热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域。凌云股份为中国兵器工业集团下属的上市公司，于1995年成立，2003年在上交所上市。凌云股份主要传统业务是轻量化安全结构件、热成型产品、汽车管路等产品，公司2015年收购德国WAG（瓦达沙夫），在铝合金、轻量化领域技术能力进一步提升，切入高端新能源电池壳领域。2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。 汽车管路业务龙头地位稳固，为现金流资产。亚大汽车管路系统包括尼龙压力管及其总成产品等，应用于乘用车、商用车和新能源汽车领域，是中国塑料流体管路总成龙头供应商。2023年上半年公司汽车管路板块累计定点项目158个。 热成型、电池壳双擎驱动，轻量化业务扬帆起航。公司轻量化业务主要方向为热成型与铝合金，其中热成型技术专用于高强度钢板冲压件的制造，近年来项目持续拓展，业绩稳健增长。此外，公司2015年收购德国WAG，在铝合金轻量化领域技术能力进一步提升，并成功切入到新能源汽车电池壳领域。截至2023H1，汽车金属板块累计定点项目77个，水冷板、电池壳上盖、一体式拼焊门环、热成型管状A柱总成等产品实现了客户谱系突破。 聚焦机器人力传感器，加强前瞻性布局。力传感器为人形机器人技术壁垒最高的产品之一，根据高工机器人产业研究所预测，2030年全球人形机器人领域力传感器市场规模将达328亿元，其中人形机器人领域六维力传感器市场规模将达138亿元。2023年，凌云股份作为牵头单位，联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院，以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务。 盈利预测及投资建议：未来随着轻量化业务以及机器人业务放量，公司业绩有望进一步增长，我们预计2023-2025年公司营收分别为180.23/194.79/215.73亿元，归母净利润分别为6.06/7.33/8.59亿元，EPS分别为0.64/0.78/0.91元/股，对应当前股价PE为15.7/13.0/11.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、新能源汽车销量不及预期、产能建设进展不及预期。

事件： 公司发布 2023年业绩预增公告。预计 2023年实现归母净利润 5.5-6.5亿元，同比增长 62%到 92%。 公司新业务持续兑现 ， 2023年业绩如期释放公司预计 2023年归母净利润 5.5-6.5亿元， 若按照中值 6.0亿元计算，四季度归母净利润为 1.58亿，同比增长 29.3%，环比增长 32.0%。 公司不断优化客户结构、产品结构，热成型、电池壳新业务转型成功，逐渐放量，着力国际化平台化项目开发，优质客户、优势产品占比进一步提高。 2023年公司公告收到多个项目定点：某国内主流中国品牌车企电池壳下壳体项目的定点，预计 2024年 12月量产；欧洲豪华品牌车企项目定点，公司正式获得该车企电池壳上下壳体及门槛项目的定点。 公司战略转型新能源，产品储备齐全公司战略转型新能源，前期投入较大， 目前已经进入业绩释放期。 近年来，公司新业务订单持续增加， 2023年 1-6月份，汽车金属板块累计定点项目 77个，水冷板、电池壳上盖、一体式拼焊门环、热成型管状 A 柱总成等产品实现了客户谱系突破； 汽车管路板块累计定点项目 158个，新能源和非汽车市场的订单产值增加。 2022年公司强化海外公司治理，成立管理委员会，完成 WAG、墨西哥 WAM 管理层调整，海外子企业人员外派实现全覆盖，推动当期运营改善， WAM 和凌云印尼保持盈利。 聚焦战略性新兴产业和未来产业，加强前瞻性布局2023年公司作为牵头单位联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜国家工信部 2023年未来产业人形机器人方向力传感器创新任务。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 181.3、 198.3、 210.7亿元，同比增速分别为 8.62%、 9.38%、 6.25%，归母净利润分别为 6.0、 7.4、 9.3亿元， 同比增速分别为 76.8%、 23.8%、 26.1%， EPS 分别为 0.64、 0.79、0.99元/股， 3年 CAGR 为 40.24%。鉴于公司是轻量化龙头，聚焦战略新兴产业，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 18倍 PE，目标价 14.4元， 给予“买入”评级。 风险提示： 1、 海外经济向下，导致海外工厂业绩不达预期； 2、新业务开拓客户不及预期

