投资要点：公司为近年来高速增长的头部连锁药店，核心布局十省，多地份额领先，先发优势明显。通过新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展，未来业绩兑现性强。 连锁药房经营压力边际缓和，集中度提升及处方外流趋势不减。短期看，零售药房涉疫产品库存带来的压力逐步消化，高基数效应缓解；且门诊统筹政策有望带动公司客流及销售额持续增长。中长期看，连锁药店集中度提升及院端处方外流趋势不减，1）集中度：2022年我国CR10仅25%，同期日本超70%，美国CR3超90%；2）连锁化率：2022年我国药店连锁化率约58%，同期美国超90%；3）处方外流：我国零售终端处方药销售占比逐步提升，从2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，预计未来处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。 “区域聚焦，稳健扩张”战略明确，中南、华东、华北区域竞争优势明显。公司为同业中上市以来扩张速度最快的连锁药店，门店数量由2015年的1065家增长至2022年的10268家，对应CAGR为38.2%，且疫后仍保持每年25%以上的门店数量增长。公司核心布局中南、华东、华北三大区十省市，截至2023H1，已形成以湖南、江苏为核心的“两超多强”优势市场结构，从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西地区均排第一，多地份额领先，竞争优势显著。此外，公司于2024年3月27日发行可转债，募资额17.97亿元，助力公司持续扩张。 新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展。1）公司依托特有的“商圈定位法”加强新店选址能力，提高新店经营质量。2）公司以零售为核心，加盟为拓展，逐步形成“批零一体化”业务结构，同时积极探索线上线下渠道，2022年，公司O2O上线直营门店数超7000家，B2C及O2O收入达17.5亿，同比增长55%。3）持续推进商品精品战略，大力引进集采品种，2022年公司中西成药产品毛利率为35.2%，远高于行业均值31.1%，同期经营集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 盈利预测与投资评级：考虑公司自建+并购+加盟的区域聚焦，稳健扩张战略明确，业绩增长动力强，我们将公司归母净利润由14.77/18.66/22.88亿元调整至13.45/17.46/22.51亿元，对应当前市值的估值分别为32/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件：公司公告，2023年公司实现营业收入406.24亿元（+7.71%，表示同比增速，下同），归母净利润28.39亿元（+13.59%），扣非归母净利润27.37亿元（+13.55%）。2023年Q4季度，公司实现收入102.29亿元（+3.79%），归母净利润6.50亿元（+25.51%），扣非归母净利润5.77亿元（+13.29%）。利润业绩落在预告中值左右，业绩符合预期。 医美板块2023年实现快速增长，海外医美实现扭亏为盈。2023年公司医美板块实现营业收入24.47亿元（剔除内部抵消因素），同比增长27.79%。2023年，国内医美（伊妍士少女针为主）实现收入10.51亿元（+67.83%），伊妍仕实现快速放量。海外医美业务运营平台全资子公司英国Sinclair实现收入约13.04亿元（+14.49%），自公司收购以来首次实现年度盈利。我们预计医美板块2024年仍将实现较快增长，随着海外医美贡献利润，我们认为医美板块利润增速将明显高于收入增速。 工业板块2023年接近双位数增长，工业微生物进入发展快车道。2023年工业板块实现收入126.63亿元（+8.55%），其中核心子公司中美华东实现收入122.17亿元（+9.45%），归母净利润23.30亿元（+9.63%）。 2024年在暂无新产品进入集采、利拉鲁肽加快推广、部分创新药品种有望上市的情况下，我们预计2024年工业板块有望提速，实现双位数收入增长。此外，工业微生物板块剔除特定产品业务后全年合计实现收入5.25亿元（+20.67%），随着业务边界拓宽、产品集群丰富、产能基地投产，工业微生物板块有望进入发展快车道，利润率有望继续提升。商业板块于2023年下半年增长放缓，我们预计2024年将实现恢复性增长。 在研管线储备丰富，新药即将陆续上市贡献业绩。截至2023年年报，公司创新产品管线已超60项，其中9款产品处于Ⅲ期临床或上市申报阶段。2023年开始，公司创新药及生物类似药管线不断迎来品种落地商业化或申报上市：2023年，利拉鲁肽注射液分别获批上市用于治疗成人2型糖尿病、肥胖或体重超重。