充电模块业务驱动收入和归母净利同比提升2023 年公司收入 10.09 亿，同比+57.8%，归母净利润 1.03 亿，同比+131.3%，扣非净利 0.84 亿元，同比+170.5%，主要系充电模块业务驱动增长。 1Q24 公司实现收入 1.78 亿元，同/环比+50.2%/-56.2%，归母净利润 0.08 亿，同/环比-51.2%/-78.7%。 考虑公司增加研发投入，我们略微上调费用假设， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.54/2.30/3.79亿元（24-25 年前值 1.69/2.50 亿元）。参考可比公司 Wind 一致预期下 24年 PE 均值 21 倍， 考虑公司龙头地位，或受益于行业格局优化和出海红利，给予公司 24 年合理 PE 23 倍，对应目标价 20.32 元， 维持“增持”评级。充电模块量利齐升， 带动公司净利大幅增长2023 年公司收入 10.09 亿，同比+57.8%， 主要系充换电站充电电源业务（主要为充电模块）收入同比高增驱动。 归母净利润 1.03 亿，同比+131.3%，扣非净利 0.84 亿元，同比+170.5%，主要系公司充换电站充电电源毛利率提升，以及规模效应提升摊薄费用率。 2023 年实现毛利率 33.15%，同比+2.33pct； 净利率 10.17%，同比+3.30pct，盈利能力同比显著改善。 2023全年期间费用率同比下降 3.59pct 至 21.50%，主要系销售费用率和管理费用率同比下降 1.95/1.41pct，收入同比高增摊薄费用率。充电模块持续迭代， 加速出海布局2023 年公司充换电站充电电源业务营收 6.51 亿元，同比+109.60%，毛利率 27.73%，同比+12.06pct，公司充电模块快速起量，规模效应以及提效降本带动毛利率提升。 公司深耕充电模块十余年， 优势地位稳固，已实现九代更迭。 公司通过研发和工艺改进双管齐下打造产品性价比优势。 公司引进全自动化灌胶生产设备，在行业内首推全系产品双面灌胶，使产品可靠性大大提升。 公司产品已取得 CE 认证、 UL 认证，多款产品进入欧洲、北美市场，后续海外客户有望贡献增量。 规模化+产品结构改善+海外占比提升，公司毛利率改善空间大。电网业务收入同比较快增长，军工电源盈利能力维持高位23 年电网行业业务营收 1.77 亿元，同比+36.9%，毛利率 38.69%，同比+0.30pct，盈利能力保持稳定。航空航天行业业务营收 1.24 亿元，同比-15.4%，毛利率 52.29%，同比-0.57pct，盈利能力虽然同比略有下降，但仍保持高位。 新型电力系统加速转型， 电网投资有望维持高增，其中电网智能化建设成为投资重点，公司有望受益，保持稳步增长。 风险提示： 充电模块产品销量不及预期，海外市场毛利率不及预期，原材料价格波动和国产替代不及预期

热场盈利承压，静待新业务放量公司23年实现收入10.72亿元，同比下滑26.11%；实现归母净利润2.02亿元，同比下滑63.27%。1Q24实现收入2.02亿元，同比下滑33.09/环比增长4.12%；归母净利润亏损0.55亿元，环比亏损幅度收窄。由于热场价格竞争激烈，公司业绩同比承压，我们下调公司24-26年EPS至1.73/2.69/3.28（24-25年前值：5.95/7.67），可比公司24年Wind一致预期PE为23.86倍，考虑到公司在光伏热场龙头地位、且公司锂电负极热场及碳陶刹车盘有望开始加速渗透，给予公司24年25倍PE，对应目标价43.25元，维持“买入”评级。 热场价格竞争激烈，盈利能力承压公司23年实现热场销售量3371.68吨，同比增长35.91%；热场单价为29.4万元/吨，同比下滑49.57%；从销售毛利率看，公司23年Q1-Q4销售毛利率分别为36.01%/37.04%/26.77%/-0.35%，全年销售毛利率27.39%（同比下滑-20.41pct），盈利能力承压明显。当前价格下，大部分热场企业均处于亏损状态，我们判断热场价格已至底部区间。公司通过缩短沉积时间降低电耗及单吨碳纤维耗用量等多种手段降本，整体毛利率有所回暖，1Q24公司销售毛利率为5.56%，环比提升5.91pct。 锂电业务产品实现量产，已进入头部厂商供应链公司已成功开发并量产了碳/碳匣钵匣钵、坩埚、箱板、立柱等部件，主要用于锂正/负极材料制备过程，并已应用于公司锂电负极一体化示范线一期5万吨项目。该项目已投产，其代工锂电池负极材料碳粉已顺利导入下游负极材料头部厂商，由于公司所研碳/碳热场有助于提升产能利用率及收率，同时可提升设备使用寿命并降低功耗，有助于降本增效，我们预计锂电后续有望复刻光伏热场材料替代路径。 刹车盘、氢能业务等待放量除光伏、锂电领域，公司实现了高性能碳/陶涂层制动盘的批量化制备。目前公司已具备年产40万盘碳/陶制动盘产能，同时已与多家车企开展合作研发及试制，其中长纤碳/陶制动盘系列产品已形成批量供货。在氢能领域：1）公司10万平片状碳纸产线建成并已实现批量化制备，并已导入国产头部电堆企业；2）30万平卷对卷碳纸产线已进入设备安装调试阶段；3）制氢项目已进入建设收尾阶段。 风险提示：原材料价格上涨风险，行业竞争加剧导致产品价格下滑风险、新增业务开拓不及预期风险。

