事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023全年，公司实现营业收入28.47亿元，同比增长4.70%；归母净利润5.00亿元，同比减少8.72%；扣非净利润4.81亿元，同比减少8.37%。2024Q1，公司实现营业收入7.08亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.73亿元，同比增长2.51%；扣非净利润1.70亿元，同比增长4.20%。 诊疗需求稳健增长，各项业务稳步发展2023年，公司口腔医疗门诊量达335.33万人次，公司大综合业务实现收入7.56亿元，同比增长8.34%；种植牙业务实现收入4.79亿元，同比增长6.95%；修复业务实现收入4.56亿元，同比增长6.72%；儿科业务实现收入4.99亿元，同比增长2.90%；正畸业务实现收入4.99亿元，同比减少3.14%。 种植牙集采落地后，公司推出低价种植业务并调整种植牙收费体系，2023年种植5.3万多颗，同比增长47%。 消费降级叠加集采影响，盈利能力有所下滑2023年，公司毛利率达38.53%，同比降低2.28pct；净利率达20.32%，同比降低2.33pct。其中，主要系受到消费降级及种植牙集采的影响所致。 2023年，公司管理费用率10.85%，同比提升0.37pct；销售费用率1.03%，保持相对稳定；财务费用率1.74%，同比提升0.03pct。公司各项费用保持相对稳定，仍然维持整体较低水平，伴随未来运营能力提升，有望实现降本增效。 深化区域集团，积极开拓蒲公英医院2023年，公司继续建设区域口腔医院集团，在平海、城西、宁波等口腔区域集团的基础上，再建设湖南口腔区域集团和昆明口腔区域集团，持续深化三三制工作模式。此外，蒲公英医院将持续推进，一方面通过蒲公英计划让骨干医生参股蒲公英分院，另一方面医生具备专家方向的发展路径。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为33.26/38.03/43.5亿元，同比增速分别为16.9%/14.3%/14.3%，净利润分别为6.43/7.27/8.11亿元，同比增速分别28.6%/13.0%/11.5%，EPS分别为2.01/2.27/2.53元/股。我们采用绝对估值法和相对估值法进行测算，绝对估值法测得公司目标价为79.04元，维持“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险

短期受消费降级和种植牙集采影响，收入增速小幅增长，业绩符合预期。公司积极拓展发展蒲公英分院，并进一步探索并购加盟扩张新模式。维持增持评级。 投资要点：[Table_Summary] 维持增持评级。考虑消费医疗复苏节奏，下调 2024~2025 年 EPS 预测至1.81/2.09 元（原为 2.19/2.68 元），预测 2026 年 EPS 2.37 元，参考可比公司估值，给予 2024 年 PE 41 X，下调目标价至 74.21 元，维持增持评级。 业绩符合预期。公司 2023 年实现营收 28.47 亿元（+4.70%），归母净利润5.00 亿元（-8.72%），扣非净利润 4.81 亿元（-8.37%）。2024 年 Q1 实现营收 7.08 亿元（+5.03%），归母净利润 1.73 亿元（+2.51%），扣非净利润 1.70亿元（+4.20%），业绩基本符合预期。 种植牙集采落地后实现放量，消费项目短期承压。23 年开设牙椅 3000 台（+11%），口腔医疗门诊量 335.33 万人次（+14%）,受消费降级影响平均客单价 802 元（-8%）。其中种植业务收入 4.79 亿元（+6.95%），4 月集采政策落地后呈现以价换量态势，23 年种植牙 5.3 万余颗（+47%），未来有望继续放量增长。消费类口腔项目短期承压，23 年正畸/儿科/修复/大综合业务分别收入 4.99/4.99/4.56/7.56 亿元（-3.14%/+2.90%/+6.72%/+8.34%）。 积极开拓蒲公英分院，探索加盟扩张新模式。23 年蒲公英分院已开业 41家，24 年计划新增 8 家，部分在建或已完成选址。分院发展势头良好。 50%的蒲公英实现盈利，50%还处于孵化培育期，整体节奏符合预期。此外城西新大楼有望 24 年底建成交付，新增牙椅 100-150 张；滨江有望 5月交付进入试运营。公司打造口腔医院平台，浙江省内战略做深度，全国战略做广度，进一步探索实施优质标的的并购与加盟。 风险提示：消费类医疗恢复不及预期，医院扩张低于预期。

