锂威盈利持续改善，动力电池Q3有望迎来改善公司20H1实现收入115.1亿，同比+6.02%，归母净利润0.06亿，同比-97.43%，扣非净利润-0.66亿，去年同期为1.62亿。惠州锂威20H1净利润达到1.6亿，净利率从19年的15%提升至17.3%，是半年报最大的亮点。我们继续看好锂威未来的高成长，并认为动力电池20Q3收入和毛利率有望迎来改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.45/0.77/1.10元，给予21年目标PE36倍，对应目标价27.72元，维持“增持”评级。消费电芯子公司盈利能力持续改善，未来高成长可期消费电芯子公司惠州锂威20H1实现收入9.25亿，净利润1.6亿，净利率达到17.3%，相比19年继续改善（19年惠州锂威收入12.3亿，净利润1.85亿，净利率15%），我们认为主要系规模效应体现以及产品结构改善（锂威的消费电芯逐步从手机厂的低端品牌向中高端品牌切入）。公司自供电芯比例仍然偏低，未来锂威的市占率提升和客户结构改善仍有空间。手机电池和笔记本电池模组均实现收入同比增长和毛利率同比改善公司手机电池模组20H1实现收入65.93亿，同比+7.37%，毛利率15.82%，同比+2.66pct。根据IDC数据，20H1全球智能手机出货量为5.54亿部，同比-13.9%。公司手机电池收入同比逆势增长主要系大客户苹果、华为等手机厂份额提升，同时受益于手机电池容量提升助力ASP提升。毛利率的提升主要系锂威自供电芯比例提升。笔记本电池模组20H1实现收入16.91亿，同比+25.23%，毛利率13.69%，同比+0.08pct。我们认为笔记本电池模组通过持续开拓客户提升市占率，未来收入仍有望保持稳定增长。动力电池受疫情影响收入同比下滑较多，智能硬件收入实现稳定增长动力电池20H1实现收入1.29亿，同比-86.75%，毛利率7.61%，同比-19.5pct。受国内20H1新能源车销量同比下滑的影响，公司动力电池装机量0.04GWh，同比-83%。我们预计雷诺的HEV电池项目20H2开始供货，贡献利润增量。随着20Q3国内新能源车销量环比改善，BEV动力电池业务将实现收入和毛利率的双重改善。智能硬件20H1实现收入20.59亿，同比+32.72%，毛利率11.61%，同比+1.59pct。公司在智能硬件领域也积极开拓增量业务：20H1设立主营TWS耳机ODM业务的子公司欣音科技以及布局智能出行、小动力电池的子公司浙江欣动能科技公司。维持“增持”评级考虑疫情的影响，我们下调20年动力电池出货量、毛利率的假设，全球手机出货量的假设，调整公司20-22年EPS至0.45/0.77/1.10元（之前预测值分别为0.54/0.79/1.04元）。由于疫情对全行业公司20年净利润有影响，参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE估值36倍，给予公司21年目标PE36倍，对应目标价27.72元，维持“增持”评级。风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期，全球手机出货量不及预期。

国内电池结构件龙头,首次覆盖,给予“增持”评级 公司深耕结构件行业多年,通过绑定大客户,跟随大客户成长为国内电池结构件龙头。公司管理层专注务实,抓住历史机遇形成了技术先发优势和规模优势。我们认为公司短期利润增长来自于新建工厂产能利用率提升,长期成长来自于海外客户开拓。我们预计公司20-22年EPS分别为1.11元、1.92元、2.66元,给予21年合理PE区间51-55倍,对应目标价97.92-105.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 三大竞争优势奠定了国内电池结构件龙头地位 公司最早以模具业务起家,1999年转型到便携式电池结构件,2007年通过配套比亚迪进入动力电池结构件行业,2014年进入CATL以及ATL供应体系,2017年CATL成为公司第一大客户,而后成为CATL的结构件主供,跟随CATL成长为国内第一大电池结构件供应商。我们认为公司的竞争优势主要在于三点:1)技术上具备先发优势,率先绑定宁德时代等优质客户,实现产品和市场的正向循环;2)借助资金优势率先实现产能扩张以配套客户需求,规模优势突出;3)管理层专注务实,具备战略眼光。 公司未来毛利率有望跟随产能利用率和自动化水平提升而提升 电池结构件的定价方式为成本加成,而成本构成中,原材料成本相对刚性,人工成本和制造费用受产能利用率、订单稳定性以及设备自动化水平影响。公司17-18年毛利率同比大幅下滑,主要系下游动力电池产品降价压力较大,公司产品也相应降价,同时17-18年是公司新建产能建设期,产能利用率偏低。19年公司毛利率同比大幅改善一方面系新建项目进入产能释放期,且订单相对稳定,另一方面自动化水平提升带来人工成本大幅下降。我们预计后续电池结构件产品价格将平稳下降,随着产能利用率提升和自动化水平提升,公司毛利率将有望提升。 公司短期利润增长来自产能利用率提升,长期增长来自海外客户开拓 我们认为公司各工厂产能利用率提升是短期利润增长的主要驱动力。长期看,我们认为公司凭借产能优势以及技术优势有望进一步开拓海外客户。我们预计公司20-22年EPS分别为1.11元、1.92元、2.66元。考虑疫情对全行业公司20年利润的影响,我们参考可比公司21年Wind一致预期均值PE48倍,同时考虑公司21-22年的归母利润同比增速高于可比公司,给予公司估值溢价,21年合理PE区间51-55倍,对应目标价97.92-105.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:降价压力比预期高,从而导致公司毛利率低于预期;动力电池的需求增长不及预期;客户集中度过高,软包电池渗透率提升比预期快。

