专注于车灯赛道，公司客户资源积累深厚。公司创立于1993年，是我国主要的汽车全套车灯总成制造商和设计方案提供商之一，客户涵盖欧系、日系、美系和中国多家自主品牌整车企业，同时公司积极发展新能源客户，已与理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯及某国际知名新能源车企等多家国内外汽车整车制造企业建立合作。近年来，公司凭借日益成熟的车灯同步设计开发能力、严格的成本控制体系等优势，与主流整车制造企业建立了良好的合作关系。车灯逐步升级，驱动单车价值量不断上升。车灯光源方面，其已经从卤素灯、氙气灯发展到以LED、半导体激光二极管为光源的车灯，目前LED灯在国内市场已占据主导地位，2022年渗透率已提升至78%。 LED车灯优势明显，驱动车灯单车价值量提高，以前大灯为例，卤素灯单价约400-500元/套，氙气灯单价约800-1000元/套，LED大灯单价达到1600-2000元/套。车灯功能方面，智能化趋势持续推进，车灯功能度不断丰富。（1）大灯：功能上主要为AFS（自适应前照灯系统）、ADB（自适应远光灯系统）和DLP（数字化灯光处理）的产品迭代路线，2023年我国汽车前大灯ADB渗透率为15%，且DLP大灯已得到初步应用。（2）尾灯：光源以LED为主，OLED已开始应用于中高端车，形态上逐步升级为贯穿式，目前贯穿式尾灯已渗透至10万以下车型，其渗透率有望快速提升。（3）氛围灯：汽车内饰氛围灯在2023年的渗透率为44.1%，2025年渗透率有望接近60%，同时由于新能源汽车不需要进气格栅，由此带动格栅灯、星环灯等外饰氛围灯的渗透率提升。随着车灯在光源以及功能上面的不断升级，国内车灯市场规模不断扩容，2024年行业规模有望达到809亿元，同比增长18.8%。积极优化客户结构，出海打开长期空间。 公司上市前主要客户为奇瑞汽车，上市后客户结构逐步切换至以合资客户为主，当前公司在保持与现有客户合作关系的同时，积极开拓新能源客户和国际市场，已经与一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯及某国际知名新能源车企等多家国内外汽车整车制造企业建立合作。同时公司在塞尔维亚建立生产基地，有望帮助公司全面进入欧洲中、高端汽车品牌的供应商体系，其全球化战略稳步推进。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司的营收分别为133.2、163.0、199.1亿元，归母净利润分别为15.3、19.7、24.7亿元，对应PE分别为21.6、16.8、13.4倍。考虑到公司不断优化客户结构，并积极在海外开拓市场，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期风险，产品开发效果不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险。

事件：公司发布24年半年报：24年上半年公司实现营收57.17亿元，同比增长29.20%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长27.34%；实现扣非归母净利润5.58亿元，同比增加35.65%。 优质新项目批产，24H1营收增长超预期。24Q2公司实现营收33.04亿元，同/环比分别+32.07%/+36.98%；实现归母净利润3.51亿元，同/环比分别+33.61%/+44.77%。24年上半年公司承接多家客户共38个车型新品和22个车型项目批产，实现营收高速增长。 盈利能力增强，净利率同环比提升。24Q2公司毛利率为20.37%，同/环比分别-1.53pct/+0.73pct；净利率为10.64%，同/环比分别+0.13pct/+0.58pct。拆分费用率，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.41%/2.11%/4.77%/-0.05%，环比分别-0.06pct/-0.53pct/-1.04pct/-0.35pct。公司净利率同环比改善，带动公司整体盈利能力提升。产品结构升级，客户结构改善，持续海外发力。1）随新能源汽车发展，汽车车灯向电子化和智能化转变。公司前瞻布局，不断推进产品向ADB/DLP大灯等升级，提高道路安全性的同时也可提升消费者使用感。2）公司客户结构向新能源车企转型，覆盖吉利、奇瑞、理想、蔚来、小鹏、赛力斯等头部新能源车企。收入有望随核心客户销量增长而增加。3）公司完善全球化布局，积极开拓海外市场。塞尔维亚新宇产能逐步释放，公司也注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。 供应链一体化布局，产业链延伸有望增厚利润。公司投资建设模具工厂与电子工厂，延伸产业链。供应链一体化布局有利于公司加强成本管控，优化供应链管理水平，有望进一步增厚利润。 投资建议：公司处车灯优质赛道，产品量价齐升。预计2024-2026年营收132.1/167.9/200.9亿元，对应归母净利润14.5/18.5/23.2亿元，当前市值对应2024-2026年PE为22.9/17.9/14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，产能爬坡不及预期，客户拓展不及预期，新能源汽车销售不及预期。

