盈利预测与投资评级 我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为107.36亿元、128.87亿元和155.66亿元,归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元和9.00亿元,分别同比增长17.0%、21.5%和21.6%,折合EPS分别为1.07元/股、1.30元/股和1.59元/股,分别对应估值24.8X、20.5X和16.8X,维持买入评级。 风险分析 医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。

事件 公司发布2019年第三季度报告 2019年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为76.66亿元、17.63亿元和17.98亿元,分别同比增长119.35%、62.25%和64.17%,实现每股收益1.10元,每股经营性现金流0.35元,符合我们此前预期。 简评 经营健康,核心品种持续放量带动业绩增长 自主产品方面,我们预计,前三季度公司经营稳健,同比持平或小幅增长。现阶段,公司AC-Hib品种渠道滞留时间较短,周转较快,批签发数据与销量近似。从批签发数据来看,2019年1-9月,AC-Hib实现批签发428万支,同比增长5%,全年预计维持稳健。 代理产品方面,HPV疫苗终端供不应求,五价轮状病毒疫苗处于推广期,整体销售周转速度较快,批签发数据与销量近似。从批签发数据来看,2019年1-9月:1)HPV-9实现批签发141.7万支,同比实现大幅增长;2)HPV-4实现批签发351.6万支,同比下滑1%;3)五价轮状病毒疫苗实现批签发299.3万支,同比实现大幅增长。核心品种HPV-9及五价轮状病毒苗带动公司前三季度业绩大幅增长。 行业经历长生生物疫苗事件后,整体批签发速度有所下降,现阶段批签发速度略有提升,预计未来批签发速度有望改善,公司核心品种未来高速增长值得期待。 增资智飞绿竹及安徽龙科马,加大研发布局未来 公司公告,将对智飞绿竹及安徽龙科马以分期增资的形式分别增资5亿元,增资完成后智飞绿竹及安徽龙科马仍为公司全资子公司。截至2019年上半年,公司自主研发项目共计22项,其中17个项目进入注册程序,5个项目处于临床前阶段,管线储备丰富,重磅品种方面:1)三联苗冻干剂型进入CDE审评阶段,审评状态为排队待审批;2)重组结合蛋白(EC)即将进行生产现场检查;3)母牛分歧杆菌疫苗正在等待进行生产现场检查。其余品种研发进展稳步推进。 代理品种占比提高拉低毛利率,费用控制良好,现金流改善,其余财务指标基本正常 2019年前三季度,公司综合毛利率为42%,同比降低15个百分点,主要由于代理品种毛利较低收入比重持续提升所致,与中报相比基本持平。销售费用率为9.24%,同比下降4.27个百分点,管理费用率为1.65%,同比下降1.11个百分点,主要由于公司收入端放量增长所致;应收账款大幅增长135.51%,主要由于公司核心品种放量增长,CDC回款周期较长所致;经营活动现金流量净额同比增长1151.57%,主要由于销售回款增加。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为107.18亿元、148.98亿元和180.26亿元,归母净利润分别为24.01亿元、35.59亿元和43.85亿元,分别同比增长65.6%、48.2%和23.2%,折合EPS分别为1.50元/股、2.22元/股和2.74元/股,对应PE为35.2X、23.7X和19.3X,维持买入评级。 风险分析 行业政策变动风险;产品研发、注册失败;产品销售未达预期;疫苗经营合规风险;

事件推出员工持股计划及激励基金管理办法草案公司发布员工持股计划(草案)及激励基金管理办法(草案)。 简评公布员工持股计划及激励基金管理办法草案,完善长效激励机制公司本次员工持股计划草案要点: 1) 参与对象: 总人数不超过 485人,公司董事、监事及高级管理人员 13人; 2) 股票来源/规模: 公司回购专用账户已回购的 3301001股,占公司总股本比例 0.26%; 3) 购买股票价格: 37.07元/股; 4) 存续期: 5年; 5) 锁定期: 12个月,自公司公告最后一笔标的股票登记至本员工持股计划名下之日起计算; 6) 管理模式: 公司自行管理,通过持有人会议选举产生持股计划管理委员会; 7) 费用摊销: 我们估计,本次员工持股计划费用预计分多年摊销,每年摊销费用对公司当期利润影响有限。 