短期业绩承压,看好后续边际改善,维持“增持”评级公司19年实现收入252.41亿元,同比+24.10%,归母净利润7.51亿元,同比+7.06%,比19年业绩快报低0.35亿,主要系应收账款增加减值计提。 20Q1实现收入51.98亿元,同比+11.00%,归母净利润-1.03亿元,而去年同期为1.34亿元,主要受疫情影响,成本增加,股权激励费用和财务费用增加。我们看好公司后续边际改善,预计公司20-22年EPS分别为0.54/0.79/1.04元,给予目标价16.2-17.82元,维持“增持”评级。 19年归母净利润低于业绩快报指引,20Q1受疫情影响产生亏损公司19年实现收入252.41亿元,同比+24.10%,归母净利润7.51亿元,同比+7.06%,比19年业绩快报低0.35亿,主要系应收账款增加减值计提。 非经常性损益2.27亿,主要来自政府补助以及持有的嘉元科技股权公允价值变动损益。公司20Q1实现营收51.98亿元,同比增长11.00%。毛利率13.64%,同比下降1.73pct。归母净利润-1.03亿元,扣非净利润-1.06亿元,主要系:疫情使得复产推迟,而人工、固定资产折旧等成本刚性,印度子公司产生汇兑损失,购置防疫物资的支出增加,股权激励费用增加。 手机电池自供电芯比例提升带来毛利率改善,TWS耳机电池成为新增量19年公司手机类电池收入156.51亿,同比+21.67%,毛利率17.06%,同比+1.71pct。根据IDC数据,19年全球智能手机出货量13.71亿台,同比-2.25%。公司收入实现增长,一方面系主要客户为受益于行业集中度提升的主流手机厂,另一方面系电池容量提升驱动ASP提升。毛利率提升主要系自供电芯比例提升。公司电芯子公司惠州锂威19年收入12.32亿,净利润1.85亿,净利率达到15%。公司19年开始进入国际大客户的TWS耳机电池供应链,供应充电盒电池pack。我们认为随着大客户放量,公司TWS耳机电池将贡献显著收入增量。 动力电池取得出货量和重要客户突破,静候20下半年HEV项目上量19年公司动力电池实现收入8.49亿元,同比-14.04%,毛利率11.31%,同比-2.13pct。根据公司调研纪要,19年动力电池收入下滑主要系统计口径的变化,即19年开始两轮车电池业务不再计入动力电池业务。根据年报披露,19年公司BEV动力电池出货1.11Gwh,其中自产电芯0.7Gwh。 雷诺HEV项目预计20年下半年开始上量,有望带来动力电池盈利改善。 看好后续边际改善,维持“增持”评级考虑20年疫情的影响,我们下调手机电池和动力电池出货量假设,动力电池毛利率假设,我们调整公司20-22年归母净利润分别为8.46/12.46/16.34亿元(此前预测的20-21年分别为11.46/16.01亿元),参考国内可比公司wind一致预期20年PE均值29倍,考虑后续消费电芯和动力电池均有边际改善,给予公司估值溢价,给予公司20年合理PE区间30-33倍,对应目标价16.2-17.82元(前值为15.6-17.16元),维持“增持”评级。 风险提示:消费电池和动力电池下游需求不及预期,行业竞争加剧。

20Q1收入同比下滑,看好长期竞争力,维持“增持”评级 公司20Q1实现营收90.31亿元,同比下降9.53%。毛利率25.09%,同比下降3.62pct。归母净利润7.42亿元,同比下降29.14%,位于一季报预告区间内。扣非净利润4.28亿元,同比下降53.24%。公司20Q1销售毛利率同比下滑3.6pct,我们认为主要系开工率下降导致成本上升,同时低毛利率的海外客户收入占比提升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.51、3.15、4.18元,目标价148.09~158.13元,维持“增持”评级。 20Q1动力电池出货量推测7-8GWh,国内市占率同比提升 我们推测20Q1报表确认收入的电池量为7-8GWh,具体拆分如下:1)国内销售:20Q1装机量2.8GWh,市占率49.1%,同比+7.8pct;2)海外销售:根据EVTank统计口径,20Q1公司动力电池海外销售14亿,对应出货量1.5GWh以上;3)19年底的订单延迟确认收入:19年底存货科目中的发出商品41.4亿,20Q1末较19年底减少13亿,我们推测主要因为发出商品减少。假设按照报表披露的19年平均0.69元/Wh的计算,对应约1.9GWh销量。4)下游车企备库存以及其他领域(两轮车等)的应用。 受开工率下降等影响,20Q1毛利率同比下滑3.62pct 20Q1公司销售毛利率25.09%,同比-3.62pct,环比-3.91pct,我们认为原因有两点:1)20Q1动力电池售价同比下滑,同时受疫情影响,公司整体开工率低导致成本上升;2)低毛利率的海外客户收入占比提升。19年公司海外平均毛利率19.43%,显著低于国内28.45%,而Q1海外客户占比提升。海外毛利率偏低,我们认为跟目前供货量不大、规模效应不强,且从国内生产运往海外增加运输成本有关。随着海外市场逐步上量,我们预计公司海外业务毛利率有望逐步改善。 