Q1高基数短期承压，Q2业绩复苏红，年中分红53%24H1收入持平，归母净利同比-21%，高基数下短期承压。24H1收入6亿（同比+0.3%），归母净利0.52亿（同比-21%），扣非归母净利0.46亿（同比-27%），23Q1抖音本地生活高基数压制24H1收入增速。年中分红，每10股派息1.6元，合计分红2789万，派息率53%。 Q2收入同比转正，归母净利降幅收窄，业绩逐步复苏。24Q2收入3.05亿（同比+5%），归母净利0.27亿（同比-7%），扣非归母净利0.23亿（同比-16%）。 盈利能力：毛利率承压，Q2控费成效显著自有品牌占比减少致毛利率承压。24H1毛利率58.1%（-3pp），净利率8.7%（-3pp），销售/管理/研发费用率39.8%/7%/0.3%，同比+1pp/-0.3pp/+0.1pp。毛利率下行主要系高毛利自有品牌镜片及镜架占比减少，其中镜片销量占比61%，同比-7pp，镜架销量占比66%，同比-4pp。 24Q2毛利率57.2%（-5pp），净利率8.8%（-2pp），销售/管理/研发费用率39.9%/6.7%/0.3%，同比-1.4pp/-1pp/-0.1pp。 业务拆分：64%光学+18%成镜+13%隐形眼镜，功能性镜片高增功能性镜片销量同比+45%，占比32%，其中离焦/缓解疲劳镜片/成人渐进镜片销量同比+24%/+114%/-5%。 渠道拆分：72%线下+14%线上+13%本地生活，Q2本地生活恢复增长1）线下门店：截至24H1共530家（较23年末+15家），其中博士373家（+5家，均为直营），砼28家（+10家，其中9家加盟，1家直营）；2）线上：收入0.87亿（同比+0.9%），其中官旗体系GMV同比+27%，占比升至85%（同比+17pp），抖音直播间GMV同比-32%，微商城GMV同比-96%；3）本地生活：核销收入0.8亿（-9%），其中抖音-37%，大众+69%，天猫+82%。Q2本地生活恢复增长，同比+13%。 持续深耕商超、免税渠道，布局智能眼镜、拍摄眼镜、音频+AI眼镜1）深化与大型商超（山姆、天虹、华润等）和免税集团（深免、海旅等）合作关系，并加强与医院、社康中心合作力度，深耕一二线城市核心消费商圈。 2）与雷鸟成立合资公司研发拍摄眼镜、音频+AI眼镜。公司拟出资300万，占比20%，将负责线下销售推广、参与产品研发设计，通过授权收费获得收入。 3）与智能眼镜头部品牌星纪魅族、李未可、雷鸟、ROKID建立合作关系，提供镜片验配服务。 盈利预测：线下稳健拓店，本地生活恢复增长，电商官旗体系GMV稳健增长，前瞻布局AR眼镜等新业务。预计公司24-26年归母净利润1.47/1.69/1.96亿元，同增15%/15%/16%，对应PE为29/25/22X，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，行业竞争加剧等。

扣非超预期，24Q2+50%24H1业绩稳健兑现，营收和归母净利均超预期。营收96.5亿元（+37%，以下均为同增）；归母净利8.7亿元（+6%）；扣非归母净利7.7亿元（+41%）。 24单Q2营收+42%，归母净利+9%。营收52.7亿元（+42%）；归母净利5.6亿元（+9%）；扣非归母净利4.5亿元（+50%）。 24H1费用率：毛利率45.2%（+2pct），净利率9.4%（-3pct），销售费用率21.9%（+0.6pct），管理费用率4.1%（+1.1pct），研发费用率8.3%（-0.2pct）。费用率提升主要系员工薪酬增加、市场推广和平台佣金提升。 充电储能仍为核心业务，区域分布较均衡，北美占比48%产品结构：充电储能52%（+2pct）+智能创新24%（-0.2pct）+智能影音24%（-1pct）。其中充电储能营收49.75亿元，同增43%；智能创新营收23.60亿元，同增35.33%；渠道结构：亚马逊占比下滑，其他电商平台和独立站占比提升。亚马逊52%（4pct）+其他三方平台8%（+1pct）+独立站10%（+3pct）+线下30%（-1pct）。 区域结构：北美+欧洲占比提升。24H1北美和欧洲营收合计占比69%（+3pct）。 外延产品边界，品牌力持续突破产品不断细分，产品矩阵完善贡献增长新动能。新能源领域，2023年推出消费级新能源品牌系列AnkerSOLIX后，目前产品线已包含户外露营C系列、家庭备电和移动储能F系列、阳台光伏储能解决方案E系列、户用储能解决方案X系列四大系列。24H1智能安防领域上市eufy4GLTECamS330，无需订阅服务即可高清监控。清洁领域24年2月发售集扫拖、全能基站于一体的eufyX10ProOmni；3月推出全能洗地机器人eufyS1Pro。 品牌力持续提升，多次上榜中国全球化品牌榜单。Anker连续八年位居GooglexKantarBrandZ中国全球化品牌榜单前列，为榜单上六大消费电子品牌之一，电子配件品类第一名；24年eufy新晋入榜，位列第47名。 盈利预测与估值安克创新为中国消费电子品牌出海的标杆，产品线逐步丰富完善，独立站收入稳定提升，彰显公司强品牌心智。预计公司2024-2026年营收221/268/324亿元，同增26%/21%/21%；归母净利润19.16/22.24/27.36亿元，同增19%/16%/23%，对应PE17/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率及运费波动、产品推新速度不及预期、行业竞争加剧等。

