事件： 公司发布2023年三季报。 2023年前三季度公司实现收入 1975.1亿元 （+13.1%）；归母净利润 38亿元（-21.1%）；扣非归母净利润 33亿元（-10.6%）。 2023Q3公司实现收入 649.2亿元（+3.2%）；归母净利润 11.9亿元（+6.1%）； 扣非归母净利润 11.1亿元（+8.7%）。 三季报凸显韧性。 收入方面， 2023年前三季度，公司医药流通业务实现销售收 入 1771.9亿元（+14.2%）；医药零售业务收入 65.3亿元（+15%）； 医药工业 实现收入 208亿元（+5.1%）。 利润方面， 2023年前三季度， 由于上年同期子 公司青春宝搬迁收益以及本期参股公司上药康希诺计提资产减值准备等一次性 特殊损益的影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润 38亿元（- 21.1%）； 剔除上述一次性特殊损益影响后的归母净利润 42.7亿元（+8.6%）。其中：工业 业务贡献利润 18.1亿元（+9.7%）；商业业务贡献利润 26.3亿元（+8.8%）；主 要参股企业贡献利润 4.6亿元（剔除上药康希诺影响），同比下降 3.5%。 创新管线步入收获期，市场潜力巨大。 截至 2023Q3末，新药管线中已有 3项 提交 pre NDA 或上市申请。 2023年前三季度公司新药管线新增 3项，其中 2项为创新药，分别是 WST04（一种口服微生态活菌制剂，拟用于治疗晚期恶性 实体瘤，临床试验申请已于 2023年 9月获国家药监局受理）、 I035（一款免疫 调节剂，能抑制肠道的炎症反应和增强肠道的免疫调节，临床试验申请已于 2023年 9月获国家药监局受理）。 2023Q3公司新增 2个品种（2个品规）通过了仿 制药一致性评价，使得获批一致性评价的产品累计增加到 55个品种（79个品 规）。 2023年 10月， 上药云健康完成 5亿元 C轮融资。 上药云健康树立“益药”一 体化品牌，以创新药院外市场为核心，以构建专业药事服务能力为基石，致力 于药企-医院-患者的创新链接，现已打造中国领先的创新药商业化全周期服务平 台， 本次 C 轮融资由上海综改基金、工银投资联合领投，上海生物医药基金持 续加持， 未来有望全面开启独立发展及上市之路。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 48.7亿元、 57.3亿元、 67.7亿元，分别同增-13.3%/17.7%/18.2%，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策波动风险；研发进展或不及预期； 商誉减值风险。

事件： 公司发布 2023 年半年报，公司 2023H1 实现营业收入 1325.92亿元，同比增长 18.70%，归母净利润 26.10 亿元，同比下降 29.38%，扣非净利润 21.99 亿元，同比下降 17.96%， 剔除去年同期青春宝 10亿元搬迁收益及本期上药康希诺计提 4 亿元资产减值准备等一次性特殊损益的影响，上半年归母净利润 30.76 亿元，同比增长 9.34%；经营性现金流净流入 16.38 亿元，较去年同期-5.56 亿元大幅增长。 23Q2 单季实现营业收入 663.66 亿元，同比增长 21.08%，归母净利润10.92 亿元，同比下降 55.32%，扣非净利润 8.42 亿元，同比下降 41.15%收入增速超预期，利润显著低于预期主要是一次性因素。 营收端超预期增长，但利润端 Q2 大幅下滑，主要是一次性影响： 1）上药康希诺因新冠疫苗需求大幅下降、同时承接 CDMO 业务有较大不确定性，资产减值预计影响上药利润 4-5 亿； 2） Q2 因应收账款周期拉长致信用资产减值同比多增 1.2 亿； 3）研发费用投入高增长，同比多投 1.2亿。收入分板块看， 2023H1 医药工业实现收入 146.99 亿元，同比增长 12.64%； 贡献利润 13.28 亿元，同比增长 20.29%。 医药商业实现收入 1178.93 亿元，同比增长 19.50%； 贡献利润 17.70 亿元，同比增长 1.43%。主要参股企业贡献利润 3.44 亿元，同比增长 2.69%。 在医药流通板块，公司 2023H1 创新药销售同比增长 24.0%，引入进口总代品种 14 个；进口疫苗总代业务逐渐回升，同比增长 15.7%；器械、大健康等非药业务销售约 204 亿元，同比增长 22.16%。 稳步推进创新研发， 深挖中药品牌价值。2023H1公司研发投入12.18亿元，同比增长 25.91%。 新药管线共计 64 项，其 X842 针对反流性食管炎适应症的上市申请于今年 2 月获受理， 中 I001 片针对高血压适应症的上市申请于今年 6 月获受理，公司引进的针对胃酸疾病的 2类新药信维宁于本年 5 月正式商业化。 2023H1 公司中药板块收入51.20 亿元，同比增长 21.64%。公司旗下拥有 8 家中药企业， 9 个核心品牌，中药资源价值丰厚， 其中养心氏片是心脏康复规范诊疗的中成药第一品牌，冠心宁片可作为心血管疾病的二级预防用药。未来公司将紧抓中药行业发展机遇， 基于自身优势深挖中药品牌价值。 投资建议： 上海医药作为工商一体的综合性大型药企， 医药工业领域创新管线逐步兑现，中药品种资源丰富。 我们看好国企深化改革的潜力， 考虑到资产减值影响，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 52.34/63.06/69.48 亿元，同比增长-6.82%/20.48%/10.18%， EPS 分别1.41元、1.70元、1.88元，当前股价对应2023-2025年PE 12.6/10.5/9.5倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成 4个阶段，3个关键节点。