费用率控制较好,经营性净现金流同比有所下滑 公司20Q1期间费用率为14%,同比下降1.16pct;其中管理费用率下降0.69pct至4.57%,财务费用率增长0.07pct至-1.55%,销售费用率下降0.12pct至3.9%,研发费用率下降0.43pct至7.07%。减值损失(包括资产减值和信用减值)/收入为1.17%,同比+0.66pct。公司经营性净现金流入31.47亿,同比下滑36.77%,下滑幅度低于公司归母净利润的下滑幅度,主要系采购商品支付的现金增加。 短期业绩承压不改公司长期竞争力,维持“增持”评级 公司一方面持续扩产扩大规模优势,另一方面加大研发投入力度保持技术领先优势。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.51、3.15、4.18元,参考可比公司20年平均PE49倍,考虑公司的全球竞争力以及高报表质量,给予估值溢价,给予公司20年平均PE59-63倍,对应目标价148.09~158.13元,维持“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

蓄势待发的小而美锂电池企业,20年或迎业绩增速向上拐点 公司以多品类的电池为主业,锂离子电池动力、储能、消费三个细分方向20年均有新亮点,我们预计公司净利润20年有望迎来增速向上拐点。同时,公司从19年开始调整客户战略,并且引入职业经理人来优化内部管理。我们认为公司有望迎来估值提升机会。我们预计公司19-21年EPS分别为0.71元、1.40元、1.97元,给予20年合理PE区间24-26倍,对应目标价33.6元-36.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。 多品类锂离子电池齐头并进,内部管理有望持续改善 公司以多品类的电池为主业,历史收入稳定增长。董事长夏信德拥有丰富的电池研发经验,目前管理团队背景专业。通过引入职业经理人、实行股权激励,我们认为公司内部管理有望持续改善,助力公司更高质量的发展。 动力电池深度绑定上通五菱,20年有望迎来快速放量拐点 公司得益于在材料体系的产品开发经验和精益生产的经验,产品性价比优势突出。公司也在一些细分应用场景有黑科技产品,有助于进入优质大客户细分应用场景供应链。低费用率优势也使得公司对毛利率降低的承受能力更强。公司逐步聚焦战略大客户,并在19年实现与上通五菱的战略绑定。根据公告目录数据,20年公司成为上通五菱6款车型供应商,且新进入的长安和奇瑞开始上量,整体出货量有望大增。 消费电池亮点频出,20年TWS耳机电池业绩增长潜力大 公司在消费锂电池的积累较深,目前产品布局全面。19年ETC需求大增带来明显的业绩增量。20年TWS耳机电池有望成为新的看点。TWS耳机行业20-21年仍处于高景气。公司TWS耳机电池主要客户是JBL,也在持续开拓新的优质大客户。 储能电池受益5G通信基站需求大增,轻型动力持续稳健增长 公司储能电池收入主要来自通信基站需求,19年正式进入铁塔供应链,后续有望受益5G基站建设需求大增。轻型动力下游为电动自行车和电动工具,新国标要求下,电动自行车电池锂电化趋势明显,公司不断开拓新客户,有望受益稳健增长。 公司20年有望迎来业绩增速向上拐点,首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为0.71元、1.40元、1.97元,考虑公司客户结构和内部管理有望改善,且20年业绩有望同比大增,我们认为公司或将迎来估值提升机会。参考可比公司20年平均PE25倍,给予20年合理PE区间24-26倍,对应目标价对应目标价33.6元-36.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:TWS耳机电池出货量和毛利率不达预期;动力锂离子电池客户出货量不及预期;储能锂离子电池出货量和盈利能力不及预期。

备弹药扩规模,继续看好电池龙头竞争力 公司公告拟非公开发行不超过200亿用于扩建动力电池产能等项目,同时规划以不超过100亿元投建宁德车里湾锂离子电池生产基地项目。我们预计公司将合计新增至少82GWh电池产能,有利于巩固龙头地位。我们预计公司19-21年EPS分别为2.06元,2.68元,3.23元,给予20年合理PE估值区间62-65倍,对应目标价166.16-174.2元,维持“增持”评级。 非公开发行为新增资本开支项目备足弹药,同时帮助改善财务结构 我们统计19全年公司计划新增资本开支377.57亿元,项目涵盖电池(湖西项目扩建、欧洲工厂扩建、新建宜宾动力电池基地)和锂电材料扩建项目(扩建10万吨正极材料+10万吨前驱体)以及上游锂资源布局。虽然19Q3末公司资产负债表显示货币现金333.5亿,但是从公司半年报数据来看,至少有230亿以上的额度受限。19Q3末公司资产负债率接近60%。公司借助定增新规利好,顺势发行200亿,将大幅改善公司财务结构,同时也为公司后续的业务扩张备足弹药。 公司进一步扩大规模,有利于巩固龙头地位 我们推测公司19年底动力+储能电池合计产能62GWh,根据SNE数据,公司19年动力电池销量32.5GWh,产能规模和动力电池销量均位列全球第一。此次公司定增合计新增产能52GWh,宁德车里湾电池100亿元的扩建项目假设对标定增项目的平均投资强度,对应至少30GWh产能。按照建设节奏,我们预计这些项目2022年达产。我们认为,全球车企加速电动化布局,未来对动力电池的需求将持续提升。由于车企对供应链稳定性和规模要求高,因而规模是公司与竞争对手角逐的必备因素。从资金实力和产能投放节奏看,我们认为公司的产能规模有望维持领先地位。 