报告关键要素:2024年一季度，公司实现营业收入4.48亿元，同比减少44.36%；归母净利润1.52亿元，同比减少10.74%；扣非归母净利润1.27亿元，同比减少7.63%，整体业绩下滑主要是因为公司2023年下半年剥离部分非血制品业务。 投资要点:剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道。公司2023年9月和10分别剥离了复大医药和天安药业，目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物，后续有望剥离。受资产剥离影响，公司2024Q1收入和利润有所下滑，预计血制品业务依旧保持稳增长。 公司盈利水平提升，费用率同比环比增加。2024Q1，公司毛利率为67.79%，同比增加20.41个百分点，环比增加15.03个百分点；净利率33.84%，同比增加12.20个百分点，环比增加24.48个百分点。未来随着非血制品业务的继续剥离，以及公司新产品研发，收入结构持续优化，公司整体毛利率和净利率水平提升可期。费用率方面，2024Q1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为23.20%/8.46%/-1.83%,分别同比增加3.53/2.92/-0.81个百分点，分别环比增加1.23/1.12/-0.68个百分点。三项费用率合计29.83%，同比增5.64个百分点，环比增加1.67个百分点。 研发费用率提升，新产品拓展有望提升盈利能力。2024Q1，公司研发费用率为4.24%，同比增加3.00个百分点，环比增加1.69个百分点。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）、C1酯酶抑制剂，其中静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，公司产品矩阵拓展可期，吨浆盈利能力提升可期。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道，有望在华润赋能下提升浆站资源获取能力，推动业绩稳步增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元，对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股，对应PE为31.11/29.89/27.87（对应2024年6月21日收盘价32.85元），给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

血液制品老牌企业，不断优化业务结构博雅生物是华润大健康板块的血液制品平台，是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。公司坚持以血液制品为主导的原则，持续推进血液制品业务健康、快速发展。在做优主业方面，不断优化业务布局，逐步完成了复大医药和天安药业等非血业务的剥离处置，解决了与控股股东同业竞争事项。 2023年公司实现营收 26.52 亿元，同比减少 3.88%，归母净利润 2.37 亿元，同比减少 45.06%，业绩下滑主要是受计提资产减值准备的影响。 聚焦主业实现突破，持续丰富在研管线公司血液制品业务 2023 年收入约为 14.52 亿元，同比增长 10.41%，且占总营收比逐年增加； 板块毛利率 69.74%，同比-0.80pct。 三大产品纤原、静丙、白蛋白业绩稳健，分别实现营收 4.19、 4.45、 4.38亿元， 同比-3.20%、 +15.55%、 +4.26%；分别实现毛利率 75.94%、66.61%、 65.39%，同比-2.25pct、 -0.32pct、 +1.10pct。未来血液制品板块业绩有望保持稳健增长，总体业绩有望企稳回升。2023 年公司实现多个新品立项。 C1 酯酶抑制剂取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业； vWF 因子等产品进展顺利；高浓度静丙被定位为升级产品，临床价值上尤其是安全性方面表现出较普通静丙更为显著的优势，拥有强劲的潜在市场需求。 此外，公司与中国医学科学院输血研究所建立战略伙伴关系，共同规划小核酸、基因治疗、免疫治疗等前沿研究，为打造国内领先、国际先进的血液制品企业打下坚实基础。 华润赋能助浆站拓展，吨浆效率行业领先在央企华润集团丰富的产业资源和强大的资金实力的支持赋能下，公司的浆站拓展能力得到显著提升。公司正向着在十四五期末浆站总数达 30 家的目标不断迈进，全面梳理全国范围内可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份，借助华润平台持续整合内外部资源，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，待采的泰和、乐平浆站预计在今年下半年可以开采。公司持续提高浆站运营管理水平与效率，促进浆量提升， 2023 年采浆 467.3 吨，同比增长 6.47%，且在 2024 年一季度保持了强劲的浆量增长。预计 2024 全年采浆量增速在两位数。得益于优质的原料供应、丰富的产品种类、平衡的产销结构，公司的吨浆效率和吨浆毛利均位于行列前列，保持良好的竞争力和盈利能力。 投资建议我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 19.71/21.36/22.89 亿元，分别同比增长-25.7%/8.3%/7.2%，归母净利润分别为 5.57/6.18/6.80 亿元，分别同比增长 134.7%/11.0%/10.0%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新产品研发风险；产品质量控制风险；行业竞争加剧风险。

