事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。 头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。 Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。 此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与ZealandPharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显Amylin的潜力。Amylin能够联用公司现有的BGM0504，参考Cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。 BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。 盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。 风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。 头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。 Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与ZealandPharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。根据网络公开信息，BGM1812已在长沙湘雅医院开始试药。且Amylin能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。 BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多肽全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。 盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。 风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

营收稳健，费用端加大投入。 公司发布 2024年报，实现营收 12.83亿元（ 同比+8.74%），归母净利润 1.89亿元（ 同比-6.57%），扣非归母净利润 1.81亿元（ 同比-3.12%）。其中， 主营业务实现营收 12.48亿元（ 同比+7.50%），毛利率为58.62%，较上年同期增长 2.50pct，主要系抗真菌类和免疫抑制类原料药毛利率增长。 利润端同比降低主要系费用增加：销售费用为 0.72亿元（同比+11.98%），管理费用为 1.39亿元（同比+19.53%），研发费用为 2.97亿元（同比+19.65%）。 需求端拉动原料药增长，制剂持续放量。 分板块看， 原料药产品收入 9.88亿元（同比+11.57%），其中抗病毒类产品收入 1.74亿元（同比-37.92%） ，主要系流感趋势变化，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品收入 4.07亿元（同比+60.28%）， 免疫抑制类产品收入 0.82亿元（同比+45.72%），主要受商业化需求拉动；其他类产品收入 3.24亿元（同比+10.22%），主要系新产品贡献增量。 制剂产品收入 1.61亿元（同比+16.77%），主要系磷酸奥司他韦胶囊等产品放量。 BGM0504数据出色，顺利推进 III 期。 BGM0504在降糖和减重适应症的 II 期临床试验中，主要指标均表现出色： 1） 降糖：给药第 12周时， 5mg 组、 10mg 组和15mg 组 HbA1c 较基线平均降幅（安慰剂校正后）分别为 1.99%、 2.21%和 2.76%（ 司美格鲁肽为 1.71%） ； 2）减重： 给药第 24周时， 5mg 组、 10mg 组和 15mg组体重较基线平均降幅百分比（安慰剂校正后）分别为 10.8%、 16.2%和 18.5%。 目前， BGM0504针对 2型糖尿病和减重适应症的 III 期临床均顺利推进中。 根据公司 24年报，我们上调公司毛利率，预测公司 2025-2027年每股收益分别为0.61/0.71/0.81元（原预测 25-26年每股收益为 0.58/0.71元）。根据可比公司，我们给予公司 2025年 61倍市盈率，对应目标价为 37.21元，维持“买入”评级。 风险提示 新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种集采价格波动风险。

