1月30日，公司发布2023年业绩预告：预计2023年营业收入46.1585-46.5585亿元（同比增长70.27%-71.74%），归母净利润亏损3.7-2.8亿元，扣非净利润亏损4.91-4.01亿元。预计2023Q4营业收入12.72-13.12亿元（同比增长12.2%-15.73%），归母净利润亏损1.48-0.58亿元，扣非净利润亏损1.41-0.51亿元。2023年分季度来看，公司营业收入保持逐季增长态势：2023Q1收入超预期，利润亏损明显缩窄；2023Q2虽处于淡季，仍实现较高收入增长，利润率由于Q2计提更多新院区折旧导致环比略有下降，但整体经营利润仍稳健；2023Q3收入环比下降1.46%，预计与7-8月暑期淡季床位维持Q2水平有关，归母净利润-6.38万元，扣非净利润-9469万元，差异主要来自处置商洛带来的非流动资产处置损益，2023Q3相较2023Q1收入+0.75亿元，营业成本+0.38亿元，期间费用+0.16亿元，扣非净利润+0.12亿元，已实现了较好利润增长；2023Q4收入创新高，环比增长12.2%-15.73%，扣非净利润亏损1.41-0.51亿元（2023Q3扣非净利润为亏损0.95亿元），考虑到Q4一般计提费用较多，2023Q4整体业绩符合预期。 公司旗下医院日住院床位数持续创新高：2023年上半年中心医院南北院区最高日在用床位数为3307，高新医院为1599，截至10月17日分别为3491、1701，截至11月17日分别为3700+、1700+，中心医院在年初北院区开院以来保持快速增长，高新医院在上半年已达到满负荷状态，进入Q4后预计保持1700床左右的较高水平。北院区特色专科业务布局初显成效：2023Q3儿童、康复、中医医院收入环比增幅均超过25%，神经慢病、精神心理收入环比增幅均超过10%，整形医院收入环比增幅超过6%。盈利预测和投资评级我们预测公司2023-2025年营收分别为46.35/58.81/71.25亿元，归母净利润分别为-3.17/0.11/2.81亿元，对应PS分别为3.00/2.36/1.95倍，给予“买入”评级。风险提示：医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

事件： 公司公告， 2023 年公司实现营业收入 46.16–46.56 亿元，扣除后营业收入 44.5–44.8 亿元。公司预计实现归母净利润亏损 2.8-3.7 亿元、实现扣非归母净利润亏损 4.01-4.91 亿元。以此计算，预计公司 23Q4 季度实现收入 12.72-13.12 亿元，环比 23Q3 实现 12%-16%增长； 23Q4 季度实现归母净利润亏损 0.58-1.48 亿元、扣非归母净利润亏损 0.51-1.41亿元， 23Q4 扣非归母净利润中值预计亏损 0.96 亿元，经营性亏损预计相较于 Q3 收窄。 2023 全年营业总收入略超我们预期，全年亏损幅度符合我们预期。 2023Q4 季度实现收入环比较快增长，两家医院床位爬坡峰值不断创新高。 随着公司新建院区投用和床位持续爬坡， 2023 年四个季度分别实现收入 10.59、 11.51、 11.34、 12.92（ Q4 预告中值）亿元，单季度收入呈现环比向上趋势。 2024 年以来，高新医院、中心医院依然保持床位高位水平运营，保持稳健向好经营趋势。 2023Q4 季度经营性亏损幅度收窄，年底费用计提对表观亏损有一定影响。 23Q4 季度收入规模实现环比增长，我们预计高新医院保持较好盈利水平，中心医院亏损幅度相较于 23Q3 季度收窄。 考虑到年底有一定的年度费用计提， 我们估计实际经营性亏损幅度相较于 Q3 呈现收窄趋势。随着 2024 年床位爬坡与收入规模增长，预期公司未来盈利趋势向好。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计 2024-2025 年公司营业总收入为61.03/75.27 亿元，对应当前市值的 PS 为 2.4/1.9X； 归母净利润预计为2.87/5.46 亿元，对应 PE 估值为 51/27X。 维持“买入” 评级。 风险提示： 床位爬坡或不及预期风险，医院盈利提升或不及预期的风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等。

