公司基于特色原料药平台优势，积极布局“制剂一体化”，从原料药+仿制药企业逐步向“仿创结合”转型，逐步布局药物全产业链。 化学合成能力铸就原料药壁垒，产品矩阵丰富公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，多项药物合成技术实力处于全球先进水平，主打的特色原料药产品如卡泊芬净、米卡芬净等售价高且附加值高，公司毛利率常年维持在50%以上。2016-2022年，公司营业收入从 2.01亿元增长到10.17亿元，CAGR 达 31.04%，扣非归母净利润从 0.14亿元增长到 2.40亿元，CAGR 达 60.39%，主要系高附加值的原料药销售放量，同时技术转让与下游制剂客户权益分成收入端的扩大。同时，公司在研原料药项目众多，近三分之一的管线已经进入中试阶段，覆盖了抗肿瘤、抗真菌、肾病、贫血、造影剂等多项领域。我们认为，公司立足于特色原料药研发壁垒与五大核心技术平台，有望继续保持阶梯式的产品组合，为长期业绩提供强大支撑。 基于原料药优势布局“制剂一体化”，“仿创结合”打造新增长极1）凭借特色原料药端优势，公司已实现从“原料药起始物→cGMP 高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全产业链覆盖，先后取得了恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。公司曾经成功开发的恩替卡韦，通过与正大天晴合作，2010年完成恩替卡韦制剂在国内首仿上市，打破了 BMS 恩替卡韦的进口垄断，并快速占领市场，2019年市占率超 40%。2023年 2月，公司的甲磺酸艾立布林注射液获批上市，此前中国仅有卫材的原研产品上市，此次首仿成功再次验证了公司的药物合成能力。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，充实高端产品矩阵。 2）在创新药方面，公司基于偶联药物技术平台，自主研发了BGC0228、 BGC0222、BGM0504等药物。BGC0228相比 ADC 药物，因分子量较小，可以增强肿瘤穿透性、降低免疫原性以及生产成本较低，主要针对胰腺癌、结直肠癌、食管癌、卵巢癌等实体瘤；BGM0504注射液是公司自主研发的 GLP-1和 GIP 受体双重激动剂，有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，具有多种代谢疾病治疗潜力。截至目前，已获批的礼来 GIP/GLP-1双受体激动剂 Tirzepatide 上市不到 9个月，销售额达 4.83亿美元，市场空间极大，目前国内尚无同类靶点药物获批上市。 盈利预测与投资建议综上，考虑到公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，随着公司原料药稳健增长+制剂产品逐步放量+创新药提供远期潜力，我们认为，公司业绩将保持平稳增长。 我们预计，2023-2025年营业收入分别为 11.86/13.68/16.47亿元， 2023-2025年归母净利润分别为 2.78/3.32/4.16亿元，2023-2025年 EPS 分别为 0.66/0.79/0.99元，对应 2023年 5月25号 23.35元/股股价，2023-2025年 PE 分别为 35/30/24X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险。

事件：博瑞医药发布2022年年报及2023年一季报：2022年，公司营收10.17亿元，同比减少3.33%；归母净利润2.40亿元，同比减少1.77%；扣非归母净利润2.14亿元，同比减少4.76%。 2023年一季度，公司营收3.05亿元，同比增长22.77%；归母净利润7076.95万元，同比增长16.48%；扣非归母净利润6971.12万元，同比增长15.58%。 投资要点：公司制剂产品借助集采加速放量公司依托原有原料药业务基础，打造“原料药+制剂”一体化平台。2022年公司产品销售收入8.78亿元，同比降低5.42%，其中制剂销售收入1亿元，同比增长102.46%。2023年一季度公司产品销售收入2.68亿元，同比增长19.90%，其中制剂销售收入4675.31万元，同比增长196.10%。作为原料药企业，公司制剂产品具备成本优势，注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等产品均顺利进入集采，而后借助集采快速放量。目前制剂收入营收占比已超过15%，2023年1季度公司又取得了注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液的生产批件，未来随着公司制剂产品的陆续获批，预计制剂产品将为公司贡献更大的业绩弹性。 公司产能将逐一落地，产能制约逐渐消除2022年公司核心业务原料药销售收入7.77亿元，同比降低11.51%。除了疫情及需求端影响的原因外，产能也是其中的限制因素。主要涉及抗病毒类产品的泰兴原料药和制剂生产基地（一期）已完成GMP验收，涉及抗真菌等发酵半合成产品的泰兴原料药和制剂生产基地（二期）正在准备申报试生产。此外公司的海内外制剂产能也在有条不紊的建设中。 产能的逐一落地将逐渐消除产能紧缺的制约。 公司研发费用投入持续加大，在研大品种静待花开2022年公司研发费用2.07亿元，同比增长19.47%，研发费用率20.35%，同比提高3.88个百分点。在高研发投入下，公司的重点布局的大产品研发进度正在不断推进。目前，公司依托非生物大分子平台研发的羧基麦芽糖铁注射液处于中试阶段、原料药处于稳定性阶段；公司依托药械结合平台的吸入软雾剂处于中试阶段，干粉处于小试阶段。 