复星快乐旗舰平台,围绕家庭消费的产业集团。豫园股份于2018年完成重大资产重组,复星系持股比例从26.45%提升至68.49%,注入复星地产业务,形成“产业运营+产业投资”双轮驱动,嫁接复星集团优质资源,构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”1+1+1战略。 优选消费+复合功能地产,三大主业齐头并进,收购运营优质资产。公司以上海文化坐标“豫园”川流不息的客流为价值依托,注入复星地产后又以地产业务为体量支撑,提供信用扩张能力。优选消费主要包含珠宝时尚、休闲餐饮、白酒食品、宠物用品、国潮腕表、化妆品等;复合功能地产板块包含线下商业地标、度假村等业务;背靠复星,并购运营各类优质资产,服务城市小康及中产人群。三大主业为:物业开发与销售、珠宝时尚、餐饮食品化妆品等其他商业运营。2019年为整合元年,各板块内生增长、外延投资并购,以布局优质赛道。 地产提供资产安全垫:持续低溢价增优质土储,产城融合高利润。公司聚焦核心城市,存量项目稳定贡献利润,新项目稳定推进。截至2019年底土地储备667万平米,19年新增土储322万平方米(珠海、重庆、昆明等地标项目)。2019年物业开发与销售收入192亿元,同比+30%,毛利率39.8%,高于行业平均水平。 珠宝时尚行业:品牌矩阵持续扩张,加盟展店速度快。现有品牌错位发展,老庙升维定位一二线市场,主打“好运文化”;亚一降维定位三四线市场,主打“爱文化”;向上品牌延展控股收购轻奢镶嵌珠宝品牌DJULA。整合产业链,与星光达合资布局上游生产制造,控股收购珠宝鉴定机构IGI,对接全球珠宝产业链。展店速度创新高,2019年门店数净增669家,截至2020Q1珠宝时尚总门店数2818家。收购海鸥手表与上海手表,双品牌战略布局国潮腕表。 餐饮、食品、化妆品:松鹤楼苏灶面开启连锁化,布局菌菇、白酒、化妆品、宠物等优质赛道。松鹤楼苏灶面以高翻台+中位价格+投资回报周期短,开启连锁化,2019年餐饮营收进一步提速同比+17.5%。内生品牌老城隍庙、乔老爷、童涵春堂迎合药食同源等新消费趋势持续推新(新梨膏露、芝麻丸、秋葵酒);外延收购菌菇行业龙头之一如意情,拟收购金徽酒近三成股份、并拟通过收购复星津美74.93%股权间接控股高端护肤品品牌(AHAVA、WEI),通过希尔思、爱宠医生布局高成长性宠物赛道,打开业绩想象空间。 盈利预测:综合各板块盈利预测,预判部分业务受疫情与消费者信心恢复影响,预计公司2020-2022年整体营收将以9%/13%/14%增速稳步成长,综合毛利率维持22%左右水平,预计2020-2022年公司业绩分别为36.56/41.77/48.11亿元,公司各板块综合合理市值预期为441亿元,对应2020年业绩综合PE为12X,对应目标价为11.36元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:消费者信心恢复时滞,可选消费疲软;房地产行业政策调控等。

事件豫园股份拟通过协议转让方式以总价格18.37亿元收购甘肃亚特集团持有的金徽酒29.99998%股权(每股作价12.07元,合计152,177,900股)。 豫园股份下属全资子公司豫园美丽健康集团拟出资5.5818亿元收购亚东北辰持有的复星津美74.93%的股权。 收购标的背景金徽酒:一家主营业务为白酒生产及销售的企业,已于2016年3月,在上海证券交易所上市。公司代表产品有“金徽二十八年”、“金徽十八年”、“世纪金徽星级”、“柔和金徽”、“金徽正能量”等。 复星津美:一家主营业务为化妆品及日用百货销售的企业,成立于2018年5月。公司持有以色列化妆品品牌公司AHAVA 的100%股权及草本护肤品品牌公司WEI 的68%股权。 收购意义近年来,随着中国经济转型升级的深入,公司顺应国民经济“新常态”,积极践行“产业运营+产业投资”双轮驱动,持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的三位一体战略,逐步在快乐、时尚的理念下形成了具有独特竞争优势且面向新兴中产阶级消费者的好产品组合,主要包括文化商业及智慧零售、珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等业务板块。本次投资可获取服务中国新生代消费阶层的优质资源,进一步丰富、充实公司快乐时尚版图中的战略性品牌及产品资源。 盈利预测受疫情影响,将豫园股份2020年业绩预期从36.9亿下调至35.5亿。综合预计,公司2020/2021/2022归母净利润预测为35.5/38.9/52.0亿元。如果收购顺利完成且并表,备考的公司2020/2021/2022归母净利润预测为35.86/39.98/53.77亿元,以2020年6月15日收盘价8.69元计算,PE 为9.5倍,维持买入评级。 风险提示:收购行为造成公司资金压力,收购后协同效应不达预期,标的公司业绩不达预期。

