事件： 2024年 6月 8日，上海医药宣布终止四个研发项目的临床试验及后续开发，继一个月前终止三个研发项目后第二次调整新药开发管线。本次四个项目研发投入 1.15亿元，加上此前三个项目投入 3.22亿元，近期终止的七个项目累计投入 4.37亿元。 终止前景较弱管线，有利于聚焦资源投入核心项目，降低研发费用投入释放业绩。 公司 2023年研发投入 26.02亿元，其中研发费用 22.04亿元，同比增长 4.35%，占工业营收（262.57亿）的比重为 8.39%，占 2023年扣除一次性特殊损益影响的归母净利润（49.19亿）比重为 44.8%，研发投入对归母净利润影响较大。此次终止前景较弱的早期项目，为合理配置研发资源、聚焦优势管线，有利于提升研发费用效率、释放业绩。 此次终止项目以早期项目为主，主要包括 4个单抗和 3个小分子项目。 单抗项目研发投入 3.45亿元，占比 79%；其中针对乳腺癌的 B003处于Ⅱ期临床入组阶段，治疗 B 细胞非霍奇金淋巴瘤的 B001和针对乳腺癌的 B002处于Ⅰ期临床结束阶段，用于多发性硬化症的 B001-A 获批 IND 后未开展临床试验。 小分子项目研发投入 0.92亿元，占比 21%；其中用于乳腺癌/脂肪肉瘤的 I022处于Ⅱ期临床结束阶段，针对晚期实体瘤的 I022-K 和治疗 NSCLC 的 I010处于Ⅰ期临床结束阶段； I022和 I022-K 均为 1类创新药， I022本次仅终止针对乳腺癌一线适应症的临床开发，其他适应症的临床试验及后续开发正常进行。 管理层换届完成，期待新管理层改革成果。 上海医药 2023年实现管理层换届，新董事长、总裁及管理团队均已就任，同时在执委会层面引入云南白药总裁董明先生作为执行董事，混改引入外部监督管理机制。新管理层聚焦工业园区整合、南北商业整合等一系列降本增效工作，有望提升经营活力、逐步释放业绩。 投资建议： 上海医药作为工商一体的综合性大型药企， 工商板块业务协同造就竞争优势， 创新发展战略引领企业转型。我们看好国企深化改革的潜力，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 55.30/61.72/67.94亿元，同比增长46.76%/11.61%/10.08%， EPS 分别 1.49元、 1.67元、 1.83元，当前股价对应2024-2026年 PE 12.6/11.3/10.2倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险 、新药研发失败的风险等。

与赛诺菲合作支撑2024年CSO业务高增长，跨国药企合作新窗口或已打开2023年公司CSO业务收入增幅约50%，同年公司与赛诺菲达成超50亿规模的CSO合约，成为近年来国内最大规模的CSO合作之一。基于此合约的增量释放，我们预计公司2024年CSO业务或将迎来较大幅度的增长，而公司承接赛诺菲合约背后所体现的合规体系、销售能力等或将支撑其打开CSO业务模式拓展的新窗口。 上药的合约销售部成立于2016年，公司在业务发展早期即与跨国药企拜耳建立了CSO合作关系，同时这种高举高打的战略定位或也使得上药建立起更符合全球规范的销售体系，当下稀缺性逐步凸显。2024年以来，上药控股已完成与优时比、康维德、沃特世的战略合作签约，并与默沙东举行高层交流，合作产品领域与客户拓展节奏边际提速较快。展望来看，我们预计公司或将逐步实现从跨国药企成熟品种院内市场推广合作延伸到院外推广，以及承接国内创新药商业化新阶段带来的CSO新需求等。 从阿尔兹海默症（AD）重磅商业推广合约看上药创新分销平台稀缺性AD产品重磅合作时间线：①2023年11月，上海医药与卫材就仑卡奈单抗在内的进口药品达成15亿人民币规模的战略合作，仑卡奈单抗为20年来首款获得FDA完全批准的AD新药。②2024年2月，镁信健康（上海医药子公司）与卫材达成协议，共同建立从预防、早筛早检、治疗、再到后期的长期疾病管理的“脑安康”健康管理体系，镁信健康将会联合更多的保险公司，发挥商保等多元支付方式对创新药械产品的支持。③2024年5月，上药康德乐与诺唯赞达成合作，将在国内部分区域开展国内独家AD血检产品的“药械联动”商业推广业务，首次合作期限为两年。 观点：我们认为，以上上药集团与全球一线重磅新药及相关产品的合作更能体现其在创新药分销方面的极强竞争力，这种能力一方面基于上海医药具备的“国际化、创新基因”以及康德乐并购带来的能力协同，另一方面则基于其极具稀缺性且持续完善的创新商业化支持生态。2023年上药云健康与镁信健康分别完成C轮与C+轮融资，支撑其业务规模与服务能力持续完善，同时我们也关注到上海医药各子公司与创新药企的合作及多维度支持服务的联动拓展逐步增多，因此我们看好公司稀缺的创新药分销服务能力支撑其高增速延续。 怎么看上海创新支付环境及上海医药所具备的战略地位对其工商业务的影响？从政策端来看，2023年7月上海市多部委发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》、2023年8月发布《上海市服务生物医药创新发展工作方案》，明确上海作为国内生物医药创新高地的战略定位。而上海医药作为上海市国资委控股的医药工商龙头，其在创新药的销售推广、支付、融资等多个维度所起到的作用是关键的，且华东地区本身具备较强新特药支付能力，我们认为这也是未来上海医药或将承接更多创新药品种推广的关键支撑，也是上海医药在承接创新业务方面，区别于其他医药商业公司的稀缺性地缘优势。 