车灯行业国产替代明珠,成长路径清晰 公司是车灯行业国产替代先锋。车灯单车价值量大,行业空间广阔;受益于LED化和智能化趋势,单车价值量提升,中长期成长路径清晰;公司具有成本控制和客户响应的优势,在车企控制成本的大背景下,市占率有望进一步提升;公司在塞尔维亚建厂,全球化发展迈出第一步,为公司长期成长奠定基础;Q2,国内乘用车批发销量同比增速有望转正,公司客户一汽大众等销量表现有望超越行业,我们预计公司Q2归母净利润同比+20%~+25%,预计公司20-22年实现EPS3.45、4.50、5.60元,维持“增持”评级。 车灯行业是优质赛道,国产替代助力公司市占率提升 随着LED渗透率提升,单车价值量持续增加,行业快速增长,前景广阔。智能车灯是未来发展方向,车灯行业长期成长前景明朗。随着自主品牌崛起,合资品牌车企降成本需求迫切,车灯行业也进入了“深度国产化替代”时代。公司凭借成本控制优势,本土研发响应快,持续开拓高端客户和国际市场,深耕一汽大众等原有客户,渗透日系客户(丰田、本田和日产),进入豪华车配套(奥迪、宝马),市占率有望持续提升,推动公司2020-2022年收入和利润较快增长。 Q2以来一汽大众等重要客户销量表现优异,公司有望受益 Q2,国内疫情逐步缓解,国内乘用车批发销量同比增速有望转正,公司主要客户一汽大众、一汽丰田等4-5月销量同比增速超越行业,公司有望受益。海外汽车制造商陆续复工,公司塞尔维亚工厂建设进度未受疫情拖累。公司海外拓展和ADB产品量产进展顺利,为远期发展奠定良好基础。 与科博达比较,公司业务更偏硬件类,ROE略低但逐年改善 星宇股份和科博达(603786.SH,增持,目标价58.95-61.57元)都是汽车车灯领域的优质成长标的,均受益于车灯行业智能化趋势,单车价值量提升。我们认为星宇股份与科博达相比有如下不同:1、星宇股份主业是偏硬件类的车灯总成,而科博达主要产品是软件类为主的车灯控制器;2、星宇股份与科博达成长性差异不大,但星宇股份成长主要动力是车灯单车价值量提升和市占率提升,科博达成长主动力还包括非车灯类控制产品拓展;3、科博达ROE高于星宇,但2017年以来,星宇股份ROE有所改善。 LED化和智能化带来车灯单车价值量提升,维持“增持”评级 考虑公司一汽大众等客户销量表现超越行业,我们预计公司20-22年归母净利润分别为9.52、12.42、15.47亿元,对应EPS3.45、4.50、5.60元(前值3.29、4.26、5.43元)。2020年可比公司平均估值45倍PE(根据万得一致预期),给予公司2020年44~45倍PE估值,上调目标价至151.8~155.25元(前值101.99~105.28元,20年31~32倍PE估值),维持“增持”评级。 风险提示:汽车销量不达预期,海外建厂进度不及预期,产品开发不及预期。

1. 投资事件公司公布 2019年年度报告以及 2020年一季报。公司 2019年全年实现营收 60.92亿元,同比+20.06%;实现归母净利 7.90亿元,同比+29.38%;实现扣非归母净利 7.35亿元,同比+35.04%。 公司 2020Q1实现营收 12.58亿元,同比-11.67%;实现归母净利 1.60亿元,同比-6.38%;实现扣非归母净利 1.49亿元,同比-3.06%。 2. 我们的分析与判断( (一 一) ) 业绩 优于行业 , 盈利能力持续改善19年公司实现营业收入 60.92亿元,归母净利 7.90亿元,符合预期,公司报告期内产能扩充后订单量充足。20Q1实现营业收入 12.58亿元,归母净利 1.60亿元,利润略超预期,主要由于期间销售费用下降以及坏账准备计提减少所致。19Q4实现营收 19.87亿,同比+47.20%; 19年公司毛利率同比+1.47pct至24.03%,19Q1-Q4毛利率逐渐提升,核心因素是公司产品结构和客户结构的优化,公司在研发、制造具有成本优势。19年净利率为 12.96%,同比+0.97pct。期间费用率为 8.68%,同比-0.35pct,主要原因为销售费用同比减少 3.50%,运输费用同比减少 1261万元。20Q1公司毛利率 21.77%,同比-1.51pct,主要受疫情影响至营收下滑,同期固定折旧支出不变所致。 ( (二 二) ) 产品结构优化 升级 ,稳健经营从产品结构看,19年公司车灯类业务收入 56.57亿元,总收入占比92.86%,同比+4.07pct;毛利率 24.85%,同比+1.24pct。主要得益于公司产品结构优化。