乐友并表+三扩战略发力+降本增效，带动业绩增长1） 24年收入+7%，归母净利+72%。 收入 93.4亿，同增 7%；归母净利 1.8亿，同增 72%；扣非归母净利 1.2亿，同增 92%；剔除转债与股权激励费用的归母净利约 2.5亿，同增 20%。 2） 24Q4收入+6%，归母净利扭亏至 0.5亿。 收入 25.4亿，同增 6%；归母净利0.5亿， 同比扭亏；扣非归母净利 0.3亿， 同比扭亏。 自有品牌占比提升+产品结构优化， 母婴商品毛利率提升 1pct24年收入拆分： 母婴商品/母婴服务/供应商服务营收分别为 81.6/2.8/6.6亿元，同比+8%/-12%/+9%。其中母婴商品毛利率 21.3%，同增 1pct，主要系自有品牌及毛利率较高的纺织、车床椅占比提升。 降本增效，盈利能力改善， 净利率+1pct2024年： 毛利率 30%，同增 0.2pct，净利率 2%，同增 0.8pct；销售/管理/研发费用率 20%/6%/0.4%，同比下滑 0.5pct/0.3pct/0.2pct。 门店改造→直营店店效企稳，加盟店 2025年门店数量有望突破 500家1） 全国门店超千家。 截至 24年底，门店 1046家（孩子王 506+乐友 540），其中新增 96家（孩子王 15+乐友 81）；闭店 75家（孩子王 17+乐友 58）。 2） 店效下滑幅度收窄。 24年孩子王直营店店均收入 1248万元（ -4%）。下滑幅度较 23年收窄，预计主要系门店改造+品类结构调整带动。 3）加盟店目标宏远， 25年目标 500家。 公司加盟店 24年新增 9家， 25Q1新增21家 ， 25年加盟店开店目标 500家。 智领未来+KidsGPT， 共同打造母婴赛道 AI 先锋智领未来子公司将与国内 AI 算力算法头部企业全面深度合作。 打造面向母婴、儿童、青少年领域的垂域大模型、超强育儿智能体以及若干个专业智能体、 IP 智能体，并打造母婴童及新家庭 AI 伴身智能产品孵化平台，孵化一系列涵盖衣、食、住、行、玩、学、情感陪伴、伴老等 AI 伴身智能软硬件结合的产品矩阵并整合打造 AI 物联网。 盈利预测： 公司为母婴零售领域龙头企业，独有大店模式稳定获新，加盟业态稳步推进，市场份额持续提升。同时具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期投资价值 。 预计 25-27年 公 司 营 收 分 别 实 现 109/142/182亿元，同增 16%/30%/28%；归母净利润分别实现 3.48/5.39/8.55亿元，同增 92%/55%/59%，当前市值对应 PE 为52/33/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、出生人数不及预期、新业务拓展不及预期等

业绩概览：业绩稳健兑现，24年底现金回款同增超10%2024年业绩稳健增长，营收同增9%，截至24年底合同负债+20%。营收16.7亿元（+9%，以下均为同比）；归母净利4.5亿元（+19%）；扣非归母净利4.4亿元（+19%）。核心业务中国制造网业务收入同增9%。24Q4营收+14%，归母净利+15%。营收4.6亿元（+14%）；归母净利0.8亿元（+15%）；扣非归母净利0.8亿元（+16%）。AI降本增效+规模效应→中国制造网毛利率提升规模效应下中国制造网毛利率稳步提升。营收结构：中国制造网81%(-0.4pct)+新一站保险7%(-0.5pct)+跨境6%(-0.1pct)+代理2.6%(-0.4pct)+AI1.5%（+1pct），其中中国制造网毛利率80%（+0.7pct）。 AI降本增效+规模效应拉动，2024年净利率提升2pct。2024年毛利率80%（+1pct），净利率27%（+2pct），销售费用率36%（-1pct），管理费用率10%（-0.5pct），研发费用率9%（-1pct）。深耕城市合伙人制度，完善合作与分配机制，销售费用率稳定下行。中国制造网会员人数稳定提升，AI麦可用户数近万，快速实现商业化落地会员人数提升，AI麦可功能成熟，用户近万。截至2024年底，AI麦可累积会员超9000位（不含体验包），较24H1增加2905位；24年AI麦可现金回款超0.45亿元，其中24H2AI麦可现金回款约0.32亿元；中国制造网收费会员数2.74万位，同比增加2829位。买家流量提升，东南亚等新市场表现突出新市场买家端流量快速提升。24年中国制造网全站买家注册量同增28%，东南亚流量同增59%，商机同增33%；中东流量同增38%，商机同增24%；拉美流量同增33%，商机同增26%；欧洲流量同增19%，商机同增21%；北美流量同增2%，商机同增8%。多项AI功能研发中，优化用户体验，提升交易率1）AI大模型：B2B电商垂直AI大模型，为平台和用户提供建议，提升平台内容质量和SE0优化水平。2）基于多模态技术的外贸智能应用：优化电商运营、推荐、搜索，帮助用户市场预测。3）跨境电商AI智能化运营系统：自动化处理产品信息的整理和发布流程，全天客服等功能。盈利预测：焦点科技作为AIAgent核心标的，业绩稳健，有望持续受益AI驱动和规模效应实现降本增效。我们预计2025-2027年公司营业收入为18.78/20.75/22.48亿元，分别同增13%/10%/8%，归母净利润为5.36/6.21/7.14亿元，分别同增19%/16%/15%，PE为24/21/18X，维持“买入”评级。风险提示：全球贸易环境恶化，同业竞争加剧等

