碳纳米管为最具发展潜力的导电剂之一 碳纳米管（CNT）为管状的纳米级石墨晶体，在力学、电学、热 学等性能方面具备优异表现。 在锂电池领域，达到同样的导电效果，碳纳米管的用量仅为传统 炭黑的 1/6-1/2，且可以大幅提升锂电池的循环寿命，为最具替代 优势的导电剂类型之一；在导电塑料、芯片、金属基复合材料、 润滑油、 防腐控制涂层产品等其他领域也均有较大的应用潜力。 锂电池需求扩大+渗透率提升， CNT 导电剂迎来发展期 随着碳纳米管导电剂在锂电池中逐步渗透，消费电池平稳增长+动 力电池高增长，将驱动碳纳米管导电剂应用规模逐步扩大，行业 迎来快速发展期。 随着高镍正极+硅基负极应用规模扩大，叠加快充性能需求的提 升，碳纳米管导电浆料需求有望增长，对于传统炭黑的不断替代 带动渗透率提升。 打开导电塑料蓝海市场，持续增添业绩新增长极 导电塑料为功能型高分子材料，需要导电剂提供导电性能。 碳纳 米管作为导电剂具备添加量小（用量仅为炭黑的 1/5-1/15）、避免 脱碳污染等优势， 未来增长空间较大。 公司已经和 SKI、 SABIC、 Total、 Clariant 和 Polyone 等知名国际化工企业展开合作，与 SABIC 公司的合作意向已经进入实质性供货报价阶段。 另外，公司还在芯片制造、金属基复合材料、润滑油产品、防腐 材料等领域进行碳纳米管应用的布局。 碳纳米管导电剂龙头，综合优势持续突显助推发展 公司研发基础深厚， 率先解决 CNT 连续化宏量制备生产的难题。 产品性能优异，持续迭代有望推动综合毛利率保持较高水平。下 游覆盖主流锂电客户，市场份额领先，龙头地位稳固。 产能规模 行业领先并持续扩大，供应能力不断提升。 投资建议 公司为碳纳米管导电剂行业龙头企业，随着下游动力电池快速增 长以及导电母粒、芯片等新领域的持续开拓，公司有望凭借强劲 的综合竞争优势实现业绩快速增长，行业地位实现稳中有升，持 续看好公司较高的成长性。 我们预计， 2020-2022年公司 EPS 分别为 0.50元、 1.02元、 1.52元，对应 PE 为 108X、 52X、 35X（以 2020年 12月 22日收盘价 计算）。参考可比公司磷酸铁锂及碳纳米管导电液领域的德方纳 米、电解液领域的新宙邦及天赐材料的估值，考虑公司在碳纳米 管行业的领先地位以及未来的潜在发展空间，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示 （1） 新能源汽车行业政策变化等导致动力电池领域碳纳米管导 电剂的需求及渗透不及预期； （2） 3C 电池领域碳纳米管导电剂 的需求及渗透不及预期； （3）导电塑料领域碳纳米管导电剂渗 透不及预期； （4）产能建设及投放不及预期； （5）公司技术产 品迭代不及预期，新品渗透不及预期； （6）下游客户开拓不及预期； （7）受到疫情等影响，下游需求减少导致公司产品出货 量不达预期。

碳纳米管材料核心供应商，产品保持技术迭代优势公司为国内碳纳米管（CNT）材料核心供应商，在材料基础研发、生产装备工艺、产品认证等方面具备雄厚实力，成功打通多项工艺难点，在技术水平上始终保持领先竞争对手1~2代。目前已成功推出第三代量产产品，未来2~3年将逐步实现第四代、第五代产品量产。 CNT独特性能加速其市场规模提升，年化复合增速超50%碳纳米管作为新型导电剂，独特的构造使其具备优异性能，在减少添加量的同时可显著增强导电性，正逐步替代炭黑、导电石墨等传统技术，伴随动力电池高镍化、快充化、负极硅基化，CNT导电剂未来将有潜力成为百亿级别的市场规模，经预测到2025年CNT导电剂需求将达18万吨，年化复合增速超过50%。 行业格局稳定，绑定国内龙头，产能同步扩张公司秉承“生产一代，储备一代，研发一代”的产品策略，不断与竞争对手拉开产品代际差距，在市场竞争中享受技术升级带来的溢价优势，近两年国内市占率保持在30%以上，综合毛利率始终维持在40%水平。