收购航空设备制造子公司，进军先进战机生产供应链：2020年6月，公司公告出资2.7亿元收购成都昊轶强航空设备制造股份有限公司（昊轶强）68.9%的股份，积极切入军工航空制造领域。根据公司2020年年报，昊轶强主营业务包括航空零部件、相关设备设计制造及装配销售、航空标准件制造等，为某主机厂提供精密数控加工、钣金件和工装模具制造服务。2020年昊轶强实现营业收入7907万元，扣非净利润3827万元，超额完成股份之转让协议约定的2020年度扣非后3,000万元净利润的业绩承诺。同时，根据公司2020年报，昊轶强新增飞机加改装业务，已获多个重要项目订单，发展前景良好。在“十四五”期间军费稳定增长及加强练兵备战的大背景下，预计公司将持续受益航空装备高景气。 航空零部件制造受益需求量增长，产业链景气度持续彰显：周边局势紧张成为新常态，先进战机需求迫切且确定，预计十四五规模超2000亿元。据《World Air forces2021》，截至2020年底，我国现役四代机仅19架（占比2%），考虑已交付数量占比仍较小，预计十四五新增数量约百余架，规模超2000亿元。随着先进战机需求量的持续增长，整体框、梁、肋的出现及整体壁板结构的广泛应用使得数控机床加工零件的类型和品种日益增加，其中，数控机床加工的精密零件和钣金件比例越来越高。根据公司2020年年报，公司孙公司成都恒翼升航空科技有限公司在成都航空产业园投资建设设运营“航空零部件研发制造基地项目”，主要为航空零部件精密制造（1期）和航空钣金加工（2期）；同时，公司在成都经开区为昊轶强提供10,000平米厂房，用于扩充航空零部件精密制造产能，目前正在安装、调试设备，预计2021年第二季度形成产能。我们认为，受益需求量增长及外协比例提升两重驱动，公司或将持续受益。 汽车零部件利润率高于行业，积极向上游扩展布局产业链：2020年12月，公司公告收购重庆青竹机械制造有限公司，重庆青竹为公司齿环、齿套、结合齿最大的坯件供应商，2019年占公司采购总额23%，公司也是重庆青竹最大客户，2019年占其营收74%。通过收购青竹机械，公司实现了向上游产业链布局，具备从原材料熔炉铸造、制坯、机加、热处理到在线检测全过程工艺能力，有利于公司缩短交货周期，降低采购成本，提高公司汽车零部件业务的抗风险能力。公司2020年年报显示，公司国内市场乘用车业务营收同比增长10.71%；商用车业务增长明显，营收同比增长66.62%，进一步巩固了与法士特、上汽、重汽和采埃孚等国内外客户的合作；其中，公司在新能源汽车 领域取得突破，部分产品已量产。过去三年，公司毛利率水平均值达到33.2%，净利率均值为16.28%，在行业内属于较高水平。我们认为，随着公司逐步向上游拓展，汽车零部件业务，未来将成为公司重要的业绩增长点之一。 投资建议：随着十四五期间先进战机产业链景气度持续确认和疫情后汽车市场的逐步恢复，公司未来军工业务和汽车业务或将实现同步发展，预计2021-2023年公司实现归母净利润2.8、3.9、5.4亿元，对应PE分别为10倍、7倍、5倍，首次覆盖，给予买入-A投资评级。 风险提示：军品订单不及预期，汽车业务发展不及预期。

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收购核心目的在于防止全力做大做强时产能掣肘。 标的公司重庆青竹为公司齿 环、齿套、结合齿最大的坯件供应商， 2019年占公司采购总额 23%，公司也 是重庆青竹最大客户， 2019年占其营收 74%。 零部件供应商要做大做强，一 个很关键的点是产能要匹配上客户需求，不能临时掉链子。 收购重庆青竹主要 是为保证未来在加速拿单上量过程中，公司整个体系的产能可以跟上。因此豪 能本次出价 7,218万元是按净资产 1倍定价， 主要看中资产而非利润。重庆青 竹 2019年营收 1.3亿、净利 275万， 2H20营收 0.7亿、净利 285万，利润不 高、收购 PE 偏高。 豪能比我们此前评估的要更有格局、进取心和行动力。 汽车金属零部件公司多 是苦活累活，能做出来的公司都比较谨慎踏实，但从 1）豪能收购昊轶强并快 速接手管理注资扩产，以及 2）本次公告向上游延伸并购，可以看到豪能管理 层的格局、冲劲和行动力比我们之前评估或想象的要强很多，这有利于推动公 司业务走向更综合、更高格局的状态。 估计后续公司会尽快接手重庆青竹运营 管理（与子公司很近），优化产能、成本，为主业开拓做准备。 3Q 以来公司股价随军工主题、零部件板块而表现低迷，当前估值具备吸引力： 汽车主业新周期提供安全边际。 自 4Q19以来，汽车主业的经营拐点已显著体 现，并持续获得未来新产品、新客户定点订单。我们预计公司 2021年汽车主 业订单保持充沛状态，营收有望在 2020年高基数的基础上实现近 30%的增速， 预计 2023-2025年营收有望较 2019年增 1.0-1.4倍、归母净利增 2.1-3.2倍对应 3.8亿-5.1亿元，中期目标 PE 20倍，对应目标市值为 76亿-101亿元。 