事件1：11月28日，公司发布《关于KC1036治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究获得CDE同意的公告》，公司将尽快启动KC1036治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究。 事件2：12月19日，公司发布公告表示已收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤”的《药物临床试验批准通知书》，并将于近期开展临床试验。 事件3：12月26日，公司发布公告表示已收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌”的《临床试验通知书》。 核心创新品种KC1036展现突出抗癌成药潜力。KC1036是公司自主研发并拥有全球知识产权的1类创新化药，通过抑制VEGFR2、AXL等多靶点实现抗肿瘤活性。截至2023年12月26日，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超过200例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性与安全性。 KC1036单药二线治疗食管鳞癌III期临床试验获批。根据公司公布的截至2023年7月31日的II期临床数据，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位无进展生存期（mOS）为7.1个月，明显优于现有临床结果。基于单药在局部晚期或转移性食管鳞癌患者中的显著疗效，KC1036单药二线治疗食管鳞癌的III期临床试验顺利获批。 KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌IND获批。根据CSCO食管癌诊疗指南（2023版）,推荐针对不可切除局部晚期或转移性/复发的食管鳞癌一线治疗使用PD-1抗体联合含铂化疗，在停止化疗后，继续接受PD-1抗体维持治疗，在提高维持治疗的客观反应率和延长无进展生存期方面仍存在较大的、未被满足的临床需求。基于KC1036单药在食管鳞癌二线治疗中展现的突出疗效，公司积极拓展KC1036与PD-1抗体联合用药，以满足食管鳞癌一线维持治疗需求。 KC1036儿童用药临床试验获批，拓宽管线适应症。尤文肉瘤是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，恶性程度高、侵袭性强、好发人群年龄低，一线化疗失败后治疗方案有限。基于KC1036在成人晚期实体肿瘤患者中的安全性、有效性及群体药代动力学特性，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的IND申请顺利获批，适应症进一步拓宽。 我国食管鳞癌发病死亡率高，KC1036商业化前景可期。我国食管癌发病率和死亡率高，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，其中晚期转移性食管癌比例约70%，其中可接受系统性治疗者约占80%，约为41.6万人。KC1036单药疗效和安全性已得到II期临床数据验证，后续临床研究顺利推进情况下，商业化前景值得期待。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入分别为11.1亿元/13.3亿元/15.5亿元，同比增速分别为27.6%/20.3%/16.7%，归母净利润分别为1.7亿元/2.1亿元/2.4亿元，同比增速分别为63.5%/23.5%/19.0%，对应PE分别为36/29/24倍。公司核心创新品种KC1036临床研究进展不断，商业化前景可期，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，新药研发失败或进度低于预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险等。

战略转型创新，管线收获期将近。奥赛康是一家集医药研发、生产、市场推广和销售为一体的高新技术企业，产品覆盖消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染四个治疗领域。受药品集采及创新研发投入大幅提高等因素影响，公司2023H1公司实现营业收入7.12亿元，同比减少29.56%，归母净利润-1.58亿元。受益于持续的研发投入，公司经营重心逐渐从仿制药转向创新药，截至2023年6月30日，主要在研项目共计43项，已公开的11项重点在研化学、生物创新药，核心品种ASK120067非小细胞肺癌适应症已经递交NDA，ASKB589胃癌适应症获批III期临床，创新管线逐渐步入收获期。 创新管线重点布局抗肿瘤药物及细胞因子前药。公司重点聚焦抗肿瘤药物及细胞因子前药研发。抗肿瘤药物管线方面：1）公司开发了第三代EGFR-TKIASK120067用于非小细胞肺癌治疗，上市许可申请已于2021年11月获得受理；2）公司同时开发了强效高选择性c-Met抑制剂ASKC202，与ASK120067联用，探索EGFR-TKI耐药肿瘤治疗，目前处于I期临床研究阶段；3）公司自主研发的CLDN18.2单抗ASKB589，胃及食管胃交界处腺癌（G/GEJ）疗效显著，目前已获批开展III期临床研究。细胞因子前药方面，两款抗体药物ASKG315和ASKG915均已进入临床试验阶段。 核心品种ASK120067及ASKB589极具商业化潜力。我国非小细胞肺癌（NSCLC）新发病例不断增加，靶向药物表皮生长因子受体络氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI）的市场规模快速增长，预计2023年将达到182.7亿元。对比二期临床试验数据，非头对头情况下，ASK120067临床疗效和安全性非劣于贝福替尼，商业化前景值得期待。Claudin18.2多癌种呈高表达，预计靶向药物市场规模将快速增长，安斯泰来Zolbetuximab单抗率先申报上市，CLDN18.2靶点胃癌适应症得到验证，ASKB589临床进度全球前三，同样极具商业化前景。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为14.4亿元/15.9亿元/17.9亿元，同比增长-23.3%/10.5%/12.9%。公司仿制药集采利空逐步出清，多个创新研发管线进入关键临床阶段，商业化前景可期。我们预计即使在持续大额的研发投入下，公司仍有望在2025年扭亏为盈，预计2023-2025年公司归母净利润分别为-2.3亿元/-0.1亿元/1.1亿元。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争风险，研发风险，质量控制风险等。