客户关系上目前已与BYD、CATL、ATL等优质客户建立了长期合作，目前在积极开拓日韩动力电池龙头企业客户。产能方面募投项目预计于今年开始投产，23年完全达产，匹配下游需求快速放量。 布局NMP回收降低原料价格风险CNT导电浆料中NMP成本占比60%，由于公司终端产品价格变化幅度小，NMP价格波动将难以传导，为此，公司积极布局NMP回收，有望降低NMP价格风险。制造人工成本占比接近25%，是中游材料中占比最高的行业，随着规模化与制备工艺的进步，龙头公司的成本优势将得到体现。 盈利预测及评级预计公司2020年~2022年EPS分别为0.51元、0.89元、1.17元，对应最新收盘价PE分别为83倍、47倍、36倍。维持“推荐”评级。 风险提示。新增产能投放不及预期；客户拓展不及预期

事件：公司披露三季报，报告内实现营业收入3.16亿元，同比增长4.97%；归母净利润0.77亿元，同比下滑15.61%；扣非归母净利润0.56亿元，同比下滑31.91%。 投资要点： 需求端回暖拉升毛利率，降本措施成效显现。 受益于下游需求端回暖，公司2020年Q3单季度实现营收1.55亿元，同比增长37.82%。公司对产品智能化+精细化+规模化生产成效逐步显现，Q3单季度公司毛利率达38.75%，较2020H1提升1.86%，期间费用率方面也由2020H1的16.47%下降3.32个pct至Q3的13.15%。公司降本增效成果明显，Q3归母净利润达0.44亿元，同比增长12.69%。 电动化趋势下CNT渗透率快速提升，未来经济性将凸显。 碳纳米管作为新型导电剂，具备优异性能，在减少添加量的同时可显著增强导电性，正逐步替代炭黑、导电石墨等传统技术，行业未来将拥有成为百亿级别的规模，年化复合增速超过40%。随着3C数码锂电池高端化、动力电池高镍化、快充化、负极材料硅基化趋势，将持续扩大对CNT导电剂的需求。未来规模化的放大以及持续的技术进步，CNT经济性逐步实现，与炭黑价差逐步缩窄，将进一步扩大CNT的替代需求。 倚靠强大的研发及工程实力建立技术迭代优势，不断拓宽客户边界。 由于CNT制备过程中易团聚，低成本、规模化、高一致性及稳定性的工业化CNT制备较难，公司通过强大的产品研发及工程装备实力在CNT领域建立了迭代竞争优势，从一代至目前的三代产品，历年综合毛利率始终保持在40%~50%水平。倚靠强大的产品力，在动力电池领域，公司已与BYD、CATL、ATL等优质客户建立了长期稳定客户关系，目前在积极开拓日韩动力电池龙头企业客户；在导电塑料领域，与SABIC、Total等国际知名化工企业展开合作；在芯片制造领域中已与美国Natero合作，但芯片领域距离产业化、规模化仍有较长距离。 布局NMP回收降低原料价格风险。 CNT导电浆料中，NMP成本占比60%，由于公司终端产品价格变化幅度小，NMP价格波动将难以传导，为此，公司积极布局NMP回收，有望降低NMP价格风险。制造人工成本占比接近25%，是中游材料中占比最高的行业，随着规模化与制备工艺的进步，龙头公司的成本优势将得到体现。 盈利预测及评级。 预计公司2020年~2022年EPS分别为0.51元、0.89元、1.17元，对应最新收盘价PE分别为91倍、52倍、40倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。 新增产能投放不及预期；客户拓展不及预期。