昊轶强拓展航空第二主业打开成长空间。 3Q20公司已完成对昊轶强的收购， 我们看好其未来发展： 1）预计国产航空航天装备在十四五期间保持高增速， 2） 主机厂零部件外协比例料将加速提升，从当前 2-3成提至 7成， 3）昊轶强的 供应资质与豪能的资金实力、制造管理能力得到结合，进而做强做大。考虑昊 轶强成长性及市场可比公司估值，给予昊轶强短期目标估值 14-28亿元、中期 36-53亿元（按豪能约占 69%）。 投资建议： 公司逐步迈上全球舞台，未来有望实现汽车+飞机双主业发展。维 持公司 2020-22年归母净利预期 2.0亿、 3.0亿、 3.8亿元，同比+64%、 +50%、 +28%，对应当前 PE 22、 15、 11倍，标的保持业绩爆发力与低估值安全边际。 目标估值维持 2021年汽车主业 20-25倍目标 PE，对应 54-68亿市值，昊轶强 维持 2021年 14-28亿市值目标，目标价区间维持 32.7-45.9元， 中期目标维持 112亿-154亿元； 维持“强推”评级。 风险提示：海外订单低于预期、新项目低于预期、昊轶强整合进度低于预期等。

事件概述公司发布2020年三季报，2020Q1~Q3实现营收7.93亿元，同比+22.76%，归母净利润1.38亿元，同比+61.10%，扣非归母净利润1.24亿元，同比+68.75；其中2020Q3实现营收3.08亿元，同比+54.06%，归母净利润0.57亿元，同比+141.61%，扣非归母净利润0.54亿元，同比+163.38%。 分析判断::营收维持高速增长商用车和出口贡献核心增量2020Q3我国汽车行业需求全面恢复，根据中汽协数据，5~9月国内乘用车销量连续5个月实现同比正增长，重回周期性复苏通道，其中Q3累计销量550.3万辆，同比+7.4%；商用车板块高景气度延续，Q3累计销量135.7万辆，同比+46.5%。得益于国内下游需求全面恢复，以及海外业务拓展，Q3公司旗下重庆豪能、泸州长江机械乘用车业务营收同比+19%，商用车业务营收同比+45%，海外业务营收同比+65%，公司总体营收同比+54%。行业层面乘用车周期性复苏、商用车高景气度延续，公司层面大众、麦格纳、ZF等核心大客户在手订单持续增长，公司营收有望维持高速增长。 产能利用率提升++产品结构改善3Q3盈利全面向上2020Q3公司毛利率34.52%，同比大幅提升5.35pct，预计一方面是因为公司所在领域属于重资产行业，产能利用率对毛利率影响较大，另一方面核心客户优质订单放量，带动产品结构改善。Q3公司期间费用率大幅下降3.73pct至12.41%，其中：得益于营收高速增长，管理、研发、财务费用率全面下降，但运输费、三包维修费上升导致销售费用率同比+0.23pct至2.57%。毛利率上升、期间费用率下降带动公司Q3净利率同比大幅提升7.93pct至20.26%。公司正积极拓展高毛利率的新能源汽车配套业务、海外业务及军工业务，盈利水平有望持续改善。 布局航空拓展第二主业打开新的成长空间2020年8月，公司完成对昊轶强68.875%股权的收购；2020年10月，公司公告昊轶强投资成立全资子公司恒翼升，并计划分两期分别投资1亿元，布局航空零部件、航空钣金件，加码航空零部件业务。昊轶强专注于航空飞行器零部件制造，产品应用于成飞集团生产的军用、民用飞机等，核心客户资源优势突出。2020Q1~Q3昊轶强实现营收0.46亿元，净利润0.21亿元，交货商品价值1.01亿元，经营表现稳健；结合上市公司入主后所带来的资金优势、人力资源优势，航空零部件业务有望成为公司第二主业，打开广阔的成长空间。航空零部件业务利润率水平远超公司传统主业，有望显著增厚公司业绩。 投资建议维持盈利预测不变，预计公司2020-22年的归母净利润为1.91/2.42/2.94亿元，受股权激励落地导致总股本增加影响，对应的EPS由0.91/1.16/1.41元下调至0.88/1.12/1.36元，当前股价对应的PE为27.3/21.5/17.7倍，参考公司历史估值区间，同时考虑到新产品及新业务领域成长性、确定性较高，给予2021年30倍PE估值，目标价由34.80元下调至33.60元，维持“买入”评级。 风险提示国内汽车销量低于预期；新冠肺炎疫情等因素影响导致海外业务拓展进度低于预期；同步器组件及总成业务拓展进度低于预期；差速器、离合器和轨交等新领域业务拓展进度低于预期；航空零部件新客户开拓进展低于预期。

