事件： 公司 2024年上半年实现收入 93.05亿元（+7.26%，同比，下同），归母净利润 2.82亿元（-44.13%），经营性现金流净额 9.21亿元（+35.08%）。单 Q2季度，公司实现收入 42.06亿元（-0.81%），归母净利润 0.4亿元（-84.92%）。 ? 经营数据概览： 分业务看， 2024H1，公司实现零售业务收入 67.18亿元（-19.85%），毛利率 36.88%（-1.28pct），其中，通过技术手段赋能的新零售业务销售额为 6.4亿元，同比增长 69.31%。实现批发业务 23.26亿元，毛利率 10.01%（-1.00pct）；其他业务 2.61亿元，毛利率 82.29%，其中涵盖多个品类的泛健康业务实现销售 1.96亿元，同比增长 19.80%； “药店+彩票”的彩票业务模式收入 0.65亿元。 分产品看， 2024H1，公司实现中西成药收入 69.97亿元（+8.29%），毛利率 29.31%（+1.16pct）； 中药 8.93亿元（+34.29%），毛利率 35.03%；医疗器械 5.91亿元（-13.46%），毛利率 46.21%。 ? 上半年利润受消费环境、内部自查等影响短期承压。 2024H1，公司实现毛利率 32.74%（-2.12pct）；净利率 3.15%（-2.71pct）。从费用率看，公司 24H1实现期间费用率 26.85%（+0.74pct），其中销售费用率 23.8%（+0.4pct）；管理费用率 2.45%（-0.02pct）；财务费用率 0.46%（+0.23pct），主要由于本期收回大额存单导致利息收入减少，同时本期新增门店增加导致租赁利息费用增加。 ? 坚持核心区域门店高密度布局，拓展门店网络。 截至 2024H1，公司门店总数为 11291家（较年初新增 1036家），其中云南省门店 5546家（较年初新增 149家）、川渝地区门店 2471家。 ? 盈利预测与投资评级： 考虑公司立足云南，重点拓展川渝，未来有望形成规模优势， 我们将公司 2024-2026年归母净利润由 10.15/11.83/13.78亿元调整至 5.70/7.75/9.49亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 13/9/8倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示： 市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

投资要点事件：公司2024年上半年实现收入44.85亿元（+3.40%，同比，下同），归母净利润0.63亿元（-60.23%），经营性现金流净额2.92亿元（-47.18%）。单Q2季度，公司实现收入21.71亿元（+0.01%），归母净利润0.11亿元（-87.02%）。 经营数据概览：2024H1，公司实现医药零售业务收入40.35亿元（+2.58%），毛利率34.92%（+1.25pp），原因为消费意愿弱、市场及行业竞争加剧、医药改革政策持续推进、医保个账减少及统筹医保落地滞后、医保强监管等；便利零售业务1.89亿元（-4.38%），毛利率18.47%（+0.05pp）；为医药、便利供应商提供专业服务业务收入2.61亿元（+26.45%），毛利率63.50%（-8.71pp）。 重视院外市场大趋势，积极调整品类结构。2024H1，公司实现中西成药收入32.70亿元（+5.75%），毛利率32.92%（+2.44pp），原因为公司积极承接院内顾客外流趋势带来的业务增量、强抓医院品种引进等；中药材1.65亿元（-12.82%），毛利率47.02%（+1.01pp）；保健食品2.14亿元（-8.46%），毛利率32.48%（-10.50pp），原因为公司积极实施市场化竞争，获得更多份额；个人护理品0.49亿元（+12.09%），毛利率29.17%（+2.42pp）；医疗器械3.15亿元（-14.95%），毛利率48.29%（+4.78pp）；生活便利品2.07亿元（+4.83%），毛利率25.44%（-3.11pp）；体检服务0.04亿元（-4.52%），毛利率29.96%（-4.04pp）。业务规模扩大，费用率有所增加。2024H1，公司实现毛利率35.89%（+1.08pp），归母净利率1.40%（-2.24pp）。 从费用率看，公司24H1销售费用率28.93%（+3.21pp），原因为公司门店规模扩大，营运成本增加；管理费用率2.67%（+0.64pp），原因为业务规模增长导致管理成本提高、疫情存货跌价及日常经营报损处理；财务费用率1.52%（+0.03pp），原因为规模扩大导致资金需求增长，相应融资利息支出增加。2024H1净增门店328家，积极推进连锁门店服务网络建设。截至2024H1，公司门店总数5444家，较年初净增门店328家，其中新增自建门店254家，收购门店81家，公司贯彻“以中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，持续推进连锁门店服务网络建设。 