投资摘要2024年1月6日，公司发布2023年业绩预增公告，预计2023年公司实现归母净利润5.5~6.5亿元，同比增长62%~92%；预计实现扣非归母净利润4.9~5.9亿元，同比增长70%~105%。 投资要点产品创新与客户优化驱动公司发展，预计23年业绩增长超六成。预计2023年公司实现归母净利润5.5~6.5亿元，同比增长62%~92%；据此测算Q4单季实现归母净利润1.1~2.1亿元，同比变化-11%~+70%。23年业绩增长主要系：①不断优化产品和客户结构，新能源产品的国内外重点项目相继进入量产阶段，进一步释放新动能；②持续开展提质增效专项行动，推动降本增效及管理优化；③新能源业务迅速增长，带动经济效益增长。 下游主机厂客户销量增势迅猛，助力汽车零部件业务提升。2023年主要下游客户（包含特斯拉、比亚迪、奇瑞等）销量迅速增长，与公司合作共赢。其中，比亚迪新能源汽车累计销量302万辆，同比+62%，夺得中国汽车年度销冠和全球新能源汽车销冠；奇瑞汽车累计销量188万，同比+53%，销量创历史新高。我们认为随着主要客户的品牌知名度提升，汽车销量创新高，助力公司未来业绩持续提升。 墨西哥 WAM+亚大发力，德国 WAG 逐步改善。公司深化对德国 WAG运营管控，派驻新 CEO 及财务 EVP，推动 WAG 盈利能力改善。墨西哥 WAM主要生产汽车轻量化安全结构部件，墨西哥亚大主要生产汽车管路系统及储能冷却管路产品，两大工厂获得宝马、奔驰、北美头部新能源车企等优质客户定点项目，逐步量产，有望贡献新增量。 投资建议维持 “买入”评级。公司持续拓展优质客户，汽车电池壳与管路产品也将随新能源汽车的发展持续放量。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.1/7.3/8.7亿元，同比分别+80%/+20%/+20%；对应当前市值的PE分别为14X/12X/10X。 风险提示原材料供应风险，国际化经营风险，募投项目效益未达到预期风险，产业技术路线风险，市场竞争风险。

传统汽车金属件业务持续发展，高强度、轻量化热成型产品市场竞争实力强劲。凌云股份于 1995年成立，2003年上交所上市，主营产品为汽车金属及塑料零部件、塑料管道系统。汽车金属部件是公司营收规模最大的板块，配套特斯拉、比亚迪、上汽通用、广汽丰田等 20多家主机厂。公司拥有高强度、轻量化的先进研发生产工艺，热成型金属产品性质优良，2021年凌云吉恩斯成为公司全资子公司，进一步巩固公司在热成型领域的市场地位、提高盈利水平。 收购 WAG 切入电池壳业务，与国际高端品牌建立联系。电池壳是电池系统安全性的重要保障，是电池系统轻量化的目标之一。主流的电池壳产品单车配套价值在 2000元-5000元，随着电动化趋势带动新能源汽车产业的发展，电池壳市场迎来快速增长。WAG 拥有轻量化技术和铝/钢集成制造工艺，是宝马、保时捷的核心供应商。公司铝合金电池壳技术国内领先，是保时捷、宝马、奔驰等主机厂的定点供应商，通过积极调整产业布局，加强同优质客户的联系合作，电池壳业务盈利水平逐步提高。 汽车管路行业龙头地位稳固，积极规划市政管道布局，“双管”业务量提升，连续取得多个项目定点。亚大集团深耕汽车管路三十多年，主要产品为汽车和市政尼龙管路。随着新能源市场蓬勃发展的带动，对管路轻量化要求提升，给尼龙管路带来更大市场空间，同时混动汽车的渗透率提升，提升管路单车价值量。此外亚达集团市政管道技术国内领先，积极调整国内布局，高效协调项目定点的产品供应。 投资建议首次覆盖，给予“买入”评级。公司持续拓展优质客户，保持充足订单的同时协调国内与海外的生产分配，以降低公司成本，提高盈利能力，汽车电池壳与管路产品也将随新能源汽车的发展持续放量。预计公司2023/2024/2025年营收分别为186.1/203.6/223.0亿元，同比分别+11.5%/+9.4%/+9.5%；归母净利润分别为6.1/7.3/8.8亿元，同比分别+80%/+20%/+20%；对应当前市值的PE分别为13X/11X/9X。 风险提示原材料供应风险，国际化经营风险，募投项目效益未达到预期风险，产业技术路线风险，市场竞争风险。

Q2逆势高增市场持续开拓2020H1公司营收同比下降0.7%，对比乘用车行业产量同比下降22.5%，其中2020Q2在受海外疫情的影响下仍实现营收同比增长20.3%，我们判断Q2逆势高增主要受益于电池盒、热车型车身件等新产品逐渐量产贡献增量。扣非归母净利增速显著高于营收增速主要受益于毛利率的提升和费用管控加强。公司产品结构调整和转型升级正处于爬坡阶段，积极抢抓特斯拉、奔驰、宝马等高端客户的技术含量高、收益高、见效快项目，市场持续开拓，其中：1）汽车金属板块：新获奔驰、上汽通用、东风本田、一汽大众、长城汽车等项目订单，产品包括车门防撞梁、门槛件、保险杠、热成型件等；2）汽车管路系统：新获长城汽车、上汽通用英瑞杰等订单；3）市政管道系统：新获百万以上客户22个，五百万以上客户3个。 