盈利预测和投资评级博瑞医药作为高壁垒特色原料药企业，研发优势突出，产品管线厚实，横纵拓展业务模式，业绩增速平稳。 基于2022年业绩下调盈利预测，预计2023/2024/2025公司营收分别为12.82亿元/15.43亿元/20.53亿元，同比增长26%/20%/33%。 对应归母净利润分别为2.9亿元/3.49亿元/4.63亿元，同比增长21%/20%/33%。对应PE估值33.12X/27.53X/20.74X。疫情影响消除，公司产能陆续释放，大品种研发逐步推进，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示研发速度不及预期的风险。公司制剂产品未中标集采的风险。公司制剂集采中标面临降价的风险。疫情原因影响公司原料药出口的风险。汇率变化造成公司原料药出口成本增长的风险。 技术收入波动大，存在预收款项退回的风险。

业绩阶段性承压，降本增效提升毛利率。4月25日，公司发布22年年报和23年一季报：22年公司实现营业收入10.17亿元，同比下降3.33%，归母净利润2.40亿元，同比下降1.77%，扣非归母净利润2.14亿元，同比下降4.76%。23年一季度，公司实现营收3.05亿元，同比增长22.77%，归母净利润0.71亿元，同比增长16.48%，扣非归母净利润0.70亿元，同比增长15.58%。22年业绩下滑的主要原因是受需求波动等因素影响，公司多措并举下管控成本，整体毛利率同比+6.8%。 23年一季度，不利因素减弱，公司业绩恢复稳健增长。 原料药与制剂一体发展，奥司他韦等制剂快速放量。2022年，公司原料药产品收入7.77亿元，同比减少11.51%，其中抗病毒类产品同比-25.91%，抗真菌类产品同比-18.06%，免疫抑制类产品同比+16.55%。公司制剂产品收入超过1亿元，同比增长102.46%，主要为公司注射用米卡芬净钠集采中标和季节性流感发对磷酸奥司他韦制剂的需求拉动。公司积极出海，产品覆盖中美日韩欧盟等国家，多个医药产品在规范市场获得认证和销售。 研发投入不断加大，创新药与仿制药同时推进。2022年，公司研发费用达2.07亿元，同比增长19.47%，占营业收入的20.35%。创新药方面，公司长效多肽靶向偶联药物BGC0228四个剂量组爬坡数据显示安全性和药代动力学良好；多肽类降糖药BGM0504注射液Ia期临床给药数据显示具有良好药效、安全性和药代动力学特征。仿制药方面，化药合成“珠峰”艾立布林注射剂已成功获批；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于中试阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。随着公司在国内外申报的多款产品上市，有望助力业绩增长。 根据公司22年报，公司业绩短期承压，研发销售投入加大，我们下调公司23-24年营收，并上调23-24年研发、销售费用率，预测公司2023-2024年EPS为0.73/0.92元（原预测为1.13/1.56元），预测25年EPS为1.14元。根据可比公司，预测公司23年的合理估值水平为38倍PE，对应目标价为27.74元，维持给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种被纳入集采

事件2023年 3月 3日，公司公告，公司全资子公司博瑞制药受到国家药监局签发的“甲磺酸艾立布林注射液”《药品注册证书》。 点评化药合成届“珠峰”艾立布林注射剂成功获批，首仿成功，高超合成能力获验证。 （1）甲磺酸艾立布林注射液原研由卫材开发的化疗药物，用于既往接受过至少两种化疗方案的局部晚期或转移性乳腺癌；因其含有 19个手性中心、合成步骤长达 93步而被誉为化药合成届珠穆拉玛峰。 （2）此次艾立布林注射液的获批，是国内首个按照化学药品 4类申请上市的获批，视同通过一致性评价，是公司又一个成功首仿的化药品种，再次验证公司的高超合成实力。此前，公司携手正大天晴突破恩替卡韦的进口垄断，成功实现恩替卡韦的首仿。 （3）制剂管线丰富，产品结构优化。公司近年进行“制剂一体化”转型，艾立布林注射液的获批上市进一步丰富了肿瘤制剂类产品管线。根据 Cortellis 数据显示，2021.10-2022.9月全球艾立布林销售额约为 3.53亿美元。 单季度营收环比改善，生产基地增资扩建，聚焦 PDC 创新研发。 （1）根据业绩快报，2022年四季度营收依旧保持恢复趋势，Q4实现营收 2.89亿元，环比增加 6.25%。 （2）博瑞（山东）原料药一期项目以及博瑞印尼项目建设基本完成，静待国内外产能释放。 泰兴二期项目增资扩建，由总投资额 3.1亿元拟增加至 5亿元； 泰兴原料药和制剂生产基地（二期）主要为纽莫康定、子囊霉素、米卡芬净钠、阿尼芬净、达巴万星等中间体和原料药的生产。 （3）近期国家药监局同意 BGM0504注射液开展减重和 2型糖尿病适应症临床试验，目前在同类产品中诺和诺德的司格美鲁肽已经获批、礼来公司的 GIP/GLP-1双受体激动剂 Tirzepatide 已于 2022年 5月获 FDA 批准用于成人 2型糖尿病患者血糖控制，而减重适应症尚处于临床阶段。现有数据已展现公司该候选产品比上市产品更佳的有效性。 盈利预测、估值与评级根据业绩快报，我们下调 2022/23/24年 4.18%/9.04%/10.04%至10.62/12.06/14.60亿元，同比增加 0.91%/13.57%/21.03%；下调归母净利润 5.4%/9.3%/10.2%至 2.57/2.88/3.37亿元。维持“买入”评级。 风险提示产品销售增长不达到预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

