事件： 公司发布 2024三季报， 2024年前三季度实现营收 71.41亿元（ -1.96，同比，下同），归母净利润 0.25亿元（ -88.96%），扣非归母净利润0.08亿元（ -96.43%）。单 Q3季度， 实现营收 29.35亿元（ +3.63%），归母净利润 2.40亿元（ +10.33%），扣非归母净利润 2.33亿元（ +3.68%）。 Q3盈利能力提升显著。 公司 2024单 Q3实现归母净利润同比增长10.3%，销售毛利率 45.43%（ +1.38pp），销售净利率 9.87%（ +0.80pp）。 24Q3盈利能力提升原因系 1）公众健康意识提升， 健康体检从固定套餐式体检向精准个性化体检转变，从单一年度体检向可持续健康消费升级转变。 2）下半年进入体检旺季， 公司上半年体检订单稳定良好，受到检节奏影响的业务在第三季度逐步释放。 深化“创新引领”发展战略， AI 专精特新产品打造增长新引擎。 公司持续推出专精特新体检项目与健管服务，在已有的 AI 诊断创新产品应用基础上进一步结合人工智能 AI 技术，与华为等国内大模型技术公司合作发布国内首个健康管理 AI 机器人“健康小美”数智健管师。今年第三季度， “健康小美”在杭州、南京、宁波、苏州等地区开展了试运营工作，目前已有 26家分院开启重点功能使用。 分院数量持续扩张，体检人次总量行业领先。 截至 2024年 9月 30日，公司分院总数 608家，覆盖全国 30多个省（自治区、直辖市），其中控股分院 312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。 盈利预测与投资评级： 考虑宏观经济变化对体检客流、客单的影响， 我们将公司 2024-2026年归母净利润由 5.85/9.01/11.43亿元调整至4.00/7.03/9.99亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 46/26/18倍。考虑公司下半年团检、个检数量释放， 业务结构性调整有望 25-26年贡献业绩， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济影响订单量的风险，精细化管理成效不及预期的风险，医疗纠纷风险，商誉减值风险。

事件：锦波生物2024/11/2获得越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证，是公司首个境外Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，包括每瓶2mg/4mg/6mg/8mg/10mg等规格（注册证编号：2402995?KLH/BYTHTTB），适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。 开启医美产品出海新篇章，打开公司成长空间。中国在重组胶原技术的应用上，具备领先优势，多种重组胶原产品在中国国内也取得良好的临床效果和销售反馈。锦波生物作为重组胶原医美注射龙头公司，获批海外的医疗器械注册证，是公司拓展海外市场取得的又一重大突破，开启国际化新篇章，跨出医美产品出海的重要一步，海外重组人源化胶原蛋白销售想象空间大，有望打开公司长期成长空间。 在研管线顺利推进，支撑长期增长。2023年底以来，公司开始布局“3+17”全程抗衰治疗方案，将100%人源化的Ⅲ型+XVII型胶原蛋白联合应用，覆盖表皮、基底膜和真皮三个层次，利于巩固公司精准抗衰的定位。同时公司不断加强薇旖美C端品牌影响力，与分众传媒达成战略合作，积极赋能多家医美机构，推广“想变美，打薇旖美”，2024年合作覆盖20+个核心城市，联动80+家在区域有影响力的医美机构。在研产品方面，（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目、面部增容凝胶类产品进度较快，已经在国家药监局申报审批；XVII型三类械屏障修复开始临床。?盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，自2021年获批上市以来，薇旖美3年多累计销售量超100万支，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。考虑到公司薇旖美销售持续超预期，我们维持公司2024-26年归母净利润7.3/10.1/13.0亿元预期，分别同比+145%/+38%/+28%，对应PE分别为28/20/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营收 2096.29亿元（ +6.14%，同比，下同），归母净利润 40.54亿元（ +6.78%），扣非归母净利润 36.86亿元（ +11.56%）。单 Q3季度，实现营收 702.16亿元（ +8.16%），归母净利润 11.12亿元（ -6.29%），扣非归母净利润 9.81亿元（ -11.20%）， 业绩符合我们预期。 