公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司收入 8.11亿元，同比增长0.79%，归母净利润 0.84亿元，同比下滑 26.05%，扣非净利润 0.72亿元，同比下滑 40.18%。 2024年三季度，公司收入 2.79亿元，同比下滑 1.14%，环比增长 3.57%，归母净利润 0.32亿元，同比增长 8.20%，环比增长 24.26%，扣非净利润 0.24亿元，同比下滑 17.19%，环比增长 5.73%。 评论： 海外收入占比持续提升。 2024年上半年公司实现收入 5.32亿元，同比增长1.83%，其中海外实现收入 2.99亿元，同比增长 12.68%，收入占比提升至 56%。 2024年三季度，公司实现收入 2.79亿元，同比下滑 1.14%，其中海外收入 1.59亿元，收入占比进一步提升至 57%。 公司海外业务持续快速扩张， 海外市场持续发力， 海外收入增长拉动公司整体业务稳步增长，同时也带来海外收入占比持续提升。 公司毛利率显著回升。 继 2024年二季度毛利率企稳回升，环比提升 1.22pct 达到 40.11%后， 2024年三季度毛利率环比进一步提升 4.24pct 达到 44.35%，提升的主要原因在于， 一方面，公司海外业务毛利率高于国内，海外收入占比持续提升为毛利率提升做出贡献，另一方面， 公司持续加强知识产权体系建设，加强新颖分子砌块与核心产品线布局，巩固自身科创硬实力， 优化产品结构，增加高价值产品收入占比，优化客户结构，侧重于价值型客户开拓。 公司精细化管理效果逐渐显现。 2023年公司改扩建了位于德国、印度的区域中心， 进一步巩固自身“多、快、好、省”的核心优势，并计划对美国仓库进行智能化布局。销售方面，公司积极参加国内外学术会议及展会，品牌影响力不断增加。研发方面，公司加大新颖药物分子砌块与核心产品线布局，截至2024年上半年末，公司现货产品种类数 12万种， 可向终端客户提供超过 40万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。 2023年销售费用、管理费用和研发费用三项合计增加 47%，三费率达到 28.4%。公司积极进行精细化管理，2024年前三季度，三费率为 27.2%。 投资建议： 由于 2024H1公司毛利率净利率承压， 2024Q3利润端受汇兑较大影响，我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 1.17、 1.66、 2.20亿元（前预测值为 1.35、 1.76、 2.41亿元），同比增长 6.5%、 42.1%、 32.7%。根据可比公司估值法，给予公司 25年 36倍 PE，目标市值 60亿元，目标价约 66元， 同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出结论交叉验证，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、行业需求恢复不及预期； 2、市场竞争加剧； 3、海外市场拓展不及预期。

业绩表现：收入增速放缓，利润增速回正2024Q1-3实现收入8.11亿元，yoy+0.79%；实现归母净利润0.84亿元，yoy-26.05%。2024Q3实现收入2.79亿元，yoy-1.14%；实现归母净利润0.32亿元，yoy+8.2%。 成长性：收入结构或持续调整，看好长期增长持续性2024Q3公司收入增速略有放缓，但同时毛利率大幅提升，我们估计和公司海外收入占比提升以及高毛产品占比提升两个因素有关。展望来看，我们认为公司是国内生命科学领域稀缺的具备“海外基因”的公司，基于公司在北美、欧洲、印度的仓储布局持续升级后的释放、BD团队持续完善发力，我们看好海外端持续提速；国内端，在价格战持续的环境下，我们认为今年国内收入暂缓的原因或和“聚焦高价值产品以及高价值客户”以及建立品牌的战略转型有关，随着产品线持续完善，看好产品量级放大及客户持续拓展支撑公司国内端增速逐步回暖。此外，截至2024年三季度，公司货币资金和交易性金融资产合计值为11.71亿元，基于生命科学上游公司的发展模式以及公司的发展战略，我们看好后续公司通过外延并购加速扩张的可能。 盈利能力分析：单季度毛利率大幅提升，看好盈利能力弹性逐步释放假设公司产品结构调整及海外收入占比提升，我们估计公司已经度过了盈利能力最低点，后续提升弹性较大。2024Q3公司毛利率为44.35%，同比大幅提升5.03pct；净利率为11.47%，同比提升1.18pct。我们估计公司三季度毛利率大幅提升和海外收入占比提升以及高毛产品占比提升两个因素有关。结合前文对成长性的分析，我们认为公司从曾经的规模战略向高质量增长做出的转变已经得到验证，伴随着海外收入占比提升与产品结构持续优化，我们预计公司后续毛利率提升趋势可持续。费用率方面，公司Q3销售费用率同比提升0.43pct、管理费用率同比提升0.28pct、研发费用率同比提升0.45pct、财务费用率同比提升3.03pct，部分费用率的提升或和公司为提升仓储运营效率的智能化建设等有关，我们看好后续规模效应加速体现。 经营质量分析：看好运营效率持续提升运营效率方面，公司2024年前三季度存货周转率为0.68，同比下降0.11，我们看好仓储智能化改造完成后周转率回升。现金流方面，2024年前三季度公司经营性净现金流为1.01亿元，同比大幅转正，公司在供应链管理和应收催收方面持续改善，我们看好经营质量持续提升。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年，公司分别实现收入11.32/13.08/15.41亿元，同比增速分别为3.67%/15.51%/17.86%；分别实现归母净利润1.20/1.59/2.14亿元，同比增速分别为9.34%/32.79%/34.25%；EPS分别为1.32/1.75/2.35元，2024年10月24日收盘价对应2024年PE为26x、对应2025年PE为20x，维持“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险。

