近期，我们参与了公司举办的 2022年线上反路演活动。 投资要点： 公司高度注重技术研发，持续推出大机型产品引领行业趋势。公司作为国内老牌的风电设备研发和制造龙头，高度注重产品的先进性和可靠性，风电出货连续多年稳居市场前列。公司坚持以技术进步与产品创新作为增长驱动，以客户需求为导向，不断开发出新品满足市场需求。2022年 11月，公司与三峡集团合作研发的 16MW 海上风电机组成功下线。16MW 机组攻克超长柔性叶片、大型主轴轴承国产化、超大容量发电机小型化等关键技术难题，是全球叶轮直径最大、单机容量最大、单位兆瓦重量最轻的风电机组。16MW 机组适用地域广，可广泛应用于我国东南沿海及台湾地区、海上丝绸之路沿线国家及欧美国家。海上风电机组大型化是大势所趋，且随着向深远海域进军，智能化超大容量机组的发电优势和经济性优势将进一步突显。公司有望持续发挥行业领先优势。 公司中速永磁产品快速放量，产品销售结构不断优化。公司的中速永磁产品具备并网友好性、高可靠性、灵活运输、便捷吊装、运维简单等特点，能够适用于高温、低温、海上等不同应用场景。公司中速永磁产品已形成 GWHV 11、GWHV 12、GWHV20、GWHV21四大平台，在多省市风电项目中实现快速交付。从 2022年前三季度公司的产品销售情况来看，公司中速永磁产品销售容量 2986MW，占比显著提升到 42.5%，公司产品结构持续优化。截至三季度末，公司中速永磁产品订单容量 17.52GW，占比 69%。预计 2023年，公司的中速永磁产品将成主力销售产品，进一步提升对毛利的贡献。 2022年公司订单规模快速增长，助推后续业绩发力。截至 2022年9月 30日，公司在手订单规模 26.07GW，较年初增长 49.56%。订单结构中，外部订单 25.58GW，内部订单 0.49GW。值得关注的是，公司外部订单结构中中速永磁产品和 3/4S 机型合计占比超过 90%。公司积极推进国际化战略，推进澳洲、欧洲、非洲和亚洲的市场突破。 尽管风机价格呈持续下降态势，公司通过研发降本、标准化制造等措施降本。目前公司充足的订单保证未来业绩增长。 2022年是风机招标大年，风电行业 2023年装机有望实现高增。2022年前三季度，国内新增风电并网装机容量 19.24GW，同比增长17.10%，装机低于市场预期。新冠疫情影响物流，关键零部件阶段性供应紧缺等因素导致装机增速较低。而得益于双碳背景下国内风 光大基地建设和沿海省份海上风电装机规划，国内风机招标市场旺盛。2022年前 10个月，国内风机招标 91.72GW，同比增长 90.09%。 2023年，随着管控措施的解除，前期制约风电装机的主要因素将会被解除。同时，现有招标项目的落地和风光大基地、海上风电项目的持续招标有望形成旺盛的市场需求，行业增长将加速。 维持公司“增持”投资评级。预计 2022、2023年全面摊薄 EPS 分别为 0.78元/股、1.05元/股，按照 12月 14日 11.07元/股收盘价计算，对应 PE 分别为 14.19和 10.55倍。公司不断推出大机型产品迎合海风市场需求，中速永磁产品逐步占据风机产品主导结构。 2023年，风电行业有望迎来装机大年，公司作为行业领先企业有望享受快速增长红利。因此，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；风机价格降低，盈利能力下滑风险。

Q3业绩短期承压，风机出货稳健增长2022年前三季度公司实现营业收入为 261.63亿元，同比下降 22.65%；归母净利润为 23.65亿元，同比下降 27.06%；毛利率为 22.68%，同比减少 3.60pct； 2022Q3，公司实现营业收入 95.00亿元，环比下降 7.59%；归母净利润为 4.45亿元，环比下降 32.03%； 毛利率 18.38%，环比减少 5.91pct。 主要系： （1） 海风风机占比相比去年同期下降，风机销售价格下滑； （2）受上半年疫情影响，风电场开工进度减缓，施工项目停滞。 风机：出货稳健增长， MSPM 为主力产品公司系风机龙头企业， 2022年前三季度，公司实现风机对外销售容量 7.03GW，同 比 增 长 10.74%， 其 中 2S、 3S/4S、 6S/8S、 MSPM 机 组 销 售 容 量 分 别 为0.99GW、 2.92GW、 0.14GW、 2.99GW； 占比分别为 14.06%、 41.48%、 1.96%、42.48%； 其中 Q3实现风机对外销售容量 2.94GW， MSPM 销售容量 2.28GW，占比为 77.62%。截止 2022Q3末， 公司风机在手订单总量 26.07GW，其中外部订单合计 25.58GW，外部待执行订单为 19.56GW。公司外部在手订单中， MSPM 机组订单为 17.52GW， 占比 68.49%； 为公司占比最大的平台产品。 风电运营： 在手容量稳健增长， 风场资源优质公司积极拓展风电运营业务， 在手容量稳健增长。 截止 2022Q3末， 公司国内外自营风电场权益装机容量合计 6.93GW， 较 Q2末增长 0.79GW，其中国内装机容量 5.89GW，国际装机容量 1.03GW； 2022Q1-Q3公司新增权益并网装机容量1.14GW，截至 Q3末公司国内外风电场权益在建容量 2.78GW。 