1）公司毛利率回升明显，同时降本增效提升净利润。受下游需求回升带动影响，公司 2020Q3单季度产能利用率回升明显，带动整体毛利率回升至 41%，环比提升 4pct，同时降本增效，三费率降至 13%，环比压缩 5pct，整体上公司在 Q3实现净利率 28%，大幅抬升 8.6pct。 2）公司积极继续保持大客户战略，与比亚迪、ATL、CATL 等锂电池领域龙头企业合作紧密，为各龙头电池厂 CNT 核心供应商。公司还与日韩知名动力电池企业开发了 CNT 在硅碳负极的应用，预计将实现大批量供货。除锂电池行业应用，公司还与 SABIC、Total 等开发 CNT导电母粒市场，未来空间可期。 3）公司在技术研发上锐意进取，在碳纳米管业务上秉承“生产一代，储备一代，研发一代”的产品策略，通过 2到 3年的快速迭代，不断拉开产品代际差距，抢占 CNT 行业技术红利。2020年前三季度累计投入研发费用 1784万元，研发人数占公司总人数比例为 26%。 4）CNT 导电剂行业是一个高增长的细分赛道，天奈科技作为行业领军者，始终保持领先优势，推陈出新差异竞争，不断扩大优势。 投资建议：考虑到下游超预期恢复，预计 2020-2022年收入为 4.6，7.1，9.8亿元，净利润为 1.1，2.0，2.6亿元，PE 为 95，54，41倍，公司处于赛道长格局好的细分领域，给予“买入”评级。 风险提示：锂电池行业需求不及预期风险，导电剂技术革新。

公司业绩符合预期，2020Q3伴随下游需求恢复业绩增速转正 公司2020前三季度实现营收3.16亿元（+4.97%），归母净利润0.77亿元（-15.61%），扣非归母净利润0.56亿元（-31.39%）。其中三季度单季营收1.55亿元（+37.82%），归母净利润0.44亿元（+12.69%），扣非归母净利润0.34亿元（-8.28%），在2020年第一、第二季度新能源汽车行业整体增速下滑的情况下，公司2020H1营收和利润环比也出现了较大幅度的下降，但三季度起公司业绩呈现改善趋势，公司业绩整体符合预期。 公司三季度毛利率回升明显，费用率控制合理 2020Q3受下游需求恢复拉动公司排产和产品结构逐步好转，前三季度综合毛利率回升到38.75%水平，与2019年相比仍有一定差距，其中三季度单季度毛利率40.61%，较二季度回升3.59%。费用率方面，公司销售费用率、管理研发费用率基本稳定。 公司拟通过询价转让方式转让7.11%股份 公司发布《股东询价转让计划书》，包括GRC SinoGreen Fund III, L.P.、中金佳泰贰期（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、Asset FocusLimited、苏州熔拓景盛投资合伙企业（有限合伙）、江苏今创投资经营有限公司和深圳新宙邦科技股份有限公司等股东你通过询价转让方式转让公司7.11%股份合计1648.4万股，询价转让价格下限为41.00元/股。 风险提示：电动车销量不达预期；新型导电剂渗透速度不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持 “增持”评级。 维持原盈利预测，预计2020-2022年收入4.50/10.36/16.34亿元，同比增速16.5/130.1/57.7% ,归母公司净利润分别为1.27/3.28/4.87亿元，同比增速15.3/158.5/48.4%； EPS=0.55/1.41/2.10元，当前股价对应PE=91/35/24x。鉴于公司2020年进入产能持续扩张期且新型导电剂渗透率有望提速，我们认为公司目前估值具有合理性，维持“增持”评级。

