20年扭亏为盈， 海外客户放量助力出货量大增 公司发布 20年年报： 2020年实现营收 31.83亿元，同比+39.36%，归母净 利 3.85亿元， 同比扭亏为盈， 比我们此前预期好（3.45亿）， 扣非后 2.44亿元，非经常性损益 1.42亿主要来自远期结汇的投资收益， 中科电气股票 出售以及公允价值变动收益。 考虑下游需求旺盛，同时公司有望开拓新客户， 我们上调公司 21-22年正极材料出货量假设， 预计 21-23年 EPS 分别为 1.39/1.79/2.25元（此前预测 21-22年分别为 1.29元/1.60元）。 参考 21年 可比公司 Wind 一致预期下平均 PE41倍， 给予公司 21年目标 PE41倍， 对应目标价 56.99元（前值为 63.21元），维持“买入”评级。 20年扭亏为盈，经营现金流优秀 2020年实现营收 31.83亿元，同比+39.36%，归母净利 3.85亿元， 19年 为亏损 1.66亿。 中鼎高科实现净利润 0.42亿元，同比+89.45%。 20年整 体毛利率同比-0.48pct 至 19.21%；期间费用率同比+1.98pct 至 9.89%，其 中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.91%、 2.78%、 4.66%、 1.54%， 同比-0.54pct、 +0.54pct、 +0.32pct、 +1.66pct。 经营性净现金流 6.61亿元， 同比+90.26%，金额远高于归母净利润，彰显较优的经营质量。 20Q4扣非环比下滑主要系一次性计提影响， 实际经营业绩环比提升 20Q4营收 11.55亿元， 环比+23.21%， 扣非归母净利润 0.17亿元， 环比 -85.34%； 20Q4扣非净利润环比下滑主要系以下几个因素影响： 1） 远期结 汇产生的收益 0.64亿左右反映在投资收益及公允价值变动损益科目， 而 19年产生汇兑损失记在财务费用中； 2） 20Q4管理费用中新增计提企业年金 0.24亿元左右； 3）比克应收账款计提信用减值 0.27亿元。若将这三个项 目加回，则 20Q4实际经营业绩 1.32亿， 环比+16%。根据公司调研纪要， 我们推测 20Q4公司正极材料出货 8500吨以上， 为全年季度出货最高峰。 正极材料 20年收入和出货量大增， 未来将持续受益于海外客户需求放量 20年公司锂电材料收入 30.14亿元， 同比+38.45%， 总计出货 2.4万吨， 同比+58.39%， 毛利率 17.60%， 同比-0.88pct。 受益于海外大客户 SKI 需 求放量（根据公司调研纪要， 公司 20年为 SKI 全球第一大供应商）， 20年 国际客户出货量占比接近 70%（公司年报披露数据）。 20年公司境外市场的 毛利率 17.05%， 同比+1.49pct。随着公司常州工厂建成投产，公司产能瓶 颈将缓解，一方面将跟随原有海外大客户需求增长，另一方面有望继续开拓 新的欧美客户需求。

隔膜业务扩张显成效， 20年利润同比大增 公司发布 20年年报： 实现营收 42.83亿元，同比+35.56%；归母净利润 11.16亿元，同比+31.27%，好于我们预期（10.21亿元），略好于业绩快报（11.10亿元）。其中，湿法隔膜实现收入 28.91亿元， 同比+48.83%， 子公司上海 恩捷净利润 9.62亿元（权益比例 95.22%）， 同比增长 11.26%。 我们预测 公司 21-23年 EPS 分别为 2.43/3.16/3.94元（此前预测 21-22年分别为 2.15/2.82元）， 给予公司 21年合理 PE57倍， 对应目标价 138.51元（前值 为 156.95元）， 维持“买入”评级。 20年归母利润同比大增， 经营性现金流优秀 20年公司实现营收 42.83亿元，同比+35.56%，实现归母净利 11.16亿元， 同比+31.27%；扣非后 9.91亿元，同比+31.57%。 综合毛利率为 42.63%， 同比下降 2.61pct， 销售净利率 26.05%，同比下降 0.85pct。 20Q4营收/归 母分别为 17.02亿元/4.72亿元，分别同比+61.58%/+116.51%。 经营活动 现金净流量 10.55亿元，同比增长 38.24%，经营活动现金净流量/归母净利 润 94.58%，同比增长 4.77pct。 公司 20年计提信用减值损失 0.39亿元， 资产减值损失 0.18亿元（其中 20Q4计提资产减值 0.71亿， 20Q1-Q3因 已跌价存货价值回升，冲回 0.53亿元）。 湿法隔膜 20年出货量大增，苏州捷力经营大幅改善 从量来看， 20年底公司湿法隔膜产能达到 33亿平，我们预计 21年底将达 到 50亿平。 20年出货量 13亿平（上海恩捷 10亿平+苏州捷力 3亿平）， 同比+71%， 收入 28.91亿元，同比+48.83%，子公司上海恩捷 20年营业 收入 26.48亿元，同比增长 35.63%，净利润 9.62亿元，同比增长 11.26%， 苏州捷力被收购后经营大幅改善， 20年实现收入 8.89亿，全年并表（3月 底开始并表至上市公司） 归母净利润 2.2亿。 布局干法隔膜，加码消费类市场， 基膜涂覆一体化将打造新成本优势 公司通过收购苏州捷力 100%股权和纽米科技 76.36%股权加码消费锂电池 隔膜市场， 我们预计纽米科技有望复制苏州捷力的经验在 21年实现扭亏为 盈。 此外，公司与全球干法龙头 celgard 强强联手进行干法隔膜开发并布局 储能市场，行业龙头持续强化。 涂覆隔膜领域， 公司率先开发基膜涂覆一体 化技术， 我们预计 21年公司一体化产线将开始量产，打造新的成本优势。 风险提示： 新增产能投产进度不及预期，下游锂离子电池需求不及预期，行 业竞争加剧导致降价幅度比预期大。

