深耕行业20余年，多产品线加速布局，平台化搭建初见雏形。公司成立之初便在体外诊断领域持续开拓，逐步构建起以POCT条线为基础，以化学发光、凝血、流水线、分子为抓手的产品体系。随着公司新仪器和新项目的落地和推出，平台化建设逐步完善。 1）POCT条线奠基：公司目前POCT条线已经形成半自动、全自动、便携式和桌面流水线等多层次仪器种类。其中拳头产品全自动荧光免疫定量分析仪Getein1600凭借其测速快，通量高和性能稳定等优势，自上市以来在等级医院的检验科、急诊科、心内科和胸痛中心维持900-1100台/年左右的稳定装机速度。 2）化学发光条线垒壁：公司在心血管检测、炎症检测等特色项目上具有差异化竞争优势，公司的高敏肌钙蛋白（hs-cTnI）检测性能已经达到国际领先水平、炎症检测项目可同时支持炎症四项（IL-6、PCT、CRP、SAA）和炎症二联检(IP、CS)全血、血清血浆、末梢血检测。公司还在持续开发高通量仪器，根据公司公告，单机测试速度达800测试/小时的超高速大型化学发光测定仪有望于今年上市。 3）血凝血球条线添饰：公司通过外延并购正式切入血凝赛道，补足相应产品线的缺失并加速丰富和完善相应仪器和试剂，目前拥有凝血流水线、抗磷脂抗体检测技术、凝血因子、蛋白S等10余个在研项目。 4）平台化搭建雏形初见：公司目前已拥有生免、血球等不同流水线组合，可以满足大型医院检验科、第三方实验室、基层医院等终端的定制化检测需求，为医疗终端提供更多更全面的解决方案。 新冠推动出海，全球布局深化。公司加快拓展海外市场销售布局，已在印度、孟加拉、埃及等国家设立驻点办事处，截至2023年6月30日，公司海外市场业务覆盖欧洲、非洲、独联体、中东、南亚、东南亚、中南美等126个国家和地区。 盈利预测与估值：我们预测公司2023-2025年公司归母净利润分别为3.08/4.05/5.07亿元，同比增长-38.4%/31.7%/25.2%。参考可比公司的平均PE，我们给予公司2024年19倍PE，对应合理市值为77亿元，目前市值56亿元，仍有37%的增长空间。随着公司新产品的推出以及平台化的搭建，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：业务推广不达预期；行业竞争加剧；IVD集采降价。

专注于抗病毒及免疫性疾病领域的创新药企。公司已拥有多款成熟的商业化产品，能实现稳定盈利，同时丙肝治愈药物凯力唯作为首个国产泛基因型抗病毒药物，产品放量在即。 乙肝治愈的二代药物长效干扰素已处于临床III期阶段，有望2025年上市，研发关系进入收获期。 丙肝治愈：未来7年是消灭丙肝的重要窗口期，凯力唯医保范围扩展加速产品放量。凯力唯2020年在国内获批上市，打破海外药企垄断，实现进口替代。2022年国谈续约将报销范围扩大至泛基因型，进一步打开市场空间。在推广策略上，公司根据我国丙肝患者的分布特点，差异化拓展基层县域市场。《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》提出2030年消除丙肝目标，我国存量丙肝患者约1,000万人，每年有约20万新发患者，未来7年丙肝治疗市场将不断加速，持续推进存量患者进行抗病毒治疗的工作，因此凯力唯有望实现快速放量。 乙肝治愈：产品矩阵丰富，二代疗法长效干扰素联合NAs数据读出在即。公司长效干扰素派益生/KW-001处于III期临床阶段，截至2023年上半年，已完成全部受试者入组和48周用药，进入24周随访阶段，临床试验数据读出在即。《慢性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共识》认为，长效干扰素药物联合NAs是现阶段最可能提高临床治愈率的方案。长效干扰素用于乙肝治疗市场竞争格局较好，外企已退出中国市场，目前市场上仅派格宾一款产品，同时考虑到我国庞大的患者基数，乙肝治愈门诊建设启动，KW-001未来增长潜力巨大。此外，公司还储备有KW-027、KW-034、KW-040等多款慢乙肝治疗创新药，围绕乙肝功能性治愈打造产品矩阵。 商业化转化能力突出，成熟品种奠业绩基础。除丙肝、乙肝治疗创新药外，公司还拥有多款独特的商业化产品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液），稳定公司收入基本盘。 盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为14.81亿、18.45亿、24.43亿，同比增长27.7%、24.6%、32.4%；归母净利润分别为1.39亿、1.92亿、2.51亿，同比增长67.2%、38.0%、30.7%，对应2023-2025年PE分别为40x/29x/22x。采用可比公司PE估值法，得到公司目标市值为70亿，较最新收盘价有26.9%的上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品商业化不及预期的风险、新药研发风险、集采降价风险。