公司本次激励基金管理办法草案要点: 1) 激励对象: 专职董事及监事、高级管理人员及党群系统管理人员(不含独立董事)。公司及下属子公司任职的核心业务和技术骨干。公司认为有重大贡献的其他员工; 2) 基金计提: 激励基金=(公司当年净利润-上年净利润)×15%,同时根据当年公司业绩完成率设定基金计提约束条件; 3) 基金分配系数: 整体上,董监事和经营层高管占比 70%,其他人员及核心骨干占比 30%。个人分配系数=岗位系数×年度绩效系数×时间系数; 我们认为,本次公司推出激励基金管理办法及员工持股计划草案是公司混改后针对董监高等管理人员及核心骨干员工建立的中期及长期激励机制,有助于实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定,保障公司长期健康发展。整体来看,公司混改后 2018年董事、监事整体薪酬同比实现翻倍增长,近期公布了董事、监事等核心人员的 KPI 系统考核方案,结合本次推出员工持股计划,有望建立起完善的长效激励机制,公司未来长期健康发展值得期待。 看好公司长期健康发展2019年上半年,分板块来看: 1)药品事业部仍在开展渠道调整工作, H1小幅下滑,长期有望迎来恢复性增长; 2)健康产品事业部经营健康,实现稳健增长; 3)中药资源事业部利润端增速下滑,主要由于三七存货进行跌价损失计提; 4)省医药公司持续深耕云南省内市场提高市占率,增加费用投放,拖累当期业绩。 短期来看,公司吸并方案已落地实施, 计划推出员工持股计划,正在逐步踏上新途,未来药品事业部渠道调整后有望迎来恢复性增长;长期来看,重大资产重组落地为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能,翻开公司发展的新篇章。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 289.11亿元、 319.45亿元和 353.47亿元,归母净利润分别为 35.31亿元、 38.97亿元和 43.11亿元,分别同比增长 6.8%、 10.4%和 10.6%,折合 EPS 分别为 2.81元/股、 3.10元/股和 3.43元/股, 对应 PE 分别为 27.1X、 24.6X 和 22.2X, 维持买入评级。 风险提示消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期;

公布员工持股计划筹划概况,完善长效激励机制 公司本次员工持股计划筹划概况为:1)规模:持有股票累计不超过公司股本总额的10%,任一持有人持有的员工持股计划份额所对应的股票数量不超过公司股本总额的1%;2)股票来源:拟通过二级市场购买或法律法规允许的其他方式取得;3)持有人范围:原则上包括公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、公司(含全资子公司、控股子公司)管理人员、核心骨干员工等,并签署了劳动合同的员工。 我们认为,本次拟建立员工持股计划是公司混改后针对董监高等管理人员及核心骨干员工建立的长效激励机制,有助于实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定,保障公司长期健康发展。整体来看,公司混改后2018年董事、监事整体薪酬同比实现翻倍增长,近期公布了董事、监事等核心人员的KPI系统考核方案,结合本次拟建立员工持股计划,有望建立起完善的长效激励机制,公司未来长期健康发展值得期待。 看好公司长期健康发展 2019年上半年,分板块来看:1)药品事业部仍在开展渠道调整工作,H1小幅下滑,长期有望迎来恢复性增长;2)健康产品事业部经营健康,实现稳健增长;3)中药资源事业部利润端增速下滑,主要由于三七存货进行跌价损失计提;4)省医药公司持续深耕云南省内市场提高市占率,增加费用投放,拖累当期业绩。 短期来看,公司吸并方案已落地实施,计划推出员工持股计划,正在逐步踏上新途,未来药品事业部渠道调整后有望迎来恢复性增长;长期来看,重大资产重组落地为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能,翻开公司发展的新篇章。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为289.11亿元、319.45亿元和353.47亿元,归母净利润分别为35.29亿元、38.93亿元和43.07亿元,分别同比增长6.7%、10.3%和10.6%,折合EPS分别为2.81元/股、3.10元/股和3.43元/股,对应PE分别为28.0X、25.4X和23.0X,维持买入评级。 风险提示 消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期。