盈利预测与投资评级：考虑公司积极推进连锁门店网络建设，下半年云南门诊统筹政策有望持续推进，且业务结构改善推动提高利润率，我们将公司2024-2026年归母净利润由4.8/5.7/6.9亿元调整至2.6/3.2/3.7亿元，对应当前市值的PE估值分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件：公司2024年上半年实现收入109.40亿元（+1.19%，同比，下同），归母净利润5.03亿元（-2.05%），经营性现金流净额6.11亿元（-41.04%）。 单Q2季度，公司实现收入54.01亿元（+0.56%），归母净利润1.81亿元（-18.23%）。业绩符合预期。 经营数据概览：分业务看，2024H1公司实现零售业务收入90.22亿元（+1.41%），毛利率38.41%（+1.33pct）；加盟、联盟及分销业务收入18.38亿元（+1.55%），毛利率13.33%（+1.83pct）。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入88.59亿元（+5.76%），毛利率32.21%（+2.18pct）；中药收入7.06亿元（-8.78%），毛利率50.10%（+0.81pct）；非药品收入13.74亿元（-17.23%），毛利率39.77%（+1.88pct）。 火炬项目持续推进，毛利率提升明显。2024H1，公司实现毛利率34.32%（+1.6pct），原因为大力推进火炬项目，改进营采商销全流程；净利率5.37%（-0.29pct）。24H1，公司自有品牌收入16.9亿元，销售占比21.5%，同比提升约1.6个百分点；统采销售占比70.4%，同比上升约2.8个百分点。从费用率看，公司24H1实现期间费用率27.52%（+1.86pct），原因为公司规模增长带来的费用增加，其中销售费用率21.80%（+1.34pct）；管理费用率4.90%（+0.51pct）；财务费用率0.82%（+0.01pct），原因为本期利息收入减少。 持续拓展优势省份，深耕下沉市场。公司持续构筑“直营、并购、加盟、联盟”的四驾马车立体深耕模式，快速扩张。截至2024H1，公司门店总数为14969家（较年初新增1625家，其中优势省份及重点城市门店1425个，占比88%），其中直营门店9923家（较年初新增868家），加盟门店5046家（较年初新增757家）。同时公司精细化深耕下沉市场，截至24H1，公司地级市及以下门店占比76%；24H1新增门店中，地级市及以下门店占比79%。 盈利预测与投资评级：考虑公司持续拓展优势省份，且火炬项目提利成效明显，我们将公司2024-2026年归母净利润由11.3/13.9/17.0亿元调整至10.43/13.46/17.19亿元，对应当前市值的PE估值分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件： 公司 2024年上半年实现收入 771.71亿元（-2.76%，同比，下同），归母净利润 12.08亿元（-10.08%），扣非归母净利润 11.8亿元（-8.9%）。 单 Q2季度，公司实现收入 366.99亿元（-1.52%），归母净利润 6.70亿元（-14.31%），扣非归母净利润 6.59亿元（-8.81%）。业绩符合预期。 可比口径增长稳健，经营业绩逐季向好。 剔除 23H1感冒、退烧等相关品种销量大增带来的高基数影响，公司 24H1营收实际同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.5%，扣非归母净利润同比增长 11.84%。分季度看，公司 24Q2归母净利润环比增长 24.60%，扣非归母净利润环比增长26.28%。且 24Q1经营活动产生的现金流量提升至 4.53亿元，预计通过加大应收账款清收力度，公司全年经营性现金流有望实现与经营业绩相匹配的正数。 “三新两化”战略实施成效显著。 1）新产品： CSO 业务持续打造利润增长第二曲线， 24H1实现收入 98.62亿元（+14.18%）；其中药品总代剔除流感等季节性疾病品种影响，收入同比增长 36.44%， 24H1引进过亿新品 8个（全年合计约 32个）。 2）新零售：截至 2024年 7月底，公司好药师自营及加盟药店达 24387家， 24年新增 5499家，全国门店网络进一步完善，全年有望提前达成 30000家门店的目标。 3）新医疗： 已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家，打造 50家“九信诊所”标杆会员店。 4）不动产证券化：公募 REITs 及 PreREITs 项目顺利推进，力争今年 10月份之前完成公募 REITs 发行上市及首期 Pre-REITs 的发行成功，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式。 5）数字化： 24H1对数字化研发投入约 1.38亿元（+15.74%），下半年计划投入约 1.72亿元。公司目前实施集团和部门层级数字化转型项目合计 38个，以此提高经营效率与效益，不断提升客户服务水平。 药品比价政策利好公司 CSO 业务。 