2023年11月，公司引进的创新药ARCALYST（注射用利纳西普）用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征的中国上市许可申请获得受理，2024年3月该品种用于治疗复发性心包炎（RP）的中国上市许可申请获得受理等。我们认为公司创新管线储备丰富，随着新药品种陆续上市，将为公司中长期发展提供新动能。 盈利预测与投资评级：考虑到宏观经济环境与行业政策变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预测从35.11/42.16亿元下调至34.14/40.36亿元，预计2026年归母净利润为47.21亿元，对应当前市值的PE估值分别为16/14/12倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品研发或推广或不及预期，政策不确定性风险等。

事件： 公司公告， 2023年实现营业总收入 28.69亿元（+47.99%，表示同比口径，下同）， 实现归母净利润 18.58亿元（+47.08%）； 扣非归母净利润 18.31亿元（+52.95%）。 业绩基本符合预期。 2023年四季度增长环比加速， 2023全年毛利率继续提升。 2023年 Q4季度，公司实现营业总收入 6.99亿元（+55.55%），实现归母净利润 4.40亿元（+59%），相较于 2023年 Q3季度营业总收入（+17.58%）、归母净利润（+13.27%），实现环比提速。 我们认为， 一方面由于四季度受疫情影响的低基数，另一方面由于“濡白天使”持续放量与“嗨体”系列产品稳定增长。 2023年，公司实现销售毛利率 95.09%，（+0.24pp）， 销售净利率 64.65%（-0.73pp），利润率保持高位水平。期间费用率整体同比下降 0.53pp，其中：销售费用率 9.07%（+0.68pp）、管理费用率 5.03%（-1.44pp）、研发费用率 8.72%（-0.21pp）、财务费用率-1.89%（+0.44pp），财务费用增加主要由于利息收入减少。 “濡白天使” 持续放量增长，“嗨体” 保持较快增速。 分业务来看， 2023年， 1） 凝胶类注射产品实现收入 11.58亿元（+81.43%）， 毛利率 97.49%（+0.97pp）； 我们认为产品高增长主要源于“濡白天使” 童颜针持续推广销售， 拉动增速，以及其占比提升，带动凝胶类产品毛利率提升。 2）溶液类注射产品以“嗨体” 为主，实现收入 16.71亿元（+29.22%），毛利率 94.48%（+0.25pp）。“嗨体” 系列产品在成熟的品牌和市场基础上，实现较快增速。 3）面部埋置线产品收入 592万元（+10.06%）。 代理医美设备、在研新产品，应用新适应症，打造新增长点。 2023年 11月，公司公告将在中国内地独家经销韩国 Jeisys Medical Inc.旗下的Density 和 LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材，实现了医美皮肤科产品品类扩充。 此外，公司在研的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（增加颏部填充适应症）、 注射用 A 型肉毒毒素（用于改善皱眉纹）已处于注册申报阶段， 有望上市后带来新的增长点。 另有医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、 利多卡因丁卡因乳膏等七款产品在临床或临床前阶段，在研管线保障公司未来持续增长。 盈利预测与投资评级： 考虑宏观环境变化等， 我们将公司 2024-2025年归母净利润由 25.32/32.97亿元下调至 25.12/32.55亿元， 预计 2026年为40.83亿元， 对应当前市值的 PE 为 30/23/19倍。 考虑到公司在医美领域的品牌和渠道优势， 产品线逐步丰富，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新产品研发或推广不及预期的风险；行业政策不确定性风险等。

事件： 公司公告， 2023年实现营业总收入 26.54亿元（+24.59%，表示同比增速，下同），实现归母净利润 4.16亿元（+130.58%），实现扣非归母净利润 3.83亿元（+141.52%）。 2023年 Q4季度，公司实现营业总收入 6.72亿元（+22.74%），实现归母净利润 0.89亿元（+377.12%），实现扣非归母净利润 0.79亿元（+330.78%）。 业绩符合预期。 眼科收入保持快速增长，人工晶体增势迅猛。 2023年公司眼科产品实现主营业务收入 9.28亿元，同比增长 20.57%。其中， 1） 人工晶状体和眼科粘弹剂受益于白内障手术量恢复， 收入分别同比增长 37%、 29%；人工晶状体产品系列在经历了过去两轮的省级集中带量采购后维持了稳定的价格体系，并在 2023年 11月的国家集中带量采购中全面中选，公司利用多品牌全产品线优势、渠道优势、成本优势巩固并进一步提高人工晶状体产品的市场占有率； 其中高端区域折射双焦点人工晶状体产品SBL-3的销量同比增长 69.37%，有力带动了人工晶状体产品线的收入增长。 