公司紧抓智能驾驶升级机会带来的 LED 以及 ADB 前大灯迭代升级机会,单车价值逐年提升,2019年承接 89个车灯新项目,批产车灯新项目 45个,陆续获得宝马、奥迪、捷豹路虎等豪华品牌订单。 3. 投资建议公司作为国内汽车车灯供应商龙头,正处于汽车智能驾驶部件升级的黄金赛道中,我们认为公司产品对头部主机厂的持续渗透将对未来营收提供充足保障。我们预计公司 20-22年业绩预计归母净利为 9.5亿/11.7亿/14.4亿元,同比增 20.3%/22.9%/23.6%,对应 EPS 为 3.44元/4.23元/5.23元,对应 PE 为 26.26/21.37/17.28倍,我们维持“推荐”评级。4. 风险提示 (1)汽车行业整体增速不达预期; (2)获取订单不及预期; (3)原材料价格波动的影响。

19年营收保持稳健增长,经营效率不断提升。公司2019年收入/归母净利同比增20.1%/29.4%,大幅跑赢行业(2019乘用车产量同比下滑9.6%),主要是公司主要客户一汽大众以及日系客户产销跑赢行业,且公司在客户中产品渗透不断提升。19年利润增速高于收入增速,主要因为:①毛利率同比提升1.4pct,预计主要因规模效应提升,及LED产品毛利率提升;②期间费用率同比下滑0.3pct;③利率变化带来公允价值变动收益0.76亿元。 同时,公司现金流状况佳,19年OCF为10.8亿元,为归母净利润的1.37倍。公司19Q4营收+47.2%,归母净利润+51%,大幅跑赢行业,同时20Q1在公共卫生事件冲击下,营收同比-11.7%,归母净利同比-6.4%,大幅优于于行业整体降幅(20Q1我国汽车销量同比-42.4%)。 国内业务逆市大幅增长,经营效率表现优异,海外投资塞尔维亚工厂,提升全球市场份额,开拓新的业务增量。19年在我国汽车总销量同比下降8.2%的环境下,公司实现+20.06%的营收增长,毛利率、归母净利率连续三年保持增长,费用率连续四年下降,经营效率表现优异。公司目前91.3%销售收入来自国内业务。19年公司投资建设塞尔维亚工厂,从长期看将有利于公司打开海外市场,拓展全球业务。 LED化、智能化推动ASP提升,公司长期深耕车灯领域,国内外产能布局以及技术积淀有望带来增长新动力,给予“审慎增持”评级。LED大灯渗透率持续提升,市场空间不断扩大,公司在LED大灯方面积淀较深,有望从中获益。智能车灯领域,公司也具备技术实力和相关订单,拥有中长期发展源动力。技术积淀+国内外产能布局+良好经营效率,根据最新情况调整20-21年公司归母净利分别为8.5/10.2亿元(原盈利预测为8.8/10.5亿元),首次给出22年归母净利预测12.8亿元,给予“审慎增持”评级。 风险提示:汽车销量不及预期、车灯业务毛利率不及预期。

2019年毛利率逐季度环比提高、2020年1季度利润超预期。公司2019年实现营业收入60.9亿,同比+20.1%,2020年一季度收入12.6亿元,同比-11.7%。2019年4季度毛利率为24.7%,已经环比持续回升4个季度,主要是由于产品升级为LED大灯趋势依然明显。2020年1季度受下游需求影响,固定成本占比提升,导致产品毛利率有所下滑,但2020年1季度利润同比-6.4%超市场预期,主要是由于坏账准备计提减少。 毛利率有待恢复、从LED渗透率提升到产品高端化。随行业产销在2020年2-4Q逐步恢复,公司毛利率有望环比回升,另外随下游大客户LED车灯渗透率提高、核心零部件电控模块等自制率提升,公司毛利率仍有提高潜力。客户方面新轩逸、迈腾等车型销量坚挺支撑公司收入,其产品预计在B级高端车和宝马、奔驰等豪华车上也将取得突破。 新产能投产、承接项目数量稳定、不断拓展优质客户。2019年公司承接89个车型的车灯开发项目(2016-2018年分别承接138、72、73个),批产新车型45个,考虑2-3年开发量产周期,未来收入增速稳定,2019年佛山工厂二期项目竣工,智能制造产业园一期项目竣工,公司产能加速释放,配套一汽大众佛山基地、辐射华南日系客户,车灯良率有望提高,提振收入增速。 盈利预测与投资建议:公司受益于行业LED化+高端客户拓展+全球化客户拓展,盈利将会保持稳健增长。由于疫情影响全球汽车行业,调整业绩预测为:2020-2022年EPS分别为3.35、4.08、5.02元(原有2020-2021年业绩预测3.35、4.22元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)客户销量不及预期,下游主要客户一汽大众车型销量不及预期,对公司收入造成压力;2)研发投入超出预期,大灯产品处在技术快速升级换代过程当中,公司研发投入过大会导致费用率迅速攀升,影响业绩增幅;3)行业景气度不及预期,乘用车市场景气度下滑,对公司产品价格造成压力,影响净利润。