我们继续看好公司角逐全球动力电池龙头 我们认为动力电池作为新能源车产业链中游,竞争优势在于技术领先和优秀的成本管控。从技术开发看,公司每年高强度的研发投入和大规模的技术团队培养助力公司形成相对优势;从成本管控看,一方面,公司通过对供应链的牢牢掌控来实现成本的可控和供应链的稳定,另一方面,公司积极推行CTP或者高镍811三元电池来实现技术降本。我们认为,公司2月3日公告进入国产特斯拉供应链是一个标志性事件,代表公司的产品能力获得全球销量第一的电动车企业的背书。我们预计,从20年起,随着大众、特斯拉等海外客户需求量提升,公司在海外市场的份额有望逐年提升。 维持“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为2.06元,2.68元,3.23元,参考可比公司20年平均PE估值56倍,考虑公司在动力电池赛道的全球领先优势,给予公司估值溢价,假设公司20年合理PE区间62-65倍,对应目标价166.16-174.2元,维持“增持”评级。 风险提示:国内外新能源车销量不及预期,动力电池行业竞争加剧。

业务多点开花,维持“买入”评级 公司各业务多点开花:锂原电池稳定增长,ETC短期需求激增;锂离子电池多业务线齐头并进,未来均可看边际改善;麦克韦尔处于电子烟优质赛道,业绩持续高增长。我们预计公司19-21年EPS分别为1.62元,2.11元,2.68元,分部估值法测算19年公司合理市值区间为515-547亿,对应目标价为53.13元-56.38元,维持“买入”评级。 公司历史业绩高增长,我们认为跟专业的管理层以及正确的战略有关 过去10年,公司收入和归母净利润的年均复合增速均在30%以上。我们认为公司的快速成长是专业的人做正确的事的结果:公司董事长长期从事技术开发,对公司战略发展方向把握精准;高管团队多为技术背景,职责分明;公司三个发展阶段中均坚持正确的战略:对标先进、合作学习后赶超;挖掘细分蓝海市场;重视产品品质、稳打稳扎。 锂离子电池多业务线齐头并进,动力电池值得期待 公司作为国内起步相对较晚的二线动力电池企业,有望凭借优秀的研发能力、品质管控能力、资金管理能力实现突围。公司磷酸铁锂电池市占率稳步提升,且开拓电动船舶和储能增量市场,软包三元电池进入国际大客户供应链,有望在国内软包三元实现弯道超车。消费电池聚焦电子烟、智能穿戴设备等细分蓝海市场,整合金能完成后盈利有望改善。圆柱三元电池切换至电动工具领域,19年开始产能利用率提升,业绩有望大幅改善。 锂原电池业绩稳健增长,短期受益于ETC需求快速增长 公司稳居国内锂原电池龙头,过去10年收入年均增速28%,盈利能力相对稳定,平均毛利率37%。短期来看,ETC电源将贡献重要收入增量,我们保守预计19-20年的ETC电源的收入将达到7.2亿,6.8亿。中长期看募投项目产能释放后,物联网领域的开拓将带来业绩增量。 子公司麦克韦尔为电子雾化器龙头,业绩持续高增长 麦克韦尔是全球电子雾化器龙头,ODM业务面向国际烟草巨头以及新兴雾化电子烟品牌,并且开拓加热不燃烧产品和工业大麻等新下游市场,获得显著高于行业的收入增速。APV自有品牌已经形成一定的市场规模和终端客户影响力。基于陶瓷雾化技术,麦克韦尔不断技术迭代,掌握产品定价权。规模效应以及产品结构改善下,毛利率逐年提升。 目标53.13-56.38元,维持“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为1.62元,2.11元,2.68元。我们采用分部估值法,对麦克韦尔采用PEG估值,合理市值281-299亿,锂电池主业参考可比公司估值,合理市值234-248亿,加总后我们认为公司19年合理市值区间为515-547亿,对应目标价为53.13元-56.38元,维持“买入”评级。 风险提示:海内外新能源车发展不及预期;动力电池行业竞争加剧;国内外电子烟监管政策或者技术路线变化。

19Q3业绩基本符合预期,看好消费电池pack以及动力电池业务改善 公司前三季度实现收入177.39亿,同比+35.35%,归母净利润5.02亿元,同比+16.99%,扣非净利润3.50亿元,同比-4.04%,符合预期。由于自供电芯比例提升,Q3公司销售毛利率环比改善,但是动力电池受行业需求下滑影响出货量环比下滑。受益于消费电子景气复苏,同时未来动力电池新客户订单释放,我们认为公司的消费电池pack和动力电池业务均有望改善。我们预计公司19-21年EPS分别为0.52/0.74/1.03元,给予19年合理PE区间30-33倍,对应目标价15.6-17.16元,维持“增持”评级。 Q3扣非净利润同比略有下滑,主要受费用、减值以及所得税拖累 Q3收入68.83亿,同比+23.95%;扣非净利润1.89亿,同比-4.06%。Q3销售毛利率16.71%,同比+3.53pct,综合毛利率的提升主要系自供电芯比例提升。Q3费用率合计11.90%,同比+2.48pct,其中管理费用率同比+1.43pct,财务费用率同比+0.9pct。Q3资产减值损失达到0.55亿,而18Q3为0.03亿,我们推测19Q3减值主要来自动力电池和消费电芯。19Q3公司所得税0.85亿,同比+4150%。从综合税率看,19Q3同比+22.73pct,我们推测所得税异常主要系部分研发费用未在应纳税总额中加计扣除,未来有望冲回扣除,从而使所得税恢复正常。 动力电池Q3出货量环比下滑,明年新客户订单释放业绩有望改善 根据高工锂电数据,受国内新能源车销量不及预期影响,公司Q3电池装机量0.19GWh,环比下滑20%。