近日， 国际医学发布了 2023年三季报。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 33.44亿元， 同比增长 74.70%； 实现归母净利润-2.22亿元； 实现扣非归母净利润-3.5亿元； 实现经营现金流净额 6.89亿元。 2023年 Q3单季度实现营业收入 11.34亿元， 同比增长 34.05%； 实现归母净利润-6.38万元； 实现扣非归母净利润-0.95亿元。 盈利预测与评级： 公司是国内领先的大型综合医疗服务集团， 在综合医疗服务领域正在逐步培育品牌影响力， 并布局医美、 辅助生殖、 康复等特色专科，满足大众多样化、 多层次医疗需求。 公司已初步完成前期资本投入， 预计随着公司品牌优势逐步积累， 后续诊疗量、 住院量持续上升， 将驱动公司高质量发展。 预计 2023-2025年 EPS 为-0.09元、 0.10元、 0.20元； 对应 11月 13日收盘价， 2023-2025年 PE 分别为-、 96.0、 45.8倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 医院床位盈利能力不达预期风险、 医疗事故风险、 行业政策变动超预期风险等。

事件： 2023年 Q3季度，公司实现收入 11.34亿元（+34.05%，表示同比变化，下同），归母利润端盈亏平衡，扣非归母净利润-9469万元（按公司追溯调整后口径同比+54.66%），收入端环比微降 1个点左右。扣除投资收益、折旧变化等影响因素，我们估算三季度仍实现环比略有减亏。 公司 Q3实现经营性现金流 2.79亿元，同比增长 39.6%、环比增长 49%，现金流状况改善。 三季度门诊量住院量均有环比增长，近期床位数维持高位，四季度仍有望环比改善。 单 Q3季度来看，尽管收入环比减少 1683万、环比下滑1.5%，但 Q3季度中心医院、高新医院两家医院的门诊量和住院量均有环比增长，收入环比略降主要系三季度轻症患者占比相对较高，因此客单价水平相对较低。近期来看，中心医院床位保持在 3400-3500高位水平，高新医院依然保持满负荷运营，因此展望四季度，床位数依然有望保持创新高的爬坡趋势，并且重症患者占比提高，因此我们认为四季度将实现收入环比增长、盈利改善。 商洛医院出表带来一次性收益，我们估算三季度经营性利润端仍然环比减亏。 公司 Q3季度投资收益增加约 1.2亿元，主要由于商洛医院出表带来一次性收益。扣除一次性收益、其他非经亏损项的影响，公司 Q3季度扣非归母利润-9468万元。公司 Q2季度扣非归母利润-1.52亿元，我们估算考虑北院区的折旧统计口径变化后， Q3季度仍然实现环比略微减亏。在收入环比微降的情况下，利润端与现金流情况表现较好。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司经营势头良好， 2023年仍有新院区折旧摊销的影响，我们保持预计 2023年归母净利润为-2.97亿元， 2024-2025年公司归母净利润由 1.92/4.27亿元上调为 2.87/5.46亿元，2024/2025年对应的 PE 为 71/37X。 预计 2023-2025年的收入为45.06/61.03/75.27亿元， 对应当前市值的 PS 为 4.4/3.3/2.7X， 维持“买入”评级。 风险提示： 床位爬坡不及预期风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等

业绩总结：公司发布 ] 2023年三季报，2023年第三季度实现收入 11.3亿元（+34%），归母净利润-6.4万元（+100%），扣非后约-0.9亿元（+54.7%）。 2023年公司前三季度实现收入 33.4亿元（+74.7%），归母净利润-2.2亿元（+73.1%），扣非后约-3.5亿元（+55.6%）。 公司聚焦核心医院，打造西北医疗服务高地。公司旗下西安高新医院为中国第一家社会办医三甲医院，开放床位 1500张；西安国际医学中心医院为按三甲标准建设的三级综合医院，规划床位 5037张，两家大型核心医院可减轻中西部地区优质医疗资源不足现状。