6月5日亿纬锂能出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司对近期经营状况、未来发展和行业方向分享观点，提出公司动力产能利用率持续改善提升盈利能力，储能业务有望继续量增利稳，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 25年动力盈利能力有望逐季修复，全球化布局稳步推进公司24年动力电池出货30.29GWh，24年动力业务仍处亏损状态，25Q1产能利用率超60%，公司预计Q2产能利用率继续环比提升，随着乘用车新客户突破及商用车需求高增，公司25年动力出货有望高增并带动动力业务实现盈利。海外市场方面，公司拿下宝马大圆柱定点并且在匈牙利布局产能，在美国落地在商用车领域的首个技术授权模式项目。在规模效应+良率提升+供应链完善后，公司动力业务盈利能力有望实现改善。 公司储能电池出货稳居全球第二，看好储能25年量增利稳全球储能市场进入高速发展期，其中国内、欧洲、中东地区增速较快。公司24年储能电池出货50.45GWh，同比+91.9%，我们推测储能单Wh净利约0.03元，我们预计储能未来出货继续高增且盈利维持稳定，公司储能电池市占率位居全球第二，公司25年2月与海博思创签订25-27年50GWh电芯采购协议，后续储能营收存在支撑。公司不断强化技术优势，加快新产品落地，提升竞争力。 消费电池整体稳步增长，公司龙头地位稳固消费电池是公司现金牛业务，包含锂原电池、小圆柱三元、小型软包等。公司24年消费电池营收103.2亿，同比+23.4%，毛利率27.58%，同比+3.85pct，公司作为锂原电池全球龙头，持续开拓新应用场景打开增长空间，实现出货稳步增长。24年公司小圆柱在多个细分领域份额提升，单月产销量突破1亿只，公司马来西亚小圆柱工厂25年初已投产，有望规避部分贸易风险。此外，公司在笔电、手机、平板、智能穿戴等领域也实现了客户的突破，公司指引25年消费电池营收增速可达20%。 维持“买入”评级我们维持前次预测，预计公司25-27年归母净利50.35/67.27/79.39亿元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值21倍，审慎起见维持25年PE估值20倍，对应目标价49.20元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧，原材料价格波动。

宁德时代于5月20日在香港联合交易所主板挂牌上市，成为国内首家同时在A股和H股上市的动力电池公司。港股上市有助于公司海外产能扩张、国际业务拓展等，我们看好公司加速全球化布局，不断提升全球市场竞争力。 维持买入评级。 5月20日登陆港交所，加速全球市场布局宁德时代于5月20日在港股上市，定价每股263港元，对标A股5月16日（发行价格公告日）收盘价259.36元折价率约6.7%；此次发售股份规模为1.36亿股，发行比例低于5%（约3%），募集资金约45亿美元，为今年以来全球最大IPO。公司推进港股上市主要系为进一步推动全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力。 上市速度/折价率/孖展倍数亮眼，基石权重高结构多样化公司在5月6日通过聆讯的2周后完成上市，折价率约6.7%与其他行业龙头如美的集团等相比较低，孖展倍数121倍展现全球投资者认购的意愿强，后续估值锚定全球化定价，有望拉平国内外锂电资产估值差异。基石投资者约占全球发售股份的66%，包括能源巨头、主权基金、顶级市场化机构，其中中石化、科威特投资局均为能源转型代表，此前中石化与公司就充换电业务达成合作，我们认为此次中石化认购或与国内化石能源运营商在电车渗透率走高背景下积极寻求业务转型相关。看好公司持续强化能源领域布局。 景气有望逐季度环比走强，对美敞口或已充分定价考虑到4月以来新能源汽车销量快速增长，叠加以旧换新政策刺激，我们预计Q2下游需求有望继续走强，Q2出货环比有望提升将打消此前市场担心（电池企业Q1对美抢出口带来需求透支）。随着下半年国内需求旺季到来，全年电池需求有望保持韧性，我们维持公司25年销量假设（确收口径620GWh）。出口方面，公司对美业务在关税政策后有收缩迹象，我们预计今年美国收入占比降低至10%以内。同时公司积极发展海外非美市场业务，今年在欧洲、澳大利亚、中东的业务占比预计明显提升，后续海外市场拓展有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与估值我们维持预计公司25-27年归母净利润为666亿元、802亿元和926亿元，对应EPS为14.68、17.67、20.39元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为23.25倍，给予公司25年23.25倍PE，对应目标价为341.24元（前值314.49元，前值为基于可比公司均值给予25年20.79倍PE）。 风险提示：全球新能源车销量不及预期，客户开拓不及预期，行业竞争加剧。

