4月 9日，公司发布 2025年员工持股计划草案，涉及标的股票规模不超过 570万股，受让价格为 5.54元/股，参与对象不超过 100人。 4月 11日，公司发布格拉默 25Q1业绩预增公告，格拉默 25Q1归属于上市公司股东净利预计 0.65亿元， 超预期，当日格拉默股价上涨 5.6%。 评论： 发布员工持股计划草案，释放座椅业务增长决心。 此次员工持股计划参与对 象主要为公司座椅事业部的核心骨干员工及董事会认为需要激励的其他人员， 不超过 100人。计划使用已回购的不超过 570万股 A 股普通股（占公司当前总股本 0.45%），受让价格为 5.54元/股，总金额上限 3157.8万元。股票分两期解锁，每期解锁 50%， 公司层面考核： 1） 解锁期 1： 2025年座椅事业部营收考核触发值/中间值/目标值为 40/45/50亿元，净利润考核触发值/中间值/目标值为 0.8/1.2/1.5亿元，对应净利率 2.0%/2.7%/3.0%； 2） 解锁期 2： 2026年座椅事业部营收考核触发值/中间值/目标值为 70/85/100亿元，净利润考核触发值/中间值/目标值为 4.0/4.5/5.0亿元，对应净利率 5.7%/5.3%/5.0%； 3） 触发值/中间值/目标值达成后对应解锁比例 60%/80%/100%。 个人层面考核： 个人绩效考核需为合格及以上，才可解锁。 格拉默预计 25Q1盈利超预期，实现全年业绩增长的良好开局。 25Q1格拉默预计实现： 1）营收 4.87亿欧元、同比-2.2%； 2）经营性 EBIT 0.24亿欧元、同比+1.54倍，对应经营性 EBIT 利润率 4.9%、同比+3.0PP，实际经营能力大幅提升； 3）净利润 0.097亿欧元、同比扭亏为盈，对应净利率 2.0%。 25Q1格拉默预计实现归属于上市公司股东的净利润 0.65亿元、去年同期-0.41亿元、超预期。 公司“Top 10”计划实施的重组措施成效渐显，并前瞻性调整格拉默 欧洲产能以适应需求下滑。基于当前业绩，格拉默执行董事会重申2025年预 期：营收预计约 19亿欧元、同比持平；经营性 EBIT 目标维持约 0.6亿欧元。 2025年有望开启公司战略整合后利润释放的新篇章。 乘用车整椅方面，公司已从订单、人员、布局等全方位做足准备。 公司： 1）订单储备充足， 截至 2025年 2月底，累计在手项目定点 21个； 2）研发团队扩容， 2024年座椅研发人员末研发人员较 2023年增加约 175人，并发布员工持股计划草案绑定核心团队； 3） 产能方面，国内多地基地已投产或投建，同时携手格拉默布局欧洲、东南亚。 2024年公司乘用车座椅营收 31亿元、同比+3.75倍，首次实现全年盈亏平衡，毛利率达 12.7%。随 2025年在手订单陆续投产放量，座椅业务利润空间将进一步扩大。格拉默方面，格拉默 25Q1盈利超预期进一步释放了全年业绩有望兑现的积极信号，双重驱动下公司业绩拐点确定性较强， 2025年利润释放可期。 投资建议： 今年预计是公司业绩高速发展的起点， 我们预计公司 2025-2027年归母净利 6.1、 10.3、 14.0亿元，同比由亏转盈、 +70%、 +36%，对应当前 PE 23倍、 14倍、 10倍。 采用分部估值， 乘用车整椅业务预计 26年净利 4.5亿元、给予 25-30倍 PE，传统业务预计 26年净利 5.8亿元、给予 13倍 PE，合计给予公司 26年目标市值 188-210亿元，对应目标价 14.8-16.6元，维持“强推”评级。 风险提示： 海外行业需求波动、座椅盈利爬坡不及预期、 汇率波动风险等。

围绕汽车零部件领域不断寻找新成长曲线。公司成立于1997年，专注于汽车精密零部件的研发、生产和销售。公司最初在发动机零部件领域获得了较高的影响力，随后也在不断切入其他汽车零部件新兴市场。随着新能源车在国内市场逐渐占重要地位，公司新能源汽车零部件以及锂电池正极材料业务在近几年都有较快增长。人形机器人在AI技术以及特斯拉、华为等巨头公司带动下逐渐兴起，公司从2023年开始前瞻性布局人形机器人关节模组、减速器、电机等产品，目前已经与头部机器人公司形成良好合作。 新能源汽车零部件受益于混动车型增势迅猛。公司在新能源车领域主打产品为减速器总成、CDC电磁阀、电子水泵/油泵、热管理系统等，早在行业发展初期就重点开拓混动客户，问界和理想的高增长也使得公司充分受益，2023年公司热管理系统及部件业务增速93%，新能源及混合动力零部件增速56%，2024年上半年公司汽车零部件总体增速29%（考虑到传统发动机零部件业务稳定，公司新能源零部件业务继续保持了高增长）。未来公司仍将受益于混动新能源车的高速增长，同时公司也与导入了小米、奇瑞等，从车型周期角度看公司的增速有望持续快于新能源汽车零部件整体。 公司前瞻布局人形机器人领域已见成效，汽零业务助力降本开发。公司早在2023年就前瞻性布局人形机器人领域，且选择了空间最大的关节模组总成，以宇树G1-EDU为例，其需要29个关节模组，在人形机器人产业链中价值量占比高。此外公司依托汽零业务，实现模组的自研自制，汽车减速器-人形机器人行星减速器/谐波减速器，电子水泵电机-人形机器人无框力矩电机，公司相较于很多新进入人形机器人零部件领域的公司在研发积淀和后续的规模化量产上都有较大优势。 高压实铁锂深得大客户认可，困境反转后有望潜龙腾渊。动力电池发展进入到新阶段，在铁锂占据绝大份额后，市场对产品体系有了高质量且快充的要求，而公司本身就是专注更高性能的高压实磷酸铁锂正极材料产品，2025年3月宁德时代入股子公司升华，同时签订战略合作协议，目标2025年增产28万吨磷酸铁锂正极材料。此前受行业低价内卷影响连续亏损多个季度，但从2024年下半年开始公司产能利用率饱和，磷酸铁锂市场价格也逐渐走稳，公司高品质产品也被市场所认可，我们预计公司从2025年开始该业务会逐季度改善，投资建议：公司前瞻性布局了人形机器人领域，并在客户层面取得较好进展，同时新能源汽车零部件、高压实磷酸铁锂正极仍处于发展的快车道上，盈利端展望乐观，我们预计2024-2026公司EPS分别0.34/0.88/1.33元/股，参考可比公司估值，给予2025年26xPE，目标价22.83元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：锂电行业竞争加剧、产能扩产进度不及预期、机器人关节总成研发不及预期。