核心品种持续放量带动公司H1业绩增长 公司自主产品全部来自全资子公司智飞绿竹,2019年上半年,智飞绿竹实现营业收入5.75亿元,同比增长2.01%;实现净利润2.06亿元,同比下降19%。智飞绿竹收入增速下降,利润下滑主要由于:1)核心品种AC-Hib发货速度下降,预计H1实现销量200万支左右(H1批签发量298.6万支);2)稳定推进研发,H1研发投入达到1.02亿元元,同比增长105.53%,拖累业绩增长。 代理产品方面,2019年上半年实现营业收入44.23亿元,同比增长200.98%,代理品种持续放量带动公司业绩增长。我们预计:1)4价HPV上半年销量近250万支(H1批签发282.3万支);2)9价HPV上半年销量近150万支(H1批签发117.9万支);3)5价轮状病毒疫苗上半年销量近100万支(H1批签发174.1万支)。 行业经历长生生物疫苗事件后,整体批签发速度有所下降,上半年部分地区出现疫苗供应不足的情况,我们预计H2批签发速度有望改善,公司核心品种下半年高速增长值得期待。 管线储备丰富,重磅产品获批在即,长期健康发展可期 截至2019年上半年,公司自主研发项目共计22项,其中17个项目进入注册程序,5个项目处于临床前阶段,管线储备丰富。在结核病预防方面:1)国家层面积极推动“遏制结合病计划”;2)积极推进在学校层面开展防控工作,近日北京市已率先开展新生入学肺结核筛查工作。公司重点品种EC诊断试剂盒及微卡苗有望于年内获批,符合国家需求,前景较好。 完成第二期员工持股计划股票购买,完善激励机制保障长期健康发展 截至2019年7月30日,公司第二期员工持股计划已通过大宗交易和二级市场竞价交易的购买方式累计买入公司股票1615万股,完成第二期员工持股计划的股票购买并予以锁定。公司第二期员工持股计划以信托方式进行,募集资金总额上限为7亿元,参加对象为公司及下属子公司核心骨干员工,总人数不超过800人,其中董监高合计13人,认购份额占比不超过29.43%,其余员工认购份额占比不超过70.57%。本次员工持股计划股票购买的完成能够实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定,保障公司长期健康发展。 代理品种占比提高拉低毛利率,费用控制良好,现金流改善,其余财务指标基本正常 2019年上半年,公司综合毛利率为41.17%,同比降低18.03个百分点,主要由于代理品种毛利较低收入比重持续提升所致。销售费用率为8.72%,同比下降5.48个百分点,管理费用率为1.58%,同比下降3.47个百分点,主要由于公司收入端放量增长所致;应收账款、应收票据大幅增长169.10%,主要由于公司核心品种放量增长,CDC回款周期较长所致;经营活动现金流量净额同比增长1151.57%,主要由于销售回款增加。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为107.18亿元、148.98亿元和180.26亿元,归母净利润分别为24.01亿元、35.59亿元和43.85亿元,分别同比增长65.6%、48.2%和23.2%,折合EPS分别为1.50元/股、2.22元/股和2.74元/股,对应PE为35.2X、23.7X和19.3X,首次覆盖给予买入评级。 风险分析 行业政策变动风险;产品研发、注册失败;产品销售未达预期;疫苗经营合规风险。

