段落提要： 公司 2023前三季度实现营业收入 9.15亿元(+18.5%，括号内为同比，下同)；归母净利润 1.92亿元(-3.0%)；扣非归母净利润 1.88亿元（+3.6%），业绩符合市场预期。 Q3单季度保持良好增长，盈利能力短期承压，有望随着制剂放量而提升： 单季度看，公司 2023Q3收入和归母净利润同比增速为 20.4%和-3.8%，环比增速分别为 15.9%和 113%， Q3业绩保持较好增长 。公司盈利能力短期承压，从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑3.9pct至 58.6%，主要因为原料药业务受到全球去产能影响。随着产品放量，公司 2023前三季度销售费用率同比下滑 2.9pct 至 4.9%；财务费用率同比提升 3.3pct，主要因为利息费用增加。综合来看，公司 2023前三季度净利率同比下滑 3.7pct 至 19.3%；随着公司制剂产品的放量，盈利能力有望提升。 各业务均保持良好增长： 分业务看，公司 2023前三季度 1）产品销售收入为 7.76亿元（+12.3%），其中原料药收入 6.74亿元（+9.7%），制剂收入 1.02亿元（+33.3%），制剂业务持续放量； 2）技术收入 8225万元（+59.8%）； 3）权益分成收入 4498万元（+75.0%）。 产品矩阵不断完善，通过集采光脚放量： 公司产品矩阵不断完善，目前已有注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等多个药品上市；且不断推进铁剂、吸入剂等复杂制剂产品的研发，打造新的增长曲线。公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂在第八批全国药品集采中中标，执标后有望快速实现放量。 盈利预测与投资评级： 考虑到全球原料药去库存导致的需求和价格下滑，我们将公司 2023-2024年归母净利润为 4.29/5.79亿元的预期下调至2.45/2.96亿元， 预测 2025年归母净利润为 3.78亿元； 当前市值对应2023-2025年 PE 分别为 69/57/45倍，公司制剂业务持续放量，技术收入和权益分成保持高增速，首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 集采风险，研发不及预期风险等

业绩表现：Q3收入延续上半年高增长趋势2023Q1-Q3：公司实现营业收入9.15亿元，同比增长18.46%；归母净利润1.92亿元，同比下降2.95%；扣非归母净利润1.88亿元，同比增长3.59%。 2023Q3：公司实现营业收入3.27亿元，同比增长20.38%；归母净利润0.82亿元，同比下降3.82%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降4.09%。 展成长性分析：看好高壁垒品种商业化，关注创新管线进展分业务来看，2023Q3公司产品收入业务实现收入2.49亿元（YOY4.11%），其中原料药收入2.32亿元（YOY4.85%），制剂收入0.18亿元（YOY-4.43%）；权益分成收入0.13亿元（YOY276.94%），我们估计主要是合作伙伴销售增长所致；技术收入0.56亿元（YOY115.24%），我们估计主要是公司技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付。 展望2023-2025年公司成长性，我们认为：①高壁垒原料药品种持续丰富：根据三季报，2023Q3公司溴夫定原料药国内获批，吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药等9个品种国内申报；磺达肝癸钠注射剂向美国递交ANDA，碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种在市场开拓下有望保持较高速增长；②制剂增量：第八批集采中，公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂中标叠加艾立布林注射液等壁垒品种上市放量，公司制剂收入占比有望进一步提升；④权益分成收入：根据公司中报，“公司已与合作伙伴签署甲磺酸艾立布林注射液仿制药在美国关于产品开发和商业化的独家合作协议，公司向该合作伙伴提供甲磺酸艾立布林原料药，并与其合作开发制剂，从研发阶段到合作产品ANDA获得批准并商业化上市，公司将获得不超过850万美元的首付款和里程碑付款”，公司艾立布林原料药已提交美国DMF，我们看好公司基于技术平台优势，持续推进高壁垒原料药等产品权益分成业务，密切关注临床/milestone进展。 管线进展，吸入剂方面，根据三季报，“噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试”。创新药方面，注射用BGC0228处于临床Ⅰ期剂量扩展研究，扩展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等，已完成13例受试者入组给药；BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗Ⅱ期临床已开始入组。公司在研仿制药&创新药稳步推进，密切关注临床进展。 