事件康恩贝发布 2023年三季度报告。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 51.84亿元， 同比+15.51%； 归母净利润 6.23亿元， 同比+171.76%； 扣非归母净利润 5.10亿元， 同比+15.23%； 经营性现金流净额为 6.58亿元， 同比+26.80%。 事件点评23Q3利润端增速亮眼， 前三季度净利率持续增长23Q3公司收入为 14.20亿元， 同比 0.88%； 归母净利润为 1.07亿元， 同比+532.29%， 利润端高速增长主要系公司核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品等非处方类产品， “康恩贝” 牌维 C 系列等健康消费品， “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等处方药产品以及中药饮片销售增长较好。 23年前三季度公司销售毛利率为 61.11%， 同比-0.53个百分点； 销售净利率为 13.50%， 同比+6.73个百分点； 销售费用率 35.81%， 同比+0.16个百分点； 管理费用率 7.65%， 同比-0.57个百分点； 研发费用率 3.17%， 同比-0.02个百分点； 财务费用率-0.15%， 同比+0.03个百分点， 前三季度净利率提升明显， 盈利能力持续提升。 非处方药和中药饮片收入增长显著， 肠炎宁系列收入超 11亿元23年前三季度， 公司主营业务收入按产品拆分来看， 处方药板块收入 16.22亿元， 同比+5.71%； 中药饮片板块收入 5.40亿元， 同比+37.75%； 健康消费品板块收入 4.3亿元， 同比+21.91%； 非处方药板块收入 19.10亿元， 同比+24.09%； 其他板块收入为 6.82亿元，同比+1.83%。 非处方药和中药饮片板块收入增长亮眼。 公司核心产品持续放量， “康恩贝” 销售收入达 11亿元； “康恩贝”牌健康食品在稳存量的基础上通过新品类拓展、 新渠道布局等方式，销售收入超 4亿元， 继续保持较快增长； “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长 36%。 “金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、 老年痴呆的神经治疗领域也呈现快速上量趋势。 新立 40项研发项目， 创新能力逐步提升公司持续加大研发力度， 截至 23年上半年完成研发项目新立项 40项， 同比增长 67%， 主要为原料及仿制药开发、 MAH 及医院制剂和上市后临床项目等。 目前在研项目共计 180余项， 其中创新项目 20余项。 2023年上半年， 公司注射用阿奇霉素， 注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠共 2个品种（4个品规） 取得一致性评价批件， 利培酮口服溶液取得仿制药注册批件， 吸入用吡非尼酮溶液取得药物临床试验批件， 并获取授权及受理专利 16项。 投资建议： 维持“买入” 评级康恩贝历经了国资入主， 混改落地， 核心发展战略聚焦中药大健康板块， 同时康恩贝十亿元级别单品肠炎宁， 竞争格局良好， 增长空 间较大。 我们维持此前盈利预测， 公司 2023~2025年收入分别70.45/80.82/91.38亿元， 分别同比增长 17.4%/14.7%/13.1%， 归母净利润分别为 6.79/8.84/10.41亿元， 分别同比增长89.5%/30.2%/17.7%， 对应估值为 20X/15X/13X。 我们维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险， 研发创新风险等。

事件： 公司发布 2023年三季度报告，实现营收 51.84亿元，同比增长 15.51%，归母净利润 6.23亿元，同比增长 171.76%，扣非归母净利润 5.10亿元，同比增长 15.23%；单 Q3营收 14.20亿元，同比增长 0.88%， 归母净利润 1.07亿元，同比增长 532.29%，扣非归母净利润 0.95亿元，同比下滑 27.35%。 业绩符合预期。 中药大健康快速增长，业务结构持续优化2023年 Q1-3公司中药大健康产品业务实现收入 34.42亿元，同比增长 23%，占公司营收 66.40%， 同比提升 4.29pct，公司业务结构持续优化。 自我保健产品业务收入 23.40亿元，同比增长 23.68%，其中非处方药业务收入19.10亿元，同比增长 24.09%，健康消费品业务收入 4.30亿元，同比增长21.91%；处方药业务收入 16.22亿元，同比增长 5.71%；中药饮片业务收入5.40亿元，同比增长 37.75%；其他业务实现营收 6.82亿元，同比增长1.83%。 核心产品表现优异，驱动业绩稳步增长核心产品中，“康恩贝”牌肠炎宁系列紧抓市场机会加大品牌宣传，通过与连锁药店开展品牌共建以及场景式营销等方式，销售收入达 11亿元；“康恩贝”牌健康食品在稳存量的基础上通过新品类拓展、新渠道布局等方式，销售收入超 4亿元，继续保持较快增长；“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长 36%。“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、老年痴呆的神经治疗领域也呈现快速上量趋势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 71.49/81.97/93.45亿元，对应增速 分 别 为 19.14%/14.66%/14.01% ； 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为7.02/8.42/9.86亿元， 对应增速分别为 96.17%/19.92%/17.01%； EPS 分别为 0.27/0.33/0.38元/股， 3年 CAGR 为 40.15%。参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 6.56元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 利润下滑风险、原材料供应及价格波动风险、销售不及预期风险等。

