本篇报告在开篇解答了市场对于博瑞医药的三大疑问。 我们重点探讨了高壁 垒仿制药是否有投资价值、博瑞医药的核心竞争力和壁垒是什么以及公司的 天花板有多高这三个问题。 新一波专利悬崖到来，高壁垒仿制药同样具有较高投资价值。 2018年到 2024年，即将有销售额高达 2500亿美元的药物失去专利保护，新一波专利 悬崖到来。市场普遍认为，仿制药的壁垒较低，竞争格局较差，因此投资价 值较低。但事实上，对于有较高壁垒（管制壁垒、技术壁垒、生产壁垒等） 、 市场空间相对较大的仿制药企业来说，同样具有较高的投资价值。 公司具有强技术能力+强专利挑战能力+强品种选择能力+高议价权，已从 过往的成功案例获得事实支撑。 公司定位“高难度仿制药专家”，做其他企 业难做或做不出来的药物，过往诸多成功案例为公司的能力提供了事实支 撑。 成功设计恩替卡韦全新合成路线，助力正大天晴和 TEVA 分别在国内外 首仿上市，体现了公司强合成能力+强专利挑战能力； 艾立布林原料药已处 于中试阶段，有望首仿攻下“化药合成界的珠穆朗玛峰” ，体现了公司强手 性合成能力； 卡泊芬净、阿尼芬净、米卡芬净等已签订合作协议， 并已在欧 洲实现商业化销售， 获得超高利润分成，是稀缺的能够参与制剂分成的原料 药生产商，体现了公司强品种选择能力+强技术能力+高议价权。 公司技术能力及规范生产获得国际大客户认可， 商业化策略灵活，快速扩建 产能打开盈利空间。 公司生产质量体系已通过多个国家和地区的 cGMP 认 证， 核心 API 产品基本已实现在规范市场的商业化， 客户遍及全球，已与 Teva、 Mylan 等全球知名的仿制药和原料药巨头形成紧密合作。公司的商业 化策略较为灵活，除销售 API 之外，也有技术转让或服务以及取得产品权益 分成等，不仅能够收取报酬，也能加速产品商业化，并带动中间体及原料药 销售。 同时，公司还在快速扩建原料药与制剂产能，进一步拓宽盈利空间。 现有管线对应 100亿美元终端市场，公司收入规模有望达 33亿元，净利 润有望达 10亿元，未来体量有望持续向上。 公司已打通全产业链，且销售 市场面向全球，公司现有管线对应 100亿美元终端市场，空间巨大。中性情 况下（ 公司市场占比 5%），公司收入规模有望达 33亿元； 考虑到公司产 品壁垒高、格局好，净利率高于普通仿制药， 可达 25%~30%，即净利润有 望达 10亿元。 除了现有的四个平台管线之外，公司已布局吸入制剂平台， 初步形成“4+1”平台。 未来有望拓展更多领域管线， 逐步形成“4+n”平 台，成为后续拉动公司收入与业绩体量持续向上的推动力。 盈利预测与估值。 预计公司 2020-2022年收入可达 7.79亿元、 11.61亿元、 17.42亿元，同比增长为 54.8%、 49.0%、 50.1%；归母净利润为 1.72亿元、 2.61亿元、 4.01亿元，同比增长为 55.0%、 51.6%、 53.5%；对应 PE 为 106x、 70x、 46x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败 风险。

专注大品种、难仿原料药和制剂企业，产品享受下游制剂企业分成。 博瑞医药为技术驱动的企业，产品多为难仿原料药产品。集采时代，容易生产的原料药、制剂竞争格局较差。博瑞医药产品集中在难仿药物的制备。 相比其他原料药企业，公司产品的显著特征是能够获得下游制剂企业的大比例权益分成：多个制剂产品的分成比例在净利润的50%左右，反应公司的合作中的议价能力和地位。目前支持的下游制剂品种多为注射剂而非口服制剂，现阶段下游企业受集采影响不大。 下游制剂企业产品商业化带动权益分成、原料药销售。 公司的合作项目丰富，下游企业按照新药申报、首仿、专利挑战的潜在首仿、专利到期但仿制产品少的项目，占公司项目比例超过70%。此前，公司支持的卡泊芬净的制剂企业上市，带动公司该品种原料药近1亿的外销，以及0.15亿的销售分成。预计后续其他产品商业化，将会继续带动公司的原料药销售，以及下游制剂的权益分成。 国内制剂申报提供新的增量。 目前公司已经获得国内的卡泊芬净、米卡芬净的注射剂批件，流感药物奥司他韦的2种剂型均已提交上市申请。国内制剂的申报上市有望为公司增加新的利润增长点。 给予“推荐”评级。 博瑞医药在难仿产品的仿制方面具备优势，下游制剂企业的商业化带动其原料药的销售和权益分成；国内的制剂申报给公司提供新的业绩驱动力。 预计2020-2022年EPS分别为0.41、0.61、0.78元，对应11月13日收盘价，PE分别为131、88、69倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示研发进展不及预期；产品销售不及预期