对公司此类既有零售又有临床双跨品种的企业，药品比价政策影响长期来看利大于弊。虽然从短期看，公司部分临床价格高且销售量大的品种受到一些影响，但长期看，上游厂家因此更有动力寻找院外渠道较强的企业，帮助实现院外渠道管控，从而有助于公司大力拓展 CSO 业务。 盈利预测与投资评级： 考虑公司 reits 及 Pre-reits 的发行进展，我们将公司 2024-2026年 归 母 净 利 润 由 47.78/34.15/37.77亿 元 调 整 至24.90/28.09/31.58亿元，对应 PE 为 9/8/7倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流， 维持“买入”评级。 风险提示： 经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

事件：公司公告，2024上半年，公司实现营业收入14.04亿元（+6.97%，表示同比增速，下同），归母净利润2.35亿元（+14.64%），扣非归母净利润2.30亿元（+22.66%）。2024Q2季度，公司实现营业收入7.58亿元（+8.10%），归母净利润1.38亿元（+11.03%），扣非归母净利润1.35亿元（+16.26%）。 医美板块同比增长25%+，玻尿酸同比增长50%+。2024H1，医美板块共实现营业收入6.34亿元，同比增长25.72%。其中，玻尿酸系列产品收入4.17亿元（+51.30%），人表皮生长因子收入8123万元（+8.11%），射频及激光设备实现收入1.36亿元（-11.54%）。医美设备收入下滑，主要由于自2024年4月1日起，射频治疗设备产品的监管类别由第二类提升为第三类医疗器械，公司旗下射频设备产品线中的家用及生活美容级产品在中国大陆的销售受到较大负面影响。第三代玻尿酸“海魅”、“海魅韵”等高端产品系列收入快速上升，同时带动第一二代玻尿酸产品实现较快增长。2024年7月，公司第四代玻尿酸产品“海魅月白”获批，具有更好的远期安全性、更长效、可刺激局部胶原蛋白增长等特性，有望延续高端玻尿酸产品系列的高增速。 眼科整体收入增长承压，新品OK镜增势较好。2024H1，眼科板块实现收入4.52亿元，同比下滑6.02%。其中，人工晶体实现收入1.81亿元（-10.84%），英国子公司Contamac视光材料业务收入1.08亿元（-2.60%），视光终端产品（主要包括OK镜）收入9353万元（-2.26%），其他眼科产品收入1868万元（+25.99%）。人工晶体收入下滑，主要由于二季度开始逐步执行人工晶体集采；视光材料下滑主要与下游厂家对原材料备货的周期性影响有关；OK镜收入下滑主要由于老品牌“亨泰Hiline”受到消费疲软和市场竞争影响，新品牌“迈儿康myOK”和“童享”处方片2024H1收入分别较上年同期增长48.6%和189.9%。 骨科板块整体稳健，外科板块略有下滑。2024H1，骨科板块实现收入2.33亿元（+0.42%）。其中，玻璃酸钠注射液收入1.5亿元（-0.77%），新材料医用几丁糖（关节腔内注射用）收入8296万元（+2.65%）。外科板块实现收入6917万元（-2.49%），其中医用几丁糖（防粘连用）收入3062万元（-12.38%），影响幅度较大。 盈利预测与投资评级：维持预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.11/6.32/7.61亿元，对应当前市值的PE分别为27/22/18倍。考虑到公司医美产品高速增长，眼科消化集采后有望恢复，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发或推广不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。

投资逻辑： 公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造 30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏 2017年上市， 2018年销售额仅 0.24亿元， 2023年已经达 15.5亿元，销售量同比增长 31%， 2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于 2023年2月获批上市， 12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造 10亿+品种。 在研管线丰富，保障后续增长。 至 2023年报，公司拥有 2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超 15个，其中申报生产 7个。公司已成功完成 83个原料药品种开发，目前在研品种达 15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于 2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于 2025年获批，此外 2-3个贴剂产品有望 2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于 2026年/2027年获批。公司自 2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在 2023年开始拓展 OTC 渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为 5.12/6.93/8.65亿元，增速为 39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为 24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