事件概述公司发布2020年三季报，2020Q1~Q3实现营收7.93亿元，同比+22.76%，归母净利润1.38亿元，同比+61.10%，扣非归母净利润1.24亿元，同比+68.75；其中2020Q3实现营收3.08亿元，同比+54.06%，归母净利润0.57亿元，同比+141.61%，扣非归母净利润0.54亿元，同比+163.38%。 分析判断::营收维持高速增长商用车和出口贡献核心增量2020Q3我国汽车行业需求全面恢复，根据中汽协数据，5~9月国内乘用车销量连续5个月实现同比正增长，重回周期性复苏通道，其中Q3累计销量550.3万辆，同比+7.4%；商用车板块高景气度延续，Q3累计销量135.7万辆，同比+46.5%。得益于国内下游需求全面恢复，以及海外业务拓展，Q3公司旗下重庆豪能、泸州长江机械乘用车业务营收同比+19%，商用车业务营收同比+45%，海外业务营收同比+65%，公司总体营收同比+54%。行业层面乘用车周期性复苏、商用车高景气度延续，公司层面大众、麦格纳、ZF等核心大客户在手订单持续增长，公司营收有望维持高速增长。 产能利用率提升++产品结构改善3Q3盈利全面向上2020Q3公司毛利率34.52%，同比大幅提升5.35pct，预计一方面是因为公司所在领域属于重资产行业，产能利用率对毛利率影响较大，另一方面核心客户优质订单放量，带动产品结构改善。Q3公司期间费用率大幅下降3.73pct至12.41%，其中：得益于营收高速增长，管理、研发、财务费用率全面下降，但运输费、三包维修费上升导致销售费用率同比+0.23pct至2.57%。毛利率上升、期间费用率下降带动公司Q3净利率同比大幅提升7.93pct至20.26%。公司正积极拓展高毛利率的新能源汽车配套业务、海外业务及军工业务，盈利水平有望持续改善。 布局航空拓展第二主业打开新的成长空间2020年8月，公司完成对昊轶强68.875%股权的收购；2020年10月，公司公告昊轶强投资成立全资子公司恒翼升，并计划分两期分别投资1亿元，布局航空零部件、航空钣金件，加码航空零部件业务。昊轶强专注于航空飞行器零部件制造，产品应用于成飞集团生产的军用、民用飞机等，核心客户资源优势突出。2020Q1~Q3昊轶强实现营收0.46亿元，净利润0.21亿元，交货商品价值1.01亿元，经营表现稳健；结合上市公司入主后所带来的资金优势、人力资源优势，航空零部件业务有望成为公司第二主业，打开广阔的成长空间。航空零部件业务利润率水平远超公司传统主业，有望显著增厚公司业绩。 投资建议维持盈利预测不变，预计公司2020-22年的归母净利润为1.91/2.42/2.94亿元，受股权激励落地导致总股本增加影响，对应的EPS由0.91/1.16/1.41元下调至0.88/1.12/1.36元，当前股价对应的PE为27.3/21.5/17.7倍，参考公司历史估值区间，同时考虑到新产品及新业务领域成长性、确定性较高，给予2021年30倍PE估值，目标价由34.80元下调至33.60元，维持“买入”评级。 风险提示国内汽车销量低于预期；新冠肺炎疫情等因素影响导致海外业务拓展进度低于预期；同步器组件及总成业务拓展进度低于预期；差速器、离合器和轨交等新领域业务拓展进度低于预期；航空零部件新客户开拓进展低于预期。

大批订单带来确定性增量，新量产项目持续上量，转固趋缓，新一波增长已经来袭。公司同步器、差速器、离合器领域新量产项目带来确定性增量，新量产项目持续上量，伴随在建工程进入尾声，固定资产增加额收窄，折旧摊销趋稳。我们预测20-22年归母净利润为2.1/2.6/3.1亿元（原预测为1.8/2.2/2.5亿元），维持“审慎增持”评级。

拟并购昊轶强进入航空航天零部件快车道。公司此前公告拟以2.7亿元收购航空零部件公司成都昊轶强68.875%股份。昊轶强主营航空器钣金件等，核心客户成飞，为成飞银牌供应商。本次并购可以将公司带入航空航天零部件加工业的快车道中，我们看好该行业的未来5年的发展，主要因为：1）预计国产航空航天装备将在十四五期间保持高增速，2）主机厂零部件外协比例将加速提升，从当前2-3成提至7成。与此同时，昊轶强的供应资质与豪能的资本开支实力、制造管理能力得到结合互补，未来有望开拓新业务，有望在快速增长的行业中做出自己的α。 给予昊轶强短期目标估值28亿元、中期36-53亿元（按豪能约占69%）。昊轶强2020-2022年业绩承诺分别为0.3亿、0.4亿、0.5亿元（2019年净利0.15亿、1-5M20为0.17亿元），基于行业成长性，我们预计完成概率较高。昊轶强当前在市场上的主要对标公司为爱乐达、利君股份（德坤航空）、通达股份（成都航飞）等，当前有Wind一致预期、且主业较纯的为爱乐达，2020年一致预期归母净利1.3亿元、当前市值113亿元。考虑行业成长性、钣金件竞争格局相对数控加工更好，可以将昊轶强对标爱乐达，结合其承诺业绩，给予2020-2022年目标市值30亿、40亿、45亿元，豪能占69%分别为21亿、28亿、31亿元。取2021年预期，给予标的公司短期（6-12月）目标市值28亿元（69%）。按年均30%业绩增速预期、适当调低目标估值倍数，给予2023-25年中期目标市值36亿-53亿元。 