业绩： 24Q2收入+26%、 利润-2.6%， 收入稳健兑现，利润受低毛利业务拖累24H1收入+18.9%、归母净利润+10.6%， 上半年黄金珠宝动销承压背景下稳健兑现业绩。 1） 24H1： 收入 352亿元（同比+18.9%，下同），归母净利润 5.9亿元（+10.6%），扣非归母净利润 5.8亿元（+15.3%）。 2） 24Q2： 收入 169亿元（+25.9%），归母净利润 2.3亿元（-2.6%），扣非归母净利润 2.1亿元（-6.6%）。 收入结构：金价高位宽幅震荡提振黄金投资需求，投资金条和回购业务受益分产品来看， 24H1黄金产品/K 金珠宝分别实现 347/0.8亿元收入，同比+19.4%/-65%，占比 98.6%/0.2%，占比分别同比+0.4pp/-0.5pp。 回购和金条业务高速增长。 上半年公司投资类黄金产品总销量翻倍增长，专门从事黄金回收、精炼业务的子公司中金精炼实现营业收入 121.4亿元，同比+46.2%，占营业收入比重由 28.1%提升至 34.5%。 今年 3月以来金价稳定上涨、持续创新高，并在高位宽幅震荡， 提振了黄金投资类需求，公司投资金条业务、黄金回购业务受益明显。 盈利能力： 金价上涨提升毛利率，但黄金租赁产生投资损失，净利率有所下滑24H1毛利率同比+0.2pp， 归母净利率-0.1pp。 1） 24H1： 毛利率 4.4%（同比+0.2pp）， 归母净利率 1.7%（-0.1pp），销售费用率 0.7%（持平）； 2） 24Q2： 毛利率 4.7%（+0.2pp）， 归母净利率 1.4%（-0.4pp），销售费用率 0.7%（-0.1pp）。 24Q2毛利率有所上升， 受益于金价上涨带来的存货增值， 但较大额的投资损失和公允价值变动损失拖累净利率下行。 产品力持续提升， 加盟、线上、银邮、回购等渠道全面发力，品牌焕新升级上半年公司发布 2024年度产品研发计划，重点提升高附加值产品的占比，举办专供产品展销会，销售“承福金”“Kπ金”“玲珑金”“贺岁金”“婚嫁金”“男士饰品”六大类别产品，进一步赋能终端零售商差异化，实现从渠道驱动向产品驱动的转型。渠道方面， 公司坚持“开大店、开好店、开精品店”策略，不断挖掘银邮渠道潜力，线上完善小红书和京东等渠道的布局，推动品牌焕新升级。 盈利预测与估值： 投资金条、黄金回购业务持续受益于黄金投资需求，强品牌力支撑渠道扩张， K 金、培育钻石业务有望形成新成长曲线。 考虑投资类产品拖累利润，下调盈利预测， 预计公司 24/25/26年营收 669/765/853亿元，同比增长18.75%/14.30%/11.48%；归母净利润 10.95/12.70/14.53元，同比增长12.44%/16.04%/14.37%，对应 PE 13.21/11.39/9.96X，维持“买入”评级。 风险提示： 金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

业绩： 24Q2收入-15%，归母净利-49%，受珠宝板块下滑和投资收益减少拖累24H1收入同比+0.5%，其中 24Q2收入同比-15.2%，珠宝和零售板块略承压。 24H1公司营收 275.7亿元，同增 0.5%，归母净利 11.4亿元，同减 48.5%； 其中24Q2公司营收 103.5亿元，同减 15.2%，归母净利 9.6亿元，同减 48.9%。 24Q2收入下滑主要原因是金价高企珠宝动销较弱及其他消费业务略承压，利润下滑主要系投资收益减少（23Q2为 26.0亿， 24Q2为 17.5亿）所致。 毛利率和期间费用率保持稳定。 24H1毛利率 13.3%，同减 0.1pct， 归母净利率4.1%，同减 3.9pct，期间费用率 14.0%，同增 0.1pct； 其中 24Q2毛利率 12.6%，同减 0.2pct， 归母净利率 9.3%，同减 6.1pct，期间费用率 16.2%，同增 0.2pct。 归母净利率同比有所下滑主要原因是投资收益减少。 收入结构：珠宝板块经历调整，商业零售业务承压，物业和地产业务略回暖24H1收入结构=82.2%产业运营+6.4%商业管理与物业租赁+11.4%物业开发与销售。 产业运营板块营收 226.8亿元，同比-3.5%，珠宝时尚/餐饮/食品/医药健康/化妆品/表业/酒业分别收入 204.7亿/6.5亿/6.1亿/2.4亿/1.5亿/3.7亿/0.2亿，同比分别-3%/-10%/-18%/+13%/-37%/+12%/-15%。 商业管理与物业租赁板块营收 17.6亿元，同比+32.3%。物业开发与销售板块营收 31.4亿元，同比+19.5%。 黄金珠宝业务受金价影响经历调整，门店持续扩张。 24Q2金价持续创下新高，并在高位宽幅震荡，消费者和加盟商的消费和备货的观望情绪较重，影响了黄金珠宝的终端动销和加盟商备货意愿。随着金价企稳和黄金珠宝消费旺季的到来，观望情绪有望得到进一步消化。线下渠道方面， 24H1“老庙”和“亚一”品牌连锁门店净增 103家，门店数量达到 5,097家，拓店保持稳健。 聚焦主业发展、 持续瘦身健体， 在新形势下公司积极寻求变革、拥抱变化瘦身健体、回归主业是公司当前发展的主旋律。 上半年公司成功退出日本株式会社新雪股权、竞得三亚海棠湾优质地块项目、启动珠宝引入外部投资者项目。 地产业务积极谋求项目退出，在艰难产业市场环境下，完成供货、竣备、保交付等任务，同时新增落子三亚海棠湾优质地块项目，持续瘦身健体。 珠宝业务公司积极寻求模式变革，不断优化渠道、提升店效。 公司在今年上半年拓展新模式智选门店 262家， 试水抖音店播赋能，开设 51家线上店铺，构建了抖音店播从 0到 1的突破， 通过抖音本地生活 O2O 引流到店，提质会员运营。 盈利预测与估值： 考虑到黄金珠宝终端动销疲软和地产行业下行预计将持续，下调公司 24-26年归母净利润至 16.8、 20.9、 25.6亿元， 同增-17.2%、 24.8%、22.5%， 对应 PE 为 12.3/9.8/8.0X，维持“增持”评级。 风险提示： 金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