盈利预测与估值我们认为上海医药创新分销业务高增速仍将持续，考虑到其能力具备较强稀缺性，创新分销业务有望支撑公司盈利能力企稳回升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年6月6日收盘价对应PE为14倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 公司 2023 年实现营收 2602.95亿元（同比+12.21%），实现归母净利润 37.68 亿元（同比-32.92%），实现扣非归母净利润 35.96 亿元（同比-16.31%），扣除一次性特殊损益后归母净利润为 49.19 亿元（同比+2.99%）； 2024Q1 实现营收 701.53 亿元（同比+5.93%），实现归母净利润 15.42 亿元（同比+1.62%），实现扣非归母净利润 13.75 亿元（同比+1.30%）。 财务指标： 2023 年毛利率 12.04%(同比-1.11pp)，净利率 1.98%(同比-1.03pp)，销售费用率 5.34%(同比-0.81pp)，管理费用率 2.19%(同比+0.04pp)，研发费用率 0.85%(同比-0.06pp)。 2024Q1 毛利率 11.44%(同比-1.59pp)，净利率 2.66%(同比-0.29pp)，销售费用率 4.69%(同比-1.21pp)，管理费用率 1.98%(同比-0.10pp)，研发费用率 0.71%(同比-0.10pp)。 分业务板块： 2023 年医药工业实现收入 262.57 亿元（同比-1.87%），贡献利润 21.16 亿元（同比-5.04%）；医药商业实现收入 2340.38 亿元（同比+14.04%），贡献利润 33.50 亿元（同比+7.67%）。 2024Q1 医药工业实现收入 69.44 亿元（同比-10.98%），贡献利润 6.74 亿元（同比-4.06%）；医药商业实现收入 632.09亿元（同比+8.19%），贡献利润 8.32 亿元（同比+0.50%）。 打造创新药全生命周期服务平台，商业创新业务发展态势良好。 2024Q1 创新药板块销售同比增幅约 33%，成功引入 4 个进口总代品种；随着与赛诺菲等国际药企的合作加深，公司商业 CSO 合约推广业务增速显著， 2024Q1 实现收入 17 亿元（同比+128%）； 与此同时持续深耕进口疫苗业务，团队人数由2023Q1 的 340 人增加至 2024Q1 的 720 余人。 新药管线获突破性进展。 公司不断加大研发投入， 积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系。 截至 2023 年底， 公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康 3 款创新药上市，此外主要在研创新药管线有 55 项（含美国临床 II 期 3 项）， 已有 3 项提交 pre-NDA 或上市申请， 4 项处于关键性研究或临床 III 期阶段。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.37、 1.56、 1.75元，对应 2024 年 5 月 15 日收盘价， PE 估值分别为 13.6、 11.9、 10.7 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业政策变化、新药研发进展不及预期、市场竞争加剧 ＃

事件：公司发布]2023年年报。2023年公司实现收入2603亿元（+12.2%）；归母净利润37.7亿元（-32.9%）；扣除一次性特殊损益后归母净利润为49.2亿元（+3%）。全年经营性现金流净流入52.3亿元（+10.3%）。 医药商业：加速布局商业网络覆盖，持续巩固领先地位。2023年医药商业实现收入2340.4亿元（+14%）；实现利润33.5亿元（+7.7%）。2023年公司进一步完善医药流通网络，完成湖南润吉药业并购以及正大天晴商业板块并购，填补湖南省生物制品以及苏州市、连云港市的网络空白。2023年公司医药商业销售破百亿的省份达6个。全年成功引入进口总代品种29个；进口疫苗代理业务全年实现销售收入约52亿元，并与辉瑞达成了关于13价肺疫苗（沛儿13）的合约销售合作；器械大健康业务全年实现销售收入约363亿，与仁会生物就贝那鲁肽注射液（菲塑美）达成销售推广合作；与赛诺菲达成合约销售战略合作，该合作涉及重点疾病领域20多个产品，预计合约规模超50亿。 医药工业：围绕大品种战略，持续推进中药大品种培育战略。2023年医药工业实现收入262.6亿元（-1.9%）；实现利润21.2亿元（-5%）。公司围绕大品种聚焦战略，实现全年工业销售收入过亿产品数量48个，与去年持平。覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等领域。60个重点品种销售收入149.4亿元，同比略有下降。中药板块2023年实现工业收入98.2亿元（+10.3%）。2023年公司通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展健康讲座等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%。此外，公司筛选出数个休眠恢复产品，苏合香丸等产品已恢复销售。 创新管线步入收获期，市场潜力巨大。2023年公司研发投入26亿元。其中：研发费用22亿元（+4.4%）。截至2023年末，公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。已有68个在研新药管线。3款1类新药提交上市申请，其中I001（高血压）与X842（反流性食管炎）上市申请已获得受理，SRD4610（渐冻症）已提交上市申请。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为54.4亿元、60.1亿元、66.2亿元，分别同增44.3%/10.5%/10.3%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；研发进展或不及预期；商誉减值风险。