公司公布一季度业绩：收入 39.83亿元（同比+15.35%、环比+23.17%），归母净利润 4.11亿元（同比+15.47%、环比+13.70%），扣非净利 3.81亿元（同比+14.22%、环比+20.80%）。公司一季度业绩略低于我们预测的 4.35亿元，主要系原材料涨价影响下毛利率略有下滑。看好公司新业务与新市场开拓，巩固综合竞争力，步入增长新周期。维持“买入”评级。 25Q1业绩同比快速增长，经营指标稳增公司 25Q1收入同环比增速较快，或主要系新能源汽车、家电等多领域需求较好，呈现“开门红”。25Q1毛利率/净利率分别为 33.77%/13.68%，同比-1.18/+0.01pct，毛利率有所下滑主要系原材料价格提升影响成本。期间费用率 17.64%，同比-1.70pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.21/-0.43/-0.28/-0.78pct。经营效率指标人均回款达 30.9万元，同比+11.5%，表现较好。后续随着经营规模扩大、产品结构优化、降本增效，盈利能力有望持续向好。 全面实施“75+”战略，新门类加速突围公司为全球继电器行业的领军企业，在巩固“7”类继电器市场领先地位的同时，积极加码“5+”产品。24年全新新品研发 405项，“5+”门类新产品开发 190项，占比近 47%；完成国内外产品认证项目 386项，同比+12%，其中“5”类产品认证同比+74%。看好公司发挥电力保护领域的技术积累与优势，不断扩张新品市场份额，构筑坚实的市场护城河。 以质量为先，积极拓客、推进全球战略布局公司注重产品质量管控，持续落实产线升级改造，提升生产运营效率，24年客诉不良率改善至 0.05ppm 以下，三大关键缺陷水平改善至 1ppm 以内； 中高级产线占比突破 80%。积极拓展客户覆盖范围，4月 25日披露成为美的集团战略合作伙伴。海外布局方面，4月 9日披露海外首个自建工厂德国工厂举办开业典礼，第一条自研全自动生产线启动运行，有利于公司更好地服务当地市场，加速全球化进程。 盈利预测与估值我们维持预测公司 25-27年归母净利润为 18.68亿元、21.52亿元、24.97亿元，对应 EPS 分别为 1.79、2.06、2.39元。基于可比公司 PE 均值给予公司 25年 24.55倍 PE 估值，对应目标价为 43.99元（前值 44.56元，对应25年 24.87x PE，系可比公司估值波动）。 风险提示：下游行业需求不及预期，原材料价格上涨，新产品开发不及预期。

公司公布一季度业绩：收入9.08亿元（同比+25.81%、环比-13.00%），归母净利润9359.71万元（同比+28.15%、环比+74.58%），扣非净利8671.88万元（同比+12.76%、环比+35.26%）。公司一季度业绩超过我们此前预期的0.78亿元，主要系期间费用率下降、远期结汇浮动收益增加。看好公司新兴领域布局带来量利齐增，稳步推进全球化进程，维持“增持”评级。 25Q1业绩同比增速较快，看好后续毛利率改善25Q1公司毛利率/净利率分别为27.18%/11.11%，同比-2.58/+0.69pct，净利率同比提升主要是由于期间费用率下滑（同比-2.07pct，销售/管理/研发费用率分别同比-0.64/-1.09/-0.38pct），以及公允价值变动收益提升幅度较大（同比+204.14%，主要系远期结汇浮动收益增加）。后续产品结构优化（高附加值产品占比提升）、降本增效有望带动毛利率修复，提升盈利能力。 积极拥抱智能驾驶、机器人等产业发展机遇公司深耕微电机行业，基于自身优势积极探索新兴领域发展机遇。新能源汽车方面，围绕智能驾驶、智能座舱需求开发相关电机及组件等产品线。人形机器人方面，公司储备空心杯电机、线性传动组件、无框力矩电机等产品，加码覆盖线性关节、旋转关节、灵巧手的全维度解决方案，正在多家机器人厂商进行送样和客户验证。看好公司持续拓展新兴领域应用，打开成长空间。 布局越南/墨西哥/泰国等多个海外制造基地，国际化稳步推进海外布局方面，公司已在北美、欧洲、东南亚、韩国、香港等设立研发、营销平台以及制造基地，24年公司境外收入同比+18.08%，占比达46.65%（同比+1.46pct）。18年在越南投资设立越南雷利，截至24年底一期产能扩建已完成；23年筹建墨西哥子公司，25年3月新工厂通过客户体系审核，4月22日完成首批672台产品的发货，墨西哥基地有助于公司把握北美市场（家电、医疗、工业控制等领域）的机会。