收入略下滑，费用率提升， 24Q2业绩短期承压24H1公司实现营收 89.38亿元，同比+3.27%，其中 Q2实现营收 46.38亿元，同比-1.13%，环比+7.88%； 24H1实现归母净利润 3.99亿元，同比+23.69%， 实现扣非归母净利润 3.52亿元，同比+15.39%。 其中Q2实现归母净利润 1.78亿元，同比-25.57%，环比-19.85%；实现扣非归母净利润 1.53亿元，同比-33.37%，环比-23.10%。 24H1公司汽车金属零部件业务实现营收 81.56亿元，同比+6.66%；塑料管路系统实现营收 5.25亿元，同比-19.48%。 我们认为管路业务下滑拖累公司收入增长。 降本增效， Q2毛利率改善，收入同比下滑，期间费用率同比提升公司 24H1实现毛利率 17.61%，同比+1.69pct，环比+0.90pct；实现归母净利率 4.47%，同比+0.74pct，环比+1.39pct。其中 Q2实现毛利率17.29%，同比+0.85pct，环比-0.67pct；实现归母净利率 3.83%，同比-1.26pct，环比-1.33pct。 24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.86%/5.11%/3.96%/0.60%，同比分别-0.29/+0.80/+0.32/+0.59pct； 其中 Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.67%/5.21%/4.08%/0.54%，同比分别-0.65/+0.87/+0.93/+0.81pct。 紧跟市场和客户需求，强化市场开发和品牌推广24H1公司汽车金属板块累计定点项目 137个，汽车管路板块累计定点项目 243个。中标项目中保险杠、电池壳、热成型等优势产品占比约 81%。 比亚迪辊压件和铝制门槛总成项目实现零件平台化应用推广，配套一汽大众、长安、奇瑞、理想、长城等客户的产品结构持续调整升级，定点全球领先的通信设备供应商新能源储能柜项目实现谱系突破，定点北美新能源头部企业储能项目实现汽车零部件与储能产品同时供货。 投资建议凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域。 2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。 我们预计 24/25/26归母净利润分别为 7.46/8.70/9.97亿元，对应 PE 分别/10/9/7倍， 维持公司“买入” 评级。 风险提示下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

新能源汽车零部件业务快速成长，布局机器人传感器前景可期凌云股份为中国兵器工业集团下属的上市公司，于1995年成立，2003年在上交所上市。凌云股份主要传统业务是轻量化安全结构件、热成型产品、汽车管路等产品，公司2015年收购德国WAG（瓦达沙夫），在铝合金、轻量化领域技术能力进一步提升，切入高端新能源电池壳领域。 2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。 公司新能源汽车热成型及电池壳业务进入业绩释放期2023年公司实现营收187亿元，同比+12.1%，其中Q4实现营收53亿元，同比+13.9%，环比+11.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比+85.4%，其中Q4实现归母净利润1.89亿元，同比+55.0%，环比+58.4%。2023年公司汽车金属零部件业务实现营收166亿元，同比+13.8%，主要系热成型、电池壳等新业务拓展顺利；塑料管路系统实现营收13亿元，同比-7.4%。受益在手订单持续释放，公司2024Q1实现营收43亿元，同比+8.5%，实现归母净利润2.2亿元，同比+163.4%，2024Q1业绩超预期。 牵头突破机器人六维力传感器，未来前景可期2023年，凌云股份作为牵头单位，联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院，以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务。