盈利能力分析：财务费用率、研发费用率提升，影响净利率2023Q3毛利率为63.16%，同比基本持平；期间费用率分析显示，Q3财务费用率1.86%，同比上升4.51pct；研发费用率18.46%，同比上升1.84pct；管理费用率9.56%，同比上升0.57pct；销售费用率5.1%，同比基本持平；以上因素影响下，公司2023Q3净利率同比下降3.20pct，我们预计随着高壁垒品种上市、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2023-2025年，公司整体净利率基本稳定。 经营质量分析：应收账款回款加速从现金流看，2023年Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低70.97%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低51.99%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（2023年三季报：49.34%；2022年三季报：104.13%），主要是收到的票据比例同比上升及收到的税费返还同比减少所致。从周转率看，2023Q1-Q3公司应收账款周转率提升（2023年三季报：2.85；2022年三季报：2.02），回款加速。盈利预测与估值：我们预计2023-2025年EPS分别为0.62、0.75、0.92元/股，2023年10月28日收盘价对应2023年67倍。我们看好公司在高难度API及制剂领域的技术、产能稀缺性，创新管线逐步推进下价值凸显，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

件： 公司公告 2023年三季报。 2023年前三季度营业收入 9.15亿元，同比增长 18.46%；归母净利润 1.92亿元，同比降低 2.95%；扣非净利润 1.88亿元，同比增长 3.59%。 2023三季度实现营业收入 3.27亿元，同比增长 20.38%；归母净利润 0.82亿元，同比降低 3.82%；扣非净利润 8.27亿元，同比降低 4.09%。 营收分拆： 产品销售收入： 7.76亿元，同比增长 12.32％。 技术收入： 0.82亿元，同比增长 59.79％。 权益分成： 0.45亿元，同比增长 75.04％。 专利布局逐步完善，关键临床推进顺利： 2023年第三季度，公司新提交国内专利申请 4件，新获得国内专利授权13件，新提交国外专利申请 1件。公司已累计申请专利 418件，其中发明专利 385件；拥有有效专利共 229件，其中发明专利 208件，并进行了全球化布局。 噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试。 注射用 BGC0228处于临床Ⅰ期试验阶段，目前正在 125mg/m2剂量水平开展剂量扩展研究。 BGM0504注射液减重和 2型糖尿病治疗两项适应症已获得Ⅱ期临床试验伦理批件， 2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已开始入组。 盈利预测： 公司是 A 股稀缺的减肥药标的，后续研发管线梯队已逐步形成，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 根据三季报情况， 我们调整了盈利预测，由于前三季度收入为 9.15亿，我们预计全年收入与前三季度同比增长保持相近的增长率， 我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 12.36亿元、 14.86亿元、 18.11亿元，同比增长 21.5%、 20.2%、 21.9%；归母净利润分别为 3.49亿元、 4.43亿元、 5.93亿元，同比变化 45.5%、 27.1%、 33.8%； 10月 27日收盘价为 41.31元， 对应 PE 分别为 50倍、 39倍、 29倍。 风险提示： 产品放量低于预期；创新药研发推进低于预期；创新药研发失败风险等。

事件概述公司发布 2023 年半年度报告：公司 2023 上半年实现营业收入5.87 亿元（+17.41%）、归母净利润 1.09 亿元（-2.29%）、扣非归母净利润 1.05 亿元（+10.57%）。公司 2023Q2 实现营业收入2.83 亿元（+12.14%）、归母净利润 0.39 亿元（-24.61%）、扣非归母净利润 0.35 亿元（+2.02%）。 原料药端收入结构调整，制剂端受益于流感增长明显，分业务看，2023 年上半年原料药产品实现收入 4.42 亿元（+12.44%），制剂产品实现收入 0.84 亿元（+45.52%），海外权益分成收入 0.32 亿元（+43.07%），技术收入 0.26 亿元（+2.59%）。原料药端，由于流感爆发，抗病毒产品奥司他韦原料药需求增加，同时抗真菌与免疫抑制类受客户开发需求变化影响，收入减少；米卡芬净集采与流感需求带动了制剂销售增长；海外权益分成收入受益于公司合作伙伴销售增长。 创新药、仿制药储备丰富创新药端，公司多肽类降糖药 BGM0504 注射液液已完成 Ia 期临床试验，初步数据显示：BGM0504 注射液安全性和耐受性良好，目前减重和 2 型糖尿病治疗均已获得Ⅱ期临床试验伦理批件；仿制药端，公司依维莫司片已在国内申报，羧基麦芽糖铁注射液、吸入用布地奈德混悬液、碘普罗胺注射液处于稳定性阶段，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂处于工艺验证阶段，噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。 