25年2月启动泰国丝杆电机系列产品制造基地建设，公司已启动其他生产基地的考察工作。后续随着公司全球化产能网络逐步建成，将巩固公司在全球微电机及组件市场的竞争力。 盈利预测与估值我们维持预测公司25-27年归母净利润为4.01亿元/4.64亿元/5.35亿元，对应EPS分别为1.25/1.45/1.68元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为38.00倍，考虑到公司与头部客户合作拓展人形机器人等领域，持续取得突破，多元布局驱动成长，给予公司25年48倍PE估值，上调目标价为60.19元（前值55.18元，对应25年44xPE，估值较可比公司溢价20%）。 风险提示：原材料价格波动风险，研发创新不及预期，汇率波动风险。

公司 24年收入 560.21亿元，同比+17.05%，归母净利 14.68亿元，同比+36.43%，扣非 16.05亿元，同比+64.99%，归母净利低于我们此前 16.95亿的预期，主要系套保导致公允价值变动亏损。 公司消费电池 PACK 市占率领先， 电芯自供率稳步提升， 动力电池有望逐步上量减亏，我们维持“买入”评级。 24Q4营收与扣非净利环增，非经拖累归母净利环比下滑24Q4收入 177.42亿元，同/环比+31%/+24%，扣非 4.42亿元，同/环比+22%/+26%， 归母净利 2.56亿元，同/环比-6%/-34%，收入与扣非净利在Q4旺季下环比增长，归母净利环比减少主要受非经影响（24Q4公允价值变动净收益-2.24亿，主要系套保产生的亏损） 。 24Q4毛利率/净利率达13.4%/-0.2%，环比-1.7/-1.2pct，主要系维保费用调整到营业成本+出口退税率下调。 消费： 24年手机笔电出货快速增长， 电芯自供率提升有望增厚盈利24年公司消费电池营收 304.1亿元，同比+6.5%， 毛利率 17.6%，同比+2.7pct，其中手机收入约 214亿， 出货 5.1亿只（同增 15%~20%）， 全球市占率突破 40%稳居第一，笔电收入约 77亿，出货超 7000万只（同增25%~30%），全球市占率 15%-20%。电芯方面， 24年锂威收入约 61亿，公司指引 25年收入有望达 80亿， 24年公司消费电芯自供率 30%~40%，公司预计 25年自供率有望提升 10个百分点，带动消费业务毛利率提升。 动力： 24年出货快速增长， 25年稼动率有望继续提升实现减亏24年公司动力电池营收 151.4亿，同比+40.2%， 毛利率 8.8%， 同比-2.4pct（主要系维保费用调整到营业成本，还原后基本同比持平），公司 24年动力电池出货量达 25.29GWh，同增 117%。展望 25年，随着新增定点和新客户的拓展， 25年出货量有望继续同比高增， 稼动率提升带动动力业务减亏。 盈利预测与估值考虑到消费电芯自供率稳步提升，我们上修公司消费业务出货量及毛利率假设， 预计公司 25-26年归母净利润 22.45/27.76亿元（21.50/26.67亿元，上修 4%/4%）， 新增 27年归母净利预测 32.73亿元， 参考可比公司 25年Wind 一致预期下 PE 均值 17倍（前值 20倍），考虑公司消费电池领域市占率领先，渠道优势稳固，动力电池客户结构优质，给予公司 25年 20倍 PE（前值 23倍），目标价 24.40元（前值 26.68元），维持“买入”评级。 风险提示： 消费电子终端需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，行业竞争加剧导致盈利能力不及预期。

公司 25Q1收入 34.89亿元，同/环比+41.64%/-4.56%， 归母净利 1.50亿元，同/环比+30.80%/+2.74%，扣非净利 1.34亿元，同/环比+33.35%/+41.54%，归母净利超出我们此前 1.30亿的预期，主要系锂电下游需求超预期。 电解液至 24Q3连续降价两年，公司作为成本优势领先的龙头仅微利，我们预计电解液 25年需求将跟随锂电需求稳定增长， 电解液后续随供需收紧有望逐季涨价，公司盈利能力有望逐季好转，维持“买入”评级。 我们预计 25Q1电解液出货同比高增， 看好公司 25年盈利能力逐季提升我们推测公司 Q1电解液出货量 14-15万吨，同增 60%以上，环减 8%以内，需求较强劲，我们推测单吨盈利 800元以上， 环比基本持平，主要系 6F 涨价对公司业绩影响滞后，我们预计公司 25年盈利有望随 6F 价格逐季提升。 我们推测日化业务 Q1盈利 0.5-0.6亿， 盈利能力较为稳定，我们推测正极亏损 0.5-0.7亿，未来新产能释放下有望逐步减亏。 