六维力传感器为人形机器人技术壁垒较高的产品之一，价值量也较高。我们认为六维力传感器为公司带来了新的增长点。 投资建议凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域。2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。我们预计24/25/26归母净利润分别为7.63/8.96/10.45亿元，对应PE分别/14/12/10倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

事件描述公司2023年实现营收187.0亿元，同比增长12.1%，归母净利润6.3亿元，同比增长86.4%；2024年一季度实现营收43.0亿元，同比增长8.5%，归母净利润2.2亿元，同比下降163.4%。 事件评论2023年盈利能力持续改善，全年业绩大幅增长。2023年公司积极开拓市场、抢抓订单，销售规模持续增长，实现营收187.0亿元，同比+12.1%，其中Q4实现营收53.0亿元，同比+13.9%，环比+11.5%，全年保持稳健增长。2023年凌云吉恩斯利润1.5亿元，同比+41.0%，瓦达沙夫亏损1.4亿元，同比减亏0.8亿元。2023年盈利持续向好，全年毛利率16.3%，同比+1.6pct，其中Q4毛利率16.8%，同比+1.6pct，环比+0.2pct。2023年归母净利润6.3亿元，同比+86.4%，对应归母净利率3.4%，同比+1.3pct；其中Q4归母净利润1.9亿元，同比+53.0%，环比+58.4%，对应归母净利率3.6%，同比+0.9pct，环比+1.1pct。 2024年一季度盈利能力达近年最高点，业绩超预期。2024年一季度，公司实现营收43.0亿元，同比+8.5%，环比-18.8%，实现稳健增长。毛利率方面，公司持续降本增效，毛利率达18.0%，同比+2.7pct，环比+1.2pct，达近年单季度高位。费用端，公司期间费用率11.6%，同比+0.8pct，环比-1.0pct。综上，公司归母净利润2.2亿元，同比+163.4%，环比+17.0%，对应归母净利率5.2%，同比+3.0pct，环比+1.6pct，达近年单季度最高。 长期看，公司战略转型新能源，轻量化产品储备齐全，公司加快全球供应能力，全球市场地位及盈利能力持续提升。公司战略转型新能源，前期投入较大，2017年以来固定资产投入较多，拖累公司业绩。近年来，公司新业务订单持续增加，全年定点新项目创历史新高，超额完成年度目标（260亿）200%。车身安全结构件、新能源电池壳、汽车管路等优势产品占比超过85%，继续保持较高市场占有率，巩固细分市场单打冠军地位，奔驰、宝马、TSL、通用等主流优质客户占比90%以上。金属板块定点新项目240个，汽车管路产品向流体控制系统拓展，定点新项目344个，墨西哥WAM获得TSL5个新项目。 运营方面，公司积极推动境外企业运营改善和全球布局优化，提高海外公司运营管理能力，持续督导德国WAG经营改善，推动墨西哥WAM能力提升和重点项目量产。 投资建议：业绩和估值有望双升，期待戴维斯双击。短期看，产能投入高峰期已过，下游逐渐放量，有望释放利润弹性，定增落地增强新业务实力。中长期看，公司战略转型新能源，前期投入较大，拖累公司业绩。电池盒和热成型卡位精准、技术领先，中长期成长空间大，短期看进入利润释放周期。预计2024-2026年归母净利润分别为7.6、8.6、9.7亿元，对应PE分别为13.9X、12.4X、10.9X，维持“买入”评级。 风险提示1、新能源汽车景气不及预期；2、原材料上涨导致盈利能力承压。

