事项：公司发布2024年年报，收入端实现2752.51亿元，同比增长5.75%，归母净利润45.53亿元，同比增长20.82%，扣非后归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。 平安观点：商业板块稳定增长，CSO业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务。2024年公司商业板块实现收入2515亿元（+7.5%），实现净利润33.9亿元（+1.1%），业绩稳健增长；2024年CSO业务实现收入80亿元（+177%），业绩表现亮眼。 工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001片、X842等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。2024年，创新药业务实现收入305亿元（+29.7%），业绩高速增长。中药方面，公司通过收并购赋能中药板块，如收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。 CSO业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2024年CSO业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。 投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元（原2025-2026年归母净利润预测56.08亿元、62.83亿元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

一句话逻辑上海医药是具备创新底色的全国医药工商龙头国企，治理优化叠加新业态、新产品驱动业绩超预期赛道β和公司α如何看？国内医药流通行业市场规模年增速持续稳定在5-10%，格局清晰，在医改深化推进过程中集中度加速提升，2023年CR4超46.7%，2013-23年CR4提升超10pct。2024年以来，CSO、SPD等新业态给医药流通龙头公司带来发展新机遇；同时2024年11月医保预付金制度等变化使得公立医院回款周期长的问题有望改善，资金周转效率提升有望驱动2025年行业增长再提速。 上海医药为全国规模前三的医药工商一体化国企，其创新底色以及市场派的管理风格使其在与海外药企的CSO模式合作、创新药商业化生态（镁信健康、上药云健康等）与研发生态（上药前沿等）等新业态的探索及业务承接方面更为领先，同时公司2024年的治理体系优化也使得其未来的成长性与盈利能力稳定性得到进一步提升。 核心预期差市场认为：①医药流通行业龙头市占率提升趋势相对平稳，公司的医药商业业务增长或相对平稳，同时公司CSO业务高增长难以维持；②公司工业端存量产品结构持续调整，且增量创新药研发确定性较低。 市场的依据：①2024年前三季度医药流通公司账期延续恶化趋势，在外部环境变化影响下行业增速有所放缓，或对头部公司市占率提升产生影响，且公司CSO业务在赛诺菲50亿订单下形成较高基数。②公司工业端收入以传统化药仿制药为主，同时回溯历史来看公司的研发投入产出比较低。 我们认为：①公司的医药商业业务全国拓展速度或将始终高于行业；②在创新药分销、CSO合作等高毛利业务方面公司依然保持较快增长，成为公司与同行业其他公司拉开差距的主要来源；③工业端，存量化药风险出清，中药、新药增量持续释放，边际向上确定性强。 我们的依据：①公司具有创新底色，在创新药分销、CSO等新业态拓展方面已形成丰富且完善的服务能力布局，或支撑其后续在项目竞争时具备优势；②公司属于国企中的市场派，董事换届完成后，看好其“十五五”新阶段新规划以及市场化机制的持续优化落地，支撑其商业网络、工业板块等拓展超预期；③上海前沿的设立以及2024年新管理层完成换届后大幅砍管线等变化，或反映公司的创新研发策略已有较大调整，立足资源禀赋打造全新研发体系或带来研发投入产出比的显著提升。 催化剂院端回款政策优化；大规模的CSO新签订单、SPD新合作项目持续落地；股权激励等市场化机制改革落地；新药产品商业化放量进展；销售、研发体系继续优化。 盈利预测和估值分析我们预计公司2024-2026年实现营业收入为2762.43/3076.57/3377.47亿元，同比增长6.13%/11.37%/9.78%；实现归母净利润49.92/56.55/63.44亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%，对应EPS为1.35/1.53/1.71元，2025年1月21日收盘价对应2025年PE为13倍。 我们将2025年公司归母净利润进行分部估值，我们预计公司2025年CSO、批零商业、工业（包括参股公司）分别实现利润约4亿、31亿、22亿元，参考医药流通板块2025年的边际变化以及公司自身α，分别给予CSO与批零商业板块目标20倍、12倍估值；工业部分，考虑到公司创新药商业化以及中药二次开发带来的估值弹性，给予目标25倍PE。综上，我们预计公司2025年合理市值在1005亿元，对应空间为55%，上调为“买入”评级。 风险提示院端经营波动导致回款持续恶化风险；创新研发进展不及预期风险；部分存量化药独家品种集采风险

工商业一体化大型医药集团，商业+。工业双轮驱动。公司是国内工商业均处于领先地位的医药产业集团，主营业务覆盖医药工业与商业，在医药工业领域，公司拥有丰富的产品资源，在国内12个省市以及海外建有药品生产基地，常年生产约700个药品品种，20多种剂型；在医药商业领域，公司是国内第二大全国性医药流通企业和领先的进口药品服务平台。2024年前三季度，公司实现营业收入2096.29亿元，同比增长6.14%；归母净利润40.54亿元，同比增长6.78%。 夯实商业基本盘，加速发展创新业务。2016年公司与拜耳共同探索跨国药企在中国的CSO业务模式，该合作延续至今，2023年底公司与赛诺菲达成战略合作，该合作涉及重点疾病领域的20多个产品，合约规模超50亿人民币。2024年前三季度，公司CSO合约推广业务实现高增，实现销售金额约61亿元，同比增幅达176.3%，覆盖赛诺菲、拜耳、益普生、住友、武田、卫材等18家药企。同时，公司着力打造创新药全生命周期服务平台，为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。此外，公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务拓展，加快全国器械业务基础布局，进一步推动公司多元化、多品种、多渠道发展，在SPD、医美业务方面迎来突破，2024年前三季度，公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 工业板块实力突出，创新管线逐步兑现。