短期业绩承压，看好各业务21年改善 3月15日，公司发布20年年报：实现收入296.92亿元，同比+17.64%；扣非净利润2.62亿，同比-50.09%，主要系汇兑损失、股权激励费用、动力电池亏损等。我们认为公司各业务21年都有望改善。预计21-23年EPS分别为0.86/1.18/1.44元（此前预测21-22年为0.86/1.16元），参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE32倍，给予公司21年目标PE32倍，对应目标价27.52元（前值为37.84元），维持“买入”评级。 20年扣非净利润同比下滑，汇兑损失、股权激励费用影响较大 公司20年实现收入296.92亿元，同比+17.64%；归母净利润8.02亿元，同比+6.79%；扣非净利润2.62亿，同比-50.09%；非经常性损益5.40亿，主要来自政府补助以及安克创新（300866 CH）上市的投资收益。公司扣非净利润同比大幅下滑，主要系：20Q1疫情影响正常经营，新增股权激励费用2.8亿，卢比贬值印度子公司给公司带来较大的汇兑损失1.2亿，动力电池开工率较低导致亏损。 手机电池收入和毛利率同比双升，锂威上升势头强劲 20年公司手机数码类电池收入164.04亿，同比+4.81%，毛利率18.24%，同比+1.18pct，毛利率提升主要系自供电芯比例提升。公司消费电芯子公司惠州锂威20年收入24.27亿，同比+97%，净利润4.09亿，同比+121%。随着锂威新增产能释放，以及在手机电池客户的逐步突破，我们预计公司手机电池毛利率有进一步提升空间。 笔记本电脑电池和智能硬件未来收入有望保持增长 20年公司笔记本电脑电池类收入41.50亿，同比+43.38%，毛利率9.47%，同比-1.93pct；智能硬件类收入63.68亿，同比+57.51%，毛利率10.01%，同比-1.48pct。我们预计笔电未来有望突破更多客户，从而实现收入稳定增长，智能硬件目前产品品类集中在扫地机器人、两轮车等，未来有望在更多终端产品挖掘增量空间。 动力电池20年盈利承压，我们预计21年将大幅改善 20年公司电动汽车电池类收入4.28亿，同比-49.59%，毛利率-14.85%，同比-26.16pct，公司两大动力电池子公司合计亏损5.17亿。20年盈利承压主要系疫情影响电池产能利用率，同时部分存货计提减值损失。我们预计21年随着公司雷诺日产的HEV长单以及易捷特的BEV长单开始释放，同时公司新定点项目释放，公司后续动力电池有望实现收入和毛利率双升。 风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期。

电池结构件龙头地位稳固，将迎海内外共振公司20年前三季度净利润同比下滑，主要系国内动力电池需求下滑。我们预计随着需求改善，21Q1收入和利润率将同比提升，净利润增长弹性大。 我们认为公司相较竞争对手具备明显的技术、客户、规模优势，在主流大客户的主供地位难以动摇。公司从20年开始加速扩产，解决产能瓶颈，将迎海内外市场共振。我们预计20-22年EPS分别为0.75/1.82/2.73元，给予公司21年合理PE54倍，对应目标价98.28元，维持“买入”评级。 20年年前三季净利润同比下滑，计我们预计21Q1净利润将同比高增长公司20年前三季归母净利润0.98亿元，同比-32.88%，主要系国内动力电池需求量同比下滑。我们预计21Q1下游需求旺盛，锂电产业链排产呈现淡季不淡现象，公司21Q1收入有望达到8亿以上，归母净利润达到0.8亿元以上。考虑20Q1的低基数，公司21Q1净利润有望同比大增。 公司竞争优势突出，龙头地位稳固我们认为动力电池结构件作为车规级产品，具备功能性和安全性要求，具备技术、品质、客户壁垒。公司在设备定制开发、原材料定制开发、模具开发和工艺设计上积累较多的经验，具备明显的技术、客户、规模优势。竞争对手震裕科技规模效应和自动化水平不如科达利，且产品偏中低端，因而毛利率偏低。公司公告在四川宜宾扩产，或将配套大客户宁德时代，我们推测供应份额或将达到50%以上。公司作为电池结构件的龙头地位难以动摇。 公司加速产能扩张，22年将迎国内外共振公司21年整体产能偏紧，公司在多基地布局扩产解决产能瓶颈。根据公司公告的扩产项目情况，我们测算所有基地合计的产值117亿元左右，且21H2部分海外基地项目开始投产。公司扩产不仅为了满足国内高增长的需求，也是为了迎接海外市场放量。 维持“买入”评级考虑国内20年需求低迷，但是21年迎来反弹，海外市场22年将放量，我们下调公司20年收入假设，上调21-22年收入假设，预计公司20-22年归母净利润分别为1.76/4.25/6.37亿元（前值分别为2.00/3.93/5.73亿元），对应EPS分别为0.75/1.82/2.73元（前值分别为0.95/1.87/2.73元）。参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE54倍，给予公司21年合理PE54倍，对应目标价98.28元（前值为86.02元），维持“买入”评级。 风险提示：降价压力比预期大，从而导致公司毛利率低于预期；动力电池的需求增长不及预期；公司新建产能建设进度不及预期。