事件： 2023 年，公司实现营业总收入 28.47 亿元（+4.70%，表示同比增速，下同），归母净利润 5 亿元（-8.72%），扣非归母净利润 4.81 亿元（-8.37%）。 2024 年一季度，公司实现营业总收入 7.08 亿元（+5.03%），归母净利润 1.73 亿元（+2.51%），扣非归母净利润 1.70 亿元（+4.20%）。 2023 年业绩基本符合预期， 2024 年一季度业绩符合预期。 集采政策下种植业务收入保持增长，正畸业务略有下滑。 分业务来看，2023 年除了正畸业务略有下滑，其他各项业务均保持增长。其中，种植业务收入 4.79 亿元（+6.95%），儿科业务 4.99 亿元（+2.90%），修复业务 4.56 亿元（+6.72%），大综合业务 7.56 亿元（+8.34%），正畸业务 4.99亿元（-3.14%）。 2023 年 4 月国家医保局种植牙集采政策全面落地，公司在全国率先落实国家种植牙集采政策，推出低价种植项目，实现以价换量。 2023 年，公司种植量 5.3 万多颗，同比增长 47%，同时种植业务在大幅降价的情况下，实现约 7%收入增速。受到宏观经济环境影响，正畸业务略有下滑，其他各项业务实现个位数小幅增长。 2024 年下半年， 随着种植业务集采降价影响同比因素消除，及正畸业务客单价有望稳定等，公司业务增长有望加速。 2023 年，公司毛利率、净利率分别为 39%和 20.32%，虽然受消费降级及种植牙集采影响，但仍处于较高水平区间。 坚持“区域总院+分院”扩张模式，省外并购战略开启。 公司坚持在医疗资源丰富、患者教育有基础的地方发展，创设并坚持“区域总院+分院”的发展模式，在全国布局口腔医院集团。截至 2023 年报，公司旗下共有 84 家医疗机构和 2133 名医生，营业面积超过 25 万平方米，开设牙椅 3000 台。 2023 年，公司口腔医疗门诊量达到 335.33 万人次，同比增长 14%。公司在浙江省内实施双品牌战略，“杭州口腔医院”品牌覆盖杭州等九个地区、“宁波口腔医院”品牌覆盖宁波和舟山两个地区。 截至 2023 年年底，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有 62 家，另有 10 余家正在筹建中。 2023 年，公司在省外推进并购加盟模式，建立湖南口腔区域集团，公司省外发展开启并购扩张步伐。 盈利预测与投资评级： 考虑种植集采政策影响及正畸业务受消费降级影响等，我们将公司 2024-2025 年归母净利润预期由 7.54/9.38 亿元，下调为 6.05/7.54 亿元，预计 2026 年为 9.37 亿元，对应当前市值的 PE 估值为 32/26/21 倍。随着集采影响逐步消化，公司增长有望于 2024 年下半年增长提速。 维持“买入”评级。 风险提示： 种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，医院盈利提升不及预期，核心医生流失风险等。

1Q24公司业绩实现平稳增长公司 23年实现收入/归母净利 28.5/5.0亿元（yoy+4.7%/-8.7%）， 1Q24实现收入/归母净利 7.1/1.7亿元（yoy+5.0%/+2.5%）；公司 23年利润端表现低于我们预期（预期归母净利 yoy+9.5%）， 我们推测主因外部环境扰动影响齿科业务收入增长，叠加种植牙集采执行后公司种植客单价及毛利率有所降低。考虑外部环境扰动、 种植牙集采等对于公司收入和毛利率的影响，我们预计 24-26年 EPS 至 1.85/2.19/2.54元（24/25年前值 2.30/2.80元）。 公司为国内民营口腔服务龙头，技术实力过硬且服务网络持续拓展，给予公司 24年 43x PE（可比公司 Wind 一致预期均值 36x），调整目标价至 79.67元（前值 103.59元），维持“买入”评级。 标杆医院区域高影响力助力公司销售费用率保持较低水平公司 1Q24毛利率为 44.6%（yoy-0.5pct），我们推测主因种植牙集采影响及正畸等业务内部服务结构占比变化。 1Q24销售/管理/研发费用率分别为0.9%/10.1%/1.6%，分别 yoy+0.1/+0.2/-0.1pct，公司杭口、城西等标杆总院区域知名度较高， 助力公司销售费用率持续处于较低水平。 