事件。公司发布2024年半年报。公司24年上半年实现营收141.06亿元，同比增长7.30%，归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；24年单Q2实现营收68.12亿元，同比增长0.27%，归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%。 点评： CHC业务稳健增长，板块毛利率明显提升。24年上半年公司自我诊疗（CHC）业务实现收入77.73亿元，同比增长14%，公司凭借强大品牌力与渠道掌控力，在零售行业竞争激烈环境下实现逆势增长。24年上半年CHC业务毛利率为62.87%，同比增长5.90pp，板块毛利率的变化受到季节变化影响和高毛利产品占比升高导致。我们认为公司拥有核心品牌与渠道优势，在品牌聚焦与产品升级等方面持续发力，推动CHC板块业务持续稳健增长。 处方药业务短期承压，配方颗粒恢复性增长。公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要是部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略导致。国药业务方面，随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，市场竞争日益加剧，行业增速放缓的同时推动配方颗粒业务商业模式重构，24年上半年公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，配方颗粒销量实现恢复性增长。 战略启动收购天士力，提升中药创新研发优势。24年8月公司披露重大资产重组预案，将战略收购天士力。天士力在中药核心领域具备产品、研发等方面优势，定位为中药创新药领先企业，与三九和昆药具有明显差异化。未来公司有望助力天士力巩固现代中药领先优势，同时在零售运营与品牌打造方面为天士力赋能。我们认为公司战略并购天士力，有望进一步夯实行业龙头地位，同时提升中药创新领域核心竞争优势。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为34.40亿元、38.70亿元、42.75亿元，增速分别为20.6%、12.5%、10.5%，对应EPS为2.68元、3.01元、3.33元。公司中药OTC品牌与渠道优势显著，未来有望通过内生外延持续稳健增长。参考可比公司，我们给予公司2024年18-23XPE，对应合理价值区间48.24-61.64元，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品推广不及预期，昆药整合不及预期，中药配方颗粒集采影响。

事件。公司发布2024年半年报。公司24年上半年实现收入204.55亿元，同比增长0.72%，归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；24年单二季度实现收入96.81亿元，同比下降1.18%，归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%。 点评。 健康品事业群利润持续提升，数字化驱动未来发展。24年上半年健康品事业群实现收入31.44亿元，净利润12.31亿元，同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7pp，2024年“618”期间云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1，养元青洗护产品实现收入1.95亿元，同比增长41%。健康品事业群将立足全域全渠道发展，线上线下协同布局。我们认为公司核心品种口腔护理产品品牌优势显著，未来有望通过数字化驱动，实现精益运营与产品领先。 药品事业群较快增长，持续深化院内市场推广。24年上半年药品事业群实现收入40.69亿元，同比增长9.6%。核心品种云南白药气雾剂收入超过12亿元，同比增长超30%。云南白药膏、云南白药胶囊销售收入均保持良好增长。 其他品牌中药类产品增长亮眼，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长。公司持续深化院内开发推广工作，在学术临床方面稳步推进围绕云南白药胶囊、宫血宁胶囊、气血康口服液等核心产品二次开发的多项临床研究，上半年公司院内市场增速超过药品事业群总体收入增速。我们认为药品事业群产品有望借助公司优势品牌与渠道资源，实现持续快速增长。 强化创新研发能力，奠定长期发展基础。公司有序推进短、中、长期项目落地，短期方面，公司围绕药品事业群的现有产品开展临床研究，支撑现有产品的推广及销售，同时积极开展休眠产品的二次开发及恢复生产，不断丰富公司的高品质产品管线；中期方面，公司积极推进创新中药开发，同时深耕云南白药透皮制剂领域，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，并围绕国家在创伤领域的重要需求进行全面布局；长期方面，公司聚焦创新药研发成果转化，为公司提供持续发展动力。24年上半年公司用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌患者的INR101诊断核药项目已获得临床批件，并完成Ⅰ期临床试验；INR102项目已启动前体药学和非临床研究。