盈利预测与评级：随着公司现有原料药及中间体产品全球销售放量，公司原料药业务收入将保持稳步增长。报告期内，公司注射用醋酸卡泊芬净、注射用米卡芬净钠获国家药监局下发的生产批件，恩替卡韦原料药获得欧洲CEP证书，同时成立专注于高端吸入制剂的子公司，打开制剂领域增量空间。此外，公司还将继续积极与海外药企业寻求合作，报告期内，公司顺利向美国出口恩替卡韦片，和美国客户签订艾日布林的合作协议并收到里程碑付款。我们维持盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为0.47元、0.78元、1.28元，对应2020年10月23日收盘价，市盈率分别为120.8倍、72.8倍、44.8倍；维持“审慎增持”评级。

事件： 2020年10月22日，公司公告2020三季报：2020前三季度实现营收5.1亿元，同比增长62.86%，归母净利润1.22亿元，同比增长90.89%，扣非后归母净利润1.15亿元，同比增长107.44%。 国元观点： Q3单季度业绩表现优异，毛利率维持高水平。 从单季度业绩表现看，公司Q3实现营收2.07亿元，同比大幅增长100.82%，环比增长19.43%，归母净利润为0.48亿元，同比增长114.17%，环比增长20.94%，业绩表现亮眼，预计营收占比最大的产品销售业务高速增长是主要贡献因素，包括海外市场芬净类和莫司类产品的快速增长，恩替卡韦片6月份开始出口美国，以及国内磺达肝癸钠和注射用醋酸卡泊芬净在国内开始上市销售等驱动因素。前三季度毛利率为58.17%，同比下降3.86pct，预计系产品销售结构调整所致，但仍维持较高水平，净利率为23.85%，同比增长3.5pct，盈利能力略有提升，预计主要系公司费用率下降所致。前三季度研发费用率为18.39%，高比例的研发投入保障公司持续布局新产品管线，进一步提升公司核心竞争力。 三费控制良好，现金流大幅改善。 公司成本控制良好，2020前三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.15%（-0.94pct）、9.00%（-2.84pct）和0.10%（+1.12pct），其中管理费用率下降预计主要系公司通过加强费用管控导致人员薪酬支出等费用增幅较小，财务费用率增加主要系汇兑损失同比增加所致。经营性现金流净额为0.89亿元，同比增长1260.87%，主要系营收同比大幅增加、营运成本控制良好，同时营运资本保持在合理水平。 恩替卡韦进军海外制剂市场，布局高难仿品种持续打造产品护城河。 今年6月公司恩替卡韦片正式出口美国，标志着公司在国内完成原料药制剂一体化后，开始参与国际市场制剂竞争。公司积极布局补铁剂、吸入制剂、艾日布林等高难仿、前景广阔的产品，其中羧基麦芽糖铁预计2022年全球销售规模达14亿美元，FDA仅批准了2个原料药DMF，竞争环境宽松，公司原料药获批后可以快速抢占市场份额，同时已经和美国制剂研发公司合作，供给其原料药并待其制剂上市后享受持续稳定的权益分成收入。 吸入制剂仿制壁垒极高，市场空间广阔，公司和博诺康源成立的合资子公司将专注吸入制剂原料药业务，有望贡献新的盈利增长点。 投资建议与盈利预测。 公司原料药聚焦于高技术壁垒产品，竞争环境较为宽松，拥有原料药制剂一体化优势，议价能力强，多种盈利模式并行，全球多市场、产业链多环节均是利润贡献点，储备产品丰富，包括艾日布林、补铁剂、吸入制剂等高壁垒品种，随着后续产品逐渐实现商业化销售，我们预计公司20-22年营收为7.71/10.07/13.40亿元，增速为53.21%/30.59%/33.07%，归母净利润为2.00/3.17/4.92亿元，增速为79.61%/58.93%/55.11%，20-22年EPS为0.49/0.77/1.20元/股，PE为116/73/47倍，考虑到公司布局产品逐渐进入到商业化阶段、国内国外销售释放确定性增强、管线产品具有竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示。 研发进度不及预期，疫情恢复不及预期，技术收入波动风险，汇率风险。