2004-2022年公司收入 CAGR 为 18.6%，其中 2005-2009、2010-20 11、2012-2018、2019-2022年收入 CAGR 分别为 16.0%、 67.5%、16.4%、13.4%。2010年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011年对中信医药实业（后为上药科园信海）100%股权的收购、2018年完成对康德乐中国业务并购等完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头。2022年公司实现营业总收入 2319.81亿元（yoy+7.5%），其中分销业务占总收入比例为 88.7%，零售业务占比为 3.6%；工业收入占比为11.5%，内部业务抵消占-4.2%。 医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性2023年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023年医改进一步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量 2014年以来维持在 1.3万-1.4万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019年美国仅有 36家全国性药品批发企业，而 2018年日本仅有 100家左右。同时，2018年美国药品批发行业 CR3收入占同期医药市场总规模约 96%；日本药品批发行业 CR4占比约 74%； 但 2021年国内药品批发行业 CR4仅为 44%，集中度仍有较大提升空间。 国内药品流通行业 2017年以来 CR4提升幅度明显高于 CR100，当前龙头与行业整体已呈现分化。同时 2020-2022年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。 从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证： 公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。公司历史应收账款周转效率较高，我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司 788亿（截至 2023年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。 公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平。这一方面体现了公司良好的资金利用效率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速。2018年起，公司融资强度明显提升，横向比较来看，当前公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。 复盘：持续收并购背后体现的能力是战略决策与运营整合能力。2010-2022年公司开展了持续的收并购拓展，通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购一次发生在 2009年新医改之后的窗口期，另一次发生在 2017年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期。在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，2019年康德乐净利率从被收购前的 0.65%迅速提高至2020年的 1.3%，到 2021年净利率已上升至 2%，整合效率超预期。随着公司 2021年起在东南亚的布局开启，我们认为公司未来拓展路径已经明晰：抓住全国集中度提升加速新窗口，逐步开启国际化的区域拓展。 创新、进口药、器械、院端耗材供应链服务（SPD）等业务带来较大增长弹性。 ①创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性；②国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来 3年持续保持高增速。③SPD 等信息化管理系统在医改持续推进下或加速发展，流通龙头公司将具有更强的成本优势。 医药工业：布局梯队化，进入释放期2022年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。 公司常年生产约 700个中药和化药品种，在 2017年集采、仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景下，公司聚集培养 60个重点大品种，并通过在商业化能力方面的领先优势赋能工业板块，实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续。 创新药：创新药板块继 7年高投入后或在 2023年下半年开始逐步迎来收获期，共 5款处于临床 III 期，3款一类新药即将上市（X842，反流性食管炎适应症； I001，高血压适应症；I008-A，艾滋慢性异常免疫适应症）。短期来看，我们预计公司三个一类新药在大适应症及较好的商业基础上或获得较快放量。 中药：大品种策略及丰富的存量潜力品种或支撑中药板块高增持续。上海医药汇聚 8家中药核心企业，拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群。我们认为，结合公司商业端优势，中药大品种培育战略已见成效，丰富的大品种储备有待培育与二次开发，板块业绩有望实现持续快速增长。 