投资建议基于公司原料药端收入结构调整，我们调整公司盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 11.48/13.34/16.13 亿元（原预测分别为 11.86/13.68/16.47 亿元）,预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.57/0.69/0.89 元（原预测分别为0.66/0.79/0.99 元），对应 2023 年 8 月 25 日 18.19 元/股收盘价，PE 分别为 32/26/20 倍，维持公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险

公司基于特色原料药平台优势，积极布局“制剂一体化”，从原料药+仿制药企业逐步向“仿创结合”转型，逐步布局药物全产业链。 化学合成能力铸就原料药壁垒，产品矩阵丰富公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，多项药物合成技术实力处于全球先进水平，主打的特色原料药产品如卡泊芬净、米卡芬净等售价高且附加值高，公司毛利率常年维持在50%以上。2016-2022年，公司营业收入从 2.01亿元增长到10.17亿元，CAGR 达 31.04%，扣非归母净利润从 0.14亿元增长到 2.40亿元，CAGR 达 60.39%，主要系高附加值的原料药销售放量，同时技术转让与下游制剂客户权益分成收入端的扩大。同时，公司在研原料药项目众多，近三分之一的管线已经进入中试阶段，覆盖了抗肿瘤、抗真菌、肾病、贫血、造影剂等多项领域。我们认为，公司立足于特色原料药研发壁垒与五大核心技术平台，有望继续保持阶梯式的产品组合，为长期业绩提供强大支撑。 基于原料药优势布局“制剂一体化”，“仿创结合”打造新增长极1）凭借特色原料药端优势，公司已实现从“原料药起始物→cGMP 高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全产业链覆盖，先后取得了恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。公司曾经成功开发的恩替卡韦，通过与正大天晴合作，2010年完成恩替卡韦制剂在国内首仿上市，打破了 BMS 恩替卡韦的进口垄断，并快速占领市场，2019年市占率超 40%。2023年 2月，公司的甲磺酸艾立布林注射液获批上市，此前中国仅有卫材的原研产品上市，此次首仿成功再次验证了公司的药物合成能力。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，充实高端产品矩阵。 2）在创新药方面，公司基于偶联药物技术平台，自主研发了BGC0228、 BGC0222、BGM0504等药物。BGC0228相比 ADC 药物，因分子量较小，可以增强肿瘤穿透性、降低免疫原性以及生产成本较低，主要针对胰腺癌、结直肠癌、食管癌、卵巢癌等实体瘤；BGM0504注射液是公司自主研发的 GLP-1和 GIP 受体双重激动剂，有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，具有多种代谢疾病治疗潜力。截至目前，已获批的礼来 GIP/GLP-1双受体激动剂 Tirzepatide 上市不到 9个月，销售额达 4.83亿美元，市场空间极大，目前国内尚无同类靶点药物获批上市。 盈利预测与投资建议综上，考虑到公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，随着公司原料药稳健增长+制剂产品逐步放量+创新药提供远期潜力，我们认为，公司业绩将保持平稳增长。 我们预计，2023-2025年营业收入分别为 11.86/13.68/16.47亿元， 2023-2025年归母净利润分别为 2.78/3.32/4.16亿元，2023-2025年 EPS 分别为 0.66/0.79/0.99元，对应 2023年 5月25号 23.35元/股股价，2023-2025年 PE 分别为 35/30/24X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险。

事件：博瑞医药发布2022年年报及2023年一季报：2022年，公司营收10.17亿元，同比减少3.33%；归母净利润2.40亿元，同比减少1.77%；扣非归母净利润2.14亿元，同比减少4.76%。 2023年一季度，公司营收3.05亿元，同比增长22.77%；归母净利润7076.95万元，同比增长16.48%；扣非归母净利润6971.12万元，同比增长15.58%。 投资要点：公司制剂产品借助集采加速放量公司依托原有原料药业务基础，打造“原料药+制剂”一体化平台。2022年公司产品销售收入8.78亿元，同比降低5.42%，其中制剂销售收入1亿元，同比增长102.46%。2023年一季度公司产品销售收入2.68亿元，同比增长19.90%，其中制剂销售收入4675.31万元，同比增长196.10%。作为原料药企业，公司制剂产品具备成本优势，注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等产品均顺利进入集采，而后借助集采快速放量。