业绩复合预告，4Q23实现扭亏金隅集团2023年归属于母公司净利润2526万元，同比-98%，符合业绩预告指引区间(2000万-1.5亿元)；4Q23实现归属于母公司净利润1465万元，同/环比均扭亏为盈；若扣除资产减值损失和公允价值变动，2023年核心净利润同比-56%至8.4亿元，4Q23核心净利润同/环比扭亏至11.2亿元。部分毛利率较高的房地产项目在4Q23确认收入，是公司当季盈利改善的主要原因。我们将2024/2025年EPS分别下调63.5%/72.7%至0.06/0.06元，以反映水泥和房地产开发业务仍在延续的市场挑战。预测2026年EPS为0.06元。将金隅集团-A目标价下调11.0%至3.22元，将金隅集团-H目标价下调24.0%至1.99港元，分别基于0.55x/0.31x2024年P/B(BVPS:5.85元)，与公司2017年以来平均P/B一致。维持“买入”。 绿色建材扩量降本成效显著，但市场挑战下下盈利承压绿色建材板块2023年实现利润总额-14.2亿元(2022:26.6亿元)，水泥熟料平均销售价格同比-82元/吨(-24.1%)至258元/吨，是板块由盈转亏的主要原因。在市场供需承压之下，公司水泥业务在降成本和扩份额方面均有亮眼表现。其中水泥熟料单位生产成本同比-37元/吨(-13.6%)至235元/吨，销量同比+7.3%至9324万吨(同期全国水泥产量同比-0.7%)，但均不足以抵消水泥价格回落的影响。商混销量同比+16.4%至1387万方，单位生产成本同比-14.9%至304元/方，由于平均售价降幅相对温和(同比-10.2%至349元/方)，商混业务的盈利水平同比温和修复。 房地产投运业务稳健增长，但开发业务的复苏或仍存波折房地产开发和投资运营板块2023年实现利润总额20.5亿元，同比+27.2%房，若扣除减值拨备和公允价值变动，板块税前利润同比+6.9%至24.8亿元。投资和运营收入同比+15.7%至34.5亿元，毛利率-4.6pct至55.1%，毛利润同比+6.7%至19.0亿元。开发业务收入252亿元，同比+10.4%，毛利率同比-2.0pct至14.8%，一二级联动的独特优势是公司房开业务仍能维持较为平稳利润率的主要原因。公司2023年开发业务签约收入同比-28.0%至233亿元，待确认房款余额同比-20.8%至228亿元。考虑收入确认的滞后性，我们预计2024年房地产开发业务的盈利复苏可能仍存波折。 风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。

盈利低于预期，淡季非经营性因素扰动大冀东水泥一季度归母净利润-2.33亿元，亏损额同比增1.82亿元，低于我们预期(+1.41亿)，主因非水泥业务收入、权益法核算的投资收益和营业外收入略低于预期。由于北方水泥市场一季度淡季特征更为显著，当季销量占全年比例仅12.4%(2019-2021平均)，因此非经营性因素对盈利扰动较大。在房地产市场失速、疫情带来更频繁阶段性管控等因素影响下，我们预计1H22水泥需求端挑战较严峻，但供给端的有利因素，包括执行更佳的错峰生产、更好的行业竞合格局、以及进口熟料冲击减少，将有助于缓解需求下行压力，也为后续需求企稳后盈利修复提供支持。维持“买入”以及目标价12元，基于8x22-23年平均PE，相对可比公司历史均值10xPE有20%折让，主因公司所在市场需求前景相对弱。22/23/24年预测EPS为1.43/1.56/1.60元。 收入和毛利率微降,费用管控到位公司一季度实现主营业务收入49.7亿元，同比-2.5%。我们认为这反映了水泥业务销量同比下滑、但被价格同比上行部分抵消。由于一季度水泥需求疲弱，且公司所在区域受环保管控较为严格，我们估算公司1Q22销量同比回落20%左右。得益于行业竞合生态改善，水泥价格维持在高位，我们估算同比实现大幅提升(公司所在区域市场一季度均价同比+106元/吨)。但受制于由于煤炭等原燃料价格的上涨以及销量回落带来的固定成本占比提升，公司一季度实现综合毛利率22.1%，同比回落2pp。费用管控依然到位，销售、管理和财务三项费用合计10亿元，同比-2.9%。 疫情增添新挑战，静待需求企稳我们认为房地产领域的失速是水泥行业一季度水泥需求疲弱的主要原因，而目前房地产市场的冷却、部分民营房企的流动性困境以及房企投资意愿普遍下降等不利因素尚未看到明显改善。近期新一轮疫情也给需求带来更多不确定性，阶段性的疫情管控更高频地发生后，二季度水泥市场很可能出现旺季不旺的局面，在一季度企业普遍进行了较长时间检修的情况下，二季度供需再平衡可能面临更多挑战。考虑到政府稳增长意愿的坚定，我们对下半年水泥需求的复苏仍然持乐观态度。在水泥行业竞争生态优化、供给端的调节能力提升的背景下，我们预计需求企稳后，行业盈利可能迎来非常快速的反弹。 风险提示：房地产政策严于预期，财政资金下沉效果弱于预期。