另一方面，公司积极布局医美、康复医疗、辅助生殖等领域，业务结构将不断优化，公司蓄力静待启航。 公司业绩持续向好，经营性现金流大幅改善。公司 2023年 Q3实现收入 11.3亿元，同比+34%；2023年前三季度实现收入 33.4亿元，同比+74.7%，已超过2021年 29.2亿和 2022年 27.1亿的年营业收入。受营业收入增加影响，2023年前三季度公司实现经营性现金流净额 6.9亿元，同比大幅增长 24680%，其中第三季度实现的经营性现金流净额为 2.8亿元，经营性现金流大幅改善。 公司亏损加速收窄，年内有望实现单月盈亏平衡。公司业务规模持续提升，规模效益逐渐显现，加之内部管理逐步优化，业务结构调整，毛利率进一步提升，2023年 Q3公司毛利率 10.9%，同比+9.9pp，环比+3.6pp。随着亏损商洛医院的剥离，公司盈利表现进一步向好，2023年 Q3公司归母净利润-6.4万元，同比+100%，亏损加速收窄。年底为医院传统业绩高峰，重症患者比重提高，均次费用回升，公司有望实现单月盈亏平衡。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025年归母净利润分别为-3.1亿元、1.8亿元和 3.3亿元，EPS 分别为-0.14元、0.08元、0.14元。公司是医疗服务板块公司，由于处于亏损状态，我们采用 PS 估值，选取同样为医疗服务板块的公司通策医疗、盈康生命、华厦眼科作为国际医学的可比公司，2024年行业平均估值为 6倍 PS，相对于通策医疗以及华厦眼科这种运营较成熟，拥有较高净利率水平且服务项目更侧重消费属性项目的公司，我们给予国际医学一定估值折价，故给予国际医学 2024年 5倍 PS，预计 2024年公司市值 300.5亿元，对应股价 13.29元，维持“买入”评级。 风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险等。

收入高增长， 资产结构改善。 2023年前三季度，公司营收为33.44亿元，同比增长74.7%； 归母净利润为-2.2亿元，同比增长73.1%；归母扣非净利润为-3.5亿元，同比增长56.0%； 高增长主要是诊疗量加速提升与商洛医院出表一次性确认投资收益所致，其中非流动资产处置损益为1.20亿元。 剔除预收账款后的资产负债率由2023H1的68.6%下降至62.3%， 公司资产结构进一步优化。 全年来看， 伴随诊疗量持续攀升，公司营收快速增长， 全年业绩可期。 单季度亏损加速收窄，年内实现单月盈亏平衡可期。 Q3单季度，公司营收为11.3亿元，同比增长34.1%，环比略微下降1.5%，我们认为主要是今年Q2相对高基数， Q1受新年和疫情影响， Q2诊疗量快速爬坡； Q3单季收入则受到呼吸系统疾病反复， 部分重症患者因夏季炎热择期治疗等因素影响。 利润端， Q3单季度， 公司归母净利润为-6.4万元， 同比增速为100.0%； 归母扣非净利润为-1.0亿元， 同比增速54.7%，较Q2亏损1.5亿元显著缩窄。 盈利能力持续提升，整体收入结构持续优化。 Q3单季度， 公司毛利率与净利率分别为10.9%、 -1.0%， 较Q2分别提升3.6、 14.3个百分点。 我们认为公司Q3单季度收入环比基本持平而毛利率显著提升的主要影响因素有： 1.整体诊疗量加速攀升。受益于公司医学品牌、医疗实力，在区域医疗服务市场的影响力持续提升， 今年整体诊疗量加速攀升。 2.高毛利业务放量， 整体收入结构持续优化。 伴随中心医院诊疗量持续爬坡， 北院区的儿科、康复、中医、 神经慢病，精神心理、 医美整形等高毛利率的特色专科收入预计持续快速增长， 业务结构进一步优化。 投资建议： 国际医学深耕医疗行业二十载，立足西安，辐射西北。当前，公司积极发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，伴随诊疗量加速攀升，收入结构持续优化，整体业绩有望维持快速增长。 我们预计公司2023-2025年的营收分别为44.55、 62.44、82.40亿元，归母净利润为-4.26、 1.53、 4.26亿元。维持“买入” 评级。 风险提示： 医改控费超预期风险， 管理运营风险，医护资源短缺风险。

