公司事件： 公司发布 2024年年报， 实现营业收入 17.35亿元， 同比下滑 34.58%， 实现归母净利润3.97亿元， 同比增长 67.18%， 实现扣非归母净利润 3.02亿元， 同比增长 110.77%。 采浆量稳步增长， 血制品收入端保持稳定。 2024Q4， 实现营业收入 4.90亿元， 同比增长 6.11%， 实现归母净利润-0.16亿元， 实现扣非归母净利润-0.35亿元， 亏损大幅收窄。 核心血制品业务： 1） 母公司华润博雅： 2024年， 实现营业收入 14.7亿元， 同比增长 0.86%， 实现净利润 4.1亿元， 同比减少 24.9%， 总体看收入相对稳健， 利润下降主要系去年同期收到子公司分红， 2024年无分红收益影响。 2） 绿十字： 2024年 11-12月， 实现营业收入 4030万元， 实现净利润 6.1万元。 采浆量方面， 1）采浆量： 2024年行业采浆量约 13400吨， 同比增长 10.9%。 博雅生物全年采浆量 630.6吨（ 同比+10.4%）， 其中博雅本部采浆量 522.04吨（ 同比+11.7%）， 绿十字采浆量 108.6吨。 2） 采浆站数量： 博雅整体在营采浆站 20个（ 包括绿十字 4个）， 在建采浆站 1个， 合计 21个。 其他血制品快速增长， 研发产品管线即将丰富。分产品看： 1）静丙： 2024年收入 3.9亿元， 同比-12.0%； 毛利率 64.27%， 同比减少 2.34pct； 2） 白蛋白： 2024年收入 4.0亿元， 同比-7.9%； 毛利率 59.88%，同比减少 5.51pct； 3） 纤维蛋白原： 2024年收入 4.1亿元， 同比-2.7%； 毛利率 69.52%， 同比减少6.42pct； 4） 其他血制品： 2024年收入 3.1亿元， 同比增长 108.2%。 后续在研血制品管线情况： 博雅生物本部： 1） 10%层析静丙： 完成发补资料提交， 综合评审中， 预计上市时间 2025年； 2） 破伤风人免疫球蛋白， 完成注册申请和现场核查， 预计上市时间 2025年； 绿十字（ 静丙）： 补充申请注册申报阶段， 预计上市时间 2027年。 公司是华润旗下唯一血制品平台， 未来战略地位十分重要。 2021年， 华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台， 华润近年来在新浆站申请、 资源嫁接、 浆站运营等方面给予公司大力支持， 考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性， 以及极高的准入壁垒， 属于长坡厚雪型赛道， 我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位， 未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间， 通过相应的战略举措， 力争实现浆站总数量、 采浆规模翻番。 盈利预测与估值。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 5.1/6.0/6.8亿元， 同比增长率分别29.6%、 17.4%、 11.7%， 当前股价对应的 PE 分别为 27、 23、 21倍， 考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一， 未来赋能空间较大， 维持“买入” 评级。 风险提示： 竞争格局恶化风险； 销售不及预期风险； 行业政策风险等

