Q3收入利润高增长，毛利率大幅提升。2020年前三季度国内乘用车销量下降12.4%，公司主要客户一汽大众、一汽丰田等表现优异，推动公司收入逆势增长15.7%；受益于LED大灯等占比提升及客户结构改变，毛利率同比提升2.8pct。销售费用增加8.9%，预计成本管控和规模效应所致。管理费用增长13.7%，预计职工薪酬、咨询顾问等费用有所增加。 研发费用增长39.3%，预计相关职工薪酬、折旧摊销等增加。财务费用下降801.0%，主要是利息收入增加、费用减少。前三季度四项费用率小幅上升0.2pct，加上收入增长及毛利率提升，扣非净利润增长31.9%。Q3国内汽车销量回暖，公司延续良好表现，整体收入增长33.8%；预计产品和客户结构改善带来毛利率大幅提升4.7pct；销售、管理、研发费用增加，财务费用下降，四项费用率同比下降0.9pct，实现扣非净利润3.0亿（+65.6%），业绩表现超预期。 产品结构改善，客户结构优质。产品方面，公司从卤素到氙气再到LED大灯逐步拓展，目前ADB大灯也已逐步量产，单车价值量持续提升。LED大灯等高价值产品占比提升，产品结构改善有望持续提升公司的毛利率水平。客户方面，上半年国内乘用车销量下滑，但豪华车、日系、一汽大众等表现优于行业，公司也将持续受益于相关客户的配套增长。 全球产能扩张，未来发展看好。伴随着客户拓展，公司在国内外持续扩充产能。国内智能制造产业园一期项目已经竣工，二期项目预计2020年四季度竣工。海外塞尔维亚工厂建设项目预计2021年一季度竣工，已获得奔驰尾灯等项目，预计2022年有望贡献收入。产能扩充为收入增长奠定良好基础，海外拓展有望打开新的成长空间，未来发展看好。 估值 考虑行业回暖公司表现优异，我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为3.89元、4.82元和5.90元，并调整至增持评级。 评级面临的主要风险 1）配套车型销量不及预期。2）新项目进展与毛利率低于预期。

单 Q3利润+65%， 业绩超预期 星宇股份前三季度营收47.5亿，同比+15.7%；归母7.07亿，同比+33%， 扣非 6.5亿，同比+32%。单 Q3营收 18.7亿，同比+34%，归母净利 3.16亿，同比+65%，扣非 3亿，同比+66%。 三季度营收、利润双高 增速， 毛利率创 9年以来单季新高， 业绩超预期。 Q3毛利率同比+4.71pct， 费用率管控到位 前三季度毛利率为 26.52%，同比上升 2.79pct，净利率为 14.89%，同 比上升 1.95pct。单三季度毛利率为 28.96%（创 2011Q2年以来单季 新高，或为产品和客户结构改善、规模效应所致）。 同比上升 4.71pct， 环比上升 1.58pct，净利率为 16.89%，同比上升 3.16pct，环比上升 2.6pct。前三季度四费率为 8.94%，同比上升 0.18pct， 单三季度四费 率 8.11%，同比下降 0.87pct。 Q3营收增速超越行业产销 25pct，红旗成本季黑马 单 Q3来看， 星宇在国内车市产销+8%的背景下营收持续超越 25个百 分点，一方面核心存量客户产销强于行业（ Q3星宇核心车企客户产量： 一汽大众+10%、一汽丰田+48%、广汽丰田+20%、红旗约翻倍增长）， 另一方面， 迈腾、卡罗拉等增量车型持续贡献。 产品升级+全球化步伐加速， 中长期增量充足 中长期维度： 当前星宇和日系合作愉快（ 获得丰田全球区域贡献奖、 广丰供应商研发、质量多项大奖），海外如预期开工（未受疫情拖累进 度， 21年一季度规划投产）， ADB 今年内量产（红旗车型）， 2021-2022年有望实现车型订单+海外工厂+ADB 产品释放的带来的业绩共振。 风险提示： 海外工厂受疫情及全球局势影响；原材料价格波动风险。 投资建议：长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级 考虑 Q3毛利率大幅提升， 略微上调盈利预测， 预计 20/21/22年利润 10.1/12.7/16.2亿（原预期 9.3/11.8/14.7亿），对应 PE 分别 44/35/28x， 维持此前中报给予的一年期（对应 2021年）目标估值区间 171-200元， 长期具备全球车灯龙头潜力， 维持买入评级。

