公司发布 2022年中期业绩报告， 22H1实现营收 220.09亿元， yoy-3.85%； 实现归母净利润 7.54亿元， yoy-47.06%。 疫情冲击下公司消费产业运营依旧逆势上扬，其余板块疫后有望持续修复，维持买入评级。 支撑评级的要点n 产业运营表现较佳， 费用管理水平有待加强。 22H1公司消费产业运营共实现营收 186.25亿元， yoy+3.53%，板块业绩贡献超 80%。 22H1公司期间费用率为 13.84%， yoy+3.11pct，对业绩造成一定拖累。 珠宝时尚板块： 核心品牌门店稳步扩张， 业务模式创新驱动毛利提升。 22H1珠宝时尚板块实现营收 156.35亿元， yoy+2.28%。 线下网点规模不断扩大，截至 6月末，珠宝时尚板块营业网点共 4271家， H1净开店 290家，其中老庙、亚一两品牌连锁网点达 4249家。 公司采取业务模式创新， 输出轻资产管理能力为终端商家赋能， 供应数字化打破疫情对线下经营限制， 推动毛利率 yoy+0.07pct。 培育钻石品牌 LUSANT 旗舰店落地， 有望享受行业高景气贡献业绩增量。 其他消费板块： 餐饮连锁逆势推进， 食品酒业表现佳。 受疫情冲击， 22H1餐饮板块实现营收 2.75亿元， yoy-28.34%。 连锁品牌逆势推进， 松鹤楼品牌门店突破 100家， 松月楼品牌已签约新店 10多家。 食品、酒业板块营收 yoy+33.74%、 +48.53%；毛利率 yoy+14.22pct、 +3.02pct，大幅增厚利润。 地产板块： 海外度假村业绩高增， 物业开发毛利持续下滑。 日本基本放开疫情管控，公司海外度假村业务延续回暖趋势， 22H1实现营收 2亿元，同比增 69.43%。 物业开发业务 22H1共实现销售签约额 45.82亿元， 其中Q2签约额为 27.48亿元， 毛利率受交付结转影响降 7.87pct 至 22.89%。 估值n 短期业绩仍受疫情冲击， 我们调整 2022-2024年公司 EPS 为 0.95/1.07/1.22元，对应市盈率 8.6/7.6/6.7倍。公司持续深耕快乐消费产业，在多维赛道持续发力实现业务版图扩张，未来有望多点开花，维持买入评级。 评级面临的主要风险n 新冠疫情反复、国际黄金价格波动、多业务协同管理难度大等风险。

公司 1H2022营收同比减少 3.85%,归母净利润同比减少 47.06%8月 22日，公司公布 2022年半年报：1H2022实现营业收入 220.09亿元，同比减少 3.85%，实现归母净利润 7.54亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.19元，同比减少 47.06%，实现扣非归母净利润 2.66亿元，同比减少 72.34%。 单季度拆分来看，2Q2022实现营业收入 97.71亿元，同比减少 18.32%，实现归母净利润 4.20亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.11元，同比减少 50.40%， 实现扣非归母净利润-0.07亿元。 公司 1H2022综合毛利率下降 2.34个百分点，期间费用率上升 3.14个百分点1H2022公司综合毛利率为 17.56%，同比下降 2.34个百分点。单季度拆分来看，2Q2022公司综合毛利率为 16.53%，同比下降 1.58个百分点。 1H2022公司期间费用率为 16.95%，同比上升 3.14个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.10%/6.42%/4.18%/0.24%，同比分别变化+1.12/+0.45/+1.45/+0.12个百分点。2Q2022公司期间费用率为 17.83%，同比上升4.82个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.11%/6.71%/4.63%/0.38%，同比分别变化+1.27/ +1.04/ +2.24/+0.27个百分点。 