全球化产业布局持续推进， 未来海外产能稀缺性有望凸显公司持续深化全球化产业布局， 25年 1月公司与美国 Duksan Electera 签订委托加工协议， 25- 27年委托加工总量不低于 1万吨， 实现电解液产品对美国重点客户的就近供应。 25年 1月公司向 Honeywell 转让其持有德州天赐 49%的股权， Honeywell 具备氢氟酸产品的规模化生产供应能力， 公司有望实现液体 6F 原材料的本地化供应， 并实现液体 6F 副产酸的循环。我们预计未来公司海外产能稀缺性有望凸显，带动公司盈利能力提升。 推进正极材料业务布局，产能释放有望逐步减亏公司的磷酸铁产品可与其他业务形成循环体系并产生协同效应，根据公司投资者关系表，截至 25年 4月， 公司具备 33万吨前驱体磷酸铁产能， 随着宜昌二期产能逐步稳定释放，规模优势下成本有望下降，带动正极业务扭亏。 维持“买入”评级我们维持盈利假设， 预计公司 25-27年归母净利润 10.82/15.51/20.69亿元。 参考可比公司 25年 Wind 一致预期下平均 PE 40倍（前值 39倍），给予公司 25年 PE 40倍（前值 39倍），对应目标价 22.80元（前值 22.23元），维持“买入”评级。 风险提示： 电解液需求不及预期；六氟磷酸锂价格低于预期； LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期。

公司公布 24年报业绩：收入 35.19亿元，同比+14.38%； 归母净利润 2.94亿元，同比-7.14%；扣非归母净利润 3.01亿元，同比+3.53%。其中 Q4收入 10.44亿元，同比/环比+25.70%/+22.30%； 扣非归母净利润 6411.47万元，同比/环比+166.07%/-3.86%。24年归母净利润低于我们此前预测的 3.34亿元，主要系毛利率下降、汇率波动造成损益。 公司积极依托主业发展优势丰富产品矩阵， 看好新品放量为公司成长持续注入活力。 维持增持评级。 24年收入稳健增长，短期因素扰动下归母净利润小幅下滑24年公司收入同比稳健增长，其中家电/汽零/工控/医疗及运动健康板块收入分别同比+12.75%/30.42%/24.00%/2.71%，汽零与工控板块增速较快主要受益于新品量产。 24年归母净利同比下滑，主要系原材料涨价、产线建设带来成本分摊提升，导致毛利率同比-1.7pct；汇率波动造成金融衍生品价值下跌确认损益。 后续产品结构优化、降本增效有望带动毛利率稳中有升。 汽零： 瞄准智能化与轻量化发展趋势，新品快速放量24年汽零收入占比 17.39%， 同比+2.14pct， 公司凭借控制与电机一体化技术优势不断开拓汽零市场，如车用激光雷达电机已量产，车用电动空调执行器及主动安全电机已进入小批量产阶段，车用电动空调压缩机控制器已进入量产阶段； 汽车抬头显驱动系统正在进行小批试制。 24年公司汽零板块单价同比+24.66%。 看好公司不断拓展新产品、新市场，提升综合竞争力。 工控：积极把握机器人行业发展机遇，拓展核心零部件24年工控收入占比 11.91%， 同比+0.92pct， 公司依托主业积累拓展人形/四足/特种机器人核心零部件。 四足机器人用关节电机及齿轮箱组件已在部分客户小批量产； 人形领域，自主研发空心杯电机、精密齿轮箱、 T 型/滚珠/行星滚柱丝杠、无框力矩电机等，同时灵巧手相关产品正在测试或送样阶段。 随着产品成熟度提升、下游需求进一步明确，有望打开公司成长曲线。 盈利预测与估值考虑到公司加强新品市场推广， 我们上调期间费用率假设，预计公司 25-26年归母净利润为 4.01亿元、 4.64亿元（分别下调 8.80%/7.98%），并预计27年归母净利润为 5.35亿元（25-27年 CAGR 为 15.61%），对应 EPS 为1.25、 1.45、 1.68元。 可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 36.54倍，考虑到公司是全球微电机领域的龙头企业， 机器人等领域新品配套头部客户加速放量， 给予公司 25年 44倍 PE 估值， 上调目标价为 55.18元（前值33元，对应 25年 24倍 PE， 估值较可比公司溢价 20%）。 风险提示： 原材料价格波动风险，研发创新不及预期，汇率波动风险。