公司风场资源优质， 2022Q1-Q3自营风电场的平均利用小时数为 1812小时，高出全国平均水平196小时。 公司依托滚动开发模式持续变现 ， 2022Q1-Q3销售风电场规模283MW，实现投资收益 5.96亿元。 盈利预测及估值公司为国内风机龙头，积极推进风电运营及服务业务。 考虑风电行业装机延迟，且主机价格有所下降， 我们下调 2022-2024年公司盈利预测， 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 31.81亿元、 41.27亿元、 48.25亿元（调整前分别为38.26亿元、 44.61亿元、 54.98） 亿元，对应 EPS 分别为 0.75、 0.98、 1.14元/股，对应估值分别为 15倍、 12倍、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 风电装机不及预期，风电机组价格下行；原材料价格上涨。

业绩简评2022年 10月 26日，金风科技发布 2022年三季度报告。公司前三季度共实现营收 261.6亿元，同降 22.65%；实现归母净利润 23.65亿元，同降27.06%。其中，3Q22公司实现营收 95亿元，同降 39.46%；实现归母净利润 4.45亿元，同降 62.97%，略低于市场预期。 经营分析中速 永磁机组销量 占比快速提升 。 前三季度公司实现对外销售容量7029.31MW ， 同 比 增 长 10.74% 。 其 中 3S/4S 平 台 产 品 销 售 容 量2915.15MW，同比提升 16.09%，占比 41.48%；中速永磁机组销售容量2986.06MW，占比 42.48%。而上半年中速永磁机组销售占比仅为 17.2%，该机组销售占比快速提升。 受制于交付机组价格下降，公司 Q3毛利率环比下降。3Q22公司毛利率和净利率分别为 18.38%/4.55%，环比分别变化-5.91/-1.97PCT。毛利率环比出现一定幅度下滑主要由于交付机组价格下降。前三季度公司期间费用率为18.21%，较去年同期变化 0.88PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为 7.35%/8.16%/2.70%，较去年同期分别变化-0.94/+1.81/+0PCT。 在手订单量创新高。截至 2022年三季度末，公司在手订单达 26.07GW，创历史新高，其中 MSPM 产品订单达 17.52GW，占比达 69%。 发电业务高效运营。2022年 1-9月，公司国内外风电项目新增权益并网装机容量 1139MW，同时销售风电场规模 283MW。截至三季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量合计 6925MW。2022年 1-9月，公司国内机组平均发电利用小时数 1812小时，高出全国平均水平 196小时。 盈利预测与投资建议受疫情影响，今年国内风电装机规模略低于预期，我们调整公司 2022-2024年净利润预测至 35.75（-10%）、42.22（-5%）、47.47（-5%）亿元，当前股价对应 PE 分别为 14、 12、11倍。维持“增持”评级。 风险提示政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险、资产及信用减值风险。

风机毛利率有所下降， 2022H1业绩同比下滑2022H1， 公司实现营业收入 166.63亿元，同比下降 8.09%；归母净利润 19.20亿元，同比下降 5.92%；毛利率 25.14%，同比减少 2.84pct。 2022Q2， 公司实现归母净利润 6.55亿元，环比下降 48.22%；毛利率 24.29%，环比减少 2.22pct。 公司业绩下滑原因主要系： 前期海上风电机组占比较高， 上半年 6S/8S 平台机组营业收入同比下降所致。 国产风机龙头，中速永磁订单快速增长公司为国内风机龙头。 2022H1公司实现风机销售营业收入 104.11亿元，同比下降 16.78%；毛利率 12.69%，同比减少 7.84pct，主要系海风机组销量下降。 22H1公司对外销售机组容量 4.09GW，同比增长 37.77%； 对应交付均价约 2548元/kw。 公司中速永磁机型中标订单迅速增长； 截至 2022H1末， 公司风机在手外部订单共 23.69GW， 其中 MSPM 机型订单 14.72GW，占比约 62.13%； 2021年末MSPM 机型订单 4.82GW， 占比约 28.55%，中速永磁机型订单快速增长。 稳步推进风电场建设，依托“滚动开发”持续变现2022H1公司风电场开发运营实现营业收入 32.94亿元，同比下降 9.54%；毛利率68.29%，同比减少 5.51pct，主要受上半年风况影响。截至 2022H1末，公司在手风电场累计权益并网容量 6.14GW，在建项目权益容量 2.86GW； 报告期内新增权益并网装机容量 350MW； 国内机组平均发电利用小时数 1270小时，高出全国平均水平 114小时。 