投资逻辑综合性医院稀缺标的，医院+床位数量双扩张，盈亏拐点将至。经过二十余年的发展，医疗服务业务规模快速增长。国际医学高新医院、国际医学中心医院和商洛医院新增床位已投入使用，另新增康复中心和辅助生殖中心。预计2021/22/23年实际使用床位数将分别达到2808、5032和8260张床，业绩将步入盈利上升通道。此外，公司已于2021年1月完成定向增发，募集资金10亿，将更好助力公司快速发展。 地处中西部医疗资源高地，三甲三院JCI 品质保证，空间可期。 （1）陕西省在西北五省中的三级医院占比相对较高，而西安作为陕西的省会城市，汇聚了更优质的医疗资源，具有明显的虹吸效应。 （2）国际医学中心医院开诊1年零7个月就通过了JCI 认证，总分为10分，西安国际医学中心医院得分为9.89分。目前国内共有62家医院通过JCI 认证，多位于沿海发达城市，西安市仅西安曲江妇产医院和西安国际医学中心医院，也是西北五省仅有的两家JCI 认证医院。同时，国内JCI 认证的三甲医院仅十家，私立三甲级医院三家，西安国际医学中心医院位列其中，医院实力可见一斑。 综合+专科医院充分发挥集团协同效应，高附加值板块成长性强。从最初的高新医院到三大院区及至四家医院12000张床位，公司在辅助生殖、医美整形、康复、中高端妇儿等业务板块也进行了布局。我们认为，综合医院将随着床位数的提升，巩固其平台效应；根据业内同行数据，预计高新医院和中心医院单床收入均可达到100万以上，且逐年增长。同时，凭借高新医院的学科优势、专业的医师团队以及先进的设备，结合其市场化运营机制，公司的辅助生殖业务和康复中心也将快速发展。康复和中高端妇儿市场将能进一步提升公司的盈利能力。 投资建议与估值我们预计公司2021/22/23年销售收入为30.89/54.32/70.52亿元，净利润为-1.14/3.51/6.05亿元。考虑到公司的成长性和稀缺性，给予2022年96倍PE 估值和9倍PS 估值，我们审慎选取中间值，认为公司的合理市值为412.84亿元，对应目标价18.14元。给予公司“买入”评级。 风险提示医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

公司发布 2021年中报预告。 公司预告， 2021年上半年实现收入 13.00~13.10亿元，亏损 3.62~3.52亿元。其中， 交易性金融资产本报告期内公允价值变动收益对公司净利润影响约为-7,124万元，同时公司 2021年上半年实施限制性股票激励计划，本报告期产生费用对公司净利润影响约为-3,127万元。 收入延续高增长，三大医院持续放量。 从 Q2来看， 公司单季度收入为 6.68~6.78亿元，同比增长 83%~86%，延续收入高增长的趋势，我们认为主要系公司三大医院持续放量所致： 1）国际医学中心医院： 中心医院附近去年 12月开通地铁， 今年上半年门诊量与住院病人数量快速爬坡， 此外中心医院在 Q2以 9.89的高分（总分 10分）通过了 JCI 认证，由于 JCI 认证过程中影响了医院运营，假设加回后 Q2会有更高的收入； 2）高新医院： 新院区 12月 21投入使用，凭借多年口碑快速放量； 3）商洛医院： 商洛新院区今年 3月 28日开诊，逐步开始放量。 医美大楼正式动工，高附加值板块起航。 公司的医美大楼于 2021年 6月开始正式动工， 依托于中心医院平台及郭树忠团队的专业技术，有望迅速树立品牌，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 后续的辅助生殖、中高端妇儿、康复、特需医疗等高附加值板块有望在公司中心医院的平台上逐步兑现。 投资逻辑再梳理。 我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段，目前处于中短期的逻辑兑现的过程以及中长期逻辑的验证过程中。随着市场的认知提升，公司的估值有望进一步扩张： 1）中短期逻辑： 公司中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院等 12000张规划床位“量价齐升”的过程， 关注中心医院月度的床位变化情况以及单床产出变化情况。 2）中长期逻辑： 中长期看公司中心医院院区的平台价值。国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源以及医疗设备， 做八大专科的医疗综合体，包括心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科，我们预计将成为中西部地区的医疗高地。基于中心医院未来的平台价值，一部分的逻辑是周边地区的延伸项目，比如依托于中心医院流量的慢性病区、慢性康复病区等未来的可能性；另一部分的逻辑则是其中部分专科的衍生复制的可能性，比如医美、辅助生殖、康复、放疗等。 盈利预测。 我们预计公司 21-23年收入为 31. 11、 52.19、 78.51亿元，分别同比增长93.6%、 67.8%、 50.4%，对应 PS 为 12x、 7x、 5x。预计 21-23年归母净利润为 0.58、3.68、 7.75亿元，分别同比增长 28.2%、 533.6%、 110.4%，对应 PE 为 645x、 102x、48x。公司处于收入快速放量期，维持“买入”评级。 风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。

