公司是处于创新兑现前夕的综合型药企。公司以质子泵抑制剂（PPI）注射剂起家，为该领域领先企业。2019-2022年，受集采影响，公司业绩下滑。2023年触底反弹：一方面，集采品种销售额得到恢复，集采影响逐渐减弱；另一方面，公司快速推进仿制药新品上市，产品结构优化，为存量业务带来新增长点。更重要的是，公司积极推进创新转型，大力投入创新药研发，包括：重点布局肿瘤创新药、引进海外优质管线、搭建世界领先的技术平台等等。 研发管线逐步兑现，迎来创新转型的快速发展阶段。首先，三款核心产品上市在即或进入关键性临床，即将进入商业化验证阶段：1）Claudin18.2单抗胃癌适应症已进入三期临床，研发进度位于全球前三，且对比同靶点药物疗效突出（客观缓解率ORR 80%，疾病控制率 DCR 100%）；2） 第三代 EGFR-TKI 上市申请已于 2021年 11月获 CDE 受理，目前在补充材料队列中，有望于年内获批上市；3）麦芽酚铁胶囊目前在国内进行三期桥接试验，预计于年内提交 NDA，为近年国际市场唯一经过规范临床获批上市的新型口服铁剂；其次，IL-2抗肿瘤药物、VEGF/ANG2眼科双抗两个产品对外授权，研发实力获得国际认可。此外，其他管线有序推进，VEGF/ANG2及 c-Met 抑制剂有望年内进入二期临床，IL-15产品潜在价值较大。 集采出清，存量业务触底回升。一方面，历史集采影响基本消除：第五批集采的 6个品种销售额已出现拐点，负面影响已减弱；第七批集采中选的 4个品种以价换量，销售额小幅提升，未中选的大单品奥美拉唑钠集采的冲击己减弱；另一方面，2021年以来首仿&难仿新品接连上市，形成梯队接力，预计 2024年仍有多个储备品种上市。因此，公司业绩有望于今年得到较大程度改善，重回发展快车道。 我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为-1.56、0. 12、0.74亿元，对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为 104.48亿元，对应目标价为 11.26元，首次给予“买入”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、仿制药品种进入集采或集采超出预期、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险等。

战略转型创新，管线收获期将近。奥赛康是一家集医药研发、生产、市场推广和销售为一体的高新技术企业，产品覆盖消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染四个治疗领域。受药品集采及创新研发投入大幅提高等因素影响，公司2023H1公司实现营业收入7.12亿元，同比减少29.56%，归母净利润-1.58亿元。受益于持续的研发投入，公司经营重心逐渐从仿制药转向创新药，截至2023年6月30日，主要在研项目共计43项，已公开的11项重点在研化学、生物创新药，核心品种ASK120067非小细胞肺癌适应症已经递交NDA，ASKB589胃癌适应症获批III期临床，创新管线逐渐步入收获期。 创新管线重点布局抗肿瘤药物及细胞因子前药。公司重点聚焦抗肿瘤药物及细胞因子前药研发。抗肿瘤药物管线方面：1）公司开发了第三代EGFR-TKIASK120067用于非小细胞肺癌治疗，上市许可申请已于2021年11月获得受理；2）公司同时开发了强效高选择性c-Met抑制剂ASKC202，与ASK120067联用，探索EGFR-TKI耐药肿瘤治疗，目前处于I期临床研究阶段；3）公司自主研发的CLDN18.2单抗ASKB589，胃及食管胃交界处腺癌（G/GEJ）疗效显著，目前已获批开展III期临床研究。细胞因子前药方面，两款抗体药物ASKG315和ASKG915均已进入临床试验阶段。 核心品种ASK120067及ASKB589极具商业化潜力。我国非小细胞肺癌（NSCLC）新发病例不断增加，靶向药物表皮生长因子受体络氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI）的市场规模快速增长，预计2023年将达到182.7亿元。对比二期临床试验数据，非头对头情况下，ASK120067临床疗效和安全性非劣于贝福替尼，商业化前景值得期待。Claudin18.2多癌种呈高表达，预计靶向药物市场规模将快速增长，安斯泰来Zolbetuximab单抗率先申报上市，CLDN18.2靶点胃癌适应症得到验证，ASKB589临床进度全球前三，同样极具商业化前景。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为14.4亿元/15.9亿元/17.9亿元，同比增长-23.3%/10.5%/12.9%。公司仿制药集采利空逐步出清，多个创新研发管线进入关键临床阶段，商业化前景可期。我们预计即使在持续大额的研发投入下，公司仍有望在2025年扭亏为盈，预计2023-2025年公司归母净利润分别为-2.3亿元/-0.1亿元/1.1亿元。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争风险，研发风险，质量控制风险等。