华凯易佰21年收购易佰网络后，主业由空间艺术设计转型为跨境电商。形成以泛品业务为基石，精品+亿迈平台为驱动的一体两翼战略方针，深耕亚马逊渠道，亦不断开拓新渠道。 华凯易佰主营业务分为跨境电商和亿迈平台两大业务。收入由2022年的44亿元提升至2023年的65亿元，同增48%。从收入拆分看，2023年跨境电商和亿迈平台业务占比分别为87%/12%；从跨境电商业务渠道拆分看，2023年亚马逊/eBay/阿里巴巴国际站占比分别为75%/3%/2%。 行业：跨境电商万亿成熟赛道，中国供应链优势为产品出海基石出口电商规模由18年的2.8万亿元提升至22年的6.6万亿元，CAGR达25%。 短期，欧美电商渗透率提升空间有限，但因海外通胀压力仍存，对中国的性价比产品仍有高需求，购买力依旧强劲。中长期，拉美、东南亚等新市场电商渗透率低且高速提升，此外物流、支付等基础设施提升空间较大，中国卖家和品牌入驻较少，仍为蓝海市场潜在机遇无限。此外，国家亦不断出台政策支持跨境电商和海外仓的发展，为中国产品出海提供强有力支撑。长期，AI变革或将颠覆跨境生态，提高企业选品、营销、管理效率，持续赋能降本增效。 亮点：泛品+精品+亿迈平台三轮驱动战略清晰，业务结构优化，有望实现往品牌/服务商转型，净利率提升确定性较强。 泛品业务为公司的压舱石，聚焦家居园艺、工业及商业用品、汽摩配件等产品迭代速度较慢的性价比产品。24H1客单价约107元，通过数字化选品和高效库存管理能力，持续提升存货周转速度，库存周转率处于行业较高水平。 精品业务已形成清洁电器、厨房家电、宠物用品、户外拓展等产品线，客单价较高，且存在产品壁垒，SKU不断丰富且客单价稳定提升。23年精品SKU636个，客单价约380元；24H1SKU提升至1284个，客单价约385元。 亿迈生态平台依靠长期沉淀的供应链资源、亚马逊和美客多两大平台丰富的运营经验及拉美海外仓支撑，不断吸引中小客户，加速第二成长曲线描绘。2023年底亿迈平台合作客户已达160家。 盈利预测与估值公司作为泛品出海的龙头企业，以信息化驱动，横向拓展跨境SaaS业务，纵向延伸高客单价产品矩阵，构筑了泛品+精品+亿迈的一体两翼战略。我们预计公司24-26年营业收入分别为89/108/128亿元，同增36%/21%/19%，归母净利润为3.3/4.4/5.2亿元，同增1%/30%/19%，当前股价对应PE为16/12/10X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示全球贸易环境恶化、亚马逊平台集中度较高、汇率波动、公司战略失误、人才流失以及新市场孵化失败等风险

一、一句话逻辑潮宏基是一家定位25-35岁年轻核心客群、悦己需求为主的黄金珠宝品牌。串珠编绳等小克重产品占比高+产品结构优化（高毛利率IP系列出圈）、叠加门店扩张有望共同驱动业绩超预期，同时公司预计25年具备超6%的高股息率。 二、超预期逻辑1）公司在产品设计迭代+小红书社媒营销等环节均表现出极强优势，差异化卡位小克重强审美单品、聚焦年轻消费群体，同店收入持续有望超预期增长。 市场担忧：金价快涨创新高抑制黄金珠宝消费需求，行业和公司的终端动销表现或将持续承压。 我们认为：今年黄金珠宝行业动销有望回归正增长。24年3月起金价快涨持续创新高并在高位宽幅震荡，导致消费者观望情绪较重，终端动销持续下滑。24Q1-24Q4黄金珠宝社零增速分别为4.5%/-5.1%/-10.1%/-3.1%。可以看到，24Q4起消费信心逐渐恢复，叠加消费者已逐步接受金价高位，行业动销跌幅有所收窄。今年4月起黄金珠宝行业将进入低基数阶段，若金价不出现大幅异动，我们判断4月起行业动销有望逐步回归正增长。 潮宏基基于差异化定位、优秀的产品设计开发能力，同店收入有望逆势增长。 金价暴涨背景下，大克重传统金饰客单价大幅提升、动销普遍转弱，消费者转向购买低单价且高审美力产品。潮宏基定位年轻化，主力产品价格带聚焦2000-5000元，充分受益于这一行业趋势。公司重视研发设计及品控，确立以设计领先的理念，组建自有设计团队、自有工厂，持之以恒地以原创设计产品进行差异化竞争。公司在古法工艺、IP设计的深耕建立了强产品力和审美力，受益于“审美觉醒”这一消费趋势。 2）把握审美觉醒趋势，优化产品结构并提升周转速度，即保障品牌和门店盈利能力，又维持渠道持续扩张。 市场担忧：①金价上涨背景下，消费者或更倾向于克重计价方式的黄金产品，考虑到通常克重黄金毛利率＜一口价黄金＜K金等珠宝，该趋势可能导致品牌毛利率承压。②金价上涨叠加动销承压，导致黄金珠宝行业投资回报率下降，行业门店数量趋于饱和，或将迎来关店潮。 我们认为：公司产品结构持续优化且周转较快，门店盈利能力仍保持理想水平，开店回报稳健，渠道扩张将持续。24年上半年高金价抑制黄金珠宝行业动销，潮宏基珠宝门店的店均收入仍保持双位数以上的增长。此外考虑到串珠和IP联名等一口价产品热销，我们预计2025年毛利率维持稳定或小幅波动，影响可控，从而保证门店的盈利能力，使加盟商获得较好的开店回报。考虑到公司目前渠道布局仍存在较多空白区域与潜力区域，在优秀的门店盈利能力支撑下，公司渠道潜力将持续释放。 3）女包业务拖累的影响将逐渐减少。 市场担忧：女包业务发展不及预期，将拖累公司业绩。我们认为：受整体消费环境影响，女包24年发展不及预期。女包品牌资产本身仍有价值，随着FION在品牌年轻化定位成功改造、产品和渠道体系梳理健全，FION将逐渐进入健康向上的新阶段。 