短期业绩承压，静待风机价格反弹公司 24年一季度实现收入 69.79亿元，同增 25.42%；实现归母净利润 3.33亿元，同比下滑 73.06%，利润下滑主要系 1Q23有高额电站转让。 由于前期风机招标价格竞争激烈，我们下调公司 24-26年 EPS 至 0.58/0.70/0.77（24-25年前值 1.01/1.18）元。可比公司 24年平均 PE8.84x，公司保持风电整机份额龙头地位，且考虑到公司高毛利率电站运营规模领先同行，因此给予 24年 A 股 14.2xPE，目标价 8.24元。基于过去一年 A/H 股 PE-TTM均值 23.39/10.56，给予 H 股 24年一定折价，对应 6.41倍 PE，对应目标价 4.02港元， A 股下调至“增持” /H 股维持“买入”评级。 24年行业需求保持增长，公司风机在手订单充足据国家能源局数据， 1Q24国内新增风电并网装机容量 15.5GW，同比增长49.0%。从招标量看， 2023年国内公开招标市场新增招标量 86.27GW，虽然同比小幅下滑，但在近五年招标规模仅次于 2022年，为 2024-2025年国内风电装机需求奠定扎实基础。公司 1Q24实现风机销售量 1.44GW，同比增长 29.4%。截至 2024年一季度末，公司在手订单 33.65GW，环比提升10.7%，在手订单超过 23年全年风机销售容量，订单储备充足。 风机销售结构改善，行业投标价格企稳回升一方面，公司风机销售大型化比例不断提升， 1Q24实现 6MW 以上机型销售容量 679.5MW，占比 47.3%（同比+31pct、较 23年全年提升 3pct），大型化有助于公司实现降本。另一方面，据金风科技统计， 2024年 3月全市场风电整机厂商机组投标均价为 1563元/kW，较 1月价格涨幅 3.7%，且投标均价已出现连续三月上涨，风机投标价格已企稳回升，大幅缓解降本压力。 风场发电业务表现亮眼，在建容量储备足1Q24公司自营风电场平均利用小时数为 632小时，较行业平均高 38小时。 截至 2024年 3月底，公司自营风电场权益装机容量合计 7272MW，其中6%位于国际地区，同时公司权益在建容量 4096MW，后续项目储备充足。 风险提示： 政策推进不及预期、风电新增装机不及预期、原材料价格持续上涨导致公司利润降低。

23年归母净利同比高增公司 23年实现营收 7.95亿元，同比+62.76%，归母净利润 3.41亿元，同比+67.98%（调整重述后），扣非归母净利润 3.13亿元，同比+58.17%（调整重述后），符合业绩预告区间，业绩高增主要系下游需求旺盛，公司接单与交付能力提升。 考虑锂电行业产能建设速度放缓， 我们下修公司涂布模头业务收入假设，预计公司 24-26年归母净利 4.13/5.04/5.85亿元（24-25年前值 5.48/7.18亿元），参考可比公司 24年 Wind 一致预期下平均 PE 21倍，考虑公司钙钛矿业务未来成长性较强， 给予公司 24年目标 PE 23倍，对应目标价 79.13元（前值 105.11元）， 维持“买入” 评级。 2023年盈利能力维持高位， 1Q24受业务结构变化有所下降2023年公司实现毛/净利率分别为 68.81/42.32%， 同比+0.09/+0.38pct，盈利能力保持高位，体现公司技术实力。 公司 1Q24归母净利润 0.57亿元，同比/环比-14.73%/-36.62%，扣非归母净利润 0.43亿元，同比/环比-33.66%/-48.83%， 1Q24公司实现毛/净利率分别为 55.33%/27.54%，环比-11.30/-8.26pct， 公司盈利能力有所下滑，主要系智能装备比重增加， 综合毛利率下降，叠加储能业务阶段性亏损。 23年期间费用率为 20.65%， 同比+3.62pct，主要系公司增补销售及管理人员。 客户资源优质，稳步推进海外产能建设公司核心部件业务 23年实现营收 5.98亿元，同比+68.83%，毛利率 77.24%，同比-2.05pct，收入同比高增反映下游需求较好以及公司份额提升。公司在国内市场已逐步实现了对国际品牌的进口替代，市场份额稳步提升，客户包括比亚迪、宁德时代、 LG 新能源等头部动力电池企业。公司积极推进出海进程，德国子公司已具备较完整的模头维修及垫片生产能力，日本子公司于24年 2月完成商业登记。 多业务拓展打开成长空间，储能子公司获得大额订单公司在钙钛矿、 氢能、 储能、 面板显示等领域已形成完整的产品布局。钙钛矿领域产品涵盖 GW 级、中试线及实验线等，其中中试线与实验线装备已取得多笔订单。氢能领域聚焦于质子交换膜、膜电极和气体扩散层的涂布工艺，已有部分较为成熟的装备产品。公司于 23年 10月收购湖南安诚 51%股权布局储能业务， 4月 19日湖南安诚与汇南能源签订储能设备采购合同，合同总金额 6.76亿元， 公司预计 5月 15日全部到货。 风险提示： 行业竞争加剧导致盈利能力下降，下游需求波动风险，客户集中度较高风险，应收账款风险。