2）近视防控与屈光矫正产品线收入同比增长 5.82%。其中，视光材料收入同比增长 20.17%， 视光终端产品收入同比下降 6.34%，主要由于剥离子公司河北鑫视康 60%股权并表收入有所影响。 3） 其他眼科产品也受益于国内白内障手术量的稳步恢复， 收入同比增长 31.46%。 玻尿酸产品线实现高速增长，第三代“海魅”实现翻倍，第四代将上市贡献增长。 2023年公司玻尿酸产品实现销售收入 6.02亿元， 同比增长95.54%， 第三代“海魅”玻尿酸产品实现销售收入超过 2.3亿元， 同比增长 129.32%。 公司通过“海魅”高端产品稳固自身行业学术领先地位，增强客户对本集团的粘附性，并带动玻尿酸产品组合整体向上，其中“海薇”、“姣兰”玻尿酸产品收入也分别同比增长 94.14%和 57.70%。 此外，人表皮生长因子收入同比增长 13.58%， 射频及激光设备产品收入同比下降 1.97%。 公司第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内的临床试验，有望上市后驱动玻尿酸继续快速增长。 盈利预测与投资评级： 考虑到人工晶体集采、宏观环境和需求影响，我们将 2024-2025年公司归母净利润由 5.81/7.26亿元下调至 5.11/6.32亿元，预计 2026年为 7.61亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 35/28/23倍。维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发或推广不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。

公司预计 2023年营收同增 99.96%， 归母净利同增 174.61%， 业绩快报接近预告上沿： 公司发布 2023年业绩快报，公司预计 2023年实现营收7.8亿元（同比+99.96%，下同），实现归母净利 3.0亿元（+174.61%），实现扣非归母净利 2.9亿元（+181.42%）。 单 Q4看，公司预计实现营收2.6亿元（+89.68%），实现归母净利 1.1亿元（+176.16%），实现扣非归母净利 1.0亿元（+184.43%）。 公司此前发布 2023年业绩预告，预计2023年归母净利范围在 2.8~3.0亿元， 归母净利位于业绩预告上沿。 医美针剂布局“3+17” 全程抗衰治疗方案，原料端合作化妆品国际龙头欧莱雅： （1）医美针剂： 公司的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液是当前国内仅有的两款重组人源化胶原蛋白注射类三类医疗器械。此外，2024年初以来，薇旖美推出“3+17”的全程抗衰治疗方案，即将 100%人源化的Ⅲ型+XVII 型胶原蛋白联合应用。 其中， Ⅲ型胶原多位于真皮浅层， XVII 型胶原多位于表真皮之间、连接固定表皮干细胞和基底膜， 因此联合应用的“3+17” 治疗方案可实现对于表皮、基底膜和真皮三个层次的覆盖。 （2）原料端： 2023年公司发布重组胶原蛋白新品 3kDa 小分子 micoreCol.Ⅲ，第三方数据显示该原料 12小时透皮率高达 86%。 2023年公司还和化妆品国际巨头欧莱雅合作， 将重组人源化胶原蛋白原料添加于欧莱雅小蜜罐，与欧莱雅的合作有望吸引更多大品牌与公司合作，提升公司原料销售能力。 在研产品进展顺利，募投项目变更聚焦重组Ⅲ型胶原蛋白拓展研发、其他型别胶原蛋白探索性研发和品牌市场推广： 公司在研项目均进展较为顺利，（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 2023年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。 2024年 1月，公司公告变更部分募投资金用途，主要变化包括： （1）新增重组人源化胶原蛋白Ⅲ型的研发（更多临床应用场景和复合剂型的研究）； （2） 调减重组人源化胶原蛋白Ⅰ型、 Ⅳ型、 Ⅱ型、 Ⅴ型、 Ⅶ型的研发投入（基于研发周期和开发优先级）； （3）新增其他型别重组人源化胶原蛋白（针对 28种胶原蛋白中的其他型别进行探索性研究）； （4） 调增品牌建设及市场推广项目。 盈利预测与投资评级： 公司是我国领先的功能蛋白企业，一体化布局重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产业链。 根据公司业绩快报和积极的市场反馈， 我们将 2023~25年归母净利润从 2.13/3.68/5.23亿元上调至 3.00/4.99/6.90亿 元 ， 2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 同 增174.6%/66.5%/38.2%，当前市值对应 2023~25年 PE 为 54x/32x/23x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，产品推广不及预期，北交所流动性风险。