事件： 天奈科技发布2020年半年报，实现营业收入1.61亿元，同比下降14.62%；归属于上市公司股东的净利润3279.61万元，同比下降36.88%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2151.61万元，同比下降51.72%；2020Q2单季度实现营收1.0亿元，同比增长8.7%；归属于上市公司股东的净利润3279.61万元，同比下降24.85%。受疫情和下游需求不景气的影响，整体毛利率水平相较于去年下滑9.2pct，2020H1毛利率为37.0%。 点评： 1）公司在业务发展上，积极对接市场需求，开展以大客户为主，开发优质二线客户的销售策略，全方面提升客户服务，其CNT导电剂产品在动力电池及3C电池领域都有较广泛的应用，目前公司是比亚迪、ATL、CATL等锂电池领域龙头企业的CNT主力供应商。此外，公司还与日韩知名动力电池企业开发了CNT在硅碳负极的应用，预计将实现大批量供货；与SABIC、Total等开发CNT导电母粒市场。 2）公司在技术研发上，继续加强研发力度，着力研发符合市场需求的新产品。2020年上半年累计投入研发费用1078.20万元，研发费用率为6.7%，研发人数占公司总人数比例为26%。公司在碳纳米管业务上秉承“生产一代，储备一代，研发一代”的产品策略，通过2到3年的快速迭代，不断拉开产品代际差距，抢占CNT行业技术红利。 3）CNT导电剂行业是一个3年3倍高增长的细分赛道，天奈科技作为行业领军者，有着完善的产品价格矩阵、技术先发优势及客户合作关系，始终保持领先优势，推陈出新差异竞争，不断扩大优势。 投资建议：考虑到疫情和下游需求的影响，向下调整业绩预测，预计2020-2022年收入为4.6，6.9，9.3亿元，净利润为1.1，1.5，2.0亿元，对应EPS为0.48，0.65，0.85元，PE为89，66，50倍，公司处于赛道长格局好的细分领域，给予“买入”评级。 风险提示：锂电池行业需求不及预期风险，导电剂技术革新。

公司业绩基本符合预期，2020H1受疫情影响业绩承压 公司2020H1实现营收1.61亿元（-14.62%），归母净利润0.33亿元（-36.88%），扣非归母净利润0.22亿元（-51.72%）。其中二季度单季营收1.01亿元（+8.67%），归母净利润0.20亿元（-24.85%），扣非归母净利润0.15亿元（环比-35.63%），公司业绩环比呈现改善趋势，整体符合预期。 公司毛利率略有回升，销售、管理、研发、财务费用控制合理 2020H1受疫情影响公司复工以及订单交付结构和价格变动较大，毛利率下滑较多综合毛利率为36.96%，较19年全年下降10.83%，其中二季度单季度毛利率37.02%，较一季度36.86%略有回升。费用率方面，公司销售费用率、管理研发费用率基本稳定。 依靠技术研发进一步拓展大客户及锂电外市场，发展潜力巨大 公司继续加强研发力度，在锂电领域公司通过产品迭代保持自身竞争能力，每2-3年推出一代新产品，目前已形成第二代产品销售收入为主、第三代产品不断推广的局面，客户方面公司已和国内一流锂电生产企业建立稳定合作关系，同时与国际大型企业合作，共同推广碳纳米管在下游领域的新应用，目前公司已经和日韩知名动力锂电池企业共同开发碳纳米管导电浆料在硅基负极中的应用，并且测试情况良好，预计未来将实现大批量供货。在锂电外市场公司积极拓展碳纳米管在导电塑料、芯片等其他市场的应用。 风险提示：电动车销量不达预期；新型导电剂渗透速度不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持 “增持”评级。 维持原盈利预测，预计2020-2022年收入4.50/10.36/16.34亿元，同比增速16.5/130.1/57.7% ,归母公司净利润分别为1.27/3.28/4.87亿元，同比增速15.3/158.5/48.4%； EPS=0.55/1.41/2.10元，当前股价对应PE=78/30/20x。鉴于公司2020年进入产能持续扩张期且新型导电剂渗透率有望提速，我们认为公司目前估值具有合理性，维持“增持”评级。