事项：公司发布2024年报，营收35.9亿元、同比-8%，归母净利4.25亿元、同比14%，扣非归母净利3.96亿元、同比-17%。 评论：4Q24营收符合主要客户表现：营收11.0亿元、同环比-5%/+16%，对应大客户T中国批发同环比-3%/-3%，理想批发同环比+25%/+5%，上汽集团同环比17%/+66%，同比T、上汽有所拖累，但环比增长估计主要依靠上汽。2024年公司营收35.9亿元、同比-8%，其中外销1.4亿元、同比-51%；分业务看，汽车零部件33.2亿元、同比-5%，主要与大客户T中国全年销量表现较弱有关，另外估计也有行业竞争加大导致的降价影响；冲压模具1.0亿元、同比-50%，模具收入往往伴随新项目量产而增加，公司11M24与2M25合计公告了生命周期25-30亿元的项目定点，预计将为2025年营收提高较有力的支撑。 4Q业绩符合预期，减值计提较大：归母净利0.83亿元、同环比-24%/-32%，净利率7.5%、同环比-1.9PP/-5.3PP，扣非归母净利0.61亿元、同环比-41%/50%，具体地：1)毛利率：18.8%、同环比-1.8PP/-2.8PP，估计部分受到设备转固影响，部分与高毛利废铝销售季节性确认差异有关。 2)费用率：7.4%、同环比+3.2PP/+1.2PP，其中，管理费率3.2%、同环比+0.7PP/持平，研发费率4.3%、同环比+2.8PP/+1.2PP，公司11M24与2M25合计公告了生命周期25-30亿元的项目定点，估计在手项目增加导致研发投入的增加。 3)减值：资产+信用减值合计0.48亿元、4Q23为损失0.72亿元、3Q24为损失0.16亿元。 冲压隐形王者，一体压铸、热成型新星，多元布局支撑中长期发展：1)冲压方面，公司以配套上汽系起家，2018年获得理想定点、2019年成为特斯拉供应商，较早进行新能源转型。尽管近2年行业竞争加剧导致公司盈利能力有所下滑，但依然是冲压行业中少有的毛利率20%+、净利率10%+的公司。 2)一体化压铸方面，公司当前主要产品即包含钢、铝冲压车身结构件，在对整车设计、结构的理解会优于大多数没有结构件生产经验的压铸同行，这为公司一体化压铸良率、效率的提升赋能。公司是业内较早量产一体化压铸的企业，同时11M24、2M25公司分别两次公告获得新的一体化压铸定点，体现公司较强的中长期竞争力。 3)热成型方面，公司原有冲压技术为冷冲压，热成型对设备、工艺要求更高，但价值量可更大，是公司近年重点拓展的工艺。2M25公司公告获得国内6家汽车制造企业和1家零部件企业的热成型零件定点，标志公司在新业务当中获得客户认可。 投资建议：公司4Q业绩因减值等因素影响短期承压，但营收基本恢复至季度历史高位。根据2024年报，我们将公司2025-2026年归母净利预期由6.0亿、7.0亿元调整为4.7亿、5.3亿元，并引入2027年归母净利预期5.8亿元，增速对应+10%、+14%、+10%，对应当前PE12.7倍、11.1倍、10.2倍。根据公司历史估值，我们给予公司2025年目标PE15倍，目标价29.3元，维持“推荐”评级。 风险提示：一体化压铸技术发展、行业需求不及预期，一体化压铸新客户拓展不及预期，海外需求、国内消费低于预期，原材料涨价超预期。

四川天链机器人发布公告，与冠盛股份签署战略合作协议，双方共同开发机器人轴承产品。 评论： 本次合作将拓宽公司产品品类，加速机器人领域产品布局。 公司作为甲方与四川天链机器人合作开发机器人专用轴承产品，冠盛主要负责： 1） 提供轴承设计、制造工艺、材料选型等方面的技术支持； 2） 建立机器人轴承专用生产线，并根据乙方订单需求进行产能规划； 3） 利用自身销售网络，将机器人轴承产品推广至全球市场。合作乙方四川天链机器人于 2012年成立，并于 2015年于新三板上市， 2024年谐波减速器收入占比 90%，中国市占率 4%，国产排名靠前，本次合作主要负责： 1） 提供纳米耐磨强化技术、机器人应用场景需求、技术参数和测试平台； 2） 优先采购甲方及其关联公司生产的机器人轴承产品； 3） 利用自身市场资源，积极推广机器人轴承产品； 4） 将纳米耐磨强化技术赋能于甲方车用轴承零部件领域，提升产品性能。 美国发布“对等关税”， 长期来看预计对公司影响有限。 近日受美国“对等关税” 落地影响公司股价波动较大，我们认为公司北美业务占比仅 20%， 公司预计会有部分产品受本次关税豁免， 长期来看预计对公司影响有限，此外公司 25年初已通过价格策略调整、北美仓储中心提前备库及马来西亚工厂布局等措施降低此前关税影响。 固态电池业务稳定推进，温州工厂预计 25年实现部分投产。 公司目前推出的半固态磷酸铁锂电池以其低成本、高安全、长循环的特性，领先于行业水平，温州生产基地半固态磷酸铁锂电池建设项目正在建设中，预计 25年底可实现部分投产，同时公司同步推进海外品牌注册和产品认证工作， 预计年底可基本完成。 此外公司还拥有准固态三元锂电池的技术储备， 冠盛东驰团队目前正与机器人领域的相关企业进行初步业务洽谈对接，潜力充足。 投资建议： 公司传统业务受益海外后市场规模提升及国内后市场需求快速放量，有望稳定增长。同时，公司积极拓展轴承产品至机器人领域，有望进一步打开经营空间。固态类电池温州工厂预计 25年实现部分投产，后续有望充分发挥海外仓储基础设施和本土化运营的优势积极开拓国内外市场，赋能中长期发展。根据年报、 合作计划及行业展望，我们维持公司 2025-2027年归母净利预测 3.8亿、 4.5亿、 5.9亿元，同比增速对应为 26%、 19%、 31%，对应 PE 为17倍、 14倍、 11倍。考虑公司汽车后市场全球深耕多年且产品已拓展至机器人领域，并已在固态电池领域开始布局，参考公司历史估值与可比公司估值，给予 2025年目标 PE 20-25倍，目标价调整至 41.3-51.6元，维持“强推”评级。 风险提示： 全球宏观经济变化、关税变化、固态电池开发及产能投放不及预期、行业竞争加剧等。