事件： 公司发布2023年三季报。 2023年前三季度公司实现收入 1975.1亿元 （+13.1%）；归母净利润 38亿元（-21.1%）；扣非归母净利润 33亿元（-10.6%）。 2023Q3公司实现收入 649.2亿元（+3.2%）；归母净利润 11.9亿元（+6.1%）； 扣非归母净利润 11.1亿元（+8.7%）。 三季报凸显韧性。 收入方面， 2023年前三季度，公司医药流通业务实现销售收 入 1771.9亿元（+14.2%）；医药零售业务收入 65.3亿元（+15%）； 医药工业 实现收入 208亿元（+5.1%）。 利润方面， 2023年前三季度， 由于上年同期子 公司青春宝搬迁收益以及本期参股公司上药康希诺计提资产减值准备等一次性 特殊损益的影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润 38亿元（- 21.1%）； 剔除上述一次性特殊损益影响后的归母净利润 42.7亿元（+8.6%）。其中：工业 业务贡献利润 18.1亿元（+9.7%）；商业业务贡献利润 26.3亿元（+8.8%）；主 要参股企业贡献利润 4.6亿元（剔除上药康希诺影响），同比下降 3.5%。 创新管线步入收获期，市场潜力巨大。 截至 2023Q3末，新药管线中已有 3项 提交 pre NDA 或上市申请。 2023年前三季度公司新药管线新增 3项，其中 2项为创新药，分别是 WST04（一种口服微生态活菌制剂，拟用于治疗晚期恶性 实体瘤，临床试验申请已于 2023年 9月获国家药监局受理）、 I035（一款免疫 调节剂，能抑制肠道的炎症反应和增强肠道的免疫调节，临床试验申请已于 2023年 9月获国家药监局受理）。 2023Q3公司新增 2个品种（2个品规）通过了仿 制药一致性评价，使得获批一致性评价的产品累计增加到 55个品种（79个品 规）。 2023年 10月， 上药云健康完成 5亿元 C轮融资。 上药云健康树立“益药”一 体化品牌，以创新药院外市场为核心，以构建专业药事服务能力为基石，致力 于药企-医院-患者的创新链接，现已打造中国领先的创新药商业化全周期服务平 台， 本次 C 轮融资由上海综改基金、工银投资联合领投，上海生物医药基金持 续加持， 未来有望全面开启独立发展及上市之路。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 48.7亿元、 57.3亿元、 67.7亿元，分别同增-13.3%/17.7%/18.2%，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策波动风险；研发进展或不及预期； 商誉减值风险。

业绩： 三季度收入增速放缓，利润增速高于收入2023Q1-Q3：收入 1975.08亿元， YOY 13.11%； 归母净利润 37.97亿元， YOY-21.13%； 扣非归母净利润 33.04亿元， YOY -10.6%；剔除一次性特殊损益影响后归母净利润 42.65亿元， YOY+8.57%。 2023Q3：收入 649.16亿元， YOY+3.20%；归母净利润 11.87亿元， YOY+6.1%扣非归母净利润 11.05亿元， YOY+8.7%； 成长性： 三季度受医疗政策影响较多，看好未来工商齐进入加速窗口商业端： 2023Q3公司商业端收入 588.2亿元， YOY+4.80%，商业利润 8.56亿元， YOY+28.03%。从创新分销业务情况看， 前三季度公司创新药分销业务增速保持 21%的高增速， 持续保持高于板块整体增速，我们看好公司创新药分销业务龙头优势进一步凸显。 战略变化方面， 报告期内公司商业端南北平台整合策略已形成，整合后的商业单位将聚焦：创新药及进口平台服务、全国全渠道整合营销服务、器械大健康及国际供应链服务、全国业务一体化发展、数字化与新零售发展五大战略重点。 展望来看，我们看好公司在医改深化、行业集中度提升加速与内部运营效率提升下进入加速窗口期。 工业端： 2023Q3公司工业端收入 61亿元， YOY-10%，工业利润 4.85亿元，YOY-11.56%，我们预计或主要受到部分大品种降价以及医疗政策等因素影响。 拆分来看， 中药前三季度实现收入 74.7亿元， YOY+16.5%，单 Q3中药收入23.5亿元， YOY+6.7%，大幅超过工业板块整体增速，或主要和部分院外产品受影响较小以及公司中药二次开发战略持续推进有关；创新药方面报告期内公司新增新药管线 3项，其中创新药 2项； 随着公司超 60项新药管线逐步进入释放期，叠加公司极强的商业化能力， 我们看好公司工业端创新转型加速兑现。 盈利能力： 毛利率与销售费用率阶段性调整，看好盈利能力稳步提升2023Q3公司毛利率为 10.63%， yoy-1.52pct。拆分来看，商业端单季度毛利率波动或受到集采品种持续扩容，以及医疗政策影响下服务属性较高的分销服务占比变化影响；工业端产品结构变化或带来毛利率的短期波动。看好后续药品流通正常化后毛利率逐步修复。 2023Q3公司扣非归母净利率为 1.70%， yoy+0.09pct，主要或受到单季度销售费用率以及研发费用率短期波动影响。 2023Q3公司销售费用率为 4.22%， YOY-1.42pct， 单季度销售费用率远低于历史平均水平， 我们预计主要受到医疗政策等多重因素短期影响； 2023Q3公司研发费用率为0.68%， YOY-0.24pct，我们预计或和公司创新管线推进以及临床开展进度等因素有关，后续创新转型持续下研发费用率或回升。 展望来看， 我们看好公司在创新业务占比提升以及降本增效下盈利能力持续提升。 经营质量： 账期优化趋势延续，现金流连续两个季度改善2023Q3公司经营性现金流为 6.6亿元， YOY+67%， 2023Q2以来公司经营性现金流持续改善。 从账期角度看， 2023Q3公司应收账款周转天数为 97.7天，环比基本持平，同比减少 3天，账期优化趋势持续，公司较强平台议价能力持续体现。 