目前制剂收入营收占比已超过15%，2023年1季度公司又取得了注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液的生产批件，未来随着公司制剂产品的陆续获批，预计制剂产品将为公司贡献更大的业绩弹性。 公司产能将逐一落地，产能制约逐渐消除2022年公司核心业务原料药销售收入7.77亿元，同比降低11.51%。除了疫情及需求端影响的原因外，产能也是其中的限制因素。主要涉及抗病毒类产品的泰兴原料药和制剂生产基地（一期）已完成GMP验收，涉及抗真菌等发酵半合成产品的泰兴原料药和制剂生产基地（二期）正在准备申报试生产。此外公司的海内外制剂产能也在有条不紊的建设中。 产能的逐一落地将逐渐消除产能紧缺的制约。 公司研发费用投入持续加大，在研大品种静待花开2022年公司研发费用2.07亿元，同比增长19.47%，研发费用率20.35%，同比提高3.88个百分点。在高研发投入下，公司的重点布局的大产品研发进度正在不断推进。目前，公司依托非生物大分子平台研发的羧基麦芽糖铁注射液处于中试阶段、原料药处于稳定性阶段；公司依托药械结合平台的吸入软雾剂处于中试阶段，干粉处于小试阶段。 盈利预测和投资评级博瑞医药作为高壁垒特色原料药企业，研发优势突出，产品管线厚实，横纵拓展业务模式，业绩增速平稳。 基于2022年业绩下调盈利预测，预计2023/2024/2025公司营收分别为12.82亿元/15.43亿元/20.53亿元，同比增长26%/20%/33%。 对应归母净利润分别为2.9亿元/3.49亿元/4.63亿元，同比增长21%/20%/33%。对应PE估值33.12X/27.53X/20.74X。疫情影响消除，公司产能陆续释放，大品种研发逐步推进，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示研发速度不及预期的风险。公司制剂产品未中标集采的风险。公司制剂集采中标面临降价的风险。疫情原因影响公司原料药出口的风险。汇率变化造成公司原料药出口成本增长的风险。 技术收入波动大，存在预收款项退回的风险。

业绩阶段性承压，降本增效提升毛利率。4月25日，公司发布22年年报和23年一季报：22年公司实现营业收入10.17亿元，同比下降3.33%，归母净利润2.40亿元，同比下降1.77%，扣非归母净利润2.14亿元，同比下降4.76%。23年一季度，公司实现营收3.05亿元，同比增长22.77%，归母净利润0.71亿元，同比增长16.48%，扣非归母净利润0.70亿元，同比增长15.58%。22年业绩下滑的主要原因是受需求波动等因素影响，公司多措并举下管控成本，整体毛利率同比+6.8%。 23年一季度，不利因素减弱，公司业绩恢复稳健增长。 原料药与制剂一体发展，奥司他韦等制剂快速放量。2022年，公司原料药产品收入7.77亿元，同比减少11.51%，其中抗病毒类产品同比-25.91%，抗真菌类产品同比-18.06%，免疫抑制类产品同比+16.55%。公司制剂产品收入超过1亿元，同比增长102.46%，主要为公司注射用米卡芬净钠集采中标和季节性流感发对磷酸奥司他韦制剂的需求拉动。公司积极出海，产品覆盖中美日韩欧盟等国家，多个医药产品在规范市场获得认证和销售。 研发投入不断加大，创新药与仿制药同时推进。2022年，公司研发费用达2.07亿元，同比增长19.47%，占营业收入的20.35%。创新药方面，公司长效多肽靶向偶联药物BGC0228四个剂量组爬坡数据显示安全性和药代动力学良好；多肽类降糖药BGM0504注射液Ia期临床给药数据显示具有良好药效、安全性和药代动力学特征。仿制药方面，化药合成“珠峰”艾立布林注射剂已成功获批；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于中试阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。随着公司在国内外申报的多款产品上市，有望助力业绩增长。 根据公司22年报，公司业绩短期承压，研发销售投入加大，我们下调公司23-24年营收，并上调23-24年研发、销售费用率，预测公司2023-2024年EPS为0.73/0.92元（原预测为1.13/1.56元），预测25年EPS为1.14元。根据可比公司，预测公司23年的合理估值水平为38倍PE，对应目标价为27.74元，维持给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种被纳入集采

事件： 博瑞医药发布2022年年报和2023年一季报。2022年实现收入10.17亿，同比减少3.33%；实现归母净利2.40亿，同比减少1.77%；实现扣非归母净利2.14亿，同比减少4.76%。2023Q1实现收入3.05亿，同比增长22.77%，实现归母净利0.71亿，同比增长16.48%，实现扣非归母净利0.70亿，同比增长15.58%。业绩符合预期。 2022年度业绩承压，一季度受流感带动制剂表现好分业务看，2022年原料药实现收入7.77亿（同比-12%），制剂实现收入1.00亿（同比+102%），海外权益分成0.51亿（同比-6%），技术收入0.84亿（+25%），米卡芬净集采和流感对于制剂销售低基数的博瑞医药起到了拉动作用，原料药则由于抗真菌类产品价格下降、恩替卡韦需求下降减少。 2023Q1实现收入3.05亿（同比+23%），制剂销售0.47亿（同比+196%），受流感带动明显；原料药销售2.21亿（同比+7%），销售转好。 