事件： 2024年 4月 29日， 公司发布 2023年报&2024一季报。 2023年公司实现营业收入 187.0亿元， 同比 +12.1%，实现归母净利润 6.3亿元， 同比+85.4%，实现扣非归母净利润 5.7亿元， 同比+97.7%。 2024年一季度公司实现营业收入 43.0亿元， 同比+8.5%，实现归母净利润 2.2亿元， 同比+163.4%，实现扣非归母净利润 2.0亿元， 同比+163.9%。 盈利能力显著提升。 2023年公司实现综合毛利率 16.3%，同比+1.6pct， 归母净利率 3.4%，同比+1.4pct。 2024年一季度实现综合毛利率 18.0%，同比-2.7pct， 归母净利率 5.2%，同比+3.0pct。 推进汽车零部件转型升级， 全年定点新项目创历史新高。 公司紧盯优质客户优势产品，加大集成化、平台化、国际化项目开发，全年定点新项目创历史新高，超额完成年度目标（260亿） 200%。车身安全结构件、新能源电池壳、汽车管路等优势产品占比超过 85%，继续保持较高市场占有率，巩固细分市场单打冠军地位，奔驰、宝马、 TSL、通用等主流优质客户占比 90%以上。金属板块定点新项目 240个，汽车管路产品向流体控制系统拓展，定点新项目 344个，墨西哥WAM 获得 TSL 5个新项目。 战略性新兴产业发展取得突破，前瞻性布局传感器业务。 公司联合华工科技成立凌云华工智能系统（武汉）有限公司，开展智能制造业务， 作为牵头方联合相关单位开展传感器业务。 与此同时， 凌云股份作为牵头单位，联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院，以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务。 盈利预测与投资建议： 未来随着轻量化业务以及机器人业务放量，公司业绩有望进一步增长。预计 2024-2026年公司营收分别为 203.3、 221.5、 242.0亿元，对应的归母净利润分别为 7.6、 8.5、 9.5亿元。基于 2024年 4月 29日收盘价10.16元，对应 PE 分别为 12.6、 11.3、 10.1倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新项目拓展不及预期。

热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域。凌云股份为中国兵器工业集团下属的上市公司，于1995年成立，2003年在上交所上市。凌云股份主要传统业务是轻量化安全结构件、热成型产品、汽车管路等产品，公司2015年收购德国WAG（瓦达沙夫），在铝合金、轻量化领域技术能力进一步提升，切入高端新能源电池壳领域。2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。 汽车管路业务龙头地位稳固，为现金流资产。亚大汽车管路系统包括尼龙压力管及其总成产品等，应用于乘用车、商用车和新能源汽车领域，是中国塑料流体管路总成龙头供应商。2023年上半年公司汽车管路板块累计定点项目158个。 热成型、电池壳双擎驱动，轻量化业务扬帆起航。公司轻量化业务主要方向为热成型与铝合金，其中热成型技术专用于高强度钢板冲压件的制造，近年来项目持续拓展，业绩稳健增长。此外，公司2015年收购德国WAG，在铝合金轻量化领域技术能力进一步提升，并成功切入到新能源汽车电池壳领域。截至2023H1，汽车金属板块累计定点项目77个，水冷板、电池壳上盖、一体式拼焊门环、热成型管状A柱总成等产品实现了客户谱系突破。 聚焦机器人力传感器，加强前瞻性布局。力传感器为人形机器人技术壁垒最高的产品之一，根据高工机器人产业研究所预测，2030年全球人形机器人领域力传感器市场规模将达328亿元，其中人形机器人领域六维力传感器市场规模将达138亿元。2023年，凌云股份作为牵头单位，联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院，以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务。 盈利预测及投资建议：未来随着轻量化业务以及机器人业务放量，公司业绩有望进一步增长，我们预计2023-2025年公司营收分别为180.23/194.79/215.73亿元，归母净利润分别为6.06/7.33/8.59亿元，EPS分别为0.64/0.78/0.91元/股，对应当前股价PE为15.7/13.0/11.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、新能源汽车销量不及预期、产能建设进展不及预期。