药品 CSO 赋能商业板块快速增长。 2024前三季度， 医药商业营业收入1913.45亿元（ +8.28%），贡献归母净利润 26.52亿元（ +0.26%），主要系药品 CSO 业务高速增长， 2024前三季度公司引入进口总代品种 13个、药品 CSO 合约推广业务实现销售收入约 61亿元，同比增幅达176.3%。在非药方面，同期公司实现器械大健康业务销售约 326亿，同比增长 11.9%。 工业板块：持续推进新药研发，培育中药大品种。 2024前三季度， 医药工业营业收入 182.84亿元（ -12.10%），贡献归母净利润 18.64亿元（ +3.58%）。公司积极推进创新成果转化和产业化，与赛多利斯集团、上海康健生细胞技术有限公司、 上海市生物医药技术研究院、 拜耳健康消费品等企业在上海签署战略合作协议，截至 2024Q3， 公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有 60项，其中创新药 46项（含美国临床 II 期 3项）。 此外在中药方面， 公司持续推进大品种培育战略， 全年中药六大品种养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯的循证医学研究持续推进，病例入组数进一步增加。 盈利预测与投资评级： 考虑公司 CSO 增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块 25-26年有望成果兑现，我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 50.15/56.32/63.49亿元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024前三季度实现营收 31.82亿元（ +2.55%，同比，下同），归母净利润 4.21亿元（ -24.49%），扣非归母净利润 4.17亿元（ -27.23%）； 2024Q3单季度， 实现营收 11.31亿元（ +2.00%）， 归母净利润 1.55亿（ -23.35%）， 扣非归母净利润 1.45亿元（ -30.70%）。 利润受消费及新院爬坡影响略承压。 单 Q3季度，销售毛利率、销售净利率 46.39%（ -4.80pp）、 14.93%（ -3.48pp），毛利率下降系高毛利项目屈光视光增长受到消费负面影响，及新建医院项目带来成本端增加。费用 率 方 面 ， Q3单 季 度 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 化+1.22pp/+0.55pp/-0.45pp/+0.32pp，四项费用率合计上升 1.64pp。 内生增长有望向好，持续推进外延扩张。 截至 2024年中，公司已在全国 18个省和直辖市、 49个城市开设 61家眼科专科医院和 65家视光中心，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，通过连锁运营的模式建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。预计未来随着并购项目如大型医院、视光中心的持续建设，以及消费复苏带来的需求端增加，公司业务有望恢复高增长。 盈利预测与投资评级： 考虑公司并购扩张仍具备较大空间， 新院贡献部分亏损， 我们将公司 2024-2026年归母净利润由 6.58/7.71/8.84亿元调整至 5.32/6.16/7.10亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 32/28/24倍。考虑公司新院爬坡有望贡献业绩，屈光及视光等消费眼科业务有望边际改善， 维持“买入”评级。 风险提示： 医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1134.29亿元（-0.82%，同比，下同），归母净利润16.96亿元（-6.99%），扣非归母净利润16.30亿元（-5.68%）。单Q3季度，实现营收362.58亿元（+3.57%），归母净利润4.89亿元（+1.64%），扣非归母净利润4.50亿元（+3.97%）；单Q3经营活动产生的现金流净额为5.43亿元（+93.36%），业绩符合我们预期。 “三新”战略助推业绩逐季向好。1）新产品：利润增长“第二曲线”快速成长。2024前三季度，公司CSO业务实现收入141.19亿元，在同期高基数下实现18%同比增速，贡献毛利近20%。2）新零售：“万店加盟”提前完成年度目标，电商渠道快速增长。截至2024Q3，公司旗下好药师直营及加盟门店数达26703家，预计年底有望达30000家，前三季度对加盟销售额实现37.67亿元（+58.28%）；此外，公司B2C电商总代总销业务同期实现营收7.23亿元（+16.43%）。