热场盈利承压，静待新业务放量公司23年实现收入10.72亿元，同比下滑26.11%；实现归母净利润2.02亿元，同比下滑63.27%。1Q24实现收入2.02亿元，同比下滑33.09/环比增长4.12%；归母净利润亏损0.55亿元，环比亏损幅度收窄。由于热场价格竞争激烈，公司业绩同比承压，我们下调公司24-26年EPS至1.73/2.69/3.28（24-25年前值：5.95/7.67），可比公司24年Wind一致预期PE为23.86倍，考虑到公司在光伏热场龙头地位、且公司锂电负极热场及碳陶刹车盘有望开始加速渗透，给予公司24年25倍PE，对应目标价43.25元，维持“买入”评级。 热场价格竞争激烈，盈利能力承压公司23年实现热场销售量3371.68吨，同比增长35.91%；热场单价为29.4万元/吨，同比下滑49.57%；从销售毛利率看，公司23年Q1-Q4销售毛利率分别为36.01%/37.04%/26.77%/-0.35%，全年销售毛利率27.39%（同比下滑-20.41pct），盈利能力承压明显。当前价格下，大部分热场企业均处于亏损状态，我们判断热场价格已至底部区间。公司通过缩短沉积时间降低电耗及单吨碳纤维耗用量等多种手段降本，整体毛利率有所回暖，1Q24公司销售毛利率为5.56%，环比提升5.91pct。 锂电业务产品实现量产，已进入头部厂商供应链公司已成功开发并量产了碳/碳匣钵匣钵、坩埚、箱板、立柱等部件，主要用于锂正/负极材料制备过程，并已应用于公司锂电负极一体化示范线一期5万吨项目。该项目已投产，其代工锂电池负极材料碳粉已顺利导入下游负极材料头部厂商，由于公司所研碳/碳热场有助于提升产能利用率及收率，同时可提升设备使用寿命并降低功耗，有助于降本增效，我们预计锂电后续有望复刻光伏热场材料替代路径。 刹车盘、氢能业务等待放量除光伏、锂电领域，公司实现了高性能碳/陶涂层制动盘的批量化制备。目前公司已具备年产40万盘碳/陶制动盘产能，同时已与多家车企开展合作研发及试制，其中长纤碳/陶制动盘系列产品已形成批量供货。在氢能领域：1）公司10万平片状碳纸产线建成并已实现批量化制备，并已导入国产头部电堆企业；2）30万平卷对卷碳纸产线已进入设备安装调试阶段；3）制氢项目已进入建设收尾阶段。 风险提示：原材料价格上涨风险，行业竞争加剧导致产品价格下滑风险、新增业务开拓不及预期风险。

短期业绩承压，静待风机价格反弹公司 24年一季度实现收入 69.79亿元，同增 25.42%；实现归母净利润 3.33亿元，同比下滑 73.06%，利润下滑主要系 1Q23有高额电站转让。 由于前期风机招标价格竞争激烈，我们下调公司 24-26年 EPS 至 0.58/0.70/0.77（24-25年前值 1.01/1.18）元。可比公司 24年平均 PE8.84x，公司保持风电整机份额龙头地位，且考虑到公司高毛利率电站运营规模领先同行，因此给予 24年 A 股 14.2xPE，目标价 8.24元。基于过去一年 A/H 股 PE-TTM均值 23.39/10.56，给予 H 股 24年一定折价，对应 6.41倍 PE，对应目标价 4.02港元， A 股下调至“增持” /H 股维持“买入”评级。 24年行业需求保持增长，公司风机在手订单充足据国家能源局数据， 1Q24国内新增风电并网装机容量 15.5GW，同比增长49.0%。从招标量看， 2023年国内公开招标市场新增招标量 86.27GW，虽然同比小幅下滑，但在近五年招标规模仅次于 2022年，为 2024-2025年国内风电装机需求奠定扎实基础。公司 1Q24实现风机销售量 1.44GW，同比增长 29.4%。截至 2024年一季度末，公司在手订单 33.65GW，环比提升10.7%，在手订单超过 23年全年风机销售容量，订单储备充足。 风机销售结构改善，行业投标价格企稳回升一方面，公司风机销售大型化比例不断提升， 1Q24实现 6MW 以上机型销售容量 679.5MW，占比 47.3%（同比+31pct、较 23年全年提升 3pct），大型化有助于公司实现降本。另一方面，据金风科技统计， 2024年 3月全市场风电整机厂商机组投标均价为 1563元/kW，较 1月价格涨幅 3.7%，且投标均价已出现连续三月上涨，风机投标价格已企稳回升，大幅缓解降本压力。 风场发电业务表现亮眼，在建容量储备足1Q24公司自营风电场平均利用小时数为 632小时，较行业平均高 38小时。 截至 2024年 3月底，公司自营风电场权益装机容量合计 7272MW，其中6%位于国际地区，同时公司权益在建容量 4096MW，后续项目储备充足。 风险提示： 政策推进不及预期、风电新增装机不及预期、原材料价格持续上涨导致公司利润降低。

