业务多点开花,维持“买入”评级 公司各业务多点开花:锂原电池稳定增长,ETC短期需求激增;锂离子电池多业务线齐头并进,未来均可看边际改善;麦克韦尔处于电子烟优质赛道,业绩持续高增长。我们预计公司19-21年EPS分别为1.62元,2.11元,2.68元,分部估值法测算19年公司合理市值区间为515-547亿,对应目标价为53.13元-56.38元,维持“买入”评级。 公司历史业绩高增长,我们认为跟专业的管理层以及正确的战略有关 过去10年,公司收入和归母净利润的年均复合增速均在30%以上。我们认为公司的快速成长是专业的人做正确的事的结果:公司董事长长期从事技术开发,对公司战略发展方向把握精准;高管团队多为技术背景,职责分明;公司三个发展阶段中均坚持正确的战略:对标先进、合作学习后赶超;挖掘细分蓝海市场;重视产品品质、稳打稳扎。 锂离子电池多业务线齐头并进,动力电池值得期待 公司作为国内起步相对较晚的二线动力电池企业,有望凭借优秀的研发能力、品质管控能力、资金管理能力实现突围。公司磷酸铁锂电池市占率稳步提升,且开拓电动船舶和储能增量市场,软包三元电池进入国际大客户供应链,有望在国内软包三元实现弯道超车。消费电池聚焦电子烟、智能穿戴设备等细分蓝海市场,整合金能完成后盈利有望改善。圆柱三元电池切换至电动工具领域,19年开始产能利用率提升,业绩有望大幅改善。 锂原电池业绩稳健增长,短期受益于ETC需求快速增长 公司稳居国内锂原电池龙头,过去10年收入年均增速28%,盈利能力相对稳定,平均毛利率37%。短期来看,ETC电源将贡献重要收入增量,我们保守预计19-20年的ETC电源的收入将达到7.2亿,6.8亿。中长期看募投项目产能释放后,物联网领域的开拓将带来业绩增量。 子公司麦克韦尔为电子雾化器龙头,业绩持续高增长 麦克韦尔是全球电子雾化器龙头,ODM业务面向国际烟草巨头以及新兴雾化电子烟品牌,并且开拓加热不燃烧产品和工业大麻等新下游市场,获得显著高于行业的收入增速。APV自有品牌已经形成一定的市场规模和终端客户影响力。基于陶瓷雾化技术,麦克韦尔不断技术迭代,掌握产品定价权。规模效应以及产品结构改善下,毛利率逐年提升。 目标53.13-56.38元,维持“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为1.62元,2.11元,2.68元。我们采用分部估值法,对麦克韦尔采用PEG估值,合理市值281-299亿,锂电池主业参考可比公司估值,合理市值234-248亿,加总后我们认为公司19年合理市值区间为515-547亿,对应目标价为53.13元-56.38元,维持“买入”评级。 风险提示:海内外新能源车发展不及预期;动力电池行业竞争加剧;国内外电子烟监管政策或者技术路线变化。

19Q3业绩基本符合预期,看好消费电池pack以及动力电池业务改善 公司前三季度实现收入177.39亿,同比+35.35%,归母净利润5.02亿元,同比+16.99%,扣非净利润3.50亿元,同比-4.04%,符合预期。由于自供电芯比例提升,Q3公司销售毛利率环比改善,但是动力电池受行业需求下滑影响出货量环比下滑。受益于消费电子景气复苏,同时未来动力电池新客户订单释放,我们认为公司的消费电池pack和动力电池业务均有望改善。我们预计公司19-21年EPS分别为0.52/0.74/1.03元,给予19年合理PE区间30-33倍,对应目标价15.6-17.16元,维持“增持”评级。 Q3扣非净利润同比略有下滑,主要受费用、减值以及所得税拖累 Q3收入68.83亿,同比+23.95%;扣非净利润1.89亿,同比-4.06%。Q3销售毛利率16.71%,同比+3.53pct,综合毛利率的提升主要系自供电芯比例提升。Q3费用率合计11.90%,同比+2.48pct,其中管理费用率同比+1.43pct,财务费用率同比+0.9pct。Q3资产减值损失达到0.55亿,而18Q3为0.03亿,我们推测19Q3减值主要来自动力电池和消费电芯。19Q3公司所得税0.85亿,同比+4150%。从综合税率看,19Q3同比+22.73pct,我们推测所得税异常主要系部分研发费用未在应纳税总额中加计扣除,未来有望冲回扣除,从而使所得税恢复正常。 动力电池Q3出货量环比下滑,明年新客户订单释放业绩有望改善 根据高工锂电数据,受国内新能源车销量不及预期影响,公司Q3电池装机量0.19GWh,环比下滑20%。根据公司调研信息,Q2动力电池亏损0.4亿,我们推测Q3亏损扩大。看明年,收入端雷诺HEV和易捷特BEV订单开始释放,同时国内客户需求同比提升,成本端产能利用率提升,规模效应带来成本下降,我们认为动力电池业务有望改善。 消费电池pack有望持续受益消费电子复苏,锂威市占率有望提升 2019Q3,华为和苹果发布新款手机,电池容量相比上一代提升5%-25%不等,且异型电芯占比提升,公司手机电池业务有望受益实现量价齐升。5G浪潮推动TWS蓝牙耳机、VR/AR等可穿戴设备需求增加。公司智能硬件业务从电池供应延伸到整机代工,单机附加值增加。