汽车主业提供估值安全边际，上调汽车主业中期目标市值至76亿-101亿元。公司此前核心投资逻辑为：1）汽车主业有竞争力，老产品基盘稳+价值量提升，新产品有大客户提携，2）4Q19迎来业绩拐点，订单与产能在2020年进一步释放，公司进入新周期，3）上行周期中利润率弹性具超预期潜力。具体可参考我们此前相关报告。在2月深度报告中，我们阐述了对公司中期目标市值的评估，基于1Q20季报、员工激励方案等因素，我们上调公司中期目标市值至76亿-97亿元：1）更新预计2023-2025年公司营收有望较2019年增1.0-1.4倍、归母净利增2.1-3.2倍，假设2023年即达到预期则4年CAGR为33%-43%，假设2025年达成则6年CAGR为21%-27%，增速区间较高；2）维持中期目标PE 20倍，对应目标市值为76亿-101亿元（此前为70-90亿元）。 投资建议：公司逐步迈上全球汽车行业舞台，通过并购（拟），未来有望实现汽车+飞机双主业发展。不考虑并购，维持2020-2022年归母净利预期1.8亿、2.7亿、3.4亿元，同比+48%、+48%、+26%，对应当前PE 31、21、16倍。考虑并购昊轶强，2020-2022年公司备考利润为2.0亿、2.9亿、3.7亿元（昊轶强按业绩承诺），目标估值按2021年汽车主业25倍PE（维持）（对应目标价32.0元）、昊轶强对标爱乐达给予2021年28亿元（按豪能占约69%），目标价相应上调至45.2元。考虑并购尚未完成，我们给予公司目标价区间32.0-45.2元，目标市值67-94亿元。中期目标市值不考虑昊轶强为76-101亿元，考虑则为112亿-154亿元；维持“强推”评级。 风险提示：海外订单爬坡低于预期、新项目低于预期、资本开支强度高于预期、并购进度低于预期等。

事件布公司发布2020年限制性股票激励计划：1）方案共750万股/占总股本3.59%，授予价格9.31元，为7月31日收盘价50%。2）计划方案在股东大会审议通过后60日内完成激励，限售期1年、2年、3年，分别对应业绩考核目标2020年1.8亿/+48%、2021年2.2亿/+22%、2022年2.6亿/+18%完成80%开始可解除限售，80%-100%可获得对应的限售比例。3）公司预计激励费用2020-2023年为931万、2035万、405万、119万元。 公司同时公告，划计划2.7亿元收购航空零部件公司强成都昊轶强68.875%股份：1）主要做航空精密零部件，核心客户成飞民用、军用。2）2019年营收0.43亿元、净利0.15亿元、净利率36%，1-5M20营收0.30亿元、净利0.17亿元、净利率46%。3）第一期现金交易0.94亿元/占35%，剩余65%按2021-2023年完成承诺净利0.3亿元、0.4亿元、0.5亿元，分别支付20%、20%、25%，未完成则将按比例扣减。 点评与员工分享成长红利，业绩考核目标高于市场预期。激励方案有两个点值得关注：1）方案覆盖面广，包括董事、高管、骨干共161人，我们认为主要是公司与员工共同分享成长红利。2）2020年1.8亿元的业绩考核目标高于此前市场预期，侧面验证我们此前判断，即今年公司大概率经营上新台阶。 收购航空零部件公司，拓展第二主业。对外并购计划主要关注点：1）收购该航空零部件公司，对公司核心意义在于打开第二主业空间。豪能具备金属件精密研发制造能力、资本开支能力，标的公司具备客户资源、且航空业业务关系稳定、利润率相对高（净利率35%-50%，远高于公司15%-20%的水平）。2）按2020年承诺净利，标的公司PE估值大约13倍。3）第一期现金交易0.94亿元，对当期现金流影响有限，公司1Q20末账上现金及等价物约4亿元。 重申推荐逻辑：拐点到来，核心成长逻辑不断加强。公司近年不断拓展新产品、新客户，按订单需求投放新产能，与战略大客户麦格纳、大众强化合作，带来大量海外新项目及海外建厂机遇。不考虑收购，我们预计本轮扩产完成后，公司固定资产原值将达2017年上市前2倍以上，有望支撑其营收和净利达到2019年的2倍、3倍，未来3-5年经营表现有望大超市场预期。按3年利润增2-3倍、20倍PE，对应预期市值70-90亿元。公司当前状态类似于精锻2014年，位于新周期起点，4Q19迎来经营拐点、2Q20起预计趋势加强，上行周期中利润率有望超预期，接下来有望看到公司业绩与估值双重提振。 投资建议：公司逐步迈上全球舞台，位于新产能新项目释放起点，重资产属性进一步加强经营弹性。不考虑收购，预计公司2020-2022年归母净利为1.8亿、2.7亿、3.4亿元，同比+48%、+48%、+26%，对应当前PE22、15、12倍。 考虑公司未来成长性、股权激励释放员工积极性、潜在第二主业，上调2021年目标PE至25倍，对应目标价由25.6元调整至32.0元，维持“强推”评级。 风险提示：海外订单爬坡低于预期、新项目低于预期、资本开支强度高于预期。