多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰为全球领先的ADC研发平台，得到海外制药巨头背书，2022年与默沙东达成3笔BD交易，交易金额超118亿美元。核心产品SKB264作为潜在BIC品种，国内方面二线及以上TNBC已于2024年11月获批；2L和3LEGFRmtNSCLC的NDA分别于24年10月和8月受理。1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC两项乳腺癌研究处于3期阶段。海外方面，默沙东已启动12项III期研究，K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。此外，A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2024年12月获批）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2025年1月获批）等多款创新产品商业化在即，创新药即将迎来商业化兑现期。 大输液格局较好，老龄化背景下，短期波动不影响行业中长期向上趋势。大输液行业经过多年市场充分竞争，国内格局已经较为稳定，我们估算5家头部企业2023年销量占比约80%（其中科伦药业占比约40%），且近几年伴随集采进行，头部厂商份额有缓步提升趋势，小产能市场空间在被压缩，此外头部企业科伦药业、石四药和辰欣药业互有持股，整体来看我们认为大输液行业未来格局较为稳定；供需方面，近年来“限抗令”、门诊输液限制以及疫情扰动，虽然对行业短期市场供需产生扰动，但从长期来看，大输液作为基础用药，且中国目前处于老龄化大背景下，预计大输液行业中长期需求为稳健向上趋势；价格方面，截至2024年，预计全国约一半省区完成基础输液价格带量集采和联动，随着后续集采和价格联动推进，未来部分产品毛利可能略有影响，但公司通过压缩中间费用、降低生产成本、调节产品结构，预计将保持大输液板块利润端趋势相对稳健。 抗生素中间体格局好，供需短期有望保持相对稳定，合成生物学打开长期想象空间。受环保成本持续上升以及国家产业结构调整等影响，2019年以来，国内抗生素中间体落后产能逐步被淘汰，当前行业格局较为稳定。同时，依托川宁生物所在地伊犁，公司在生产、人力成本等方面优势较为明显。产品端来看，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位居全球前列，需求端来看，下游产品需求较为稳定，我们预计价格短期内有望维持相对平稳。合成生物学方面，川宁生物上海研究院围绕高端化妆品原料、保健品原料、高附加值天然产物、生物基材料等领域进行布局，已构建完成选品-研发-大生产商业化体系，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业，未来具有较大想象空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.6/28.0/36.2亿元，同比增速分别为24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的PE分别为16/18/14倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，且公司大输液和原料药板块格局较好，创新药即将进入商业化兑现期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；原料药价格出现波动的风险；创新药上市及研发进度不及预期的风险。

事件。公司发布2024年年报，2024年实现营业收入28.7亿元，同比下滑12.4%，实现归母净利润1.8亿元，同比下滑12.4%；2024Q4实现营业收入7.1亿元，同比增长2.3%，实现归母净利润0.2亿元，同比增长122.3%。 受价格影响，肝素原料业务短期承压，核药业务报产相对稳定。2024年，分业务来看，1）原料药：实现收入12.6亿元，同比下降25.2%，其中重点产品肝素类原料药产品实现收入8.4亿元，同比下降36.3%，肝素产品销售收入下降，主要为肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：实现收入10.1亿元，同比下降0.5%，其中重点产品18F-FDG实现收入4.2亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现收入2.3亿元，同比下降5.5%；锝标记相关药物实现收入1.0亿元，同比下降1.0%；3）制剂业务：实现收入3.3亿元，同比下降18.7%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.3亿元，同比增长74.9%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 核药创新管线持续推进，中长期值得期待。核药方面，公司近年来重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报。目前烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增速分别为34.5%/34.7%/22.0%，当前股价对应的PE分别为44/33/27倍，考虑到公司核药在研管线具有创新性，维持“买入”评级。 风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