公司依托“滚动开发”模式持续变现在手电站， 上半年公司共转让风电场权益容量 283MW，实现投资收益 5.96亿元。 积极拓展风电服务业务，打造智慧型运营服务商公司积极拓展风电服务业务，提供智慧运营解决方案。 2022H1公司风电服务实现营业收入 19.34亿元，同比增长 17.61%； 毛利率 19.81%，同比提升 12.88pct。 截至 2022H1末， 公司国内外后服务业务在运容量 25.3GW， 实现营业收入 10.36亿元，同比增长 38.27%； 对外风电场资产管理服务规模 7.20GW；上半年公司售电业务新增签约容量 14亿 kWh。 盈利预测及估值公司为国内风机龙头， 稳步推进风电场投资开发，打造智慧型运营服务商。 考虑风电行业装机延迟，且风机价格有所下降， 我们下调公司 2022-2024年盈利预测，预计公司分别实现归母净利润 38.26亿元、 44.61亿元、 54.98亿元（下调前为 44.62亿元、 53.55亿元、 62.08亿元），对应 EPS 分别为 0.91、 1.06、 1.30元/股，对应估值分别为 14倍、 12倍、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 风电装机不及预期，风电机组价格下行；原材料价格上涨。

公司发布2022半年报，实现营业收入166.63亿元，同比减少8.09%，归母净利润19.2亿元，同比减少5.92%，扣非后净利润18.73亿元，同比减少2.25%，EPS 0.45元。二季度，实现营收102.8亿元，同比减少7.99%，归母净利润6.55亿元，同比减少30.59%。 平安观点： 风机业务量利齐跌导致业绩同比下滑。上半年，尽管投资收益进一步增长、风电运营和风电服务稳步成长，公司整体业绩有所下滑，主要因为风机业务量利齐跌。上半年，公司风机销量约4.09GW，同比增长约38%，由于高单价和高毛利率的海上产品销量的明显下降，以及陆上主打产品3/4S风机单价和毛利率的同比下降，风机业务整体收入和毛利率有所下滑，上半年风机业务收入104.1亿元，同比下降约18%，毛利率12.7%，同比下降7.8个百分点。 新增风机订单大幅增长，中速永磁成为主打产品。截至2022上半年，公司在手风机订单约23.7GW，推算净新增的风机订单约10.9GW，同比增长约202%，其中二季度获得的新增订单约9.9GW，公司2022年风机新增订单规模大概率创历史新高。上半年公司风机订单放量与国内风机招标的大形势有关，据统计，2022上半年国内风机招标规模51.1GW，同比增长62.3%，同时，公司主打产品技术路线基本完成切换，推升了公司综合竞争力。上半年，公司新增中速永磁产品订单约10.6GW，占总新增订单规模的97%，截至2022上半年，中速永磁产品在手订单规模14.7GW，占总在手风机订单规模的62%，中速永磁已经成为公司主打产品。 降本成效突出，陆上风机毛利率环比提升。从环比角度看，公司风机业务颇具亮点：主要的陆上直驱2S和3/4S产品的单瓦成本均呈现较明显的下降，其中3/4S产品的毛利率12.36%，较2021下半年提升1.89个百分点；对于即将占据主导地位的陆上中速永磁产品，上半年毛利率10.17%，环比提升2.91个百分点，考虑未来销售规模还将进一步快速增长，预计毛利率仍具提升空间；对于主要面向海上的6/8S产品，上半年仅交付 138MW，尽管单瓦收入环比明显下滑，成本端同样大幅下降，毛利率保持25%以上的高位。 风电运营和风电服务业务稳步增长，具有可持续的成长性。风电运营方面，上半年公司新投产的权益风电场规模350MW，转让规模283MW，截至2022上半年公司在运的权益装机规模6135MW，较年初增加67MW；上半年风电运营业务收入32.9亿元，毛利率68.29%，在建风电场规模2861MW，未来风电运营业务规模将持续增长。风电服务方面，上半年公司实现收入19.3亿元，同比增长17.61%，其中后服务收入10.4亿元，同比增长38.27%，截至上半年国内外后服务业务在运项目容量25.3GW，同比增长48%。整体看，风电运营和风电服务业务有望为公司带来可持续的业绩增量。 投资建议。考虑中速永磁推广情况以及投资收益情况，调整公司盈利预测，预计2022-2023年归母净利润36.83、43.20亿元（原预测值32.34、39.63亿元），对应EPS 0.87、1.02元，动态PE 17.3、14.8倍。风电行业景气向上，公司已经实现风机业务技术路线切换，未来产品竞争力有望持续提升，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）国内风电市场需求与宏观经济、政策以及风电自身的降本能力等因素有关，可能存在国内市场需求不及预期的风险。（2）公司正在积极地拓展海外市场，如果海外疫情控制不及预期，或者海外贸易保护问题加剧，可能对公司海外业务产生不利影响。（3）当前风机行业竞争激烈，如果公司不能通过持续的技术进步提升风机产品竞争力，风机业务盈利水平可能不及预期。