2023年业绩预告发布，业绩增长略超预期。12月 27日晚，公司发布 2023年业绩预告，经财务部门初步测算，公司预计 2023年年度实现营业收入 9~10亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 2.49亿元到 3.49亿元，同比增长 38.19%到 53.54%；实现归母净利润 1.5-1.6亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 0.21亿元到 0.31亿元，同比增长 16.18%到 23.93%。其中，2023年单 Q4实现营业收入 1.91~2.91亿元，同 比 增长 -29.18%~7.99% ，实 现归 母净 利润 0.58~0.68亿 ，同 比增 长 -23.22% ~-10.04%。考虑到 2022年 Q4单季度定制类业务收入高基数（2022年定制类业务实现收入 3.92亿，其中单 Q4实现收入 1.98亿），2023年在前三季度高增长的态势下，Q4继续实现利润的环比增长，业绩增长略超预期。 自主选择产品实现高速增长。经过多年深耕细作，公司自主选择产品陆续获批，加之以焕然一新的矩阵式商务拓展团队，产品销售空间逐步打开。报告期内，得益于公司自主选择产品中部分制剂及多肽原料药品种的持续放量，公司 2023年度业绩同比实现较大增长。 其中，原料药及中间体业务，2023年 H1实现 1.54亿销售收入，同比增长 76.9%，制剂2023年 H1实现 0.94亿销售收入，同比增长 256.34%。2023H1自主选择产品合计实现2.48亿收入，同比增长 118.51%，占营业收入比重从 2020年的 26.9%提升至 2023H1的 61.83%。实现了突破式增长。公司深耕多肽领域多年，积累了包括利拉鲁肽、司美格鲁肽、醋酸兰瑞肽等在内的丰富的品种管线。随着海外备案原料药品种数量和相关终端制剂的上市、以及国内原料药和制剂上市销售，展望未来 3~5年公司自主选择产品业务将呈现高速增长、为公司贡献利润弹性。 盈利预测与估值：考虑到 2023年业绩略超预期，我们略微上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为 9.52亿、12.58亿和 15.66亿（前值为 9.19亿、12.13亿和 15.11亿），同比增长分别为 46.2%、32.1%和 24.5%；归母净利润分别为 1.55、2.37、3.29亿（前值为 1.31、2.31、3.20亿），同比增长分别为 19.8%、53.2%、38.9%。对应PE 估值分别为 58、38和 28倍。维持“买入”评级。 风险提示：业绩波动风险；市场竞争加剧风险；自主原料药产品存在价格下降及销售波动的风险。

微软雅黑微软雅黑 公司深耕多肽行业，打造原料药制剂一体化平台。公司聚焦多肽药物及小分子生产与研发，2023H1自主选择产品（包括多肽原料药及中间体、制剂）和定制类业务（包括 CDMO、CMO 及技术服务收入）分别占营业收入比重 62%、38%。公司深耕多肽领域多年，积累了包括利拉鲁肽、司美格鲁肽、醋酸兰瑞肽等在内的丰富的品种管线。随着海外备案原料药品种数量和相关终端制剂的上市、以及国内原料药和制剂上市销售，展望未来 3~5年公司自主选择产品业务将呈现高速增长、为公司贡献利润弹性。 全球多肽原料药行业处于快速增长：受到多肽药物市场迅速扩张的刺激，中国多肽原料药市场呈现高速发展趋势，根据弗若斯特沙利文数据，其市场规模以 17.5%的年复合增速从2016年的 34.1亿元增长到 2021年的 76.2亿元。预计中国多肽原料药市场在 2021-2025年及 2025-2030年将以 32.9%和 22.4%的年复合增速快速增长，到 2025年达到 237.5亿元，到 2030年达到 652.5亿元。随着行业的快速扩容，公司的原料药业务有较大的发展潜力。 前瞻储备寡核苷酸研发，小分子 C(D)MO 平台积蓄发展力量：一方面，公司落地可转债项目，前瞻布局寡核苷酸业务，根据公司测算，寡核苷酸单体产业化生产项目及原料药制造与绿色生产提升项目满产后有望年新增产值达到 3.9亿元，将进一步提高公司综合竞争力，夯实未来增长。另一方面，公司小分子 C(D)MO 业务持续开拓，5月 22日同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约 1.02亿美元的 cGMP 医药高级中间体 7年供货合同，在手订单充裕，积蓄发展力量。 盈利预测与估值：我们预计，公司 2023-2025年营业收入分别为 9.19亿、12.13亿和 15.11亿，同比增长分别为 41.05%、32.06%和 24.56%；归母净利润分别为 1.31、2.31、3.20亿，同比增长分别为 1.46%、76.29%、38.52%。对公司进行相对估值法进行估值，计算对应的合理目标市值为 117亿，相对于 2023年 12月 25日公司市值 92亿，有 27.66%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示。业绩波动风险；市场竞争加剧风险；自主原料药产品存在价格下降及销售波动的风险。