康乐卫士多年聚焦并深耕创新疫苗研发，致力打造核心技术平台。公司已建成包括基于结构的抗原设计技术平台、基因工程和蛋白表达技术平台、疫苗工程化技术平台和重组疫苗效力评价技术平台等多个关键技术平台，拥有大肠杆菌、酵母细胞和CHO细胞三个表达体系。同时，为保持持续创新优势，公司建设完成了mRNA核酸疫苗及药物研发平台。 康乐卫士位于国产人乳头瘤病毒（康乐卫士位于国产人乳头瘤病毒（HPV）疫苗开发的第一梯队。）疫苗开发的第一梯队。公司目前在研HPV疫苗包括重组三价HPV疫苗、九价HPV疫苗和十五价HPV疫苗。其中重组三价女性适应症、九价女性适应症和九价男性适应症均已进入III期临床，十五价HPV疫苗已于2022年取得临床批准通知书，公司自主实施的九价HPV疫苗女性适应症印度尼西亚III期临床已入组，从HPV疫苗管线丰富程度、男性市场布局，以及国际化战略来看，均处于业内前列。 HPV疫苗市场空间广阔。1、参考公司2023年3月公司招股说明书数据：2020年全球HPV疫苗接种适龄女性人数（9-45岁）达20.56亿人，包括3.12亿9-14岁的女孩和17.44亿14-45岁的女性。2、HPV疫苗对某些HPV感染导致的男性癌症及病变亦可提供保护。Frost&Sullivan数据显示：2020年全球HPV疫苗接种适龄男性（9-45岁）人数达21.52亿人。英国、加拿大和爱尔兰等国家已将青少年男性HPV疫苗接种纳入国家免疫规划，接种策略与女性基本一致。 即使仅看国内即使仅看国内HPV士存量市场，仍有大量需求未被满足，康乐卫士HPV疫疫苗若能尽快成功上市，仍有望抢占市场份额。苗若能尽快成功上市，仍有望抢占市场份额。参考Frost&Sullivan数据，我们测算截至2022年末，HPV疫苗9-45岁适龄女性累计接种率约14.48%。如果9-45岁适龄女性接种率目标为90%（WHO提出为90%女孩在15岁前完成HPV疫苗接种的目标，我们的目标假设偏乐观），则仍有超2亿女性人群的存量客户需求没有得到满足。Frost&Sullivan数据显示：国内男性适龄人数为3.44亿，目前接种率几乎为零。 康乐卫士九价康乐卫士九价HPV疫苗临床试验进度疫苗临床试验进度可能接近万泰生物，安全性和免疫原性与在售九价九价HPV疫苗相当。从当前公开信息判断，康乐卫士的九价HPV疫苗小年龄组桥接试验进度可能接近万泰生物；另据公司2023年11月22日公告：“小年龄组免疫桥接临床试验结果表明，该疫苗的安全性和免疫原性与市售疫苗相当，为此次在印度尼西亚开展的临床试验提供了科学依据。”当前全球只有一家九价疫苗上市，即默沙东的九价HPV疫苗。公司九价HPV疫苗的安全性和免疫原性与在售九价HPV疫苗相当，小年龄组桥接试验进度可能接近万泰生物，均是重要的信号。康乐卫士HPV疫苗管线价值有望迎来重估。北证北证50指数指数流动性显著提升，最高单日成交额较最低单日成交额提升超百倍。iFinD数据显示：北证50指数，最高单日成交额（303.27亿元，2023年11月27日）相比最低单日成交额（2.57亿元，2023年1月12日）提升约117倍。而同期上证50指数、科创50指数最高单日成交额相比最低单日成交额提升均不足4倍。 康乐卫士即将正式纳入北证康乐卫士即将正式纳入北证50指数指数。2023年11月24日，北京证券交易所官网发布《关于北证50（899050）样本股定期调整的公告》。公告显示：根据指数编制方案，北京证券交易所和中证指数有限公司对北证50（899050）样本股及备选名单进行定期调整，于2023年12月11日（周一）正式生效。我们对比北证50成份指数发布以来累计的五次调整，确定本次康乐卫士为首次纳入北证50指数，我们预计此次调整将提升康乐卫士在二级市场的流动性。 投资建议。由于可比公司盈利，而康乐卫士亏损（我们认为这是中小型创新药、创新疫苗企业的常见状态，短期相关资金问题预计可通过银行贷款、北交所融资、其他市场融资解决）；可比公司2022年收入在51亿~383亿元区间，而康乐卫士2022年收入仅190万元；故PE、PS均不可比。我们通过比较相关公司HPV疫苗产品线市值，建立估值参考。可比公司视角显示HPV疫苗产品线市值区间或在398亿~1288亿元，请注意该测算仅为我们观点，需注意投资风险。康乐卫士截至2023年11月30日收盘市值48亿元（康乐卫士暂无HPV疫苗产品上市，可比公司万泰生物、沃森生物有二价HPV疫苗上市，可比公司智飞生物无自产HPV疫苗产品、主要代理跨国企业HPV疫苗产品）。我们看好康乐卫士HPV疫苗产品线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：HPV疫苗产品获批上市后可能无法达到销售预期，HPV疫苗接种程序变更导致经营业绩不及预期的风险，未来一段时间内产品结构相对单一的风险，存在累计未弥补亏损及持续亏损的风险，疫苗研发失败的风险，北交所流动性变化风险，公司长期亏损带来运营压力的风险。

事件：2023年 8月 23日，浙江医药发布 2023年半年报，公司 2023年上半年营业总收入为 39.38亿元，同比下跌 4.36%；归母净利润为 2.72亿元，同比下跌 30.29%；扣非净利润为 2.39亿元，同比下跌 37.24%。对应公司 2Q23营业总收入为 19.30亿元，环比下降 3.88%；归母净利润为 1.59亿元，环比上升 39.77%。 维生素价格下行，公司 1H23盈利能力承压。公司 1H23生命营养品/医药制造类/医药商业类/其他板块收入分别为 16.26/11.07/11.24/0.65亿元，同比分 别 为 -22.92%/20.82%/7.79%/133.94% ； 各 板 块 毛 利 率 分 别 为34.07%/66.08%/4.31%/2.33% ， 较 去 年 同 期 变 化 分 别 为-8.42/0.21/-0.31/-3.23pcts。公司总体销售毛利率为 33.84%，较去年同期下跌 3.29pcts。公司收入下滑主要是由于市场需求萎靡，叠加多品种维生素价格较去年同期明显下降。销售费用同比上涨 4.35%；管理费用同比上涨4.34%；财务费用 1H23为-0.33亿元、1H22为-0.11亿元，主要系汇兑收益增加所致；研发费用同比上涨 21.13%。公司 1H23净利润出现较大幅度下跌，净利率为 4.75%，较去年同期减少 2.83pcts，主要是因为市场竞争激烈，公司主导产品维生素 A 价格处于历史低位。 公司 1H23现金流净额发生较大幅度变动。经营性活动产生现金流净额为2.52亿元，同比增加 3137.90%，主要系国内外环境复杂多变，生命营养品类产品采购和销售下降所致。投资性活动产生现金流净额为-2.42亿元，同比增加 32.63%，主要系收到公司袍江维生素厂拆迁款所致。筹资活动产生现金流净额为 0.37亿元，同比增加 202.65%，系归还银行借款减少所致。期末现金及现金等价物余额为 15.08亿元，同比增加 10.35%。应收账款同比下滑 10.56%，应收账款周转率上升，由去年同期 2.87次变为 3.06次。存货同比下滑-3.91%，存货周转率略有下降，由去年同期 1.29次变为 1.28次。 维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。据 iFind 数据，1H23维生素 A/维生素 E/D3/生物素产品市场均价分别为 90/75/57/42元/千克，同比 1H22分别-127/-14/-33/-23元/千克。公司 1H23生命营养品业务的收入与毛利率下滑主要与维生素 A、E 等维生素类产品价格下跌相关。1H23受俄乌战争、美元加息、地缘政治博弈等因素的影响，全球经济低迷，市场需求萎靡。维 生素市场采购方普遍降低采购量以减少库存水平，叠加多品种供大于求，市场竞争加剧，导致多品种维生素价格较去年同期降幅明显。我们认为受到猪价低迷的影响，短期维生素类产品需求承压，价格低迷，展望未来，我们随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好，维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。分品种来看，我们认为短期内维生素 E 行业无新增产能，无新进入者，行业格局好，价格仍有望处于景气周期，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。 看好 ADC 创新药物进展。公司子公司新码生物创新支撑能力进一步增强，ARX788在 HER2阳性乳腺癌的 II/III 期研究已经达到期中分析的界值，提前终止临床研究并提交新药上市申请。