2022年4月6日，公司发布2022年第一季度报告。报告期内公司实现营收63.83亿元，同降8.26%；实现归母净利润12.65亿元，同增15.27%；实现扣非归母净利14.27亿元，同增36.82%；EPS0.29元，ROE3.49%，业绩符合预期。 经营分析经营分析。风机销量迎增长，大兆瓦机组销量占比提升。1Q22公司实现对外销售容量1,411.20MW，同比增长29.7%。其中2S平台产品销售容量479.40MW，同比下降17.6%，占比33.97%；3S/4S平台产品销售容量779.50MW，同比提升145.2%，占比55.24%；MSPM机组销售容量152.30MW，环比提升39.4%，占比10.79%。 期间费用总体保持稳定，投资净收益同增投资净收益同增130.73%。1Q22公司毛利率和净利率分别为26.51%/20.39%，同比分别变化-1.88/5.87PCT。期间费用方面，1Q22公司期间费用率19.53%，较去年同期变化0.06PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为7.6%/10.58%/1.35%，较去年同期分别变化0.77/1.38/-2.09PCT。1Q22公司投资净收益为13.42亿元，同增131%，主要为转让下属子公司股权收益同比增加所致。 发电业务高效运营。2022年第一季度公司国内外风电项目新增权益并网装机容量51.3MW，同时销售风电场规模232MW。截至一季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量合计5888MW。2022年第一季度，公司国内机组平均发电利用小时数571小时，高出全国平均水平16小时。 盈利调整与投资建议与投资建议我们预计公司2022-2024年分别实现净利40.67、46和51.81亿元，同比分别增长17.66%、13.09%、12.63%，当前股价对应三年PE分别为11、9、8倍，维持“增持”评级。 风险风险政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险、资产及信用减值风险。

风电装机由周期性正式步入成长性阶段。2010年、2015年、2020年为历史风电三次抢装期。前两次抢装过后，风电装机均出现连续两年的回落，呈周期性。2021年是陆风平价第一年，大型化下风机迅速降本，提高IRR，从而拉动下游风电装机需求。据伍德麦肯兹统计，2021年国内风电新签订单容量达到55.2GW，高于2020年招标量31.1GW。2021年高招标量预计2022年装机或创历史新高，达60GW，风电装机由此正式步入成长性阶段。 金风为风电整机龙头，连续金风为风电整机龙头，连续11年装机排名第一。年装机排名第一。金风科技是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一，经过二十余年发展成长为国内领军和全球领先的风电整体解决方案提供商。公司通过不断开发和完善各产品平台，产品可适用于高低温、高海拔、低风速等不同运行环境，保证市场覆盖率。 截至截至2010比年金风累计风电装机占比20.3%，深度受益老旧机组改造政策。，深度受益老旧机组改造政策。 2021年12月国家能源局发布风电场改造升级和退役管理办法意见稿，鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役。截至2010年我国累计风电装机为45GW，累计装机平均功率为1.3MW，风电机组数量约为34495台。预计更换后机组平均功率为2.5MW，则改造规模在86GW。预计老旧机组改造中，风机场将优先沿用原风机厂商的新机型，截至2010年金风累计装机份额达20%，高份额使得公司将深度受益于此政策。 盈利预测和投资建议投资建议我们预计公司2022-2024年分别实现净利41、46、52亿元，同比分别增长18%、13%、13%，对应EPS0.96、1.09、1.23元。公司为风电整机龙头，深度受益风电长景气，当前股价对应三年PE分别为14、12、11倍。 给予2022年整体18倍估值，目标价19.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险、资产及信用减值风险。

事件： 公司公布2021 年年报。 投资要点： 2021 年业绩表现较为稳健。2021 年，公司实现营业总收入505.71 亿元，同比下降10.12%；归属于上市公司股东的净利润34.57 亿元，同比增长16.65%；扣非后归母净利润29.93 亿元，同比增长8.33%；加权平均净资产收益率10.72%，同比提升1.21 个百分点。2021 年公司收入小幅下滑，主要原因为：风电行业经历陆风抢装后，小型机组需求下降，大容量机组销售占比提升；1.5MW/GW2S 机组营业收入下滑力度大于3S/4S/6S/8S 增长幅度。尽管受资产减值和信用减值计提的拖累，公司归母净利润仍取得稳健增长，主要原因：高毛利率的大型机组占比提升、风电场开发和投资净收益的增长。 （1）风机产品销售结构优化明显。2021 年，公司风机销售总装机容量10683.22MW，同比减少17.39%。其中，1.5MW、2S、3S/4S、6S/8S、MSPM 销售容量分别达到60.15、4114.40、4449.42、1950.75、108.50MW，分别同比变化-80.06%、-61.60%、210.27%、305.01%。