聚焦心血管大赛道，集采阵痛期已过，预计即将进入创新收获期。公司为中国慢病领域龙头之一，在心血管领域布局多年，并连续多年高研发投入（2023年研发支出超10亿，占收入比例达31%），在经过2018-2020年集采阵痛期后，创新药板块开始放量，且后续高血压、心衰等大品种预计即将兑现，发展有望迈入创新驱动新台阶。 从单方到复方，从初治到全流程管理，公司高血压产品集群即将逐步升级，竞争力不断增强。 公司现有高血压药物主要为单方制剂，目前拥有阿利沙坦酯十亿量级创新药，并以其为基础布局SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平，2024年获批上市）和SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺，已报产）两款复方制剂，以及ARNI类创新药S086（阿利沙坦酯沙库比曲钙，高血压适应症已报产），以及SAL0120（二期）、SAL0140（即将IND）和SAL0130（三期）等创新产品，以及小核酸药物，实现从初治（阿利沙坦酯+S086），到单药控制不佳（SAL0107+SAL0108），到难治（SAL0120+SAL0140+SAL0130）高血压患者全流程管理，公司高血压产品集群矩阵已经形成，市场龙头地位有望持续巩固，我们预计2030年公司高血压领域收入有望超50亿元。 中美双报心衰创新药JK07值得期待，心衰市场潜力广阔。在心衰领域，现有药物只能改善症状（通过调节神经内分泌系统、减轻心脏负荷等），ARNI类药物通过抑制脑啡肽酶和拮抗血管紧张素受体间接改善心肌重构，目前尚无上市药物能通过直接改善修复心肌细胞结构和功能来治疗心衰，JK07为中美双报创新药，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗心衰，美国二期临床中期数据显示，JK07在低剂量组中显示出良好的安全性和耐受性，初步观察到积极疗效信号，考虑到全球心衰市场潜力广阔，若JK07能成功上市或将成为重磅潜力品种。 其他慢病亦有大品种布局，小核酸药物平台值得期待。其他领域，肾科创新药恩那度司他目前处于市场推广早期，对标产品罗沙司他2023年中国净销售额达2.8亿美元，市场潜力较大；PCSK9单抗在中国降血脂领域市场份额快速提升，公司SAL003(PCSK9单抗）目前处于临床三期，预计兑现在即；小核酸平台建设初见成效，已经具备裸序列设计、修饰优化、递送系统改进，体内外评价等综合能力，截止2023年已交付4个先导化合物。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/6.8/8.5亿元，同比增速分别为6.2%/9.4%/26.1%，当前股价对应的PE分别为53/49/39倍。我们选取海思科、恒瑞医药和贝达药业作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发顺利推进，下游慢病市场潜力广阔，维持“买入”评级。 风险提示。1）研发不及预期的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）政策超预期的风险；4）市场空间存在测算偏差的风险。

特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。 和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。 1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。 特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险

管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点。公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%；分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。 麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿”新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持20%以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。 研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个：1）NH600001乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦?（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。 发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。

业绩短期承压。2024年前三季度，公司实现营业收入21.6亿元，同比下滑16.4%，实现归母净利润1.7亿元，同比下滑41.6%；2024Q3，实现营业收入7.4亿元，同比下滑7.3%，实现归母净利润0.55亿元，同比下滑45.7%。 短期肝素价格波动影响表观收入。2024年前三季度，分业务来看，1）原料药：实现收入9.60亿元，同比减少28.73%，主要因肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：FDG注射液实现收入3.12亿元，同比减少1.33%；锝标记药物实现收入8178.75万元，同比增长4.26%，同比增加主要因市场开拓、市场份额增加所致；3）制剂业务：那屈注射液实现收入1.10亿元，同比增加130.76%；4）云克注射液：实现收入1.85亿元，同比减少3.65%，同比减少主要受DRG、DIP政策影响，住院病人减少所致。 核药产品线不断丰富，静待市场潜力打开。核药方面，公司核素药物产品丰富，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报，截止24H1，烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液正在进行III期临床试验，氟[18F]纤抑素注射液已完成I期临床试验，177Lu-LNC1004注射液正在中国和新加坡开展I期临床试验，177Lu-LNC1008注射液、177Lu-LNC1010注射、177Lu-LNC1011注射液已获得中国的临床试验通知书，68Ga-LNC1007注射液、18F-LNC1007注射液、177Lu-LNC1011注射液已获得FDA临床试验通知书。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.2/2.9/3.6亿元，同比增速分别为4.2%/31.6%/26.2%，当前股价对应的PE分别为51/39/31倍。我们选取海思科、千红制药和健友股份为可比公司，考虑到公司核药产品线不断丰富，未来具有想象空间，首次覆盖，给于“买入”评级。 风险提示：研发不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险