事件： 1H24公司实现营收 57.17亿，同比+29.2%；实现归母净利润 5.94亿，同比+27.3%；实现扣非净利润 5.58亿，同比+35.7%。 2Q24公司实现营收 33.04亿，同/环比分别+32.1%/+37.0%； 实现归母净利润 3.51亿，同/环比分别+33.6%/+44.8%；实现扣非净利润 3.26亿， 同/环比分别+36.4%/+40.5%。 1、 收入端： 核心项目放量， 2Q24营收创单季度新高。 1H24公司实现营收 57.17亿（同比+29.2%）， 1H24实现 22个车型项目批产。 2Q24公司实现营收 33.04亿（同/环比分别+32.1%/+37.0%）， 预计主要增量为问界 M9（2Q 销量 4.8万辆，环比+350%）、理想 L6（2Q 销量 3.9万辆， 1Q 未交付）。 2、利润端： 2Q24规模效应释放， 毛利率、费用率环比均显著受益。 1）毛利率： 2Q24公司毛利率为 20.4%（同/环比分别-1.5pct/+0.7pct），同比主要受车市价格战影响，环比主要受益于新项目上量； 2）费用率： 2Q24公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.5pct/-0.5pct/-1.0pct/+0.4pct ， 环 比 分 别-0.1pct/-0.5pct/-1.0pct/-0.3pct，销售费用率同比增加主要为售后服务费增加所致，财务费用率同比增加主要为汇兑损失增加所致； 3）利润率： 2Q24归母净利率为 10.6%（同/环比分别+0.1pct/+0.6pct）， 扣非净利率为 9.9%（同/环比分别+0.3pct/+0.2pct）， 其中其他收益同比影响+0.6pct，资产及信用减值损失环比影响-2.0pct。 ? 新能源项目有望加速放量，前瞻布局智能车灯新技术。 1） 新能源项目充沛、全球客户突破： 公司客户从传统车企逐步切换到新势力及全球车企， 2024-2026年华为智选、理想、极氪、 宝马、奔驰等多个项目将量产。 2023年起塞尔维亚星宇产能逐步释放， 公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇， 公司全球化配套能力将进一步加强； 2）推进车灯&汽车电子技术升级： 车灯方面， 公司开发基于 Micro LED 技术的 HD 智能前照灯、基于 DMD 技术的 DLP 投影智能前照灯、 基于 Micro LED/Mini LED 技术的像素显示化交互灯等新品；汽车电子方面，公司进行智能数字格栅/数字保险杠、 车灯控制器 HCM/RCM/LCU 等研发。 ? 投资建议： 我们预计公司 2024年、 2025年和 2026年实现营业收入为134.2亿元、 166.2亿元和 200.5亿元，对应归母净利润为 14.8亿元、19.1亿元和 24.5亿元，以 8月 16日收盘价计算 PE 为 23.4倍、 18.1倍和 14.1倍， 维持“增持”评级。 ? 风险提示： 下游汽车行业复苏不及预期； 新客户拓展进程不及预期； 新品开发不及预期； 原材料价格波动风险

事件8月 15日，公司发布 2024年中报， 2024H1公司实现营业收入 57.17亿元，同比+29.2%；实现归母净利润 5.94亿元，同比+27.3%； 2024Q2实现营业收入 33.04亿元，同比+32.1%；实现归母净利润 3.51亿元，同比+33.6%，环比+44.8%。 问界 M9销量持续突破， 2024Q2收入创历史新高核心客户方面， 2024Q2自主客户奇瑞/一汽红旗/理想/小鹏/蔚来/极氪销量同比分 别 +42.1%/+25.9%/+25.5%/+30.2%/+87.1%/+100.0% ， 环 比 分 别+8.3%/+0.7%/35.0%/+38.4%/+89.9%/+65.8%，自主客户销量表现亮眼。 2024Q2合资客户一汽大众/一汽丰田/东风日产销量同比分别-24.0%/-14.5%/+17.9%，环比分别-11.4%/+29.7%/-7.1%。2024年 3-6月问界 M9交付量分别为 0.6/1.3/1.6/1.7万辆，带动公司高价值量 DLP 大灯快速放量，进而推动收入高速增长。 盈利能力环比提升，归母净利润同环比大幅增长2024Q2公司毛利率 20.4%，同比-1.5pct，环比+0.7pct，归母净利率 10.6%，同比+0.1pct，环比+0.6pct。2024Q2公司期间费用率 8.3%，同比-0.7pct，环比-2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.4%/2.1%/4.8%/0.0%，同比分别+0.5pct/-0.5pct/-1.0pct/+0.4pct ， 环 比 分 别 -0.1pct/-0.5pct/-1.0pct/-0.3pct。公司盈利能力的提升带动 2024Q2归母净利润同环比大幅增长。 新项目持续开拓， 技术深耕奠定长期增长动能2024H1公司承接 38个车型的新品研发项目并实现 22个车型项目的批产，新项目的不断开拓有望保障收入的持续提升。 公司持续开发基于 DMD 技术的 DLP 投影智能前照灯、基于 Micro LED 技术的 HD 照明和投影智能前照灯等，技术领域的深耕以及相关产品配套经验的不断成熟有望为未来承接更多优质项目打下良好基础。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 134.6/162.9/196.3亿元，同比增速分别为 31.3%/21.1%/20.5%；归母净利润分别为 14.8/19.3/24.0亿元，同比增速分别为 34.6%/29.9%/24.3%； EPS 分别为 5.2/6.8/8.4元/股， 2023-2026CAGR 为29.5%。鉴于公司自主优质客户快速放量，叠加公司车灯产品逐步升级，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，新项目拓展不及预期，原材料价格上涨风险