盈利预测与估值考虑到医改深化及医疗反腐带来的短期影响以及联营公司上药康希诺的资产减值计提影响， 我们调整此前 2023-2025年归母净利润增速预测 2%/16%/17%至-10%/17%/18%。我们预测公司 2023-2025年 EPS 为 1.37/1.60/1.89元/股， 2023年10月 30日现价对应 2023年 PE 为 13倍，维持增持评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入1975.08亿元，同比增长13.11%，归母净利润37.97亿元，同比下降21.13%，扣非净利润33.04亿元，同比下降10.64%，剔除青春宝搬迁收益及上药康希诺计提的资产减值准备等一次性特殊损益的影响，前三季度归母净利润42.65亿元，同比增长8.57%；经营性现金流净流入23.02亿元，较去年同期-1.59亿元大幅增长。 23Q3收入增速放缓，利润环比改善。23Q3单季实现营业收入649.16亿元，同比增长3.20%，环比下降2.26%；单季度收入增长放缓主要系集采导致工业单品价格下降，工业板块收入同比减少8.96%。归母净利润11.87亿元，同比增长6.14%，环比增长8.70%，扣非净利润11.05亿元，同比增长8.66%，环比大增31.24%；利润端环比改善主要在医疗反腐政策影响下，销售推广活动减少导致单季度销售费用率下降1.40pct，成本费用得到控制。 工业领域丰富研发管线，培育中药品种。23Q1-Q3工业板块实现营业收入208亿元，同比增长5.09%。研发管线持续丰富，23Q3新增3条新药管线，其中包括2条创新药管线：1）WST04作为一款针对恶性实体瘤的口服微生态活菌制剂，可显著增强免疫检查点抑制剂的抗肿瘤作用；2）I035作为一款消化系统的免疫调节剂，可帮助抑制炎症反应，改善肠道功能。两款药物均于2023年9月获得国家药监局IND受理，公司拥有自主研发知识产权，全球目前尚无同类药物获批上市。23Q1-Q3工业中药板块实现收入74.72亿元，同比增长16.51%。公司推进包括养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯在内的六大中药品种的循证医学研究，进一步培育中药大品种。 商业领域业绩稳步增长，打造服务平台。23Q1-Q3商业板块流通业务实现营收1771.94亿元，同比增长14.17%；零售业务实现营收65.32亿元，同比增长15.00%。公司着力在流通供应链领域打造创新药服务平台，为全球创新药企业提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国流通、创新增值四大业务的全供应链一站式管理服务。目前该平台已具备初步成效，前三季度公司成功签约21个进口总代品种，创新药板块销售收入同比增长21%。同时在商业科技领域，公司的“互联网+“平台上药云健康近日完成5亿元C轮融资。 投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，医药工业领域管线持续丰富，医药商业领域业绩稳步增长。我们看好国企深化改革的潜力，考虑到资产减值影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.34/62.90/69.32亿元，同比增长-6.82%/20.18%/10.20%，EPS分别1.41元、1.70元、1.87元，当前股价对应2023-2025年PE12.5/10.4/9.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

事件： 公司发布 2023 年半年报，公司 2023H1 实现营业收入 1325.92亿元，同比增长 18.70%，归母净利润 26.10 亿元，同比下降 29.38%，扣非净利润 21.99 亿元，同比下降 17.96%， 剔除去年同期青春宝 10亿元搬迁收益及本期上药康希诺计提 4 亿元资产减值准备等一次性特殊损益的影响，上半年归母净利润 30.76 亿元，同比增长 9.34%；经营性现金流净流入 16.38 亿元，较去年同期-5.56 亿元大幅增长。 23Q2 单季实现营业收入 663.66 亿元，同比增长 21.08%，归母净利润10.92 亿元，同比下降 55.32%，扣非净利润 8.42 亿元，同比下降 41.15%收入增速超预期，利润显著低于预期主要是一次性因素。 营收端超预期增长，但利润端 Q2 大幅下滑，主要是一次性影响： 1）上药康希诺因新冠疫苗需求大幅下降、同时承接 CDMO 业务有较大不确定性，资产减值预计影响上药利润 4-5 亿； 2） Q2 因应收账款周期拉长致信用资产减值同比多增 1.2 亿； 3）研发费用投入高增长，同比多投 1.2亿。收入分板块看， 2023H1 医药工业实现收入 146.99 亿元，同比增长 12.64%； 贡献利润 13.28 亿元，同比增长 20.29%。 医药商业实现收入 1178.93 亿元，同比增长 19.50%； 贡献利润 17.70 亿元，同比增长 1.43%。主要参股企业贡献利润 3.44 亿元，同比增长 2.69%。 在医药流通板块，公司 2023H1 创新药销售同比增长 24.0%，引入进口总代品种 14 个；进口疫苗总代业务逐渐回升，同比增长 15.7%；器械、大健康等非药业务销售约 204 亿元，同比增长 22.16%。 稳步推进创新研发， 深挖中药品牌价值。2023H1公司研发投入12.18亿元，同比增长 25.91%。 新药管线共计 64 项，其 X842 针对反流性食管炎适应症的上市申请于今年 2 月获受理， 中 I001 片针对高血压适应症的上市申请于今年 6 月获受理，公司引进的针对胃酸疾病的 2类新药信维宁于本年 5 月正式商业化。 2023H1 公司中药板块收入51.20 亿元，同比增长 21.64%。