我们认为公司在不同周期维度持续强化研发创新能力，将有效支撑公司长期、健康、稳定发展盈利能力持续提升，期间费用率基本稳定。公司24年上半年销售毛利率为29.30%，同比增长1.75pp，销售费用率为11.23%，同比增长0.11pp，管理费用率为1.60%，同比下降0.10pp，研发费用率为0.72%，同比增长0.01pp，财务费用率为-0.63%，同比下降0.11pp，销售净利率为15.59%，同比增长1.67pp。毛利率提升主要由于是药品、健康品事业群毛利率上升，且收入结构中工业收入占比提高。 盈利预测：公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.36亿元、51.32亿元、56.32亿元，增速分别为13.2%、10.7%、9.7%，对应EPS为2.60元、2.88元、3.16元。公司拥有中药资源品优势品牌，具备丰富创新产品矩阵，对比可比公司应给予品牌溢价，我们给予公司2024年23-28XPE，对应合理价值区间59.80-72.80元，维持“优于大市”评级。 风险提示：中药材成本波动风险，药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报： 业绩增长稳健，派格宾持续放量。 1H24公司实现营业收入 11.90亿元，同比增长 31.68%。其中 1Q24收入 5.45亿元（yoy+30.05%）， 2Q24收入 6.45亿元（yoy+33.09%）。收入增长稳健主要系乙肝临床治愈理念不断普及带动公司核心产品派格宾持续放量。 费用率持续下降，利润增长优异。 1H24公司实现归母净利润 3.04亿元，同比增长 50.53%。其中 1Q24利润 1.29亿元（yoy+53.03%）， 2Q24利润 1.76亿元（yoy+48.75%）。利润增长显著主要系公司净利率持续提高， 1H24公司净利率 25.58%，同比提升 3.20pct；毛利率 96.36%，同比提升 0.43pct；销售费用率 42.00%， 同比下降 3.71pct， 我们认为主要系派格宾销售扩大带来的规模效应；管理费用率 10.04%，研发费用率 9.57%，同比略有提升。 临床开发持续推进，多项成果进度喜人。 1） 2024年 3月派格宾针对乙肝临床治愈的新增适应症上市申请获得受理，目前处于技术审评阶段，我们预计1H25能够获批； 2） 2024年 1月公司长效生长激素上市申请获得受理，目前处于技术审评阶段； 3）公司长效 EPO 已完成 II 期临床，目前正在进行 III期临床申请的准备工作； 4） 2024年 7月公司与 aigos 签订协议，共同开发口服小分子衣壳组装调节剂 ALG-000184； 公司发布 2024-2026股权激励方案，彰显管理层信心。 公司拟向董事、高管、核心技术人员及其他人员合计 677人（占 2023年底公司员工总数的 34.54%）授予 600.00万股限制性股票，每股价格 39.80元。 公司层面的考核要求激励对象在 2024-2026三个归属期内，以 2023年的净利润（5.55亿元）为基础，实现不低于 30%、 70%、 120%的增长，对应每年的增长率为 30%、 31%、29%， CAGR 30%。 盈利预测。 我们预测公司 2024-2026年净利润分别为 7.51、 10.51、 14.38亿元，同比增长 35.3%、 39.8%、 36.8%， EPS 分别为 1.85、 2.58、 3.53元。 参照可比公司，我们给予公司 1-1.3倍 PEG，对应 2024年 37-48倍 PE，对应合理价值区间为 68.62-89.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。

事件。 8月 4日公司发布关于控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》暨控制权变更的提示性公告， 华润三九受让天士力集团及其一致行动人合计持有的 4.18亿股公司股份，占公司总股本的 28%，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款合计为人民币 62.12亿元。 公司控股股东天士力集团与国新投资签订了《股份转让协议》，约定国新投资受让天士力集团持有的公司0.75亿股股份，占公司总股本的 5%，转让价格为每股人民币 14.85元，转让价款为 11.09亿元。 点评。 国资入主有望赋能全新发展，资源整合提升协同效能。 本次交易完成后，天士力将进入华润体系，成为中药国资成员。 收购方华润三九作为中药产业链龙头企业， 不断强化中药产业链建设，抓住标准化药材和智能化制造两个突破点，兼顾产业链各方面的均衡发展，积极发挥中央企业的主体支撑和融通带动作用，推动中药现代化、产业化； 天士力从全产业链的标准化建设开始，打造从中药材 种植、提取、生产、营销，以及药品研发和临床试验全程化质量管理体系，结合国际市场的需求和标准，形成全产业链均具国际标准的竞争优势，在创新研发及医疗渠道方面具有突出优势。我们认为通过充分整合双方资源，有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力。 中药创新研发领军者， 多款在研创新管线深入布局。 