毛利率显著提升费用明显下降2020H1公司毛利率为17.0%，同比提升0.2pct，其中2020Q2毛利率为18.1%，同比提升3.9pct，环比提升2.8pct，我们判断主要受益于高毛利率的铝电池盒等新产品开始量产叠加公司通过集中采购降低成本等。费用方面，受益于疫情影响下国家出台减免企业社保政策带来的人工成本支出减少，公司2020H1管理费用和研发费用分别同比下降15.1%和5.2%至2.6亿元和1.9亿元，对应管理费用率和研发费用率分别同比下滑0.8pct和0.2pct至4.7%和3.4%。销售费用同比增长5.4%至2.4亿元，对应销售费用率同比提升0.3pct至4.4%。 轻量化：技术领先顺势崛起公司聚焦主流轻量化材料热成型高强度钢、铝合金，与韩国吉恩斯合资、收购德国高端轻量化龙头WAG，深度融合其在轻量化方面的核心技术，形成较强技术壁垒。根据businesswire数据，预计2025年市场规模有望超3000亿元。目前公司轻量化产品已进入一汽大众、上汽通用BEV3、宝马等供应体系，公司凭借技术优势有望拓展更多客户，顺应轻量化趋势，业绩高成长可期。 电动化：高举高打电池盒潜在龙头公司通过收购WAG掌握新能源汽车电池盒的关键技术，现已具备电池壳全过程开发能力，目前已获保时捷、宝马、奔驰、奥迪、长城汽车、宁德时代等十余个电池壳项目订单。电池盒单车价值约2500-3000元，我们预计随着新能源汽车的加速发展，2025年电池盒市场规模有望突破500亿元。公司目前在手订单充足，处于行业领先地位，将于2020年起逐步放量，我们预计公司电池盒毛利率可达20%-30%，高于传统产品，有望贡献显著业绩增量。铝合金焊接技术壁垒较高，公司具备先发优势，且高举高打，有望充分享受新能源汽车行业快速发展红利，逐步夯实全球铝制电池盒龙头地位。 投资建议公司与特斯拉共振向上，且是轻量化+电动化先行者：预计公司2020-2022年归母净利2.1/3.3/4.8亿元，EPS为0.28/0.43/0.62元，对应PE32/21/14倍。鉴于公司在手订单充足，高成长可期，给予公司2021年目标PE30倍，目标价12.9元，首次覆盖给予“买入”评级。

新业务放量,业绩有望改善 凌云股份收入排名汽车零部件第8名,车身金属件、电池盒和汽车管路等业务技术均全球领先,但公司资产较重受行业景气影响利润波动较大。2019年行业销量大幅下滑,公司前三季度收入下滑7.9%;车身金属件受行业销量影响产能利用率处于低位,同时公司在热成型以及电池盒上投入较大,导致业绩亏损。随着行业回升以及下游订单释放,公司业绩有望走出谷底。 车身件:工艺材料持续升级,公司订单充沛 燃油经济性和新能源续航里程需求加速轻量化趋势,车身是极具潜力的减重部件,钢材热成型工艺和铝合金材料是两大技术趋势,预计到2025年市场空间将达到3300亿。公司车身热成型技术强劲,受到戴姆勒、大众等客户认可,铝合金轻量化产品全面配套宝马、奥迪、奔驰等高端客户。金属件业务资产较重,产能利用率较为关键,随着行业回升和订单释放业绩有望回升。 电池盒:立足高端市场,受益于新能源放量 受政策和新车供给驱动,全球新能源放量拉开帷幕,大众、宝马、奔驰等领先车企均在2020年开始大量投放新车,电池壳是新能源乘用车的全新增量,单车价值高达2000-3000元,预计到2025年全球电池盒市场空间将达到450亿,中国市场规模148亿。2015年公司收购德国优质轻量化公司瓦达沙夫,全面切入新能源电池盒市场,目前已经获得保时捷、宝马、奔驰等一线豪华车企认可,随着订单释放,瓦达沙夫有望从减亏到盈利,贡献较大弹性。 管路:受益排放升级和新能源,业绩保持平稳 管路业务的盈利能力强,且稳定性较为出色,2019年下滑幅度也相对有限。 新能源热管理回路增加,管路价值量翻番;同时国六排放标准要求多层管应用量增加,价值量提升30%,产品升级支撑管路业务稳健增长。 投资建议:轻量化集大成者,盈利有望进入释放期 公司是国内轻量化的集大成者,在车身件和电池盒上技术实力领先,产业地位较高。短期行业下行和前期投入导致亏损,随着行业平稳以及电池盒业务利润释放,公司后续盈利有较大弹性。中长期公司有望成为全球汽车轻量化金属件龙头。预计公司2019-2021年EPS分别为-0.12、0.28、0.74元,对应2020、2021年PE分别为33.5X和12.4X,给予“买入”评级。

行业上半年整体较为低迷导致公司营业收入下滑。上半年受宏观景气较弱同时汽车国五国六切换的因素,行业汽车产量下滑13.7%,其中乘用车产量下滑15.8%。公司汽车金属加工零部件业务覆盖客户较广,整体与行业产量下滑趋势保持一致,上半年收入下滑12.64%。 受年降以及瓦达沙夫投入较大影响,公司毛利率下滑较为明显,最终导致单季度亏损。公司上半年毛利率为16.77%,同比下滑2.41个百分点,其中二季度毛利率下滑5.28个百分点,拖累较大。毛利率下滑较大主要来自三方面:1)行业承压下,下游客户年降额外增多;2)瓦达沙夫新增投入较大,亏损加大;3)收入下滑导致规模效应减弱,折旧摊销等刚性成本占比上升。期间费用率为14.56%,同比增加1.75个百分点。 