胃癌 II/III 期临床在 105家中心同时开展，入组病例超 150例；基于 CD70靶点的 ARX305的 I 期临床研究目前在剂量爬坡阶段。我们认为 ARX788有望今年下半年提交新药上市申请，有望在明年年初获批。公司生物大分子药物平台逐步走向自主开发，具备多个产品管线。 看好创新制剂进展。公司子公司创新生物于 2023年 1月收到美国 FDA 核准签发的注射用盐酸万古霉素 500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四个规格按505(b) (2)申报的 NDA 新药申请批准信，该制剂具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种在管道研发中，有望逐步产生利润。 看好医药业务扭亏为盈，逐步好转。公司分别从事创新制剂的创新生物、原料药的昌海制药、生物药物的新码生物 3家子公司由于海外市场原料药及制剂申报注册周期长以及创新药物前期研发周期长的原因，3家子公司仍处于投入期，业绩亏损，一定程度影响了公司整体的盈利水平。上述 3家子公司2021年合计亏损 5.92亿元，2022年合计亏损 4.89亿元，1H23合计亏损 1.88亿元，我们认为创新生物的创新制剂逐步拓展市场，新码生物 ADC 有望获批，昌海制药的原料药业务好转，医药业务初步表现出业绩向好的趋势，有望迎来减亏，逐步走向盈利。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 81.25/96.28/109.05亿元，实现归母净利润分别为 6.01/9.09/11.32亿元，对应 EPS 分别为0.62/0.94/1.17，当前股价对应的 PE 倍数分别为 16.8X、11.1X、8.9X。我们基于以下几个方面，1）短期内维生素 E 行业格局好、价格具备继续上涨可能，维生素 A 价格基本触底、有望反弹向上；2）创新药物、创新制剂研发和申报持续推进；看好公司 ADC 及创新制剂持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期； 原材料和能源价格波动风险；环保合规风险。

事件： 8月 28日晚间，福瑞股份发布 2023年半年报。报告期内公司实现营业收入 5.24亿元（同比+16.79%），归母净利润 0.44亿元（同比+34.63%），扣非归母净利润 0.47亿元（同比+40.99%）。其中，单 Q2季度实现营业收入 2.82亿元（同比+17.70%），归母净利润 0.31亿元（同比+28.90%），扣非归母净利润 0.28亿元（同比+16.91%）。 我们认为应该重点关注公司设备及技术业务。公司设备及技术上半年实现收入约 3.75亿元，占公司收入比重已高达 71.57%。我们认为该业务为公司核心业务，该业务收入增速 37.62%；该业务毛利率 90.82%，毛利率同比增加2.41pct。公司主要诊断产品为 FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具 FibroMeter 系列和辅助 FibroScan 的数据管理软件FibroView。FibroScan 系列拥有 FibroScan 530、FibroScan 430及 FibroScan630等多款产品。该系列产品是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，获得了欧盟 CE、美国 FDA 和中国NMPA 等认证。该设备由基于 VCTE 技术的 LSM（肝脏硬度测量）和 SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan 已被世界卫生组织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）、美国肝病研究学会（AASLD）等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan CAP 通过美国 FDA 批准，标志着 FibroScan 在脂肪肝诊断领域的重大突破，使 FibroScan 成为用于脂肪肝患者长期临床管理的重要工具。 单台模型跑通，累计投放 FibroScan Go 158台。报告期内，公司器械业务整体实现营业收入 5,001.69万欧元，较上年同期增长 30.51%，其中设备销售实现收入 3,063.70万欧元，占比 61.25%，按次收费及其他收入占比38.75%。 Echosens 公司实现净利润 1,053.01万欧元，较上年同期增长73.99%。 截 止 报 告期 末， Echosens 公 司 采取 按次 收费 模式 的产品FibroScan Go 已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台。在按次收费模式下，视不同的地区和协议签订的时间周期不同，Echosens 公司单次获得分成收入约为 30-60欧元。 Echosens（福瑞股份持股 50.11%）的核心产品 FibroScan 获 FDA 批准扩大适应症，并受到英国国家卫生与临床优化研究所（ NICE）指南推荐。 2023年 3月，FDA 批准扩大 Echosens 公司的无创肝脏管理技术 FibroScan筛查的使用适应症，具体包括——指定 FibroScan 作为一种非侵入性辅助工具，用于对患有确诊或疑似肝病的成人和儿童患者进行临床管理、诊断和监测，作为肝脏整体评估的一部分；患者群体已从“肝病患者”扩大到“确诊或疑似肝病患者”等内容。2023年 6月，英国国家卫生与临床优化研究所（ NICE） 发布了具有里程碑意义的指南，推荐使用 Echosens 公司的FibroScan，称其可改善初级和社区医疗环境中的肝病早期检测，推荐在二级医疗和专科之外将 FibroScan 作为评估肝脏纤维化或肝硬化的可选工具。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025年营业收入分别为 12.13亿元、14.74亿元、18.08亿元，同比增速分别为 20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为 1.71亿元、2.33亿元、3.13亿元，同比增速分别为 75.01%、36.06%、34.34%；EPS 分别为 0.65元、0.89元、1.19元。公司（2023年8月 28日收盘）市值对应 2023-2025PE 分别为 32.14X、23.62X、17.58X。 以海外器械公司估值视角，福瑞股份估值相对偏低。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。