三、检验与催化检验指标：同店增长表现；新合作IP销售情况；渠道拓展情况等。 催化剂：同店增速超预期；高毛利产品销售超预期；开店数量超预期。 四、研究价值与众不同的认知：市场认为，黄金珠宝赛道是典型的渠道型生意，具体表现在产品同质化严重、毛利率偏低等，因此板块估值通常较低。例如2025年黄金珠宝龙头估值分别为周大福11.8x、老凤祥11.8x、周大生11.4x。 我们认为：小克重替代大克重+渠道回报率下降+工艺变革和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动，能抓住消费趋势进行自我革新的龙头品牌应该给予估值溢价。黄金珠宝赛道确实存在上述产品同质化等问题，但不难发现已经有个别品牌凭借产品设计优势和营销能力逐步出圈，逐步建立品牌差异化并在2024年行业承压背景下逆势增长，例如高端品牌老铺黄金、大众年轻化品牌潮宏基。具体指标可参考潮宏基时尚珠宝产品收入占比较高、IP系列如三丽鸥爆火出圈、以及行业低谷期仍能实现同店增长等。因此我们因为具备较突出品牌属性的黄金珠宝龙头如潮宏基，应给予适当估值溢价。 五、盈利预测与估值公司在产品力、品牌调性上拥有差异化优势，渠道拓展的确定性较强，预计将保持较快成长速度。公司的同店表现、高毛利产品销售好于预期，上调盈利预测，预计24/25/26年营收64/75/84亿元，同比增长9.30%/15.79%/13.07%；归母净利润3.42/4.42/5.02亿元，同比增长2.52%/29.42%/13.59%，对应PE14.90/11.51/10.13X。考虑到公司未来的成长方式不再需要大额资金投入，我们预期公司将持续保持较高的分红比例，参考22-23年平均分红比例77.9%，预计25年股息率达6.8%，维持公司“买入”评级。 六、目标价及空间公司业绩有望保持较快成长性，同时公司分红比例较高，给予25年15x估值，目标市值为66亿人民币，当前对应上行空间约30%。 风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

事件：万代南梦宫授权爱婴室的首家高达基地于2024年12月20日于苏州星河汇开业。苏州高达基地首店顺利开业，标志着万代南梦宫将联合爱婴室加速中国市场开拓。 谷子经济风光正盛，中国千亿大市场有望持续扩容。 2023年二次元周边衍生品产业规模达1023亿。根据前瞻产业研究院数据，2016-2023年中国二次元产业规模从189亿CAGR42%至2219亿元；二次元产业主要由内容市场和周边衍生市场构成，其中周边衍生产业规模从53亿元CAGR53%至1023亿元（占比从28%上升至46%）。预计2023-2029年二次元产业规模将从2219亿元CAGR18%至5900亿元。 爱婴室凭借出色的门店运营和供应链能力，携手万代南梦宫切入潮玩新赛道万代南梦宫为仅次于乐高的全球第二大玩具公司，坐拥高达、海贼王、龙珠等超400个IP。其中机动战士高达、龙珠和海贼王3大IP营收占比达38%，FY24高达系列IP贡献收入1457亿元日元（约68亿人民币）。 爱婴室具备门店拓展及运营、供应链整合等强大的综合实力。2021年爱婴室收购华中区域贝贝熊后，通过调改低效门店、供应链整合、强化人员培训等一系列降本增效的措施，鼓励门店售卖自有独家商品，毛利率提升效果显著。 华东起家的区域型龙头母婴连锁企业，主业稳中有进，2025年开店预计加速母婴主业逐步企稳，门店拓展进入提速期。爱婴室作为华东母婴连锁龙头，随着消费力复苏+线下客流恢复，线下门店客流逐步企稳，随着展店节奏亦加快，主业有望重获新生。自2024年12月到农历新年期间，公司将陆续在华东、华中、华南的一二线城市新增20家门店。 盈利预测爱婴室作为华东、华中和华南区域母婴连锁龙头企业，主业受母婴支持政策+门店拓展提速双重催化，有望加速恢复增长。此外亦助力万代南梦宫加速中国市场拓展，布局大热潮玩IP赛道，授权店有望持续贡献业绩增量。我们预计2024-2026年公司收入分别为33.48/35.95/38.64亿元，同增0.5%/7.4%/7.5%，归母净利润分别为1.1/1.3/1.8亿元，同增4%/20%/35%，当前市值对应PE29/24/18X，上调至买入评级。 风险提示：生育率不及预期的风险，母婴行业竞争进一步加剧风险，中国IP潮玩市场消费潜力不及预期、高达基地门店运营效果不及预期等风险。

事件：公司乌司奴单抗注射液获批，为国内首款国产乌司奴单抗生物类似药。 11月5日公司公告，由全资子公司中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信；研发代码:HDM3001/QX001S）的上市许可申请获得NMPA批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，是国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药。 赛乐信为公司和荃信生物联合研发，是原研产品Stelara的生物类似药。 Stelara由美国强生公司研发，23年Stelara在全球的销售额为108.58亿美元（约767.29亿元）。该产品在国内于17年获批，商品名为喜达诺，根据米内网数据库，23年国内喜达诺的销售为13.22亿元。喜达诺于21年首次被纳入国家医保目录2021年版，并续约2022、2023年版。 24年三季报概览：业绩整体符合预期，单季度扣非净利同比+17%。 