在创新药方面，公司贯彻创新转型战略，研发投入持续加码，研发投入从2018年的13.9亿元增长至26亿元，研发费用从10.6亿元增至22亿元，2024年12月5日，公司X842项目上市许可申请获国家药监局批准，截至24年三季度末，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项），还有2项创新药项目提交pre-NDA、分别为I001和SRD4610，4项处于关键性研究及临床III期阶段。在中药方面，公司具备丰富的中药资源，旗下拥有六个中华老字号品牌，公司持续推进中药大品种和大品牌战略，同时以中药研究所为核心平台，开展循证医学研究，推进中药品种的二次开发。 投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入分别为281,573、308,355、338,586百万元，同比增长8.2%/9.5%/9.8%；归母净利润分别为5,039、5,594、6,306百万元，同比增长33.7%/11.0%/12.7%；对应EPS分别为1.36、1.51、1.70元；对应PE倍数为15.07/13.57/12.04倍。公司为医药流通行业龙头之一，通过紧密布局医药商业+医药工业板块，实现业绩双轮驱动。医药商业板块为公司基本盘，有望持续受益于行业集中度提升，此外CSO等创新业务快速放量，为公司业绩增长提供成长新动能。医药工业板块，随着公司创新药管线的逐步兑现，叠加中药大品种战略推进，有望打造新的增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示医药行业政策变动风险、创新药研发不及预期风险、地缘政治风险、商誉减值风险。

事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营收 2096.29亿元（ +6.14%，同比，下同），归母净利润 40.54亿元（ +6.78%），扣非归母净利润 36.86亿元（ +11.56%）。单 Q3季度，实现营收 702.16亿元（ +8.16%），归母净利润 11.12亿元（ -6.29%），扣非归母净利润 9.81亿元（ -11.20%）， 业绩符合我们预期。 药品 CSO 赋能商业板块快速增长。 2024前三季度， 医药商业营业收入1913.45亿元（ +8.28%），贡献归母净利润 26.52亿元（ +0.26%），主要系药品 CSO 业务高速增长， 2024前三季度公司引入进口总代品种 13个、药品 CSO 合约推广业务实现销售收入约 61亿元，同比增幅达176.3%。在非药方面，同期公司实现器械大健康业务销售约 326亿，同比增长 11.9%。 工业板块：持续推进新药研发，培育中药大品种。 2024前三季度， 医药工业营业收入 182.84亿元（ -12.10%），贡献归母净利润 18.64亿元（ +3.58%）。公司积极推进创新成果转化和产业化，与赛多利斯集团、上海康健生细胞技术有限公司、 上海市生物医药技术研究院、 拜耳健康消费品等企业在上海签署战略合作协议，截至 2024Q3， 公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有 60项，其中创新药 46项（含美国临床 II 期 3项）。 此外在中药方面， 公司持续推进大品种培育战略， 全年中药六大品种养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯的循证医学研究持续推进，病例入组数进一步增加。 盈利预测与投资评级： 考虑公司 CSO 增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块 25-26年有望成果兑现，我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 50.15/56.32/63.49亿元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

业绩：收入延续超越行业增长，利润略有波动2024单Q3：公司实现收入702.16亿元，yoy+8.16%；其中商业端实现收入646.66亿元，yoy+9.95%，工业端实现收入55.5亿元，yoy-9.02%。2024单Q3：公司实现归母净利润11.12亿元，yoy-6.29%；其中商业端实现利润8.59亿元，yoy+0.35%，工业端实现利润5.52亿元，yoy+13.81%，参股企业贡献利润0.46亿元，yoy-60.68%。 成长性：CSO业务持续高增，看好新开源创新生态商业端，CSO业务持续高速兑现，支撑商业板块超行业增速。2024Q1-3公司药品CSO业务实现收入约61亿元，同比增长176.3%；器械大健康业务实现收入约326亿，同比增长11.9%；新引入进口总代品种13个。我们认为，今年前三季度医药流通行业持续承压，而公司通过多年在创新业态的持续布局，实现穿越周期。流通板块中，我们更看好公司未来增长的确定性。工业端，持续优化收缩，看好创新体系优化及商业化新阶段。 今年前三季度公司工业端收入规模持续收缩，主要或受到院端采购较弱及自身产品迭代节奏变化变化影响；三季度公司持续推进“优化生产布局、精益管理、扩大集中采购、提高人效”，看好公司进一步盘活存量化药板块。创新药方面，公司即将在四季度或明年进入商业化的新阶段，在独特工商协同模式下，我们看好公司创新产品放量节奏超预期。此外，9月以来上海前沿已与赛多利斯、拜耳Co.Lab、拜耳健康消费品等签署协议，同时上海医药与多家医院成立了上海康健生（CGT）、与上海市生物医药技术研究院签署战略合作协议。我们看好“具有上海医药特色、适合上海医药的研发体系”，看好开源创新生态给公司未来带来更多的创新成果转化。盈利能力：季度波动较大，或主要受收入结构变化及行业趋势影响2024Q3公司归母净利率为1.58%，同比下降0.24pct；公司毛利率为9.98%，同比下降0.65pct，除去收入结构变化的影响，我们估计公司商业板块毛利率仍在进一步降低。展望来看，即使传统分销行业面临集采扩容及盈利空间挤压的压力，我们认为公司的CSO等创新业态占比的持续提升能够抵御行业趋势带来的盈利能力下行风险，而随着医药流通行业生态持续改善，我们看好未来公司盈利能力回升可能性。 经营质量：经营性净现金流大幅优化前三季度公司应收周转天数达到100.47天，同比增长约3天，院内回款压力持续。但随着CSO等业态占比提升，我们认为更多的“好品种”能够提升公司对下游客户的议价能力，账期延长趋势或逐步企稳。现金流方面，公司第三季度经营性净现金流净额为22.68亿元，已连续两个季度保持同比大幅优化趋势，经营质量持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年实现营业收入为2750.75/2986.47/3241.49亿元，同比增长5.68%/8.57%/8.54%；实现归母净利润49.97/55.78/62.17亿元，同比增长32.62%/11.63%/11.46%，对应EPS为1.35/1.51/1.68元，2024年11月1日收盘价对应2025年PE为13倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