推进“归核化” 战略， 有息负债规模持续减少， 资产负债率持续改善， 报表端净利率提升。 2017年开始公司实行“归核化” 战略， 先后剥离各类非核心资产， 持续聚焦主业， 截至2024前三季度资产负债率为 43.7%， 较前几年明显改善（ 最高到 60%） 。 此外， 严控融资规模， 有息负债规模下降， 利息费用降低， 财务费用率从 2019年的 4.1%降至 2023年的 1.2%； 扣非净利率由 2019年 2.2%提升到 2023年的 7.4%， 报表端业绩明显改善， 扣非归母净利润从 2017年的 5.6亿增长至 2023年的 18.2亿， 复合增速为 21.8%。 宜昌人福过去十年净利润复合增速超 25%， 我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。 宜昌人福是公司最核心子公司， 为国内麻药领域龙头， 历史业绩表现亮眼， 收入由2012年的 14.0亿增长到 2023年的 80.6亿元， 复合增速为 17.2%， 净利润由 2005年的0.27亿增长至 2023年的 24.29亿元（ 上市公司扣非净利润 18.2亿元）， 复合增速为 28.4%。 2023年宜昌人福麻醉药收入 67亿元（ 同比+16%） ， 其中非手术麻醉收入 20.4亿元（ 同比+36%） ， 手术麻醉收入 47亿元（ 同比+9%） ， 非手术麻醉收入由 2019年约 6亿增长至 2023年 20.4亿， 复合增速 35.8%。 公司在非手术领域（ ICU、 癌痛、 介入） 持续发力，麻醉产品线方面， 宜昌人福在镇痛领域市占率较高， 主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超 90%， 其他镇痛药氢吗啡酮、 纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量； 此外， 宜昌人福在镇静领域发力相对较晚， 但 2020年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种， 两款产品临床应用优势明显， 镇静领域未来增长有望加速， 我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持 10-15%增长区间， 考虑规模效应带来的净利率提升， 我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到 15%以上。 研发费用率持续提升， 在研管线不断丰富， 成长共享奖金释放经营活力， 其他子公司稳健增长。 2023年公司研发费用 14.6亿元， 研发费用率为 5.96%（ 2019年为 2.69%） ， 除了麻醉新品种外， 其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段， 该产品目标人群广阔， 临床上缺乏较好的治疗手段， 且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。 其他品种如 HWH340（ PARP 抑制剂） 处于临床二期阶段， HWH486胶囊（ BTK 抑制剂） 处于临床二期阶段； 此外还有两款 1类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。 2023年， 公司推出成长共享奖金， 以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干， 持续释放企业经营活力。 其他子公司方面， 葛店人福、 新疆维药、 北京医疗以及 Epic Pharma 等预计未来将保持稳健增长。 大股东破产重整按计划推进中。 2024年 10月， 公司发布公告， 大股东当代科技破产重整已有 6家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳， 合格报名重整投资人中含中央企业 3家、 地方大型国有企业 3家， 破产重整将按照计划有序进行。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 260.5、 279.6、 299.4亿元， 同比增长率分别为 6.2%、 7.3%、 7.1%， 实现归母净利润分别为 21.7、 25.7、 29.7亿元， 同比增长率分别为 1.5%、 18.4%、 15.7%。 当前股价对应的 PE 分别为 18、 15、 13倍。 我们选取恩华药业、 海思科和恒瑞医药作为可比公司， 公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示。 市场竞争加剧的风险； 新产品市场推广不及预期的风险； 政策超预期的风险。

公司事件：公司发布2024年三季报，实现营业收入12.45亿元，同比下滑43.16%，实现归母净利润4.13亿元，同比下滑11.07%，实现扣非归母净利润3.36亿元，同比下滑6.96%。 短期业绩承压，但采浆量稳步增长。2024Q3，实现营业收入3.49亿元，同比下滑46.2%（主要有复大医药和天安药业出表影响），实现归母净利润0.97亿元，同比下滑30.0%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下滑25.6%。核心血制品业务方面，24Q1-3，血制品业务实现收入10.9亿元，同比增长0.39%，24Q3，实现收入3.0亿元，同比下滑7.3%；采浆量方面，24Q1-3，公司实现采浆量387.44吨，同比增长12.39%。整体来看，公司采浆量实现了较为稳健的增长，为未来业绩增长打下基础。 公司经营效率处于行业领先水平，绿十字采浆量和吨浆利润未来均有较大弹性。博雅近期收购了绿十字，考虑到上市公司在经营能力方面处于行业较高水平，在上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。绿十字目前平均单站采浆量在26吨，离行业平均水平还有较大差距，我们判断依托博雅较为优秀的管理水平，绿十字未来的采浆量和吨浆利润还有较大提升空间。此外，本次收购博雅生物获得新的生产牌照（安徽省），考虑到新的牌照对当地新拿采浆站能力的提升，我们认为未来大股东华润医药在外延方面的施展空间更大。 公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 盈利预测与估值。考虑短期季度业绩承压，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为5.0/5.6/6.3亿元（前值分别为5.5、5.9、6.7亿元），同比增长率分别112.6%、11.4%、12.1%，当前股价对应的PE分别为32、29、26倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。风险提示。竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