成长性：延续高存货周转效率，看好海外拓展空间2023年公司存货周转天数为336天，同比减少51.9天，优化趋势延续。参考我们在《毕得医药更新报告：论存货周转率优化背后的密码》中提出的观点，我们认为存货周转率持续优化背后反应的是毕得的产品力、客户丰富度、服务能力以及管理能力，即“多快好省”的核心竞争优势。由于当前国内新药研发上游的景气度仍在缓慢修复，我们认为海外端拓展或将成为公司未来的主要增长驱动，主要支撑来自：①海外仓储布局持续完善。2023年公司已进一步扩张在欧洲及印度市场的仓库，且未来公司将计划对美国仓库进行智能化布局。②根据公司在2023年报中披露的发展战略，公司将通过在全球各个新药研发高地建设区域中心以及加强BD人员在海外市场的推广力度来提升公司在全球市场的品牌影响力。③核心产品力持续增强。截至2023年公司分子砌块现货种类数已达到11.2万种，持续拉近与海外龙头的现货产品数量差距。 盈利能力：境外占比提升支撑毛利率，看好提质增效下费用率优化2023年公司毛利率为40%，同比下降4.38pct；拆分来看，公司2023年境外业务毛利率为48.33%，同比下降3.58pct，境内业务毛利率为31.32%，同比下降5.92pct，整体来看境内端的毛利率降幅显著大于海外端。从收入结构来看，2023年公司境外收入占比达到51%，同比提升2.38pct，相比2021年公司境外收入占比已提升4.92pct。我们认为，公司境外收入占比将持续提升，叠加产品供应端的规模效应，有望支撑毛利率触底回升。2023年公司期间费用率提升较多，我们预计主要和人员变动较大有关，2023年公司销售、管理、研发费用合计增长幅度为46.9%，同时2023年员工总数为846人，同比增长37%。此外，由于公司战略聚焦等变化，奉贤研发中心项目终止结转损益等也带来费用一过性影响。 展望来看，我们认为随着公司人员结构趋稳，轻资产模式下规模效应体现会较快，看好2024年提质增效带来积极变化。 经营质量：铺货节奏优化或带来现金流持续改善2024年一季度公司经营性净现金流为0.48亿元，同比优化较多，我们预计主要和仓储布局基本完备、新增存货减少等因素有关。展望来看，随着海外销售端发力带动全球仓储运营效率逐步体现，我们预计公司经营质量或将持续改善。 盈利预测与估值由于2023年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，前端分子砌块竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024与2025年的业绩预测。我们预测公司2024-2026年营业收入为12.46、14.59、17.18亿元；我们预测2024-2026年归母净利润预测为1.28、1.68、2.11亿元，同比增速分别为16.58%、31.90%、25.35%，对应EPS为1.41、1.85、2.32元，2024年5月13日收盘价对应2024年PE为25倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

事项：毕得医药发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司实现收入10.92亿元，同比增长30.94%，归母净利润1.10亿元，同比下滑24.94%，扣非净利润1.23亿元，同比下滑10.57%。2024年一季度，公司实现收入2.63亿元，同比增长4.05%，归母净利润0.26亿元，同比下滑29.39%，扣非净利润0.25亿元，同比下滑34.74%。 评论：海外收入持续高增长，海外收入占比持续提升。2023年公司实现收入10.92亿元（+30.94%），分业务线来看，药物分子砌块业务收入9.45亿元（+28.60%），科学试剂业务收入1.46亿元（+48.46%）。分区域来看，2023年国内收入5.35亿元（+24.87%），占比49%，海外收入5.57亿元（+37.36%），占比提升至51%。 2024年一季度，海外收入1.48亿元，占比进一步提升至56%。 公司毛利率逐渐企稳。公司通过战略分析紧跟市场动态并进行价格政策调整，将产品售价下降至与市场同行业基本相同的水平，2023Q2毛利率环比下滑，后续毛利率保持稳定。 公司精细化管理效果逐渐显现。2023年公司改扩建了位于德国、印度的区域中心，进一步巩固自身“多、快、好、省”的核心优势，并计划对美国仓库进行智能化布局。销售方面，公司积极参加国内外学术会议及展会，品牌影响力不断增加。研发方面，公司加大新颖药物分子砌块与核心产品线布局，截至2023年末，公司现货产品种类数超11.2万种（药物分子砌块10.24万种，科学试剂0.96万种），可向终端客户提供超过40万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。2023年销售费用、管理费用和研发费用三项合计增加47%。