公司简介：公司是一家以云南省为优势区域的零售药店龙头，主要从事医药零售业务、便利品零售业务以及促销推广服务等。截止 2023年6月底，公司医药零售门店数量达 4188家，便利店门店数量达 305家。 其中，公司医药零售门店主要集中在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁 6个地区，便利门店全部位于云南地区。公司直营门店数量、销售规模分别排名全国第 6位、第 9位。2018-2022年，公司营业收入由27.66亿元增长至 75.15亿元，复合增速为 26.20%；归母净利润由 1.34亿元增长至 3.63亿元，复合增速为 30.75%。 行业概况：集中度提升与处方外流是零售药店行业的长期增长逻辑。 从集中度来看，2018-2022年，我国前十强零售药店的销售额占比由20.65%提升至 30.91%，行业集中度不断提升。当前，中国、美国、日本 TOP3零售药店企业的销售额占比分别为 11.66%、85.00%、31.99%，中国零售药店行业集中度仍具较大提升空间。从处方外流来看，我国药店端销售的处方药占比仅为 15.00%，日本处方药在药店端的销售占比高达 56.00%。伴随着双通道、门诊统筹等政策逐步落地，处方外流有望加速，经营合规、规模与管理优势明显的头部药店有望受益。 公司看点： （1）相比于同行（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂），公司经营业绩增长速度快、提升空间大。 （2）由于公司经营规模小、线上业务收入占比高、贴牌产品销售占比低等，公司医药零售业务毛利率低于同行，具有较大改善空间。 （3）公司线上业务的规模、增速、占比领先于同行。受益于线上线下渠道相互赋能，公司门店坪效稳步提升，同时面临的医药电商冲击风险相对较小。 盈利预测与投资建议： 2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27亿元，EPS 分别为 3.08/3.94/4.87元，当前股价对应的 PE分别为 18.90/14.79/11.98倍，给予公司 2023年 20-25倍 PE，对应的目标价格为 61.60-77.00元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险； 商誉减值风险等。

事件：公司发布2023年第三季度报告。 2023Q3销售费用率同比提升，利润增速有所放缓。2023Q3，公司实现营业收入21.62亿元，同比+26.96%；实现归母净利润1.20亿元，同比+13.94%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比+12.63%。从盈利水平来看，公司2023Q3整体业务毛利率同比提升0.46pcts至38.02%；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.66%、2.23%、1.36%，同比变动+1.17pcts、-0.33pcts、+0.00%，销售费用率同比提升主要因为：（1）公司新开直营门店增多，职工薪酬、租赁费用、长期待摊费用等营运成本支出刚性增长：（2）公司线上业务规模提升，第三方平台服务费增加。综合影响下，公司整体净利率同比下降0.53pcts至5.62%。受并表唐人医药（2022年9月纳入合并报表范围）以及直营门店增多等因素影响，公司营收呈现快速增长。受销售费用率提升等影响，公司净利润增速有所放缓。 处方药、非处方药、中药材产品销售增长迅速，处方药销售占比同比。提升。2023年1-9月，公司实现营业收入65.00亿元，同比+38.03%；实现归母净利润2.78亿元，同比+42.03%。分产品看，2023年1-9月，公司处方药、非处方药、中药材、保健食品、医疗器械、生活便利品的销售收入分别为22.41、24.02、2.73、3.37、5.37、3.11亿元，同比变动+55.89%、+41.16%、+41.78%、+14.98%、+14.52%、+9.77%，处方药销售占比同比提升3.99pcts至36.32%。受医药零售门店增多、院内处方外流以及并表唐人医药等因素影响，公司处方药、非处方药、中药材产品收入增长迅速。从盈利水平看，2023年1-9月，公司整体业务毛利率同比下降0.68pcts至35.88%，主要受处方药销售占比提升以及公司加大竞价促销力度等影响；公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.37%、2.09%、1.45%，同比变动-0.67pcts、-0.45pcts、+0.10pcts，综合影响下，公司整体净利率水平同比提升0.20pcts至4.27%。 医药零售门店省外扩张步伐加快，日均坪效有所下降。截止2023年9月底，公司医药零售门店数达4386家，同比+18.83%，较年初增长16.56%。2023年1-9月，公司净增医药零售门店623家，云南省、四川省、广西自治区、重庆市、河北省、辽宁省分别净增290、78、46、68、77、64家，较年初增长12.11%、42.16%、24.08%、21.52%、20.21%、21.62%。公司在川渝桂冀辽的门店扩张速度明显快于云南省，云南省外的医药零售门店占比进一步提升至38.81%。从门店坪效来看，2023年1-9月，公司医药零售门店的整体日均坪效为41.09元/平方米，同比减少1.94元/平方米，日均坪效下降主要受医药消费需求减弱影响。 从店龄结构来看，截止2023年9月底，公司新店及次新店占比由上年同期的28.42%下降至24.05%，仍处于较高水平；二年以上老店占比达到75.95%。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27亿元，EPS分别为3.08/3.94/4.86元，当前股价对应的PE分别为16.55/12.95/10.49倍，考虑到：（1）2013-2022年，日本药妆店龙头WELCIA的销售收入、净利润、门店的复合增速分别为14.58%、16.44%、13.72%，PE（TTM）的均值为29.78倍，截止2023年10月31日，日本药妆店龙头WELCIA的PE（TTM）为20.28倍；（2）根据Wind一致预期，截止2023年10月31日，可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂2023年业绩对应的PE分别为22.29、20.28、15.88、10.77倍，PE平均值为17.31倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为61.60-77.00元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险等。