看好公司各项业务 24年发展趋势向上1）种植： 23年收入 4.8亿元（yoy+7.0%）。展望 24全年，考虑种植牙集采执行后公司业务已明显起量（23年公司种植牙数量 yoy+47%）， 叠加公司持续推出种植牙宣传项目，看好公司种植业务 24年趋势向上； 2） 正畸： 23年收入 5.0亿元（yoy-3.1%）。 考虑公司服务能力过硬且配套方案全面，看好 24年板块收入增速有所反弹；3）儿科：23年收入 5.0亿元（yoy+2.9%）。 考虑儿童齿科诊疗需求相对刚性，看好 24年板块实现向好发展； 4）修复/大综合： 23年实现收入 4.6/7.6亿元（yoy+6.7%/+8.3%），考虑公司口腔综合诊疗实力过硬且浙江省内网络覆盖广泛， 看好 24年板块发展持续向上。 区域总院有序导流，蒲公英分院积极发展1）区域总院： 23年公司杭口/城西/宁口分别实现收入 5.8/4.2/1.8亿元（yoy-12.0%/-10.5%/+5.6%），我们推测公司杭口及城西总院收入同比下降主因内部蒲公英分院分流部分患者资源。考虑公司区域总院专家阵容强大且服务内容全面，看好其 24年持续发挥标杆作用，提升公司整体区域影响力； 2）蒲公英分院：我们推测 23年公司蒲公英分院收入同比实现较快增长，考虑存量医院快速爬坡叠加新开医院贡献增量， 看好 24年蒲公英分院发展积极向好； 3）浙江省外医院：公司积极调整发展战略并通过收购加盟为主的方式实现浙江省外的网络扩张，看好此举为公司巩固行业地位添砖加瓦。 风险提示：市场竞争加剧，医疗事故和纠纷，业务扩张不及预期。

业绩总结：公司发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度实现收入7.1亿元（+5%），归母净利润1.7亿元（+2.5%），扣非后约1.7亿元（+4.2%）。 2023年公司实现收入28.5亿元（+4.7%），归母净利润5亿元（-8.7%），扣非后约4.8亿元（-8.4%）。 23年业绩承压，24年Q1业绩符合预期。公司2023年收入同比增长4.7%，净利润增速-6.1%。24年一季度收入增速5%，净利润增速3.2%。2023年公司种植收入（+7%）；正畸收入（-3.14%）；儿科收入（+2.9%）；修复收入（+6.7%）；大综合收入（+8.3%）。23年受消费乏力、种植牙集采政策影响，业绩承压。 随着种植项目受集采影响逐步放量，业绩逐渐修复。 管理费用随新院区建立增加，降本增效净利率降幅收窄。公司2023年销售费用率为1%，较2022年持平，管理费用率为10.9%（+0.38pp）；2024年一季度销售、管理费用率分别为1%（+0.13pp）、10.1%（+0.15pp）。销售费用增加主要系新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致。管理费用增加主要系新建医院产生的人员、折旧与摊销所致。2023年、2024年一季度净利率分别为20.3%（-2.33pp）、28.8%（-0.5pp）。公司保持对运营成本合理控制，费用支出维持较低水平，净利率下降幅度收窄。 重视种植牙集采，响应行业政策提升市占率。2023年公司种植牙业务收入4.8亿元，占比17.8%；种植5.3万多颗，同比增长47%。公司向患者推出低价种植业务，推动高中低口腔超市的概念，提升市占率。同时，调整种植牙收费体系，区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，在口腔行业价格差异不显著的情况下，提升医疗服务质量。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为6.2亿元、7.6亿元和9.6亿元，EPS分别为1.94元、2.38元、2.99元。根据行业平均估值，由于齿科行业种植牙集采导致的客单价下行风险出清，以及齿科行业市场集中度低，龙头公司有望持续扩张，此外公司经营企稳预计将持续向好，且未来计划省外通过收并购持续扩张，存在业绩反转可能，我们认为可以给予公司高于行业平均估值，维持“买入”评级。 风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