事件： 公司发布 2023年业绩预增公告。预计 2023年实现归母净利润 5.5-6.5亿元，同比增长 62%到 92%。 公司新业务持续兑现 ， 2023年业绩如期释放公司预计 2023年归母净利润 5.5-6.5亿元， 若按照中值 6.0亿元计算，四季度归母净利润为 1.58亿，同比增长 29.3%，环比增长 32.0%。 公司不断优化客户结构、产品结构，热成型、电池壳新业务转型成功，逐渐放量，着力国际化平台化项目开发，优质客户、优势产品占比进一步提高。 2023年公司公告收到多个项目定点：某国内主流中国品牌车企电池壳下壳体项目的定点，预计 2024年 12月量产；欧洲豪华品牌车企项目定点，公司正式获得该车企电池壳上下壳体及门槛项目的定点。 公司战略转型新能源，产品储备齐全公司战略转型新能源，前期投入较大， 目前已经进入业绩释放期。 近年来，公司新业务订单持续增加， 2023年 1-6月份，汽车金属板块累计定点项目 77个，水冷板、电池壳上盖、一体式拼焊门环、热成型管状 A 柱总成等产品实现了客户谱系突破； 汽车管路板块累计定点项目 158个，新能源和非汽车市场的订单产值增加。 2022年公司强化海外公司治理，成立管理委员会，完成 WAG、墨西哥 WAM 管理层调整，海外子企业人员外派实现全覆盖，推动当期运营改善， WAM 和凌云印尼保持盈利。 聚焦战略性新兴产业和未来产业，加强前瞻性布局2023年公司作为牵头单位联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜国家工信部 2023年未来产业人形机器人方向力传感器创新任务。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 181.3、 198.3、 210.7亿元，同比增速分别为 8.62%、 9.38%、 6.25%，归母净利润分别为 6.0、 7.4、 9.3亿元， 同比增速分别为 76.8%、 23.8%、 26.1%， EPS 分别为 0.64、 0.79、0.99元/股， 3年 CAGR 为 40.24%。鉴于公司是轻量化龙头，聚焦战略新兴产业，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 18倍 PE，目标价 14.4元， 给予“买入”评级。 风险提示： 1、 海外经济向下，导致海外工厂业绩不达预期； 2、新业务开拓客户不及预期

投资摘要2024年1月6日，公司发布2023年业绩预增公告，预计2023年公司实现归母净利润5.5~6.5亿元，同比增长62%~92%；预计实现扣非归母净利润4.9~5.9亿元，同比增长70%~105%。 投资要点产品创新与客户优化驱动公司发展，预计23年业绩增长超六成。预计2023年公司实现归母净利润5.5~6.5亿元，同比增长62%~92%；据此测算Q4单季实现归母净利润1.1~2.1亿元，同比变化-11%~+70%。23年业绩增长主要系：①不断优化产品和客户结构，新能源产品的国内外重点项目相继进入量产阶段，进一步释放新动能；②持续开展提质增效专项行动，推动降本增效及管理优化；③新能源业务迅速增长，带动经济效益增长。 下游主机厂客户销量增势迅猛，助力汽车零部件业务提升。2023年主要下游客户（包含特斯拉、比亚迪、奇瑞等）销量迅速增长，与公司合作共赢。其中，比亚迪新能源汽车累计销量302万辆，同比+62%，夺得中国汽车年度销冠和全球新能源汽车销冠；奇瑞汽车累计销量188万，同比+53%，销量创历史新高。我们认为随着主要客户的品牌知名度提升，汽车销量创新高，助力公司未来业绩持续提升。 墨西哥 WAM+亚大发力，德国 WAG 逐步改善。公司深化对德国 WAG运营管控，派驻新 CEO 及财务 EVP，推动 WAG 盈利能力改善。墨西哥 WAM主要生产汽车轻量化安全结构部件，墨西哥亚大主要生产汽车管路系统及储能冷却管路产品，两大工厂获得宝马、奔驰、北美头部新能源车企等优质客户定点项目，逐步量产，有望贡献新增量。 投资建议维持 “买入”评级。公司持续拓展优质客户，汽车电池壳与管路产品也将随新能源汽车的发展持续放量。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.1/7.3/8.7亿元，同比分别+80%/+20%/+20%；对应当前市值的PE分别为14X/12X/10X。 风险提示原材料供应风险，国际化经营风险，募投项目效益未达到预期风险，产业技术路线风险，市场竞争风险。