事件： 公司发布 2023年业绩快报：公司实现营业总收入 8.61亿元，同比增长 31.49%；归母净利润 2.16亿元，同比增长+39.57%；扣非归母净利润 2.06亿元，同比增长 47.69%。业绩符合市场预期。 尼群洛尔片： 高血压伴高心率领域优势明显，临床影响力与销售强化推动增长。 尼群洛尔片是国内首个一类复方抗高血压新药，在高血压伴高心率领域的应用具有显著优势， 我们预计该产品 2023年取得高速增长。 同时公司进行销售改革优化，加强产品推广， 我们预计，尼群洛尔片销售峰值可达 15-20亿元，对应用药人数仅 62.5万人，渗透率仅 0.67%，市占率仅 2.7%，销售潜力大。 利可君片： 口服升白药， 应用场景广阔。 我们预计 2023年实现收入维持较高增速，同时院外市场快速发展。利可君片升白效果明确，价格低廉，不良反应罕见， 应用于肿瘤、精神、传染多个科室，尤其在肿瘤科仍有较大空间。 且利可君片原料药壁垒较高，公司是唯一实现利可君原料+制剂一体化生产的企业。我们预计公司销售改革+拓展院外市场， 利可君有望成为 10亿元级品种。 新药临床进展顺利，销售改革激发活力。 公司成立二十余年，构建起以升白药利可君片、降压药尼群洛尔片、抗炎药醋氯芬酸肠溶片为主的产品矩阵； 已搭建复方制剂、氘代药物、脂质体三大技术平台，在研抗抑郁一类新药 JJH201501（氘代沃替西汀）进入Ⅲ期临床，预计 2025年申报上市，可延长半衰期，降低给药剂量、提高安全性， 有望成为公司第二增长曲线。在研抗肿瘤一类新药 JJH201601，已经获批临床。 此外，公司于 2021年销售改革，组建尼群洛尔和 OTC 事业部等，加强利可君片、尼群洛尔片产品推广销售，优化公司销售体系。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司两大品种保持快速增长， 我们将公司2023-2024年归母净利润由 2.04/2.79/3.84调整至 2.16/2.70/3.36亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 22/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示： 产品市场推广或不及预期，研发失败风险，市场竞争加剧风险。

投资要点：公司为全国规模最大、华中地区领先的连锁药店龙头之一。 近年来通过直营及加盟不断深化布局，聚焦发展优势市场。随着公司精细化管理持续进行，整体经营效益有望进一步改善。 连锁药店行业中长期集中度提升+处方外流增长逻辑不变。从短期经营看，2023年7月以来全国中西药品类销售额环比增长，且头部药店营收增速显著高于行业平均增速。从中长逻辑看，我国行业集中度仍有提升空间，2022年CR3仅12%，同期美国接近90%，日本超30%。此外我国零售终端处方药占比逐步提升，由2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，近期门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好，在医药分离大背景下，预计处方外流进程有望加速。 坚持“直营+并购+加盟+联盟”四驾马车立体深耕模式，多地布局享门诊统筹红利。公司聚焦发展“9+7”优势省份市场，通过星火式并购、加盟联盟等方式，优势地区数量逐年增加，2022年已拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份4个。截至2023Q3，公司直营94个重点拓展城市中，已落地门诊统筹城市51个，统筹门店数2893家，占总门店数22.14%，且为门店客流量及客单价均带来正向影响，公司统筹门店2023Q3销售额同比增长19.4%。预计随着统筹政策的进一步深化落实，公司多地布局有望享红利。 精益运营提质增效，多维度提升竞争力及盈利能力。公司在供应链、业务、门店、人员等维度采取精细化管理，降本增利成效明显，销售费用率呈逐年下降趋势，且存货运营能力得到改善，上市以来由平均103天降低至2022年87天。从业务结构看，截至2023Q3，公司统采销售占比为68%，相比2019年提升近30个百分点，统采占比提升有望带动整体毛利率增加。此外，公司在自有品牌销售上，占比已逐年提升至19.5%，通过提升自有品牌销售占比，有望促进利润增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司疫后门店扩张步伐稳健，加盟门店达成确定性强，预计公司2023-2025年归母净利润为9.2/11.1/13.6亿元，对应当前市值的估值分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件： 公司公告， 2023 年公司实现营业收入 46.16–46.56 亿元，扣除后营业收入 44.5–44.8 亿元。