业绩总结： 公司发布 2023年三季报， 2023年单三季度实现收入 8.2亿元（+0.1%），归母净利润 2.1亿元（-5.6%），扣非后约 2亿元（-3.4%）。 2023年公司前三季度实现收入 21.8亿元（+2.1%），归母净利润 5.1亿元（-0.7%），扣非后约 5亿元（-0.1%）。 整体业绩短期承压，静待种植牙放量。 二季度以来消费乏力，叠加种植牙集采政策影响，公司平均客单价下降，收入端增长疲软， 2023Q3收入同比+0.1%增速，归母净利润同比-5.6%增速，业绩承压。种植项目受集采影响逐步放量，第三季度开始种植颗数增量可观， 2024年公司种植牙降价带来的基数影响将会消除，静待公司业绩修复。 毛利率受集采等影响同比下降，费用管控加强净利率降幅收窄。 费用率方面，公司 2023Q3销售费用率为 1%，较 Q2持平，管理费用率为 7.6%，较 Q2环比-1.5%，公司费用控制有所优化。 2023Q1-Q3公司毛利率 42.6%，较去年同期下降 0.6pp，净利率 28%，较去年同期下降 0.1pp，种植牙集采、消费属性项目增速放缓等因素影响公司毛利率降低，但由于公司费用管控加强，公司净利率下降幅度收窄。 持续推进“蒲公英计划”，待产能释放未来可期。 公司蒲公英计划推进，持续推动省内下沉，蒲公英医院体量快速增长。目前公司体内 40家蒲公英医院， 22家已实现盈利， 5家医院达到盈亏平衡， 13家医院尚在培育期。整体蒲公英医院近三分之一牙椅未投放，产能增长空间大。预计培育期蒲公英医院逐步成熟，产能逐渐释放，为公司持续贡献业绩。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润分别为 6.3亿元、 7.6亿元和 9.2亿元， EPS 分别为 1.96元、 2.37元、 2.86元。 根据行业平均估值，考虑到口腔医疗服务连锁化程度与眼科医疗服务的差异性，给予公司 2024年 45倍 PE，对应市值 342亿元，对应目标价 106.65元，维持“买入”评级。 风险提示： 医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

事件： 2023年 Q1-Q3，公司实现收入 21.85亿元（+2.12%， 较去年同期增长 2.12%， 下同），归母净利润 5.12亿元（-0.67%），扣非归母净利润 4.97亿元（-0.09%）；单 Q3季度，公司实现收入 8.22亿元（+0.11%），归母净利润 2.07亿元（-5.58%），扣非归母净利润 2.04亿元（-3.37%）。 分业务来看，种植牙放量明显。 2023年前三季度种植收入 3.44亿元（+1.9%），种植量同比增长 46%； 单 Q3，种植收入 1.15亿元（+0.3%），种植量 1.4w 颗（+58%），放量速度加快。当前集采内种植牙占比较高， 同时集采目录内产品的放量较快。相较于 Q2季度，医生种植的积极性有所提升。单 Q3季度，正畸收入基本持平，儿牙和综合业务略有增长。从利润率水平来看，Q3净利率保持稳定，毛利率为 44.62%（+0.26pct），净利率为 30.81%（-0.62pct）。 分院区来看，蒲公英成长迅速。 2023年前三季度， 40家蒲公英分院合计实现收入 4.45亿元（+50%），累计净利润 0.55亿元（+117%），毛利率 31%（+2pct），净利率约 12.5%（+3.9pct），蒲公英医院发展符合预期。 整体蒲公英医院还有 1/3的牙椅没有投放， 产能空间大。 随着牙椅数和单床产出的提升，蒲公英医院有望进一步增厚公司利润。杭口及城西总院因种植牙占比较高，受集采影响更大， 后续随着蒲公英逐步的成熟以及种植量进一步的提升，总院收入增速有望逐步改善。 盈利预测与投资评级： 考虑到种植牙集采政策及宏观经济的影响，我们将 2023-2025年归母净利润由 6.64/8.65/11.16亿元下调为5.98/7.54/9.38亿元，对应当前市值的 PE 为 44/35/28X。 维持“买入”评级。 风险提示： 种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，医院盈利提升不及预期，核心医生流失风险等。