如何看CNT赛道？CNT。赛道延展性强，从导电剂到导电塑料、芯片制造。 独特结构造就CNT优异性能，下游应用广泛。导电剂领域替代传统炭黑趋势已成，叠加下游电动车高增，预计2025年市场空间108亿元，CAGR51%。 导电塑料为下一重要应用，CNT导电母粒可突破炭黑性能瓶颈并减少脱碳污染，预计2025年市场空间接近70亿，CAGR7.2%。芯片制造是CNT的“杀手锏”级应用，但目前量产纯度距离商业化差距较大，仍需发展时间。 如何看公司的毛利？长期看有望保持高毛利CNT毛利率在40%-50%，与隔膜相当，是中游材料不可多得的好行业。成本端：NMP成本占比60%，NMP涨价公司难以传递至下游，但目前NMP主要原材料BDO处于供过于求，中短期价格上涨概率较小，长期看公司已布局NMP回收，有望降低NMP价格风险。制造人工成本占比接近25%，是中游材料中占比最高的行业，随着规模化与制备工艺的进步，龙头公司的成本优势将得到体现。 价格端：CNT也面临降价压力，但一般2-3年会有产品迭代，高代产品较低代产品的价格贵1-2万元/吨，但由于NMP与代际变化无关，所以成本端变化较小，只有3000-5000元/吨，技术溢价大部分能够转化为毛利，目前公司已储备4-5代产品技术，长期看毛利率有望保持高位。 中短期看公司的增长来自哪里？宁德与海外加速导入从公司过去4年分客户销量看，公司过去的增长主要依赖非宁德时代客户。根据测算，目前宁德时代使用CNT的比例仅为3%，非宁德系使用CNT比例已达75%，进一步拓展空间有限。此外CNT海外市场占比仅为3%，因此我们判断未来公司销量进一步增长除了依赖于市场规模扩大外，宁德与海外电池厂加速导入CNT是关键因素。 CNT可增加动力电池3-5%的能量密度，随着CNT价格下降与宁德高端车企项目量产，宁德使用CNT比例有望提高。目前大批量生产硅基负极电池的为松下，CNT可以提升硅基负极导电性与提高硅基负极材料结构的稳定性，缓解膨胀风险，公司作为CNT龙头，有望与松下达成合作。 如何看公司估值？如何看公司估值？受疫情影响我们下调公司2020盈利预测，同时看好CATL加速导入CNT，上调2021-2022年利润预测，预计2020-2022年公司利润为1.19、2.22、3.57亿元（原预测1.26/2.03/3.23亿元），对应PE分别为88X、47X、29X。考虑到公司业务下游分别为锂电池与半导体材料，可比公司明年估值分别处于30-45X、65-150倍PE，给予公司2021年60XPE，目标价57.6元，继续给予“买入”评级。 风险提示：CNT价格跌幅超预期，产能实现不及预期，CATL使用CNT进度低于预期，海外客户验证失败

新型导电剂渗透率有望快速提升:导电剂作为锂电池关键辅材,添加量约为正极质量的3%,直接受益于锂电池行业高速增长。但多数份额技术路线为传统炭黑、导电石墨等,产品相对价值量低,国产化率低;碳纳米管为新型导电剂,拥有添加量少、导电性强的优势,正逐步替代传统技术。目前三元电池主要使用碳纳米管导电剂,磷酸铁锂电池主要使用石墨烯+碳纳米管复合导电剂,2018年该技术在动力电池和3C锂电池领域的渗透率仅为32%和18%,渗透率提升空间巨大。 下游锂电产业需求爆发:3C数码锂电池高端化+动力电池高镍化+快充化+负极材料硅基化趋势,将扩大对碳纳米管新型导电剂的需求,行业未来将拥有成为百亿级别的规模,年化复合增速超过40%。 公司为碳纳米管新材料龙头:天奈科技主要从事碳纳米管粉体、浆料及相关产品的研发、生产和销售,与清华大学合作研发新型技术,解决碳纳米管生产技术的难题,成为最早成功将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业之一。2018年市占率为30%,位列国内第一。 技术迭代+集中度提升利于龙头企业:碳纳米管导电剂技术仍在快速进步阶段,产品代际间差异性较大,新产品相比老产品享受高额技术溢价。 