4月21日宁德时代在其科技日活动上发布了3个核心技术：快充升级版、钠电“钠新”、多核技术，在性能、应用场景方面实现创新，提供完整系统方案。我们看好公司继续强化在新能源产业的技术领先优势，在技术升级创造价值的时代持续巩固全球市场电池龙头地位。维持买入评级。 快充：第二代神行电池兼顾800km续航与12C超充公司发布了第二代神行电池，快充能力继续突破。该电池采用磷酸铁锂体系，可提供800公里续航里程，实现充电5分钟续航520公里，充电倍率平均6-8C、峰值12C，相比于之前平均功率4C有明显提升，继续保持领先。低温性能方面，在-10℃的环境中，仅需15分钟即可将电量从5%充至80%，表现亮眼。该产品有效应对新能源汽车的续航和充电焦虑，有利于公司深化快充市场布局。 钠电：钠新电池突破材料性能边界，展现高安全公司推出“钠新”钠离子电池品牌，性能全面提升。产品维度包括钠新乘用车动力电池、钠新24V重卡启驻一体蓄电池，分别将于12月、6月量产。 乘用车动力电池能量密度达175Wh/kg，支持峰值5C充电速率，循环寿命超1万次。重卡蓄电池使用寿命突破8年，全生命周期总成本较传统铅酸蓄电池降低61%。此次活动中全方位展示了钠电的安全性，可实现“不起火不爆炸”，顺应电池新国标下安全性要求明确提升的趋势。 迭代技术：创新双核架构、自生成负极技术公司发布了骁遥双核电池，是其双核架构、自生成负极技术融合的重要产品。 多核技术（双核架构）是深度挖掘客户场景的高度集成方案。电池包可以根据使用工况成为“自选商场”，同时避免区域化故障，考验电池厂BMS能力。自生成负极技术提升60%体积能量密度、50%重量能量密度，可以应用于现阶端各种化学体系，对于下一代技术降本有显著帮助，在负极材料和设备端实现降本增效。 盈利预测与估值我们维持预计公司25-27年归母净利润为666.21亿元、802.04亿元和925.57亿元，对应EPS为15.13、18.21、21.02元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为20.79倍，给予公司25年20.79倍PE，对应目标价为314.49元（前值315.62元，前值为基于可比公司均值给予25年20.86倍PE）。 风险提示：全球新能源车销量不及预期，客户开拓不及预期，行业竞争加剧。

公司25Q1实现营收11.41亿元，同比+146.36%；归母净利润2.31亿元，同比+335.91%。公司一季度业绩超出我们预期，主要系出口海工项目交付量大幅提升，以及欧元汇率走高、原材料价格下降。我们看好国内外海风高景气，公司海工龙头地位稳固，有望实现订单持续落地，或驱动业绩高增，维持“增持”评级。 Q1出口海工量利齐升，驱动业绩高增出货层面，公司一季度出口海工排产出货高增，根据央视财经报道，公司蓬莱基地产能利用率达到历史最高水平，我们预计公司出口海工3.9万吨（24Q1为1.2万吨，同比+225%），出口陆上1.2万吨，国内陆上4万吨。 单吨净利层面，公司出口海工业务模式实现从FOB转为DAP，或贡献海运利润增量；原材料生铁、废钢价格持续下降，助力盈利提升。汇率层面，受益于欧元兑人民币汇率上涨，公司Q1财务费用为-0.79亿元，同比-608.55%。电站层面，公司唐山曹妃甸250MW光伏项目投入运行，驱动电站业务业绩增长。 国内外海风高景气，看好公司订单持续落地国内：广东、江苏等海风项目陆续开工，或支撑装机高增，我们预计25年国内海风新增装机12GW，同比+197%；政府工作报告首提深海科技，有望推动深远海风示范项目逐步落地。海外：欧洲多国加大海风规划及政策支持力度，或驱动装机高增。根据WindEurope预测，25年欧洲海风新增装机4.52GW，同比+74%，26-30年平均新增装机8.6GW。公司已实现欧洲海工项目批量交付，并完成首个DAP模式海工项目交付，打造蓬莱+唐山国际海工基地（蓬莱基地已投产30万吨，曹妃甸基地规划50万吨，预计25年完成产能爬坡，26年贡献项目交付），看好公司后续持续获取高附加值、大规模订单。 盈利预测与估值我们维持公司25-27年归母净利润为9.32/13.52/16.92亿元（CAGR为53%），对应EPS为1.46、2.12、2.65元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为14.26倍，考虑到公司为全球塔桩龙头，欧洲海工进展领先，有望实现订单高增，给予公司25年21倍PE，对应目标价30.66元（前值26.28元，对应18xPE），维持“增持”评级。 风险提示：风电新增装机增速低于预期、海外业务拓展不及预期。

公司公布24年业绩：2024全年公司实现营收191.47亿元（同比-15.2%），归母净利13.08亿元，（同比-29.3%），扣非净利12.83亿元（同比-25.1%）；其中24Q4营收为39.73亿元，同环比-33.1/-9.9%，归母净利0.50亿元，同环比-88.2%/-85.0%，扣非净利0.64亿元，同环比-82.8/-79.8%。公司年报业绩低于我们预期（归母16.23亿元），主要系24年光伏供给侧竞争激烈，胶膜价格持续下跌所致，我们预计25年胶膜环节尾部产能出清进程将加速完成，胶膜价格有望企稳回升，看好公司龙头地位进一步加强和盈利能力提升，维持“买入”评级。 