事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现收入13.63亿元，同比增长3.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长2.99%，扣非归母净利润2.93亿元，同比增长2.32%。2023Q2公司实现收入6.88亿元，同比增长3.71%，归母净利润1.35亿元，同比增长4.92%，扣非归母净利润1.29亿元，同比增长4.84%。 点评：2023H1公司业绩呈现恢复性增长。2023年上半年种植牙公司业绩持续增长。2023上半年，公司口腔医疗门诊量达158万人次，同比增长11%，其中浙江省内139.8万人次，同比增长11.8%，浙江省外18.7万人次，同比增长8.1%。 种植业务有所增长，浙江省内业务持续增长。2023H1公司种植业务收入2.29亿元，同比增长2.7%；正畸业务收入2.23亿元，同比下滑3.9%；儿科业务收入2.43亿元，同比增长1%；修复业务收入2.16亿元，同比增长7.8%；大综合业务收入3.69亿元，同比增长5.4%。2023H1公司浙江省内口腔医疗收入11.74亿元，同比增长3.2%，省外口腔医疗收入1.06亿元，同比下滑2.1%。 盈利能力维持较高水平，杭州口腔医院分院建设持续加速。2023H1公司毛利率为41.36%，同比下滑1.03pct，净利率为26.32%，同比提升0.27pct。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.89%、9.53%、1.04%，同比-0.04pct、+0.03pct、+0.15pct。目前公司旗下共有74家医疗机构和2056名医生，营业面积超过24万平方米，开设牙椅2700余张。2023H1，公司重点发展“蒲公英计划”，加速杭州口腔医院的分院建设，新增口腔医院达到盈亏平衡的速度超过公司的预期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为28.68、37.09、47.97亿元，同比增长5.5%、29.3%、29.4%，归母净利润分别为6.14、8.43、11.2亿元，同比增长12%、37.3%、32.8%，对应PE分别为48.46、35.28、26.56倍，考虑公司口腔品牌力较强、城西新院区及紫金港院区有望于今年明年陆续开业，蒲公英分院稳步推进，种植牙业务放量，维持“买入”评级。 风险因素：医疗风险、竞争加剧风险。

业绩总结：公司发布 ] 2023年中报，2023年上半年实现营业收入 13.6亿元，同比上涨 3.4%；实现归母净利润 3亿元，同比上涨 3%；扣非后归母净利润 2.9亿元，同比上涨 2.3%。 业绩承压，静待修复。2023H1公司口腔医疗门诊量达 158万人次，同比增长11%，口腔诊疗需求逐步恢复，二季度以来消费乏力，叠加种植牙集采政策影响，公司平均客单价下降，收入端同比增长 3.4%；归母净利润同比增长 3%，业绩短期承压，高客单价项目如正畸 2023H1收入同比下降 3.9%，种植项目由于集采降价，在种植牙放量的基础上，收入同比增长 2.7%，目前国家已出台刺激消费政策，与此同时，2024年公司种植牙降价带来的基数影响将会消除，静待公司业绩修复。 持续推进“蒲公英计划”，总院收入占比降低。截至 2023H1，公司拥有 74家医疗机构，开设牙椅 2700余张，公司蒲公英计划推进，持续推动省内下沉，三大总院 2023H1收入占比为 42.4%，较 2022年下降 5.3pp，蒲公英医院体量快速增长；与此同时公司总院受蒲公英医院分流影响，收入增速放缓，2024年预计城西院区将有新牙椅产能投产，为公司总院贡献业绩。 毛利率下降或受种植牙集采影响，费用率保持稳定。2023H1公司毛利率 41.4%（-0.1pp），净利率 26.3%（+0.2pp），单 Q2毛利率 37.7%（-0.4pp），净利率 23.4%（+0.3pp），毛利率下降或受种植牙集采政策影响；费用率方面，公司 2023H1销售费用率为 0.9%，较去年同期持平，管理费用率为 9.5%，较去年同期持平，公司费用率保持稳定。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025年归母净利润分别为 6.9亿元、8.8亿元和 10.9亿元，EPS 分别为 2.16元、2.74元、3.40元，当前股价对应 PE 分别为 43倍、34倍、27倍。根据行业平均估值，考虑到口腔医疗服务连锁化程度与眼科医疗服务的差异性，给予公司 2024年 50倍 PE，对应市值 439亿元，对应目标价 137元，维持“买入”评级。 