公司积极进行精细化管理，效果显著，2024Q1销售费用率与管理费用率环比明显改善，各项经营指标实现向好态势。 投资建议：鉴于市场竞争加剧和公司此前价格政策调整，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.42、1.90、2.55亿元（前预测值为2.95、4.07亿元），同比增长29.5%、33.8%、34.6%，EPS分别为1.56、2.09、2.81元。根据可比公司估值法，鉴于公司不断加强“多、快、好、省”核心竞争力并持续加大全球市场布局，给予24年35倍PE，目标市值50亿元，目标价约55元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出结论交叉验证，维持“推荐”。 风险提示：1、行业需求走弱；2、市场竞争加剧；3、海外市场拓展不及预期

营收稳健增长，毛利率下降致利润短期承压公司 2023年实现营业收入 10.92亿元，同比增长 30.94%；实现归母净利润 1.10亿元，同比下滑 24.94%；实现扣非归母净利润 1.23亿元，同比下滑 10.57%。单季度来看， 公司 Q4实现营业收入 2.87亿元，同比增长 16.94%； 实现归母净亏损 382.69万元，同比下滑 107.98%；实现扣非归母净利润 150.19万元，同比下滑 96.35%。公司 2024年 Q1实现营业收入 2.63亿元，同比增长 4.05%，环比下滑 8.43%；归母净利润 0.26亿元，同比下滑 29.39%；扣非归母净利润 0.25亿元，同比下滑 34.74%。 公司积极推进全球业务布局，增强自主品牌“毕得”、“BLD”与“AmBeed”在海内外的品牌影响力，收入端稳健增长。 但面对市场竞争不断加剧，公司综合毛利率持续下降， 2023年综合毛利率 40.0%（-4.38pp）。 考虑全球市场竞争加剧及公司费用率增长较快，我们下调公司 2024-2025年盈利预测并增加 2026年盈利预测，预计归母净利润为 1.35/1.81/2.10亿元（原预计 1.99/2.56亿元）， EPS 为 1.49/2.00/2.31元，当前股价对应 PE 为 21.8/16.2/14.0倍，考虑到公司是分子砌块细分领域的领先企业，成长性高， 维持“买入”评级。 加速全球化布局，海外业务持续高增长2023年公司进一步扩张在欧洲及印度市场的仓库， 改扩建了位于德国、印度的区域中心，提升了服务当地客户的效率， 巩固自身“多、快、好、省”的核心优势， 未来也将计划对美国仓库进行智能化布局，进一步提升公司参与全球化竞争的实力。 2023年，公司海外营业收入为 5.57亿元，同比增长 37.36%，占比提升至 51%， 海外业务正处于快速发展期。 分子砌块 SKU，服务客户数量稳健增长2023年公司持续扩充新品系，研发投入达 0.63亿元，同比增长 37.23%；截至 2023年底， 公司现货产品种类数 11.2万种，同比增加 1.7万种。 其中药物分子砌块为 10.24万种，科学试剂为 0.96万种。 此外，公司全年累计供货 1.16万客户，同比增幅 36.27%，持续为客户提供优质又高效的服务。 风险提示： 国内政策变动、药物发现市场需求下降、行业竞争格局恶化等。

事件：公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现营业收入 8.05亿元，同比增长 36.78%；归母净利润 1.13亿元，同比增长 15.69%；扣非归母净利润 1.21亿元，同比增长 26.30%。 收入快速增长，毛利率波动扰动利润。分季度看，2023Q3营收约 2.82亿元（+28.44%），归母约 2959万元（同比-23.82%），扣非约 2914万元（同比-21.50%）。 我们预计收入增速快于利润主要系：①公司下游药物分子砌块、科学试剂细分市场需求较好，同时公司产品广度和深度不断提升所致；②毛利率波动：公司整体毛利率 40.23%（-4.63pp）下降带来净利率 13.99%（-2.67pp）波动所致。 管理能力持续稳健，销售费用率稳步下降。费用率方面，2023Q1-Q3销售费用 8854万元（+36.19%），费用率 11.00%、同比下降 0.05pp。管理费用 7135万元（+40.34%），费用率 8.86%、同比提升 0.22pp。研发费用 4114万元（+25.77%），费用率 5.11%、同比下降 0.45pp，财务费用-3044万元（-86.41%），费用率-3.78%、同比下降 1.01pp。 盈利预测与投资建议：考虑到公司业务需求强劲，但毛利率略有波动，我们调整盈利预测，预计 2023-2025年营业收入分别为 11.28亿元、15.30亿元、20.42亿元（调整前 2023-2025年约 11.28亿元、15.30亿元、20.42亿元），增速分别为35.31%、35.57%、33.47%；归母净利润分别为 1.75亿元、2.33亿元、3.12亿元（调整前 2023-2025年约 2.02亿元、2.70亿元、3.53亿元），增速分别为 20.12%、33.03%、33.65%，2023-2025年对应 PE 估值分别为 35、26、19倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、汇率风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