Q1业绩表现优异，基本达到 2019年同期水平，经营情况同比恢复良好。公司预计 2021年 Q1归母净利润区间为 1.76-1.83亿元，中位值为 1.8亿元，基本达到 2019年同期水平（2019年 Q1归母净利润为 1.88亿元），说明公司 Q1经营情况恢复良好，在部分产品已经集采降价的情况下，公司通过品类扩充、费用结构调整有力保障利润的稳定性，为今年主业业绩触底反弹和顺利转型创新奠定了基础。 麦芽酚铁胶囊成功获批临床，有望快速通过桥接实验成为公司首个上市创新药。麦芽酚铁胶囊由英国 Shield TX 研发用于成人铁缺乏症的治疗，2016年、2019年先后经 EMA 和 FDA 批准上市。麦芽酚铁是一种铁与麦芽酚形成的新型非盐复合物，吸收机制独特，对于现有口服铁制剂不耐受或治疗效果不佳的患者较为有效，此外其顺应性和依从性良好，可替代静脉铁剂疗法。麦芽酚铁胶囊由公司在 2020年初引进，获得其在中国的独家权益，后续完成桥接实验即可上市，我们预计年底有望申报上市，目前中国铁制剂市场已超过 30亿元，潜在患者群及市场规模大，麦芽酚铁胶囊优势独特，预计上市后市场表现可观。 PPI 龙头持续拓展多产品线，进入加速成长期。公司作为 PPI 抑制剂龙头，持续巩固 PPI 产品线，注射用右雷贝拉唑钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计今年获批上市，注射用右兰索拉唑钠已获上市受理通知；另外公司逐渐扩展消化、感染、肿瘤、慢病等治疗领域，注射用替莫唑胺已于近日获批，泊沙康唑肠溶片有望于近期获批，注射用泊沙康唑钠和注射用多粘菌素 E 也有望上半年获批上市，抗肿瘤卡博替尼已获受理，另外近两年上市的培美曲塞二钠（肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）已经开始贡献销量，我们预计 2020年公司感染、肿瘤和慢病等新产品线收入占比已经提升到 30%左右；楷体 首尾创新兼顾，完善研究体系驱动进入转型升级全面收获期。近年来公司研究院一方面完善头部创新体系，另一方面加强尾部创新，不断巩固原料药制剂一体化和仿制药质量一致性评价。奥赛康创新药管线不断充实，进展最快的三代 EGFR-TKI 药物 ASK120067处于临床Ⅱb 阶段，预计明年上半年上市，后备用药三代 EGFR 耐药的一类新药同药明康德联合用药合作开发落地；此外针对 Claudin18.2抗肿瘤药 ASKB589的 1期临床正在有序开展；对外合作方面，公司引进用于成人铁缺乏症治疗的新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊已经获批 IND，后续完成临床桥接实验即可申报上市。未来我们预计公司平均每年将有 3-4个创新药进入临床，今年将成为公司研究院创新药管线成果兑现的元年。 盈利预测和投资评级：短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期，中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级，今年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我们预计2020-2022年公司 EPS 分别为 0.78、0.86、1.00元，对应当前股价PE 分别为 18.60、16.89、14.52倍，维持买入评级。

事件： 近日奥赛康公告称，与药明康德共同合作开发用于Exon14突变及第三代EGFR抑制剂耐药性的NSCLC治疗的一类新药，委托其完成新药临床前候选化合物（PCC）和临床候选化合物（IND）的相关研究工作，公司将分阶段支付临床前研发费用、临床里程碑金以及上市销售提成，临床前研发费用总额为四千万元。 投资要点： 肺癌为公司重点布局领域，本次合作新药项目将与公司ASK120067联合用药。肿瘤是公司主要聚焦领域，尤其是发病率最高的肺癌，本次创新药项目除用于Exon14突变的非小细胞肺癌，还将与公司三代EGFR抑制剂ASK120067联合用于一代EGFR抑制剂耐药的T790M阴性患者，以及用于三代EGFR抑制剂耐药的患者，丰富公司抗肿瘤产品线，进一步拓展非小细胞肺癌的目标人群，提高公司的竞争力和持续盈利能力，对公司的战略布局起到积极作用。 ASK120067是靶向T790M的三代EGFR抑制剂，用于治疗非小细胞肺癌，有望国内同类第四家上市。ASK120067已获得CDE许可，完成临床Ⅱ期研究后即可有条件批准上市，目前公司已完成临床Ⅱ期入组，预计下半年完成临床研究申请上市。近年来在阿斯利康明星药物奥西替尼上市推动以及指南对三代EGFR-TKI的支持下，市场空间持续扩大，目前国内有奥西替尼、阿美替尼和伏美替尼上市，在国产三代EGFR-TKI中奥赛康研发进度处于前列，预计下半年完成临床Ⅱb申报有条件上市，有望成为第4个获批的国产三代EGFR-TKI，预计上市后2026年有望达到销售峰值4.8亿元左右（详见此前发布的公司动态跟踪报告） PPI龙头持续拓展多产品线，进入加速成长期。