核心观点8月26日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%，实现扣非后归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%，业绩符合我们预期。展望下半年，公司CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速放量，分销业务有望实现稳健增长；工业板块营销改革及降本增效稳步推进，盈利能力有望持续提升，且后续业绩基数压力较小，期待公司下半年业绩加速增长。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8月26日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%，实现扣非后归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%，实现每股收益0.79元，业绩符合我们预期。 上海医药拟以截至2024年6月30日总股37.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计拟派发现金红利总额为2.96亿元（含税），占2024年半年度合并归属于上市公司股东的净利润的10.07%。 简评创新业务加速增长，降本增效稳步推进宋体2024年上半年，公司收入端增长5.14%，主要由于商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长7.45%为1266.79亿元，其中：1）CSO收入同比增长172%达到40亿元；2）器械大健康收入同比增长11.12%达到约218亿元。归母净利润同比增长12.72%，扣非归母净利润同比增长23.00%，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块持续推进营销改革等降本增效措施，带动整体销售费用率下降1.12个百分点为4.71%。 2024年第二季度，公司收入端增长4.36%为692.60亿元，归母净利润同比增长28.15%为14亿元，扣非归母净利润同比增长57.97%为13.31亿元，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块降本增效持续推进。 上海医药拟以截至2024年6月30日总股37.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计拟派发现金红利总额为2.96亿元（含税），占2024年半年度合并归属于上市公司股东的净利润的10.07%。 营销改革持续推进，工业板块盈利能力有所提升2024年上半年，公司医药工业销售收入为127.34亿元，同比下降13.37%，主要由于部分工业品种降价影响，贡献利润13.12亿元，同比下降1.20%，主要由于公司持续推进营销改革，销售费用率稳步下降。1）近年来，公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，24H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%，多项新药管线及创新孵化培育项目均取得阶段性进展，后续有望贡献增量。 2）公司持续推进中药大品种放量，推进养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃富春胶囊及银杏酮酯二次开发，24年上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元。我们认为，随着公司持续提升推进营销改革、开拓海外市场及院外市场等，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势，叠加在研产品陆续贡献额外增量，有望驱动工业板块收入及盈利能力长期稳步提升。 商业板块稳健增长，创新业务加速增长2024年上半年，公司商业板块收入同比增长7.45%达到1266.79亿元，贡献利润17.93亿元，同比增长1.30%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2024年上半年，公司积极打造多元创新业务，持续贡献额外增量。1）持续稳固创新药进口服务业务：2024年上半年，公司着力构建创新药生命周期服务平台，成功引入总代进口品种8个，销售持续放量；2）全力打造CSO服务体系：2024年上半年，公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系，上半年CSO业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%；3）器械大健康业务稳定增长：公司上半年合计落地15个SPD项目，带动器械、大健康等非药业务销售同比增长约11.12%达到约218亿。我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。 创新业务加速放量，降本增效持续推进展望2024年下半年，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加CSO、进口总代及器械大健康等创新业务稳步放量，盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司持续推进大品种战略，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，随着营销改革持续推进，销售费用率有下降空间。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，考虑到23年利润端受较多一次性影响，且下半年基数较低，公司利润端增长有望明显加速。 产品降价影响毛利率，控费效果逐步体现2024年上半年，公司综合毛利率为11.60%，同比下降1.27个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。