事件：公司发布2023年半年度报告。 剔除大订单后的常规业务增长强劲，国外客户、大制药公司贡献主要增量。2023H1，公司实现营业收入46.22亿元，同比-8.33%；实现归母净利润16.86亿元，同比-3.09%。单看2023Q2，公司实现营业收入23.72亿元，同比-20.37%，环比+5.49%；实现归母净利润10.56亿元，同比-14.88%，环比+67.53%。公司2023H1经营业绩同比下降主要因为大订单收入减少。2023H1，公司大订单贡献的收入约为19.45亿元，同比-35.87%；剔除大订单后的收入为26.77亿元，同比+33.27%。分区域来看，美国客户剔除大订单后的收入为14.04亿元，同比+44.77%；国内客户、亚太（除中国大陆）客户的收入分别为7.66、3.62亿元，同比变动+10.15%、+48.56%。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为11.69亿元，同比+74.14%；来自中小制药公司收入为15.08亿元，同比+12.75%。 小分子CDMO服务的临床早期项目数增长良好，临床III期项目包含GLP-1等靶点，业绩增长动力充足。2023H1，小分子CDMO业务收入为40.87亿元，剔除大订单后的收入为21.42亿元，同比+32.96%。 其中，临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务收入分别为8.59、32.27亿元，同比变动-11.21%、-12.20%；临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务毛利率分别为42.53%、59.11%，同比变动-1.95pcts、+10.92pcts；临床阶段CDMO业务收入及毛利率同比下降主要受医药行业投融资下降、行业竞争加剧等影响。报告期内，公司确认收入的临床前及临床早期、临床III期、商业化阶段的项目分别为224、52、34个，较上年同期增加52、4、0个。公司临床早期项目数增长良好，临床III期项目涉及GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等热门靶点或大药靶点，为公司小分子CDMO业务增长奠定坚实基础。 新兴业务增长迅速，打开公司未来成长空间。2023H1，新兴业务实现营业收入5.31亿元，同比+34.89%。具体分业务看，化学大分子CDMO业务收入同比+29.58%，开发新客户约40家（上年同期为10家），承接新项目45项（包括寡核苷酸项目17项、多肽项目9个），推进至临床II期之后的项目合计24项。目前，公司已布局10条寡核苷酸中试——商业化生产线，并加快多肽商业化产能建设，预计到2024年上半年，多肽固相合成总产能将超过10000L，寡核苷酸、多肽业务增长可期。临床研究服务收入同比+26.59%，新增签署项目151个，其中在CGT等优势领域新增24个，助力4个1类创新药快速递交IND申报，助力客户成功获批FDAIND默示许可3项。截止2023年6月底，公司正在进行的临床研究项目达375个，其中II期及以后的项目127个。 制剂CDMO业务收入同比+34.63%，正在进行的制剂项目订单达120个，其中NDA项目为21个。报告期内，公司完成了首个口服液项目的处方开发和工艺确认批生产。生物大分子CDMO业务收入同比+160.85%，承接海外3个IND项目订单，获取了首个一体化服务ADC项目的BLA订单。截止目前，公司生物大分子CDMO业务在手订单达43个，其中IND项目14个，BLA项目1个。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润24.91/19.03/25.04亿元，EPS分别为6.74/5.15/6.77元，当前股价对应的PE分别为19.74/25.85/19.64倍。考虑到：（1）2023-2024年，受大订单收入减少的影响，公司整体业绩将出现下降，预计公司2024年收入主要来自常规业务；（2）2023-2025年，剔除大订单后的常规业务有望实现20.00%-30.00%的增长；给予公司2024年30-33倍PE，对应的目标价格为154.50-169.95元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

事件：公司发布 2023年半年度报告。 2023H1经营业绩增长稳健，非药品收入增速有所放缓。 2023H1，公司实现营业收入 107.07亿元，同比+22.36%；实现归母净利润 7.05亿元，同比+22.33%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 54.41亿元，同比+18.23%，环比+3.31%；实现归母净利润 3.69亿元，同比+21.20%，环比+9.57%。分业务看，2023H1，公司零售业务实现营收 95.99亿元，同比+20.48%；批发业务实现收入 8.25亿元，同比+55.32%。分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收 80.63、10.15、13.47亿元，同比变动+24.13%、+35.64%、+7.29%，非药品收入增速有所放缓主要受新冠疫情防护用品需求减少等影响。整体来看，公司 2023H1业绩增长主要受益于直营门店的内生式增长、并购门店的外延式增长、加盟业务扩张及管理效益的提升。 门店扩张速度较快，日均坪效有所下降。从门店总数来看，截止 2023年 6月底，公司门店数量为 11580家，同比+25.87%。其中直营门店9089家，同比+18.28%；加盟门店 2491家，同比+64.31%，加盟门店占比达 21.51%。从新增门店数来看，2023H1，公司新增门店 1423家，较上年同期-4.69%。通过自建、并购、加盟方式新增的门店数分别为692、202、529家，较上年同期+26.74%、-44.35%、-9.42%，并购、加盟步伐较上年同期有所放缓。从门店坪效来看，2023H1，公司直营门店的整体日均坪效为 55.21元/平方米，同比减少 1.35元/平方米。其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的日均坪效分别为 132.04、64.55、56.40、54.70元/平方米，同比变动-7.59、+4.68、+0.40、-1.57元/平方米。 业务及产品结构变化导致整体毛利率有所降低，规模效应叠加运营效应提升推动期间费用率同比下降。 2023H1，受低毛利率的批发业务收入占比提高以及疫后产品结构变动等影响，公司整体业务毛利率同比下降 0.88pcts 至 39.99%。其中，零售业务、批发业务毛利率分别为40.88%、10.18%，同比变动-0.32pct、-0.97pcts；中西成药、中药、非药品的毛利率分别为 35.07%、48.59%、51.07%，同比变动-0.12pcts、楷体 +0.58pcts、-4.49pcts。期间费用率方面，2023H1，受益于规模效应以及运营效率提升等，公司期间费用率同比下降 0.43pcts 至 30.46%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 25.70%、4.39%、0.37%，同比变动-0.34pcts、+0.16pcts、-0.25pcts，管理费用率有所提升主要因为咨询费、股份支付费用增加。综合影响下，公司净利率同比提升 0.14pcts 至 7.46%。 盈利预测与投资建议： 2023-2025年，预计公司实现归母净利润13.47/16.75/20.70亿元，EPS 分别为 1.33/1.66/2.05元，当前股价对应的 PE分别为 27.53/22.15/17.91倍，结合公司业绩增速、业绩确定性、公司历史估值、可比公司估值等，给予公司 2024年 30-33倍 PE，对应的目标价格为 49.80-54.78元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入43.09亿元，同比-48.17%；实现归母净利润2.85亿元，同比-82.66%。