24Q1-Q3：收入315亿(+4%，括号内为同比，下同)，归母净利25.6亿元(+17%)，扣非归母24.8亿(+15%)；如扣除股权激励费用及参控股研发机构等影响，扣非净利增速27%。 24Q3：收入105亿(+5%)，归母净利8.7亿元(+15%)，扣非归母8.6亿(+17%)。 整体符合预期。 工业稳健增长，商业企稳回升，医美增速有所放缓。 1）医药工业（含CSO）：保持良好增长趋势。前三季度收入99.4亿（+11%），归母净利21.4亿（+15%）。Q3收入32亿（+10%），归母净利7.6亿（+20%）：公司继续保持院内市场的稳固与院外市场的拓展。其中工业微生物前三季度收入4.43亿（+30%）；Q3收入1.6亿（+35%），在动保布局和国际化推进方面持续取得进展。 2）医药商业：低基数下企稳回升。前三季度收入206亿（+1%），归母净利3.2亿（+2%）。Q3收入利润增速均保持5%，去年同期受反腐影响为低基数。 3）医美业务：少女针Q3淡季+竞争较为激烈，收入环比下滑；海外受宏观环境及光电仪器需求影响，收入下降。前三季度收入19.1亿（+2%），Q3收入5.6亿（-14%），其中：国内：欣可丽美学（主要为少女针）前三季度收入9.1亿（+10%），Q1/Q2/Q3收入2.6/3.6/2.9亿（+23%/+18%/-6%）。第二代新品臻妍系列、致臻系列、紧妍系列于今年6月发布，分别适用深层支撑、中层强化、表层细节。 海外：前三季度收入7.8亿（-20%），Q1/Q2/Q3收入2.7/3.0/2.1亿（-4%/-23%/-40%）医美管线储备充足，预计25-26年多款新品有望获批1）能量源仪器：强脉冲光射频治疗仪V20今年9月已顺利上市，是继冷冻美白产品GlacialSpa酷雪和射频抗衰产品Reaction芮艾瑅之后，公司第3款在国内上市的能量源医美器械产品。此外，积极推进生美设备PréimeDermaFacial在国内上市的各项工作。 2）高端玻尿酸MaiLi：今年4月Extreme注册申请获NMPA受理，预计25年上市；Precise预计今年年底将完成主要终点的全部随访。 3）聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma：可用于面部和身体填充的再生长效产品，今年6月完成首例受试者入组，开展全国多中心注册临床研究。 4）少女针Ellansé：M型今年6月完成中国临床试验全部受试者12个月随访；S型新增适应症于24年5月完成中国临床试验首例受试者入组，美国临床试验计划于今年Q4开始入组。5）肉毒素：23年公司引进两款肉毒素，其中ATGC-110零复合蛋白肉毒的上市申请已于24年2月获韩国食品药品安全部（MFDS）受理；重组肉毒YY001于9月12日召开了临床总结会，其III期临床试验中表现出与已完成的I/II期临床结果的高度一致性。 6）壳聚糖注射用皮肤填充产品KIO015：预计有望于25年获欧盟CE认证；国内试验前各项工作有序推进中。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美板块将成为公司业绩的重要增长点。基于公司全球合作网络和国际化医美销售平台，公司有望继续向国际化品牌药企迈进。预计24-26年归母净利润为33.21亿元、39.77亿元和46.25亿元，同比分别增长17.0%、19.8%和16.3%，对应PE分别为19倍、16倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险

24Q3收入-2.8%、归母利润-25.7%，收入稳健兑现，利润受低毛利业务拖累今年黄金珠宝动销承压背景下收入稳健兑现、利润略承压。1）24Q1-3：收入465.7亿元（同比+12.7%，下同），归母净利润7.5亿元（+0.6%），扣非归母净利润7.0亿元（+2.7%）。2）24Q3：收入114亿元（-2.8%），归母净利润1.5亿元（-25.7%），扣非归母净利润1.2亿元（-33.4%）。 盈利能力：毛利率受金条和回购业务拖累，费用率保持稳定，净利率略有下滑24Q1-3毛利率同比-0.6pp，归母净利率-0.4pp。1）24Q1-3：毛利率4.2%（持平），归母净利率1.6%（-0.2pp），销售费用率0.7%（-0.1pp）；2）24Q3：毛利率3.6%（-0.6pp），归母净利率1.3%（-0.4pp），销售费用率0.9%（持平）。 毛利率下滑或因产品结构变化。今年3月以来金价稳定上涨、持续创新高，并在高位宽幅震荡，提振了黄金投资类需求，公司投资金条业务、黄金回购业务受益明显。但金条和回购业务毛利率较低，对毛利率有所拖累。 Q4拟增加门店181家，行业调整期渠道逆势扩张，凸显品牌经营韧性24Q1-3，公司直营店增加9家、减少12家、净减少3家，加盟店增加47家、减少86家、净减少39家。24Q4公司拟增加直营店2家、加盟门店179家，在行业进入调整期、主要黄金珠宝品牌进入净关店周期，中国黄金保持较快渠道扩张，公司经营韧性较强。 盈利预测与估值投资金条、黄金回购业务持续受益于黄金投资需求，强品牌力支撑渠道扩张，K金、培育钻石业务有望形成新成长曲线。考虑投资类产品拖累利润，下调盈利预测，预计公司24/25/26年营收623/684/737亿元，同比增长10.58%/9.77%/7.76%；归母净利润9.97/11.36/12.53元，同比增长2.38%/13.98%/10.28%，对应PE14.88/13.06/11.84X，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