管理费用及研发费用占比分别提升1.1和0.5个百分点。管理费用中除常规各项费用外新增对子公司改革外部咨询费1700万元。公司在新能源电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品研发持续加大,导致了研发费用率的提升。销售费用率基本保持稳定。 新增项目数量依然较为充沛,后续随行业回暖与新项目释放盈利有望企稳。汽车金属板块累计新项目定点87个,覆盖客户包括奔驰、长城、宝马、广丰等;汽车管路系统获新项目定点45个,大众MEB平台冷却管理系统是公司重要订单;市政管道系统新增百万收入以上客户18个。公司持续获得新项目,且主要围绕高端品牌,盈利能力将有所提升。 看好公司电池壳项目逐渐放量,盈利逐渐企稳。公司子公司瓦达沙夫作为全球电池壳龙头企业,陆续获得保时捷、宝马、奔驰、长城等订单。 目前瓦达沙夫仍处前期投入期,后续项目逐渐释放将有望扭亏为盈。考虑到行业景气度不及预期,以及瓦达沙夫新增投入超过原本计划,下调公司2019-2021年归母净利润下调公司2019-2021年净利润为0.62亿,2.50亿和3.54亿,对应估值分别为71.0X、17.5X和12.4X。

事件:公司公布配股方案与价格,配股配售价格为8.74元/股,按每10股配售3股的比例向全体股东配售股份,可配股数量总计为136,521,289股,本次配股面向截至股权登记日2019年6月11日上交所收市后所有在册股东。 配股如期启动,募集资金合理利用。今年1月份通过配股审批,目前已如期启动配股工作,本次配股配售价格为8.74元/股,预计将募集不超过15亿资金。其中6亿用于归还公司借款,其余金额将用于补充流动资金,我们认为随着公司新能源电池壳项目订单的超预期,剩余资金将有望用于新能源电池壳项目后续的产能投资,资金的有效流通与利用将为公司更长远的发展提供有效支撑。 战略布局新能源电池壳,量价齐升可期待。公司收购德国WAG以后,战略规划布局新能源电池壳业务,一经推出即获得市场认可,从配套保时捷J1、宝马新X3、宝马I20等高端车型起步,获得豪华品牌背书与认可。随后获得北京奔驰国产化项目定点,在手订单充沛,且已与丰田、本田等强势日系品牌以及特斯拉开展相关技术交流,有望获得更多突破。新能源电池壳单品价值量远高于原有产品,同时随着国内新能源车进一步渗透以及公司产能逐步释放,未来有望取得更多突破,具备量价齐升的逻辑,该产品也将在2019年下半开始陆续放量并贡献业绩。 行业无需过度悲观,新起点带来新希望。目前乘用车行业整体销量仍然相对低迷,同时面临国五切换国六清库存事件影响,批发销量近期仍存压力。但随着政策的托底以及消费者观望情绪的缓解,行业整体有望在三季度迎来转机,并开启新一轮周期。当下公司站在新的周期起点,同时将有望受益“车市回暖盈利改善+新能源电池壳上量+国六管路量产+基建带来市政板块弹性”等多重潜在利好叠加,未来趋势逐步明朗,向上空间值得期待。 投资建议:公司配股事宜如期启动,募集资金也有望得到有效利用。行业短期压力不足为俱,公司传统业务优势突出,新能源电池壳不断取得突破,预计2019年下半年将逐步放量。我们预计公司19/20年营收分别为131.7亿元/145.8亿元,归母净利润分别为2.91亿元/3.51亿元,对应19/20年PE估值分别为16倍/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:配股募集资金低于预期、新能源电池壳产品进展低于预期。

事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入122.52亿元,同比增长3.44%,实现归属母公司股东的净利润2.72亿元,同比下滑17.82%,实现扣非归母净利润2.22亿,同比下滑26.15%,未达到股权激励的解锁条件。同时,公司发布2019年一季报,实现营业收入27.67亿,同比下滑10.95%,实现归母净利润0.48亿,同比下滑29.05%。 主营业务不及预期,毛利率企稳。凌云股份2018年汽车金属及塑料零部件业务营收97.90亿,同比仅增长6.34%,毛利率为19.70%,与往年相差不大;汽车金属零部件销售2.24亿件,塑料零部件销售2.04亿件,分别同比下滑7.98%/3.26%。塑料管道系统营收19.31亿,同比下滑0.61%,销售11.72万吨,同比下滑23.91%,毛利率为18.99%,与去年基本持平。我们认为主要原因是18年汽车行业负增长,公司下游客户主机厂销量增速放缓,整个产业链的利润都受到一定挤压。随着未来两年超过80亿元的电池壳体项目订单开始放量,公司营收将会有较大的增长。另外,过去两年,受益于北方煤改气项目的爆发式增长,公司塑料管道业务获得较大增量,18年随着煤改气工程进展放缓,公司收入开始回落。 费用增长较快,拉低利润水平。