单看2023Q2，公司实现营业收入21.91亿元，同比-46.05%；实现归母净利润1.35亿元，同比-82.94%。公司2023H1业绩同比下降主要因为：新冠检测需求减少以及计提信用减值损失3.17亿元。 常规医检业务增长快速，发展质量不断提升。2023H1，受益于常规诊疗需求恢复以及新检测项目推动等，公司常规医检业务收入为40.14亿元，同比+21.60%。其中，实体肿瘤诊断、神经与精神疾病诊断、感染性疾病诊断、血液疾病诊断、心血管与内分泌疾病诊断业务收入分别同比+27.31%、+47.85%、+59.49%、+14.96%、+31.24%。报告期内，公司在原有9条疾病线基础上，新增呼吸与危重症、肝病和消化、儿童、药物监测等10条疾病线，新开发检测项目195项，总检测项目数超3800项。公司常规医检业务快速增长的同时，业务质量也不断提升。 2023H1，公司高端技术平台业务收入占比达52.98%，同比+1.68pcts； 来自三级医院收入占比达39.94%，同比+3.72pcts。 营收规模下降+医保控费+人员扩张+计提信用减值损失，盈利水平短期承压。2023H1，受营收规模下降以及医保控费等因素影响，公司整体业务毛利率同比下降5.91pcts 至38.77%。由于营收规模下降以及人员规模扩大等，公司期间费用率同比提升4.84pcts 至23.95%。其中，销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为11.23%、12.76%、-0.04%，同比变动+1.99pcts、+2.88pcts、-0.04pcts。由于毛利率下降、期间费用率上升以及信用减值损失增加（3.17亿元），公司整体净利率水平同比下降14.30pcts 至6.55%。展望未来，伴随着业务结构优化、规模效应显现以及应收账款减值损失减少等，公司盈利水平有望重回稳定提升轨道。 盈利预测与投资建议： 2023-2025年， 预计公司实现归母净利润8.17/13.16/16.78亿元，EPS 分别为1.75/2.82/3.59元，当前股价对应的PE 分别为35.85/22.25/17.45倍。考虑到： （1）国外可比公司美国控股实验室新冠疫情出现前的2005-2019年的营收、净利润复合增速分别为8.15%、4.45%，PE 均值为18.06倍； （2）2023年，由于计提的信用减值损失较多以及新冠检测收入大幅减少，公司净利润同比将出现大幅下降；2024-2025年，伴随着常规医检业务持续增长以及信用减值损失减少，公司净利润预计重回快速增长轨道； （3）2023-2025年，公司常规医检业务收入有望保持15%-20%的增长，并成为公司业绩的主要来源；给予公司2024年25-30倍PE，对应的目标价为70.50-84.60元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，行业竞争加剧风险，应收账款减值风险等。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入 15.41亿元，同比+10.16%；实现归母净利润 3.26 亿元，同比+16.88%；实现扣非归母净利润 2.57 亿元，同比+3.97%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.35 亿元，同比-1.23%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比-11.23%；实现扣非归母净利润 1.20 亿元，同比-14.10%。公司 2023Q2业绩同比下降主要由于：（1）前期受新冠疫情影响，公司血浆采集量有所减少；（2）部分产品由于集采、医保等因素影响，价格或销量有所下降。 血制品业务增长稳健，新建浆站投产、新产品上市贡献未来业绩增量。 2023H1，母公司华润博雅生物（主要负责血制品业务）实现营收 7.62亿元，同比+10.03%；实现净利润 5.52 亿元（包含血制品业务净利润、理财收益、控股子公司分红 2.52 亿元等），同比+124.50%；血制品业务保持稳健增长。分具体产品看，人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入 2.25、2.57、2.11 亿元，同比变动+7.83%、+20.36%、-6.08%；产品毛利率分别为 64.75%、66.83%、76.06%，同比变动+1.81、+2.40、-1.50pcts；人纤维蛋白原的营收及毛利率同比下降主要因为广东联盟区域集采导致产品价格下降，人血白蛋白、静注人免疫球蛋白同比稳健增长主要受益于医疗需求恢复及新冠防治需求增加。此外，新产品人凝血酶原复合物（PCC）实现收入 0.23 亿元，同比+106.89%；新产品人凝血因子 VIII 于 2023 年 5 月正式上市销售，各省挂网准入工作稳步推进。从产品批签发来看，人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合 2.5g/瓶）、人纤维蛋白原（折合 0.50g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）、人凝血酶原复合物的批签发量分别同比变动-9.10%、-1.06%、-10.76%、-29.50%、+61.43%，人凝血因子Ⅷ（200IU/10ml/瓶）的批签发量为 44806 瓶，上年同期批签发量为 0 瓶。除新获批上市的人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ外，其余血制品批签发量同比减少主要由于 2023Q1 受新冠疫情影响以及前期血浆采集量减少。从浆站建设及血浆采集量来看，2023 年 6 月，公司阳城浆站获得山西省卫健委颁发的《单采血浆许可证》，公司血浆供应能力进一步增强。2023H1，在新冠疫情等不利因素的影响下，公楷体 司血浆采集量达 215 吨，与上年同期基本持平。从新产品研发进展来看，截止 2023 年 6 月底，静注人免疫球蛋白（IVIG，10%）、血管性血友病因子（vWF）项目处于临床试验入组阶段，C1 酯酶抑制剂于 2023年 6 月获得《药物临床试验批准通知书》，公司产品研发稳步推进。展望未来，受益于新建浆站投入运营、原有浆站采浆潜力释放以及新产品上市放量等，公司血制品业务有望保持稳健增长。 产品集采+医保退出+原料药生产尚未规模化，非血制品业务拖累业绩增长。2023H1，糖尿病业务（天安药业）实现营收 0.60 亿元，同比-40.81%；实现净利润 0.07 亿元，同比-60.11%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采”政策的影响，产品销量及毛利率下降。生化药业务（新百药业）实现营收 1.85 亿元，同比-11.43%；实现净利润 0.15亿元，同比-23.25%；生化药业务业绩下降主要受部分产品退出医保及地区“集采”政策影响。化学药业务（欣和药业）实现营收 0.05 亿元，同比-48.47%；实现净利润-0.15 亿元，上年同期亏损 0.19 亿元，亏损幅度有所减小；化学药业务出现亏损主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧。药品经销业务（复大医药）实现营收 5.36 亿元，同比+33.98%；实现净利润 0.25 亿元，同比+7.40%；药品经销业务营收大幅上涨主要由于白蛋白、静丙、重组人凝血因子 VIII 等产品市场需求旺盛带来销量增长，利润增速显著低于营收增速主要因为：受集采等因素影响，部分产品销售价格下降。 