消费电芯子公司锂威发展迅猛,目前已逐步进入HOV(华为、OPPO、VIVO)供应链,但是产能偏紧。随着新增产能释放,我们预计锂威市占率将进一步提升。 继续看好消费电池pack和动力电池改善,维持“增持”评级 由于公司动力电池业务销量和盈利不及此前预期,我们基于审慎考虑,调整公司19-21年EPS分别至0.52/0.74/1.03元(此前预期分别为0.54/0.80/1.10元),但是消费电子行业上行周期中,公司消费电池pack业务未来有望超预期,我们持续看好未来消费电池pack和动力电池业绩改善,参考可比公司19年平均PE29倍,给予19年合理PE区间30-33倍,对应目标价15.6-17.16元,维持“增持”评级。 风险提示:消费电池和动力电池下游需求不及预期,行业竞争加剧。

Q3正极材料盈利环比提升,看好海外客户放量 公司前三季度实现收入18.4亿,同比-25.75%,归母净利润2.20亿,同比+6.98%,扣非净利润1.96亿,同比+0.23%,Q3单季收入5亿,归母净利润0.69亿,扣非净利润0.7亿,分别环比-27.06%,-21.18%,-8.77%,符合预期。正极材料Q3受行业需求下滑影响,出货量环比下滑,但是单吨净利润环比提升。我们看好公司明年开始海外客户放量带来的业绩弹性。我们预计公司19-21年EPS分别为0.74/1.00/1.39元,给予19年合理PE区间34-37倍,目标价25.16-27.38元,维持“增持”评级。 Q3费用率环比有所下滑,经营性净现金流环比增加 Q3费用率合计5.47%,环比下滑2.21pct。其中,研发费用率2.92%,环比下滑1.7pct。Q3研发费用0.15亿,环比减少54%。根据公司调研信息,研发费用减少一方面系材料损耗跟随钴价格下跌而减少,另一方面系部分研发项目完成,费用减少。前三季度经营性净现金流为1.55亿,Q3单季为0.48亿,环比Q2略增,体现公司稳健的经营风格和优秀的经营质量。 正极材料Q3出货量环比有所下滑,但是单吨盈利环比提升 根据合格证数据,Q3国内动力电池装机量12.11GWh,环比下滑30%。根据公司调研数据,受行业需求下滑影响,公司Q3的出货量3700吨,环比下滑18%左右。中鼎高科受消费电子产品市场萎缩以及中美贸易摩擦影响,业绩下滑至540万左右,则可以推算正极材料盈利0.64亿,对应单吨净利润1.75亿,而Q2的单吨净利润为1.5亿。单吨净利润的提升一方面盈利更强的海外客户收入占比提升,另一方面系公司在7月中旬原材料钴接近底部时做了战略性采购,而后钴涨价时,公司产品也跟随涨价受益。 公司率先进入海外动力电池大客户供应链,明年海外客户的放量值得期待 公司在海外客户开拓上具备先发优势,已经是LG化学和三星SDI储能电池的稳定供应商。今年上半年开始,公司正式供货SKI的动力电池,并且高镍三元材料开始给多家欧洲客户开始小批量送样。我们预计19年海外客户的收入占比将达到30%以上。随着海门三期和金坛一起投产,我们预计公司明年有效产能至少达到4.1万吨。根据公司调研信息,公司目前已接到重点海外客户明年较大意向订单。此前公司一直产能偏紧,新增产能释放后,我们预计公司给海外客户的供货量有望大幅增加。 继续看好公司明年海外客户放量,维持“增持”评级 由于今年国内新能源车销量不及预期导致公司动力三元材料销量比我们之前预期低,我们下调公司19全年的出货量至1.7万吨左右。我们仍然看好公司后续海外市场发力。我们调整公司19-21年EPS分别至0.74/1.00/1.39元(之前预期为0.81/1.04/1.33元),参考可比公司19年平均PE28倍,考虑公司海外客户放量业绩弹性大,给予估值溢价,给予19年公司合理PE区间34-37倍,对应目标价25.16-27.38元,维持“增持”评级。 风险提示:国内外客户需求不及预期,正极材料行业竞争加剧。

Q3业绩承压,维持“增持”评级 公司19前三季度实现营收5.15亿,归母净利润1.96亿,扣非净利润1.09亿,分别同比+21.71%,+9.45%,+26.88%。19Q3实现收入1.62亿,归母净利润0.24亿,扣非净利润0.19亿,同比+52.83%,-8.15%,+833.50%,环比-15.18%,-75.12%,-64.77%,略低于预期。Q3业绩承压主要系Q3隔膜价格环比下滑,同时常州工厂产线转固导致成本和费用增加。我们预计公司19-21年EPS分别为1.02元,1.45元,1.92元,给予19年合理PE区间29-31倍,对应目标价29.58-31.62元,维持“增持”评级。 19Q3四费费用率环比提升,经营性净现金流下滑 19Q3公司管理费用0.2亿,环比+43%,部分系有些费用在Q2资本化,但是Q3常州两条湿法产线转固后就重新费用化。研发费用0.09亿,环比+50%。四费费用率25.93%,环比+5.51pct,同比-12.75pct。19Q3单季的经营性净现金流为-0.52亿,一方面系Q3未获得政府补助(Q2为0.61亿左右),另一方面Q3购买商品支付的现金0.71亿,环比Q2的0.21亿增加234%。 