1Q24年营收与归母净利同比下滑1Q24公司实现营收 8.31亿元，同比/环比-40.75%/-39.39%；归母净利润 1.34亿元，同比/环比-42.48%/-12.59%，扣非归母净利润 1.16亿元，同比/环比-48.61%/-18.95%，归母净利同比下滑主要系下游海外户储客户去库影响需求。考虑户储需求弱于预期，我们下调公司光储业务收入假设，预计公司 24-26年归母净利润分别为 9.06/11.32/13.24亿元（前值 9.76/11.39/13.33亿元）。 参考可比公司 24年 Wind 一致预期下平均 PE 15倍，给予公司 24年合理 PE15倍，对应目标价 23.14元（前值为 23.94元），维持“增持”评级。 1Q24下游去库影响需求，盈利能力环比提升1Q24公司实现营收 8.31亿元，同比-40.75%，收入同比下降主要系海外户储业务下游渠道客户库存暂时积压及市场需求阶段性波动影响导致户储产品发货量减少，归母净利润 1.34亿元，同比-42.48%。 1Q24公司实现毛利率 33.36%，同比/环比+1.33/+0.65pct，净利率 16.16%，同比/环比-1.19/+4.86pct。 1Q24期间费用率 16.13%，同比+5.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.89pct、 +1.90pct、 +4.64pct、 -3.15pct，财务费用率下降主要系存款利息增加，其他费用率提升主要系收入下滑而支出相对刚性。 光伏储能协同布局，海外去库后有望恢复增长公司光伏+储能产业协同已缔造了完备产品矩阵。公司产品以户用储能为切入点， 2018-2019年自研光储混合逆变器，并与宁德时代合作解决储能电池电芯难题，后续推出户用逆变器及户用储能一体机产品。结合丰富产品结构，上游与宁德时代成立的合资公司 PACK 产能建设加速，集成公司逆变器技术和宁德时代锂电池存储解决方案完善储能业务布局，借助数据中心业务积累的渠道优势主攻欧美市场。海外户储去年下半年开始去库导致公司业绩暂时承压，待去库完成后，光储业务有望恢复增长。 充电桩业务有望凭借渠道优势加速出海公司充电桩产品种类齐全，具备一体化方案和定制方案服务，广泛应用于运输行业、公共充电站、公共交通以及商业住宅小区。国内市场，公司深耕多年，积累众多优质客户。海外市场方面，公司积极推进海外市场认证， 加快开发满足欧标， CHAdeMO 以及北美标准的充电桩产品，后续有望利用数据中心与光储业务建立的全球服务体系，凭借渠道优势加速充电桩出海放量。 风险提示：光伏逆变器及储能出货量不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下降、充电桩出货量不及预期。

23年业绩同比下滑2023年公司实现营收 14.04亿元，同比-23.75%，归母净利 2.97亿元，同比-29.96%。 公司营收与盈利较上年同期下降主要系原材料价格持续下降以及市场竞争激烈导致价格下滑。 考虑行业需求增速放缓， 我们下调公司导电浆 料 出 货 量 和 单 价 假 设 ， 预 计 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为3.19/4.47/5.64亿元（24-25年前值为 4.02/5.29亿元）。 参考可比公司 24年 Wind 一致预期下的平均 PE 估值 33倍， 考虑公司单壁管业务壁垒较高，盈利能力较强， 给予公司 24年合理 PE 33倍，对应目标价 30.59元（前值29.26元），维持“增持”评级。 盈利能力 23年承压， 1Q24有所好转23年公司实现营收 14.04亿元，同比-23.75%， 收入下降主要因传导原材料NMP 价格下降、行业竞争加剧以及产品结构变化，导致销售价格下降。 归母净利 2.97亿元，同比-29.96%，盈利暂时承压。 4Q23归母净利润 1.36亿元，同比/环比+40.80%/+89.31%， 同比增长主要系因处置子公司新纳环保增加投资收益。23年公司毛利率 33.60%，同比-1.38pct，净利率 21.33%，同比-1.87pct；期间费用率同比+4.55pct 至 15.01%， 主要系专业人员增加、研发投入加大以及收入同比下降。 24Q1公司实现收入 3.07亿元，同比+10.19%，归母净利润 0.54亿元，同比+35.38%，盈利能力同比好转。 23年碳纳米管出货量平稳增长，积极导入海外客户公司 23年碳纳米管导电浆料销量 5.45万吨，同比+17.58%， 收入 13.58亿元，同比-24.78%，毛利率 33.75%，同比-1.14pct，我们推测主要系低代产品占比提升以及行业竞争激烈。 公司积极拓展海外市场，公司已和日韩知名动力锂电池企业共同推进碳纳米管导电浆料在硅基负极中的应用，并且测试情况良好，现已实现对部分日本头部客户的供货，韩国两大主流客户正在导入中， 预计未来将会导入更多的海外客户。 