投资要点业绩概览：收入+0.14%，归母净利-26%，低于预期，主要系推广费用增加所致24H1归母净利同比-26%，低于预期。24H1收入22.9亿，同比+0.14%；归母净利1.1亿，同比-26%；扣非归母净利1.2亿，同比-19%。24Q2收入12.6亿，同比+1.4%；归母净利0.66亿，同比-27%；扣非归母净利0.66亿，同比-40%。业绩低于预期主要系Q2销售费用投入较多所致。Q2单季度销售费用5.96亿元，较23年Q2增加1亿元。 盈利能力：毛利率同比+4.6pp，销售费率增加较多致净利率同比微降24H1：毛利率61.5%（+4.6pp），净利率4.8%（-1.6pp），销售/管理/研发费用率分别为46.8%/4.7%/1.4%（+6.4pp/-0.3pp/-0.6pp)。24Q2：毛利率61.6%（+2pp），净利率5.3%（-2.1pp），销售/管理/研发费用率分别为47.3%/3.9%/1.1%（+7.4pp/-1.9pp/-0.6pp）。业务拆分：78%水乳膏霜+16%面膜，水乳膏霜占比增加，毛利率提升水乳膏霜收入17.9亿（+4.2%），毛利率58.6%（+7pp）；面膜收入3.6亿（-21.1%），毛利率67.9%（-1pp）。 伊菲丹持续投入强化高奢心智，线上高增线下持续开拓，御泥坊升级静待拐点1）伊菲丹品牌势能持续提升，线上线下均高增。合作刘嘉玲、梁朝伟强化高奢心智。据青眼数据，24H1抖音实现GMV2.99亿，同增80%。大单品超级CP组合市场认知强化，储备单品精华防晒、rich面霜高速增长。渠道方面，进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，线下渠道增速超100%。2）御泥坊转型进行时静待拐点。品牌升级落地，确定“专研东方，御美有方”品牌主张，新品“黑参胶原瓶”含中国首个黑参抗老新原料“黑参精粹”。3）其他品牌稳中有进。大水滴3点祛痘精华上市三年连续热销霸榜，累计销售已突破770w瓶；小迷糊大单品洁颜蜜成功打造多个单坑百万的短视频挂车案例，6月获得抖音品牌泡沫洗面奶人气榜TOP3；VAA大单品“美学高定版卸妆膏”5月完成升级上市，新品首发24小时GMV突破700万+。4）代运营：非强生系增长迅速。西班牙院线品牌美斯蒂克和意大利保健品牌ESI翻倍增长；KIKO大单品防晒粉饼重回天猫粉饼品类TOP1；米兰秀场彩妆品牌LORD＆BERRY中国市场规模同比高速增长。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级，代理品牌亦进入良性轨道，业绩多轮驱动。预计2024-2026年归母净利分别为2.8/3.6/4.2亿元，同比-3.4%/27%/16%，对应PE为16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费复苏不及预期；新品牌和新产品不及预期等。

业绩概览：预计24H1归母净利润同增46%-55%，Q2传统旺季，新品表现亮眼公司发布预增公告，24H1归母净利润同比增长46%-55%，略超预期。归母净利1.75-1.85亿元，同增46%-55%；扣非归母净利1.7-1.8亿元，同增44%-52%。 预计24Q2归母净利润同比增长43%-53%。归母净利1.4-1.5亿元（+43%-53%）；扣非归母净利1.4-1.5亿元。Q2为销售旺季，23Q2在全年的营收/归母净利占比分别为41%/44%。利润高增主要系产品结构优化带动盈利能力优化。 线上+线下并举，防晒新品+核心驱蚊产品旺季销售放量1）渠道端：线上打法匹配平台特性，线下渠道稳步开拓。新渠道抖音通过短视频推广与自播结合的方式，影响力提升亦加强控费能力。24年618期间，获得京东婴童洗护榜首，抖音母婴品牌人气榜第二等佳绩。线下通过非平台经销商进入大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等KA渠道及WOWCOLOUR等特通渠道。 2）产品端：新品防晒显著起量，核心单品驱蚊液进入销售旺季，天猫官旗+抖音4-6月GMV增速显著。新品儿童防晒凭借性价比（39.9元/支）和温和安全的优势快速起量。核心产品蚊香液进入Q2销售旺季，亦持续贡献业绩增量。 23Q3低基数+抖音打法日臻完善+新品继续放量，24Q3有望延续高增趋势1）23Q3低基数下高增趋势有望延续。23Q3营收2.44亿元（+1%），归母净利润0.61亿元（+16%）。 2）夏季高温持续，新品防晒和定时驱蚊液销售稳定增长。此外公司将儿童防晒与冰沙霜和洗面奶套组销售（89.9元/套），有效满足晒后补水需求，亦带动客单价提升。 盈利预测润本积极践行“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，已沉淀“专业驱蚊和母婴护肤品牌”的消费者认知，未来拟通过扩张产能、扩充品类、拓展渠道保持稳健增长，是国货品牌崛起进程中的优秀代表。我们预计公司2024-2026年营业收入13.39/16.91/20.57亿元，同增30%/26%/22%；归母净利润3.30/4.03/4.80亿元，同增46%/22%/19%，当前市值分别对应PE23/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧/渠道拓展不达预期/研发风险等