各项分业务健康发展，黄金珠宝净增门店 290家黄金珠宝业务：2022年上半年终端网点净增 290家，截至 2022年上半年末，“老庙”和“亚一”连锁网点达到 4249家；培育钻石品牌 LUSANT旗舰店落地，并启动试点古韵系列产品加盟店。文化饮食业务：2022年上半年松鹤楼品牌门店新开 12家，截至 2022年上半年末松鹤楼品牌门店突破 100家，松月楼品牌已签新店 10多家。美丽健康业务：WEI 首家品牌店中店在海口开业；XWAY 上半年同比增长超 400%，卸妆膏破千万。房地产物业开发业务：2022年上半年实现销售签约额约 45.82亿元，实现销售签约面积约 33.91万平方米。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩低于预期，主要是由于受到上海疫情冲击影响较大，鉴于疫情受控进程尚未明朗，我们下调对公司 2022/2023/2024年归母净利润的预测 22%/19%/19%至 32.08/35.11/37.30亿元。公司线下门店不断拓展，持续构建“1+1+1”战略布局，虽业绩短期承压，但是市净率仍处于 1倍以下，维持“买入”评级。 风险提示：业务协同发展效果不及预期，市场竞争加剧，地产政策调控不及预期。

公司秉承快乐基因， 迈进全球一流家庭快乐消费产业集团。 公司前身为上海豫园商场， 1992在上海证券交易所上市，是当时“老八股”之一。 2018年重大资产重组后，在复星集团的赋能下，公司凭借强大的运营管理能力， 加快打造家庭快乐消费产业集群， 主要业务包括珠宝时尚、商业管理、文化食饮、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等板块。 产业运营：消费赛道纵深布局，品牌资源极其丰富。 公司产业运营业务营收占比过半， 不断挖掘、进入、高成长、高频消费、高毛利赛道，品牌资源丰富，凭借强大的运营管理能力把“三高”赛道真正转化为推动公司业绩和价值提升的新增长点。 （1）时尚珠宝： 根据 Euromonitor 数据， 2016-2020年中国珠宝钻石行业规模 CAGR 为 10.0%，目前为全球第二大珠宝市场，公司旗下黄金珠宝品牌多样，包括自有品牌老庙、亚一和外延收购品牌露璨等，2016-2021年时尚珠宝板块CAGR为 15.13%。 （2）酒业： 2016-2020年白酒产量 CAGR 为-14.1%，吨价 CAGR 为15.0%，行业已经从增量市场逐步过渡到存量竞争市场。 公司 2020年开始进军白酒领域，陆续收购金徽酒、舍得酒业并初显成效。 2021年舍得营业收入同比增长 83.8%，业绩表现亮眼。 （3）文化食饮： 包括松鹤楼、春风松月楼、绿波廊、上海老饭店等老字号，其中松鹤楼面馆截至 2021年底在全国已开设 81家门店，未来有望进一步加快开店步伐，为整体收入贡献增量。 （4）美丽健康： 化妆品行业空间广阔， 2016-2021年化妆品类商品零售额 CAGR 为 12.62%，公司品牌包括 AHAVA、 WEI 和XWAY 等， 2021年化妆品业务销售额 4.87亿元，同比增长 13.1%。 （5）国潮腕表： 旗下包括两大国内知名腕表品牌“海鸥表”和“上海表”，2021年上海表销售收入破亿，品牌声量不断提高，未来营销继续发力有望实现品牌复苏。 各板块相互赋能，产业间协同效应明显，未来有望加快打造布局全球的家庭快乐消费产业集群。 物业开发销售：创新模式打法，反向赋能产业发展。 公司涉地业务的核心是承载豫园的大消费产业，为豫园的各种产业提供多元的线下场景，实现产业和城市能级的同步提升。我们预计未来随着全球疫情逐步改善，出境游将出现恢复性增长，公司度假村业务也将恢复高增。 盈利预测与投资评级： 公司产业运营基础良好，产业投资亮点频出，凭借丰富品牌资源和强大管理能力，将加快打造全球一流的家庭快乐消费产业集团。我们预计公司 2022-2024年收入分别为 559.73、626.48、702.98亿元，同比+10%、 12%、 12%；归母净利润分别为 43.52、 49.43、 55.75亿元，同比+13%、 14%、 13%， 采用分布估值法，我们给予 23年市值500.06亿元， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 金价波动风险；黄金珠宝消费需求疲软；门店扩张不及预期。