事件:2023 年 8 月 17 日，康恩贝发布公告报：2023 年上半年，公司实现营业收入 37.65 亿元，同比增长 22.19%；实现归母净利润 5.16 亿元，同比增长 143.01%；实现扣非归母净利润 4.15 亿元，同比增长 33.01%。 投资要点:业绩稳健增长，深化改革提效 2023 年上半年，公司实现营业收入 37.65 亿元，同比增长 22.19%；实现归母净利润 5.16 亿元，同比增长143.01%；实现扣非归母净利润4.15亿元，同比增长33.01%。 其中，单二季度公司实现营业收入 16.34 亿元，同比增长 18.39%；实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 112.57%；实现扣非归母净利润 1.52 亿元，同比增长 27.47%。2023 年上半年，公司扣非净利率达到 11.04%，较去年同期提升 0.90pct，公司进一步深化混合所有制改革，做好公司及子公司层面“三会”规范运作的各项工作，提升公司治理的专业水平，持续提升公司经营效率。 持续聚焦核心业务驱动，产品业务结构优化升级 2023 年上半年，公司中药大健康业务实现营收 25.18 亿元，同比增长 32.22%，占比 66.88%，其中自我保健产品业务实现营收 17.77 亿元，同比增长 35.64%，占比 47.2%（较去年同期提升 4.68pct）。分产品业务来看，2023 年上半年，非处方药业务实现营收 14.87 亿元，同比增长39.06%；健康消费品业务实现营收 2.90 亿元，同比增长 20.45%；处方药业务实现营业 11.81 亿元，同比增长 12.23%；中药饮片业务实现营收 3.46 亿元，同比增长 37.44%。 推进大品牌大品种工程，强化内生增长动力 公司围绕多品牌战略，在细分治疗领域进一步培育优势品牌。2023 年上半年，公司销售过亿品种达到 10 个，其中“康恩贝”牌肠炎宁系列销售收入超 8亿元，“康恩贝”牌健康食品销售收入近 3 亿元，“金笛”品牌系列同比增长近 35%， “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长 55%，“至心砃”牌麝香通心滴丸同比增长超 20%。 盈利预测和投资评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入为72.54、82.57、94.03 亿元，归母净利润为 7.14、9.23、11.10 亿元，对应 PE 为 19.33x、14.95x、12.43。由于公司持续聚焦核心业务， 积极推动改革提效，成果初现，推进大品牌大品种战略，不断强化内生增长驱动，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，产品销售推广不及预期的风险，产品质量的风险，研发进展不及预期的风险，原材料价格波动风险，集采降价导致产品销售出现严重下滑。

事件康恩贝发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入为37.65亿元，同比+22.19%；归母净利润为5.16亿元，同比+143.01%；扣非归母净利润为4.15亿元，同比+33.01%；经营性现金流量净额为4.39亿元，同比+24.46%。 事件点评23H1营收端增速亮眼，成本管理逐渐改善其中公司第二季度营业收入为16.34亿元，同比+18.39%，归母净利润为2.32亿元，同比+112.57%；扣非归母净利润为1.52亿元，同比+27.47%。 23H1公司整体毛利率为62.78%，同比+1.13个百分点；销售费用率为37.11%，同比-1.56个百分点；管理费用率为7.05%，同比-0.40个百分点；研发费用率为2.47%，同比-0.73个百分点；财务费用率为-0.22%，同比-0.14个百分点。公司上半年营收端在保持超20%高增速的同时，成本端的费用占比均有所下降。 非处方药和中药饮片收入增长显著，肠炎宁系列收入超8亿元公司主营业务收入分产品可拆分为非处方药板块收入14.87亿元，同比+39.06%；中药饮片板块收入3.46亿元，同比+37.44%；健康消费品板块收入2.90亿元，同比+20.45%；处方药板块收入11.81亿元，同比+12.23%；其他板块收入为4.20亿元，同比-5.16%。非处方药和中药饮片板块收入增长亮眼。 公司经营业绩保持较快增长主要得益于多品牌战略成功推行。公司上半年销售过亿品种10个，其中“康恩贝”牌肠炎宁系列紧抓市场机会加大品牌宣传、与连锁药店开展品牌共建、场景式营销等方式，销售收入超8亿元；“康恩贝”牌健康食品销售收入近3亿元；“金笛”品牌系列营收同比+近35%；“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片营收同比+55%；独家中成药“至心砃”牌麝香通心滴丸加快等级医院的开发和潜力医院上量，营收同比+超20%。公司主力品牌产品收入增速均在20%以上，未来中药大健康业务占比有望持续提升。 推进治理效能提升，加强资源整合协同公司在上半年充分发挥国有资本和民营资本融合优势，提升公司治理的专业水平，积极推进资源整合协同工作，完成了对英特集团非公开发行股份的认购工作，及对子公司健康科技公司、金华康恩贝公司等少数股权收购工作，并完成对参股公司珍视明公司7.84%股权公开挂牌转让事宜。