3）新医疗：截至2024Q3，公司已发展“九信诊所”会员店466家，预计全年达800家，诊所终端覆盖率进一步提升。 “两化”全面赋能公司高质量发展。1）不动产证券化：公募REITs及Pre-REITs项目进展顺利，全年有望贡献净利润约16亿元。公司公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，促进公司主营业务的快速发展，公募REITs预计将增加公司净利润不超过7亿元，Pre-REITs预计将增加公司净利润不超过9亿元。2）数智化：转型深入推进，数据要素价值逐步释放。2024前三季度，公司围绕业务数字化、运营数字化、物流数智化目标，持续进行关键技术和核心领域的研发投入，前三季度研发投入2.15亿元，同比增长19.05%，公司已立项实施数字化转型项目40个，其中32个项目已经上线推广。 盈利预测与投资评级：考虑公司reits及Pre-reits预计2024年底左右完成发行，我们将维持公司2024-2026年归母净利润24.90/28.09/31.58亿元，对应PE为10/9/8倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

事件： 公司公告， 2024年前三季度，公司实现营业总收入 23.76亿元（+9.46%，表示同比增速，下同），归母净利润 15.86亿元（+11.79%），扣非归母净利润 15.30亿元（+9.66%）；公司经营活动现金流净额 15.25亿元（+4.70%）。 2024年第三季度，公司实现营业总收入 7.19亿元（+1.1%），归母净利润 4.65亿元（+2.13%）， 扣非归母净利润 4.42亿元（-4.35%）。 溶液类产品保持稳健增长，高端品类增长承压。 根据公司 2024半年报披露， 上半年溶液类注射产品（主要为嗨体系列） 收入同比增长 12%，凝胶类产品（主要贡献为濡白天使系列产品）实现收入同比增长 15%。 2024Q3季度公司收入增长降速， 考虑到经济消费环境的影响，我们估计三季度溶液类产品仍有望保持稳健增长， 而凝胶类产品濡白天使、宝尼达高端产品增长承压，对于公司整体收入增速有所影响。 三季度管理费用率明显下降，销售净利率提升。 2024Q3单季度， 公司销售毛利率 /销售净利率分别为 94.55%/64.54%，分别同比变化 -0.52pp/+0.59pp。毛利率略有下降， 我们估计与产品结构变化有关。 2024Q3单 季 度 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.99%/3.30%/8.58%/-0.52%，同比变化+0.08pp/-1.16pp/+0.82pp/+1.44pp，总体上四项期间费用率同比+1.18pp，管理费用率实现明显下降。 玻尿酸产品再获新证， 司美格鲁肽注射液即将开展 III 期临床试验。 公司于 2024年 10月 9日公告， 用于改善轻中度颏部后缩的“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶” 获批上市；于 10月 14日公告，全资子公司北京诺博特生物获国家药监局临床试验批准通知书，其司美格鲁肽注射液即将开展 III 期临床试验。 公司在研产品储备丰富， 此外包括用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等， 丰富的产品线及研发储备， 为公司业务未来可持续发展奠定基础。 盈利预测与投资评级： 考虑到当前行业环境压力及市场竞争压力加剧的因素，我们将公司 2024-2026年归母净利润预期由 23.07/28.70/34.78亿元， 下调至 20.84/23.51/26.56亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为31/28/25倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧， 新产品研发或推广不及预期的风险。

事件： 公司 2024年上半年实现收入 93.05亿元（+7.26%，同比，下同），归母净利润 2.82亿元（-44.13%），经营性现金流净额 9.21亿元（+35.08%）。单 Q2季度，公司实现收入 42.06亿元（-0.81%），归母净利润 0.4亿元（-84.92%）。 ? 经营数据概览： 分业务看， 2024H1，公司实现零售业务收入 67.18亿元（-19.85%），毛利率 36.88%（-1.28pct），其中，通过技术手段赋能的新零售业务销售额为 6.4亿元，同比增长 69.31%。实现批发业务 23.26亿元，毛利率 10.01%（-1.00pct）；其他业务 2.61亿元，毛利率 82.29%，其中涵盖多个品类的泛健康业务实现销售 1.96亿元，同比增长 19.80%； “药店+彩票”的彩票业务模式收入 0.65亿元。 