2022Q1收入同比增长12%，归母净利润同比下降42%。公司2022Q1实现营业收入122.38亿元，同比+12.00%；归母净利润3.34亿元，同比-42.18%；扣非后净利润2.72亿元，同比-47.22%。 2022Q1期间费用增加，净利率同比下降2.31pct。公司2022Q1毛利率为18.39%，同比-3.57pct。费用端，公司2022Q1期间费用率为16.24%，同比+1.66pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.10%/6.20%/0.13%/3.81%，分别同比+1.09pct/-0.09pct/-0.00pct/+0.67pct。 公司2022Q1净利率为3.30%，同比-2.31pct。 消费产业板块收入同比大幅度增长28.91%，盈利能力提升。分业务来看，2022Q1公司产业运营/商业运营及物业综合服务/物业开发与销售分别实现营业收入106.93亿元/3.47亿元/11.98亿元， 同比+28.91%/-2.35%/-47.37%，分别占营业收入87.37%/2.84%/9.79%；毛利率分别为14.21%/52.83%/26.39%，同比+1.63pct/+9.33pct/-10.42pct。消费板块收入占比高达87.37%，其中： （1）珠宝时尚业务收入同比+27.3%，毛利率同比+0.14pct 至8.35%，主要得益于珠宝时尚业务网点持续扩张与产品创新升级； （2）餐饮业务收入同比+19.08%，毛利率同比+2.31pct 至64%，主要得益于公司布局连锁餐饮并积极拓店； （3）公司布局酒业赛道效果显著，收购金徽酒后产品结构持续升级带动销售业绩同比增长39.38%，毛利率同比增长9.98pct 至51.88%。 把握国潮国风风口，推动产品创新。公司2022年提出“东方生活美学”发展战略，紧抓国潮、国风风口，以此为导向打造新产品、新触点、新模式。符合中国国潮风向产品给消费者带来全新的体验、感知，同时具备更高毛利率，有望为公司营收赋能。后疫情时代，公司将抓紧线下布局，探索新商业模式，培育钻石、童涵春堂二十四节气茶等紧握国潮国风风口。 投资建议：公司践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，珠宝时尚、文化商业、地产、酒业等多业态齐头并进。随着疫情扰动减弱，公司线下消费业务不断恢复，珠宝时尚为公司核心业务，目前处于快速拓店、品牌影响力持续加强的过程，未来将为公司发展提供长久推力。预测公司2022-2024年EPS 分别为1.11元、1.25元、1.41元，对应PE 分别为8X、7X、6X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：市场竞争的风险，国际黄金价格波动的风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，政策风险。

公司2021 年营收同比增长12.15%,归母净利润同比增长6.92% 3 月21 日，公司公布2021 年年报：2021 年实现营业收入510.63 亿元，同比增长（调整后，下同）12.15%，实现归母净利润38.61 亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.99 元，同比增长6.92%，实现扣非归母净利润27.99 亿元，同比增长13.39%。 单季度拆分来看，4Q2021 实现营业收入188.32 亿元，同比增长14.40%，实现归母净利润20.60 亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.53 元，同比增长2.08%，实现扣非归母净利润15.56 亿元，同比增长44.95%。 公司2021 年综合毛利率下降0.06 个百分点，期间费用率上升2.45 个百分点2021 年公司综合毛利率为24.12%，同比下降0.06 个百分点。单季度拆分来看， 4Q2021 公司综合毛利率为32.11%，同比上升6.99 个百分点。 