公司资产结构进一步优化，资源聚焦中药大健康主业。 上半年新立40项研发项目，创新能力逐步提升公司持续加大研发力度，上半年完成研发项目新立项40项，同比增长67%，主要为原料及仿制药开发、MAH及医院制剂和上市后临床项目等。目前在研项目共计180余项，其中创新项目20余项。2023年上半年，公司注射用阿奇霉素，注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠共2个品种（4个品规）取得一致性评价批件，利培酮口服溶液取得仿制药注册批件，吸入用吡非尼酮溶液取得药物临床试验批件，并获取授权及受理专利16项。 投资建议：维持“买入”评级康恩贝历经了国资入主，混改落地，核心发展战略聚焦中药大健康板块，同时康恩贝十亿元级别单品肠炎宁，竞争格局良好，增长空间较大。我们维持此前盈利预测，公司2023~2025年收入分别70.45/80.82/91.38亿元，分别同比增长17.4%/14.7%/13.1%，归母净利润分别为6.79/8.84/10.41亿元，分别同比增长89.5%/30.2%/17.7%，对应估值为19X/15X/13X。我们维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险，研发创新风险等

业绩：扣非归母净利润实现高增长，国资入主成效初显2023H1：公司实现收入 37.65 亿元，同比增长 22.19%；归母净利润 5.16 亿元，同比增长 143.01%；扣非归母净利润 4.15 亿元，同比增长 33.01%。 2023Q2：公司实现收入 16.34 亿元，同比增长 18.39%，归母净利润 2.32 亿元，同比增长 112.57%，扣非归母净利润 1.52 亿元，同比增长 27.47%。 成长性分析：非处方药快速增长，业务结构持续优化2023H1，公司分产品增长情况如下：（1）非处方药（OTC）：收入 14.88 亿元（yoy+39.1%），收入占比 39.5%（yoy+1.9pct），收入增长驱动主要来自肠炎宁、金笛等。其中加大肠炎宁品牌宣传、与连锁药店开展品牌共建等，单品 2023H1 收入超 8 亿元，金笛系列保持恢复性增长，同比增长近 35%；（2）处方药：收入 11.81 亿元（yoy+12.23%），收入占比 31.36%（-5.6pct）增长主要来自至心砃、金康速力等。其中金康速力因市场需求增加及二季度老慢支等慢性呼吸道病人在医院恢复就诊，同比增长 55%；至心砃因加快等级医院的开发和潜力医院上量，同比增长超 20%。 （3）其他：健康消费品收入 2.92 亿元（yoy+20.45%），收入占比 7.71%（-0.6pct），增长驱动来自维 C 系列等；中药饮片收入 3.46 亿元（yoy+37.44%）。 盈利能力分析：毛利率提升，费用率保持相对稳定上年同期数据追溯调整后，2023H1 公司毛利率为 62.57%（+1.1pct），原因为高毛利率的非处方药业务收入占比提升带动；销售费用率为 37.11%（+1pct），主要系销售收入增长以及市场投入增加所致；财务费用率为-0.22%（-0.1pct），主要系公司有息负债利率下降带来的利息支出减少所致；管理费用率为 7.05%（-0.3pct）；研发费用率为 2.47%（-0.6pct）。 经营质量分析：经营性现金流增长，运营效率提升2023H1 公司经营活动产生现金流净额为 4.39 亿元，同比增长 24.46%，主要原因为报告期内公司销售商品收到的现金增加所致。2023H1 公司应收账款周转率为3.09，同比上升 0.43；存货周转率为 1.22，同比上升 0.19，随着国资持续赋能，公司销售体系逐步改善，经营效率显著提升。 战略分析：聚焦中药大健康，看好增长持续性2020 年浙江国资委入主康恩贝以来，2021 年公司陆续转让处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业、整合优质资产，2023H1 公司的非处方药业务占比上升至 39.5%，再次体现公司核心业务转型战略不断推进；我们认为当前时点公司经历了资产瘦身、明确了聚焦自我诊疗业务的战略重心，有望迎来新一轮成长，看好公司未来成长的持续性。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 70.70/81.94/93.79 亿元，同比增长17.82%/15.90%/14.46%；归母净利润分别为 7.22/9.07/10.39 亿元，同比增长101.69%/25.53%/14.55%；对应当前 PE 分别为 19.11x/15.22x/13.29x，维持“增持”评级。 风险提示核心产品集采降价的风险；管理改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。