值得一提的是，风电机组大型化降低单瓦投资成本进而降低LCOE 得到市场认可，2018-2020 年，国内风电机组平均功率从2.2MW 提升至2.7MW，功率提升23%。公司2021 年GW6S/8S 机组、GW3S/4S 机组销售容量占比分别提升至18.26%、41.65%。2021 年，海风装机抢装过后，预计2022 年海风订单相应减少；随着风光大基地建设快速推进、中东部地区分散式风电和东南沿海地区海上风电的发展，预计2022 年我国风电仍面临较好的市场需求，公司风机销售有望实现销量的回升和结构的持续优化。 （2）风机销售均价小幅提升。公司全年风机销售均价3643.66 元/KW，同比增长7.14%。公司风机销售均价提升与售价较高的大型机组占比较高和前期抢装背景下签订的较好的价格订单有关。公司计算的月度公开投标均价数据显示：2021 年初以来，风机月度招标均价持续趋势性下行；截至2021 年12 月，3S 机组、4S 机组投标均价分别为2798 元/千瓦，2359 元/千瓦，分别较年初下滑8.20%、21.84%。预计2022 年，机组单机容量大型化持续推进，产业链上下游合作降本，公司各机型销售价格下行。 （3）资产减值计提侵蚀利润。2021 年底，公司计提信用减值准备和资产减值准备合计17.58 亿元。其中，占比较高的科目包括应收账款减值准备、开发支出减值准备、无形资产减值准备、商誉减值准备和存货减值准备。剔除减值计提的影响，公司净利润表现显著好于报表情况。资产减 值的充分计提具备一次性冲击，有利于减轻资产包袱，表现真实财务状况。 （4）在手订单充裕。截至2021 年底，公司外部待执行订单13.27GW，外部中标未签订订单3.60GW，内部订单0.56GW。订单结构中，外部待执行订单3S/4S 平台产品7.86GW，MSPM 机组2.53GW，2S 平台产品2.85GW。而外部中标尚未签订订单中，MSPM 机组2.28GW。公司订单结构跟随行业大型化趋势，大机组订单占比较高，且新推出的中速永磁机组订单快速增长，有望构成新的增长点。 推出中速永磁风机产品，2022 年有望进入放量阶段。公司发布全新一代中速永磁旗舰产品，具备传动链设计更合理、发电机齿轮箱运行工况良好、整机可靠性高等特点，能够适用集中式、大基地、分散式、常规海拔、高海拔以及海上等多种应用场景。2021 年，公司中速永磁产品引入后即获得大量订单采购，在新疆、甘肃等地多个项目获得商业应用。产品导入初期，中速永磁产品毛利率偏低，预计2022 年，中速永磁产品迎来量增利升局面。 “双碳”背景下风电场投资开发贡献稳定收益，存量补贴拖欠存一次性解决可能。2021 年，公司风电场新增权益装机1.4GW，转让0.83GW，累计并网容量6.07GW，在建2.59GW。2021 年，公司风电项目发电收入53.27 亿元，同比增长32.56%；转让风电场贡献投资收益9.49 亿元。公司深耕风电资源，储备项目丰富，贡献稳定运营收益。值得关注的是，《2022 年中央政府性基金支出预算表》提到“其他政府性基金支出”中“中央本级支出”从2021 年的928 亿元增加至4528 亿元，可能用来解决长久以来悬而未决的新能源补贴拖欠问题。可再生能源拖欠补贴发放有利于改善运营商现金流，缓解运营商资金压力，促进项目开拓。 维持公司“增持”投资评级。预计2022、2023 年全面摊薄EPS 分别为0.90 元/股、1.15 元/股，按照3 月31 日13.13 元/股收盘价计算，对应PE 分别为14.56 和11.46 倍。相对于同行业，公司估值水平偏低。公司作为国内风电主机龙头，注重技术创新和产品质量，产品结构优化带来盈利能力显著提升，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：风机招标价格持续下降，盈利能力下滑风险；行业竞争加剧。

事项：公司发布2021年报，实现营业收入505.71亿元，同比下降10.12%，归母净利润34.57亿元，同比增长16.65%，扣非后净利润29.93亿元，同比增长8.33%。 拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。2021Q4，实现营收170.2亿元，同比下降11.51%，归母净利润4.44亿元，同比下降50.34%。 平安观点：2021Q4业绩低于预期，多因素推动全年业绩稳步增长。2021Q4归母净利润4.44亿元，同比下降50.34%，低于市场预期。一方面，四季度减值计提规模较大，资产减值和信用减值合计规模11.1亿元，同比增加约10.8亿元，对当期业绩形成较大负面影响；另一方面，2021Q4的综合毛利率15.21%，同比和环比分别下降3.42、9.13个百分点，可能受风机及零部件业务拖累。2021年，在减值计提大幅增加以及费用率小幅反弹的情况下，公司归母净利润同比增长16.65%，主要因为风机业务毛利率明显提升、风电服务业务扭亏以及风电场转让规模增加导致投资收益增加。 海上风电业务推动风机整体毛利率提升，2022年风机业务盈利水平可能承压。2021年公司风机外销规模10.68GW，同比下滑17.4%，风机业务毛利率17.99%，同比提升约3.4个百分点，符合市场预期。