公司作为PPI抑制剂龙头，持续巩固PPI产品线，注射用右雷贝拉唑钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计今年获批上市，注射用右兰索拉唑钠已获上市受理通知；另外公司逐渐扩展消化、感染、肿瘤、慢病等治疗领域，注射用替莫唑胺已于近日获批，泊沙康唑肠溶片有望于近期获批，注射用泊沙康唑钠和注射用多粘菌素E也有望上半年获批上市，抗肿瘤卡博替尼已获受理，另外近两年上市的培美曲塞二钠（肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）已经开始贡献销量，我们预计2020年公司感染、肿瘤和慢病等新产品线收入占比已经提升到30%左右； 首尾创新兼顾，完善研究体系驱动进入转型升级全面收获期。近年来公司研究院一方面完善头部创新体系，另一方面加强尾部创新，不断巩固原料药制剂一体化和仿制药质量一致性评价。奥赛康创新药管线不断充实，进展最快的三代EGFR-TKI药物ASK120067处于临床Ⅱb阶段，预计明年上半年上市，后备用药三代EGFR耐药的一类新药同药明康德联合用药合作开发落地；此外针对Claudin18.2抗肿瘤药ASKB589的1期临床正在有序开展；对外合作方面，公司引进用于成人铁缺乏症治疗的新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊有望近期获批IND，后续完成临床桥接实验即可申报上市。未来我们预计公司平均每年将有3-4个创新药进入临床，今年将成为公司研究院创新药管线成果兑现的元年。 盈利预测和投资评级：短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期，中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级，今年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.78、0.86、1.00元，对应当前股价PE分别为18.61、16.90、14.53倍，维持买入评级。 风险提示：创新药兑现不及预期，集采压力大于预期，其他风险。

2020年业绩略超预期，主要是专利授权款增厚利润。公司 2020年实现归母净利润 7.27亿元，同比减少 6.87%，略超预期，主要是美国 Askgene 子公司获得专利授权款 600万美元，扣除这部分款项后利润（约 6.9亿）符合我们此前预期。分季度来看，2020年 Q4公司实现归母净利润（扣除专利授权款后）约 2.1亿，同比增长 8.24%，环比减少 17.5%，Q4利润增速进一步改善，主要是因为下半年疫情减缓，医院端用药有明显改善，以及公司在集采压力下积极调整费用结构带来利润端的有效改善。我们看好未来公司在集采常态化下通过多产品线拓展保持利润稳定增长，叠加创新药平台持续兑现成果，PPI 龙头将迎来二次腾飞。 Askgene 获得授权款凸显生物创新平台价值。Askgene 是 2012年成立的美国子公司，专注于生物创新药的研发，Smartkine 是Askgene 研发的具有全球知识产权的平台技术，可应用于多种细胞因子的蛋白质工程改造并开发高选择性的肿瘤免疫疗法。Smartkine技术的设计理念是为细胞因子添加“剑鞘”，产出的融合蛋白连接有掩蔽物，使得细胞因子进入人体后不被激活，不会迅速被系统降解，到达肿瘤微环境后在特异性蛋白酶的作用下被激活从而杀灭肿瘤细胞，该技术可以在达到药物疗效的基础上，延长半衰期并减少毒副作用，扩展临床使用前景。本次和 Xilio 公司合作将其使用 Askgene 持有的 Smartkine 技术专利，将加快公司在肿瘤免疫领域的研发管线布局，推动公司自有研发平台实现产品转化，尤其是首付款+里程碑+销售额提成的合作模式凸显 Askgene 公司的平台价值，同时给公司带来该产品在亚太地区开发的权利。 PPI 龙头持续拓展多产品线，进入加速成长期。公司作为 PPI 抑制楷体 剂龙头，持续巩固 PPI 产品线，注射用右雷贝拉唑钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计今年获批上市，注射用右兰索拉唑钠已获上市受理通知；另外公司逐渐扩展消化、感染、肿瘤、慢病等治疗领域，注射用替莫唑胺已于近日获批，泊沙康唑肠溶片有望于近期获批，注射用泊沙康唑钠和注射用多粘菌素 E 也有望上半年获批上市，抗肿瘤卡博替尼已获受理，另外近两年上市的培美曲塞二钠（肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）已经开始贡献销量，我们预计 2020年公司感染、肿瘤和慢病等新产品线收入占比已经提升到 30%左右； 对外合作方面，公司引进用于成人铁缺乏症治疗的新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊已经申报 IND，后续完成临床桥接实验即可申报上市，此外公司已提交用于治疗地中海贫血症的地拉罗司分散片的上市申请，对外投资扬州三药进一步拓展口服制剂的新品种和产能储备。 首尾创新兼顾，完善研究体系驱动进入转型升级全面收获期。近年来公司研究院一方面完善头部创新体系，另一方面加强尾部创新，不断巩固原料药制剂一体化和仿制药质量一致性评价。奥赛康当前已披露的创新药管线共有 3个在研药物，进展最快的三代 EGFR-TKI 药物 ASK120067当前处于临床Ⅱb 阶段，近期有望完成患者入组，预计今年能够完成临床试验，假设 ASK120067是国内第 4或 5家上市，预计上市后 2026年有望达到销售峰值 4.8亿元左右，此外针对Claudin18.2抗肿瘤药 ASKB589的 1期临床正在有序开展，我们预计未来平均每年将有 3-4个创新药进入临床。今年有望成为公司研究院创新药管线成果兑现的元年。 盈利预测和投资评级：短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期，中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级，今年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我们预计2020-2022年公司 EPS 分别为 0.78、0.86、1.00元，对应当前股价PE 分别为 18.38、16.69、14.35倍，维持买入评级。 风险提示：创新药兑现不及预期，集采压力大于预期，其他风险。