公司事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营业收入18.9亿元，同比增长37.5%，实现归母净利润5.4亿元，同比增长66.4%,；24Q3，实现营业收入7.5亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长17.9%，符合市场预期。 毛利率改善，费用率明显改善，盈利能力明显提升。盈利能力方面：1）毛利率为50.5%，23年同期为50.0%，22年同期为49.7%；2）销售、管理和研发费用率分别为10.0%、6.9%和2.4%，23年同期分别为14.7%、8.8%和3.9%；3）净利率为28.7%，23年同期为23.7%，22年同期为23.5%；整体来看，受益于毛利率的提升和费用率的控制，公司整体盈利能力大幅提升。此外，在分红方面，按每10股派发现金红利1.5元（含税），2023年度利润分配和2024年中期利润分配金额合计占2023年度归属于上市公司股东净利润的比率为41.79%。 采浆站数量位居行业前三，预计采浆量42024年超01400吨。采浆站方面，广东双林目前拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科目前拥有19个单采血浆站，截至公告日，目前已有在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收，预计2024年将全部完成验收开始采浆。2024年上半年公司采浆量约700吨（23年同期为550吨，同比增长25%以上），我们预计2024年全年采浆量超过1400吨。 公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿元，同比增长率分别为25.8%、19.7%、16.4%，当前股价对应的PE分别为21、18、15倍，维持“买入”评级。 风险提示。

公司事件：公司发布2024年前三季报业绩快报，2024年前三季度实现营业收入40.7亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润10.5亿元，同比增长18.5%；24Q3，实现营业收入12.3亿元，同比下滑7.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%。24Q3净利率进一步提高，公司为血制品龙头长期成长可期。 得益于产品价格、成本费用管控等因素，公司净利率持续提升，2024Q3公司归母净利率达到26.5%，相比2024H1的25.5%进一步提高。收入方面，考虑到基数原因，以及我们判断季度间短期渠道发货波动等原因，收入端短期承压，但考虑到血制品行业长期来看供需较为稳定，以及静丙目前需求依然旺盛，我们长期依然看好天坛生物作为国内血制品龙头未来长期成长空间。公司十四五期间获得多个采浆站，实控人国药集团实力较强。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，2020年底，公司拥有采浆站数量59个（其中在营55个），截止24上半年，公司拥有采浆站数量102个（其中在营80个），2024年上半年公司采浆量1294吨（80家采浆站在营），23年同期1125吨（76家采浆站在营），同比增长约15%。 公司在十四五期间的前三年，获得新批采浆站43个，体现了公司在血制品行业拿新批浆站的强大实力，采浆站和采浆量持续稳健增长，为公司未来业绩持续性奠定基础。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。 在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》，公司后续产品梯队完善，未来有望持续改善公司吨浆利润水平。盈利预测与估值。考虑短期季度业绩承压，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为13.0/15.6/18.5亿元（前值分别为14.1、17.3、20.3亿元），同比增长率分别为17.5%、19.5%、19.0%，当前股价对应的PE分别为35、29、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

