公司近期股价表现弱势，综合短期下游项目量产情况，以及中长期公司成长脉络及核心竞争力，我们认为公司再次步入值得布局的阶段。 2024年全球特斯拉增速虽放缓，但国内自主新能源尤其中高端车型保持高增速，有望为公司今年业绩提供较强支撑。去年年底以来，市场对特斯拉尤其特斯拉上海工厂 2024年产销增速放缓有所预期，因而对 T 链公司 2024年业绩实现度有所担忧。我们预计 2024年特斯拉全球销量 211万辆/+16%，对公司的营收拉动约 5%。 与此同时，我们预计今年国内新能源乘用车销量 1100万辆/+25%，其中增量主要来自于自主电动车尤其中高端车企车型，这些增量销量将构成拓普 2024年营收和业绩继续快速增长的来源，包括华为-金康、理想、比亚迪、小米、吉利、上汽等，且部分项目随配套产品品类增多而获得更大 ASP，对营收进一步形成支撑。预计这类非特斯拉的增量收入有望达到接近 60亿元，为公司2024年增速贡献 29个百分点。 最终预计公司 2024年营收有望达到 274亿元/+35%，业绩 31.4亿元/+40%，受益于配套国内其它中高端新能源车的配套提升，增速反而进一步提升。 此外，公司中长期成长空间与潜力依然较大，有望在较长时间内支撑公司估值和投资回报表现。 其一，全球化成长，打开汽车主业空间。伴随特斯拉，公司布局欧洲的波兰工厂已投产，墨西哥工厂也持续加快规划建设进度，以匹配重要客户量产需求，并有望以此为据点进一步深耕欧、美两地汽车产业新机会，目前已与海外巨头或新势力如福特、通用、Rivian、Lucid 等展开了新能源领域的全面合作。 其二，机器人零部件，开辟全新主业空间。目前公司在汽车产品品类端已实现扩增，拥有八大系列产品，成就最高可达 3万元的 ASP。在汽车之外，依托公司已有的 1）电机自研能力，2）电机、减速机构、控制器等系统整合能力，3）精密机械加工能力等，公司积极布局了机器人相关业务，包括执行器等在内的核心部件，整体 ASP 也有望实现较高水平，并为其单独设立机器人事业部以把握产业发展的历史机遇。今年 1月 8日，公司宣布 2条机器人电驱系统生产线正式投产，其设计产能为 30万套，新增产能也已启动规划设计。 未来，公司有望拥有汽车和机器人双主业，为其更进一步的成长再次打开新空间。 投资建议：经过过去几年发展，市场对拓普的核心竞争力已有充分认知，然而短期由于市场对 2024年行业销量展望不明朗、价格战担忧上升，以及特斯拉增幅放缓，公司近期股价表现依然跟随行业而弱势，现阶段我们认为公司再次步入值得布局的阶段。短期而言，虽然市场担忧特斯拉增速放缓对公司的影响，但国内自主新能源尤其中高端车型保持高增速，结合公司较高的单车配套量，有望为公司今年业绩提供较强支撑。中长期来说，全球化的战略开拓，与机器人零部件的着力布局，有望为公司在国内综合零部件供应商的成长路径之外，打开全新成长空间，支撑公司未来投资回报与当期估值。 预计公司 2023-2025年归母净利 22.4亿、31.4亿、39.6亿元，同比增速+32%、+40%、+26%，对应当前 PE 31倍、22倍、18倍。结合公司过去 5年估值水平、未来汽车和机器人业务的成长状态，我们给予公司 2024年目标 PE 30.8倍-34.4倍，对应目标价 87.7元-98.0元，不考虑近期定增等，空间 39%-55%，维持“强推”评级。 风险提示：下游重要增量客户车型销量不及预期、机器人产业发展进度低于预期、汽车行业销量不及预期、特斯拉新车节奏低于预期等。

事项： 2023年 12月，公司获得美国某电动车厂商、欧洲某汽零厂商定点。 评论： 2023年海外工厂投产，公司处于承接海外项目高速期。2023年，公司墨西哥及波兰工厂于 2-3季度相继投产，不仅配套北美客户，还将持续开拓新客户。 公司 2023年 10月、12月分别公告获得国际客户定点：1）10月获得汉格斯特定点，计划 24Q3配套奔驰车型，生命周期内预计销售额 7,085万元人民币； 2）12月获得美国某电动车厂商定点，计划 24Q3配套空调箱，生命周期内预计销售额 4,176万美元；3）12月获得欧洲某汽零厂商定点，计划 26Q2配套空调箱，生命周期内预计销售额 8,210万欧元。近些年，国际疫情、地缘冲突致使整车厂青睐“本地化”以确保供应安全，公司正处于承接海外项目高速期。 2023年业绩预告：全年归母 5.9-6.4亿元、Q4估计 1.5-2.0亿元。公司 2023年12月发布年度业绩预告，预计 2023年归母净利 5.9-6.4亿元，同比+54%至+67%；扣非归母 5.6-5.8亿元，同比+84%至+90%。考虑前三季度业绩，Q4归母净利估计 1.5-2.0亿元，同比-4%至+29%、环比-7%至+24%。自 22Q3以来公司业绩持续同比增长，降本增效成果显著，预计将完成 2022年股票激励方案中 2023年的业绩考核目标：收入不低于 108亿元、归母不低于 5.4亿元。 市场对超额年降担忧高，应相信优质汽零厂商的缓释/对冲能力。2023年乘用车价格竞争激烈，2024年预计竞争烈度将延续。投资者担心下游价格压力向中上游过度传导（超额年降）。我们认为应相信优质汽零厂商的缓释/对冲能力： 1）下游客户对汽零厂商利润率的负面影响或主要来自：负规模效应、新项目递延、超额年降。当下电动车供给繁荣则对部分汽零厂商有正规模效应、新项目加速的正向影响，能够对冲部分超额年降。年末年初的产业链谈判，不仅包括年降内容，还包括新一年的销量规划和新项目计划，双方均有博弈空间。 2）放眼海外，欧洲/北美电动车市场潜力广阔，随着海外客户对国内优质供应商认可提高，海外市场将成为汽零厂商的重要新增点。 