公司发布 2024年年报， 24Q4归母净利 4.31亿元、同比+34%、环比+13%，扣非归母净利 4.32亿元、同比+15%、环比+16%。 评论： 24Q4营收表现符合预期、 续创新高。 24Q4营收 40亿元、同比+34%、环比+15%，符合预期、 续创新高，主要受益：奇瑞 24Q4批发销量 83万辆、同比+37%、环比+30%，合资客户一汽大众/一汽丰田/广汽丰田/东风日产 24Q4批发销量环比分别+24%/+27%/+21%/+51%。 24Q4归母净利创近四年新高。 24Q4归母净利 4.31亿元、同比+34%、环比+13%，对应归母净利率 10.7%、同比+0.1PP、环比-0.2PP； 24Q4扣非归母净利 4.32亿元、同比+15%、环比+16%。具体： ①毛利率： 24Q4毛利率 17.6%、同比-2.8PP、环比-2.3PP。下滑主要因会计准则变化，质保金从销售费用计入营业成本中，全年影响约 1.35亿，若按准则调整前还原 24Q4毛利率 21.0%、同比+0.5PP、环比+1.0PP，规模效应驱动盈利修复至 23Q3水平。 ②费用率： 24Q4期间费率 5.5%、按准则调整前还原为 8.9%、同比-0.7PP、环比+0.8PP。其中：销售费率-1.9%、按准则调整前还原为 1.4%、同比+0.2PP、环比+0.04PP；管理费率 2.5%、同比+0.1PP、环比+0.4PP；研发费率 4.7%、同比-1.6PP、环比+0.1PP；财务费率 0.2%、同比+0.6PP、环比+0.3PP。 产品、 客户结构优化+智能造型升级驱动规模增长。 产品端， 1）量： 公司前照灯/后组合灯 2024年销量达 903/1770万只、同比+18%/+23%； 2）价： 前照灯/后组合灯销量占比由 2023年 13%/24%进一步提升至 2024年 15%/29%，车灯产品均价由 2023年 162元进一步提升至 2024年 203元，未来前照灯/后组合灯（特别是 ADB、 DLP 及造型更为亮眼的贯穿式车灯） 占比有望进一步提升。 客户端，公司 23H2起新能源转型进程加速，据我们测算，公司新能源收入占比 2022年不到 5%， 2024年提升至接近 40%， 随和华为、蔚小理、极氪等新能源客户合作进一步加深， 2025年新能源收入占比有望进一步提升至近50%，助力营收规模的加速增长。 全球化稳步推进，有望打开中长期成长空间。 公司海外营收稳步放量， 在欧洲市场塞尔维亚星宇 2024年实现营收 3.2亿元、同比+1.86倍，也已注册墨西哥星宇和美国星宇，稳步推进全球化布局。我们看好公司未来在欧洲市场获得更多定点项目，进一步扩大份额，并向北美市场进军。 根据 QY Research， 2028年全球车灯市场规模有望扩容至 476亿美元，假设星宇全球市占率达到 10%，则规模有望增长至 338亿元，成长为全球性的车灯领军企业。 投资建议： 车灯行业壁垒高，在下游新能源/自主车企崛起、汽车行业内卷加剧、产品不断升级过程中星宇这类头部企业有望进行第二轮国产替代， 结合公司在手新项目及对 2025年销量的乐观展望， 我们预计公司 2025-27年营业收入 163（前值 162）、 195（前值 192）、 230亿元，同比+23%、 +20%、 +18%； 预计公司 2024-26年归母净利 18、 22、 27亿元，同比+29%、 +23%、 +21%，给予公司 2025年目标 PE 25-30倍， 对应目标市值 455-546亿元、目标价159.4-191.3元， 维持“强推”评级。 风险提示： 燃油车客户销量不及预期、 主机厂超额年降压力、海外开拓

事项：公司发布2024年报，营收1078亿元、同比-17%，归母净利8.2亿元、同比-81%，扣非归母净利-43.5亿元、同期为盈利35.7亿元。 评论：4Q24自主扣非净利-32亿元，同环比增亏14-15亿元。4Q24公司实现营收330亿元、同环比+5%/+16%，对应广汽乘用车销量13.8万辆、同环比+24%/+56%，埃安14.8万辆、同环比+15%/+48%，合计28.6万辆、同环比+19%/+52%。剔除联合营投资收益后净利-0.3亿元，4Q23为-13.6亿元、3Q24为-16.5亿元；自主扣非净利-32.1亿元，4Q23为-17.3亿元、3Q24为-17.9亿元。其中：1）毛利率：5.9%、同环比-2.3PP/-0.1PP；2）期间费用率：8.4%、同环比-3.2PP/-4.4PP，其中，销售费率2.9%、同环比-3.3PP/-2.9PP，管理费率3.6%、同环比-0.7PP/-0.5PP，研发费率2.4%、同环比+1PP/+1.1PP，财务费率-0.4%、同环比-0.3PP/-2.4PP；3）投资收益：36.7亿元、同环比+23亿元/+33亿元，主要为巨湾技研股权出售及估值溢价；4）其他收益：12.7亿元、同环比+2亿元/+11亿元，主要为政府补助。 商政投入加大，合资盈利压力依然较大。2024年广本实现净利-8亿元、其中2H24为-5亿元；广丰实现净利53亿元、其中2H24为19亿元。4Q24联合营投资收益7.3亿元、同环比-5.5亿元/+4.7亿元，按4Q销量看广本16.1万辆、同环比-21%/+59%，广丰22.0万辆、同环比-17%/+21%。 2025年各品牌齐发力望迎经营改善。1）新车：2025年全集团计划推出超过20款车型，其中自主品牌7款，全面布局增程、插混、纯电，目标全年产销过百万辆。2）广本：全新纯电SUVP7将于4月上市，加快智能化电动化转型。3）广丰：目标三年内产销重回百万辆，当前铂智3X上市订单已突破1.5万台。4）华为合作：当前已投资15亿元正式成立华望汽车，首款车型将定位于30万级豪华智能新能源汽车产品。 投资建议：2024年公司自主、合资均面临较大压力。根据2024年报，我们调整公司2025-2027年归母净利预期至11.9、23.2、31.4亿元，对应A股PE73倍、37倍、28倍，2025年PB0.8倍；对应H股PE25倍、13倍、10倍，2025PB0.3倍。根据公司历史估值，考虑公司前业绩处于较低位置，我们将公司A股目标估值由2024年15倍PE调整为2025年0.9倍PB，目标价对应9.9元人民币；将公司H股目标估值由2024年5倍PE调整为2025年0.3倍PB，目标价对应为3.5港元。将A/H评级下调为“推荐”。 风险提示：终端价格竞争超预期、合资电动化转型不及预期、自主新车不及预期