事件2022年 11月 18日，公司公告，子公司博瑞制药（苏州）的吡美莫司原料药上市申请获得国家药监局批准。 点评中国首个吡美莫司原料药获批，发酵半合成平台合成实力再获验证。 （1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的公司，依托发酵半合成技术平台，成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、吡美莫司等多个技术难度和附加值较高品种。此前，公司吡美莫司系列产品收入主要来源于中间体子囊霉素，此次获批的是吡美莫司原料药，且是中国现阶段唯一获批该原料药的厂家。此外，吡美莫司原料药亦向美国提交 DMF 申请并获得受理，现正处于评审阶段。 （2）吡美莫司是亲脂性抗炎性的子囊霉素巨内酰胺的衍生物，可抑制前 T 细胞及巨噬细胞产生和释放炎症细胞因子及介质，用于轻度至中度特应性皮炎（湿疹）的治疗。 （3）制剂端销售情况：根据 Newport 数据，2017年全球吡美莫司制剂端的销售额为2.48亿美元；根据米内网数据，2021年吡美莫司乳膏在中国样本医院的销售额约为 5000万元。 定增募集 2.26亿元，加强高端吸入制剂创新投入。 （1）公司以简易程序，拟以 18.18元/股的价格发行 1246万股向特定对象共募集 2.26亿元用于博瑞生物医药（苏州）股份有限公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）。 此前，公司通过发行 4.65亿元的可转债，用于一期项目开发。 （2）吸入制剂是具有高技术壁垒的药械一体产品，目前国内市场几乎处于外资垄断状态。吸入制剂开发难点在于①处方设计②药物粉体技术③装置设计三方面。目前，公司在该领域有 4款产品在研； 进度最快的是吸入用布地奈德混悬液，已经进入中试阶段。 （3）创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。截至 2022年三季度，公司已经拥有发明专利 348件，布局国内外多个地区。 公司在仿制药上重点布局高端补铁剂和吸入剂、在创新药上重点布局偶联药物，BGC1201片已经取得药物临床试验批准通知书。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司 2022/23/24年实现营业收入11.08/13.26/16.23亿元，同比增加 5.31%/19.64%/22.38%；归母净利润 2.72/3.18/3.75亿元，同比增加 11.57%/16.70%/18.02%。 当前股价对应 2022/23/24年 35/30/25X PE，维持“买入”评级。 风险提示制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

摘要： 公司发布了 2022年三季报，前三季度实现营收、 归母净利润和扣非后的归母净利润分别为 7.7亿元、1.98亿元和 1.8亿元，分别同比增长 3.2%、11.7%和 4.7%。其中三季度实现营收、 归母净利润和扣非后的归母净利润分别为2.72亿元、 0.86亿元和 0.86亿元，分别同比增长 1%、 22%和 24%，基本符合市场预期。 三季度业绩快速恢复，四季度业绩有望持续好转。 三季度公司收入端环比由负转正，同时利润端增长大幅改善。利润端增长显著高于收入端主要原因是：三季度公司毛利率同比提升 3.2%带动销售成本同比下降超过了 7%，同时管理费用、财务费用的负增长以及政府补助等其它收益的增长也均推动了三季度利润端的同比增长。受限于疫情环境与防疫政策，以及全国各地的物流政策，二季度公司供应、生产及物流货运多方面受到了影响，为上市以来首个业绩增速为负的季度。二季度预计是公司受疫情影响最大的季度，四季度预计持续好转。 三季度公司多品种注册取得进展，研发实力持续体现。 第三季度公司多个产品注册取得进展，国内方面， 富马酸丙酚替诺福韦原料药取得上市批准，米卡芬净钠原料药已完成审评审批， BGC1201片取得临床试验批准通知书； 国际注册方面， 依维莫司原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交 DMF 等。 投资建议： 公司是国内较为稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，品种丰富，预期增长稳健。同时公司布局多个潜力领域，如长效 PDC 偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂平台等。目前公司发展受产能制约较大，随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。 考虑到疫情影响及产能投放进度，我们调整了收入端预测，维持利润端预测，预计公司 2022年-2024年分别实现营业收入为 11.7亿元、 13.9亿元和 17.2亿元，分别同比增长 11%、 19%和 24%，实现 EPS 分别为 0.66元， 0.77元， 0.99元。 2022年 11月 3日收盘价对应 2022年的估值约 34倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 风险提示： 疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；产能释放不及预期；生产安全事故风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险