事件概述 公司公告2019年报:2019年实现营收60.9亿元,同比增长20.1%;归母净利7.9亿元,同比增长29.4%,扣非后归母净利7.4亿元,同比增长35.0%;经营性现金流10.8亿元,同比增长58.2%;拟每10股派发现金股利10.0元(含税)。其中,2019Q4实现营收19.9亿元,同比增长47.2%;归母净利2.6亿元,同比增长51.0%,扣非后归母净利2.4亿元,同比增长55.1%。 同时公告2020年一季报:2020Q1实现营收12.6亿元,同比下降11.7%;归母净利1.6亿元,同比下降6.4%,扣非后归母净利1.5亿元,同比下降3.1%;经营性现金流5.5亿元,同比增长250.9%。 分析判断: 2019业绩逆势高增2020依然相对稳健 2019公司营收同比增长20.1%,而同期乘用车行业产量同比下降9.6%,逆势增长主要受益于公司主要客户德系(一汽大众、上汽大众)、日系(一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田)表现优于行业,且不断加强对主要客户新车型的渗透,同时BBA豪华品牌等新项目逐渐上量。其中2019Q4公司营收增速为47.2%,对比2019Q2/2019Q3的0.6%/9.7%持续显著提升,而公司前两大客户一汽大众、一汽丰田2019Q4产量增速分别为19.9%和10.5%,我们判断主要受益于原有配套产品结构升级和新项目的不断拓展。2019Q4归母净利增速达51.0%,对比2019Q2/2019Q3的-0.1%/37.9%,表现高于营收增速主要受益于费用管控加强。 2020Q1营收同比下降11.7%,而同期乘用车行业产量同比下降48.7%,公司前两大客户一汽大众、一汽丰田分别产量同比下降31.5%和36.0%,表现优于行业和主要客户,我们判断主要受产品结构升级下的价增抵消部分产量下滑的影响。扣非归母净利仅同比下降3.1%,反映公司经营的稳健。 产品结构优化改善毛利率费用管控持续加强 2019年公司毛利率为24.0%,同比提升1.5pct,其中营收占比93%的车灯毛利率为24.8%,同比提升1.2pct,我们判断主要受益于产品结构优化;净利率为13.0%,同比提升1.0pct,主要受益于毛利率提升和费用管控加强。2019年研发费用率同比提升0.2pct至3.8%,主因充足的新项目(89个车型的车灯开发项目)以及新技术开发应用的不断加强;销售费用率同比下降0.6pct至2.3%,管理费用率略降0.03pct至2.5%,财务费用率微升0.03pct至0.1%,费用管控持续加强。其中2019Q4毛利率为24.7%,同比下滑1.2pct,环比提升0.4pct;净利率为13.0%,同比提升0.5pct,环比下滑0.7pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别达2.1%/2.3%/4.0%,同比-1.3pct/-0.7pct/-0.2pct,环比-0.6pct/-0.3pct/+0.5pct。 2020Q1毛利率为21.8%,同比下滑1.5pct,环比下滑2.9pct,我们判断主要由于疫情影响下产能利用率下行;净利率为12.7%,同比提升0.7pct,环比下滑0.3pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别达1.9%/3.0%/4.6%,同比-0.5pct/+0.3pct/+1.0pct,环比-0.1pct/+0.7pct/+0.6pct,其中管理费用率提升主要受收入规模下降的影响,研发费用率提升则主要受新项目充足的影响。 ?产品和客户齐升级海外布局实现全球配套 1)产品升级迭代驱动单车配套价值提升:目前行业仍处于LED前大灯渗透率持续提升的阶段,2018年公司正式批产8款LED前大灯业务,且随速腾、迈腾、全新卡罗拉等多个新项目相继投产,产品结构进一步向大灯和后灯倾斜。2019年公司配套一汽轿车的ADB智能头灯开始量产,实现ADB智能大灯业务的突破,预计单车配套价值有望突破4000元以上。未来产品还会向OLED等方向持续升级迭代,单车配套价值有望逐年提升。2)客户开拓兼具广度和深度,海外布局实现全球配套:2019公司承接车灯新项目89个,批产车灯新项目45个。