员工持股计划强调海外市场考核，高比例分红方案体现信心4月 10日公司发布员工持股计划（草案），资金规模不超过 1793万元，24/25年业绩考核目标分别为海外客户销量增长不低于 20%/40%（定比 23年），预计 24-26年费用摊销分别为 957/798/160万元。 此外，公司公布 23年利润分配方案， 拟派发现金红利 1.03亿元， 叠加 23年公司股份回购 1.07亿元，公司 23年现金分红共计 2.10亿元，占当年归母净利润 70.59%， 高比例分红体现公司对持续发展信心，有助促进公司健康发展。 风险提示： 碳纳米管渗透率提升不及预期；行业竞争格局恶化导致盈利能力下降；单壁管需求不及预期

24Q1业绩环比高增，维持“增持”评级根据公司报告，公司 23全年归母净利润 29.03亿元，同增 34.61%，扣非净利润 29.00亿元，同增 40.66%。 24Q1归母净利润 5.79亿元，环比提升815.43%。 考虑到组件价格大幅下滑， 我们下调公司 24/25/26年 EPS 至0.99/1.26/1.51元（前值： 1.26/1.42/-元），参考 Wind 一致预期，可比公司 24年 10.80倍 PE，考虑到公司一体化布局加速，且储能业务构成第二成长曲线，看好公司具备盈利弹性，给予公司 24年 13倍 PE，对应目标价 12.87元（前值： 15.12元），维持“增持”评级。 一体化产能布局深化，组件出货同比高增公司深化一体化产能布局战略，规模和一体化率加速提升，根据 23年报&24年一季报公司公告， 23年年底公司拉棒/切片/电池片/组件产能分别达到20.4/21/50/57GW， 24年底将进一步提升至 50.4/50/55.7/61GW。 公司 23年全年出货 30.7GW，同比提升 45%， 创历史新高， 24Q1组件出货 6.3GW，较 23Q1同期增长 3.28%，其中北美市场占比超 20%，美国市场出货占比行业领先。 向未来展望，随着一体化布局推进组件出货将进一步提升， 公司预计 24年全年组件出货达到 42-47GW。我们看好公司稳步推进一体化布局，并逐渐提升 N 型组件占比，产销双旺增厚公司盈利。 储能订单积累丰富，新成长曲线兑现盈利订单方面，根据公司公告，截至 2023年底， 公司已签署合同的在手订单金额26亿美元，具备充分订单储备。出货方面， 根据公司一季报， 24Q1出货1GWh，单季度实现营业收入已基本跟 2023年全年持平， 第二成长曲线兑现，公司预计 24年储能出货将进一步扩大至 6-6.5GWh。产能方面，当前公司在手 Solbank 储能系统产能达到 10GWh，预计 24年底将进一步扩大至20GWh，储能系统放量信号明确，新成长曲线渐显，将进一步支撑公司盈利。 本土产能+高效 TOPCON 组件打造美国市场强竞争力组件方面，公司推出 TOPBiHiKu6(182mm)和 TOPBiHiKu7(210mm)系列双面组件产品，具备高功率、高效率和高双面率等特点，组件效率可达 22.7%，功率高达 700W，相较常规组件 LCOE 可降低 3.2%。根据公司年报披露，23年投产的 5GW 美国本土组件产能已经开始交付组件，我们看好公司依托美国本土产能释放带来的业绩弹性。 风险提示： TOPCON 产能扩张不及预期风险；境外市场经营风险；行业需求不及预期风险。

2023年收入与归母净利同比提升2023年公司实现收入487.84亿，同比+34.4%，归母净利40.50亿，同比+15.4%，扣非归母27.55亿元，同比+2.2%。考虑电池行业竞争加剧，我们下修动力储能电池出货量与价格假设，预计公司24-26年归母净利润为50.31/60.61/71.80亿元（24-25年前值54.57/81.06亿元）。参考可比公司24年Wind一致预期PE均值22倍，给予公司24年合理PE22倍，对应目标价54.10元（前值为66.25元），维持“买入”评级。 4Q23股权激励费用扰动业绩，经营活动现金净流量显著好转2023年公司实现收入487.84亿，归母净利40.50亿，对应4Q23营收、归母净利润132.55/6.26亿元，分别同比+10.3%/-25.8%，环比+5.6%/-50.9%，估计主要系股权激励费用扰动。2023年公司投资净收益6.09亿，其中思摩尔投资收益5.12亿元，兴华锂盐收益0.81亿元，SK新能源与常州贝特瑞分别收益1.36/1.15亿元，德枋亿纬投资亏损-2.8亿元。全年期间费用率同比下降1.18pct至10.55%，主要系公司收入规模增大带来规模效应，其中计提股权激励费用4.57亿元。23年公司经营活动现金净流量86.76亿元，同比+203%，近十年来首次超过归母净利，体现盈利质量与运营效率提升。 23年动力储能电池快速上量，市占率稳步提升公司2023年动力电池营收239.84亿元，同比+31.41%；储能电池营收163.40亿元，同比+73.24%；消费电池营收83.62亿元，同比-1.78%。