事件:2022年前三季度，公司实现营业收入7.72亿元（+3.19%），实现归母净利润1.98亿元（+11.73%），扣非归母净利润1.81亿元（+4.71%）。 2022年第三季度，公司实现营业收入2.72亿元（+0.99%），实现归母净利润0.86亿元（+22.31%），扣非归母净利润0.86亿元（+24.09%）。 投资要点：n三季度毛利润持续抬高叠加费用控制使得净利润增速大幅提升公司单三季度营收2.72亿元，同比增加0.99%；归母净利润0.86亿元，同比增加22.31%，扣非归母净利润0.86亿元，同比增加+24.09%。利润增速远超业绩增速，主要原因为单三季度整体毛利润的提高及四项费用的控制。 2022年前三季度毛利润62.50%，单三季度毛利润高于前三季度毛利润，达到63.51%，同比抬高3.20个百分比。 前三季度公司销售费用6.03千万元（+168.00%）；管理费用7.72千万元（+5.33%）；研发费用1.39亿元（+16.09%）；财务费用-4.71百万元。单三季度四项费用均得到近一步控制，增速相对放缓，其中销售费用1.39千万元（+106.97%）；管理费用2.76千万元（-4.30%）；研发费用4.52千万元（+11.76%）；财务费用-7.21百万元。 n前三季度经营现金流净额大幅提升，经营状况持续向好2022年前三季度公司实现经营活动净现金流量2.06亿元（+149.28%），其中经营活动现金流入9.22亿元（+35.57%），经营活动现金流出7.16亿元（19.86%），公司经营状况持续向好。 n第三季度公司原料药、创新药国内外注册取得多项进展2022年第三季度，国内注册方面，BGC1201片取得药物临床试验批准通知书，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得化学原料药上市申请批准通知书，米卡芬净钠原料药登记状态转A；国际注册方面，依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF，依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP，阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF，醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF，中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF。 盈利预测和投资评级博瑞医药作为高壁垒特色原料药企业，研发优势突出，产品管线厚实，横纵拓展业务模式，业绩增速平稳。 预计2022/2023/2024公司收入分别为11.58亿元/15.05亿元/18.01亿元，同比增长10%/30%/20%。对应归母净利润分别为2.71亿元/3.53亿元/4.24亿元，同比增长11%/30%/20%。对应PE估值31.21X/23.94X/19.93X。持续覆盖，维持“买入”评级。 风险提示研发速度不及预期的风险。公司制剂产品未中标集采的风险。公司制剂集采中标面临降价的风险。疫情原因影响公司原料药出口的风险。汇率变化造成公司原料药出口成本增长的风险。 技术收入波动大，存在预收款项退回的风险。

业绩表现：Q3收入端承压，利润端高增速2022Q1-Q3：公司实现营业收入7.7亿元，同比增长3.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长11.7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长4.7%。 2022Q3：公司实现营业收入2.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润0.9亿元，同比增长22.3%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长24.1%。 成长性分析：中期看制剂占比提升、高壁垒品种商业化展望2022-2024年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，但在欧美日专利到期背景下，2022-2023年仍有望保持稳健增长；②原料药品种持续丰富：根据三季报“国内注册方面，BGC1201片取得药物临床试验批准通知书，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得化学原料药上市申请批准通知书，米卡芬净钠原料药登记状态转A；国际注册方面，依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF，依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP，阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF，醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF，中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF”，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种叠加磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长；③国内集采增量：第七批集采中公司米卡芬净高价中标叠加奥司他韦原料药增量有望带动2023年增长，公司制剂收入占比有望进一步提升；④技术转让收入：根据公司中报，“努力开发ADC药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进ADC产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone进展，及其对技术转让收入的贡献。 