降价以及折旧增加导致公司隔膜毛利率环比下滑 公司19Q3隔膜综合毛利率38.6%,环比-15.9pct。从价格端来看,19Q3国内湿法基膜环比降价10%左右,海外客户干法隔膜价格环比下滑5%左右。从成本端来看,三季度末公司固定资产相比二季度末增加了3.66亿,其中常州湿法线单线设备资本开支1.69亿左右,两条线转固增加3.38亿固定资产,其余还有配套厂房转固,我们假设产线按照10年折旧,其余按照15-20年折旧,对应折旧增加0.08-0.09亿。 湿法隔膜国内外客户开拓相对顺利,静候常州工厂放量 公司湿法隔膜海外客户的拓展有序进行:LG化学有多个动力用隔膜项目在对接,住友,三星SDI等客户的合作有序推进,公司预计20年下半年有望批量供货。国内客户方面,公司已打入主流大客户供应链,包括宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、国轩、中航锂电等。公司常州工厂19Q3转固两条湿法产线,其余产线陆续释放产能,我们预计常州工厂满产后成品膜有效产能有望达到6亿平。 短期业绩承压,维持“增持”评级 由于产线转固导致成本和费用增加,同时隔膜产品的降价比我们之前预期的多,我们调整公司19-21年EPS分别为1.02元,1.45元,1.92元(此前的预期为1.42元,1.89元,2.42元)。参考可比公司19年平均PE28倍,考虑公司未来两年业绩有望高增长,给予19年合理PE区间29-31倍,对应目标价29.58-31.62元,维持“增持”评级。 风险提示:常州工厂量产进度和海外客户需求不达预期,竞争加剧。

中报略低于预期,维持“增持”评级 公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.07亿,3.52亿,2.92亿,分别同比+38.36%,-24.49%,+10.34%,略低于预期。受产品降价影响,公司动力电池毛利率下滑。同时,公司现金流压力仍存。经营改善之处在于海外市场开拓有突破。我们预测19-21年EPS分别为0.67元,0.76元,0.93元,给予19年公司合理PE区间22-24倍,对应目标价14.74-16.08元,维持“增持”评级。 19H1扣非业绩同比略增,现金流压力仍存 公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.07亿,3.52亿,2.92亿,分别同比+38.36%,-24.49%,+10.34%。19H1综合毛利率29.51%,同比下滑4.20pct,其中动力电池和输配电设备毛利率分别同比下滑2.12pct,15.29pct。19H1费用率之和17.63%,同比-1.09pct,除了财务费用率同比+2.55pct,其余费用率均下滑。19H1公司经营性净现金流为-2.62亿,而应收账款从年初的50.01亿增加至年中的66.58亿。年中存货为24.07亿,其中产成品16.19亿,意味至少1.5GWh动力电池库存。 19Q2业绩环比下滑,主要系产品降价毛利率下滑 公司19Q2收入18.55亿,环比+5.85%,扣非净利润1.16亿,环比-34.09%,综合毛利率29.01%,环比-1.03pct。根据合格证数据,19Q2公司装机量1.27GWh,环比19Q1的0.49GWh增156%。由于19Q1为政策真空期,价格按照18年末的执行,19Q2环比降价5%-10%。19Q2的收入环比增速远小于装机量增速,我们推测主要系19Q1有部分18年的订单推迟确认。 19H1动力电池市占率同比基本持平,海外市场开拓有新进展 根据合格证数据,公司19H1实现装机量1.76GWh,同比增96%,市占率5.87%,同比基本持平。公司产品以磷酸铁锂为主,19H1装机量中,磷酸铁锂占比89%,由于铁锂电池经济性的优势,江淮,奇瑞、北汽等乘用车车型配套公司铁锂电池。上半年公司与博世签订采购框架协议,与印度tata成立合资公司,海外市场开拓迈出重要一步。 动力电池降价使得业绩承压,下调业绩预期,维持“增持”评级 由于我们对19年新能源车销量预期不如年初多,且考虑公司业绩受降价影响比预期大,我们调整公司19-21年EPS分别至0.67元,0.76元,0.93元(此前预测19-20为0.88元,0.99元)。参考可比公司19年平均PE30倍,考虑公司业绩中非经常性损益占比较高(19H1为0.6亿,主要是政府补助,在归母净利润中占比21%),给予一定估值折价,给予19年公司合理PE区间22-24倍,对应目标价14.74-16.08元,维持“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