事项：公司发布2024年年报，全年营收40.2亿元、同比+26%，归母净利2.98亿元、同比+4.8%。 评论：北美轮毂轴承下游客户拓展及国内后市场需求增加带动全年营收增长。分地区来看，北美9.1亿元/+42%、南美3.2亿元/+19%、欧洲15亿元/+14%、亚非7.1亿元/+13%、中国6.0亿元/+78%。分产品来看，传动轴总成14.8亿元/+23%、轮毂轴承单元6.6亿元/+27%、等速万向节5.8亿元/+8.6%、橡胶减震系列3.9亿元/+23%、转角模块4.2亿元/+40%、其他主营业务4.8亿元/+66%。 4Q24表现符合预期，毛利率受委外产品放量有所下滑。公司4Q24营收11.3亿元、同比+26%、环比+12%，归母净利0.77亿元、同比+13%、环比+23%，净利率6.8%、同比-0.8PP、环比+0.6PP。其中毛利率22.6%、同比-2.8PP、环比-4.3PP，毛利率下降预计主要受转角模块、橡胶减震及其他主营业务等委外低毛利率产品放量影响。期间费用率13%、同比-4.0PP、环比-4.8PP，其中财务费用率-0.7PP、同比-1.5PP、环比-2.1PP。财务费用率大幅下降主要受可转债利息支出减少、银行贷款利息增加及汇兑损益减少影响。 海外布局持续扩展，汽车后市场业务稳中有升。2024年公司进一步推进海外团队建设及海外仓网的布局，提升海外本土化服务覆盖率。其中公司以北美仓为试点运用销售预测模型，实现了降低成本的同时提升订单满足率，提升订单交付能力，后续有望进一步将销售预测模型应用至海外仓层级，推动销量增长。 固态电池业务稳定推进，温州工厂预计25年实现部分投产。公司目前推出的半固态磷酸铁锂电池以其低成本、高安全、长循环的特性，领先于行业水平，温州生产基地半固态磷酸铁锂电池建设项目正在建设中，预计25年底可实现部分投产，同时公司同步推进海外品牌注册和产品认证工作，预计年底可基本完成。此外公司还拥有准固态三元锂电池的技术储备，冠盛东驰团队目前正与机器人领域的相关企业进行初步业务洽谈对接，潜力充足。 投资建议：公司传统业务受益海外后市场规模提升及国内后市场需求快速放量，有望稳定增长。固态类电池温州工厂预计25年实现部分投产，后续有望充分发挥海外仓储基础设施和本土化运营的优势积极开拓国内外市场，赋能中长期发展。根据年报，我们将公司2025-2026年归母净利预测由3.7亿、4.4亿元调整为3.8亿、4.5亿元，并引入2027年预测5.9亿元，同比增速对应为26%、19%、31%，对应PE为19倍、16倍、12倍。考虑公司汽车后市场全球深耕多年，并已在固态电池领域开始布局，参考公司历史估值与可比公司估值，给予2025年目标PE25倍，目标价相应调整为51.6元，维持“强推”评级。 风险提示：全球宏观经济变化、关税变化、固态电池开发及产能投放不及预期、行业竞争加剧等。

事项： 公司发布 2024年报，营收 2022亿元、同比+17%，归母净利 127亿元、同比+81%，扣非归母净利 97亿元、同比+101%。 评论： 4Q24单季营收历史新高， 结构上哈弗增量较大。 公司 4Q24营收 599亿元、同环比+12%/+18%，对应整车批发 37.9万辆、同环比+3%/+29%，环比增量哈弗 6万辆、 WEY 1万辆、坦克 0.7万辆， 4Q 出口 12.9万辆、同环比+24%/+5%，出口占批发比重同环比+5.5PP/-7.8PP。按全口径（含非整车业务） 4Q ASP 15.8万元、同环比+1.1万元/-1.5万元。 4Q24业绩与预告中值基本一致， 年末费用计提较多。 公司 4Q24归母净利 22.6亿元、同环比+12%/-32%，净利率 3.8%、同环比持平/-2.8PP，扣非归母净利13.6亿元、同环比+33%/-50%，具体地： 1） 毛利率： 16.5%、同环比-1.9PP/-4.3PP，还原质保费用后毛利率 14.0%、同环比-4.5PP/-6.8PP，结构上哈弗占比同环比提升及出口占比环比下滑有影响。单车毛利 2.61万元、同环比-0.09万元/-0.98万元，过去两个季度因出口占比高单车毛利处于历史高位。 2） 费用率： 10.5%、同环比-2.5PP/-1.0PP，其中，销售费率 2.6%、同环比-3.3PP/-2.1PP，还原质保费用后销售费率 5.2%、同环比-0.7PP/+0.4PP，管理费率2.9%、同环比-0.1PP/+1.0PP，研发费率 5.1%、同环比+0.4PP/+1.2PP，财务费率-0.2%、同环比+0.5PP/-1.0PP。 核心单车数据： ASP 15.8万元、同环比+1.1万元/-1.5万元。单车毛利 2.6万元、同环比-0.1万元/-1.0万元；单车边际毛利 3.2万元、同环比持平/-1.2万元。单车费用 1.7万元、同环比-0.2万/-0.3万元。单车营业利润 0.5万元、同环比+0.04万/-0.7万元。单车净利 0.6万元、同环比+0.04万/-0.5万元；单车扣非净利 0.36万元、同环比+0.1万/-0.6万元。 长城 2024年出口结构优化显著， 2025年出口展望依然乐观。 1）总量结构优化： 2024年长城合计出口 45.3万辆、同比+43%，占批发比例 37%、同比+11PP； 2）出口份额提升： 根据中汽协， 2024年长城出口占中国汽车出口比例 7.7%，位列第 3，份额较 2023年提升 1.3PP； 3）品牌结构优化： 根据 Marklines， 2024年高价值品牌坦克出口 4.7万辆、占公司出口 12%， 2023年坦克出口 2.5万辆、占 9%，估计坦克品牌出口比例的提升带动公司整体盈利能力的提升。 全新蓝山 2024年表现亮眼，近期全新坦克 300、二代枭龙 MAX 订单表现优异。 全新蓝山于 8M24上市， 11月全场景 NOA 全国开城，最终全年销量 4.5万辆、同比+46%，其中连续 4个月销量突破 6000辆以上。 2025款坦克 300于3M25正式上市，动力形式涵盖插混、柴油、汽油，上市 24小时大定接近 2万辆； 同月，二代哈弗枭龙 MAX 开启预售，预售价 13.88万元起， 72小时大订订单破万。 投资建议： 公司产品结构、出口结构持续优化，成长逻辑持续兑现，根据公司2024年报，我们将公司 2025-2026年归母净利预期由 159亿、 191亿元调整为156亿、 180亿元，并引入 2027年归母净利预期 203亿元， 对应增速+23%、+15%、 +13%，分别对应 A 股 PE 14倍、 13倍、 11倍； H 股 PE 7.3倍、 6.3倍、 5.6倍。根据板块估值、公司历史估值，我们维持公司 A 股 2025年目标PE 20倍，对应目标价 36.5元，维持“强推”评级； 将 H 股 2025年目标 PE由 8.8倍调整为 10倍，对应目标价 19.5港元，维持“强推”评级。 风险提示： 行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。