事件：公司发布 2023 年半年度报告，公司 2023 年上半年实现收入 5.23亿元（+41.8%），实现归母净利润 0.84 亿元（+41.6%），实现扣非归母净利润 0.92 亿元（+56.5%）。单季度看，公司 2023 年 Q2 实现收入2.70 亿元（+41.0%），实现归母净利润 0.47 亿元（+38.9%）。 点评： Q2 业绩再创新高，海外业务强劲增长。单季度看，公司 2023 Q2 实现收入 2.70 亿元，同环比分别增长 41.0%/7.1%，再创历史新高。按产品看：2023H1 分子砌块实现收入 4.54 亿元，同比增长 38.8%；科研试剂实现收入 0.68 亿元，同比增长 65.0%。分区域看：2023H1 境内业务实现收入 2.57 亿元，同比增长 38.4%；境外业务实现收入 2.66 亿元，同比增长 45.2%，境外销售收入占比提升至 50.8%（+1.2pct），随着公司海外布局更加深入，有望带动公司业绩继续快速增长。 经营管理效率持续优化，扣非净利率稳中有升。公司 2023H1 净利润率和扣非净利润率分别为 16.0%/17.6%，分别同比-0.1pct/+1.6pct；2023H1销售/管理/研发费用率分别为 10.7%/8.4%/5.1%，分别同比-0.6pct/-1.1pct/+0.1pct，公司销售管理费用率持续降低，采购端公司对于重复采购的原料整体降价率超过 40%，同时不断优化存货运营效率，彰显出公司高效的经营管理水平。 新品类新领域拓展助力未来增长。年初公司以血清为突破口，正式打入生命科学、生物制药领域，目前在细胞培养领域已经与清华大学、北京大学等知名院校和科研院所形成稳定的合作关系；同时，公司成功进入新能源领域，与比亚迪、宁德时代等国内知名新能源企业的开展合作，在新材料领域建立了与华为等头部企业的业务联系，为公司未来发展打造新的增长引擎。 盈利预测和投资建议：根据公司经营情况，我们略微调整此前盈利预测，我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为 11.43 亿元/15.02 亿元/19.52 亿元,，同比增速分别为 37.1%/31.4%/30.0%，归母净利润分别为2 亿元/2.62 亿元/3.42 亿元,，同比增速分别为 36.7%/31.3%/30.4%。最新收盘价对应 PE 分别为 32/24/19 倍。国内外小分子研发持续需求旺盛，近年来公司产品质量和 SKU 数量不断提升，产品价格和现货数量均具备优势，公司自研产品稳步推进，同时在新品类新领域持续拓展，公司业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

事件：公司发布 2023年半年度报告，2023H1实现收入 5.2亿元（同比+41.8%），归母净利润 0.8亿元（同比+41.6%），扣非净利润 0.9亿元（同比+56.5%）。单 Q2季度实现收入 2.7亿元（同比+41.0%），归母净利润0.5亿元（+38.3%），扣非净利润 0.5亿元。 业绩符合预期，“多快好省”奠定公司长期增长动力：在 2022外部环境和市场竞争压力之下，公司国内外销售收入均取得了高速增长（国内： +38.4%，国外：+45.2%），主要得益于“多快好省“的核心竞争力。 （1）多：公司分子砌块产品丰富，产品种类达 10.3万种，客户群体持续扩大，近 12个月累计供货超 1万个客户，相比 2022年增长约 18%； （2）快： 公司在美国、德国、印度布局三个境外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地均设置了分仓。依靠上海总部和全球各区域中心之间的高效联动，大幅缩短境内外客户服务半径，同时通过全球区域联动大幅提升运营效率，大大缩短客户的新药研发周期。 （3）好：公司拥有产品质量好客户认可度高的产品，重点布局硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线，布局具有前瞻性； （4）省：公司通过研发及供应商管理实现降本增效，一方面公司通过精进研发和改造工艺路线提高质量和收率，另一方面通过供应商管理实现原料整体价格可控且较低。 研发持续加码，海外市场成长可期： （1）研发方面，2023H1研发费用达2677.6万元（+45.0%），公司重点打造的硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线规模不断提升，公司研发部门重点设计了无需过渡金属参与的含硼分子砌块合成方案，该方案对药物筛选中常见的三氟甲基、二氟甲基等其他多氟或含氟基团表现出了优异的兼容性。为了避免四氟化硫、氟化氢、氯化氢等气体的使用，公司研发设计了超 20种自研氟试剂，目前已经能够将其应用于超 1000种三氟甲基化分子砌块的小量研发和放大生产。截至23H1公司已经与全球排名前二十药企中 90%的客户企业建立了合作关系，展现了公司在硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品领域的技术优势和研发实力。 （2）公司在海外市场销售实现了高速增长，2023H1公司海外收入达2.7亿元（同比+45.2%），收入占比达 50.8%，超过国内收入，扩张速度远超竞争对手平均水平。同时公司海外终端客户规模迅速扩大，经销商占比持续下降，公司品牌在终端市占率明显提升。 盈利预测及投资建议。公司是国内分子砌块行业的龙头企业，公司具备“多快好省”优势，且公司海外市场不断取得突破，我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 2.0/2.7/3.6亿元，对应当前股价 PE 33/24/18，我们看 好公司业务成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 公司存货余额较高及存货管理内部控制相关风险；境外销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期的风险。