凌云股份管理费用同比增长22.84%,主要是由于职工工资的增长以及党建经费的计提,扣除党建经费798万,调整后的同比增长率为21.25%;财务费用同比增长54.60%,一方面是受汇率波动影响,汇兑损失较上年增加0.25亿元,另一方面是由于报告期内带息负债规模扩大,利息支出较上年增加0.25亿元;研发费用同比增长9.70%,主要用来开发新能源铝合金电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品,并加大了尼龙管总成的研发投入。随着部分产品的研发成功及开始量产,2019年该部分费用增速将会有所下调。 德国瓦达沙夫亏损较大,但电池零部件将迎放量。作为凌云的全资子公司以及国外收入的主要来源,德国瓦达沙夫(WAG)2018年净亏损0.63亿,主要是由于公司新项目处于投入期,前期研发支出和折旧摊销较高,使得该公司亏损数高于预期。瓦沙拉夫前面几年研发的电池壳将在19-20年量产,其亏损将在19年开始减少。目前公司电池壳在手订单高达60亿元,并且大部分订单来自保时捷、宝马、奔驰、奥迪等众多高端客户。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为129亿元、139亿元和150亿元;归母净利润分别为2.7亿元、2.69亿元和3.02亿元;EPS分别为0.59元、0.59元和0.66元,对应PE分别为16.7X、16.8X和15.0X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、全球新能源车销量不及预期;2、原材料价格大幅上涨。

兵工集团旗下军转民标杆企业,中高端汽车零部件龙头企业。公司前身是生产高榴弹的国营333 厂,成功实现由陷入生存困境的三线兵工厂向具有国际影响力的汽车零部件制造商的转变:目前下辖70 多家分布于德国、墨西哥、北美、日本、印尼以及国内30 多个省市和地区的分子公司,其中与瑞士、美国、韩国等合资成立20 家中外合资公司。公司主要产品涵盖汽车零部件和市政工程塑料管道系统两大类,2018H1 公司实现营业收入63.27 亿元,其中汽车零部件和市政工程塑料管道系统收入占比分别为80%/15%,毛利率分别为19.67%和19.41%,预计2018 年全年归母净利润减少7,000 万元到9,000 万元,同比减少20%-30%。 技术创新驱动公司加速成长,下半年将迎来业绩拐点。公司在高强钢、热成型、铝合金领域拥有较强的技术优势,同时跟轻量化、电动化、智能化、网联化的行业发展趋势,将资源向高技术含量高技术附加值项目和新能源领域倾斜,重点布局热成型、电池盒、电池冷却系统、国六管路等产品。公司在手电池盒订单将于2019 年-2020 年集中量产,随着汽车行业回暖、下游客户订货量增加、国六管路量产等诸多有利因素影响,预计公司在2019 年下半年将进入新一轮业绩上行周期。 受益于兵工集团混改,或将进一步注入优质资产。2017 年兵器工业集团资产证券化率仅为20%左右,远低于行业平均水平,兵器集团正大力推动混合所有制改革,以优化产业结构、激发集团活力。公司大股东北方凌云是兵工集团下属的二级子集团,其旗下凯毅德是全球领先的车锁供应商,公司作为北方凌云旗下唯一的上市平台,有望受益于大股东优质资产的证券化。 盈利预测与投资建议:预计2019 到2021 年,当前股本下EPS 分别为0.68 元、0.81 元和0.95 元,对应当前股价的PE 分别为15、13、11 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:乘用车销量不及预期;新产品量产进度不及预期。

主业优势不减,牢牢守稳基盘。公司汽车金属部件(凌云品牌)和塑料管道(亚大品牌)两大传统主业优势突出,热成型技术相关项目获得国家级课题立项与拨款,亚大国六燃油管路率先获得大众品牌全球认可,技术与产品的前瞻布局占尽先机。两类产品在各自细分市场均具备较高的市占率,质量和技术水平也领先同类产品,常年贡献稳定收入与利润。 新能源电池壳屡超预期,贡献业绩指日可待。新能源电池壳作为公司战略布局未来的拳头产品,由保时捷订单起步且不断发力中高端市场,目前已配套保时捷J1、宝马新X3、宝马I20等车型,最新获得北京奔驰电池壳项目定点,且已与特斯拉开展相关技术交流,新品开拓进度屡超预期。客户涵盖绝大多数车企中高端,随着国内新能源车进一步渗透以及公司产能进一步释放,未来有望取得更多突破,并将在2019年下半开始陆续放量并贡献业绩。 行业底与业绩底已现,新起点向上趋势明朗。2018年汽车行业出现负增长进入周期底部,同时公司受各种因素影响,业绩也出现一定程度负增长,行业整体与公司自身业绩双双探底。2019年公司站在新的周期起点,有望受益“车市回暖盈利改善+新能源电池壳上量+国六管路量产+基建带来市政板块弹性”等多重潜在利好叠加,未来趋势逐步明朗,向上空间值得期待。此外公司具备军工血统,历来深耕主业,经营稳健,拉长来看具备较强的持续性与稳定性。 投资建议:公司传统业务在细分领域优势突出,新能源电池壳不断取得突破,预计2019年下半年将逐步放量,我们预计公司18/19/20年营收分别为121.7亿元/131.7亿元/145.8亿元,归母净利润分别为2.53亿元/2.81亿元/3.57,对应18/19/20年PE估值分别为18倍/16倍/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:乘用车销量低于预期、新能源电池壳产品进展低于预期