银轮是国内行业布局均衡（商用/乘用/民用工业）、客户覆盖广（新能源领域客户广泛）的优质热管理供应商，缓释/对冲客户价格压力的能力更全面。 投资建议：看好公司热管理业务均衡发展，中长期稳健兑现经营目标。考虑新项目、海外经营节奏，我们调整 24-25年盈利预测： 1）营收：109/135/163亿元，同比+29%/+23%/+21%，原值 109/132/159亿元； 2）归母：6.1/8.2/10.9亿元，同比+60%/+34%/+33%，原值 6.1/8.0/11.1亿元； 3）EPS：0.76/1.02/1.36元，原值 0.76/1.00/1.38元。 考虑公司过去 PE 中枢及各块业务 24-25年成长性，进行分部估值及汇总，上修目标市值至 184亿元。目标市值对应 2024年整体 PE 约 22倍，对应目标价上修至 22.82元，对应当前股价空间约 32%，维持“强推”评级。 风险提示：利润率不及预期、新项目投产不及预期、数字与能源业务不及预期。

事项： 12月 29日，公司与帅翼驰达成战略合作协议，双方拟通过对下属子公司武汉隆达、重庆帅翼驰交叉持股的方式，进一步加强战略协同合作。 评论： 立中、帅翼驰通过交叉持股方式实现战略合作。立中拟将下属企业武汉隆达35%股权转让至帅翼驰，并受让帅翼驰下属重庆帅翼驰 35%股权，双方通过交叉持股实现协同合作。双方将进一步加强在再生铸造铝合金领域的业务合作和技术交流，全面深化战略协同发展，全方位推进甲乙双方包括但不限于在业务、技术、股权上的合作。 免热材料核心竞争方强强联合。立中在一体化压铸免热材料领域率先实现了国产化替代，并已研发推出再生低碳、复合性能等衍生系列免热材料。帅翼驰获得了美国铝业 C611TM 免热材料国内独家授权，已在多家头部车企中实现了该材料的批量供应。后续双方将拓展在重庆、武汉、广州等地免热材料的产能和市场规模，全面提升双方在一体化压铸免热材料领域的领导地位。 市场当前对立中的担忧点集中在量产节奏问题：1）立中免热材料在 2020年已实现在三电系统上的量产，接受过市场的验证，在一体化压铸结构件领域正推动与整车厂、压铸厂的合作和量产，同时也提前推进免热材料再生化、复合性能化，建议持续关注未来一个季度一体化压铸量产的新车型/换代车型。2）公司 12月末公告自有材料牌号 LDHM-02(HB3)取得某头部新能源车企免热材料认可证书。3）本次与帅翼驰的强强联合也有望推动立中免热材料的进一步推广。 公司三大业务增长稳健：①铸造铝合金：一体化压铸推动铸造铝行业扩容，立中已有的龙头地位有望在一体化压铸材料领域增强，板块受疫情、库存等因素影响处于盈利低点，未来 3年业绩有望恢复及增长；②铝合金车轮：国内新能源、海外高端、大尺寸车轮订单持续突破，带来量价齐升；③中间合金：全球龙头，预计未来稳健 10-15%年化增长。 投资建议：2024年铸造铝合金板块仍具备恢复逻辑，免热材料逐步放量，车轮、中间合金板块有望延续量价齐升趋势，锂电材料可贡献新增量。公司 3Q23营收、业绩均创历史新高，4Q 有望随行业增长延续增势。根据汽车行业销量表现、一体化压铸行业进度、免热材料量产预期，我们将公司 2023-2025年归母净利预期由 6.1亿、7.8亿、10.2亿元调整为 6.1亿、7.8亿、9.6亿元，增速对应+24%、+27%、+24%，对应当前 PE 22倍、17倍、14倍。根据分部估值，我们将公司目标 PE 由 2023年 26.6倍调整为 2024年 20.3-25.5倍，对应目标市值调整为 157-197亿元，目标价相应调整为 25.1-31.5元。维持“强推”评级。 风险提示：宏观情况影响汽车产销、一体化压铸推广不及预期、锂电新材料业务推进不及预期、国内铝价波动过大、海内外铝价倒挂等。

智己 LS611月销量突破 8千辆，成为新增潜力车型，以下为其基本情况： 1) 销量：2023/10/12上市，11月 8158辆，细分领域中销量居前；12月继续保持高销量，12/4-12/10单周销量 1695辆。于市场而言，智己 LS6属于小爆款车型；于智己而言，LS6为其至今销量表现最优产品。 2) 尺寸：加大号 B 级纯电 SUV，轴距 2950mm，介于小鹏 G6（2890mm）与小鹏 G9（2998mm）之间。 3) 价格：定价 22.99-29.19万元，为智己品牌首款 25万元以下车型；4个版本（560km 后驱/680km 后驱/760km 后驱/702km 四驱），主销为低配。 4) 基盘市场：主要为 20-25万元 SUV，该市场去年销量分别为 77万辆/自主占 21%；以及部分 15-20万元 SUV 市场，去年销量 265万辆/45%。 5) 目标人群：25~35岁的无孩或幼儿家庭；从首批锁单用户数据看，用户有两大特征：1）豪华品牌增换购（48%），用户关注作为新能源汽车的纯电续航和智能化配置等方面；2）家庭增购（32%），关注空间和舒适性。 超高性价比为智己 LS6销量表现优异的主要原因，以下为其竞争力情况： 1) 典型竞品：B-C 级纯电 SUV，包括小鹏 G6（20.99-27.69万元，月销 0.8-1.0万辆）、Model Y（26.64-36.39万元，2.5-5.0万辆）等，以及部分油车。 2) 空间更大：智己 LS6空间（轴距 2950mm）显著优于小鹏 G6（2890mm）、Model Y（2890mm），具有超高性价比是其突出亮点。 3) 其他亮点：超充（准 900V 平台）、智能化配置（标配激光雷达、Orin-X芯片）、驾控（零百加速、极速）、颜值（女性喜爱）。 