公司是华润旗下唯一血制品平台， 我们判断未来战略地位十分重要。 2021 年， 华润医药正式成为公司控股股东， 公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持， 考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位， 未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 血制品行业资源属性强，近年来资产重组明显，预计行业集中度将持续提升。 近年来国内血制品行业资产重组或股权转让较为频繁，派林生物 2023 年初实控人变为陕煤集团，上海莱士于2023 年 11 月收购血制品公司广西冠峰生物，并于当年底公告海尔集团将成为公司实控人；卫光生物于 2023 年公告控股股东变为国药集团， 我们判断未来几年血制品行业重组收购行为依然较为频繁，行业集中度提升确定性较强，华润医药作为国内最头部的央企医药集团，在未来行业整合方面优势较为明显。 公司经营效率一直处于行业领先水平， 23 年有 2 个新浆站落地。 1） 公司目前拥有 16 个采浆站， 其中在采新浆站 14 个，还有 2 个采浆站于 2023 年 9 月拿到省卫健委同意设置批复， 2023年公司采浆量约为 467.3 吨，同比增长 6.47%。在经营能力方面， 2023 年公司血制品业务实现净利润 5.4 亿元， 公司吨浆利润处于行业较高水平； 上市品种方面， 产品涵盖白蛋白、 静丙和凝血因子等 9 个品种，纤原等品种处于行业前列水平。 丹霞生物开始盈利，未来或有整合预期。 2023 年 4 年，公司与高特佳、丹霞生物签署《战略合作框架协议》 ， 博雅生物将利用自身的优势为丹霞生物提供全方位的服务。同时，高特佳同意，在改善优化丹霞股权结构过程中，将促成博雅通过前海优享基金间接持有丹霞份额调整成为丹霞直接股东；若前海优享基金或丹霞股权结构变动（包括股权转让、股权增资）， 高特佳将促成博雅生物享有优先合作权。 根据公司最新公告， 丹霞生物目前已有 9 个站开采，其他 8个浆站的恢复采集工作也在积极推进， 丹霞生物 2023 年已经开始盈利。 盈利预测与估值： 考虑到有子公司业务剥离， 我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入18.9、 20.3、 21.9 亿元，同比增长率分别为-28.9%、 7.5%、 7.8%，实现归母净利润分别为5.5、 5.9、 6.7 亿元，同比增长率分别为 130.6%、 8.3%、 12.9%。当前股价对应的 PE 分别为30、 28、 25 倍。我们选取天坛生物、 派林生物、华兰生物和上海莱士作为可比公司，公司估值水平略高于可比公司，但考虑公司实控人为华润医药， 实力强劲，且公司经营水平处于行业较高水平，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险；采浆量增长不及预期的风险

血液制品老牌企业，不断优化业务结构博雅生物是华润大健康板块的血液制品平台，是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。公司坚持以血液制品为主导的原则，持续推进血液制品业务健康、快速发展。 在做优主业方面，不断优化业务布局，逐步完成了复大医药和天安药业等非血业务的剥离处置，解决了与控股股东同业竞争事项。 2023年公司实现营收 26.52亿元，同比减少 3.88%，归母净利润 2.37亿元，同比减少 45.06%，业绩下滑主要是受计提资产减值准备的影响。 聚焦主业实现突破，持续丰富在研管线公司血液制品业务 2023年收入约为 14.52亿元，同比增长 10.41%，且占总营收比逐年增加； 板块毛利率 69.74%，同比-0.80pct。 三大产品纤原、静丙、白蛋白业绩稳健，分别实现营收 4.19、 4.45、 4.38亿元， 同比-3.20%、 +15.55%、 +4.26%；分别实现毛利率 75.94%、66.61%、 65.39%，同比-2.25pct、 -0.32pct、 +1.10pct。未来血液制品板块业绩有望保持稳健增长，总体业绩有望企稳回升。公司生化类用药业务 2023年实现营收 3.35亿元，同比减少 23.51%，板块毛利率 76.42%，同比-2.84pct。 2023年公司实现多个新品立项。 C1酯酶抑制剂取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业； vWF 因子及微量蛋白类等产品进展顺利；高浓度静丙被定位为升级产品，临床价值上尤其是安全性方面表现出较普通静丙更为显著的优势，拥有强劲的潜在市场需求。 此外，公司与中国医学科学院输血研究所建立战略伙伴关系，共同规划小核酸、基因治疗、免疫治疗等前沿研究，为打造国内领先、国际先进的血液制品企业打下坚实基础。 华润赋能助浆站拓展，吨浆效率行业领先在央企华润集团丰富的产业资源和强大的资金实力的支持赋能下，公司的浆站拓展能力得到显著提升。