事件：公司发布2020年3季报：三季度实现营收18.7亿元，同比增长33.77%，归母净利润3.16亿元，同比增长64.62%。 业绩超预期，红旗贡献重要力量。2020Q3，公司收入、归母净利润环比分别增长15.39%、36.4%，业绩超出预期。我们认为，公司三季度业绩超预期的核心原因在于：1）2020Q3一汽红旗销量呈现超高速增长：3季度销量达5.92万辆，同比增长94.62%，环比增长31.33%，预计其为星宇股份贡献了显著业绩增量；2）由公司配套车灯的换代卡罗拉销量表现非常亮眼：2020Q3，卡罗拉销量同比增长46.26%；3）公司配套前后车灯（前矩阵式LED，后OLED）的红旗H9于8月份正式上市，上市后关注度持续上升，由于价值量、毛利率均较高，预计为星宇股份贡献了显著业绩增量。 毛利率表现优异，费用管控好。2020Q3，公司综合毛利率28.96%，同比提升4.71pct，环比提升1.58pct，毛利率数据优秀，我们预计其主要是：来自于红旗（H9、H5、HS5等车型热销）的收入占比提升所致，而为红旗配套的产品毛利率较高。三季度公司的销售/管理/研发财务费用率分别为2.34/2.17/3.98/-0.38%，比去年同期分别减少0.37/0.42/-0.47/0.55，除了研发投入占比提升外，其他费用率均有下降，管控较好。 收入&&盈利双提升，未来仍值期待。我们认为，展望未来公司收入仍有较大增长空间：1）南北丰田强大新品周期将在2021年开启，公司作为其核心供应商，将受益客户的销量扩张；2）车灯行业的升级（更美观、更酷炫、更安全）将在相当长的时间内持续进行，LED车灯和ADB大灯都不会是车灯行业的天花板，公司有望持续受益行业升级红利；3）公司海外业务发展迅速，有望在2021年上半年，即可为为公司带来显著业绩增量。另外，公司毛利率亦有提升空间，主要来自于：产品结构优化升级、核心件（如电子件等）自制率提升。 投资建议：由于公司三季度超出我们预期，另外，一汽红旗销量亦超出预期，我们上调公司2020-2022年归母净利润至10.55、12.74以及15.52亿元（此前分别为9.29、11.46以及13.47亿元），对应当前市值，PE分别为42.5、35.2以及28.9倍，公司新品周期已经开启，维持“买入-A”评级。 风险提示：

事件：公司前三季度营收47.5亿，同比增长15.67%，实现归母净利润7.07亿，同比增长33%，实现扣非归母净利润6.5亿，同比增长32%。单三季度，营收18.7亿，同比增长34%，实现归母净利润3.16亿，同比增长65%。三季度净利率高达16.89%，为近几年最高，盈利能力超预期。 1、Q3净利率高达16.89%，同比增长3.16pct：公司前三季度毛利26.52%，同比提高2.79pct。单三季度毛利高达28.96%，同比提高4.71pct。我们可以看到今年前三个季度，公司净利逐步提高，12.68%，14.29%，16.89%，第一季度由于疫情影响严重导致固定成本相对较高，从二季度开始恢复，净利率已经超过之前几年平均水平，或由于产品升级，客户结构好所致。三季度的净利，进一步证明了公司的客户结构改善，中高端客户如红旗，大众销量好，且规模效应凸显。 2、战略客户红旗1-10月累计销量为15.3万台，同比增长103%：今年七月份我们已经提到红旗作为星宇的战略客户，是公司第一款ADB大灯量产客户，具有绝对的里程碑意义。而红旗今年累计销量15.3万台，同比大幅增长103%，意味着公司高端LED产品以及矩阵大灯的出货量增长，产品结构改善。尤其今年8月上市的H9,价格类比奥迪A6L，但上市第二个月销量已经高达2501台。未来红旗高端车型的销量进一步提高，有助于公司的产品结构和利润进一步体现。 3、看好未来车灯继续LED化+ADB占比提高+公司海外工厂运营：由于LED车灯以及更进一步ADB矩阵大灯是确定趋势，公司作为该赛道内的重要选手，必然受益。同时，公司的战略客户红旗销量有望进一步提高，ADB的占比也将进一步增加。明年公司海外工厂将实现投产，对于长期业绩也会有进一步促进作用。 投资建议：国内车灯龙头企业，长期看好LED大灯普及率提升，单车价值提升；以及公司具备完整的技术储备，海外市场开拓能力。提高盈利预测：预计20/21/22年归母净利润10.25/12.69/16.00亿。 风险提示：汽车行业销量低于预期，车灯LED渗透率不及预期。