业绩表现：收入稳健，利润略微承压2024年，公司实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%；归母净利润1.89亿元，同比下降6.57%；扣非归母净利润1.81亿元，同比下降3.12%。 2024Q4，公司实现营业收入3.06亿元，同比增长15.53%；归母净利润0.12亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润0.07亿元，同比增长594.30%。 成长性分析：看好高壁垒品种商业化，关注创新管线进展分业务来看，2024年公司产品收入业务实现收入11.49亿元（YOY12.27%），其中原料药收入9.88亿元（YOY11.57%），制剂收入1.61亿元（YOY16.77%）；权益分成收入0.60亿元（YOY-3.02%），相对稳定；技术收入0.39亿元（YOY48.26%），我们估计主要是公司技术服务订单里程碑交付节奏影响。 展望2025-2027年公司成长性，我们认为：①高壁垒原料药：品种持续丰富，商业化放量带动稳增长。2024年公司抗病毒类原料药受流感趋势变化影响，收入同比下降37.92%；抗真菌类及免疫抑制类产品受商业化需求放量增长，同比分别增长60.28%、45.72%，我们看好商业化需求带动原料药成熟品种稳定增长，此外根据年报，2024年公司重酒石酸去甲肾上腺素、地诺孕素等多个原料药获批，看好新品增量贡献；②高壁垒仿制药：陆续进入收获期。公司吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报；噻托溴铵吸入粉雾剂已完成BE试验；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成BE试验，处于验证性临床试验中；羧基麦芽糖铁注射液及其原料药已在国内申报且获受理，看好潜在重磅高壁垒品种上市放量，驱动公司业绩向上突破；③创新药BGM0504数据优异，看好商业化潜力。截至2024年3月，BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗Ⅲ期临床按计划推进中，若临床试验顺利进展，我们预计BGM0504有望于2027年在国内获批上市，降糖及减重药市场空间大，公司管线进展较快且临床数据优异，看其好大单品潜力。海外拓展方面，美国I期临床最后一例参与者已出组，且2025年2月，BGM0504的化合物专利在美国获得了授权，为创新药开拓海外市场打下了坚实基础。 盈利能力：研发及财务费用率提升较多，影响净利率2024年公司净利率11.01%，同比下降3.69pct，毛利率为57.51%，同比提升1.72pct，主要由免疫抑制剂及抗真菌原料药毛利率提升带动导致；期间费用率看，2024年公司研发费用率23.19%，同比上升2.11pct，主要由于创新药及吸入制剂研发投入增加导致（创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发投入的62.78%，同比增长77.37%）；财务费用率3.19%，同比上升1.14pct，主要由于利息支出增加导致；管理费用率10.85%，同比上升0.98pct，主要由于员工薪酬增加导致；销售费用率5.59%，同比提升0.16pct，研发及财务费用率提升较多，影响整体净利率水平；展望2025-2027年，我们预计随着高壁垒仿制药/创新药品种上市，毛利率将有所提升；随着创新药及吸入制剂管线推进，研发费用率或呈现先提升后下降趋势；高壁垒仿制药及创新药上市推广或带动销售费用率保持提升态势，整体看公司整体净利率有望保持提升态势。 盈利预测与估值考虑公司研发费用投入及产品上市节奏，我们预计2025-2027年EPS分别为0.44、0.49、0.62元/股，2025年4月8日收盘价对应2025年82倍。我们看好公司在高难度API及制剂领域的技术、产能稀缺性，创新管线逐步推进下价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

投资要点GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。 目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。 公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。

公司发布 2024三季报， 2024Q3营收 3.19亿元，同比-2.52%，扣非归母净利润 6839万元，同比-17.34%。 2024前三季度营收 9.77亿元，同比+ 6.77%，扣非归母净利润 1.74亿元，同比-7.50%。 临床数据表现优异，研发持续大力投入。 BGM0504注射液减重和 2型糖尿病治疗两项适应症在国内的Ⅱ 期临床试验达成预期目标， BGM0504注射液 5mg、 10mg、 15mg 剂量组在目标剂量给药第 12周时，各剂量组相对应的体重降幅分别为 8.4%、 12.0%和 13.8%，减重数据表现优异。从费用角度来看， 2024Q3的销售费用为 1660万，同比-0.54%，管理费用2895万，同比-7.51%，研发费用 6962万，同比+15.21%。在临床进展推进到三期的关键时期，研发持续大力投入有效保障临床顺利推进。 聚焦国际化，海外全面布局。 创新药国际推进持续加速， BGM0504注射液减重适应症在美国的 IND 获得批准， BGM0504注射液已向印尼递交降糖适应症的 IND 申请。 原料药方面， 甲磺酸艾日布林原料药通过美国 DMF 技术审评并在日本获批，阿尼芬净原料药、磺达肝癸钠原料药在印度获批；盐酸达巴万星原料药向加拿大递交 DMF，伏环孢素原料药、沙格列汀中间体向美国递交 DMF，舒更葡糖钠原料药向澳大利亚递交 DMF。 原料药和创新药齐头并进，海外临床及产品上市全面布局。 盈利预测： 公司营收稳步增长， 同时积极布局新兴领域。 看好公司长期发展，维持“买入”评级。根据三季报情况，以及后续管线获批进度预期，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 13.45亿元、 15.45亿元、19.12亿元，同比增长 14.0%、 14.9%、 23.8%；归母净利润分别为 2.10亿元、 2.31亿元、 2.96亿元，同比增长 3.6%、 10.2%、 28.3%。 风险提示： 临床推进不及预期，产品销售不及预期， 海外产品推进进度不及预期。