公司正向着在十四五期末浆站总数达 30家的目标不断迈进，全面梳理全国范围内可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份，借助华润平台持续整合内外部资源，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，目前拿到县批文的有五十余个，拿到市批文三十余个，待采的泰和、乐平浆站预计在今年六月份可以开采。 公司持续提高浆站运营管理水平与效率，促进浆量提升， 2023年采浆 467.3吨，同比增长 6.47%，且在 2024年一季度保持了强劲的浆量增长。预计 2024全年采浆量增速在 14%左右，达到 530吨。得益于优质的原料供应、丰富的产品种类、平衡的产销结构，公司的吨浆效率和吨浆毛利均位于行列前列，保持良好的竞争力和盈利能力。 投资建议我们预计公司 2024-2026年营收分别为 19.71/21.36/22.89亿元，分别同比增长-25.7%/8.3%/7.2%，归母净利润分别为 5.57/6.18/6.80亿元，分别同比增长 134.7%/11.0%/10.0%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新产品研发风险；产品质量控制风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2024Q1季报，2024Q1公司实现营业收入4.48亿，同比减少44.36%；归母净利润1.52亿，同比减少10.74%。扣非归母净利润1.27亿，同比减少7.63%。 点评：业绩符合预期，剥离部分非血业务后公司盈利能力显著改善。公司2023年末完成了天安药业与复大医药业务的剥离，此外2023Q1受新冠需求带动影响血制品销售额基数较高，导致2024Q1收入及利润表观上有所下降。但从长远发展来看，非血业务的剥离提升了公司整体盈利能力，2024Q1公司归母净利润率提升至33.90%，同比提升12.77pcts，公司整体盈利能力显著增强。 血制品批签发实现良好开局，看好全年业绩持续提升。2024Q1公司人血白蛋白获得批签发15批次，静丙获得批签发18批次，纤原获得批签发17批次，主要产品批签发同比实现良好增长。此外，公司2023年采浆467.3吨，为2024年血制品生产和销售打下良好基础。浆站拓展方面，泰和浆站、乐平浆站均于2023年11月取得市场监督管理局颁发的《营业执照》，2024年内有望开始正式运营。考虑当前血制品市场仍处于紧平衡状态，我们认为公司业绩有望持续提升。 研发管线持续推进，有望进一步丰富公司产品管线。目前公司在研管线包括C1酯酶、vWF因子、高浓度静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品，研发进展顺利。未来公司将着力围绕小核酸领域、基因治疗、免疫治疗等领域超前部署，进一步拓宽产品结构，提升公司核心竞争能力。 盈利预测与投资建议：只考虑血制品业务，我们预计公司2024-2026年16.49/18.97/21.81亿，归母净利润5.48/6.38/6.95亿，EPS为1.09/1.26/1.38元，对应当前市值PE为29/25/23倍。对比同行业公司，博雅生物经营效率更高，吨浆产出位居行业前列，因此我们维持公司“买入”评级。 风险提示：采浆不及预期，终端降价，新开浆站进展不及预期等。

2023年利润端受南京新百商誉减值影响，核心血制品业务营收稳健增长。1）2023年，公司实现营业收入26.52亿元，同比下降3.87%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%。利润下滑幅度大于收入主要是因为2023年报告期计提收购南京新百药业有限公司形成商誉减值准备2.98亿元；2）2023年公司血制品业务：实现营业收入14.61亿元，同比增长8.87%，实现净利润5.42亿元，同比增长8.91%。血制品业务主要产品销量及毛利率增长，处置子公司投资收益及理财收益增加等综合因素带来净利润增加。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年原料血浆采集量约为467.3吨，同比增长6.47%。 2023年复大医药和天安药业顺利剥离，2024年一季度净利润业绩稳定。 2024年一季度，公司实现营业收入4.48亿元，同比下降44.36%；实现归母净利润1.52亿元，同比下降10.74%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比下降7.63%；实现经营现金流净额1.24亿元，同比下降44.37%。2024年一季度营收下降主要是2023年转让复大医药、天安药业所致。 盈利预测与估值：公司以血制品作为主营业务，目前拥有16个单采血浆站，预计随着新增浆站批文逐步落地，公司采浆量稳步提升。我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为1.14元、1.18元、1.30元，对应2024年4月25日收盘价，市盈率分别为27.6倍、26.7倍、24.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：采浆量低于预期、浆站拓展进度低于预期、集采药品降价风险、公共卫生事件相关风险。