原料药、仿制药、新药储备丰富，增长动力强劲创新药端，多肽类降糖药BGM0504完成Ia期临床给药和观察，长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于I期临床；仿制药端，羧基麦芽糖铁注射液进入中试阶段，布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂处于中试阶段。产品注册方面，恩替卡韦、阿加曲班、奥司他韦干混悬剂2022年取得生产批文，2023Q1伏立康唑、艾立布林取得注册证书。 后续随着吸入制剂和铁剂的申报，博瑞医药的制剂产品有望更加丰富。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为12.09/14.46/17.52亿（原预测2023/24年分别为16.16/20.24亿），增速分别18.81%/19.67%/21.13%，归母净利润分别为2.88/3.46/4.31亿（原预测2023/24年分别为3.80/4.86亿），增速分别为20.14%/20.11%/24.63%，EPS分别为0.68/0.82/1.02元/股，三年CAGR为21.55%。鉴于公司在原料药和制剂开发的优势，参照可比公司估值，我们给予公司2023年41倍PE，目标价27.88元。维持 “增持”评级。 风险提示：原料药研发不及预期；制剂销售不及预期

事件2023年 3月 3日，公司公告，公司全资子公司博瑞制药受到国家药监局签发的“甲磺酸艾立布林注射液”《药品注册证书》。 点评化药合成届“珠峰”艾立布林注射剂成功获批，首仿成功，高超合成能力获验证。 （1）甲磺酸艾立布林注射液原研由卫材开发的化疗药物，用于既往接受过至少两种化疗方案的局部晚期或转移性乳腺癌；因其含有 19个手性中心、合成步骤长达 93步而被誉为化药合成届珠穆拉玛峰。 （2）此次艾立布林注射液的获批，是国内首个按照化学药品 4类申请上市的获批，视同通过一致性评价，是公司又一个成功首仿的化药品种，再次验证公司的高超合成实力。此前，公司携手正大天晴突破恩替卡韦的进口垄断，成功实现恩替卡韦的首仿。 （3）制剂管线丰富，产品结构优化。公司近年进行“制剂一体化”转型，艾立布林注射液的获批上市进一步丰富了肿瘤制剂类产品管线。根据 Cortellis 数据显示，2021.10-2022.9月全球艾立布林销售额约为 3.53亿美元。 单季度营收环比改善，生产基地增资扩建，聚焦 PDC 创新研发。 （1）根据业绩快报，2022年四季度营收依旧保持恢复趋势，Q4实现营收 2.89亿元，环比增加 6.25%。 （2）博瑞（山东）原料药一期项目以及博瑞印尼项目建设基本完成，静待国内外产能释放。 泰兴二期项目增资扩建，由总投资额 3.1亿元拟增加至 5亿元； 泰兴原料药和制剂生产基地（二期）主要为纽莫康定、子囊霉素、米卡芬净钠、阿尼芬净、达巴万星等中间体和原料药的生产。 （3）近期国家药监局同意 BGM0504注射液开展减重和 2型糖尿病适应症临床试验，目前在同类产品中诺和诺德的司格美鲁肽已经获批、礼来公司的 GIP/GLP-1双受体激动剂 Tirzepatide 已于 2022年 5月获 FDA 批准用于成人 2型糖尿病患者血糖控制，而减重适应症尚处于临床阶段。现有数据已展现公司该候选产品比上市产品更佳的有效性。 盈利预测、估值与评级根据业绩快报，我们下调 2022/23/24年 4.18%/9.04%/10.04%至10.62/12.06/14.60亿元，同比增加 0.91%/13.57%/21.03%；下调归母净利润 5.4%/9.3%/10.2%至 2.57/2.88/3.37亿元。维持“买入”评级。 风险提示产品销售增长不达到预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

事件2022年 11月 18日，公司公告，子公司博瑞制药（苏州）的吡美莫司原料药上市申请获得国家药监局批准。 点评中国首个吡美莫司原料药获批，发酵半合成平台合成实力再获验证。 （1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的公司，依托发酵半合成技术平台，成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、吡美莫司等多个技术难度和附加值较高品种。此前，公司吡美莫司系列产品收入主要来源于中间体子囊霉素，此次获批的是吡美莫司原料药，且是中国现阶段唯一获批该原料药的厂家。此外，吡美莫司原料药亦向美国提交 DMF 申请并获得受理，现正处于评审阶段。 （2）吡美莫司是亲脂性抗炎性的子囊霉素巨内酰胺的衍生物，可抑制前 T 细胞及巨噬细胞产生和释放炎症细胞因子及介质，用于轻度至中度特应性皮炎（湿疹）的治疗。 （3）制剂端销售情况：根据 Newport 数据，2017年全球吡美莫司制剂端的销售额为2.48亿美元；根据米内网数据，2021年吡美莫司乳膏在中国样本医院的销售额约为 5000万元。 定增募集 2.26亿元，加强高端吸入制剂创新投入。 （1）公司以简易程序，拟以 18.18元/股的价格发行 1246万股向特定对象共募集 2.26亿元用于博瑞生物医药（苏州）股份有限公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）。 此前，公司通过发行 4.65亿元的可转债，用于一期项目开发。 （2）吸入制剂是具有高技术壁垒的药械一体产品，目前国内市场几乎处于外资垄断状态。吸入制剂开发难点在于①处方设计②药物粉体技术③装置设计三方面。