公司发布 24Q3业绩： 24Q1-Q3公司营收 36.71亿， yoy+17.96%，归母净利润 4.70亿， yoy+49.64%，扣非归母净利 4.43亿， yoy+41.75%，其中 24Q3营收 12.45亿， yoy+18.92%，归母净利润 1.62亿， yoy+49.11%，扣非归母净利润 1.52亿， yoy+40.74%，考虑公司持续计提股权激励与绩效考核相关费用， 公司 Q3利润表现突出，此外公司拟每 10股派红利 2.5元，共计 1亿元。 品牌延续高增， 代工维持稳健公司产品力品牌力突出， 推动自有品牌与代工业务稳健增长，且随着自主品牌占比提升，盈利能力持续优化， 拆分看： 1）内销： 产品结构化升级持续推进，预计实现 20%-30%增长， 根据久谦数据，弗列加特 Q3天猫增长 195%，麦富迪增长 32%，持续超越大盘，推动份额提升。此外内销代工我们预计 24年增量贡献亦较明显。 2）外销： 随着海外去库存完成与基数提升，我们预计增速相比 Q2有所放缓，预计在 10%左右， 利润率表现较稳健。 结构升级、费用率下降预计内销利润率进一步提升24Q3毛利率 41.84%，环比-0.97pct，同比+3pct，环比预计受汇率、原材料等波动影响，同比在内销产品结构升级、代理业务终止等多维度驱动下实现快速提升。期间费率方面，销售费率 18.70%，环比-1.75pct，同比+2.12pct，淡季投放减少，管理费率 5.67%，环比-0.40pct，同比-1.8pct， 23年同期上市费用较多，财务费率-0.10%，环比+0.67pct，同比+0.22pct，汇兑损失有所影响，研发费用率1.74%，同比-0.11pct， 由于销售费用投放节省与规模效应显现， 我们预计 Q3剔除绩效考核及股权激励费用计提影响后利润率超预期。 双十一表现突出， 激励目标大概率完成根据天猫双十一战报， 10月 21日天猫双 11开卖前 4小时，弗列加特成交同比大涨近 230%；京东双 11开卖前 4小时，麦富迪位列猫狗干湿粮等多榜单第一， 考虑双十一表现突出，我们看好公司完成全年激励目标。 盈利预测与投资评级我们预计公司 24-26年实现收入 52.6/64.8/78.3亿元，分别同比+22%/23%/21%，实现归母净利润 6.1/7.54/9.27亿元，分别同比+42%/24%/23%，对应 PE42/34/28X， 看好公司深耕优质赛道， 依托强渠道&强营销能力实现长期成长，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。

Q3收入-21%，成本上升叠加销售投放增加致单季度亏损7530万1）24Q1-Q3：收入44.8亿元，同比减少12%，归母净利1.6亿元，同比减少59%，扣非归母1.2亿元，同比减少60%；2）单Q3：收入11.6亿元，同比减少21%，归母净利-0.75亿元，去年Q3盈利9313万，Q2亏损1820万；扣非归母-1.15亿元，去年Q3扣非归母3578万。 Q3收入减少21%，国内业务下降27%，其中因战略调整因素（线上、线下经销商转自营、百货降低社会库存、SPA闭店等举措）导致的收入下降约为13%，自身业务下降约14%；海外业务环比改善。 单Q3亏损一方面因公司主动战略调整，收入下降较多，而调整业务成本未同比例下降，拉低整体毛利率；另一方面Q3为品牌建设而投入的销售费用较多。 盈利能力：毛利率-3pp，销售费用率大幅提升7pp致亏损1）24Q1-Q3：毛利率59.4%（同比-0.1pp），净利率3.6%（同比-4pp），销售/管理/研发费用率分别为45.1%/8.6%/2.3%，同比分别+1.7pp/-0.6pp/+0.1pp;2）单Q3：毛利率54.5%（同比-3pp，环比-4pp），净利率-6.5%（同比-13pp），销售/管理/研发费用率分别为50%/11.4%/3.1%，同比+7pp/+0.2pp/+0.6pp。 Q3毛利率受战略性调整因素影响同比下降3.2%个百分点，剔除调整影响后国内自身业务毛利率同比提升1.1%个百分点。Q3销售费用率上升幅度较大，一方面收入有所下降；另一方面也受佰草集冠名檀健次演唱会、玉泽签订代言人侯明昊、高夫签订代言人王星越等营销活动影响。 事业部制改革持续深化中，Q3个护事业部均价同比增长4.7%公司持续深化国内业务事业部制改革，调整个护、美妆事业部、新设创新事业部，完善前中后台架构，同时吸引破局人才加盟。Q3个护事业部销售均价表现亮眼，各事业部收入拆分如下：1）个护：收入5.3亿，占比46%；均价9.1元，同增4.7%；2）海外：收入3.7亿，占比32%，均价15.2元，同增0.5%；3）创新：收入1.5亿，占比13%，均价9元，同减19.3%；4）美妆：收入1亿，占比8%，均价22元，同减0.4%。 盈利预测与估值公司作为深耕美妆日化的老牌国货龙头，积极推进组织变革，深化事业部制改革，持续推动品类焕新和渠道进阶。我们预计24-26年归母净利润2.7/4.9/6.2亿元，同比-47%/+87%/+26%，对应PE分别42/22/18X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