深耕二十余年聚焦主业，康复专科体系实现全覆盖 国际医学拥有超过20年的医疗服务管理经验，已发展成为拥有西安国际医学中心医院、西安国际医学高新医院、西安国际医学商洛医院三大综合医疗院区的医疗服务集团。公司旗下各医院康复专科体系建设完备，西安国际医学高新医院建有神经内一科和骨五科，国际医学中心医院的康复医院下设儿童康复科、神经康复科、心肺康复科、运动康复科及康复评定治疗部等专业康复科室，商洛国际医学中心医院康复医学科的康复中心是重点发展科室，此外还有在建的西安国际康复医学中心提供更加全面的各专科的康复医疗服务。 康复行业潜在需求巨大，政策加持市场规模持续提升 人口老龄化的加速、慢性病人口数量的增加、居民康复意识的增强以及国家对残疾人康复需求的重视与财政支持是推动康复需求持续增长的重要因素。毕马威预计2021年达到1032亿元。近年来多部门陆续出台政策支持康复医疗事业快速发展。2021年6月国家卫健委等八部门发布《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》，进一步明确康复医疗发展思路和方向。 国际医学旗下医院康复学科实力不俗 康复医院是西安国际医学中心的重点专科医院。西安高新医院康复医学科是“国家临床重点专科建设项目”“陕西省优势专科”，目前已形成神经康复专科。西安国际康复医学中心一期规划建筑面积42.5万平方米，最大床位3600张。国际医学康复学科不断完善人才梯队，引入包括朱一平院长、张正湘副院长、李鑫铭主任等众多康复领域专家加盟，使得国际医学康复体系得以快速发展。 三大院区齐发力，业务高速发展 2020年公司实现收入16.07亿元，其中高新医院实现收入7.99亿元，国际医学中心医院快速发展，2020年实现收入7.21亿元。目前商洛医院新院区1800张床位已投入运营，3600张床位的康复医院正稳步推进建设中。 盈利预测与投资评级 我们预测公司2021-2023 年营业收入分别为36.80、56.65、71.48亿元；归属于上市公司股东的净利润分别为1.24、2.96、4.42亿元（未考虑股权激励费用）；EPS分别为0.05、0.13和0.19元。目前同类公司2021年对应平均PS为25.85倍，考虑国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上所具有的优势和潜力，给予公司2021年PS为16.93倍，目标价27.37元，维持“买入”评级。 风险提示：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；医保支付政策变动；新业务发展不及预期；JCI认证未能续评

公司与泰格医药签订战略协议。 泰格医药是国内的临床 CRO 龙头，和公司签订战略合作协议，我们认为将在中长期的角度增强公司的核心竞争力： 1）签订战略协议的核心原因是对公司临床资源的认可。 公司的中心医院是全球最大的单体医院， 双方战略合作的前提条件就是泰格医药对公司临床资源价值的认可。 2）泰格医药加持下，公司品牌力有望进一步提升。 双方将以西安国际医学中心医院为依托，合作打造一流的研究型医院，一方面有望进一步提升中心医院在中西部地区的品牌影响力，同时也将进一步提升公司对医生资源的吸引力，满足后续的发展规划。 公司与泰格医药的合作包括五大内容： 1）合作打造一流的研究型医院。借鉴国际先进经验和行业领先的研究型医院建设管理的成功经验，加速推动国际医学旗下医院建设成为国内大型的一流研究型医院，共同提升医院学科实力、医疗技术水平、药物临床实验效率、质量与规模。 2）合作建设临床医学研究生学院。双方探索建设医学及临床试验科学教育或培训机构，引进相应医学院校参与，以西安国际医学中心医院为依托，加快建设“临床医学研究生学院”，培养临床医学人才，为双方业务及双方行业输送培训专业人才。 3）通过医药临床研究项目合作、共建临床试验机构运营管理公司，探索建立医药研发服务的行业标杆、覆盖陕西省及西北地区研发服务平台并共同探索市场化的临床试验机构运营管理商业模式。帮助医院建设高标准 GCP 中心，提升标准、流程和管理规范，提升药物临床研究的水平和效率。 4）合作开展产业链资源合作。对双方产业链上，所涉及的医药、器械、医疗、信息化等行业资源进行整合对接，资源共享，融合创新，打造产业整合升级的平台。 5）合作发起 CVC 企业战略基金。围绕双方产业资源和行业创新项目选择投资，构建产业资源生态圈和布局未来产业升级的前瞻项目， 为双方的长期发展战略服务。 投资逻辑再梳理。 