公司发布股权激励与绩效考核激励计划公司拟以25.93元/股授予激励对象217.7万股（占总股本0.544%），激励对象包括以杜世芳为代表的9位中高层管理人员，其中公司品牌运营核心负责人杜总获授股票数量占本次股权激励32.96%，通过本次股权激励公司对核心业务人员进行充分绑定。 公司同步公布绩效考核激励计划，计划24-26年若公司达成业绩考核指标，则提取不超过15%归母净利润作为激励奖金总额，绩效考核计划将充分激励员工，为公司成长注入动能。 业绩目标稳健，绩效考核挂钩业绩保障成长本轮激励计划公司业绩目标，24-26年营收分别同比增长19%/19%/18%，净利润同比增长21%/15%/14%，其中净利润考核值为剔除股权激励&绩效激励影响后的净利润。根据股权激励计划，预计24年产生激励费用1243万元，绩效考核方面激励提取比例与最终业绩超越目标的比例相关，保障成长。 赛道成长性突出，长期空间广阔本轮618宠物食品全网销售额同比增长10%，消费环境承压下赛道α凸显。我们看无论宠物家庭渗透率、宠物食品渗透率对标海外均具有较大成长空间，且宠物喂养精细化&宠物食品工艺等品类升级将持续推动均价提升，行业空间广阔。 强渠道力&强产品力，乖宝α凸显我们认为公司份额持续提升基于：（1）新兴渠道提前布局，14年率先聚焦电商，目前抖音、天猫、京东领先地位稳固，其中抖音大幅领先第二名品牌喵梵思，自播为主保障抖音渠道盈利；（2）基于渠道优势和数据库积累对消费者痛点精准切入、差异化产品研发力强，持续多年保持1年1款爆品迭代（17年双拼粮、18年鱼油粮、19-20年弗列加特、21-22年Barf系列、22-23年羊奶肉系列等）；（3）品牌营销意识领先，通过综艺品牌广告投放等方式持续增加品牌曝光；（4）产品良性升级，品牌矩阵强化，弗列加特本轮618首次进入天猫TOP10，GMV同比增长230%+。 盈利预测与投资评级我们预计公司24-26年实现收入53.1/65.1/78.2亿元，分别同比+23%/23%/20%，实现归母净利润5.57/7.02/8.73亿元，分别同比+30%/26%/24%，对应PE37/29/24X，看好公司深耕优质赛道，依托强渠道&强营销能力实现长期成长，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。

事件：嘉诚国际近日连续两次中标 SHEIN 第三方物流服务项目，此次中标将扩大服务范围，负责 SHEIN 在广东佛山市、肇庆市、鹤山市的跨境电商物流。合作内容： 为 SHEIN 提供约 13 万平方米的物流中心，业务量约 160 万件/天的仓配一体化服务， 包裹通过航空运输向欧美等海外市场发运，服务内容包括仓储（货物收货入库点数、上架、退供、仓内理货、逆向接收、异常处理、运营管理等）、运输（装卸车、货物运输等）等其他相关服务。合同期限： 2 年（初始 1 年+无异议自动延续 1 年）。营收预测： 预计每年产生营收约 3 亿元，超过 23 年营收 10%以上。观点： 1）专业跨境仓储物流龙头、与客户实现深度绑定： 多次中标 Shein物流服务项目，侧面证明嘉诚国际在跨境仓储物流领域的专业性，客户黏性较为理想。2）此次合作扩大了服务范围，未来嘉诚将以仓储为核心向产业链上下游业务延伸，增厚业绩。 公司已为全球知名跨境电商平台提供仓服务超过百万平方米，后续将继续大规模为跨境电商平台企业提供现代仓储配送服务，并延伸至干线运输服务及关务服务等。未来公司有望进一步将其与自有航空物流业务相结合，扩大提供包机运输服务，为将来自有航空货运提供更充分的货源保障。 海外性价比消费趋势强， SHEIN 等跨境电商平台高景气，仓储物流方率先受益美国 CPI持续超预期，性价比消费盛行， 带动中国高性价比出海平台交易额稳健提升，仓储物流提供方持续受益出海风潮盛行。 中国性价比平台出海风头正盛，根据 Sensor Tower 数据， 23 年 Temu 和 Shein 下载量分别同增 861%和 56%。此外根据晚点数据， Temu/TikTok Shop/阿里海外电商/Shein 均上调 2024 年交易额目标， 24 年交易额目标分别为 600 亿美元/500 亿美元/900 亿美元/630 亿美元，分别同增 233%/150%/125%/40%。SHEIN： 2024 年 5 月， SHEIN 位列美国第三大在线时尚零售商，位列亚马逊和沃尔玛之后。 目前 SHEIN 聚焦高性价比女装等品类， 服务全球超过 150 个国家和地区的消费者。 嘉诚国际深度绑定 Shein 等大型电商平台，多项目竣工在亟增厚利润空间公司依托接入海关系统的高度信息化系统和高效的干线物流运输体系， 23 年起为 SHEIN 提供跨境电商仓储及作业服务，为亚马逊商家提供全球中心仓服务。嘉诚国际港已投入使用， 全面用于世界知名跨境电商平台企业出海业务。 嘉诚国际港为亚洲单体最大的智慧物流中心，总面积达60.4万平方米，其中物流仓储面积 52.5 万平方米， 包含保税和非保税区域，无缝对接位于南沙自贸区保税港区占地 15 万平方米的天运物流中心。多个项目竣工在亟。 海口嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心即将竣工投入使用，主要用于免税品物流服务； 大型数智园区—天运国际（海南）数智加工流通中心预计于 25 年竣工； 国际供应链综合体—嘉诚国际（三亚）超级云智世界港预计于 24 年开工，建设周期 2 年。 国际供应链电商城—大湾区（华南）国际电商港预计于 24 年开工。 盈利预测与估值：嘉诚国际通过在全国乃至全球重要交通枢纽节点城市布局海、陆、空立体化智慧 物流园区，组建全国/全球一张网，完善物流链路，为制造业及跨境电商客户更 好地提供定制化的全程供应链一体化物流服务。 我们预计公司 24/25/26 年营收 13.69/15.16/16.41 亿元，同增 12%/11%/8%，归母净利润 2.78/3.39/4.05 亿元，同 增 69%/22%/19%，当前市值对应市盈率为 15/12/10X，成长性与确定性兼备，维持“买入”评级。 风险提示： 本项目尚未签订正式合同，项目具体内容及实施等以最终签订的合同为准； 跨境电商景气度不及预期风险；项目开展进度不及预期风险等。