2023年收入增长亮眼，盈利能力有望逐步改善：2023年，公司实现收入46.18亿元（+70.34%，较去年同期增长70.34%，下同），归母净利润-3.68亿元（+68.70%），扣非归母净利润-4.99亿元（+55.55%），全年利润端亏损幅度缩窄。2023年单Q4来看，公司实现营收12.74亿元（+59.86%），单季度营收创历史新高，归母净利润-1.46亿元（+58.23%），扣非归母净利润-1.49亿元（+55.42%）。2024年Q1，公司实现营收11.73亿元（+10.75%），归母净利润-1.05亿元（-40.37%）；扣非归母净利润-0.90亿元（+13.05%），环比23Q4亏损进一步减少。2023年，公司集中整合优势资源，顺利完成商洛国际医学中心医院股权转让，降低负债水平，资产结构进一步优化。 西安高新医院各项重要医疗质量指标创历史新高，国际医学中心医院业务规模持续扩大。2023年，公司提供门急诊服务总量达238.87万人次（+54.4%），住院服务量18.59万人次（+70.8%）。分院区来看，2023年，西安高新医院营收14.85亿元（+50.53%），净利润6969.33万元（+217.23%）；门急诊服务量115.11万人次（+32.71%）；住院服务量6.46万人次（+56.04%）；体检服务量6.56万人次（+35.26%）；最高日门急诊服务量4952人次，最高日在院患者1865人。西安国际医学中心医院业务规模快速增长，专科布局日趋完善。2023年，西安国际医学中心医院（含北院区）实现营收30.43亿元（+87.97%），净利润-2.61亿元（+66.13%）；门急诊服务量123.76万人次（+108.07%）；住院服务量12.12万人次（+92.69%）；体检服务量6.08万人次（+80.32%）；最高日门急诊服务量5299人次，最高日在院患者3937人，各项医疗数据显著增长。 学科与人才建设推动医院高质量发展，创新医疗服务模式提升患者就医体验。2023年，西安高新医院正式启动三甲复审工作，医院内涵建设再上新台阶。西安高新医院新成立整形医院、眼科病院以及消化内镜、心肺康复、肺结节诊治、VIP健康管理等多个特色服务及诊疗中心，满足了患者多样化需求。2023年，高新医院引进优秀人才160名，专家团队新增学术任职339人次。西安国际医学中心医院成立内分泌代谢病医院，新开设心血管内五科、乳腺疾病诊疗中心等17个科室或单元，引进各类优秀人才622名，包括学科带头人2名、博硕士112名，以及高级职称6名、中级职称51名的专业人员。2023年，西安国际医学中心医院北院区正式开诊，北院区积极推动跨学科合作，创新开展了“骨科-康复一体化”和“妇产科-康复一体化ERAS”项目，打通了骨科、妇产科与康复学科之间的合作渠道，显著提升了患者的就医体验。此外，北院区成功引进各类优秀人才1219人，为医院的发展提供强有力的支撑。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年仍受到新院区折旧摊销的影响，我们将2024-2025年的归母净利润预测由2.87/5.46亿元下调至0.81/3.05亿元，2026年归母净利润预计为5.60亿元，对应当前市值的PE为173/46/25X。2024-2025年的收入由61.03/75.27亿元下调58.44/72.30亿元，2026年收入预计84.63亿元，对应当前市值的PS为2.4/2.0/1.7X。公司当前处在业绩爬坡成长阶段，随着公司旗下核心医院床位稳步爬坡，将会快速消化估值。维持“买入”评级。 风险提示：床位爬坡或不及预期风险，医院盈利提升或不及预期的风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等。

