传统仿制药企业通过体外并购寻找新业务增长点：2005年成立以来，公司通过持续体外并购包括三圣药业、威奇达制剂事业部等获得主要品种，以及收购海力生、恩氏基因等公司股权向化药制剂以外业务进行延伸。2020年公司联合投资人控股江苏嘉逸，随后嘉逸董事长加入仟源成为公司董事长。从上市以来历经多次集采及内部业务调整之后，在持续深耕化药制剂行业的同时，公司已完成了自身产品矩阵的更新迭代。 管理层拟MBO实现共同控制增强激励：2023年7月公司发布定增预案，拟向董事长及总裁定向增发募资1.85亿元，完成后董事长及总裁将通过本次管理层收购成为仟源共同控制人，预计增发完成后两人合计持股比例将提升至19.41%。定增完成后公司实际经营者与公司及股东利益关联有望进一步深化，对未来经营管理形成有效激励。 集采冲击对公司存量业务盈利负面影响基本出清：上市初期公司主要品种为注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠。在历经核心品种调出医保目录、主要品种集采之后，目前公司主要在售核心品种为依巴斯汀片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、磷霉素氨丁三醇散等，预计后续暂无进入国采降价风险。 戒烟药伐尼克兰或为公司未来成长最大亮点：2023年2月子公司江苏嘉逸伐尼克兰获批上市，成为国内第3家全规格获批厂商。伐尼克兰为戒烟特效药，原研辉瑞由于生产杂质问题已于2021年启动全球召回。根据卫健委数据及相关政策目标，国内目前超过3亿吸烟人群，而至2030年15岁以上人群吸烟率需降低至20%。结合可比国家/地区，我们预计2030年国内伐尼克兰市场空间有望增长至20亿元。仟源有望借助伐尼克兰实现营收及利润的大幅增长。 盈利预测与估值：公司为传统化药制剂企业，在售产品主要以抗感染类药品及抗过敏药为主，2020年公司通过收购江苏嘉逸进一步扩充产品管线，2023年2月潜力产品伐尼克兰获批后续有望成为公司收入利润贡献的主要品种。同年7月公司宣布签署股权回购协议，与财务投资人结束投资合作，预计后续每年可节约3,200万元财务费用。鉴于公司目前仍为亏损状态，我们预计公司2023-2025年实现营业收入8.26/10.18/11.75亿元，同比-0.4%/+23.3%/15.4%，预计实现归母净利润0.12/0.66/1.45亿元，同比扭亏/+464.5%/+117.8%。我们采用FCFF绝对估值法得出公司每股价值为11.98元，对应市值为28.9亿元，较当前市值仍有22.2%的上行空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。

正式收购联合利康,发展医学检验业务:2016年1月,仟源医药计划以3506万元的价格收购王牧、罗亚芬持有的无锡联合利康100%的股权,并计划向其联合利康增资500万元。通过收购具有医疗机构执业资质和医学检验能力的专业医学检验机构,仟源医药布局医学诊断业务。未来通过联合利康成熟的医学检测业务,公司融合已有的孕环境检测和婴儿基因保存等妇幼业务,借助已有市场资源、管理团队优势,发展医学检验的整体解决方案,增强公司在健康领域的竞争力。 拥有新生儿免疫检测等多项专利检测技术,联合利康立足江苏辐射长三角地区市场:无锡联合利康是江苏省内规模最大的独立医学检验实验室之一,拥有临检、生化、免疫、分子生物学、病理等方向的实验室和无锡医学检验工程技术研究中心。目前联合利康拥有已授权专利4篇,其中两篇为涉及糖化血红蛋白分析系统的应用专利,另外两篇专利涉及新生儿免疫系统T细胞水平、B细胞水平的筛查,是新生儿免疫系统功能筛查专利技术。无锡联合利康检验业务全面,涵盖检验项目丰富,检验内容涉及肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素、肝炎、肝功能、心肌酶、糖尿病、免疫相关、PCR项目等重大疾病,该中心还涉及不孕不育、优生优育等与仟源医药相关的特色业务。无锡联合利康在2014年、2015年1-10月的营业收入分别为992万元、833万元,分别实现净利润161万元、98万元。2015年第三方医学检测市场份额约为医学检验市场的3%,分级诊疗等政策利好下,第三方检验业务发展迅速。配合公司已有的妇幼健康业务资源和入口,以联合利康为基础,仟源医药发展妇幼健康为特色多领域协同发展的医学检验业务。 盈利预测与投资建议:在完成系列收购后,公司立足于为孕产妇及婴幼儿提供从孕期到婴幼儿期的全套健康解决方案,逐步发展妇幼健康为特色多领域协同发展的医学检验业务。预计公司2015-2017年EPS分别为0.23、0.26、0.31,对应PE为148.9倍、128.9倍、111.1倍,我们给予公司“增持”评级。 风险提示:(1)公司治理结构风险;(2)市场激烈竞争导致产品降价风险。