根据公司调研信息,Q2动力电池亏损0.4亿,我们推测Q3亏损扩大。看明年,收入端雷诺HEV和易捷特BEV订单开始释放,同时国内客户需求同比提升,成本端产能利用率提升,规模效应带来成本下降,我们认为动力电池业务有望改善。 消费电池pack有望持续受益消费电子复苏,锂威市占率有望提升 2019Q3,华为和苹果发布新款手机,电池容量相比上一代提升5%-25%不等,且异型电芯占比提升,公司手机电池业务有望受益实现量价齐升。5G浪潮推动TWS蓝牙耳机、VR/AR等可穿戴设备需求增加。公司智能硬件业务从电池供应延伸到整机代工,单机附加值增加。消费电芯子公司锂威发展迅猛,目前已逐步进入HOV(华为、OPPO、VIVO)供应链,但是产能偏紧。随着新增产能释放,我们预计锂威市占率将进一步提升。 继续看好消费电池pack和动力电池改善,维持“增持”评级 由于公司动力电池业务销量和盈利不及此前预期,我们基于审慎考虑,调整公司19-21年EPS分别至0.52/0.74/1.03元(此前预期分别为0.54/0.80/1.10元),但是消费电子行业上行周期中,公司消费电池pack业务未来有望超预期,我们持续看好未来消费电池pack和动力电池业绩改善,参考可比公司19年平均PE29倍,给予19年合理PE区间30-33倍,对应目标价15.6-17.16元,维持“增持”评级。 风险提示:消费电池和动力电池下游需求不及预期,行业竞争加剧。

Q3正极材料盈利环比提升,看好海外客户放量 公司前三季度实现收入18.4亿,同比-25.75%,归母净利润2.20亿,同比+6.98%,扣非净利润1.96亿,同比+0.23%,Q3单季收入5亿,归母净利润0.69亿,扣非净利润0.7亿,分别环比-27.06%,-21.18%,-8.77%,符合预期。正极材料Q3受行业需求下滑影响,出货量环比下滑,但是单吨净利润环比提升。我们看好公司明年开始海外客户放量带来的业绩弹性。我们预计公司19-21年EPS分别为0.74/1.00/1.39元,给予19年合理PE区间34-37倍,目标价25.16-27.38元,维持“增持”评级。 Q3费用率环比有所下滑,经营性净现金流环比增加 Q3费用率合计5.47%,环比下滑2.21pct。其中,研发费用率2.92%,环比下滑1.7pct。Q3研发费用0.15亿,环比减少54%。根据公司调研信息,研发费用减少一方面系材料损耗跟随钴价格下跌而减少,另一方面系部分研发项目完成,费用减少。前三季度经营性净现金流为1.55亿,Q3单季为0.48亿,环比Q2略增,体现公司稳健的经营风格和优秀的经营质量。 正极材料Q3出货量环比有所下滑,但是单吨盈利环比提升 根据合格证数据,Q3国内动力电池装机量12.11GWh,环比下滑30%。根据公司调研数据,受行业需求下滑影响,公司Q3的出货量3700吨,环比下滑18%左右。中鼎高科受消费电子产品市场萎缩以及中美贸易摩擦影响,业绩下滑至540万左右,则可以推算正极材料盈利0.64亿,对应单吨净利润1.75亿,而Q2的单吨净利润为1.5亿。单吨净利润的提升一方面盈利更强的海外客户收入占比提升,另一方面系公司在7月中旬原材料钴接近底部时做了战略性采购,而后钴涨价时,公司产品也跟随涨价受益。 公司率先进入海外动力电池大客户供应链,明年海外客户的放量值得期待 公司在海外客户开拓上具备先发优势,已经是LG化学和三星SDI储能电池的稳定供应商。今年上半年开始,公司正式供货SKI的动力电池,并且高镍三元材料开始给多家欧洲客户开始小批量送样。我们预计19年海外客户的收入占比将达到30%以上。随着海门三期和金坛一起投产,我们预计公司明年有效产能至少达到4.1万吨。根据公司调研信息,公司目前已接到重点海外客户明年较大意向订单。此前公司一直产能偏紧,新增产能释放后,我们预计公司给海外客户的供货量有望大幅增加。 继续看好公司明年海外客户放量,维持“增持”评级 由于今年国内新能源车销量不及预期导致公司动力三元材料销量比我们之前预期低,我们下调公司19全年的出货量至1.7万吨左右。我们仍然看好公司后续海外市场发力。我们调整公司19-21年EPS分别至0.74/1.00/1.39元(之前预期为0.81/1.04/1.33元),参考可比公司19年平均PE28倍,考虑公司海外客户放量业绩弹性大,给予估值溢价,给予19年公司合理PE区间34-37倍,对应目标价25.16-27.38元,维持“增持”评级。 风险提示:国内外客户需求不及预期,正极材料行业竞争加剧。

Q3业绩承压,维持“增持”评级 公司19前三季度实现营收5.15亿,归母净利润1.96亿,扣非净利润1.09亿,分别同比+21.71%,+9.45%,+26.88%。19Q3实现收入1.62亿,归母净利润0.24亿,扣非净利润0.19亿,同比+52.83%,-8.15%,+833.50%,环比-15.18%,-75.12%,-64.77%,略低于预期。Q3业绩承压主要系Q3隔膜价格环比下滑,同时常州工厂产线转固导致成本和费用增加。我们预计公司19-21年EPS分别为1.02元,1.45元,1.92元,给予19年合理PE区间29-31倍,对应目标价29.58-31.62元,维持“增持”评级。 19Q3四费费用率环比提升,经营性净现金流下滑 19Q3公司管理费用0.2亿,环比+43%,部分系有些费用在Q2资本化,但是Q3常州两条湿法产线转固后就重新费用化。研发费用0.09亿,环比+50%。四费费用率25.93%,环比+5.51pct,同比-12.75pct。