事件： 2023 年，公司实现营业总收入 28.47 亿元（+4.70%，表示同比增速，下同），归母净利润 5 亿元（-8.72%），扣非归母净利润 4.81 亿元（-8.37%）。 2024 年一季度，公司实现营业总收入 7.08 亿元（+5.03%），归母净利润 1.73 亿元（+2.51%），扣非归母净利润 1.70 亿元（+4.20%）。 2023 年业绩基本符合预期， 2024 年一季度业绩符合预期。 集采政策下种植业务收入保持增长，正畸业务略有下滑。 分业务来看，2023 年除了正畸业务略有下滑，其他各项业务均保持增长。其中，种植业务收入 4.79 亿元（+6.95%），儿科业务 4.99 亿元（+2.90%），修复业务 4.56 亿元（+6.72%），大综合业务 7.56 亿元（+8.34%），正畸业务 4.99亿元（-3.14%）。 2023 年 4 月国家医保局种植牙集采政策全面落地，公司在全国率先落实国家种植牙集采政策，推出低价种植项目，实现以价换量。 2023 年，公司种植量 5.3 万多颗，同比增长 47%，同时种植业务在大幅降价的情况下，实现约 7%收入增速。受到宏观经济环境影响，正畸业务略有下滑，其他各项业务实现个位数小幅增长。 2024 年下半年， 随着种植业务集采降价影响同比因素消除，及正畸业务客单价有望稳定等，公司业务增长有望加速。 2023 年，公司毛利率、净利率分别为 39%和 20.32%，虽然受消费降级及种植牙集采影响，但仍处于较高水平区间。 坚持“区域总院+分院”扩张模式，省外并购战略开启。 公司坚持在医疗资源丰富、患者教育有基础的地方发展，创设并坚持“区域总院+分院”的发展模式，在全国布局口腔医院集团。截至 2023 年报，公司旗下共有 84 家医疗机构和 2133 名医生，营业面积超过 25 万平方米，开设牙椅 3000 台。 2023 年，公司口腔医疗门诊量达到 335.33 万人次，同比增长 14%。公司在浙江省内实施双品牌战略，“杭州口腔医院”品牌覆盖杭州等九个地区、“宁波口腔医院”品牌覆盖宁波和舟山两个地区。 截至 2023 年年底，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有 62 家，另有 10 余家正在筹建中。 2023 年，公司在省外推进并购加盟模式，建立湖南口腔区域集团，公司省外发展开启并购扩张步伐。 盈利预测与投资评级： 考虑种植集采政策影响及正畸业务受消费降级影响等，我们将公司 2024-2025 年归母净利润预期由 7.54/9.38 亿元，下调为 6.05/7.54 亿元，预计 2026 年为 9.37 亿元，对应当前市值的 PE 估值为 32/26/21 倍。随着集采影响逐步消化，公司增长有望于 2024 年下半年增长提速。 维持“买入”评级。 风险提示： 种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，医院盈利提升不及预期，核心医生流失风险等。

事件：公司公告，2023年实现营收245.31亿元（+15.45%，表示同比增速，下同），归母净利润11.66亿元（+12.63%），扣非归母净利润11.41亿元（+13.56%）；2024Q1实现营收67.52亿元（+13.54%），归母净利润3.98亿元（-19.79%），扣非归母净利润3.96亿元（-20.40%）。 23年加盟业务实现翻倍以上增长。分行业看，公司2023年实现药品零售收入205.09亿元（+6.58%），毛利率38.15%（-0.28pct）；加盟及分销收入34.23亿元（+122.46%），毛利率11.24%（-0.02pct），公司“直营式加盟”不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。分产品看，公司2023年实现中西成药收入176.99亿元（+16.62%），毛利率31.16%（-2.09pct）；中参药材收入29.74亿元（+15.04%），毛利率42.88%（+0.55pct）；非药收入32.59亿元（+7.93%），毛利率43.52%（-3.70pct）。 2023年经营数据梳理：加盟门店倍增，东北、华北、西北及西南地区增长明显。23全年公司实现毛利率35.90%（-1.90pct），扣非净利率4.65%（-0.10pct）。从费用端看，2023年公司销售费用率22.92%（-1.36pct），原因为门店人效的提升；管理费用率4.83%（-0.39pct），原因为数智化升级带来的管理效率提升；财务费用率0.78%（-0.20pct）。截至2023年底，公司门店数量达14074家，其中直营9909家，加盟4165家。全年新增自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市），新进入31个地级市及省辖县。从扩张区域看，全年东北、华北、西北及西南地区合计新增1443家门店，同时该些区域实现营收34.44亿元，同比增长66.84%。 2024Q1：新店及次新店扰动利润，下半年有望恢复业绩高增。公司2024Q1实现毛利率35.46%（-2.68pct），扣非净利率5.87%（-2.50pct），利润率下滑原因是24Q1新建门店为及23全年次新建门店仍在爬坡；24Q1销售费用率21.75%（+0.79pct），管理费用率4.17%（-0.02pct），财务费用率0.76%（+0.02pct）。预计未来随着次新店扭亏，下半年业绩有望恢复高增。 