事件。公司2024H1实现收入57.2亿元，同比+29.2%，归母净利润5.94亿元，同比+27.3%，毛利率20.1%，净利率10.4%；q2实现收入33.0亿元，同比32.1%，归母净利润3.5亿元，同比+33.6%，毛利率20.4%，净利率10.6%。 下游客户表现突出，Q2收入增长强势。公司客户覆盖广，已合作大众系、丰田系、奔驰、宝马、奇瑞汽车、理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯等，且配套车型持续高端化。2024Q2，公司新能源客户赛力斯/理想/蔚来等新车放量，其中问界（赛力斯旗下）销售尤为突出，带动公司总收入同/环比增长32%/37%。 高端项目放量、费控优秀，盈利能力环比提升。2024H1，公司批产22个车型项目，且部分项目在市场上引发高度关注。公司与华为合作配套问界M9的智能大灯，单车价值量高，随着产能逐渐爬坡，M9交付量在Q2实现大幅提升，高端项目放量对盈利提升有贡献，2024Q2，公司毛利率从Q1的19.6%提升至20.4%，费用端，公司紧抓降本增效，研发/管理/销售费用率均较Q1有改善，净利率提升到10.6%，净利润同/环比增长分别为33.6%/44.8%。 深耕国内、布局欧美，全球化稳步推进。公司注重研发，资金投入、人才引进与外部合作（牵手地平线、华为）多线并进，与海外技术差距快速缩小，实现光源从卤素、氙气到LED/OLED的升级，产品从小灯、尾灯到前照灯的突破，ADB、DLP等智能车灯已量产。公司零部件自制、优势突出，客户端车企覆盖面广。2021-2023年的电动化浪潮，公司迅速和新势力、华为等达成深度合作，拿下多个优质高端项目。公司已进入外资豪华品牌供应链，随着欧洲工厂产能释放及注册成立墨西哥星宇和美国星宇，公司全球化发展进入新阶段。2024H1，公司作为领先的车灯解决方案提供商，成功获取多家客户共38个车型的新品研发项目。 盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业收入129.5/161.6/200.4亿元，同比增长分别为26.3%/24.8%/24.1%，归母净利润15.0/19.2/24.7亿元，同比增长分别为36.0%/28.4%/28.2%，对应23/18/14倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：LED车灯渗透率或低于预期；大灯毛利改善或不达预期；行业增速或低于预期；相关测算误差。

事项：公司发布2024半年报，2Q24营收33亿、同比+32%、环比+37%，2Q24归母净利3.51亿、同比+34%、环比+45%。评论：基本盘客户稳健叠加优质新能源项目放量，营收创历史新高。公司24Q2单季营收33亿、同比+32%、环比+37%，创历史新高。 客户端，一汽大众24Q2批发销量35万辆、同比-24%、环比-11%，但奇瑞/红旗24Q2批发销量55/11万辆、同比+41%/+37%、环比+7%+10%，一定程度上可以弥补合资客户下滑，基本盘相对稳健。此外，公司优质新能源项目问界M9、理想L6等进入放量周期，2Q24问界M9销量约4.8万辆、环比+3.5倍，假设ASP1.5万元，贡献约7.2亿元销售收入；理想L6今年四月上市，2Q24销量约3.9万辆，假设ASP2500元，贡献约0.98亿元销售收入。 毛利率费用率环比改善，24Q2归母净利率同环比+0.1PP/0.6PP。24Q2公司归母净利3.51亿、同比+34%、环比+45%，对应归母净利率10.6%、同比+0.1PP、环比+0.6PP。其中，公司24Q2毛利率20.4%、同比-1.5PP、环比+0.7PP，生产性折摊摊薄估计环比贡献1.2PP；24Q2期间费率8.3%、同比-0.7PP、环比-2.0PP，其中管理费率2.1%、同比-0.5PP、环比-0.5PP，研发费率4.8%、同比-1.0PP、环比-1.0PP。但公司24Q2资产减值损失0.21亿元、信用减值损失0.30亿元，合计减值0.50亿元、同比多减值0.10亿元、环比多减值0.62亿元。 公司作为好赛道中极富竞争力的民营车灯企业，产品&客户结构有望持续优化，带来进一步成长。产品端，2017至23年，公司前照灯/后组合灯占比由8%/18%提升至13%/24%，车灯产品均价由66元提升至162元，未来前照灯/后组合灯（特别是ADB、DLP及贯穿式车灯）占比有望进一步提升，助力营收规模的加速增长。客户端，公司23H2起新能源转型进程加速，据我们测算，2022至23年公司新能源收入占比从不到5%提升至15%以上，24年公司在华为、蔚小理、极氪等新能源客户份额有望持续提升，新能源收入占比有望突破30%，能够对冲合资下滑的经营风险，持续带来优于行业的业绩表现。 中长期与华为合作紧密，全球化布局加速，有望打开中长期成长空间。公司是华为在智能车灯领域的战略合作伙伴，后续有望获取更多车BU相关新项目，成为华为光学方向核心供应商；同时公司于2020年进军海外，在欧洲市场塞尔维亚星宇2023年实现营收1.1亿元，公司也已注册墨西哥星宇和美国星宇，有望向北美市场进军，推进全球化布局。根据QYResearch，2028年全球车灯市场规模有望扩容至476亿美元，假设星宇全球市占率达到10%，则规模有望增长至338亿元，成长为全球性的车灯领军企业。 投资建议：车灯行业壁垒高，在下游新能源/自主车企崛起、汽车行业内卷加剧、产品不断升级过程中星宇这类头部企业有望进行第二轮国产替代，我们预计公司2024-26年营业收入133、157、188亿元，同比+29%、+19%、+19%；归母净利15、19、23亿元，同比+38%、+24%、+22%，给予公司2024年目标PE30倍，对应目标市值456亿元、目标价159.5元，维持“强推”评级。 风险提示：新能源新项目定点不及预期、燃油车客户配套销量不及预期、智能车灯渗透低于预期、主机厂超额年降压力、海外开拓进程不及预期等。