Q3表现超预期，原料药及制剂国内加速放量，国际业务提供新增长点。 公司 Q3单季度实现营业收入 2.07亿元，同比增长 100.82%，实现归母净利润 4801万元，同比增长 114.17%，业绩表现超预期。公司作为创新型产品和技术平台企业，业务板块覆盖高端医药中间体、原料药和制剂的研发与生产，贯通药物生产全产业链。在仿制药领域掌握恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑等四十多种高端化药的核心生产技术，其中恩替卡韦、芬净类等众多产品处于快速放量期。公司原料药产品市占率极高加之自身制剂获批后，恩替卡韦国内市占率有望超 70%，卡泊芬净可达 80%，带动公司业绩高增。在国际市场，公司恩替卡韦原料药已于 20年 6月获得欧洲 EMBA 签发的 CEP 证书，并实现向美国出口。 未来芬净类制剂等大品种海外申报配合在建工程中苏州“海外高端制剂生产项目”落地有望为公司业绩提供更多增长点，刺激业绩增长。 技术平台构建深护城河，公司战略定位清晰，盈利模式多元，具有广阔成长空间。公司拥有研发人员约 250人，占公司总人数的 30%以上，四大核心技术平台发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联和非生物大分子平台壁垒极高。聚焦高端技术领域及“仿创”结合的研发驱动模式下，公司战略发展定位清晰，一致性评价+带量采购政策环境凸显公司核心竞争优势。同时公司依靠自主立项并通过将研究开发成果向下游客户转让的形式，获得技术转让和服务收入，并利用相关合作加速产品商业化进程，带动公司中间体和原料药的销售；凭借研发优势，公司在制药产业链中亦拥有较强话语权，可按比例享受下游客户制剂销售利润分成。该商业模式在国内企业中较为少见，体现公司产品与服务的高附加值。截止 20年上半年，公司在研项目已超 40项，未来新品种上市为公司业务发展打开广阔空间。 毛利率回调，规模化生产持续摊薄期间费用，公司盈利能力稳步向上。 2020年前三季度，公司实现毛利率 58.17%，同比下滑 3.86pt，应为产品销售结构调整所致，但销售费用率及管理费用率（扣除研发费用）持续摊薄，20年前三季度分别为 2.15%和 8.99%，同比降低 0.94pt和 2.85pt。 综合影响下，公司实现净利率 23.85%，同比增长 3.5pt。未来公司制剂产品不断获批及下游客户权益分成有望带动公司盈利能力进一步增强。 盈利预测与投资评级：预计 2020-2022年归母净利润分别为 1.79、2.84、4.25亿元，相应 EPS 分别为 0.44、0.69、1.04元，对应 PE 估值分别为127、80、54倍。考虑到公司原料药高壁垒，仿制药和创新药业务发展前景广阔，未来三年盈利复合增速有望超 55%，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动；研发进度不及预期；汇兑损益风险等。

盈利预测与估值：随着公司现有原料药及中间体产品全球销售放量，公司原料药业务收入将保持稳步增长。报告期内，公司注射用醋酸卡泊芬净、注射用米卡芬净钠获国家药监局下发的生产批件，恩替卡韦原料药获得欧洲CEP证书，在仿制药一致性评价、带量采购等现行政策下，公司产品有望凭借高质量通过国家集采以较低的销售费用快速进入市场，打开制剂领域增量空间。此外，公司还将继续积极与海外药企业寻求合作，报告期内，公司顺利向美国出口恩替卡韦片，和美国客户签订艾日布林的合作协议并收到里程碑付款。我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为0.47元、0.78元、1.28元，对应2020年8月17日收盘价，市盈率分别为115.3倍、69.5倍、42.3倍；维持“审慎增持”评级。