康恩贝：浙江省最大中医药企业， 聚焦医药产业， 发展五十载浙江康恩贝制药股份有限公司是一家集药品研发、 生产、 销售及药材种植为一体的大型医药上市企业。 公司发展五十载， 专注医药健康发展 。 打造浙江省中医药健康产业主平台， 成为中国中药健康产业的龙头企业之一。 混改完成， 公司不断优化资产， 发展布局聚焦中药大健康产业2020年， 康恩贝集团将其名下康恩贝 20%的股权以 33.02亿元总价转让给浙江省中医药集团， 康恩贝正式纳入浙江省国贸集团管理体系。 2021年 7月， 康恩贝混改方案正式落地。 康恩贝致力于建设浙江省中医药健康产业主平台， 发展战略聚焦中药大健康产业。 公司持续清理低效无效资产， 实现 “强体瘦身” 。 2021年开始，公司陆续处理其名下低效资产， 例如贵州拜特、 迪耳药业和大晶眼健康公司等， 及时止损并降低减值风险， 轻装上阵。 此外， 2021年和 2023年公司分别两次转让了优质子公司珍视明公司 42%和 7.84%的股权为中药大健康产业发展赋能， 实现资金回笼， 该笔资金将投入到中药大健康产业的发展。 公司实施股权激励计划， 2022年目标顺利完成2022年， 公司开始实施股票期权激励计划， 计划以 4.13元/股（实施公司 2022年度权益分派方案后调整为 3.98元/股） 的行权价格向537名符合条件的激励对象授予共计 6247.5万份股票期权， 预留期权激励数量 752.5万份。 公司成功完成 2022年激励目标， 业绩表现优异。 2022年， 公司扣非归母净利润 4.83亿元， 较 2021年增长205.39%， 已超过 200%的目标增长率， 同时， 也完成了对标企业 75分位（31.65%） ； 扣非加权平均净资产收益率为 6.89%， 已完成 6.5%的目标， 同时达到申万二级行业分类中药Ⅱ所含企业的平均水平（2.98%） ； 研发投入为 2.63亿元， 占当年工业营业收入 4.55%； 经营现金净流量与净利润的比值为 2.51，均达到 2022年激励计划要求。 “康恩贝” 产品布局丰富， 非处方药肠炎宁收入超 10亿元“康恩贝” 肠炎宁系列持续塑造品牌形象， 2022年收入突破十亿大关， 成为国内零售肠道用药市场的龙头产品。 我国肠胃疾病用药市场规模不断扩大， 需求不断增加。 随着行业扩张， 肠炎宁作为该领域的龙头产品， 具有较大的增长空间。 康恩贝销售过亿元品种共有 15个， 其中“金笛” 牌复方鱼腥草合剂2021年受疫情影响较大，目前销售情况恢复较好，有望快速回到 2020年 4亿元以上的规模。 处方药产品， 麝香通心滴丸有望进入新版基药目录。 麝香通心滴丸是公司核心产品， 该产品目前已纳入《冠状动脉微血管病中西医结合诊疗指南》等 18部临床指南 /专家共 识推荐用药， 有较大潜力纳入新版基药目录， 未来产品放量潜力大。 黄蜀葵花口腔贴片中药创新药获批， 该产品竞争格局良好中药创新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获得 2个批件， 该产品是公司未来开拓口腔贴片及口腔健康市场的核心产品， 目前市面上仅有两款化学药贴片产品， 公司中药口腔贴片及健康产品未来发展潜力大。 投资建议康恩贝历经了国资入主， 混改落地， 核心发展战略聚焦中药大健康板块， 同时康恩贝十亿元级别单品肠炎宁， 竞争格局良好， 增长空间较大。 我们预计公司 2023~2025年收入分别70.45/80.82/91.38亿元， 分别同比增长 17.4%/14.7%/13.1%， 归母净利润分别为 6.79/8.84/10.41亿元， 分别同比增长89.5%/30.2%/17.7%， 对应估值为 21X/16X/14X。 首次覆盖， 给予“买入” 投资评级。 风险提示行业政策变化风险， 研发创新风险等。

事件：公司发布2023半年度业绩预增公告，业绩稳健增长2023年7月4日，公司发布2023年半年度业绩预增公告，2023H1实现营业收入约37.6亿元，追溯调整后同比增长22%；归母净利润预计5-5.5亿元，同比增长139.4%-163.4%；扣非后归母净利润预计4.06-4.37亿元，同比增长30%-40%。 单季度分析，2023Q2营业收入约16.28亿元，追溯调整后同比增长18%；归母净利润预计2.16-2.66亿元，同比增长101%-148%；扣非后归母净利润预计1.42-1.74亿元，同比增长20%-46%。 简评：非经影响逐步减少，内生大品种持续放量嘉和生物影响逐步触底，2023H1公司因持股嘉和生物市值下降导致公司归母净利润减少0.36亿元，上年同期嘉和生物影响公司归母净利润减少1.24亿元，公司因持股嘉和生物带来的负面影响逐步缩小；此外，2023H1公司的非经常性损益包括转让珍视明股权带来的收益，2023H2公司净利润受珍视明股权转让的影响逐步减少，公司归母净利润可更为准确地反映出公司实际盈利情况。 从成长性来看，公司2023Q2增长核心驱动来自肠炎宁等非处方药品种需求上升，同时金康速力和至心麝香通心滴丸等处方品种快速上量，此外健康消费品“康恩贝”牌维C系列销售也保持良好趋势；展望2023H2，我们预计处方药品种有望在集采后加快放量，非处方药品种也有望延续2023H1的快速增长趋势，看好2023全年业绩增长的持续性。 长期战略：多主线增长驱动，看好国资入主后公司成长的持续性2020年浙江国资委入主康恩贝以来，2021年公司陆续转让处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业、整合优质资产，2022年公司的调整后扣非归母净利润增速也较为亮眼；我们认为当前时点公司经历了资产瘦身、明确了聚焦自我诊疗业务的战略重心，有望迎来新一轮成长，看好公司未来成长的持续性。 盈利预测与估值考虑到在国资赋能的背景下，公司森林品牌优势强劲，内生动力持续增强，盈利能力持续提升，我们略上调2023年归母净利润的预测。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为70.80/82.11/94.00亿元，同比增速分别为18.0%/16.0%/14.5%；归母净利润分别为7.23/9.13/10.59亿元，同比增速分别为102.0%/26.2%/16.0%；对应PE分别为22.9x/18.1x/15.6x，维持“增持”评级。 风险提示核心产品集采降价的风险；管理改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险