毛利率提升显著，Q3归母净利润增速超过华泰预期 10月30日，公司披露2020年三季报，Q1-Q3实现营收47.5亿元，同比+15.7%；归母净利润7亿元，同比+33%；扣非归母净利6.5亿元，同比+32%。其中Q3实现营收18.7亿元，同比+34%；归母净利润3.2亿元，同比+65%，扣非归母净利润3亿元，同比+66%，公司Q3归母净利润高于我们预期（华泰预期Q3实现归母净利润2.5亿元），主要原因是产品结构改善，公司Q3毛利率同比提升明显。我们预计公司2020-2022年EPS为4.06/5.13/6.40元，维持“增持”评级。 产品结构改善，公司毛利率显著提升 公司Q3收入高速增长的原因是一汽大众（未上市）等客户Q3销量快速增长。公司Q3毛利率为29%，同比+4.7pct，毛利率更高的前照灯和LED灯等产品占比提升，导致公司毛利率显著改善。公司销售费用率2.3%，同比-0.4pct；管理费用率2.2%，同比-0.4pct；由于收入增长带来的规模效应，公司销售和管理费用率降低。研发费用率4%，同比+0.5pct，主要是公司积极承接车灯开发项目，研发人员、研发材料和折旧摊销增加所致。Q3公司实现财务收入715万元，同比+951万元，主要原因是存款利息增加，借款利息减少。经营活动现金净流量4亿元，同比-3%，现金流稳健。 公司H1新订单饱满，ADB前照灯等新产品量产 根据公司中报，公司H1承接了18个车型的车灯开发项目，批产新车型19个。贯穿式尾灯、ADB前照灯量产，具有迎宾功能的律动式尾灯研发成功。公司智能制造产业园一期项目已竣工，公司预计智能制造产业园二期项目2020年Q4竣工，塞尔维亚工厂项目2021年Q1竣工。我们认为新订单承接、新产品量产、产能逐步投放为公司长期保持较快增速奠定了基础。展望明年，公司在一汽系、日系客户中的渗透率有望进一步提升；盈利性更好的前照灯产品占比有望持续提升，推动单车价值量提升；2021年，海外工厂建成，公司迈出全球化第一步。 上调盈利预测，上调目标价 公司是车灯行业国产替代先锋。车灯单车价值量大，行业空间广阔；受益于LED化和智能化趋势，单车价值量提升，中长期成长路径清晰；公司具有成本控制和客户响应优势，市占率有望进一步提升；公司在塞尔维亚建厂，全球化发展迈出第一步。考虑到毛利率改善，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为11.21/14.18/17.69亿元（前值9.82/12.60/15.69亿元），对应EPS为4.06/5.13/6.40元。2021年可比公司平均估值38倍PE（Wind一致预期），给予公司2021年38倍PE估值，上调目标价至194.94元（前值191.52元），维持“增持”评级。 风险提示：汽车销量不达预期，海外建厂进度不及预期，产品开发不及预期。

国信汽车观点：公司发行可转债旨在进一步扩充产能，延伸车灯产业链，满足客户订单增长需求，符合汽车及车灯行业电子化、智能化的发展方向，中长期有望增强公司核心竞争力。车灯是我们长期推荐的零部件优质细分赛道，兼具“起点高、弹性大、持续长”三大特征，星宇作为国内自主车灯龙头企业，以本土研发响应优势和质量、成本管控逐渐实现进口替代，近年来深耕德系（一汽大众）、挖掘日系（丰田、本田和日产）、进军豪华（ABB），在客户、产能、产品端均有新的突破。中长期维度下，2019年是星宇股份的订单大年+海外元年+ADB 订单元年。当前星宇和日系合作愉快（拿下丰田全球核心奖项，广汽丰田供应商研发、质量两项大奖），海外如预期开工（塞尔维亚建设符合预期），ADB 今年内量产（红旗H9），2021-2022年有望实现车型订单+海外工厂+ADB 产品释放的带来的业绩共振。2020年二季度国内疫情对业绩的压制因素已消除（Q2营收+26%），公司存量和增量车型产销呈现恢复性增长，预计Q3仍将持续，国内新客户、新产能、新产品持续突破，未来3-5年仍将维持稳健增速，具备全球车灯龙头潜力。我们维持此前盈利预测，预计20/21/22年利润9.3/11.8/14.7亿，对应PE 分别47/37/30x，维持一年期（对应2021年）目标估值区间171-200元，维持买入评级。

Q2业绩强势回升 推动H1同比增速转正公司营收占比90%以上的车灯业务以新车配套为主，客户结构逐步向上以及产品升级的持续推进是驱动公司业绩增长的主要因素。2020Q1受汽车行业下行周期叠加新冠疫情影响，公司营收12.58亿元，同比下滑11.7%，归母净利1.60亿元，同比下滑6.2%。2020Q2公司营收及归母净利双双改善、同比转正，最终推动2020H1整体业绩增长，主要原因是：1）Q2疫情逐步受控，市场信心回升，车市下滑趋势缓解，景气度回升；2）分别占据公司营收40%和13%的两大主要客户一汽大众和一汽丰田的整车产销强势回归，带动公司车灯出货量增长；3）报告期承接18个车型的车灯开发项目，并批产新车型19个，优质新项目为公司贡献营收增量。 产品升级费用改善 盈利能力持续提升2020H1公司毛利率为24.9%，同比提升1.5pct，主要受益于车灯产品的优化换代升级（主要客户南北大众和一汽丰田的新产品周期LED 头灯配置率提升，一汽红旗良好市场表现带动ADB 大灯起量）；净利率为13.6%，同比提升1.0pct，主要受益于毛利率提升和费用管控加强。