胶膜：24年光伏“内卷”引致量增价减，25年产能出清有望加速2024年全球光伏产能失衡叠加需求增速放缓，全产业链价格持续下跌，同时电池环节BC、TOPCon、HJT等多种技术并存，给胶膜盈利以及转型带来挑战。公司2024胶膜业务呈现量增价减态势，销量28.1亿平米，同增24.98%，全球市占率提升至超过50%，但由于胶膜市场单价持续下跌，从24Q1的7.3元/平米下降到24Q4的6.2元/平米，导致公司24年胶膜营收同比下降15%至175.0亿元，毛利率14.7%（yoy+0.12pct）。展望25年，我们认为尾部厂商亏损多个季度，行业出清进程加快，而胶膜价格已止跌企稳数月，公司有望凭借领先的产品创新能力、成本控制能力、客户资源等优势，进一步提升行业市占率，带动胶膜市场价格稳步回升，恢复盈利水平。 感光膜&功能膜：新生需求多点开花，25年或放量公司2024年实现感光干膜营收5.93亿元（yoy+30.72%），销售量1.59亿平方米，（yoy+37.97%），毛利率23.9%（yoy+0.61pct），主因系24年新能源汽车、AI服务器、高端工控等领域的需求升级推动高端PCB的需求增长。24年公司铝塑膜营收1.33亿元（yoy+16.17%），销售量1,295.77万平方米（yoy+28.76%），毛利率7.97%（yoy-1.52pct），主要受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张态势。24年公司感光膜和功能膜业务导入赣锋锂电、西安瑟福、广东国光、江苏正力等数码、储能、动力电池客户，未来随着产能扩张和客户拓展有望进一步放量。 盈利预测与估值考虑到25年产能出清有望提速，胶膜价格或企稳回升，我们上调公司25-26年归母预测至24.6/33.1亿元（25-26年前值22.0/30.2亿元，上调11.6/9.6%），给予公司27年归母净利预测37亿元。参考可比公司25年Wind一致预期PE23x（前值24x），考虑到公司龙头优势显著，给予公司25年25xPE（前值27x），目标价23.5元（前值22.68元），维持“买入”评级。 风险提示：新能源装机量不及预期；行业竞争加剧。

公司发布 25年一季度业绩预告，公司 25Q1归母净利润 85~100亿，同比+86.0%~+118.9%，主要系国内新能源车稳步增长叠加海外销售取得突破。 考虑到公司 25年智驾平权和闪充战略加速推进，高端化与出海打开成长空间，我们看好公司 25-27年营收和利润表现，维持“买入”评级。 25Q1销量同比高增，单车净利润同比大幅提升公司 25Q1实现销量 100.08万辆，同比+57.9%，进一步巩固全球新能源汽车销量第一的地位，主要系国内新一轮以旧换新政策延续，公司推出新技术与新产品刺激需求，海外业务加速布局。扣除比亚迪电子的并表利润后，我们推测单车净利润 8500-9000元，同比大幅增长，主要系规模效应及内部降本所致。 25年为智驾普及+超充平权元年，产品竞争力突出25年 2月，比亚迪率先发布全民智驾，高速 NOA 下探至 7万元、智驾版加配不加价重构竞争格局。25年 3月，比亚迪乘用车全域 1000V 高压架构，整合 1000A 最大充电电流、10C 倍率闪充技术及 1MW 充电功率，实现“闪充 5分钟，畅行 400公里”，大幅提升补能体验。我们认为 25年是公司开启智驾普及和超充平权的元年，公司产品竞争力突出，有力支撑未来销量。 高端化助力品牌发展，全球化打开营收天花板高端化方面，25Q1腾势销量 3.29万辆，同比+37.2%，25Q1方程豹销量1.92万辆，同比+73.7%，25年 3月腾势 N9/仰望 U7上市，方程豹钛 3开启预售，高端化战略持续推进。全球化方面，公司 25年巴西等海外基地逐步投产，25年 3月比亚迪在塞尔维亚上市，比亚迪皮卡上市菲律宾，首批新能源车交付斯里兰卡，产品持续导入全球各国，我们预计公司 25年出口80万辆（同比+85%），公司预计 26-27年将率先在海外市场推出全民智驾，智驾渗透或将继续提升公司海外产品竞争力。 盈利预测与估值我们维持公司 25-27年收入预测 9100/10754/12014亿元，维持 25-27年归母净利润预测 560/690/798亿元。采用分部估值法，考虑到比亚迪稳居乘用车龙头地位，给予汽车业务较可比公司（15.6倍）60%溢价，对应 25年 25.0倍 PE（前值 28.0x）；手机部件及组装业务公司深度参与客户新品开发，技术优势和制造能力领先，给予可比公司（19.5倍）5%溢价，给予 25年 20.4倍 PE（前值 29.0x）。对应总市值 13712亿元，调整目标价为 451.29元（前值 517.65元），维持“买入”评级。 风险提示：全球贸易政策风险；行业竞争加剧；上游原材料大幅涨价。