19Q3单季的经营性净现金流为-0.52亿,一方面系Q3未获得政府补助(Q2为0.61亿左右),另一方面Q3购买商品支付的现金0.71亿,环比Q2的0.21亿增加234%。 降价以及折旧增加导致公司隔膜毛利率环比下滑 公司19Q3隔膜综合毛利率38.6%,环比-15.9pct。从价格端来看,19Q3国内湿法基膜环比降价10%左右,海外客户干法隔膜价格环比下滑5%左右。从成本端来看,三季度末公司固定资产相比二季度末增加了3.66亿,其中常州湿法线单线设备资本开支1.69亿左右,两条线转固增加3.38亿固定资产,其余还有配套厂房转固,我们假设产线按照10年折旧,其余按照15-20年折旧,对应折旧增加0.08-0.09亿。 湿法隔膜国内外客户开拓相对顺利,静候常州工厂放量 公司湿法隔膜海外客户的拓展有序进行:LG化学有多个动力用隔膜项目在对接,住友,三星SDI等客户的合作有序推进,公司预计20年下半年有望批量供货。国内客户方面,公司已打入主流大客户供应链,包括宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、国轩、中航锂电等。公司常州工厂19Q3转固两条湿法产线,其余产线陆续释放产能,我们预计常州工厂满产后成品膜有效产能有望达到6亿平。 短期业绩承压,维持“增持”评级 由于产线转固导致成本和费用增加,同时隔膜产品的降价比我们之前预期的多,我们调整公司19-21年EPS分别为1.02元,1.45元,1.92元(此前的预期为1.42元,1.89元,2.42元)。参考可比公司19年平均PE28倍,考虑公司未来两年业绩有望高增长,给予19年合理PE区间29-31倍,对应目标价29.58-31.62元,维持“增持”评级。 风险提示:常州工厂量产进度和海外客户需求不达预期,竞争加剧。

中报略低于预期,维持“增持”评级 公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.07亿,3.52亿,2.92亿,分别同比+38.36%,-24.49%,+10.34%,略低于预期。受产品降价影响,公司动力电池毛利率下滑。同时,公司现金流压力仍存。经营改善之处在于海外市场开拓有突破。我们预测19-21年EPS分别为0.67元,0.76元,0.93元,给予19年公司合理PE区间22-24倍,对应目标价14.74-16.08元,维持“增持”评级。 19H1扣非业绩同比略增,现金流压力仍存 公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.07亿,3.52亿,2.92亿,分别同比+38.36%,-24.49%,+10.34%。19H1综合毛利率29.51%,同比下滑4.20pct,其中动力电池和输配电设备毛利率分别同比下滑2.12pct,15.29pct。19H1费用率之和17.63%,同比-1.09pct,除了财务费用率同比+2.55pct,其余费用率均下滑。19H1公司经营性净现金流为-2.62亿,而应收账款从年初的50.01亿增加至年中的66.58亿。年中存货为24.07亿,其中产成品16.19亿,意味至少1.5GWh动力电池库存。 19Q2业绩环比下滑,主要系产品降价毛利率下滑 公司19Q2收入18.55亿,环比+5.85%,扣非净利润1.16亿,环比-34.09%,综合毛利率29.01%,环比-1.03pct。根据合格证数据,19Q2公司装机量1.27GWh,环比19Q1的0.49GWh增156%。由于19Q1为政策真空期,价格按照18年末的执行,19Q2环比降价5%-10%。19Q2的收入环比增速远小于装机量增速,我们推测主要系19Q1有部分18年的订单推迟确认。 19H1动力电池市占率同比基本持平,海外市场开拓有新进展 根据合格证数据,公司19H1实现装机量1.76GWh,同比增96%,市占率5.87%,同比基本持平。公司产品以磷酸铁锂为主,19H1装机量中,磷酸铁锂占比89%,由于铁锂电池经济性的优势,江淮,奇瑞、北汽等乘用车车型配套公司铁锂电池。上半年公司与博世签订采购框架协议,与印度tata成立合资公司,海外市场开拓迈出重要一步。 动力电池降价使得业绩承压,下调业绩预期,维持“增持”评级 由于我们对19年新能源车销量预期不如年初多,且考虑公司业绩受降价影响比预期大,我们调整公司19-21年EPS分别至0.67元,0.76元,0.93元(此前预测19-20为0.88元,0.99元)。参考可比公司19年平均PE30倍,考虑公司业绩中非经常性损益占比较高(19H1为0.6亿,主要是政府补助,在归母净利润中占比21%),给予一定估值折价,给予19年公司合理PE区间22-24倍,对应目标价14.74-16.08元,维持“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