风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告。2023年H1公司实现收入13.6亿元（+3.4%）；归母净利润3.0亿元（+3.0%）；扣非归母净利润2.9亿元（+2.3%）。 分季度来看，2023年Q2公司实现收入6.9亿元（+3.7%）；归母净利润1.4亿元（+4.9%）；扣非归母净利润1.3亿元（+4.8%）。 经营分析正畸业务承压，二季度其余业务保持增长。2023年H1公司各业务收入分别为：种植2.3亿元（+2.7%）；正畸2.2亿元（-3.9%）；儿科2.4亿元（+1.0%）；修复2.2亿元（+7.8%）；大综合3.7亿元（+5.4%）。单季度来看，2023年Q2公司各业务收入分别为：种植1.2亿元（+2.7%）；正畸1.0亿元（-4.3%）；儿科1.2亿元（+2.4%）；修复1.1亿元（+9.9%）；大综合1.9亿元（+5.1%）。 诊疗量恢复，“蒲公英计划”进展值得关注。2023年H1，公司口腔医疗门诊量达158.5万人次（+11.4%），其中浙江省内139.8万人次（+11.8%），浙江省外18.7万人次（+8.1%）。2023年H1，公司重点发展“蒲公英计划”，加速杭州口腔医院的分院建设，新增口腔医院达到盈亏平衡的速度超过公司预期。下半年公司各医院特别是蒲公英医院项目将持续发力，后续有望为公司业绩增长赋能。 费用端控制良好，盈利能力存在提升空间。2023年H1，公司销售费用率为0.89%、管理费用率为9.53%，同比基本持平；综合毛利率为41.4%（-1.0pcts），净利率为26.3%（+0.3pcts）。随着蒲公英分院建设的持续推进，规模效应有望逐步彰显，盈利能力存在提升潜力。 盈利预测、估值与评级2023年4月种植牙集采政策全面落地，此前受观望情绪影响的需求有望于下半年释放，公司下半年业绩有望持续修复。参考上半年业绩，我们下调公司23-25年收入预测至30.31、40.50、50.74亿元，预计23-25年公司归母净利润分别为6.89、9.12、11.70亿元，同比增长26%、32%、28%，EPS分别为2.15、2.84、3.65元，现价对应PE为49、37、29倍，维持“增持”评级。 风险提示政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险；种植牙集采事件风险。

事项：公司发布2023年中报：实现收入13.63亿元（+3.38%），归母净利润3.04亿元（+2.99%），扣非净利润2.93亿元（+2.32%）。二季度单季，实现收入6.88亿元（+3.71%），归母净利润+1.35亿元（4.92%），扣非净利润1.29亿元（+4.84%）。 平安观点：就诊人次数稳步增长：2023H1，公司就诊人次数为158.5万，同比增速为11.4%，高于公司收入端的增速，主要由于公司业务类型变化带来。 2023H1，客单价相对较高的种植、正畸与儿科收入占比分别为17.9%、17.4%和19.0%，去年同期则分别为17.9%、18.6%和19.3%，正畸和儿科收入占比有所下滑；修复和大综合的收入占比均有所上升。 种植牙集采落地，二季度快速放量：2023年4月，种植牙集采正式落地，同月，浙江省牙冠价格联动挂网工作完成。至此，种植牙集采在浙江省正式推开，公司种植牙业务按照集采价格开展。截至上半年，通策医疗种植牙集采内品种占比已达到25%，种植量增速超过30%，上半年种植收入实现2.29亿元（+2.7%）。种植牙的放量，亦带来修复业务的增长。上半年公司修复收入实现2.16亿元，同比增长7.8%，与一季度5.4%的增速相比有所提升。秋冬季节为种植的旺季，下半年种植有望进一步提速，同时有望拉动修复业务的增速，最终带来公司收入端的加速增长。 正畸需求端增速放缓：正畸属于可选消费性医疗，具有更强的美学功能。2023年可选性消费需求增速放缓，正畸业务受其影响增速下滑。公司正畸业务上半年实现收入2.22亿元，同比下降3.9%。我们认为，我国正畸渗透率低，未被满足的需求大，随着居民口腔健康意识的提升，有望实现稳步增长。蒲公英计划稳步推进，为长期增长奠定基础：2023H1公司继续推进蒲公英计划，累计建设蒲公英医院40家，新建4家。下半年，公司各医院特别是蒲公英医院项目将持续发力，努力完成年度业绩增长目标任务，推动公司稳定持续发展。 公司利润率基本维持稳定：2023H1，公司毛利率为41.36%，与去年同期的42.39%相比略有下滑。