2023年天士力研发投入占医药工业收入比例达 17.73%，截至 2023年年末拥有 98款在研产品的研发管线，其中现代中药布局 25款产品，包括 18款 1类创新药；现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤 2款已提交生产申请， 19款产品处于临床 II、III 期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。 我们认为公司作为中药创新药头部企业，拥有丰富布局在研管线，奠定未来业绩长期成长基础。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 11.80亿元、12.99亿元、 13.91亿元，同比分别增长 10.2%、 10.1%、 7.1%，对应 EPS分别为 0.79元、 0.87元、 0.93元。公司深耕现代中药创新，研发储备品种丰富，业绩恢复快速增长。参考可比公司， 我们给予公司 2024年 20-25X PE，对应合理价值区间为 15.80-19.75元，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险，集采降价的风险，新产品注册进度不及预期的风险，资产减值的风险。

事件： 公司发布 2024年半年度业绩快报。公司 24年上半年实现营收 56.50亿元，同比增长 11.99%，实现归母净利润 17.20亿元，同比增长 11.61%，实现扣非归母净利润 17.51亿元，同比增长 11.03%。 点评： 天然牛黄价格居高致利润承压，进口试点放开有望逐步改善成本压力。 公司核心片仔癀系列产品及化妆品的销售收入实现较大增长，但重要原材料成本上涨对利润空间造成压缩。根据中药材天地网数据，天然牛黄价格由 23年初的 57万元/千克上涨至 24年 7月的 140万/千克，涨幅高达 146%。 24年 6月国家药监局与海关总署联合发布允许牛黄进口试点征求意见稿，我们认为进口牛黄试点放开有望缓解国内天然牛黄供给侧压力，促进天然牛黄价格回归相对合理区间，改善公司核心品种利润水平。 国企改革持续推进，市场化激励机制激发内部能动性。 公司持续优化经营业绩考核和薪酬管理体系，运用政策新规等，积极探索市场化改革，搭建市场化考核激励机制，推行公司高管任期制激励和契约化管理，落实权属子公司“一企一策”考核机制。 我们认为公司制定中长期激励方案，赋能企业改革发展，有望进一步激发企业内部活力。 “药品+非药品”双轮驱动增长，核心品类营销模式不断优化。 1）零售端： 24年 7月公司举办零售战略合作伙伴大会，以主产品为核心，通过多样化产品组合，聚焦品牌与资源赋能，满足零售端的价值合作需求。我们认为公司战略推动零售连锁销售渠道合作布局，有望进一步优化核心品种院外销售模式。 2）处方端： 23年 4月公司启动片仔癀名医馆名医申请， 24年以来引进名医数量实现快速增长，同时公司制定支持“名医入漳”相关配套方案，包括片仔癀国药堂和片仔癀名医馆项目，有望促进片仔癀产业有效延伸与拓展。 发布提质增效行动方案，奠定未来高质量发展基础。 公司发布《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，提升经营质量方面重点提出： 1）稳价保量促增长， 2）做精做优“大单品”， 3）搭建品牌新阵地；投资者回报方面拟进行不超过相应期间 50%归母净利润的 24年度中期分红；研发创新方面注重深耕优势大品种的二次开发、加大新药开发力度并夯实科研创新平台。我们认为公司发布行动方案有望促进提升企业经营质量，增强核心市场竞争力。

派格宾持续放量带动公司收入快速增长。特宝生物是一家专注于长效重组蛋白药物研发、生产和销售的生物科技公司，目前拥有5款重组蛋白上市产品，包括治疗血液肿瘤相关疾病的特尔津、特尔康、特尔立、珮金，以及治疗慢性病毒性肝炎的派格宾。2023年公司实现营业收入21.0亿元（+37.6%）。业绩同比大幅增长的主要原因是公司核心产品派格宾的持续放量，2023年派格宾收入17.9亿元（+54.2%），已占公司总营收的85%。 收入规模持续扩大带动费用端快速摊薄，叠加毛利率的一次性提升，使得利润增速高于收入增速。2023年公司归母净利润5.55亿元（+93.5%），扣非净利润5.79亿元（+73.6%）。毛利率达93.3%（+4.4pct），主要系公司和键凯科技的合作到期，公司不再支付相关专利费用。销售费用率40.4%（-5.6pct），我们认为主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。管理费用率10.0%（+1.0pct），研发费用率11.0%（+1.1pct）基本保持稳定。 得益于上述因素，2023年公司净利率已达26.5%（+7.6pct）。我们认为，未来随着销售费用率的进一步摊薄，公司的净利率还有持续提升的空间。 慢乙肝临床治愈空间不断扩大，看好派格宾未来持续放量。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，目前主要用于治疗一线核苷酸类似物经治后HBsAg<1500IU/ml的慢性乙肝患者（优势患者），这部分患者数量目前约为150-250万人。根据我们测算，派格宾上市以来累计覆盖优势患者数量不超过15万人，渗透率仅为6-10%。我们注意到近期乙肝治疗扩空间和提渗透两个逻辑逐步落地，得益于自上而下的政策和行业利好，我们认为从中心医院到基层的乙肝诊疗有望加速，而作为乙肝一线用药的派格宾放量有望提速。