分拆来看，2021年风机业务毛利率的提升主要由6/8S机型贡献，陆上2S、3/4S机型的毛利率同比小幅下滑。展望2022年，由于截至2021年底公司尚无在手的6/8S订单，而主力机型3/4S在2021下半年因为销售价格下降毛利率大幅下滑，估计2022年风机业务毛利率承压。 风机订单获取力度加大，中速永磁新品承载未来。截至2021年底，公司在手风机订单约16.9GW，推算2021年净新增的风机订单13.16GW，其中2021Q4净新增订单超过6GW，公司在2021年的获单力度呈现逐季加强的趋势。海外销售方面，2021年公司境外的风机制造相关收入47.6亿元，同比增长约95%，占风机制造整体收入的12%；截至2021年底公司在手的海外风机订单2.28GW，同比增长14%。2021年，公司重磅推出中速永磁新品并快速推广，截至2021年底在手订单中中速永磁产品占比29%；2021年公司中速永磁产品销量108.5MW，对应单机容量5.7MW，单瓦收入1.94元，尽管毛利率偏低，未来随着规模化以及供应链的成熟，盈利水平具有提升的空间；我们认为，中速永磁产品已经展望出相对永磁直驱的成本竞争力，公司中速永磁产品的竞争力打造对公司风机业务的未来发展至关重要。 风电运营和后服务稳步较快发展，持续成长可期。风电运营方面，2021公司新投产的权益风电场规模1408.39MW，同比增长约14%，转让规模827.47MW，同比增长约89%，截至2021年公司在运的权益装机规模6068MW，同比增加581MW；由于来风较好，2021年风电运营业务收入53.27亿元，同比增速较快，达到32.6%；截至2021年底在建规模2595MW，未来风电运营业务稳步成长可期。后服务方面，2021年实现收入19.7亿元，同比增长约21%，截至2021年底国内外后服务业务在运项目容量23.1GW，同比大幅增长约64%。 投资建议。考虑公司陆上风机毛利率低于预期，未来永磁直驱产品盈利水平承压，调整公司盈利预测，预计2022-2023年归母净利润32.34、39.63亿元（原预测值53.80、67.03亿元），对应EPS0.77、0.94元，动态PE17.6、14.3倍。风电行业景气向上，公司是国内规模最大的风机企业，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 （1）国内风电市场需求与宏观经济、政策以及风电自身的降本能力等因素有关，可能存在国内市场需求不及预期的风险。 （2）公司正在积极地拓展海外市场，如果海外疫情控制不及预期，或者海外贸易保护问题加剧，可能对公司海外业务产生不利影响。 （3）当前风机行业竞争激烈，如果公司不能通过持续的技术进步提升风机产品竞争力，风机业务盈利水平可能不及预期。

2021年实现归母净利润 34.57亿元，同比增长 16.65%。 2021年，公司实现营业总收入 505.71亿元，同比下降 10.12%；归母净利润 34.57亿元，同比增长 16.65%；综合毛利率 22.55%，同比提升 4.82pct。公司营收下降主要系陆风“抢装潮”后，陆上风机销量减少；盈利能力提升主要系高毛利风机产品销售占比大幅提升以及高毛利风电运营业务营收占比提升。 直驱永磁与中速永磁“双轮驱动”，两海战略积极推进。 根据 BNEF 统计，2021年公司国内市场份额占比 20%，连续十一年排名全国第一；全球市场份额 12.14%，全球排名第二位。2021年，公司实现对外风机销量 10.68GW。其中直驱永磁 GW6S/8S 销量 1.95GW，同比增加 305.01%； GW3S/4S 销量 4.45GW，同比增加 210.27%。中速永磁（MSPM）机组销量实现突破，达 108.50MW。截至 2021年底，公司在手外部订单共计 16.87GW，其中 MSPM 订单量容量达 4.82GW。公司持续推进海上产品自主研发，6S/8S 平台产品产业化进展顺利，GW171-6.45、GW184-6.45、GW175-8.0等机型全部获取型式认证。同时公司积极推进国际化战略，2021年实现国际销售 60.6亿元，同比增长 31.90%。 风电场投资与开发业务进展顺利，发电收入持续增长。 2021年，公司风电项目实现发电收入 53.27亿元，同比增长 32.56%，毛利率为67.17%；公司国内机组平均发电利用小时数达 2546小时，同比增长 323小时； 发电量 96.68亿千瓦时，上网电量 94.30亿千瓦时；转让风电场项目股权投资收益 9.49亿元。报告期内，公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.41GW，转让权益并网容量 0.83GW。截至报告期末，公司全球累计权益并网装机容量 6.07GW，权益在建风电场容量 2.59GW。2021年，公司实现风电服务营业收入 40.82亿元，同比减少 7.93%；毛利率 12.04%，同比提升 14.78pct。 公司推动服务业务转型，由运行维护向资产管理转变。2021年，公司国内外后服务业务在运项目容量 23.14GW，同比增长 63.91%。 盈利预测及估值公司是风电整机龙头，风电场投资与后运维业务进展顺利。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 44.62亿元、53.55亿元、62.08亿元，对应 EPS分别为 1.06、1.27、1.47元/股，对应估值分别为 13倍、11倍、9倍。 风险提示：风机装机不及预期；风机招标价格下行；原材料价格上涨。