我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段，目前处于中短期的逻辑兑现的过程以及中长期逻辑的验证过程中。随着市场的认知提升，公司的估值有望进一步扩张： 1）中短期逻辑： 公司中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院等 12000张规划床位“量价齐升”的过程， 关注中心医院月度的床位变化情况以及单床产出变化情况。 2）中长期逻辑： 中长期看公司中心医院院区的平台价值。国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源以及医疗设备，做八大专科的医疗综合体，包括心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科，我们预计将成为中西部地区的医疗高地。基于中心医院未来的平台价值，一部分的逻辑是周边地区的延伸项目，比如依托于中心医院流量的慢性病区、慢性康复病区等未来的可能性；另一部分的逻辑则是其中部分专科的衍生复制的可能性，比如医美、辅助生殖、康复、放疗等。 盈利预测。 我们预计公司 21-23年收入为 31. 11、 52.19、 78.51亿元，分别同比增长93.6%、 67.8%、 50.4%，对应 PS 为 14x、 8x、 6x。预计 21-23年归母净利润为 0.58、3.68、 7.75亿元，分别同比增长 28.2%、 533.6%、 110.4%，对应 PE 为 692x、 109x、52x。公司处于收入快速放量期，维持“买入”评级。 风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。

事件：2021年5月27日，公司宣布旗下国际医学中心医院高分通过JCI认证。 2021年4月12日至16日，JCI（JointCommissionInternational）美国芝加哥总部委派审查组，按照全球最新第七版JCI标准的13个章节、298个标准、1268个衡量要素对医院质量与患者安全进行为期五天的评审，通过实地考察，现场打分等，对西安国际医学中心医院进行了全面检查。国际JCI认证总分为10分，西安国际医学中心医院高分通过，评分为9.89分。 这标志着国际医学中心医院成为国内第一家高分通过最新版JCI认证的医院，也是规模最大的医院，医院在学科人才建设、内涵质量建设、品牌服务建设等方面已与国际先进水平接轨。 点评：JCI获评是公司向国际化高水平医院发展的里程碑。国际联合评审委员会（JointCommissionInternational，JCI）成立于1994年，是按照国际统一标准对世界各地医疗机构进行评审的权威机构。国际JCI认证标准是以维护患者权利为中心，提高医院服务质量为目的设立。截止2021年5月27日，全球JCI认证的医疗机构共计939家，中国有49家医院目前获得JCI认证。 本次国际医学旗下中心医院通过JCI的认证，标志着中心医院的医疗、护理、教育、科研、设施环境等均达到国际通行的质量规范要求，通过JCI认证也将显著提升公司的国际认可度。 三大院区齐发力，业务高速发展。2020年公司实现收入16.07亿元，其中高新医院实现收入7.99亿元，国际医学中心医院快速发展，2020年实现收入7.21亿元。目前商洛医院新院区1800张床位已投入运营，3600张床位的康复医院正稳步推进建设中。 激励授予落地，未来发展可期。公司2021年限制性股票激励计划覆盖包括公司董事、高级管理人员、核心技术/业务人员(公司各医院的医疗专家)等545人，设定的业绩指标为以2020年度营业收入为基数，2021年、2022年和2023年实现的营业收入增长率分别不低于80%、160%和260%，按2020年收入16.07亿元，则对应2021-2023年收入考核要求分别为28.93/41.78/57.85亿，业绩高速增长。 盈利预测与投资评级我们预测公司2021-2023年营业收入分别为36.80、56.65、71.48亿元；归属于上市公司股东的净利润分别为1.24、2.96、4.42亿元（未考虑股权激励费用）；EPS分别为0.05、0.13和0.19元。目前同类公司2021年对应平均PS为22.06倍，考虑国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上所具有的优势和潜力，给予公司2021年PS为16.93倍，上调目标价至27.37，维持“买入”评级。 风险提示：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；医保支付政策变动；新业务发展不及预期；JCI认证未能续评