事件2023年 8月 30日，公司披露 2023半年报。2023上半年公司实现营业收入 5.23亿元，同比增长 41.76%；实现归母净利润 0.84亿元，同比增长 41.63%。其中，单二季度公司实现营业收入 2.70亿元，同比增长41.00%；实现归母净利润 0.47亿元，同比增长 38.92%。 事件点评 含硼含氟产品线规模不断提升，进一步发挥技术优势。 公司重点打造的硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线规模不断提升，持续助力客户在新药研发过程处于国内同行业中的领先地位。截至 2023年 6月，公司已经与全球 TOP 20药企中 90%的客户企业建立了合作关系，展现了公司在该产品领域的技术优势和研发实力。 拥有齐全产品库高筑壁垒，不断降本增效提升产品性价比。 公司拥有国内齐全的分子砌块产品库，现货产品种类数达到 10.3万种，并且持续增长。同时，公司在全球拥有庞大、忠诚且不断扩大的客户群。 公司近 12个月累计供货 1万余个客户，相比 2022年度增长约 18%。 公司通过研发及供应商管理赋能降本增效，通过对上游供应商较强的管理能力，持续降低采购价格，2023上半年公司对于重复采购的原料整体降价率超过 40%。高效的管理效率和对分子合成反应的技术优势使得公司对供应商具有较强的议价能力，赋能公司降本增效。 积极拓展海外市场，品牌认可度持续提升目前，公司在美国、德国、印度布局三个境外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地均设置了分仓。依靠上海总部和全球各区域中心之间的高效联动，大幅缩短境内外客户服务半径。同时通过升级 ERP 系统、WMS 系统，完善供应链和业务管理网络，提升全球布局效率。 投资建议我们预计公司 2023~2025年营收分别为 11.37/15.12/19.83亿元；同比增速为 36.4%/32.9%/31.2%；归母净利润分别为 2.03/2.65/3.45亿元； 净利润同比增速 39.2%/30.6%/30.1%；对应 2023~2025年 EPS 为2.24/2.92/3.80元/股；对应估值为 33/25/19倍。考虑公司作为国内分子砌块龙头，产品种类丰富、逐步积累品牌优势，我们看好公司在海外市场的开拓布局以及新产品新领域的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示技术人才流失风险；药物分子砌块设计风险；业务规模扩大带来的管理风险。

事件： 公司发布 2023年半年报，上半年实现收入 5.23亿元，同比增长 41.76%； 实现归母净利润 0.84亿元，同比增长 41.63%。单二季度实现收入 2.70亿元，同比增长 41.00%；实现归母净利润 0.47亿元，同比增长 38.92%. 业务规模不断扩张，主营业务快速增长2023年上半年，随着产品种类的扩张与品牌影响力的提升，公司主营业务实现快速增长。分子砌块业务实现收入为 4.54亿元，同比增长 38.80%，其中杂环类实现收入 2.33亿元；苯环类实现收入 1.36亿元，脂肪族类实现收入 0.85亿元；科研试剂业务实现收入 0.68亿元，同比增长 65.02%，其中科研试剂催化剂和配体业务实现收入 0.49亿元，科研试剂生命科学业务实现收入 0.19亿元。 持续降本增效，平台型企业优势显现公司通过供应商管理和全球区域联动降本增效，提高产品竞争力，快速响应客户需求。公司对上游供应商有较强的管理能力，2023年上半年公司重复采购的原料整体降价超过 40%。公司在美国、德国、印度布局三个境外外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地均设置了分仓，可在全球各区域中心之间高效联动，缩短客户服务半径；同时，公司升级了 ERP 系统、WMS 系统，完善供应链和业务管理网络，提高运营效率。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 11.43/15.18/19.95亿元，对应增速分别为 37.06%/32.80%/31.42%，归母净利润分别为 2.01/2.76/3.79亿元，对应增速分别为 37.57%/37.60%/37.16%，EPS 分别为 2.21/3.04/4.17元，3年 CAGR 为 37.44%，对应 PE 分别为 34/25/18倍。考虑到公司为稀缺的分子砌块龙头企业，我们给予公司 2023年 42倍 PE，对应目标价92.80元，维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险；药物分子砌块设计风险；全球新药研发投入下降风险；境外拓展不及预期风险；汇兑损失风险。