量增价跌，盈利维稳，符合预期冀东水泥3月16日发布了公司2020年报。归属于母公司净利润28.5亿元，同比增5.5%，基本符合预期(华泰：27.3亿元)。水泥和熟料销量同比增11.3%至1.07亿吨，显著快于行业（+7.1%），吨毛利同比降17元/吨至98元/吨。 我们上调公司销量的假设，但是下调价格和吨毛利假设，将21/22年EPS调整为2.43/2.49元(前值：2.40/2.82元)；目标价下调为19.4元(前值：20.3元)。公司20年以来份额的显著扩张以及费用率的下降体现了公司市场话语权和综合竞争力的提升。我们认为随着房地产投资企稳得到逐步验证，此前市场对水泥需求的担心有望缓解，带来估值修复。重申买入评级。 四季度份额扩张提速，费用压降延续公司四季度业绩强劲，单季归属于母公司净利润7.6亿元，同比增228%，占全年盈利27%(18/19年同期占全年5%/9%)。当季销量3051万吨，同比增37.1%，增速环比扩大(3Q20:20.3%)，高于行业增速(+14.5%)，是业绩同比大幅改善的主要原因。管理费用同比降9.3%，吨管理费用40元/吨，同比降33.8%，延续了20年以来良好的管控成效。得益于更低的有息债务和平均利率，财务费用同比降32%至1.8亿元。吨毛利回落至90元/吨(同比降19元/吨，环比降7元/吨)，部分抵销了销量的快速增长和费用的压降。 121年供需总体平稳，区域市场有边际改善考虑到新增产能仍然只在局部区域集中投放、错峰生产逐步常态化以及需求的稳定，我们认为2021年中国水泥行业将维持平稳的供需关系，公司所在的主要区域市场有边际改善的契机。对于京津冀市场，雄安新区进入实质性建设阶段以及错峰生产的差异化执行将有助于公司在稳定价格的同时实现份额的扩张。得益于错峰生产更好的执行、竞争环境的边际改善，西南和东北这两个市场今年的水泥价格有望企稳反弹，虽然我们认为反弹的幅度未必很大，因为这将有赖于当地主导企业的竞合态度发生根本性的改变。 市场话语权和综合竞争力逐步提升，重申买入考虑到公司20年以来市场份额扩张提速，我们上调21/22年销量假设；由于4季度吨毛利有所回落，我们下调21/22吨毛利假设。综合量价影响，我们将公司21/22年EPS调整为2.43/2.49，引入23年EPS2.51元；目标价下调为19.4元(前值：20.3元)，基于8x21年PE，符合可比公司当前估值水平(图表3)。我们认为公司的份额扩张和费用压降体现了公司市场话语权和综合竞争力提升，房地产投资企稳也将缓解市场对需求端的担忧，重申“买入”。 风险提示：1)房地产政策收紧程度强于预期；2)错峰生产执行情况差于预期。

业绩低于预期，四季度量升价跌天山股份3月11日发布2020年度业绩。全年实现归母净利润15.2亿元，同比降7.3%，低于预期(华泰：20.5亿元；万得一致预期：23.2亿元)，主要因新疆地区2020年第四季度价格下滑幅度大于预期，虽然被当季销量的大幅上涨部分抵消。得益于资本开支的控制，公司在20年底已经实现了净现金。考虑到新冠疫情是新疆市场2020年最大的扰动因素，随着疫情的缓和，我们预计公司2021年有望实现量价共同恢复。进行中的资产整合也将有望为公司带来重估的机会。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元,维持“买入”评级，目标价微升至23.5元。 场新疆市场2021年有望量价齐升，带动公司盈利反弹我们估算公司在2020年第四季度实现水泥和熟料销量650万吨，同比增19.8%，创公司历史四季度新高。当季销售均价327元/吨，环比降21元/吨；当季吨毛利113元/吨，环比降19元/吨。由于三季度新疆地区出现阶段性疫情，造成部分工程阶段性停工，我们认为这是造成新疆水泥价格在下半年加速下行的主要原因。在疫情影响缓和后，四季度新疆地区水泥产量达到900万吨，同比增11%，体现了真实需求十分强劲。考虑到疫情对于工程建设的不利影响在今年可能非常小，行业竞合的情况也依然健康，我们认为新疆市场在2021年有望实现量价的共同恢复，推动公司盈利的反弹。 集团水泥资产整合继续推进，具备潜在重估机会公司在3月3日公告了发行股份及支付现金购买集团水泥资产的交易草案。 如果交易完成，公司将成为中国建材水泥资产的境内上市平台，水泥熟料的产能将大幅提升至3亿吨以上，所覆盖的市场也将从新疆和江苏扩大至全国大部分省份。我们看好这一整合对公司带来的潜在重估机会。我们认为整合的推进有望进一步提升管理效率和业务协同，有利于实现更好的行业竞合，推动整体盈利能力的进一步提升。 维持至“买入”；目标价提升至23.5元考虑去年四季度价格下跌幅度多于预期，基于更低的水泥价格假设，我们下调盈利预测，虽然我们看好价格在今年开始复苏。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元(前值：21-22年EPS为2.16/2.31)。我们微升目标价至23.5元(前值：23.4元)，基于21年12xPE，和过去5年以来的平均PE一致，以更好地反映供给侧改革以来公司的价值中枢。 风险提示：1）疫情控制情况差于预期；2）全国房地产政策收紧力度强于预期；3）资产整合推进进度慢于预期。