传统汽车金属件业务持续发展，高强度、轻量化热成型产品市场竞争实力强劲。凌云股份于 1995年成立，2003年上交所上市，主营产品为汽车金属及塑料零部件、塑料管道系统。汽车金属部件是公司营收规模最大的板块，配套特斯拉、比亚迪、上汽通用、广汽丰田等 20多家主机厂。公司拥有高强度、轻量化的先进研发生产工艺，热成型金属产品性质优良，2021年凌云吉恩斯成为公司全资子公司，进一步巩固公司在热成型领域的市场地位、提高盈利水平。 收购 WAG 切入电池壳业务，与国际高端品牌建立联系。电池壳是电池系统安全性的重要保障，是电池系统轻量化的目标之一。主流的电池壳产品单车配套价值在 2000元-5000元，随着电动化趋势带动新能源汽车产业的发展，电池壳市场迎来快速增长。WAG 拥有轻量化技术和铝/钢集成制造工艺，是宝马、保时捷的核心供应商。公司铝合金电池壳技术国内领先，是保时捷、宝马、奔驰等主机厂的定点供应商，通过积极调整产业布局，加强同优质客户的联系合作，电池壳业务盈利水平逐步提高。 汽车管路行业龙头地位稳固，积极规划市政管道布局，“双管”业务量提升，连续取得多个项目定点。亚大集团深耕汽车管路三十多年，主要产品为汽车和市政尼龙管路。随着新能源市场蓬勃发展的带动，对管路轻量化要求提升，给尼龙管路带来更大市场空间，同时混动汽车的渗透率提升，提升管路单车价值量。此外亚达集团市政管道技术国内领先，积极调整国内布局，高效协调项目定点的产品供应。 投资建议首次覆盖，给予“买入”评级。公司持续拓展优质客户，保持充足订单的同时协调国内与海外的生产分配，以降低公司成本，提高盈利能力，汽车电池壳与管路产品也将随新能源汽车的发展持续放量。预计公司2023/2024/2025年营收分别为186.1/203.6/223.0亿元，同比分别+11.5%/+9.4%/+9.5%；归母净利润分别为6.1/7.3/8.8亿元，同比分别+80%/+20%/+20%；对应当前市值的PE分别为13X/11X/9X。 风险提示原材料供应风险，国际化经营风险，募投项目效益未达到预期风险，产业技术路线风险，市场竞争风险。

Q2逆势高增市场持续开拓2020H1公司营收同比下降0.7%，对比乘用车行业产量同比下降22.5%，其中2020Q2在受海外疫情的影响下仍实现营收同比增长20.3%，我们判断Q2逆势高增主要受益于电池盒、热车型车身件等新产品逐渐量产贡献增量。扣非归母净利增速显著高于营收增速主要受益于毛利率的提升和费用管控加强。公司产品结构调整和转型升级正处于爬坡阶段，积极抢抓特斯拉、奔驰、宝马等高端客户的技术含量高、收益高、见效快项目，市场持续开拓，其中：1）汽车金属板块：新获奔驰、上汽通用、东风本田、一汽大众、长城汽车等项目订单，产品包括车门防撞梁、门槛件、保险杠、热成型件等；2）汽车管路系统：新获长城汽车、上汽通用英瑞杰等订单；3）市政管道系统：新获百万以上客户22个，五百万以上客户3个。 毛利率显著提升费用明显下降2020H1公司毛利率为17.0%，同比提升0.2pct，其中2020Q2毛利率为18.1%，同比提升3.9pct，环比提升2.8pct，我们判断主要受益于高毛利率的铝电池盒等新产品开始量产叠加公司通过集中采购降低成本等。费用方面，受益于疫情影响下国家出台减免企业社保政策带来的人工成本支出减少，公司2020H1管理费用和研发费用分别同比下降15.1%和5.2%至2.6亿元和1.9亿元，对应管理费用率和研发费用率分别同比下滑0.8pct和0.2pct至4.7%和3.4%。销售费用同比增长5.4%至2.4亿元，对应销售费用率同比提升0.3pct至4.4%。 轻量化：技术领先顺势崛起公司聚焦主流轻量化材料热成型高强度钢、铝合金，与韩国吉恩斯合资、收购德国高端轻量化龙头WAG，深度融合其在轻量化方面的核心技术，形成较强技术壁垒。