1、公司是参与国际竞争的稀缺高壁垒特色原料药企业 博瑞医药是一家参与国际竞争的稀缺高壁垒特色原料药企业,创始人为国家千人计划创业人才袁建栋博士,在发展过程中股东亦频现明星VCPE身影。公司在业界以擅长开发高难度品种著称,在产品选择上首要布局因合成难度高形成的仿制药稀缺市场,代表性高难度品种包括卡泊芬净/米卡芬净/阿尼芬净、曲贝替定、依维莫司,以及被誉为药物合成领域“珠穆朗玛峰”的艾立布林等。 公司已与国外的Teva、Mylan、日本日医工、日本明治、Cipla、Sun、Cadila、Penmix、DSM、Lupin等全球知名仿制药和原料药巨头,以及国内包括恒瑞医药、正大天晴、齐鲁制药、江苏豪森、扬子江药业、华东医药等头部药企在内的企业建立了合作关系。 2、特色原料药是公司的看家业务,是公司安全边际的根源和新业务拓展的根基。公司凭借技术优势,得以在高难度、非重磅炸弹、具备一定长尾特征的仿制药/原料药领域占据与国内大型头部药企差异化的、相对牢固的利基市场。 公司通过与海外大型药企建立稳定的合作关系,则在地域上也形成了和国内大型药企差异化的竞争,进一步弱化竞争风险;而借助原料药产能向中/印转移的大趋势和中国本身的产业优势让公司也能有效抵御海外潜在对手的威胁,因而在仿制药领域增速长期高于创新药、后续(例如2030年之前)将有大量化合物陆续到期的行业背景下,即便医药领域竞争加剧,公司与华海药业等国内头部仿制药企业差距依然显著,建立在技术优势之上的差异化竞争也足以让公司的生存和发展具备足够确定性。 3、制剂和创新药业务拓展值得关注 公司特色原料药业务确保公司存续和稳健增长无忧,但行业格局决定公司想基于原料药业务取得飞跃式发展难度不低。在原料药这个头部效应显著的领域,建立在体量基础上的综合优势是原料药企业拥有长期确定性、且在竞争中不断拉大与竞争对手差距的关键。但公司当前体量有限,能调动的资源有限,这让公司在和业内资金、资源等充沛的头部企业竞争时处于不利地位。 制剂业务和创新药业务拓展是公司当前寻求突破的重要探索:1)制剂方向,公司业务同样重点围绕高难度、竞争格局良好的制剂,艾立布林和新型补铁剂均为典型代表。艾立布林当前依然被工业界视为纯化学合成方法生产的结构最为复杂的非肽药物,极少有企业问津,Cortellis预测甲磺酸艾立布林全球销售2021年有望达4.35亿美元;新型补铁剂同样为高制备难度制剂,竞争格局相对理想,Cortellis预测羧基麦芽糖铁2022年全球销售额有望达14亿美元;而公司重要品种奥司他韦明年有望开始销售和放量;2)创新药方向,公司依托靶向高分子偶联平台研发的1.1类新药BGC0222已完成临床前研究,IND申报已获得受理;该项产品在报告期内已签订技术转让合同并保留了药品上市后的销售分成权利,BGC0228、BGC0705和BGC0902目前处于临床前研究阶段。 4、投资建议 公司作为特色原料药企业,在作为起家业务和核心业务的高壁垒原料药领域已建立了独有的技术平台,确立了良好的行业口碑,在业内拥有显著的相对优势,形成了自己独具特色的利基市场和相对稳定的核心客户群,上有增长,下有保底;业务拓展方面,与原料药关联的制剂业务和创新药业务有望为公司打开新的成长空间。预期公司2020/2021/2022年营收增速分别为24.2%/43.5%/42.4%,EPS同比增速分别为43.6%/30.6%/56.1%,分别对应EPS0.39/0.49/0.76元,首次覆盖给与公司增持评级。 5、风险提示:投资科创板企业相对主板标的更容易出现承担一级市场风险、但仅能获取二级市场收益的的情况。相应,公司存在以下因素值得关注和跟进:1)公司客户海外药企多,业务谈判一事一谈的特征强,让公司主营业务跟踪难度较高;2)竞争风险(特别来自头部企业的竞争风险);3)制剂业务落地的能力仍有待观察和验证(例如奥司他韦制剂;但一旦对应品种推进集采,有望极大降低对销售的要求从而削弱该风险);4)核心研发团队长期建设有待进一步加强。