3月20日公司公告完成了收购Volocopter相关资产的交割工作，为了厘清收购意义，解析其eVTOL领域棋局，本篇报告我们着重讨论如下三个话题：1）Volocopter是谁？2）万丰奥威为什么要收购Volocopter？3）万丰能否完成海外资产有效整合？万丰奥威收购的Volocopter是谁？欧洲eVTOL先驱。1、成立于2007年，专注于eVTOL开发，是可持续城市空中交通（UAM）的先驱。2、主要三款机型，其中多旋翼载人型号VoloCity（2座，18个旋翼），旨在满足最严格航空标准设计，目前正在获取TC的冲刺阶段，截止25年3月，已成功完成2000多次试飞。公司表示，截止2月完成了75%的欧洲航空安全局EASA审核，有望成为欧美最早取得TC的公司之一。 万丰奥威为什么要收购Volocopter？1、收购对价合适。基于此前已经申请破产重组，万丰收购的相关资产账面价值共计约4200万欧元，最终交易价格为1000万欧元，3月20日已经完成交割，重组到奥地利钻石飞机新公司名下。 2、丰富eVTOL产品矩阵，商业化进程可明显提速。其一、丰富eVTOL产品矩阵。由于VolocityTC取证进度预计快于公司与大众（德国）合作研发款，本次收购后，或意味着万丰在eVTOL商业化进展速度将大大提升，同时Volocity未来主打城市内空中交通，与公司合作研发的eVTOL（复合翼）用于城际之间可形成相互补充。3、我们将eVTOL与直升机和固定翼通航飞机做了比较，发现：Vs直升机：环保、经济、安全，eVTOL更胜一筹；Vs通用固定翼飞行器：可作为有效互补。4、助力开拓全球市场：欧美市场规模有多大？1）欧美开放的空域是低空繁荣潜力基础；2）欧美法规已为eVTOL适航、运营铺平道路；3）欧洲为例，民众对eVTOL接受程度较高；4）欧美城市空中交通空间有多大？我们以巴黎为例，按照机场通勤、市内短途、旅游观光三类载人场景模拟测算预计初始需求近400架，欧美一线16个城市合计需求超6000架，假设三年内完成，相当于年均2000架。 万丰能否做好海外整合？1、公司有成功的海外整合经验。1）以钻石飞机为例，总部在奥地利，公司2020年收购后，20-23年毛利率基本稳定，收入利润均实现增长，从20年16亿收入升至23年28亿，利润从3.4亿到4.9亿，体现有效整合。2）以收购万丰镁瑞丁为例。研发中心在加拿大，2015年完成收购，近年来镁合金零部件产销量及营收稳健增长，目前北美市占率达65%以上。2、我们看好钻石飞机+Volocopter：有望实现更有机的协同，帮助推动eVTOL商业化。1）钻石飞机整机及核心环节的制造优势帮助Volocopter降本增效。2）全球化产业布局可以助力未来的规模化生产。3）完整的全球网络与客户资源，对其销售、交付与售后可提供重要的支撑。 投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，即预计2024-26年实现归母净利9.1、10.7、13.2亿，对应EPS为0.43、0.5及0.62元，对应PE为41、35、28倍。2、投资建议：我们看好公司通用航空+eVTOL双轮战略驱动，同时作为A股稀缺的主机厂标的，强调“推荐”评级。 风险提示：低空政策不及预期、低空飞行器安全风险。

公司发布 2024年报： 1） 营收： 7,771亿元/+29%； 2） 毛利率： 19.4%/-0.8PP，追溯调整后 19.4%/+0.9PP； 3） 净利：归母 402.5亿元/+34%，扣非 369.8亿元/+30%。 评论： Q4单季盈利 150亿元、单车盈利约 0.9万元。 Q4单季业绩符合预期，公司 1）营收： 2,749亿元/同比+53%、环比+37%； 2）净利：归母 150亿元/同比+73%、环比+29%，扣非 138亿元/同比+51%、环比+27%。简单剔除比亚迪电子财报指标后： 1）营收 2,197亿元/同比+54%、环比+39%，折合单车均价 14.4万元/同比-0.6万元、环比+0.5万元，主要受产品结构变化影响； 2）归母 142亿元/同比+77%、环比+34%，折合单车净利 0.9万元/同比+0.1万元、环比持平。考虑年底的相关计提以及渠道返利， Q4单车实际净利或好于 Q3。 2025年主推智驾平权、兆瓦闪充，智能电动全力加速。 2/10，公司召开智能化战略发布会，宣布“全民智驾”战略，高阶智能驾驶系统“天神之眼”逐步标配至旗下绝大多数车型，覆盖 7-100万元价格带，推动行业高阶智驾发展。 3/17，公司召开超级 e 平台技术发布会，推出“兆瓦闪充”技术，以全球首个量产乘用车 1000V 高压架构和 10C 高倍率电池为核心，实现充电功率 1MW的突破，提高电动车补能效率、解决行业续航及充电焦虑痛点问题。加量不加价的高阶智驾和兆瓦闪充的超级 e 平台是公司今年产品周期上行的核心驱动。 国内再立技术标杆，出海有望满舷扬帆。 此前公司凭借刀片电池、 e 平台、 DM混动等各项新能源技术成为行业领军企业。今年公司推出的智能电动新技术也将再度成为行业追赶的标杆。在国内获得份额、技术双重高地背景下，公司也已为海外市场发展奠定基础：新能源产品已进入全球 6大洲、 100多个国家和地区。海外渠道正加速布局，乌兹和泰国工厂实现本地化生产，两艘滚装船投入使用。 2025年海外月度销量持续超过 6万辆，全年有望实现高速增长。 考虑公司当前强劲的产品周期，我们上修 25-26年预测、引入 27年预测： 1） 销量： 556/627/722万辆， +30%/+13%/+15%， 25/26年原值 544/625万辆； 2） 营收： 10,932/13,149/15,273亿元，同比+41%/+20%/+16%； 3） 归母： 580/704/814亿元， +44%/+21%/+16%， 25-26年原值 571/675亿元； 4） EPS： 19.10/23.16/26.78元。 公司技术标杆确立、产品周期强势，海外高增有望提振盈利。 我们给予 2025年 25x PE，上修目标市值至 1.45万亿，对应目标价 477.5元。考虑汇率及 A/H溢价，上修港股目标价至 464.8港元，对应 A/H 1.1倍。维持“强推”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期、出海进展不及预期、高端化不及预期等。公司发布 2024年报： 1） 营收： 7,771亿元/+29%； 2） 毛利率： 19.4%/-0.8PP，追溯调整后 19.4%/+0.9PP； 3） 净利：归母 402.5亿元/+34%，扣非 369.8亿元/+30%。 评论： Q4单季盈利 150亿元、单车盈利约 0.9万元。 