事件：金风科技发布2021年第三季度报告。 三季度业绩符合预期，风机龙头盈利能力持续修复。2021年1-9月，公司实现营收335.50亿元，同比下降9.40%，实现归母净利润30.13亿元，同比增长45.61%，销售毛利率/净利率分别为26.28%、9.12%。单季度来看，公司2021Q3实现营收156.47亿元，同比下降11.13%，实现归母净利润11.64亿元，同比增长46.58%，环比增长32.88%，盈利能力持续修复。 风机大型化推动度电成本进一步下降，行业招标量持续高景气，风电增长确定性逐步增强。根据金风科技2021年三季度业绩报告，年初以来，风机招标价格持续下降，其中3S机组招标价格从年初的3043元/w降至2410元/w，4s机组招标价格从年初的2991元/w降至2326元/w，降幅均超过20%，大型化推动风机生产成本及风电场度电成本持续下降，带动全年风电招标持续高景气，2021年前三季度，国内公开招标市场新增招标量41.9GW，同比增长115.1%，且已经超过2020年全年31.10GW的招标规模，招标规模的快速提升有望推动下一阶段装机规模快速增长，风电长期增长确定性逐步增强。 在手订单饱满，公司加速风机大型化转型。2021年前三季度，公司风机实现对外销售6347MW，其中3/4S机型销售2511MW，占比39.6%，同比提升30.3pcts，6/8S机组销售1487MW，占比23.4%，同比提升19.3pcts，大型化转型趋势加速。在手订单方面，截止三季度末，公司在手订单总量为16.4GW，外部订单合计15.1GW，在手订单量较为饱满。此外，公司海外在手订单1875MW，近三年CAGR 24.6%，风机出海有望迎来加速。 正式推出全新中速永磁平台，获市场充分认可。在2021北京国际风能大会暨展览会上，公司正式推出全新一代中速永磁智能风机平台，涵盖陆上风机主流的功率段以及12MW海上风机，作为国内最早开发中速永磁技术路线的风电机组制造商，公司实现“直驱永磁+中速永磁”双技术路线布局，满足下游客户对于使用场景、后期运维、开发成本等差异化的需求，截止三季度末，公司MSPM（中速永磁产品）在手订单规模达到670MW，新产品的额推出快速获得市场认可，通过更全面的技术路线布局，公司也将为各种应用场景与客户需求提供更优的产品。 盈利预测：预计公司2021~2023年实现归母净利润41.95/47.79/57.85亿元，对应估值18.5/16.2/13.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期，风机执行价格不及预期。

事项： 公司发布 2021年三季报，前三季度实现营收 335.5亿元，同比下滑 9.4%，归母净利润 30.13亿元，同比增长 45.61%，扣非后净利润 28.53亿元，同比增长53.73%。2021Q3，实现营收 156.5亿元，同比下滑 11.13%，归母净利润 11.64亿元，同比增长 46.58%。 平安观点： 三季度业绩超预期，风机盈利能力显韧性。三季度，公司实现营收 156.5亿元，同比下滑 11.13%，环比增长 41.2%；归母净利润 11.64亿元，同比增长 46.58%，环比增长 32.9%。三季度是风电场运营的淡季，在投资收益环比基本持平的情况下，公司业绩的环比较快增长得益于风机业务利润贡献的较快增长。上半年公司风机业务毛利率 20.34%，估计三季度保持较高水平；另外，公司三季度综合费用率 14.9%，环比下降 4.5个百分点。整体看，公司三季度业绩超出市场预期。 三季度风机交付节奏加快，新增订单环比改善。前三季度，公司风机对外销量 6347MW，其中 2S 平台产品 2303MW、3/4S 平台产品 2511MW、6/8S 平台产品 1487MW；推算三季度公司风机对外销量 3381MW，其中2S 平台产品 1286MW、3/4S 平台产品 1359MW、6/8S 平台产品 692MW。 订单方面，估算前三季度净新增风机订单约 7GW，其中三季度净新增风机订单约 3.4GW。 推出中速永磁系列产品，已获批量订单。在近期北京国际风能展会上，公司推出全新一代中速永磁智能风机，包括陆上风机系列产品 GWH171-3.85/4.0/4.5/5.0/5.3/5.6/6.0/6.25MW、GWH 191-4.0/4.55/5.0/6.0/6.7/7.2MW，以及海上风机系列产品 GWH 242-12MW。公司中速永磁系列产品的推出能够克服部分应用场景下直驱产品重量大、成本高的问题，有望明显提升公司风机业务整体竞争力。截至三季度末，公司中速永磁产品在手订单规模671MW，占在手风机订单的 5%左右，表明在短期内公司中速永磁产品获得市场认可。