年报一季报业绩符合预期。 公司业绩与此前公告的 2020年业绩快报与 2021年一季 度业绩预告接近，符合预期。 ? 公司 2020年归母净利润与扣非后的差异主要来自于确认了 7.20亿的股权转 让收益（出售北京汉氏联合股权），从四大医院对应的子公司来看： 1） 高新 医院实现收入 7.99亿元，同比下降 3.34%，实现净利润 0.61亿元，同比下降 48.23%， 收入端受到疫情影响，而利润端一定程度受到新院区折旧影响； 2） 中心医院实现收入 7.20亿元，同比增长 1181.06%，实现净利润 0.53亿元（含 出售汉氏联合的收益），同比增长 114.19%， 中心医院收入快速爬坡； 3）商 洛医院实现收入 1.04亿元，同比下降 15.33%，亏损 0.31亿元，同比减少 99.17%； 4）康复医院尚未正式开业，实现收入 0.06亿元，亏损 0.05亿元。 ? 公司 2021年 Q1收入在西安地区 1月初有零散疫情扰动的情况下快速放量， 我们认为主要有几方面的原因： 1）中心医院附近 12月开通地铁，带动门诊量 与住院病人数量的进一步快速爬坡； 2）高新医院新院区 12月 21投入使用， 凭借多年口碑快速放量。 投资逻辑再梳理：我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段。 ? 第一个阶段是以中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院为主导的 12000张 床位的“量价齐升” ，目前中心医院在 19年 9月开诊后发展迅速、高新医院 新院区已于去年 12月投入使用带来新一轮增长期、商洛新院区今年 3月 28日 开诊、康复医院预计明年开诊。 以公司的中期目标来看， 12000张床位有望贡 献 100万的平均单产、 15%左右的净利率，对应 120亿收入、 18亿净利润。 ? 第二个阶段是以中心医院品牌效应做高端医疗服务。中心医院本身是全球已建 成的最大单体医院，未来随着床位数的爬坡以及品牌的建设，有望在中心医院 附近做衍生业务，如未来的慢性病区、慢性康复病区等业务，持续挖掘高端客 户价值以及提升非医保业务占比。 盈利预测。 我们预计公司 21-23年收入为 31.11、 52.19、 78.51亿元， 分别同比增 长 93.6%、 67.8%、 50.4%， 对应 PS 为 12x、 7x、 5x。 预计 21-23年归母净利润为 0.58、 3.68、 7.75亿元， 分别同比增长 28.2%、 533.6%、 110.4%， 对应 PE 为 652x、 103x、 49x。公司处于收入快速放量期，维持“买入”评级。

事件：2021年4月15日，公司发布2020年业绩快报和2020年第一季度业绩预告。2020年公司实现营业收入16.13亿元，同比增长62.79%；实现归母净利润5,144万元，同比增长112.74%，根据公司2021年1月28日披露的业绩预告，预计2020年扣非净亏损6.9亿元-7.1亿元。2021Q1公司预计实现营业收入6.25–6.35亿元，同比2020Q1增长126.94%-130.57%；预计净亏损1.78–1.88亿元，去年同期亏损为1.89亿元。 业绩基本符合预期，有望快速实现扭亏为盈。公司2020年和2021Q1营业收入均实现明显高速增长，主要原因是西安国际医学中心医院全面投入运营，门诊量和住院量提升带来较大程度的收入增量，根据公司2021年3月29日对外披露的投资者交流纪要，2021年春节后，西安国际医学中心医院单日门急诊人次最高超过2800余人，单日在院患者最高超过1600余人，均创历史新高。公司2020年净利润和扣非净利润的较大差异主要来自于非经常性损益的影响，2020年11月17日，公司以7.8亿元的价格对外转让持有北京汉氏联合生物技术股份有限公司的全部股份，预计对公司净利润产生约7.2亿元的影响。 此外，2020Q1交易性金融资产公允价值变动导致公司净亏损7,360万元。我们认为，西安国际医学中心医院目前仍处于关键爬坡阶段，运营成本和各项期间费用较高，随着床位使用率的不断提升，有望快速实现扭亏为盈。 拥有多家核心医院资产，西北医疗服务龙头起航。目前，公司旗下拥有西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院、西安国际医学商洛医院等多家大型综合性医院，同时正在建设商洛医院（新院区）和康复医院。 （1）西安国际医学高新医院：2002年正式投入运营，是国内首家社会资本兴办的三甲综合型医院，一期建筑面积5.2万平方米，二期建筑面积12万平方米（2020年12月21日正式启用），床位数量提高至1,500张以上。 （2）西安国际医学中心医院：2019年9月25日正式开诊，建筑面积53万平方米，规划床位5,037张，设各级手术室80余间，配有各类医疗设备6,000余台（套）。 （3）西安国际医学康复医院：建筑面积42.5万平方米，规划床位3,600张，目前正在建设过程中。 股权激励方案出台，长期绑定优秀人才。2021年3月23日，公司对外披露限制性股票激励计划草案，拟向公司董事、高管、核心技术（业务）人员、其他管理骨干等571人授予限制性股票不超过3,530万股，约占公司总股本的1.55%，股票授予价格为5.86元/股。我们认为，本次股权激励方案的实施，有望长期绑定优秀人才，稳定公司的管理团队和核心医护人员，有助于公司的长期发展。 投资建议：预计公司2021-2022年的营业收入分别为34.76亿元、56.71亿元，归母净利润分别为0.87亿元、3.08亿元，对应的EPS分别为0.04元、0.14元，对应的PE分别为394.6倍、111.5倍，首次覆盖给予增持-A的投资评级。 风险提示：医疗事故风险，医院经营情况不及预期，新医院建设占用资金较大。