中报基本符合预期,维持“增持”评级 公司 19H1收入、归母净利润、扣非净利润分别实现 108.57亿, 2.29亿,1.62亿,分别同比+43.57%, +3.54%, -4.10%,业绩位于预告区间偏下限,基本符合预期。 19H1综合毛利率 14.67%,同比+1.96pct,扣非净利率 1.49%,同比-0.75pct, 三费费用率之和 11.48%,同比+2.22pct,各项费用率均有提升。 公司消费电池收入逆势增长, 消费电芯自供比例提升,驱动模组毛利率提升。 动力电池进入大客户供应链, 我们预计规模效应体现后量利齐升。参考可比公司 19年平均 PE27倍,给予公司 19年合理PE26-28倍, 对应目标价 14.04元-15.12元, 维持“增持”评级。 由于动力和消费电芯处于快速扩张期,公司销售费用和研发费用大幅增加19H1公司销售费用和研发费用分别同比+79.34%, +109.51%,销售费用率,研发费用率同比+0.24pct, +1.63pct。 1.28亿销售费用中,运输费用0.53亿,同比增两倍, 主要系印度工厂和动力电池相关运输费用增加。 同时, 新增动力电池的质保金 0.16亿( 按收入的 3%计提)。 5.26亿研发费用中,职工薪酬 2.27亿,同比+79.64%,物料消耗 2.31亿,同比+145.74%,主要系动力和消费电芯业务均处于快速成长期,研发团队仍在扩张,对接客户的项目开发支出增加。 消费电池模组业务收入逆势增长,手机电池毛利率提升 根据 IDC 数据, 19H1全球和国内手机出货量同比-5%, -7%,公司手机电池 pack 收入同比+22.21%,我们认为主要系公司市占率以及 ASP 提升。 随着 5G 手机推出, 我们预计手机电池容量相比 4G 手机提升 30%-50%,公司手机电池 pack 的 ASP 有进一步提升空间。 19H1手机电池毛利率同比+2.04pct,主要系自供电芯比例提升。 动力电池进入大客户供应链, 19H1出货量大增,带来收入和毛利率齐升 公司 19H1新增对大客户吉利帝豪 EV 车型的供货。根据中汽研数据, 19H1公司装机量整体排名第 12, 出货量突破 0.7GWh,配套车型出货达到13,524辆。公司 19H1动力类电池收入 9.75亿,同比+192.05%, 毛利率27.11%,同比+16.82pct。毛利率提升主要系规模效应体现以及部分纯 pack业务毛利率提升。 公司 19H1获得雷诺-日产的 HEV 以及 BEV 定点项目供应商资质, 表明产品品质获得国际大客户肯定, 我们预计 20年开始供货。 未来电池业务值得期待, 回购价提升彰显公司信心 考虑动力电池行业需求不及年初预期,公司的费用比之前预期高,我们调整公司 19-21年 EPS 分别为 0.54元, 0.80元, 1.10元(之前预测值为0.69元, 1.03元, 1.45元)。参考可比公司 19年平均 PE27倍,给予公司19年合理 PE26-28倍, 对应目标价 14.04元-15.12元。公司近期将回购价上限提升至不超过 15元,彰显公司信心。维持“增持”评级。 风险提示: 消费电池和动力电池下游需求不及预期, 行业竞争加剧。

公司中报符合预期,维持“增持”评级 公司19H1收入、归母净利润、扣非净利润分别为13.40亿、1.51亿、1.26亿,分别同比-17.80%,+33.04%,+18.98%,业绩靠近中报预告区间上限,符合预期。费用率之和7.7%,同比+2.19pct。经营性现金净流入1.07亿,经营质量稳健。公司Q2扣非业绩环比改善,我们认为主要受益正极材料产品结构改善带来的盈利改善。我们预计公司19-21年EPS分别为0.81元,1.04元,1.33元,给予19年合理PE区间32-35倍,对应目标价为25.92-28.35元,维持“增持”评级。 19Q2业绩环比提升,正极材料盈利能力改善 19Q2扣非净利润为0.77亿,环比增54%,综合毛利率19.41%,环比提升2.47pct。公司上半年月均有效产能1500吨,除了春节放假影响,产能利用率一直比较高,Q1推测正极材料出货量约4000吨。6月份受下游客户去库存排产下滑影响,我们推测公司的出货略受影响,Q2整体出货量4500吨左右。考虑中鼎高科的业绩相对平稳,我们测算正极材料19Q1-Q2的单吨净利润分别为1.02万元,1.50万元,我们认为正极材料的盈利改善得益于动力高镍三元产品和海外客户销量占比提升。 新增产能预计下半年开始释放,产能瓶颈将缓解 根据公司公告(编号:2019-003),江苏当升三期部分新增产能将会在2019年第三季度投产。常州锂电新材料产业基地远期规划产能10万吨,第一阶段2万吨将于2020年初投入使用,预计到2023年全部建成投产。根据半年报信息,江苏当升三期工程规划1.8万吨,截至年中时项目进度44.58%,我们预计下半年至少新增8000吨产能,届时公司产能瓶颈问题将缓解。 高镍三元产品开发和海外客户开拓有突破 公司上半年多款高镍产品(三款不同Ni含量的(Ni65、Ni83、Ni88)的球形团聚体材料和四款不同Ni含量(Ni65、Ni70、Ni83、Ni88)的单晶型材料等)进入国内外动力汽车供应链,实现批量供货。海外市场方面,公司19H1储能产品销量同比增50%,动力三元产品在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系,具备领先优势。19H1公司海外销售收入占比40%。 公司将持续受益出货量增长和产品结构改善,维持“增持”评级 由于我们认为国内19年三元材料需求量相比年初预期下调,我们也略微下调公司的正极材料出货量,调整后公司19-21年的EPS分别为0.81元,1.04元,1.33元(之前的预测值为0.89元,1.20元,1.63元)。参考可比公司19年平均PE25倍,我们看好公司作为优质三元材料龙头,持续受益出货量增长和产品结构改善,给予公司估值溢价,19年合理PE区间32-35倍,对应目标价为25.92-28.35元,维持“增持”评级。 风险提示:新能源车产销量不及预期,新增产能释放进度不及预期,正极材料行业竞争加剧导致价格战和盈利下滑。