此外在产能建设方面，我们关注到公司博瑞（山东）原料药一期项目（“已取得生产许可证，具备试生产条件”）以及博瑞印尼项目（“土建工程完成率为100%，内部装修完成率为98%”）建设基本完成，期待新产能陆续释放带来原料药国内外新增量、新拓展。 盈利能力分析：Q3毛利率恢复，净利率新高2022Q3毛利率为63.5%，同比上升3.2pct；期间费用率分析显示，Q3销售费用率5.1%，同比上升2.6pct；研发费用率16.6%，同比上升1.6pct；管理费用率10.1%，同比下降0.6pct；财务费用率-2.7%，同比下降4.1pct；以上因素影响下，公司2022Q3净利率同比提升2.1pct，我们预计随着集采品种放量、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2022-2024年，公司整体净利率稳中有降。 经营质量分析：应收账款回款加速2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入9.2亿元，同比增长35.6%，高于同期收入增速；经营活动现金流出7.2亿元，同比增长19.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比增长149.3%，此外2022Q1-Q3应收账款周转率提高，看好公司应收账款回款加速带来营运效率提高。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年EPS分别为0.65、0.75、0.91元/股，2022年10月28日收盘价对应2022年31倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

产业链覆盖、盈利模式多元化带来奠定业绩平稳增长的基础：博瑞医药以高研发技术壁垒为核心竞争力，以“难合成”特色原料药为切入点，纵向下延至制剂板块，自上而下覆盖全产业链，利用原料—制剂一体化的成本优势，迅速站上集采平台，打开公司制剂营收格局；横向拓展业务模式，通过技术转让以及分享下游制剂销售权益分成等高毛利业务获取更高利润。 多年高研发投入下已显现专业的研产平台及丰富的产品管线：博瑞医药研发投入营收占比维持在20%左右，约为同行业可比公司的两倍。博瑞医药同步推进高壁垒药物原料药与制剂的研发，公司已披露的在研产品20余种，半数已处于申报生产阶段，其中不乏竞争格局良好、市场规模十亿级别以上的品种，以及国内还为上市的重磅品种。产品重要集中在公司的5个专业平台（多手性平台、发酵半合成平台、非生物大分子平台、吸入制剂平台及偶联药物平台），并在公司的业务区域内（欧美、日韩、一带一路及国内）轮番申报生产。 未来2-3年已储备的大量优质品种将陆续投产，公司已着手扩建大规模产能：公司已储备了丰富的产品管线，十余个品种已处于申报生产阶段，但目前公司已有的产能大多处于满产或产能利用率已达到90%以上。为保证未来从产品供应及持续的研发需求，公司已通过上市及发行可转债募集资金，用于公司大规模的产能建设，预计未来2-3年内可以全部投产，届时将保证公司上万千克的原料药与制剂产能供应。 与同行业可比公司相较研发具有一定优势，毛利率高，业绩增长相对平稳，且目前估值处于低位：博瑞医药主攻高壁垒药物，产品竞争力强、市场格局良好，且已形成专业成熟的研发平台。相对与同行业可比公司，博瑞医药的研发优势为自身赢得更高的口碑与话语权，同时也保持了较高的毛利润。目前博瑞医药的估值与同行业可比公司相比，处于低位。 盈利预测和投资评级：预计2022/2023/2024公司收入分别为11.58亿元/15.05亿元/18.01亿元，同比增长10%/30%/20%。对应归母净利润分别为2.71亿元/3.53亿元/4.24亿元，同比增长11%/30%/20%。对应PE估值30.26X/23.21X/19.32X。博瑞医药作为高壁垒特色原料药企业，研发优势突出，产品管线厚实，横纵拓展业务模式，相较同行业可比公司毛利率高，业绩相对平稳。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发速度不及预期的风险。公司制剂产品未中标集采的风险。公司制剂集采中标面临降价的风险。疫情原因影响公司原料药出口的风险。汇率变化造成公司原料药出口成本增长的风险。技术收入波动大，存在预收款项退回的风险。

公司发布2022年半年报，实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为5亿元、1.12亿元和0.95亿元，分别同比增长4.4%、4.8%和-8.3%。其中二季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为-13%、-12%和-38%。二季度公司业绩在疫情等因素扰动下，出现了一定负增长，低于此前我们预期。原料药业务收入增长放缓。原料药产品实现收入3.93亿元，同比下降0.87%，毛利率为57.22%，同比提升4.9%。其中，抗病毒类产品恩替卡韦受到价格下滑影响，整体收入同比下降26.31%，毛利率同比下降6.01%。制剂业务增长抢眼。上半年，公司恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，制剂产品收入0.58亿元，同比增长142%。另外，公司海外权益分成收入0.22亿元，同比下降38.63%。此外，公司技术服务部分订单完成里程碑交付，实现收入0.25亿元，同比增长25%。投资建议：公司是国内较为稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，品种丰富，预期增长稳健。