注射用替莫唑胺用于治疗脑胶质瘤，治疗优势突出。替莫唑胺为新型烷化剂类抗肿瘤药物，由先灵葆雅原研，注射剂型于 2009年在美国和欧盟上市，用于治疗新诊断的多形性胶质母细胞瘤及常规治疗后复发或进展的多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤。脑胶质瘤占颅内肿瘤的 41~44.6%，具有发病率高、复发率高、病死率高、治愈率低的特点，替莫唑胺作为第二代咪唑四嗪衍生物，在体内生理环境中迅速自发转化为活性物质，易通过血脑屏障，到达肿瘤局部的浓度较高，不会出现传统烷化剂所致的严重造血功能抑制和胃肠道不良反应，且与其他药物没有叠加毒性，还可用于对亚硝基脲耐药的患者，治疗优势突出。 公司注射用替莫唑胺为国内第二家获批，有望快速放量。公司 2019年 8月完成临床研究并递交上市申请，近期获得正式批准，成为国内第二家该药品获批上市的公司（首仿为恒瑞医药，原研注射剂未进入中国市场）。PDB 数据显示 2019年替莫唑胺中国样本医院销售额达 8.1亿元，预计终端市场销售额接近 30亿元，市场潜力大，且口服片剂已经进入第四批集采，未来注射剂有望部分替代口服剂型市场，看好公司注射用替莫唑胺未来快速放量。 替莫唑胺获批为公司抗肿瘤管线再添重磅品种，多产品线拓展进入加速成长期。公司作为 PPI 抑制剂龙头，持续巩固 PPI 产品线，注射用右雷贝拉唑钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计今年获批上市，注射用右兰索拉唑钠已获上市受理通知；另外公司逐渐扩展消化、感染、肿瘤、慢病等治疗领域，注射用替莫唑胺已于近日获批，泊沙康唑肠溶片有望于近期获批，注射用泊沙康唑钠和注射用多粘菌素 E 也有望上半年获批上市，抗肿瘤卡博替尼已获受理，另外近两年上市的培美曲塞二钠（肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）已经开始贡献销量，我们预计 2020年公司感染、肿瘤和慢病等新产品线收入占比已经提升到 30%左右；对外合作方面，公司引进用于成人铁缺乏症治疗的新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊已经申报 IND，后续完成临床桥接实验即可申报上市，此外公司已提交用于治疗地中海贫血症的地拉罗司分散片的上市申请，且对外投资扬州三药进一步拓展楷体 口服制剂的新品种和产能储备。 首尾创新兼顾，完善研究体系驱动进入转型升级全面收获期。近年来公司研究院一方面完善头部创新体系，另一方面加强尾部创新，不断巩固原料药制剂一体化和仿制药质量一致性评价。奥赛康当前已披露的创新药管线共有 3个在研药物，进展最快的三代 EGFR-TKI 药物 ASK120067当前处于临床Ⅱb 阶段，近期有望完成患者入组，预计今年能够完成临床试验，假设 ASK120067是国内第 4或 5家上市，预计上市后 2026年有望达到销售峰值 4.8亿元左右，此外针对Claudin18.2抗肿瘤药 ASKB589的 1期临床正在有序开展，我们预计未来平均每年将有 3-4个创新药进入临床。今年有望成为公司研究院创新药管线成果兑现的元年。 盈利预测和投资评级：短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期，中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级，今年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我们预计2020-2022年公司 EPS 分别为 0.74、0.86、1.00元，对应当前股价PE 分别为 17.82、15.38、13.23倍，维持买入评级。 风险提示：政策压力加大风险，产品研发不达预期，业绩不达预期