Q4单季业绩符合预期，公司 1）营收： 2,749亿元/同比+53%、环比+37%； 2）净利：归母 150亿元/同比+73%、环比+29%，扣非 138亿元/同比+51%、环比+27%。简单剔除比亚迪电子财报指标后： 1）营收 2,197亿元/同比+54%、环比+39%，折合单车均价 14.4万元/同比-0.6万元、环比+0.5万元，主要受产品结构变化影响； 2）归母 142亿元/同比+77%、环比+34%，折合单车净利 0.9万元/同比+0.1万元、环比持平。考虑年底的相关计提以及渠道返利， Q4单车实际净利或好于 Q3。 2025年主推智驾平权、兆瓦闪充，智能电动全力加速。 2/10，公司召开智能化战略发布会，宣布“全民智驾”战略，高阶智能驾驶系统“天神之眼”逐步标配至旗下绝大多数车型，覆盖 7-100万元价格带，推动行业高阶智驾发展。 3/17，公司召开超级 e 平台技术发布会，推出“兆瓦闪充”技术，以全球首个量产乘用车 1000V 高压架构和 10C 高倍率电池为核心，实现充电功率 1MW的突破，提高电动车补能效率、解决行业续航及充电焦虑痛点问题。加量不加价的高阶智驾和兆瓦闪充的超级 e 平台是公司今年产品周期上行的核心驱动。 国内再立技术标杆，出海有望满舷扬帆。 此前公司凭借刀片电池、 e 平台、 DM混动等各项新能源技术成为行业领军企业。今年公司推出的智能电动新技术也将再度成为行业追赶的标杆。在国内获得份额、技术双重高地背景下，公司也已为海外市场发展奠定基础：新能源产品已进入全球 6大洲、 100多个国家和地区。海外渠道正加速布局，乌兹和泰国工厂实现本地化生产，两艘滚装船投入使用。 2025年海外月度销量持续超过 6万辆，全年有望实现高速增长。 考虑公司当前强劲的产品周期，我们上修 25-26年预测、引入 27年预测： 1） 销量： 556/627/722万辆， +30%/+13%/+15%， 25/26年原值 544/625万辆； 2） 营收： 10,932/13,149/15,273亿元，同比+41%/+20%/+16%； 3） 归母： 580/704/814亿元， +44%/+21%/+16%， 25-26年原值 571/675亿元； 4） EPS： 19.10/23.16/26.78元。 公司技术标杆确立、产品周期强势，海外高增有望提振盈利。 我们给予 2025年 25x PE，上修目标市值至 1.45万亿，对应目标价 477.5元。考虑汇率及 A/H溢价，上修港股目标价至 464.8港元，对应 A/H 1.1倍。维持“强推”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期、出海进展不及预期、高端化不及预期等。

事项：公司发布2024年报，全年营收23.6亿元、同比+21%，归母净利3.22亿元、同比+77%。 评论：差速器及航空航天业务放量带动全年营收增长。其中差速器营收4.7亿元/+73%、毛利率9.03%/+12PP，航空零部件业务营收2.8亿元/+28%。对应重要子公司泸州豪能营收6.6亿元/+64%，净利-0.13亿元/减亏0.16亿元，昊轶强营收2.8亿元/+28%，净利0.75亿元/+36%。传统业务在燃油车下滑，但重卡和出口增长的对冲下，实现约11%正增长。 4Q24表现基本符合预期，净利率受减值影响有所下滑。公司4Q24营收6.7亿元、同比+9.8%、环比+22%，对应4Q24下游燃油车批发-8.3%、新能源车+46%、重卡+7.2%，行业高增长继续带动公司业务放量。公司4Q24归母净利0.78亿元、同比+143%、环比-3.5%，净利率11.7%、同比+6.4PP、环比-3.1PP。环比下降主要受资产及信用减值环比增加0.25亿元影响，还原后净利约1.03亿元、净利率15.4%，环比+0.6PP。其中毛利率34%、同比+0.8PP、环比-1.0PP，预计波动主要由泸州豪能差速器业务持续爬坡以及军工业务的结算波动带来。期间费用率16.2%、同比+0.1PP、环比+0.1PP，考虑营收变化，相对稳定。 2025年公司业绩有望延续高速增长。2024年公司再一次跃过经营低点，2025年差速器、军工、传统主业皆有望持续贡献增量，推动公司业绩实现近40%增速。①差速器业务方面，随订单继续放量、市占率提升，预计2025年营收同比+60%和净利+0.5亿元以上的双重提升。②航空航天业务方面，2024年下游装机量同比快速增长，2025年趋势有望延续，预计业绩有望实现30%以上增长，同时公司出售亏损子公司航天神坤34%股权，有望带来公司在投资收益上的减亏。③传统同步器及其它业务，有望随出口增长、重卡销量恢复，实现2025年5%左右的增速。 中长期有望成为国内汽车传动系统领先供应商，以及机器人核心部件供应商。差速器业务之外，公司规划了空心电机轴、减速器、定子转子等新产品，以更好把握电动化、总成化、供应链分工专业的趋势，有望成为自主领先的汽车传动系统综合供应商。汽车业务之外，公司2024年9月13日公告与重庆市璧山区人民政府签署《工业项目投资合同》，双方约定以重庆豪能为项目公司投资建设运营“智能制造核心零部件项目”，一期投资总额10亿元，用于建设新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机产线，并布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等领域，未来根据公司发展及行业情况参与重庆市璧山区政府牵头设立的人工智能机器人项目公司，共同打造机器人产业生态圈。 投资建议：公司2025年业绩有望继续受差速器和航空零部件提振，实现较高增速，同时公司积极拓展至机器人领域，有望依托其优秀的工艺、执行力打开经营空间。根据年报，我们将公司2025-2026年归母净利预测由4.6亿、5.6亿元调整为4.5亿、5.6亿元，并引入2027年预测6.9亿元，同比增速对应为39%、25%、23%，对应PE为24倍、20倍、16倍。考虑公司经营稳健、展望良好，业务拓展情况市场认可度较高，给予2025年目标PE30-35倍，目标价相应调整为20.9-24.4元，维持“强推”评级。 风险提示：差速器上量节奏低于预期，出口、燃油车销量低于预期、材料价格波动，机器人减速器业务开拓进度低于预期等。