盈利预测与投资评级：考虑公司扩张步伐稳健，我们将公司2024-2025年归母净利润由16.24/19.97亿元下调至14.28/17.39亿元，2026年为21.06亿元，对应PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件： 公司公告， 2023年实现营收 40.13亿元（+24.12%，表示同比增速，下同），归母净利润 6.66亿元（+29.60%），扣非归母净利润 6.62亿元（+22.37%）； 2024Q1实现营收 9.78亿元（+5.09%），归母净利润 1.56亿元（+3.75%），扣非归母净利润 1.57亿元（+6.89%）。 2024Q1业绩符合预期。 2023年基础眼科实现高增，屈光视光双位数增长、毛利率略降。 分业务看， 2023年白内障项目收入+31.38%，毛利率 43.69%（+5.68pp）；屈光项目收入+12.43%，毛利率 54.51%（-0.36pp）；视光项目收入+14.94%，毛利率 50.06%（-1.97pp）；眼后段项目收入+26.94%，毛利率 44.63%（+3.60pp）。 2023年门诊及手术量快速增长，整体毛利率略有提升： 门诊量超 186万人次，同比增长约 21%；手术量超 37万例，同比增长约 23%。公司 2023年实现毛利率 49.03%（+0.98pp），扣非净利率 16.50%（-0.18pp）；销售/管理/研发费用率分别同比提升 0.84pp/0.31pp/0.22pp，财务费用率 0.50%（-0.48pp）。 拟收购聚信壹号咨询公司 100%的股权， 交易对价 5.025亿元，标的公司以直接/间接方式拥有成都爱迪眼科医院（三甲）、微山医大眼科医院、睢宁复兴眼科医院等医院及其他公司。标的公司 2024年 1-2月的收入为 9036万元、净利润 1242万元。并购落地将为公司显著增厚业绩。 盈利预测与投资评级： 考虑公司新院爬坡并逐步扭亏，我们将公司 2024-2025年归母净利润由 9.06/11.66亿元下调至 8.64/11.14亿元， 新增 2026年为 14.31亿元，对应 PE 为 25/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 医院扩张或整合不及预期的风险； 医院盈利提升不及预期的风险等。

事件：公司公告，2023年实现营收224.37亿元（+11.21%，表示同比增速，下同），归母净利润9.29亿元（+18.35%），扣非归母净利润8.44亿元（+14.68%）；2024Q1实现营收55.39亿元（+1.81%），归母净利润3.21亿元（+10.27%），扣非归母净利润3.11亿元（+10.35%），经营性现金流净额4.17亿元（-49.08%）。23年业绩符合预期，24Q1收入低于预期。 24Q1经营数据解读：1）收入增速放缓：一是收购门店较少，23Q2至24Q1收购门店数仅351家，24Q1仅收购6家，系一级市场并购标的价格过高。二是公司预判南京门诊统筹政策收紧，提前关闭部分门店。2）经营性现金流增速下滑为一次性不可比因素，其一22年12月疫情原因，公司提前预付款，导致23Q1现金交付少，现金流基数高；其二全国门诊统筹实施后，医保应收账款金额增加，客户支付由现金切换至医保。 火炬项目提毛利，24Q1毛利率提升明显。24Q1公司毛利率35.20%（+2.20pct），原因系公司实施火炬项目，措施包括：1）从商品选品开始寻求毛利率提升机会；2）完善新品评估与淘汰出清规则，实现商品出入口的有效管控。3）搭建铺货预警体系，与智能请货系统联动，提升卖货效率。4）优化营销激励，调整销售结构提升毛利率。5）提高统采占比，实现降本增效，24Q1公司统采占比69.5%（+1.4pct）。6）优化商采管理系统，有效赋能经营决策。7）加强智能请货与供应链计划体系等系统建设，服务更大业务体量。此外公司24Q1自有品牌自营门店销售额达到8.3亿元，销售占比20.8%，较23Q1增加1.3个百分点。 2023年经营数据亮点梳理：1）门店数突破1.3万家，全年新增3388家，其中优势省份及重点城市新增门店2913家，占比86%，地级市及以下门店占比为76%。2）加盟业务增长迅速。2023年加盟业务成长迅速。 2023年底，公司加盟门店达到4394家，新增1586家，较22年新增门店数增长近50%；加盟业务实现配送销售额约22亿元，同比增长约20%。3）零售业务实现营收193.49亿元（+9.96%），毛利率35.69%（+1.13pct）。4）中西成药实现营收176.27亿元（+12.59%），毛利率30.48%（+1.09pct）。 盈利预测与投资评级：考虑公司毛利率提升逻辑兑现，我们将公司2024-2025年归母净利润由11.1/13.6亿元上调至11.3/13.9亿元，2026年预计为17.0亿元，对应PE为17/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件： 公司公告， 2023 年实现营收 90.81 亿元（ +20.84%，表示同比增速，下同），归母净利润 4.14 亿元（ +10.72%）； 2024Q1 实现营收 23.14亿元（ +6.79%），归母净利润 0.52 亿元（ -31.51%）。 2023 年经营数据解读： 1）重庆、辽宁及沈阳地区快速扩张。全年自建门店 799 家，收购门店 272 家，重庆店数近 600 家（ +87.97%），省地县市场持续渗透；辽宁沈阳及 5 地市门店规模 403 家（ +36.15%）。 