根据businesswire数据，预计2025年市场规模有望超3000亿元。目前公司轻量化产品已进入一汽大众、上汽通用BEV3、宝马等供应体系，公司凭借技术优势有望拓展更多客户，顺应轻量化趋势，业绩高成长可期。 电动化：高举高打电池盒潜在龙头公司通过收购WAG掌握新能源汽车电池盒的关键技术，现已具备电池壳全过程开发能力，目前已获保时捷、宝马、奔驰、奥迪、长城汽车、宁德时代等十余个电池壳项目订单。电池盒单车价值约2500-3000元，我们预计随着新能源汽车的加速发展，2025年电池盒市场规模有望突破500亿元。公司目前在手订单充足，处于行业领先地位，将于2020年起逐步放量，我们预计公司电池盒毛利率可达20%-30%，高于传统产品，有望贡献显著业绩增量。铝合金焊接技术壁垒较高，公司具备先发优势，且高举高打，有望充分享受新能源汽车行业快速发展红利，逐步夯实全球铝制电池盒龙头地位。 投资建议公司与特斯拉共振向上，且是轻量化+电动化先行者：预计公司2020-2022年归母净利2.1/3.3/4.8亿元，EPS为0.28/0.43/0.62元，对应PE32/21/14倍。鉴于公司在手订单充足，高成长可期，给予公司2021年目标PE30倍，目标价12.9元，首次覆盖给予“买入”评级。

新业务放量,业绩有望改善 凌云股份收入排名汽车零部件第8名,车身金属件、电池盒和汽车管路等业务技术均全球领先,但公司资产较重受行业景气影响利润波动较大。2019年行业销量大幅下滑,公司前三季度收入下滑7.9%;车身金属件受行业销量影响产能利用率处于低位,同时公司在热成型以及电池盒上投入较大,导致业绩亏损。随着行业回升以及下游订单释放,公司业绩有望走出谷底。 车身件:工艺材料持续升级,公司订单充沛 燃油经济性和新能源续航里程需求加速轻量化趋势,车身是极具潜力的减重部件,钢材热成型工艺和铝合金材料是两大技术趋势,预计到2025年市场空间将达到3300亿。公司车身热成型技术强劲,受到戴姆勒、大众等客户认可,铝合金轻量化产品全面配套宝马、奥迪、奔驰等高端客户。金属件业务资产较重,产能利用率较为关键,随着行业回升和订单释放业绩有望回升。 电池盒:立足高端市场,受益于新能源放量 受政策和新车供给驱动,全球新能源放量拉开帷幕,大众、宝马、奔驰等领先车企均在2020年开始大量投放新车,电池壳是新能源乘用车的全新增量,单车价值高达2000-3000元,预计到2025年全球电池盒市场空间将达到450亿,中国市场规模148亿。2015年公司收购德国优质轻量化公司瓦达沙夫,全面切入新能源电池盒市场,目前已经获得保时捷、宝马、奔驰等一线豪华车企认可,随着订单释放,瓦达沙夫有望从减亏到盈利,贡献较大弹性。 管路:受益排放升级和新能源,业绩保持平稳 管路业务的盈利能力强,且稳定性较为出色,2019年下滑幅度也相对有限。 新能源热管理回路增加,管路价值量翻番;同时国六排放标准要求多层管应用量增加,价值量提升30%,产品升级支撑管路业务稳健增长。 投资建议:轻量化集大成者,盈利有望进入释放期 公司是国内轻量化的集大成者,在车身件和电池盒上技术实力领先,产业地位较高。短期行业下行和前期投入导致亏损,随着行业平稳以及电池盒业务利润释放,公司后续盈利有较大弹性。中长期公司有望成为全球汽车轻量化金属件龙头。预计公司2019-2021年EPS分别为-0.12、0.28、0.74元,对应2020、2021年PE分别为33.5X和12.4X,给予“买入”评级。

行业上半年整体较为低迷导致公司营业收入下滑。上半年受宏观景气较弱同时汽车国五国六切换的因素,行业汽车产量下滑13.7%,其中乘用车产量下滑15.8%。公司汽车金属加工零部件业务覆盖客户较广,整体与行业产量下滑趋势保持一致,上半年收入下滑12.64%。 受年降以及瓦达沙夫投入较大影响,公司毛利率下滑较为明显,最终导致单季度亏损。公司上半年毛利率为16.77%,同比下滑2.41个百分点,其中二季度毛利率下滑5.28个百分点,拖累较大。毛利率下滑较大主要来自三方面:1)行业承压下,下游客户年降额外增多;2)瓦达沙夫新增投入较大,亏损加大;3)收入下滑导致规模效应减弱,折旧摊销等刚性成本占比上升。期间费用率为14.56%,同比增加1.75个百分点。 