同时公司布局多个潜力领域，如长效PDC偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂平台等。目前公司发展受产能制约较大，随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。 考虑到制剂放量带来销售费用提升以及疫情影响，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入为12亿元、15亿元和18亿元，分别同比增长16%、21%和23%，实现EPS分别为0.66元，0.77元，0.99元。2022年8月31日收盘价对应2022年的估值约31倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；产能释放不及预期；生产安全事故风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

业绩表现：疫情影响下 Q2收入&利润同比下降2022H1：公司实现营业收入 5.0亿元，同比增长 4.4%；归母净利润 1.1亿元，同比增长 4.8%；扣非归母净利润 1.0亿元，同比下降 8.3%。 2022Q2：公司实现营业收入 2.5亿元，同比下降 13.2%；归母净利润 0.5亿元，同比下降 12.0%；扣非归母净利润 3.5亿元，同比下降 38.2%。 成长性分析：中期看制剂占比提升、高壁垒品种商业化分板块看：新品种收入增长衔接，制剂收入占比有望逐步提升。产品销售板块： 从收入贡献看，2022H1产品销售板块贡献主要增量，yoy+7.3%，其中原料药收入 3.9亿元，yoy-0.9%， 占 比 87%（抗病毒 类 yoy-26.3%、 抗真菌类 产品yoy+0.1%、 免 疫 抑 制 类 yoy+20.6%， 其 他 类 产 品 yoy+9.0%）； 制 剂 收 入yoy+142.1%，占比 13%，同比上升 7.1pct。权益分成板块：受限于合作方的销售进展以及终端客户需求，2022H1权益分成收入减少，yoy-38.6%。技术服务板块：受益于部分订单完成里程碑交付，yoy+25.3%。 我们认为，2022H1国内外疫情可能对公司发货、终端制剂需求等因素产生影响；展望 2022-2024年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，但在欧美日专利到期背景下，2022-2023年仍有望保持稳健增长；②高增长品种：磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长，随着中报显示的在审品种如溴夫定、依维莫司等商业化上市销售后，原料药品种持续丰富；③国内集采增量：第七批集采中公司米卡芬净高价中标叠加奥司他韦原料药增量有望带动 2023年增长，公司制剂收入占比有望进一步提升；④技术转让收入：根据公司中报，“努力开发 ADC 药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进 ADC 产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone 进展，及其对技术转让收入的贡献。 盈利能力分析：动能切换期、资源投入期2022H1毛利率为 61.95%，同比上升 5.48pct，我们认为主要是制剂收入占比提升导致；期间费用率分析显示，2022H1年销售费用率 9.2%，同比上升 5.9pct，管理费用率 9.9%，同比上升 0.6pct，我们认为以上均是因为制剂业务推广、收入占比提升导致，研发费用率 18.8%，同比上升 2.3pct，财务费用率 0.5%，同比下降0.3pct，以上因素影响下，公司 2022H1净利率同比略提升 0.1pct，我们预计随着集采品种放量、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2022-2024年，公司整体净利率稳中有降。 观点：期待在研管线突破、制剂增长衔接我们认为，①从资产负债表看，公司 2022H1固定资产占总资产比例略有提升、在建工程占比略有下降，泰兴原料药和制剂生产基地项目等逐步转固下，我们预计产能制约有望缓解；②净利润率结构看，20222Q2公司毛利率、销售费用率和研发费用率提升，可以从侧面体现出收入结构中原料药外业务和高壁垒产品正处于孕育期和结构切换期，建议关注公司申报/注册品种结构丰富、高壁垒品种商业化潜力，随着吸入制剂、铁剂等高壁垒品种在 2023-2025年陆续获批，我们期待公司的增长动能衔接、国内外市场天花板打开。 盈利预测与估值： 我们综合考虑了公司在产能释放期、制剂销售团队投入期、高壁垒产品研发期，预计 2022-2024年公司综合净利润率可能略有下降，2024-2026年起随着公司高壁垒吸入制剂、铁剂等国内外取得突破或商业化销售，我们预计公司发展有望进入新阶段。因此，我们下调了公司 2022-2024年盈利预测，预计 2022-2024年EPS 分别为 0.65、0.75、0.91元/股（前值为 0.73、0.96、1.25元/股），2022年 8月 24日收盘价对应 2022年 33.6倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类 API 及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