事件:康恩贝发布公告报：2023 年一季度，公司实现营业收入21.31 亿元，同比增长25.27%；归母净利润2.84 亿元，同比增长175.17%；扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长36.42%。 投资要点: 业务结构持续优化，加强中药大健康核心业务 2023 年一季度，公司实现营业收入21.31 亿元，同比增长25.27%，其中中药大健康产品业务实现营收 14.44 亿元，同比增长 41%，占公司总营收比重为 67.78%，较上年同期提升 7.54 个百分点；归母净利润2.84亿元，同比增长175.17%；扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长36.42%。 聚焦大品牌大品种，提升公司经营质量 深化“大品牌大品种”工程，提升公司核心竞争力，2023 年一季度，公司核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品销售收入同比增长 100%，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入同比增长 90%，“金笛”牌复方鱼腥草合剂销售收入同比增长 45%，“康恩贝”牌健康食品销售收入同比增长 35%。 改革发展，打造浙江省中医药健康产业主平台 2022 年10 月公司完成受让浙江省中医药健康产业集团有限公司持有的浙江中医药大学中药饮片有限公司 51%的股权，加强业务协同效应，提升市场覆盖率和优化业务结构。 盈利预测和投资评级 我们预计2023-2025 年公司营业收入为72.54、82.57、94.03 亿元，归母净利润为7.14、9.23、11.10 亿元，对应PE 为24.08x、18.63x、15.49x。由于公司持续推进“大品牌大品种”工程，提升经营效率和核心竞争力，推进改革发展，加速优质资源整合，力争打造浙江省中医药健康产业主平台，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，产品销售推广不及预期的风险，产品质量的风险，研发进展不及预期的风险，原材料价格波动风险，集采降价导致产品销售出现严重下滑。

公司4月14日发布《2022年年度报告》。2022年，公司实现营业收入60.00亿元，同比下降8.64%，剔除珍视明公司后可比口径同比增长9.30%。实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比下降82.25%，若扣除包括与投资收益相关、与公司所持嘉和生物股份市值变动的非经常性损益，以及计提减值准备影响后，实现归属于上市公司股东的净利润5.96亿元，较同口径同比增长7.16%。 点评：坚持聚焦中药大健康，持续优化业务结构公司聚焦中药大健康业务发展，关注并推动核心业务成长。2022年，中药大健康营收占公司总营收62.82%，较去年可比口径提升8%。从产品来看，公司自我保健产品/非处方药/健康消费品/处方药/中药材饮片/化学原料药分别实现销售收入25.18/20.40/4.78/20.41/5.36/6.05亿元，按可比口径同比增长10.47%/7.61%/24.64%/8.07%/22.46%/-6.64%。其中，健康消费品与中药材饮片增速超过20%源于1）公司通过推动以维生素C系列为代表的健康食品，做好产品培育与渠道拓展，实现快速发展；2）中药饮片质量再提升，市场覆盖率提升以及业务结构优化，同时2022年9月完成对中医药饮片公司股权收购有助于公司中药饮片业务实现新的增长。 大品牌大品种，肠炎宁首破10亿，15个品种年销售过亿公司推进大品牌大品种工程，2022年销售过亿品种15个，超亿元规模产品整体实现销售收入40.9亿元，可比口径增长11%，占公司总营收比重68.16%。“康恩贝”牌肠炎宁系列产品年收入首次突破10亿元，同比增长17.51%。包含康恩贝肠炎宁等销售过亿的产品，覆盖市场中消化系统、泌尿系统、心脑血管、呼吸系统等治疗领域，公司形成较完善的市场品类布局且在相应治疗领域具有一定市场竞争力与市占率，内生增长动能较强。 持续推进研发创新，增长动力强劲在现有产品布局基础上，公司关注药物研发与创新。2022年公司研发费用1.96亿元，公司及其子公司各类在研项目165项，其中新产品开发项目92项，占比56%。在创新药方面，公司的黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片是浙江省唯一获批上市的创新中药，化药汉防己甲素取得FDA临床批件。 在特色仿制药及一致性评价方面，公司取得6个品种7个品规批件。公司研发项目有序推进中。 投资建议与盈利预测公司大品牌大品种经营战略继续推动单品市场规模成长，在研项目如期孵化有望带来销售收入新增长机遇。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：6.78、8.36和9.58亿元，对应基本每股收益分别为：0.26、0.33和0.37元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为25、20和18倍。维持公司“买入”的投资评级。 风险提示行业政策风险，成本上升风险，创新研发不及预期。