盈利预测与投资建议：2023-2025 年，预计公司实现归母净利润5.41/5.81/6.83 亿元，EPS 分别为 1.07/1.15/1.35 元，当前股价对应的 PE分别为 27.90/26.00/22.11 倍。考虑到：（1）根据 Wind 一致预期，可比公司天坛生物、华兰生物 2023 年的 PE分别为 37.55、26.57 倍，PE均值为 32.06 倍；（2）受非血制品业务逐渐剥离影响，公司整体业绩增速呈现波动，但血制品业务将保持稳健增长；给予公司 2023 年 30-34倍 PE，对应的目标价格为 32.10-36.38 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入12.18亿元，同比+18.11%；实现归母净利润1.98亿元，同比+52.29%；实现扣非归母净利润 1.78 亿元，同比+43.35%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.16 亿元，同比+23.02%；实现归母净利润 1.21亿元，同比+63.60%；实现扣非归母净利润 1.09 亿元，同比+56.42%。 受益于核心制剂品种放量以及期间费用率下降等，公司 2023H1 利润增长略超预期。 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏增长较快，原料药营收增速有所放缓。2023H1，分业务看：药品制剂实现收入 10.10 亿元，同比+19.13%，营收占比达 82.92%。其中，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 6.99 亿元，同比+21.35%，营收占比达 57.37%，洛索洛芬钠凝胶贴膏营收增速有所放缓主要由于 2023Q1 新冠疫情影响以及广东等地区联盟集采降价影响；除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入 3.11 亿元，同比+14.45%。原辅料业务（合并报表范围）实现营收 1.54 亿元，同比+15.38%。其中，原料药实现收入 0.61 亿元，同比+2.60%，原料药营收增速放缓主要受产品价格波动影响；药用辅料实现收入 0.93 亿元，同比+26.25%。CDMO 业务实现营收 0.19 亿元，同比-11.06%，主要受项目交付节奏等影响。 整体业务毛利率略有下降，销售费用率下降明显。2023H1，受部分产品价格下降等影响，公司整体业务毛利率同比下降 0.31pcts 至77.74%。公司期间费用率同比下降 2.74pcts 至 59.80%。其中，公司销售费用率同比下降 2.46pcts 至 48.72%，主要由于产品集采放量以及营销模式优化等；公司管理费用率同比提升 0.46pcts 至 11.08%，主要受工资及服务费增加影响；财务费用率同比下降 0.74pcts 至0.00%，主要系可转债利息费用减少所致。综合影响下，公司净利率同比提升 3.64pcts 至 16.23%。 营销渠道优化+新产品放量，公司业绩增长可期。在制剂产品销售方面，公司以经销模式为主。为强化终端渠道的销售能力，降低销售费用，公司已在部分省区组建自营团队。同时，公司积极布局院外渠道，加强与连锁药店合作，搭建医药电商平台。报告期内，公司已成功开发目标连锁 200 多家，覆盖药品零售门店 3 万多家，零售渠道产品销售呈现快速增长趋势。在新产品方面， 2023 年 3 月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有 18 款制剂产品、22 款化学原料药产品、8 款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，受益于营销渠道优化以及新产品放量等，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2023-2025 年，预计公司实现归母净利润3.79/4.71/5.93 亿元，EPS 分别为 1.10/1.37/1.72 元，当前股价对应的 PE 分别为 19.13/15.41/12.23 倍，考虑到：（1）未来 3 年，公司业绩有望保持 20%-30%的复合增速；（2）过去 3 年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为 16.51%，PE 的均值、中位数分别为 18.10、18.09 倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，对应的目标价格为 27.50-33.00 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等

事件：公司发布 2023 年半年度报告。 2023H1 利润增长强劲，盈利水平显著改善。2023H1，公司实现营业收入 59.54 亿元，同比+19.43%；实现扣非归母净利润 5.95 亿元，同比+42.23%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 28.69 亿元，同比-0.53%；实现扣非归母净利润 3.61 亿元，同比+27.96%。公司 2023H1 业绩高增主要受益于：（1）原料药、CDMO、制剂业务保持快速增长；（2）受益于业务结构优化、原材料价格下降以及运营效率提升等影响，公司整体业务毛利率同比提升 1.53pcts；（3）受益于管理精细化以及汇兑收益增加等影响，公司期间费用率同比下降 1.12pcts，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降 0.78、0.22、0.13pcts。公司2023Q2 营收增速放缓主要受行业竞争加剧以及前期基数偏高等因素影响。 业务转型升级成效显现，CDMO 业务增长迅速。2023H1，分业务看：原料药中间体业务实现营收 42.04 亿元，同比+18.50%，主要受益于抗生素、抗病毒和感冒类产品年初市场需求快速增长；受原材料价格下降以及运营效率提升等影响，毛利率同比提升 1.02pcts 至 18.52%。 CDMO 业务实现营收 11.39 亿元，同比+23.70%；毛利率同比提升3.61pcts 至 44.77%。报告期内，公司报价项目 484 个，同比+9.75%；进行中项目 610 个，同比+51.00%；其中商业化项目 247 个，同比+18.00%；研发阶段项目 363 个，同比+79.00%。同时，公司“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级成效显现，API 项目达69 个，同比+25.00%；其中商业化 API 项目 17 个，验证阶段的 API项目 8 个。总的来看，公司 CDMO 服务项目增长强劲。制剂业务实现营收 5.74 亿元，同比+17.80%；毛利率同比下降 1.55pcts 至 50.38%，主要受制剂品种集采影响。公司充分发挥“原料药-制剂”一体化优势，实行“做优制剂”业务发展战略。公司现有制剂品种 120 多个，15 个产品通过一致性评价，预计 2023 年还将新增 5 个制剂品种，制剂品种不断丰富。 新建产能陆续释放，奠定长期增长基础。