湿法隔膜龙头，地位持续强化公司2018年通过收购上海恩捷进军隔膜赛道，凭借技术优势、成本优势、资金优势逐步跃升为国内湿法隔膜龙头，并且凭借高性价比进军海外市场，持续提升全球市占率。2020年开始，公司加码消费电池隔膜赛道，收购苏州捷力、拟收购纽米科技，快速扩充产能。同时，公司开发在线涂布技术，有望打造新的成本优势，强化龙头地位。我们预计公司20-22年EPS分别为1.16元/2.04元/2.68元，给予21年合理PE74倍，对应目标价150.96元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司传统主业为包装材料，18年收购上海恩捷进军隔膜行业公司以传统包装材料业务起家，历史收入和利润率相对稳定。2018年，公司通过收购同一实际控制人名下的上海恩捷（当时收购比例为90.08%，后来增持至95.2%）进军隔膜业务。上海恩捷为国内湿法隔膜龙头，客户涵盖LG化学、松下、CATL等国内外知名电池企业。2020年3月公司收购苏州捷力，加码消费电池隔膜领域，提升行业市占率，12月受让纽米科技76.36%的股权，进一步扩充产能，巩固龙头地位。 三大竞争优势助力公司成为国内锂电隔膜龙头公司核心技术团队具备丰富的产业经验，并且持续加大研发投入，助力公司获得技术先发优势。公司凭借工艺进步和规模效应具备明显的成本优势：公司历史良品率、产能利用率较竞争对手更高，规模采购带来的采购成本优势、后端高效回收带来的辅料成本优势较竞争对手更强。我们认为随基膜厚度薄型化的速度趋缓，未来竞争对手在基膜方面与公司的成本差距或缩小，公司新的成本优势来自在线涂布技术的率先突破。公司资金优势突出，源于公司灵活应用多种融资方式助力扩产，财务压力相对较小。 我们认为公司未来的增长点在于全球市占率提升和产品结构持续优化我们认为公司在海外客户开拓上具备先发优势，公司凭借高性价比优势将抢夺海外竞争对手份额，提升在海外客户的供应比例，公司的全球市场份额将持续提升。产品结构方面，首先，我们预计盈利能力更高的海外客户的收入占比将提升（我们预计从19年的24%提升至22年的57%）。其次，公司收购苏州捷力，拟收购纽米科技，加码消费电池隔膜赛道，再次，公司涂覆隔膜收入占比有望提升（我们预计由19年的38%提升至22年的62%），将提升产品附加值和盈利能力。 看好公司未来持续成长性，首次覆盖，给予“增持”评级我们预计公司20-22年EPS分别为1.16元/2.04元/2.68元，参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE74倍，给予公司21年合理PE74倍，对应目标价150.96元。我们认为公司海外客户开拓以及涂覆隔膜占比提升，有望带来21-22年收入和利润率齐升。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业整体需求不达预期；行业竞争加剧，导致公司盈利不及预期；新技术应用推广进度不及预期。

20Q3实际经营利润同比大增，动力电池有望迎来向上拐点20Q3公司实现营收89.54亿元，同比+30.1％，环比+41.9%；归母净利润4.66亿元，同比+70.6%，环比+329.8％；扣非归母净利润1.97亿元，同比+4.48%，环比+391.3％。消费电芯子公司锂威创季度利润新高。我们预计手机电池受益于苹果新机发布将持续向好，动力电池有望迎来向上拐点。 我们预计公司20-22年EPS分别为0.48/0.86/1.16元，给予21年PE44倍，对应目标价37.84元（前值27.72元），上调至“买入”评级20Q3营收同比+30%，实际经营利润同比+63%20Q3公司实现营收89.54亿元，同比+30.1％，环比+41.9%；归母净利润4.66亿元，同比+70.6%，环比+329.8％；扣非归母净利润1.97亿元，同比+4.48%，环比+391.3％。非经常性损益2.7亿，主要系公司持有的安克创新上市带来公允价值变动损益。销售毛利率15.9%，同比-0.75pct，环比略增。公司期间费用率11.37%，同比-0.53pct。20Q3公司计提股权激励费用0.65亿元，去年同期没有。资产减值损失1.15亿，同比增0.5亿，主要系动力电池相关业务的计提。若将多出的费用和减值加回扣非净利润，则实际经营利润为3.1亿，同比+63%。 新产能持续爬坡，威锂威20Q3季度净利润创新高需求端来看，锂威持续开拓3C消费领域的客户广度和深度；供给端来看，锂威19年消费电芯产能1.1亿只，产能利用率较高达94%，整体产能偏紧。今年以来惠州工厂新产能持续爬坡，同时公司发行可转债募资在浙江兰溪新建0.9亿只的年产能。根据公司官网，9月底锂威突破日产50万只。 惠州锂威20H1收入9.25亿，净利润1.6亿，我们推测20Q3收入达到8-9亿，净利润1.4亿，创下季度利润新高。 动苹果新机需求向好或将推动pack收入持续提升，动力电池有望迎来拐点10月苹果（AAPLUS）发布4款新机，市场反响热烈，公司作为苹果（AAPLUS）手机电池pack的主供，有望实现收入持续提升。受国内新能源车销量低迷影响，公司动力电池今年以来产能利用率偏低，因而前三季度仍有较大亏损。但是，我们认为公司有望迎来经营拐点：公司给雷诺的HEV电池有望在20年底开始上量，21年雷诺日产的订单需求开始放量。BEV电池方面，易捷特的BEV订单有望从21年开始放量，国内大客户的需求也有望恢复，产能利用率的提升将带来盈利的大幅改善。 价目标价37.84元元，上调至“买入”评级我们上调公司20-22年的公允价值变动损益，上调20年的资产减值假设，考虑苹果和华为新机电池量同比略有下调，下调20-22年手机ASP假设，预计20-22年EPS分别为0.48/0.86/1.16元（之前预测为0.45/0.77/1.10元）。参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE44倍，给予公司21年PE44倍，对应目标价37.84元（前值27.72元），上调至“买入”评级。 风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期。