事件： 公司发布 2024年半年度报告。 2024年上半年公司实现营业收入57.17亿元，同比增长 29.20%；实现归母净利润 5.94亿元，同比增长27.34%。其中， 2024Q2单季度公司实现营业收入 33.04亿元，同比增长32.07%，环比增长 36.98%；实现归母净利润 3.51亿元，同比增长 33.61%，环比增长 44.77%。公司 2024Q2业绩整体超出我们之前的预期。 2024Q2业绩表现亮眼，毛利率实现环比改善。 收入端， 2024Q2单季度公司实现营业收入 33.04亿元，同比增长 32.07%，环比增长 36.98%。 从主要下游客户 2024Q2的表现来看：其中，奇瑞汽车批发 54.74万辆，环比增长 7.27%；一汽大众批发 35.45万辆，环比下降 11.40%；一汽红旗批发 10.11万辆，环比增长 0.60%；蔚来汽车批发 5.74万辆，环比增长 90.70%；理想汽车批发 10.86万辆，环比增长 35.07%； 赛力斯问界批发 9.88万辆，环比增长 18.61%，其中问界 M9批发 4.82万辆，环比大幅增长 350.30%。 毛利率方面，公司 2024Q2单季度综合毛利率为20.37%，环比提升 0.73个百分点，预计主要系收入规模环比提升带来的规模效应所致。费用率方面，公司 2024Q2期间费用率为 8.25%，环比下降 1.98个百分点； 其中， 2024Q2管理费用率为 2.11%，环比下降0.53个百分点；研发费用率为 4.77%，环比下降 1.04个百分点。净利润方面，公司 2024Q2单季度实现归母净利润 3.51亿元，同比增长 33.61%，环比增长 44.77%；对应的单季度归母净利率为 10.64%，环比提升 0.57个百分点。 “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。 产品方面， LED前照灯继续向 ADB 和 DLP 的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司 ADB 前照灯已经实现了对客户的配套和量产， DLP 大灯也已获项目，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田、东风日产和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2024-2026年归母净利润为 15.02亿元、 19.03亿元、 22.88亿元的预测，对应的 EPS 分别为 5.26元、 6.66元、 8.01元， 2024-2026年市盈率分别为 23.09倍、 18.23倍、 15.16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1营收57.17亿元，同比+29.20%；归母净利润5.94亿元，同比+27.34%；扣非归母净利润5.58亿元，同比+35.65%；其中2024Q2营收33.04亿元，同比+32.07%，环比+36.98%；归母净利润3.51亿元，同比+33.61%，环比+44.77%；扣非归母净利润3.26亿元，同比+36.44%，环比+40.46%。 新项目量产放量盈利快速增长。1）收入端：2024Q2营收33.04亿元，同比+32.07%，环比+36.98%。2024H1，公司实现了22个车型项目批产，2024Q2，赛力斯、蔚来、奇瑞、理想等下游客户销量同环比表现亮眼，新项目投产+客户销量增长，共同驱动公司收入快速增长；2）利润端：2024Q2归母净利润3.51亿元，同比+33.61%，环比+44.77%，扣非归母净利润3.26亿元，同比+36.44%，环比+40.46%。2024Q2毛利率达20.37%，同比-1.53pct，环比+0.73pct，归母净利率达10.64%，同比+0.13pct，环比+0.58pct。公司利润率环比提升明显，归母净利率同比小幅提升，收入增长带动利润强劲释放；3）费用端，2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.41%/2.11%/4.77%/-0.05%，同比分别+0.53/-0.54/-1.03/+0.38pct，环比分别-0.06/-0.53/-1.05/-0.35pct，销售费用率同比提升主要系售后服务费增加所致，财务费用率同比提升主要系汇兑损失增加所致。 独供问界M9前后车灯总成迎来强劲业绩释放。问界M9定位鸿蒙智行旗下旗舰级SUV，于2023年12月正式发布。公司作为Tier1供应商，为问界M9独立提供前后部车灯总成，其中前照灯由公司自主研发的多像素ADB系统配合与华为联合开发的百万级DLP模组同步控制，可对前方车辆和行人实施精准遮蔽，大幅提高司机用车安全体验。根据华为商城数据，问界M9Ultra版DLP大灯价值量达3万元。2024年2月，赛力斯正式开启问界M9交付，4月以来，问界M9稳居50万元以上豪华车型销量第一，改写中国豪华车市场格局。 2024Q2，问界M9销量达4.82万辆，环比+350.30%，成为公司收入增长的强劲驱动因素，并有望成为公司业绩的持续支撑。 持续发力技术研发产品结构不断升级。作为汽车车身重要外观件，车灯是汽车零部件优质赛道之一。车灯的技术更迭不断推动其价值量提升，在“卤素、氙气、LED、ADB、DLP“及相应控制域技术更迭的技术路径下，单只大灯的均价从数百元提升至数千元，价值量持续快速提升。公司不断加强新技术的开发应用，2024年上半年，公司承接了多家客户共38个车型的新品研发项目，目前在研项目包括发基于DMD技术的DLP投影智能前照灯、基于MicroLED技术的HD照明和投影智能前照灯、基于MicroLED/MiniLED技术的像素显示化交互灯、基于创新材料和光源技术的智能数字格栅/数字保险杠、灯具控制器HCM/RCM/LCU及感知车灯自闭环系统等。优质新项目的研发和批产为公司未HCM/RCM/LCU及感知车灯自闭环系统等。优质新项目的研发和批产为公司未来发展提供了强有力的保障。 投资建议：车灯优质赛道，合资品牌供应链+自主品牌供应链。电智化趋势推动车灯产品量价利齐升，调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为127.06/157.04/191.69亿元，归母净利润分别为14.43/18.65/23.73亿元，对应EPS为5.05/6.53/8.31元，对应2024年8月15日收盘价116.36元/股，PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：乘用车市场销量不及预期；新客户拓展不及预期；全球化进程不及预期等。