事件 国际医学2021年3月22日发布2021年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予3529.92万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司总股本22.76亿股的1.55%，股票授予价格为5.86元/股。 本次激励计划覆盖面广力度较大，持续激发核心员工积极性 公司此次激励计划首次授予激励对象总人数为571人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术/业务人员(公司各医院的医疗专家)等。核心技术/业务人员获授的数量占授予限制性股票总数的76.36%。本次激励构筑了对医院骨干人才的持续吸引力，深度绑定公司核心业务人员的利益和积极性。 激励计划以营收为业绩考核目标，周期涉及三个会计年度 本次激励计划设定的业绩指标为以2020年度营业收入为基数，2021年、2022年和2023年实现的营业收入增长率分别不低于80%、160%和260%，假设2020年收入16.21亿元（业绩预告中值），则对应2021-2023年收入考核要求分别为29.18/42.15/58.36亿。此次股权激励计划的设计考核体系具有全面性、综合性及可操作性，有助于激励计划的顺利实施并保障达到预期的激励效果。 天时地利人和汇聚，中远期空间广阔 国际医学依托“天时、地利、人和”三大要素，逐步成为中西部医学诊疗高地。“天时”代表政府支持社会办医及军改强势助推的政策环境，极大地拓展了公司发展空间。“地利”代表国际医学拥有的区位优势。西安医疗资源丰富，公司旗下中心医院为全国最大民营单体医院，处在高新区CID核心地带，有效补充高新区高水平医疗资源相对较少的局面。“人和”代表国际医学管理层及员工惟精惟一深耕医疗服务，管理层运营医院二十余年，管理经验丰富，各医院专研医疗服务核心四大核心要素：大咖医生 、一流硬件、稀缺牌照和高超技术。三因素共振，国际医学口碑实力日益凸显。随着就诊量稳步提升，3-5年内各院区住院床位开放数有望达到12000 张。 估值与评级 随着国际医学旗下医院就诊量将持续爬升，业绩规模进一步放量，公司有望成为医疗服务领域的黑马。我们预测公司2020-2022 年营业收入分别为16.09亿元、36.80亿元、56.65亿元；归母净利润分别为0.45亿元、1.24亿元、2.96亿元（不考虑股权激 励费用）；EPS分别为0.02元、0.05元和0.13元。参考同类公司可比区间，给予公司2021年11.36倍PS，目标价18.37元，予以“买入”评级。 风险提示：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；医保支付政策变动；新业务进展不及预期。

事件：3月22日，公司发布国际医学2021年限制性股票激励计划（草案）。拟向571名公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的核心技术（业务）人员、其他管理骨干授予不超过35,299,176股限制性股票，约占公司股本总额的1.55%，股票授予价格为5.86元/股，授予日计划安排在股东大会审议计划之日起60日内，解除限售期分别对应自授予完成登记之日起12/24/36个月后，比例分别对应40%、30%、30%。三个解除限售期主要的业绩考核目标对应2021-2023年公司营业收入分别比2020年增长80%、160%，260%。 观点：业绩考核目标较高，彰显公司发展信心。本激励计划所授予的限制性股票解除限售的业绩考核年度为2021-2023年三个会计年度，2021/2022/2023年度公司业绩考核目标为营业收入较2020年基数增长率分别不低于80%/160%/260%，CAGR为53%，目标较高。我们认为，公司推出股权激励计划并设置较高的收入考核目标，彰显了公司对未来发展的坚定信心。 股权激励计划落地，夯实医疗人才优势。对于医疗行业，尤其是高端医院来讲，人才、设备和制度是其三大护城河。随着此次股权激励计划的落地，公司医疗人才方面的优势将继续夯实。一方面，以今日收盘价计算，平均每人被授予的股票市值将超过73万元人民币，35,299,176股限制性股票的授予将对现有医疗专家和业务骨干实现有效激励；另一方面，除此次拿出的35,299,176股外，公司回购账户中仍有7,642,253股，约占现有回购账户总股数的17.80%，相信后续仍有重量级的医疗专家和业务骨干充实到公司队伍中来，继续提升公司人才优势，拓宽护城河。 投资建议：我们认为2021年公司业绩将迎来拐点。