事件：8月 22日晚间，大东方发布 2023年半年报。报告期内公司实现营业收入 17.64亿元（同比+13.91%），归母净利润 1.39亿元（同比-13.92%），扣非归母净利润 0.40亿元（同比-4.70%）。 二季度财务数据整体向好：Q2单季度实现营业收入 8.54亿元（同比23.79%），归母净利润 1.13亿元（同比 8.73%），扣非归母净利润 0.27亿元（由于 2022Q2基数相对较低，同比大幅增长）。2023Q2毛利率 15.72%（2022Q2为 18.25%），销售费用率 2.92%（2022Q2为 3.45%），管理费用率 8.68%（2022Q2为 10.89%），净利率 13.63%（2022Q2为 16.33%）。 商业零售等业务恢复明显。1、公司百货零售业务“回归经营，持续变新”以“坚守市场份额”为目标，蓄势聚能、持续增效。公司百货零售业务实现营业收入 3.70亿元，较 2022年同期增加 3.88%；实现毛利 1.37亿元，同比下降 3.26%。2、三凤桥食品板块，通过研发及生产工艺的打磨，实现了熟食产品袋装化和所有产品标准化升级，新鲜熟食出率、包装产品出率均实现同比提升。三凤桥餐饮板块，通过开拓线上服务、网上外卖等措施，不断引入流量，增加曝光量，提升口碑，强化营销推广。报告期内，三凤桥食品业务实现营业收入 1.00亿元，同比增加 45.31%。三凤桥餐饮业务实现营业收入 3,067.87万元，同比增长 16.33%。 公司医疗健康业务稳健。截止报告期末的连锁机构数量已达 50家。其中：公司医疗业务板块旗下，除综合性医院“沭阳中兴医院”等之外，以“儿童内分泌生长发育”为核心的“健高儿科”计有 23个门诊，以“儿童心理健康”为核心的“雅恩健康”计有 21个服务中心、以“儿童保健康复”为核心的“知贝医疗”计有 6个门诊部。报告期内，公司医疗健康业务实现营业收入 12.24亿元，实现毛利 0.87亿元。 投资建议。公司上半年非经常性损益项目贡献约 0.99亿归母净利润，表观归母净利润对应 PE（TTM）约 26.35X。我们预计公司传统主业平稳，医疗业务可保持较高增速，2023~2025年公司扣非归母净利润分别为 0.8亿、0.9亿、1亿元。以可比视角，行业医疗服务公司（2023年 8月 22日收盘）平均 PS（TTM）约 7.50X，剔除非医疗健康业务后大东方（2023年 8月 22日 收盘）PS（TTM）为 1.67X。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及政策风险；行业竞争风险；医疗服务业务尚处于培育期、经营管理及业务风险。

事件：8 月 15 日晚间，怡和嘉业发布 2023 年半年报。报告期内公司实现营业收入 7.46 亿元（同比+32.58%），归母净利润 2.44 亿元（同比+59.70%），扣非归母净利润 2.15 亿元（同比+47.18%）。其中，单 Q2 季度实现营业收入 2.66 亿元（同比-25.26%），归母净利润 0.88 亿元（同比-11.19%），扣非归母净利润 0.67 亿元（同比-30.66%）。公司上半年国内收入增长 142.40%、海外收入增长 8.07%。公司整体收入增速符合预期。 财务指标方面，研发费用率变化较明显。2023Q2 毛利率 44.43%（2022Q2为 40.81%），销售费用率 10.00%（2022Q2 为 5.75%），管理费用率 4.95%（2022Q2 为 4.15%），研发费用率 24.35%（2022Q2 为 6.34%），净利率33.40%（2022Q2 为 27.90%）。 公司持续保持较大规模的研发投入，取得了相应的研发成果。截至 2023 年 6月 30 日，公司拥有 496 项国内专利，其中国内发明专利 86 项、国内实用新型专利 312 项、国内外观设计专利 98 项；国际专利 108 项；软件著作权 70项。公司自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共有五位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 13 项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 12 项，已发布的国家标准 1 项，已完成审定的国家标准 1 项。 公司行业地位进一步提升。根据最新沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由 2020 年的 4.5%（第四名）提升至 2022 年的 17.7%（第二名），国内市场占有率由 2020 年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。目前，公司的主要竞争对手为瑞思迈。经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区，取得多项 NMPA、FDA、CE 等认证。同时，公司也是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。 公司持续国际化布局。截至 2023 年 6 月 30 日，公司处于注册申请中的国内医疗器械注册项目 1 项、国外资质认证 14 项。2023 年 1 月 1 日至 2023 年 6月 30 日，公司获得的国内医疗器械注册项目 5 项、国外资质认证 13 项，涉 及 NMPA、巴西、新加坡 HAS、马来西亚 MDA、韩国 MFDS、哥伦比亚 INVIMA相关注册。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.74 亿元、22.65 亿元、27.37 亿元，同比增速分别为 32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为 5.01 亿元、6.08 亿元、7.45 亿元，同比增速分别为 31.76%、21.40%、22.45%；EPS 分别为 7.83 元、9.50 元、11.64 元。公司目前市值对应 2023-2025 PE 分别为 17.83X、14.68X、11.99X。可比公司（2023 年 8月 15 日收盘）平均 PE（TTM）估值 31.73X、PE（2023）估值 27.83X。以可比公司视角，怡和嘉业（2023 年 8 月 15 日收盘）估值相对偏低。维持“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险，市场竞争风险，知识产权风险，经销商模式风险，海外销售受到境外监管与索赔的风险。

公司传统主业经营超20年，目前已处于相对稳定阶段。福瑞股份是专注于肝病医疗的企业，已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为（中药）抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度。 公司第二曲线已经显现，Echosens有望提速。公司抓住非酒精性脂肪肝（NASH）领域的发展机遇，以NAFLD/NASH的诊断与治疗为中心，针对不同的市场需求持续挖掘全球市场的潜力，提升全球范围内的Fibroscan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间。我们认为Echosens有望提速的三大原因：一、公司2022年推出了主要针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备FibroScanGO，并已在美国和法国市场上市推广。 二、公司与诺和诺德建立合作关系，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。三、基于FibroScan大量循证医学证据，目前内美国内分泌医师学会、美国肝病研究学会、英国肝病学会、美国心脏协会、美国胃肠病学会等各大权威机构，相继在其最新发布的NAFLD相关国际指南中一致推荐FibroScan作为NAFLD无创评估和管理的重要工具。 NASH患者，数以亿计。非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）中最为严重的一种形式。NASH是一种慢性渐进性肝脏疾病，以肝脏脂肪堆积和炎症为主要特征，可导致肝脏斑痕和纤维化，乃至终末期肝病和死亡。在发达国家和高收入国家中，NASH的发病率更高。随着现代化生活方式的改变和经济的发展，NASH的全球流行病学趋势呈现明显上升趋势。 NASH行业预计将迎来驱动。目前全球尚无获批的NASH药物治疗手段，NASH患者的疾病管理选择非常有限。Madrigal的NASH在研新药Resmetirom达到了FDA提出的两项肝脏组织学改善临床终点，获批概率较大。Madrigal在其年报中表示：80%为美国NASH患者提供医疗服务的专业人士可使用FibroScan。由于需要筛选人群进行治疗，NASH新药的落地预计将促进NASH检测市场的需求。投资建议。我们保守预计公司2023-2025年营业收入分别为12.13亿元、14.74亿元、18.08亿元，同比增速分别为20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为1.71亿元、2.33亿元、3.13亿元，同比增速分别为75.01%、36.06%、34.34%；EPS分别为0.65元、0.89元、1.19元。公司目前市值对应2023-2025PE分别为34.01X、25.00X、18.61X。以海外器械公司估值视角，福瑞股份目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。