事件:公司预计2018年年度实现归属于上市公司股东的净利润减少0.7亿元到0.9亿元,同比减少20%-30%。扣除非经常性损益事项后,公司预计2018年年度实现归属于上市公司股东的净利润减少0.98亿元到1.18亿元,同比减少32%-42%。 假设实际值为预告的利润区间的中值,那么2018年实现归母净利润2.51亿元,同比增长-24.2%,实现扣非归母净利润1.92亿元,同比增长-36.0%。2018年第四季度归母净利润为0.31亿元,同比增长-23.9%,扣非归母净利润为0.08亿元,同比增长-47.6%。 对此我们有以下点评: 公司18年利润端略低于预期。我们之前深度报告预测公司18年全年归母净利润为2.63亿元,同比减少20.3%。公司业绩预告2018年归母净利润为2.41-2.61亿元之间,所以说公司18年利润端略低于预期。 假设实际值为预告的利润区间的中值,公司单季度的业绩增速情况:18年Q1/Q2/Q3单季度收入依次为31.1/32.2/27.9亿元,同比增速依次为11.3%、7.1%、1.4%(Q4的收入未知,预计负增长5到6个百分点),Q1/Q2/Q3/Q4单季度归母净利润依次为0.7/1.1/0.4/0.3亿元,同比增速依次为-29.8%、-21.1%、-22.3%、-23.9%,扣非归母净利润依次为0.5/0.9/0.4/0.1亿元,同比增速依次为-41.3%、-33.0%、-31.7%、-47.6%。 公司收入增速始终高于当季汽车销量增速,表现良好,但是利润端明显下滑。利润端下滑原因有一下几点: ①18年汽车行业下半年开始负增长,对公司的收入增长和产品盈利能力都形成负面影响。18年H1汽车销量同比增速为5.3%,18年H2月份汽车销量同比增速为-10.3%。公司下游客户主机厂销量增速放缓,库存压力持续提升,整个产业链的利润都受到一定挤压。 ②公司为研发热成型、电池盒、国六管路等新产品,18年研发费用大幅增长。公司18年H1研发费用为2.7亿元,同比增长20.8%,增幅为0.5亿元,而同期收入增速为9.1%,研发费用增速大幅高于收入增速,研发费用率从2017H1的3.8%提升至4.2%。 ③德国瓦达沙夫公司新项目处于投入期,前期研发支出和折旧摊销较高,使得该公司亏损数高于预期。国外地区收入主要来源于德国瓦达沙夫(WAG), 该公司16年收入5.46亿元,净利润为-0.37亿元,17年收入5.58亿元,预计亏损在0.5-0.6亿元之间。18年仍然持续亏损,预计亏损额在0.4-0.6亿元之间。公司持续亏损的主要原因是:a.收购前签订的合同产品已接近生命周期尾期,订单较少,产品价格逐年下降,原有订单规模有限,固定成本较高,导致亏损;b.收购后签订的新产品订单目前处于开发阶段,产量规模相对较小,新产品所形成的收益预计在2019年以后才能体现;c.由于1欧元收购,资本金较少, 为维持营运资金进行了多批次内保外贷债务融资,大幅增加了财务费用负担。 我们判断公司业绩拐点将在19下半年年出现,导致公司18年净利润大幅负增长的负面因素,在19年都会逐步减轻甚至消除,公司的业绩拐点将在19年下半年出现。主要基于以下四点理由: ①宏观政策在边际改善。中国政府面对宏观经济下行压力采取的积极的财政政策(减个人所得税、减增值税、加大基建投入等)、稳健的货币政策(降准、适度放松对金融机构的监管等),这些政策的正向效应将逐步显现,或在19年下半年就可以看到经济增速企稳。同时,中美贸易战的缓和也将使中国出口现状得到一定边际改善。 ②不考虑其他变量的情况下,单从购置税减免政策退出的影响来看,19年相对于18年是存在一定的边际改善的。由于16-17年的1.6升及以下乘用车购置税低于18年,所以16-17年透支了18年的部分汽车消费,但是19年和18年的1.6升及以下乘用车购置税都为10%,购置税减免政策完全退出对19年汽车的影响明显低于对18年汽车销量的影响。 ③随着公司电池盒等新产品开始量产,公司的研发费用的高投入短期见顶,即将进入收获期,预计研发费用率会随着收入的增长而有所下降,对利润的负面影响幅度将有所下降。 ④德国瓦沙拉夫前面几年研发的电池盒将在2019年下半年集中量产,其亏损将在19年开始减少。目前公司电池盒在手订单高达60亿元,并且大部分订单来自保时捷、宝马、奔驰、奥迪等众多高端客户。 投资建议:目前公司热成型业务和铝合金业务受益于汽车轻量化,汽车塑料管路受益于排放标准国五升国六,同时高毛利产品新能源汽车电池盒即将放量贡献业绩弹性,优质资产凯毅德又存在资产注入预期,股价也低于17年股权激励授予价,同时公司又从研发、管理、销售三个层面进行了实质性改革。我们认为公司的业绩拐点就在2019年下半年,2020年会进入重要的利润收获期。 风险提示:①汽车销量增长不及预期;②新产能爬坡进度不及预期;③原材料价格大幅上涨风险;