20Q3收入净利润同比增长，看好21年高增长 20Q3实现营收8.12亿，同比+26.84%，环比+20.86%；归母净利润1.36亿，同比+29.34%，环比-2.01%，位于业绩预期区间偏下限，主要受信用减值损失以及汇兑损失影响。我们继续看好电解液和有机氟化工双轮驱动业绩高增长。我们预测公司20-22年EPS分别为1.27/1.85/2.36元，给予21年目标PE50倍，对应目标价92.5元，维持“买入”评级。 20Q3收入和净利润同比增长，信用减值损失和汇兑损失影响利润 20Q3实现营收8.12亿，同比+26.84%，环比+20.86%；归母净利润1.36亿，同比+29.34%，环比-2.01%，位于业绩预期区间偏下限。20Q3销售毛利率38.67%，环比-1.64pct，我们认为主要系业务结构调整引起的变化，即由于电解液收入占比提升，相对高毛利的有机氟化工业务占比下降。20Q3信用减值损失0.17亿，主要系公司基于谨慎考虑计提部分客户的坏账，而20Q2为冲回0.02亿。20Q3财务费用0.11亿，环比20Q2增加0.08亿，主要系20Q3人民币升值造成汇兑损失0.1亿左右。 20Q3电解液出货量环比大增，单吨净利润环比基本持平 我们推测20Q3出货量达到1.5万吨，环比+67%，同比+63%。20Q3原材料均有涨价，市场担心公司单吨净利润受损，我们推测单吨净利润跟Q2基本持平。六氟和溶剂方面，公司作为电解液龙头，此前已经有跟相关公司签订长单，因此基本不受涨价影响。添加剂全行业产能紧缺出现涨价，子公司翰康为国内第二大添加剂供应商，Q3基本满产满销，受益于此次涨价。此外，根据鑫椤资讯报道，电解液行业9月中旬开始持续涨价，可以对冲原材料涨价的影响。 21年电解液业务有望量利齐升 考虑Q4国内和海外新能源车需求均有望环比提升，我们预计公司20Q4出货量保守与20Q3持平，全年合计4.5万吨。展望21年，由于LG欧洲工厂已经顺利运行，我们预计公司来自LG化学的需求有望大增，三星SDI、松下等客户需求也有望同比增长。随着溶剂项目量产，我们预计公司给国内大客户的供货份额将提升。同时，21年溶剂项目达产后公司基本可以实现自给，从而带来毛利率提升。 维持“买入”评级 我们上调公司20-22年电解液出货量假设，同时增加20年相关费用假设。考虑溶剂项目达产上调21-22年电解液业务的毛利率假设，预计20-22年EPS分别为1.27/1.85/2.36元（之前预期为1.27/1.59/2.03元）。参考可比公司21年Wind一致预期下的平均PE43倍，考虑未来两年公司的归母净利润同比增速均高于可比公司均值，给予公司估值溢价，给予公司21年PE50倍，对应目标价92.5元(前值为66.04元)，维持“买入”评级。 风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工收入增长不及预期，半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。

海外市场放量，或迎业绩拐点 我们预计公司20Q3正极材料出货量同环比大增，20Q3净利润有望同环比大增。从20年开始，SKI等海外客户放量是公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司产能加速推进释放，收购常州当升剩余股权为业绩增长奠定基础。我们预计公司20-22年EPS分别为0.75元、1.21元、1.57元，给予21年PE46倍，对应目标价55.66元，维持“增持”评级。 国内外市场均转暖，三季报净利润有望同环比大增 根据草根调研，7-9月公司排产逐月改善，20Q3我们预计出货量7500-8000吨，同比翻倍以上增长，环比增50%以上。公司20Q3出货量大增主要系国内外市场需求均有转暖：欧洲新能源车销量环比大增，SKI配套车型在欧洲畅销，公司作为SKI的主供直接受益；国内20Q3动力电池装机量环比提升，且电动两轮车持续高景气，推动国内客户三元材料需求提升。我们预计Q3公司产能利用率提升，同时部分低价钴库存将助力正极材料单吨净利润环比提升。 20年海外大客户上量，21年海外市场需求有望继续提升 20H1，公司海外客户出货量占比已经超过50%，公司前五大客户中有三家为海外客户。我们预计20年公司正极材料出货量有望达到2.4-2.5万吨，第一大客户SKI有望达到0.9-1万吨，占比36%以上。SKI产能持续扩张，且受益于欧洲新能源车需求高增长，21年出货量也有望继续高增长。公司此前跟LG化学主要在储能领域合作，21年开始在动力三元领域有望取得突破。此外，新客户Northvolt、特斯拉等也有望贡献部分增量。 21年有效产能接近翻倍，收购常州当升剩余股权为业绩增长奠定基础 相较国内竞争对手，公司的产能利用率一直比较高，主要系公司产能扩张紧跟市场需求。为保证明年海外客户的放量需求，公司加快产能投放节奏。20H1公司产能为2.4万吨，公司预计常州工厂一期新建的2万吨在今年底达产。常州当升产线建设按照高镍正极的规格，并可以向下兼容，将匹配海外大客户需求。21年公司有效产能至少达4.4万吨，同比接近翻倍。公司8月28日公告（编号2020-055）向控股股东矿冶集团发行股份，购买常州当升（常州工厂隶属于常州当升）31.25%少数股权。本次交易完成后，常州当升将成为全资子公司，收购将增厚公司业绩。 看好在海外市场的放量，维持“增持”评级 考虑21年常州工厂新建产能达产以及海外市场的放量，我们上调公司21-22年的出货量假设，预计公司20-22年EPS分别为0.75元、1.21元、1.57元（此前预测值分别为0.75元、1.05元、1.25元）。参考可比公司21年Wind一致预期下PE估值46倍，给予公司21年PE46倍，对应目标价55.66元（前值为42.75元），维持“增持”评级。 风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