收入-4%，归母净利-33%， 23Q1 为高基数，剔除抖音本地生活后收入维稳24Q1 收入同比-4%，归母净利同比-33%，高基数下业绩短期承压。 24Q1 收入3.0 亿（ -4%），归母净利 0.25 亿（ -33%），扣非归母净利 0.23 亿（ -35%）。23Q1 受益抖音本地生活为高基数，剔除后 24Q1 收入维稳。 23Q1 抖音本地生活实现“开门红”，转化门店核销收入 3776.6 万元，为高基数， 24Q1 受平台流量扶持政策变化、线上同行竞争分流、线下门店销售承载力等影响核销收入回落至1439.7 万元（ -55%）。剔除抖音本地生活， 24Q1 营收 2.8 亿元，同比+1.3%。拟于 24 年中期或春节前进行分红，比例上限为 60%。 公司拟于 24 年中期（含半年度、前三季度）或春节前进行分红，当期累计分红上限为归母净利 60%。毛利率同比稳定，季节波动大，费率上升，净利率有所下滑。 毛利率 59%（同比-0.5%，环比-11.7%），净利率 8.5%（同比-3.9%，环比-3.4%），销售/管理/研发费用率 39.7%/7.2%/0.4%，同比+3.3%/+0.3%/+0.4%，环比-5.4%/-2.8%/-0.2%。 加盟进展稳步推进，持续拓展下沉市场砼眼镜联盟平台截至 24Q1，砼眼镜联盟平台（原镜联易购）注册用户共 9134家，较 23 年末增加 96 家，加盟用户共计 598 家，较 23Q3 增加 91 家。 公司将砼（石人工）品牌加盟作为拓展下沉市场的重要途径，未来将依托科学高效的加盟平台，输出深耕眼镜行业多年的经验与能力，逐步优化加盟机制，严格审核加盟商资质，为加盟商提供商品、流量、培训、营销等多维度赋能，提升加盟门店的综合竞争力，进一步加强加盟业务的造血能力。 全渠道布局持续深化，线上、本地生活、商场及医疗机构店为三大增长点1）线上：天猫、得物、京东、拼多多官旗+微商城+抖音直播间多点发力，增速靓丽（ 23 年收入占比 15.6%，同增 45%）； 2）本地生活：抖音、大众、美团全面开花，占比迅速提升（ 23 年收入占比13.8%，同增 79%）； 3）商场及医疗机构店：高增速高坪效高利润，有力带动盈利能力提升（ 23 年收入同增 26%，利润同增 50%）。 盈利预测与估值： 线下稳健拓店，本地生活流量贡献逐渐增加，加盟店铺数量增加，线上渠道进一步发力。预计公司 24-26 年归母净利润 1.53/1.80/2.11 亿元，同增 19%/18%/17%，对应 PE 为 18/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 门店扩张不及预期 ；行业竞争加剧等。

营收同增13%，财务费用和投资收益拖累致归母净利-43%，扣非归母-70%收入同增13%，归母净利同比-43%，扣非归母同比-70%。24Q1公司营收172.2亿，同增13%，归母净利1.8亿，同比-43%，扣非归母净利0.81亿，同比-70%。 净利润下滑主要系财务费用增加（23Q1仅3.2亿，24Q1共5.7亿）及投资收益减少（23Q1共2.6亿，24Q1仅1.9亿）所致。 毛利率有所下滑，净利率环比改善。毛利率13.7%（同比-0.3pp，环比-1.6pp），净利率0.9%（同比-1.2pp，环比+2.4pp），销售/管理/研发费用率4.7%/4.6%/0.1%，同比-0.7pp/持平/-0.1pp，环比+0.5pp/-1.0pp/持平。 消费板块营收+12%，黄金珠宝收入同增13%，老庙+亚一净增门店93家业务拆分=82.5%消费板块+17.5%商业运营与物业销售，珠宝时尚、医药健康、表业增长稳健。消费板块营收142亿元，同增12%。分业务看，珠宝时尚/餐饮/食品、百货及工艺品/医药健康/化妆品/表业/酒业分别收入130.1亿/3.4亿/3.9亿/1.2亿/0.7亿/1.7亿/0.9亿，同比分别+13%/-8%/-10%/+22%/-30%/+23%/-5%。其中餐饮同比-8%主要系23Q1基数较高，食品、百货及工艺品同比-10%主要系食品收入下降，化妆品-30%主要受海外部分地区业务影响。 珠宝板块持续双位数正增长，业绩稳健；老庙+亚一净增门店93家，积极拓店。 Q1老庙+亚一门店较23年末净增93家至5087家，其中加盟店4822家（+89家），直营店265家（+4家）。2023年至今，金价上涨趋势明朗且持续创新高。 从终端看，投资需求+消费需求+节假日送礼需求共振；从经销看，需求旺+金价涨，经销商备货意愿强→龙头品牌业绩确定性佳。 中华老字号品牌增至19个，东方生活美学战略赋能产品力与品牌力提升公司坚持东方生活美学置顶战略，各消费板块持续深度提炼品牌及产品的精神文化内核，助力品牌力、产品力提升以应对消费趋势的转型。1）24年2月，绿波廊与春风松月楼被评为中华老字号，公司旗下中华老字号增至19个；2）24年春节，老庙推出古韵金新品“富富有余”系列，受到消费者广泛认可，助力老庙24Q1销售再创佳绩；3）童涵春堂对古方“人参再造丸”创新升级，于23年下半年推出了新品“涵春人参再造膏”，目前成为明星产品；4）24年1月21日至2月29日豫园灯会以《山海经》为创意蓝本，共吸引消费者超过400万人次，促进了商圈整体销售；23年12月15日-24年2月25日，豫园灯会首次走出中国于巴黎举办，吸引法国观灯者近20万人次，创造了约200万欧元销售佳绩。 盈利预测与估值：古法金等高毛利产品占比增加提升单店盈利空间，黄金珠宝和餐饮渠道拓展稳步推进。预计公司24-26年归母净利润20.3、26.0、30.3亿元，同增0.07%、28.4%、16.5%，对应PE为11.4/8.9/7.6X，维持“增持”评级。 风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