事件：7月31日，康辰药业发布2023年半年报。报告期内公司实现营业收入4.5亿元（同比+21.3%），归母净利润9,288.9万元（同比+13.2%），扣非归母净利润8,483.3万元（同比+146.9%）。其中，单Q2季度实现营业收入2.9亿元（同比+32.7%），归母净利润6,722.0万元（同比+88.8%），扣非归母净利润6,212.4万元（同比+126.1%）。 Q2收入增长+成本降低带动盈利水平大幅提升。2023Q2毛利率89.5%（2022Q2为84.7%），销售费用率50.4%（2022Q2为53.6%），管理费用率9.0%（2022Q2为12.6%），净利率25.7%（2022Q2为18.3%），营业收入增长叠加营业成本下降带动公司盈利水平大幅提升。 核心血凝酶产品“苏灵”放量超预期，销量同比增长48.94%。2022年医保谈判续约取消了“苏灵”原医保支付范围中“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”限制，“苏灵”的临床价值得以释放。报告期内，公司积极开拓终端市场，聚焦核心医院的同时，通过加大组织学术活动等方式，开发空白医院，激活低活跃医院，加速实现“苏灵”销量的提升，上半年实现销量同比增长48.94%。 自研小分子抑制剂KC1036二线治疗食管鳞癌疗效突出。KC1036是公司自主研发且具有完全自主知识产权的AXL、VEGFR、CSF-1R等多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，截至报告期末在多个临床实验中纳入超过100多例晚期实体瘤患者，在食管癌、胃癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到显著的临床疗效。在既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者中疗效突出，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别达到29.6%和85.2%，疗效优于现有二线化疗单药，成药前景值得期待。 中药1.2类创新药金草片III期临床试验研发进展顺利。根据公司2023年半年报，金草片是国家药监局批准开展临床研究的唯一一个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准定位的中药有效部位制剂，截至报告期末，III期临床试验开展顺利，计划入组414例，根据公司2023年半年报，截至报告期末，入组人数已经过半。 积极开拓宠物药赛道，犬用血凝酶新药注册申请已获受理。“苏灵”向宠物药领域延伸上取得了阶段性进展，目前犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，该产品若能成功上市，将有望满足犬用手术止血的市场需求，进一步扩大止血药增量市场的开发。 拟推股权激励计划，彰显成长信心。2023年7月31日，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟向公司（含子公司）高级管理人员、部分中层干部、核心技术和业务骨干等激励对象授予437.5万股公司限制性股票，占总股本的2.734%。其中首次授予350万股，占总股本的2.188%，授予价格为17.03元/股，业绩考核目标为以2022年为基数，2023-2025年营业收入或净利润增长率不低于15%/30%/45%。股权激励的推出，将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，利于公司的长远发展。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入分别为11.06亿元/13.31亿元/15.53亿元，同比增速分别为27.6%/20.3%/16.7%，归母净利润分别为1.55亿元/1.82亿元/2.07亿元，同比增速分别为52.4%/17.5%/14.0%，对应PE分别为35/30/26倍。公司核心产品“苏灵”有望持续放量，“密盖息”资产贡献稳定营收，KC1036等多个创新研发管线进入关键临床阶段，商业化前景可期，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，新药研发失败或进度低于预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

呼吸机需求预计持续存在。我们认为不少消费者、投资者或存在对呼吸机核心使用场景的误解。新冠使国内的消费者、投资者熟知了“呼吸机”这个词，但是预计目前消费者群体对呼吸机的使用场景了解得并不充分。我们认为呼吸机需求并不会因为新冠的消退而大幅衰退，反倒人们会因为对自身健康的关注而逐步提升对呼吸机的认识。 COPD 患病人数预计已达 4.7亿人，OSA 相关患者预计已超 10亿人。肺病呼吸机适用于以慢性阻塞性肺疾病（ COPD）为主的呼吸功能不全患者的治疗。COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征。COPD 治疗策略包括药物治疗与非药物治疗，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。COPD 患病人数预计已达 4.7亿人。睡眠呼吸机适用于鼾症、以睡眠呼吸暂停低通气综合征（ OSA）为主的 SAHS 患者的治疗。OSA 是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。针对于 OSA 患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。非药物治疗包括无创气道正压通气治疗、口腔矫治器、外科治疗，而无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。OSA 相关患者预计已超 10亿人。 公司呼吸机具有竞争力。产品竞争力体现在多个方面：性价比、品牌力、产品安全性、便利性等。公司产品十年前已取得美国 FDA 认证。 公司研发实力强，有相应行业地位。凭借雄厚的研发创新能力，公司及其研发人员深入参与了国内外行业标准的制定。截至 2022年末，公司共有四位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 13项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 10项，已完成审定的国内行业标准 2项，已发布的国家标准 1项，已完成审定的国家标准 1项。 投资建议。我们保守预计公司 2023-2025年营业收入分别为 18.74亿元、22.65亿元、27.37亿元，同比增速分别为 32.41%、20.84%、20.84%；归母净利润分别为 5.01亿元、6.08亿元、7.45亿元，同比增速分别为 31.76%、21.40%、22.45%；EPS 分别为 7.83元、9.50元、11.64元。公司目前市值 对应 2023-2025PE 分别为 18.41X、15.17X、12.38X。可比公司平均 PE（TTM）估值 39.04X、PE（2023）估值 26.33X。以可比公司视角，怡和嘉业目前估值相对偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期的风险，市场竞争风险，知识产权风险，经销商模式风险，海外销售受到境外监管与索赔的风险。