自主车灯龙头，市占率稳步提升。自1993年成立以来，公司一直专注于车灯行业，是当前国内领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商。目前公司产品包括前照灯、后组合灯、雾灯、室内灯、氛围灯以及其他小灯等，同时横向拓展控制器类产品，积极推进产业链一体化。公司作为国内首家上市车灯企业，凭借丰富的产品和经验，抓住LED加速渗透的机遇，市场占有率从2018年的6%提升至2021年的14%。随着智能化车灯加速应用，公司市占率有望稳步提升。 行业趋势：智能化加速渗透，国产替代加速。车灯的属性从照明逐渐演变为兼具交互、设计等多重属性的智能化车灯，单车价值量不断提高。随着电动智能化浪潮来临，自主品牌凭借历史的技术积累、优异的成本管控能力、强劲的配套研发能力、完善的配套服务，加快国产替代进程。 客户切换到新能源&全球化，车型放量有望贡献收入增量。1）公司核心客户已经切换到以华为智选、蔚小理、极氪等强势自主新能源品牌，收入有望伴随其销量的增长而增长。2）以区位优势明显、出口欧盟的重要国家塞尔维亚为跳板，切入BBA等欧洲中高端供应链。2023年注册成立墨西哥星宇和美国星宇，全球化发展有望复刻日本小糸。 产品持续升级，ASP向上。从光源技术角度来看，前照灯升级路线为卤素-氙气-LED大灯，ASP由400元-800元-1600元；从功能实现角度来看，车灯升级路线为AFS-ADB-DLP，ASP由1500元-3000元-15000元以上，车灯单价逐步提升。公司前瞻布局，2014年就已实现AFS研发，不断推进产品由AFS向ADB、OLED、DLP等智能车灯方向升级。以公司独供的问界M9DLP车灯为例，鸿蒙智行APP显示其价值为3万元。 量价齐升叠加供应链一体化，利润率有望提升。公司投资建设上游模具工厂和电子工厂，供应链一体化布局有利于充分发挥公司成本优势。叠加如前所述的业务量增长带来的规模效应、ASP提升，公司利润率有向上空间。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为14.8/19.0/23.0亿元，当前股价对应PE为24/19/15倍。公司客户切换到新能源&全球化后，车型放量驱动营收增长；同时产品升级拉升ASP、规模效应+供应链一体化，利润率有提升空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客户放量不及预期、定点量产不及预期、原材料价格波动超预期、毛利率恢复不及预期等风险。

毛利率和费用率是星宇股份盈利能力的表观体现，底层影响因素则是客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等。毛利率：1）客户结构和产品结构的影响。客户性质差异和产品品类差异是毛利率水平差异的主要原因。一般情况下，同样类型的产品，毛利率水平豪华品牌大于一般合资大于一般自主，同样类型的客户，毛利率水平大灯大于小灯和尾灯，功能高阶的灯大于功能低阶的灯。 2）规模效应和年降情况的影响。规模效应和年降往往同向影响毛利率的变化。当具体客户规模放量比较好的时候，正向规模效应更显著，额外年降更少，对毛利率正向影响更多；当具体客户规模收缩承压时，负向规模效应更显著，且额外年降要求更多，对毛利率负向影响更多。3）原材料成本影响。不同类型车灯原材料成本占比不一样。据LED在线网的数据，卤素车灯塑料件占成本比重约为50%，而LED灯塑料件成本占比有所下降，LED模组成本占比约为30%，剩余成本由控制器和驱动线路构成，其内部结构更为复杂。费用率：1）规模效应影响。公司始终坚持优化经营管理和费用支出。在整体收入大规模放量过程中，费用率占比倾向下行；在收入规模放量承压过程中，费用率倾向上行。2）研发投入策略。跟公司新产品开发周期，以及公司整体研发投入战略相关。在新客户大规模突破、新产品技术大幅升级时，公司倾向于进入密集的产品客户开发周期，研发投入会增多。当开发的新客户、新订单开始量产释放时，研发投入的增速倾向变缓。 我们认为星宇股份过去的净利率变化，可分为三个阶段：阶段一（2013-2016年）：毛利率下行，费用率下行，净利率下行低于毛利率下行，原材料价格上涨+新产能爬产拉低产能利用率，且公司处于新客户新产品开拓期，公司盈利能力下滑。 阶段二（2016-2020年）：毛利率上行，费用率下行，公司净利率大幅上行，规模放量+结构改善（产品LED占比提升和客户合资占比升级），公司盈利能力快速提升。 阶段三（2020-2023年）：毛利率下行，费用率上行，公司净利率大幅下行，公司处于客户结构切换调整期，收入增速放缓+研发费用持续高增+会计变更+原材料2021年大幅涨价，公司利润率承压向下。 展望公司2024-2026年，产品结构、客户结构变化、规模效应驱动下，公司净利率有望回升。 1）2023-2026年，预计公司毛利率有望从21.18%提升至22.50%。 客户结构和产品结构方面：公司当前进入到强势自主品牌放量周期，且强势自主品牌的产品结构比之前合资品牌的产品结构相对更高端（ADB、DLP等新型灯），预计随着自主高端占比放量，公司整体产品结构进一步改善（2026年公司平均单车价值量有望提升至4583元），将对公司毛利率恢复提升形成正向催化。 2）2023-2026年，预计公司费用端有望从9.54%下降到8.81%。一方面规模效应角度，随着自主品牌新客户和新产品放量，公司收入增速向上，对公司管理销售财务费用率的下行会有正向影响。另外，随着上一轮研发高峰（2021-2023年新客户，新产品的密集开发）的结束，公司研发费用的增速有望趋于平缓，研发费用率有望下行。 