公司公告：下属子公司heptus591.GmbH与VolocopterGmbH管理人签署了《资产收购协议》，heptus591.GmbH拟收购VolocopterGmbH名下相关有形资产、知识产权（飞行器、无人机系统等专利，VOLODRONE、Volocopter、VOLOCITY等商标及其他）及承接特定合同权利义务。该子公司为公司控股55%子公司万丰飞机间接持股100%。 1）交易标的：VolocopterGmbH专注于eVTOL开发，主要业务为开发、测试、制造、维护和销售电动多旋翼飞机，以及空中出租车运营解决方案，其机型旨在满足欧洲航空安全局（EASA）最严格的航空标准，并已获得设计组织批准（DOA）和生产组织批准（POA），目前相关机型已进入型号合格证（TC）取证阶段。2）交易价格：上述相关有形资产和知识产权账面价值共计约4200万欧元，本次交易采取独家协商定价方式确定交易金额，交易价格1000万欧元。 注：根据德国卡尔斯鲁厄地方法院相关裁定，VolocopterGmbH进入破产重组程序。3）公司表示：本次收购可以加速推进公司低空领域的全球开发应用进程，在本次收购相关资产的基础上，开发先进的eVTOL产品，打造公司全新业务增长新引擎，同时，本次交易不会对公司2025年度合并报表利润产生重大影响。 我们认为此次收购一旦完成，公司将获得相对成熟的eVTOL成品，在该领域全球化布局再下一城。1）根据Volocopter官网介绍，公司主要机型共3款，其中最广为人知的是VoloCity，用于空中出租车，为两人座多旋翼eVTOL，正在TC取证阶段。2）此前，万丰飞机与大众（德国）签署《电动垂直起降航空器（eVTOL）领域技术合作谅解备忘录》的主要内容。双方同意在eVTOL领域开展相关合作。3）我们看好2025-27年在我国eVTOL与文旅新消费结合带来的市场空间，而中长期维度看，未来城市/城际空中交通具备最大的规模潜力。2023年我国巡游出租汽车136.74万辆，假设渗透率达到1%，即意味着超过1.3万架eVTOL的需求。一旦拓展到全球市场，则空间更大。 我们同时强调：通航领域迎重要战略发展期。我们此前报告分析：《民航法》修订草案中“促进通用航空和低空经济发展”是亮点，包括空域管理章节中明确提出兼顾低空经济发展需要；通用航空章节中明确提出国家鼓励发展通用航空，加快构建通用航空基础设施网络，培育通用航空市场。公司子公司万丰飞机旗下钻石品牌作为全球前三的固定翼通航飞机制造商，有望享受国内通航市场发展红利。我们在此前报告提出：畅想2027，我们预计通航市场或存在约1500-2000架通航飞机新增需求。（我们预计27年较23年或新增196座通航机场；单机场对应7.4/10架通航飞机）投资建议：1）盈利预测：基于原材料价格变动等影响，我们小幅调整盈利预测至2024-26年实现归母净利9.1、10.7、13.2亿（原预测为9.4、11.1及13.5亿），对应EPS为0.43、0.5及0.62元，对应PE为47、40、32倍。2）投资建议：公司为华创交运|低空三剑客之一，我们看好公司通用航空+eVTOL双轮战略驱动，同时作为A股稀缺的主机厂标的，强调“推荐”评级。 风险提示：低空政策不及预期、此外，本次协议存在生效及交割失败的风险。

3月 4日，公司发布配售新 H 股公告：将发行注册资本中每股面值人民币 1.00元的 129,800,000股新 H 股，相当于现有已发行 H 股的 11.82%、 已发行股份总数的 4.46%。 每股配售股份的配售价 335.2港元，较 2025年 3月 3日收市价折让约 7.8%，筹资总额达 435亿港元（约合 56亿美元）。款项将用于进一步提升技术实力、提速出海进程、丰富股东结构，及优化资产负债结构。 评论： 闪电配售 56亿美元创纪录，阿联酋 AI-Futtaim 家族办公室参与交易。 公司此次 56亿美元 H 股闪电配售是过去十年全球汽车行业规模最大的股权再融资项目，也是香港市场有史以来规模第二大的闪电配售项目。 交易吸引全球众多顶级长线、主权基金及中东战略投资人，认购订单多倍覆盖。其中，阿联酋 AIFuttaim 家族办公室作为战略投资者参与交易。未来，比亚迪及 AI-Futtaim 企业集团计划在现有基础上，迈入战略合作伙伴关系、深入新能源汽车领域协作。 出海表现高歌猛进，借力股东加速中期业务成长。 公司海外汽车销量 1-2月连续突破 6万辆， 2M25出海销量 6.7万辆/同比+188%、环比+1%，占月度销量21%，全年有望冲击 80万辆/同比近翻倍。 本次 H 股配售再融资，丰富股东结构的同时， 也有望借助股东的区域影响力进一步加速海外业务发展。 智驾平权推动产品周期上行，淡季去库后销量有望再起跳。 2月 10日，公司召开智能化战略发布会，计划首批推出 21款搭载“天神之眼”高阶智驾车型，覆盖多级产品线，实现 10-20万元级全系标配、 10万元级多数标配，智驾版本“加量不加价” 。 公司 1月/2月批发销量分别为 30.1/32.3万辆，同比+49%/+164%、环比-42%/+7%。对比去年同期，公司当前库存状态更健康、产品周期更强劲。有望在渠道端消化旧车库存后， 实现智驾新车订单及比例上行。 借智驾普及锻打智驾研发能力， 进而构建大而强的 AI 研发体系。 此前，市场对高阶智驾的认知由造车新势力引领，自主车企处于跟随状态。智驾平权推出，不仅弥补公司智驾话语权短板，也将持续锻炼公司智驾研发能力。 随着消费者选择反馈、智驾数据反馈、供应链协同反馈的大幅增加，公司智驾研发体系有望从大而多转进大而强，更进一步有望延伸至其他 AI 模型/应用领域。 投资建议： 产品周期持续向上， 制造巨头与 AI 连接逐步增强。 考虑公司智驾平权的产品周期，以及配售融资获得的增益，我们上修 25-26年核心预测： 1） 销量： 544/625万辆，同比+27%/+15%，原值 524/604万辆； 2）营收： 10,360/12,531亿元，同比+37%/+21%； 3）归母净利： 571/675亿元，同比+42%/+18%，原值 560/676亿元。 公司智驾进步带动认知改善，有望驱动估值上行，给予 2025年约 23倍 PE，调整目标市值至 1.28万亿元、 A 股目标价至 441.2元。考虑汇率及 A/H 溢价，调整 H 股目标价至 428.5港元， 对应 A/H 溢价约 1.1倍。维持“强推”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期、出海进展不及预期、高端化不及预期等。