目前，公司在该领域有 4款产品在研； 进度最快的是吸入用布地奈德混悬液，已经进入中试阶段。 （3）创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。截至 2022年三季度，公司已经拥有发明专利 348件，布局国内外多个地区。 公司在仿制药上重点布局高端补铁剂和吸入剂、在创新药上重点布局偶联药物，BGC1201片已经取得药物临床试验批准通知书。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司 2022/23/24年实现营业收入11.08/13.26/16.23亿元，同比增加 5.31%/19.64%/22.38%；归母净利润 2.72/3.18/3.75亿元，同比增加 11.57%/16.70%/18.02%。 当前股价对应 2022/23/24年 35/30/25X PE，维持“买入”评级。 风险提示制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

摘要： 公司发布了 2022年三季报，前三季度实现营收、 归母净利润和扣非后的归母净利润分别为 7.7亿元、1.98亿元和 1.8亿元，分别同比增长 3.2%、11.7%和 4.7%。其中三季度实现营收、 归母净利润和扣非后的归母净利润分别为2.72亿元、 0.86亿元和 0.86亿元，分别同比增长 1%、 22%和 24%，基本符合市场预期。 三季度业绩快速恢复，四季度业绩有望持续好转。 三季度公司收入端环比由负转正，同时利润端增长大幅改善。利润端增长显著高于收入端主要原因是：三季度公司毛利率同比提升 3.2%带动销售成本同比下降超过了 7%，同时管理费用、财务费用的负增长以及政府补助等其它收益的增长也均推动了三季度利润端的同比增长。受限于疫情环境与防疫政策，以及全国各地的物流政策，二季度公司供应、生产及物流货运多方面受到了影响，为上市以来首个业绩增速为负的季度。二季度预计是公司受疫情影响最大的季度，四季度预计持续好转。 三季度公司多品种注册取得进展，研发实力持续体现。 第三季度公司多个产品注册取得进展，国内方面， 富马酸丙酚替诺福韦原料药取得上市批准，米卡芬净钠原料药已完成审评审批， BGC1201片取得临床试验批准通知书； 国际注册方面， 依维莫司原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交 DMF 等。 投资建议： 公司是国内较为稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，品种丰富，预期增长稳健。同时公司布局多个潜力领域，如长效 PDC 偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂平台等。目前公司发展受产能制约较大，随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。 考虑到疫情影响及产能投放进度，我们调整了收入端预测，维持利润端预测，预计公司 2022年-2024年分别实现营业收入为 11.7亿元、 13.9亿元和 17.2亿元，分别同比增长 11%、 19%和 24%，实现 EPS 分别为 0.66元， 0.77元， 0.99元。 2022年 11月 3日收盘价对应 2022年的估值约 34倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 风险提示： 疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；产能释放不及预期；生产安全事故风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险

事件:2022年前三季度，公司实现营业收入7.72亿元（+3.19%），实现归母净利润1.98亿元（+11.73%），扣非归母净利润1.81亿元（+4.71%）。 2022年第三季度，公司实现营业收入2.72亿元（+0.99%），实现归母净利润0.86亿元（+22.31%），扣非归母净利润0.86亿元（+24.09%）。 投资要点：n三季度毛利润持续抬高叠加费用控制使得净利润增速大幅提升公司单三季度营收2.72亿元，同比增加0.99%；归母净利润0.86亿元，同比增加22.31%，扣非归母净利润0.86亿元，同比增加+24.09%。利润增速远超业绩增速，主要原因为单三季度整体毛利润的提高及四项费用的控制。 2022年前三季度毛利润62.50%，单三季度毛利润高于前三季度毛利润，达到63.51%，同比抬高3.20个百分比。 前三季度公司销售费用6.03千万元（+168.00%）；管理费用7.72千万元（+5.33%）；研发费用1.39亿元（+16.09%）；财务费用-4.71百万元。单三季度四项费用均得到近一步控制，增速相对放缓，其中销售费用1.39千万元（+106.97%）；管理费用2.76千万元（-4.30%）；研发费用4.52千万元（+11.76%）；财务费用-7.21百万元。 n前三季度经营现金流净额大幅提升，经营状况持续向好2022年前三季度公司实现经营活动净现金流量2.06亿元（+149.28%），其中经营活动现金流入9.22亿元（+35.57%），经营活动现金流出7.16亿元（19.86%），公司经营状况持续向好。 