全年动力储能电池全年出货54.37GWh，其中动力电池28.08GWh，同比+64.22%，储能电池26.29GWh，同比+121.14%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，公司2023年国内动力电池装机量17.26GWh，同比+140%，显著高于市场增速，市占率4.45%，同比+2.01pct，排名提升至国内第四。 公司23年动力/储能电池业务毛利率分别为14.37%/17.03%，我们预计公司规模效应+良率提升+供应链布局，有助于公司盈利能力保持相对稳定。 资本开支放缓，开展股权回购与现金分红公司于2月5日公告，回购资金总额1-2亿元的股份用于实施员工持股计划或股权激励。3月18日公告实控人刘金成关于现金分红的提议函，建议2023年度向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），分红总额为10.20亿元。随着产能扩建速度放缓，公司资本开支需求或下降，公司积极分红与回购体现公司对未来发展的信心，与投资者共享经营成果。 风险提示：软包三元电池、磷酸铁锂电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧；新能源汽车销量不及预期。

23年营收/归母净利同比下滑 公司23年实现营业收入173.11亿元，同比-39.79%，实现归母净利润5.27亿元，同比-52.93%；扣非归母净利润4.66亿元，同比-52.44%；1Q24公司营收32.99亿元，同比-8.02%，归母净利1.11亿元，同比-3.71%。考虑下游需求偏弱以及竞争加剧，我们下修公司出货量以及毛利率假设，预计24-26年归母净利润预测值为9.52/11.12/12.28亿元（24-25年前值为13.48/15.79亿元）。参考可比公司24年Wind一致预期下PE均值17x，给予公司24年目标PE 17x，对应目标价38.47元（前值56.66元），维持“买入”评级。 23年正极盈利能力暂时承压 公司23年正极材料出货7.21万吨，其中三元3.74万吨，同比-19.39%，主要系市场整体需求较弱，随着新项目导入，销量有望恢复增长；钴酸锂3.46万吨，同比+4.15%，市场龙头地位稳定。 23年公司毛利率7.99%，同比-0.61pct，净利率3.06%，同比-0.87pct，主要系行业竞争加剧，加工费下降，以及原材料价格大幅波动拖累成本。1Q24整体毛利率7.60%，同/环比+0.24/-0.46pct；净利率3.35%，同/环比+0.12/+0.57pct，加工费下调，导致盈利能力短期仍然承压。23年期间费用率同比+0.77pct至4.49%，主要系收入同比下降影响费用摊薄。 高压布局构筑差异化优势 公司对高电压产品理解及设计能力底蕴深厚。4.5V钴酸锂产品已经批量生产并供货，4.53V钴酸锂已经通过多家客户认证，处于小批量生产阶段。在三元领域，国内市场高电压中镍三元相较高镍三元成本较低，渗透率提升，公司在高电压化/高功率化/高镍化均有先进布局，高电压布局尤为领先。目前公司Ni6系4.45V三元材料已完成产品定型，正在量试中；Ni8系高安全三元材料样品性能优秀，样品满足客户需求，进行产线放大验证；Ni9系超高镍三元材料在海外车厂体系认证顺利。 向欧洲子公司增资，推进海外市场布局 公司于23年12月20日公告，拟以自筹资金间接向控股子公司法国厦钨新能现金增资约1.2亿欧元，合作方OranoCAM同比例增资，用于支持法国年产4万吨三元材料项目，满足海外客户日益增长的需求，有利于加快公司在欧洲市场的开拓进度，进一步扩大公司海外业务规模。 风险提示：公司产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。

负极盈利能力承压，归母净利同比下滑2023 年公司实现营收 153.4 亿元，同比-0.8%，归母净利 19.12 亿元，同比-38.42%。 1Q24 公司营收 30.34 亿元，同比-17.97%，归母净利 4.45 亿元，同比-36.64%。考虑负极行业竞争加剧，价格持续下行，我们下修负极价格与毛利率假设，预计公司 24-26 年归母净利润分别为 26.43/33.84/40.37 亿元（此前预计 24-25 年分别为 36.07/42.22 亿元）。参考可比公司 24 年平均PE 12 倍，考虑公司负极业务降本潜力以及产品结构优化有望带动负极业务盈利能力修复，给予 24 年合理 PE 18 倍，对应目标价 22.25 元（前值 28.62元），维持“增持”评级。4Q23 盈利能力同比下降， 1Q24 存货减值幅度收缩4Q23 归母净利润 2.83 亿元，同比/环比-66.0%/-12.9%。 23 年公司毛利率32.94%，同比-2.72 pct，净利率 13.93%，同比-7.57 pct， 主要系公司产品结构调整、 负极价格持续下降，以及公司计提资产减值损失 10.75 亿元，推测主要系前期负极高价原材料库存导致。但 1Q24 单季度资产减值损失 0.60亿元，相对 4Q23 的 5.91 亿元明显收缩，公司高价存货带来的成本压力或逐渐消除。 