Q3收入-4.4%、归母利润-17.2%，黄金珠宝消费承压环境下稳健兑现业绩Q3业绩略有承压。1）24Q1-3：收入48.6亿元（同比+8.0%，下同），归母净利3.2亿元（+1.0%），扣非归母净利3.1亿元（+0.8%）。2）24Q3：收入14.3亿元（-4.4%），归母净利润0.9亿元（-17.2%），扣非归母净利润0.9亿元（-17.7%）。 盈利能力：Q3毛利率同比下滑2.3pp，环比趋于稳定，费用管控效果显著24Q1-3毛利率同比-2.6pp，归母净利率-0.5pp。1）24Q1-3：毛利率24.2%（同比-2.6pp），归母净利率6.5%（-0.5pp），销售费用率11.6%（-2.0pp）；2）24Q3：毛利率24.2%（-2.3pp），归母净利率6.0%（-0.9pp），销售费用率12.3%（-0.3pp）。毛利率同比下滑主要受克重黄金占比提升和渠道结构变化影响。公司的综合毛利率近几个季度已呈现较为稳定的状态，直营店持续优化使得销售费用率下降，净利率保持稳定。 逆境持续深耕产品力，优秀的同店表现和稳健的开店回报支撑渠道扩张公司持续深耕品牌印记系列、IP系列，提升产品力。潮宏基今年继续精耕品牌印记系列，与国际著名艺术家/设计师联名设计的“花丝·如意”、“花丝·圆满”系列、“臻金·梵华”、“甄·藏”系列新品上市后广受好评。公司持续加大优势黄金品类产品线研发，优化IP系列产品布局，并完成原有印记产品的更新迭代，提高产品的附加值和竞争力。 Q3珠宝门店净增40家，逆势扩张。截至9月底，潮宏基珠宝业务总店数为1,491家，较6月末净增40家。今年8月，潮宏基在马来西亚吉隆坡开设品牌首家海外门店，进一步提升品牌在国际的曝光度及行业影响力。公司计划在2025年门店数冲击2,000家，考虑到公司目前渠道布局仍存在较多空白区域与潜力区域，在优秀的门店盈利能力支撑下，公司渠道扩张潜力将持续释放。 盈利预测与估值公司在产品力、品牌调性上拥有差异化优势，渠道拓展的确定性较强，未来将保持较快成长速度。考虑到女包业务承压，下调盈利预测，预计24/25/26年营收65.3/75.4/85.9亿元，同比增长10.65%/15.44%/14.04%；归母净利润3.44/3.92/4.37亿元，同比增长3.30%/13.85%/11.37%，对应PE12.54/11.01/9.89X，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

业绩： 24Q3收入-41%、 归母利润-29%， 金价新高消费疲软背景下业绩承压24Q2以来黄金珠宝动销疲软拖累业绩。 1） 24Q1-3： 收入 108亿元（同比-13.49%，下同），归母净利润 8.5亿元（ -21.95%），扣非归母净利润 8.4亿元（ -20.55%）。 2） 24Q3： 收入 26.1亿元（ -40.91%），归母净利润 2.5亿元（ -28.70%），扣非归母净利润 2.5亿元（ -27.23%）。 收入结构：钻石镶嵌下行，金价高位宽幅震荡影响终端消费和加盟商补货需求分渠道来看， 24Q1-3自营/加盟/线上分别实现 13.5/76.6/16.5亿元收入，同比+9.77%/-19.75%/+5.94%，金价高位背景下加盟商补货需求受到明显影响。 分产品来看， 24Q1-3素金首饰/镶嵌首饰分别实现 59.0/5.9亿元收入，同比-15.04%/-22.46%。 镶嵌首饰今年处于深度调整中，素金首饰短期承压。 盈利能力： 出货结构调整致毛利率有所提升， 国家宝藏冠名费用增加销售费用24Q3毛利率同比+9.7pp， 归母净利率+1.7pp。 1） 24Q1-3： 毛利率 20.6%（同比+2.3pp）， 归母净利率 7.9%（ -0.9pp），销售费用率 7.6%（ +2.7pp）； 2） 24Q2： 毛利率 27.5%（ +9.7pp）， 归母净利率 9.7%（ +1.7pp），销售费用率 11.3%（ +6.3pp）。 24Q3毛利率显著提升，主要原因是加盟渠道品牌使用费模式出货占比提升，此外自营渠道受益于金价上涨、高毛利饰品占比提升等亦有贡献。销售费用率提升明显，国家宝藏冠名费用、新开直营店增加销售费用。 产品结构、门店流量等多举措优化门店、提升加盟商信心，静待行业修复公司通过产品结构调整、门店流量提升等举措对加盟商进行纾困。 由于今年消费信心不足，叠加金价高企的因素，加盟商承受一定的压力，对于现有的加盟店，公司将采取相应举措来恢复和提振加盟商对品牌的信心和信任。 1）产品端，优化门店产品结构，提升一口价占比、提升非黄金产品占比，从而提高门店端盈利能力； 2）流量端，发力视频号、抖音等平台， 建设和提升门店在私域和公域的获客能力； 3）政策端，给经营困难门店一定的费用减免。 盈利预测与估值： 省代模式推进和店型矩阵完善下拓店稳步推进， 黄金产品 IP研发推动产品力和品牌力提升。考虑到素金和镶嵌销售承压，下调盈利预测， 预计 24/25/26年营收 138/156/175亿元，同比增长-15.3%/13.0%/12.4%；归母净利润 10.6/12.2/13.4亿元，同比增长-19.6%/15.5%/9.7%，对应 PE 11.55/10.00/9.11X，维持“买入”评级。 风险提示： 金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