2024年城市 NOA 的落地有望增强 LS6竞争力。智己 LS6全系标配高阶智驾，硬件免费、软件 3.68万元/永久（上市权益限时免费，对比小鹏硬件 1.6~2.0万元、软件免费）。智己目前已基本实现全国高速 NOA 覆盖，计划 2024年春节前陆续推送城市 NOA、2024年内通勤模式覆盖全国 100城。城市 NOA 的落地有望提高其产品竞争力。 智己 LS6有望成为上汽电动智能发力关键抓手。智己是上汽集团、张江高科、阿里巴巴合资成立的新势力品牌，2022/4、2023/2发布首款车型智己 L7、第二款车型智己 LS7，两款车型定价均 30万以上。由于价格较高、品牌知名度较低等原因，LS6上市前智己品牌总月销仅在 0.1-0.2万辆水平。LS6将品牌价格区间下探至大众水平，希望通过超高性价比打开品牌销量、提升品牌声量。 目前智己 LS6月销突破 8千，初具明星车型潜力。智己 2024年将上市新车 L6，预期同为走量车型，定位 20-25万元。智己 LS6有望助力智己品牌积累智能电动产品的经营经验，成为上汽转型关键点。 投资建议：智己 LS6的成功推出有望提振上汽的智能电动转型，结合自主乐观展望的出海逻辑，带来上汽经营新亮点。综合我们对 2024年汽车行业预期，预 计 上 汽 集 团 2023-2025年 销 量 452/427/413万 辆 、 营 业 总 收 入7,337/7,553/7,765亿元、归母净利 159/160/156亿元、PE 10/10/10倍。结合公司历史估值水平及未来新能源与出海开拓展望，我们给予公司 2024年 12倍PE，对应目标价 16.5元/股，目标空间 23%，调整为“推荐”评级。 风险提示：新品销量不及预期、行业销量下滑、市场竞争加剧等。

事项：公司发布2021年报，4Q归母净利1.97亿元、同比-4.8%、环比+34%；2021年归母净利8.4亿元/-7%，其中自主部分（本部）2.6亿元/+40%、自主部分（控股）归母0.43亿元/-60%、参股部分5.4亿元/-12%；自主利润占比36%/+4PP、参股利润占比64%/-4PP。 评论：自主部分：4Q21归母0.5亿元、同比+5.7倍、环比-22%，利润占比26%。 2H21本部利润率提升带动利润增长：本部3Q、4Q盈利弥补了控股部分的亏损，2H21贡献归母1.5亿元、同比+1.9倍、环比+30%，归母净利率9.5%、同比+7.5PP、环比+5.6PP，增长主要来自：1）毛利率提升：2H2120.2%、同比+5.1PP、环比+2.7PP：2）费用率改善：销售费用改善，整体费用率2H219.8%、同比-2.5PP、环比-1.9PP。 2H21控股业务毛利率下滑、研发增加拖累利润。4Q21少数股东损益-0.3亿元、同比-0.2亿、环比-0.08亿，可以看出控股4Q延续了3Q亏损。2H21控股贡献归母-0.31亿元、同比-0.86亿元、环比-1.1亿元。控股业务以底盘、环境系统、汽车电子为主，其中环境系统、汽车电子业务毛利率下滑，叠加研发费用率增加，影响控股下半年业绩表现。 参股部分：4Q21联合营投资收益1.5亿元、同比-27%、环比+78%，与大客户一汽大众4Q同比-23%、环比+57%吻合，利润占比74%、同比-22PP、环比+19PP。 预计2022年优势业务保持高增速。2021年占比最大的底盘业务营收68.8亿元/+17.5%、最具潜力的汽车电子业务营收4.2亿/+2.2倍，2022年公司继续推进乘用车底盘铝合金结构部件产品及工艺开发，凭借轻量化技术有望开拓新能源客户；富赛汽车电子包括摄像头、显示屏等产品已正式量产，有望依托一汽系客户加速放量，预计2022年两大优势业务将延续高增速。虽然3月一汽系受到长春疫情影响停产，但目前已逐步复工，疫情扰动产销有望后续冲量补回。 中长期智能电动新业务有望贡献可观增量。电动化，公司在原有逆变器、热泵系统、电池盒等产品线上新开拓电控悬架，目前已获得客户认可并取得订单。 智能化，富赛汽车电子聚焦智能座舱、智能驾驶和网联服务，定位一汽体系内智能网联的核心战略资源，我们预计智能化产品ASP和配套量将不断上行，2025年营收有望破50亿元。 投资建议：公司智能电动业务进展顺利、新能源客户积极开拓，我们看好公司后续稳健增长，参考2021年报及今年疫情、原材料等情况，我们将公司2022-2023年归母净利预测由11.2亿、14.5亿元调整为10.5亿、13.1亿元，引入2024年预期15.7亿元，增速分别+25.3%、+24.7%、+19.1%，对应当前PE9.4、7.5、6.3倍。调整2022年目标PE15-20倍至15倍，目标价相应调整至8.73元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格上涨、疫情反复、新客户及智能电动业务开拓低于预期。