原料药产能方面，公司对战略品种 07110 实施新工艺改进，新建 AH22081 生产线，计划 8 月份完成建设；新增 303、304 两个 API 多功能车间，计划 9 月份完成建设。 CDMO 产能方面，公司首个高活化合物车间已于 2023 年年初投入使用，AS21608 生产线、CDMO 多功能车间已分别于 2023 年 4 月、5 月投入使用，CDMO 研发楼预计 2023 年 8 月底投入使用。制剂产能方面，年产 1 亿瓶头孢粉针剂生产线已于 2023 年 4 月投入生产，制剂七车间扩建项目已完成，正在等待现场审计。 盈利预测与投资建议：2023-2025 年，预计公司实现归母净利润12.09/14.67/18.05 亿元，EPS 分别为 1.03/1.24/1.53 元，当前股价对应的 PE分别为 17.90/14.75/11.99 倍，考虑到：（1）未来 3 年，公司业绩增速有望保持在 15%-25%；（2）过去一年，公司 PE（TTM）的均值为 25.81 倍；（3）根据 Wind 一致预期，可比公司九洲药业、华海药业2023 年的 PE分别为 19.30、19.04 倍，均值为 19.17 倍；给予公司 2023年 20-25 倍 PE，对应的目标价为 20.60-25.75 元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；环保相关风险；药品研发失败风险；行业竞争加剧风险等。

非新冠业务收入、来自欧美客户收入增长迅速。2023H1，公司实现营业收入 188.71 亿元，同比+6.28%，剔除新冠商业化项目后的营收同比+27.90%；实现扣非归母净利润 47.61亿元，同比+23.67%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 99.08 亿元，同比+6.74%，剔除新冠商业化项目后的营收同比+39.50%；实现扣非归母净利润 28.92 亿元，同比+35.42%。 分客户看，公司来自美国客户收入为 123.70 亿元，剔除新冠商业化项目后同比+42.00%；来自欧洲客户收入为 22.20 亿元，同比+19.00%；来自中国客户收入为 32.30 亿元，同比+6.00%；来自其他地区客户收入为 10.40 亿元，同比+6.00%。公司来自全球前 20 大制药企业客户的收入达 71.40 亿元，剔除新冠商业化项目后同比+47.00%，收入占比达38.00%；来自其他客户的收入达 117.30 亿元，同比+20.00%，收入占比达 62.00%。 寡核苷酸和多肽等化学业务增长亮眼，细胞与基因治疗 CTDMO业务、国内新药研发业务进展积极。2023H1，分业务看：（1）化学业务实现营收 134.67 亿元，同比+3.80%，剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比+36.10%。受益于汇率变动及效率提升等，化学业务毛利率同比提升 5.16pcts 至 44.39%。公司化学业务新增 583 个分子，合计新增 8 个临床 III 期和商业化项目。截止 2023 年 6 月底，公司 D&M 管线中商业化项目达 56 个、临床 III 期项目达 59 个。公司 TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入 13.30 亿元，同比+37.90%，预计全年收入增长超 70.00%。TIDES D&M 服务分子数达 207 个，同比+46.00%。2023H1，公司常州基地投产两个 2000 升多肽固相合成釜，WuXi TIDES 多肽固相合成釜总体积超 10000 升，为 TIDES 业务的快速增长奠定产能基础。 （2）测试业务实现营收 30.91亿元，同比+18.65%。 其中，实验室分析与测试服务实现营收 22.50 亿元，同比+18.80%；临床 CRO 及 SMO 业务实现营收 8.50 亿元，同比+18.30%。受益于汇率变动、临床业务的全面恢复以及效率提升等，测试业务毛利率同比提升 2.87pcts 至 36.44%。（3）生物学业务实现营收 12.33 亿元，同比+13.02%；受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升 1.15pcts 至39.36%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+51.00%，占生物学业楷体 务收入的比重达 25.40%。（4）细胞与基因治疗 CTDMO 业务实现营收7.14 亿元，同比+15.96%；受益于业务组合优化，细胞与基因治疗CTDMO 业务毛利率同比提升 4.09pcts 至-7.04%。截止 2023 年 6 月底，公司细胞与基因治疗 CTDMO 业务在手订单同比+28.80%。公司累计为 69 个项目提供服务，包括 7 个临床 III 项目（2 个项目处于上市申请审核阶段，2 个项目处于上市申请准备阶段）。目前，公司已完成一项生产重磅商业化 CAR-T 产品的技术转让，预计将在 2024 年下半年FDA 获批后进入商业化生产。2023 年 6 月，公司与一家大客户签订一项商业化 CAR-T 产品的 LVV生产订单，预计将在 2024 年上半年开始生产。（5）国内新药研发服务实现营收 3.42 亿元，同比-24.85%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升 2.72pcts 至 28.25%。2023H1，公司为客户研发的两款新药获批上市，并于 2023Q2 获得第一笔客户销售的收入分成。截止 2023 年 6 月底，公司累计为客户完成 184 个项目的 IND申报，包括 5 个临床 III 期项目、2 个上市申请阶段项目、2 个已上市项目。 订单增长良好，公司预计全年收入同比增长 5.00% -7.00%。截止 2023年 6 月底，剔除新冠商业化项目后，公司在手订单同比+25.00%；公司合同负债余额余额为 31.88 亿元，较年初+27.67%。总的来看，公司订单增长良好。基于在手订单情况等，公司预计 2023 年收入同比增长5.00%-7.00%。 盈利预测与投资建议： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润102.84/116.66/146.20 亿元，EPS 分别为 3.46/3.93/4.93 元，当前股价对应的 PE分别为 22.01/19.40/15.48 倍，考虑到:（1）2023 年，公司新冠商业化项目收入占比较低，非新冠业务收入增速有望达到 28.00%左右；（2）根据 Wind 一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英 2023 年的 PE分别为 25.66、18.95 倍，均值为 22.30 倍；（3）公司 CRDMO 一体化服务优势明显，且在寡核苷酸与多肽、细胞与基因治疗 CTDMO 等新业务领域布局领先，公司业绩增长的驱动力、稳定性更强；给予公司2023 年 25-28 倍 PE，对应的目标价为 86.50-96.88 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、中美贸易摩擦风险、订单增长不及预期风险等。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入198.86 亿元，同比+29.75%；实现归母净利润12.66 亿元，同比+42.54%。