2024年1月李兰娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理专家共识（2023）》发布；3月，首版儿童慢性乙型肝炎防治专家共识发布；2023年底，由卫健委牵头的“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”出台。 其他长效重组蛋白产品进入收获期，拉动第二成长曲线。公司长效升白药、生长激素和促红素均进展顺利。长效G-CSF产品珮金已于2023年6月30日获批上市并进入医保，这款产品由复星医药代理销售，半年收入达1006万元。长效生长激素已于2024年1月11日递交上市申请并获得受理。 长效促红素已完成II期临床并准备开启III期。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.51/10.51/14.38亿元，对应EPS分别为1.85/2.58/3.53元。参照可比公司，我们给予公司1-1.3倍PEG，对应2024年37-48倍PE，对应合理股价为68.62-89.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示：主营产品销售不及预期的风险，药品未能中标及中标价格下降风险，技术升级迭代与市场竞争风险，新产品获批不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报。公司 2023年实现收入 33.12亿元，同比增长 10.31%，实现归母净利润 5.68亿元，同比增长 22.09%。 2024年一季度实现收入 9.09亿元，同比增长 15.27%，实现归母净利润 1.90亿元，同比增长 31.98%。 点评： 核心贴膏品种稳健增长，矩阵品牌优势持续升级。 2023年公司核心品种通络祛痛膏实现收入超过 10亿元，“两只老虎”系列年销量超 10亿贴。公司采取“1+N”品牌战略，在“羚锐”主品牌赋能下，聚焦“两只老虎”与“小羚羊”等子品牌建设，在骨科与儿童健康等领域持续打造品牌优势，形成品牌聚合效应，有望推动核心品种持续放量。 贴剂产品稳步提升，片剂产品实现较快增长。 2023年公司贴剂产品实现收入20.47亿元，同比增长 6.91%，毛利率为 75.8%，同比增长 1.33pp；片剂产品收入 2.62亿元，同比增长 34.66%，毛利率为 65.62%，同比增长 6.85pp； 胶囊剂收入 7.12亿元，同比增长 15.44%，毛利率为 74.66%，同比增长0.35pp；软膏剂收入 1.37亿元，同比下降 7.91%，毛利率为 74.95%，同比减少 1.27pp。片剂产品实现较快增长，主要原因是丹鹿通督片销售增长。 费用率持续优化，营销效率不断提升。 2023年公司销售期间费用率为52.92%，同比下降 4.09pp，销售费用率为 45.41%，同比下降 2.68pp，管理费用率为 5.26%，同比下降 0.38pp，研发费用率为 3.31%，同比下降 0.86pp。 2024年一季度公司销售期间费用率为 50.75%，同比下降 3.37pp，销售费用率为 45.55%，同比下降 2.17pp，管理费用率为 3.84%，同比下降 0.60pp，研发费用率为 2.24%，同比下降 0.45pp。我们认为公司稳步推进渠道创新与营销优化，叠加品牌优势升级，营销效率实现有效提升。 盈利预测与估值。 公司在中药贴膏领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 6.89亿元、 8.07亿元、 9.50亿元，同比分别增长21.3%、 17.2%、 17.7%，对应 EPS 分别为 1.22元、 1.42元、 1.67元。参考可比公司，我们给予公司 2024年 20-25X PE，每股合理价值区间为24.40-30.50元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

事件： 公司发布 2023 年报&2024 年一季报。 2023 年公司实现营收 391.11亿元，同比增长 7.19%，归母净利润 40.94 亿元，同比增长 36.41%，扣非归母净利润 37.64 亿元，同比增长 16.45%。 2024 年一季度公司实现营收107.74 亿元，同比增长 2.49%，归母净利润 17.02 亿元，同比增长 12.12%，扣非归母净利润 16.90 亿元，同比增长 20.51%。 点评：聚焦主业，提质增效，药品事业群稳健增长。 2023 年公司药品事业群实现收入 64.81 亿元，同比增长 8.16%，白药核心系列品种稳健增长，白药气雾剂收入超过 17 亿元，同比增长 15.27%，白药膏收入超过 9 亿元，白药胶囊收入超过 6 亿元。品牌中药较快增长，蒲地蓝消炎片与藿香正气水收入过亿元，同比增长近 16%与 124%，宫血宁胶囊收入同比增长 47%，气血康口服液收入 2.31 亿元，同比增长 15%。 我们认为药品业务是公司核心业务板块， 公司将利用院外 OTC 渠道优势与品牌优势，推动药品事业群快速发展。 健康品事业群发掘存量潜力，积极拓展多元化渠道。 2023 年公司健康品事业群实现稳健增长，实现营业收入 64.22 亿元，同比增长 6.50%。在口腔护理领域， 云南白药牙膏国内市场份额达到 24.6%，持续保持市场第一。 