仿制药：依靠在手独家大品种、丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新 3类、4类仿制药品种支撑板块的稳健增长。 罕见病：上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一，截至 2022年，公司共有 21个品种，涉及 34个罕见病病症；其中用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610预计完成Ⅱ期临床后即可获批上市。 盈利预测与估值我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 2630.7/2968.7/3335.1亿元，同比增长 13.4%/12.9%/12.3%； 实现归母净利润 57.2/66.4/78.0亿元，同比增长 1.9%/16.1%/17.4%，对应 EPS 为1.55/1.79/2.11元/股，现价对应 2023年 8月 31日收盘价 PE 为 12倍。考虑到公司作为流通龙头在医改加速背景下的多角度受益，较强的资金利用能力，以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。

事件2023 年6 月19 日，公司公告，其用于原发性高血压的一类新药SPH3127 片，上市申请获得国家药监局受理。 点评化药创新进展，高血压新药提交上市申请。（1）SPH3127 是小分子肾素抑制剂，由公司与日本田边三菱合作研发。该新药可以通过抑制肾素，拮抗由肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度激活造成的血压上升。（2）肾素是肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的起始环节和特异性限速酶，肾素抑制剂可以起到降血压的作用。 SPH3127 是由分子量较小的吗啉衍生物作为先导化合物、具备BIC潜力的新一代小分子肾素抑制剂。该新药的三期注册性临床于2023 年5 月达到了主要研究终点，共入组828 例患者，在连续治疗12 周后，可以有效降低患者的msDBP(平均坐位舒张压)。除原发性高血压适应症外，公司还在中国开展糖尿病肾病的二期临床以及中美开展溃疡性结肠炎的二期临床。（3）同类产品中，诺华的阿利吉伦片已于2010 年在中国上市。阿利吉伦片在2011 年全球销售达到峰值5.57 亿美元；根据PDB 样本医院数据，2022 年中国销售额为4.04 万元。 研发投入高达28 亿，创新药逐步进入兑现期。（1）创新步伐加快。 截至2023 年1 季度，公司共有64 项进入临床/临床取得受理的新药管线，其中包含52 项创新药；3 项创新药处于提交pre-NDA 或者上市申请阶段，5 项处于关键性临床或临床三期阶段。（2）公司创新转型步伐坚定，2022 研发总投入高达28 亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%，投入总额6 年将近翻了5 倍。（3）我们认为，随着高研发投入、临床不断推进，公司的创新产品即将进入收获期。除此次提交的SPH3127 片外，另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1 类新药，已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25 年实现营收2572/2856/3198 亿元，同比增长11%/11%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 风险提示新药推进不达预期、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

事件：公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业总收入662.26亿元，同比增长16.39%；归母净利润15.18亿元，同比增长21.31%；扣非归母净利润13.57亿元，同比增长8.60%。 受益于诊疗复苏，工商业利润较快增长。公司2023Q1工业业务贡献利润7.08亿元，同比增长19.07%；商业业务贡献利润8.61亿元，同比增长15.39%；主要参股企业贡献利润1.77亿元，同比减少15.12%。受益于诊疗服务复苏，公司工业、商业利润增速均明显好转。 创新研发稳步推进，中药深挖品牌价值。公司工业板块创新药步入收获期，I001片针对高血压适应症的III期临床试验达到预期结果。 I008-A艾滋慢性异常免疫适应症已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。I022用于脂肪肉瘤的适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。中药则是工业板块另一重点，上药厦中、上药雷允上、胡庆余堂、上药中华等品牌历史悠久。公司持续加强中药品种二次开发，开展循证研究，加强学术推广，深挖中药品牌价值。 全国最大的进口药品分销商，打造一站式管理服务。在医药分销板块，公司着力打造创新医药服务平台，为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。2023年一季度，创新药板块销售同比增幅约28%，成功引入7个进口总代品种。 投资建议：公司工业以创新药和中药为两大抓手，重点品种保持较快增长；商业受益于诊疗复苏，增速明显回升。我们看好公司国企深化改革的潜力，预测2023-2025年归母净利润分别为64.78/73.11/81.58亿元，同比增长15.33%、12.85%、11.59%，对应EPS为1.75/1.98/2.21元，对应PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合不畅的风险、新药研发失败的风险等。 要财务指标