一方面公司陆续获得奥迪、宝马、捷豹路虎等主流高端车型的订单,结构不断升级;另一方面公司可单点持续渗透,随着公司在塞尔维亚建厂,未来有望加深对德系、日系等优质客户全球供应体系的渗透,进一步提升盈利能力。 投资建议 调整盈利预测:预计2020-2021年营收由71.8/90.9亿元调为72.5/93.2亿元,归母净利由9.1/11.8亿元调为9.6/12.5亿元,2022年营收和归母净利分别为115.1亿元和15.7亿元,EPS分别为3.46元/4.53元/5.70元,对应当前PE26倍/20倍/16倍。参考汽车电子细分行业平均估值,鉴于公司产品和客户结构双升级,给予公司2021年25倍PE估值,目标价由89.37元上调至113.25元,由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示 乘用车销量回暖不及预期;海外疫情影响下客户拓展不及预期;原材料价格上涨;全球化进程不及预期等。

19Q4营收增长加速,20Q1增长超预期 星宇股份2019年营收61亿,+20%,利润7.9亿,+29%;单19Q4营收20亿,+47%,利润2.6亿,+51%;2020Q1营收12.6亿,-12%;利润1.6亿,-6%,扣非利润-3%。2019年营收利润符合预期;2020Q1营收略超预期,利润较超预期,利润超预期的核心原因系坏账准备计提减少和销售费用率下降。 2019年毛利率显著提升,费用率管控到位 19年毛利率24.03%,同比+1.47pct,净利率14.81%,同比+2.81pct,四费率8.68%,同比-0.34pct。2020Q1毛利率21.77%,同比-1.51pct,或主要受疫情影响下营收下滑,固定折旧维持下致毛利率短期下行,Q2行业产销恢复后毛利率有望重回上升通道。20Q1公司销售费用率持续下行至上市以来最低水平1.94%,同比-0.52pct,费用率管控到位。 优质客户结构+充足增量订单,年报一季报营收远超行业 2020Q1星宇前2客户均维持在30%左右产量下滑,20%出头销量下滑,前6客户(占星宇70-80%营收)加权产量增速-25%,加权销量增速-20%,优质存量客户超行业增速近20%;此外Q1核心增量车型轩逸、迈腾、速腾等产销坚挺,累计贡献超10%增速,优质存量客户+充足增量车型叠加将星宇Q1营收控制在15%以内的下滑幅度。 新订单、新产能、新产品,中长期增量充足 中长期维度:当前星宇和日系合作愉快(广丰供应商研发、质量两项大奖),海外如预期开工(未受疫情拖累进度),ADB今年内有望量产(红旗车型),2021-2022年有望实现车型订单+海外工厂+ADB产品释放的带来的业绩共振。 风险提示:国内车市受海内外疫情影响风险;原材料价格波动风险。 投资建议:长期具备全球车灯龙头潜力,维持买入评级 19年业绩符合预期,考虑疫情影响,我们略下调20年预测(下调10%),预计20/21/22年利润9.3/11.8/14.7亿,对应PE分别27/21/17x,疫情以来股价回调较多,暂不调整前期合理估值104元,维持买入评级。

事件:公司发布2019年年报和2020年一季报,2019年公司实现营收60.9亿元,同比增长20.1%,归母净利润7.9亿元,同比增长29.4%,扣非归母净利润7.4亿元,同比增长35.0%;其中2019年Q4实现营收19.9亿元,同比增长47.2%,归母净利润2.6亿元,同比增长50.9%,扣非归母净利润2.4亿元,同比增长55.1%。 2020年Q1实现营收12.6亿元,同比减少11.7%,归母净利润1.6亿元,同比减少6.4%。 产品沿“大灯化+LED化+智能化”路径升级,单灯均价和毛利率持续提升:2019年公司车灯业务营收56.6亿元,同比增长25.6%。2019年我国汽车产销分别完成2572.1万辆和2576.9万辆,同比分别下降7.5%和8.2%。在我国汽车产销同比下降的情况下,公司的营收保持了正增长。说明车灯行业的国产替代进程加快,在汽车整车销量增速放缓的情况下,价格便宜,质量优秀且客户服务能力强的公司将更容易取得优势。公司2019年车灯销量7081万只,同比增长9.6%,单灯均价为79.8元。单灯均价受益于高价值量的大灯产品在公司总营收中占比提升而逐年上升,已从2011年的35.9元提升至2019年的79.8元,未来随着产品附加值更高的LED大灯与智能车灯的量产,单灯均价有望继续加速提升。而且LED大灯占比提升也有利于公司毛利率的提升。2019年公司毛利率为24.0%,相较于2018年增长了1.5个百分点。