一方面，2020年12月28日西安地铁六号线国际医学中心站开通将提高病人就诊的便利程度，有利于中心医院门诊就诊量的增长，进而提升门诊患者向住院患者的导流质量；另一方面高新医院新院区投入运营，病人转化率进一步提高、医院整体经营结构更加合理，国际医学整体业绩将逐步释放，未来前景值得期待。截至2021年3月22日，公司的收盘价为11.92元，总市值为271亿元，我们预计2020-2022年营业收入分别为16.10亿元、31.80亿元和55.50亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.56亿元、1.12亿元和4.00亿元，对应的2020年-2022年EPS分别为0.02元/股、0.05元/股和0.18元/股，市盈率分别为596.00倍、238.40倍和66.22倍。继续给予“买入”评级。 风险提示：1、诊疗环境恢复不达预期；2、病人数量不及预期；3、医保控费趋严。

股权激励草案出台，巩固核心优势，维持“买入”评级公司公告了2021年限制性股票激励草案：拟激励对象不超过571人（核心技术/业务人员获授的数量占本次授予限制性股票总数的76.36%），总量3529.9万股，占总股本的1.55%。授予价格5.86元/股，考核年度为2021-2023年。取2020年业绩预告区间中值，下调2020年收入至16.2（原值17.14）亿元，上调2020年归母净利润至0.56（原值0.24）亿元；考虑股权激励费用，下调2021-2022年归母净利润预期，预计2020-2022年归母净利润分别为0.56亿元、0.60（原值1.21）亿元、4.09（原值4.76）亿元，EPS分别为0.02、0.03、0.18元，当前股价对应P/E分别为483.0/454.6/66.3倍，医院产能释放空间大，维持“买入”评级。 股权激励草案对核心技术业务人员和高管团队激励充分2019年公司回购占总股本2.18%的股票，价格4.70-6.32元/股，拟用于实施股权激励计划；目前股权激励草案出台，对核心技术（业务）人员及其他管理骨干共不超过571人进行激励。其中，核心技术（业务）人员主要为公司各医院的医疗专家等，获授的数量占本次授予限制性股票总数的76.36%，由此，公司对核心医生团队激励充分，有利于吸引和留存优秀医疗资源，从而提升医院口碑及患者认可度；草案也对公司董事长、副董事长、总裁、副总裁等公司核心高管团队激励充分，为公司医疗主业的跨越增长凝聚团队力量，并有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展和长期价值创造。 对应收入考核目标增速较快，彰显管理层业绩信心此次股权激励业绩考核条件为以2020年为基数，2021-2023年营业收入增长率分别不低于80%、160%、260%，年化2021-2022年营业收入增速目标分别有望达到44.44%、38.46%。较高的考核目标展现了管理层对于公司高质量发展的信心。 风险提示：医保控费趋严和医院延迟开业对医院收入的负面影响。

我们认为，公司在具备近二十年的医院管理经验的基础上，高新医院二期、中心医院的投入使用以及未来商洛院区、康复医院、辅助生殖业务的投入使用，正在给公司医疗服务业务带来床位与单床产出“量价齐升”的过程： 1）“量价齐升”的保障是公司近二十年的医院管理经验以及军改带来的医生资源。公司的高新医院于2002年开业，2009年成为全国第一家民营三甲医院，公司已有近20年的医院管理经验。而在西京医院、唐都医院等知名医院军改的过程中，公司获得了优质的医生资源，目前曾任、现任的省级以上的常委、主委有200余人，为公司扩张提供保障。 2）12000张床位的规划设计将为公司未来几年提供高速增长的“量升”的保证：高新医院1500张规划床位、中心医院5037张床位、商洛医院1800张规划床位、康复医院3600张床位以及辅助生殖的40000个周期的规划产能，将在未来3-5年内逐步释放。 3）西安知名医院的单床产出以及高新医院的单床产出是可以预见的“价升”的参考：西京医院单床产出约200万，唐都医院单床产出约170-180万，而公司自身运营的高新医院在2019年以808张床位贡献收入8.26亿元（同比+12.04%），贡献净利润1.17亿元（同比+11.17%），对应102万的单床产出以及14%的净利率。未来可以预见公司12000张床位在成熟期可以至少提供百亿级医疗服务收入。 从远景的市值空间来看，我们认为以公司的12000张床位有望贡献100万的平均单床产出以及15%左右的净利率，即对应120亿收入、18亿净利润，参考目前医疗服务行业整体的市盈率，以6倍PS、40倍PE计算则是对应720亿市值，公司的远景市值较目前市值有2倍以上空间，当下强烈推荐！ 盈利预测：公司正处于收入快速放量期，暂时以PS估值。我们预计公司2020-2022年收入为16.73、32.38、54.32亿元，同比增长分别为68.8%、93.6%、67.8%，对应PS为14x、7x、4x，预计公司2020-2022年归母净利润为0.07、1.16、4.45亿元，对应PE为3268x、200x、52x。考虑到公司在成熟期有望做到15%左右的净利率，现在的1倍PS则对应成熟期6.67倍PE，参考目前医疗服务板块达到相对成熟期公司的PE情况，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：床位利用率与单床产出提升不及预期；医疗事故风险。