2020H1研发费用率同比提升0.9pct 至4.7%，主因新项目承接（18个车型的车灯开发项目）及新技术开发应用导致的研发人员、研发材料和折旧摊销增加；销售费用率同比维持在2.2%；管理费用率同比增加1.1pct 至7.6%，主要为职工薪酬、折旧摊销增加所致；财务费用率同比下降0.28pct 至-0.3%。公司费用管控总体向好，盈利能力持续提升。 客户结构优化向上 立足国内志在全球公司作为自主车灯龙头，利用本土的研发迭代、客户响应以及成本管控优势，逐步在国内市场实现进口替代：在南北大众、一汽丰田等核心客户基本盘稳固的前提下，公司正向中高端品牌渗透，已大量配套奥迪（A3、Q3、Q5等）、宝马（2系），奔驰（GLC 尾灯项目）。国内市场企稳，公司适时拓展全球市场：19年公司公告拟出资6000万欧元在塞尔维亚投资建厂——该工厂将是生产各类车灯的综合型工厂，拥有注塑、表面处理及组装等主要工艺环节。塞尔维亚工厂成本相对较低，将主要辐射欧洲客户。公司短期成长主要来自国内，而中长期看，公司对以欧洲为主的全球市场的渗透必将在未来时点为公司业绩增长持续贡献新的更大的增量。 投资建议基于上半年国内车市的表现，以及对下半年及未来市场景气度的预期，盈利预测维持不变：预计2020-2022年营收为72.5/93.2/115.1亿元，归母净利为9.6/12.5/15.7亿元，对应的EPS 为3.46/4.53/5.70元。当前股价对应的PE 为44/34/27倍。参考汽车电子细分行业平均估值，鉴于公司产品升级和客户结构向上的良好态势，以及市场景气度整体逐步回升的判断，给予公司2021年45倍PE 估值，目标价由113.25元上调至203.85元，维持“买入”评级。 风险提示乘用车市场回暖趋势不及预期；海外疫情影响下的新客户拓展不及预期；原材料价格上涨；全球化进程不及预期等。

车灯行业国产替代明珠,成长路径清晰 公司是车灯行业国产替代先锋。车灯单车价值量大,行业空间广阔;受益于LED化和智能化趋势,单车价值量提升,中长期成长路径清晰;公司具有成本控制和客户响应的优势,在车企控制成本的大背景下,市占率有望进一步提升;公司在塞尔维亚建厂,全球化发展迈出第一步,为公司长期成长奠定基础;Q2,国内乘用车批发销量同比增速有望转正,公司客户一汽大众等销量表现有望超越行业,我们预计公司Q2归母净利润同比+20%~+25%,预计公司20-22年实现EPS3.45、4.50、5.60元,维持“增持”评级。 车灯行业是优质赛道,国产替代助力公司市占率提升 随着LED渗透率提升,单车价值量持续增加,行业快速增长,前景广阔。智能车灯是未来发展方向,车灯行业长期成长前景明朗。随着自主品牌崛起,合资品牌车企降成本需求迫切,车灯行业也进入了“深度国产化替代”时代。公司凭借成本控制优势,本土研发响应快,持续开拓高端客户和国际市场,深耕一汽大众等原有客户,渗透日系客户(丰田、本田和日产),进入豪华车配套(奥迪、宝马),市占率有望持续提升,推动公司2020-2022年收入和利润较快增长。 Q2以来一汽大众等重要客户销量表现优异,公司有望受益 Q2,国内疫情逐步缓解,国内乘用车批发销量同比增速有望转正,公司主要客户一汽大众、一汽丰田等4-5月销量同比增速超越行业,公司有望受益。海外汽车制造商陆续复工,公司塞尔维亚工厂建设进度未受疫情拖累。公司海外拓展和ADB产品量产进展顺利,为远期发展奠定良好基础。 与科博达比较,公司业务更偏硬件类,ROE略低但逐年改善 星宇股份和科博达(603786.SH,增持,目标价58.95-61.57元)都是汽车车灯领域的优质成长标的,均受益于车灯行业智能化趋势,单车价值量提升。我们认为星宇股份与科博达相比有如下不同:1、星宇股份主业是偏硬件类的车灯总成,而科博达主要产品是软件类为主的车灯控制器;2、星宇股份与科博达成长性差异不大,但星宇股份成长主要动力是车灯单车价值量提升和市占率提升,科博达成长主动力还包括非车灯类控制产品拓展;3、科博达ROE高于星宇,但2017年以来,星宇股份ROE有所改善。 LED化和智能化带来车灯单车价值量提升,维持“增持”评级 考虑公司一汽大众等客户销量表现超越行业,我们预计公司20-22年归母净利润分别为9.52、12.42、15.47亿元,对应EPS3.45、4.50、5.60元(前值3.29、4.26、5.43元)。2020年可比公司平均估值45倍PE(根据万得一致预期),给予公司2020年44~45倍PE估值,上调目标价至151.8~155.25元(前值101.99~105.28元,20年31~32倍PE估值),维持“增持”评级。 风险提示:汽车销量不达预期,海外建厂进度不及预期,产品开发不及预期。