大集团大并购战略,转型之路顺畅:为降低抗感染药品的业务比重,公司先后收购海力生制药、杭州保灵集团、恩氏基因等企业,打造出覆盖孕妇保健、儿童用药、基因保存等多领域产业格局。仟源医药2015年前三季度实现总营业收入4.76亿元,同比增长3.28%,归属上市公司股东净利润3029万元,同比下降3.45%。2015H1泌尿系统药物、保健食品、儿童用药三块业务实现营收及毛利合计分别为1.21亿元、9476万元,营收及毛利分别占比39%、45.8%,公司已实现业务转型。 抗感染药物业务毛利稳定提升,泌尿系统特色药物业绩突出:公司将美诺西林钠舒巴坦钠毛利率较高的青霉素复方制剂推进医院的策略已获得成功。2013-2014公司抗感染药物的毛利率上升稳定至62-65%,2014年抗感染药物板块销售收入稳定在2.1亿元。2014年公司以盐酸坦洛新缓释胶囊和磷霉素氨丁三醇散为主的泌尿系统药物销售额占总销售收入的20%,达1.3亿元。仟源医药的磷霉素氨丁三醇散市场份额约为69%,市场竞争优势明显。 掘金二胎政策红利,并购进入孕妇、儿童健康业务:公司先后收购海力生制药、杭州保灵集团、恩氏基因等企业,打造出覆盖孕妇保健、儿童用药、基因保存等多领域产业格局。2014年浙江海力生制药、杭州保灵集团(包括杭州澳医保灵)、分别实现营业收入2.3亿元、1.74亿元,对应净利润分别为1744万元、1618万元。伴随着二胎政策的落实,公司以维生素AD滴剂、保灵孕宝口服液等重点品种为基础,发展妇幼健康产业,基因保存和环境污染物检测成为新的增长点。 盈利预测与投资建议:在完成系列收购后,公司原有业务基础上布局孕婴保健产品及技术服务领域,能够为孕产妇及婴幼儿提供从孕期到婴幼儿期的全套健康解决方案。预计公司2015-2017年EPS分别为0.23、0.26、0.31,对应PE为148.9倍、128.9倍、111.1倍,我们给予公司“增持”评级(首次)。 风险提示:(1)公司治理结构风险;(2)市场激烈竞争导致产品降价风险。

自从限抗政策执行以来,公司原有主业抗生素受到抑制,但自2013年已企稳;并购海力生和保灵集团,进入儿童产品和孕妇保健品领域;2014年收购杭州恩氏基因,进入基因保存以及环境污染物检测业务。 目前,仟源医药主业由四部分构成:特色抗生素(母公司)、儿童药及泌尿系统用药(海力生)、孕妇保健品(保灵)、基因保存(恩氏基因)。 已从传统抗生素企业转型为聚焦于孕妇、儿童产业的公司;另一个维度的变化就是以制药工业为基础,逐渐涉足健康服务产业。公司与上海磐霖资本成立并购基金,我们认为意在谋求产业并购;从公司近三次并购看,项目质量趋好;公司在妇幼药品领域经营多年,营销团队成熟,因此,我们看好公司对恩氏基因的潜力挖掘,打开了健康服务业务的空间。 不考虑并购,预计2014-2016年EPS为0.33元、0.62元、0.85元,目前市值39.6亿元,考虑到公司转型刚刚开始,恩氏基因进入了我们估计有数亿元利润空间的市场(公司2013年净利润为2711万元),我们看好公司未来的发展,给予12个月目标价50元,对应2016年PE为59倍,首次给予“买入”评级。