专注原创新药研发，差异化布局凝血、骨科、癌症、妇科多个领域。康辰药业创立于2003年，是一家集研发、生产、营销于一体的高新医药企业。自主研发的血凝酶产品“苏灵”于2009年上市，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药。2020年，公司收购骨质疏松用药密盖息（鲑鱼降钙素）资产，进入骨科治疗领域。2022年，“苏灵”和“密盖息”分别实现营业收入5.39亿元和2.95亿元。在研管线覆盖妇科、肿瘤、凝血等多个领域，其中，中药创新品种金草片（筋骨草总环烯醚萜苷片，用于盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛）已经完成II期临床试验，正在进行III期关键性临床研究，小分子抗癌药物KC1036（AXL/VEGFR2/FLT3多激酶抑制剂，用于食管鳞癌、胸腺癌等治疗）已有三项适应症推进到临床II期阶段，兽用尖吻蝮蛇血凝酶亦处于临床研究阶段。 核心血凝酶产品“苏灵”医保续约取消支付限制，院端诊疗恢复后具备放量弹性。核心血凝酶产品“苏灵”为目前国家一类新药，与国内其他仿制竞品相比，具有纯度高、组分单一的特点，质量可控、安全性好。2022年医保续约谈判，蛇毒血凝酶产品中仅“苏灵”取消“预防性用药”医保报销限制，“苏灵”销量有望快速提升，同时抢占血凝酶竞品甚至其他止血药物的市场份额。公司在“苏灵”上市后，持续投入资金进行真实世界研究及儿科等多个临床科室拓展性研究。真实世界的临床数据的持续读出，将助力“苏灵”手术止血应用场景的不断拓展。 鲑降钙素产品“密盖息”：收入持续攀升，成为公司第二增长曲线。鲑降钙素产品“密盖息”：收入持续攀升，成为公司第二增长曲线。2020年公司通过支付现金方式收购鲑降钙素产品“密盖息”资产，进军骨科市场。 2022年，“密盖息”注射液和鼻喷剂分别实现销售收入1.94/1.01亿元，总计销售2.95亿元，成为“苏灵”外公司重要支柱产品。随着公司不断加强市场开拓和学术教育，叠加我国人口老龄化带来的骨质疏松治疗需求的不断增加，公司鲑降钙素业务有望保持稳定增长势头，成为公司第二增长曲线。 创新管线布局丰富，抗肿瘤小分子药物创新管线布局丰富，抗肿瘤小分子药物KC1036备具备FIC潜力。潜力。公司持续加大研发投入，研发费用率保持在10%以上，多个研发管线推进至关键临床阶段。其中公司自主研发的II型非竞争性AXL、VEGFR多靶点受体酪氨酸激酶小分子抑制剂，具有作用靶点组合新颖、特异性强，抗肿瘤疗效确切等特点，具备多癌种治疗潜力。KC1036在多个I期和II期临床试验中已纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者，在食管癌、胃癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到突出的临床疗效且安全性好，患者依从性高。对既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌具有显著疗效，客观缓解率（ORR）为29.6%，疾病控制率（DCR）为85.2%，单药疗效卓越。在非头对头情况下，ORR/DCR数据同样优于其他二线联合化疗方案和PD-1单药治疗方案，KC1036成药和商业化前景值得期待。 估值及投资建议。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为10.89亿元/13.19亿元/15.37亿元，同比增速分别为25.7%/21.1%/16.5%，归母净利润分别为1.39亿元/1.55亿元/1.73亿元，同比增速分别为37.4%/11.4%/11.2%，对应PE分别为37/33/30倍。公司核心产品“苏灵”医保解限后具备放量弹性，“密盖息”资产持续贡献稳定营收，KC1036等多个创新研发管线进入关键临床阶段，商业化前景可期，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，新药研发失败或进度低于预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

事件 1：2023年 4月 25日，浙江医药发布 2022年年报，公司 2022年营业总收入为 81.16亿元，同比下降 11.10%;归母净利润为 5.40亿元，同比下降48.38%。对应公司 4Q22营业总收入为 19.92亿元，环比下降 0.71%；归母净利润为 0.55亿元，环比下降 41.28%。 事件 2: 2023年 4月 25日，浙江医药发布 2023年一季报，公司 1Q23营业总收入 20.08亿元，同比下跌 8.07%，环比增长 0.80%；归母净利润为 1.14亿元，同比下滑 56.42%，环比增长 107.27%。 受维生素 A 价格下行及医药需求不佳影响，2022年公司主要板块营收出现下滑。 公司 2022年生命营养品/医药制造/医药商业板块收入分别为38.41/20.16/21.37亿 元 ， yoy-18.91%/-3.00%/-4.99%； 毛 利 率 分别为36.54%/64.61%/4.96%，同比分别-8.10/-7.03/-0.58pct。销售费用同比下降21.15%；管理费用同比上升 0.95%，变化不大；财务费用同比下降 140.78%，主要系汇兑收益增加所致；研发费用同比上升 0.30%，变化不大。2022年销售毛利率/净利润率分别为 34.47%/4.47%，同比分别-6.38/-5.22pt。 2022年公司现金流量出现下滑。经营性活动产生现金流净额为 5.20亿元，同比下降 54.20%，投资性活动产生现金流净额为 -9.71亿元，同比上升1.27%，筹资性活动产生现金流净额为 0.44亿元，同比下降 37.04%。期末现金及现金等价物余额为 14.38亿元。应收账款同比增加 10.10%，应收账款周转率下降，由 2021年底的 6.97次变为 5.92次。存货同比增加 6.47%，主要系商品库存量增加所致。2022年苹果酸奈诺沙星注射液库存量同比增加5440%，主要是公司加强市场开拓力度，2021年 11月进入国家医保，2022年销售量明显上升，相应需要的备货增加。存货周转率下降，由 2021年底的 3.22次变为 2.75次。 公司 2023年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司业绩符合市场预期 ， 1Q23销 售 毛 利 率 /净 利 润率 分 别为 33.75%/4.19%， 同 比 分 别-4.05/-5.65pct，主要与维生素 A 等维生素类产品价格下跌相关。销售费用同比上升 16.54%；管理费用同比上升 29.22%；财务费用同比下降 39.09%； 研发费用同比下降 3.63%。