2021 年公司期间费用率为14.24%，同比上升2.45 个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为5.22%/6.29%/2.56%/0.17%，同比分别变化+1.19/ +0.32/+0.83/+0.10 个百分点。4Q2021 公司期间费用率为12.35%，同比上升1.30 个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.74%/5.62%/1.80% /0.19%，同比分别变化+1.08/ -0.48/ +0.63/+0.08 个百分点。 珠宝业务线下渠道有序扩张，餐饮连锁进入快车道 珠宝业务：2021 年，公司旗下珠宝时尚集团终端网点净增602 家，截至2021 年12 月31 日，门店总数达3981 家。珠宝品牌矩阵不断完善，DJULA、Salvini 开出线下门店，孵化了实验室培育钻品牌LUSANT。餐饮业务：松鹤楼面馆2021 年开业超过80 家，签约超过100 家。孕育“真尝家”品牌，真尝家发布会传播声量约1200 万+人次。老城隍庙餐饮行业排名提升15 位，进入中国餐饮前六十强。化妆品业务：WEI 沁莲莹润在丝芙兰全渠道上市，AHAVA 打造多款千万级单品，XWAY 发展初具规模。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司业绩符合预期，我们维持对公司2022/2023 年EPS 的预测1.05/1.12 元， 新增对公司2024 年EPS 的预测1.19 元。公司消费产业维持健康发展，消费产业收入占比不断提高，有利于公司推进C 端置顶战略，维持“买入”评级。 风险提示：业务协同发展效果不及预期，市场竞争加剧，地产政策调控不及预期。

公司依托“产业运营+产业投资”双轮驱动，持续加码消费产业运营，产品矩阵逐渐完善，业绩有望逐步释放。 支撑评级的要点复星控股注入新活力，打造家庭快乐消费产业龙头。2018年公司完成重大资产重组，成为复星国际“快乐”生态板块旗舰企业。通过产业投资和产业运营双轮驱动，公司已经发展成为集珠宝时尚、复合地产、品牌消费于一体的家庭快乐消费龙头。21Q1-3实现收入322亿元，同比增11%；归母净利润18亿元。 珠宝时尚开启加盟高速展店，品牌矩阵持续扩张，推动业绩高增长。 珠宝时尚业务是公司的支柱产业，21Q1-3实现营收219亿元。老字号品牌“老庙”“亚一”实行差异化发展战略，高速拓店达3,769家；收购Djula、Damiai布局中高端产品线，并加速纵向整合，向开采、镶嵌、鉴定等环节拓展；试水培育钻石领域，率先布局国内终端零售。 进军优质赛道，贡献业绩增量。面馆单店模型得到验证，连锁化战略初显成效，未来加速拓店有望进一步释放业绩；收购金徽酒、舍得酒入局白酒赛道，与复星豫园生态协同作用显著，21Q1-3业绩亮眼；把握化妆品行业高成长红利，加大研发投入深度布局化妆品领域。 地产项目储备优质，与消费产业协同共促发展。复合地产业务贯彻“产城融合”战略，助力公司以低溢价获取土地，增厚业务板块毛利；商业经营与物业综合业务深入科技赋能，疫后有望加速恢复。 估值公司作为多元化布局的家庭消费产业龙头，通过内部升级和外延收购完善品牌矩阵，预计21-23年营收分别为510/599/699亿元，EPS分别为1.01/1.13/1.24亿元，对应PE分别为10.0X/9.0X/8.1X，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险新冠疫情反复、国际黄金价格波动、多业务协同管理难度大等风险