管理费用率为2.06%，同比减少0.02个百分点，基本保持稳定；销售费用率为4.71%，同比下降1.12个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；财务费用率为0.51%，同比下降0.07个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比下降68.55%为5.15亿元，主要由于备货支出增加；应收账款周转天数同比增加1.48天为99.34天，基本保持稳定；存货周转天数为52.49天，同比下降0.18天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比下降1.34天为73.17天，基本保持稳定。其余指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为2863.95亿元、3187.20亿元和3553.27亿元，分别同比增长10.0%、11.3%和11.5%，归母净利润分别为50.57亿元、56.33亿元和62.80亿元，分别同比增长34.2%、11.4%和11.5%，折合EPS分别为1.37元/股、1.52元/股和1.70元/股，对应PE为14.1X、12.7X、11.4X。维持买入评级。 风险分析1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。 5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

营收、利润稳健增长，费用管控持续优化公司发布2024H1报告：2024H1公司实现营业收入1394.13亿元（+5.14%）；归母净利润29.42亿元（+12.72%），其中：工业业务贡献利润13.12亿元，商业业务贡献利润17.93亿元，主要参股企业贡献利润3.41亿元；扣非归母净利润27.05亿元（+23.00%）；经营活动产生的现金流量净额5.15亿元（-68.55%）。公司营收、利润稳健增长，经营活动产生的现金流量净额变动主要是由于货款支出增加。 分季度来看，2024年Q1~Q2公司分别实现营业收入701.53（+5.93%）、692.60（+4.36%）亿元，分别实现归母净利润15.42（+1.62%）、14.00（+28.15%）亿元，分别实现扣非归母净利润13.75（+1.30%）、13.31（+57.97%）亿元。 从盈利能力来看，2024H1公司毛利率11.60%（-1.27pct），其中分销板块毛利率5.92%（-0.22pct），工业板块毛利率61.57%（+0.08pct），零售板块毛利率12.21%（+0.26pct）。2024H1公司净利率2.58%，保持持平。 从费用率来看，2024H1公司销售费用率为4.71%（-1.12pct），管理费用率为2.06%（-0.02pct），研发费用率为0.79%（+0.02pct）。 财务费用率为0.51%(-0.07pct)，费用管控持续优化。 药品OCSO业务突飞猛进，中药工业业务稳步前行医药商业板块：2024H1医药商业实现收入1266.79亿元，同比增长7.45%，其中分销业务营收1270.31亿元（+6.91%），零售业务营收40.70亿元（-4.50%）。公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系。2024H1公司药品CSO合约推广业务突飞猛进，实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，合约产品覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企。其中，“赛诺菲一号工程”项目全年目标达成进度已过半。2024H1公司进口及创新药产业服务能力进一步加强，成功引入进口总代品种8个。2024H1公司器械、大健康等非药业务销售约218亿，同比增长约11.12%。此外，公司服务公立医院高质量发展，重点推进大型医院SPD合作，上半年上药控股企业共新增SPD约15个项目，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 医药工业板块：2024H1医药工业实现收入127.34亿元，同比下降13.37%，主要是去年品种降价的一次性影响，预计后续将企稳。其中中药业务持续推进中药大品种和大品牌战略，公司具备丰富的中药资源，旗下拥有8家主要直管中药企业，9个中药核心品牌，2024年上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元，同比增长1.41%。 渠道端加速营销体系整合，研发端持续推进新药管线公司在去年推进医药商业南北板块整合的基础上，于今年上半年召开了商业专项融合会议，推动落实预算管理与绩效考核的统一管理，建立健全相关信息系统和制度体系，加强一体化运营，深化省级平台建设，形成了商业融合发展的新格局。为应对行业调整和市场竞争态势，上半年公司加快营销组织体系调整，组建了集团新的药品销售公司，通过实施营销模式转型，提升终端自营能力，规范代理销售，加强统筹管理与专业赋能。 公司持续加大研发投入，2024H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%。其中：研发费用11.05亿元，同比增长7.67%。截至2024H1临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有64项，其中创新药50项（含美国临床II期3项）。在创新药管线中，已有多项提交pre-NDA、上市申请或处于关键性研究及临床III期阶段。公司自研的I001片（即SPH3127；化学药品1类）是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段，其中针对高血压适应症的NDA上市申请恢复审评。 盈利预测及投资建议我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.09/11.87/10.79倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