PPI 龙头地位稳固业绩稳定增长，上市助力公司打开长期发展空间。 奥赛康是国内质子泵抑制剂（ PPI）的龙头企业，拥有国内 6大质子 泵抑制剂中的 5个，整体市占率国产品牌第一，终端市场规模约 200亿，考虑到质子泵抑制剂在治疗和预防消化道溃疡方面的突出疗效， 我们预计未来整体用量仍能维持稳定。未来面对仿制药一致性评价， 公司已上市的 5个 PPI 注射剂已全部完成质量一致性评价并提交申 请，其中 3个品种为国内首家， 2个为国内第二家，申报排序位居行 业前茅，整体市场品牌效应和地位稳固度国内领先。 2018年底奥赛 康通过借壳东方新星重组上市， 2019年 3月 11日改名为奥赛康， 正式登陆 A 股资本市场。 由 1到 4多产品线进入收获期，新增长点不断接力助推业绩增速持 续提升。 公司近年来从消化科 PPI（质子泵抑制剂）单一产品线逐渐 扩展到消化科、抗感染、肿瘤科、慢病系列等四大治疗领域，剂型由 单一注射剂向口服剂型拓展，中长期新产品增长点有望不断接力，助 推业绩增速持续提升。 第一， “1”（ PPI 产品集群）的巩固。公司在 PPI 产品集群上承 担了 5个“十三五国家重大新药创制”项目，其中注射用右雷贝拉唑 钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计明年上半 年获批上市，注射用右兰索拉唑钠有望明年上半年完成临床试验申报 生产。 第二， 从“1”到“4”的拓展，多产品线延伸进入放量期。 公 司新拓展肿瘤科、抗感染、慢病产品线，近两年上市的培美曲塞二钠 （肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射 用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）市场导入逐渐展开，销售额有望进入高速 成长期； 未来两年肿瘤科的注射用替莫唑胺、抗感染科的注射用泊沙 康唑钠、泊沙康唑肠溶片、注射用多黏菌素 E 甲磺酸钠预计均有望 获批上市贡献新增量。 第三， 从注射剂到口服延伸，新产品与产能并行发展。 公司近期 从英国 Shield Therapeutics 公司引进了用于成人铁缺乏症治疗的新 一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊，并提交了用于治疗地中海贫血症的 地拉罗司分散片的上市申请，且对外投资扬州三药进一步拓展了口服 制剂的新品种和产能储备。 盈利预测和投资评级： 短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企 业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期， 中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级， 2021年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我 们预计 2020-2022年公司 EPS 分别为 0.74、 0.86、 1.00元，对应 当前股价 PE 分别为 21.73、 18.76、 16.13倍，首次覆盖，予以买入 评级。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度营收27.14亿元，同比下降23.25%，实现归母净利润4.79亿元，同比下降18.24%，扣非后归母净利润4.56亿元，同比下降18.74%。其中第三季度营收12.12亿元，同比下降1.87%，实现归母净利润2.51亿元，同比增长23.13%，扣非后归母净利润2.38亿元，同比增长18.80%。Q3业绩环比改善趋势明显。 前三季度三费有所下降，净利率同比略增。 前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.24亿元，同比下降6.83%。经营性现金流净额/营业收入为15.63%，同比增加2.75%。前三季度毛利率为90.93%，同比下降1.85pp，净利率为17.61%，同比增加1.05pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为16.37亿、1.12亿、1.68亿、-1872.49万，占总收入的比例为60.32%、4.11%、6.20%、-0.69%，较去年同期-1.01pp、-1.03pp、0.55pp、-0.35pp。 上半年疫情带来负面影响，三季度迎来显著恢复。 受新冠肺炎疫情冲击，上半年国内医院门诊量和手术量受到较大影响，这对公司以注射剂为主的产品销售受较大影响，二三季度疫情趋于缓和，医疗机构逐渐恢复正常运营。上半年，奥赛康个别省份PPI产品落标，但全国核心省份仍保持中标资格，新增一些挂网省份。镇痛新药“注射用帕瑞昔布钠”自2019年下半年进入市场销售以来，已有25个省份挂网成功，呈现较好的增长态势；国产首家DPP-4抑制剂、治疗Ⅱ型糖尿病的沙格列汀片，已挂网覆盖27个省份，借两病用药及支持过评药品替代原研药等政策利好，有望实现快速增长。 公司加大研发投入，创新药+高端首仿系列品种稳步推进。 前三季度公司研发投入3.95亿元，同比增长54.9%，占销售收入比例达14.6%。公司聚焦消化道溃疡、肿瘤、耐药菌感染、糖尿病四大治疗领域。巩固质子泵抑制剂注射剂产品群领先优势，产品线涵盖国内已上市的六个PPIs中的五个，多为首家或首批上市。公司在注射剂一致性评价方面走在前列，不仅申报数国内居前，而且各品种申报进度普遍处于领先地位，上市的5个PPI注射剂已全部递交一致性评价申请，3个为国内首家申报，2个为国内第二家申报。泊沙康唑注射液、肠溶片和注射用右雷贝拉唑钠均为国内首家报产，有望今年内首家上市；注射用左旋泮托拉唑钠与注射用多粘菌素E甲磺酸钠为国内第二家报产，亦有望今年内获批上市。 在肿瘤领域，靶向作用于T790M的三代EGFR抑制剂1类创新药ASK120067完成临床Ⅱ期研究后可有条件批准上市，目前一线用药的Ⅲ期临床研究也在同期开展中。