谨慎假设下，我们假设2024-2026年，公司研发费用分别增长24%、21%、20%，其余三费费用合计值分别增长13%、22%、18%，对应期间费用率分别为9.05%、8.93%、8.81%（其中研发费用率分别为5.85%、5.74%、5.69%），呈下行趋势，公司费用率端持续优化，公司净利率有望进一步提升。 盈利预测和投资评级星宇股份是国内车灯领域龙头，受益于行业、客户和内部业务发展，有望迎来三重成长周期。车灯行业层面，随着电动智能变革，汽车车灯从单一照明功能往智能化方向演进，ADB大灯、DLP大灯、连贯式尾灯、氛围灯等新兴产品相继问世和普及，品类扩张+ASP提升有望持续打开行业天花板；客户结构层面，公司经历了从中低端自主-中端合资-高端合资、外资的客户结构跃迁，2021年开始大幅渗透进入头部自主和新势力车企，随着现有客户内部份额提升+新型客户导入，公司有望受益于新一轮客户放量周期，渗透率持续向上；业务布局层面，公司一方面积极开拓车灯域控等新兴高价值量品类，一方面积极布局海外业务，随着公司欧洲塞尔维亚工厂持续获取订单并投产放量，有望为公司带来新一轮成长动能。 受客户和产品结构优化带动，公司年降情况及规模效应也将贡献正向影响，2024-2026年公司利润率有望提升。2013-2016年、2016-2020年、2020-2023年，公司利润率水平分别经历了下降-提升-下降三个阶段，我们通过复盘发现公司盈利能力由客户结构、产品结构、原材料成本、年降情况、规模效应等底层影响因素综合决定，2024-2026年公司将充分受益于核心客户放量+高利润率产品占比提升+期间费用率优化下行等正向影响，毛利率有望从22.10%提升至22.50%，净利率有望从11.77%提升至12.55%。 公司受益于行业、客户和业务布局三重成长周期，并且随着产品结构、客户结构优化及规模效应驱动，2024-2026年公司利润率有望企稳回升。根据公司最新情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入129、159、192亿元，同比增速为26%、23%、21%；实现归母净利润15.2、19.2、24.1亿元，同比增速38%、26%、25%；EPS为5.33、6.73、8.42元，对应PE估值分别为23、19、15倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示1）下游客户销量不及预期的风险；2）毛利率下滑风险；3）技术研发和产品开发不及预期的风险；4）经营管理风险；5）客户集中度风险；6）测算仅供参考，以实际为准。

智能化加速车灯升级， 千亿市场空间广阔。 车灯是汽零领域的黄金赛道，灯源升级（卤素-氙气-LED/OLED/激光）及智能化（AFS-ADB-DLP）加持，单车价值量成倍增长。 ADB 可自动切换远近光灯，能防眩光且识别能力更强，是当前智能车灯的主流方案， 2023年起， 特斯拉、华为、小米等新能源企业配置意愿强，传统合资也陆续上车。 更高阶的智能车灯系统还可以采集分析车道信息、检测来车距离，协助识别并处理紧急事件。 DLP 车灯尚处于发展初期，核心器件成本高，部分车型提供选配。 根据 Moderintelligence 数据，考虑光源、智能化等升级， 预计到 2027年， 全球车灯市场达 481.1亿美元（折算人民币 3497.6亿元），复合增长率为 6.55%高壁垒、高集中， 梯队明显、 自主突围。 车灯技术难、质量要求高、客户认证周期长、研发投入大， 参与企业需要有较好的成本管控能力以及和主机厂同步开发的能力，进入门槛较高，市场高度集中，竞争者之间梯队明显。 根据 marklines 数据， 2023年，前照灯市场， 小糸、法雷奥、马瑞利、 海拉、斯坦雷份额分别为 20%、 16%、 12%、 11%、 11%。 随着合资车企提升本土化采购需求，自主车企加速培养供应体系。以星宇为代表的优秀自主灯企，质量好、技术优，效率高且具备成本优势， 2018到 2023年， 公司产品、客户快速突破， 市场份额从 10%提升到 14%。 深耕国内、布局欧美，全球化稳步推进。 公司注重研发，资金投入、人才引进与外部合作（牵手地平线、华为）多线并进， 与海外技术差距快速缩小，实现光源从卤素、 氙气到 LED/OLED 的升级，产品从小灯、 尾灯到前照灯的突破， ADB、 DLP 等智能车灯已量产。公司零部件自制、优势突出，客户端车企覆盖面广。 2009-2020年， 公司紧抓合资在国内的产品升级及供应链开放的发展机遇，实现规模和盈利能力的跨越式提升。 2021-2023年的电动化浪潮，公司迅速和新势力、华为等达成深度合作， 拿下多个优质高端项目。 公司已进入外资豪华品牌供应链， 随着欧洲工厂产能释放及注册成立墨西哥星宇和美国星宇，公司全球化发展进入新阶段。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司实现营业收入 129.5/161.6/200.4亿元，同比增长分别为 26.3%/24.8%/24.1%，归母净利润 15.0/19.2/24.7亿元，同比增长分别为 36.0%/28.4%/28.2%，对应 21/17/13倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： LED 车灯渗透率或低于预期；大灯毛利改善或不达预期；行业增速或低于预期； 相关测算误差。