20H1业绩承压，看好20Q3净利润改善，上调至“买入”评级 220H1公司实现营收6.87亿元，同比-41.39%，归母净利润0.47亿，同比-41.69%，扣非净利润0.41亿，同比-45.80%。20Q2收入环比+31.87%，我们预计20Q3将继续环比改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.87/2.73元，给予21年PE46倍，对应目标价86.02元（前值为97.92~105.6元），上调至“买入”评级。 20H1综合毛利率同比下滑，主要系成本口径调整以及产能利用率下滑 20H1公司实现营收6.87亿元，同比-41.39%，归母净利润0.47亿，同比-41.69%，扣非净利润0.41亿，同比-45.80%，销售毛利率和净利率分别为21.63%，6.49%，分别同比-2.65pct，-0.22pct。我们认为销售毛利率的下滑一方面跟成本确认方式调整有关：20Q2开始，原来计入在销售费用中的运输费用计入营业成本，假设20Q2运输费用0.1亿（19H1运输费用0.2亿），则影响20H1毛利率1.46pct左右；另一方面，受下游需求减少影响，公司产能利用率下滑，导致毛利率同比下滑。 20Q2收入和净利润环比大增，我们预计20Q3净利润将继续环比改善 20Q2公司收入3.91亿，同比-43.21%，环比+31.87%，归母净利润0.32亿，同比-45.25%，环比+106.82%，扣非净利润0.28亿，同比-50.56%，环比+123.45%。公司第一大客户为宁德时代（简称CATL），因此公司收入跟CATL的需求紧密相关，公司Q2收入环比增加跟CATL排产提升有关。根据我们草根调研，Q3随着国内新能源车需求提升，CATL的排产也将环比提升至少30%，从而带动公司收入和毛利率环比改善。 短期业绩承压不影响长期增长，海外客户将成为远期重要业绩增量 随着国产特斯拉放量，给国产特斯拉配套的南京LG化学成为公司20年重要的增量客户（公司是南京LG化学的主要供应商）。同时，公司也给全球特斯拉Model3供应连接件，未来不排除给ModelY供货的可能，未来将持续受益特斯拉需求增长。此外，公司与瑞典电池生产商Northvolt签订了每年40Gwh的方形锂离子电池所需所有壳体的独家供应合同，公司在瑞典和德国分别设立工厂，我们预计2022年开始大批量供货。 目标价86.02元，上调至“买入”评级 受疫情、补贴退坡以及新车型吸引力不够的影响，20H1国内动力电池装机量不及我们此前预期（20H1装机量同比-42%,我们预期同比-30%），我们下调公司20-21年国内需求量，上调22年海外客户收入的假设，调整公司20-22年EPS至0.95/1.87/2.73元（之前的预测值为1.11/1.92/2.66元）。考虑疫情影响，我们参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE41倍，同时考虑公司21-22年的归母利润同比增速高于可比公司，给予公司估值溢价，给予21年PE46倍，对应目标价86.02元，上调至“买入”评级。 风险提示：降价压力比预期高，从而导致公司毛利率低于预期；动力电池的需求增长不及预期；客户集中度过高，软包电池渗透率提升比预期快。

20Q2盈利能力改善明显，维持“增持”评级 20H1公司实现营收188.3亿元，同比-7.08%；归母净利润19.4亿元，同比-7.86%。20Q2公司归母净利润和销售毛利率环比改善明显，我们继续看好公司作为全球动力电池龙头的竞争力。我们预计公司20-22年EPS分别为2.32/2.97/3.90元，给予21年PE74倍，对应目标价219.78元（前值为148.09~158.13元），维持“增持”评级。 20H1归母净利润同比略有下滑，20Q2毛利率环比改善明显 20H1公司实现营收188.3亿元，同比-7.08%；归母净利润19.4亿元，同比-7.86%；扣非归母净利润13.8亿元，同比-24.30%；综合毛利率27.15%，同比-2.64pct；扣非净利率7.31%，同比-1.66pct。20Q2公司实现收入98.0亿，环比+8.48%，归母净利润11.95亿，环比+61.05%，销售毛利率29.05%，环比+3.96pct。20Q2毛利率的改善是助力20Q2归母净利润环比大增的重要原因，而毛利率改善的原因我们推测一方面系动力电池产能利用率环比提升带来毛利率提升，另一方面系毛利率较高的其他业务收入占比提升，其他业务主要包括废料处理收入、研发服务费、技术许可费等。 20H1公司动力电池整体销量大于在国内的新增装机量 公司20H1动力电池收入134.8亿，同比-20.2%，毛利率26.5%，同比-2.38pct。