在防脱洗护领域， 核心产品养元青加速成长， 2023 年销售额突破 3 亿元， 同比增长36%，并在线上渠道实现快速增长。未来公司将持续聚焦口腔健康及洗护产品， 通过多元化渠道拓展带动核心品种放量。 中药资源事业部稳健发展，维持药材供应战略地位优势。 2023 年中药资源事业群实现对外收入 17.1 亿元，同比增长约 22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长 81%。 有效保障公司战略品种供应与价格稳定， 在中药材价格普涨的背景下，有效平抑公司投料药材价格上涨。我们认为公司中药资源事业群不断聚焦区域优势资源，保证公司供应前提下，打造持续领先的中药资源产业平台。 持续加大研发投入， 短、中、长期战略清晰。 公司布局四大研发中心，充分发挥中央研究院的中枢协调功能，整合、协调跨区域研发资源。公司科学规划短、中、长期研发项目，短期全力布局上市品种二次开发及快速药械开发，宫血宁胶囊二次开发项目、气血康口服液等项目取得阶段性进展；中期推进创新中药开发，深耕云南白药透皮贴剂制剂领域，并在创伤领域进行布局；长期聚焦创新药研发成果转化，聚焦优势独家品种，并以核药为中心进行多个创新药开发。我们认为公司制定不同时间周期的多层次研发战略目标， 有望通过研发创新驱动未来长期可持续发展。 盈利预测： 公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 46.8 亿元、 52.1 亿元、 57.3 亿元，增速分别为 14.3%、 11.4%、 10.1%，对应 EPS 为 2.62 元、 2.92 元、 3.21 元。 公司拥有中药资源品代表性品牌， 具备丰富创新产品矩阵， 我们给予公司 2024 年 23-28X PE，对应合理价值区间 60.26-73.36元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 中药材成本波动风险， 药品集采影响加剧， 核心产品放量不及预期。

国企混改已现成效，困境反转迈入稳定增长期。康恩贝专注于医药健康领域，主要从事药品及大健康产品的研发、制造和销售，曾通过并购尝试拓展相关业务领域，使得公司业绩2019年起出现较大波动，自实施混改以来，公司聚焦中药大健康发展战略，持续推进资源整合协同工作：一方面，公司推动非主业非优势、低效无效资产的处置，另一方面，公司进行业务整合，促进中药大健康产业的升级转型和创新。2023年，公司业绩已基本恢复到了历史最高水平，实现营业收入67.33亿元（+12.20%），扣非归母净利润5.54亿元（+14.60%）。我们认为当下公司减利风险因素已基本出清，业务结构持续优化，主业盈利已进入稳定阶段。 焕新做大老品牌，创新培育新品牌。公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成多个知名品牌及其系列产品，形成了品牌森林策略。2023年公司销售过亿元品种系列共17个，较上年增加2个，合计实现销售收入46.19亿元（+12.93%），占公司总营收比重为68.6%。公司将建优产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列10亿级销售规模外，力争2个品牌系列产品实现销售5-10亿级、5-6个产品实现销售2-5亿级。同时，通过加大品牌延伸，将品牌及产品从疾病治疗向保健预防发展。 内生外延共发力，整合资源提效能。内生方面，公司将进一步推进无效资产的处置和对控股子公司全资化等工作，整合资源，提质增效，同时围绕创新主线，加大研发投入，聚焦重点项目创新性研究和中药大品种的二次开发及循证医学研究，加强研发创新平台建设。外延方面，根据战略规划，公司将在中药大健康企业中积极寻求并购机会，同时聚焦优势治疗领域及细分赛道，引进具有临床价值和市场需求的潜力大品种。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为7.47亿元、8.37亿元、9.56亿元，对应EPS分别为0.29元、0.33元、0.37元。公司通过“瘦身强体”行动优化资产、提质增效，在大品牌大品种工程拉动下稳定增长。 参考可比公司，我们给予公司2024年20-25XPE，对应合理价值区间为5.81-7.27元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化的风险，研发创新的风险，原材料的价格波动风险，市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入16.29亿元，归母净利润1.87亿元（-34.64%），扣非归母净利润1.33亿元（+25.35%），佰骏医疗于22M10不再纳入合并报表范围，剔除该因素，公司23年营业收入基本持平，此外转让佰骏医疗部分股权确认的投资收益也影响了上年同期归母净利润的基数。24Q1实现营业收入4.38亿元（+0.37%），归母净利润7019万元（+10.04%），扣非归母净利润5390万元（+9.61%）。 点评：2023年公司医药制造板块实现收入14.39亿元（-0.27%），其中呼吸系统用药、儿童用药收入同比均实现了20%以上的增长，而心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药收入同比下降，主要是分别受依折麦布片、藤黄健骨片先后纳入集采所致。