2024年前三季度业绩稳健增长，BGM0504及吸入制剂进展顺利2024年前三季度公司实现营收9.77亿元（同比+6.77%，下文都是同比口径），归母净利润1.77亿元（-7.5%），扣非归母净利润1.74亿元（-7.5%），毛利率58%（-0.58pct），净利率15.02%（-4.3pct）。2024Q3公司实现收入3.19亿元（-2.52%），归母净利润0.71亿元（-13.73%），剔除创新药研发费用影响后，归母净利润同比增长16.11%，扣非归母净利润0.68亿元（-17.34%），毛利率63.58%（+0.42pct），净利率20.22%（-3.71pct）。公司BGM0504临床进展较快，铁剂及吸入制剂研发进展顺利。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.17/2.27/2.5亿元，当前股价对应PE为56.1/53.6/48.6倍，维持“买入”评级。 研发费用率持续提升，期间费用率有所上升2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.76%、8.67%、21.74%、3.04%，同比+0.83pct、-0.41pct、+3.83pct、+0.39pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.2%、9.07%、21.81%、3.39%，同比+0.1pct、-0.49pct、+3.35pct、+1.53pct。 BGM0504降糖减重临床进展较快，吸入制剂进展顺利2024年前三季度公司研发投入为2.22亿元，同比增长35.3%，研发投入占营业收入的22.69%。BGM0504注射液减重适应症已获得Ⅲ期临床试验伦理批件，且首例受试者已入组；降糖适应症Ⅲ期沟通交流已获CDE答复，同意开展Ⅲ期临床。BGM0504注射液减重适应症在美国已获批IND，目前首例受试者已入组。 仿制药方面，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批，目前首例受试者已入组。羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验。 风险提示：研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。

事件：2024年10月30日，博瑞医药发布2024年三季报业绩。公司前三季度实现收入9.77亿元，同比增长6.77%，归母净利润1.77亿元，同比减少7.50%，扣非净利润1.74亿元，同比下降7.50%。单季度看，Q3实现收入3.19亿元，同比减少2.52%，归母净利润0.71亿元，同比减少13.73%，扣非净利润0.68亿元，同比减少17.34%。 BGM0504二期临床数据优异，后续临床正常推进中。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗两项适应症在国内的II期临床试验达成预期目标，减重适应症中第24周时5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%，腰围较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为6.4cm、8.8cm和10.2cm，次要指标提升显著降低多项心血管代谢风险指标，且安全性及耐受性良好；降糖适应症中5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%，中高剂量组中分别有27.3%和50%的受试者达到了糖化正常水平（HbA1c<5.7%），远高于司美格鲁肽注射液组的12.5%，此外空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标等均较基线有显著的改善。展望未来，BGM0504注射液减重适应症已获得III期临床试验伦理批件，且首例受试者已入组，降糖适应症III期沟通交流已获CDE答复，同意开展III期临床，目前尚待获得医院临床试验伦理批件后方可开展III期临床研究。国际化拓展方面减重适应症在美国已获批IND，目前首例受试者已入组；口服BGM0504目前也处于临床前研究阶段。 原料药制剂产能持续扩张，满足创新药及难仿制剂放量需求。1）泰兴原料药和制剂生产基地（二期）已完成所有单体建筑物、消防验收；试生产已通过专家签字意见，环保专家意见已出并整改中。2）苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心项目（一期）厂房结构已封顶。3）苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）软雾车间机电安装调试完成。4）创新药制剂和原料生产基地建设项目（一期）和苏州制剂生产基地目前围护结构已完成，机电主材已进场，施工已完成30%；泰兴原料药生产基地目前维护结构已完成，机电主材已进场。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.37/2.68亿元，对应PE为61/54/48倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