工商一体化龙头企业，基本盘稳固，资产结构优化有望带动释放业绩增量上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010年，上海医药于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位，与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。 商业板块中高毛利CSO业务收入体量有望快速增加，利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台，位列2022年全国药品批发企业百强第2位。营业总收入主要由商业板块贡献，占比约90%。2023年年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超50亿。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元，因此我们判断2024年CSO业务收入规模有望快速增长。同时，CSO业务毛利率预计超20%，远高于传统配送业务不到10%的毛利率，利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛，合作程度深远，有助于公司积累行业口碑，为后续在药品CSO领域长远发展打下坚实基础。 工业板块在化药与中药领域实力雄厚，创新药在研产品逐步进入收获期。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元，同比减少1.87%，主要受到重点产品降价等影响；其中中药收入98.17亿元，同比增长10.30%。公司目前中药有16个过亿品种，拥有六个中华老字号品牌，包括“鼎炉”、“神象”、“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成“云天上”联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面，公司2020年发起设立500亿生物医药产业基金；2021年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心，研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期，公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期，管线梯度布局丰富，后续有望持续兑现收入。 管理层改革完成，降本增效促使经营活力不断释放目前公司管理层换届完成，新董事长已经就任，同时公司引入外部监督管理机制，核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系，高管团队具备丰富的企业管理经验，体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作，对销售平台进行南北融合，缩减收益不明显的研发项目，有效降低各项费用，公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.56/12.30/11.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

事件： 2024年 6月 8日，上海医药宣布终止四个研发项目的临床试验及后续开发，继一个月前终止三个研发项目后第二次调整新药开发管线。本次四个项目研发投入 1.15亿元，加上此前三个项目投入 3.22亿元，近期终止的七个项目累计投入 4.37亿元。 终止前景较弱管线，有利于聚焦资源投入核心项目，降低研发费用投入释放业绩。 公司 2023年研发投入 26.02亿元，其中研发费用 22.04亿元，同比增长 4.35%，占工业营收（262.57亿）的比重为 8.39%，占 2023年扣除一次性特殊损益影响的归母净利润（49.19亿）比重为 44.8%，研发投入对归母净利润影响较大。此次终止前景较弱的早期项目，为合理配置研发资源、聚焦优势管线，有利于提升研发费用效率、释放业绩。 此次终止项目以早期项目为主，主要包括 4个单抗和 3个小分子项目。 单抗项目研发投入 3.45亿元，占比 79%；其中针对乳腺癌的 B003处于Ⅱ期临床入组阶段，治疗 B 细胞非霍奇金淋巴瘤的 B001和针对乳腺癌的 B002处于Ⅰ期临床结束阶段，用于多发性硬化症的 B001-A 获批 IND 后未开展临床试验。 小分子项目研发投入 0.92亿元，占比 21%；其中用于乳腺癌/脂肪肉瘤的 I022处于Ⅱ期临床结束阶段，针对晚期实体瘤的 I022-K 和治疗 NSCLC 的 I010处于Ⅰ期临床结束阶段； I022和 I022-K 均为 1类创新药， I022本次仅终止针对乳腺癌一线适应症的临床开发，其他适应症的临床试验及后续开发正常进行。 管理层换届完成，期待新管理层改革成果。 上海医药 2023年实现管理层换届，新董事长、总裁及管理团队均已就任，同时在执委会层面引入云南白药总裁董明先生作为执行董事，混改引入外部监督管理机制。新管理层聚焦工业园区整合、南北商业整合等一系列降本增效工作，有望提升经营活力、逐步释放业绩。 投资建议： 上海医药作为工商一体的综合性大型药企， 工商板块业务协同造就竞争优势， 创新发展战略引领企业转型。我们看好国企深化改革的潜力，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 55.30/61.72/67.94亿元，同比增长46.76%/11.61%/10.08%， EPS 分别 1.49元、 1.67元、 1.83元，当前股价对应2024-2026年 PE 12.6/11.3/10.2倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险 、新药研发失败的风险等。

与赛诺菲合作支撑2024年CSO业务高增长，跨国药企合作新窗口或已打开2023年公司CSO业务收入增幅约50%，同年公司与赛诺菲达成超50亿规模的CSO合约，成为近年来国内最大规模的CSO合作之一。基于此合约的增量释放，我们预计公司2024年CSO业务或将迎来较大幅度的增长，而公司承接赛诺菲合约背后所体现的合规体系、销售能力等或将支撑其打开CSO业务模式拓展的新窗口。 上药的合约销售部成立于2016年，公司在业务发展早期即与跨国药企拜耳建立了CSO合作关系，同时这种高举高打的战略定位或也使得上药建立起更符合全球规范的销售体系，当下稀缺性逐步凸显。2024年以来，上药控股已完成与优时比、康维德、沃特世的战略合作签约，并与默沙东举行高层交流，合作产品领域与客户拓展节奏边际提速较快。展望来看，我们预计公司或将逐步实现从跨国药企成熟品种院内市场推广合作延伸到院外推广，以及承接国内创新药商业化新阶段带来的CSO新需求等。 从阿尔兹海默症（AD）重磅商业推广合约看上药创新分销平台稀缺性AD产品重磅合作时间线：①2023年11月，上海医药与卫材就仑卡奈单抗在内的进口药品达成15亿人民币规模的战略合作，仑卡奈单抗为20年来首款获得FDA完全批准的AD新药。②2024年2月，镁信健康（上海医药子公司）与卫材达成协议，共同建立从预防、早筛早检、治疗、再到后期的长期疾病管理的“脑安康”健康管理体系，镁信健康将会联合更多的保险公司，发挥商保等多元支付方式对创新药械产品的支持。③2024年5月，上药康德乐与诺唯赞达成合作，将在国内部分区域开展国内独家AD血检产品的“药械联动”商业推广业务，首次合作期限为两年。 观点：我们认为，以上上药集团与全球一线重磅新药及相关产品的合作更能体现其在创新药分销方面的极强竞争力，这种能力一方面基于上海医药具备的“国际化、创新基因”以及康德乐并购带来的能力协同，另一方面则基于其极具稀缺性且持续完善的创新商业化支持生态。