毛利率同比下滑一方面系产品降价，另一方面受疫情影响，公司产能利用率降低，导致设备折旧提升。从量来看，根据中汽协数据，20H1公司国内动力电池新增装机量8.8GWh，同比-36.2%，国内市占率50.6%，同比+4.5pct；海外收入22.4亿元，接近19全年收入22.89亿元，我们推测对应出货量2.5GWh左右；此外，20H1公司确认的动力电池销量还包括19年底发出商品延迟确认收入的量以及在其他动力电池应用场景（两轮电动车、电动卡车等）的需求量。 扩产+深化与国际大客户的合作，全球动力电池龙头地位稳固 目前公司具备动力电池产能28.7GWh，在建产能18.9GWh。2020年7月，公司完成定增，募资200亿元用于扩建湖西项目+江苏时代三期+四川时代一期12，合计52GWh产能，我们预计新建产能2022年达产，届时公司动力电池总产能将达到100GWh。公司此次定增也获得国际大客户本田汽车（7267JT，无评级）的战略认购，有利于深化双方战略合作关系。 目标价219.78元，维持“增持”评级 受疫情、补贴退坡以及新车型吸引力不够的影响，20H1国内新能源车销量以及动力电池需求不及此前预期，我们下调公司20-22年国内电池出货量假设，调整公司20-22年EPS分别至2.32/2.97/3.90元（之前预测值为2.51/3.15/4.18）。考虑疫情的影响，我们参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE51倍，考虑公司的全球竞争力以及高报表质量，给予估值溢价，给予20年PE74倍，对应目标价219.78元，维持“增持”评级。 风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期。

20H1归母净利润略有下滑，看好20Q3改善，维持“增持”评级20H1公司实现营收10.9亿元，同比-18.61%，归母净利润1.46亿元，同比-3.32%；扣非归母净利润1.13亿元，同比-10.13%。20H1正极材料境外出货占比提升，毛利率同比提升。20Q2归母净利润环比改善明显，我们继续看好20Q3环比改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.75/1.05/1.25元，给予20年PE57倍，对应目标价42.75元（前值为27.72~30.24元），维持“增持”评级。 20H1归母净利润同比略有下滑，经营质量较优20H1公司实现营收10.9亿元，同比-18.61%，归母净利润1.46亿元，同比-3.32%；扣非归母净利润1.13亿元，同比-10.13%。其中，中鼎高科净利润0.16亿，倒推正极材料净利润为0.97亿。综合毛利率19.09%，同比+0.89pct，主要系正极材料和智能装备盈利能力均有改善；公司研发、销售、管理、财务费用率分别为4.39%、1.57%、2.87%、-1.13%，分别同比-0.11pct、0.32pct、0.89pct、-1.09pct。经营活动现金流净额1.83亿元，同比+71.28%，且金额高于归母净利润，彰显较优的经营质量。 20H1正极材料境外出货占比提升，毛利率同比提升公司正极材料20H1产量8881吨，我们推测销量8150吨左右，同比基本略有下降（19H1销量8500吨左右）。公司20H1成为国际动力电池厂（SKI（006400KR，无评级））全球第一大供应商，海外客户的上量部分抵消国内动力电池客户需求下滑的影响，20H1公司境外销量达到4142吨，占比达到50%，而19H1为40%左右。同时，公司抓住电子烟、两轮车、TWS耳机等小型锂电市场需求，实现出货量迅速增长。20H1正极材料毛利率为17.30%，同比+0.47pct，其中三元材料/钴酸锂分别为18.06%/13.46%，分别同比+2.69pct/-6.09pct。 20Q2经营业绩环比改善明显，我们预计20Q3将继续环比改善20Q2公司实现收入/归母净利润6.74亿/1.13亿，分别环比+62.21%/244.01%。20Q2业绩环比大幅改善主要系正极材料20Q2的好转，20Q1公司正极材料生产交付以及下游需求均受疫情影响，20Q2开始恢复。我们根据调研判断公司7-8月的正极材料排产呈现逐月环比改善态势，预计20Q3经营业绩将环比继续改善。 目标价42.75元，维持“增持”评级受疫情、补贴退坡以及新车型吸引力不够的影响，国内新能源车销量以及动力三元材料需求不及此前预期，我们下调公司20-21年三元材料出货量，调整公司20-22年EPS至0.75/1.05/1.25元（之前的预测值为0.84/1.06/1.25元）。我们参考可比公司20年Wind一致预期下平均PE57倍，给予20年PE57倍，对应目标价42.75元，维持“增持”评级。 风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