事件2023 年 8 月 23 日公司发布 2023 年中报报告，报告期内公司实现营业收入 22.10 亿元，同比+106.91%；归母净利润-2.22 亿元，同比增长 62.69%；扣非净利润-2.55 亿元，同比减亏 55.95%。2023年 H1 公司经营性现金流达 4.10 亿元，同比增长 302.55%；毛利率7.76%，同比增长 26.04 pct。2023 上半年较上年同期减亏较为明显，整体业绩符合预期。 事件点评 整体业绩符合预期，亏损持续收窄公司 2023 年上半年业绩整体符合预期，收入快速增长、亏损加速收窄。单季度来看，公司 2023 年第二季度营收 11.51 亿元，同比增长 50.78%；归母净利润-1.48 亿元，同比增加 11.83%；扣非归母净利润-1.52 亿元，同比增加 7.72%；整体毛利率 7.37%。 医院资产质量优质，床位数&单床产出稳定爬坡1）高新医院：2023H1 营收 7.10 亿元，同比增长 89.02%，实现净利润 3449.01 万元，同比增长 140.32%。门急诊 54.35 万人次，同比增长 71.88%；住院量 3.05 万人次，同比增长98.05%。手术量 8669 台，同比增长 92.05%。 2）中心医院：2023H1 营收 14.25 亿元，同比增长 123.02%，净利润-1.54 亿元，同比减亏 54.79%。门急诊 52.46 万人次，同比增长 163.49%；住院量 5.54 万人次，同比增长 123.39%。 手术量 2.62 万台，同比增长 104.69%。2023 年 1 月中心医院北院区试运营，诊疗能力持续提升，中心医院最高日门急诊服务 4525 人次，最高日在院患者 3307 人。 3）商洛医院（已剥离）：2023 年 H1 实现营收 4630.46 万元，净利润-2736.33 万元。商洛医院 99%股权于 2023 年 8 月 22 日完成工商变更，完成交割后，公司轻装上阵，资产负债结构有望持续改善。 投资建议：维持“买入”评级公司单季度收入利润均呈良好增长趋势，下半年进入线下诊疗与严肃医疗旺季，我们看好公司长期发展价值，预计公司旗下高新医院将稳定发展，新开床位将持续爬坡；中心医院南北院区&在建质子治疗中心等项目为公司长期发展提供强劲支持，维持“买入”评级，预计公司 2023~2025 年将实现营业收入 42.76/58.97/71.54 亿 元，同比+57.7%/37.9%/21.3%；将实现归母净利润-212/131/470百万元，同比+82.0%/161.9%/258.6%；24~25 年 PE134.84/37.60x。 风险提示医疗政策变动风险，床位爬坡速度不及预期风险，人才资源短缺风险，市场竞争加剧风险。

单季度持续改善，亏损加速收窄。 公司深耕医疗行业20余年，积累了丰富的民营综合医院建设、运营经验，拥有高新医院、国际医学中心医院（含北院）两大院区，构建了覆盖“严肃医疗+类消费医疗”的全生命周期高水平医疗健康服务平台。 2023年上半年，公司实现营收与归母净利分别为22.10、 -2.22亿元， 分别同比增长106.9%、 62.7%，高增长主要是常规运营后诊疗量加速提升所致。 Q2单季度，公司实现收入、归母净利11.51、 -1.48亿元，同比增速分别为50.8%、 11.8%。 全年来看，诊疗量逐季攀升，公司营收快速增长， 商洛医院年内出表，整体有望在年内实现单月盈亏平衡。 高新医院： 快速恢复至满负荷运营， 业务持续精进。 2023年上半年， 高新医院成立了整形医院、眩晕诊治及盆底康复中心， 泌尿外科扩为两个病区； 实现医疗技术突破， 完成医院首例人工心脏植入手术、首例主动脉瓣球囊扩张术、首例Shockwave 血管冲击波技术治疗冠脉钙化病例、首例“甲状腺结节射频消融术”、首例“内镜下胃造瘘”术。 2023年上半年， 高新医院实现收入7.11亿元，同比增加89.0%；实现净利润0.34亿元，同比增长140.3%，主要是诊疗量快速修复， 高新医院恢复至满负荷运营状态所致。其中门急诊量54.35万人次，同比增加71.9%；住院量3.05万人次，同比增加98.1%；手术量8669台次，同比增加92.1%；体检2.59万人次，同比增加70.4%。最高日门急诊服务量4952人次，最高日在院患者1599人。 