公司发布25年一季度业绩预告，公司25Q1营收16~17亿元，同增86%~97%，归母净利润2.3~2.6亿，同增55%~75%，扣非净利润2.3~2.6亿，同增61%~82%，主要系北苏二期10万吨负极一体化项目投产带动产销规模增长。公司产品升级方向明确，有望受益于未来快充渗透率增长及储能的放量，维持“买入”评级。 25Q1出货环比增长，单吨净利稳定我们推测公司25Q1销量6.9-7万吨，环比微增，主要系北苏二期10万吨负极一体化项目投产带动销量，采用营收和归母的利润区间中值计算，我们测算公司25Q1负极出货均价2.35-2.4万元/吨，环比略有提升，主要系快充动力和新型储能产品出货占比提升，25Q1单吨净利3.3k-3.7k，较为稳定。 石油焦涨价或影响Q2盈利能力，后续盈利能力有望逐步恢复根据Wind，石油焦24Q3/24Q4/25Q1均价分别为2500/2720/4680元/吨，假设焦平均单耗1.5，石油焦掺混比例40%，税率15%，我们测算石油焦从24Q4的价格提升到到25Q1将使得负极成本提升约1176元/吨，考虑税收后影响单吨净利1000元。公司石油焦库存周期约为一个季度，我们预计Q1石油焦涨价影响Q2利润，随着后续海外石油焦逐步到港，石油焦价格回落，公司新产能投放，盈利有望逐步恢复。 国内外产能建设推进，股权激励彰显信心公司持续推动境内外产能建设工作，在山西建设年产20万吨锂电负极材料一体化项目，在马来西亚建设年产5万吨锂电负极材料项目，我们认为海外投建产能将匹配出海以及海外客户本地化诉求，削减相关政策风险。公司于24年8月发布股权激励方案，考核目标为24-26年每年净利润或负极材料出货量同比增速不低于25%，彰显公司对未来发展的信心。 维持“买入”评级我们基本维持公司盈利假设，预计公司25-27年归母净利润10.16/13.24/15.00亿元，参考可比公司25年Wind一致预期下平均PE13倍（前值17倍），考虑到公司新产能快速落地，石墨化工艺成本领先，给予公司25年合理PE15倍（前值18倍），对应目标价58.35元（前值69.84元），维持“买入”评级。 风险提示：负极产品销量不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降；电力价格以及原材料价格波动。

公司24年收入90.93亿元，同比+24.4%，归母净利润10.08亿元，同比+0.8%，低于我们此前13.09亿元的预测，主要系部分海风项目交付确收延期，导致海缆业务收入不及预期。25年以来江苏、广东海风项目陆续开工，支撑国内海风装机高增，国家首次将深海科技写入政府工作报告，有望推动国内深远海海风发展。我们看好公司海缆龙头地位稳固，超高压直流海缆竞争力强，充分受益于国内外海风高景气，维持“增持”评级。 24Q4业绩环比下降主要系部分海风项目交付确收延期24Q4收入23.94亿元，同/环比+22.1%/-9.0%，归母净利润0.76亿元，同/环比-57.3%/-73.6%，扣非1.15亿元，同/环比-30.7%/-52.9%，毛利率/净利率达9.5%/3.2%，环比-12.2/-7.8pct，我们判断毛利率环比下滑较多主要系部分海风项目交付确收延期，导致高毛利率海缆业务收入环比下滑。 在手订单高增，看好业绩持续兑现公司在手订单创历史新高，截至25年3月21日，公司在手订单179.75亿元，环比+94.6%，其中海缆系统/陆缆系统/海洋工程为88.27/63.53/27.95亿元，环比+199.3%/29.9%/100.1%。25年以来江苏、广东项目陆续开工，其中广东帆石一、青洲五启动打桩，江苏大丰完成首台风机吊装，我们看好4月开始进入开工旺季，驱动国内海风装机高增，驱动公司业绩持续兑现。 国家首提深海科技，或推动深远海项目落地25年政府工作报告首次将深海科技列为战略性新兴产业，我们看好海风作为深海科技产业化进展较快的行业，深远海示范项目或逐步落地，助力十五五期间国内海风装机高景气。公司24年实现出口收入7.33亿元，同比+480%，交付国内首个欧洲超高压海风海缆项目，设立英国孙公司开拓欧洲市场，我们看好欧洲海风或进入装机放量阶段，公司有望凭借交付经营持续实现海外订单落地。 盈利预测与估值考虑到下游风机客户经营承压，我们下调25-26年海缆、陆缆业务毛利率假设，叠加低毛利陆缆业务营收占比上升，我们预测公司25-27年归母净利润为19.35/22.31/23.42亿元（25-26年前值20.17/23.34亿元，分别下调4.1%/4.4%），同比增速分别为+92.0%/15.3%/5.0%，对应EPS为2.81/3.24/3.41元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为16.32倍，考虑到公司海缆龙头地位稳固，超高压直流海缆竞争力强，给予公司25年20倍PE，对应目标价为56.20元（前值64.46元，对应25年22倍PE）。 风险提示：原材料价格上涨风险、海上风电新增装机量不及预期。