1月销量同比强劲、环比下滑符合预期，汉交付维持高位。公司1月销量同比较强主要因为2020年的低基数，环比下滑主要因为： 1）1月防疫及原地过年政策影响终端需求，1-2线城市新能源汽车受影响更大； 2）往年12月和1月落差大，年底销售有透支现象、补贴退坡影响（4.5千元）； 3）DM4.0推出后，部分潜在客户已下订单或处于观望，影响现售车型销量。另外，月初比亚迪汉的交付周期仍然较长，预计1月交付量维持在高位。 1-2月休整，预计3月将迎来高增长。1月份由于各地出台了较严的防疫政策和原地过年的倡议，汽车终端消费受到不同层次影响。在1-2线人口流出城市，旅游出行、购车回乡的消费需求被抑制。2月中即将迎来春节，节后复工需要配合各地防疫政策，实际产能的全面恢复需要时间。今年春节对销量的扰动现象仍然存在，预计公司2月销量也将有所调整。3月，预计产能将得到良好恢复，同时DM-i平台新车开始交付，公司销量有望迎来高增长。 近期公司经营动作较多，为电动智能、品牌提升的长期发展蓄力。 1）1月29日，公司H股增发共募集约298亿港元，资金主要用于补充营运资金、降低负债和研发投入； 2）2月2日，公司公告将以现金方式对旗下三家子公司合计增资8.5亿美元加60亿元人民币，鼓励子公司业务开展； 3）2月3日，公司宣布成立王朝网销售事业部、e网销售事业部、品牌及公关事业部以及售后服务事业部，原汽车销售总经理调任高端品牌，负责筹建工作。 长期看，公司增发资金将在新能源汽车业务上重点加码，有望加快智能化发展的相关布局。公司成立四大事业部将进一步完善渠道网络管理及品牌营销工作，独立的高端品牌事业部已开启筹建，促进公司品牌力的提升。 投资建议：全球电动化步伐加快，比亚迪作为国内电动车企龙头成长加速。短期，汉和DM-i平台有望成为公司销量增长支柱，新一代纯电平台及独立品牌将开启电动智能新篇章。中长期，电池、半导体的外供持续突破，有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持公司2020-2022年归母净利润预测50亿元、70亿元和105亿元，对应EPS1.76元、2.43元和3.68元。维持2021年目标PS3.8倍、A股目标价293.5元，对应市值约8,000亿元，维持“强推”评级。考虑A/H溢价1.10，维持H股目标价322.8港元。 风险提示：汉或DM-i销量不及预期、降本不及预期、电池外供低于预期。

4Q20表观业绩低于市场预期。此前我们以及市场对公司4Q20自主板块经营性盈利的预期是5亿-10亿元、合资预期为0亿-5亿元，合计5亿-15亿元，预告的扣非-17亿至-5亿元大幅低于预期。之所以会有上述预期，主要在于公司自3Q19强劲的新品周期开始以来，市场竞争力进而销量、终端价格表现都非常不错，4Q20自主与合资板也都延续了此前的状态，其中自主乘用车同比+23%、环比+16%，长福同比+59%、环比+24%，长马同比+14%、环比+12%。 4Q20受计提等因素影响，加回后自主板块经营性盈利情况还可以。这次扣非大幅亏损的原因公司也给予了公告： 1）4Q20大额计提约12亿元：公司在包括固定资产、存货、无形资产等多方面都进行了计提，全年影响净利14亿、4Q20约12亿元； 此外我们估计公司4Q20还受以下因素影响， 2）购买双积分；3）疫情、芯片等因素影响降本进度（相较于往年）。 估计4Q20合资板块也有计提等因素影响使其微亏，按预告中值为基准，自主板块加回计提、双积分影响后经营性盈利在5亿-10亿元，情况尚可。 从长安身上我们可以有哪些领悟呢？过去3个季度公司业绩都miss了，第一次是因为原材料涨价，第二次是因为降本节奏变慢，第三次是因为计提、积分（估计）、降本节奏慢（估计）。每一次看起来都合理，把这些影响因子加回去，强产品所带来的业绩表现还是不错的。但公司经营是综合的，股东们的回报也要看整体情况。如果要总结原因，我们倾向于归因到长安整体的经营不够robust（相较于行业前列的民企）、资产黑洞多、管理层的变化也带来波动，导致总有意外的“出血点”，人出我出、人不出我还出。 但我们依然认为公司2021年股价有表现空间。这个4Q20业绩预告站在积极角度理解，算是为2021年轻装上阵做准备。在行业景气向上的大背景下回到造车卖车的主业角度，无论自主还是福特，公司过去一段时间表现都在线，2021年我们估计延续，尤其长安自主所呈现的“产品型”公司的特征非常明显。下半年往后看，与华为宁德合作的全新平台/品牌有望给予成长性的延伸。 投资建议：结合业绩预告，我们将公司2020-2022年归母净利预期由55亿、64亿、78亿元调整为34亿、63亿、67亿元，EPS分别0.64、1.18、1.26元，对应2020-2022年PE27、15、14倍，PB1.7、1.6、1.4倍。考虑行业展望乐观、公司基本面稳步增长、未来与华为合作有望打开成长空间，以及公司上一轮产品周期上行时PB围绕3倍波动，我们维持目标价34.8元，对应2021年PB3.1倍/PE30倍，维持“强推”评级。v风险提示：长安自主新车销售不及预期、长福战略定位不清晰、与华为合作低于预期、非经营性财务表现低于预期等。

公司主营业务是机动车检测系统，积极整合运营业务。公司是国内机动车检测领域整体解决方案的主要提供商，是国内少数集机动车检测系统、检测行业联网监管系统、机动车尾气遥感检测系统与智能驾驶员考试与培训系统四大业务于一身的综合服务龙头。公司近年通过并购转型，实现向下游机动车检测服务运营领域延伸。得益于汽车保有量的增加与2019年环检升级带来的需求释放，公司2019年实现营业收入9.73亿元，同比增长84.3%；归母公司净利润为1.89亿，同比增长50.6%。 乘用车迎来检测周期，市场空间巨大。截至2019年底，我国保有车辆平均车龄约4.9年，将迎来检测高峰期。虽然受新规影响，2021年汽车检测需求将同比下降7%。随着汽车保有量不断增长，2022年后汽车检测市场或将恢复正增长，我们预计2021-2025年年均复合增速约为11%。截止2019年底，国内每万辆机动车对应的检测站数量仅0.42个，日本该指标达3.51个/万辆，美国为2.50个/万辆。对标发达国家，测算得出未来国内检测站数量需达5.2万，检测系统潜在市场空间约1300亿元，年均运营收入理论规模约1300亿元。