Q3收入+26%，归母净利+44%符合预期， 美容类+眼部产品营收增速迅猛1） 24Q1-Q3： 收入 19.5亿元，同增 27%，归母净利 2.4亿元，同增 37%，扣非归母 2.3亿元，同增 44%； 2）单 24Q3： 收入 6亿元，同增 26%，归母净利 0.6亿元，同增 44%，扣非归母0.6亿元，同增 56%， 符合预期。 净利润增速明显快于收入系 23Q3净利率仅 9%低基数，今年 Q3净利率同比+1.4pp至 10.5%，扣非净利率同比+1.9pp至 10%。 考虑到今年抖音渠道流量成本上行、 行业竞争加剧，仍顺利实现净利率改善，实属难得。 3） Q3收入按产品分类： 眼部产品营收同增 22%，护肤类营收同增 15%，洁肤类营收同增 11%，美容类营收同增 40%。 盈利能力： 毛净同升属难得，管理费用率下行 1.3pp1） 24Q1-Q3： 毛利率 74.6%，同比+3.8pp，净利率 12.3%，同比+0.9pp，销售/管理/研发费用率分别为 54.9%/3.6%/2.8%，同比分别+3pp/-1pp/-0.1pp; 2） 单 Q3： 毛利率 74.5%（ 同比+2pp，环比-0.2pp），净利率 10.5%（同比+1.4pp，环比+0.8pp），销售/管理/研发费用率分别为 58.9%/4.1%/3.1%， 同比分别-0.2pp/-1.3pp/-0.1pp）。 大单品推新升级+国家级平台落成+顶刊论文发表， 产研势能全面向上大单品升级叠加新品推出，产品矩阵持续完善。 8月大单品小红笔眼霜 3.0上新， 9月小金针面霜上市，大单品迭代升级持续巩固心智，小金针面霜是小金针系列继次抛精华后的又一大单品，看好公司由大单品向强系列进阶的成长路径。 国家级技术研究平台落成， 新型生物材料获顶级期刊发表，研发端持续创新。 8月“全国重组功能蛋白技术研究中心”在公司落成，公司深耕重组功能蛋白多年，本次国家级研究平台落成标志着公司在功能蛋白的关键技术与产业化应用上的深度进阶。 7月公司与哈工大合作的论文获顶级 SCI 期刊《BiomaterialsAdvances》发表，该研究为业内首创应用琥珀酸-甜菜碱深共晶溶剂辅助形成超分子弹力蛋白并增强透皮吸收， 彰显了公司在重组蛋白研究领域的领先与创新。 盈利预测与估值公司以皮肤科学和生物科学研究为基础， 深耕重组功能蛋白生物材料领域， 持续推进大单品策略并取得显著成果，叠加电商渠道拓展及线下渠道优化， 强化主品牌心智的同时推进子品牌成长，完善差异化品牌定位， 有望推动业绩持续增长。 我们预计 24-26年公司收入为 28.6/35.1/42.1亿元，同增 28%/23%/20%； 归母净利润分别为 3.5/4.4/5.3亿， 同增 36%/24%/22%。当前市值对应 PE分别为 34/27/22倍。维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品推广不及预期等

业绩：24Q3收入-30%，归母净利+5%，珠宝和地产板块持续承压黄金珠宝动销疲软及地产持续深度调整拖累业绩。1）24Q1-3：收入361亿元（同比-8.7%，下同），归母净利润11.6亿元（-48%），扣非归母净利润-6.7亿元（-340%）。2）24Q3：收入85.3亿元（-29.5%），归母净利润0.2亿元（+5.1%），扣非归母净利润-2.3亿元（-7.0%）。 收入结构：珠宝板块承压，物业业务略回暖，地产业务持续深度调整24Q1-3收入结构=84%产业运营+6%商业管理与物业租赁+10%物业开发与销售。产业运营板块营收302亿元，同比-10%，珠宝时尚/餐饮/食品/医药健康/化妆品/表业/酒业分别收入271亿/9.3亿/8.2亿/3.5亿/2.0亿/5.4亿/0.3亿，同比分别-10%/-15%/-24%/+12%/-40%/-4%/-28%。商业管理与物业租赁板块营收22.6亿元，同比+12%。物业开发与销售板块营收36.4亿元，同比-6.4%。 盈利能力：毛利率略下滑，受珠宝业务和地产业务毛利率下滑影响24Q3毛利率同比-1.4pp，归母净利率-0.1pp。1）24Q1-3：毛利率13.1%（同比0.5pp），归母净利率3.2%（-2.4pp），销售费用率5.3%（-0.5pp）；2）24Q3：毛利率12.3%（-1.4pp），归母净利率0.2%（-0.1pp），销售费用率6.7%（+0.1pp）。 珠宝业务门店有所收缩，持续聚焦主业、瘦身健体黄金珠宝业务受金价影响经历调整，门店有所收缩。24Q3金价持续创下新高，并在高位宽幅震荡，消费者和加盟商的消费和备货的观望情绪较重，影响了黄金珠宝的终端动销和加盟商备货意愿。随着金价企稳和黄金珠宝消费旺季的到来，观望情绪有望得到进一步消化。线下渠道方面，24Q1-3“老庙”和“亚一”品牌连锁门店净关20家，门店数量达到4,974家。 瘦身健体、回归主业是公司当前发展的主旋律。上半年公司成功退出日本株式会社新雪股权、竞得三亚海棠湾优质地块项目、启动珠宝引入外部投资者项目。地产业务积极谋求项目退出，在艰难产业市场环境下，完成供货、竣备、保交付等任务，同时新增落子三亚海棠湾优质地块项目，持续瘦身健体。 盈利预测与估值：考虑到黄金珠宝终端动销疲软和地产行业下行预计将持续，下调公司24-26年归母净利润至16.7、19.2、22.2亿元，同增-17.6%、14.8%、15.7%，对应PE为14.0/12.2/10.5X，维持“增持”评级。 风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