事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业总收入2319.81亿元，同比增长7.49%；归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润42.97亿元，同比增长7.40%。其中，第四季度实现营业总收入573.69亿元，同比增长4.59%；归母净利润8.03亿元，同比增长31.84%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长31.43%。 公司收入稳健增长，商业盈利质量改善。公司2022年实现营业收入2319.81亿元，同比增长7.49%。其中，医药工业实现销售收入267.58亿元，同比增长6.61%；医药商业实现销售收入2052.24亿元，同比增长7.60%。公司2022年实现归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%。 其中，工业板块贡献利润22.47亿元，同比增长10.55%；商业板块贡献利润30.97亿元，同比增长12.56%；主要参股企业贡献利润4.35亿元，同比下降38.78%。公司商业板块利润增速高于收入增速，主要是抗疫物资配送贡献更大弹性。 定增引进白药推动混改，强强联手发挥协同效应。公司140亿规模的定增圆满落地，顺利引进云南白药为战略投资者，为优化股权结构、深化国企改革提供重要支持。双方强强联手也将充分发挥各自中药业务领域优势，开展业务协同。上海医药、云南白药与天津医药的“云天上”产业联盟建设加快推进，积极开展全方位业务对接，促进各领域协同共生发展。报告期内，三方在中药资源领域率先开启合作，已确定首批中药材集采8个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。 投资建议：上海医药是工商业并重的综合性大型药企，公司资源丰富，创新药管线品种上市兑现业绩，持续改革的成效将逐渐体现。我们预测2023-2025年归母净利润分别为64.35/72.99/81.45亿元，同比增长14.56%、13.43%、11.58%，对应EPS为1.74/1.97/2.20元，对应PE为12/10/9倍，给予“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合不畅的风险、新药研发失败的风险等。

事件2023年3月30日，公司公告2022年全年业绩，2022年公司营收2319.81亿元，同比上涨7.49%；归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%。业绩符合预期。 点评医药工业、商业收入稳步增长，60个重点品种销售增速达13.12%。 公司业务分工业、商业两大板块。（1）营收端，工业板块收入267.58亿元，同比增长6.61%，占比总营收12%；商业板块收入2052.24亿元，同比增长7.6%，占比总营收88%。其中，工业板块中60个重点品种的销售收入157.27亿元，同比上升13.12%。（2）利润端，工业板块毛利率58.55%，与去年减少0.2pct，毛利润156.63亿元；商业板块下分销业务毛利率6.58%，与去年基本持平，毛利润135.43亿元；商业板块下零售业务毛利率12.63%，较去年减少0.54pct,毛利润10.43亿元。两大板块贡献利润基本相当。（3）费用端，总体控制得当，研发投入持续。销售费用142.79亿元，同比增加7.22%；管理费用49.91亿元，同比减少2.95%；研发费用211.22亿元，同比增加6.29%。 研发投入高达28亿，创新药产品逐步进入收获期。（1）创新转型步伐加快，2022年提交2项新药上市申请，研发总投入高达28亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%。目前，公司共有3款原研商业化产品安科瑞、凯力康、培菲康、临床阶段创新药50项，其中p-cab抑制剂X482在中国上市申请已获受理、I008-A提交preNDA，6项出于关键性/3期临床中。（2）商业板块注重创新服务平台打造，为全球创新产品提供全供应链一站式服务管理。2022年，该平台上的创新药销售同比增加15%。进口代理方面，公司2022年共引进20余个产品，进口疫苗代理业务实现收入44亿元，较去年基本持平。 国企改革推进，140亿定增落地，“云天上”联盟加速中药发展。 云南白药作为战略投资者，助力中药业务协同发展。上海医药、云南白药、天津医药一起成立“云天上”联盟，加快中药资源协同，保证中药资源领域的稳定供应。 盈利预测、估值与评级考虑到未来创新药的逐步兑现，我们预测2023/24/25实现营收2572/2856/3198亿元，同比增长10.87%/11.03%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 风险提示新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。