家用呼吸机全球领先企业：公司于 2001年成立，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等，并提供呼吸健康慢病管理服务。根据公司 2022年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项 NMPA、 FDA、CE 等认证，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、 德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。 技术领先，产品比肩进口：经过多年深耕，公司已经掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权，家用呼吸机产品的技术参数已经比肩进口品牌，供应链基本实现本土化，公司在成本和产能方面优势明显，是国产呼吸机的主要出口厂家。 飞利浦召回影响全球格局：飞利浦呼吸机召回给了其他品牌填补市场的机会，根据沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名已经由 2020年的 4.5%（第四）提升至 2022年的 17.7%（第二），国内市场占有率由 2020年的 21.6%提升至 2022年的25.8%（第二），在国产品牌中均列第一。我们认为，飞利浦的市场回归不会一蹴而就，公司在此期间快速树立的品牌力和积累的渠道资源将支持公司长期维持可观的市场占有率，今年海外库存为阶段性因素，看好公司明年业绩恢复。 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 2023-2025年收入分别为 12.37亿元、15.84亿元和 19.38亿元，分别同比增长-12.6%、28.0%和 22.4%，归母净利润分别为 3.54亿元、4.61亿元和 5.87亿元，分别同比增长-7.0%、30.3%和 27.4%。选取鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器、三诺生物和迈瑞医疗为可比公司，考虑公司今年受到海外库存阶段性影响，可比公司受到新冠影响，故选取 2024年 PE 作为比较，以可比公司平均 22倍 PE 计算（2023年 12月 19日），公司合理市值 103亿元，相对 2023年 12月 19日 79亿市值有约 30%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、汇率波动风险

传统仿制药企业通过体外并购寻找新业务增长点：2005年成立以来，公司通过持续体外并购包括三圣药业、威奇达制剂事业部等获得主要品种，以及收购海力生、恩氏基因等公司股权向化药制剂以外业务进行延伸。2020年公司联合投资人控股江苏嘉逸，随后嘉逸董事长加入仟源成为公司董事长。从上市以来历经多次集采及内部业务调整之后，在持续深耕化药制剂行业的同时，公司已完成了自身产品矩阵的更新迭代。 管理层拟MBO实现共同控制增强激励：2023年7月公司发布定增预案，拟向董事长及总裁定向增发募资1.85亿元，完成后董事长及总裁将通过本次管理层收购成为仟源共同控制人，预计增发完成后两人合计持股比例将提升至19.41%。定增完成后公司实际经营者与公司及股东利益关联有望进一步深化，对未来经营管理形成有效激励。 集采冲击对公司存量业务盈利负面影响基本出清：上市初期公司主要品种为注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠。在历经核心品种调出医保目录、主要品种集采之后，目前公司主要在售核心品种为依巴斯汀片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、磷霉素氨丁三醇散等，预计后续暂无进入国采降价风险。 戒烟药伐尼克兰或为公司未来成长最大亮点：2023年2月子公司江苏嘉逸伐尼克兰获批上市，成为国内第3家全规格获批厂商。伐尼克兰为戒烟特效药，原研辉瑞由于生产杂质问题已于2021年启动全球召回。根据卫健委数据及相关政策目标，国内目前超过3亿吸烟人群，而至2030年15岁以上人群吸烟率需降低至20%。结合可比国家/地区，我们预计2030年国内伐尼克兰市场空间有望增长至20亿元。仟源有望借助伐尼克兰实现营收及利润的大幅增长。 盈利预测与估值：公司为传统化药制剂企业，在售产品主要以抗感染类药品及抗过敏药为主，2020年公司通过收购江苏嘉逸进一步扩充产品管线，2023年2月潜力产品伐尼克兰获批后续有望成为公司收入利润贡献的主要品种。同年7月公司宣布签署股权回购协议，与财务投资人结束投资合作，预计后续每年可节约3,200万元财务费用。鉴于公司目前仍为亏损状态，我们预计公司2023-2025年实现营业收入8.26/10.18/11.75亿元，同比-0.4%/+23.3%/15.4%，预计实现归母净利润0.12/0.66/1.45亿元，同比扭亏/+464.5%/+117.8%。我们采用FCFF绝对估值法得出公司每股价值为11.98元，对应市值为28.9亿元，较当前市值仍有22.2%的上行空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。