公司中报业绩同比大增,符合预期,维持“增持”评级 公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为202.63亿,21.02亿,18.19亿,分别同比+116.49%,+130.74%,+160.90%,符合预期。考虑持续改善的经营性净现金流,加速计提的设备折旧,我们认为公司整体经营质量高。19H1公司动力电池市占率达到新高,龙头地位稳固。我们预测19-21年EPS分别为1.86元,2.27元,2.81元,给予19年合理PE区间41-45倍,目标价76.26-83.70元,维持“增持”评级。 19H1业绩同比大增,19Q2综合毛利率环比提升 公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为202.63亿,21.02亿,18.19亿,分别同比+116.49%,+130.74%,+160.90%。19H1综合毛利率29.79%,同比-4.05pct,其中,受产品降价影响,公司动力电池毛利率28.88%,同比-3.79pct,锂电材料毛利率24.81%,同比+2.82pct。费用率之和14.07%,同比-4.58pct,各费用率均有所下降。19Q2的收入环比略增,综合毛利率环比提升2.13pct,我们推测是因为公司维持了对上下游较强议价权因而产品价格环比降幅不大,而原材料成本持续下降。 公司经营质量高,现金流充沛 公司19H1经营性现金净流入72.76亿,为同期净利润的3倍多。应收账款周转天数64.04,相比18年均值79.9进一步下降。公司从19年起执行更严格的成本确认规则,将早期电池设备加速折旧。19H1末预收款项从19Q1末的54.05亿增加至75.35亿,表明公司对下游的议价能力仍然较强。公司19H1末在手现金高达325.56亿元,大概率在扣除全年新增资本开支项目的资金需求后仍有剩余。 动力电池19H1市占率提升至新高,且有备货 根据合格证数据,公司19H1实现装机量13.8GWh,市占率46%,相比18年41%的市占率进一步提升,我们认为主要系补贴退坡加速行业优胜劣汰,我们保守预计全年公司市占率45%以上。假设以GGII口径的出货量数据作为产量,以产量与装机量之差作为公司库存的替代,则公司19Q1与19Q2均在备库存,但是19Q2的备库量相比19Q1大幅减少,与我们此前了解的6月份电池厂主动去库存相符。 继续看好公司全球竞争力,维持“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为1.86元,2.27元,2.81元,参考可比公司19年平均PE32倍,看好公司在全球动力电池行业的龙头地位以及每年高研发投入带来可能的技术持续领先优势,给予19年公司合理PE区间41-45倍,对应目标价76.26-83.70元,维持“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

全球一梯队动力电池巨头,首次覆盖,给予“增持”评级 本报告试图通过回答三个问题来阐述我们对动力电池行业未来发展的判断和对公司竞争力的理解。我们认为动力电池作为新能源车核心零部件,未来需求增速高,由于技术迭代和细分市场分化仍具备显著差异化特征。从波特五力模型出发,我们认为公司全球竞争力有望跻身前三。我们预计公司19-21EPS分别为1.86元,2.27元,2.81元,参考可比公司19年平均PE32倍,给予公司19年合理PE区间41-45倍,对应目标价76.26-83.70元,首次覆盖,给予“增持”评级。 公司脱胎于ATL,快速成长为全球动力电池巨头 公司脱胎于ATL,与海外动力电池巨头一样,在消费电池领域的技术和生产经验助力公司快速成长。同时,公司搭乘国内新能源车发展的快班车,2017年开始成为全球出货量第一的电池企业。目前,公司形成纵向一体化产业链布局控制成本,并通过产能快速扩张、成立合资公司巩固龙头地位。公司核心高管大部分出身ATL,团队稳定,产业经验丰富,公司也实行多次股权激励将高管利益与公司绑定。 我们认为动力电池是具备差异化的高成长、高技术壁垒行业 我们试图回答动力电池的定位和发展趋势、如何做好动力电池以及未来的市场空间问题。我们认为动力电池是新能源车的核心零部件之一,现阶段优质产品享有明显品牌溢价。中短期看,动力电池由于技术迭代和细分市场分化仍具备显著差异化特征。