中心医院： 类消费医疗院区试运营， 发展进入快车道。 2023年上半年， 国际中心医院新开32个科室，设有整形、康复、产科等十大专科医院的北院区试运营，国际医学城全生命周期的全科医疗版图确立。 2023年上半年， 中心医院实现收入14.25亿元，同比增加123.0%；亏损1.54亿元，较去年同期缩窄54.8%。伴随诊疗量快速攀升， 中心医院有望加速实现盈亏平衡。 其中， 中心医院（南院+北院）合计门急诊服务量52.46万人次，同比增加163.5%；住院服务量5.54万人次，同比增加123.4%；手术量2.62万台次，同比增加104.7%；体检2.48万人次，同比增加89.3%。最高日门急诊服务4525人次，最高日在院患者3307人，各项指标均呈翻倍态势增长。 投资建议： 公司是综合医院运营集团，积极发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，满足我国多层次、多样化的医疗需求。伴随中心医院诊疗量快速攀升，我们预计公司2023-2025年的营收分别为44.55、 62.44、 82.40亿元，归母净利润为-4.26、 1.50、4.23亿元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 医改控费超预期风险， 管理运营风险，医护资源短缺风险。

需求端看，老龄化推动医疗需求持续增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿增长到2021年的38.8亿人次，供给端看，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状；2）西北地区优质医疗资源紧缺，西安市人口持续增长，床位利用率居于100%以上；3）公司旗下两家医院均为三级综合性医院，可补充西北地区医疗资源不足现状，随着医院经营逐渐成熟，规模效益逐步显现，利润率将持续提升。 老龄化趋势推动医疗需求增长，医疗服务存在供需缺口。中国人口老龄化趋势加剧，从医疗服务需求端推动行业增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿增长到2021年的38.8亿人次，综合医院平均收入从2011年的1.7亿元增长到2021年的5.4亿元；从医疗资源供给端看，优质医疗资源不足，数量占比仅为9%的三级医院承担57.5%的就诊人次，床位利用率稳定在95%之上，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状。 西北地区优质医疗资源紧缺，西安市人口持续增长医疗供需矛盾凸显。2021年西北五省三级医院数量在31个省份中分别位列19、24、25、29和30名，民营医院方面，甘肃、青海、宁夏和新疆四地三级民营医院仅拥有1至2家，陕西民营三级医院比例也仅为2.4%，远低于全国民营三级医院占比9%的水平，医疗资源稀缺，而人口持续增长，西安市人口2011-2021年CAGR达4.08%，西安市卫生健康事业发展统计公报显示，西安三级医院的床位利用率仍处在常年供不应求状态，床位利用率居于100%以上，医疗资源供需矛盾凸显。 聚焦核心医院，打造西北医疗服务高地。公司旗下西安高新医院、西安国际医学中心医院均为三级以上综合性医院，高新医院开放床位1500张，中心医院规划床位5037张，可减轻中西部地区优质医疗资源不足现状。另一方面，公司积极布局医美、康复医疗、辅助生殖等领域，业务结构预计将不断优化，随着新院区投入使用，规模效益逐步显现，利润率将持续提升，公司蓄力静待启航。 盈利预测与投资建议：预计未来三年归母净利润为-1.8/1.7/3.2亿元，公司即将扭亏，且扭亏后归母净利润同比增速预计达85%。2024年行业平均估值为6倍PS，相对于通策医疗、华厦眼科这种服务项目更侧重消费属性项目的公司，我们给予国际医学一定估值折价，给予国际医学2024年5倍PS，预计2024年公司市值300.5亿元，对应股价13.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险；运营管理风险；商洛医院剥离不及预期风险。