业绩表现：嘉和生物影响逐步减弱，归母净利润实现高增长2023Q1公司实现收入 21.31亿元，同比增长 25.3%；归母净利润 2.84亿元，同比增长 175.2%；扣非归母净利润 2.64亿元，同比增长 36.4%。由于公司持股的嘉和生物股价波动带来的公允价值损益较 2022Q1有所减少，公司归母净利润增速表现靓丽。 成长性分析 ：非处方药贡献主要增量，肠炎宁和金笛实现高增速从成长性来看，2023Q1公司业务结构持续优化，重心向自我保健品业务转移： （1）自我保健产品：公司自我保健产品业务实现营收 11.15亿元，同比增长52.3%，其中非处方药实现营收 9.67亿元，同比增长 55.6%，受到疫情和甲流等需求的影响，肠炎宁系列产品销售收入同比增长 100%，“金笛”牌复方鱼腥草合剂销售收入同比增长 45%；健康消费品业务实现营收 1.48亿元，同比增长33.9%，增长主要来自“康恩贝”牌健康食品。 （2）处方药业务：公司处方药业务实现营收 6.42亿元，同比增长 7.8%，其中“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入同比增长 90%。 （3）中药饮片业务：公司中药饮片业务实现收入 1.47亿元，同比增长 23.8%,2022年 10月公司受让国资持股的中医药大学公司 51%的股权，国资入主后对公司业务持续赋能。 盈利能力分析：盈利水平保持稳定，全年费用率有下降空间2023Q1公司毛利率为 65.59%，同比下降 0.24pct，基本保持稳定；费用率角度，2023Q1公司销售费用率为 38.74%（+0.38pct），研发费用率为 2.78%（-0.73pct），管理费用率为 8.52（-0.96pct），财务费用率为 0.07%（-0.13pct）。考虑到公司 2023Q1销售规模较高，费用投放较多，我们预计 2023全年公司费用率有下降空间。 经营质量分析：管理改善，运营效率显著提升2023Q1公司经营性现金流净额为 0.83亿元，同比增长 59%，原因为公司销售收入增加。周转率角度，2023Q1公司存货周转率为 0.64，同比上升 0.05；应收账款周转率为 1.88，同比上升 0.41，随着国资持续为公司赋能，公司销售体系逐步改善，经营效率显著提升。 战略布局：聚焦主业，看好增长的持续性2020年国资入主以来，公司陆续落地股权激励、开始聚焦主业、整合优质资产等，2022年公司的调整后扣非归母净利增速也较为亮眼；我们认为当前时点公司经历了资产瘦身、明确了聚焦自我诊疗业务的战略重心，有望迎来新一轮成长的起点。 盈利预测和估值我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 70.35/81.60/93.43亿元，同比增速分别为 17.2%/16.0%/14.5%；归母净利润分别为 6.52/8.09/9.42亿元，同比增速分别为 82.1%/24.1%/16.4%；对应 PE 分别为 26.80x/21.59x/18.56x，维持“增持”评级。 风险提示公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。

微软雅黑 业绩表现：扣非归母净利润实现高增长，国资入主成效初显2022年公司实现收入 60.00亿元，同比下降 8.64%，若剔除珍视明业务后同比增长 9.30%。归母净利 3.58亿元（-82.25%）、扣非归母净利润 4.83亿元（+205.39%）；若完全扣除珍视明、嘉和生物、股权投资计提减值准备等因素，2022年公司归母净利润为 5.96亿元（+7.16%），扣非归母净利润 5.23亿元（+26.3%）。 成长能力：业务结构优化，自我诊疗业务贡献主要收入增量公司战略重心向自我保健产品类业务转移，其中因珍视明于 2022年不再纳入公司合并报表，下文可比口径增速均为剔除珍视明业务后的收入同比增速： （1）自我保健产品类业务：实现收入 25.2亿元（占比 42%，可比口径同比增长10.5%）。其中非处方药收入 20.4亿元（可比口径同比增长 7.6%），主要增长驱动为肠炎宁、金笛系列，肠炎宁 22年收入突破 10亿元；健康消费品实现收入 4.8亿元（可比口径同比增长 24.6%），主要增长来自康恩贝牌健康产品； （2）处方药业务：实现收入 20.4亿元（占比 34%，可比口径同比增长 8.1%），其中“金康速力”因调入 20年医保目录，22年收入同比增速超 35%；此外“至心砃”、“天保宁”等品种为处方药核心放量品种； （3）中药饮片业务：实现收入 5.4亿元（占比 9%，同比增长 22.5%），2022年10月公司受让国资持股的中医药大学公司 51%的股权，国资入主后对公司业务持续赋能。 盈利能力：费用率持续下降，盈利水平有提升空间2022毛利率为 59.3%（-5.1pct），毛利率下降原因是饮片等低毛利业务占比提升。费用率方面，2022年公司销售费用率 34.4%（-4.8pct），公司通过建设加强康恩贝品牌形象、优化营销模式等快速实现降费；财务费用率-0.2%（-1.2pct），原因是公司出清多个低效无效资产、快速资金回流以降低财务费用。 营运能力：现金流表现充裕，经营质量优异2022年公司经营性现金流净额 11.55亿元，同比增长 29.7%，远超公司净利润水平，说明随着公司逐步聚焦主业、剔除无效资产，经营质量显著提升。我们预计随着公司管理运营提效、优化销售体系，公司经营性现金流有望进一步提升。 战略分析：聚焦主业，看好国资入主后公司成长的持续性2020年国资入主以来，公司陆续落地股权激励、开始聚焦主业、整合优质资产等，2022年公司的调整后扣非归母净利增速也较为亮眼；我们认为当前时点公司经历了资产瘦身、明确了聚焦自我诊疗业务的战略重心，有望迎来新一轮成长的起点。 盈利预测与投资观点我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 70.35/81.60/93.43亿元，同比增速分别为 17.2%/16.0%/14.5%；归母净利润分别为 6.52/8.09/9.42亿元，同比增速分别为 82.1%/24.1%/16.4%；对应 PE 分别为 25.94x/20.89x/17.95x，维持“增持”评级。 风险提示公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。