事件 1月17日,公司收到北京奔驰汽车有限公司指定车型电池壳项目的货源确认书。公司近年来聚焦新能源汽车高端市场,已成功配套保时捷J1、宝马汽车新X3及宝马I20电池盒(壳)项目。 简评 成功获得奔驰电池盒项目定点,巩固新能源汽车配套市场地位 1月17日,公司收到北京奔驰汽车有限公司指定车型电池壳项目的货源确认书。北京奔驰确认公司为其指定车型电池壳/盖项目的国产化供应商,已确认货源确认书附件中载明的零件价格、工装价格的有效性,并确认已正式启动上述模块/总成/零部件的国产化工作,承认该项目询价文件中规定的项目里程碑的有效性。 公司近年来聚焦新能源汽车高端市场,已成功配套保时捷J1、宝马汽车新X3及宝马I20电池盒(壳)项目。此次成功获得北京奔驰电池壳项目定点,是公司紧抓新能源汽车产业发展趋势,积极开拓高端车市场取得的一项重要成果,展现了公司在新能源汽车电池壳产品配套领域的综合实力,有利于进一步巩固公司在新能源汽车配套领域的市场地位。 汽车零部件市场地位稳固,电池盒业务提供增长新动力 凌云股份隶属于兵器工业集团,2003年于上海证券交易所挂牌上市。2011年,公司收购控股股东凌云集团全部经营性资产,原凌云集团实现整体上市。2015年,公司收购德国WAG100%股权,加码高强度、轻量化汽车零部件业务。 传统市场地位稳固,电池盒业务或将成为业绩增长驱动力。目前,凌云股份已经形成汽车金属零部件、汽车管路和市政工程管道三大主营业务板块,下游客户群体稳定。2017年,公司实现营业收入118.45亿元,同比增长33.12%,实现归母净利润3.31亿元,同比增长55.39%。未来,公司将借助德国WAG在汽车高强度轻量化零部件领域的技术实力以及凌云股份在国内外汽车零部件市场的渠道优势,重点开拓新能源汽车电池盒业务,为公司业绩增长提供新动力。 汽车金属零部件客户稳定,管路件业务或获益于国六标准实施 在汽车金属零部件领域,公司主要产品为金属车身结构件和汽车防撞系统,包括仪表盘支架、门槛件、冲焊件和等速万向节驱动轴等,约占公司营业收入的60%。公司在汽车金属零部件领域具有广泛稳定的下游客户群体,主要包括一汽大众、上海大众、上汽通用、长安福特、奇瑞汽车、东风汽车等,其中通用、大众为公司前两大客户。公司连续多年获得各家客户的优秀供应商荣誉,在传统汽车金属零部件领域具有较为深厚的市场积累,未来将发挥子公司德国WAG在高强度、轻量化零部件领域的技术优势,充分发挥协同效应进行新产品开发和市场扩展。 在汽车管路件领域,公司主要产品为制动液管、制动真空管、油箱管路、底盘燃油管路、曲轴箱通风管、冷却系统管路、转向管路等,约占公司营业收入的30%。公司主要客户包括大众、奥迪、福特、马自达等国外汽车厂商以及国内各大汽车厂商。公司在国内率先布局新能源汽车和国六标准汽车管路件市场,我们认为,随着新能源汽车市场的增长和国六标准的实施,公司在汽车管路件业务领域有望实现进一步提升。 市政管道系统产品技术领先,参与多项重要工程建设 在市政管道领域,公司主要产品为PE管材和管件,包括聚丙烯缠绕管系统、耐热乙烯管道系统、聚乙烯管道,公司拥有国际先进的挤出生产线和电熔管件制造单元,产品主要应用于燃气和排水系统。公司参与多项市政工程重大项目,包括北京中南海工程、北京鸟巢工程、上海世博园工程、舟山跨海工程等。2018年,公司市政管道系统产品成功入围北京新机场建设和《雄安新区建设选材名录》。我们认为,随着雄安新区和长三角经济带的加速建设,公司市政管路系统业务或将迎来新一轮增长周期。 2020年电池盒产品有望实现大批量生产 携手子公司德国WAG开发新能源电池盒业务。2016年,依托德国WAG与保时捷在汽车金属零部件领域的良好合作关系,公司开始承接保时捷新能源汽车电池盒产品的研发工作。电池盒产品是新能源汽车的重要零部件之一,对电池芯起到减震和保护作用,主要由铝制托盘和复合材料上盖构成,单车配套价值量较高,超过金属零部件和管路件的总和,批产后对公司参与的产业配套价值量将有明显提升。目前,公司已经承接保时捷、宝马、奔驰、长城、CATL等多家客户订单,并在沈阳、涿州、宁德、德国和墨西哥进行产能建设,2019年将实现小批量生产,2020年或将进入批产阶段。 盈利预测:深耕汽车零部件市场,新能源电池盒业务提供增长新动力,首次覆盖,给予增持评级 公司作为汽车金属零部件和管路件系统产品的优秀供应商,在传统业务领域市场地位稳固;在市政管道系统业务领域参与多项重要市政工程建设,并成功入围北京新机场建设和《雄安新区建设选材名录》;新能源电池盒业务自2016年开始布局,在客户订单承接和产能建设方面已经实现突破,有望在2020年实现大批量生产,为公司业绩增长提供新动力。我们看好公司未来发展前景,预计公司2018年-2020年分别实现营业收入122.54亿元、129.01亿元和148.78亿元,同比增长3.45%、5.28%和15.33%;2018年-2020年分别实现归母净利润2.89亿元、3.34亿元和4亿元,同比增长-12.56%、15.37%和19.67%;对应2018年-2020年EPS分别为0.64元、0.73元和0.88元,对应当前股价PE分别为12.98、11.38和9.44倍,首次覆盖,给予增持评级。