管理费用及研发费用占比分别提升1.1和0.5个百分点。管理费用中除常规各项费用外新增对子公司改革外部咨询费1700万元。公司在新能源电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品研发持续加大,导致了研发费用率的提升。销售费用率基本保持稳定。 新增项目数量依然较为充沛,后续随行业回暖与新项目释放盈利有望企稳。汽车金属板块累计新项目定点87个,覆盖客户包括奔驰、长城、宝马、广丰等;汽车管路系统获新项目定点45个,大众MEB平台冷却管理系统是公司重要订单;市政管道系统新增百万收入以上客户18个。公司持续获得新项目,且主要围绕高端品牌,盈利能力将有所提升。 看好公司电池壳项目逐渐放量,盈利逐渐企稳。公司子公司瓦达沙夫作为全球电池壳龙头企业,陆续获得保时捷、宝马、奔驰、长城等订单。 目前瓦达沙夫仍处前期投入期,后续项目逐渐释放将有望扭亏为盈。考虑到行业景气度不及预期,以及瓦达沙夫新增投入超过原本计划,下调公司2019-2021年归母净利润下调公司2019-2021年净利润为0.62亿,2.50亿和3.54亿,对应估值分别为71.0X、17.5X和12.4X。

事件:公司公布配股方案与价格,配股配售价格为8.74元/股,按每10股配售3股的比例向全体股东配售股份,可配股数量总计为136,521,289股,本次配股面向截至股权登记日2019年6月11日上交所收市后所有在册股东。 配股如期启动,募集资金合理利用。今年1月份通过配股审批,目前已如期启动配股工作,本次配股配售价格为8.74元/股,预计将募集不超过15亿资金。其中6亿用于归还公司借款,其余金额将用于补充流动资金,我们认为随着公司新能源电池壳项目订单的超预期,剩余资金将有望用于新能源电池壳项目后续的产能投资,资金的有效流通与利用将为公司更长远的发展提供有效支撑。 战略布局新能源电池壳,量价齐升可期待。公司收购德国WAG以后,战略规划布局新能源电池壳业务,一经推出即获得市场认可,从配套保时捷J1、宝马新X3、宝马I20等高端车型起步,获得豪华品牌背书与认可。随后获得北京奔驰国产化项目定点,在手订单充沛,且已与丰田、本田等强势日系品牌以及特斯拉开展相关技术交流,有望获得更多突破。新能源电池壳单品价值量远高于原有产品,同时随着国内新能源车进一步渗透以及公司产能逐步释放,未来有望取得更多突破,具备量价齐升的逻辑,该产品也将在2019年下半开始陆续放量并贡献业绩。 行业无需过度悲观,新起点带来新希望。目前乘用车行业整体销量仍然相对低迷,同时面临国五切换国六清库存事件影响,批发销量近期仍存压力。但随着政策的托底以及消费者观望情绪的缓解,行业整体有望在三季度迎来转机,并开启新一轮周期。当下公司站在新的周期起点,同时将有望受益“车市回暖盈利改善+新能源电池壳上量+国六管路量产+基建带来市政板块弹性”等多重潜在利好叠加,未来趋势逐步明朗,向上空间值得期待。 投资建议:公司配股事宜如期启动,募集资金也有望得到有效利用。行业短期压力不足为俱,公司传统业务优势突出,新能源电池壳不断取得突破,预计2019年下半年将逐步放量。我们预计公司19/20年营收分别为131.7亿元/145.8亿元,归母净利润分别为2.91亿元/3.51亿元,对应19/20年PE估值分别为16倍/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:配股募集资金低于预期、新能源电池壳产品进展低于预期。

事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入122.52亿元,同比增长3.44%,实现归属母公司股东的净利润2.72亿元,同比下滑17.82%,实现扣非归母净利润2.22亿,同比下滑26.15%,未达到股权激励的解锁条件。同时,公司发布2019年一季报,实现营业收入27.67亿,同比下滑10.95%,实现归母净利润0.48亿,同比下滑29.05%。 主营业务不及预期,毛利率企稳。凌云股份2018年汽车金属及塑料零部件业务营收97.90亿,同比仅增长6.34%,毛利率为19.70%,与往年相差不大;汽车金属零部件销售2.24亿件,塑料零部件销售2.04亿件,分别同比下滑7.98%/3.26%。