事件2022年 8月 24日，公司公告半年度业绩，2022年上半年实现营收 5亿元，同比增长 4.43%；归母净利润 1.12亿元，同比增长 4.8%。生产与物流受疫情影响，营收增速低于预期。 点评原料药销售与往年基本持平，制剂销售放量迅速。 （1）2022年上半年，公司生产与物流，受到各地疫情相关物流政策影响，增速减缓。公司主要收入来源于产品销售，上半年实现销售 4.51亿元，同比增长 7.25%，产品销售毛利率 59.48%，较同期上升 6.91%；其中原料药收入 3.93亿元，同比减少0.87%；制剂产品销售收入 5786万元，同比增长 142.05%。 （2）制剂端： 公司新取得恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂生产批件，注射用米卡芬净钠在印尼获批。公司转型“制剂一体化”成功，获批产品均为光脚型品种，是少数受益于集采的企业。公司掌握上游复杂原料药生产技术，较制剂厂家具有更强的成本控制能力。 （3）产能释放：公司多个在建工程已经进入后期验收阶段，但上半年疫情期间工程建设节奏部分放缓，现已恢复；公司现阶段产能已近满产，且为高壁垒市场稀缺品种原料药，新厂房投产后会缓解部分产能紧张问题。 研发高投入，仿制药聚焦高端吸入制剂，创新药重点布局偶联药物平台。 （1）2022H1公司研发投入 9385万元，同比增长 18.29%，研发费用率为18.76%。公司在从原料药生产企业向创新型制药企业转型。 （2）创新药进展：长效多肽靶向偶联药物 BGC0228临床Ⅰ期试验已经完成，已开展 2个剂量组爬坡研究，目前安全性良好。具有靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制创新药 BGC1201、多肽类降糖药 BGM0504处临床前阶段。 （3）仿制药进展：公司布局高端补铁剂和吸入剂；补铁剂中蔗糖铁注射液完成小试、羧基麦芽糖铁进入中试；吸入剂中，吸入用布地奈德混悬液进入中试、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试。 盈利预测与投资建议我们维持营收预测，预计 2022/23/24年营收 12.57/15.15/18.53亿元，同比增长 19.4%/20.5%/22.3%；考虑到随着制剂放量，推广费用有所增加，我们上调公司销售费用，将 2022年归母净利润下调 8.20%/8.72%/8.96%至2.66/3.19/3.86亿元。维持“买入”评级。 风险提示制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

掌握高难仿制原料药合成工艺，产能释放在即。（1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的生物公司，掌握包括恩替卡韦、磺达肝癸钠、艾立布林等多个结构复杂、合成步骤多的原料药生产技术。（2）特色原料药附加值高，重磅原研专利到期为仿制药发展带来机遇；公司携手正大天晴实现恩替卡韦片国内首仿、国外专利挑战成功；快速高效、高超合成能力获验证。（3）生产基地接近满产，募投新建厂房陆续验收，产能压力将获得缓解。公司投产车间的产能利用率基本维持90%以上；新建原料药和高端制剂生产基地，产能明年有望集中释放。 成功转型“制剂一体化”，布局补铁剂、吸入剂等高端制剂。（1）带量采购背景下，更低成本的公司在报价上更具优势。公司从原料药向下游制剂端延伸，控制成本能力强于制剂厂商。（2）公司从2020年开始制剂销售，现已经拥有8款制剂产品。第七次带量采购中，公司米卡芬净钠中标，预计带来千万元营收增量。今年新获批阿加曲班注射液、奥司他韦干混悬剂；高难度艾立布林制剂已报产，或成首仿，原研中国销售近5亿。（3）在研制剂管线丰富，布局铁剂、吸入制剂，皆为高研发壁垒、需求刚性、市场竞争较好品种。 仿创结合，创新高分子偶联药物进入临床，打开远期天花板。基于偶联药物平台开发，区别于传统高分子偶联药物，公司的高分子偶联药物具有靶向性，候选药物BGC0228可将药物富集于病变组织，同时减少毒副作用；BGM0504为GLP-1/GIP双重激动剂，用于血糖控制、减重和NASH，已展现出比获批产品更佳的有效性潜力。 盈利预测与估值我们认为公司未来制剂销售会随着新品种获批、集采进入快速放量期，原料药业务已经和客户形成较为稳定的合作关系。我们预计，公司2022/23/24年实现营收12.57/15.15/18.53亿元；考虑到产品进入集采后原料药制剂端均会承受价格压力，预计2022/23/24年毛利率为54.79%/54.48%/53.11%。 采用PE法对公司进行估值，参考同行业可比公司平均PE48X，我们审慎选取38X为公司2022年合理PE；我们认为，公司的合理市值为155.8亿元，对应股价27.13元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险制剂产品销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

事件。公司公告2022年一季报。2022年一季度实现营业收入2.48亿元，同比增长31.53%；归母净利润0.61亿元，同比增长25.00%；扣非净利润0.60亿元，同比增长26.83%；观点：业绩基本符合预期，利润端受到费用影响表观增速，内生依然出色。1.公司业绩持续快速增长，利润端受到费用影响表观增速，内生依然出色。若加回计提的股权激励费用212万元及可转债利息费用750万元，则归母净利润达0.70亿元，增速达到45%，快于收入增速，公司盈利能力持续提升。1）产品销售：收入2.23亿元，+33.70%；原料药产品：收入2.08亿元，2阿尼芬净原料药：+127.39%，毛利率达80%以上；2米卡芬净原料药：+83.33%，毛利率达70%以上；2卡泊芬净原料药：+14.57%，毛利率达65%以上；2恩替卡韦原料药：+5.54%，毛利率达20%以上；2达巴万星原料药：+406.53%，毛利率达70%以上。