目前凌云股份汽车金属零部件收入占比约为50%,汽车管路系统收入占比约为30%,市政管道系统收入约为占比15%,电池盒收入占比暂时可忽略。公司核心产品在所处细分领域均处于龙头地位,并且都具有较强的竞争优势。 ①汽车防撞系统部件和车身结构件逐步转向热成型和铝合金,受益于轻量化趋势。热成型技术是实现轻量化的关键工艺之一,相对于冷冲压,零件在热成型后强度可以提高2.5倍,所以在相同强度要求下,可以减小零件厚度,从而可以降低车重,实现轻量化。公司通过与韩国吉恩斯合作切入热成型领域,抢占行业制高点,已与韩国吉恩斯在全国各地成立7家合资公司,有13条生产线。公司在韩系之外的客户开拓方面也取得成功,目前已获得一汽奥迪Q5、一汽大众CC、X55热成型项目,实现不等厚板热成型产品在大众车型的供货,获得比亚迪14种20件热成型产品定点等。公司在消化吸收韩国吉恩斯的技术之后,自主开发热成型工艺,并提高热成型设备国产化率,目前已具备热成型模具设计制造,产线集成,工艺开发能力,具备为客户提供系统解决方案的能力。另外,公司还通过德国瓦达沙夫掌握铝合金轻量化核心技术,已经获得了宝马、奔驰和一汽大众等优质客户的订单。 ②新能源汽车电池系统产品受益于电动化趋势,电池盒产品60亿在手订单在19年开始逐步释放业绩。公司通过全资子公司瓦达沙夫掌握铝合金电池盒核心技术,其技术水平达到国际先进水平,获得了保时捷、宝马、奔驰、奥迪等众多高端客户的订单,成为行业标杆。目前公司电池盒业务在手订单60亿元,并且配套车型集中在19-20年开始量产,该产品利润率也高于公司传统汽车零部件产品。公司也在积极布局电池盒之外的电池系统产品,如电池冷却板、电池冷却管等。公司2018年上半年为丰田CHR-EV开发研制出Rollbond轻量化水冷板。公司的电池冷却板、电池冷却管等可以依托公司的电池盒产品在客户中迅速推广。 ③公司汽车塑料管路产品卡位精准,为目前德国大众认可的国六标准尼龙管路的国内唯一供应商,受益于汽车排放标准国五升国六。即将在2019年开始逐步实施的国六排放标准结合了欧洲标准和美国标准,是目前全球最严标准,对大部分排放物的排放标准都明显更为严苛。这种显著变严苛的国六排放标准对汽车管路系统的渗透性、析出性、密封性提出更高要求,这为行业内技术领先、准备充分的优秀供应商带来很好的机会。公司是目前德国大众认可的国六标准尼龙管路的国内唯一供应商,公司产品卡位精准,必将受益于国六排放标准的执行。 ④公司17年做了首次股票激励之后,进行一系列资源整合来降本增效,利润率有提升空间。公司是兵器工业集团下首家(目前唯一一家)做股权激励的上市公司。凌云股份2017年9月初完成首次限制性股票激励计划,向77名激励对象授予413.68万股限制性股票,授予价格10.44元/股。该激励计划有效期为五年。公司做了股权激励之后,从研发、管理、销售等多个维度进行资源整合,期望能够降本增效。A.研发方面:在上海创建了凌云中央研究院,改革研发体系,实施中央研究院一体化管控。B.市场销售:全面推进大客户管理制度,实施“中央集权”,由下属分子公司对接客户改为凌云股份总公司直接对接客户。C.管理方面:精兵简政,深入推进运营体制改革,在成渝一体化建设的经验基础上,积极推进西南区域、东北区域、华北区域、华东区域、中南区域资源整合。公司目前利润率偏低,实施多管齐下的降本增效措施之后,利润率有望提升。公司14-18年销售净利率依次为4.21%、4.18%、4.29%、4.85%、4.81%(2018年前三季度),销售净利率既有提升的空间,也有提升的动力。 ⑤集团资产汽车门锁巨头凯毅德或注入上市公司。凯毅德作为全球车锁领域的领先企业,全球市场份额20%左右,2017年营收63.9亿元,利润规模4-5亿元。凌云集团从2012年起,不断购买获得凯毅德的股权,截止2018年,凌云集团共拥有凯毅德75%股权。目前凌云集团的汽车零部件资产主要为凯毅德和凌云股份,凯毅德作为集团优质资产,未来有望注入上市公司。 投资建议:目前公司原有业务受益于汽车轻量化、电动化、排放标准国五升国六,有较强增长动能,同时高毛利产品新能源汽车电池盒即将放量贡献业绩,优质资产凯毅德又存在资产注入预期,股价也低于17年股权激励授予价。保守预计公司2018-2020年总营收依次为122.4、130.3、150.5亿元,增速依次为3.3%、6.5%、15.5%,2018-2020年归母净利润依次为2.6、2.9、4.3亿元,增速依次为-20.5%、11.6%、44.7%,当前市值38.2亿元,对应PE依次为14.5、13.0、9.0倍,对应18年的股息率为2.1%,首次覆盖,给予“推荐”评级。