公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司实现收入 4.48亿元（-44.36%，以下均为同比口径）、归母净利润 1.52亿元（-10.74%）、扣非归母净利润 1.27亿元（-7.63%），业绩符合预期。 非血制品业务剥离影响表观业绩，血制品保持稳健增长。 公司持续推进非血液制品业务剥离工作， 分别于 23年 9月和 10月转让其所持有的复大医药 75%股权以及天安药业 89.681%股权。 24Q1收入端和利润端下滑主要系复大医药和天安药业出表所致。同时， 由于经营血制品经销业务的广东复大毛利率较低， 24Q1公司财务指标呈现积极改善，24Q1公司毛利率同比提升 20.41pp 至 67.79%， 净利率同比提升12.2pp 至 33.84%， 销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别提升 3.53pp、 2.92pp、 3.00pp 至 23.2%、 8.46%和 4.24%。 持续加大研发投入， 积极拓展国际化市场。 2024Q1公司研发投入达1901万元，公司不断加大研发投入，形成良好的在研产品梯队，其中高浓度（10%）静注人免疫球蛋白已完成临床试验总结报告，处于申报生产批件阶段， vWF 因子处于Ⅲ期临床， C1酯酶抑制剂于 2023年 6月获批开展临床试验，并于 2023年 12月进入Ⅲ期临床。 此外，公司积极布局国际化市场， 2024年 2月，公司公告其静注人免疫球蛋白在巴基斯坦获得药品注册批件。 盈利预测与投资建议。我们预计 24-26年 EPS 分别为 1.14元/股、1.26元/股、 1.38元/股，考虑到公司经营效率位居业内前列，华润入主后采浆资源禀赋获得大幅提升，参考可比公司估值水平，给予公司 2024年32倍 PE，对应合理价值为 36.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新浆站拓展不及预期；产品研发进展不及预期；市场竞争加剧；产品市场推广及销售不及预期；资产减值风险。

公司发布2023年年年报。2023年公司实现收入26.52亿元（-3.87%，以下均为同比口径）、归母净利润2.37亿元（-45.06%）、扣非归母净利润1.43亿元（-63.51%），表观业绩下滑主要系公司先后剥离天安药业和复大医药，并计提新百药业商誉减值2.98亿元所致，若剔除相关影响公司2023年归母净利润预计将达5.36亿元（+23.90%）。 血制品业务保持稳健增长，商誉减值影响表观利润。2023年公司拥有16个单采血浆站，其中14个在营浆站，实现采浆量467.3吨（+6.47%）。 2023年公司血制品业务实现收入14.52亿元（+10.41%），人血白蛋白、静丙、纤原分别实现收入4.38亿元（+4.26%）、4.45亿元（+15.55%）、4.19亿元（-3.20%），血制品业务延续稳健增长态势。 同时，公司积极推进非血液制品业务的剥离工作，广东复大和天安药业分别于2023年9月和10月不再纳入合并报表，并于本报告期内计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元，拖累表观利润。 持续加大研发投入，丰富在研管线。2023年公司研发投入达0.68亿元（+36.54%），公司不断加大研发投入，形成良好的在研产品梯队，其中高浓度（10%）静注人免疫球蛋白已完成临床试验总结报告，处于申报生产批件阶段，vWF因子处于Ⅲ期临床，C1酯酶抑制剂于2023年6月获批开展临床试验，并于2023年12月进入Ⅲ期临床。 盈利预测与投资建议。我们预计24-26年EPS分别为1.14元/股、1.26元/股、1.38元/股，考虑到公司经营效率位居业内前列，华润入主后采浆资源禀赋获得大幅提升，参考可比公司估值水平，给予公司2024年32倍PE，对应合理价值为36.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新浆站拓展不及预期；产品研发进展不及预期；市场竞争加剧；产品市场推广及销售不及预期；资产减值风险等。

事件：公司发布 2023年年报，实现营业收入 26.52亿元，同比-3.87%；归母净利润 2.37亿元，同比-45.06%；扣非归母净利润 1.43亿元，同比-63.51%；经营性净现金流 6.42亿元，同比+7.59%；EPS（基本）0.47元。业绩符合市场预期。 点评： 计提商誉减值影响当期利润，血制品维持稳健增长：2023Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为 8.06/7.35/6.50/4.62亿元，同比+23.11%/-1.23%/-5.04%/-31.71%；归母净利润 1.70/1.56/1.38/-2.27亿元，同比+64.47%/-11.23%/-0.93%/转亏；扣非归母净利润 1.38/1.20/1.04/-2.18亿元，同比+27.20%/-14.10%/-4.20%/转亏。2023年利润下降主要系计提收购南京新百药业有限公司形成的商誉减值准备 2.98亿元，公司分别于 2023年 9月、10月转让所持有的复大医药 75%股权、天安药业 89.681%股权。2023年血液制品业务营业收入14.52亿元，同比+10.41%，其中人血白蛋白 4.38亿元，同比+4.26%，静丙 4.45亿元，同比+15.55%，纤原 4.19亿元，同比-3.20%。公司现有单采血浆站 16家，其中在营浆站 14家，2023年原料血浆采集量约为 467.3吨，同比增长 6.47%。 产品梯队持续丰富，充分提升血浆综合利用率：2023年 6月，公司 C1酯酶抑制剂获得《药物临床试验批准通知书》，进一步加快公司在研产品的进度；开展血管性血友病因子（VWF）、静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）项目的临床研究，以尽快申报生产批件，其他研发项目正在积极推进。