解码毕得存货周转率优化：聚焦扩品效率、人效、客户拓展我们认为支撑毕得医药业绩持续高增的是其持续优化的存货周转效率，而存货周转效率优化背后反映的是其管理能力与客户丰富度优势。2021年公司开启国际多中心大规模提前备货，在 2021年存货大幅度增长的背景下，2021年公司存货周转率为 0.88（YOY -0.14），2022年则回升至 0.93（+0.05），扩品激进而周转率稳定，且持续优化。2023Q1公司存货持续扩增至 5.75亿元（单季度环比增长约10%），海外区域中心拓展仍在有序推进，我们判断持续优化的周转效率或持续凸显。本篇报告将从“扩品效率、人效、客户拓展”等 3个方面解码公司存货周转率持续优化背后的体现的能力与优势。 扩品效率：高存货质量、成熟外协模式公司品种数量持续高增，存货质量同步优化。产品型分子砌块的竞争力来源于SKU 种类的数量，也来源于扩品的效率。2022年公司总 SKU 数量达到 95000种（YOY+17%），其中分子砌块约 8.6万种、科学试剂约 0.9万种，2019-2022年SKU 复合增速达到 25%；2022年公司资产减值损失占存货比例为 1.4%（YOY-0.5pct），扩品效率优化。 外协合作模式成熟，对上游议价能力强。我们认为，分子砌块公司的高效备货不仅依赖于自身研发团队的在选品方面的技术能力，也依赖与产品结构下对应的上游供应商外协合作成熟度以及议价权。通过产品销售总量级以及应付账款周转率的比较，我们认为公司具备较强外协合作成熟度以及对上游供应商的议价能力。 人效：高人均创收、费用率持续优化公司人效提升快，轻资产运营模式匹配度高。公司以销售人员为主（2022年占比 41%）。横向比较来看，除去自建产能拓展 CDMO 业务对于人效的阶段性影响（2020年的药石科技、2021年的皓元医药），公司 2018年至 2022年的人效持续提升，在可比公司中较为突出，我们认为这主要和公司轻资产运营模式的特性有关。 高效管理带来费用率快速优化，趋势仍将持续。复盘 2018-2022年毕得医药在费用端的表现，我们发现其在销售费用率和管理费用率的优化上实现了远高于可比公司的速度，反映公司高效管人效率。比较公司销售费用、管理费用率及其中工资薪酬占比的变化情况，我们认为公司未来的费用率摊薄趋势将随着客户资源优势及近年新增固定支出摊薄而持续。 客户丰富度：存量渗透和增量拓展共振国内存量与海外增量的渗透拓展支撑业绩高增。毕得医药具有国内分子砌块供应商前列的客户丰富度，2022年合作客户数量已达到 8500家。基于较高的基数，2019年至今公司新客户拓展增速略有放缓，而客单价保持逐步提升。复盘 2019-2021年公司客户结构变化，国内前五大客户中本土 CXO 收入贡献比例有所下降，海外前五大客户总收入占比持续下降。我们判断公司海外新客户拓展已进入“品牌力、产品竞争力、国际区域中心本地化策略”提升共同驱动的良性循环，公司在药企终端和科研机构客户方面的拓展将加速，其中国内存量渗透及海外增量拓展为主动能。 公司运用开发且高效的信用政策促进客户拓展并增加粘性。我们比较了 2018-2022年数据发现，公司的应收账款周转率低于可比公司水平，并维持相对稳定；同时，公司信用风险控制能力持续提升，在应收体量快速上升的同时信用资产减值损失占应收账款比例持续下降。我们认为这反映了公司信用政策相对可比公司更为开放且高效，这或有利于促进客户拓展并提升粘性，与公司促进规模快速扩张的战略目标相匹配。 盈利预测与估值我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，存货周转效率提升叠加产品结构改善有望驱动公司业绩持续高增长。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 11.55、15.55、20.90亿元，同比增长 38.53%、34.66%、34.35%；实现归母净利润 1.97、2.67、3.63亿元，同比增长 35.14%、35.29%、35.92%，对应 EPS 为 3.04、4. 11、5.59元，2023年 5月 5日收盘价对应 2023年 PE 为 41倍。基于毕得医药的行业领先地位以及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，给予一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

事件：公司发布 2022年年度报告和 2023年第一季度报告，公司 2022年实现收入 8.33亿元（+37.55%）实现归母净利润 1.46亿元（+49.60%），实现扣非归母净利润 1.37亿元（+52.41%）。2023年 Q1实现收入 2.52亿元（+42.58%），实现归母净利润 0.37亿元（+45.22%），实现扣非归母净利润 0.39亿元（+54.64%）。 点评： 业绩延续高增，境外拓展持续发力。分区域看：2022年全年境内业务实现收入 4.28亿元，同比增长 31.13%；境外业务实现收入 4.06亿元，同比增长 45.12%，境外销售收入占比提升至 48.64%（+2.74pct），随着公司海外布局更加深入，预计未来海外收入占比有望超过国内，从而带动公司业绩持续增长。 经营管理效率持续优化，净利润率不断提升。公司 2022年归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高于收入增速 12.05pct/14.86pct，全年净 利 润 率和 扣非 净 利润 率 分别 为 17.5%/16.4% ， 分 别 同比 增 加1.4pct/1.6pct，净利润率再创新高；2023Q1净利润率为 14.6%，因季度波动绝对值对比去年全年有所下滑，但同比看依旧提升 0.2pct，彰显出公司高效的经营管理水平。 