19年营收保持稳健增长,经营效率不断提升。公司2019年收入/归母净利同比增20.1%/29.4%,大幅跑赢行业(2019乘用车产量同比下滑9.6%),主要是公司主要客户一汽大众以及日系客户产销跑赢行业,且公司在客户中产品渗透不断提升。19年利润增速高于收入增速,主要因为:①毛利率同比提升1.4pct,预计主要因规模效应提升,及LED产品毛利率提升;②期间费用率同比下滑0.3pct;③利率变化带来公允价值变动收益0.76亿元。 同时,公司现金流状况佳,19年OCF为10.8亿元,为归母净利润的1.37倍。公司19Q4营收+47.2%,归母净利润+51%,大幅跑赢行业,同时20Q1在公共卫生事件冲击下,营收同比-11.7%,归母净利同比-6.4%,大幅优于于行业整体降幅(20Q1我国汽车销量同比-42.4%)。 国内业务逆市大幅增长,经营效率表现优异,海外投资塞尔维亚工厂,提升全球市场份额,开拓新的业务增量。19年在我国汽车总销量同比下降8.2%的环境下,公司实现+20.06%的营收增长,毛利率、归母净利率连续三年保持增长,费用率连续四年下降,经营效率表现优异。公司目前91.3%销售收入来自国内业务。19年公司投资建设塞尔维亚工厂,从长期看将有利于公司打开海外市场,拓展全球业务。 LED化、智能化推动ASP提升,公司长期深耕车灯领域,国内外产能布局以及技术积淀有望带来增长新动力,给予“审慎增持”评级。LED大灯渗透率持续提升,市场空间不断扩大,公司在LED大灯方面积淀较深,有望从中获益。智能车灯领域,公司也具备技术实力和相关订单,拥有中长期发展源动力。技术积淀+国内外产能布局+良好经营效率,根据最新情况调整20-21年公司归母净利分别为8.5/10.2亿元(原盈利预测为8.8/10.5亿元),首次给出22年归母净利预测12.8亿元,给予“审慎增持”评级。 风险提示:汽车销量不及预期、车灯业务毛利率不及预期。

1. 投资事件公司公布 2019年年度报告以及 2020年一季报。公司 2019年全年实现营收 60.92亿元,同比+20.06%;实现归母净利 7.90亿元,同比+29.38%;实现扣非归母净利 7.35亿元,同比+35.04%。 公司 2020Q1实现营收 12.58亿元,同比-11.67%;实现归母净利 1.60亿元,同比-6.38%;实现扣非归母净利 1.49亿元,同比-3.06%。 2. 我们的分析与判断( (一 一) ) 业绩 优于行业 , 盈利能力持续改善19年公司实现营业收入 60.92亿元,归母净利 7.90亿元,符合预期,公司报告期内产能扩充后订单量充足。20Q1实现营业收入 12.58亿元,归母净利 1.60亿元,利润略超预期,主要由于期间销售费用下降以及坏账准备计提减少所致。19Q4实现营收 19.87亿,同比+47.20%; 19年公司毛利率同比+1.47pct至24.03%,19Q1-Q4毛利率逐渐提升,核心因素是公司产品结构和客户结构的优化,公司在研发、制造具有成本优势。19年净利率为 12.96%,同比+0.97pct。期间费用率为 8.68%,同比-0.35pct,主要原因为销售费用同比减少 3.50%,运输费用同比减少 1261万元。20Q1公司毛利率 21.77%,同比-1.51pct,主要受疫情影响至营收下滑,同期固定折旧支出不变所致。 ( (二 二) ) 产品结构优化 升级 ,稳健经营从产品结构看,19年公司车灯类业务收入 56.57亿元,总收入占比92.86%,同比+4.07pct;毛利率 24.85%,同比+1.24pct。主要得益于公司产品结构优化。公司紧抓智能驾驶升级机会带来的 LED 以及 ADB 前大灯迭代升级机会,单车价值逐年提升,2019年承接 89个车灯新项目,批产车灯新项目 45个,陆续获得宝马、奥迪、捷豹路虎等豪华品牌订单。 3. 投资建议公司作为国内汽车车灯供应商龙头,正处于汽车智能驾驶部件升级的黄金赛道中,我们认为公司产品对头部主机厂的持续渗透将对未来营收提供充足保障。我们预计公司 20-22年业绩预计归母净利为 9.5亿/11.7亿/14.4亿元,同比增 20.3%/22.9%/23.6%,对应 EPS 为 3.44元/4.23元/5.23元,对应 PE 为 26.26/21.37/17.28倍,我们维持“推荐”评级。4. 风险提示 (1)汽车行业整体增速不达预期; (2)获取订单不及预期; (3)原材料价格波动的影响。