公司毛利率的下滑，主要由于新开蒲公英医院带来了固定成本的增加，但新建医院诊所短期收入贡献有限。公司净利率为26.32%，与去年同期的26.05%相比基本持平。 维持“推荐”评级：考虑正畸增速放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为2.22元、2.85元和3.62元（原预测2023-2025年EPS为2.43元、3.28元和4.31元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。 风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；流行性传染病蔓延从而影响公司诊疗工作的开展。

业绩总结：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入27.2亿元，同比下降2.2%；实现归母净利润5.5亿元，同比下降22%；扣非后归母净利润5.3亿元，同比下降21.7%。 受疫情影响营业收入略有下降，人力成本增加和新机构的期初亏损导致利润明显下滑。2022年Q1-Q3收入增速放缓，2022年Q4收入大幅下滑，其中12月受疫情影响最严重，门诊量同比下滑约23%。利润方面，公司2022年归母净利润5.5亿元，同比下降22%。除疫情因素外，公司增加医生人员储备，全年增加人力成本约1亿余元，加之大量新增机构尚未实现盈亏平衡，利润端出现负增长。随着公司新设机构逐步成熟，预计利润率会持续提升。 蒲公英医院快速成长，利润率水平环比提升。蒲公英医院累计开业36家，其中2022年新开业17家，逆势扩张。2022年蒲公英分院贡献收入约4亿元，同比增长96.5%，占总收入比约14.9%。利润方面，由于新增17家医院目前正处于培育期，生产力尚未充分释放，其中只有实现3家盈利；2021年以前开业的19家医院中已有14家处于盈利状态，预计随着疫情消散和医院品牌的建立，利润端持续放量。 疫情政策双重压制需求终将释放，逆势扩张蓄力来年可期。分业务条线看，2022年种植业务受种植牙集采政策影响，出现需求压制，待政策落地后预计将存在放量空间；此外，公司在2022年增加约1000人左右的人员储备，并在疫情散发的情况下，仍在加紧布局蒲公英医院下沉，随着种植牙集采政策落地，需求释放，2022年布局的供给端产能充足，2023年业绩可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.2亿元、10.7亿元和13.5亿元，EPS分别为2.54元、3.33元、4.20元，当前股价对应PE分别为47倍、36倍、28倍。根据行业平均估值，考虑到口腔医疗服务连锁化程度与眼科医疗服务的差异性，给予公司2023年70倍PE，对应市值574亿元，对应目标价179元，维持“买入”评级。 风险提示：收入不及预期风险；行业政策风险；医疗事故风险。

事项：公司发布2022年年报：实现收入27.19亿元（-2.23%），归母净利润5.48亿元（-21.99%），扣非净利润5.25亿元（-21.73%）。 四季度单季，实现收入5.79亿元（-10.11%），归母净利润0.33亿元（-59.98%），扣非净利润0.28亿元（-55.56%）。 分配预案：拟决定不进行利润分配。 公司发布2023年一季度报告：实现收入6.75亿元（+3.04%），归母净利润1.69亿元（+1.49%），扣非净利润1.64亿元（0.42%）。 平安观点：多因素合并拖累公司业绩：2022年全年公司门诊量为294.59万人次，其中2、6、7、9月有比较快速的增长，但3、4、8、10、11、12受疫情影响明显，省内患者流动受限，省外医院停诊时间较长，门诊量增幅受到不同程度的影响，公司收入端出现下滑。利润端看，1）为实现逆势扩张，2022年公司人员处于扩张期。公司储备大量人才，人力成本支出攀升，医护人才等储备共计1000余人，全年增加人力成本约1亿余元；2）公司新建医院的物业仍以长期经营租赁为主，执行新租赁准则会确认整个租赁期的使用权资产、租赁负债，按照剩余租赁付款额计提租赁负债财务费用，2022年计入损益的租赁负债利息费用4250万；3）新开业医院租金及物业费用增加850万元，装修摊销、设备折旧增加1200万元，直接影响当期利润2050万元。剔除上述因素影响，公司利润将增厚1.63亿元，公司业绩与2021年基本持平。 