制剂产品：收入1566.73万元，+70.26%，达到去年全年制剂产品收入的30%左右。2）技术转让：收入1780.61万元，+645.14%；3）权益分成：收入703.87万元，-63.53%。2.持续加速研发投入，快速推进管线进展。公司重点打造长效PDC偶联技术平台和吸入干粉技术平台，着眼肿瘤免疫和靶向治疗领域，以及呼吸吸入领域。公司2021年研发投入1.73亿元，同比增长23.04%，占比营收16.47%。公司目前在研创新药3项，制剂22项，原料药及中间体21项，辅料1项。创新药BGC0228：临床I期，长效多肽靶向偶联药物，拟用于晚期实体瘤，能将药物最大限度地运送到靶区，使药物在靶区浓集直接作用于病变组织，延长药物作用时间，减少用药量和药物的毒副作用；创新药BGC1201：临床前阶段，兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫的双重机制，拟用于晚期实体瘤的治疗； 创新药BGM0504：临床前研究，是GLP-1和GIP受体双重激动剂，可产生控制血糖、减重和治疗NASH等生物学效应，展现多种代谢疾病治疗潜力，比已上市的胰岛素和GLP-1产品更有效；甲磺酸艾立布林注射液：已报产，拟用于抗肿瘤；羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段，拟用于治疗缺铁性贫血（IDA）；吸入用布地奈德混悬液：中试阶段，拟用于支气管哮喘等； 硫酸阿托品滴眼液：获批临床，拟用于缓解儿童近视进展；MPP授权新冠药：正在推进技术转移等相关研发工作，同步制定WHO的PQ认证计划，并积极与下游制剂客户及终端客户接洽；二类新药秋水仙碱外用贴剂已经完成药学研究，处于临床前研究阶段。蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松干粉吸入剂已经完成小试。辅料产品赤藓糖醇已申报。3.推进建设五大基地，有望快速实现全球化布局。工厂建设总投资近20亿元。泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地等五大基地推进建设。盈利预测与估值。预计公司2022-2024年收入为13.82亿元、18.20亿元、24.00亿元，同比增长为31.4%、31.6%、31.9%；归母净利润为3.25亿元、4.42亿元、6.02亿元，同比增长为33.0%、36.2%、36.1%；对应PE为25x、19x、14x。维持“买入”评级。风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。

事件：公司发布2021年年报，2021全年实现营收10.52亿元（+34.00%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润2.44亿元（+43.60%）；扣非归母净利润2.24亿元（+42.71%）；经营性现金流净额1.76亿元（+13.28%）。 原料药多管线落地放量，业绩动能强劲：公司2021年原料药实现收入8.78亿元（+38.5%），毛利率为53.6%（+4.9pct），多款高附加值品种上市放量，原料药业务结构改善；其中1）米卡芬净钠关联客户在欧美和日本市场上市后快速放量，2021年收入同比增长103.3%，毛利率76.2%；2）阿尼芬净制剂上市后放量带动原料药收入同比增加56.7%，毛利率73.0%；3）黄达肝葵钠受益于在印度和欧洲获批治疗新冠重症患者的高凝血状态，原料药收入同比增长243.6%，毛利率为59.0%；4）恩替卡韦原料药受益于集采放量、卡泊芬净原料药受益于下游客户制剂申请，均保持稳定增长。制剂业务方面，2021年注射用米卡芬净钠通过一致性评价，奥司他韦胶囊获批生产，恩替卡韦在印尼获批上市，2021年制剂收入4959万元（+37.1%），保持稳定推进。海外权益分成收入5458万元（-17.6%），下滑主要因为对应品种竞争加剧。技术收入6778万元（+44.2%），受益于多个技术服务订单完成里程碑支付，且ADC药物技术开客户需求良好。 高壁垒研发型原料药企业，不断加大研发实力：公司2021年研发投入1.73亿元（+23.04%），研发费用率达到16.47%。公司加强PDC耦联、非生物大分子、吸入制剂等技术平台建设；2021年长效多肽靶向偶联药物BGC0228获批IND，进入临床I期，多肽类降糖药BGM0504、小分子药物BGC1201处于临床前阶段；2类新药硫酸阿托品滴眼液已申报临床，秋水仙碱外用贴剂完成药学研究，此外仍有蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松干粉吸入剂、吸入用布地奈德混悬液等管线，研发实力卓越。 产能加速投放，提供业绩高增速基础：公司泰兴原料药和制剂一期项目设计产能3450kg，主要芬净类、恩替卡韦等原料药，已于2021年1月封顶，进入设备验证阶段。山东博瑞原料药一期项目设计产能1600kg，主要生产甾体、肿瘤和呼吸系统药物原料药，截至2021年底已完成安装进入验证阶段。此外，公司苏州海外高端制剂项目、苏州吸入剂及其他制剂生产基地、生物医药研发中心项目、博瑞印尼项目均顺利推进。 盈利预测与投资评级：受到疫情和短期原料涨价等因素影响，我们将2022-2023年归母净利润预测由4.21/6.13亿元下调至3.24/4.29亿元，预计2024年归母净利润为5.79亿元，2022-2024年同比增速分别为33%、32%、35%，2022-2024年对应PE估值分别为28X、21X、16X。考虑到公司原料药高壁垒，仿制药和创新药业务发展前景广阔，首次覆盖，给予"买入"评级”。 风险提示：制剂放量不及预期；研发进度不及预期；原料药价格波动等。