事件：公司发布2023年一季度业绩预告，利润实现高速增长公司发布2023年第一季度业绩预增预告，2023Q1公司归母净利润预计在2.54亿元至3.05亿元区间，同比增加150%-200%；扣除非经常性损益口径，公司归母净利润预计在2.51-2.71亿元，同比增长30%-40%，业绩表现靓丽。 简评：聚焦主业，非处方药品种快速放量去除公司持股嘉和生物的影响，公司2023Q1扣非净利润增速实现2.5亿以上收入，在2022Q1基数较高的背景下实现30%+的增速，我们认为其增速较快的主要原因是肠炎宁、金笛等非处方药品种的驱动，公司在十四五规划中明确提出战略重心向中药大健康转移，非处方药销售增长也有望为全年业绩增长奠定基础。 随着浙江国资委入主康恩贝，2021年公司陆续转让处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业，我们看好公司未来成长的持续性。 长期战略：多主线增长驱动，看好国资入主后公司成长的持续性（1）产品梯队化，成长均衡化2021年公司亿元以上销售额的品牌或产品有14个，产品梯队策略为公司带来多增长点，同时降低大单品风险；（2）品牌化建设，定位中药大健康公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展，2019-2021年公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%，有望帮助构建品牌价值，降低销售费用率，从而提升盈利水平；（3）新适应症+基药，医保政策新增量院内产品端，一方面公司增加新适应症研发，例如“金艾康”加大骨科和风湿病领域拓展；另一方面多品种为纳入基药目录做准备，有望通过快速覆盖基层医院为公司增长带来新增量。 盈利预测与估值考虑到公司第一季度为销售旺季，同时有部分疫后需求的影响，我们认为2023年全年公司的营业收入和扣非归母净利润有望维持较为稳定的增速。总结来说，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为60.18/70.30/81.31亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%；归母净利润分别为3.43/6.57/8.19亿元，同比增速分别为-82.9%/91.6%/24.6%；对应PE分别为49.2x/25.7x/20.6x，维持“增持”评级。 风险提示公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。

核心变化：聚焦主业，国资入主，运营提效回顾历史，康恩贝曾尝试在多个相关领域布局，缺乏聚焦。康恩贝以中药植物药为核心，产品丰富，旗下有肠炎宁、金笛、前列康等多个品牌，品牌知名度强，但在增长遇到瓶颈阶段，公司曾基于医药行业政策变化在多个相关业务领域做过布局以求突破，包括收购珍诚医药、贵州拜特、参股创新药公司嘉和生物等。 展望未来，聚焦主业，国资入主，激励落地，资产整合，企业迎来发展新机遇。 （1）国资入主，混改落地：2020 年7 月，浙江国资收购康恩贝20%的股权；2021 年7 月，康恩贝混改方案正式获批，公司决策制度焕新、管理机制完善；（2）股权激励：2022 年9 月，公司发布2022 年股票期权激励计划，完善员工激励制度；（3）聚焦主业：2021 年公司陆续转让处置低效和无效资产，包括兰信小贷、贵州拜特等，强调聚焦中医药健康主业，同时资金回笼有助于降低公司财务费用；（4）资产整合： 2022 年9 月公司收购浙江国资平台下浙江中医药大学饮片公司66%的股权，拓展中药饮片业务，国资平台为公司发展持续赋能。 成长驱动力：三条主线，成长新逻辑? 主线一：产品梯队化，成长均衡化公司构筑全系列产品梯队，2021 年公司亿元以上销售额的品牌或产品有14 个；产品梯队布局领域丰富，包括消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多适应症领域，为公司带来多增长点，同时降低单一品种业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险。 ? 主线二：品牌化建设，定位中药大健康公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展，2019-2021 年公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%；在自我诊疗大健康领域，全系列产品群便于公司构建“康恩贝”品牌价值，在后续新产品进行药店端营销和院端推广时，有望形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。 ? 主线三：新适应症+基药，医保政策新增量在院内产品端，一方面，公司不断增加产品新适应症研发，“金艾康”牌汉防己甲素在骨科和风湿领域加大拓展，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片调入2020年国家医保目录并加大县级医院覆盖，快速提升销量；另一方面，公司在持续为产品纳入基药目录做准备，包括“至心砃”牌麝香通心滴丸、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等产品，基药品种有望快速覆盖基层医院，为公司院内渠道带来新增量。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为60.18/70.30/81.31 亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%；归母净利润分别为3.43/6.43/8.09 亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/25.9%；对应PE 分别为41.7x/22.3x/17.7x。我们选择同样具有大健康业务和处方药业务的华润三九、具有国企改革属性的太极集团、昆药集团作为可比公司，参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25.14 倍PE，目标价为6.27 元/股，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动风险。