经营活动产生现金流净额为-0.20亿元，同比上 升 111.26%；投资活动产生现金流净额为-0.44亿元，同比上升 83.11%；筹资活动产生现金流净额为-0.07亿元，同比下降 110.08%。存货同比下降0.97%，存货周转率同比由 2022年一季度末的 0.96次变为 0.70次。应收账款同比下降 11.69%，应收账款周转率同比由 2022年一季度末的 1.83次变为 1.44次。 继续看好维生素 E价格。公司生命营养品主要为合成维生素 E、维生素 A、天然维生素 E、维生素 H(生物素)、维生素 D3、辅酶 Q 10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。2022国内外同行业生产企业扩产导致供给过剩，同时叠加下游饲料、养殖行业需求下降等多因素影响，部分维生素品种因供需变化导致价格下行，公司主要产品维生素 E、维生素 A 销量下滑。据 wind 数据，2022年维生素 A/维生素 E/D3/生物素产品均价分别为 158/85/72/55元/千克，同比分别-157/+4/-41/-14/元/千克。公司2022年生物营养品收入与毛利率下滑主要与维生素 A 等维生素类产品价格2022年前高后低，价格下跌相关。展望未来，我们认为供给端方面，维生素E 行业仍处于景气周期，行业格局好，全球供给偏紧；需求端，随着国内猪瘟疫情缓解，饲料需求向好，维生素 E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。 维生素中间体补齐短板，降本增效。2022年，公司在滨海新区浙江医药昌海产业园区内的全资子公司浙江芳原馨生物医药有限公司实施 VE 前体 2项目（即间甲酚项目）已经实现生产线的全线贯通，实现了维生素 E 起始原料间甲酚的自主配套生产。我们认为公司在补齐维生素 A 关键中间体柠檬醛后，继续补齐维生素 E 原材料短板，完善了企业的产业链布局，降低了原材料价格波动给生产成本带来的风险。 保健品领域逐步发力。公司延伸生命营养品产业链，利用公司原材料优势进入保健品领域，推出了来益牌叶黄素咀嚼片、来益牌维生素 E软胶囊、好心人牌辅酶 Q10软胶囊等产品，随着大健康概念逐渐深入人心以及老龄化加剧，保健品产品市场前景良好，收入逐步上升。 看好 ADC 创新药物进展。政府鼓励创新药，压缩仿制药，给予创新药物更多的机会和价值肯定。公司子公司新码生物创新支撑能力进一步增强，ARX788在 HER2阳性乳腺癌的 II/III 期研究已经达到期中分析的界值，提前终止临床研究并提交新药上市申请。胃癌 II/III 期临床在 105家中心同时开展，入组病例超 150例；基于 CD70靶点的 ARX305的 I 期临床研究目前在剂量爬坡阶段。我们认为 ARX788有望 2023年下半年提交新药上市申请，有望在1H24获批。在产品管线上，公司生物大分子药物平台有望逐步走向自主开发，丰富自主产品管线，生物大分子药物有望成为未来公司业务重要增长点。 看好创新制剂进展。公司积极推进“原料制剂一体化”战略，将制剂作为公司发展的核心，集中资源做大原料制剂一体化品种；补齐短板、理顺产能，结合各剂型生产工艺特点，逐步提升自动化智能化生产水平，制剂产品覆盖了公司具有独特生产优势、技术含量高、市场潜力大的喹诺酮类抗生素、抗耐药抗生素及糖尿病治疗药物等。公司子公司创新生物万古霉素 505(b) (2)制剂获批，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种处于管道 研发中，有望逐步产生利润。 看好公司医药业务盈利逐步改善。公司医药业务相关的其中三家子公司创新生物（创新制剂平台）、新码生物（生物大分子药物平台）、昌海制药（原料药平台）由于处于产品研发及临床试验阶段等因素，营业收入一直不能释放，长期处于亏损状态，其中 2021年上述三家子公司合计亏损 5.92亿，2022年合计亏损 4.89亿元，我们认为创新生物的 505(b) (2)创新制剂逐步拓展市场，新码生物 ADC 有望获批上市，昌海制药的原料药业务好转，上述三家子公司医药业务初步表现出业绩向好的趋势，有望迎来减亏，逐步走向盈利，利好公司整体业绩。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 83.41/96.99/109.78亿元， 实现归母 净利润分 别为 7.25/9.37/12.15亿 元 ，对 应 EPS 分 别为0.75/0.97/1.26，当前股价对应的 PE 倍数分别为 16X、12X、10X。我们基于以下三个方面，1）维生素 E行业仍处于景气周期，行业格局好，全球供给偏紧，维生素 E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩。 维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性；2）；生物大分子药物 ARX788在 HER2阳性乳腺癌的 II/III 期研究提前终止临床研究并将提交新药上市申请，我们认为ARX788有望 2023年下半年提交新药上市申请，有望在 1H24获批。在产品管线上，公司生物大分子药物平台有望逐步走向自主开发，丰富自主产品管线，生物大分子药物有望成为未来公司业务重要增长点；3）公司子公司创新生物万古霉素 505(b) (2)制剂获批，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点，为公司高端制剂迈向国际化走出了第一步，我们认为喷雾干燥创新制剂为平台技术，达托霉素有望年内申报，后续品种处于管道研发中，有望逐步产生利润。我们看好公司主要产品维生素 E处于景气周期，看好 ADC 和创新制剂进展，医药业务盈利改善。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期；产品技术迭代风险。

行业痛点：我国病理医师缺口预计在7.73万人~17.18万人。根据《中国卫生健康统计年鉴》统计数据，我国病理科执业（助理）医师数量仅约1.72万人。根据《病理科建设与管理指南（试行）》中规定的标准，病理医师按每100张病床1–2人配备。按每100张床位对应2位病理医师计算，病理医师需求约18.90万人。按每100张床位对应1位病理医师计算，病理医师需求约9.45万人。 AI+病理有望解决行业痛点。在行业标准训练数据具备、算力充足及模型完善的未来，“AI+病理”有望大量减少病理医生的简单重复阅片工作，将注意力集中在可疑病例。“AI+病理”可以不断完善病理医师和数字病理诊断的知识体系，整合免疫组织化学、分子检测数据分析和临床信息，得出整合相关信息的最后病理诊断报告，为患者提供预后信息和精准的临床诊疗方案。 兰卫医学已在病理AI领域展开前瞻性布局，并取得实质性进展。在病理技术革新方面，公司参与的《基于病理数字切片标注的单病种智能初筛机器人诊断标准数据集》(简称“数字切片标准集”)项目正式落地实施，构建病理AI诊断标准基础数据平台，在病理AI方面迈出实质性一步。2022年9月公司与上海市经济和信息化委员会正式签署任务书，启动数字切片标准集建设。 该项目属于上海市促进产业高质量发展专项(人工智能专题)项目之一。该标准数据集，依托多家上海知名三级医院，目前单病种4,500例、六大病种(肺癌、胃癌、肝癌、大肠癌、乳腺癌、前列腺癌)合计拥有27,000例含标注信息组织病理数字切片。 公司年报表示：“在数据方面病理数字切片标准集有望成为病理行业中病理组织学中国首个大型标准数据库。”该项目成果中的病理诊断信息与按照统一标准进行标注和复核的病理数字切片图像集，有多种应用场景。相关产品预计以标准化规模化效应提升各病理AI公司的训练数据获取质量并降低获取成本，从而为国内病理AI产业的快速健康发展赋能。 