分产品看， 2024H1，公司实现中西成药收入 69.97亿元（+8.29%），毛利率 29.31%（+1.16pct）； 中药 8.93亿元（+34.29%），毛利率 35.03%；医疗器械 5.91亿元（-13.46%），毛利率 46.21%。 ? 上半年利润受消费环境、内部自查等影响短期承压。 2024H1，公司实现毛利率 32.74%（-2.12pct）；净利率 3.15%（-2.71pct）。从费用率看，公司 24H1实现期间费用率 26.85%（+0.74pct），其中销售费用率 23.8%（+0.4pct）；管理费用率 2.45%（-0.02pct）；财务费用率 0.46%（+0.23pct），主要由于本期收回大额存单导致利息收入减少，同时本期新增门店增加导致租赁利息费用增加。 ? 坚持核心区域门店高密度布局，拓展门店网络。 截至 2024H1，公司门店总数为 11291家（较年初新增 1036家），其中云南省门店 5546家（较年初新增 149家）、川渝地区门店 2471家。 ? 盈利预测与投资评级： 考虑公司立足云南，重点拓展川渝，未来有望形成规模优势， 我们将公司 2024-2026年归母净利润由 10.15/11.83/13.78亿元调整至 5.70/7.75/9.49亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 13/9/8倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示： 市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

投资要点事件：公司2024年上半年实现收入44.85亿元（+3.40%，同比，下同），归母净利润0.63亿元（-60.23%），经营性现金流净额2.92亿元（-47.18%）。单Q2季度，公司实现收入21.71亿元（+0.01%），归母净利润0.11亿元（-87.02%）。 经营数据概览：2024H1，公司实现医药零售业务收入40.35亿元（+2.58%），毛利率34.92%（+1.25pp），原因为消费意愿弱、市场及行业竞争加剧、医药改革政策持续推进、医保个账减少及统筹医保落地滞后、医保强监管等；便利零售业务1.89亿元（-4.38%），毛利率18.47%（+0.05pp）；为医药、便利供应商提供专业服务业务收入2.61亿元（+26.45%），毛利率63.50%（-8.71pp）。 重视院外市场大趋势，积极调整品类结构。2024H1，公司实现中西成药收入32.70亿元（+5.75%），毛利率32.92%（+2.44pp），原因为公司积极承接院内顾客外流趋势带来的业务增量、强抓医院品种引进等；中药材1.65亿元（-12.82%），毛利率47.02%（+1.01pp）；保健食品2.14亿元（-8.46%），毛利率32.48%（-10.50pp），原因为公司积极实施市场化竞争，获得更多份额；个人护理品0.49亿元（+12.09%），毛利率29.17%（+2.42pp）；医疗器械3.15亿元（-14.95%），毛利率48.29%（+4.78pp）；生活便利品2.07亿元（+4.83%），毛利率25.44%（-3.11pp）；体检服务0.04亿元（-4.52%），毛利率29.96%（-4.04pp）。业务规模扩大，费用率有所增加。2024H1，公司实现毛利率35.89%（+1.08pp），归母净利率1.40%（-2.24pp）。 从费用率看，公司24H1销售费用率28.93%（+3.21pp），原因为公司门店规模扩大，营运成本增加；管理费用率2.67%（+0.64pp），原因为业务规模增长导致管理成本提高、疫情存货跌价及日常经营报损处理；财务费用率1.52%（+0.03pp），原因为规模扩大导致资金需求增长，相应融资利息支出增加。2024H1净增门店328家，积极推进连锁门店服务网络建设。截至2024H1，公司门店总数5444家，较年初净增门店328家，其中新增自建门店254家，收购门店81家，公司贯彻“以中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，持续推进连锁门店服务网络建设。 盈利预测与投资评级：考虑公司积极推进连锁门店网络建设，下半年云南门诊统筹政策有望持续推进，且业务结构改善推动提高利润率，我们将公司2024-2026年归母净利润由4.8/5.7/6.9亿元调整至2.6/3.2/3.7亿元，对应当前市值的PE估值分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件：公司2024年上半年实现收入109.40亿元（+1.19%，同比，下同），归母净利润5.03亿元（-2.05%），经营性现金流净额6.11亿元（-41.04%）。 