研发投入加码，新品类助力未来增长。公司 2022年研发投入 4607万元，同比增长 32.08%，新申请 19项发明专利，授权专利 5项，2023年Q1研发支出 1616.万元，同比增长 67.02%，研发费用率从 2022年全年的 5.53%提升至 6.40%，公司持续加大对含氟、含硼自研产品的研发投入，未来随着更多自研产品的落地和放量，有望带动公司综合利润率进一步提升。2023年 Q1，公司以血清为突破口，正式打入生命科学、生物制药领域，目前血清市场以进口垄断为主，国产替代空间巨大，未来有望贡献新的业绩增量。 盈利预测和投资建议：根据公司经营情况，我们调整 2023-2024年盈利预测并增加 2025年盈利预测，预计 2023-2025年公司营收分别为1125.6/1463.2/1902.2百万元，分别同比增 35.0%/30.0%/30.0%；归母净利润分别为 205.8/267.4/350.0百万元，分别同比增 41.0%/29.9%/30.9%。 最新收盘价（2023.4.20）对应 PE 分别为 44/34/26倍。国内外小分子研发持续需求旺盛，近年来公司产品质量和 SKU 数量不断提升，产品价格和现货数量均具备优势，公司自研产品稳步推进，公司业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业 务拓展不及预期。

事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报，整体来看，全年收入8.34亿（+38%），分子砌块收入7.35亿（+38%），科研试剂收入约0.99亿（+35%），与整体收入增速相匹配。22年实现海外收入约为4.06亿（+45%），高于表观收入增速，且营收占比近半，对应业务毛利率51.9%，高于国内近15pct，表明海外市场拓展顺利，产品渗透率有望进一步提升。分季度来看，23Q1收入2.52亿（+42%），归母净利润0.37亿元（+45%），扣非净利润0.39亿元（+53%）。 点评：从具备发展潜力单品来看：以硼类化合物为例，史教授非金属合成方法具有降本增效、降低污染与生产风险的能力。据公司官网售卖信息可知，新品硼类售价约为4000-6000元/g，大幅高于常规硼类（1000元/g），且明显高于常规产品价格，我们认为这部分产品有望对公司整体生产成本与盈利能力做到进一步优化与提升。 从利润水平来看：22Q4扣非净利润0.41亿元，同比增长68%，扣非净利率约为16.78%，其中包含约750万利息费用，若利息环比持平22Q3，则扣非净利润约为0.34亿元，对应净利率约为14.02%，同比增加约0.39pct，由于管理费用的增加，环比净利率略有下降。23Q1来看，具有740万利息费用，同样按照22Q3假设，则扣非净利率约为12.8%。由于大包装销售日趋增加，毛利率有所下降，因此对净利率有同样影响，但从三费绝对值来看，并未出现上市后大幅进行人员扩张，费用支出相对稳定，净利率向上或具有较大的优化空间从经营效率上看：截止22年末，存货约为5.22亿元，存货/收入比例约为89%，尽管其存货绝对值较高，但在有机化学试剂行业，高存货往往意味着快速的客户响应速度以及对上游供应链较低的拿货成本。23Q1较22年末存货增长仅为10%，同时收入环比略有增长，也代表着存货体量已基本到达上限，我们预计后续将有空间对周转效率实现提升。在多地仓储的帮助下，存货周转率由22H1的0.41提升至22年末0.93，与之相匹配的是收入的快速增长，表明公司“多”和“快”的战略已有成效。 盈利预测：随着公司库存与现货周转效率提升、产品种类不断丰富、经营效率持续优化，我们预计2023-2025年收入分别11.73/15.83/20.94亿元，增速为40.7%/34.9%/32.2%，归母净利润分别为2.14/2.79/3.49亿元，增速为46.6%/30.5%/24.8%。对应2023-2024年EPS分别为3.30/4.30/5.37元，PE为43/33/26倍，维持“买入”评级。 风险因素：新品研发进度不及预期；客户拓展不及预期，新增订单量不及预期，市场竞争加剧风险。

2023年4月19日，毕得医药披露2022年年报和2023年一季报：2022年公司实现营业收入8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利润1.46亿元，同比增长49.60%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.41%。2023年第一季度公司实现营业收入2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润0.37亿元，同比增长45.22%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长54.64%。 事件点评业绩强劲，疫情下收入高增速依旧，毛利率略有下滑2022年全年实现营业收入8.34亿元，同比增长37.55%，归母净利润1.46亿元，同比增长49.60%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.41%。 毛利率44.38%（同比-5.08pp），净利率17.51%(同比+1.41pp)。从费用端来看，公司2022年销售费用率11.12%（同比-1.81pp）；管理费用率8.63%（同比-1.93pp）；研发费用率为5.53%（同比-0.23pp)；财务费用率-2.14%，成本控制能力加强。 