公司旗下拥有 8 家中药企业， 9 个核心品牌，中药资源价值丰厚， 其中养心氏片是心脏康复规范诊疗的中成药第一品牌，冠心宁片可作为心血管疾病的二级预防用药。未来公司将紧抓中药行业发展机遇， 基于自身优势深挖中药品牌价值。 投资建议： 上海医药作为工商一体的综合性大型药企， 医药工业领域创新管线逐步兑现，中药品种资源丰富。 我们看好国企深化改革的潜力， 考虑到资产减值影响，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 52.34/63.06/69.48 亿元，同比增长-6.82%/20.48%/10.18%， EPS 分别1.41元、1.70元、1.88元，当前股价对应2023-2025年PE 12.6/10.5/9.5倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成 4个阶段，3个关键节点。2004-2022年公司收入 CAGR 为 18.6%，其中 2005-2009、2010-20 11、2012-2018、2019-2022年收入 CAGR 分别为 16.0%、 67.5%、16.4%、13.4%。2010年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011年对中信医药实业（后为上药科园信海）100%股权的收购、2018年完成对康德乐中国业务并购等完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头。2022年公司实现营业总收入 2319.81亿元（yoy+7.5%），其中分销业务占总收入比例为 88.7%，零售业务占比为 3.6%；工业收入占比为11.5%，内部业务抵消占-4.2%。 医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性2023年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023年医改进一步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量 2014年以来维持在 1.3万-1.4万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019年美国仅有 36家全国性药品批发企业，而 2018年日本仅有 100家左右。同时，2018年美国药品批发行业 CR3收入占同期医药市场总规模约 96%；日本药品批发行业 CR4占比约 74%； 但 2021年国内药品批发行业 CR4仅为 44%，集中度仍有较大提升空间。 国内药品流通行业 2017年以来 CR4提升幅度明显高于 CR100，当前龙头与行业整体已呈现分化。同时 2020-2022年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。 从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证： 公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。公司历史应收账款周转效率较高，我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司 788亿（截至 2023年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。 公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平。这一方面体现了公司良好的资金利用效率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速。2018年起，公司融资强度明显提升，横向比较来看，当前公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。 复盘：持续收并购背后体现的能力是战略决策与运营整合能力。2010-2022年公司开展了持续的收并购拓展，通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购一次发生在 2009年新医改之后的窗口期，另一次发生在 2017年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期。在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，2019年康德乐净利率从被收购前的 0.65%迅速提高至2020年的 1.3%，到 2021年净利率已上升至 2%，整合效率超预期。随着公司 2021年起在东南亚的布局开启，我们认为公司未来拓展路径已经明晰：抓住全国集中度提升加速新窗口，逐步开启国际化的区域拓展。 创新、进口药、器械、院端耗材供应链服务（SPD）等业务带来较大增长弹性。 ①创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性；②国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来 3年持续保持高增速。③SPD 等信息化管理系统在医改持续推进下或加速发展，流通龙头公司将具有更强的成本优势。 医药工业：布局梯队化，进入释放期2022年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。 公司常年生产约 700个中药和化药品种，在 2017年集采、仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景下，公司聚集培养 60个重点大品种，并通过在商业化能力方面的领先优势赋能工业板块，实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续。 