公司事件： 公司发布 2024年半年报， 2024上半年实现营业收入 6.7亿元，同比增长 20.6%， 实现归母净利润 1.5亿元（同比增长 11.4%）； 24Q2， 实现营业收入 3.6亿元，同比增长 27.7%，实现归母净利润 0.7亿元（同比增长 1.3%）， 符合市场预期。 制剂表现较为亮眼，技术服务短期波动影响毛利率。 分业务来看， 24H1公司制剂销售收入约 5.7亿元，同比增长约 27.8%，制剂端收入增长较为强劲；原料药销售收入约 0.6亿元， 同比增长约 36.1%； CMO/CDMO 销售收入约 0.27亿元，同比增长约 91.1%；技术服务收入约 0.2亿元，同比下滑约 65.0%。 盈利能力方面， 2024上半年，公司毛利率和归母净利率分别为 77.7%和 21.9%，去年同期分别为 82.0%和 23.7%， 主要系高毛利率的技术服务业务上半年波动较大所致。 费用率方面， 24H1公司销售、管理和研发费用率分别为 35.3%、 6.5%和 16.3%， 23年同期分别为 34.3%、 8.6%和 19.2%。 麻醉产品线不断丰富，未来有望成为重要增长点。 麻醉镇痛领域是公司重点发展方向，截止 24H1公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品 15个，在研 20余个，其中首个制剂国际化产品盐酸纳美芬注射液于 2023年 11月已获得美国 FDA 药品注册批准。米内数据显示，公司多个麻醉镇痛领域产品市场占有率排名名列前茅，逐步树立苑东麻醉镇痛品牌地位，考虑到麻醉药领域相对较好的竞争格局，我们认为麻醉药未来有望成为公司重要增长点。 研发投入较高，在研管线不断丰富，长期发展空间可期。 研发方面， 2024上半年公司研发投入约 1.2亿元，占营收比例为 18.3%，公司正加快由仿到创的转型，目前已有 10余个 1类新药在研。在小分子新药领域，公司自主研发的糖尿病领域小分子 1类新药优格列汀片 III 期单药临床试验已取得临床试验总结报告； 1类创新药 EP-0108胶囊已获得 CDE 临床试验默示许可； 1类创新药 EP-0146已先后获得 CDE 和FDA 的临床试验默示许可。在生物药领域，麻醉镇痛领域 1类生物药 EP9001A 单抗注射液正在开展 Ib/II期临床试验。在改良型新药研发方面，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊正在开展临床研究，氨酚羟考酮缓释片申报生产已经获得 CDE 受理，水合氯醛口服溶液已申报生产。公司还有多个麻醉镇痛、抗肿瘤领域的大、小分子创新药处于临床前研究阶段。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润分别为 2.8、 3.4、 4.1亿元，同比增长率分别为 23.0%、 20.2%、 23.2%，当前股价对应的 PE 分别为 23、 19、 16倍。选取人福医药、恒瑞医药、 恩华药业作为可比公司，可比公司 2024年平均 PE 为 28倍， 考虑到公司在高景气度麻醉产品线不断丰富，且出海有望即将兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 研发不及预期风险； 销售不及预期风险； 行业政策风险等。

公司事件：公司发布2024半年报，2024上半年实现营业收入28.4亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润7.3亿元，同比增长28.1%；24Q2，实现营业收入16.19亿元，同比增长15.8%，实现归母净利润4.09亿元，同比增长34.3%，业绩符合市场预期。 行业持续高景气，公司业绩稳健高增长。收入端，在24Q1短期增速承压的情况下，公司24Q2收入在去年同期高基数上增长恢复到15.8%，我们判断一方面是行业需求持续高景气，另一方面新品种如层析静丙开始逐步贡献收入，分产品来看：1）白蛋白：2024H1，实现营收11.1亿元，同比-6.9%，毛利率52.6%，同比23年同期上升8.4个百分点；2）静丙：实现营收13.4亿元，同比+22.0%，毛利率57.5%，同比23年同期上升11.4个百分点。费用率方面，2024上半年，公司销售、管理和研发费用率分别为3.9%、8.3%和2.4%，23年同期分别为5.7%、8.0%和1.0%。净利率方面，24H1公司净利率达到25.6%，去年同期为21.1%，同比提高4.5个百分点，公司公告显示主要由于产品价格、成本费用管控等因素，带来销售收入增长以及利润率提高。 公司十四五期间获得多个采浆站，实控人国药集团实力较强。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，2020年底，公司拥有采浆站数量59个（其中在营55个），截止24上半年，公司拥有采浆站数量102个（其中在营80个），2024年上半年公司采浆量1294吨（80家采浆站在营），23年同期1125吨（76家采浆站在营），同比增长约15%。公司在十四五期间的前三年，获得新批采浆站43个，体现了公司在血制品行业拿新批浆站的强大实力，采浆站和采浆量持续稳健增长，为公司未来业绩持续性奠定基础。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》，公司后续产品梯队完善，未来有望持续改善公司吨浆利润水平。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.1、17.3、20.3亿元，同比增长率分别为27.0%、22.5%、17.8%，当前股价对应的PE分别为33、27、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