报告关键要素:公司发布21年中报，上半年实现营收179.04亿元，同比-7.83%;归母净利润18.49亿元；同比+45%。营收下滑主要是风机销售容量下降所致，净利高增主要是公司毛利率水平同比大幅提升。 投资要点: 风机销量有所下滑，大型风机占比提升降低成本：公司上半年实现风机销量2.97GW，同比-27.66%，销量下滑导致收入下降，21H1实现风机销售收入128.72亿元，同比-11.63%。尽管销量下滑，但公司成本大幅下降，利润率提升明显。公司上半年综合毛利率28%，同比+10.6pct，其中风机及零部件毛利率20.34%，同比+8.2pct。分机型来看，3S/4S 及6S/8S 毛利率分别是18.80%（同比+3.06pct）及25.94%（同比+9.14pct），2S 毛利14.5%（同比+3.52pct）。公司大风机占比激增，进一步拉高毛利率，3S/4S 占比由去年的6.74%增至38.84%;6S/8S 占比由去年的4.04%增至26.80%。 在手订单饱满，未来三年业绩可期：截至报告期，公司外部待执行订单总量为12.95GW，分别为:1.5MW 机组75.00MW，2S 平台4,850.00MW，3S/4S平台7,196.92MW ， 6S/8S 平台831.30MW; 公司外部中标未签订单2,085.10MW，包括2S 平台606.50MW，3S/4S 平台1,478.60MW;公司在手外部订单共计15.04GW。在手订单充沛，公司未来业绩有望持续增长。 大数据支持风电运营，逐步向资管业务转变：公司十年布局人工智能大数据统运统维，H1自营风电场新增权益并网装机容量302MW，转让权益并网容量273MW，发电收入27.8亿元，同比+32.34%。公司把握可再生能源资产一体化的必然趋势，由运维向资管转变。风电服务收入16.45亿元，其中后服务收入7.49亿元，同比+29.05%，管理风电场资产规模979.79万千瓦，同比+70.24%。公司风电服务板块盈利水平大幅改善，上半年毛利率6.9%，同比+15.5pct。 盈利预测与投资建议： 预计公司21-23年实现营业收入分别为596.10/604.62/673.66亿元，归母净利润37.19/45.33/57.88亿元，EPS分别为0.88/1.07/1.37元/股，今年风电行业景气度超出市场预期，基于公司在风电整机商中的龙头地位，我们维持买入评级。 风险因素：风机价格上涨不及预期；原材料和零部件价格上涨风险；公司后续订单量不及预期。

事件：公司发布2021半年报，2021H1实现营业收入179.04亿元，同比下降7.83个百分比；实现归母净利润18.49亿元，同比增长45.00%；毛利率为27.98%，较2020年上升10.58个百分比。其中，2021Q2实现营业收入110.81亿元，同比下降20.61%，环比增长62.43%；实现归母净利润8.76亿元，同比增长130.69%，环比下降9.88%；毛利率为27.72%，较Q1下降0.67个百分比。 海上需求旺盛，大型风机快速放量，在手订单充沛。受益于海上风电抢装，2021H1公司3S/4S、6S/8S 平台机组销售容量大幅提升，分别同比增316.80%/379.43%，3S/4S、6S/8S 机组销售容量占比分别由2020H1的6.74%/4.04%提升至38.84%/26.80%。截至2021年6月30日，公司外部订单共超15GW，其中待执行订单近13GW，待执行订单中3S/4S 平台产品订单约为7.2GW，占比超50%。 风电场投资与开发业务高增，智能化提高竞争力。2021H1，公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量302MW，转让权益并网容量273MW，全球累计权益并网装机容量5.62GW，国内外权益在建风电场容量2.53GW。上半年，公司国内机组平均发电利用小时数为1,392小时，高出全国平均水平180小时。2021H1风电项目实现发电收入27.80亿元，较上年同期增加32.34%。此外，公司通过人工智能平台实现售前方案配置寻优、申报策略寻优、储能控制策略寻优等功能，并通过因地制宜的整体解决方案提高业务竞争力。 风电服务业盈利大幅改善，业务容量显著提升。2021H1公司实现风电服务收入16.45亿元，其中后服务收入7.49亿元，同比增长29.05%，毛利率为6.9%，同比提升15.53个百分比。2021H1公司国内管理风电场资产规模为979.79万千瓦，同比增长70.24%，国内外风电服务业务在运项目容量已达17.17GW，同比增长69.41%。此外，公司签订了首个非金风机组资产管理服务合同，未来后服务有望成为公司重要业绩增长点。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为501.88/551.07/606.73亿元，同比增长-10.80%/9.80%/10.10%，归母净利润分别为41.91/47.47/50.20亿元，同比增长41.42%/13.27%/5.76%，对应EPS为0.99/1.12/1.19元，对应PE 为14X、13X、12X。公司作为风机龙头，盈利能力显著修复，有望充分享受行业高景气红利，给予公司2022年16-17倍PE，对应目标价18.0-19.1元，维持覆盖，给与 “买入”评级。 风险提示：政策风险，行业竞争加剧，原材料涨价风险，海外疫情持续风险等。