2023年上药云健康与镁信健康分别完成C轮与C+轮融资，支撑其业务规模与服务能力持续完善，同时我们也关注到上海医药各子公司与创新药企的合作及多维度支持服务的联动拓展逐步增多，因此我们看好公司稀缺的创新药分销服务能力支撑其高增速延续。 怎么看上海创新支付环境及上海医药所具备的战略地位对其工商业务的影响？从政策端来看，2023年7月上海市多部委发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》、2023年8月发布《上海市服务生物医药创新发展工作方案》，明确上海作为国内生物医药创新高地的战略定位。而上海医药作为上海市国资委控股的医药工商龙头，其在创新药的销售推广、支付、融资等多个维度所起到的作用是关键的，且华东地区本身具备较强新特药支付能力，我们认为这也是未来上海医药或将承接更多创新药品种推广的关键支撑，也是上海医药在承接创新业务方面，区别于其他医药商业公司的稀缺性地缘优势。 盈利预测与估值我们认为上海医药创新分销业务高增速仍将持续，考虑到其能力具备较强稀缺性，创新分销业务有望支撑公司盈利能力企稳回升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年6月6日收盘价对应PE为14倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 公司 2023 年实现营收 2602.95亿元（同比+12.21%），实现归母净利润 37.68 亿元（同比-32.92%），实现扣非归母净利润 35.96 亿元（同比-16.31%），扣除一次性特殊损益后归母净利润为 49.19 亿元（同比+2.99%）； 2024Q1 实现营收 701.53 亿元（同比+5.93%），实现归母净利润 15.42 亿元（同比+1.62%），实现扣非归母净利润 13.75 亿元（同比+1.30%）。 财务指标： 2023 年毛利率 12.04%(同比-1.11pp)，净利率 1.98%(同比-1.03pp)，销售费用率 5.34%(同比-0.81pp)，管理费用率 2.19%(同比+0.04pp)，研发费用率 0.85%(同比-0.06pp)。 2024Q1 毛利率 11.44%(同比-1.59pp)，净利率 2.66%(同比-0.29pp)，销售费用率 4.69%(同比-1.21pp)，管理费用率 1.98%(同比-0.10pp)，研发费用率 0.71%(同比-0.10pp)。 分业务板块： 2023 年医药工业实现收入 262.57 亿元（同比-1.87%），贡献利润 21.16 亿元（同比-5.04%）；医药商业实现收入 2340.38 亿元（同比+14.04%），贡献利润 33.50 亿元（同比+7.67%）。 2024Q1 医药工业实现收入 69.44 亿元（同比-10.98%），贡献利润 6.74 亿元（同比-4.06%）；医药商业实现收入 632.09亿元（同比+8.19%），贡献利润 8.32 亿元（同比+0.50%）。 打造创新药全生命周期服务平台，商业创新业务发展态势良好。 2024Q1 创新药板块销售同比增幅约 33%，成功引入 4 个进口总代品种；随着与赛诺菲等国际药企的合作加深，公司商业 CSO 合约推广业务增速显著， 2024Q1 实现收入 17 亿元（同比+128%）； 与此同时持续深耕进口疫苗业务，团队人数由2023Q1 的 340 人增加至 2024Q1 的 720 余人。 新药管线获突破性进展。 公司不断加大研发投入， 积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系。 截至 2023 年底， 公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康 3 款创新药上市，此外主要在研创新药管线有 55 项（含美国临床 II 期 3 项）， 已有 3 项提交 pre-NDA 或上市申请， 4 项处于关键性研究或临床 III 期阶段。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.37、 1.56、 1.75元，对应 2024 年 5 月 15 日收盘价， PE 估值分别为 13.6、 11.9、 10.7 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业政策变化、新药研发进展不及预期、市场竞争加剧 ＃

核心观点4 月 26 日， 公司发布 2024 年第一季度业绩报告，实现营业收入701.53 亿元，同比增长 5.93%，实现归母净利润 15.42 亿元，同比增长 1.62%，实现扣非后归母净利润 13.75 亿元，同比增长1.30%， 业绩符合我们预期。 展望 2024 年， 院内合规销售影响趋于平稳， 商业板块整合基本完成，分销业务有望实现稳健增长；工业板块降本增效稳步推进，中药及创新药产品有望贡献额外增量， 且后续业绩基数压力较小， 期待公司 2024 年经营向好。 事件公司发布 2024 年一季度业绩报告， 业绩符合我们预期4 月 26 日，公司发布 2024 年第一季度业绩报告，实现营业收入 701.53 亿元，同比增长 5.93%，实现归母净利润 15.42 亿元，同比增长 1.62%，实现扣非后归母净利润 13.75 亿元，同比增长1.30%， 实现每股收益 0.42 元， 业绩符合我们预期。 简评商业板块稳健增长， 降本增效稳步推进2024 年第一季度，公司收入端增长 5.93%， 主要由于商业板块稳健增长 8.19%为 632.09 亿元，工业板块略有承压。归母净利润同比增长 1.62%，扣非归母净利润同比增长 1.30%，增速略低于收入端，主要由于： 1）利润端基数压力较大； 2） 工业板块部分产品降价，一季度利润端略有承压； 3）公司持续推进降本增 效，一季度销售费用率下降 1.22 个百分点。 工业板块短暂承压， 创新体系逐步完善2024 年第一季度，公司医药工业销售收入为 69.44 亿元，同比下降 10.98%，贡献利润 6.74 亿元，同比下降4.06%， 主要由于部分工业品种降价影响。 近年来， 公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，多项新药管线及创新孵化培育项目均取得阶段性进展，后续有望贡献增量。此外公司持续推进中药大品种放量， 大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入。我们认为，随着公司持续提升终端覆盖、优化商业布局，开拓海外市场及院外市场等，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势， 叠加在研产品陆续贡献额外增量，有望驱动工业板块长期稳健增长。 