环比增速提升,保持内生增长良好势头2019Q2公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为26.74亿元、1.97亿元和1.96亿元,分别同比增长30.51%、39.52%和40.26%,Q2环比增速均有提升带动公司H1业绩高速增长。我们认为:1)18Q2广东省推行分类分级管理办法,公司费用上升,业绩基数较低;2)公司2017年上市以来持续进行自建扩张,按年度计算,截至2018年底,公司3年内成长期门店数量占比在52.58%,内生增长趋势良好;3)公司药事服务能力加强、院边店(600余家)及DTP药房稳步推进(已开业35家,目标70家),处方药收入占比提高到28.60%,同比增长31.65%。 从上半年利润的角度来看,我们估计,增值税降税及小规模纳税人改革贡献利润增速约3%,同比自建速度放缓贡献利润增速在3%-5%左右,门店内生贡献利润增速约25%,可比口径同店增长在约为11%。 H1门店扩张速度趋缓,H2加速扩张,维持全年扩张计划截至2019年6月30日,公司拥有门店4153家,上半年新增门店313家。上半年净增门店274家,其中自建门店156家,收购门店118家,关店40家。医保定点门店3151家,占总门店数76.6%。整体来看,公司H1门店扩张速度较低,符合公司过往H1扩张较慢、H2扩张较快的步伐。预计H2门店扩张速度有望加快,维持全年1000家门店扩张计划不变:1)H2自建力度有望加大;2)经过H1的谈判,并购标的有望于H2签约落地。 内生效果显著,核心市场及综合坪效提升公司上市以来采用自建为主并购为辅的方式进行扩张,主要扩张区域为华南地区,导致2017年以来公司华南地区及综合月均坪效呈现下降趋势。2019年上半年,公司扩张速度趋缓、加强精细化管理及规模效应提升,华南地区及综合月均坪效回升,经营效率得到提升。 处方药占比提升及促销导致毛利率下降,费用控制良好,其余财务指标基本正常 2019年上半年,公司毛利率达到40%,同比下降1.67个百分点,主要由于处方药占比提升、加大降价促销力度及税改所致;销售费用率为25.38%,同比下降1.73个百分点,管理费用率为4.06%,同比下降0.31个百分点,费用控制良好。经营活动产生的现金流量净额同比增长253.06%,主要由于销售规模扩大及优化库存带来采购开支降低。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为114.73亿元、144.00亿元和177.47亿元,归母净利润分别为6.92亿元、8.72亿元和10.88亿元,分别同比增长30.1%、26.1%和24.7%,折合EPS分别为1.33元/股、1.68元/股和2.09元/股,分别对应估值40.6X、32.2X和25.8X,维持买入评级。 风险分析 医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期;

盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为298.44亿元、333.59亿元和373.06亿元,归母净利润分别为36.56亿元、40.37亿元和44.52亿元,分别同比增长10.6%、10.4%和10.3%,折合EPS分别为3.51元/股、3.88元/股和4.27元/股,对应PE分别为24.5X、22.2X和20.1X,维持买入评级。 风险提示 消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期。

事件公司发布 2019年半年度报告2019年上半年, 公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 55.34亿元、 2.70亿元和 2.55亿元,分别同比增长24.71%、 22.08%和 19.78%,实现每股收益 0.95元, 每股经营性现金流 1.55元, 符合我们此前预期。 简评新建与并购持续推进,带动公司业绩增长2019Q2公司实现营业收入 28.06亿元,同比增长 26.03%,归母净利润 1.11亿元,同比增长 22.01%,扣非归母净利润 1.10亿元,同比增长 25.20%。 Q2单季公司收入增速环比提升 2.66个百分点,扣非归母净利润增速环比提升 9.19个百分点,主要由于销售收入增长及销售费用率的小幅下降, 19年公司转向区域聚焦, 精细化管理效果显著。 Q2增速提升带动公司 H1业绩增长。 2019年上半年,公司新增直营门店 428家,其中新建门店292家,并购门店 136家,关闭门店 44家,净增门店 384家,华东、华中地区为重点扩张区域(净增门店 154家、 124家),直营门店总数达到 3673家、加盟门店 906家,共计 4579家,由于加盟店数量大幅增长,直营门店数占比降低至 80%。整体来看,公司自建及并购双轮驱动的扩张模式带动了业绩增长;19H1扩张速度与 18H1基本持平, 我们估计: 1) H2自建力度有望加大; 2)经过 H1的谈判, 部分并购标的有望于 H2签约落地。 