事件概述7月31日，公司发布限制性股票激励计划，拟授予限制性股票750万股，授予价格为9.31元/股，约为7月31日收盘价的50%。 公司同时公告以2.68亿元的价格收购成都昊轶强航空设备制造股份有限公司（简称“昊轶强”）68.875%的股份。 分析判断:激励覆盖面广、考核目标高 有效带动员工积极性本次限制性股票激励计划激励对象总人数为161人，覆盖公司董事、中高层、核心骨干，占公司员工总数的11.7%，覆盖面较广；拟授予限制性股票750万股，对应人均4.7万股，授予价格约为7月31日收盘价的50%，激励力度较大，有利于公司吸引和留住优秀人才，提升综合竞争力。 本次激励计划对应2020-2022年的净利润考核目标值分别为1.8亿元、2.2亿元、2.6亿元，相比2019年增长41.5%、73.0%、104.4%；80%≤净利润实际值/目标值＜100%时按比例解除限售，净利润实际值/目标值≥100%时全部解除限售。净利润考核目标明显高于市场预期，一方面可以有效提升激励对象工作积极性，另一方面也彰显了公司对业绩增长的信心。 收购航空制造资产 打开新的成长空间公司深耕同步器系统多年，在汽车销量增速整体放缓的大背景下，公司近几年开始尝试新的业务领域，离合器系统、差速器系统和轨道交通系统是主攻方向，本次收购昊轶强进军航空制造领域，为公司打开新的成长空间。 昊轶强专注于航空飞行器零部件制造，产品应用于成飞集团生产的军用、民用飞机，中航成飞转包的空客、波音机型，商飞等多型号民用客机，客户资源优势突出。2020年1~5月昊轶强实现营收3,014万元，净利润1,395万元，对应净利率46.3%，盈利能力远高于公司传统业务。收购价款在2021~23年分3期支付，标的公司承诺完成2020年3,000万元、2020~2021年累计7,000万元、2020~2022年累计12,000万元的净利润，按照业绩承诺，收购价对应2020年13.0倍PE，估值较为合理。 资本开支高峰进入尾声，新产能进入兑现期新增折旧、摊销是造成公司近几年毛利率下滑的最主要因素。随着产能建设的推进，目前公司3个IPO 募投项目均已建设完成，年产 1000万件汽车同步器产线建设项目也于2019年完工；在建工程中泸州长江机械新厂区建设和泸州豪能项目建设进度分别达到80%、70%；公司暂未披露其他新的产能建设项目。公司单季度资本开支拐点已经到来，我们预计本轮资本开支高峰将于2020年基本结束。同时，公司近几年在同步器系统及差速器、离合器和轨交等等新业务领域获得的订单也逐步进入量产阶段，新增折旧、摊销的拖累将逐步消除，公司业绩有望迎来向上拐点。 投资建议考虑到公司新业务订单逐步进入量产阶段，新增折旧、摊销的拖累将逐步消除，带动盈利能力改善，同时考虑收购标的昊轶强的利润贡献，我们上调对公司的盈利预测，对公司2020-22年的归母净利润的预测由1.54/1.80/2.18亿元上调至1.91/2.42/2.94亿元，对应的EPS 由0.74/0.86/1.04元上调至0.91/1.16/1.41元，当前股价对应的PE 为22.6/17.8/14.7倍，参考公司历史估值区间，同时考虑到新产品及新业务领域成长性、确定性较高，给予2022年20倍PE 估值，目标价由14.80元上调至28.20元，维持“买入”评级。 风险提示国内汽车销量低于预期；新冠肺炎疫情等因素影响导致海外业务拓展进度低于预期；同步器组件及总成业务拓展进度低于预期；差速器、离合器和轨交等新领域业务拓展进度低于预期；航空零部件新客户开拓进展低于预期；齿轮钢等原材料价格上涨。

事件1：公司拟以自有资金26,861.25万元收购成都昊轶强航空设备制造股份有限公司68.875%的股份。 事件2：公司发布2020年限制性股票激励计划（草案），拟以9.31元/股的授予价格向161名激励对象授予750万股限制性股票，点评： 收购昊轶强进军航空零部件领域，打造“汽车+飞机”双主业 公司是国内汽车同步器齿环龙头，主营业务是汽车传动系统相关产品的研发、生产和销售，近年来一直在寻求产品线和新业务的开拓，包括汽车差速器系统、离合器系统、轨道交通系统，不过此前拓展的业务在产品技术、工艺、用途等方面关联度较高，而此次收购将进入航空领域，跨度较大。公司拟收购的昊轶强一直专注于航空飞行器零部件精密制造，主要产品包括飞机机头、机身、机翼、尾段等各部位相关零部件。昊轶强当前的业务规模较小，2019年/2020年前5月分别实现营收0.43/0.30亿元，分别实现净利润0.15/0.14亿元，不过具备成长空间，一方面航空运输业需求旺盛，根据中国商飞的《2019-2038年民用飞机市场预测年报》，未来二十年，中国航空市场将接收50座以上客机9205架，市场价值约1.4万亿美元，到2038年中国的旅客周转量将占全球的21%；另一方面，昊轶强的产品应用于成飞集团生产的各型军用及民用飞机，成飞集团的军机产品以歼10飞机、枭龙飞机和歼7系列飞机为主，昊轶强成为其供应商表明产品过硬，有其背书未来将进入更多飞机厂商供应链。