2023年4月18日公司发布2022年年度报告&2023年一季度报告：1）2022年公司实现营业收入27.11亿元，同比下降7.19%；归母净利润-11.77亿元，同比下降43.12%；扣非归母净利润-11.23亿元，同比下降49.44%。2）公司2023年第一季度实现营业收入10.59亿元，同比增长247.40%，归母净利润-0.75亿元，同比增长82.55%，扣非归母净利润-1.03亿元，同比增长75.07%。 事件点评疫情影响就诊，一季度快速恢复，期待未来医院持续爬坡2022年，公司受到内外多重因素影响，在停诊、疫情反复、放开后医疗需求快速膨胀等的影响下，公司业绩有所承压。进入2023年，在疫情放开、经济复苏、经营持续向好的背景边际改善下，影响公司医疗服务业务发展的负面因素逐步消除，公司2023年一季度业绩超预期，收入快速增加、亏损加速收窄。单第四季度来看，公司2022年第四季度营收7.97亿元，同比下降8.65%；归母净利润-3.50亿元，同比下降47.35%；扣非归母净利润-3.35亿元，同比下降33.58%；毛利率1.08%，环比2022年第三季度略有上升。 医院资产质量优质，看好持续爬坡1）高新医院：2022年实现收入9.87亿元，门急诊服务量86.74万人次（-16%）；住院服务量4.14万人次（-17.47%）；手术量2.79万台次（+2.17%）。 2）中心医院：2022年实现收入16.19亿元，门急诊服务量59.48万人次（-6.67%）；住院服务量6.29万人次（+0.68%）；手术量3.05万台次（-0.4%）。 3）商洛医院（已剥离）：2022年实现收入0.89亿元，门急诊服务量8.45万人次（-40.28%）；住院服务量0.45万人次（-55%）。 投资建议：维持“买入“评级我们看好公司长期发展价值，预计公司旗下高新医院将稳定发展、新开床位将持续爬坡；中心医院南北院区&在建质子治疗中心等项目为公司长期发展提供强劲支持。我们维持“买入“评级，预计公司2023~2025年将实现营业收入42.76/58.97/70.93亿元，同比+57.7%/37.9%/20.3%；将实现归母净利润61/298/488百万元，同比+105.2%/384.9%/64.1%；对应PE395.25/81.51/49.68x。风险提示医疗政策变动风险，床位爬坡速度不及预期风险，人才资源短缺风险，市场竞争加剧风险。

2023 年4 月18 日，公司公布2022 年年报和2023 年一季报，2022年公司实现营收27.11 亿元，同比减少7.19%；2023 年第一季度实现营收10.59 亿元，同比增加247%。业绩符合预期。 回暖趋势确定，23 年单季度营收突破10 亿。 2022 年因停诊、传染性疾病影响，营收较2021 年小幅下滑；2023 年一季度公司实现营收破10 亿，我们认为主要是防疫政策优化、新院区投入使用后带来的业务规模快速提升所致。 分院区来看，2022 年高新医院实现营收9.87 亿元，同比减少14.52%；中心医院实现营收16.19 亿元，同比减少1.52%；商洛医院实现营收0.89 亿元，同比减少29.37%。 2022 年，公司门急诊服务总量共154.67 万人次，住院服务量10.88 万人次，手术量6.02 万台次。其中，①高新医院门急诊服务量86.74 万人次，同比减少16%；住院服务量4.14 万人次，同比减少17.47%；手术量2.79 万台次，同比增加2.17%；②中心医院门急诊服务量59.48 万人次，同比减少6.67%；住院服务量6.29 万人次，同比增长0.68%；手术量3.05 万台次，同比下降0.4%；③商洛医院门急诊服务量8.45 万人次，同比减少40.28%；住院服务量0.45 万人次，同比减少55%（公司已与商洛交投签署《股权转让合同》，将99%的股权出让给商洛交投，交割正在进行中）。 利润端，医院在运营过程中的折旧、摊销、期间费用较营业收入处于较高水平，2022 年销售毛利率为-6.57%，2022 年归母净亏损11.77 亿元，较2021 年亏损增加3.55 亿元。2023年一季度公司销售毛利率转正，显著改善至8.19%。我们认为，随着业务规模的扩大、特色专科业务体量扩大，毛利率持续改善的趋势明显，2023 年公司有望迎来盈亏平衡的拐点。 我们维持盈利预测，预计2023/24/25 年公司营收43.38/59.30/77.09 亿元，同比增长60%/37%/30%；归母净利润0.4/2.59/5.28 亿元，同比增长103%/553%/ 104%。维持“买入”评级。 风险提示：医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