商业板块稳健增长， 创新业务优化盈利能力2024年第一季度，公司商业板块收入同比增长8.19%达到632.09亿元，贡献利润8.32亿元，同比增长0.50%，主要由于产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。 2024 年第一季度，公司积极打造多元创新业务， 为后续盈利能力提升贡献增量。 1）持续稳固创新药进口服务业务： 2024 年第一季度，公司着力构建创新药生命周期服务平台，成功引入总代进口品种 4 个， 创新药板块销售同比增长约 33%； 2）全力打造 CSO 服务体系： 2023 年，公司和赛诺菲达成合约销售战略合作， 合约规模超 50 亿元， 一季度整体药品 CSO 合约推广业务实现销售金额约 17 亿元，同比增幅约达 128%； 3） 疫苗终端推广团队： 公司不断推进进口疫苗终端推广团队建设，目前已由2023 年第一季度的 340 人增加至 720 余人。 我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。 商业板块有望稳健增长， 降本增效持续推进展望 2024 年， 我们认为， 院内合规销售影响趋于平稳，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加创新业务稳步放量，盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司持续推进大品种战略，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，但考虑到化药存量品种因降价略有承压， 工业板块整体收入或将维持稳健增长。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现， 考虑到 23 年利润端受较多一次性影响， 且后续三季度基数较低，公司 24 年利润端增长有望明显加速。 产品降价影响毛利率，控费效果逐步体现2023 年，公司综合毛利率为 11.44%，同比下降 1.60 个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价影响。 管理费用率为 1.98%，同比减少 0.10 个百分点， 控费效果明显； 销售费用率为 4.69%，同比下降 1.22 个百分点，控费效果明显；财务费用率为 0.53%，同比下降 0.10 个百分点，控费效果明显。 经营活动产生的现金流量净额为-54.73 亿元，主要由于备货支出增加；应收账款周转天数同比增加 2.65 天为 98.90 天，基本保持稳定；存货周转天数为 51.04 天，同比下降 1.0 天， 基本保持稳定；应付账款周转天数同比下降 0.9 天为 71.7 天，基本保持稳定。 其余指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司 2024– 2026 年实现营业收入分别为 2863.95 亿元、 3187.20 亿元和 3553.27 亿元，分别同比增长 10.0%、 11.3%和 11.5%，归母净利润分别为 50.57 亿元、 56.33 亿元和 62.80 亿元，分别同比增长 34.2%、 11.4%和 11.5%，折合 EPS 分别为 1.37 元/股、 1.52 元/股和 1.70 元/股，对应 PE 为 13.1X、 11.8X、 10.6X。维持买入评级。 风险分析1） 药品降价风险： 医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调， 或将对公司收益产生较大影响；2） 新药研发风险： 创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败， 或对公司长期收入增长存在不利影响；3） 市场竞争加剧： 市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力， 进而影响公司的长远发展；4） 外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值： 倘若公司外购标的整合不及预期， 或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。 5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

事件：公司发布]2023年年报。2023年公司实现收入2603亿元（+12.2%）；归母净利润37.7亿元（-32.9%）；扣除一次性特殊损益后归母净利润为49.2亿元（+3%）。全年经营性现金流净流入52.3亿元（+10.3%）。 医药商业：加速布局商业网络覆盖，持续巩固领先地位。2023年医药商业实现收入2340.4亿元（+14%）；实现利润33.5亿元（+7.7%）。2023年公司进一步完善医药流通网络，完成湖南润吉药业并购以及正大天晴商业板块并购，填补湖南省生物制品以及苏州市、连云港市的网络空白。2023年公司医药商业销售破百亿的省份达6个。全年成功引入进口总代品种29个；进口疫苗代理业务全年实现销售收入约52亿元，并与辉瑞达成了关于13价肺疫苗（沛儿13）的合约销售合作；器械大健康业务全年实现销售收入约363亿，与仁会生物就贝那鲁肽注射液（菲塑美）达成销售推广合作；与赛诺菲达成合约销售战略合作，该合作涉及重点疾病领域20多个产品，预计合约规模超50亿。 医药工业：围绕大品种战略，持续推进中药大品种培育战略。2023年医药工业实现收入262.6亿元（-1.9%）；实现利润21.2亿元（-5%）。公司围绕大品种聚焦战略，实现全年工业销售收入过亿产品数量48个，与去年持平。覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等领域。60个重点品种销售收入149.4亿元，同比略有下降。中药板块2023年实现工业收入98.2亿元（+10.3%）。2023年公司通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展健康讲座等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%。此外，公司筛选出数个休眠恢复产品，苏合香丸等产品已恢复销售。 创新管线步入收获期，市场潜力巨大。2023年公司研发投入26亿元。其中：研发费用22亿元（+4.4%）。截至2023年末，公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。已有68个在研新药管线。3款1类新药提交上市申请，其中I001（高血压）与X842（反流性食管炎）上市申请已获得受理，SRD4610（渐冻症）已提交上市申请。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为54.4亿元、60.1亿元、66.2亿元，分别同增44.3%/10.5%/10.3%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；研发进展或不及预期；商誉减值风险。