今年来由于疫情影响，病人入组及随访均受到不同程度影响，公司临床团队采取有针对性的措施，如采用信息化技术手段，结合统计专家及临床专家的意见，尽可能及时获取试验相关数据和信息，减少病例脱落。随着全国范围疫情逐步缓解，临床研究已恢复正常，预计年底完成Ⅱ期临床入组，2021年向CDE申请上市。此外，拟用于胃及胃食管结合部腺癌、胰腺癌等适应症的抗肿瘤生物创新药ASKB589注射液已获批临床，国内外尚无同类产品获批上市，有望进一步丰富创新药产品梯队。 创新+高端首仿多点开花，看好公司长期发展维持“买入”评级。 公司作为国内PPI注射剂龙头企业，PPI注射剂形成“产品梯队+一致性申报领先+差异化手性PPI”，未来有望在注射剂集采中占据相对优势。在肿瘤、耐药菌感染、糖尿病领域，公司前瞻布局未来有望打造新的业绩增长点。长期来看，公司在研管线多款重磅“创新药+高端首仿”系列品种差异化布局，有望凭借“自主研发+品种引进”等方式成功转型。维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.21亿元（yoy-7.66%）、8.04亿元（yoy+11.52%）、9.21亿元（yoy+14.47%），对应PE分别为21、19、16倍，维持买入评级。 风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；注射剂集采降价风险。

事件：公司发布 2020 年半年报，上半年实现营业收入 15.02 亿元，同比下降 34.72%；归母 净利润 2.28 亿元，同比下降 40.32%；扣非归母净利润 2.18 亿元，同比下降 39.54%。其中， Q2 实现营收 7.93 亿元，同比下降 33.22%，环比增长 11.81%；归母净利润 1.22 亿元，同比下 降 37.39%，环比增长 14.11%；扣非净利润 1.16 亿元，同比下降 36.04%，环比增长 14.45%。 Q2 业绩呈现环比改善。 上半年公司毛利率、净利率略降，研发费用率同比略增 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.32 亿元，同比下降 16.07%。上半年公司毛利率 为 90.04%，同比下降 2.76pct，净利率为 15.15%，同比下降 1.43pct。其中， Q2 毛利率 89.65%， 同比下降 2.99pct，净利率 15.31%，同比下降 1.02pct。 上半年公司期间费用占比 71.80%，同 比下降 0.84pct，其中销售费用率 61.04%，同比下降 0.64pct，管理费用率 4.88%，同比下降 1.06pct，研发费用率 6.63%，同比增加 1.28pct，财务费用率-0.75%，同比下降 0.42pct。 上半年疫情带来负面影响，下半年有望恢复增长 分板块看，上半年公司消化类产品销售额 10.58 亿元，占营收 70.47%，同比下降 39.16%；抗 肿瘤类产品销售额 3.22 亿元，占营收 21.48%，同比下降 35.95%；其他类产品销售额 1.02 亿 元，占营收 6.80%，同比增长 124.06%；其他业务营收 187.95 万元，占营收 1.25%，同比上升 59.83%。受新冠肺炎疫情冲击，上半年国内医院门诊量和手术量受到很大影响，这对公司以 注射剂为主的产品销售受较大影响，二季度疫情趋于缓和，医疗机构逐渐恢复正常运营。上 半年，奥赛康个别省份 PPI 产品落标，但全国核心省份仍保持中标资格，新增一些挂网省份。 镇痛新药“注射用帕瑞昔布钠”自 2019 年下半年进入市场销售以来，已有 25 个省份挂网成 功，呈现较好的增长态势；国产首家 DPP-4 抑制剂、治疗Ⅱ型糖尿病的沙格列汀片，已挂网 覆盖 27 个省份，借两病用药及支持过评药品替代原研药等政策利好，有望实现快速增长。 研发投入保持高增长，创新药+高端首仿系列品种稳步推进 上半年公司研发投入 2.20 亿元，同比增长 51.71%，占销售收入比例 13.32%。公司聚焦消化 道溃疡、肿瘤、耐药菌感染、糖尿病四大治疗领域。巩固质子泵抑制剂注射剂产品群领先优 势，产品线涵盖国内已上市的六个 PPIs 中的五个，多为首家或首批上市。公司在注射剂一致 性评价方面走在前列，不仅申报数国内居前，而且各品种申报进度普遍处于领先地位，上市 的 5 个 PPI 注射剂已全部递交一致性评价申请， 3 个为国内首家申报， 2 个为国内第二家申报。 泊沙康唑注射液、肠溶片和注射用右雷贝拉唑钠均为国内首家报产， 有望今年内首家上市； 注射用左旋泮托拉唑钠与注射用多粘菌素 E 甲磺酸钠为国内第二家报产， 亦有望今年内获批 上市。 在肿瘤领域， 靶向作用于 T790M 的三代 EGFR 抑制剂 1 类创新药 ASK120067 完成临床Ⅱ期研 究后可有条件批准上市，目前一线用药的Ⅲ期临床研究也在同期开展中。今年来由于疫情影 响，病人入组及随访均受到不同程度影响，公司临床团队采取有针对性的措施，如采用信息 化技术手段，结合统计专家及临床专家的意见，尽可能及时获取试验相关数据和信息，减少 病例脱落。随着全国范围疫情逐步缓解，临床研究已恢复正常， 预计年底完成Ⅱ期临床入组， 2021 年向 CDE 申请上市。 此外， 拟用于胃及胃食管结合部腺癌、胰腺癌等适应症的抗肿瘤生 物创新药 ASKB589 注射液已获批临床， 国内外尚无同类产品获批上市，有望进一步丰富创新 药产品梯队。 