出身老牌商城，珠宝地产领衔驱动：公司前身为 “老八股”之一的豫园商场，现已成为复星集团控股的“快乐产业”旗舰平台，目前已拥有珠宝、地产、白酒、餐饮、化妆品、手表、食品医药等业务板块。从营收角度看，公司收入以产业运营中的黄金珠宝为主，从毛利角度看，公司毛利以物业开发及销售为主。 黄金珠宝市场景气，产品矩阵不断完善：国内珠宝市场持续扩大，下沉市场空间可观，且行业集中度有提升趋势，公司黄金珠宝业务未来发展仍有较大空间。公司持续加强对黄金珠宝支柱产业的全面覆盖。产业链方面，豫园股份与其关联公司共计持有招金矿业近 50%的股份，以期在产业链中获取更多环节的利润；产品端方面，公司除自有品牌老庙与亚一外，近年不断收购包括 DAMIANI、DJULA、SALVINI 在内的海外高端珠宝品牌，覆盖从奢侈品牌到大众品牌的产品品牌区间。另外，公司自主孵化培育钻石品牌 LUSANT，丰富产品矩阵。 餐饮主打老字号，连锁战略加快业务扩张：公司以老字号餐饮文化为核心，连锁化布局为发展战略，使得单店模型易于复制。1H2021公司餐饮相关收入实现4.09亿元，同比 1H2019增长 3.7%，毛利率达 65.7%。截至 2021年 6月 30日，松鹤楼苏式面馆已开 32家，已签约未开店 37家，单店日均销售额 2.5万元左右，毛利率 70%。 多赛道布局零售，产品加入国潮元素：食品饮料方面，公司加入白酒、食用菌赛道，白酒业务增长迅速，2020/1H2021分别实现营收 6.18/9.72亿元，毛利3.56/5.78亿元；化妆品方面，公司拥有 AHAVA、WEI 两大中高端品牌，并孵化出国潮彩妆品牌 X WAY，1H2021化妆品业务毛利率达 66.6%；医药板块，集团旗下的童涵春堂积极开展中医养生业务。另外，公司新涉足布局国潮腕表与宠物健康，全方位布局零售业务。 复星资产注入，地产布局加速：2018年公司重大重组后复星向公司注入大量优质地产资源。受疫情影响，2020年，公司地产相关业务营收 187.58亿元，较2019年同比下降 10.64%。但公司拿地力度加大，2020年拿下 8宗土地，新增有待开发土地面积 260.73万平方米，为疫情好转后地产复苏提前准备。 盈利预测、估值与评级：我们预计豫园股份 2021-2023年总营业收入为518.21/590.74/664.50亿元，归母净利润为 38.51/41.01/43.49亿元，对应 EPS为 0.99/1.05/1.12元，给予公司目标价 12.21元，对应 2022年 12倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务协同发展效果不及预期，市场竞争加剧，地产政策调控不及预期。

资产重组强化业务协同力，“1+1+1”战略围绕快乐时尚起航豫园股份前身为“老八股”之一的豫园商城，2018 年资产重组后成为聚焦家庭客户的复星旗下快乐产业旗舰平台。公司拥有多个产业集群及多年复合产业运营经验，通过产业运营+产业投资双轮驱动推动产业发展，以“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的“1+1+1”战略形成复合产业生态。 内生外延整合发展，门店快扩抢占渠道豫园旗下拥有“老庙”及“亚一”两大知名品牌，2014 年以来业绩渐入颓势。针对发展问题，公司坚持“内生式增长、外延式扩长、整合式发展”的产品运营方式，内生方面，公司展开错位经营战略，老庙品牌稳定一二线城市布局，以“好运”文化推动老庙产品迭代，通过IP 属性系列“老庙古韵金”收获消费者广泛好评；亚一品牌通过降维拓展深耕三线及以下城市，以目标消费者群体拓宽、产品种类拓展推动品牌发展。外延方面，公司近年收购国际宝石学院IGI、法国设计师品牌DJULA，与意大利高端珠宝品牌Damini 合作，在下游品牌端涉足高端及轻奢时尚珠宝行业，实现细分行业广域覆盖。整合方面，公司早年在上游布局招金矿业，近年来业绩表现稳定，叠加公司中游布局及下游品牌矩阵，已实现产业上中下游全链整合，为公司珠宝业务发展提供源源不断的驱动力。为更好实现业务覆盖，公司近年以来以加盟为主形式快速开店，并延伸老庙好运时尚店及上海老庙直营店合伙人等创新门店形式，门店布局趋向多元化。 多产业布局建造公司多元体系，追随国潮趋势拓宽行业赛道公司覆盖文化餐饮、食品饮料、美丽健康、文化生态、国潮腕表、地产物业等多个业务板块，在文化餐饮及食品饮料板块以内容、外观及品类创新顺应食饮消费浪潮，以连锁化经营推动餐馆赛道拓宽，并收购“舍得“品牌布局酒业；在美丽健康板块以收购品牌+自孵化品牌形式实现美妆时尚差异化布局，以平台、食品、护理品三方布局为宠物提供全方位养护；在文化生态板块通过“东家”打通匠人与客户之间的壁垒，实现手工艺市场资源聚合及快速发展；在国潮腕表板块响应国潮风尚实现业绩扭转；在地产物业板块不断建立“蜂巢城市”项目推动“产城融合”。 