种植牙集采及疫情影响公司业务结构：2022年公司儿科医疗服务4.85亿元（-8.3%），正畸医疗服务5.15亿元，（-3.6%）。疫情期间部分学校封闭管理，学生出行不便导致正畸及儿科业务下滑。种植医疗服务4.48亿元（+1.5%），修复服务4.27亿元（+0.1%），综合医疗服务6.98亿元（+2.1%），基本维持稳定。2023Q1儿科医疗服务1.26亿元（-0.2%），正畸医疗服务1.20亿元（-3.5%）。一季度新冠感染患者数量较多，限制了患者就医。种植医疗服务1.04亿元（+2.7%），修复服务1.01亿元（+5.4%），综合医疗服务1.84亿元（+5.7%）。一季度种植集采政策尚未落地，部分患者仍处于观望状态，因此影响了公司种植牙业务的放量。随着后续种植牙集采政策的落地，公司种植牙业务有望实现稳定增长。 公司积极扩张，为长期增长奠定基础：2022年公司不断进行人才储备、新设医院和蒲公英分院的布局，持续提升公司未来高速增长的动力。2023Q1，公司蒲公英分院累计开业37家，本年预计交付8家医院投入运营。2022年陆续开业的医院2023Q1实现盈利的7家，Q1蒲公英贡献业务收入1.26亿元，同比增长60%。同时，公司继续推进城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院的建设。公司积极扩张，为长期的增长奠定基础。 维持“推荐”评级：考虑种植牙集采的落地，我们调整公司23及24年盈利预测，并新增25年盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为2.43元、3.28元和4.31元（原预测2023-2024年EPS为2.55元和3.37元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。 风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；新冠疫情持反复从而对行业带来负面影响。

投资要点： 深耕浙江，辐射全国的民营口腔医疗服务龙头：公司通过总院+分院+蒲公英计划不断进行扩张，截至2022年上半年，公司在全国各地拥有已营业的口腔医疗机构65家，其中浙江省的口腔医疗机构43家，2021年浙江省内营收占比约为90%，公司浙江省根基稳固并向全国拓展。规模效应带动公司毛利和净利持续提升，2017-2021年公司营收CAGR为23.91%；归母净利润CAGR为34.22%，利润增速快于收入增速。 口腔服务市场空间大，但格局分散，优质商业模式易快速扩张。根据Frost&Sullivan预测中国口腔医疗服务市场预计2025年达近3000亿元，预计2021-2025年行业CAGR为20%。人口老龄化、消费升级、国家政策是行业发展的核心驱动力。但由于牙医自主创业相对容易，因此供给端以民营诊所为主，占比80%，行业CR5为8.5%，市场格局分散。能够获取优质医生资源和成熟扩张模式是口腔连锁公司逐步壮大的关键性因素。 获医模式、单店经营和扩张模式均较为成熟的口腔服务龙头。公司通过与大学合作实现了优质医疗资源的供给，通过成立投资基金吸引核心医生团队和管理团队参与新院建设激励团队。单店模型上看单人次医生创收超过成本支出，经营杠杆持续；业务结构调整提升公司毛利。 扩张模式上看，浙江省内通过总院+分院+蒲公英医院持续作深，浙江省外口腔并购基金建设三级口腔医院进入核心城市建立品牌。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为33.6/41.4/51.2亿元，对应增速分别为21%/23%/24%，归母净利润分别为8.2/10.8/13.4亿元，对应增速分别为16%/32%/25%，EPS分别为2.55/3.36/4.18元，3年CAGR为28.15%。DCF绝对估值法测得公司每股价值196.54元，可比公司23年平均PE为65倍。鉴于公司作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，给与些许的溢价，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年60倍PE，目标价201.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不确定的风险、医疗纠纷的风险、扩张不及预期的风险