事件：近日，博瑞医药发布2019年报。报告期内，公司实现营业收入5.03亿元，同比增长23.47%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长51.75%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比增长42.05%；实现基本每股收益0.30元/股，摊薄每股收益0.27元/股。 盈利预测与估值：随着公司现有原料药及中间体产品全球销售放量，储备及在研的发酵半合成、多手性、非生物大分子等品种陆续上市，公司原料药业务收入将保持稳步增长。公司子公司信泰制药开发制剂产品恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射剂、艾司奥美拉唑钠注射剂等已陆续获批上市，并有磷酸奥司他韦干混悬剂等多个制剂产品等待获批，在仿制药一致性评价、带量采购等现行政策下，公司产品有望凭借高质量通过国家集采以较低的销售费用快速进入市场，打开制剂领域增量空间。此外，公司还将继续积极与海外药企业寻求合作，提供研发生产相关技术支持，以享有合作研发收入，甚至产品成功上市后的权益分成，相关收入也将随制剂产品销售放量、合作项目数增加而实现快速增长。我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为0.42元、0.64元、0.96元，对应2020年4月10日收盘价，市盈率分别为110.4倍、72.5倍、48.3倍；维持“审慎增持”评级。 风险提示：产品获批不达预期；产品销售不达预期；宏观经济风险等

推荐逻辑: 公司凭借高难度核心技术平台驱动,拥有包括恩替卡韦、黄达肝癸 ]钠、卡泊芬净、阿尼芬净、米卡芬净等 40多个中间体或原料药的制备技术和合成工艺,产品在 10多个欧美日韩等多个国家注册通过,将带来持续的利润增长。 公司未来将以创新药研发为核心,已有 1项抗肿瘤获得临床受理, 3个创新药分子进入临床研究阶段。 国内特色原料药研发与生产企业。 公司是国内最具实力的化学药物合成与生产技术平台之一,拥有多项核心技术平台,掌握 40多个复杂 API 及中间体的制备技术,产品市场竞争力优势明显, 近 60%的毛利率处于同行业可比上市公司中的前端位置。目前公司核心产品有阿卡波糖、恩替卡韦、卡泊芬净等多个市场需求较大的特色原料药及中间体产品, 下游客户包括以色列梯瓦制药、美国迈兰、日本日医工等 10余家全球知名仿制药企业, 以及国内的恒瑞医药、正大天晴、华东医药、扬子江药业等近 10家国内大型制药企业。 依靠特色原料药技术优势,逐步向下游制剂产品拓展。 公司正逐步打通“原料药起始物-cGMP 高难度中间体-特色原料药-制剂产品”的全链条,进一步向制剂产品领域拓展, 拓展产业链下游部分更广阔的利润空间。公司目前已经拥有恩替卡韦、卡泊芬净、阿卡波糖、磺达肝癸钠等众多高技术壁垒的 API 产品,保障了国内外大型制剂企业相关制剂产品的原料药供应。依靠原料药产品的技术壁垒,公司给制剂企业供应特色原料药的同时,能够获得稳定的制剂的销售分成。此外,公司以这些 API 产品着手,逐步向下游制剂产品延伸,依托前端特色 API技术优势,抢占终端制剂市场份额, 1个制剂产品已提交 FDA 的 ANDA申请,多个产品正加快 ANDA 申报前的研发工作。 以原料药主营为基础, 加快创新药研发转型。 公司实施仿制药 API+制剂领域拓展的同时,增加创新药研发力度, 研发费用/营业收入比例达到 23%,是可比公司中比例最高的企业。在创新药领域,公司目前已经拥有 4个在研创新药品种,其中两个创新药 BR61501和 BGC0222已完成技术转让,并保留了药品上市后的销售分成权利。创新药将成为公司未来发展的核心部分,以原料药+制剂作为基础,成为一个优质的仿创结合的药企。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.27元、 0.38元、 0.48元, 未来三年归母净利润复合增速为 39%, 对应 PE 分别为 106/76/59倍。 参考原料药行业估值情况,行业可比公司平均估值 2019年为 41倍 PE,公司当前PE106倍,考虑到公司当前正处于快速成长期,现有原料药产品线通过放量销售+权益分成仍处于高速放量阶段,持续加码研发投入创新药,由高壁垒特色原料药向创新药拓展,看好公司长期发展潜力,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 原料药降价、 环保政策影响、制剂与创新药研发低于预期等风险。