20H1动力电池经营好转，维持“买入”评级公司20H1实现收入31.76亿元，同比+25.55%，归母净利润3.63亿元，同比-27.43%。子公司思摩尔的投资收益0.35亿，同比-90.49%，主要系思摩尔非经常性损益计提较多。扣除子公司投资收益后的主业净利润为3.28亿，同比+147.49%。20H1动力电池收入同比大幅改善，且取得重要客户突破。我们持续看好公司各业务边际改善，预计公司20-22年EPS分别为1.13/1.47/1.86元，给予公司21年PE46倍，对应目标价67.62元（前值80.66~87.2元），维持“买入”评级。20H1动力电池收入同比大幅增长，方形三元电池取得国际大客户突破20H1公司动力电池收入13.61亿元，同比+62.59%，主要系软包三元电池给戴姆勒的供货量快速增长，公司软包三元电池也进入热门车型小鹏P7供应链。公司3GWh软包产能20H1实现正常生产交付，而去年同期几乎无供货。公司方形铁锂电池在商用车和储能市场稳步推进，中标中国移动磷酸铁锂电池招标项目。方形三元电池收到华晨宝马供应商定点信，我们预计最快21年开始实现批量供货。20H1消费电池收入稳定增长，豆式电池出货量受疫情影响公司20H1消费电池实现收入18.15亿元，同比+7.24%，其中锂原电池收入6.47亿，同比-1.47%，圆柱三元电池+小型锂离子电池+豆式电池合计实现收入11.68亿元。公司拥有自主知识产权的豆式电池从年初开始给三星的TWS耳机供货，但是受疫情影响，20Q2客户需求环比有所下滑。圆柱三元电池在电动工具及小型动力领域均进入国际和国内一流客户体系，形成稳定批量交货。思摩尔20Q2净利润受非经常性损益影响，实际经营业绩环比大幅好转公司20Q1/20Q2来自子公司（主要是思摩尔）的投资收益分别为1亿、-0.65亿。思摩尔20H1合计归母净利润0.77亿，其中20Q1/20Q2分别为2.67亿，-1.90亿。思摩尔20Q2业绩的大幅下滑主要系一次性费用计提，包括公允价值变动损失（10.58亿元）以及上市费用+股权激励费用等（1.73亿元）。若加回一次性费用，则20H1净利润13.08亿元，同比+35%，比我们预期好。思摩尔20Q1/20Q2收入分别为12.7/26亿，Q2环比改善明显。继续看好各业务边际好转，维持“买入”评级考虑疫情对客户TWS耳机需求影响，我们下调公司20年TWS耳机电池的出货量。子公司思摩尔经营业绩比我们预期好，我们上调其21-22年的净利润假设。调整后公司20-22年归母净利润为20.72/27.11/34.17亿元（之前预测为21.15/24.25/29.51亿元）。考虑公司转增股本的影响，我们调整公司20-22年EPS分别为1.13/1.47/1.86元（之前预测为2.18/2.50/3.04元）。考虑疫情影响，我们参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE46倍，给予公司21年PE46倍，对应目标价67.62元，维持“买入”评级。风险提示：软包三元电池出货量不及预期，TWS耳机电池出货不及预期。

公司是功能材料平台型公司，20年或迎业绩增速向上拐点 公司从电容器化学品起家，逐步发展成为四大主业并驱的功能材料平台：电容器化学品龙头地位稳固；电解液打造全球龙头，2020年或迎来盈利向上拐点；有机氟化工抢占高端市场，不断开拓新品类实现收入稳定增长；半导体化学品蓄势待发，有望迎来量利齐升。2020年随着新项目的投产，公司净利润有望迎来增速向上的拐点。我们预计公司20-22年EPS分别为1.27/1.59/2.03元，给予2020年PE52倍，对应目标价为66.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司围绕电子化学品和功能材料，打造稳健增长的平台型公司 公司以电容器化学品起家，不断扩充业务版图，目前形成电容器化学品、电解液、有机氟化工、半导体化学品四大业务布局，其中电解液和有机氟是目前业绩贡献的主要力量。公司管理团队具备技术基因，重视研发投入。因为公司灵活的激励机制，团队整体相对稳定。经营风格稳健，擅长精耕细作成为行业龙头。公司历史业绩增长相对稳定，且经营性净现金流与净利润增速总体匹配。18年开始公司资本开支显著提速，20年随着新项目的投产，公司净利润有望迎来增速向上的拐点。 电解液：打造全球龙头，20年或迎盈利改善拐点 国内电解液行业洗牌进入尾声，19年价格和盈利基本见底。公司在海外客户开拓上具备先发优势，未来LG化学等海外大客户放量助力公司需求大增。电解液采用类似成本加成的定价模式，存在三种商业模式，其中提供产品解决方案是盈利能力最强、壁垒最高的一种。公司优秀的研发能力助力产品具备溢价，垂直一体化布局完善或将带来盈利改善。20H1公司电解液毛利率开始回升，我们认为公司20年迎来盈利拐点。 有机氟化工：抢占高端市场，发展前景良好 氟精细化工行业具有产品种类多、产量小、技术密集、产品质量要求高等特点。公司有机氟化工以海斯福为经营主体，历史净利润增长迅速，核心在于在高附加值的氟精细化工品领域不断开拓新品类。我们认为公司未来以六氟环氧丙烷向下游延伸的新产品开发仍有较大发展空间。同时，海斯福、海德福项目扩产将为公司带来增长新动力。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司20-22年EPS分别为1.27元，1.59元，2.03元，分别同比+60%，+25%，+28%。公司20年业绩的高增长主要源自有机氟化工的稳定增长以及电解液业务的量利齐升。我们参考可比公司2020年Wind一致预期下的平均PE估值45倍，考虑公司20年或将迎来业绩增速向上拐点，给予公司估值溢价，给予2020年PE52倍，对应目标价为66.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工收入增长不及预期，半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。