处方药占比上升影响毛利率,其余财务指标基本正常2019年上半年,公司综合毛利率为 34.12%,同比降低 1.74个百分点,主要由于公司加大促销力度、处方药占比提升、医药批发低毛业务占比提升及小规模纳税人改革。销售费用率为 21.72%,同比下降 0.82个百分点,管理费用率 2018年为 4.77%,同比下降 0.17个百分点,整体来看公司扩张的同时控费效果显著;应收账款、应收票据小幅增长,基本稳定;经营活动现金流量净额同比增长 21.14%,主要由于营业收入增加。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 118.15亿元、 147.05亿元和 183.04亿元,归母净利润分别为 5.31亿元、 6.51亿元和 7.95亿元,分别同比增长 22.1%、 22.6%和 22.2%,折合 EPS 分别为 1.86元/股、 2.28元/股和 2.79元/股,对应 PE 为 29.5X、 24.1X 和 19.7X,维持买入评级。 风险分析行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提;

事件公司发布 2019年半年度报告2019年上半年公司实现营业收入、 归母净利润和扣非后净利润分别为 71.57亿元、 6.61亿元和 6.55亿元,分别同比增长-1.52%、 3.33%和 3.04%,实现每股收益 0.48元,每股经营性现金流 0.78元, 低于我们此前预期。 简评经营稳健,同仁堂科技业绩下滑拖累公司业绩增速2019年在同仁堂集团的统一领导部署下,公司严格落实质量整顿年的工作计划,在全系统内开展质量大排查和专项整治工作,对包括产品质量、标准执行、品牌管理在内的多项工作全面梳理排查,探查风险点并限时逐项整改。与此同时,随着新总经理及副总经理的履新,逐步开展营销改革工作, 未来有望逐步压缩经销商层级并加大与百强连锁的产品群合作,带动公司业绩增长。 母公司主要业务为医药工业,是传统中药平台,上半年实现收入 18.06亿元,同比增长 7%,净利润 5.21亿元,同比增长 9%,公司工业板块受产能影响继续维持稳健增长(大兴厂区已实现268个品规产品文号转移,常年生产品种为 400余种),其中核心品种安牛继续保持两位数增长, 前五名系列实现营业收入 19.23亿元,同比下滑 2.84%, 公司主体经营稳健。

提升经营质量,谋可持续发展 2019年上半年,公司医药工业板块整体实现营收33.08亿元,同比增长0.62%。上半年,母公司实现收入23.92亿元,同比增长0.9%,实现净利润9.44亿元,同比增长2.9%。整体来看上半年公司中药、生物药和化药三板块经营平稳。 中药板块,实现营业收入23.84亿元,同比下滑2.75%。我们估计:1)核心品种丹滴基本实现稳健增长,糖网适应症处于申报发补阶段,有望于年底或20Q1获批;2)感冒用药品种穿心莲内酯及藿香正气滴丸出现大幅下滑,主要原因是转变营销模式,由此前的铺货式销售为主转变为连锁药店门店纯销为主,提升经营质量;3)注射用益气复脉(冻干)及注射用丹参多酚酸后续有可能进入国家医保目录谈判,如成功进入国家医保有望实现快速增长。上半年,复方丹参滴丸、养血清脑颗粒及注射用丹参多酚酸进入多项临床指南,为未来产品的持续增长奠定学术基础。 生物药板块,普佑克持续增长。上半年,公司生物药板块实现营收1.37亿元,同比增长16.05%。18H1公司为筹备天士力生物赴港上市及考虑企业更名进行了提前发货导致18H1普佑克基数略高,19H1增速略慢,下半年为进入秋冬季节为心梗高发期,有望实现快速增长。适应症拓展方面,缺血性脑卒中适应症0-4.5小时和4.5-6小时时间窗均进入Ⅲ期临床试验,入组顺利,其中0-4.5小时临床试验累计启动37家医院,4.5-6小时试验累计启动19家医院,已有的试验监测显示安全性良好,预计19年底完成入组,20H1提交3期临床试验总结报告,20年底左右获批;急性肺栓塞Ⅱ期临床阶段报告期内进展顺利,患者临床获益明显并且安全性好,预计20Q1提交临床试验总结报告。 化学制剂板块,稳健增长。上半年,公司化学药板块实现营收7.59亿元,同比增长9.63%。我们估计:1)抗肿瘤品类在蒂清带动下实现21.74%增长(由于肿瘤用药18年5月降税,存在口径不一致导致增速放缓的因素);2)核心品种水林佳大幅下滑,主要原因为肝病用药市场整体下滑严重,公司已进行销售策略调整,目标转向非酒精性脂肪肝领域,预计经过培育之后有望迎来增长。 