2023 年期间费用率同比+1.26 pct 至 12.38%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.39%、 4.22%、 6.26%、 0.49%，费用率相对稳定。经营活动现金净流量 11.18 亿元，同比-8.63%。负极盈利能力承压， 涂覆隔膜稳健增长23 年负极材料行业因产能扩张较快、 需求增速放缓以及下游电池客户去库影响， 导致供求失衡，行业普遍面临价格与盈利能力大幅下行压力。 23 年公司负极销量 15.53 万吨， 同比+11.35%， 毛利率 14.99%，同比-14.49 pct，主要系石墨化价格下降带动负极产品降价。 目前负极价格趋于平稳， 公司优化产品结构， 四川紫宸一体化基地今年投产后有助带动负极成本下降， 今年盈利能力有望修复。 23 年涂覆隔膜销量 52.71 亿平，同比+21.50%，公司涂覆隔膜业务生产效率与成本领先，市占率超 40%。平台型业务架构成型， 新业务前景广阔公司复合铝箔产品已经在消费领域实现小批量销售，复合铜箔产线已基本达到量产条件，有望贡献业绩增量。 公司基膜业务已于 23 年实现批量化供应， 23 年基膜销量逐季提升，并已通过下游大客户的产品认证， 预计 24 年将进一步放量，公司新设备效率较高，具有较强成本竞争力。 此外， 公司硅碳负极产品预计自 25 年起逐步进入批量供应阶段。 风险提示： 负极材料需求量以及价格不及预期；公司一体化项目降本效果不及预期； 涂覆隔膜盈利能力不及预期。

23年业绩稳步增长，胶膜龙头地位稳固公司2024年04月11日发布年报，2023年实现营收225.89亿元（+19.66%yoy），归母净利润18.50亿元（+17.20%yoy），扣非净利润17.13亿元（+18.64%yoy），其中Q4实现营收59.39亿元（+11.40%yoy），归母净利4.19亿元（+827.92%yoy）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.37、1.54、1.74元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14.62倍，考虑公司胶膜成本优势显著，龙头地位稳固情况下24年海外产能落地销量有望大幅提升，给予公司24年22倍PE，目标价30.14元，维持“买入”评级。 胶膜业务销量高增，2H23毛利率回暖23年公司胶膜出货22.49亿平，同比增长70.22%；实现营业收入204.81亿元，同比增长21.53%；实现毛利率14.60%，同比下滑0.98pct。从下半年数据看，公司2H23胶膜营收104.03亿元，同比增长3.23%；其中2H23胶膜毛利率为15.78%，较上半年提升2.40pct，环比改善明显。 价格下滑，公司光伏背板业务承压公司背板23年出货1.5亿平，同比增长22.7%，销售量排名已居于全球第二，并启动海外产能扩张。但受制于背板价格下滑，公司23年背板实现营业收入13.27亿元，同比下滑1.08%；23年毛利率为9.50%，同比下滑2.57pct。 新产品表现亮眼，铝塑膜量利齐升公司除光伏胶膜及背板外，还大力发展感光干膜、铝塑膜等新型材料。据年报披露，公司感光干膜23年出货1.15亿平，同比增长4.52%；实现毛利率23.29%，同比增长2.84pct。公司23年铝塑膜出货1006万平，同比增长67.82%，实现毛利率9.49%，同比增长8.14pct。公司凭借深厚技术积累及稳定供应能力，其电子材料顺利导入深南电路、东山精密等行业知名客户，功能膜（含铝塑膜）材料顺利导入部分动力电池客户，公司新业务后续有望持续放量形成新的盈利增长点。 风险提示：终端需求不及预期、公司产能不及预期、市场竞争加剧、经营性现金流偏低等。

充储业务双轮驱动， 公司业绩高速增长公司深耕电力电子领域十余年，布局电能质量设备、电动车充电桩、电池化成与检测设备、新能源电能变换设备四大领域。 23 年公司实现营收 26.51亿元，同比+76.37%； 归母净利润 4.03 亿元，同比+80.20%， 扣非净利 3.81亿元，同比+78.96%。 我们维持公司 24-25 年归母净利润预测为 5.4/7.1 亿元，新增 26 年预测 9.0 亿元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期下平均PE 19.3 倍， 考虑到公司有技术积累与渠道优势，将持续受益于充、储行业发展，我们给予公司 24 年目标 PE 23X 倍，目标价 40.02 元（前值 41.82元）， 维持“买入”评级。业绩结构调整致毛利率下降，费率全线下降公司 23 年工业配套电源/新能源电能变换设备/电动汽车充电设备/电池检测及化成设备分别实现营收 5.33/9.10/8.50/2.99 亿元，同比+4.07%/255.65%/ 99.58%/15.76%。公司 23 年实现毛/净利率 41.01%/15.13%，相比 22 年全年变化-2.84/+0.26pct。