且在开放机动车检测市场定价后，价格有望不断上行，行业量价催化并存。 国际比较，收购扩张是检测行业的优选之路。收购扩张模式得到验证：Opus通过不断收购车检公司，快速占领市场份额成为行业龙头的模式是成立且可以借鉴的。区域扩张与多业务结合打开新局面：Opus除了经营车检业务之外，还发展了智能车辆支持业务；Applus+作为车检领先企业，而其车检业务仅占其总收入的22%，多区域开拓多业务经营的模式是巨头企业的重要策略。品牌战略是长期路线：Applus+的四个业务均属于工业测试行业，相辅相成，互筑名声，在行业各细分领域共同打造公司品牌，稳走长期品牌发展路线。形象建设吸引潜在客户：Applus+不仅重点投资于作为工业企业基石的创新与专有技术，还大力发展企业领导力、提高员工满意度等，从而提高企业声誉，为企业带来更多潜在业务。 内生+并购，转型运营。公司通过并购转型，实现向下游机动车检测服务运营领域延伸。公司通过参与设立德州常盛新动能、临沂新动能、收购兴车检测70%的股权、临沂正直70%股权及中检汽车部分股权正式进入机动车检测运营领域。临沂正直平均产能利用率为41.5%，净利率高达37%。通过并购培育优质检测站，公司的盈利能力将得到极大提升。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营业收入9.8、12.6、16.9亿元，归母净利润2.0亿元、3.0亿元和4.7亿元，同比增长5%、50%、57%；考虑增发影响，对应EPS为1.03、1.34、2.09，对应PE为36、28、18。据测算，2020-2025年，公司归母净利年均复合增速40%，我们给予公司2021年40倍PE估值，对应目标股价53.47元/股，较当前股价有43%的提升空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：并购不及预期；检测政策风险；检测行业竞争加剧；检测价格不及预期；新能源车检测不及预期。

事项：公司发布2020年业绩快报，预计2020全年营收1033亿元/+8.6%，归母净利53.9亿元/+19.9%，扣非归母净利39.7亿元/-0.4%。 评论：4Q20单季财务表现超预期。根据快报，公司4Q20营收411亿元、同比+22%、环比+57%，对应整车销量同比+28%、环比+51%（主要H6、大狗、欧拉带来同环比增量）。净利28亿元、同比+78%、环比+95%。扣非21亿元，同比+50%、环比+95%。归母和扣非都高于我们此前预期。 单车指标表现较好：1）单车均价：9.5万元、同比-0.5万、环比-0.4万元；ASP会受非整车收入、实际入账销量等其它因素影响，最好和单车盈利、成本结合起来看。 2）单车营业利润：0.63万元、同比+0.2万、环比+0.03万元。考虑新车占比逐渐提升、折旧进一步摊薄，我们估计毛利率环比仍呈上扬趋势。单车营业利润环比提升幅度没有ASP那么大，我们估计主要受4Q20费用环比上升影响，但由于3Q20基数已经开始上抬，估计4Q20环比幅度不会有往年那么大。 3）单车盈利：净利0.65万、同比+0.2万、环比+0.1万元；扣非0.49万、同比+0.1万、环比+0.1万元，在费用增加的情况下实现同环比增长，情况较好。 公司4Q20非经7亿，其中3.7亿来自于营业外开支，我们估计主要由补贴构成，此外汇兑可能也有正面影响。 城长城2021。年一个核心潜在超预期的点在于盈利端。公司2021年新品极其丰富，对量利的拉动潜力很强，尤其越野细分市场新车型开辟了新的国产领域，鲜有竞争者。考虑4Q20费用、新车占比还在爬坡，这份数据未必能全面体现。回过头来，毛利率实际是一个重要指标，建议在年报中观察。 管理全面升级+电动智能+海外，打造中长期成长引擎。公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，为中长期成长奠基，包括1）引入外部人才、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。在此基础上，公司3Q20发布柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行全面升级，进入强新产品周期。 盈利预测：根据公司业绩快报、以及我们对公司2021年新品的良好预期，将公司2020-2022年归母净利预期由48亿、100亿、104亿元上调至54亿、120亿、128亿元，同比+20%、+123%、+6%。应当前A股PE73、33、31倍，2020年PB6.8倍；考虑公司经营拐点、预计未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲、中期智能化带来商业模式的升级，上调A股21年目标PE至40倍，相应上调目标价至52.7元，维持“强推”评级。对应当前H股PE41、19、18倍，2020年PB3.9倍，基于上述考量，上调H股21年目标PE至25倍，相应目标价至38.1港元，维持“强推”评级。 风险提示：经济不及预期、新车型表现不及预期、成本费用上升幅度过大等。