“瘦身强体，聚焦主业”，业务结构优化迎来新局面2020年7月，公司控股股东正式变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。公司坚定围绕中药大健康推动公司整体发展，做好“瘦身强体”工作，进行资源整合、产业协同发展。2021年末完成珍视明42%股权，兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产转让工作，同时陆续处置贵州拜特公司等亏损资产，进一步优化公司整体资源配置，迎来发展新局面。 OTC业务稳步增长，主力产品市场领先非处方药板块以康恩贝肠炎宁、前列康普乐安、金笛复方鱼腥草合剂等成熟产品为首发展稳定。康恩贝肠炎宁，作为国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌，2022年营业收入首次超过10亿元，稳居公司营收第一产品。 前列康普乐安是国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌，在泌尿系统中成药主要品牌市场份额中排名第四，深受消费者信赖。金笛复方鱼腥草合剂作为呼吸道中成药，纳入部分省市新冠防治指导用药，后疫情时代，人们持续关注呼吸系统健康，清热解毒需求占比大。 加强处方药医学循证，有望受益于政策支持，加速放量公司主要处方药物麝香通心滴丸、乙酰半胱氨酸泡腾片、汉防己甲素片等已进入新版医保目录，2023年预计迎来新版《国家基本药物目录》，公司核心处方药麝香通心滴丸等有望进入，从而进一步带动进院及销售推广工作，加速产品放量。 关注医药制造，原料药与中药饮片再拓业务边界2022年公司落实解决同业竞争问题，集聚资源，加强产业协作，分别受让并持有浙江中医药大学饮片公司66%股权以及奥托康科技公司100%股权。 资源整合后，以上业务有望进一步拓展边界，迎来规模成长。 投资建议与盈利预测公司“瘦身强体”后通过资源整合、优化产业结构，发展空间广阔，处方药与OTC业务加速成长，我们预计2022-2024年，公司归属母公司股东净利润分别为：3.4、6.2和8.5亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.13、0.24和0.33元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为45.31、24.82和18.06倍。首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示产品推广不及预期、行业政策风险、原材料涨价风险、业绩不达预期风险。

业绩延续稳健增长趋势,前三季度扣非净利润同比增长22.08%。根据公司2018 年三季报,前三季度实现营业收入53.94 亿元(+42.57%),归属上市公司股东净利润7.67 亿元(+26.27%),扣非后净利润7.22 亿元(+22.08%)。第三季度由于康恩贝中药公司实行管理层持股带来的股权激励费用2,069 万元,银行借款和发行超短期融资券造成财务费用同比增加938 万元,导致扣非后净利润增速略有放缓。经营性现金流净流入3.24 亿元,同比减少35.80%,支付的购买商品款、期间费用以及税费和职工薪酬增加所致;公司收购嘉和生物药业有限公司27.4533%股权支付股权转让款95,255.00 万元,导致投资活动现金流量净流入同比减少。 “大品牌大品种工程”持续推进,恤彤呈现稳步回升态势。前三季度大品牌大品种工程产品实现营业收入39.41 亿元,同比增长52.25%。其中 “康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片、“康恩贝”牌三七药酒销售收入分别达到 61,314 万元、26,042 万元、12,667 万元、4,465 万元,同比分别增长 39.87%、143.11%、47.12%和 131.92%;“前列康”牌普乐安及坦索罗辛等系列产品、“珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品、“康恩贝”牌麝香通心滴丸等品牌及产品同比增长30%左右;“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液通过开发扩大基层、民营医院等市场,销量继续呈现回升态势,前三季度实现实现销售数量7,093 万支,同比增长 16.65%,实现销售收入13.53 亿元,同比增长120.72%,剔除“两票制”销售收入可比口径增长13.26%。 销售费用同比增长72.56%,主导产品销售规模提升。增加应收账款前三季度销售费用为26.68 亿元,同比增长72.56%,整体销售规模增加的同时相应的销售费用增加,以及贵州拜特逐步执行“两票制”下的价格政策带来的销售费用增加。前三季度应收票据及应收账款为20.30 亿元,同比增长52.93%,主因公司主导产品销售收入增加相应的应收账款增加。资产减值损失989 万元,同比增长59.14%,主因公司应收款项增加,导致应计提的坏账准备相应增加所致。 估值与评级。并购嘉和生物布局生物创新药,嘉和生物是是国内较早从事抗体药物研究的企业,团队具有国际大型药企的抗体药物研发背景。前三季度业绩整体保持稳健增长趋势,我们预计2018-2020 年EPS 分别为0.34、0.43、0.53元,对应PE 分别为18 倍、14 倍和12 倍,维持目标价8.50 元,继续给予“买入”评级。 风险提示:1.政策影响导致贵州拜特业绩下滑;2.处方药品种招标降价。