交易对方承诺昊轶强2020~2022年实现的税后净利润分别不低于3000/4000/5000万元，若今年实现业绩承诺，将增厚公司业绩。同时，昊轶强2019//2020年前5月净利率分别达到35.76%/46.28%，远高于公司，若收购顺利完成，公司的业务规模和盈利能力将得到提升，公司将实现“汽车+飞机”的双主业产业布局。 发布限制性股票激励计划，激励机制促发展 公司发布的激励计划涉及董事、高管、中层及核心骨干共计161人，占员工总数的12%，覆盖面较广，将调动管理团队的工作积极性，与公司共成长；公司预测激励费用2020~2023年分别为930.90/2034.53/404.83/118.75万元，考虑到激励计划带来的对业绩的提升作用，将远超费用增加的影响。激励计划的业绩考核要求是2020~2022年归母净利润分别达到1.8/2.2/2.6亿元，即增速分别达到47.56%/22.22%/18.18%，超出此前预期。近年来公司拿下麦格纳的多个订单，并与格特拉克、大众深入合作，在手订单充沛，同时公司积极扩建产能，多个项目已陆续落地，盈利能力有望逐步改善，预计公司今年业绩将实现快速增长。 盈利预测与估值分析 考虑到二季度汽车产销同环比均增长、公司新订单量产、收购昊轶强带来的业绩增厚，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为0.87/1.07/1.29元/股，对应PE为22/18/15倍。公司立足同步器齿环拓展齿毂齿套、结合齿、差速器系统、离合器系统等业务的同时，拟进军航空领域发展双主业，加之员工在激励计划之下积极性提升，业绩有望持续提升，同时昊轶强的高毛利率和净利率将促进公司盈利能力提升，维持“增持”评级。 风险提示：经济波动超预期；全球疫情影响超预期；产能扩建不及预期；订单进展不及预期；汇率波动风险。

2Q20国内乘用车产销改善+重卡超预期,有望带动公司产销显著恢复。此前我们判断公司4Q19开始进入新订单释放周期,1Q20在海外新项目带动下,营收下滑13%好于行业整体10多个百分点,虽有疫情扰动,但其趋势依然承接4Q19以来的拐点变化。2Q20公司产销受乘用车生产改善、重卡超预期、新订单量产三方面因素共同带动恢复。其中,国内乘用车产量增速为+6%,按3-5月计则为-18%,零部件行业下游增速在-18%至+6%之间,降幅较1Q20改善20PP以上;重卡产量增速则在+13%至+42%;海外轻型车销量虽然同环比接近腰斩,但由于公司出口基数相对低、新订单多,我们估计2Q20出口可能仍为正增长。加之国内新订单、重庆工厂的恢复,我们综合估计公司2Q20营收增速0%至16%,重回正增长。 重资产属性+新订单提供利润率强弹性,预计带来后续业绩表现超预期。公司作为汽车金属零部件厂商,折旧摊销/营收占比高于其它细分零部件公司,营收扩增时,固定成本占比将被快速摊薄。此外,新订单量产也将显著提振公司的边际利润率,这主要由于材料耗损下降、生产效率提升、新项目定价较高等原因。公司4Q19毛利率由于固定成本摊薄而环比+5PP至34%,1Q20毛利率由于出口新订单维持在34%(营收受国内疫情影响环比大幅下降将影响毛利率,但新项目边际利润率的改善带来了综合毛利率的维持,我们估算幅度约3PP)。我们预计上述趋势将在接下来几个季度延续,为公司利润率回升带来强弹性,尤其相较于去年同期,业绩有望实现超预期表现。 隐形冠军迈上全球舞台,公司核心成长逻辑不断加强。公司近年不断拓展新产品、新客户,按订单需求投放新产能,未来将逐渐由同步器零件龙头成为汽车传动系统领军供应商,并在此过程中与战略大客户麦格纳、大众强化合作,尤其2019年与麦格纳达成战略协议,在“锻造件、同步器系统、差速器总成和驻车系统”等多领域建立战略合作,带来大量海外新项目及海外建厂机遇。从今年全球疫情对竞争对手的影响、公司订单量产节奏等因素看,公司成长在不断加速。本轮扩产完成后,预计公司固定资产原值将达2017年上市前2倍以上,有望支撑其营收和净利达到2019年的2倍、3倍,未来3-5年经营表现有望大超市场预期。按3年利润增2-3倍、20倍PE,对应预期市值70-90亿元。 拐点到来,低估值等待戴维斯双击。公司上市时间晚导致市场关注度低,近年经营又受行业、产能投放、新订单节奏影响,使估值低于其它零部件公司,目前2020-21PE仅18倍、12倍,2020PB仅1.9倍。但公司当前状态类似于精锻2014年,位于新周期起点,4Q19迎来经营拐点、2Q20起预计趋势加强,接下来有望看到公司业绩与估值双重提振。 投资建议:公司逐步迈上全球舞台,目前处于新产能新项目释放起点,重资产属性进一步加强经营弹性。考虑重卡超预期、新项目较高利润率,我们将公司2020-2022年归母净利预期由1.6亿、2.4、3.0亿元调整为1.8亿、2.7亿、3.4亿元,同比+48%、+48%、+26%,对应当前PE18、13、10倍。考虑公司未来成长性,给予2021年目标PE20倍,对应目标价由19.5元调整至25.6元,维持“强推”评级。 风险提示:海外订单爬坡低于预期、新项目低于预期、资本开支强度高于预期。