2019年毛利率逐季度环比提高、2020年1季度利润超预期。公司2019年实现营业收入60.9亿,同比+20.1%,2020年一季度收入12.6亿元,同比-11.7%。2019年4季度毛利率为24.7%,已经环比持续回升4个季度,主要是由于产品升级为LED大灯趋势依然明显。2020年1季度受下游需求影响,固定成本占比提升,导致产品毛利率有所下滑,但2020年1季度利润同比-6.4%超市场预期,主要是由于坏账准备计提减少。 毛利率有待恢复、从LED渗透率提升到产品高端化。随行业产销在2020年2-4Q逐步恢复,公司毛利率有望环比回升,另外随下游大客户LED车灯渗透率提高、核心零部件电控模块等自制率提升,公司毛利率仍有提高潜力。客户方面新轩逸、迈腾等车型销量坚挺支撑公司收入,其产品预计在B级高端车和宝马、奔驰等豪华车上也将取得突破。 新产能投产、承接项目数量稳定、不断拓展优质客户。2019年公司承接89个车型的车灯开发项目(2016-2018年分别承接138、72、73个),批产新车型45个,考虑2-3年开发量产周期,未来收入增速稳定,2019年佛山工厂二期项目竣工,智能制造产业园一期项目竣工,公司产能加速释放,配套一汽大众佛山基地、辐射华南日系客户,车灯良率有望提高,提振收入增速。 盈利预测与投资建议:公司受益于行业LED化+高端客户拓展+全球化客户拓展,盈利将会保持稳健增长。由于疫情影响全球汽车行业,调整业绩预测为:2020-2022年EPS分别为3.35、4.08、5.02元(原有2020-2021年业绩预测3.35、4.22元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)客户销量不及预期,下游主要客户一汽大众车型销量不及预期,对公司收入造成压力;2)研发投入超出预期,大灯产品处在技术快速升级换代过程当中,公司研发投入过大会导致费用率迅速攀升,影响业绩增幅;3)行业景气度不及预期,乘用车市场景气度下滑,对公司产品价格造成压力,影响净利润。

事件概述 公司公告2019年报:2019年实现营收60.9亿元,同比增长20.1%;归母净利7.9亿元,同比增长29.4%,扣非后归母净利7.4亿元,同比增长35.0%;经营性现金流10.8亿元,同比增长58.2%;拟每10股派发现金股利10.0元(含税)。其中,2019Q4实现营收19.9亿元,同比增长47.2%;归母净利2.6亿元,同比增长51.0%,扣非后归母净利2.4亿元,同比增长55.1%。 同时公告2020年一季报:2020Q1实现营收12.6亿元,同比下降11.7%;归母净利1.6亿元,同比下降6.4%,扣非后归母净利1.5亿元,同比下降3.1%;经营性现金流5.5亿元,同比增长250.9%。 分析判断: 2019业绩逆势高增2020依然相对稳健 2019公司营收同比增长20.1%,而同期乘用车行业产量同比下降9.6%,逆势增长主要受益于公司主要客户德系(一汽大众、上汽大众)、日系(一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田)表现优于行业,且不断加强对主要客户新车型的渗透,同时BBA豪华品牌等新项目逐渐上量。其中2019Q4公司营收增速为47.2%,对比2019Q2/2019Q3的0.6%/9.7%持续显著提升,而公司前两大客户一汽大众、一汽丰田2019Q4产量增速分别为19.9%和10.5%,我们判断主要受益于原有配套产品结构升级和新项目的不断拓展。2019Q4归母净利增速达51.0%,对比2019Q2/2019Q3的-0.1%/37.9%,表现高于营收增速主要受益于费用管控加强。 2020Q1营收同比下降11.7%,而同期乘用车行业产量同比下降48.7%,公司前两大客户一汽大众、一汽丰田分别产量同比下降31.5%和36.0%,表现优于行业和主要客户,我们判断主要受产品结构升级下的价增抵消部分产量下滑的影响。扣非归母净利仅同比下降3.1%,反映公司经营的稳健。 产品结构优化改善毛利率费用管控持续加强 2019年公司毛利率为24.0%,同比提升1.5pct,其中营收占比93%的车灯毛利率为24.8%,同比提升1.2pct,我们判断主要受益于产品结构优化;净利率为13.0%,同比提升1.0pct,主要受益于毛利率提升和费用管控加强。2019年研发费用率同比提升0.2pct至3.8%,主因充足的新项目(89个车型的车灯开发项目)以及新技术开发应用的不断加强;销售费用率同比下降0.6pct至2.3%,管理费用率略降0.03pct至2.5%,财务费用率微升0.03pct至0.1%,费用管控持续加强。其中2019Q4毛利率为24.7%,同比下滑1.2pct,环比提升0.4pct;净利率为13.0%,同比提升0.5pct,环比下滑0.7pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别达2.1%/2.3%/4.0%,同比-1.3pct/-0.7pct/-0.2pct,环比-0.6pct/-0.3pct/+0.5pct。 