2）利润率及费用率保持平稳。公司全实现毛利率 35.88%（ -0.26pct），净利率4.56%（ -0.28pct），销售费用率 26.32%（ +0.89pct），管理费用率 2.17% （ -0.62pct），财务费用率 1.39%（ +0.04pct）。 3）公司积极承接院内客户外流。公司 2023 年处方药和非处方药合计销售额提升 27.53%、 结构占比提升 3.95%。 4）2023 年公司向全体股东每 10 股派发现金红利 12.85元（含税），现金分红总额 1.66 亿元，股息率 2.55%。 2024Q1 经营数据解读： 1）公司总门店数 5263 家，较年初净增加 147家；云南省外门店数结构占比提升至 42.33%（ +0.92pct）；新店、次新店合计 1163 家，占比下降至 22.10%（ -2.88pct），快速自建门店为公司后续发展奠定基础。 2）实现毛利率 34.36%（ +1.75pct），净利率 2.24%（ - 1.24pct）；销售费用率 27.79%（ +3.21pct），管理费用率 2.30%（ +0.30pct），财务费用率 1.48%（ -0.03pct）。 24Q1 毛利率增加，原因是贴牌商品销售额 3.37 亿（ +33%），占比同比提高 3.76pct，有效缓解毛利率下降；净利率下降，原因是 23 年~24Q1 合计自建 933 家门店，以及 Q1 并购成都德仁堂尚未完成整合工作，导致费用和人力资源已投入但尚不产生业绩贡献。 股权激励彰显发展信心， 2026 年净利润增长目标较 2023 年为 60%。2024 年 4 月 26 日，公司发布股权激励计划，拟授予激励对象（包含 6位高管在内合计 235 人）的限制性股票数量 1764900 股，占已发行股本总额的 1.37%。以 2023 年净利润为基数， 2024-2026 年利润增长率分别不低于 15%/36%/60%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司股权激励目标稳健，我们将公司 2024- 2025 年归母净利润由 5.0/6.1 亿元调整至 4.8/5.7 亿元， 2026 年为 6.9 亿元，对应 PE 为 13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件： 公司公告， 2023年实现营收 203.67亿元（+26.43%），归母净利润 33.59亿元（+33.07%），扣非归母净利润 35.14亿元（+20.39%）； 2024Q1实现营收 51.96亿元（+3.50%），归母净利润 8.99亿元（+15.16%），扣非归母净利润 8.43亿元（+12.04%）。 2024Q1收入利润符合预期。 2024Q1屈光、其他眼病实现增长，视光相对稳定，白内障略有下滑。 屈光 4月小幅恢复，渗透率远低于海外，仍有较大发展空间。白内障估计主要由于高基数而下滑，长期看国内白内障手术率提升空间仍大。 2023年度来看，白内障项目收入+55.24%，毛利率 37.97%（+2.63pct），经营规模和品牌影响力持续扩大，同时部分延迟就医需求释放。 屈光项目收入+17.27%，毛利率 57.40%（+0.58pct）。视光项目收入+31.25%，毛利率 57.05%（+0.61pct）。眼前段项目收入+33.74%，毛利率 45.68%（+1.22pct）；眼后段项目收入+31.31%，毛利率 34.67%（+1.06pct）。 2023年门诊及手术量大幅增长： 门诊量+34.26%；手术量+35.95%。 2023年公司毛利率 50.79%（+0.33pct），扣非净利率 17.25%（-0.87pct），管理费用率 13.11%（-1.13pct），其他几项费用率基本持平。 公司向全体股东每 10股派发现金红利 1.5元，现金分红接近 14亿元，股份支付率提升至 41.53%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司消费眼科业务具备复苏弹性，我们将公司 2024-2025年归母净利润由 45.31/57.09亿元调整至 40.47/50.45亿元，2026年为 61.75亿元，对应 PE 为 29/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 医院盈利提升不及预期的风险、医疗事故风险等。