公司预计实现归母净利润亏损 2.8-3.7 亿元、实现扣非归母净利润亏损 4.01-4.91 亿元。以此计算，预计公司 23Q4 季度实现收入 12.72-13.12 亿元，环比 23Q3 实现 12%-16%增长； 23Q4 季度实现归母净利润亏损 0.58-1.48 亿元、扣非归母净利润亏损 0.51-1.41亿元， 23Q4 扣非归母净利润中值预计亏损 0.96 亿元，经营性亏损预计相较于 Q3 收窄。 2023 全年营业总收入略超我们预期，全年亏损幅度符合我们预期。 2023Q4 季度实现收入环比较快增长，两家医院床位爬坡峰值不断创新高。 随着公司新建院区投用和床位持续爬坡， 2023 年四个季度分别实现收入 10.59、 11.51、 11.34、 12.92（ Q4 预告中值）亿元，单季度收入呈现环比向上趋势。 2024 年以来，高新医院、中心医院依然保持床位高位水平运营，保持稳健向好经营趋势。 2023Q4 季度经营性亏损幅度收窄，年底费用计提对表观亏损有一定影响。 23Q4 季度收入规模实现环比增长，我们预计高新医院保持较好盈利水平，中心医院亏损幅度相较于 23Q3 季度收窄。 考虑到年底有一定的年度费用计提， 我们估计实际经营性亏损幅度相较于 Q3 呈现收窄趋势。随着 2024 年床位爬坡与收入规模增长，预期公司未来盈利趋势向好。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计 2024-2025 年公司营业总收入为61.03/75.27 亿元，对应当前市值的 PS 为 2.4/1.9X； 归母净利润预计为2.87/5.46 亿元，对应 PE 估值为 51/27X。 维持“买入” 评级。 风险提示： 床位爬坡或不及预期风险，医院盈利提升或不及预期的风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等。

AestheFill 童颜针获批落地。 公司公告孙公司达透医疗于 1月 22日取得AestheFill 产品注册证，产品预计将于 2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill 为知名再生产品， 采用独家专利技术， 定位再生材料高端市场。 公司公告孙公司达透医疗于 1月 22日取得 AestheFill 产品注册证，产品预计将于 2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill 为韩国 REGEN Biotech 研发的童颜针再生产品，由 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠组成，于 2014年首次在韩国获批上市，目前已销售至全球 60余个国家和地区。 AestheFill 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格高于 Sculptra 和 Ellansé。 AestheFill 具有多重差异化优势。 与国内获批的其他再生注射剂产品相比， Aesthefill 的优势主要包括： （1）再生微球结构为多孔状空心微球，刺激胶原增生的效率更高； （2）具有可多浓度复配的优势； （3）具有专利速溶特性； （4）安全性较高。 公司构建完善的医美产业平台，推动医美管线全面布局。 （1）Aesthefill童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场， 公司预计将于 2024H1在中国大陆正式上市销售。 （2）HARA 玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段。 （3）重组胶原蛋白：内外并进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验， 并引进资深人才， 布局大肠杆菌和酵母菌表达技术，外部合作东万生物研发哺乳动物细胞表达，原料和终端产品均有布局。 盈利预测与投资评级： 公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也得到全面布局。我们维持 2023~25年归母净利润分别为0.2/1.3/2.6亿元， 2023~25年归母净利润分别同增 127%/513%/103%，当前市值对应 2023~25年 PE 279/46/22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