“338大产品打造计划”中大部分产品均呈现稳健增长态势，如强力枇杷露的销售收入同比增长超过80%，强力枇杷膏（蜜炼）、蒲地蓝消炎片、血塞通片等产品的销售收入同比增长均超20%。中药创新药发展势头良好，小儿荆杏止咳颗粒已累计覆盖等级医院近900家、基层医院约400家，实现营收近6000万元；玄七健骨片全年覆盖等级医院近500家，实现营收3200万元。 截至2023年年底，公司已经开展临床前研究的中药创新药研发项目达13个，覆盖妇科、骨科、呼吸科、儿科、肿瘤科等科室。中药创新药研发项目进度靠前的品种有诺丽通颗粒、健胃祛痛丸、蛭龙通络片，其中健胃祛痛丸正在进行III期临床试验，预计2025年申报生产；蛭龙通络片II期临床研究进展顺利；诺丽通颗粒正在进行长毒试验。另有小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利，止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于24M4申报临床试验。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.33亿元、2.98亿元、3.68亿元，对应EPS分别为0.53元、0.68元、0.84元。公司优化资产结构，聚焦创新中药，产品矩阵丰富，参考可比公司，我们给予公司2024年22-28XPE，对应合理价值区间为11.67-14.85元，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，集采政策的风险。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2023 年实现营业收入 4.62亿元（ +43.72%），归母净利润 1.36 亿元（ +45.23%），扣非归母净利润 1.22亿元（ +58.93%）； 24Q1 实现营业收入 8767 万元（ -8.24%），归母净利润2175 万元（ -27.69%），扣非归母净利润 1921 万元（ -27.42%）。 点评：在盆底及产康领域，目前盆底电刺激产品已经比较饱和，渗透率很高，尤其在公立医院， 2023 年电刺激类产品收入增长 6.80%。 盆底磁在综合医院的渗透刚刚开始，在“磁电联合”的推动下有望持续增长。 2023 年二代盆底功能磁产品顺利拿证上市，将生物反馈与被动刺激高效融合，有望打造盆底康复治疗领域第三次产品革命。公司将在女性健康相关领域，将盆底康复和轻医美项目相结合，构建覆盖女性全生命周期的综合解决方案。 在精神康复领域， 2016 年公司推出了经颅磁刺激仪，在 23M8 成功开展经颅电刺激仪合作，此外团体生物反馈技术于 2022 年完成更新迭代， 市场竞争力进一步提升，使得 2023 年电生理产品收入增长 30.67%。 在神经康复领域，二代经颅磁刺激仪（康复专用）可为神经康复提供了国际前沿的无创神经调控治疗手段，公司持续丰富公司康复专科产品矩阵，目前针对三级医院康复科已推出“康复环”整体解决方案。 公司运动康复机器人产品线符合神经康复智能化、标准化的康复需求，第一代产品已全部完成取证流程，初步形成了覆盖人体上下肢的全周期康复评估和训练的运动康复机器人产品矩阵。 在巩固传统康复医疗器械产品以外，公司快速成长切入激光射频赛道，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频， 截至24M4 公司塑形磁产品已经获得 FDA 认证和国内医疗器械注册证；皮秒激光产品已在年初完成临床试验；射频领域有女性盆底私密、抗衰和身体塑形减脂领域的布局， 2023 年公司针对盆底私密的高频电灼仪已经上市销售，另外两款产品正在临床前期准备的阶段。 盈利预测。 我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润为 1.57 亿元、 1.92 亿元和 2.36 亿元，对应 EPS 分别为 2.29 元、 2.79 元和 3.44 元。 参考可比公司，我们给予公司 2024 年 20-25X PE，对应合理价值区间为 45.85-57.32元， 继续维持“优于大市” 评级。 风险提示。 市场竞争加剧的风险，磁刺激产品推广不及预期的风险，新产品研发不及预期的风险。

公司2023年实现收入4.71亿元，同比减少1.31%，归母净利润1.46亿元，同比减少20.19%，扣非净利润1.36亿元，同比减少19.20%。2023年第四季度公司实现收入0.94亿元，同比减少31.20%，归母净利润0.28亿元，同比减少35.54%，扣非净利润0.25亿元，同比减少35.62%。公司23年收入略有下降主要受美国客户新系统迭代延期的影响，公司内窥镜产品国外发货短期需求有所下降。2024年第一季度公司实现收入1.18亿元，同比减少20.74%，归母净利润0.38亿元，同比减少20.68%，扣非净利润0.36亿元，同比减少21.40%。24年一季度收入下滑主要系2023年一季度美国大客户为新系统的发布持续集中备货，同期高基数影响本期业绩表现。 美国客户新系统逐步放量，公司发货量环比有望回暖。公司配套美国客户新一代内窥镜系统已于2023年9月上市，上市后产品的市场反响较好。从1788系统批量上市以来，美国客户的内窥镜业务增长较快，2023年内窥镜业务销售额超过30亿美元，增长11-12%。1788系统中的光源模组、荧光腹腔镜以及摄像适配镜头均由公司设计和生产，涉及到的具体产品有近20个规格，公司是这些产品的唯一生产厂家，没有第二供方。