投资要点：公司为近年来高速增长的头部连锁药店，核心布局十省，多地份额领先，先发优势明显。通过新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展，未来业绩兑现性强。 连锁药房经营压力边际缓和，集中度提升及处方外流趋势不减。短期看，零售药房涉疫产品库存带来的压力逐步消化，高基数效应缓解；且门诊统筹政策有望带动公司客流及销售额持续增长。中长期看，连锁药店集中度提升及院端处方外流趋势不减，1）集中度：2022年我国CR10仅25%，同期日本超70%，美国CR3超90%；2）连锁化率：2022年我国药店连锁化率约58%，同期美国超90%；3）处方外流：我国零售终端处方药销售占比逐步提升，从2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，预计未来处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。 “区域聚焦，稳健扩张”战略明确，中南、华东、华北区域竞争优势明显。公司为同业中上市以来扩张速度最快的连锁药店，门店数量由2015年的1065家增长至2022年的10268家，对应CAGR为38.2%，且疫后仍保持每年25%以上的门店数量增长。公司核心布局中南、华东、华北三大区十省市，截至2023H1，已形成以湖南、江苏为核心的“两超多强”优势市场结构，从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西地区均排第一，多地份额领先，竞争优势显著。此外，公司于2024年3月27日发行可转债，募资额17.97亿元，助力公司持续扩张。 新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展。1）公司依托特有的“商圈定位法”加强新店选址能力，提高新店经营质量。2）公司以零售为核心，加盟为拓展，逐步形成“批零一体化”业务结构，同时积极探索线上线下渠道，2022年，公司O2O上线直营门店数超7000家，B2C及O2O收入达17.5亿，同比增长55%。3）持续推进商品精品战略，大力引进集采品种，2022年公司中西成药产品毛利率为35.2%，远高于行业均值31.1%，同期经营集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 盈利预测与投资评级：考虑公司自建+并购+加盟的区域聚焦，稳健扩张战略明确，业绩增长动力强，我们将公司归母净利润由14.77/18.66/22.88亿元调整至13.45/17.46/22.51亿元，对应当前市值的估值分别为32/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件：公司公告，2023年公司实现营业收入406.24亿元（+7.71%，表示同比增速，下同），归母净利润28.39亿元（+13.59%），扣非归母净利润27.37亿元（+13.55%）。2023年Q4季度，公司实现收入102.29亿元（+3.79%），归母净利润6.50亿元（+25.51%），扣非归母净利润5.77亿元（+13.29%）。利润业绩落在预告中值左右，业绩符合预期。 医美板块2023年实现快速增长，海外医美实现扭亏为盈。2023年公司医美板块实现营业收入24.47亿元（剔除内部抵消因素），同比增长27.79%。2023年，国内医美（伊妍士少女针为主）实现收入10.51亿元（+67.83%），伊妍仕实现快速放量。海外医美业务运营平台全资子公司英国Sinclair实现收入约13.04亿元（+14.49%），自公司收购以来首次实现年度盈利。我们预计医美板块2024年仍将实现较快增长，随着海外医美贡献利润，我们认为医美板块利润增速将明显高于收入增速。 工业板块2023年接近双位数增长，工业微生物进入发展快车道。2023年工业板块实现收入126.63亿元（+8.55%），其中核心子公司中美华东实现收入122.17亿元（+9.45%），归母净利润23.30亿元（+9.63%）。 2024年在暂无新产品进入集采、利拉鲁肽加快推广、部分创新药品种有望上市的情况下，我们预计2024年工业板块有望提速，实现双位数收入增长。此外，工业微生物板块剔除特定产品业务后全年合计实现收入5.25亿元（+20.67%），随着业务边界拓宽、产品集群丰富、产能基地投产，工业微生物板块有望进入发展快车道，利润率有望继续提升。商业板块于2023年下半年增长放缓，我们预计2024年将实现恢复性增长。 在研管线储备丰富，新药即将陆续上市贡献业绩。截至2023年年报，公司创新产品管线已超60项，其中9款产品处于Ⅲ期临床或上市申报阶段。2023年开始，公司创新药及生物类似药管线不断迎来品种落地商业化或申报上市：2023年，利拉鲁肽注射液分别获批上市用于治疗成人2型糖尿病、肥胖或体重超重。2023年11月，公司引进的创新药ARCALYST（注射用利纳西普）用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征的中国上市许可申请获得受理，2024年3月该品种用于治疗复发性心包炎（RP）的中国上市许可申请获得受理等。我们认为公司创新管线储备丰富，随着新药品种陆续上市，将为公司中长期发展提供新动能。 盈利预测与投资评级：考虑到宏观经济环境与行业政策变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预测从35.11/42.16亿元下调至34.14/40.36亿元，预计2026年归母净利润为47.21亿元，对应当前市值的PE估值分别为16/14/12倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品研发或推广或不及预期，政策不确定性风险等。