创新+高端首仿多点开花，看好公司长期发展维持“买入”评级 公司作为国内 PPI 注射剂龙头企业， PPI 注射剂形成“产品梯队+一致性申报领先+差异化手性 PPI”，未来有望在注射剂集采中占据相对优势。 在肿瘤、耐药菌感染、糖尿病领域，公司前 瞻布局未来有望打造新的业绩增长点。长期来看，公司在研管线多款重磅“创新药+高端首仿” 系列品种差异化布局，有望凭借“自主研发+品种引进”等方式成功转型。 考虑疫情影响和未 来潜在注射剂集采， 我们将公司 2020-2022 年归母净利润由 8.80 亿元（ yoy+12.68%）、 10.43 亿元（ yoy+18.47%）、 12.03 亿元（ yoy+15.39%）， 下调至 7.21 亿元（ yoy-7.66%）、 8.04 亿元 （ yoy+11.52%）、 9.21 亿元（ yoy+14.47%）， 对应 PE 分别为 25、 22、 19 倍，维持买入评级。 风险提示： 新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；注射剂集采降价风险

公司为国内PPI注射剂龙头企业,2018年借壳上市 奥赛康为国产质子泵抑制剂(PPIs)注射剂龙头企业,PPIs产品线涵盖国内已上市的六个PPIs中的五个,核心聚焦消化道溃疡、肿瘤、耐药菌传染、糖尿病四大治疗领域。公司董事长具有深厚的医药产业背景,创立了江苏省最早的民营新药研发机构南京海光应用化学研究所,主导研发上市了中国第一支国产PPI注射剂。公司于2018年底借壳上市,2019年实现营收45.19亿元,同比增长14.92%;归母净利润7.81亿元,同比增长16.55%;扣非后归母净利润7.61亿元,同比增长18.78%。 现有业务PPI注射剂为核心,多品种抢占一致性评价先机 公司聚焦消化道溃疡、肿瘤、耐药菌感染、糖尿病四大治疗领域。其中PPI注射剂为核心,产品线涵盖国内已上市的六个PPIs中的五个,多为首家或首批上市。公司在注射剂一致性评价方面走在前列,不仅申报数国内居前,而且各品种申报进度普遍处于领先地位,上市的5个PPI注射剂已全部递交一致性评价申请,其中3个为国内首家申报,2个为国内第二家申报,部分品种市占率不高,未来有望率先过评并通过集采中标带来业绩的显著增长。在肿瘤领域,公司奈达铂为首家申报一致性评价,右雷佐生为国内独家品种保持稳健增长。糖尿病领域,奥心怡为沙格列汀首仿,也是DPP-4抑制剂类药物的国内首个仿制药。 肿瘤药三代EGFR抑制剂静待花开,后续有望构建创新药产品梯队 公司视创新为发展之源,历经多年发展研发底蕴深厚,创新能力突出。公司研发定位于临床亟需、国内首仿、创仿结合。目前在研管线产品丰富,近40个品种进入上市申请或临床试验阶段。在肿瘤领域,靶向作用于T790M的三代EGFR抑制剂1类创新药ASK120067有望于今年底前后完成二期临床研究有条件报产,我们测算该品种潜在销售峰值有望达到22亿元。在消化类领域,公司布局了右雷贝拉唑和左旋泮托拉唑等新一代手性药物,未来将与现有PPI注射剂形成有效互补。在耐药菌感染治疗领域,公司布局了泊沙康唑、多粘菌素E等抗菌药,两者均已纳入优先审评阶段,泊沙康唑注射液有望于今年国内首家上市。除了自主研发,公司还积极谋求品种引进。我们认为公司凭借其研发实力未来有望成功构建创新药产品梯队。 创新+高端首仿多点开花,看好公司长期发展给予“买入”评级 公司作为国内PPI注射剂龙头企业,现有业务增长稳健,PPI注射剂形成“产品梯队+一致性申报领先+差异化手性PPI”,未来有望在注射剂集采中占据优势。在研管线多款重磅“创新药+高端首仿”系列品种差异化布局,有望凭借“自主研发+品种引进”等方式成功转型。公司今年看点在于三代EGFR抑制剂有望年底前后完成二期临床有条件报产,多款重磅高端仿制药有望独家率先获批上市,作为重要催化剂。长期来看,公司后续创新品种积极布局未来有望形成创新药产品梯队。我们认为公司是兼具长期逻辑和短期催化的优质公司。仅考虑现有产品,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.80亿元(yoy+12.68%)、10.43亿元(yoy+18.47%)、12.03亿元(yoy+15.39%),对应PE分别为20、17、14倍。通过分部估值,我们保守估计公司2020年合理目标市值237亿元,对应目标价25.59元,给予“买入”评级。 风险提示:新药研发风险;药审进度慢于预期;产品销售低于预期;注射剂集采降价风险。

全年营业收入下滑,预计未来营业收入有所好转。 公司2016年实现营业收入1.78亿,同减35.88%,其中岩土工程收入同减45.60%、勘查业务收入同减24.18%;17年一季度营业收入3215.87万,同减2.04%。业绩下滑或与公司所处石化行业固定资产投资大幅下降相关。 但近期石化行业出现复苏现象,同时公司努力加大经营力度、开拓新市场领域,今年目前已签订了约2亿元的重大工程中标项目,预计未来营业收入会有所好转。 公司2016年度剔除营改增影响的同口径毛利率为19.06%,与去年同期相比下降11.91个百分点,毛利率下降或与营业成本下降幅度不及营业收入下滑幅度相关。 期间费用率增加,上半年净利润预计扭亏为盈。 16年与17年1季度期间费用率分别为20.47%和37.81%,比上年同期增加2.12、16.53个百分点。