中报基本符合预期,维持“增持”评级 公司 19H1收入、归母净利润、扣非净利润分别实现 108.57亿, 2.29亿,1.62亿,分别同比+43.57%, +3.54%, -4.10%,业绩位于预告区间偏下限,基本符合预期。 19H1综合毛利率 14.67%,同比+1.96pct,扣非净利率 1.49%,同比-0.75pct, 三费费用率之和 11.48%,同比+2.22pct,各项费用率均有提升。 公司消费电池收入逆势增长, 消费电芯自供比例提升,驱动模组毛利率提升。 动力电池进入大客户供应链, 我们预计规模效应体现后量利齐升。参考可比公司 19年平均 PE27倍,给予公司 19年合理PE26-28倍, 对应目标价 14.04元-15.12元, 维持“增持”评级。 由于动力和消费电芯处于快速扩张期,公司销售费用和研发费用大幅增加19H1公司销售费用和研发费用分别同比+79.34%, +109.51%,销售费用率,研发费用率同比+0.24pct, +1.63pct。 1.28亿销售费用中,运输费用0.53亿,同比增两倍, 主要系印度工厂和动力电池相关运输费用增加。 同时, 新增动力电池的质保金 0.16亿( 按收入的 3%计提)。 5.26亿研发费用中,职工薪酬 2.27亿,同比+79.64%,物料消耗 2.31亿,同比+145.74%,主要系动力和消费电芯业务均处于快速成长期,研发团队仍在扩张,对接客户的项目开发支出增加。 消费电池模组业务收入逆势增长,手机电池毛利率提升 根据 IDC 数据, 19H1全球和国内手机出货量同比-5%, -7%,公司手机电池 pack 收入同比+22.21%,我们认为主要系公司市占率以及 ASP 提升。 随着 5G 手机推出, 我们预计手机电池容量相比 4G 手机提升 30%-50%,公司手机电池 pack 的 ASP 有进一步提升空间。 19H1手机电池毛利率同比+2.04pct,主要系自供电芯比例提升。 动力电池进入大客户供应链, 19H1出货量大增,带来收入和毛利率齐升 公司 19H1新增对大客户吉利帝豪 EV 车型的供货。根据中汽研数据, 19H1公司装机量整体排名第 12, 出货量突破 0.7GWh,配套车型出货达到13,524辆。公司 19H1动力类电池收入 9.75亿,同比+192.05%, 毛利率27.11%,同比+16.82pct。毛利率提升主要系规模效应体现以及部分纯 pack业务毛利率提升。 公司 19H1获得雷诺-日产的 HEV 以及 BEV 定点项目供应商资质, 表明产品品质获得国际大客户肯定, 我们预计 20年开始供货。 未来电池业务值得期待, 回购价提升彰显公司信心 考虑动力电池行业需求不及年初预期,公司的费用比之前预期高,我们调整公司 19-21年 EPS 分别为 0.54元, 0.80元, 1.10元(之前预测值为0.69元, 1.03元, 1.45元)。参考可比公司 19年平均 PE27倍,给予公司19年合理 PE26-28倍, 对应目标价 14.04元-15.12元。公司近期将回购价上限提升至不超过 15元,彰显公司信心。维持“增持”评级。 风险提示: 消费电池和动力电池下游需求不及预期, 行业竞争加剧。

公司中报符合预期,维持“增持”评级 公司19H1收入、归母净利润、扣非净利润分别为13.40亿、1.51亿、1.26亿,分别同比-17.80%,+33.04%,+18.98%,业绩靠近中报预告区间上限,符合预期。费用率之和7.7%,同比+2.19pct。经营性现金净流入1.07亿,经营质量稳健。公司Q2扣非业绩环比改善,我们认为主要受益正极材料产品结构改善带来的盈利改善。我们预计公司19-21年EPS分别为0.81元,1.04元,1.33元,给予19年合理PE区间32-35倍,对应目标价为25.92-28.35元,维持“增持”评级。 19Q2业绩环比提升,正极材料盈利能力改善 19Q2扣非净利润为0.77亿,环比增54%,综合毛利率19.41%,环比提升2.47pct。公司上半年月均有效产能1500吨,除了春节放假影响,产能利用率一直比较高,Q1推测正极材料出货量约4000吨。6月份受下游客户去库存排产下滑影响,我们推测公司的出货略受影响,Q2整体出货量4500吨左右。考虑中鼎高科的业绩相对平稳,我们测算正极材料19Q1-Q2的单吨净利润分别为1.02万元,1.50万元,我们认为正极材料的盈利改善得益于动力高镍三元产品和海外客户销量占比提升。 新增产能预计下半年开始释放,产能瓶颈将缓解 根据公司公告(编号:2019-003),江苏当升三期部分新增产能将会在2019年第三季度投产。常州锂电新材料产业基地远期规划产能10万吨,第一阶段2万吨将于2020年初投入使用,预计到2023年全部建成投产。根据半年报信息,江苏当升三期工程规划1.8万吨,截至年中时项目进度44.58%,我们预计下半年至少新增8000吨产能,届时公司产能瓶颈问题将缓解。 高镍三元产品开发和海外客户开拓有突破 公司上半年多款高镍产品(三款不同Ni含量的(Ni65、Ni83、Ni88)的球形团聚体材料和四款不同Ni含量(Ni65、Ni70、Ni83、Ni88)的单晶型材料等)进入国内外动力汽车供应链,实现批量供货。海外市场方面,公司19H1储能产品销量同比增50%,动力三元产品在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系,具备领先优势。19H1公司海外销售收入占比40%。 公司将持续受益出货量增长和产品结构改善,维持“增持”评级 由于我们认为国内19年三元材料需求量相比年初预期下调,我们也略微下调公司的正极材料出货量,调整后公司19-21年的EPS分别为0.81元,1.04元,1.33元(之前的预测值为0.89元,1.20元,1.63元)。参考可比公司19年平均PE25倍,我们看好公司作为优质三元材料龙头,持续受益出货量增长和产品结构改善,给予公司估值溢价,19年合理PE区间32-35倍,对应目标价为25.92-28.35元,维持“增持”评级。 风险提示:新能源车产销量不及预期,新增产能释放进度不及预期,正极材料行业竞争加剧导致价格战和盈利下滑。