【事件】公司发布2024年三季报，2024Q3实现营收9.77亿元（+6.77%，括号内为同比，下同），归母净利润1.77亿元（-7.5%），扣非归母净利润1.74亿元（-7.50%）；单Q3实现营收3.19亿元（-2.52%），归母净利润0.71亿元（-13.73%），扣非归母净利润0.68亿元（-17.34%），业绩基本符合我们预期。 研发投入扩大，剔除新药研发费用影响利润大幅增长：单季度看，实现营收3.19亿元（-2.52%），归母净利润0.71亿元（-13.73%），扣非归母净利润0.68亿元（-17.34%），利润下滑主要由于公司BGM0504降糖和减重适应症2期临床均已完成，计提较多研发费用。Q3研发投入0.79亿元（+30.53%），其中研发费用0.70亿元（+16.7%）。前三季度经测算，剔除创新药研发费用影响后，2024Q3归母净利润同比增长16.11%。从销售毛利率和净利率看，Q3毛利率63.58%（+0.42pct），净利率20.22%（-3.71pct）。 创新管线顺利推进，仿药继续聚焦首仿、难仿制剂：创新管线进展顺利，BGM0504注射液2型糖尿病适应症和减重适应症的Ⅱ期临床数据均已公布。其中减重Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%，减重效果优异。注射用BGC0228处于临床Ⅰ期试验阶段，已完成剂量爬坡（最高剂量至175mg/m2）和剂量扩展研究（宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等瘤种），全部受试者均已出组，正在进行数据清理。仿药方面，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验。 盈利预测与投资评级：考虑到创新药研发投入较大，我们调整公司2024-2026年归母净利润由2.12/2.65/3.42亿元至2.08/2.58/2.95亿元，对应当前市值P/E估值为61/50/43X，基于公司1）产品矩阵不断完善，各业务板块增量显著；2）创新管线顺利推进，BGM0504降糖、减重适应症3期临床开始；3）仿药聚焦高难仿制剂，后续品种丰富，维持“增持”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险；制剂产品市场拓展不及预期风险

事件：10月13日，博瑞医药发布BGM0504注射液减重适应症II期临床试验数据，给药26-30周整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在体重、腰围等核心减重指标方面均明显优于安慰剂组；在次要疗评指标方面如心血管代谢风险指标、增加胰岛素敏感性的相关指标、患者结局报告指标等较基线均有改善，且优于安慰剂组。 BGM0504减重II期临床试验达到主要终点和关键次要终点，展现出良好的综合代谢获益。1）核心减重指标：目标剂量给药第4周，5mg组、10mg组、15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为5.2%、7.0%和9.5%；第24周分别为10.8%、16.2%和18.5%，腰围较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为7.9cm、11.7cm和13.4cm。2）心血管代谢风险指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组收缩压较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为11.7mmHg、14.7mmHg和12.5mmHg，舒张压较基线平均降幅分别为5.5mmHg、7.2mmHg和9.0mmHg；血尿酸、甘油三酯、总胆固醇、低密度脂蛋白胆固醇等指标也显著降低。3）增加胰岛素敏感性的相关指标及患者结局报告指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组空腹血糖较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为7%、13%和16%，空腹胰岛素较基线平均降幅及降幅百分比分别为23.5pmol/L（20%）、58.8pmol/L（32%）和91.7pmol/L（56%）。4）安全性及耐受性：绝大多数为1-2级，且大多未经干预即可恢复，所发生的不良反应多见于胃肠道系统方面，严重程度主要为1级，未发生任何低血糖事件和其他非预期不良反应以及未发生导致剂量下调和导致退出试验的不良反应。从II期数据可以看出，BGM0504注射液在安全性良好的基础上减重疗效强劲且起效快，能显著降低多项心血管代谢风险指标，相比于替尔泊肽、玛仕度肽、HRS9531等同类产品在减重和安全性方面具有BIC潜力。 后续BGM0504注射液也将在中国成人超重肥胖患者和糖尿病患者中开展III期临床试验，建议关注后续临床推进和全球竞争情况。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504减重II期临床试验主要终点和关键次要终点达到预期目标，持续关注后续临床III期试验节奏。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为62/55/49倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