其中16年销售费用率为3.79%,较去年上升1.55个百分点,主要因为公司业绩下滑但销售费用增加;管理费用率18.55%,较去年增加2.02个百分点,管理费用相对较为刚性;财务费用率-1.87%,同比增加1.45个百分点,主要来源于募集资金利息收入。2016年资产减值损失-386万元,由正转负,因公司坏账损失大幅减少所致。2016年实现归母净利润460万,同比下降75.61%;2017年一季度实现净利润-397万,较去年同期亏损减少133万元。2017年上半年订单情况与上年同期相比好转,公司预计17年上半年净利润较去年同期扭亏为盈,净利润200-400万元。 16年经营性现金流充足,收现比上升、付现比下降。 16年收现比为1.17、比去年增加16.37个百分点,付现比0.85、比去年下降12.65个百分点,收现比增加或与本期收回坏账准备金额671.66万元相关。综合起来,16年经营性现金流为1673万元,实现由负转正。17年一季度经营性现金流为-4249万元。 加大经营力度,积极并购转型。 受行业影响,公司主要客户投资不足,市场竞争异常激烈。一方面公司加大研发力度,保持主营业务领先优势;同时积极挖掘公路、市政、铁路等行业的经营机会,拟收购天津中德以加强业务转型,开拓新的市场领域。 投资建议。 公司所处行业有复苏迹象,预期上半年订单较去年同期有所增长,未来营业收入及利润均出现好转。公司积极挖掘相关产业经营机会,拟收购天津中德以加强业务转型。综上,公司经营情况持续向好,经营拐点已出现,我们预计2017-2019年EPS 为0.18、0.32、0.42元/股,对应PE 为204、115、88倍,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:行业投资增速持续下行;并购对公司管理水平提出更高要求

石化、煤化工行业整体增速放缓,部分子行业仍有亮点。 13年以来,石化行业固定资产投资增速逐年递减,煤化工行业发展缓慢,行业整体投资放缓。我国对外石油依存度高达60%以上,在2020年之前,我国将还有将近1/2计划战略储量的国家石油储备基地需要建设,市场空间广阔。考虑到国家重视天然气对调整能源结构的重要意义以及近期油价反弹,预计未来天然气消费仍将稳健增长。 公司技术过硬、天然享有优质资源,主业在竞争中处于优势。 公司是原能源部改制企业,扎根中石化系统,勘察施工经验丰富。技术资质优良,主编行业标准,在地下石油库领域有先发优势。公司属于轻资产运营,近年受制于行业不景气,收入下降较快。上市后,公司的融资渠道已打开,未来业绩有望提升。 对标中化岩土,多领域延伸或是更合适的选择。 在行业增速下滑的大背景下,建筑企业纷纷转变经营思路,通过转型、并购等方式获得进一步扩张。以中化岩土为例,其在背景和主营业务方面都和公司相似,自2013年起转变思路通过并购大规模扩张,得到了市场认可。公司近期已开始对下游设计行业,高铁、核电等相关市场进行逐步探索。 投资建议。 公司是岩土勘察和施工领域行业龙头、原能源系统旗下改制企业,在石油化工勘察领域具有绝对的竞争优势。但近年来相关领域投资不断下降,公司的业务也受到了较大的冲击,目前业绩处于低点。公司目前正在向相关多元领域进行积极探索,并且上市后也希望借助资本市场进行相关资源整合。我们认为公司基本面正处于低点,有望迎来拐点。预计2016-2018年EPS为0.28、0.33、0.40元,给予公司“买入”评级。 风险提示。 石化行业固定资产投资持续下滑;公司多元领域探索进展不达预期。

报告要点 事件描述 东方新星发布公司2015年年度报告,报告期内实现营业收入2.78亿元,同比下降40.93%,毛利率32.98%,同比上升6.02%,实现归属于母公司所有者净利润0.19亿元,同比下降49.70%,EPS0.19元。 其中,第4季度实现营业收入0.69亿元,同比下降61.24%,毛利率34.38%,同比上升1.28%,归属净利润-42.62万元。 事件评论 行业低迷,利润下滑:受国内经济增速放缓及局部产能过剩等不利因素影响,石油化工行业整体效益下降,公司订单减少,营收同比降低40.93%。盈利方面,由于公司加大研发投入使得岩土工程和勘察业务的毛利率都有所增加,加之高毛利率的勘察业务占比提升,带动整体毛利率上升6.02%。费用方面,由于研发费用提升导致管理费用同比增长9.49%,同时由于募集资金利息收入,使得财务费用收入同比增长150.75%。较去年资产减值损失减少,导致最终净利润1886万元。 公司四季度主营收入6933万元,同比降低61.24%。四季度毛利率34.38%,同比上涨1.28个百分点。四季度归属净利润-42.62万元。 主营低迷,重整旗鼓:经济发展“新常态”下,勘察与岩土工程企业订单减少,效益普遍大幅降低,公司前身为中国石化集团勘察设计院,不断加大科研投入,保持工程项目利润最大化。公司股票上市,资本实力得到显著增强,设立舟山、重庆分公司,开拓全国市场和业务,市场占有率有望得到提升。 放眼海外,踌躇满志:国际基础设施市场潜力巨大,随着国家“一带一路”战略的制定和推进,公司加大海外市场开发力度,作为未来发展的重要增长点之一。公司出资458万元成立文莱全资子公司,引进消化国外先进技术和装备,提升公司海外经营能力和效益,积极开拓东南亚市场。 预计公司2016、2017年EPS分别为0.22元、0.25元,对应PE156、139,给予“增持”评级。