创新药：创新药板块继 7年高投入后或在 2023年下半年开始逐步迎来收获期，共 5款处于临床 III 期，3款一类新药即将上市（X842，反流性食管炎适应症； I001，高血压适应症；I008-A，艾滋慢性异常免疫适应症）。短期来看，我们预计公司三个一类新药在大适应症及较好的商业基础上或获得较快放量。 中药：大品种策略及丰富的存量潜力品种或支撑中药板块高增持续。上海医药汇聚 8家中药核心企业，拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群。我们认为，结合公司商业端优势，中药大品种培育战略已见成效，丰富的大品种储备有待培育与二次开发，板块业绩有望实现持续快速增长。 仿制药：依靠在手独家大品种、丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新 3类、4类仿制药品种支撑板块的稳健增长。 罕见病：上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一，截至 2022年，公司共有 21个品种，涉及 34个罕见病病症；其中用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610预计完成Ⅱ期临床后即可获批上市。 盈利预测与估值我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 2630.7/2968.7/3335.1亿元，同比增长 13.4%/12.9%/12.3%； 实现归母净利润 57.2/66.4/78.0亿元，同比增长 1.9%/16.1%/17.4%，对应 EPS 为1.55/1.79/2.11元/股，现价对应 2023年 8月 31日收盘价 PE 为 12倍。考虑到公司作为流通龙头在医改加速背景下的多角度受益，较强的资金利用能力，以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。

事件2023 年6 月19 日，公司公告，其用于原发性高血压的一类新药SPH3127 片，上市申请获得国家药监局受理。 点评化药创新进展，高血压新药提交上市申请。（1）SPH3127 是小分子肾素抑制剂，由公司与日本田边三菱合作研发。该新药可以通过抑制肾素，拮抗由肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度激活造成的血压上升。（2）肾素是肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的起始环节和特异性限速酶，肾素抑制剂可以起到降血压的作用。 SPH3127 是由分子量较小的吗啉衍生物作为先导化合物、具备BIC潜力的新一代小分子肾素抑制剂。该新药的三期注册性临床于2023 年5 月达到了主要研究终点，共入组828 例患者，在连续治疗12 周后，可以有效降低患者的msDBP(平均坐位舒张压)。除原发性高血压适应症外，公司还在中国开展糖尿病肾病的二期临床以及中美开展溃疡性结肠炎的二期临床。（3）同类产品中，诺华的阿利吉伦片已于2010 年在中国上市。阿利吉伦片在2011 年全球销售达到峰值5.57 亿美元；根据PDB 样本医院数据，2022 年中国销售额为4.04 万元。 研发投入高达28 亿，创新药逐步进入兑现期。（1）创新步伐加快。 截至2023 年1 季度，公司共有64 项进入临床/临床取得受理的新药管线，其中包含52 项创新药；3 项创新药处于提交pre-NDA 或者上市申请阶段，5 项处于关键性临床或临床三期阶段。（2）公司创新转型步伐坚定，2022 研发总投入高达28 亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%，投入总额6 年将近翻了5 倍。（3）我们认为，随着高研发投入、临床不断推进，公司的创新产品即将进入收获期。除此次提交的SPH3127 片外，另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1 类新药，已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25 年实现营收2572/2856/3198 亿元，同比增长11%/11%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 风险提示新药推进不达预期、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

事件：公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业总收入662.26亿元，同比增长16.39%；归母净利润15.18亿元，同比增长21.31%；扣非归母净利润13.57亿元，同比增长8.60%。 受益于诊疗复苏，工商业利润较快增长。公司2023Q1工业业务贡献利润7.08亿元，同比增长19.07%；商业业务贡献利润8.61亿元，同比增长15.39%；主要参股企业贡献利润1.77亿元，同比减少15.12%。受益于诊疗服务复苏，公司工业、商业利润增速均明显好转。 创新研发稳步推进，中药深挖品牌价值。公司工业板块创新药步入收获期，I001片针对高血压适应症的III期临床试验达到预期结果。 I008-A艾滋慢性异常免疫适应症已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。I022用于脂肪肉瘤的适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。中药则是工业板块另一重点，上药厦中、上药雷允上、胡庆余堂、上药中华等品牌历史悠久。