投资逻辑：公司是以聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂的研发生产企业，贯通了从“起始物料+高难度中间体”向“特色原料药+制剂”的全产业链。在不断拓展高难仿品种业务同时，公司积极布局创新药研发，重点打造偶联药物平台、呼吸制剂药械组合平台，在代谢疾病、肿瘤免疫和靶向治疗领域开发具有全球自主知识产权的创新药物。代谢病领域，公司核心产品BGM0504是国内研发进展领先的双靶点GLP-1品种，目前糖尿病2期临床已完成，数据优异，减重/减肥适应症处于2期临床最后阶段，预计Q4正式进入3期临床。 传统业务收入持续增长，制剂业务已明显放量。传统业务包括高难仿原料药+制剂，原料药主要覆盖抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系统以及抗肿瘤等治疗领域，核心产品包括恩替卡韦、奥司他韦、米卡芬净、依维莫司、布地奈德、艾立布林等。在上游原料药优势基础上，先后取得了注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，主要依托集采政策实现销售。制剂新品种上，依维莫司片、吸入用布地奈德混悬液，羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂等品种已处于不同研发阶段，未来三年有望陆续获批上市销售。2023年，公司原料药与制剂业务收入分别为8.85亿、1.38亿元，三年复合增速分别为11.8%、56.5%。 创新转型，将深耕减肥赛道，双靶点GLP-1研发国内优势明显。公司依托偶联药物技术平台以及药械组合平台，致力于孵化出具有高度差异化、较大临床价值及较高商业价值的产品。重点布局含GLP-1的多靶点药物，探索除了传统的注射方式之外的新型给药方式，并将在慢性代谢疾病领域拓展更多临床应用。核心在研品种BGM0504是公司自主研发的GLP-1/GIP双靶点激动剂，可激动GIP和GLP-1下游通路，产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，展现多种代谢疾病治疗潜力。截至2024年8月26日，BGM0504注射液治疗2型糖尿病Ⅱ期临床试验数据已经披露；截至2024中报披露日，减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中5mg和10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组，我们预计24Q4完成所有2期临床并进入3期临床。BGC0228是公司开发的CD44靶点长效多肽靶向偶联药物，用于晚期实体瘤，当前处于临床1期；截至2024年中报披露日，全部受试者均已出组，正在进行数据清理。 GLP-1药物全球预期千亿美元市场，公司双靶点研发国内靠前。司美格鲁肽（诺和诺德）和替尔泊肽（礼来）是目前最火爆的以上市GLP-1产品，凭借优异的降糖与减重效果，23年分别获得约212亿美元、53.4亿美元销售额；其中，2023年是替尔泊肽第一个完整销售年度。2023年11月，高盛发布研报称，未来美国将有超1亿成年人使用GLP-1，市场空间庞大。目前，国内有信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、翰森制药等少数企业正在研发双靶点，公司BGM0504降糖与减重适应症研发进度目前是仅次于信达和恒瑞，国内进展靠前。根据公司公告披露的1期临床数据，2.5-15mg剂量下给药期末随访（第8/15天）平均体重较基线期下降3.24%~8.3%，效果十分优异。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司将实现营收13.10/14.69/16.78亿元，同比增长11.03%/12.17%/14.21%，实现归母净利润2.12/2.51/3.15亿元，同比增长4.6%/18.8%/25.2%，参考行业内同类型公司平均估值情况，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：BGM0504临床研究低于预期或失败；原料药及制剂产品竞争加剧或医药行业持续集采降价风险；海外出口业务受汇率波动风险。