公司概况:国内同步器齿环龙头公司成立于2006年,在收购长江机械的基础上,公司以同步器齿环为起点,扩充了其他传动系统产品,当前公司产品包括同步器、离合器和差速器三大系统,以及轨道交通传动系统。从业绩上看,2012~2019年公司营收总体稳健,2020Q1受疫情影响下滑13.34%;归母净利润增速总体低于营收,主要受毛利率降低影响,2020Q1逆势增长则主要在于毛利率有所提升。公司毛利率逐年下滑,主要受折旧摊销增加影响了制造费用、毛利率较低的齿毂齿套业务营收占比提升等因素影响,但从2019Q4开始公司毛利率和净利率呈现上升趋势。 公司看点之一:延伸产品线,开拓新业务公司起步于同步器齿环业务,已经成为国内同步器齿环龙头,尽管近年来受AT和CVT变速箱的市场份额提升及整车需求变动影响,公司销量逐年下滑,但是产品结构在优化,使得营收增速变动略优于销量;同时公司扩充了齿毂、齿套、结合齿等同步器总成其他零部件产品,已进入放量阶段,尤其是结合齿获得了麦格纳、格特拉克的新订单,销量逐年快速增长。我们认为,公司在同步器业务上未来的增长点主要来自齿毂齿套和结合齿业务的产销量增长和市占率提升。 公司在以同步器产品为重心的基础上,持续开拓差速器、离合器和高铁传动系统等相关零部件配套市场,且已获取多个订单,例如离合器系统拿下麦格纳订单,差速器系统拿下大众、格特拉克(江西)、吉利等订单,因而公司的新业务具备发展潜力,有望成为公司中长期新的增长点。 公司看点之二:产能陆续落地,盈利能力有望修复盈利能力有望修复近年来公司资本开支迅速增长,导致相应的折旧与摊销逐年增长。但截至2019年底,公司的三个募投项目均已结项且已实现部分效益,年产1000万件汽车同步器生产线建设项目也已完工,目前在建项目仅剩汽车同步器系统智能生产基地项目,而该项目的后续投资不超过2.6亿元。若公司后续无新的产能投建项目,我们认为公司的资本开支高峰已过,未来在规模效应作用下,折旧摊销对毛利率的影响将逐渐变小,公司的盈利能力有望改善。同时,公司新产能的陆续落地还将满足新增订单的需求,提升公司的成长性预期。 盈利预测与估值分析我们预计公司2020/2021/2022年实现营业收入分别为9.74/11.05/12.42亿元,同比增速分别为4.95%/13.53%/12.38%;实现归母净利润1.40/1.66/1.89亿元,同比增速分别为14.53%/18.52%/14.40%,对应EPS为0.67/0.79/0.91元/股,对应PE为20/17/15倍。公司是国内同步器齿环龙头,立足同步器齿环拓展齿毂齿套、结合齿、差速器系统、离合器系统等业务,业绩有望持续提升,同时伴随新产能陆续释放,投资高峰已过,盈利能力有望稳步改善,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:经济波动超预期;全球疫情影响超预期;产能扩建不及预期;订单进展不及预期;汇率波动风险。

2019业绩承压2020Q1盈利水平显著改善 公司2019年营收同比基本持平,表现优于行业,主要是因为齿毂、齿套和结合齿等新产品放量及海外业务收入维持较快增长。归母净利润同比双位数下滑主要是因为毛利率下降:近两年汽车行业需求持续低迷,一方面公司传统产品降价压力增大,另一方面公司加大资本开支导致固定成本上升,2019年毛利率同比下降3.37pct至30.60%。此外公司期间费用率有所上升:销售费用率同比上升0.47pct至2.99%,主要是因为三包维修费增加,管理费用率同比上升0.36pct至6.53%,主要是因为职工薪酬增加,研发费用率同比上升1.08pct至4.84%,主要是因为公司针对新产品及新领域加大了研发投入,财务费用率同比上升0.90pct至0.70%,主要是因为借款利息增加且贷款贴息减少;期间费用率合计同比提升2.81pct至15.06%。毛利率下降、费用率上升导致公司2019年净利率同比下降4.96pct至13.71%。 2020Q1受国内汽车产量大幅下降影响公司营收同比下滑13.3%,但盈利水平显著改善带动归母净利润实现正增长。 2020Q1毛利率34.05%,同比提升5.35pct,环比2019Q4提升0.22pct,预计与新产品放量及齿毂、齿套和结合齿等低毛利业务盈利改善有关。