公司中报业绩同比大增,符合预期,维持“增持”评级 公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为202.63亿,21.02亿,18.19亿,分别同比+116.49%,+130.74%,+160.90%,符合预期。考虑持续改善的经营性净现金流,加速计提的设备折旧,我们认为公司整体经营质量高。19H1公司动力电池市占率达到新高,龙头地位稳固。我们预测19-21年EPS分别为1.86元,2.27元,2.81元,给予19年合理PE区间41-45倍,目标价76.26-83.70元,维持“增持”评级。 19H1业绩同比大增,19Q2综合毛利率环比提升 公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为202.63亿,21.02亿,18.19亿,分别同比+116.49%,+130.74%,+160.90%。19H1综合毛利率29.79%,同比-4.05pct,其中,受产品降价影响,公司动力电池毛利率28.88%,同比-3.79pct,锂电材料毛利率24.81%,同比+2.82pct。费用率之和14.07%,同比-4.58pct,各费用率均有所下降。19Q2的收入环比略增,综合毛利率环比提升2.13pct,我们推测是因为公司维持了对上下游较强议价权因而产品价格环比降幅不大,而原材料成本持续下降。 公司经营质量高,现金流充沛 公司19H1经营性现金净流入72.76亿,为同期净利润的3倍多。应收账款周转天数64.04,相比18年均值79.9进一步下降。公司从19年起执行更严格的成本确认规则,将早期电池设备加速折旧。19H1末预收款项从19Q1末的54.05亿增加至75.35亿,表明公司对下游的议价能力仍然较强。公司19H1末在手现金高达325.56亿元,大概率在扣除全年新增资本开支项目的资金需求后仍有剩余。 动力电池19H1市占率提升至新高,且有备货 根据合格证数据,公司19H1实现装机量13.8GWh,市占率46%,相比18年41%的市占率进一步提升,我们认为主要系补贴退坡加速行业优胜劣汰,我们保守预计全年公司市占率45%以上。假设以GGII口径的出货量数据作为产量,以产量与装机量之差作为公司库存的替代,则公司19Q1与19Q2均在备库存,但是19Q2的备库量相比19Q1大幅减少,与我们此前了解的6月份电池厂主动去库存相符。 继续看好公司全球竞争力,维持“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为1.86元,2.27元,2.81元,参考可比公司19年平均PE32倍,看好公司在全球动力电池行业的龙头地位以及每年高研发投入带来可能的技术持续领先优势,给予19年公司合理PE区间41-45倍,对应目标价76.26-83.70元,维持“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

全球一梯队动力电池巨头,首次覆盖,给予“增持”评级 本报告试图通过回答三个问题来阐述我们对动力电池行业未来发展的判断和对公司竞争力的理解。我们认为动力电池作为新能源车核心零部件,未来需求增速高,由于技术迭代和细分市场分化仍具备显著差异化特征。从波特五力模型出发,我们认为公司全球竞争力有望跻身前三。我们预计公司19-21EPS分别为1.86元,2.27元,2.81元,参考可比公司19年平均PE32倍,给予公司19年合理PE区间41-45倍,对应目标价76.26-83.70元,首次覆盖,给予“增持”评级。 公司脱胎于ATL,快速成长为全球动力电池巨头 公司脱胎于ATL,与海外动力电池巨头一样,在消费电池领域的技术和生产经验助力公司快速成长。同时,公司搭乘国内新能源车发展的快班车,2017年开始成为全球出货量第一的电池企业。目前,公司形成纵向一体化产业链布局控制成本,并通过产能快速扩张、成立合资公司巩固龙头地位。公司核心高管大部分出身ATL,团队稳定,产业经验丰富,公司也实行多次股权激励将高管利益与公司绑定。 我们认为动力电池是具备差异化的高成长、高技术壁垒行业 我们试图回答动力电池的定位和发展趋势、如何做好动力电池以及未来的市场空间问题。我们认为动力电池是新能源车的核心零部件之一,现阶段优质产品享有明显品牌溢价。中短期看,动力电池由于技术迭代和细分市场分化仍具备显著差异化特征。研发能力、工程制造能力以及现金流管理能力是我们认为现阶段做好动力电池的三大要素。受益于全球汽车电动化大趋势,我们预计全球动力电池需求量未来7年年均复合增速或将达36%。 从波特五力模型出发,我们认为公司竞争力有望跻身全球前三 公司对上游和下游均将维持较强的议价能力。替代者的风险是固态电池和燃料电池,但是我们认为固态电池大规模产业化仍有距离,而燃料电池可能跟锂电池是互补角色。已有竞争者中,我们认为国内二梯队的电池厂难以实现对公司的赶超。与日韩竞争对手相比,公司出货规模最大,客户结构上不相上下;高镍三元方形电池布局领先,成本控制上具备优势。新进入者威胁主要是主机厂自建的动力电池产能,我们对此持谨慎态度,认为专业的电池供应商仍有可观的发展空间。 首次覆盖,给予“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为EPS分别为1.86元,2.27元,2.81元,参考可比公司19年平均PE32倍,我们看好公司在全球动力电池行业的龙头地位以及每年高研发投入带来可能的技术持续领先优势,给予19年公司合理PE区间41-45倍,对应目标价76.26-83.70元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。