锂威盈利持续改善，动力电池Q3有望迎来改善公司20H1实现收入115.1亿，同比+6.02%，归母净利润0.06亿，同比-97.43%，扣非净利润-0.66亿，去年同期为1.62亿。惠州锂威20H1净利润达到1.6亿，净利率从19年的15%提升至17.3%，是半年报最大的亮点。我们继续看好锂威未来的高成长，并认为动力电池20Q3收入和毛利率有望迎来改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.45/0.77/1.10元，给予21年目标PE36倍，对应目标价27.72元，维持“增持”评级。消费电芯子公司盈利能力持续改善，未来高成长可期消费电芯子公司惠州锂威20H1实现收入9.25亿，净利润1.6亿，净利率达到17.3%，相比19年继续改善（19年惠州锂威收入12.3亿，净利润1.85亿，净利率15%），我们认为主要系规模效应体现以及产品结构改善（锂威的消费电芯逐步从手机厂的低端品牌向中高端品牌切入）。公司自供电芯比例仍然偏低，未来锂威的市占率提升和客户结构改善仍有空间。手机电池和笔记本电池模组均实现收入同比增长和毛利率同比改善公司手机电池模组20H1实现收入65.93亿，同比+7.37%，毛利率15.82%，同比+2.66pct。根据IDC数据，20H1全球智能手机出货量为5.54亿部，同比-13.9%。公司手机电池收入同比逆势增长主要系大客户苹果、华为等手机厂份额提升，同时受益于手机电池容量提升助力ASP提升。毛利率的提升主要系锂威自供电芯比例提升。笔记本电池模组20H1实现收入16.91亿，同比+25.23%，毛利率13.69%，同比+0.08pct。我们认为笔记本电池模组通过持续开拓客户提升市占率，未来收入仍有望保持稳定增长。动力电池受疫情影响收入同比下滑较多，智能硬件收入实现稳定增长动力电池20H1实现收入1.29亿，同比-86.75%，毛利率7.61%，同比-19.5pct。受国内20H1新能源车销量同比下滑的影响，公司动力电池装机量0.04GWh，同比-83%。我们预计雷诺的HEV电池项目20H2开始供货，贡献利润增量。随着20Q3国内新能源车销量环比改善，BEV动力电池业务将实现收入和毛利率的双重改善。智能硬件20H1实现收入20.59亿，同比+32.72%，毛利率11.61%，同比+1.59pct。公司在智能硬件领域也积极开拓增量业务：20H1设立主营TWS耳机ODM业务的子公司欣音科技以及布局智能出行、小动力电池的子公司浙江欣动能科技公司。维持“增持”评级考虑疫情的影响，我们下调20年动力电池出货量、毛利率的假设，全球手机出货量的假设，调整公司20-22年EPS至0.45/0.77/1.10元（之前预测值分别为0.54/0.79/1.04元）。由于疫情对全行业公司20年净利润有影响，参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE估值36倍，给予公司21年目标PE36倍，对应目标价27.72元，维持“增持”评级。风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期，全球手机出货量不及预期。

国内电池结构件龙头,首次覆盖,给予“增持”评级 公司深耕结构件行业多年,通过绑定大客户,跟随大客户成长为国内电池结构件龙头。公司管理层专注务实,抓住历史机遇形成了技术先发优势和规模优势。我们认为公司短期利润增长来自于新建工厂产能利用率提升,长期成长来自于海外客户开拓。我们预计公司20-22年EPS分别为1.11元、1.92元、2.66元,给予21年合理PE区间51-55倍,对应目标价97.92-105.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 三大竞争优势奠定了国内电池结构件龙头地位 公司最早以模具业务起家,1999年转型到便携式电池结构件,2007年通过配套比亚迪进入动力电池结构件行业,2014年进入CATL以及ATL供应体系,2017年CATL成为公司第一大客户,而后成为CATL的结构件主供,跟随CATL成长为国内第一大电池结构件供应商。我们认为公司的竞争优势主要在于三点:1)技术上具备先发优势,率先绑定宁德时代等优质客户,实现产品和市场的正向循环;2)借助资金优势率先实现产能扩张以配套客户需求,规模优势突出;3)管理层专注务实,具备战略眼光。 公司未来毛利率有望跟随产能利用率和自动化水平提升而提升 电池结构件的定价方式为成本加成,而成本构成中,原材料成本相对刚性,人工成本和制造费用受产能利用率、订单稳定性以及设备自动化水平影响。公司17-18年毛利率同比大幅下滑,主要系下游动力电池产品降价压力较大,公司产品也相应降价,同时17-18年是公司新建产能建设期,产能利用率偏低。19年公司毛利率同比大幅改善一方面系新建项目进入产能释放期,且订单相对稳定,另一方面自动化水平提升带来人工成本大幅下降。我们预计后续电池结构件产品价格将平稳下降,随着产能利用率提升和自动化水平提升,公司毛利率将有望提升。 公司短期利润增长来自产能利用率提升,长期增长来自海外客户开拓 我们认为公司各工厂产能利用率提升是短期利润增长的主要驱动力。长期看,我们认为公司凭借产能优势以及技术优势有望进一步开拓海外客户。我们预计公司20-22年EPS分别为1.11元、1.92元、2.66元。考虑疫情对全行业公司20年利润的影响,我们参考可比公司21年Wind一致预期均值PE48倍,同时考虑公司21-22年的归母利润同比增速高于可比公司,给予公司估值溢价,21年合理PE区间51-55倍,对应目标价97.92-105.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:降价压力比预期高,从而导致公司毛利率低于预期;动力电池的需求增长不及预期;客户集中度过高,软包电池渗透率提升比预期快。