Q3收入同比-5%， 归母净利同比-8%， 化妆品淡季叠加调整期业绩略承压1） 24Q1-Q3： 收入28亿元，同比减少17%，归母净利1.7亿元，同比减少28%，扣非归母 1.5亿元，同比增加 40%； 2） 24Q3： 收入 8.8亿元，同比减少 5%，归母净利 0.44亿元，同比减少 8%，扣非归母 0.39亿元，同比减少 12%。 盈利能力： Q3毛利率小幅下滑， 净利率相对平稳1） 24Q1-Q3： 毛利率 51.9%，同比+5pp，净利率 7.5%，同比-1.4pp，销售/管理/研发费用率分别为 36.5%/4.3%/3.7%，同比分别+4pp/-0.4pp/+0.7pp; 2） 24Q3： 毛利率 51.8%（同比-3pp，环比-1pp），净利率 6.1%（同比-1pp，环比-2pp）， 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 36.7%/4.6%/4.3%， 同 比 分 别-3pp/-0.7pp/+0.5pp。 Q3业务拆分： 60%化妆品（ 24%颐莲+30%瑷尔博士） +15%医药+9%原料① 化妆品： 收入 5.2亿，同比减少 5%，其中颐莲 2.1亿，同比减少 4%，瑷尔博士 2.6亿，同比减少 11%； ② 医药： 收入 1.3亿，同比增加 20%，去年 Q3低基数； ③ 原料： 收入 0.8亿，同比减少 7%。 大单品显著增长，新品牌拓展胶原+洗护赛道拓宽增长点销售端， 颐莲+瑷尔博士大单品显著成长，珂谧+即沐新品牌拓展胶原和洗护赛道。 Q1-Q3， 颐莲 2.0喷雾销售同比增长 21%；嘭润品线实施“亿元嘭润面霜”项目，以面霜带动同系列嘭润水乳销售，嘭润霜销售同比增长 54%；软膜品线上新颈膜新品，拉升该品线增量，软膜销售同比增长 22%。 瑷尔博士闪充水乳升级，销同比增长 12%，益生菌面膜销售同比增长 5%。 珂谧达播渠道主推胶生棒和胶原贴， 即沐在抖音已上新控油蓬松洗发水。 研发端， 加强原料储备， 同时推进械品注册工作。 利用合成生物学手段制备的王浆酸完成化妆品新原料备案。 取得透明质酸凝胶医疗器械产品注册证，公司二类医疗器械产品注册证增加至 3项。 盈利预测与估值24年为公司剥离地产彻底转型生物医药元年，化妆品业务发展态势良好， 主品牌稳健增长的同时，新品牌持续开拓新增长点。我们预计 24-26年公司收入分别为 40.8/46.2/51.8亿，同比分别-11%/13%/12%， 归母净利润为 2.5/3.2/4亿元，同比-17%/+28%/+23%，当前市值对应 PE 为 27/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品牌推广不及预期等。

Q3收入同比减少31%，御泥坊渠道调整致单季度亏损1144万1）24Q1-Q3：收入30.4亿元，同比减少10%，归母净利0.94亿元，同比减少48%，扣非归母1.1亿元，同比减少45%；2）单Q3：收入7.5亿元，同比减少31%，归母净利亏损1144万元，去年同期盈利3761万，扣非归母亏损1164万元，去年同期扣非归母4770万。收入端下滑主要因御泥坊线下渠道收缩、大众线小品牌及部分盈利能力不佳的代理品牌战略性收缩；利润亏损主要因御泥坊清退线下人员，消化退货导致。 盈利能力：毛利率+8pp，期间费用率上升较多1）24Q1-Q3：毛利率63.1%，同比+5pp，净利率3.2%，同比-2pp，销售/管理/研发费用率分别为49.5%/4.8%/1.9%，同比分别+6pp/+1pp/持平;2）单Q3：毛利率68%（同比+8pp，环比+6pp），净利率-1.5%（同比-5pp，环比-7pp），销售/管理/研发费用率分别为57.4%/5.2%/3.4%，同比分别+8pp/+4pp/+2pp。Q3销售费用率同比增加8pp，主要因部分品牌费用过程指标达到预期，但最终销售转化不及预期。此外，Q3前置了部分双11预热费用，如美斯蒂克、PA品牌欧洲溯源、EDB抖音线下音乐节、法国EDB的奥运会宣传推广等。 高端高奢品牌增长显著，全球化高奢美妆品牌管理集团初具雏形截至目前公司已拥有3个高端美妆品牌，未来公司将聚焦资源在高端高奢品牌。1）伊菲丹：线上高增+海内外线下渠道拓展。伊菲丹今年以来在天猫、京东日销增速超50%，抖音自播板块增速超50%，达播持续稳定发展，品牌势能持续提升。此外线下渠道拓展进一步加快，目前中国区已开业6家直营店，均为顶级高奢百货，海外高端百货、免税及SPA渠道也持续拓展中。2）PA：于23年下半年正式在中国市场发力营销，精准切入修护抗衰赛道，目前已实现了爆发式增长，表现亮眼。3）RéVive：公司于10月刚完成收购的美国高奢护肤品牌，成立于1997年，起源于曾获诺贝尔奖的EGF，经多次改良后现以与EGF有关的三种寡肽为主要成分。目前线下在美国多数核心超高端渠道均有布局，中国已进入北京SKP、西安SKP等高端渠道；线上通过独立站、第三方电商平台进行销售。 盈利预测与估值公司逐步确立起高端化、全球化战略，本季度对大众线品牌进行了战略调整，集中资源发展高端品牌，长期来看业务结构优化将有助于公司持续健康发展。有望推动业绩持续增长。我们预计24-26年公司收入为41.8/46.2/50.2亿元，同比分别-7%/+11%/+9%；归母净利润分别为2/3.1/3.7亿，同比分别-32%/54%/21%。当前市值对应PE分别为24/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。