医药商业板块,上半年实现营收60.70亿元,同比增长18.54%。整体来看公司医药商业业务保持稳定发展:1)分销方面,天士营销在已有业务规模的基础上,进一步加强了对应收账款的管控力度,对客户进行分类管理,实施周跟进、月分析,提高了资金周转率,有助于提升运营能力,提升经营质量;2)加强零售连锁业务运营管控;3)推进慢病管理与药事增值服务模式异地复制,在天津市以外共计与19个省份(31个城市)进行医保、卫生、合作方式洽谈和签约。 现金流持续改善,应收账款良好管控,财务指标基本正常 2019年上半年,公司综合毛利率为33.16,同比下降1.95个百分点,主要由于商业占比持续提升;销售费用率同比下降0.04个百分点,基本稳定;管理费用率同比下降2.78个百分点,控费效果显著;财务费用率基本稳定;应收账款同比增长8.43%,增幅已缩窄,应收账款得到良好管控;经营活动产生的现金流量净额同比增长34.72%,持续改善。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们下调盈利预测,预计公司2019-2021年实现营业收入分别为201.47亿元、226.51亿元和253.62亿元,归母净利润分别为16.13亿元、17.43亿元和19.25亿元,分别同比增长4.4%、8.1%和10.4(原预期为归母净利润分别为17.38亿元、19.50亿元和21.97亿元,分别同比增长12.5%、12.2%和12.7%),折合EPS分别为1.07元/股、1.15元/股和1.27元/股,分别对应估值15.9X、14.7X和13.3X,维持买入评级。 风险分析 新药研发失败风险;产品降价风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。

事件 公司发布 2019年半年度报告及前三季度业绩预告 2019年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 71.67亿元、 17.22亿元和 9.77亿元,分别同比增长10.73%、 108.39%和 26.37%,实现每股收益 1.76元, 每股经营性现金流 1.21元, 略超我们此前预期。 2019年前三季度预计实现归母净利润 18.35亿元-20.58亿元,同比增长 64.95%-85%(对应扣非归母净利润增速为 10%-30%),主要由于 2019年 1月处置资产带来约 6.8亿元(税后)资产处置收益(非经常性损益)。 简评品牌 OTC 及颗粒业务增长较好带动公司业绩增长Q2单季公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 36.85亿元、 5.55亿元和 5.41亿元,分别同比增长 19.17%、37.64%和 41.85%,带动上半年业绩增长。 Q2扣非增速较快: 1)业务上,品牌 OTC、中药配方颗粒业务增速较快带动增长; 2)费用端, 部分业务费用投放进度相对缓慢,预计 H2进行投放; 3)国家自 2019年 4月 1日执行减税降费政策,预计贡献扣非净利润增速在个位数水平。 CHC 业务上半年实现营业收入 36.95亿元,同比增长 11.97%,其中感冒、胃肠品类实现较快增长,皮肤品类表现平稳,“易善复”在医院和零售双渠道继续保持良好的增长态势。我们估计,核心感冒品类上半年增速较以往有所提升,主要因为: 1) 感冒品类存在终端需求; 2) 18H1流感疫情严重部分地区断货, Q2基数未达到高位; 3) 公司“ 999感冒灵”作为感冒品类第一品牌,竞争优势明显。 处方药业务上半年实现营业收入 31.02亿元,同比增长 9.01%,我们估计中药配方颗粒业务实现大幅增长,中药处方药及抗生素业务实现稳健增长。 经过近几年的调整,中药注射剂在营业收入中的占比已逐步下降至约6%。 大健康业务上半年基本稳定。 2018年以来保健品市场持续进行整顿,对圣海的 CMO 业务造成一定影响,公司积极拓展电商、连锁药店及海外客户基本保障业务稳定。现阶段公司正在完善大健康业务产品组合,已上市系列为“ 999今维多”、“三九益普利生”、“ 9YOUNG”,分别定位于基础膳食补充剂、功能性产品和年轻群体品牌,年内仍将推出 5款新品,进一步落实产品群策略,满足不同渠道及客户群体的需求,促进业务增长。 持续推进创新投入与品牌建设,保障长期健康发展公司持续加大研发投入,鼓励技术创新。 