三十余年深耕， 汽车后市场布局全球。 公司创始于 1985年， 主营汽车后市场底盘系统的等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减振，和转角模块等多类产品。 海外后市场为公司主要收入来源， 2023年营收占比约 9成。 此外公司积极推广自有品牌 GSP， 2023年自有品牌销售模式占经销比重约 45%。 近年来公司业绩稳健增长， 2013-2023年营收由 8.5亿元增长至 32亿元，CAGR+14%，归母净利从 0.5亿元增长至 2.8亿元， CAGR+19%。 全球后市场空间广阔，国内市场有望快速提供增量。 汽车后市场的需求与汽车保有量及车龄紧密相关，当前欧美市场受益于较高的汽车保有量以及较长的平均车龄后市场规模较大， 近年来中国汽车保有量已超 3亿台， 已超越美国成为单一地区最大保有量市场， 5年以上车龄占比已由 2010年的 39%增长至 2021年的 49%并在持续增加，后续随车龄增长国内后市场空间有望快速增加。 公司全球化布局多元优势明显。公司各产品线型号可适配全球大多数车型，是国内少数能够满足客户多产品、多型号、小批量，“一站式”采购需求的汽车零部件综合服务商。 多年来公司不断完善全球仓网建设，已陆续在中国宁波、北美洲、拉丁美洲、欧洲设有多个仓储基础设施，营销网络覆盖六大洲 120多个国家地区。 此外多支海外运营团队深耕后市场多年， 各大区主要销售团队成员均在公司从事销售工作 5年以上，平均达到 10年以上的销售工作经验， 本土化销售团队更有利于公司提升综合服务能力。 固态电池打开新成长空间。 公司于 2023年 12月与东驰新能源签订战略合作协议并计划共同成立合资公司冠盛东驰，合资公司以东驰新能源谢海明教授为核心固态电池研究院团队进行研发，目前已掌握交联聚合固态电解质膜材料技术、不燃全氟增塑剂等多项核心技术，累积发明型专利 60余项，并通过冠盛股份海外仓储基础设施和本土化运营的优势，积极开拓国内外固态电池市场，目前已与国机精工、广州智光、上海易航新能源等公司达成战略合作协议。 固态类电池具备高安全性、高能量密度等优势，后续有望应用于户储、新能源车、低空、人形机器人等领域。 目前东驰新能源长春研究院固态电池示范线年产能达 0.5GWh，此外合资公司拟投资 10.3亿元用于温州生产基地半固态磷酸铁锂电池建设项目，项目周期30个月，预计 2026年下半年投产，投产后将新增电芯及系统年产量约 210万支。 积极布局产能为公司后续固态电池业务扩展打下坚实基础。 投资建议： 公司传统业务受益全球后市场规模提升及国内新能源前装市场放量，有望稳定增长。固态电池成立合资公司， 有望充分发挥海外仓储基础设施和本土化运营的优势，积极开拓国内外市场，赋能中长期发展。 我们预计公司2024-2026年归母净利润为 3.0、 3.7、 4.4亿元，同比+5%、 +25%、 +18%，对应 PE 分别为 21、 17、 14倍。公司汽车后市场全球深耕多年，并已在固态电池领域开始布局，参考可比公司估值， 给予 2025年 22倍 PE，对应目标价 45.6元，对应目标市值 83亿元，股价空间约 32%。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示： 全球宏观经济变化风险、关税变化风险、固态电池开发及产能投放不及预期、行业竞争加剧等。

30年曲轴龙头新能源、机器人转型进行时。 福达股份成立于 1995年，主要业务覆盖曲轴、离合器、齿轮等。 公司于 2014年上市，已逐步成长为国内曲轴的龙头企业。公司 2018年与德国阿尔芬成立大型曲轴合资公司， 2022年拓展新能源齿轮业务，并在 2024年进一步布局机器人减速器产品，新能源、机器人业务有望在未来为公司带来新的成长驱动力。 传统主业曲轴： 插混重塑格局，福达曲轴二次成长。 1) 曲轴用量与插混销量同增，格局正重塑。 曲轴与内燃机的配套比例为 1:1，被广泛应用于汽车、摩托车、工程机械、农机、船舶、发电机组等领域。 在汽车新能源化的过程中，纯电车型无需配套发动机与曲轴，但插混（含增程）车型一般仍需要配套一根曲轴。 随着新能源乘用车渗透率的提升，自主品牌在不断侵蚀合资份额， 2024年插混乘用车在新能源中的渗透率已超 40%， 乘用车曲轴格局迎来了重塑机遇， 与自主品牌配套关系更为紧密的国内曲轴供应商份额有望提升。 2) 乘用车转型加速，福达曲轴再成长。 公司上市以来曲轴业务大部分时间以商用车为主，但乘用车转型在近 2-3年显著加速，尤其在比亚迪混动车型获得超50%的曲轴供应份额， 近年也成功开拓奇瑞、赛力斯、理想等头部车企客户。 同时，公司的曲轴业务也将进入新的扩产周期， 100万根自动化新能源混动曲轴产线将于 5M25前陆续投产，叠加毛坯自制产能的配套，公司曲轴主业量、利有望进一步提升。 新增长极： 新能源齿轮待放量，机器人减速器望突破。 公司拥有多年螺旋锥齿轮生产能力， 5M22公司成立新能源电驱科技分公司，投资 4.08亿元建设高精密齿轮产能，于 8M23正式投产，满产后将具备年产 60万套总成的生产能力。 根据股权激励目标，针对新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，公司订立了对该板块较高的营收目标，彰显了公司新业务发展的决心。同时， 1H24公司结合高精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相应成果，未来进一步拓展可期。 投资建议： 公司曲轴产品深度受益于乘用车插混渗透率的提升，与比亚迪、奇瑞等新老客户紧密的供应关系有望为公司曲轴业务带来二次成长；新能源齿轮已获比亚迪、联合电子等客户定点，股权激励目标明确，静待新增长极带来的业绩放量。公司此前已公告 2024年业绩预告，归母净利中值为 1.80亿元、同比+74%，扣非净利 1.74亿元、同比+77%，超过激励目标（扣非净利 1.48亿元）。我们预计公司 2024-2026年归母净利为 1.81亿、 2.79亿、 3.44亿元，同比+75%、 +54%、 +23%，未来两年复合增速接近 40%。 公司机器人转型进行时，当前市场愿意给予机器人转型较快、成长预期较高的优质公司一定的估值溢价。 综合公司历史估值与可比公司估值，我们以 2025年 EPS 为基准给予公司 35倍 PE 估值，对应市值 98亿元，对应目标价 15.1元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示： 宏观经济与汽车需求低于预期、大客户表现低于预期、机器人业务开拓不及预期等。