随着公司血制品产品梯队持续丰富，未来血浆综合利用率有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到合并财务报表范围的变化，下调 2024~2025年归母净利润预测为 5.51/6.02亿元（原预测为 6.86/8.12亿元，分别下调20%/26%），新增预测 2026年归母净利润为 6.56亿元，同比增长132.11%/9.26%/9.00%，按最新股本测算 EPS 为 1.09/1.19/1.30元，现价对应PE 分别为 25/23/21倍，考虑到血制品的高壁垒和公司优秀的经营质量，维持“买入”评级。 风险提示：采浆量低于预期的风险；部分品种竞争格局恶化的风险

公司表观业绩欠佳。 2023年，公司实现营业收入26.52亿元（-3.87%）、归母净利润2.37亿元（-45.06%）、扣非归母净利润1.43亿元（-63.51%）。其中Q4单季实现营业收入4.62亿元（-31.71%）、 归母净利润-2.27亿元、 扣非归母净利润-2.18亿元。 2023年公司进一步强化聚焦主业战略，先后剥离了天安药业和复大医药，并对南京新百计提了大额商誉减值准备， 短期内对公司表观业绩产生了较大影响。 血制品业务增长稳健，浆站资源积极拓展。 公司2023年血制品业务实现营收14.52亿元（+10.41%）， 净利润5.42亿元（8.91%）。 1）具体产品来看， 静注人免疫球蛋白、 人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入4.45（+15.55%）、 4.38（+4.26%）、 4.19（-3.20%）亿元。 2）浆站建设及血浆采集量方面， 2023全年采浆467.3吨，同比增长6.47%。 公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家， 2023年获得泰和县、乐平市的2个省级批文，新浆站拓展积极推进。 3）产品批签发方面， 人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合2.5g/瓶）、 人凝血酶原复合物、 人纤维蛋白原（0.5g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）的批签发量分别同比变动-1.53%、+1.71%、-12.99%、+7.69%、-42.46%。 人凝血因子VIII（200IU）的批签发量为230565瓶， 产品未来放量可期。 4）新品研发方面，在研项目C1酯酶、 vWF因子、高浓度静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品进展顺利，预计伴随公司采浆能力不断提升及新品上市销售， 血制品板块有望实现快速增长。 非血制品业务拖累整体业绩，整合持续推进。 糖尿病业务（天安药业）实现收入0.97亿元（-45.38%）， 去年9月转让天安药业股权后不再纳入合并范围。 生化药业业务（新百药业）实现收入3.37亿元（-23.15%）， 净利润2395万元（-19.14%）， 主要受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响。药品经销业务（复大医药）实现收入7.58亿元（-6.93%），去年10月转让后不再纳入合并范围。 化学药业务（欣和药业）业务实现收入1037万元（-28.06%）， 净利润-5687万元（28.05%）， 主要系产品尚未实现规模化。 公司聚焦血制品业务板块， 其他非核心资产有望逐一剥离，持续优化业务布局，轻装上阵，未来可期。 投资建议： 我们维持2024/2025年盈利预测不变，新增引入2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年的营收分别为21.08/23.87/26.79亿元，归母净利润分别为6.61/7.81/9.11亿元，对应EPS分别为1.31/1.55/1.81元，对应PE分别为20.89/17.69/15.16倍。 因公司持续优化业务布局， 血制品业务未来可期， 维持“买入”评级。 风险提示： 浆站获批进度不及预期风险； 外延并购不确定性风险； 医药行业政策风险。

华润入主资源赋能，血制品行业优质企业。1）股东实力雄厚，浆站资源可期。2021年华润医药正式控股，博雅生物成为华润大健康版图下的血制品业务平台，通过集团内外资源整合，公司已陆续剥离复大医药和天安药业，聚焦血制品发展。华润集团具备丰富的产业资源和强大的资金实力，在央企的支持赋能下，博雅的浆站拓展能力得到显著提升。公司有望通过集团支持、战略合作等多种方式力争在十四五末实现30个以上浆站、1000吨以上采浆量。2））公司质地优秀，盈利能力居于行业前列。公司共有3大类9个品种血制品，2022年血制品业务毛利率和净利率分别达到71%和39%，白蛋白、静丙和纤原三大品种营收结构均衡。丰富的产品种类、较高的产品收得率、平衡的产销结构使得公司具备优秀的盈利能力，吨浆收入和利润位于行业前列。 国内血制品行业迎来发展新阶段。1）供给侧恢复良好增长。2022年以来，随着采浆活动的逐步恢复以及十四五新增浆站的陆续建成，血制品供给端将实现良好增长，2022年全国采浆量突破万吨，7家上市公司合计采浆量占比高达66%。2）临床价值认知提升，产品需求旺盛。