营收稳健增长，利润端开始改善。公司公布2024年中报，实现营收6.58亿元（+11.95%），归母净利润1.06亿元（-2.81%），扣非归母净利润1.05亿元（+0.25%）。其中，24Q2实现营收3.18亿元（+12.39%），归母净利润0.42亿元（+9.37%），扣非归母净利润0.41亿元（+16.34%）。24H1公司营收保持稳定增长，利润端同比略降，但从Q2单季度情况看，利润端已开始改善。毛利率维持稳定，24H1公司实现毛利率55.30%，较上年同期略降0.73pct。 原料药业务稳定，制剂维持高增速。24H1公司实现产品销售收入6.14亿元（同比+16.65%），原料药产品收入5.04亿元（同比+14.04%），其中：抗病毒类产品受流感趋势变化导致奥司他韦原料药需求及价格波动，收入较去年同期减少28.02%。 抗真菌类产品收入同比增长66.82%，免疫抑制类产品收入同比增长71.01%；制剂产品收入1.10亿元（同比+30.38%），主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 加大研发投入，BGM0504进展顺利，下半年有望迎来催化。24H1公司研发费用为1.43亿元（同比+38.09%），研发费用率为21.71%，较去年同期提升4.11pct。 公司持续推进BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.04%（同比+105.25%）。BGM0504注射液2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中糖尿病适应症所有受试者和减重适应症5mg/10mg剂量组受试者均已出组，24H2有望读出II期数据。 盈利预测与投资建议根据公司24年中报，我们上调公司销售费用和研发费用，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.52/0.58/0.71元（原预测24-26年每股收益为0.68/0.79/0.91元）。根据可比公司，我们给予公司2024年56倍市盈率，对应目标价为29.12元，维持“买入”评级。 风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种集采价格波动风险。

事件：8月26日，博瑞医药发布BGM0504注射液治疗2型糖尿病II期临床试验数据，整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照司美格鲁肽相比展现出较好的可比性。 BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具有BIC、大单品潜力。 1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%，HbA1c<7.0%的受试者比例分别为76.9%、81.8%、91.7%和75%；其中10mg组、15mg组和司美格鲁肽组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到糖化正常水平（HbA1c<5.7%）。2）体重及复合达标率：目标剂量给药第12周，BGM0504注射液10mg组、15mg组、司美格鲁肽组体重下降分别达4.8kg、7.9kg和2.7kg，分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平。3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周，BGM0504各剂量组空腹血糖、餐后2h血糖较基线平均降幅明显，与司美格鲁肽注射液组略优。 4）安全性及耐受性：绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件，亦未发生与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。对比其他双靶点产品，SURPASS-1试验替尔泊肽40周治疗后，5mg/10mg/15mg剂量经安慰剂调整后的HbA1c降幅分别为1.91%/1.93%/2.11%，DREAMS-1试验玛仕度肽24周治疗后，4mg/6mg组HbA1c较基线平均降幅分别为1.57%和2.15%，从疗效数据上可以初步观察到，BGM0504注射液相较于替尔泊肽、玛仕度肽、司美格鲁肽具有一定的优势，具有BIC和大单品潜力。 减重适应症处于临床II期，关注后续减重数据读出和临床III期进展。目前BGM0504减重适应症II期临床已完成全部受试者入组，其中5mg/10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。我们认为下半年催化因素密集，预计减重数据将在Q4读出，两个适应症的临床III期也将顺利推进。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为52/46/41倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