单季度来看，2022Q4单季度实现收入2.45亿元，同比增长36.58%，归母净利润0.48亿元，同比增长55.32%。2023年Q1单季度营收2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润为0.37亿元，同比增长45.22%。 分版块来看：（1）药物分子砌块：2022年实现营收7.35亿元，同比增长37.92%，公司在分子砌块市场份额持续扩大，品牌影响力不断提升；毛利率44.38%（同比-5.43pp）。其中，杂环化合物收入3.79亿元，同比增长37.52%；苯环化合物收入2.19亿元，同比增长33.31%；脂肪族类化合物收入1.37亿元，同比增长47.23%。 （2）科学试剂：2022年实现营收0.99亿元，同比增长35.12%，公司催化剂和配体产品种类大幅增长，毛利率36.02%（同比-2.92pp）。其中，催化剂及配体收入0.77亿元，同比增长34.53%；活性小分子化合物实现收入0.22亿元，同比增长37.25%。 持续深化全球布局，海外收入占比进一步提升2022年，公司境外销售收入为4.06亿元，同比增长45.12%，占主营业务收入比例为48.64%。公司在2022年分别扩建了印度和德国区域中心布局，预计2023年实施完成，届时公司印度和德国区域中心的服务能力将进一步扩大。看好公司后续海外市场的持续拓展。 不断扩充SKU，含硼含氟产品增长可观，切入生物试剂领域2022年，公司向客户提供药物分子砌块产品数增至40万种，其中常备药物分子砌块现货库超过8.6万种。分子砌块库种类数量系药物分子砌块横向发展竞争力的核心指标，公司常备库存、可向客户提供的产品种类数处于领先水平。 2022年新产品线含硼自研品种月销售额快速增长，2023年开始公司新设实验室，并配备相应的研发人员，专注含氟产品系列的研发。此外，2023年公司开始切入生物领域，将以高品质的血清为突破口，辅以其他配套产品，致力于打造国产细胞培养类产品领先的一站式供应商。 投资建议我们预计公司2023~2025年营收分别为11.37/15.12/19.83亿元；同比增速为36.4%/32.9%31.2%；归母净利润分别为2.03/2.66/3.46亿元；净利润同比增速39.2%/31.1%/30.0%；对应2023~2025年EPS为3.13/4.10/5.33元/股；对应估值为44/34/26倍。考虑公司作为国内分子砌块龙头，产品种类丰富、逐步积累品牌优势，我们看好公司在海外市场的开拓布局以及新产品新领域的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示技术人才流失风险；药物分子砌块设计风险；业务规模扩大带来的管理风险。

事件2023年一季度， 公司实现营业收入 2.52亿元， 同比增长 42.58%，环比增长 2.91%， 实现归母净利润 3693万元， 同比增长 45.22%， 环比下降 22.99%， 实现扣非归母净利润 3897万元， 同比增长 54.64%， 环比下降 5.35%， 利润同比增速高于营收同比增速， 公司经营水平持续提升。 2023年一季度公司实现毛利率 43.58%， 同比下降 4.28pct， 净利率14.63%， 同比上升 0.27pct， 2023年 Q1公司业绩继续保持较高增速增长，符合我们预期。 点评研发投入强度加大， 产品品类持续丰富。 公司重视新技术和新产品开发， 2023年 Q1研发支出 1616万元， 同比增长 66.05%， 研发费用率6.40%， 同比上升 0.90pct， 截至 2022年底， 研发团队人员达到 168人，相较 21年底增加 77人。 一方面公司持续丰富分子砌块和科学试剂产品库， 截至 2022年底， 公司具备提供 40万种分子砌块能力， 其中现货库存产品 9.5万种， 包括 8.6万种分子砌块和 0.9万种科学试剂， 分子砌块产品库规模位于国产厂商前列； 另一方面， 公司积极开展新业务， 拓宽盈利方向， 23年 Q1首次进入生物试剂领域， 以高品质血清为突破口，打造国产细胞培养类产品一站式解决方案。 海外业务快速增长， 重点产品线进展顺利。 2022年公司海外业务实现营收 4.06亿元， 同比增长 45.12%， 增速高于国内营收， 营收占比从2021年 46.10%提升至 48.64%，2023年随着海外区域中心建成投入使用，海外业务有望继续保持较高增长。 公司含硼和含氟分子砌块产品线进展顺利， 2022年含硼分子砌块月销售额快速增长， 市场知名度持续提升，2023年开始公司新设实验室专注于含氟系列产品的开发， 含氟分子砌块也有望逐步贡献营收增量。 投资建议我们预计 2023-2025年公司将实现营业收入 11.25/14.77/19.29亿元，同比增长 34.86%/31.39%/30.54%（2023-2024年预测前值为 11.30/14.73亿元）， 归母净利润 2.12/2.82/3.71亿元， 同比增长 45.06%/33.08%/31.52%（2023-2024年预测前值为 1.94/2.62亿元） ， 对应 EPS 为 3.26/4.34/5.71元/股， 基于 2023年 4月 19日收盘价， 对应 PE 分别为 47/36/27倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示研发失败风险， 市场开拓不及预期风险， 市场竞争加剧风险等。