公司借助于成本优势,在存量竞争的情况下有望加速国产替代,抢占更多市场份额。 由自主到合资,客户结构升级:公司的核心客户逐渐由自主品牌(一汽、奇瑞等)升级至合资品牌(一汽大众、一汽丰田和奥迪等),此外2016年公司还通过承接德国宝马F45/F46LCI后组合灯项目,进入了宝马全球平台配套体系,客户结构升级。而且受益于未来两年一汽大众的新车周期,公司车灯销量将进一步增长。同时公司还是一汽丰田的核心优质供应商,而且近几年也在积极挖掘日系客户。订单层面来看,近年承接的优质新项目较多,且有新产品持续落地并收获新订单。2018年底新增了日产、广汽丰田、一汽丰田、东风本田等热门车型的车灯订单。 塞尔维亚工厂如期开工,开启全球化进程:2019年,公司启动海外项目,于塞尔维亚尼什市工业区新建工厂,新项目主要从事汽车车灯及零部件等产品的生产及销售,预计年产能车灯570万只,包括后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只。塞尔维亚地处“一带一路”末端,位于欧洲和亚洲的交叉口,是连接欧盟各国和亚洲及中东国家的重要枢纽。公司借助塞尔维亚工厂的地理优势,可以更快速地进入欧洲中、高端汽车品牌的供应商体系。2019年公司承接89个车型的车灯开发项目,批产新车型45个,优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。2019年佛山工厂二期项目竣工;智能制造产业园一期项目竣工。公司其他地区的新增产能也将助力公司业绩增长。 投资建议:预测公司2020年至2022年每股收益分别为3.34元、4.24元和5.40元。净资产收益率分别为16.7%、18.1%和19.4%。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示:LED车灯出货量增长不及预期;公司下游客户销量增速低于预期;新工厂产能投放进度不及预期。

19年营收逆势高增长,20Q1表现超预期 公司19年营业收入同比增长20%至60.9亿元,归母净利润同比增长29%至7.9亿元。其中,19Q4营收同比增长47%,归母净利润同比增长51%。20Q1营业收入同比下降12%至12.6亿元,归母净利润同比下降6%至1.6亿元,超市场预期。 车灯产品“量价齐升” 在19年乘用车市场产量同比-9%背景下,公司营收保持高增长,主要系客户拓展+产品升级。客户方面,公司加速在广度、深度拓展客户,获得奥迪、宝马等豪华品牌多款车型配套,同时进一步实现对日系品牌的渗透(如:获得东风日产、广汽丰田多款车型配套)。产品方面,高价值LED大灯配套项目增多、ABD智能大灯获得定点。19年公司车灯销量7081万只,同比+9.6%,平均单价增长10元至80元,毛利率同比提升1.2pct至24.8%,实现“量价齐升”。新增配套项目在20Q1对冲部分疫情影响,公司营收/归母净利润同比降幅显著低于整车产量的降幅(乘用车产量同比-49%)。 19年销售费用率改善,净现金流增加,分红金额持平 19年公司期间费用率同比下降0.3pct,其中销售费用率同比下降0.6pct,主要因佛山工厂二期竣工,实现周边客户就近配套,降低了运输费用。公司19年资本开支有所增加,但产品销售收入增长使现金流净增加约5亿元,经营保持稳健。公司19年将分红约2.8亿元,同比+1%,对应分红率约35%(18年为44.8%)。考虑到公司处于快速发展阶段,20年将在塞尔维亚工厂等项目继续增加资本开支,此次分红兼顾了股东回报与公司再投资。 下修盈利预测,维持评级: 鉴于疫情影响,我们下修公司20E~21E归母净利润至9.0/11.4亿元,预测22E归母净利润为13.9亿元,对应EPS为3.26/4.11/5.04元。公司产品升级+客户深度/广度拓展逻辑不变,并将随着疫情缓解实现与行业拐点共振,业绩有望继续保持高增长态势,维持“增持”评级。 风险提示:1.行业需求复苏、刺激政策不及预期;2.配套新车型销量不及预期;3.海外项目进展不及预期;4.汇率风险。