公司持续加强中药品种二次开发，开展循证研究，加强学术推广，深挖中药品牌价值。 全国最大的进口药品分销商，打造一站式管理服务。在医药分销板块，公司着力打造创新医药服务平台，为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。2023年一季度，创新药板块销售同比增幅约28%，成功引入7个进口总代品种。 投资建议：公司工业以创新药和中药为两大抓手，重点品种保持较快增长；商业受益于诊疗复苏，增速明显回升。我们看好公司国企深化改革的潜力，预测2023-2025年归母净利润分别为64.78/73.11/81.58亿元，同比增长15.33%、12.85%、11.59%，对应EPS为1.75/1.98/2.21元，对应PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合不畅的风险、新药研发失败的风险等。 要财务指标

事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业总收入2319.81亿元，同比增长7.49%；归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润42.97亿元，同比增长7.40%。其中，第四季度实现营业总收入573.69亿元，同比增长4.59%；归母净利润8.03亿元，同比增长31.84%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长31.43%。 公司收入稳健增长，商业盈利质量改善。公司2022年实现营业收入2319.81亿元，同比增长7.49%。其中，医药工业实现销售收入267.58亿元，同比增长6.61%；医药商业实现销售收入2052.24亿元，同比增长7.60%。公司2022年实现归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%。 其中，工业板块贡献利润22.47亿元，同比增长10.55%；商业板块贡献利润30.97亿元，同比增长12.56%；主要参股企业贡献利润4.35亿元，同比下降38.78%。公司商业板块利润增速高于收入增速，主要是抗疫物资配送贡献更大弹性。 定增引进白药推动混改，强强联手发挥协同效应。公司140亿规模的定增圆满落地，顺利引进云南白药为战略投资者，为优化股权结构、深化国企改革提供重要支持。双方强强联手也将充分发挥各自中药业务领域优势，开展业务协同。上海医药、云南白药与天津医药的“云天上”产业联盟建设加快推进，积极开展全方位业务对接，促进各领域协同共生发展。报告期内，三方在中药资源领域率先开启合作，已确定首批中药材集采8个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。 投资建议：上海医药是工商业并重的综合性大型药企，公司资源丰富，创新药管线品种上市兑现业绩，持续改革的成效将逐渐体现。我们预测2023-2025年归母净利润分别为64.35/72.99/81.45亿元，同比增长14.56%、13.43%、11.58%，对应EPS为1.74/1.97/2.20元，对应PE为12/10/9倍，给予“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合不畅的风险、新药研发失败的风险等。

事件2023年3月30日，公司公告2022年全年业绩，2022年公司营收2319.81亿元，同比上涨7.49%；归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%。业绩符合预期。 点评医药工业、商业收入稳步增长，60个重点品种销售增速达13.12%。 公司业务分工业、商业两大板块。（1）营收端，工业板块收入267.58亿元，同比增长6.61%，占比总营收12%；商业板块收入2052.24亿元，同比增长7.6%，占比总营收88%。其中，工业板块中60个重点品种的销售收入157.27亿元，同比上升13.12%。（2）利润端，工业板块毛利率58.55%，与去年减少0.2pct，毛利润156.63亿元；商业板块下分销业务毛利率6.58%，与去年基本持平，毛利润135.43亿元；商业板块下零售业务毛利率12.63%，较去年减少0.54pct,毛利润10.43亿元。两大板块贡献利润基本相当。（3）费用端，总体控制得当，研发投入持续。销售费用142.79亿元，同比增加7.22%；管理费用49.91亿元，同比减少2.95%；研发费用211.22亿元，同比增加6.29%。 研发投入高达28亿，创新药产品逐步进入收获期。（1）创新转型步伐加快，2022年提交2项新药上市申请，研发总投入高达28亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%。目前，公司共有3款原研商业化产品安科瑞、凯力康、培菲康、临床阶段创新药50项，其中p-cab抑制剂X482在中国上市申请已获受理、I008-A提交preNDA，6项出于关键性/3期临床中。（2）商业板块注重创新服务平台打造，为全球创新产品提供全供应链一站式服务管理。2022年，该平台上的创新药销售同比增加15%。进口代理方面，公司2022年共引进20余个产品，进口疫苗代理业务实现收入44亿元，较去年基本持平。 国企改革推进，140亿定增落地，“云天上”联盟加速中药发展。 云南白药作为战略投资者，助力中药业务协同发展。上海医药、云南白药、天津医药一起成立“云天上”联盟，加快中药资源协同，保证中药资源领域的稳定供应。 盈利预测、估值与评级考虑到未来创新药的逐步兑现，我们预测2023/24/25实现营收2572/2856/3198亿元，同比增长10.87%/11.03%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 风险提示新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。