伴随着1788系统的销售增长，公司为其配套使用的光源模组和荧光腹腔镜销售量有望逐步上升。同时，公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜已经完成产品定型，开始进入量产准备，预计2024年6月会正式推向市场。公司为美国客户配套的2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中，公司与美国客户的合作从原有腹腔内窥镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域。 国内自有品牌布局持续拓展，自主整机放量可期。公司针对国内市场的关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已经开始投放市场。公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中，预计2024年能够完成注册，届时公司腹腔镜将全面覆盖腹腔手术需求。公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在2024年中期能够完成注册。公司第二代内窥镜摄像系统在2023年11月开始陆续取证，目前已经推出市场并形成销售。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.90亿元、2.54亿元、3.20亿元，增速分别为30.4%、33.7%、25.8%，对应EPS为1.56元、2.09元、2.63元。参考可比公司，我们给予公司2024年35-40XPE，对应合理价值区间54.68-62.50元，维持“优于大市”评级。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入5.44亿元（+14.59%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后收入为4.99亿元（+29.46%），归母净利润1.54亿元（-24.61%），扣非归母净利润1.40亿元（-23.42%）。24Q1实现营业收入1.46亿元（+6.67%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后收入为1.38亿元（+16.00%），归母净利润为3067万元（-31.91%），扣非归母净利润为3028万元（-32.12%）。 点评：公司进一步挖掘国际市场，在欧洲和日本等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖北美、亚太及欧洲等主要国家和地区。2023年公司境外非新冠业务实现营收3.30亿元（+37.08%，收入占比为66.11%），其中美洲/欧洲/亚太区域收入占比分别为46%/14%/5.7%，欧洲占比有所提升。 公司的产品可应用在生物药和细胞治疗中的靶点发现及验证、候选药物的筛选及优化、CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等从药物发现到临床试验研发及商业化生产过程的主要环节。从2023年公司重组蛋白销售情况来看，50万以上的产品数量共计196个，数量占比为5.61%，收入占比为46.90%，大客户采购占比进一步提升。 2023年公司有4500多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验。公司持续加大研发投入，2023年投入研发费用1.25亿元（+9.72%），拥有研发人员247人（+30.69%），为公司的发展注入强大的创新动力。公司在深化原有重组蛋白和抗体技术优势的同时，积极布局CAR-T细胞治疗领域的相关产品，在拥有GMP级质量管理体系平台的基础上，结合细胞治疗药物生产规范，已成功开发近30款高质量的GMP级别产品，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。此外，公司积极拓展相关产品和技术服务，覆盖ADC药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速ADC药物的研发进程。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为1.78/2.11/2.51亿元，同比分别增长15.7%/18.9%/19.0%。我们认为公司深耕重组蛋白研发领域，良好的产品力使得公司在工业客户中拥有好口碑，海外业务的布局助力市场格局进一步打开，我们给予公司2024年25-30XPE，对应合理价值区间为37.02-44.42元，维持“优于大市”评级。 风险提示：进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