单Q2季度，公司实现收入54.01亿元（+0.56%），归母净利润1.81亿元（-18.23%）。业绩符合预期。 经营数据概览：分业务看，2024H1公司实现零售业务收入90.22亿元（+1.41%），毛利率38.41%（+1.33pct）；加盟、联盟及分销业务收入18.38亿元（+1.55%），毛利率13.33%（+1.83pct）。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入88.59亿元（+5.76%），毛利率32.21%（+2.18pct）；中药收入7.06亿元（-8.78%），毛利率50.10%（+0.81pct）；非药品收入13.74亿元（-17.23%），毛利率39.77%（+1.88pct）。 火炬项目持续推进，毛利率提升明显。2024H1，公司实现毛利率34.32%（+1.6pct），原因为大力推进火炬项目，改进营采商销全流程；净利率5.37%（-0.29pct）。24H1，公司自有品牌收入16.9亿元，销售占比21.5%，同比提升约1.6个百分点；统采销售占比70.4%，同比上升约2.8个百分点。从费用率看，公司24H1实现期间费用率27.52%（+1.86pct），原因为公司规模增长带来的费用增加，其中销售费用率21.80%（+1.34pct）；管理费用率4.90%（+0.51pct）；财务费用率0.82%（+0.01pct），原因为本期利息收入减少。 持续拓展优势省份，深耕下沉市场。公司持续构筑“直营、并购、加盟、联盟”的四驾马车立体深耕模式，快速扩张。截至2024H1，公司门店总数为14969家（较年初新增1625家，其中优势省份及重点城市门店1425个，占比88%），其中直营门店9923家（较年初新增868家），加盟门店5046家（较年初新增757家）。同时公司精细化深耕下沉市场，截至24H1，公司地级市及以下门店占比76%；24H1新增门店中，地级市及以下门店占比79%。 盈利预测与投资评级：考虑公司持续拓展优势省份，且火炬项目提利成效明显，我们将公司2024-2026年归母净利润由11.3/13.9/17.0亿元调整至10.43/13.46/17.19亿元，对应当前市值的PE估值分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

投资要点事件：公司2024年上半年实现收入117.62亿元（+9.86%，同比，下同），归母净利润7.98亿元（+13.13%），经营性现金流净额18.22亿元（+29.41%）。单Q2季度，公司实现收入57.91亿元（+6.45%），归母净利润3.91亿元（+6.05%）。业绩符合预期。经营数据概览：分业务看，2024H1公司实现零售业务收入103.98亿元（+8.32%），毛利率40.94%（+0.06pct）；批发业务9.97亿元（+20.85%），毛利率9.57%（-0.61pct）。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入88.78亿元（+10.11%），毛利率34.85%（-0.22pct）；中药收入11.65亿元（+14.78%），毛利率48.74%（+0.15pct）；非药品13.53亿元（+0.45%），毛利率51.10%（+0.03pct）。 持续深耕区域市场。2024H1，公司围绕“新开+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度。截至2024H1，公司门店总数为14736家（较年初新增1575家），其中直营门店10950家（较年初新增1135家），加盟门3426店家（较年初新增440家）。拆分区域看，中南地区较年初新增门店619家、华东地区新增552家、华北地区新增404家，公司巩固中南华东华北，持续拓展全国市场。推动新零售体系建设，O2O业务增速亮眼。2024H1，公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务。截至2024H1，公司O2O多渠道多平台上线直营门店超过10000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，24H1实现线上收入10.96亿元（+20.18%），其中O2O业务实现收入8.78亿元（+26.33%），B2C业务实现收入2.18亿元（+0.46%）。 盈利预测与投资评级：考虑公司持续深耕区域市场，扩张节奏稳健且业绩确定性高，我们将公司2024-2026年归母净利润由17.9/21.8/28.1亿元调整至16.03/19.39/23.19亿元，对应当前市值的PE估值分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件： 公司 2024年上半年实现收入 771.71亿元（-2.76%，同比，下同），归母净利润 12.08亿元（-10.08%），扣非归母净利润 11.8亿元（-8.9%）。 