深耕多肽试剂多年，行业竞争力强。昊帆生物成立于 2003 年，经过近 20 年发展，已形成以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，凭借在产品杂质控制、供应及时、稳定、产品结构新型、种类丰富等方面的优势，与巴亨、Olon S.p.A.、药明康德、凯莱英、恒瑞等知名药企，Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、TCI 等专业试剂公司，及国内 40 余所高等院校及科研机构建立了良好的合作关系。此外，公司紧跟全球药物研发方向，在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局，持续拓展产品管线。 公司主营业务所在多肽试剂行业快速发展，行业天花板高。根据公司招股书数据，预计 2020年至 2027 年，全球缩合试剂市场规模将以 7.21%的年复合增长率增长，到 2027 年全球缩合试剂市场规模将达到 91.50 亿元人民币。2020 年，我国缩合试剂市场规模占全球多肽合成试剂市场的 30.78%，达 17.30 亿元，过去 5 年的复合增长率为 5.40%，成长性优于全球水平；预计 2020 年至 2027 年，我国缩合试剂市场将以 9.62%的年复合增长率增长，到 2027 年，市场规模将达到 32.90 亿元。 公司自有产能逐步推进，支撑未来增长。随着公司销售规模的提升，原有委外生产模式无法满足公司产品产量增长的需求，因此 2016 年起公司开始筹备自有生产基地建设，最终于 2018 年 9 月成立安徽昊帆，获得 5.90 万平方米建设自有生产基地，并于 2019 年 11月开工建设。根据公司招股书，后续公司还将推进苏州昊帆研发与生产及总部建设项目、安徽昊帆年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目和多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目，对于未来增长打下了基础。 盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.86 亿元、5.51 亿元、7.90亿元，同比增长分别为-13.7%、42.6%、43.5%；归母净利润分别为 1.15 亿元、1.63 亿元、2.31 亿元，同比增长分别为-10.9%、41.6%、41.5%。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值为 78 亿元，相对于 2023 年 12 月 13 日市值约 73 亿元，存在约6.8%的上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，研发投入波动风险，订单增长不及预期等

传统业务板块为公司贡献稳定现金流。公司主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，2022年营收中90%来自4款产品，分别是人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康），上述4款产品在各自细分领域的市场份额处于领先地位。但在国内集采背景下，非独家产品面临降价压力，公司通过加大覆盖、对传统产品进行长效化的改造以及孵化新品，有望维持传统领域业务的稳定，为公司贡献稳定现金流。 成熟海外商业化平台+快速产品引进，打造第二增长曲线。根据IMS的预测，未来新兴市场药品增速高于发达国家，成为全球药品市场增长的主要驱动力。新兴市场潜力巨大，国外生物药公司越来越注重新兴市场，国内则鼓励医药企业积极开拓新兴市场。科兴经过20多年的海外耕耘，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP合规审计等方面积累了丰富资源与商业化经验，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。公司将海外商业化作为重要战略之一，当前主要聚焦新兴市场，未来逐步向成熟市场延伸。公司从2021年开始通过引进产品的方式快速扩充产品池，已引进9款产品，进度上，埃及药监局对英夫利西单抗和贝伐珠单抗完成了现场GMP审计，大产品白蛋白紫杉醇产线的欧盟GMP认证现场检查将于2024年1月底进行，巴西药监局对英夫利昔单抗的现场GMP审计将于2024年1月进行。若海外注册顺利推进，引进产品将于2024年开始在海外实现商业化。 积极培育生物经济新产业。积极培育孵化动物疫苗、合成生物等新产业，建设新型基因工程载体疫苗技术平台、合成生物技术平台，推动相关产品的开发和产业化。科兴动保已完成13个产品管线的构建，并完成3个产品攻毒保护实验。合成生物学方面，已引进α-酮戊二酸和5-氨基乙酰丙酸两个品种，具有广阔的应用前景，2023年将进入量产。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营业收入13.94/15.45/19.12亿元，同比+6.0%/+10.8%/+23.8%，实现归母净利润-0.7/0.08/1.08亿元，当前股价对应2024-2025年PE为472X/37X。采用FCFF绝对估值法得出科兴制药每股价值为24.84元，对应市值约49.43亿元，较当前（12月12日）股价仍有23%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。