导电塑料及碳基芯片潜在空间巨大:公司积极拓展碳纳米管在导电塑料、芯片等其他市场的应用,在导电塑料领域,公司已经与道达尔、沙伯基础等多家知名国际化工企业展开合作,相关产品已部分完成客户认证;在芯片制造领域,公司与美国Nantero公司在NRAM碳纳米管存储器件开始展开合作,高纯碳纳米管产品已送样测试。 盈利预测及估值:考虑2020年行业整体受疫情影响以及2020年后公司有望在客户结构以及产品结构上做出突破,预计2020-2022年收入4.50/10.36/16.34亿元,同比增速16.5/130.1/57.7%,原预测为5.61/7.21/9.16亿元,归母公司净利润分别为1.27/3.28/4.87亿元,同比增速15.3%/158.5%/48.4%,原预测为1.78/2.35/2.71亿元;EPS=0.55/1.41/2.10元,当前股价对应PE=103/40/27x。鉴于公司2020年进入产能持续扩张期且新型导电剂渗透率有望提速,我们认为公司目前估值具有合理性,维持“增持”评级。

行业层面:导电剂新材料开辟新赛道,替代传统材料炭黑趋势渐现 碳纳米管是一种新型纳米材料,有望逐步替代炭黑作为导电剂应用于锂电池领域,预计2025年市场空间达108亿,复合增速高达51%。替代主要有两方面原因:1)性能优势。CNT低阻抗、低添加量,阻抗为传统导电剂一半,添加量为传统导电剂的1/6-1/2。阻抗越低导电性能越好,低添加量可为正极活性物质节约空间,从而提高能量密度。2)经济性逐步实现。 目前单位锂电池所需CNT价格为炭黑SP价格1.8-3.5倍,随着CNT规模化与技术进步,预计CNT与炭黑价差逐步缩窄。 公司基本面:全球CNT龙头,核心客户涵盖CATL、比亚迪、ATL:在CNT赛道上,天奈科技行业龙头,2018年市占率34%,三顺纳米19%、青岛昊鑫15%。天奈科技积累了CATL、比亚迪、ATL等核心客户。 核心看点:赛道延展性强,技术优势显著,产品迭代快保持高毛利 CNT目前应用集中在锂电池,未来可延伸至导电塑料和芯片制造领域。导电塑料下游导电母粒2018年产值42亿,CNT未来可替代炭黑作为导电母粒。公司导电母粒已实现量产并小批量供货,有望成为另一个重要增长极。 公司是CNT导电剂的开拓者,技术优势显著。核心研发团队为海内外重点高校的硕博士且拥有多年相关行业从业经验。公司率先实现CNT工业吨级连续生产,现已实现第二、三代产品产业化,并储备第四、五代产品,从业内对比看,公司CNT的纯度和管径比均处于业内领先地位,且专利数业内第一,是CNT领域的技术领导者。 在锂电池中成本占比小+产品持续更新换代保证CNT高毛利。CNT毛利率在40%-50%与隔膜相当,高于正极、负极、电解液。一方面,导电剂在锂电池成本占比仅1%左右,不易受锂电池下游压价。另一方面CNT代际更新快,不同代际核心变化为催化剂,成本占比较小,因此新产品以其高性能获取高价格的同时成本端未见较大提升。 如何看公司估值?预计2020-2022年净利润分别为1.26/2.03/3.23亿元,对应PE82X/51X/32X。公司估值较高,但对比智能手机产业链发展初期,行业高估值为常态。目前CNT与电动车均处于行业发展初期,公司作为行业龙头,技术壁垒较高,我们认为一定的高估值较为合理。若拉长时间来看,预计2025年CNT市场空间108亿,公司凭借领先的技术,预计市占率仍将保持35%,净利率20%,收入37.8亿元,CAGR46%,净利润7.6亿元,CAGR38%,成长性突出。考虑到公司业务下游分别为锂电池与半导体材料,可比公司明年估值分别处于30-40X、80-100X,因此给予公司明年65倍估值,目标价56.9元,给予“买入”评级。 风险提示:电动车销量不及预期、CNT渗透率提升不及预期、产能实现不及预期、产品结构变化不及预期、价格变化不及预期。