事件：公司发布] 2022年年报，2022年实现收入 2319.8亿元（+7.5%）；实现归母净利润 56.2亿元（+10.3%）；实现扣非归母净利润 43亿元（+7.4%）。 业绩稳定增长，持续加大研发投入。收入拆分来看，医药工业实现销售收入 267.6亿元（+6.6%），其中 60个重点品种销售收入 157.3亿元（+13.1%）；医药商业实现销售收入 2052.2亿元（+7.6%）。利润拆分来看，工业板块贡献利润 22.5亿元（+10.6%）；商业板块贡献利润 31亿元（+12.6%）；主要参股企业贡献利润 4.4亿元（-38.8%）。2022年公司研发投入 28亿元（+11.9%）。其中研发费用 21.1亿元（+6.3%）。 医药工业：坚持大产品聚焦战略，稳中求进，新一轮增长引擎即将启动。1）创新药研发取得突破性进展，收获期将至。截至 2022年末，已有 3款创新药上市，2款 1类新药进入申报上市阶段，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有 62项，其中创新药 50项（含美国临床 II 期 3项），改良型新药12项。在创新药管线中，已有 2项提交 pre NDA 或上市申请，6项处于关键性研究或临床 III 期阶段。2）上海医药、云南白药与天津医药的“云天上”产业联盟建设加快推进。已确定首批中药材集采 8个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。三方将开展从中药材联合采购、共建GAP 基地到医药商业、OTC 渠道领域、保健品、研发、供应链等方面合作。 医药商业：创新转型推动新业务快速发展，持续巩固领先地位，规模首次突破2000亿。1）加速布局商业网络覆盖。公司分销网络覆盖全国 31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国 25个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过 3.2万家，零售网络分布在全国 16个省区市，零售药房总数超过 2000家。2）保持全国进口药和创新药服务龙头地位。2022年公司加快新品引进，创新药板块销售同比增幅约 15%，全年成功引入 20+个进口总代品种。 进口疫苗代理方面，公司报告期内实现销售收入约 44亿元，基本与去年持平。 3）推进器械大健康等非药业务。2022年公司器械、大健康等非药业务销售约341亿（+40%）。4）构建中国领先的“互联网+”医药商业科技平台。以高值药品特送和处方流转平台为特色的上药云健康正在推进 C轮融资，凭“沪惠保”刷屏的镁信健康也于去年完成 C+轮融资。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 64.6亿元、73亿元、82.9亿元，分别同增 14.9%/13.1%/13.6%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；研发进展不及预期；疫情波动风险。

2023 年2 月20 日，公司公告，由全资子公司上药信谊开发的新型抑酸剂X842 上市许可获国家药品监督管理局受理。 点评创新元年伊始，X842 上市申请获得受理。（1）X842（信诺拉生酯胶囊）是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）药物，可抑制胃酸分泌，拟用于反流性食管炎的治疗，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、不良反应少的优点。（2）X842 是公司与贵州生诺于2021年10 月合作开发的候选药品，公司当时以不超过6.9 亿元的交易金额取得了X842 原料药和制剂在中国区域的独家委托生产海外所有适应症的工业销售权。（3）胃食管反流病的首选药物是传统质子泵抑制剂（PPI）或者P-CAB 药物，PPI 类药物在2022 年的中国销售额高达127.4 亿元，但接受PPI 治疗的患者中有40%的人无法得到有效缓解。中国现共有3 款获批的P-CAB 药物，分别为来自武田的富马酸伏诺拉生片、罗欣药业的替戈拉生片和柯菲平的盐酸凯普拉生片， 在研进度靠前的还有扬子江与韩国DaewoongPharmaceutical 合作开发的Fexuprazan，已完成反流性食管炎3期临床。根据PDB 数据，2022 年Q1-Q3 富马酸伏诺拉生片销售金额为1.09 亿元，替戈拉生片销售金额为5100 万元。富马酸伏诺拉生片、替戈拉生片已经纳入2022 年国家乙类医保目录。 主营业务结构优化，工业端逐步发力。公司是工业、商业皆处头部的全产业链医药龙头，商业营收：工业营收约为9：1，商业毛利：工业毛利约为1：1。高研发投入持续，创新药有望逐步兑现。公司近年来一直保持研发高投入，研发投入费用在A 股排名前5，2021 年研发投入高达25 亿元。预计从2023 年开始，公司每年将有1-2 个创新药品种提交上市。我们认为，随着疫后复苏、创新药销售的占比提升，工业端的利润贡献有望超过商业。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计2022/23/24 年实现营收2335/2572/2856 亿元，同比增加8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14 亿元，同比增加10.85%/11.63%/16.05%。当前股价对应2022/23/24 年12/11/10XPE，维持“买入”评级。 风险提示新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。