事件：公司发布] 2022年年报，2022年实现收入 2319.8亿元（+7.5%）；实现归母净利润 56.2亿元（+10.3%）；实现扣非归母净利润 43亿元（+7.4%）。 业绩稳定增长，持续加大研发投入。收入拆分来看，医药工业实现销售收入 267.6亿元（+6.6%），其中 60个重点品种销售收入 157.3亿元（+13.1%）；医药商业实现销售收入 2052.2亿元（+7.6%）。利润拆分来看，工业板块贡献利润 22.5亿元（+10.6%）；商业板块贡献利润 31亿元（+12.6%）；主要参股企业贡献利润 4.4亿元（-38.8%）。2022年公司研发投入 28亿元（+11.9%）。其中研发费用 21.1亿元（+6.3%）。 医药工业：坚持大产品聚焦战略，稳中求进，新一轮增长引擎即将启动。1）创新药研发取得突破性进展，收获期将至。截至 2022年末，已有 3款创新药上市，2款 1类新药进入申报上市阶段，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有 62项，其中创新药 50项（含美国临床 II 期 3项），改良型新药12项。在创新药管线中，已有 2项提交 pre NDA 或上市申请，6项处于关键性研究或临床 III 期阶段。2）上海医药、云南白药与天津医药的“云天上”产业联盟建设加快推进。已确定首批中药材集采 8个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。三方将开展从中药材联合采购、共建GAP 基地到医药商业、OTC 渠道领域、保健品、研发、供应链等方面合作。 医药商业：创新转型推动新业务快速发展，持续巩固领先地位，规模首次突破2000亿。1）加速布局商业网络覆盖。公司分销网络覆盖全国 31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国 25个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过 3.2万家，零售网络分布在全国 16个省区市，零售药房总数超过 2000家。2）保持全国进口药和创新药服务龙头地位。2022年公司加快新品引进，创新药板块销售同比增幅约 15%，全年成功引入 20+个进口总代品种。 进口疫苗代理方面，公司报告期内实现销售收入约 44亿元，基本与去年持平。 3）推进器械大健康等非药业务。2022年公司器械、大健康等非药业务销售约341亿（+40%）。4）构建中国领先的“互联网+”医药商业科技平台。以高值药品特送和处方流转平台为特色的上药云健康正在推进 C轮融资，凭“沪惠保”刷屏的镁信健康也于去年完成 C+轮融资。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 64.6亿元、73亿元、82.9亿元，分别同增 14.9%/13.1%/13.6%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；研发进展不及预期；疫情波动风险。

2023 年2 月20 日，公司公告，由全资子公司上药信谊开发的新型抑酸剂X842 上市许可获国家药品监督管理局受理。 点评创新元年伊始，X842 上市申请获得受理。（1）X842（信诺拉生酯胶囊）是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）药物，可抑制胃酸分泌，拟用于反流性食管炎的治疗，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、不良反应少的优点。（2）X842 是公司与贵州生诺于2021年10 月合作开发的候选药品，公司当时以不超过6.9 亿元的交易金额取得了X842 原料药和制剂在中国区域的独家委托生产海外所有适应症的工业销售权。（3）胃食管反流病的首选药物是传统质子泵抑制剂（PPI）或者P-CAB 药物，PPI 类药物在2022 年的中国销售额高达127.4 亿元，但接受PPI 治疗的患者中有40%的人无法得到有效缓解。中国现共有3 款获批的P-CAB 药物，分别为来自武田的富马酸伏诺拉生片、罗欣药业的替戈拉生片和柯菲平的盐酸凯普拉生片， 在研进度靠前的还有扬子江与韩国DaewoongPharmaceutical 合作开发的Fexuprazan，已完成反流性食管炎3期临床。根据PDB 数据，2022 年Q1-Q3 富马酸伏诺拉生片销售金额为1.09 亿元，替戈拉生片销售金额为5100 万元。富马酸伏诺拉生片、替戈拉生片已经纳入2022 年国家乙类医保目录。 主营业务结构优化，工业端逐步发力。公司是工业、商业皆处头部的全产业链医药龙头，商业营收：工业营收约为9：1，商业毛利：工业毛利约为1：1。高研发投入持续，创新药有望逐步兑现。公司近年来一直保持研发高投入，研发投入费用在A 股排名前5，2021 年研发投入高达25 亿元。预计从2023 年开始，公司每年将有1-2 个创新药品种提交上市。我们认为，随着疫后复苏、创新药销售的占比提升，工业端的利润贡献有望超过商业。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计2022/23/24 年实现营收2335/2572/2856 亿元，同比增加8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14 亿元，同比增加10.85%/11.63%/16.05%。当前股价对应2022/23/24 年12/11/10XPE，维持“买入”评级。 风险提示新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。