事件：公司公布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入21.66亿元（+51.19%，同比，下同），归母净利润3.17亿元（+237.48%），扣非归母净利润2.30亿元（+153.75%）。单Q3公司实现收入7.88亿元（+45.13%），归母净利润0.82亿元（+92.83%），扣非归母净利润0.81亿元（+94.47%）。业绩符合我们预期。 期间费用率下降，扣非归母净利率同比提升。公司2023前三季度实现毛利率45.55%（+1.1pp），扣非归母净利率10.62%（+4.27pp），同比大幅提升；单Q3季度实现毛利率45.84%（+0.45pp），扣非归母净利率10.28%（+2.55pp）。费用端看，公司2023前三季度期间费用率四项合计30.58%，同比下降5.14个百分点，其中销售费用率15.99%（-2.59pp），管理费用率12.14%（-2.02pp），财务费用率2.12%（-0.56pp）；单Q3季度期间费用率四项合计31.46%（-3.85pp），实现销售费用率16.39%（-3.21pp），管理费用率12.57%（-1.23pp），财务费用率2.21%（+0.63pp）。 在建医院充足，扩张步伐稳健，持续增长具备动力。截至2023Q3，公司旗下合计拥有27家医院，2022年新建4家，今年并购3家（含东莞光明）。目前公司在乌鲁木齐、哈尔滨、上海、广州、深圳等地仍有在建医院储备，我们预计明年储备项目落地后，公司营收规模有望实现高增。 盈利预测与投资评级：维持预计公司2023-2025年归母净利润3.11（其中约0.93亿元投资收益）/3.13/4.12亿元，对应当前市值的PE为48X/48X/36X，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期，医院盈利提升不及预期，医疗事故风险。

立足医药迈向大健康新格局，打造“医药+医美”双产业：公司成立于1994年，为适应市场形势的发展变化，先后剥离服装、地产、化工等业务，2020年以来明确打造“医药+医美”双产业。2022年公司实现营收20.26亿元，同增 14.13%。2023年 Q1~Q3公司营收/归母净利分别同增8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势。未来若童颜针、玻尿酸等医美产品顺利获批，有望带来营收业绩新的增长驱动。 搭建医美产业平台，内生外延布局医美赛道：2021年 4月成立医美事业部以来，公司搭建医美产业平台，并且不断扩充在研发、生产、销售方面的核心人才，推动医美管线全面布局。 （1）Aesthefill 童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场，具有刺激再生效率较高、可多浓度复配、速溶性、安全性等显著差异化优势，有望于 2024Q1获批。 （2） HARA 玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段，有望于2024Q1提交注册申请。 （3）重组胶原蛋白：内外并进，外部和浙大、东万生物以及美国企业达成技术合作或引进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验，溶液和植入剂处于临床前阶段，敷料自有品牌“婴芙源”于 2022年上市。 （4）溶脂针：发展潜力较大，2022年已完成立项工作，在临床前阶段。 （5）利丙双卡因乳膏：依托吴中医药团队研发，处于临床阶段，有望于 2025年获批。 深耕医药产业链，产品线丰富底蕴深厚： （1）产品线丰富：公司已在“抗病毒、抗肿瘤、抗感染、免疫调节”等多个规模大且成长迅速的领域形成了完善的产品布局，构筑了核心竞争优势。 （2）研产销一体化：已经形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。 （3）CDMO 蓄力新增长：吴中医药集团研发及产业化基地一期项目总投资额为 17.28亿元，集研究、中试放大和规模化生产一体，也承接 CDMO 业务。 盈利预测与投资评级：公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也蓄势待发，童颜针和玻尿酸等产品有望在未来陆续获批贡献新的利润增长。我们预计公司 2023~25年分别实现归母净利润 0.2/1.3/2.6亿元，分别同增 127%/513%/103%，当前市值对应 2023~25年 PE316/52/25X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现收入 160.42亿元（+16.44%，同比，下同）；归母净利润 7.17亿元（+17.54%）；扣非归母净利润 6.45亿元（+13.74%）。单三季度实现收入 52.31亿元（+9.31%）； 归母净利润 2.03亿元（+32.78%）；扣非归母净利润 1.55亿元（+5.04%）。 业绩符合预期。 业绩增长稳定，期间费用率下降。 