事件:公司公布2019年年报,实现营业收入60.9亿元,同比增长20.1%,实现归母净利润7.9亿元,同比增长29.4%,扣非归母净利润7.4亿元,同比增长35.0%,大超市场预期。公司同时公布2019年一季报,实现营业收入12.6亿元,同比减少11.7%,实现归母净利润1.60亿元,同比下滑6.4%,好于行业平均,超市场预期。 2019全年扣非归母净利润同比增长35%,远超行业平均增速,同时“价升”驱动毛利率提升逻辑持续兑现。2019Q4公司单季度实现营收19.9亿元,同比增长47.2%,实现归母净利润2.6亿元,同比增长51%。同时,2020Q1在疫情影响最为直接的一季度,公司营收仅小幅下滑12%,净利润仅下滑6.4%,充分体现了公司在产品、客户方面的优质性。 公司远超行业的高收入增长一方面是日系渗透率提升下的新增爆款车型(比如轩逸Q4新增15万辆的配套,带来1.35亿新增收入);另一方面是一汽大众中探歌、宝来、速腾及奥迪A6L 等车型有不俗的表现(比如宝来去年四季度实现129%的增长)。展望2020年,公司仍然有能力实现两位数的收入增长,增长主要来自国内及全球的轩逸、致炫(led 大灯)、奥迪A6L、汉兰达等车型的放量。 净利润率随毛利持续提升,期间费用平稳,同时,上游议价能力大幅提升。2019Q4公司净利润率持续提升至13.0%,同比提升0.3pct,2020年Q1净利润率同比上升0.7pct 至12.7% 。车灯行业价升驱动下, 公司净利润率仍处长期上升的通道中。同时,2019Q4-2020Q1期间费用保持平稳,分别为8.5%/9.3%,小幅增长系随着智能产业园一期和佛山二期竣工,管理费率小幅提升。更加需要注意的是,公司对上游议价能力显著提升,2019年应付账款周转天数同比增长17天,净营业周期大幅降低近10天。 日系渗透率上升+国际化全球布局,业绩稳健增长确定性强。①公司日系渗透率提升空间与确定性皆具备,公司从2012-2019年历时8年在一汽大众(年销量140万)的份额从0%增长到40%,估算来自大众的收入为24亿元。目前在日系(丰田+本田+日产=年销量414万,销量逆势增长是一汽大众的3倍)的收入约10亿元,潜在配套空间充分。2019年新获轩逸、汉兰达、威兰达、致炫等日系订单已经证明了公司渗透日系品牌的竞争力。 若未来日系渗透率能到40%,那么收入有望增加40亿-50亿元,高速增长持续性强。②塞尔维亚工厂将打开全球业务,公司拟投资6000万欧元在塞尔维亚建厂,预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能(后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只)的厂房,年销售额1.24亿欧元。该投资是公司首次正式在海外投建工厂(此前仅为配套宝马在海外设置仓库),有助于公司拓展全球业务,尤其有助于公司进一步提高在宝马等有海外设厂要求客户的产品渗透率。综合来看,公司未来有望凭日系渗透率上升+全球化配套实现稳健增长。 下调盈利预测,维持买入评级。考虑疫情影响,下调2020-2021年盈利预测,预计实现营收72.3、88.7亿元(调整前77.9、98.7亿元),实现净利润9.3、11.7亿元(调整前10.52、13.39亿元),新增2022年盈利预测营收104.4亿元,归母净利润14.0亿元。2020-2022年归母净利润同比增速18.2%、24.8%、20.2%,对应PE 估值为27倍、21倍及18倍,维持买入评级。 核心风险:疫情影响下车市复苏不及预期。

公司发布2019年报,营收净利逆势高增长。2019年公司实现营收60.92亿元,同比+20.06%;归母净利润7.90亿元,同比+29.38%;毛利率24.03%,同比+1.48pct;净利率12.97%,同比+0.93pct;期间费用率同比-0.34pct。分单季度看,2019Q4公司营收同比+47.20%,归母净利润同比+50.98%;毛利率同比-1.17pct、环比+0.43pct,净利率同比+0.33pct、环比-0.71pct;期间费用率同比-2.02pct、环比-0.45pct。2019年公司拟现金分红2.76亿元,分红金额同比增加,对应现金分红比例为34.96%,同比-9.82pct。 公司发布2020年一季报。2020Q1公司营收同比-11.67%,归母净利润同比-6.38%,扣非归母净利润同比-3.06%;毛利率同比-1.51pct、环比-2.91pct,净利率同比+0.72pct,环比-0.33pct;期间费用率同比+0.43pct、环比+0.81pct。 公司产品结构升级逻辑兑现,车灯单价持续提升,中长期毛利率有望再提升。2016-2019年公司车灯产品单价持续提升,CAGR达10.9%;2016年以来公司车灯产品毛利率持续提升,由2016年的21.70%提升至2019年的24.85%,进入上升通道。我们认为,目前车灯的技术趋势趋向于电子化、智能化,逐步演变出矩阵式LED、AFS、ADB及DLP等功能,从而实现信息交流、人车交互,车灯产品单车价值量和毛利率有望持续提升。