从制药到流通皆处头部的全产业链医药龙头。（1）主营优化：从营收角度，公司商业与工业贡献比为9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。（2）龙头地位：2022 年前三季度，上海医药，以1746 亿元营收额，位居全部A 股443 支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。（3）创新兑现元年将始：近6 年公司研发投入保持在A 股药企前五，研发投入从2015 年的6.2 亿元，持续增至2021 年的25 亿元；2023 年开始，每年将有1-2 个创新药大品种提交上市。 工业端，成长蓄力强劲。（1）短期：公司已有3 款自研新药，53 项在研，其中6 项已处临床三期。高血压等管线将有3 款创新药提交上市。（2）中期：公司百亿定增引入云南白药后，上游将获提质增效，下游将借鉴白药的气雾剂、创可贴、牙膏等产品在消费端成功经验，更好开发上药拥有的9 个核心品牌和八宝丹、六神丸等保密配方品种。（3）远期：公司是国内拥有罕见病批文量头部药企，未来将以上药睿尔为平台加快罕见病药品开发与引入。我们预计，公司工业端收入将随疫后修复、新药获批等提速增长；2022/23/24 年工业板块收入272/301/336 亿元， 同比增速8.39%/10.56%/11.61%。 商业端，平台协同与规模优势显著。公司是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药平台，覆盖超过31 个省市的超过3.2 万家医疗机构。基于传统分销业务，依托“互联网+”商业平台，公司融合线上解决方案和线下零售业务，为患者提供药品购买、健康管理、药品支付等服务；此外，公司还为新特药提供零售、临床、供应链等覆盖全生命周期的服务。创新模式下，“上药云健康”平台将会作为流量中枢，整合药企、医院、药房、患者资源，未来有望带来可观收入增量。我们预计，分销和零售2022/ 23/24 年收入2153/2368/2625 亿元，同比增长8.73%/10.26%/11.10%。 盈利预测与估值 我们预计， 公司2022/23/24 年营收2335/2572/2856 亿元， 同比增长8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14 亿元，同比增长10.85%/ 11.63%/16.05%。通过计算可比公司PE 对公司进行估值，我们认为，未来6-12 个月，公司的合理市值为853 亿元，对应未来6-12 个月的目标价23.09 元。给予“买入”评级。 风险提示 新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

事件：公司发布] 2022年度三季报，前三季度实现收入 1746.1亿元（+8.5%）； 实现归母净利润 48.1亿元（+7.4%）；扣非后归母净利润 37亿元（+4.3%）。单三季度实现收入 629亿元（+12.9%）；实现归母净利润 11.2亿元（+22%）；扣非后归母净利润 10.2亿元（+2.3%）。 三季度业绩符合预期。分板块看，医药工业前三季度收入 197.9亿元（+5.4%），归母净利润 16.5亿元（+4%）；医药商业前三季度收入 1548.2亿元（+8.9%），实现归母净利润 24.1亿元（+15.9%）。从费用端看，2022Q3销售费率为 5.92%，同比下降 0.43pp； 2022Q3研发费率为 0.8%，同比下降 0.05pp，公司前三季度研发投入 16.9亿（-1.34%），其中费用化的研发投入 13.9亿元（+1.6%）。 医药工业：创新驱动稳步增长。1）持续丰富创新药管线。截至 2022Q3末，公司临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有 53项，其中创新药 43项，改良型新药 10项。在创新药管线中，已有 8项处于关键性研究、临床 III期及后续研究阶段。2）新冠疫苗推进：与康希诺开展合作，拥有从原液生产到制剂灌装全套 GMP 的生产能力（年产能 2亿剂）。2022年 9月，吸入用重组新冠疫苗克威莎雾优（5型腺病毒载体）被作为加强针纳入紧急使用。2022年10月 26日起，于上海启动克威莎雾优的加强免疫接种。3）中药创新：引入白药赋能 OTC 渠道，持续培育中药大品种。拥有 7个主要中药企业，9个中药核心品牌，14个销售规模过亿的中药大品种。 医药商业：保持进口创新药商业总代的领先地位，构建中国领先的“互联网+”医药商业科技平台。1）2022年 9月，公司与雅培制药、绿叶制药和罗欣药业分别签署了战略合作协议。2022年前三季度公司新增 23个进口总代产品。2）上药云健康加速发展以“益药”系列为核心的全国新特药销售与服务的首选品牌，成为新特罕药进入中国的首选渠道。3）镁信健康深度参与全国各地惠民保，推动带病体可保可赔新模式，累计惠及近亿人次，覆盖 21个省、直辖市、自治区，100+城市。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.55元、1.74元、1.98元，未来三年归母净利润将保持 12.9%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；研发进展不及预期；疫情波动风险。

事件： 医药商业、工业经营稳健。 2022年 Q3，公司实现营业收入 629亿元，同比增长 13%（其中：医药工业销售收入 67亿元，同比增长 9%； 医药商业销售收入 562亿元，同比增长 13%。），归母净利润 11亿元，同比增长 22%。 2022年 1-3Q，公司实现营收 1746亿元，同比增长 8%（其中：医药工业实现销售收入 197亿元，同比增长 5%；医药商业实现销售收入 1,548亿元，同比增长 9%）；归母净利润 48亿元，同比增长 7%。 创新药品类逐渐丰富： 8个创新药项目处于关键研究/III 期阶段： I001（原发性轻、中度高血压）、 X842（反流性食管炎）、 BCD-100（宫颈癌、非小细胞肺癌）、 SRD4610（肌萎缩侧索硬化症）、 I008-A（艾滋慢性异常免疫激活）等； 2022年 6月， 引进项目创新抗生素百纳培南（2期）、Plazomicin。 2022年 8月， B013注射剂获批 II/III 期临床，适应症为TNBC 1L； 2022年 9月， I001溃疡性结肠炎获批 II 期临床， 糖尿病肾病适应症正在开展Ⅱ期临床。 中药传承创新值得期待： 中药销售收入约为工业板块总体收入的三分之一，其中 14种产品于 2021年的销售收入逾 1亿元。 