投资建议豫园股份根植长三角，辐射全国，渠道下沉优势明显，产业资源丰富。我们预测公司2021-2023 年营收分别为514/598/709 亿元，同比增长16.7%/16.3%/18.6%；归母净利润分别为41.3/47.3/53.8 亿元，同比增长14.3%/14.7%/13.6%。由于公司经营及投资业务涉及不同领域，采用分部估值法对不同业务板块估值，我们认为公司整体合理估值区间或在571-658 亿元，与当前市值相比仍有较大提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示宏观经济失速；疫情反复致消费疲软；食品及食品添加剂安全问题

事件2021年上半年公司实现营业收入227.24亿元， 同比增长12.68%；实现归属母公司净利润14.09亿元，同比增加31.10%；实现归属母公司扣非净利润9.61亿元，同比增加0.25%；实现经营性现金流量净额 -11.14亿元，较上年增加40.11%。 门店拓展及品牌收购助力珠宝时尚业务实现营收高速增长，百货、手表及酒类业务同样凭借收并购活动得以丰富，产业运营业务向好

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事件 公司发布2021年一季度业绩预增公告：公司预计2021年第一季度实现归母净利润5.5亿元到5.8亿元之间，与上年同期相比，预计将增加2.25亿元到2.55亿元，同比增加69-78%；预计2021年第一季度实现扣非后归母净利润5.15亿元到5.45亿元，同比增加1.51亿元到1.81亿元。 点评 珠宝时尚产品品类升级，营业渠道持续扩张。2020年公司珠宝时尚业务实现营收221.7亿元，同比增长8.36%。在原有基础之上，公司与国外高端品牌合作，向高端化品牌延伸，预计公司珠宝时尚业务毛利率将提升。2020年底公司珠宝时尚网点3367家，其中加盟店3160家，相较去年增加“老庙”和“亚一”两个品牌营业网点608家。在疫情影响消退的背景下，预计2021年公司开店速度将提速，叠加疫情后高端消费延后释放，预计公司珠宝时尚业务将迎来高速发展。 线下消费恢复，连锁餐饮业务持续推进。疫情后线下商圈客流逐步恢复，带动餐饮业务收入同比提升。2020年公司餐饮业务实现营收5.29亿元，同比增长34.26%。公司持续推进连锁餐饮品牌建设，目前公司拥有文化饮食直营网点57家，其中松鹤楼31家（苏式面馆21家、苏式正餐10家）。2020年公司毛利率受疫情影响有所下滑，线下消费逐渐恢复后，预计毛利率将回升。 白酒业务并表后贡献利润，提升整体利润率。公司分别于2020年5月收购金徽酒、12月收购舍得，金徽酒2020年并表收入6.18亿元，净利润1.63亿元。舍得酒在2021年一季度开始并表贡献收入利润。白酒行业利润率较高，将与餐饮业务发挥协同作用，带动豫园股份整体利润水平提升。 投资建议：预计公司2021~2023年EPS分别为1.07/1.20/1.33元，当前股价对应2021~2023年PE分别为10.3倍/9.2倍/8.3倍，建议买入。 风险提示：业务布局不及预期，业绩预测和估值不达预期的风险。

公司发布20020年年度报告：1）2020年度：实现营收440.51亿元/YOY+0.27%，增长主要来自食品百货和医药健康行业分部及收购的腕表和白酒业务。归母净利润36.10亿元/YOY+12.82%；扣非归母净利润24.68亿元/YOY-9.51%，基本符合预期。公司2019年经营性现金流净额-9.55亿元/YOY-127.76%，主要系报告期内获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加。2）2020Q4：实现营收149.8亿元/-5.36%，归母净利润20.2亿元/+2.45%，扣非归母净利润10.7亿元/-34.43%。 3）2021年展望：预计实现营收550亿元/+24.86%，营业成本430亿元，三项费用70亿元。4）EBITDA：2020年实现75.49亿元/+1.14%。 食品百货和健康业务收入增长亮眼，收购白酒、腕表企业扩展业务种类。