研发能力、工程制造能力以及现金流管理能力是我们认为现阶段做好动力电池的三大要素。受益于全球汽车电动化大趋势,我们预计全球动力电池需求量未来7年年均复合增速或将达36%。 从波特五力模型出发,我们认为公司竞争力有望跻身全球前三 公司对上游和下游均将维持较强的议价能力。替代者的风险是固态电池和燃料电池,但是我们认为固态电池大规模产业化仍有距离,而燃料电池可能跟锂电池是互补角色。已有竞争者中,我们认为国内二梯队的电池厂难以实现对公司的赶超。与日韩竞争对手相比,公司出货规模最大,客户结构上不相上下;高镍三元方形电池布局领先,成本控制上具备优势。新进入者威胁主要是主机厂自建的动力电池产能,我们对此持谨慎态度,认为专业的电池供应商仍有可观的发展空间。 首次覆盖,给予“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为EPS分别为1.86元,2.27元,2.81元,参考可比公司19年平均PE32倍,我们看好公司在全球动力电池行业的龙头地位以及每年高研发投入带来可能的技术持续领先优势,给予19年公司合理PE区间41-45倍,对应目标价76.26-83.70元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

正极材料龙头18年业绩大增,维持“增持”评级 公司18年实现收入32.81亿,同比增52.03%,归母净利润3.16亿,同比增26.38%,扣非净利润3.04亿,同比增108.67%,略超市场预期。经营性净现金流同比大增104.33%,反应公司较强的经营管理能力。公司18年业绩超预期主要得益于正极材料量、价、利齐升。公司仍然保持了技术领先优势,且在海外客户开拓上进度领先。我们预计公司19-20年EPS分别为0.89元,1.20元,给予公司19年合理PE区间33-35倍,对应目标价目标价29.37-31.15元,维持“增持”评级。 18年业绩略超预期,正极材料量、价、利齐升 公司18年实现收入32.81亿,同比增52.03%,归母净利润3.16亿,同比增26.38%,扣非净利润3.04亿,同比增108.67%,略超市场预期。公司18年经营现金净流入2.86亿,同比增104.33%,反应公司经营质量较优。中鼎高科实现归母净利润0.52亿,同比下滑23.23%,主要受销量以及单价下滑影响,但是毛利率相对稳定。正极材料实现量、价、利润率齐升:出货量1.55万吨,同比增58.29%,均价20.11万元/吨,同比增1.77%,毛利率16.42%,同比增1.84pct。正极材料净利润为2.52亿。 原材料钴价格对盈利影响较大,19Q1为盈利低点 18年公司单吨净利润同比大幅提升,我们认为海外客户订单存在原材料价差以及汇兑收益是主要原因。公司公告19年一季报预告,我们预测正极材料业绩0.41-0.46亿元,出货量为4000吨左右。在此期间,海内外钴原材料价差收窄甚至出现国内高于海外的倒挂现象,对正极材料盈利有一定影响。随着4月开始海外MB钴价格反弹,我们预计公司盈利有望改善。 公司技术引领优势突出,海外客户开拓进度领先 公司高镍三元产品目前已经批量生产,通过国际客户认证并进入供应链,同时,公司已经开始就固态电池正极开始研发,取得了初步成果。海外客户开拓上,公司动力NCM成为少数几家进入国际主流动力电池和一线品牌新能源汽车供应链的锂电正极材料供应商。储能锂电方面,公司已经给三星SDI和LG化学供应NCM523产品,下一代NCM622产品在国际客户的认证进展顺利。 优质的正极材料龙头,维持“增持”评级 由于中鼎高科业绩比我们此前预期低,且考虑国内正极材料有降价压力,基于审慎考虑,我们调整公司19-20年EPS分别为0.89元,1.20元(此前预估值为0.93元,1.22元),参考可比公司19年平均PE估值25倍,考虑公司是国内正极材料龙头,产品定位高端有溢价,海外客户开拓进度领先,给予公司估值溢价,给予19年合理PE区间33-35倍,目标价29.37-31.15元,维持“增持”评级。 风险提示:公司扩产进度不达预期,国内三元材料市场竞争加剧导致价格和毛利率不达预期,高镍三元推广进度不达预期。

看好公司19年边际改善,维持“增持”评级 公司18年实现收入5.83亿(+11.92%),归母净利润2.22亿(+108.02%),扣非净利润1.08亿(+1.06%),扣非业绩符合预期。子公司合肥星源亏损0.45亿对业绩影响较大。我们预计19-20年EPS分别为1.08元,1.79元。考虑公司19年湿法隔膜批量化,海外客户占比有望提升,扣非业绩有望同比大增,看好19年边际改善,给予19年合理PE区间33-36倍,对应目标价35.64-38.88元,维持“增持”评级。 18年隔膜出货量大增,合肥星源亏损对公司业绩影响大 公司18年实现收入5.83亿(+11.92%),归母净利润2.22亿(+108.02%),扣非净利润1.08亿(+1.06%)。非经常性损益主要来自公司收到的政府补助1.25亿(税前)。公司18年实现隔膜出货量2.30亿平米,同比增47.84%。