2022年 4月云南白药成为公司第二大股东，双方将结合各自在产品资源、客户资源、品牌管理、市场渠道、产品开发等多方面的优势资源，协同发展，合作共赢。 2022年 8月，天中-上药联合研究院探讨瘀血痹胶囊、瓜蒌皮注射液、抗衰老片和八宝丹等重点品种的培育。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司为商业龙头，主营业务经营稳健，抗风险额能力强： 1）分销和工业业务稳定发展； 2）中药板块与云南白药合作； 3） I001、 X842等创新药即将上市，带来增量； 4）商业零售的互联网+平台化建设，我们维持此前盈利预测， 2022-2024年归母净利润为 56.96/64.06/72.31亿元，当前市值对应 2022-2024年 PE 分别为 11/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购风险，竞争恶化风险，研发失败风险，新冠疫情风险

公司发布2022年半年报，2022年H1实现营业收入1117.1亿元（+6.2%）；归母净利润37亿元（+3.6%）；扣非归母净利润26.8亿元（+5.1%）。2022年二季度实现营业收入548.1亿元（+2.2%）；归母净利润24.5亿元（+68.9%）；扣非后归母净利润14.3亿元（+7%）。 医药工业：持续丰富创新药管线，挖掘潜力产品发展机会。2022H1医药工业实现收入130.5亿元（+3.6%）；研发投入共计9.7亿元，占工业销售收入的7.4%；其中研发费用8.1亿元，占工业销售收入的6.2%。1）持续丰富创新药管线。 截至2022H1末，公司临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有50项，其中创新药42项，改良型新药8项。在创新药管线中，已有6项处于关键性研究或临床III期阶段。22年上半年，公司参与世联康健A轮融资，切入干细胞产业领域，为深耕口腔领域业务打下铺垫。2）新冠疫苗推进：与康希诺开展合作，现已建成原料制剂一体化“超级疫苗工厂”（年产能2亿剂），22年8月，上药康希诺取得原液1号线及制剂1号线补充注册申请批件，成为目前国内唯一一家从原液到制剂生产全过程承接疫苗委托生产的企业。3）中药创新方面：与云南白药，天津医药召开产业联盟会议，进一步加强协同，加强交流合作。 医药商业：领先优势不断扩大，巩固中国进口药和创新药服务龙头地位。2022H1医药商业实现收入986.6亿元（+6.5%）；医药商业主营业务贡献利润17.5亿元（+31%）。1）药物总代：2022H1公司新增进口总代产品23个，与赛生药业和优锐医药签订战略合作协议，推动德琪医药新药希维奥实现上市。2）非药业务保持强劲势头。2022H1器械、大健康等非药业务销售167亿（+55%），2022H1共开展设备代招项目363个，总中标额12亿；上药科园已累计引进超过8000个器械新产品。公司积极布局全国，相继成立上药（杭州）医疗器械有限公司和上药（四川）医疗设备有限公司，并重点推进山东、北京器械平台的建立。3）互联网＋：孵化镁信健康，发挥“互联网+医+药+险”先行者优势，为“沪惠保”提供定制化药品服务支持，持续扩大保障范围。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润为57.2/64.2/73.2亿元，对应增速为12.3%/12.2%/14.1%，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；研发进展不及预期；疫情波动风险。

事件：公司发布] 2021年年报和 2022年一季报。2021年实现营业收入 2158.2亿元（+12.5%）；归母净利润 50.9亿元（+13.3%）；扣非后归母净利润 40亿元（+4.7%）。2022年一季度实现营业收入 569亿元（+10.3%）；归母净利润 12.5亿元（-41%）；扣非后归母净利润 12.5亿元（+3%）。 医药商业：深化网络布局，巩固全国进口药和创新药服务龙头地位。医药商业实现收入 1907.3亿元（+13.4%），贡献利润 25.1亿元（+13.2%）。上半年公司成功新获武田、诺和诺德等供应商的多个重磅品种的进口总代资格。1）进口药品方面，公司全年成功引入 18个进口总代品种，成功签约贵州生诺 X842新型抑酸项目、韩国 KoBioLabs 益生菌项目（KBL697与 KBL693）、Phageux抗菌 CyO项目等多个 icense-in产品，与台湾顺天医药合作的急性脑卒中新药I037也进展如期。2）进口疫苗代理方面，公司报告期内实现销售收入 43亿元。 目前二类疫苗销量受一定程度上的疫情防控影响，但未来仍具有较好的发展空间。公司拥有领先的疫苗供应链服务平台，具有覆盖全国的冷链物流能力。3）互联网+：上药云健康完成 10.3亿元 B 轮融资，2021年营业收入实现超 50%的大幅增长，实现近 50单创新药新品首发和全国首单落地，占上市新特药首单的约 80%。镁信健康立足“互联网+医+药+险”生态模式，完成超 20亿元 C轮融资，新增惠民保险产品 46款，新增服务保单数近 6000万，被《中国银行保险报》评为 2021年度中国保险业服务创新典型案例。4）网络布局：公司分销网络覆盖全国 31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国 24个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过 3.2万家，零售网络分布在全国16个省区市，零售药房总数超过 2000家。 医药工业：加快自研，转型科技创新驱动的研发型医药企业。医药工业实现收入 251亿元（+5.71%），毛利率 57.8%（其中 60个重点品种销售收入 147.2亿元，同比上升 9.3%，平均毛利率 71.4%）。