期间费用率同比小幅上升:销售费用率同比上升0.66pct至1.92%,管理费用率同比上升0.14pct至5.66%,研发费用率同比上升0.94pct至3.84%,财务费用率同比上升0.54pct至0.83%,除前述原因外,预计主要受下游需求影响公司2020Q1营收下滑有关。毛利率显著改善带动公司2020Q1净利率同比提升3.76pct至19.53%。 同步器齿环龙头向其他组件、总成及海外挖潜 公司作为国内老牌的同步器系统供应商,传统产品同步器齿环主要配套头部乘用车、商用车客户,市场份额超过武汉协和、代傲等合资、外资竞争对手,国内市场龙头地位已经确立。公司在同步器领域仍不断挖潜:1)加强齿毂、齿套和结合齿等新组件产品的推广,同时向同步器总成寻求突破,提升单车配套价值量,目前齿毂、齿套和结合齿已初步放量,2019年合计营收4.24亿元,同比增长6.8%,营收占比达到45.7%;2)加强海外订单拓展,2019年海外业务营收0.86亿元,同比大幅增长78.7%,营收占比达到9.3%。我们判断公司同步器系统组件和总成业务仍有成长空间。 向差速器、离合器和轨交领域拓展成长空间打开 公司深耕同步器系统多年,在汽车销量增速整体放缓的大背景下,为拓展业务规模,公司近几年开始尝试新的业务领域,离合器系统、差速器系统和轨道交通系统是主攻方向。目前新业务尚处于起步阶段,体量较小,但新领域所应用的核心生产技术公司在同步器领域已有多年积累,且与主要客户已有多年合作经验,目前已获得可观的在手订单,公司在新业务领域有望迅速打开局面,成为重要的收入、利润增量来源。 资本开支高峰进入尾声,新产能进入兑现期 新增折旧、摊销是造成公司近几年毛利率下滑的最主要因素。随着产能建设的推进,目前公司3个IPO募投项目均已建设完成,年产1000万件汽车同步器产线建设项目也于2019年完工;在建工程中泸州长江机械新厂区建设和泸州豪能项目建设进度分别达到80%、70%;公司暂未披露其他新的产能建设项目。公司单季度资本开支拐点已经到来,我们预计本轮资本开支高峰将于2020年基本结束。同时,公司近几年在同步器系统及差速器、离合器和轨交等等新业务领域获得的订单也逐步进入量产阶段,新增折旧、摊销的拖累将逐步消除,公司业绩有望迎来向上拐点。 投资建议 预计公司2020-22年的归母净利润为1.54/1.80/2.18亿元,对应的EPS为0.74/0.86/1.04元,当前股价对应PE为14.5/12.4/10.3x,参考公司历史估值区间,同时考虑到新产品及新业务领域成长性、确定性较高,给予2020年20倍PE估值,对应目标价14.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国内汽车销量低于预期;新冠肺炎疫情等因素影响导致海外业务拓展进度低于预期;同步器组件及总成业务拓展进度低于预期;差速器、离合器和轨交等新领域业务拓展进度低于预期;齿轮钢等原材料价格上涨。

事件：公司发布19年年报，全年实现总营收9.28亿元，同比-0.27%，实现归母净利润1.22亿元，同比-24.23%，实现扣非归母净利润1.04亿元，同比-30.83%。拟每10股派送现金红利2元（含税），分红率34.28%，低于18年（46.38%）。20Q1实现营收2.16亿元，同比-13.34%，归母净利润0.40亿元，同比+3.81%。 19年营收降幅低于行业销量降幅，但毛利下降，三费率上升。公司2019年收入同比-0.27%，营收降幅低于行业（2019年我国汽车总销量同比下滑8.2%），主要由于：①出口业务大幅增长78.66%；②结合齿业务增长46.05%；③大众等客户供货比例大幅上升；④新项目量产。但归母净利润同比-24.23%，主要由于：①2019年毛利率同比-3.4%，主要由于折旧摊销占营收比例同比+2.57%，同时预计新获取项目毛利率降低。②期间费用率同比+2.8%。20Q1受国内疫情影响，营收-13.34%，大幅跑赢行业（乘用车销量同比下滑40.8%），预计主要由于麦格纳离合器项目开始量产。经营效率提升，毛利率环比+0.3pct，期间费用率环比-5.6pct。 从同步器向离合器和差速器延伸，海外业务增长显著，19年年收获大量新增订单，20年年有望迎来新业务收获期。19年公司在同步器、差速器、离合器等领域获得大量新增订单，带来明确业务增量。另外，19年公司出口业务同比增长78.66%，出口业务有望成为公司未来业绩增长点之一。 20年公司将继续加大对差速器、离合器等新产品的研发投入，大力拓展新市场、新客户。 大批订单带来确定性增量，产能扩充厚积薄发，业务拓展+订单放量+转转固趋缓，20年以后有望迎来下一波增长。公司19年同步器、差速器、离合器领域新增订单将给20年带来确定性增量，伴随在建工程进入尾声，固定资产增加额收窄，折旧摊销趋稳。我们预测20-22年归母净利润为1.2/1.4/1.6亿元，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。 风险提示：