深耕二十余年一体三院，聚焦医疗服务主业国际医学拥有超过20年的医疗服务管理经验。公司上市二十八载历经两次转型，现已发展成为拥有西安国际医学中心医院、西安国际医学高新医院、西安国际医学商洛医院三大综合医疗院区的医疗服务集团。 西安三级医疗资源稀缺，民营医疗贡献增量2019年陕西三级医院共71家，其中59%位于西安。根据《2019年度中国医院综合排行榜》，西安百强三甲综合医院数量共5家，实力在全国居前。 优质医疗资源稀缺性使西安成为中西部疑难重症的医疗目的地，人均医疗资源供给不足。2015-2019年西安三级医院就诊量快速攀升，床位供不应求，导致三级医院床位使用率在超过100%的情况下保持逐年提升态势。西安民营医院开始展露头角，逐渐成为缓解医疗资源紧缺的重要路径。西安现有民营三甲医院仅3家，优质民营医疗服务空白亟待填补。 天时地利人和汇聚，中远期发展空间广阔国际医学成立以来依托“天时、地利、人和”三大要素，逐步成为中西部医学诊疗高地。“天时”代表政府支持社会办医及军改强势助推的政策环境，极大地拓展了公司发展空间。“地利”代表国际医学拥有的区位优势。西安医疗资源丰富，公司旗下中心医院为全国最大民营单体医院，处在高新区CID核心地带，有效补充高新区高水平医疗资源相对较少的局面。“人和”代表国际医学管理层及员工惟精惟一深耕医疗服务，管理层运营医院二十余年，管理经验丰富，各医院专研医疗服务核心四大核心要素：大咖医生、一流硬件、稀缺牌照和高超技术。三因素共振，国际医学口碑实力日益凸显。随着就诊量稳步提升，3-5年内各院区住院床位开放数有望达到12000张。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年营业收入分别为16.09亿元、36.80亿元、56.65亿元，分别同比增长62.37%、128.70%、53.94%；归母净利润分别为0.45亿元、1.24亿元、2.96亿元；EPS分别为0.02元、0.05元和0.13元。参考可比公司估值区间，给予公司2021年11.36倍PS，目标价18.37元。首次覆盖，予以“买入”评级。 股价催化剂：①各院区就诊持续攀升②辅助生殖、质子治疗及康复医院等业务贡献新增长点风险提示：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；医保支付政策变动；新业务进展不及预期

全国医院医疗市场保持较快增速，高等级医院资源显著稀缺。根据卫健委《中国卫生健康统计年鉴》发布的数据，全国卫生总费用自2010年的19980亿元增长至2019年的65196亿元，年复合增长率14.04%，保持了较高增速。其中，全国医院总数量自2010年的20918家增长到2018年的33009家，年复合增长率为5.87%，三级医院年复合增长率8.94%，显著高于平均增速。截至2019年末，三级医院数量占比仍仅为全部医院总数的8%，但却承担了23.62%的诊疗和38.42%的住院需求，且三级医院的病床使用率超97.5%，国内能提供高质量医疗服务的三级医院处于显著稀缺状态。 主要资产梳理：①高新医院，中国第一家民营三甲医院，2013-2019年净利润率均维持在13%以上，盈利能力稳定；去年底床位数已从808张扩增至1500张。②国际医学中心医院，国内已建成最大单体医院，规划最大床位5037张，现仅开放1500张，人才方面受益军改，设备方面，投入超10亿，并成为全国第6家、西北首家获得质子放射治疗系统准予许可的医疗机构。③国际医学商洛医院，现为综合性二甲医院，床位设置500张，建设中新院区预计2021年投入使用，建成后将成为商洛地区最有竞争力的三甲医院，最大床位数1800张。④国际医学康复医院，预计2022年投入使用，设计床位3600张，内设妇女儿童医院、骨科医院和康复、中医老年病医院等。 国际医学中心医院内生增长性强，有望实现控费医疗向消费医疗转变。现阶段中心医院主要以医保患者为主，控费医疗属性重，随着医院口碑的提升，疑难杂症患者比例提升，自费占比将大幅增长。向消费医疗属性的转变将为公司提供强劲的内生增长动能。 综合性医院复制性差，但服务的半径和深度具有大幅拓展的潜力，业绩确定性强。综合性医院患者具有机构资源导向和专家资源导向。从诊疗人次/常驻人口的数据上看，陕西省的诊疗人次/常住人口比值明显小于北京、上海等医疗服务行业较发达地区，陕西省内尤其西安市的医疗资源优势还不明显，西安市内高等级医院的整体口碑和专家资源优势还不够突出，对陕西及周边省份的虹吸效应还没有显现。随着国际医学大力资本投入，国际医学有望与西京和唐都等西安高端三甲医院慢慢形成集群，在患者，医保和医生等多领域形成正向虹吸效应。 