中西部地区综合医疗服务集团，扬帆起航国际医学历史悠久，1993年登陆深交所，2011年通过收购西安高新医院进入医疗服务领域，截至目前已经打造出了深耕西安，辐射中西部的综合医疗服务版图。公司业务发展逻辑清晰，以两大医疗服务院区为核心资产进行医疗服务，且具备多个强势学科。公司营收规模持续扩大，2021年实现营业收入 29.21亿元（同比+81.78%），2022年 10月公司剥离体内亏损较大的商洛医院，聚焦核心优质资产，有望缩短未来扭亏所需的时间。 两大核心医疗服务院区各具特色，康复医学中心即将营业，增长逻辑清晰，发展空间广阔1）西安国际医学高新医院：公司核心优质资产之一，全国首家民营三甲综合医院，一期已满负荷运营，二期项目床位使用率稳定爬升，盈利能力在综合医院中位列前茅，2021年营收 11.52亿元（同比+44.26%）、门急诊量 103.10万人次（同比+10.06%）、住院量 5.01万人次（同比+47.14%），接诊数量与营收量价齐升，期待二期的持续爬坡。 2）国际医学中心医院：西安国际医学城院区的核心项目，于 2021年 5月高分通过 JCI 认证，医疗实力强劲，品牌影响力持续提高。2021年中心医院贡献营收 16.44亿元（同比+128.14%）、门急诊量 63.73万人次（同比+130.40%）、住院量 6.25万人次（同比+93.22%），期待未来床位数与患者量的快速释放。3）西安国际医学康复医学中心开业在即，首期预计开放 1000~1200张床位，为未来公司长期发展奠定基础。 战略卡位医疗资源稀缺地区，有效承接需求我国医疗保健需求持续扩大，卫生费用总支出&居民医疗保健支出同步增长，医疗服务市场需求广阔。政策一以贯之支持民营资本进入医疗行业，对公立医疗体系形成良好补充，医疗服务价格管理整体向上，医疗环境整体向好。西北五省医疗资源供给较其他地区偏紧张，2020年三级医院占全国总数的不到 8%，亟待优质医疗资源补充。西安作为西部重镇，医疗资源在西北地区内相对丰富，拥有超 40所三级医院，公司战略布局西安，打造出稀缺的综合医疗服务综合体，虹吸效应较为明显，有望持续吸引西北各省患者前来就医。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级公司是西北地区民营医疗服务综合体稀缺标的，深耕医疗大健康行业20余年，积累了丰富的医院运营管理经验，在医院品牌、医师梯队、医教研协同等方面具备竞争优势。我们看好公司旗下医院的长期发展，其中高新医院稳定贡献收入利润，中心医院快速爬坡、康复医学中心开诊后进一步增厚业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2022~2024年将实现营业收入 26.98/42.76/58.97亿元，同比增长-7.7%/58.5%/37.9%；将实现归母净利润-936/61/298百万元，同比增 长-13.9%/106.5%/385.7%，对应 2023/2024年 P/E 461/95x。 风险提示医疗政策变动风险，床位爬坡速度不及预期风险，人才资源短缺风险，市场竞争加剧风险。

2023年1月30日，公司公布2022年业绩预告，预计2022年公司实现营收26.6-27.3亿元，归母净亏损10-11.8亿元。业绩低于预期。 经营分析2022年营收受疫情、停诊影响小幅下滑，亏损加大。（1）分季度来看，Q1/Q2/Q3的营收分别为3.05/7.63/8.46亿元，Q4营收约为7.46-8.16亿元。Q1在全年受影响最大，主要是受到西安高新医院、西安国际医学中心医院在一季度停诊三个月的影响，复诊后医疗业务快速恢复。（2）全年整体业绩因2022年封控解除前，西安当地先后发生多轮新冠疫情，本地、异地患者就医受到影响，故整体营收较2021年出现小幅下降。公司床位使用量仍处于爬坡阶段，且稳步增加趋势确定，我们认为随着疫情防控措施的不断优化，院内诊疗将逐步恢复常态；随着新床位、新院区、新业务的开展，公司业绩将出现逐步改善的态势。