公司20年综合毛利率19.99%/-2.49pct，同比降低主要由食品百货业务和商业及物业服务导致。①珠宝时尚：2020年老庙及亚一门店合计净增608家延续快速扩张，截止20年年末门店数增至3367家（其中3160家加盟店）；公司收购法国珠宝品牌Djula，截至20年末开有直营店12家。2020期间珠宝时尚业务实现营业收入221.7亿元/YOY+8.4%，毛利率为7.8pct/-0.57pct；②度假村：营业收入4.97亿元/YoY-47.59%，毛利率为84.34%/-1.01pct；③餐饮管理及服务：营业收入4.85亿元/YOY-37.62%，毛利率为56.11%/+9.20pct。20年末公司拥有文化饮食直营网点57家，其中松鹤楼31家；④医药健康：营业收入4.28亿元/YoY+26.29%。 毛利率为19.77%/-1.23pct；⑤商业综合及物业综合服务：营业收入10.86亿元/YoY-4.57%，毛利率为31.89%/-20.29pct；⑥物业开发及销售：实现营收171.75亿元/YOY-10.64%，主要受物业开发项目交付结转变动影响；公司在20全年实现房地产销售额147.01亿元/+7.7%，销售面积83.34万平方米/+0.4%。毛利率为30.06%/+0.75pct；⑦食品、百货及工艺品：营业收入6.83亿元/+33.11%。毛利率为12.02%/-24.17pct；⑧化妆品：营业收入4.31亿元/-12.26%，毛利率为64.93%/-6.32pct。公司收购以色列化妆品Ahava母公司复星津美并在上海建成科创中心。⑨时尚表业：营业收入4.49亿元，毛利率31.93%，系20年收购上海、海鸥两家表业公司后新增；⑩酒业：营业收入6.18亿元，毛利率43.59%，系20年持股金徽酒、舍得集团后新增。其他：营收0.31亿元/YoY-35.86%，毛利率为33.23%/+19.76pct。 220020年费用率微升，净利率同比小幅上升：1）2020年度：期间费用率11.98%/+1.42pct。拆分来看：销售费用率3.99%/-0.16pct，；管理费用率6.11%/+0.27pct，主要系职工薪酬支出上涨导致；财务费用率1.81%/+0.12pct，主要系利息支出增加导致；净利率9.13%/+0.03pct。2）20Q4：期间费用率11.54%/+2.36pct。其中，销售费用率3.53%/+0.51pct；管理费用率6.54%/+2.18pct；财务费用率1.34%/-0.46pct。19Q4净利率14.43%/+0.05pct。 核心逻辑：布局白酒赛道++珠宝主业稳健增长++激励机制落地，助推公司中长期稳健成长。①控股金徽、舍得，加大布局白酒等优质赛道：公司积极布局白酒赛道，20年以18.4亿元收购金徽酒30%股权，持股总计达38%；年末以45.3亿元竞得舍得集团70%股权。此外公司亦收购上海、海鸥两家老牌国产表业及控股Ahava化妆品的复星津美。优质赛道布局拓展有望提升公司长期业绩成长性。②珠宝持续快速展店+升级优化：老庙亚一门店净增608家、保持快速拓店势头，并购的Djula亦已在京沪开店。公司持续推动网点“结构升级、结构优化”，推出好运店等升级门店，打造古韵金等爆款新品，未来发展可期③激励政策稳步推进，绑定高管及员工：公司多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%。2020年实施第一次员工持股计划，实际参与92人、持股586.6万股。各项激励制度有望对公司未来业绩稳健增长打下优良基础。 ：投资建议：“买入-A”评级，12个月目标价13.15元。公司珠宝核心业务扩张升级+外延布局优质赛道+各项激励机制将推动中长期业绩良好成长。基于2021年国内疫情不再反复的核心假设，预计公司2021-2023年归母净利润41.7亿元/48.8亿元/56.3亿元，增速+15.5%/+17.0%/+15.4%。给予12个月目标价13.15元。 风险提示：珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。