单 Q2季度，公司实现收入 366.99亿元（-1.52%），归母净利润 6.70亿元（-14.31%），扣非归母净利润 6.59亿元（-8.81%）。业绩符合预期。 可比口径增长稳健，经营业绩逐季向好。 剔除 23H1感冒、退烧等相关品种销量大增带来的高基数影响，公司 24H1营收实际同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.5%，扣非归母净利润同比增长 11.84%。分季度看，公司 24Q2归母净利润环比增长 24.60%，扣非归母净利润环比增长26.28%。且 24Q1经营活动产生的现金流量提升至 4.53亿元，预计通过加大应收账款清收力度，公司全年经营性现金流有望实现与经营业绩相匹配的正数。 “三新两化”战略实施成效显著。 1）新产品： CSO 业务持续打造利润增长第二曲线， 24H1实现收入 98.62亿元（+14.18%）；其中药品总代剔除流感等季节性疾病品种影响，收入同比增长 36.44%， 24H1引进过亿新品 8个（全年合计约 32个）。 2）新零售：截至 2024年 7月底，公司好药师自营及加盟药店达 24387家， 24年新增 5499家，全国门店网络进一步完善，全年有望提前达成 30000家门店的目标。 3）新医疗： 已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家，打造 50家“九信诊所”标杆会员店。 4）不动产证券化：公募 REITs 及 PreREITs 项目顺利推进，力争今年 10月份之前完成公募 REITs 发行上市及首期 Pre-REITs 的发行成功，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式。 5）数字化： 24H1对数字化研发投入约 1.38亿元（+15.74%），下半年计划投入约 1.72亿元。公司目前实施集团和部门层级数字化转型项目合计 38个，以此提高经营效率与效益，不断提升客户服务水平。 药品比价政策利好公司 CSO 业务。 对公司此类既有零售又有临床双跨品种的企业，药品比价政策影响长期来看利大于弊。虽然从短期看，公司部分临床价格高且销售量大的品种受到一些影响，但长期看，上游厂家因此更有动力寻找院外渠道较强的企业，帮助实现院外渠道管控，从而有助于公司大力拓展 CSO 业务。 盈利预测与投资评级： 考虑公司 reits 及 Pre-reits 的发行进展，我们将公司 2024-2026年 归 母 净 利 润 由 47.78/34.15/37.77亿 元 调 整 至24.90/28.09/31.58亿元，对应 PE 为 9/8/7倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流， 维持“买入”评级。 风险提示： 经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

事件：公司公告，2024上半年，公司实现营业收入14.04亿元（+6.97%，表示同比增速，下同），归母净利润2.35亿元（+14.64%），扣非归母净利润2.30亿元（+22.66%）。2024Q2季度，公司实现营业收入7.58亿元（+8.10%），归母净利润1.38亿元（+11.03%），扣非归母净利润1.35亿元（+16.26%）。 医美板块同比增长25%+，玻尿酸同比增长50%+。2024H1，医美板块共实现营业收入6.34亿元，同比增长25.72%。其中，玻尿酸系列产品收入4.17亿元（+51.30%），人表皮生长因子收入8123万元（+8.11%），射频及激光设备实现收入1.36亿元（-11.54%）。医美设备收入下滑，主要由于自2024年4月1日起，射频治疗设备产品的监管类别由第二类提升为第三类医疗器械，公司旗下射频设备产品线中的家用及生活美容级产品在中国大陆的销售受到较大负面影响。第三代玻尿酸“海魅”、“海魅韵”等高端产品系列收入快速上升，同时带动第一二代玻尿酸产品实现较快增长。2024年7月，公司第四代玻尿酸产品“海魅月白”获批，具有更好的远期安全性、更长效、可刺激局部胶原蛋白增长等特性，有望延续高端玻尿酸产品系列的高增速。 眼科整体收入增长承压，新品OK镜增势较好。2024H1，眼科板块实现收入4.52亿元，同比下滑6.02%。其中，人工晶体实现收入1.81亿元（-10.84%），英国子公司Contamac视光材料业务收入1.08亿元（-2.60%），视光终端产品（主要包括OK镜）收入9353万元（-2.26%），其他眼科产品收入1868万元（+25.99%）。人工晶体收入下滑，主要由于二季度开始逐步执行人工晶体集采；视光材料下滑主要与下游厂家对原材料备货的周期性影响有关；OK镜收入下滑主要由于老品牌“亨泰Hiline”受到消费疲软和市场竞争影响，新品牌“迈儿康myOK”和“童享”处方片2024H1收入分别较上年同期增长48.6%和189.9%。 