利润端看， 公司 2023前三季度实现毛利率 32.50%（-0.29pp）；销售净利率 5.32%（+0.14pp）； 期间费用率26.17%（-0.47pp）。 单 Q3季度实现毛利率 32.05%（-0.88pp）；销售净利率 4.62%（+0.77pp）；期间费用率 27.22%（-1.19pp）。 加盟及分销业务快速增长。 分业务看， 公司前三季度零售业务实现收入130.96亿元（+12.44%），毛利率 36.99%（+0.68pp）；加盟及分销业务28.09亿元（+38.88%），毛利率 11.48%（-0.46pp）。 分产品看， 同期中西成药实现收入 125.16亿元（+14.88%），毛利率 30.10%（-0.12pp）；中药 11.56亿元（+29.50%），毛利率 48.28%（-1.21pp）；非药品 23.69亿元（+19.12%），毛利率 37.49%（-1.83pp）。 内生外延持续扩张，深耕下沉市场。 截至 2023Q3，公司拥有门店 13065家，其中直营门店 8945家、加盟门店 4120家。今年新增门店 2709家，其中直营门店新增 1479家、加盟新增 1230家。 通过聚焦发展策略，目前公司拥有市占率前三的省份 10个，其中市占率第一的省份四个（包括湖南省、天津市、宁夏自治区、内蒙古自治区），重点省份优势更进一步凸显。与此同时，下沉市场稳步扎根，公司总门店中地级市及以下门店占比约 76%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司门店并购扩张对利润端影响仍在，我们将 2023-2024年公司归母净利润由为 9.41/11.57亿元调整至 9.34/11.44亿元， 2025年由 13.88亿元调整至 14.02亿元，对应当前市值的估值分别为 16/13/11倍。维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件： 2023年前三季度，公司实现营业收入 72.17亿元（+24.81%，表示同比增速，下同），归母净利润 2.26亿元（+158.10%），扣非归母净利润 2.28亿元（+153.77%）。 2023Q3，公司实现收入 28.12亿元（-1.11%），归母净利润 2.15亿元（-22.71%），扣非归母净利润 2.24亿元（-17.23%）。 非经常性损益-895万元，主要系其他非流动金融资产在持有期间的投资收益、个人所得税扣缴手续费返还等。利润业绩靠近预告中值，业绩符合预期。 三季度进入体检旺季， Q3收入在高基数基础上实现同比基本持平。 2023年公司整体经营环境进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。在上半年体检行业传统淡季，公司历史性实现扭亏为盈。 Q3进入下半年体检行业旺季，但由于 2022年上半年疫情导致需求积压在第三季度形成高基数， 2023Q3收入基本实现同比持平。 2023前三季度收入同比增长25%，主要得益于需求端量价齐升：一方面客单价得以提升，套餐价格回归合理水平、通过增加优质创新品类提价与优化客户体验、挖掘中高端客户需求；另一方面运营和服务改善，如通过精细化运营不断升级医质服务、持续强化面向 B 端的政企大客体系、数字化运营提高服务质量与效率、发挥总部的专业赋能和平台支撑作用等，加强规模效应。 医质与品牌提升，降本增效持续体现。 截至 2023Q3，公司旗下正在经营的体检中心 597家，其中控股体检中心 293家，较上年同期增加 7家； 参股体检中心 304家。公司在疫情期间持续优化内部治理，改善销售体系等，实现降本增效。 2023Q3，公司毛利率 44.05%，同比下降 0.45pp、环比提升 2.71pp；净利率 9.07%，同比下降 2.73pp、环比下降 0.33pp。 量价齐升带来毛利率环比提升，但由于公司内部运营系统与营销方面的投入，净利率出现短期下降。 2023Q3，公司期间费用率同比下降 3.85pp，其中销售费用率 21.25%（+1.38pp），管理费用率 7.22%（+0.53pp），研发费用率 0.54pp（+0.07pp），财务费用率 2.75%（+0.17pp）。 盈利预测与投资评级： 三季度业绩符合预期，但考虑到公司在数字化营销体系、创新产品推广等的投入，我们将公司 2023-2025年归母净利润预测由 6.37/9.24/12.66亿元下调 5.61/8.14/10.22亿元，当前 PE 估值为432/29/23倍。考虑到疫后行业竞争格局优化、公司业务端快速修复、公司管理优化推进降本增效，业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示： 医疗事故风险；并购整合不达预期风险；客流不及预期风险； 政策变动风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 158.88亿元（+19.03%，同比，下同）；归母净利润 9.99亿元（+21.32%）；扣非归母净利润 9.66亿元（+21.58%）。