事件公司发布2020年年报：2020年实现营业收入440.51亿元，同比增长2.65%；实现归母净利润36.10亿元，同比增长12.53%。2020年单四季度实现营业收入149.82亿元，同比下滑7.67%；实现归母净利润20.22亿元，同比增长1.69%。 点评珠宝与餐饮业务增速较快。2020年公司珠宝时尚业务实现营收221.7亿元，同比增长8.36%；餐饮业务实现营收5.29亿元，同比增长34.26%；度假村业务实现营收4.97亿元，同比下滑47.59%；物业开发与销售业务实现营收171.75亿元，同比下滑10.64%。2020年底公司珠宝时尚网点3367家，其中加盟店3160家，相较去年增加“老庙”和“亚一”两个品牌营业网点608家。文化饮食直营网点57家，其中松鹤楼31家（苏式面馆21家、苏式正餐10家）。 受疫情影响毛利率有所下滑，期间费用率上升。公司2020年毛利率为24.50%，同比下降2.33pct，主要原因是疫情影响及业务结构变化。公司2020年期间费用率为12%，同比上升0.5个pct，其中销售费用率为3.99%，同比下降0.06pct；管理费用率为6.11%，同比上升0.41pct；财务费用率为1.81%，同比上升0.13pct。 加大白酒布局，有利于豫园丰富其餐饮产业结构。公司分别于2020年5月收购金徽酒、12月收购舍得，金徽酒2020年并表收入6.18亿元，净利润1.63亿元。目前豫园股份餐饮业务的重心在于家庭快乐消费，持续引入中高端白酒有利于豫园股份开拓商务应酬和宴席场景，拓宽餐饮产业结构。豫园股份旗下的餐饮业务在毛利率超过60%，仅次于度假村业务。白酒行业利润率较高，将与餐饮业务发挥协同作用，带动豫园股份整体利润水平提升。 投资建议：预计公司2021~2023年EPS分别为1.07/1.20/1.33元，当前股价对应2021~2023年PE分别为10.5倍/9.3倍/8.4倍，建议买入。 风险提示：业务布局不及预期，业绩预测和估值不达预期的风险。

公司2020年业绩彰显韧性公司发布年报：2020年实现营收440.51亿元（+0.27%），归母净利润36.10亿元（+12.82%）；单Q4营收149.82亿元（-7.67%），归母净利润20.22亿元（+1.69%），业绩彰显韧性。我们认为，疫情下公司珠宝板块逆势扩张，2021年将受益行业终端需求回暖；同时公司通过“产业运营+产业投资”双轮驱动，推进连锁餐饮、食饮、美丽健康等新兴消费赛道布局，有望带来盈利估值双升。我们维持先前盈利预测不变，并新增2023年盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为41.43/49.88/57.81亿元，对应EPS为1.07/1.28/1.49元，当前股价对应PE为10.7/8.9/7.7倍，维持“买入”评级。 黄金珠宝门店逆势扩张，珠宝板块布局持续升级2020年公司珠宝时尚业务实现收入221.68亿元（+8%），其中Q4收入58.68亿元（+8%），增速环比Q3有所下降，主要系2021年春节时间与2020年错位，经销商拿货推迟至2021年1月所致。开店方面，2020年公司疫情中逆势扩张，全年净增珠宝门店620家，报告期末门店达到3379家，2021年有望维持600+开店节奏。从行业情况看，2020Q3以来黄金珠宝终端消费回暖明显，1-2月珠宝社零额同比+90%，公司珠宝业务2021Q1修复趋势较为确定。此外，公司2020年收购的法国时尚珠宝品牌DJULA旗舰店已先后落地北京、上海，未来合资品牌DAMIANI落地上海，结合老庙轻奢店、古韵店，珠宝板块布局将持续升级。 “产业运营+产业投资”双轮驱动布局新兴消费赛道，提升品牌价值2020年，公司持续推进消费产业新兴赛道布局：餐饮板块松鹤楼苏式面馆门店达到21家，叠加南翔馒头、松月楼，未来连锁化扩张将进一步提速；产业投资方面布局白酒、化妆品、国表等优质赛道：收购上海表业、海鸥表业，时尚表业收入4.48亿元；收购复星津美，化妆品收入4.31亿元；收购金徽酒，酒业收入6.18亿元；2020年末，竞得舍得集团70%股权。未来，公司通过“产业运营+产业投资”双轮驱动，持续推进家庭快乐消费产业布局，构筑高品牌价值护城河。 风险提示：金价波动风险、居民消费不及预期、新业务发展不及预期