2023Q1，公司实现营业收入52.66 亿元，同比+26.94%；实现归母净利润3.36 亿元，同比+23.60%。公司业绩增长符合预期，业绩增长主要来源于老店的内生式增长、并购门店的外延式增长以及管理效益的提升。 加盟门店扩张速度加快，直营门店日均坪效有所提升。分业务看，2022年、2023Q1，公司零售业务的营收增速分别为+27.93%、+25.38%；批发业务的营收增速分别为+88.81%、+77.56%。从门店总数来看，截止2023 年3 月底，公司门店总数达10865 家，同比+32.10%。其中，直营门店达8704 家，同比+20.40%；加盟门店达2161 家，同比+116.97%；加盟门店数量占比达19.89%，同比提升7.78pcts。从新开门店来看，2022 年、2023Q1，公司分别新增直营门店1786、462 家，较上年同期+10.11%、+18.46%；新增加盟门店1030、199 家，较上年同期+246.80%、+210.94%，公司加盟门店扩张速度明显加快。从门店坪效来看，2022年，公司直营门店的整体日均坪效为59.37 元/平方米，同比增加0.54元/平方米。 批发业务收入占比提升+产品结构变动，2023Q1 毛利率有所下降。2022年、2023Q1，公司整体业务毛利率分别为39.53%、39.66%，同比变动-0.82pcts、-1.29pcts。其中，零售业务毛利率分别为40.44%、40.48%，同比变动+0.55pcts、-0.28pcts；批发业务毛利率分别为9.47%、8.69%，同比变动-0.91pcts、-1.09pcts。公司整体业务毛利率同比下降主要因为：低毛利率的批发业务收入占比提升以及产品结构变动。期间费用率方面，2022 年、2023Q1，公司期间费用率分别为29.73%、30.15%，同比变动-1.90pcts、-0.75pcts。其中，销售费用率分别为24.53%、25.60%，同比变动-1.96pcts、-0.39pcts；管理费用率分别为4.67%、4.16%，同比变动+0.28pcts、-0.11pcts；财务费用率分别为0.53%、0.38%，同比变动-0.22pcts、-0.26pcts。公司整体期间费用率下降主要受益于规模效应、运营效率提升等。综合影响下，2022 年、2023Q1，公司整体净利率同比变动+0.72pcts、-0.07pcts。 积极承接医院处方外流，助力公司业绩持续增长。截止2023 年3 月底，公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离 100 米范围内） 560 多家，较上年同期增加60 家； 拥有双通道医保门店 197 家，较上年同期增加67 家；拥有特慢病医保统筹药房 1300 多家，较上年同期增加300 家。公司经营医院处方外流品种 760 个，较上年同期增加110 个。 目前，公司已对接省市级医保、卫健处方流转平台 10 余家，直接或者间接承接 100 余家三级医院及互联网医院处方流转业务。公司作为国内零售药店龙头，规模、运营、品牌优势明显，有望充分受益于处方外流。 盈利预测与投资建议：展望2023 年，受益于疫后复苏、门店扩张等，公司业绩有望保持快速增长。2023-2025 年，预计公司实现归母净利润14.93/18.62/23.01 亿元，EPS 分别为2.07/2.58/3.19 元，对应的PE 分别为24.08/19.31/15.62 倍，结合公司业绩增速、业绩确定性、公司历史估值、可比公司估值等，给予公司2023 年30-33 倍PE，对应的目标价格为62.10-68.31 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入201.76 亿元，同比+28.54%；扣非归母净利润7.36 亿元，同比+28.52%。2023Q1，公司实现营业收入54.41 亿元，同比+31.39%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比+30.20%。公司业绩增长符合预期。 门店扩张步伐加快，日均坪效稳中有升。分业务看，2022 年、2023Q1，公司零售业务的营收增速分别为+27.60%、+31.12%；加盟、联盟及分销业务的营收增速分别为+37.23%、+34.02%。受益于加盟门店的快速增加，公司加盟业务呈现更快增长。从门店总数来看，截止2023 年3月底，公司门店总数达11231 家，同比+30.41%。其中，直营门店达7903 家，同比+26.61%；加盟门店达3328 家，同比+40.42%；加盟门店数量占比达29.63%，同比提升2.11pcts。从新开门店来看，2022 年、2023Q1，公司分别新增直营门店1695、298 家，较上年同期+22.21%、+91.03%；新增加盟门店1069、238 家，较上年同期+37.76%、+17.24%，公司门店扩张步伐加快。从门店坪效来看，2022 年、2023Q1，公司直营门店的整体日均坪效分别为61、60 元/平方米，同比增加2、0 元/平方米。 受业务结构、产品结构以及新开门店增多等影响，整体盈利水平略有下降。2022 年、2023Q1，公司整体业务毛利率分别为31.88%、33.00%，同比变动-0.25pcts、-1.32pcts。其中，零售业务毛利率分别为34.56%、36.71%，同比变动-0.17pcts、-1.36pcts；加盟、联盟及分销业务毛利率分别为12.49%、12.21%，同比变动+0.71pcts、-0.75pcts。公司整体业务毛利率同比有所下降主要受业务结构、产品结构和新开门店增多等影响。期间费用率方面，2022 年、2023Q1，公司期间费用率分别为25.97%、25.31%，同比变动-0.63pcts、-1.35pcts。其中，销售费用率分别为19.32%、20.18%，同比变动-1.49pcts、-0.87pcts；管理费用率分别为5.50%、4.45%，同比变动+0.89pcts、-0.27pcts；财务费用率分别为1.15%、0.68%，同比变动-0.03pcts、-0.21pcts。公司整体期间费用率同比下降主要受益于业务结构变动、规模效应以及运营效率提升等。 综合影响下，2022 年、2023Q1，公司整体净利率同比变动-0.17pcts、-0.34pcts。 盈利预测与投资建议：集中度提升、处方外流是零售药店的长期增长逻辑，公司作为国内零售药店龙头，有望充分受益。展望2023 年，受益于疫后复苏、门店扩张等，公司业绩有望保持快速增长。2023-2025年，预计公司实现归母净利润9.65/11.55/13.70 亿元， EPS 分别为1.65/1.98/2.34 元，对应的PE 分别为21.12/17.65/14.88 倍，结合公司业绩增速、可比公司估值等，给予公司2023 年25-30 倍PE，对应的目标价格为41.25-49.50 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。 新冠检测需求旺盛+期间费用率下降，推动2022 年业绩快速增长。2022年，公司实现营业收入154.76 亿元，同比+29.58%；实现归母净利润27.53 亿元，同比+24.02%；实现扣非归母净利润27.05 亿元，同比+23.58%。公司2022 年业绩实现快速增长主要因为：（1）新冠检测需求旺盛；（2）受益于规模效应以及费用管控成效显现，公司期间费用率同比下降3.67pcts 至20.20%。