事件描述公司发布2024年一季报。2024Q1营收24.1亿元，同比+25.5%，环比-19.9%，归母净利润2.4亿元，同比+19.2%，环比-24.3%。 事件评论受到开票节奏影响新项目确认、模具费回款波动以及下游合资客户承压的影响，营收环比下滑19.9%。公司2024Q1实现营收24.1亿元，环比-19.9%，主要系：1）M9等高价值量新项目仍处爬坡期，且受开票节奏影响3月份未能完全体现；2）预计模具费回款存在季度性波动；3）传统客户中奇瑞表现相对较好，但合资客户环比承压。以2023年12月至2024年2月下游产量对应一季度表现来看：一汽大众（剔除捷达）产量环比-17.1%，奇瑞汽车产量环比-9.2%，一汽红旗产量环比-24.4%，一汽丰田产量环比-32.3%，东风日产产量环比-8.8%。 模具费回款及产品结构波动扰动单季度盈利表现。2024Q1毛利率19.6%，同比-1.9pct，环比-0.8pct。主要系模具费回款偏少影响，此外Q1部分高毛利项目结构出现波动（大众、红旗等），且高价值量的新项目M9量尚未完全，影响整体毛利率表现。费用端，2024Q1期间费用率10.2%，同比-0.4pct，环比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/2.6%/5.8%/0.3%，分别同比+0.8pct/-0.9pct/-0.6pct/+0.3pct，分别环比+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct/+0.6pct。经营性活动现金流净额1.5亿元，占营收比例6.0%，同比+4.5pct，环比-15.2pct。 国内下游优质客户新项目丰富，北美子公司成立，进一步进军全球配套体系。国内方面，公司与优质新势力及自主品牌合作深入。随着新项目步入放量期，且产品单车价值量高，业绩贡献逐步释放。海外方面，塞尔维亚工厂产能逐步爬坡，且开拓国际知名新能源车企，北美成立墨西哥星宇和美国星宇，全球化布局进一步打开中长期空间。 车灯赛道持续升级，公司产品客户转型进入兑现期。行业智能化时代已开启，公司配套向自主与新势力、豪华突破，并布局塞尔维亚、北美进军全球配套体系，产品单车价值持续升级，高效率管理和快速响应能力奠定长期优势，全球化布局进一步打开空间。预计公司2024、2025、2026年净利润分别为15.1亿、19.9亿、25.1亿元，对应PE27X，20X，16X，维持“买入”评级。风险提示1、下游景气不及预期；2、技术研发与产品开发风险。

事件：公司发布2024年一季报，1Q24公司实现营收24.1亿元（+25.5%），实现归母净利润2.4亿元（+19.2%），实现扣非归母净利润2.3亿元（+34.6%）。 一季度业绩承压，毛利率持续下降。1Q24公司实现营业收入24.1亿元（+25.5%），实现归母净利润2.4亿元（+19.2%），实现扣非归母净利润2.3亿元（+34.6%）。利润率方面，公司1Q24毛利率为19.6%，同比下降1.9pct，环比下降0.8pct，公司毛利率主要受原材料价格所影响，加之公司正处于产品结构优化阶段，综合导致公司车灯类业务毛利率不稳定；公司净利率为10.1%，同比下降1.9pct，环比下降0.6pct。费用率方面，销售费用率为1.5%（+0.8pct），管理费用率为2.6%（-0.9pct），研发费用率为5.8%（-0.6pct），财务费用率为0.3%（+0.3pct）。 优质项目+优质客户赋能公司未来发展。（1）项目：2023年公司承接了58个车型的新品研发项目，实现了50个车型的项目批产，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。（2）客户：公司的长远发展有着坚实的客户基础，且近年来，公司客户结构正不断优化，有望受益于下游新客户新车型的放量。公司主要客户包括德国大众、一汽大众、上汽大众、戴姆勒、北京奔驰、德国宝马、华晨宝马、通用汽车、上汽通用、日本丰田、一汽丰田、广汽丰田、日本日产、东风日产、广汽本田、东风本田、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车，理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯及某国际知名新能源车企等多家国内外汽车整车制造企业。 完善全球化布局，积极拓展海外市场。2023年公司海外市场主营业务实现营收3.3亿元（+157.3%），实现毛利率26.1%（+10.1pct），海外市场营收占比提升。塞尔维亚星宇产能逐步释放，协同总部承接客户全球化项目，为公司拓展海外市场奠定良好基础。此外，公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。 紧紧把握行业动态，加强新技术的开发与应用。23年公司持续加强研发投入，研发方向主要包括：基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于MicroLED技术的HD智能前照灯、基于MicroLED/MiniLED技术的像素显示化交互灯、智能数字格栅/数字保险杠的创新研发、车灯控制器HCM/RCM/LCU的开发、汽车电子相关产品技术研发等，有利于公司抓住中国汽车产业电动化、智能化及国产替代的市场机遇，争取到更多的高质量的客户和项目，实现客户结构和产品结构的进一步优化升级。预计未来公司将受益于智慧驾驶升级带来的LED、ADB、HD-ADB及DLP头灯升级机会，且随着车灯科技含量的提高与更具个性化的设计，有利于提高产品附加值，从而提升单车价值量，并将进一步提升公司盈利能力。 维持“强烈推荐”投资评级。随着公司持续加强新产品产能布局，在手订单逐步开始量产，对于优质客户开拓顺利，塞尔维亚工厂开始贡献海外营收，预计公司24-26年归母净利润分别为14.7/18.8/23.3亿元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：汽车行业波动的风险；技术研发和产品开发风险；客户集中度过