混动汽车金黄金15年，替代燃油车成主流路线之一。《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中明确指出：到2025年、2030年和2035年，国内新能源汽车占总销量的20%、40%、50%以上；混动新车占传统能源乘用车的比例达50%、75%、100%以上。未来15年，PHEV和HEV混动车型将成为车企车型更新换代的主流方向。另一方面，新能源汽车双积分管理办法对油耗要求不断提高，2017-2019年燃油积分的下降趋势明显，传统燃油车企积分缺口压力增加，低碳化转型迫在眉睫。2021年，长城汽车、吉利汽车和比亚迪都将推出全新混动技术，大幅改善此前自主燃油车的油耗短板，给合资车企带来压力。 混动车型经济性至关重要迪，比亚迪DM4.0提供低成本解决方案。虽然混动技术在油耗上优于燃油车，但本身结构复杂、零部件成本高，最终市场竞争力较弱。比亚迪是国内最早研发混动系统的自主车企，十余年时间深耕于DM架构，从并联方案升级到以电为主的混联技术方案，完成了性能和成本的平衡。 2021年1月，公司正式发布DM-i超级混动，主推低油耗、低成本的混动解决方案，率先实现了混动系统向10-15万元市场的突破，竞争合资燃油车型。 DM-i基于超级电混系统、以电为主。在架构上，DM-i超级混动以超安全大容量电池和高性能大功率扁线电机为设计基础，主要依靠大功率高效电机进行驱动，汽油发动机的主要功能是在高效转速区发电，适时直驱，改变了传统混动技术主要依赖发动机、以油为主的设计架构，从而大幅降低了油耗。100%的自研与自供使得成本可控，核心部件包括：双电机EHS超级电混系统、骁云-插混专用高效发动机、DM-i超级混动专用功率型刀片电池、整车控制系统、发动机控制系统、电机控制系统以及电池管理系统。系统的领先性体现在：1）续航里程超过1000km，解决里程焦虑；2）百公里加速提升至在7s左右，比燃油车平均快1-2s；3）百公里油耗在3-5L，追平日系混动车型的实测油耗，比燃油车油耗更低；4）100%自主研发、自主供应的混动系统。 1Q21。开启混动新品周期，总销量有望再突破。伴随DM-i架构的问世，秦PLUSDM-i、宋PLUSDM-i和唐DM-i同步开启预售。与日系混动产品及传统燃油产品相比，三款DM-i产品性价比卓越。预计月均销量有望分别达到1万辆、3千辆和4千辆，合计全年有望贡献16.3万辆。2021年仍是比亚迪产品大年：汉和唐扎根20万元以上高端市场、DM-i超级混动开启新一轮产品周期、比亚迪滴滴合作的网约出行新物种D1带动ToB销量，预计总销量有望达到55万辆/+28%，其中新能源汽车销量突破40万辆/+123%。 投资建议：短期，公司高端电动车估值向美股电动车企接近，刀片电池凭借成本优势有望外供出货。中长期，公司有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持公司2020年归母净利润预测50亿元；由于DM-i及后续新品放量，上调2021-2022年归母净利润预测至70亿元和105亿元，对应EPS1.84元、2.55元和3.86元。考虑电动车市场供给增加，公司2021年重心在混动市场，调整目标PS至3.8倍、A股目标价293.5元，对应市值约8千亿元，维持“强推”评级。考虑A/H溢价1.10，调整H股目标价至322.8港元。 风险提示：汉或DM-i销量不及预期、降本不及预期、电池外供低于预期。

12月批发减量，低于此前预期。 按自主（重庆+合肥） +长福+长马口径，公司 12月核心业务批发 13.3万辆、同比+10%、环比-13%有所减量。其中： 自主：重庆+合肥 12月 8.8万辆、同比-3%、环比-21%，低于我们此前季末上 量的预期较多，估计与年末降低经销商库存、芯片供给影响有关，但产量总体 仍旧高于销量，估计受产品结构供给调整影响。终端需求我们估计保持旺盛， 经销商库存估计处于极低水平。 4Q20合计 31.0万辆，同比+27%、环比+18%。 长福： 3.1万辆，同比+74%、环比+8%，锐际、探险者、林肯冒险家各 0.4万 辆，飞行家 1600辆，高价位车表现良好； 4Q208.6万辆、同比+56%、环比+24%。 长马： 1.4万辆、同比+11%、环比+4%； 4Q204.3万辆、同比+14%、环比+12%。 与华为战略合作打开成长空间。 11月公司宣布与华为、宁德时代将合作打造 全新电动智能汽车高端品牌，三者优势将分别在整车设计/销售、 ICT、能源方 向上发挥。目前三者正联合开发智能网联电动汽车平台和产品，预计平台将搭 载华为的智能座舱平台、自动驾驶域控制器以及部分三电零部件，估计首车 2022年面市。市场高度关注华为汽车业务进展，主要来自于对华为能力、近 年汽车业务加速布局的认可。从智能网联变革模式、人才流动、技术关联等角 度看，华为的确在智能车领域中具备诸多优势，我们此前也一直说，长安长城 吉利中长期并不互为对手，传统车企对手是华为这样的科技公司。 市场在认可华为之余还担心长安逐步“代工化、空心化”，我们观点略有不同： 汽车是复杂工业体系下的消费品，长安有自己的积累， 2019年 Plus 和 UNI 系 列是证明； 新模式都还在摸索中，但对长安而言长安-华为-宁德组合终究是增量，赋予了 公司更多成长性。 股价进入趋势投资阶段。 此前我们提及长安投资机会来自于自主盈利、长福销 量及利润预期差的收敛，近一个月受与华为合作驱动，公司股价快速上行，反 映投资者对公司后续成长性上扬的认可，也消化掉部分上述预期差带来的空 间。在 2021年行业恢复、公司销量/业绩稳步增长的基础预期下，与华为的合 作有望不断拓宽市场对公司中期成长性的认知，强化估值提升趋势。 投资建议： 考虑 12月批发量低于预期，我们将公司 2020-2022年归母净利预 测由 62亿、 64亿、 78亿元调整至 55亿、 64亿、 78亿元， EPS 分别 1.02、 1.19、 1.45元，对应 2020-2022年 PE 21、 18、 15倍， PB 2.1、 1.8、 1.7倍。考虑行 业展望乐观、公司基本面稳步增长、未来与华为宁德合作的全新平台/品牌有 望进一步打开成长空间，考虑公司上一轮产品周期上行时 PB 围绕 3倍波动， 我们维持目标价 34.8元，对应 2021年 PB 3.0倍/PE 29倍，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济恢复较慢、长安自主新车销售不及预期、长福战略定位不 清晰、与华为合作低于预期等。