2020Q1毛利率为21.8%,同比下滑1.5pct,环比下滑2.9pct,我们判断主要由于疫情影响下产能利用率下行;净利率为12.7%,同比提升0.7pct,环比下滑0.3pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别达1.9%/3.0%/4.6%,同比-0.5pct/+0.3pct/+1.0pct,环比-0.1pct/+0.7pct/+0.6pct,其中管理费用率提升主要受收入规模下降的影响,研发费用率提升则主要受新项目充足的影响。 ?产品和客户齐升级海外布局实现全球配套 1)产品升级迭代驱动单车配套价值提升:目前行业仍处于LED前大灯渗透率持续提升的阶段,2018年公司正式批产8款LED前大灯业务,且随速腾、迈腾、全新卡罗拉等多个新项目相继投产,产品结构进一步向大灯和后灯倾斜。2019年公司配套一汽轿车的ADB智能头灯开始量产,实现ADB智能大灯业务的突破,预计单车配套价值有望突破4000元以上。未来产品还会向OLED等方向持续升级迭代,单车配套价值有望逐年提升。2)客户开拓兼具广度和深度,海外布局实现全球配套:2019公司承接车灯新项目89个,批产车灯新项目45个。一方面公司陆续获得奥迪、宝马、捷豹路虎等主流高端车型的订单,结构不断升级;另一方面公司可单点持续渗透,随着公司在塞尔维亚建厂,未来有望加深对德系、日系等优质客户全球供应体系的渗透,进一步提升盈利能力。 投资建议 调整盈利预测:预计2020-2021年营收由71.8/90.9亿元调为72.5/93.2亿元,归母净利由9.1/11.8亿元调为9.6/12.5亿元,2022年营收和归母净利分别为115.1亿元和15.7亿元,EPS分别为3.46元/4.53元/5.70元,对应当前PE26倍/20倍/16倍。参考汽车电子细分行业平均估值,鉴于公司产品和客户结构双升级,给予公司2021年25倍PE估值,目标价由89.37元上调至113.25元,由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示 乘用车销量回暖不及预期;海外疫情影响下客户拓展不及预期;原材料价格上涨;全球化进程不及预期等。

事件:公司公布2019年年报,实现营业收入60.9亿元,同比增长20.1%,实现归母净利润7.9亿元,同比增长29.4%,扣非归母净利润7.4亿元,同比增长35.0%,大超市场预期。公司同时公布2019年一季报,实现营业收入12.6亿元,同比减少11.7%,实现归母净利润1.60亿元,同比下滑6.4%,好于行业平均,超市场预期。 2019全年扣非归母净利润同比增长35%,远超行业平均增速,同时“价升”驱动毛利率提升逻辑持续兑现。2019Q4公司单季度实现营收19.9亿元,同比增长47.2%,实现归母净利润2.6亿元,同比增长51%。同时,2020Q1在疫情影响最为直接的一季度,公司营收仅小幅下滑12%,净利润仅下滑6.4%,充分体现了公司在产品、客户方面的优质性。 公司远超行业的高收入增长一方面是日系渗透率提升下的新增爆款车型(比如轩逸Q4新增15万辆的配套,带来1.35亿新增收入);另一方面是一汽大众中探歌、宝来、速腾及奥迪A6L 等车型有不俗的表现(比如宝来去年四季度实现129%的增长)。展望2020年,公司仍然有能力实现两位数的收入增长,增长主要来自国内及全球的轩逸、致炫(led 大灯)、奥迪A6L、汉兰达等车型的放量。 净利润率随毛利持续提升,期间费用平稳,同时,上游议价能力大幅提升。2019Q4公司净利润率持续提升至13.0%,同比提升0.3pct,2020年Q1净利润率同比上升0.7pct 至12.7% 。车灯行业价升驱动下, 公司净利润率仍处长期上升的通道中。同时,2019Q4-2020Q1期间费用保持平稳,分别为8.5%/9.3%,小幅增长系随着智能产业园一期和佛山二期竣工,管理费率小幅提升。更加需要注意的是,公司对上游议价能力显著提升,2019年应付账款周转天数同比增长17天,净营业周期大幅降低近10天。 日系渗透率上升+国际化全球布局,业绩稳健增长确定性强。①公司日系渗透率提升空间与确定性皆具备,公司从2012-2019年历时8年在一汽大众(年销量140万)的份额从0%增长到40%,估算来自大众的收入为24亿元。目前在日系(丰田+本田+日产=年销量414万,销量逆势增长是一汽大众的3倍)的收入约10亿元,潜在配套空间充分。2019年新获轩逸、汉兰达、威兰达、致炫等日系订单已经证明了公司渗透日系品牌的竞争力。 