事件： 24Q1业绩波动较大属预期内，地产剥离相关款项已到位，账面现金充裕，资产负债结构优化。 24Q1： 收入 8.91亿（-30%，括号内为同比，下同），归母净利 0.59亿（-54%），扣非净利 0.52亿（+242%）。 23年 3月起公司房地产开发业务逐步剥离，并在 23Q1确定第一批地产剥离相关的投资收益，业绩同比波动幅度较大属预期内。 公司 23年地产业务已剥离完成， 24Q1收到地产剥离的全部剩余款项 30.4亿，并将其中的 14.33亿元用于归还银行借款（此前因地产业务产生较多银行借款）。截至 24Q1公司长期借款仅剩 1亿（23Q1为 15.8亿），账面货币资金 32.4亿元，资产负债率 26%（23Q1为 63%）。 24Q1收入拆分：化妆品 Q1同增 15%， 原料稳健增长， 医药业务有所承压1）化妆品： 24Q1收入 5.44亿（+15%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌 2.0/2.94/0.5亿，同比+17%/+21%/-15%。毛利率 62.2%（-0.7pcts）。 24Q1公司控制营销费用投入，提升投入产出比， 化妆品板块净利润率超 9%。 2） 医药： 24Q1整体有所承压， 收入 1.1亿（-23%），毛利率 54.9%（-1.5pcts），未来将积极布局线上大药房，发挥明仁福瑞达中药全产业链建设优势，围绕“中药+”，加快大健康食品发展。 3）原料及添加剂： 24Q1收入 0.84亿（+10%），毛利率 29.7%（-0.7pcts）。焦点福瑞达调整销售策略，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，积极拓展原料药海外市场，并通过抖音、快手等平台提升口服产品销量。 盈利能力： 低毛利地产业务剥离，毛利率及扣非归母净利提升。 24Q1毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 50.8%/8.2%/5.8%，同比+11.4pcts/-3.9pcts/+4.6pcts。 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 36.3%/4.1%/3.7%， 同 比+11.1pcts/-0.5pcts/+1.3pcts。 展望： 转型元年，化妆品有望步入加速发展期我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升， 化妆品有望维持良好增长态势。 公司化妆品品牌矩阵已进入 5+N 发展阶段。 ①两大主品牌来看，公司积极推动防晒（新品颐莲防晒喷雾已上市）、洗护（预计 24Q2上新） 品类拓展，其中颐莲加大直播渠道布局，瑷尔博士摇醒精华、闪充品线等高毛利新品占比提升。 ②子品牌： 23年推出的珂谧品牌专注轻医美围术期，重点进行基础渠道的搭建，并围绕胶原蛋白和玻尿酸进行研发组合，打造差异化产品。 善颜侧重线下渠道，伊帕尔汗侧重情绪护肤。 2）转型元年，发展新气象。 24年为公司剥离地产，转型生物医药的元年，看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。 盈利预测与估值： 近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大， 24年公司已迎来转型元年， 化妆品业务增长态势良好， 业绩可预测性增强。 我们预计 24-26年公司归母净利润为 3.4/4.3/5.2亿元，同比 12%/27%/20%，当前市值对应 PE 为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 新品推广不及预期； 盈利能力波动风险

投资要点23年业绩有所承压，收入/归母净利同比+10%/-28%。23年：收入/归母净利/扣非归母净利55.22/7.6/6.2亿元，同比+10%/-28%/-35%23Q4：收入/归母净利/扣非归母净利20.9/1.8/1.1亿元，同比-1%/-67%/-78%24Q1：收入/归母净利/扣非归母净利11.0/1.8/1.5亿元，同比+27%/+12%/+22%。其中若剔除23.10.31收购的新品牌“姬芮(Za)”和“泊美(PURE&MILD)”，24Q1收入9.6亿（同比+11%）。23年业绩整体有所承压，主要系Q4双十一大促不及预期，获客成本增加等影响。24Q1恢复性增长，叠加新品牌并表，收入重回双位数正增。 23年主营收入拆分：线上收入增长有所承压，抖音及线下表现靓丽。1）按渠道：线上/线下销售收入35.5/19.5亿元，同比-0.4%/+36%，线上收入占比71%。其中线上：阿里系/抖音/唯品会/京东主营收入占比分别为32%/11%/6%/7%，同比-14%/+47%/+2%/+5%；自建薇诺娜专柜服务平台贡献收入4.8亿，占比9%，同增5%。线下：OMO/OTC/其他渠道销售收入8.2/5.2/6.1亿元，同增10%/66%/31%。2）按产品：护肤/医疗器械/彩妆产品收入48.7/4.6/1.7亿，同增7%/20%/217%。3）按品牌：薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为51.9/1.5/0.4亿，新收购的品牌姬芮和泊美贡献收入0.90/0.14亿，子品牌收入占比仍较小。 盈利能力：23Q4收入承压+营销推广持续投入，销售费用率提升较大，影响23年盈利表现23年：毛利率73.9%（同比-1.3pp），净利率13.7%（同比-7.2pp）。销售/管理/研发费用率分别为47.3%/7.5%/5.4%(同比+6.4pp/+0.6pp/+0.3p)。23年毛利率有所下降，主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级影响；以及中央工厂新基地项目建成投产，摊销费用增加。23Q4:毛利率69.8%（同比-3.3pp），净利率9.3%（同比-16pp）。销售/管理/研发费用率分别为48.1%/8.1%/5.6%(同比+14.5pp/+1.5pp/-0.5pp)。24Q1：毛利率72.1%（同比-4pp，环比+2.3pp），净利率15.7%（同比-2.2pp，环比+6.4pp）。销售/管理/研发费用率分别为46.7%/6.9%/3.0%(同比-0.9pp/-0.8pp/-1.0pp)。Q1毛利率同比有所下降，主要系促销政策影响、以及毛利率较低的并表品牌影响。 