单三季度实现收入 51.81亿元（+12.70%）；归母净利润 2.94亿元（+18.96%）；扣非归母净利润 2.87亿元（+22.13%）。业绩符合市场预期。 业绩增长稳健，毛利率短期承压。 盈利能力看， 2023前三季度公司实现毛利率 39.55%（-1.38pp）；销售净利率 7.10%（+0.23pp），短期受门诊统筹落地速度不同等因素影响，毛利率有所下滑；期间费用率 30.27%（-1.31pp），其中销售费用率 25.5%，同比下降 1.2个百分点，原因是收入承压带来的员工激励费用减少。单三季度公司实现毛利率 38.63%（-2.42pp）；销售净利率 6.36%（+0.36pp）； 期间费用率 29.89%（-2.99pp）。 批发业务表现亮眼，非药品增长放缓。 分业务看， 公司前三季度零售业务实现收入 142.11亿元（+17.52%），毛利率 40.52%（-0.94pp）；批发业务 12.59亿元（+44.14%），毛利率 9.81%（+0.54pp）。 分产品看， 同期中西成药实现营收 119.98亿元（+20.84%），毛利率 34.91%（-0.64pp）； 中药 15.15亿元（+28.34%），毛利率 48.83%（+0.38pp）；非药 19.57亿元（+5.44%），毛利率 48.76%（-4.75pp），非药增速不明显主要是口罩、酒精、消毒液等在今年销售有所下滑。 持续深化“区域聚焦、稳健扩张”发展战略。 截至 2023Q3，公司门店总数 12350家，其中加盟店 2788家。前三季度新增门店 2240家，其中自建门店 1046家，并购门店 368家，加盟店 826家，迁址 49家，关闭109家。 公司整体已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店数约 8327家，占公司直营门店总数比例为 87.08%。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司门店持续扩张，我们将 2023-2024年公司归母净利润由 15.26/18.77亿元调整至 14.77/18.66亿元， 2025年由23.34亿元调整至 22.88亿元，对应当前市值的估值分别为 23/19/15倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险； 快速拓展影响短期业绩的风险；并购门店经营不达预期的风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 177.23亿元（+19.61%，同比，下同）；归母净利润 11.74亿元（+27.20%）；扣非归母净利润 11.64亿元（+26.91%）。单 Q3实现营业收入 57.31亿元（+12.44%）；归母净利润 2.57亿元（+22.90%）；扣非归母净利润 2.66亿元（+25.02%）。业绩符合预期。 期间费用率同比下降。 公司前三季度毛利率 37.05%（-1.72pp）； 销售净利率 6.90%（+0.66pp）；销售费用率 22.03%（-2.11pp）；管理费用率 4.71%（-0.28pp）；财务费用率 0.85%（-0.13pp）。单三季度毛利率 36.24%（-1.07pp）； 销售净利率 4.69%（+0.53pp）。 加盟及分销业务快速增长， 中西成药表现亮眼。 分业务看， 公司前三季度零售业务实现收入 149.03亿元（+12.04%），毛利率 39.07%（-0.4pp）； 加盟及分销业务 23.44亿元（+109.36%），毛利率 11.51%（+2.33pp），直营式加盟迅速布局弱势区域，带动加盟及分销业务快速增长。分品类看， 公司前三季度中西成药实现收入 127.42亿元（+20.87%），主要源于成药商品的增长，毛利率 32.03%（-2.11pp）；中参药材 20.82亿元（+16.16%），毛利率 43.36%（+1.51pp）；非药 24.23亿元（+16.12%），毛利率 45.74%（-2.36pp）。 门店持续拓展， 深耕华南，布局全国。 截至 2023Q3，公司拥有门店 12993家（含加盟店 3688家）；前三季度净增门店 2948家，其中新开门店 1019家、收购门店 427家、加盟店 1681家、关闭门店 179家。从平效看，公司前三季度华南地区月均平效达 2469.7元/平米，高于公司均值2269.87元/平米，华南地区经营优势明显。 盈利预测与投资评级： 考虑公司门店持续拓展，我们将公司 2023-2024年归母净利润由 14.53/17.78亿元调整至 13.09/16.24亿元， 2025年由21.65亿元调整为 19.97亿元， 对应估值 21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。