新能源环比小幅增长， 旗舰车月销维持高位。 12月，新能源车销量同比翻倍、 环比小幅增长，仍然由汉的销量带动增长。估计汉 EV/DM交付 12k，环比+20%； 估计唐 DM 销量维持在 3k 附近，环比增长。 全球电动化浪潮加速，公司电动车+电池快速增长。 2020年即使受疫情影响， 全球新能源汽车销量仍然高速增长。由特斯拉引领，新势力及自主品牌跟随的 电动化浪潮正在加速。比亚迪核心业务处于本轮高速发展的快车道中： 1） 整车： 高端旗舰车型汉与特斯拉及新势力正面竞争获成功、中低端车型销 量持续恢复、 2021年开启 DM 4.0的新品周期：秦 Plus、宋 Plus 等车型有 望大幅提升销量规模，整车估值有望跟随特斯拉及新势力继续抬升； 2） 电池： 2020年出货量接近宁德时代 30%， 刀片电池扩产符合预期，后续 外供有望持续突破，整体产能跟随行业发展进入新一轮扩张，在出货量保 持的前提下电池估值对标行业龙头宁德时代； 3） 其他： 比亚迪电子业务进入苹果产业链后有望持续增长， 比亚迪半导体分 拆在即，光伏及云轨业务发展稳定。 公司是国内电动车龙头和动力电池龙二，当前市场偏好下进入趋势投资阶段。 电动车+电池的预期持续增强、估值继续抬升，市值有望向万亿迈进。我们给 予 2021年高端电动车 15倍 PS（特斯拉、新势力近三月以来 PS 在 20倍以上）、 刀片电池 12倍 PS（约为宁德时代、国轩高科近三月 PS 的最低值、最高值）。 投资建议： 全球电动化加速，比亚迪作为国内电动车企龙头成长加速。短期， 高端电动车估值向美股电动车企接近，动力电池估值对标行业龙头宁德时代。 中长期，有望成为全球电动技术综合供应商。 我们维持公司 2020-2022年归母 净利润预测 50亿元、 51亿元和 65亿元，对应 EPS 1.85元、 1.86元和 2.36元。 上调 2021年目标 PS 至 5.3倍、 A 股目标价 366.8元，对应市值约 10,000亿元， 维持“强推”评级。考虑 A/H 溢价 1.10，上调 H 股目标价至 400.00港元。 风险提示： 销量低于预期、刀片电池及 DM-i 降本低于预期、外供低于预期。

收购核心目的在于防止全力做大做强时产能掣肘。 标的公司重庆青竹为公司齿 环、齿套、结合齿最大的坯件供应商， 2019年占公司采购总额 23%，公司也 是重庆青竹最大客户， 2019年占其营收 74%。 零部件供应商要做大做强，一 个很关键的点是产能要匹配上客户需求，不能临时掉链子。 收购重庆青竹主要 是为保证未来在加速拿单上量过程中，公司整个体系的产能可以跟上。因此豪 能本次出价 7,218万元是按净资产 1倍定价， 主要看中资产而非利润。重庆青 竹 2019年营收 1.3亿、净利 275万， 2H20营收 0.7亿、净利 285万，利润不 高、收购 PE 偏高。 豪能比我们此前评估的要更有格局、进取心和行动力。 汽车金属零部件公司多 是苦活累活，能做出来的公司都比较谨慎踏实，但从 1）豪能收购昊轶强并快 速接手管理注资扩产，以及 2）本次公告向上游延伸并购，可以看到豪能管理 层的格局、冲劲和行动力比我们之前评估或想象的要强很多，这有利于推动公 司业务走向更综合、更高格局的状态。 估计后续公司会尽快接手重庆青竹运营 管理（与子公司很近），优化产能、成本，为主业开拓做准备。 3Q 以来公司股价随军工主题、零部件板块而表现低迷，当前估值具备吸引力： 汽车主业新周期提供安全边际。 自 4Q19以来，汽车主业的经营拐点已显著体 现，并持续获得未来新产品、新客户定点订单。我们预计公司 2021年汽车主 业订单保持充沛状态，营收有望在 2020年高基数的基础上实现近 30%的增速， 预计 2023-2025年营收有望较 2019年增 1.0-1.4倍、归母净利增 2.1-3.2倍对应 3.8亿-5.1亿元，中期目标 PE 20倍，对应目标市值为 76亿-101亿元。 昊轶强拓展航空第二主业打开成长空间。 3Q20公司已完成对昊轶强的收购， 我们看好其未来发展： 1）预计国产航空航天装备在十四五期间保持高增速， 2） 主机厂零部件外协比例料将加速提升，从当前 2-3成提至 7成， 3）昊轶强的 供应资质与豪能的资金实力、制造管理能力得到结合，进而做强做大。考虑昊 轶强成长性及市场可比公司估值，给予昊轶强短期目标估值 14-28亿元、中期 36-53亿元（按豪能约占 69%）。 投资建议： 公司逐步迈上全球舞台，未来有望实现汽车+飞机双主业发展。维 持公司 2020-22年归母净利预期 2.0亿、 3.0亿、 3.8亿元，同比+64%、 +50%、 +28%，对应当前 PE 22、 15、 11倍，标的保持业绩爆发力与低估值安全边际。 目标估值维持 2021年汽车主业 20-25倍目标 PE，对应 54-68亿市值，昊轶强 维持 2021年 14-28亿市值目标，目标价区间维持 32.7-45.9元， 中期目标维持 112亿-154亿元； 维持“强推”评级。 风险提示：海外订单低于预期、新项目低于预期、昊轶强整合进度低于预期等。