n第三季度公司原料药、创新药国内外注册取得多项进展2022年第三季度，国内注册方面，BGC1201片取得药物临床试验批准通知书，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得化学原料药上市申请批准通知书，米卡芬净钠原料药登记状态转A；国际注册方面，依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF，依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP，阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF，醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF，中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF。 盈利预测和投资评级博瑞医药作为高壁垒特色原料药企业，研发优势突出，产品管线厚实，横纵拓展业务模式，业绩增速平稳。 预计2022/2023/2024公司收入分别为11.58亿元/15.05亿元/18.01亿元，同比增长10%/30%/20%。对应归母净利润分别为2.71亿元/3.53亿元/4.24亿元，同比增长11%/30%/20%。对应PE估值31.21X/23.94X/19.93X。持续覆盖，维持“买入”评级。 风险提示研发速度不及预期的风险。公司制剂产品未中标集采的风险。公司制剂集采中标面临降价的风险。疫情原因影响公司原料药出口的风险。汇率变化造成公司原料药出口成本增长的风险。 技术收入波动大，存在预收款项退回的风险。

业绩表现：Q3收入端承压，利润端高增速2022Q1-Q3：公司实现营业收入7.7亿元，同比增长3.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长11.7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长4.7%。 2022Q3：公司实现营业收入2.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润0.9亿元，同比增长22.3%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长24.1%。 成长性分析：中期看制剂占比提升、高壁垒品种商业化展望2022-2024年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，但在欧美日专利到期背景下，2022-2023年仍有望保持稳健增长；②原料药品种持续丰富：根据三季报“国内注册方面，BGC1201片取得药物临床试验批准通知书，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得化学原料药上市申请批准通知书，米卡芬净钠原料药登记状态转A；国际注册方面，依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF，依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP，阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF，醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF，中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF”，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种叠加磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长；③国内集采增量：第七批集采中公司米卡芬净高价中标叠加奥司他韦原料药增量有望带动2023年增长，公司制剂收入占比有望进一步提升；④技术转让收入：根据公司中报，“努力开发ADC药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进ADC产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone进展，及其对技术转让收入的贡献。 此外在产能建设方面，我们关注到公司博瑞（山东）原料药一期项目（“已取得生产许可证，具备试生产条件”）以及博瑞印尼项目（“土建工程完成率为100%，内部装修完成率为98%”）建设基本完成，期待新产能陆续释放带来原料药国内外新增量、新拓展。 盈利能力分析：Q3毛利率恢复，净利率新高2022Q3毛利率为63.5%，同比上升3.2pct；期间费用率分析显示，Q3销售费用率5.1%，同比上升2.6pct；研发费用率16.6%，同比上升1.6pct；管理费用率10.1%，同比下降0.6pct；财务费用率-2.7%，同比下降4.1pct；以上因素影响下，公司2022Q3净利率同比提升2.1pct，我们预计随着集采品种放量、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2022-2024年，公司整体净利率稳中有降。 经营质量分析：应收账款回款加速2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入9.2亿元，同比增长35.6%，高于同期收入增速；经营活动现金流出7.2亿元，同比增长19.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比增长149.3%，此外2022Q1-Q3应收账款周转率提高，看好公司应收账款回款加速带来营运效率提高。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年EPS分别为0.65、0.75、0.91元/股，2022年10月28日收盘价对应2022年31倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