骨科板块整体稳健，外科板块略有下滑。2024H1，骨科板块实现收入2.33亿元（+0.42%）。其中，玻璃酸钠注射液收入1.5亿元（-0.77%），新材料医用几丁糖（关节腔内注射用）收入8296万元（+2.65%）。外科板块实现收入6917万元（-2.49%），其中医用几丁糖（防粘连用）收入3062万元（-12.38%），影响幅度较大。 盈利预测与投资评级：维持预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.11/6.32/7.61亿元，对应当前市值的PE分别为27/22/18倍。考虑到公司医美产品高速增长，眼科消化集采后有望恢复，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发或推广不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。

投资逻辑： 公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造 30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏 2017年上市， 2018年销售额仅 0.24亿元， 2023年已经达 15.5亿元，销售量同比增长 31%， 2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于 2023年2月获批上市， 12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造 10亿+品种。 在研管线丰富，保障后续增长。 至 2023年报，公司拥有 2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超 15个，其中申报生产 7个。公司已成功完成 83个原料药品种开发，目前在研品种达 15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于 2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于 2025年获批，此外 2-3个贴剂产品有望 2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于 2026年/2027年获批。公司自 2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在 2023年开始拓展 OTC 渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为 5.12/6.93/8.65亿元，增速为 39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为 24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

2023年收入增长亮眼，盈利能力有望逐步改善：2023年，公司实现收入46.18亿元（+70.34%，较去年同期增长70.34%，下同），归母净利润-3.68亿元（+68.70%），扣非归母净利润-4.99亿元（+55.55%），全年利润端亏损幅度缩窄。2023年单Q4来看，公司实现营收12.74亿元（+59.86%），单季度营收创历史新高，归母净利润-1.46亿元（+58.23%），扣非归母净利润-1.49亿元（+55.42%）。2024年Q1，公司实现营收11.73亿元（+10.75%），归母净利润-1.05亿元（-40.37%）；扣非归母净利润-0.90亿元（+13.05%），环比23Q4亏损进一步减少。2023年，公司集中整合优势资源，顺利完成商洛国际医学中心医院股权转让，降低负债水平，资产结构进一步优化。 西安高新医院各项重要医疗质量指标创历史新高，国际医学中心医院业务规模持续扩大。2023年，公司提供门急诊服务总量达238.87万人次（+54.4%），住院服务量18.59万人次（+70.8%）。分院区来看，2023年，西安高新医院营收14.85亿元（+50.53%），净利润6969.33万元（+217.23%）；门急诊服务量115.11万人次（+32.71%）；住院服务量6.46万人次（+56.04%）；体检服务量6.56万人次（+35.26%）；最高日门急诊服务量4952人次，最高日在院患者1865人。西安国际医学中心医院业务规模快速增长，专科布局日趋完善。2023年，西安国际医学中心医院（含北院区）实现营收30.43亿元（+87.97%），净利润-2.61亿元（+66.13%）；门急诊服务量123.76万人次（+108.07%）；住院服务量12.12万人次（+92.69%）；体检服务量6.08万人次（+80.32%）；最高日门急诊服务量5299人次，最高日在院患者3937人，各项医疗数据显著增长。 