事件： 2024年 8月 23日，博瑞医药发布 2024年中报业绩。公司上半年实现收入 6.58亿元，同比增长 11.95%，归母净利润 1.06亿元，同比减少 2.81%，扣非净利润 1.05亿元，同比增长 0.25%。单季度看， Q2实现收入 3.18亿元，同比增长 12.39%，归母净利润 0.42亿元，同比增长 9.37%，扣非净利润 0.41亿元，同比增长 16.34%。 原料药业务保持稳健， 制剂产品销售额强劲增长。 1）原料药板块： 上半年收入 5.04亿元，同比增长 14.04%，其中抗病毒收入同比减少 28.02%，主要系奥司他韦原料药需求和价格有所波动； 抗真菌类收入同比增长 66.82%，芬净类加速商业化放量；免疫抑制类收入同比增长 71.01%，商业化需求拉动明显。 2024年 8月公司甲磺酸艾立布林原料药获得 FDA FAL， 支持的制剂客户 ANDA 已于今年 7月获批，公司将累计获得不超过 850万美元首付款及里程碑。 2）制剂板块：上半年收入 1.10亿元， 同比增长 30.38%，公司持续拓展下游市场， 磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品进入放量阶段。 BGM0504二期临床顺利推进中， 多个吸入制剂将陆续申报。 公司上半年研发投入 1.43亿元，同比增长 38.09%，创新药及吸入制剂占比达 53.04%，其中创新药投入同比增长 169.70%。 1） BGM0504： 2型糖尿病适应症 II 期临床所有受试者均已出组，数据库已锁定，正在进行统计分析； 减重适应症 II 期临床已完成全部受试者入组，其中 5mg/10mg 剂量组受试者已全部出组， 15mg 剂量组受试者尚未出组。 2）吸入制剂： 吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、 噻托溴铵吸入喷雾剂均已通过 BE 试验， 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批，难仿吸入制剂将成为新增长曲线。 原料药制剂产能持续扩张， 满足创新药及难仿制剂放量需求。 1） 为满足BGM0504临床及商业化产能需求，公司在苏州建设制剂基地、泰兴建设原料药基地， 目前苏州基地已取得环评许可审批意见、 围护结构完成 80%， 泰兴基地环评已公示。 2） 苏州吸入制剂生产基地正常推进中，主要生产品种为吸入制剂，多个厂房及车间正处于建设阶段， 苏州海外高端制剂药品生产项目已竣工验收，注射剂产能符合美国、欧盟 cGMP 标准。 3）泰兴原料药和制剂生产基地二期已完成建筑物和消防验收，试生产已通过专家签字意见。 投资建议： 公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药 BGM0504临床 II 期正常推进， 临床数据读出在即。 我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润 2.11/2.36/2.67亿元，EPS 为 0.50/0.56/0.63元，对应 PE 为 50/45/40倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

博瑞医药：高难度化学合成起家，原料药制剂一体化的优质药企。公司从原料药业务起家，逐步实现从起始物料、cGMP高难中间体、特色原料药到制剂的全产业链覆盖，产品覆盖代谢综合征、抗真菌抗病毒、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤治疗等领域，获得全球客户的高度认可并且建立长期紧密合作。公司依靠研发驱动建立竞争壁垒，结合自有特色技术平台布局创新药和高端仿制药。 看点一：BGM0504临床II期数据读出在即，双靶点GLP-1/GIP新药极具潜力。BGM0504注射液作为公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，精准聚焦2型糖尿病和超重或肥胖适应症，仅用18个月完成从临床试验获批到III期临床研究工作的开展。I期临床试验在2.5-15mg剂量下，健康志愿者经过1至2次给药后平均体重下降3.24%~8.30%；II期临床顺利进行中，盲态下初步结果显示耐受性、安全性良好，2型糖尿病适应症中受试者HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等指标均较基线有显著降低，减重适应症中受试者体重较基线有显著降低，下半年将迎来数据读出和估值拐点，我们认为BGM0504具备BIC、大单品和海外BD潜质。 看点二：聚焦高难度复杂制剂品种，铁剂、吸入剂成为新增长曲线。公司制剂业务快速发展，奥司他韦、米卡芬净等产品进入放量期，2023年共有艾立布林注射液等5款产品获批上市，为制剂板块贡献新增量。公司也持续推进仿制药在研管线建设，潜力品种包括铁剂和吸入制剂，其中羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验、年内有望申报上市；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂完成BE实验、年内有望申请上市，噻托溴铵吸入喷雾剂已经完成稳定性研究并进入BE实验。随着复杂制剂新产品陆续上市销售，制剂板块将开启新增长曲线。 看点三：特色原料药业务稳健发展，产品梯队不断壮大。存量原料药产品矩阵丰富，覆盖全球多地区药企客户，2023年甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、舒更葡糖钠等5款原料药在中国获批上市、海外有6款原料药获批，并且多个产品处于国内外审评阶段。近年来公司新产能陆续建成投产，保障原料药及制剂产品顺利实现商业化。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，在研管线储备新增量，一方面布局铁剂、呼吸制剂等高端仿制药及原料药品种，另一方面GLP-1/GIP双靶点新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。 我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，分别同比增长13.6%/14.2%/15.2%，归母净利润为2.10/2.33/2.64亿元，EPS为0.50/0.55/0.62元，对应PE为53/48/42倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险。