新冠疫情后医生和患者对于静丙等血制品临床价值的认知得到大幅提升，产品需求持续旺盛，应用领域不断拓展，人均使用量较欧美具备很大提升空间。3）行业集中度持续提升。随着国资的陆续入主和资源赋能，企业的拓浆、生产、销售等综合实力不断增强，竞争优势进一步凸显，行业集中度持续提升。供给和需求共同驱动下，我国血制品行业迎来发展新阶段，市场规模持续稳定增长，行业集中度进一步提升。 内生外延共发展，具备龙头成长潜力。2022年公司在营浆站13家、采浆量439吨，血制品实现收入13.15亿元。展望未来我们认为：1））供给端有望大幅提升：2023下半年公司1个浆站开采、2个浆站获批，2025年现有16个浆站合计采浆量预计近600吨；其他多数已获县、市级批文浆站有望逐步落地贡献增量。同时，公司有望通过外延并购大幅提升采浆量。 内生外延共发力，公司十四五末千吨采浆水平仍可期。2））产品陆续丰富，产能规划充分：近三年PCC和凝八因子陆续上市并贡献增量，在研产品中血管性血友病因子（国内首家）和高浓度静丙（国内领先）已经进入临床后期阶段，C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床（国内首家），公司产品种类持续丰富。智能工厂处于在建阶段，预计2027年正式投产，具备1800吨血浆和13个品种的生产能力，保障未来原料和产品生产需求的持续增长。3）终端市场持续拓展，销售能力优秀：持续多年的市场深耕下，公司纤原市占率稳居第一，纤原营收占比较高使得公司吨浆收入和净利润居于行业前列。优秀的市场拓展能力支持新产品的良好放量和未来的长期增长。 盈利预测与投资建议：血制品业务：公司现有浆站陆续建成开采，采浆量稳定增长，暂不考虑外延并购对公司血制品业务的影响。其他业务：复大经销业务和天安糖尿病业务分别于2023年9月和11月出表，剥离后公司2024年总收入有所下降，但由于经销业务毛利较低，对整体净利润影响较小。综合以上，我们预计公司2023-2025年实现营收27.66亿元、21.08亿元、23.87亿元，实现归母净利润5.38亿元、6.61亿元、7.81亿元，对应EPS分别为1.07/1.31/1.55元，对应PE分别为30.3倍/24.7倍/20.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：浆站获批进度不及预期风险；外延并购不确定性风险；医药行业政策风险。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入 15.41亿元，同比+10.16%；实现归母净利润 3.26 亿元，同比+16.88%；实现扣非归母净利润 2.57 亿元，同比+3.97%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.35 亿元，同比-1.23%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比-11.23%；实现扣非归母净利润 1.20 亿元，同比-14.10%。公司 2023Q2业绩同比下降主要由于：（1）前期受新冠疫情影响，公司血浆采集量有所减少；（2）部分产品由于集采、医保等因素影响，价格或销量有所下降。 血制品业务增长稳健，新建浆站投产、新产品上市贡献未来业绩增量。 2023H1，母公司华润博雅生物（主要负责血制品业务）实现营收 7.62亿元，同比+10.03%；实现净利润 5.52 亿元（包含血制品业务净利润、理财收益、控股子公司分红 2.52 亿元等），同比+124.50%；血制品业务保持稳健增长。分具体产品看，人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入 2.25、2.57、2.11 亿元，同比变动+7.83%、+20.36%、-6.08%；产品毛利率分别为 64.75%、66.83%、76.06%，同比变动+1.81、+2.40、-1.50pcts；人纤维蛋白原的营收及毛利率同比下降主要因为广东联盟区域集采导致产品价格下降，人血白蛋白、静注人免疫球蛋白同比稳健增长主要受益于医疗需求恢复及新冠防治需求增加。此外，新产品人凝血酶原复合物（PCC）实现收入 0.23 亿元，同比+106.89%；新产品人凝血因子 VIII 于 2023 年 5 月正式上市销售，各省挂网准入工作稳步推进。从产品批签发来看，人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合 2.5g/瓶）、人纤维蛋白原（折合 0.50g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）、人凝血酶原复合物的批签发量分别同比变动-9.10%、-1.06%、-10.76%、-29.50%、+61.43%，人凝血因子Ⅷ（200IU/10ml/瓶）的批签发量为 44806 瓶，上年同期批签发量为 0 瓶。除新获批上市的人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ外，其余血制品批签发量同比减少主要由于 2023Q1 受新冠疫情影响以及前期血浆采集量减少。从浆站建设及血浆采集量来看，2023 年 6 月，公司阳城浆站获得山西省卫健委颁发的《单采血浆许可证》，公司血浆供应能力进一步增强。2023H1，在新冠疫情等不利因素的影响下，公楷体 司血浆采集量达 215 吨，与上年同期基本持平。