事件：公司发布2023年年报，实现营业收入27.65亿元（-51.33%），归母净利润4.88亿元（-59.26%），扣非归母净利润4.15亿元（-62.46%）。分季度来看，单Q4实现营业收入7.60亿元（-22.72%），归母净利润8781万元，扣非归母净利润7758万元。值得关注的是，公司产品新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒于近日获得FDA的应急使用授权。 四大业务条线齐头并进，稳健增长。分业务线来看，2023年传染病检测实现收入9.52亿元（-75.82%），常规传染病业务如呼吸道检测、血液传染病检测等在报告期内有显著的恢复和增长；慢病管理实现收入11.19亿元（+19.11%），国内院内市场诊疗修复趋势明显，化学发光平台实现超高速增长，国外诊疗需求也在回暖复苏，荧光平台持续扩充检验套餐，发光平台不断拓展海外装机；毒品（药物滥用）实现收入3.31亿元（+12.68%），公司持续深化北美毒检市场的同时进一步加强新业务区域的拓展；优生优育检测实现收入2.67亿元（+10.08%），产品升级和渠道建设推动了业务的增长。 2023年，公司在若干战略领域取得了突破性进展。在化学发光领域，管式发光新推出仪器，搭配已上市的近百个检测项目，以常规项目和特色项目双线并行的策略实现快速发展；单人份发光产品性能显著提升，并完成了海外多个国家的本地注册。在分子诊断领域，公司自研的全自动核酸扩增分析系统积极助力疾控和海关检疫等领域。在病理业务领域，公司有特色一抗和二抗原材料等多款自研产品上市，并获得标杆终端的广泛认可。此外多功能染色平台的拓展也助力终端病理医生的临床应用拓展。 公司在海外市场准入方面、海外渠道建设方面已经构建起较为突出的优势。 在北美市场，公司不断推进毒检、传染病等核心产品在北美地区的注册认证，通过优化研发流程、提升生产效率、加强本土化营销等措施，成功稳定了核心客户群体，与核心客户的业务同比实现高速增长。在国际市场，公司建立了数百人的销售团队，产品出口到150多个国家或地区，在巩固原有免疫荧光和胶体金平台优势的同时，持续推进化学发光等新品导入，加快注册脚步，打造特色项目，完成新客户、新市场的开发和覆盖。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.55亿元、8.46亿元、10.43亿元，同比分别增长34.2%、29.2%、23.3%。我们认为常规业务伴随老业务产品升级换代、新业务产品陆续落地以及渠道的进一步建设有望继续维持稳健增长。我们给予公司2024年25-30XPE，对应合理价值区间为34.67-41.61元（对应PS为5.00-6.00X，参考可比公司，我们认为估值处于合理水平），维持“优于大市”评级。 风险提示：产品注册进度不及预期风险，新产品推广不及预期风险，集采等政策风险。

事件： 公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023 年实现营业收入 100.58亿元（ +15.69%），归母净利润 27.97 亿元（ +13.15%），扣非归母净利润 28.54亿元（ +15.26%）。 24Q1 实现营业收入 31.71 亿元（ +20.58%），归母净利润9.75 亿元（ +26.61%），扣非归母净利润 9.88 亿元（ +28.23%）。 点评：2023 年肝病用药实现营业收入 44.63 亿元（ +24.26%），毛利率同比减少2.11pcts 至 78.79%，由于原材料大幅涨价，公司核心产品片仔癀锭剂于 23M5提价， 23Q1-24Q1 肝病用药单季度毛利率分别为 80%/75%/79%/81%/76%，我们预计 23Q3 之后确认收入的都是提价之后的产品，因此 23H2 毛利率环比有所提升，但 24Q1 毛利率环比回落，推测原材料价格压力进一步提升；心脑血管用药实现营业收入 2.66 亿元（ +60.57%），毛利率同比减少 8.44pcts至 38.71%，我们预计安宫牛黄丸 23H2 销售情况相较 23H1 有所收敛。 公司践行做优片仔癀、做强大品种、做大化妆品的策略： 1）片仔癀方面，一方面公司加大片仔癀胶囊同质同价宣传，另一方面主产品提价后公司加大在线上推广力度； 2）大品种方面， 23 年安宫牛黄丸、片仔癀含片、肝宝，这三个单品实现销售额过亿元； 3）化妆品方面， 23 年皇后牌片仔癀珍珠霜销售额实现过亿元。此外公司还要做好保健食品， 23 年 5 个自有“蓝帽子”产品销售翻番，未来将以这些产品为重点，快速形成大健康产品矩阵。 公司聚力创新驱动： 1）大品种二次开发方面： 23 年公司开展片仔癀及优势中成药品种二次开发临床研究 11 项，完成临床研究 3 项；加快推进片仔癀及优势中成药品种药理、药效、毒理等研究项目 34 项，完成片仔癀对胆汁酸代谢及保肝抗炎作用机制研究等 10 项； 2）新药开发方面， 23 年公司有 3 个化药 1 类新药、 3 个中药 1.1 类新药和 1 个中药 1.2 类新药进入临床研究阶段，取得温胆片 II 期临床试验总结报告和 PZH2108 片 I 期临床研究报告， 完成 2个化药创新药的临床前研究工作。 盈利预测： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 33.08 亿元、 35.89亿元、 40.46 亿元，同比分别增长 18.3%、 8.5%、 12.7%。公司核心产品片仔癀具有消费属性和稀缺属性，终端需求旺盛，其他产品的潜力也逐步开始释放，参考可比公司，我们给予公司 2024 年 35-45X PE，对应合理价值区间为 191.93-246.76 元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 原材料料供给风险和价格风险， 研发不及预期的风险，产品销售不及预期的风险。