事件:2024年4月26日，星宇股份发布2024年一季报：公司实现营业收入24.12亿元，同比增长25.47%，环比下降19.90%；实现归母净利润2.43亿，同比增长19.23%，环比下降24.25%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长34.56%，环比下滑38.30%。 投资要点:受下游客户客户交付量影响，公司2024Q1收入利润同比向上，环比承压。 收入端，公司2024Q1实现营业收入24.12亿元，同比增长25.47%，环比下降19.90%。公司与传统自主品牌、合资品牌与新势力品牌均有合作，客户资源优质广泛，从主要客户2024Q1的销量表现来看，奇瑞/一汽大众/一汽丰田/理想汽车/蔚来汽车/问界环比分别-13.95%/-24.87%/-39.05%/-39.00%/-39.95%/+25.99%，受主要客户2024Q1整体销量环比下行影响，公司收入环比下滑。 盈利端，公司2024Q1实现归母净利润2.43亿，同比增长19.23%，环比下降24.25%。2024Q1毛利率为19.64%，同比/环比分别-1.90pct/-0.81pct，净利率为10.06%，同比/环比分别-0.53pct/-0.58pct。费用方面，2024Q1公司期间费用率为10.23%，同比/环比分别-0.42pct/+0.63pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.47%/2.64%/5.82%/0.30%，同比分别+0.79pct/-0.91pct/-0.63pct/+0.32pct，环比分别+0.20pct/+0.33pct/-0.55pct/+0.65pct。我们认为，随着下游客户持续放量，规模效应有望带动盈利能力修复向上。 公司在手订单充沛，产品矩阵创新升级。 根据公司2023年年报，截至2023年12月31日，公司承接了58个车型的新品研发项目，实现了50个车型的项目批产。我们认为，新增在研和批产项目为公司后续的收入增长奠定了基础。根据公司2023年年报，公司正在积极布局基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于MicroLED技术的HD智能前照灯以及基于MicroLED/MiiLED技术的像素显示化交互灯等新的技术和品类。根据官方公众号（2023/12/27），公司自主研发的包含灯光控制器和前后灯在内的“领先一代的智慧灯光系统”已搭载于AITO问界M9旗舰车型。 盈利预测和投资评级公司为国内车灯企业龙头，随着公司持续推进ADB、DLP前照灯及氛围灯等项目，单车价值量逐步提升，产品及客户开拓顺利，新能源客户持续放量，塞尔维亚等海外布局工厂加速贡献公司海外业绩。结合最新情况，我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入129、159、195亿元，同比增速为26%、23%、22%；实现归母净利润15.2、19.5、24.2亿元，同比增速38%、28%、24%；EPS为5.3、6.8、8.5元，对应PE估值分别为25、20、16倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示1）下游客户销量不及预期的风险；2）毛利率下滑风险；3）技术研发和产品开发不及预期的风险；4）经营管理风险；5）客户集中度风险。

2024Q1公司营收 24.12亿元， 同比增长 25%。 公司 2024Q1实现营收 24.12亿， 同比增加 25.47%， 环比减少 19.90%， 归母净利润 2.43亿， 同比增加 19.23%， 环比减少 24.25%。 2024Q1， 伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量， 公司营收表现超越汽车行业 19pct（汽车产量增速同比+6.3%）2024Q1， 公司毛利率同环比有所下滑。 2024Q1， 公司毛利率 19.64%， 同比-1.90pct， 环比-0.81pct， 净利率为 10.06%， 同比-0.53pct， 环比-0.58pct。 费用率方面， 公司四费率稳中有降， 2024Q1， 公司四费率为10.23%， 同比-0.42pct， 环比+0.63pct。 前大灯从 LED-ADB-DLP 持续升级， 车灯产品均价提升。 车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间， 行业均价逐年提升。 2023年前照灯、 后组合灯、 小灯、 三角警示牌、 控制器销量分别 763/1442/3717/121/11万只， 同比分别变动+8.5%/-1.2%/+1.7%/-5.6%/+42.9%， 公司车灯产品 23年均价 162元（22年 129元） ， 同比+25%。 预计公司前灯 2023年在国内市占率 15% （以前照灯销量*0.5/国内乘用车销量计)。 全球化布局推进， 新订单、 新产能、 新产品持续突破。 订单方面， 2023年，公司承接了 58个车型的新品研发项目， 实现了 50个车型的项目批产， 优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。 产能方面， 公司塞尔维亚星宇产能逐步释放， 协同总部承接客户全球化项目， 为公司拓展海外市场奠定良好基础， 此外方式注册成立墨西哥星宇和美国星宇， 进一步完善海外布局。 产品方面， 公司目前产品的新技术开发方向但不限于基于 DMD 技术的 DLP 智能前照灯、 基于 Micro LED 技术的 HD 智能前照灯、 基于 Micro LED/Mini LED技术的像素显示化交互灯、 智能数字格栅/数字保险杠的创新研发、 车灯控制器 HCM/RCM/LCU 的开发、 汽车电子相关产品技术研发。 风险提示： 原材料价格波动风险、 芯片紧缺导致下游排产风险。 投资建议： 维持盈利预测， 维持买入评级维持盈利预测， 预计 24/25/26年营收 130.0/160.8/202.3亿元， 归母净利润 15.5/20.6/26.7亿元， 维持买入评级。