塑料管道系统营收19.31亿,同比下滑0.61%,销售11.72万吨,同比下滑23.91%,毛利率为18.99%,与去年基本持平。我们认为主要原因是18年汽车行业负增长,公司下游客户主机厂销量增速放缓,整个产业链的利润都受到一定挤压。随着未来两年超过80亿元的电池壳体项目订单开始放量,公司营收将会有较大的增长。另外,过去两年,受益于北方煤改气项目的爆发式增长,公司塑料管道业务获得较大增量,18年随着煤改气工程进展放缓,公司收入开始回落。 费用增长较快,拉低利润水平。凌云股份管理费用同比增长22.84%,主要是由于职工工资的增长以及党建经费的计提,扣除党建经费798万,调整后的同比增长率为21.25%;财务费用同比增长54.60%,一方面是受汇率波动影响,汇兑损失较上年增加0.25亿元,另一方面是由于报告期内带息负债规模扩大,利息支出较上年增加0.25亿元;研发费用同比增长9.70%,主要用来开发新能源铝合金电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品,并加大了尼龙管总成的研发投入。随着部分产品的研发成功及开始量产,2019年该部分费用增速将会有所下调。 德国瓦达沙夫亏损较大,但电池零部件将迎放量。作为凌云的全资子公司以及国外收入的主要来源,德国瓦达沙夫(WAG)2018年净亏损0.63亿,主要是由于公司新项目处于投入期,前期研发支出和折旧摊销较高,使得该公司亏损数高于预期。瓦沙拉夫前面几年研发的电池壳将在19-20年量产,其亏损将在19年开始减少。目前公司电池壳在手订单高达60亿元,并且大部分订单来自保时捷、宝马、奔驰、奥迪等众多高端客户。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为129亿元、139亿元和150亿元;归母净利润分别为2.7亿元、2.69亿元和3.02亿元;EPS分别为0.59元、0.59元和0.66元,对应PE分别为16.7X、16.8X和15.0X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、全球新能源车销量不及预期;2、原材料价格大幅上涨。

兵工集团旗下军转民标杆企业,中高端汽车零部件龙头企业。公司前身是生产高榴弹的国营333 厂,成功实现由陷入生存困境的三线兵工厂向具有国际影响力的汽车零部件制造商的转变:目前下辖70 多家分布于德国、墨西哥、北美、日本、印尼以及国内30 多个省市和地区的分子公司,其中与瑞士、美国、韩国等合资成立20 家中外合资公司。公司主要产品涵盖汽车零部件和市政工程塑料管道系统两大类,2018H1 公司实现营业收入63.27 亿元,其中汽车零部件和市政工程塑料管道系统收入占比分别为80%/15%,毛利率分别为19.67%和19.41%,预计2018 年全年归母净利润减少7,000 万元到9,000 万元,同比减少20%-30%。 技术创新驱动公司加速成长,下半年将迎来业绩拐点。公司在高强钢、热成型、铝合金领域拥有较强的技术优势,同时跟轻量化、电动化、智能化、网联化的行业发展趋势,将资源向高技术含量高技术附加值项目和新能源领域倾斜,重点布局热成型、电池盒、电池冷却系统、国六管路等产品。公司在手电池盒订单将于2019 年-2020 年集中量产,随着汽车行业回暖、下游客户订货量增加、国六管路量产等诸多有利因素影响,预计公司在2019 年下半年将进入新一轮业绩上行周期。 受益于兵工集团混改,或将进一步注入优质资产。2017 年兵器工业集团资产证券化率仅为20%左右,远低于行业平均水平,兵器集团正大力推动混合所有制改革,以优化产业结构、激发集团活力。公司大股东北方凌云是兵工集团下属的二级子集团,其旗下凯毅德是全球领先的车锁供应商,公司作为北方凌云旗下唯一的上市平台,有望受益于大股东优质资产的证券化。 盈利预测与投资建议:预计2019 到2021 年,当前股本下EPS 分别为0.68 元、0.81 元和0.95 元,对应当前股价的PE 分别为15、13、11 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:乘用车销量不及预期;新产品量产进度不及预期。