事件： 公司发布2023年三季报。 2023年前三季度公司实现收入 1975.1亿元 （+13.1%）；归母净利润 38亿元（-21.1%）；扣非归母净利润 33亿元（-10.6%）。 2023Q3公司实现收入 649.2亿元（+3.2%）；归母净利润 11.9亿元（+6.1%）； 扣非归母净利润 11.1亿元（+8.7%）。 三季报凸显韧性。 收入方面， 2023年前三季度，公司医药流通业务实现销售收 入 1771.9亿元（+14.2%）；医药零售业务收入 65.3亿元（+15%）； 医药工业 实现收入 208亿元（+5.1%）。 利润方面， 2023年前三季度， 由于上年同期子 公司青春宝搬迁收益以及本期参股公司上药康希诺计提资产减值准备等一次性 特殊损益的影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润 38亿元（- 21.1%）； 剔除上述一次性特殊损益影响后的归母净利润 42.7亿元（+8.6%）。其中：工业 业务贡献利润 18.1亿元（+9.7%）；商业业务贡献利润 26.3亿元（+8.8%）；主 要参股企业贡献利润 4.6亿元（剔除上药康希诺影响），同比下降 3.5%。 创新管线步入收获期，市场潜力巨大。 截至 2023Q3末，新药管线中已有 3项 提交 pre NDA 或上市申请。 2023年前三季度公司新药管线新增 3项，其中 2项为创新药，分别是 WST04（一种口服微生态活菌制剂，拟用于治疗晚期恶性 实体瘤，临床试验申请已于 2023年 9月获国家药监局受理）、 I035（一款免疫 调节剂，能抑制肠道的炎症反应和增强肠道的免疫调节，临床试验申请已于 2023年 9月获国家药监局受理）。 2023Q3公司新增 2个品种（2个品规）通过了仿 制药一致性评价，使得获批一致性评价的产品累计增加到 55个品种（79个品 规）。 2023年 10月， 上药云健康完成 5亿元 C轮融资。 上药云健康树立“益药”一 体化品牌，以创新药院外市场为核心，以构建专业药事服务能力为基石，致力 于药企-医院-患者的创新链接，现已打造中国领先的创新药商业化全周期服务平 台， 本次 C 轮融资由上海综改基金、工银投资联合领投，上海生物医药基金持 续加持， 未来有望全面开启独立发展及上市之路。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 48.7亿元、 57.3亿元、 67.7亿元，分别同增-13.3%/17.7%/18.2%，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策波动风险；研发进展或不及预期； 商誉减值风险。

业绩： 三季度收入增速放缓，利润增速高于收入2023Q1-Q3：收入 1975.08亿元， YOY 13.11%； 归母净利润 37.97亿元， YOY-21.13%； 扣非归母净利润 33.04亿元， YOY -10.6%；剔除一次性特殊损益影响后归母净利润 42.65亿元， YOY+8.57%。 2023Q3：收入 649.16亿元， YOY+3.20%；归母净利润 11.87亿元， YOY+6.1%扣非归母净利润 11.05亿元， YOY+8.7%； 成长性： 三季度受医疗政策影响较多，看好未来工商齐进入加速窗口商业端： 2023Q3公司商业端收入 588.2亿元， YOY+4.80%，商业利润 8.56亿元， YOY+28.03%。从创新分销业务情况看， 前三季度公司创新药分销业务增速保持 21%的高增速， 持续保持高于板块整体增速，我们看好公司创新药分销业务龙头优势进一步凸显。 战略变化方面， 报告期内公司商业端南北平台整合策略已形成，整合后的商业单位将聚焦：创新药及进口平台服务、全国全渠道整合营销服务、器械大健康及国际供应链服务、全国业务一体化发展、数字化与新零售发展五大战略重点。 展望来看，我们看好公司在医改深化、行业集中度提升加速与内部运营效率提升下进入加速窗口期。 工业端： 2023Q3公司工业端收入 61亿元， YOY-10%，工业利润 4.85亿元，YOY-11.56%，我们预计或主要受到部分大品种降价以及医疗政策等因素影响。 拆分来看， 中药前三季度实现收入 74.7亿元， YOY+16.5%，单 Q3中药收入23.5亿元， YOY+6.7%，大幅超过工业板块整体增速，或主要和部分院外产品受影响较小以及公司中药二次开发战略持续推进有关；创新药方面报告期内公司新增新药管线 3项，其中创新药 2项； 随着公司超 60项新药管线逐步进入释放期，叠加公司极强的商业化能力， 我们看好公司工业端创新转型加速兑现。 盈利能力： 毛利率与销售费用率阶段性调整，看好盈利能力稳步提升2023Q3公司毛利率为 10.63%， yoy-1.52pct。拆分来看，商业端单季度毛利率波动或受到集采品种持续扩容，以及医疗政策影响下服务属性较高的分销服务占比变化影响；工业端产品结构变化或带来毛利率的短期波动。看好后续药品流通正常化后毛利率逐步修复。 2023Q3公司扣非归母净利率为 1.70%， yoy+0.09pct，主要或受到单季度销售费用率以及研发费用率短期波动影响。 2023Q3公司销售费用率为 4.22%， YOY-1.42pct， 单季度销售费用率远低于历史平均水平， 我们预计主要受到医疗政策等多重因素短期影响； 2023Q3公司研发费用率为0.68%， YOY-0.24pct，我们预计或和公司创新管线推进以及临床开展进度等因素有关，后续创新转型持续下研发费用率或回升。 展望来看， 我们看好公司在创新业务占比提升以及降本增效下盈利能力持续提升。 经营质量： 账期优化趋势延续，现金流连续两个季度改善2023Q3公司经营性现金流为 6.6亿元， YOY+67%， 2023Q2以来公司经营性现金流持续改善。 从账期角度看， 2023Q3公司应收账款周转天数为 97.7天，环比基本持平，同比减少 3天，账期优化趋势持续，公司较强平台议价能力持续体现。 盈利预测与估值考虑到医改深化及医疗反腐带来的短期影响以及联营公司上药康希诺的资产减值计提影响， 我们调整此前 2023-2025年归母净利润增速预测 2%/16%/17%至-10%/17%/18%。我们预测公司 2023-2025年 EPS 为 1.37/1.60/1.89元/股， 2023年10月 30日现价对应 2023年 PE 为 13倍，维持增持评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险