我们判断,公司2020Q1毛利率同、环比下滑主要受汽车行业整体下滑等因素影响,随着行业复工复产有序推进,公司作为自主车灯零部件龙头供应商之一,中长期毛利率有望再提升。 新项目稳步拓展+新技术持续突破+产能逐渐释放,公司长期增长逻辑顺畅。1)公司新项目稳步拓展,2019年承接了89个车型的车灯开发项目,批产新车型45个,为公司未来的发展继续提供有力保障;2);2019年公司在新技术方面持续突破,尾灯的高精度尺寸控制技术、贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功,电容式、电感式、红外式等感应式室内灯研发成功;3)公司产能逐渐释放,海外拓展加速,2019年佛山工厂二期项目竣工,智能制造产业园一期项目竣工,同时塞尔维亚汽车灯具及零部件工厂正在建设中。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.38/12.01/14.83亿元,EPS分别为3.40/4.35/5.37元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的较高成长性,给予其2020年25-28倍PE,对应合理价值区间85.00-95.20元,维持“优于大市”评级。 风险提示。主要客户新车型销量不及预期;新产品质量风险;客户开拓不及预期。

报告要点事件描述星宇股份发布2019年年报和2020年一季报,2019年实现营业收入60.9亿元,同比增长20.1%,归母净利润7.90亿元,同比增长29.4%。2020年一季度实现营业收入12.6亿元,同比下滑11.7%,归母净利润1.60亿元,同比下滑6.4%。 事件评论 客户优质以及新车型、新产品放量,公司收入增长持续大幅超越行业销量增速。2019Q4行业产量企稳,同比增长2.3%,但一季度受疫情冲击产量大幅下滑达到47.9%。公司2019Q4、2020Q1收入分别增长47.2%和下滑11.7%。大幅跑赢行业,主要原因:1)下游客户优质,一汽大众和一汽丰田四季度分别增长20%和10.5%,一季度下滑31.5%和34.6%,表现优于行业;2)公司新增车型轩逸、速腾、新迈腾等均贡献显著增量;3)LED 灯占比持续提升,公司单车价值量持续提升。 产品升级和规模提升,公司盈利能力持续处于向上通道。公司毛利率四季度受益规模效应和产品升级达到24.7%,环比提升0.43个百分点,全年毛利率24.0%,同比提升1.5个百分点。一季度受收入下滑以及产能扩张影响,毛利率有所回落,录得21.8%。规模效应下,2019年公司各项费率均有下降,期间费用率为8.7%,同比下降0.35个百分点,其中销售费用率和管理费用率分别有小幅度下降。2019年新项目较多以及新技术的投入,研发费用率上升0.22个百分点。一季度行业承压下,各项费用率仍较为平稳。2019年经营性现金流为10.8亿,同比增长58%,公司向上游转嫁行业压力,应付账款周期拉长。 行业有望逐步走出低谷,销量企稳下公司有望重回高增长。一季度面对疫情压力下,公司经营仍表现较强的韧性,核心因素是产品结构的持续优化和新增订单的不断放量。随着行业销量稳定,公司产品和客户增量将充分体现,业绩有望重回高增长。 短期盈利向上趋势不变,车灯升级和海外市场打开中长期空间。LED 浪潮尚未结束,公司盈利能力有望持续保持向上。未来ADB 智能大灯配套以及欧洲市场开拓将带来公司数倍空间。预计2020-2022年公司业绩分别为9.6、12.6和15.5亿,对应PE 分别为26X、20X 和16X。

事项: 星宇秉承“团结、拼搏、坦诚、创新”的企业精神,践行“爱、感恩、责任”的家文化,坚持以人为本,打造了一支朝气蓬勃、团结向上、吃苦耐劳、责任为本、作风过硬的优秀团队,公司多名员工获得常州市劳动模范、全国五一劳动奖章、全国劳动模范,优秀的企业文化是公司实现可持续发展的根本基石。本篇报告从公司的“家文化”入手,系统梳理星宇对于员工的各种福利、激励政策和公司的文化建设。 奖励活动:先进表彰、责任状奖励、知识产权奖励、老员工表彰等;员工福利:节假日福利、子女暑期托管班、精选食堂伙食、员工培训、员工持股计划等;文化建设:献血日、安全日、员工篮球赛、太极操、敬老活动、花园工厂、消防运动会等。 