其中,子公司合肥星源湿法隔膜开始出货,实现收入0.54亿,同比增917.96%,但是产能利用率低导致单位制造成本较高,合肥星源亏损0.45亿。公司18年综合毛利率48.25%,同比下滑2.43pct,主要因为产品大幅降价,我们测算18年隔膜每平米均价同比下滑25%。 产能扩张有序进行,客户开拓有新进展,公司19年出货量有望大增 公司19年新增产能主要来自常州工厂3.6亿平湿法隔膜产能释放以及超级涂覆工厂的4亿平干法隔膜产能部分投产。我们预计到19年底,公司将具备干法产能3.8亿平,湿法4.9亿平。客户开拓有新进展:公司年报披露,国轩高科19年将逐步扩大对合肥星源的采购规模,我们预计合肥星源经营效益将随之提升;19年1月29日,公司公告与孚能签订19年不少于4000万平的供货合同,金额约1.02亿元,从单价推断产品大概率为干法涂覆膜,标志着公司干法隔膜批量供货优质国产三元电池。我们预计在供给和需求端的共同推动下,公司19年出货量有望大增。 受益海外电池厂需求大增,19年公司海外客户占比有望进一步提升 18年公司海外客户收入占比44.29%,同比提升7.10pct,海外订单毛利率61.13%,同比提升3.86pct。公司深度绑定LG化学,一直是LG化学动力电池的干法隔膜主供。受益于海外新能源车放量,LG化学的财报预期19年其动力电池收入同比增54%。18年7月,公司公告跟村田签订5年供货2.5亿平的战略合作协议。由于海外订单的价格和毛利率相对友好,且海外客户的量增长快,我们预计19年公司海外收入占比有望进一步提升。 看好公司19年边际改善,维持“增持”评级 虽然我们预计公司19年出货量同比大增,但是国内新能源车补贴退坡下,隔膜降价压力大,公司给国内客户供货的隔膜价格可能比之前预期低,我们调整19-20年EPS分别至1.08元,1.79元(前面预测值为1.33元,1.98元)。参考可比公司19年平均PE估值32.8倍,考虑公司19年湿法隔膜批量化,海外客户占比有望提升,扣非业绩有望同比大增,边际改善较多,给予公司估值溢价,19年合理PE区间33-36倍,对应目标价35.64-38.88元,维持“增持”评级。 风险提示:公司新增产能释放进度不达预期,隔膜行业竞争加剧。

孚能科技大单落地,常州工厂放量值得期待公司公告与孚能科技签订2019年度铝塑膜产品采购协议,双方约定供保需求为800万平方米,金额不超过2.2亿元,我们推测公司该订单将锁定孚能19年大部分铝塑膜需求,且价格同比18年均价基本持平。公司常州工厂19年开始量产,我们预计19年公司铝塑膜业绩有望跟随出货量高增长。我们预计公司18-20年EPS 分别为分别为0.40元、0.57元和0.82元,参考可比公司19年平均PE22.83倍,给予公司19年合理PE 区间24-26倍,对应目标价13.68-14.82元,维持“增持”评级。 公司深度绑定大客户孚能科技,铝塑膜19年有望量增价平根据真锂研究数据,18年国内软包动力电池装机量7.59GWh,同比增65.52%,我们认为国内新能源车高端化趋势将推动能量密度优势明显的软包电池渗透率提升。此次公司与孚能签订19年供货800万平的协议,按照每GWh 铝塑膜用量150万平粗略估算,对应的电池量为5-6GWh。根据高工锂电报道,孚能科技18年底产能5GWh,19年镇江工厂一期16GWh预计陆续建成投产,我们推测该订单将锁定孚能19年大部分铝塑膜需求公司补充公告此次订单金额不超过2.2亿元,则可以推导单价约31.9元平含税,结合公司调研数据,该价格同比18年均价基本持平。 铝塑膜常州工厂19年开始放量,值得期待根据公司公告,常州工厂第一条月产能300万平方米的产线已经于2018Q4正式投入运行,客户开拓积极进行中。在消费类电子产品锂电池中使用的银色、黑色铝塑膜均已通过ATL 等大客户的认证,预计2019年1月份产量接近50万平方米。动力铝塑膜产品也在积极开展客户认证工作,预计将于2019Q2实现批量供货。公司预计日本三重、中国常州铝塑膜产品2019年合计出货量不低于3,000万平方米。我们认为常州工厂量产,一方面将帮助降本增效,另一方面缓解产能瓶颈,开拓消费类客户和海外客户。 新材料平台业绩高增长可期,维持“增持”评级公司新材料平台逐步成型,铝塑膜随着常州工厂放量,业绩有望大增。光学膜18年11月开始投产,我们预计光学膜19年有望成为公司增量业绩的来源。我们预计公司19-20年EPS 分别为0.40元、0.57元和0.82元参考可比公司19年平均PE 估值22.83倍,考虑公司19-20年的业绩高增长预期,以及公司国内铝塑膜龙头地位,给予估值溢价,给予合理PE 区间24-26倍,对应目标价13.68-14.82元,维持“增持”评级。 风险提示:功能胶带存在依赖单一大客户的风险,新客户开拓可能不达预期;公司常州二期铝塑膜项目产能利用率可能不达预期。