毛利率下降主要系公司业务结构调整所致； 净利率有提升， 主要系规模效应下费率显著下降。 23 年整体/销售/管理/研发/财务费用率分别 24.32%/12.47%/3.55%/8.71%/-0.42%，相比 22 年分别变化-3.25/-1.46/-0.36/-1.13/-0.29pct。充电桩产品矩阵丰富， 海外市场重点突破公司 23 年充换电服务收入 8.50 亿元，同比+99.58%， 公司有超过十年充电桩研发制造经验，设备产品丰富。伴随着新能源汽车销量快增和政策持续加码， 充电运营的盈利能力亦逐步改善， 国内充电桩新增建设量有望维持高增长， 公司有望充分受益。 此外， 公司在海外市场也具有先发优势，与 BP、Shell 等国外传统能源企业建立深度合作，有望凭借国内较低的人工成本与较快的技术迭代享受出海红利。 24 年公司将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。位列 PCS 行业第一梯队， 持续受益储能高景气公司储能业务加速放量， 23 年实现收入 9.10 亿元，同比+255.65%；毛利率 33.13%，同比-10.67pct，主要系出货市场结构有所变化叠加行业竞争加剧。 公司位列 PCS 行业第一梯队，根据 CNESA，公司在 23 年中国/全球新增投运新型储能项目中 PCS 供货规模均排名第四，较 22 年均有所提升。为满足不同国家地区的安全标准，盛弘 30-1000kW 全功率范围储能变流器产品均已通过第三方认证机构认证， 全系产品已覆盖 60+国家和地区。 我们认为公司有望持续受益于全球储能市场高景气，保持业绩快增。 风险提示： 行业竞争加剧，储能和新能源车需求不及预期，项目进度落后

存货减值扰动，盈利能力暂时承压天赐材料发布年报， 2023 年实现营收 154.05 亿元（yoy-30.97%），归母净利 18.91 亿元（yoy-66.92%），扣非净利 18.24 亿元（yoy-67.08%）。 考虑公司可转债利息，我们略上修公司期间费用， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 14.82/17.57/23.88 亿元（前值 2024-2025 年 15.07/17.60亿元）。 参考可比公司 24 年 Wind 一致预期下平均 PE 15 倍， 考虑电解液行业已处于盈利周期底部，行业成本曲线较为陡峭。盈利能力见底或早于其他环节，公司成本优势显著， 给予公司 24 年合理 PE 30 倍，对应目标价23.11 元（前值 21.93 元），维持“买入”评级。23 年盈利能力因电解液价格回落明显下降公司 Q4 归母净利润 1.39 亿元，同/环比-89.74%/-70.00%，主要系产品价格下降以及资产减值损失 1.46 亿元（估计主要系原材料碳酸锂与产品磷酸铁价格下降较快所致）。 公司 2023 年电解液销量 39.6 万吨，同比+24%，但受六氟磷酸锂等原材料价格回落、 电解液价格下降等影响，盈利能力同比下降。 2023 年整体毛利率 25.92%，同比-12.05pct，净利率 11.96%，同比-14.23pct。 23 年期间费用率同比+2.93pct 至 9.97%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.66%、 4.16%、 4.19%、 0.97%。经营活动现金净流量 22.74 亿元，同比-45.38%。Q1 六氟磷酸锂价格企稳，龙头停产或为见底标志电解液价格主要受六氟磷酸锂主导， 22 年下半年以来随着六氟磷酸锂供给过剩， 带动电解液单价与毛利走低。但从 24 年初至今，六氟磷酸锂价格已经出现企稳态势。 3 月 9 日公司公告对 3 万吨液态六氟磷酸锂（折固约 1 万吨）产线进行停产检修。我们认为公司作为行业内成本领先的龙头停产或为价格触底的重要信号，我们预计后续六氟磷酸锂价格向下波动空间有限，且六氟磷酸锂产能过剩幅度较小，若需求向好，不排除后续价格反弹。深化产业链一体化，提升核心成本优势23 年 12 月 7 日，公司公告投资不超过 10.7 亿元建设 3 万吨碳酸锂项目，建设周期预计 14 个月，投产后可实现年收入 25.3 亿元。该项目建成后，可深化公司电解液产业链一体化，打通从矿-碳酸锂-六氟磷酸锂/磷酸铁锂的全生产流程，提升产品的核心成本优势。 另外，公司对于新型锂盐 LiFSI 布局领先，有助于公司保持竞争优势，增厚利润。另外， 24 年 3 月 25 日，公司公告 23 年度拟派发分红 5.77 亿元，占当年归母净利润的 30.49%。 风险提示：电解液需求不及预期； LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期；六氟磷酸锂价格下降快于预期