（3）利润端，医院在运营过程中的折旧、摊销、期间费用较营业收入处于较高水平，公司在2022Q3的销售毛利率为1.02%，我们认为盈利能力还有较大的提升空间，毛利率有望随着营收的增加逐步改善。 中心医院床位使用率继续上升，携手妙佑医疗对标国际医疗水平。 （1）中心医院是国内通过JCI认证的十家三甲医院之一，且是以高分通过JCI认证（9.89/10分）。公司旗下布局了整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科医院及中心。（2）专科强项更上一层楼，辅助生殖资质由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级到体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。 西安高新医院已取得卫健委批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术。 盈利预测、估值与评级根据业绩预告，我们下调2022年营收9.54%至27.21亿元，下调归母净利润10.69%至-10.04亿元。我们预计，2022/23/24年公司营收27.21/43.39/59.30亿元，同比增长-6.86%/59.48%/36.67%；归母净利润-10.04/0.04/2.67亿元，同比增长-22.11%/100%/6239%。维持“买入”评级。 风险提示医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

2022年10月27日，公司发布3季报，2022年前三季度公司实现营收19.13亿元，同比减少6.58%，归母净利润为-8.27亿元；三季度实现营收8.46亿元，同比增长13.96%，归母净利润为-2.81亿元。业绩符合预期。 点评停诊负面影响迅速好转，收入环比持续改善。2022年Q1-Q3公司共取得营业收入19.13亿元，同比减少6.58%；归母净利润-8.27亿元，同比减少41.4%。公司自三月复诊以来，诊疗人数迅速回升，环比提升确定，2022年Q2/Q3营收环比分别增长150.33%/10.84%。我们认为，三季度疫情小幅波动对利润端造成影响，但公司正处于迈入盈亏平衡的关键时期，预计年底康复医院将有部分新床位投入使用，届时公司经营有望取得新突破。 高新医院取得辅助生殖IVF资质，公司业务由体内拓展至体外。公司专科强项辅助生殖资质升级，由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级到体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。IVF资质壁垒高，可以更好的夯实“综合医疗＋特色专科”的多层次、多样化医疗业务模式。公司辅助生殖医学中心团队由生殖领域知名教授、专家组成，西安高新医院获批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术，将优化业务结构，提高公司整体综合实力。 股权激励方案调整凝聚团队信心，商洛医院剥离资产结构改善。目前国内疫情防控形式复杂，基于此，公司及时调整业绩考核条件，以2020年营收为基数，由原来2021/22/23年营收增长率不低于80%/160%/260%调整至不低于80%/85%/165%。我们认为，公司适时根据外部经营环境对目标进行调整，可以增强员工信心，更好凝聚公司实力。公司与商洛交投签署《股权转让协议》，以1.7亿元将商洛国际医学中心99%的股权出售给商洛交投，有助于优化资产结构。商洛医院经营受疫情影响较大，尚处未盈利状态，股权转让后有助于减少亏损，改善资产负债率。 盈利预测与投资建议我们维持营收预测，预计2022/23/24年实现营收30.08/43.39/59.30亿元，同比增加3%/44.3%/36.7%；考虑到业绩恢复对人员激励费用增加、药品耗材、设备维修、电费等费用增加，我们下调归母净利润60%/33%/5%至-9.07/0.21/2.98亿元。维持“买入”评级。 风险提示医疗政策风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。