学科与人才建设推动医院高质量发展，创新医疗服务模式提升患者就医体验。2023年，西安高新医院正式启动三甲复审工作，医院内涵建设再上新台阶。西安高新医院新成立整形医院、眼科病院以及消化内镜、心肺康复、肺结节诊治、VIP健康管理等多个特色服务及诊疗中心，满足了患者多样化需求。2023年，高新医院引进优秀人才160名，专家团队新增学术任职339人次。西安国际医学中心医院成立内分泌代谢病医院，新开设心血管内五科、乳腺疾病诊疗中心等17个科室或单元，引进各类优秀人才622名，包括学科带头人2名、博硕士112名，以及高级职称6名、中级职称51名的专业人员。2023年，西安国际医学中心医院北院区正式开诊，北院区积极推动跨学科合作，创新开展了“骨科-康复一体化”和“妇产科-康复一体化ERAS”项目，打通了骨科、妇产科与康复学科之间的合作渠道，显著提升了患者的就医体验。此外，北院区成功引进各类优秀人才1219人，为医院的发展提供强有力的支撑。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年仍受到新院区折旧摊销的影响，我们将2024-2025年的归母净利润预测由2.87/5.46亿元下调至0.81/3.05亿元，2026年归母净利润预计为5.60亿元，对应当前市值的PE为173/46/25X。2024-2025年的收入由61.03/75.27亿元下调58.44/72.30亿元，2026年收入预计84.63亿元，对应当前市值的PS为2.4/2.0/1.7X。公司当前处在业绩爬坡成长阶段，随着公司旗下核心医院床位稳步爬坡，将会快速消化估值。维持“买入”评级。 风险提示：床位爬坡或不及预期风险，医院盈利提升或不及预期的风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等。

事件： 2023 年，公司实现营业总收入 28.47 亿元（+4.70%，表示同比增速，下同），归母净利润 5 亿元（-8.72%），扣非归母净利润 4.81 亿元（-8.37%）。 2024 年一季度，公司实现营业总收入 7.08 亿元（+5.03%），归母净利润 1.73 亿元（+2.51%），扣非归母净利润 1.70 亿元（+4.20%）。 2023 年业绩基本符合预期， 2024 年一季度业绩符合预期。 集采政策下种植业务收入保持增长，正畸业务略有下滑。 分业务来看，2023 年除了正畸业务略有下滑，其他各项业务均保持增长。其中，种植业务收入 4.79 亿元（+6.95%），儿科业务 4.99 亿元（+2.90%），修复业务 4.56 亿元（+6.72%），大综合业务 7.56 亿元（+8.34%），正畸业务 4.99亿元（-3.14%）。 2023 年 4 月国家医保局种植牙集采政策全面落地，公司在全国率先落实国家种植牙集采政策，推出低价种植项目，实现以价换量。 2023 年，公司种植量 5.3 万多颗，同比增长 47%，同时种植业务在大幅降价的情况下，实现约 7%收入增速。受到宏观经济环境影响，正畸业务略有下滑，其他各项业务实现个位数小幅增长。 2024 年下半年， 随着种植业务集采降价影响同比因素消除，及正畸业务客单价有望稳定等，公司业务增长有望加速。 2023 年，公司毛利率、净利率分别为 39%和 20.32%，虽然受消费降级及种植牙集采影响，但仍处于较高水平区间。 坚持“区域总院+分院”扩张模式，省外并购战略开启。 公司坚持在医疗资源丰富、患者教育有基础的地方发展，创设并坚持“区域总院+分院”的发展模式，在全国布局口腔医院集团。截至 2023 年报，公司旗下共有 84 家医疗机构和 2133 名医生，营业面积超过 25 万平方米，开设牙椅 3000 台。 2023 年，公司口腔医疗门诊量达到 335.33 万人次，同比增长 14%。公司在浙江省内实施双品牌战略，“杭州口腔医院”品牌覆盖杭州等九个地区、“宁波口腔医院”品牌覆盖宁波和舟山两个地区。 截至 2023 年年底，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有 62 家，另有 10 余家正在筹建中。 2023 年，公司在省外推进并购加盟模式，建立湖南口腔区域集团，公司省外发展开启并购扩张步伐。 盈利预测与投资评级： 考虑种植集采政策影响及正畸业务受消费降级影响等，我们将公司 2024-2025 年归母净利润预期由 7.54/9.38 亿元，下调为 6.05/7.54 亿元，预计 2026 年为 9.37 亿元，对应当前市值的 PE 估值为 32/26/21 倍。随着集采影响逐步消化，公司增长有望于 2024 年下半年增长提速。 维持“买入”评级。 风险提示： 种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，医院盈利提升不及预期，核心医生流失风险等。