若未来日系渗透率能到40%,那么收入有望增加40亿-50亿元,高速增长持续性强。②塞尔维亚工厂将打开全球业务,公司拟投资6000万欧元在塞尔维亚建厂,预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能(后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只)的厂房,年销售额1.24亿欧元。该投资是公司首次正式在海外投建工厂(此前仅为配套宝马在海外设置仓库),有助于公司拓展全球业务,尤其有助于公司进一步提高在宝马等有海外设厂要求客户的产品渗透率。综合来看,公司未来有望凭日系渗透率上升+全球化配套实现稳健增长。 下调盈利预测,维持买入评级。考虑疫情影响,下调2020-2021年盈利预测,预计实现营收72.3、88.7亿元(调整前77.9、98.7亿元),实现净利润9.3、11.7亿元(调整前10.52、13.39亿元),新增2022年盈利预测营收104.4亿元,归母净利润14.0亿元。2020-2022年归母净利润同比增速18.2%、24.8%、20.2%,对应PE 估值为27倍、21倍及18倍,维持买入评级。 核心风险:疫情影响下车市复苏不及预期。

事件:公司发布2019年年报和2020年一季报,2019年公司实现营收60.9亿元,同比增长20.1%,归母净利润7.9亿元,同比增长29.4%,扣非归母净利润7.4亿元,同比增长35.0%;其中2019年Q4实现营收19.9亿元,同比增长47.2%,归母净利润2.6亿元,同比增长50.9%,扣非归母净利润2.4亿元,同比增长55.1%。 2020年Q1实现营收12.6亿元,同比减少11.7%,归母净利润1.6亿元,同比减少6.4%。 产品沿“大灯化+LED化+智能化”路径升级,单灯均价和毛利率持续提升:2019年公司车灯业务营收56.6亿元,同比增长25.6%。2019年我国汽车产销分别完成2572.1万辆和2576.9万辆,同比分别下降7.5%和8.2%。在我国汽车产销同比下降的情况下,公司的营收保持了正增长。说明车灯行业的国产替代进程加快,在汽车整车销量增速放缓的情况下,价格便宜,质量优秀且客户服务能力强的公司将更容易取得优势。公司2019年车灯销量7081万只,同比增长9.6%,单灯均价为79.8元。单灯均价受益于高价值量的大灯产品在公司总营收中占比提升而逐年上升,已从2011年的35.9元提升至2019年的79.8元,未来随着产品附加值更高的LED大灯与智能车灯的量产,单灯均价有望继续加速提升。而且LED大灯占比提升也有利于公司毛利率的提升。2019年公司毛利率为24.0%,相较于2018年增长了1.5个百分点。公司借助于成本优势,在存量竞争的情况下有望加速国产替代,抢占更多市场份额。 由自主到合资,客户结构升级:公司的核心客户逐渐由自主品牌(一汽、奇瑞等)升级至合资品牌(一汽大众、一汽丰田和奥迪等),此外2016年公司还通过承接德国宝马F45/F46LCI后组合灯项目,进入了宝马全球平台配套体系,客户结构升级。而且受益于未来两年一汽大众的新车周期,公司车灯销量将进一步增长。同时公司还是一汽丰田的核心优质供应商,而且近几年也在积极挖掘日系客户。订单层面来看,近年承接的优质新项目较多,且有新产品持续落地并收获新订单。2018年底新增了日产、广汽丰田、一汽丰田、东风本田等热门车型的车灯订单。 塞尔维亚工厂如期开工,开启全球化进程:2019年,公司启动海外项目,于塞尔维亚尼什市工业区新建工厂,新项目主要从事汽车车灯及零部件等产品的生产及销售,预计年产能车灯570万只,包括后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只。塞尔维亚地处“一带一路”末端,位于欧洲和亚洲的交叉口,是连接欧盟各国和亚洲及中东国家的重要枢纽。公司借助塞尔维亚工厂的地理优势,可以更快速地进入欧洲中、高端汽车品牌的供应商体系。2019年公司承接89个车型的车灯开发项目,批产新车型45个,优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。2019年佛山工厂二期项目竣工;智能制造产业园一期项目竣工。公司其他地区的新增产能也将助力公司业绩增长。 投资建议:预测公司2020年至2022年每股收益分别为3.34元、4.24元和5.40元。净资产收益率分别为16.7%、18.1%和19.4%。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示:LED车灯出货量增长不及预期;公司下游客户销量增速低于预期;新工厂产能投放进度不及预期。