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降2.26pcts、1.00pcts、0.25pcts、0.16pcts。受新冠核酸检测价格下降等影响，公司2022 年整体毛利率同比下降4.16pcts 至43.13%。 业务发展质量不断提高，产品创新成效显现。2022 年，公司持续优化客户结构，来自三级医院的营收占比（常规业务）达 38.40%，同比提升2.54pcts。公司引进全基因组光学图谱技术、全光谱流式细胞技术等，进一步加强实体瘤、血液病、神经免疫等高端技术平台建设。2022 年，公司来自高端技术平台的收入占比达52.07%，业务发展质量不断提高。 公司持续提升产品创新力度，产品创新成效显现。2022 年，公司研发投入达6.33 亿元，同比增长22.14%；新开发项目超过600 项，近3 年新开发项目为2022 年贡献收入3.70 亿元。 2023Q1 常规业务加速恢复，应收账款回款改善。2023Q1，公司实现营业收入21.18 亿元，同比-50.19%；实现归母净利润1.50 亿元，同比-82.40%；实现扣非归母净利润1.41 亿元，同比-83.20%。公司2023Q1业绩同比大幅下降主要因为：（1）新冠检测需求减少；（2）公司计提1.48 亿元的信用减值损失，上年同期信用减值损失为0.55 亿元。伴随着新冠疫情影响减弱，公司常规诊断服务加速恢复。2023Q1，公司常规医学诊断服务实现营收19.91 亿元，同比增长19.52%。此外，公司加强应收账款管理，资金管理成效显现。截止2023 年3 月底，公司应收账款余额为65.89 亿元，较年初减少6.21%。2023Q1，公司经营活动现金流净额为2.20 亿元，同比增长143.37%。 盈利预测与投资建议： 2023-2025 年， 预计公司实现归母净利润12.18/16.50/21.41 亿元，EPS 分别为2.61/3.53/4.58 元，当前股价对应的PE分别为31.02/22.89/17.64 倍。考虑到：（1）国外可比公司美国控股实验室新冠疫情出现前的2005-2019 年的营收、净利润复合增速分别为8.15%、4.45%，PE 均值为18.06 倍；（2）未来三年，公司常规业务有望保持20%左右的增长，并成为公司业绩的主要来源；给予公司2023 年30-35 倍PE，对应的目标价为78.30-91.35 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，新冠疫情风险等。

事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入23.26亿元，同比+42.92%；实现归母净利润2.70亿元，同比+32.05%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+37.80%。单看2022Q4，公司实现营业收入7.27亿元，同比+45.97%；实现归母净利润0.61亿元，同比+75.00%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+82.91%。公司业绩增长符合预期。 核心制剂品种持续放量，原辅料业务增长亮眼。分业务看，2022年，公司药品制剂实现收入19.30亿元，同比+42.09%，营收占比达82.98%。 其中，受益于公司加大市场推广力度及规模效应凸显，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入13.03亿元，同比+53.54%，营收占比达56.03%；受益于泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、依巴斯汀片、西尼地平胶囊等集采中标放量，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入6.27亿元，同比+23.01%。公司原辅料业务（合并报表范围）实现营收2.93亿元，同比+55.64%。其中，受益于磷酸奥司他韦、帕拉米韦等新品种销售放量，原料药实现收入1.29亿元，同比+67.77%；受益于生物疫苗用注射级辅料产品优化、部分外用制剂关键辅料实现国产替代、中高端口服固体制剂辅料增长等，药用辅料实现收入1.64亿元，同比+47.21%。 产品结构调整及市场开拓加强，公司盈利水平略有下降。2022年，受产品结构等影响，公司毛利率同比下降0.72pct至77.78%。公司期间费用率同比提升0.72pct至64.48%。其中，受市场开拓力度加大等影响，公司销售费用率同比提升1.31pct至52.43%；受规模效应及加强费用管控等影响，公司管理费用率同比下降0.36pct至11.46%，财务费用率同比下降0.23pct至0.59%。综合影响下，公司净利率同比下降0.96pct至11.59%。 核心品种渗透率提升+新品种逐步放量，公司业绩高增可期。公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在三级医院、二级医院的覆盖率仍有较大提升空间。同时，公司积极拓展线下零售、医药电商等OTC渠道，2022年已成功开发连锁药店100多家，覆盖门店近2万家。OTC渠道有望助力洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。新产品方面，2023年3月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有13款制剂产品、22款化学原料药产品、8款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、新产品陆续上市的推动下，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.65/4.87/6.29亿元，EPS分别为1.07/1.42/1.83元，当前股价对应的PE分别为25.29/18.96/14.68倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持约30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.19、18.05倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价格为32.10-37.45元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