投资要点：公司事件：公司发布2024年半年报，2024上半年实现营业收入11.4亿元，同比增长60.2%，实现归母净利润3.3亿元（同比增长128.4%）；24Q2，实现营业收入7.0亿元，同比增长56.3%，实现归母净利润2.0亿元（同比增长136.3%），符合市场预期。 毛利率改善，费用率明显改善，盈利能力明显提升。盈利能力方面，2024上半年，公司毛利率为50.2%，去年同期为48.7%，费用率方面，公司销售、管理和研发费用率分别为9.1%、7.5%和3.0%，23年同期分别为17.1%、11.5%和4.1%；净利率方面，24上半年为28.8%，23年同期为20.2%，22年同期为22.4%。整体来看，受益于毛利率的提升和费用率的控制，公司整体盈利能力大幅提升。采浆站数量位居行业前三，预计采浆量2024年超1400吨。采浆站方面，广东双林目前拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科目前拥有19个单采血浆站，截至公告日，目前已有在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收，预计2024年将全部完成验收开始采浆。2024年上半年公司采浆量约700吨（23年同期为550吨，同比增长25%以上），我们预计2024年全年采浆量超过1400吨。 公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿元，同比增长率分别为25.6%、19.1%、17.3%，当前股价对应的PE分别为23、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

公司事件： 公司以 18.2亿自有资金收购绿十字 100%股权。 新获 4个采浆站+1张生产牌照，外延空间变大。 绿十字是韩国 GC Corp 公司在国内设立的血制品企业， 目前拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免 6个品种 16个品规，现有 4个浆站， 2023年采浆量 104吨， 2017至 2023年采浆量复合增长率 13%， 同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组Ⅷ因子及医美产品在中国地区销售。 本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增 4个在营单采血浆站，新增 2个省份区域的浆站布局，为公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。 华润医药与 GC Corp 深度合作，未来想象空间加大。公司实控人华润医药与 GC Corp签署《战略合作框架协议》，双方合作推进 GC Corp 的创新产品在中国上市销售，同时华润医药依托 GC Corp 在韩国的市场地位，推动华润医药及其关联产品在韩国的上市销售。 双方将携手开展血液制品、疫苗、细胞与基因治疗和诊断业务等领域产品技术引进合作，通过技术许可、联合研发、技术转移、通过 CDMO 模式拓展海外业务等多种形式，共同推动产品技术创新与升级，实现技术成果的市场化应用与双方业务的共赢发展。 公司经营效率处于行业领先水平，绿十字采浆量和吨浆利润均有较大弹性：博雅在经营能力方面， 2023年公司血制品业务实现净利润 5.4亿元，公司吨浆利润处于行业较高水平；上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等 9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。 绿十字目前平均单站采浆量在 26吨，离行业平均水平还有较大差距，我们判断依托博雅较为优秀的管理水平，未来绿十字未来的采浆量和吨浆利润还有较大提升空间。此外，本次收购博雅生物获得新的生产牌照（安徽省），考虑到新的牌照对当地新拿采浆站能力的提升，我们认为未来大股东华润医药在外延方面的施展空间更大。 盈利预测与估值。 暂不上调业绩， 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润分别为5.5、 5.9、 6.7亿元，同比增长率分别 130.6%、 8.3%、 12.9%，当前股价对应的 PE分别为 32、 30、 27倍，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争格局恶化风险； 销售不及预期风险； 行业政策风险等。