盈利预测和评级：我们认为2021年公司业绩将迎来拐点。一方面，2020年12月28日西安地铁六号线国际医学中心站开通将提高病人就诊的便利程度，有利于中心医院门诊就诊量的增长，进而提升门诊患者向住院患者的导流质量；另一方面高新医院新院区投入运营，病人转化率进一步提高、医院整体经营结构更加合理，国际医学整体业绩将逐步释放，未来前景值得期待。截至2021年2月19日，公司的收盘价为11.31元，总市值为257亿元，我们预计2020-2022年营业收入分别为16.10亿元、31.80亿元和55.50亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.56亿元、1.12亿元和4.00亿元，对应的2020年-2022年EPS分别为0.02元/股、0.05元/股和0.18元/股，市盈率分别为565.50倍、226.20倍和62.83倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：诊疗环境恢复不达预期；病人数量不及预期；医保控费趋严

事件：公司发布2020年业绩预报，公司全年实现营收160,622万元–163,6223万元，盈利4500~6600万元，同比实现扭亏。收入略超预期，利润符合我们此前的预期。 投资摘要：新开业国际医学中心医院业务快速爬坡。西安国际医学中心医院全面投入运营，公司医疗服务规模实现突破，公司2020年度营业收入较上年同期实现大幅增长。 受新冠肺炎疫情影响，部分医院业绩短期承压。子公司西安高新医院有限公司及商洛国际医学中心医院有限公司2020年度医疗收入同比下降，实现利润有所减少，同时公司因西安国际医学中心医院处于经营初期及西安高新医院二期扩建项目投用，致运营成本、费用较上年同期相应增加。 资产出售获益7.2。亿元。公司全资子公司西安国际医学中心有限公司出售所持有的北京汉氏联合生物技术股份有限公司全部3,400万股股份，预计该事项对公司报告期内净利润的影响金额约为7.2亿元。 患者上量仍然可期。我们认为，公司最大单体医院国际医学中心医院有充分的骨干医学人才储备。考虑高等级人才的数量规模，我们推测实际开放床位在2500~3000张之前，不存在太大的高等级人才缺口，而补充中级及以下人才的难度相对可控。 投资策略：现有床位使用率的快速提升和人才团队的持续积聚是公司业绩快速发展的关键要素。即使短期受新建项目投用影响出现亏损，长期发展仍值得期待。我们预计2021-2022年，公司营业收入分别为35亿、60亿元，归母净利润分别为0.82亿元和3.4亿元，对应EPS分别为0.04元、0.16元。当前股价对应2021~2022年PE为201、48。公司内在价值相对当前市值仍有一定空间，维持买入评级。 风险提示：1）公司有大量新建医院项目处在建设中和运行早期，资金需求巨大，在现有医疗项目顺利运行进入现金流平衡阶段前，公司面临较大的资金压力。2）公司所建医疗机构规模体量较大，人才需求多，虽然已经具备了较为完备的高级人才储备，但中坚力量的招募仍存在不及预期的可能，可能对床位使用率提升的速度有一定影响。

三大院区立足中西部地区，聚焦主业构建医疗生态。国际医学从事医疗服务超20年，近年来公司通过不断优化业务结构，现已成为由三大综合医疗院区组成医疗服务集团。旗下拥有西安国际医学中心医院、西安国际医学高新医院、西安国际医学商洛医院。 西安医疗资源辐射中西部，民营医院涌现初显峥嵘。陕西三级医院数量及质量领先西北，承接中西部地区疑难危重医疗需求。2019年陕西省三级医院共71家，其中近6成位于西安，优质医疗资源稀缺性导致西安三级医院床位常年满负荷运行，社会办医逐渐成为缓解医疗资源紧缺的重要路径。国际医学旗下医院是市场上为数不多的拥有综合医院建设运营经验的医疗机构。 天时地利人和汇聚，实力雄厚成就民营医疗高地。国际医学中心医院是全国最大的民营单体医院，开诊一年余床位爬坡迅猛。军改推动一流军队医疗专家流出，国际医学设备硬件及灵活体制全方位吸引专家持续加盟，口碑实力渐丰，并获西北唯一的“质子放射治疗系统”配置许可。高新医院为全国首家民营三甲医院，二期投入运营后床位数达1500张。商洛医院新院区预计明年上半年投入运营。随着就诊量稳步提升，3-5年内各院区住院床位开放数有望达到 12000张，远期空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年营业收入分别为16.30亿元、36.80亿元、56.65亿元，分别同比增长64.46%、125.79%、53.94%；归母净利润分别为0.26亿元、1.22亿元、2.96亿元；摊薄EPS分别为0.01、0.06和0.15元，首次覆盖，予以“买入”评级。 股价催化剂：中心医院及高新医院就诊持续攀升；辅助生殖、质子治疗及康复医院等业务贡献新增长点。 风险因素：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；医保支付政策变动；新业务进展不及预期。