敏感肌拓圈+品牌矩阵孵化，发布员工持股计划彰显发展信心1）主品牌迈向2.0时代，敏肌基本盘→“敏肌Plus”。主品牌以敏感肌修复为本，强化核心大单品，薇诺娜特护霜2.0已面世。在此基础上，薇诺娜将重点围绕防晒、美白、抗衰等二级品类群打造“敏肌plus”。从23年年中上市的修白瓶来看（定位敏肌美白），抖音销售靓丽，拓圈初有成效。未来公司将重点发力①防晒：包装升级、产品升级；②美白、抗衰：预计7月份敏感肌美白包装升级③医疗器械：布局医疗器械大单品，截至23年公司累计获批II类械18项，另有3款III类械已完成临床研究。2）品牌矩阵孵化，拓展客群。薇诺娜宝贝分阶定位婴幼儿专业护理，已入驻孩子王、爱婴室、登康等专业母垂渠道；瑷科缦定位高端抗老，专业机构、电商、零售三线并行。贝芙汀定位专业祛痘品牌。3）发布员工持股计划彰显信心。公司发布2024年员工持股计划（草案），受让价格33.43元/股，受让股份不超过136.35万股（约占总股本的0.32%）。未来随着人员及组织架构的理顺和激励措施的落地，有望带动公司经营势头恢复向好。 盈利预测：公司为国内敏感肌护肤龙头，随着产品拓圈，品牌矩阵持续孵化，以及渠道拓展，期待经营改善。根据公司23年业绩情况，考虑到24年公司在线上及线下渠道持续投放，我们适当下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利为10.1/12.6/14.9亿元，同比+33%/25%/18%，当前市值对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期、子品牌孵化不及预期、市场竞争加剧等

业绩： 23年受到商誉减值影响， 24Q1在高基数下利润+5.5%符合预期2023年收入+34%、归母净利润+67%处于业绩预告下沿，主要系约 4,000万元商誉减值影响。 1） 2023年： 收入 59亿元（同比+34%，下同），归母净利润 3.3亿元（+67%），扣非归母净利润 3.1亿元（+72%）。 2） 2023Q4单季度： 收入 14亿元（+35%），归母净利润 2,041万元（同比扭亏），扣非归母净利润-223万元（同比减亏）， 此前业绩预告归母净利润 3.2-4.0亿元，实际 3.3亿元处于预告下沿， 主要系 23Q4计提约 4000万元商誉减值影响。 24Q1归母净利润+5.5%，在去年 Q1高基数下表现符合预期。 24Q1收入 18亿元（+18%），归母净利润 1.3亿元（+5.5%），扣非归母净利润 1.3亿元（+5.4%）。 收入结构： 传统黄金占比提升，开店提速加盟占比提升素金高景气度，时尚珠宝短期承压。 2023年以来金价持续稳定上涨， 不断创出历史新高，让黄金保值增值的理念深入人心，黄金消费需求旺盛，对 K 金、镶嵌等产品有所挤压。 2023年产品收入结构=51%时尚珠宝+38%传统黄金+6%皮具。 2023年时尚珠宝/传统黄金/皮具分别实现 29.9/22.6/3.7亿元收入，同比+20%/+57%/+14%，占比51%/38%/6%； 23H2时尚珠宝/传统黄金/皮具分别实现 14.3/11.4/1.7亿元收入，同比+17%/+44%/+18%，占比 49%/39%/6%。 2023年渠道收入结构=55%自营+42%加盟。 2023年自营/加盟分别实现 32.6/24.8亿元收入，同比+15%/+68%，占比 55%/42%； 23H2自营/加盟分别实现 14.6/13.3亿元收入，同比+10%/+46%，占比 51%/46%。 盈利能力： 高毛利时尚珠宝收入下滑致毛利率下行，费用管控成果显著2023毛利率同比-4.1pct，净利率+1.0pct。 毛利率 26.1%（同比-4.1pct），净利率5.6%（同比+1.0pct），销售费用率 14.0%（同比-3.5pct）。 23Q4毛利率同比-4.4pct，净利率+4.4pct。 毛利率 23.9%（同比-4.4pct），净利率1.0%（同比+4.4pct），销售费用率 15.5%（同比-3.8pct）。 24Q1毛利率同比-3.1pct，净利率-1.0pct。 毛利率 24.9%（同比-3.1pct），净利率7.3%（同比-1.0pct），销售费用率 11.4%（同比-2.2pct）。 渠道扩张： 23年净开店 241家， 24年计划净增 300家， 目标 25年达到 2000家2023年公司开店目标 200-250家， 实际净开店 241家至 1399家， 其中 23H2净增181家。 潮宏基品牌的年轻时尚特质、强调设计和非遗工艺在黄金珠宝行业拥有差异化定位，并在省代模式下逐步提升拓店速度。 公司目标在 2025年达到 2000家门店，计划 2024净开店 300家。 客群年轻化，结合国潮趋势提升产品力，凸显品牌调性公司以年轻女性为目标客户，用户中 80、 90、 00后人群占比 85%，在黄金珠宝行业拥有稀缺定位。 产品设计方面，公司以“时尚东方、非遗新生”为传播主线，以手工花丝为锚定， 2023年推出“花丝风雨桥”“花丝云起”等国风新作， 持续提升黄金品类的产品力，凸显时尚东方的品牌调性。 盈利预测与估值公司在产品设计、年轻化定位、品牌调性上拥有差异化优势，省代模式推进渠道扩张，完成 2000家门店目标的确定性较强，未来将保持较快成长速度。预计24/25/26年营收 73/89/105亿元，同比增长 23.57%/22.06%/18.09%；归母净利润4.24/5.13/6.10亿元，同比增长 27.27%/21.02%/18.72%，对应 PE 13.01/10.75/9.05X，维持“买入”评级。 风险提示： 金价波动；竞争加剧；门店拓展不及预期。