1)多层次技术平台取得进展:粤港澳大湾区小分子新药创新中心完成注册、“中药口服制剂关键技术国家地方联合工程中心”国家级平台获批并举行揭牌仪式,为公司转型升级夯实基础; 2)新产品引进体系日益成熟:公司此前已经多次完成品种引入并做大做强,管理层在产品线引进及后期培育方面经验丰富,未来拟通过并购、购买权益、业务合作等方式多途径丰富公司产品线; 3)管线方面: 目前公司在研新产品 32项,其中创新药 3项, 2019年上半年新立项 4项,主要在骨科、呼吸等领域。 10款仿制药开展一致性评价工作,其中阿奇霉素篇已通过现场检查; 4)存量品种方面:公司围绕感冒灵、血塞通软胶囊、骨通贴膏等多个产品,优化工艺,提高质量标准,提升产品的品质与资质,为培育大品种做好前期准备。 中药经典名方领域,已完成 2首经典名方的物质基准研究,正在准备申报工作。中药配方颗粒领域,公司持续开展多个配方颗粒国家统一标准研究和申报工作,并不断完善和提高配方颗粒质量控制水平,提升产品品质,为迎接行业的正式放开做好充足准备。 公司具有较强的品牌运作能力,重视消费者研究和媒介创新。现阶段在“ 999”品牌基础上已补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”等品牌,“ 1+N”品牌策略已取得阶段性成果,未来将围绕儿科、骨科、妇科等品类,打造“好娃娃”、“天和”以及“康妇特”品牌。 健康中国是国家未来的重要战略方向,中药领域作用越发清晰,未来将在疾病预防领域发挥重要作用, 我们认为在未来的医药健康领域依靠创新驱动及品牌优势领先的企业有望迎来长期持续发展。 销售费用率暂时下降,其他指标基本正常2019年上半年,公司毛利率达到 68.49%,同比下降 2.04个百分点,主要 CHC 业务收入占比提升;销售费用率为 40.49%,同比下降 3.43个百分点,主要由于部分销售费用投放速度暂时放缓及部分品种收入确认形式变化带来销售费用下降。 管理费用率为 5.06%基本稳定。 应收账款及应收票据同比下降 26.20%,主要是应收票据回款情况向好,经营质量提升;经营活动产生的现金流量净额同比增长 9.07%,基本稳定。 其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2019–2021年实现营业收入分别为 150.98亿元、 168.31亿元和 187.67亿元,归母净利润分别为 22.77亿元、 20.44亿元和 23.27亿元, 分别同比增长 59%、 -10%和 13.8%, 折合 EPS 分别为 2.33元/股、 2.09元/股和 2.38元/股, 分别对应估值 12.9X、 14.3X 和 12.6X,维持买入评级。 风险提示 行业政策推进进度不及预期; 分级诊疗、辅助用药目录等政策风险;药品降价风险;原材料价格波动风险。 图表1: 2018-2019年分季度累计主要财务指标(单位:百万元)

事件公司发布 2019年半年度报告2019年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 50.60亿元、3.37亿元和 3.35亿元,分别同比增长17.90%、15.31%和 15.09%,实现每股收益 0.59元,每股经营性现金流 0.53元,低于我们此前预期。 简评Q2受执业药师短缺影响拖累当期业绩Q2单季实现营业收入 24.72亿元,同比增长 17.00%,归母净利润 1.62亿元,同比增长 0.48%,扣非净利润 1.62亿,同比增长 2.25%。19H1归母净利润增速为 15.31%,与公司 2014-2018年归母净利润复合增速 15.09%相匹配。Q2单季归母净利润同比0.48%增长主要由于:1)Q2严查执业药师带来执业药师人力成本上升及部分处方药销售受限;2)加大促销力度带来毛利率下滑、销售费用增长,进而导致净利率下滑。目前,云南省远程审方政策已于 8月 5日正式执行,省内存量门店执业药师短缺问题基本得到缓解,Q3有望迎来恢复增长。 执业药师限制 Q2门店扩张,省外格局持续扩大由于执业药师数量短缺限制公司自建门店扩张速度,Q2单季净增门店数量 124家。2019年上半年,公司自建门店 457家, 考虑盈利能力关店 27家,考虑优化布局搬迁门店 59家,合计减少门店 86家,合计净增门店 371家,其中云南净增 188家,川渝净增 83家,广西净增 40家,海南净增 17家,山西净增 24家,贵州净增 16家,河南净增 3家,门店总数达到 6129家。省外门店占比进一步增加至 38.86%,省外格局持续扩大规模。