产业链覆盖、盈利模式多元化带来奠定业绩平稳增长的基础：博瑞医药以高研发技术壁垒为核心竞争力，以“难合成”特色原料药为切入点，纵向下延至制剂板块，自上而下覆盖全产业链，利用原料—制剂一体化的成本优势，迅速站上集采平台，打开公司制剂营收格局；横向拓展业务模式，通过技术转让以及分享下游制剂销售权益分成等高毛利业务获取更高利润。 多年高研发投入下已显现专业的研产平台及丰富的产品管线：博瑞医药研发投入营收占比维持在20%左右，约为同行业可比公司的两倍。博瑞医药同步推进高壁垒药物原料药与制剂的研发，公司已披露的在研产品20余种，半数已处于申报生产阶段，其中不乏竞争格局良好、市场规模十亿级别以上的品种，以及国内还为上市的重磅品种。产品重要集中在公司的5个专业平台（多手性平台、发酵半合成平台、非生物大分子平台、吸入制剂平台及偶联药物平台），并在公司的业务区域内（欧美、日韩、一带一路及国内）轮番申报生产。 未来2-3年已储备的大量优质品种将陆续投产，公司已着手扩建大规模产能：公司已储备了丰富的产品管线，十余个品种已处于申报生产阶段，但目前公司已有的产能大多处于满产或产能利用率已达到90%以上。为保证未来从产品供应及持续的研发需求，公司已通过上市及发行可转债募集资金，用于公司大规模的产能建设，预计未来2-3年内可以全部投产，届时将保证公司上万千克的原料药与制剂产能供应。 与同行业可比公司相较研发具有一定优势，毛利率高，业绩增长相对平稳，且目前估值处于低位：博瑞医药主攻高壁垒药物，产品竞争力强、市场格局良好，且已形成专业成熟的研发平台。相对与同行业可比公司，博瑞医药的研发优势为自身赢得更高的口碑与话语权，同时也保持了较高的毛利润。目前博瑞医药的估值与同行业可比公司相比，处于低位。 盈利预测和投资评级：预计2022/2023/2024公司收入分别为11.58亿元/15.05亿元/18.01亿元，同比增长10%/30%/20%。对应归母净利润分别为2.71亿元/3.53亿元/4.24亿元，同比增长11%/30%/20%。对应PE估值30.26X/23.21X/19.32X。博瑞医药作为高壁垒特色原料药企业，研发优势突出，产品管线厚实，横纵拓展业务模式，相较同行业可比公司毛利率高，业绩相对平稳。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发速度不及预期的风险。公司制剂产品未中标集采的风险。公司制剂集采中标面临降价的风险。疫情原因影响公司原料药出口的风险。汇率变化造成公司原料药出口成本增长的风险。技术收入波动大，存在预收款项退回的风险。

公司发布2022年半年报，实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为5亿元、1.12亿元和0.95亿元，分别同比增长4.4%、4.8%和-8.3%。其中二季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为-13%、-12%和-38%。二季度公司业绩在疫情等因素扰动下，出现了一定负增长，低于此前我们预期。原料药业务收入增长放缓。原料药产品实现收入3.93亿元，同比下降0.87%，毛利率为57.22%，同比提升4.9%。其中，抗病毒类产品恩替卡韦受到价格下滑影响，整体收入同比下降26.31%，毛利率同比下降6.01%。制剂业务增长抢眼。上半年，公司恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，制剂产品收入0.58亿元，同比增长142%。另外，公司海外权益分成收入0.22亿元，同比下降38.63%。此外，公司技术服务部分订单完成里程碑交付，实现收入0.25亿元，同比增长25%。投资建议：公司是国内较为稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，品种丰富，预期增长稳健。同时公司布局多个潜力领域，如长效PDC偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂平台等。目前公司发展受产能制约较大，随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。 考虑到制剂放量带来销售费用提升以及疫情影响，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入为12亿元、15亿元和18亿元，分别同比增长16%、21%和23%，实现EPS分别为0.66元，0.77元，0.99元。2022年8月31日收盘价对应2022年的估值约31倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；产能释放不及预期；生产安全事故风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。