24Q1利润基本符合业绩预告中位数，扣非净利同增37%。 24Q1：收入/归母净利/扣非净利分别为8.08/5.27/5.28亿，同增28%/27%/37%此前公司发布业绩预告，收入8.03-8.26亿，归母净利5.1-5.34亿，扣非净利5.13-5.37亿，实际利润基本符合预告中位数。 盈利能力：规模效应+营销体系优化，净利率高位基本稳定24Q1：毛利率/净利率94.5%/65.4%，同比-0.7pp/-0.2pp。销售/管理/研发费用率分别为8.3%/4.1%/7.1%，同比-2.1pp/-3.9pp/+0.2pp。受益于规模效应、营销体系的优化，公司Q1销售费用率同比下降。管理费用下降明显主要系去年同期港股上市费用较多，叠加规模效应。 短期来看，23Q2消费复苏高基数，预期24Q2增速或有所放缓；但自24Q3开始，低基数+如生/宝尼达（颏适应症）等新品放量，发展有望提速。 24年全年来看，我们预计核心驱动仍来自再生类产品：1）核心单品濡白天使延续增长态势，持续爬坡；新品如生天使有望正式放量，看好其与濡白天使的协同发展潜力。2）嗨体2.5ml/冭活踩位水光蓝海赛道，作为稀缺的合规产品，市占率有望持续向上；3）嗨体系列跟随医美行业客流回暖，向7000家医美机构进一步渗透。4）多款在研产品储备中，我们预计宝尼达（颏适应症）有望于24年获批；肉毒素预计有望于25年左右获批。 中长期来看，医美市场低渗透高成长逻辑不变，基于嗨体和再生两大明星系列基本盘，更高成长性需关注产品矩阵边界的持续拓宽。中国医美渗透率仍处低位，未来核心驱动仍是渗透率和消费频次的双重提升。公司作为国内注射医美龙头公司，当前在玻尿酸注射和再生产品注射领域保持领先地位，并布局肉毒素、减肥减脂产品、胶原蛋白等蓝海赛道为中长期成长性打下基础。23年公司与质肽生物合作引入司美格鲁肽并投资其4.89%股权；与韩国龙头医美仪器公司JEISYSMEDICAL签订经销协议，布局高强度聚焦超声仪器（同类产品为超声刀）、单级射频仪器（同类产品为热玛吉）两款高潜力产品，我们预计均有望于25-27年上市。 盈利预测及估值：公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。我们预计24-26年归母净利润为23.85/29.72/35.68亿元，同增28%/25%/20%，当前市值对应PE仅27／22／18倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。

投资要点24Q1收入利润均超预期，年报符合预期。24Q1：收入/归母净利/扣非净利21.8/3.0/2.9亿（同比+35%/+46%/+47%）23年：收入/归母净利/扣非净利89.0/11.9/11.7亿（同比+39%/+46%/+49%）24Q1公司收入及利润超预期，我们认为主要系38节数据好，以及规模效应下净利率进一步提升。23年现金分红占归母净利的46%。盈利能力：大单品成功+线上直营亮眼驱动毛利率高增，多品牌孵化背景下净利率稳中有升。 24Q1：毛利率/净利率70.1/14.4%，同比+0.1pp/+0.7pp；销售/管理/研发费用率46.8%/4.5%/2.2%，同比+3.6pp/-1.4pp/-1.0pp。23年：毛利率/净利率69.9%/13.8%，同比+0.2pp/+0.8pp；销售/管理/研发费用率44.6%/5.1%/1.9%，同比+1.0pp/持平/-0.1pp。销售费用率有所上升，主要系形象推广费率上升、线下和海外渠道探索、新品牌孵化等。23年净利率提升主要系毛利率高位增长+所得税费用率有所下降；24Q1净利率提升主要受益于规模效应，其他收益增长（政府补助等，同比增加0.19亿）、以及资产减值损失减少（同比减少0.24亿）。 业务拆分：主品牌大单品势能持续，多品牌全渠道向好。23年公司主营收入拆分来看，1）按渠道：线上占93%（直销76%+17%）+线下占7%。线上收入82.7亿（同比+43%），其中直营/分销同增51%/+16%；线下收入6.2亿（同比+7%），其中日化/其他渠道同比+12%/-7%。2）按品牌：珀莱雅占81%+彩棠占11%+OR/悦芙媞占6%。珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞收入分别为71.8/10.0/2.15/3.0亿，同增36%/75%/71%/62%。3）按品类：护肤占85%+彩妆13%，护肤/彩妆收入75.6/11.2亿，同增38%/48%4）按产品：大单品收入占比已达高位。据珀莱雅业绩交流，23年珀莱雅主品牌大单品（红宝石、双抗、源力、能量代表性产品）收入占比超55%，大单品收入占天猫渠道超75%，占抖音渠道超55%。 展望：主品牌大单品多点开花拓客群；多品牌矩阵建设持续推进1）主品牌珀莱雅：大单品迭代升级，拓宽产品边界。①源力系列：今年源力面霜升级2.0，添加XVII型重组胶原蛋白，24Q1高增。②红宝石系列：今年4月红宝石精华升级3.0，叠加去年升级的红宝石面霜3.0，预计保持良好增速。③能量系列：23H2推出的高端系列，线上+线下同步推进，24Q1反馈良好。④双抗系列：去年升级双抗精华3.0，经典大单品高基数，预计今年保持平稳。⑤防晒品类：24Q1新推盾护防晒产品，预计未来有更多防晒新品推出。2）彩棠：23年新开拓色彩品类“争青系列”，未来重点入局大底妆类目。3）OR：深化“亚洲头皮健康养护专家”心智，大单品升级完善专业系列，23年推出进阶控油系列和防脱系列。4）悦芙媞：以抖音渠道为核心，夯实清洁线产品力，解决油皮肌肤痛点。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展及线下渠道优化，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。考虑到23年超预期兑现，我们略上调盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为15.2/19.0/23.4亿元，同比增长28%/25%/23%，对应PE29/23/19倍，维持增持评级。 风险提示竞争加剧；产品质量风险；特殊事件影响等。