事件：公司发布 2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入 70.85亿元，同比增长 35.91%；实现归母净利润 20.07亿元，同比下降 30.19%； 实现扣非归母净利润 15.40亿元，同比增长 25.01%；归母净利润同比下降主要受公允价值变动损益减少等影响。单看 2022Q4，公司实现营收 16.79亿元，同比下降 7.65%；实现归母净利润 4.02亿元，同比下降 63.23%；实现扣非归母净利润 3.47亿元，同比下降 4.21%；2022Q4业绩同比下降主要受新冠疫情影响。 疫情扰动下主营业务保持快速增长，临床试验技术服务毛利率有所下降。分业务看，2022年，临床试验技术服务收入为 41.25亿元，同比+37.80%，主要由于临床试验运营和临床试验技术其他服务（包括医学注册、科学事务、医学翻译、真实世界研究和药物警戒服务等）收入增加。截至 2022年底，公司正在进行的药物临床研究项目达 680个，同比+19.93%。报告期内，公司注册团队完成中国 IND 项目数量同比增长 35.00%，与美国 FDA 相关的新增注册项目同比增长 98.00%；药物警戒业务新增在研项目 203个，医学翻译业务新增 81家客户。由于新冠相关试验在内的多区域临床试验的第三方供应商相关费用较高，以及临床试验运营服务受到新冠疫情影响等，临床试验技术服务的毛利率同比下降 7.14pcts 至 37.63%。临床试验相关服务及实验室服务收入为 28.76亿元，同比+31.12%，主要由于实验室服务、数据管理与统计分析、现场管理和患者招募等服务的收入增加所致。截止 2022年底，公司在执行的实验室服务项目、现场管理项目分别为 5923、1621个，同比+135.41%、+13.20%，数据管理及统计分析服务客户数为 259个，同比+58.90%。临床试验相关服务及实验室服务毛利率与上年同期基本持平。 境外业务收入增长迅速，全球化服务能力不断增强。2022年，受益于客户对海外数据管理和统计分析项目、临床试验运营、 MRCT 和实验室服务的需求增加以及新冠相关 MRCT 收入增加，公司境外主营业务实现收入 34.59亿元，同比增长 41.39%。截止 2022年底，公司在境外开展的项目数达 250个，同比增长 37.36%；其中多区域临床试验数量达 62个，同比增长 24.00%；海外员工数量达 1426人，同比增长楷体 38.99%。2022年，公司持续深化全球布局，在英国、荷兰、阿根廷设立分公司。2023年 1月，公司收购了为欧洲及全球客户提供临床 CRO服务的公司——Marti Farm，进一步强化了公司在欧洲地区的服务能力。 在手订单充足，2023年业绩有望保持稳定增长。2022年，公司克服新冠疫情等不利影响，新增合同金额达 96.73亿元，与上年同期新增合同金额基本持平。截止 2022年底，公司累计待执行合同金额达 137.86亿元，同比增长 20.88%；员工数量达 9233人，同比增长 10.89%。结合公司订单及人员扩张情况来看，公司 2023年业绩有望保持稳定增长。 盈利预测与投资建议： 2023-2025年，预计公司实现归母净利润25.93/33.17/40.83亿元，EPS 分别为 2.97/3.80/4.68元，当前股价对应的 PE分别为 34.54/27.00/21.94倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2022年产生非经常性损益 4.67亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床 CRO 主营业务进行估值。投资业务部分，截止 2022年底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为 99.64、18.00亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为 117.64亿元。临床 CRO 主营业务，预计 2023年实现扣非归母净利润 19.95亿元，同比增长 29.57%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床 CRO 业务 2023年 40-45倍 PE，该业务对应的估值为 798.00-897.75亿 元。综合来看，公 司 2023年 的合理市值为915.64-1015.39亿元，对应的目标价格为 105.00-116.44元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

事件：公司发布2022 年年度报告。2022 年，公司实现营业收入27.59亿元，同比增长4.08%；实现归母净利润4.32 亿元，同比增长25.45%；实现扣非归母净利润3.92 亿元，同比增长33.61%。单看2022Q4，公司实现营收6.76 亿元，同比增长5.78%；实现归母净利润0.14 亿元，同比下降33.94%；实现扣非归母净利润0.36 亿元，同比增长241.81%。 血制品业务增长稳健，盈利能力持续提升。血制品业务（母公司华润博雅生物）实现营收13.42 亿元，同比增长8.96%；实现净利润4.98亿元，同比增长29.45%，血制品业务利润增幅较大主要受产品销量增长及理财收益增加等影响。分产品看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现营收3.85、4.20、4.33亿元，同比变动+5.88%、+17.28%、+3.87%；上述三类产品毛利率分别为66.93%、64.29%、78.19%，同比变动+4.72pcts、+0.38pcts、+2.50pcts。从采浆量来看，2022 年，公司原料血浆采集量约为439 吨，同比增长4.52%，受新冠疫情影响，血浆采集量增速有所放缓。从浆站建设来看，截止2022 年底，公司共有14 个浆站，其中阳城浆站尚处于建设期。目前，公司借助华润集团与各省战略合作关系，完成 10 余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，已获得若干个县、市级批文。展望未来，受益于疫后存量浆站采浆量的恢复、新建浆站数量的增加以及人凝血因子Ⅷ 等新产品陆续获批上市，公司血制品业务有望保持稳健增长。 受集采、资产减值等因素影响，非血制品业务拖累业绩表现。非血制品业务方面，糖尿病业务（天安药业）实现营收1.78 亿元，同比下降25.01%；实现净利润0.27 亿元，同比下降15.41%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采”政策的影响，盐酸二甲双胍片/肠溶片等主要产品销量下降。生化药业务（新百药业）实现营收4.38 亿元，同比下降14.25%；实现净利润0.30 亿元，同比下降23.76%；生化药业务业绩下降主要受缩宫素注射液省级联盟集采、复方骨肽注射液逐步退出地方医保目录及竞品竞争加剧等市场综合因素影响。化学药业务（欣和药业）实现营收0.14 亿元，同比下降51.59%；实现净利润-0.79 亿元，上年同期亏损1.06 亿元；化学药业务业绩下降主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，目前仍处于亏损状态，同时2022 年计提相关资产减值准备。药品经销业务（复大医药）实现营收8.14 亿元，同比增长22.69%；实现净利润0.43 亿元，同比下降3.33%；药品经销业务营收大幅上涨主要受静丙产品销量增加、新产品业务开发上量等影响，净利润略微下滑主要受集采、国谈、公立自费药房关闭等相关政策影响。 盈利预测与投资建议： 2023-2025 年， 预计公司实现归母净利润6.02/7.00/8.09 亿元，EPS 分别为1.19/1.39/1.60 元，当前股价对应的PE分别为29.29/25.20/21.80 倍。考虑到：（1）可比公司天坛生物、华兰生物、派林生物2023 年的PE 分别为40.39、23.28、26.31 倍，PE 均值为29.99 倍；（2）“十四五”期间，公司浆站数量及采浆量将实现快速增长；给予公司2023 年30-35 倍PE，对应的目标价格为35.70-41.65元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。