公司数字切片标准集有望成为行业标准。公司年报表示：数字切片标准集项目将与“国家药监局智能化医疗器械研究与评价重点实验室”合作，制定基于病理数字切片标注的单病种智能初筛机器人诊断标准数据集的地方标准，并进一步推动形成行业标准或国家标准。 投资建议。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为24.01亿元、29.88亿元、37.35亿元，同比增速分别为-42.8%、24.4%、25.0%；净利润分别为1.5亿元、2.4亿元、3亿元，同比增速分别为-75.3%、58.4%、25.0%；EPS分别为0.38元、0.60元、0.76元。对应2023年5月5日，PE分别为48.4X、30.5X、24.4X。以可比公司视角，兰卫医学目前市值在合理估值水平。 公司前瞻性布局AI病理业务，且有实质进展。综合考虑，公司AI病理业务有望提供估值弹性。首次覆盖，战略性给予“买入”评级。 风险提示：AI病理业务失败的风险；应收账款风险；客户流失、未能开发新客户的风险；快速扩张带来的管理风险；质量控制风险；政策变革下的创新风险。

事件：4月 24日药明康德发布 2023年一季报。公司 2023年第一季度实现营业收入 89.64亿元（同比+5.77%），归母净利润 21.68亿元（同比+31.97%），扣非归母净利润 18.69亿元（同比+9.02%），经调整 Non-IFRS 净利润 23.42亿元（同比+14.10%），经营活动现金流净额为 30.27亿元。 多业务协同发展，新分子业务继续保持高速增长。 1）化学业务（ WuXiChemistry）：实现收入 64.33亿元（同比+5.15%），其中药物发现（R）服务收入 18.93亿元（同比+8.5%），发现化学业务受全球投融资环境影响增速相对放缓；工艺研发和生产（D&M）服务收入 45.39亿元（同比+3.8%），剔除特定商业化生产项目，D&M 收入同比增长 30.0%。新分子能力建设方面，TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽业务）收入 5.4亿元（同比+44.1%），其中 D&M 服务实现收入 4.2亿元（同比+69.1%），继续维持高速增长。2）测试业务（ WuXi Testing）：实现收入 14.53亿元（同比+13.6%）。其中，实验室分析及测试服务收入 10.54亿元（同比+15.9%），临床 CRO 和 SMO服务收入 3.99亿元（同比+7.7%），单 SMO 业务实现 16.9%的双位数增长，保持国内行业第一的领先地位。3）生物学业务（ WuXi Biology）：实现收入 5.77亿元（同比+8.3%）。新分子种类相关收入同比增长 40%，收入占比达到 25.3%。4）细胞及基因疗法 CTDMO 业务（ WuXi ATU）：实现收入3.24亿元（同比+8.7%），其中测试业务同比增长 8.6%，工艺开发业务同比下降 55.4%，系 2022H2部分项目取消所致。项目进展顺利前提下，公司将在 2023年下半年迎来 AUT 板块首个商业化生产项目。5）国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：实现收入 1.66亿元（同比-31.0%），营收下滑主要系国内客户需求下降，新项目数量减少所致。截至 2023年第一季度末，公司累计完成 175个项目的 IND 申报工作，并获得 150个项目的临床批件。 2023年 3月，公司为客户研发的一款新药已获批上市。未来将基于药品销售按客户协议获得分成收入，随着越来越多的 DDSU 客户药品上市，预计接下来十年将达到 50%左右的复合增速。 产能利用率+经营效率提升助力盈利能力稳步提高。2023年第一季度，公司实现销售毛利率 39.89%（同比+4.1pct），创 2019Q4以来新高，公司不断优 化经营效率，持续提升产能利用率，规模效应进一步显现。 “一体化，端到端”平台优势明显，全年 5-7%营收增速目标可期。公司横跨药物开发价值链的独特定位，使得公司能够“跟随客户”、“跟随分子”，并实现更大的协同效应。2023Q1，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入人民币 79.5亿元，同比增长 7%，剔除特定商业化项目后同比增长 21%，占公司收入比例达到 89%。根据公司 2022年年报披露的 2023年业绩指引，公司预计 2023年收入将继续增长 5-7%。我们认为公司独特的 CRDMO 和CTDMO 一体化平台优势明显，多业务稳步发展情况下，全年 5-7%营收增速目标可期。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 我 们 预 计 2023-2025年 公 司 营 业 收 入 为419.42/519.94/638.93亿元，同比增长 6.6%/24.0%/22.9%，归母净利润为94.31/120.01/149.06亿元，同比增长 7.0%/27.3%/24.2%，EPS 分别为3.18/4.04/5.02，对应 2023-2025年 PE 分别为 23.6/18.5/14.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球医药行业研发投入下滑风险，新业务拓展不达预期风险，国内外政策变化风险，外包服务行业竞争加剧风险

大东方发布2022年年报。公司2022年实现营业收入约31.30亿元，同比下滑54.68%；归母净利润约1.74亿元，同比下滑72.80%；扣非归母净利润约0.1亿元，同比下滑93.43%。公司收入略好于预期，归母净利润在年报业绩预告中值偏下、略低于预期，扣非归母净利润基本符合预期。 公司战略突出“双核心主业”定位。公司将继续以零售主业为核心，持续培育医疗健康服务业务的规模发展，突出上市公司现代消费和医疗健康“双核心主业”定位，辅以高科技、新材料等领域的投资业务作为多点支撑，同步着手剥离行业前景不明确、成长性预期低的业务，为公司导入兼具发展空间和产业前景的业务。 公司已构建完成近50家儿童医疗保健服务连锁机构。公司儿科医疗业务分别围绕着儿童全发育的“健高儿科”，围绕着儿童心理、儿童言语为核心的“雅恩健康”，以及儿童保健服务为核心的“知贝医疗”三家公司，通过轻资产标准化、连锁化的发展模式，布局了全国30多个大中城市。 大东方发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。基于对公司未来发展的信心和对公司长期价值的认可，为完善长效激励机制，提高团队凝聚力，维护广大投资者利益，增强投资者信心，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份。回购价格：不超过人民币7.12元/股。回购资金总额：不低于人民币3,000万元（含），不超过人民币5,000万元（含）公司拟继续分红。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）截至2022年12月31日，公司总股本约8.85亿股，以此计算合计拟派发现金红利约6193万元（含税）。 投资建议：我们预计公司传统主业平稳，医疗业务可保持较高增速，2023~2025年公司扣非归母净利润分别为0.8亿、0.9亿、1亿元。以可比视角，行业医疗服务公司平均PS约10.1倍，剔除百货食品业务后大东方PS为2.17倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及政策风险；行业竞争风险；医疗服务业务尚处于培育期、经营管理及业务风险。