从新产品研发进展来看，截止 2023 年 6 月底，静注人免疫球蛋白（IVIG，10%）、血管性血友病因子（vWF）项目处于临床试验入组阶段，C1 酯酶抑制剂于 2023年 6 月获得《药物临床试验批准通知书》，公司产品研发稳步推进。展望未来，受益于新建浆站投入运营、原有浆站采浆潜力释放以及新产品上市放量等，公司血制品业务有望保持稳健增长。 产品集采+医保退出+原料药生产尚未规模化，非血制品业务拖累业绩增长。2023H1，糖尿病业务（天安药业）实现营收 0.60 亿元，同比-40.81%；实现净利润 0.07 亿元，同比-60.11%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采”政策的影响，产品销量及毛利率下降。生化药业务（新百药业）实现营收 1.85 亿元，同比-11.43%；实现净利润 0.15亿元，同比-23.25%；生化药业务业绩下降主要受部分产品退出医保及地区“集采”政策影响。化学药业务（欣和药业）实现营收 0.05 亿元，同比-48.47%；实现净利润-0.15 亿元，上年同期亏损 0.19 亿元，亏损幅度有所减小；化学药业务出现亏损主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧。药品经销业务（复大医药）实现营收 5.36 亿元，同比+33.98%；实现净利润 0.25 亿元，同比+7.40%；药品经销业务营收大幅上涨主要由于白蛋白、静丙、重组人凝血因子 VIII 等产品市场需求旺盛带来销量增长，利润增速显著低于营收增速主要因为：受集采等因素影响，部分产品销售价格下降。 盈利预测与投资建议：2023-2025 年，预计公司实现归母净利润5.41/5.81/6.83 亿元，EPS 分别为 1.07/1.15/1.35 元，当前股价对应的 PE分别为 27.90/26.00/22.11 倍。考虑到：（1）根据 Wind 一致预期，可比公司天坛生物、华兰生物 2023 年的 PE分别为 37.55、26.57 倍，PE均值为 32.06 倍；（2）受非血制品业务逐渐剥离影响，公司整体业绩增速呈现波动，但血制品业务将保持稳健增长；给予公司 2023 年 30-34倍 PE，对应的目标价格为 32.10-36.38 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等

2023年8月21日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现收入15.41亿元（+10%）；实现归母净利润3.26亿元（+17%）；实现扣非归母净利润2.57亿元（+4%）。单季度来看，2023Q2实现收入7.35亿元（-1%）；实现归母净利润1.56亿元（-11%）；实现扣非归母净利润1.20亿元（-14%）。 经营分析血制品业务实现稳健增长，原料血浆采集量整体稳定。公司持续聚焦血液制品业务的发展，2023年上半年血液制品业务实现营业收入7.62亿元，同比增长10%。截至目前，公司已经拥有14家单采血浆站（其中，山西阳城浆站于2023年6月获得《单采血浆许可证》）；2023年上半年公司原料血浆采集量约为215吨，与上年同期基本持平。 PCC销售实现快速增长，新产品业绩有望接续兑现。产品结构方面，核心产品白蛋白、静丙、纤原依然保持产销平衡，上半年分别实现收入2.25亿（+8%）、2.57亿（+20%）、2.11亿（-6%）；新产品放量速度加快，其中PCC实现销售收入2257.89万元，同比增长106.89%；八因子产品获得批签发并于5月份正式上市销售，各省挂网准入工作正在稳步推进。在研产品方面，公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）和血管性血友病因子（vWF)目前均已进入临床试验阶段，未来有望进一步拓宽公司产品结构。 非血制品业务处置工作持续推进。公司下属部分子公司天安药业、复大医药与华润医药控股下属华润双鹤、华润医商等存在一定同业竞争情况。华润医药控股承诺将督促公司在定增发行完成后24个月内（即23年底前）通过股权转让、资产处置等方式退出Ⅱ型糖尿病化药业务和血制品流通等业务。公司持续加强非血液制品业务的资源整合工作，推进非血液制品业务的剥离或处置工作，以实现华润医药关于解决同业竞争的承诺。未来公司战略发展的重心将逐步聚焦于血液制品业务，随公司浆量扩张叠加效率提升，血制品业务远期增长潜力值得期待。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润5.00（+16%）、5.57（+11%）、6.02亿元（+8%）。2023-2025年公司对应EPS分别为0.99、1.10、1.19元，对应当前PE分别为31、28、26倍。维持“买入”评级。 风险提示采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。