年度业绩预告略超预期,维持“增持”评级 公司公告18年业绩预告:公司预计18年实现归母净利润3-3.3亿,同比增20%-32%,扣非净利润2.85-3.15亿,同比增95%-116%,略超预期。公司扣非业绩大增主要源自正极材料业务量利齐升。我们认为公司作为正极材料龙头,后续产能扩张叠加产品和客户结构优化,正极材料业务持续高增长值得期待。我们预计公司18-20年EPS分别为0.73元,0.93元,1.22元,给予公司19年合理PE区间30-33倍,目标价27.90-30.69元,维持“增持”评级。 业绩预告略超预期,正极材料的出货量和单吨净利润均大增 公司预告归母净利润3-3.3亿,同比增20%-32%,扣非2.85-3.15亿,同比增95%-116%。我们预计中鼎高科归母净利润5000万左右,正极材料2.35-2.65亿。18年正极出货量1.6万吨,同比增60%,平均单吨净利润为1.47-1.66万,比我们此前预期的略高,17年平均单吨净利润为0.9万。18年公司单吨净利润同比大幅提升,我们认为主要原因在于:1、海外客户订单存在原材料价差以及汇兑收益。2、公司费用管控逐现成效。3、高镍三元产品占比提升。 19年正极材料的看点来自新增产能释放以及产品和客户结构的优化 公司一直受制于产能瓶颈,目前有1.6万吨的产能,19年预计有常州、金坛各1万吨产能投放,我们保守预计贡献有效产能6000吨。根据公司调研数据,从产品结构看,18年动力电池用材料占65%(其中NCM622及以上占比5%+NCM523约60%),储能用材料占20%,消费用材料占15%。我们预计19年动力电池正极尤其是高镍产品占比继续提升。从客户结构看,公司18年国内开始聚焦比亚迪、孚能等优质客户,海外客户囊括三星、LG化学等,我们预计海外出货量占比达到30%,19年海外动力用三元材料将开始上量,价格更友好的海外客户占比有继续望提升。 优质的正极材料龙头,维持“增持”评级 由于公司正极材料的单吨盈利情况略超我们此前预期,我们上调公司18-20年EPS分别至0.73元,0.93元,1.22元(此前预估值为0.69元,0.89元,1.12元),对应PE估值分别为37倍,29倍,22倍。参考可比公司19年平均PE估值22倍,考虑公司是国内正极材料龙头,产品定位高端有溢价,海外客户开拓进度领先,给予公司估值溢价,给予19年合理PE区间30-33倍,目标价27.90-30.69元,维持“增持”评级。 风险提示:公司扩产进度不达预期,国内三元材料市场竞争加剧导致价格和毛利率不达预期,高镍三元推广进度不达预期。

转型新材料平台,业绩有望持续高增长公司通过内生外延从传统洁净业务转型成为新材料平台:收购凸版印刷,同时在国内扩产,有望成为全球铝塑膜龙头;消费电子功能材料高端产线持续放量,收购千洪电子协同效应显著;光电显示材料有望从19年开始贡献业绩。我们预计公司18-20年EPS 分别为0.40元、0.57元和0.82元。 参考可比公司18年平均PE33倍,考虑公司18-20年业绩有望持续高增长,同时新材料业务具有稀缺性,给予公司18年合理PE 区间为38-42倍,对应目标价15.20元-16.80元,首次覆盖,给予“增持”评级。 成功转型功能材料平台,股权激励目标彰显高增长信心公司是传统洁净室工程与超净产品龙头,2013年以来向电子功能材料领域转型。公司现已拥有包括功能性薄膜、软包电池铝塑膜、光电显示材料的常州产业基地。公司于2017年1月实施股权激励计划,以2016年净利润为基础,2017-2020年业绩年均复合增速达到81.68%,彰显公司实现业绩高速增长的信心。 铝塑膜市场前景广阔,收购凸版印刷跃升铝塑膜龙头新能源汽车对电池的能量密度要求不断提升,我们预计2020年国内铝塑膜市场空间增长至52.23亿元,18-20年年均复合增速约14.70%。2016年公司收购日本凸版印刷的铝塑膜业务,获得专利、技术等核心资源,并且在常州二期基地新建产线。随着2019年常州两条产线投产,公司预计总产能将超过800万平米/月,届时公司将成为全球产能第一的铝塑膜供应商。国产产线的投产有望帮助公司实现降本增效,进一步提升市占率。 功能材料高端产线放量提升业绩,收购千洪电子协同效应显著公司作为国内唯一被苹果认可的胶带类原材料供应商,目前已经具备自行开发高端定制化胶带的能力,我们预计2019年初公司改扩建的多条高端线投产,助力挖掘手机胶带国产替代市场。公司于2018年收购功能器件的模切商千洪电子,布局功能性胶带材料的下游。公司这一收购或将帮助原有功能胶带业务切入OV 等大客户,同时增厚公司业绩。 首次覆盖,给予“增持”评级我们预计公司18-20年EPS 分别为0.40元、0.57元和0.82元。参考可比公司18年平均PE33倍,基于以下两点给予公司估值溢价:1、公司已经成功转型成为新材料平台,18-20年业绩均呈现高增长态势;2、公司的新材料业务均为技术壁垒高、国产化率低、业绩弹性大的细分环节,存在稀缺性。我们给予公司18年合理PE 区间为38-42倍,对应目标价15.20元-16.80元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:功能胶带存在依赖单一大客户的风险,新客户开拓可能不达预期;公司常州二期铝塑膜项目产能利用率可能不达预期。