销量迫近历史高点。在乘用车和皮卡的双重拉动下，公司11月整车销量继续攀升至仅次于2016年12月的15.1万辆，整体库存也保持轻盈状态，其中： 1)乘用车：合计12.3万辆、同比+28%、环比+6%；其中哈弗10.2万/+22%，WEY0.9万/-13%，欧拉1.2万辆、同比大增4倍。其中H6系列合计5.5万辆、同比+32%、环比+4%；大狗0.9万辆、环比+22%。 2)皮卡：合计2.3万辆、同比+19%、环比+11%，保持平稳增长状态，其中炮1.2万辆、风骏1.1万辆。v近期公司仍在快速上新，推高2021年新品周期基础。近期开启预售的车型包括大狗2.0T、初恋、坦克300，欧拉好猫正式上市，后续三代H62.0T版本也将上市。值得一提的是坦克300，作为公司新一代打造越野文化的首款车型，首发动力组合为2.0T+8AT，3款配置预售价分别17.58万、19.58万、21.38万元，定价好于此前市场预期，从市场关注度看潜力很大。此外，公司计划2021年快速投放第三代平台体系产品，换代车型预计包括WEYVV5、VV6、哈弗F5、F7、H4、H5、H9，可能新增WEYA0SUVVV3。强劲新品周期将有力拉动公司销量、业绩、整体经营状态上台阶。 经营战略调整，打造中长期成长引擎。公司三季度发布柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行全面升级，进入强新产品周期。此外，公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，为中长期成长奠基，包括1）引入外部人才、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。 投资建议：维持公司2020-2022年归母净利预期48亿、100亿、104亿元，同比+8%、+106%、+5%。对应当前A股PE47、23、22倍，2020年PB4.0倍；考虑公司经营拐点、预计未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲，以及历史估值水平，维持A股21年目标PE30倍，维持目标价32.6元，维持“强推”评级。对应当前H股PE23、11、11倍，2020年PB1.9倍，维持H股21年目标PE15倍，维持目标价18.9港元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。

3Q20业绩表现再次好于预期，但又在情理之中。上汽今年车型表现整体疲弱，市场对公司业绩恢复预期比对自主车企低。但是继2Q20业绩总量好于预期之后，3Q20再次好于预期，我们认为也是情理之中。此前在中报点评中我们也曾提到，“终端价格有所支撑，零部件销量对应正增长，海外需求带动出口恢复，料板块整体都将处于恢复通道中，上汽恢复相较于豪华/自主滞后，但也不例外，大众逐步调整，通用已基本调整到位，自主与五菱跟随行业恢复，我们估计公司财报表现在3Q20将延续恢复趋势，内部结构可能有所变化”，这在三季报中的确有所体现： 1）总量：归母83亿元、同比+17%、环比+13%，扣非归母80亿元、同比+27%、环比+23%，本季度非经较少。 2）自主乘用车：3Q20销量同比+1%、环比+14%，营收同比+2%、环比+33%，体现环比ASP提升；剔除销售费用后的毛利率为-1.9%、同比收窄2.6PP、环比略放大0.4PP，财务费用本次同环比上升4-5亿元，其它费用、支出端大致稳定，最终销售和财务费用影响下，经营性净利-16亿元、同比增亏3亿、环比增亏5亿。 3）合资公司：3Q20联营合营投资收益达到65亿元、同比+3%、环比+58%，成为3Q18以来最好表现，高于我们此前预期约15亿元，回顾3Q20合资公司销量，上汽大众同比-4.1%、环比+15%、上汽通用同比+2.6%、环比+5%，反映整体合营联营公司3Q20盈利能力有所增强。 4）其它：本季度公司非经较少，剔除联营合营后的投资收益增幅较大，为24亿元、同比+107%、环比+174%，估计主要由金融资产等项目带来。 维持对上汽投资机会的锚定：预计行业基本面+低估值共同带来投资机会。公司经营步入改善通道。上汽投资β属性明显，尤其在下属车企基本面相对偏弱背景下，自身基本面与股价的边际变化都需要行业推动。4Q20我们预计乘用车批发同比+4%，同时终端价格、零部件销量维持正面影响，预计板块整体都将处于恢复通道中。上汽恢复相较于豪华/自主滞后，但也不例外。 板块中的低估值β品种。在基本面走向恢复的基础上要注意上汽估值仍处于低位，PB1.1倍左右，市场目前已经开始认识到汽车景气回升，且弹性标的已经率先大涨，估计之后上汽的关注度将较此前明显提升。 投资建议：公司为中国汽车行业龙头，综合竞争力为车企之首，经营顺周期并滞后表现，当期低估值配置机会已经显现。维持2020-2021汽车景气修复预期，继续看好行业景气恢复后上汽的β机会。结合三季报，我们将公司2020-2022年公司归母净利预期由204亿、279亿、319亿元调整至232亿、304亿、320亿元，EPS分别1.98、2.60、2.74元，同比分别-9%、+31%、+5%，对应PE12倍、9倍、8倍，考虑行业与公司业绩恢复超预期，给予2021年目标PE13倍、PB1.5倍，调整目标价至33.8元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。