2023年3月24日，公司发布2022年年报，2022年实现收入27.59亿元，同比+4%；归母净利润4.32亿元，同比+25%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同比+34%。2022Q4实现收入6.76亿元，同比+6%；归母净利润0.14亿元，同比-33%；扣非归母净利润0.36亿元，同比扭亏。 经营分析血制品业务稳定增长，产品毛利率持续增加。2022年公司血液制品业务实现营业收入13.42亿元，同比增长8.96%，毛利率为70.53%，同比增加2.76%。产品方面，2022年公司静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入3.85亿元（+6%）、4.20亿元（+17%）、4.32亿元（+4%）。公司Ⅷ因子于2022年8月获批，血管性血友病因子（vWF)、静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）均已进入临床试验阶段，未来有望进一步优化公司产品结构。 浆站拓展全面铺开，持续推动采浆量增长。公司现有14个单采血浆站，2022年原料血浆采集量约为439吨。公司持续深度整合内外部资源，借助华润集团与各省战略合作关系，完成10余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，力争十四五期间，实现浆站总数量、采浆规模翻番的目标。 发展重心逐步聚焦血液制品，非血制品业务影响有望逐渐淡化。 公司下属部分子公司天安药业、复大医药与华润医药控股下属华润双鹤、华润医商等存在一定同业竞争情况。华润医药控股承诺将督促公司在定增发行完成后24个月内（即23年底前）通过股权转让、资产处置等方式退出Ⅱ型糖尿病化药业务和血制品流通等业务。未来公司战略发展的重心将逐步聚焦于血液制品业务，随公司浆量扩张叠加效率提升，血制品业务远期增长潜力值得期待。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润5.00（+4%）、5.57（+5%）、6.02亿元（+6%）。2023-2025年公司对应EPS分别为0.99、1.10、1.19元，对应当前PE分别为35、32、29倍。维持“买入”评级。 风险提示采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，商誉减值风险，血液制品质量安全性风险。

事件：公司发布2022 年年度报告。2022 年，公司实现营业收入27.59亿元，同比增长4.08%；实现归母净利润4.32 亿元，同比增长25.45%；实现扣非归母净利润3.92 亿元，同比增长33.61%。单看2022Q4，公司实现营收6.76 亿元，同比增长5.78%；实现归母净利润0.14 亿元，同比下降33.94%；实现扣非归母净利润0.36 亿元，同比增长241.81%。 血制品业务增长稳健，盈利能力持续提升。血制品业务（母公司华润博雅生物）实现营收13.42 亿元，同比增长8.96%；实现净利润4.98亿元，同比增长29.45%，血制品业务利润增幅较大主要受产品销量增长及理财收益增加等影响。分产品看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现营收3.85、4.20、4.33亿元，同比变动+5.88%、+17.28%、+3.87%；上述三类产品毛利率分别为66.93%、64.29%、78.19%，同比变动+4.72pcts、+0.38pcts、+2.50pcts。从采浆量来看，2022 年，公司原料血浆采集量约为439 吨，同比增长4.52%，受新冠疫情影响，血浆采集量增速有所放缓。从浆站建设来看，截止2022 年底，公司共有14 个浆站，其中阳城浆站尚处于建设期。目前，公司借助华润集团与各省战略合作关系，完成 10 余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，已获得若干个县、市级批文。展望未来，受益于疫后存量浆站采浆量的恢复、新建浆站数量的增加以及人凝血因子Ⅷ 等新产品陆续获批上市，公司血制品业务有望保持稳健增长。 受集采、资产减值等因素影响，非血制品业务拖累业绩表现。非血制品业务方面，糖尿病业务（天安药业）实现营收1.78 亿元，同比下降25.01%；实现净利润0.27 亿元，同比下降15.41%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采”政策的影响，盐酸二甲双胍片/肠溶片等主要产品销量下降。生化药业务（新百药业）实现营收4.38 亿元，同比下降14.25%；实现净利润0.30 亿元，同比下降23.76%；生化药业务业绩下降主要受缩宫素注射液省级联盟集采、复方骨肽注射液逐步退出地方医保目录及竞品竞争加剧等市场综合因素影响。化学药业务（欣和药业）实现营收0.14 亿元，同比下降51.59%；实现净利润-0.79 亿元，上年同期亏损1.06 亿元；化学药业务业绩下降主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，目前仍处于亏损状态，同时2022 年计提相关资产减值准备。药品经销业务（复大医药）实现营收8.14 亿元，同比增长22.69%；实现净利润0.43 亿元，同比下降3.33%；药品经销业务营收大幅上涨主要受静丙产品销量增加、新产品业务开发上量等影响，净利润略微下滑主要受集采、国谈、公立自费药房关闭等相关政策影响。 盈利预测与投资建议： 2023-2025 年， 预计公司实现归母净利润6.02/7.00/8.09 亿元，EPS 分别为1.19/1.39/1.60 元，当前股价对应的PE分别为29.29/25.20/21.80 倍。考虑到：（1）可比公司天坛生物、华兰生物、派林生物2023 年的PE 分别为40.39、23.28、26.31 倍，PE 均值为29.99 倍；（2）“十四五”期间，公司浆站数量及采浆量将实现快速增长；给予公司2023 年30-35 倍PE，对应的目标价格为35.70-41.65元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。