公司公告 1）与宁德时代深化战略合作，除新能源产业链外，拓展在汽车、智能机器人领域增量零部件及关节的合作；2）铁锂控股子公司江西升华以增资扩股方式引入战投宁德，并新建铁锂产能。公司持续发力铁锂+汽零业务布局，我们继续看好公司双业务并驾齐驱，保障长期业绩增长，维持“买入”评级。 机器人积极对接头部企业，新增宁德为合作伙伴公司积极依托汽零业务的经验向人形机器人领域拓展。此次公告与宁德时代合作，为继 24年 10月公告拟与智元机器人等成立合资公司共同开发人形机器人、25年 2月公告拟在绵阳市涪城区投资建设机器人智能电关节模组研发及生产基地项目后，在人形机器人领域的又一进程。公司目前主要布局机器人电关节总成，积极与行业头部机器人公司建立合资和共创机制，以打开产品应用场景。建议持续关注公司向国内外头部企业合作进展。 增资扩股铁锂子公司估值提升，高压密产能加速布局公司公告铁锂控股子公司江西升华以增资扩股方式引入宁德时代作为战略投资者，以 4亿元获得 18.74%股权，对应估值 21.3亿元，相较上一轮估值明显提升（以 1.64亿元获得 20%股权，对应估值 8.2亿元）。产能方面，据此次公告，公司拟计划将于不晚于 25年 4月 30日前完成江西基地新建产能的投产，并在不晚于 25年 7月 31日达到并实现该基地新增 8万吨/年产能的指标；将于不晚于 25年 9月 30日前完成四川基地新建产能的投产，并在不晚于 25年 12月 31日达到并实现该基地新增 20万吨/年产能的指标。 我们看好扩产缓解产能紧张情况，有助于提升出货。 盈利预测与估值考虑到公司铁锂产品溢价权强、扩产进展顺利，我们上调公司 25-26年的铁锂加工费假设，以及 26年出货量假设，预测公司 24-26年归母净利润为4.17/13.03/17.22亿元（25-26年前值 11.08/14.73亿元，分别上调 17.62%、16.89%）。参考铁锂与汽零可比公司 25年 Wind 一致预期下 PE 均值33.9x/33.5x，给予两块业务 25年 33.9x/33.5x PE（前值参考可比公司 25年 Wind 一致预期 24.4x/36.7x），目标价 36.01元（前值 26.85元），维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧。

公司发布2024年业绩快报：24年营业收入74.11亿元，同比-54.62%，归母净利润-27.18亿元，同比-147.17%，扣非净利润-26.38亿元，同比-145.67%，其中归母净利润基本符合我们此前-27.87亿元的预期。我们看好行业限价配额等政策落地效果或超预期，供需错配格局有望持续改善，公司作为硅料龙头，资金储备充足，有望穿越行业周期，给予“买入”评级。 24Q4下调开工率，现金储备充裕公司24Q4逐步启动产线阶段性检修，对部分产线进行有序减产控产，Q4多晶硅产量3.4万吨，环比下降21%；并加速库存去化，Q4多晶硅销量4.2万吨，环比持平，或去库0.8万吨。公司积极推进降本增效，Q4单位现金成本35.19元/公斤，环比下降11%。由于短期盈利承压，公司Q4计提多晶硅老产能减值约13亿元。截至24年底，公司货币资金余额约73亿元，现金储备充裕。 25年保持较低开工率，静待行业供给端改善考虑到硅料价格或维持低位，公司计划在25年全年保持较低的开工率，直至行业出现拐点，预计全年多晶硅产量约为11-14万吨，其中25Q1产量约为2.5-2.8万吨。公司通过持续提高运营效率，有望对冲停产装置折旧费用，我们预计多晶硅现金成本或稳中有降。考虑到CPIA定期召开会议，商讨限产事宜，行业自律效果较好；二三线企业成本较高，较早开始停产检修，后续复产可能性有限，且现金储备有限，或加速产能去化速度。我们看好行业供给侧有望持续改善，驱动产业链盈利回升。 盈利预测与估值考虑到行业供需平衡仍需一定时间，公司计划保持较低开工率，我们下调公司25-26年多晶硅销量至13.5、15万吨（下调幅度50%/48%），下调25-26年多晶硅价格至52、55元/公斤（下调幅度5%/4%），因此下修25-26年归母净利润预测至15.56、16.47亿元（下修幅度41%/41%）。近期行业自律效果较好，供给侧政策逐步落地，可比公司估值提升。根据可比公司25年Wind一致预期平均32xPE，考虑到公司硅料龙头地位稳固，成本与技术优势显著，现金储备充足，有望充分受益于行业供给端改善，给予公司25年35xPE，对应目标价25.55元（前值30.75元，对应25年25xPE），维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业自律效果不及预期、公司出货量及盈利不及预期。