国信汽车核心观点:车灯是我们长期推荐的零部件优质细分赛道,兼具“起点高、弹性大、持续长”三大特征,星宇作为国内自主车灯龙头企业,以本土研发响应优势和质量、成本管控逐渐实现进口替代,近年来深耕德系(一汽大众)、挖掘日系(丰田、本田和日产)、进军豪华(ABB),在客户、产能、产品端均有新的突破。2020年3月12日,星宇塞尔维亚项目在尼什市举行奠基仪式正式开工建设。3月13日,第十四届广汽丰田供应商大会在线发布,星宇股份荣获广汽丰田2019年度“研究开发协力奖”、“品质优良奖”。企业高速发展的背后离不开优秀企业文化的建设,星宇始终秉承“团结、拼搏、坦诚、创新”的企业精神,践行“爱、感恩、责任”的家文化,通过各种福利、激励政策和公司的文化建设活动,促进企业的稳健有序发展。考虑疫情因素对汽车汽配行业2020年一季度或有压制,但看好后续补偿性消费,全年影响有限,我们暂不调整此前盈利预测,预计19/20/21年利润8/10.3/13亿元,对应EPS为2.90/3.71/4.72元,对应当前股价PE为30.1/23.5/18.5X,近期受疫情及海外市场下跌影响,公司股价回调较多,我们认为公司海外进度符合预期,国内新客户、新产能、新产品持续突破,未来3-5年仍将维持稳健增速,具备全球车灯龙头潜力,坚定看好,维持“买入”评级。 评论:优秀的企业文化是公司实现可持续发展的根本基石,作为国内自主车灯龙头企业,星宇股份数十年如一日践行“爱、感恩、责任”的家文化,从奖励活动、员工福利、文化建设多方面促进企业健康发展。

国信汽车观点:1)星宇2019年启动海外项目,海外工厂(塞尔维亚)项目如预期开工建设(进度未受疫情拖累),预计2021年部分建成投产,产能规划约600万只,测算海外达产营收增量约10亿元人民币,利润总额增量约1.15亿元人民币,营收和利润弹性均为15%-20%(对应2018-2019年)。2)星宇长期以来是一汽丰田核心供应商,近年来积极挖掘日系客户,2018年底以来新增日产、广丰、一丰、东本等重磅车型前灯订单,近期又获得广丰供应商研发和质量两大奖项,后续有望持续深化日系车企合作,伴随日系在华产能扩张新周期实现营收较快提升。 投资建议:车灯是我们长期推荐的零部件优质细分赛道,兼具“起点高、弹性大、持续长”三大特征,星宇作为国内自主车灯龙头企业,以本土研发响应优势和质量、成本管控逐渐实现进口替代,近年来深耕德系(一汽大众)、挖掘日系(丰田、本田和日产)、进军豪华(ABB),在客户、产能、产品端均有新的突破。1)客户端:日系、高端客户拓展;2)产能端:海外(塞尔维亚工厂)扩张起步,常州智能产业园产能扩充;3)产品端:高附加值产品ADB前大灯逐渐量产(红旗、大众)。考虑疫情因素对汽车汽配行业2020年一季度或有压制,但看好后续补偿性消费,全年影响有限,我们暂不调整此前盈利预测,预计19/20/21年利润8/10.3/13亿元,对应EPS为2.90/3.71/4.72元,对应当前股价PE为30.1/23.5/18.5X,,近期受疫情及海外市场下跌影响,公司股价回调较多,我们认为公司海外进度符合预期,国内新客户、新产能、新产品持续突破,未来3-5年仍将维持稳健增速,具备全球车灯龙头潜力,坚定看好,维持“买入”评级。

提升目标价至115元(原94.15元),维持公司“增持”评级。公司2019年8月公告拟投资6000万欧元建设星宇股份塞尔维亚工厂,根据我们草根调研了解到,本次新建项目在2020年一季度动工,预计2022年投产,建设进度略超市场预期。预计本次新增的产能,将强化公司在欧洲市场的竞争力,在奔驰、宝马、奥迪等全球平台上有所突破,带来新增长动力。维持公司2019~2021年EPS 2.69/3.28/4.24元,维持公司35倍PE,对应2020年目标价115元(原94.15元,对应2019年PE 35倍)。 提升竞争力,拓展海外市场。公司在塞尔维亚新增产能,以欧洲市场为起点走向全球化,预计新工厂建成后可形成年产各类车灯570万只(其中:后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只),规划产能规模大于公司在国内佛山(约250~300万只)及吉林工厂(150~200万只)规模,侧面彰显公司进入欧洲市场的决心和动力。 在手订单充足,2020年增长可期。新车型方面,2019年Q4新速腾、迈腾上市,2020年Q1国外日产轩逸上市,从产品升级看,2020年吉利帝豪、宝莱改款等开始配套LED灯,广丰汉兰达、奔驰GLC等开始配套尾灯。下游客户销量确定性较高,公司灯源产品升级显著,公司将继续维持高速增长势头。 催化剂:乘用车销量回暖,ADB产品拓展进度加快。 风险提示:汽车行业销量下滑。