充电模块龙头，有望量利齐升公司深耕充电模块十余年，产品性价比优势突出，随着客户与产品结构持续优化，有望量利齐升。另外，公司智能电网业务有望稳步增长，军工电源业务受益于国产替代。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1/1.7/2.5亿元。参考可比公司Wind一致预期下24年平均PE18.7倍，考虑公司龙头地位，研发实力与成本管控行业领先，或受益于行业格局优化和出海红利，给予公司估值溢价，给予24年合理PE26倍，对应目标价25.21元，首次覆盖，给予“增持”评级。 海内外需求共振，行业格局优化充电模块是直流充电桩心脏，2022年成本占比达40%以上。充电模块技术路线分歧小，技术发展聚焦单模块功率提升等性能升级。运营盈利改善+政策刺激，国内充电桩投建需求有望高增长，以及快充需求提速，直流桩占比提升，我们预计2025年国内充电模块市场空间达263亿元，23-25年CAGR达65%。欧美市场新能源车销量较快成长，但充电桩建设落后于国内，车桩比较高，我们预计欧美市场25年市场空间为89亿元，23-25CAGR达到84%，国内企业有望凭借性价比优势享受出海红利。充电模块具备技术、成本与渠道三重壁垒，行业格局持续优化，龙头市占率提升。 性价比优势突出，产品与客户结构优化公司深耕充电模块十余年，为国内最早一批开发充电模块的企业。公司通过研发和工艺改进双管齐下打造产品性价比优势。1）研发端，公司持续改善内部拓扑结构，提高器件复用率并减少器件使用，同时率先引领元器件国产化降本。2）工艺端，公司拥有全自动SMT流水线等先进工艺设备，可实现全流程自产，有效降本。公司客户与产品结构持续优化，有望量利齐升。 后续海外客户有望贡献增量，公司力推高功率段的产品结构升级，规模化+产品结构改善+海外占比提升，公司毛利率改善空间大。 智能电网业务稳步增长，军工电源受益于国产替代当前新型电力系统建设处于“三步走”发展路径中的加速转型阶段，电网投资有望维持高增。电网智能化建设成为投资重点，智能化投资占比在电网投资中逐渐提高。公司电力操作电源业务具备研发优势，有望稳步增长。军工行业高景气发展，军队现代化进程加速，国产替代迫切。公司收购霍威电源进军军工电源行业，布局低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块、三相功率因数校正模块等产品，营收有望保持较快增长。 风险提示：充电模块产品销量不及预期，海外市场毛利率不及预期，原材料价格波动和国产替代不及预期。

老牌全球组件厂商深入布局“光储协同”，首次覆盖给予“增持”评级公司深耕光伏组件业务二十余载，目前是全球光伏组件主要供应商。公司海外客户储备丰富、在高溢价市场订单具备优势，且在多业务板块间存在协同优势，有望随光储协同趋势进一步开拓增量市场，看好公司盈利能力持续拉升。我们预计公司 23-25年归母净利润 35.34/46.60/52.19亿元，对应 EPS为 0.96/1.26/1.42元，可比公司 2023/2024年平均 iFind 一致预期 PE 为11.55/9.65倍。考虑到公司 N 型 TOPCON 先进产能持续投放，且储能业务放量在即，我们看好公司具备较大盈利弹性，给予公司 2024年 12倍 PE估值，对应股价为 15.12元/股，给予“增持”评级。 海外渠道优势明显，获高溢价市场订单能力铸就护城河光伏组件、分布式系统和储能系统市场均具备重品牌和渠道的特点，公司背靠穿越二十余年行业周期的丰富全球业务经验和底蕴积累，有望在高景气光伏市场保持领先地位。公司在全球布局了 32个代表处，均为当地团队管理，具备向成熟高溢价市场提供全套解决方案的交付能力，且具备不局限于开发、销售、法律、财务等本土团队，使得公司在海外获订单和出货能力建立起强护城河。公司组件订单多位于海外高盈利市场，对美国组件出口顺畅，在中国企业光伏出海竞争中有卡位优势。 全球组件产能布局领先，N 型一体化放量可期公司海外产能布局领先，目前在东南亚已有 4GW 硅片、电池片、组件垂直一体化产能。同时公司积极扩产海外产能，其中美国 5GW 组件厂已投产，仍将在美国扩产 5GW N 型电池，我们预计 25年有望投产，海外产能释放有望进一步支撑海外高溢价市场出货。N 型一体化方面，公司预计明年底拉棒/切片/电池/组件产能将分别达 50.4/55/60/61GW，一体化率稳步提升。公司 TOPCON 产线爬坡顺畅，产能稳步释放中，我们预计今年将新增 40GWTOPCON 产能，明年实现大规模出货，预计明年 60%以上出货为 TOPCON。 储能长坡厚雪起量在即，大储布局行业领先全球储能需求空间广阔，中短期内光伏、储能系统降本达成光储平价驱动配比上升，储能装机需求有望快速释放。大储业务方面，公司具备多重卡位优势：1）本土化团队赋能高溢价海外市场全流程服务，助力获取订单；2）SolBank 技术过硬打造品牌优势，持有多认证标准全球市场畅通无阻。兑现到订单端，根据公司 23H1中报，目前在手订单 21亿美元订单，看好 24年为公司大储交付放量大年，新增长极有望兑现。 风险提示：硅料价格波动风险，海外业务盈利不及预期风险，组件业务出货量不及预期风险，组件行业竞争加剧风险，储能需求不及预期风险。