24Q1业绩环比高增，维持“增持”评级根据公司报告，公司 23全年归母净利润 29.03亿元，同增 34.61%，扣非净利润 29.00亿元，同增 40.66%。 24Q1归母净利润 5.79亿元，环比提升815.43%。 考虑到组件价格大幅下滑， 我们下调公司 24/25/26年 EPS 至0.99/1.26/1.51元（前值： 1.26/1.42/-元），参考 Wind 一致预期，可比公司 24年 10.80倍 PE，考虑到公司一体化布局加速，且储能业务构成第二成长曲线，看好公司具备盈利弹性，给予公司 24年 13倍 PE，对应目标价 12.87元（前值： 15.12元），维持“增持”评级。 一体化产能布局深化，组件出货同比高增公司深化一体化产能布局战略，规模和一体化率加速提升，根据 23年报&24年一季报公司公告， 23年年底公司拉棒/切片/电池片/组件产能分别达到20.4/21/50/57GW， 24年底将进一步提升至 50.4/50/55.7/61GW。 公司 23年全年出货 30.7GW，同比提升 45%， 创历史新高， 24Q1组件出货 6.3GW，较 23Q1同期增长 3.28%，其中北美市场占比超 20%，美国市场出货占比行业领先。 向未来展望，随着一体化布局推进组件出货将进一步提升， 公司预计 24年全年组件出货达到 42-47GW。我们看好公司稳步推进一体化布局，并逐渐提升 N 型组件占比，产销双旺增厚公司盈利。 储能订单积累丰富，新成长曲线兑现盈利订单方面，根据公司公告，截至 2023年底， 公司已签署合同的在手订单金额26亿美元，具备充分订单储备。出货方面， 根据公司一季报， 24Q1出货1GWh，单季度实现营业收入已基本跟 2023年全年持平， 第二成长曲线兑现，公司预计 24年储能出货将进一步扩大至 6-6.5GWh。产能方面，当前公司在手 Solbank 储能系统产能达到 10GWh，预计 24年底将进一步扩大至20GWh，储能系统放量信号明确，新成长曲线渐显，将进一步支撑公司盈利。 本土产能+高效 TOPCON 组件打造美国市场强竞争力组件方面，公司推出 TOPBiHiKu6(182mm)和 TOPBiHiKu7(210mm)系列双面组件产品，具备高功率、高效率和高双面率等特点，组件效率可达 22.7%，功率高达 700W，相较常规组件 LCOE 可降低 3.2%。根据公司年报披露，23年投产的 5GW 美国本土组件产能已经开始交付组件，我们看好公司依托美国本土产能释放带来的业绩弹性。 风险提示： TOPCON 产能扩张不及预期风险；境外市场经营风险；行业需求不及预期风险。

老牌全球组件厂商深入布局“光储协同”，首次覆盖给予“增持”评级公司深耕光伏组件业务二十余载，目前是全球光伏组件主要供应商。公司海外客户储备丰富、在高溢价市场订单具备优势，且在多业务板块间存在协同优势，有望随光储协同趋势进一步开拓增量市场，看好公司盈利能力持续拉升。我们预计公司 23-25年归母净利润 35.34/46.60/52.19亿元，对应 EPS为 0.96/1.26/1.42元，可比公司 2023/2024年平均 iFind 一致预期 PE 为11.55/9.65倍。考虑到公司 N 型 TOPCON 先进产能持续投放，且储能业务放量在即，我们看好公司具备较大盈利弹性，给予公司 2024年 12倍 PE估值，对应股价为 15.12元/股，给予“增持”评级。 海外渠道优势明显，获高溢价市场订单能力铸就护城河光伏组件、分布式系统和储能系统市场均具备重品牌和渠道的特点，公司背靠穿越二十余年行业周期的丰富全球业务经验和底蕴积累，有望在高景气光伏市场保持领先地位。公司在全球布局了 32个代表处，均为当地团队管理，具备向成熟高溢价市场提供全套解决方案的交付能力，且具备不局限于开发、销售、法律、财务等本土团队，使得公司在海外获订单和出货能力建立起强护城河。公司组件订单多位于海外高盈利市场，对美国组件出口顺畅，在中国企业光伏出海竞争中有卡位优势。 全球组件产能布局领先，N 型一体化放量可期公司海外产能布局领先，目前在东南亚已有 4GW 硅片、电池片、组件垂直一体化产能。同时公司积极扩产海外产能，其中美国 5GW 组件厂已投产，仍将在美国扩产 5GW N 型电池，我们预计 25年有望投产，海外产能释放有望进一步支撑海外高溢价市场出货。N 型一体化方面，公司预计明年底拉棒/切片/电池/组件产能将分别达 50.4/55/60/61GW，一体化率稳步提升。公司 TOPCON 产线爬坡顺畅，产能稳步释放中，我们预计今年将新增 40GWTOPCON 产能，明年实现大规模出货，预计明年 60%以上出货为 TOPCON。 储能长坡厚雪起量在即，大储布局行业领先全球储能需求空间广阔，中短期内光伏、储能系统降本达成光储平价驱动配比上升，储能装机需求有望快速释放。大储业务方面，公司具备多重卡位优势：1）本土化团队赋能高溢价海外市场全流程服务，助力获取订单；2）SolBank 技术过硬打造品牌优势，持有多认证标准全球市场畅通无阻。兑现到订单端，根据公司 23H1中报，目前在手订单 21亿美元订单，看好 24年为公司大储交付放量大年，新增长极有望兑现。 风险提示：硅料价格波动风险，海外业务盈利不及预期风险，组件业务出货量不及预期风险，组件行业竞争加剧风险，储能需求不及预期风险。