1）新冠疫苗方面：与康希诺开展合作，建成一座按照 GMP 要求设计的年产能 2亿剂、从原液到制剂一体化的新冠疫苗工厂，开创了上药基建项目“速度之最”。公司已有安柯瑞（重组人 5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款 1类新药上市，临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有 47项，其中创新药 39项，改良型新药 8项。在创新药管线中，已有 6项处于关键性研究或临床III 期阶段。2）中药研发：以中药研究所为核心平台，开展循证医学研究，重点开展中药大品种二次开发，并推进院内制剂开发、经典名方开发。3）技术创新中心已开发 2类新药项目共计 16个， 较 2020年增加 12项。上海循曜生物科技有限公司预计将有 1-2个创新药项目进入临床阶段。四川大学华西医院第一批合作研发项目均正常推进，第二轮合作研发项目已有 5个在前期评估或合作洽谈中。沈阳药科大学签约 1个早期创新药项目。 中国科学院分子细胞科学卓越创新中心签约 4个早期创新药项目。儿童医学中心已拟在罕见病、儿童制剂、公司管线适应症拓展等方面进行合作。 国企改革深化，整合中医药优质产业资源，共同拓展大健康消费市场。云南白药拥有“豹七三七”“云全 1号”“千草堂”等中药产品知名品牌，在医美和中药天然植物开发方面独具特色。上海医药的商业版图覆盖全国 24个省市，中药资源丰富（7家核心中药子公司、9个广受认可的核心品牌、3项国家保密配方及 860种中药产品），与云南白药在中药大健康领域充分挖掘双方在资源、品牌建设及渠道等方面的优势，开展业务协同，共同打造中药及大健康业务平台。双方的合作进一步促进上海医药加大研发投入力度，在关键技术环节、管线布局等方面实现突破性成果，最终形成包含创新药、改良型新药、高端仿制药等多层次、分阶段的新产品梯队，在疫苗、基因治疗、细胞治疗构建新的业务布局。混合所有制改革将从管理体制、激励机制上释放上海医药的活力，为其长期发展提供持续动力。 盈利预测与投资建议。我们预计 2022-2024年归母净利润分别为 58.1亿元、65.1亿元和 74.3亿元，EPS 分别为 1.57元、1.76元和 2.01元，对应 PE 分别为 13倍、12倍和 10倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；研发进展不及预期；疫情加剧风险。

业绩点评：2021] H1公司实现营业收入 1052.4亿元（+20.7%），归母净利润35.7亿元(+46.1%)。实现扣非归母净 25.5亿元（同比+16%）；非经常性损益主要来自上药云健康 B 轮融资后出表形成的一次性收益。经营活动现金净流入21.7亿元。费用方面，销售费用率 6.4%（-0.6pp），管理费用率 3%（-0.3pp），财务费用率 0.6%（-0.22pp），研发费用率 0.8%（+0.06pp）。 工业：持续加大研发投入，创新药研发进程加速。医药工业实现收入 126亿元（+7.9%），贡献利润 12.3亿元（+4.7%）。上半年研发投入 11.4亿元，同比增长 52%，占工业销售收入 9%，创新药研发进程加速。上半年，SPH8216获得Ⅱ期临床批件，SPH3127新适应症溃疡性结肠炎获得 FDA 临床默许，进入临床Ⅱ期，此外另一新适应症糖尿病肾病在中国拟近期在国内启动Ⅱ期临床试验。治疗急性缺血性脑卒中的新药 I037的Ⅱa期临床试验达到主要安全性终点，表现良好安全性与较好临床效果，已经向 CDE 提交Ⅱ期临床试验申请，计划在大陆和全球同步开展两项Ⅱ期临床试验。PD1宫颈癌和非小细胞肺癌适应症分别获批三期临床批件。截至 2021年上半年末，公司已进入临床前及后续研究阶段的创新药管线已有 35个项目，其中 24个项目进入临床或已上市。 医药商业：总代理业务再添重磅品种，互联网布局成效显著。公司医药分销业务实现销售收入 924.9亿元（+22.6%），毛利率 6.5%；医药零售业务实现销售收入 37.1亿元（-1.6%），毛利率 13.4%。公司积极优化品种结构，进一步巩固公司在中国进口药和创新药服务商中的龙头地位。上半年公司成功新获武田、诺和诺德等供应商的多个重磅品种的进口总代资格。公司上半年进口疫苗代理实现收入 22.8亿元（+4.9%），主要系二类苗受疫情防控影响，预计疫情恢复将有望强势反弹。公司作为领投方参股的疫苗研发公司成都威斯克生物医药有限公司已启动新冠疫苗全球多中心的 III 期临床试验。上药云健康与镁信健康打通“互联网+医+药+险”的生态闭环，推动保险领域与医疗领域深度融合，截至2021H1，镁信健康新上线 40余个患者福利项目，新增 32款健康险产品，已累计服务 6000多万张保险保单，“沪惠保”上线后，参保人数突破 739万人。 白药战投加入，中药板块有望迎来快速发展。公司中药板块销售收入约为工业板块整体收入三分之一，其中有 12个过亿元中药品种（2020年）。2021年上半年公司中药板块销售收入同比增长 18%。云南白药战投加入后将推动公司中药产品发展更上一步台阶。5月，公司联合白药、天药共同签署战略合作框架协议，共建“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，公司未来也将梳理 8个拟将重点培养的大品种，其中包括八宝丹等经典名方，将有望重新焕发生机。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.27元、2.66元、3.09元，对应 PE 为 9倍、7倍、6倍。考虑公司医药工业逐渐步入收获期，互联网医疗及总代理业务快速发展，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期、药品降价风险。