事件:公司发布2020年一季报:①2020Q1:营业收入103.03亿/+27.10%;归母净利润3.25亿元/-19.10%;扣非归母净利润3.64亿元/+35.81%。②经营活动现金流:实现净额1.12亿元/-93.49%,主要系销售商品及开发物业现金回流较上年减少所致。 珠宝时尚业务疫情期间逆势展店,地产业务推动2020Q1收入同比增长。公司2020年Q1整体毛利率18.45%/+1.39pct,同比提升主要或系产业经营中其他经营毛利率大幅提升和主营珠宝业务维稳所致。1)产业运营:整体营收57.48亿元/+0.23%,毛利率9.20%/-0.43pct。其中:①珠宝时尚:在2020Q1期间虽受疫情影响门店经营在1-2月份较大影响,但公司仍继续实现扩大珠宝时尚的连锁网点规模,并根据区域市场情况对经营网点进行调整。公司珠宝时尚连锁网点由2019年末2,759家增长到2020年Q1的2,818家,其中196家直营网点,2,622家加盟店;实现营业收入53.97亿元/+1.06%,毛利率7.80%/+1.11pct。②餐饮管理及服务:受新冠肺炎疫情影响,根据地方政府疫情防控相关规定,公司餐饮业态各门店于2020年1月末开始停止营业,于2020年2月末陆续恢复营业,使得餐饮业务营收0.99亿元/-49.56%,毛利率53.86%/-13.27pct;③食品、百货及工艺品销售:营业收入1.45亿元/+151.73%,毛利率72.49%/+28.1pct,主要系公司于2019年下半年完成收购如意情项目所致;⑥医药:营业收入0.83亿元/-1.79%,毛利率22.28%/+3.9pct;⑧其他经营:营业收入0.26亿元/-55.63%,毛利率为72.49%/+28.1pct。2)商业经营管理与物业租赁服务:整体营收4.04亿元/-15.52%,毛利率78.35%/-4.5pct。其中:①商业经营:营收1.40亿元/+30.68%,毛利率78.35%/-4.5pct,主要系公司于2019年下半年完成收购金豫置业、星圻投资项目;②度假村:营收2.64亿元/-28.84%,毛利率86.98%/+0.61pct,主要受新冠肺炎疫情影响,部分海外游客订单取消;3)物业开发与销售:受物业开发项目交付结转变动影响,本期营业收入41.50亿元/+119.31%,毛利率25.43%/+2.44pct。 2020Q1期间费用率同比微升,整体净利润基本保持稳健。公司期间费用率10.85%/+0.93pct。其中,销售费用率3.02%/+0.07pct;管理费用率4.37%/+0.62pct;财务费用率1.79%/+0.85pct;公允价值变动收益YoY-256.48%,主要系按公允价值计量的资产及负债产生公允价值变动所致;信用减值损失YoY+37.39%,主要是按组合计提的信用减值损失金额增加所致;投资收益YoY-75.25%,主要系被投资单位当期净利润减少所致。整体净利率4.72%/-0.07pct,同比基本持平。 核心逻辑:好产品+产业协同+人员治理持续优化,推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司业绩稳增长。②复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,2020-22年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝餐饮等业务受到疫情一定影响,但基于国内疫情在二三季度不再反复假设下,预计公司2020-2022年归母净利36.4亿元/41.7亿元/47.8亿,增速+13%/+15%/+15%,给予12个月目标价10.85元。 风险提示:疫情影响超预期,珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

收入增长主要由地产带动,珠宝门店数量持续扩张。分业务看,公司珠宝时尚业务收入53.96亿元,同比增长1.06%,珠宝时尚连锁网点净增59家达到2818家;物业开发与销售业务收入41.50亿元,同比增长119.31%;餐饮管理与服务收入0.99亿元(-49.56%);如意情并报表带动食品百货及工艺品实现销售收入1.45亿元(+151.73%);医药收入0.83亿元(-1.79%),商业收入1.40亿元(+30.68%),度假村收入2.64亿元(-28.84%)。 整体毛利率提升,期间费用率均有所下降。报告期内公司综合毛利率同比提升4.11pct 至22.17%,其中珠宝时尚毛利率7.80%(+1.11%),物业开发与销售毛利率25.43%(+2.44%),餐饮管理与服务毛利率53.86%(-13.27%),食品百货及工艺品销售毛利率12.35%(-26.06%),医药毛利率22.28%(+3.9%),商业毛利率62.04%(-8.62%),度假村毛利率86.98%(+0.61%);期间费用率同比下降1.76pct 至10.86%,其中销售、管理、财务费用率分别同比变化-0.58pct、-0.60pct、-0.57pct。公司一季度净利率为4.72%(-0.07%)。 借助自身产业能力的提升和战略性并购扩大竞争优势,不断开拓业务增长空间。公司实施“产业运营+产业投资”双轮驱动经营战略,依托集团优势战略性收购食用菌头部企业如意情、海鸥手表、爱宠医生等优秀企业,进一步完善时尚快乐生态布局,持续构建“快乐时尚产业+线下快乐时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的发展战略。公司拟用自有资金向复星国际全资子公司FFG增资4600万欧元,增资完成后持有其7.8%的股权,将与公司现有资源产生较好协同效应,以迎合中国迅速崛起的中产阶级消费趋势。 投资建议:预计公司2020/2021年分别实现归母净利润36.46/40.86亿元,目前股价对应2020年PE 仅7.9倍,PB 仅0.8倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 疫情影响超出预期;业务多元化加大内部管理难度。

2020Q1珠宝时尚营收正增长,维持“买入”评级 新冠疫情影响下,黄金珠宝及地产行业均受到较大冲击,但公司经营稳健,珠宝时尚业务逆势扩张,加盟商未来扩张意愿仍强。2020Q1公司珠宝时尚业务收入实现正增长,展现出较强的竞争力,在地产业务结算的推动下,公司2020Q1扣非后归母净利润增长35.8%,我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.90/1.07/1.22元,维持“买入”评级。 2020Q1营收增长27.1%,扣非后归母净利润增长35.8% 2020Q1,公司实现营业收入103.03亿元,同比增长27.1%,实现归母净利润3.25亿元,同比下降19.1%,实现扣非后归母净利润3.64亿元,同比增长35.8%。公司2020Q1营收及扣非后归母净利润快速增长受到地产业务结算周期影响,地产业务实现营收41.5亿元,同比增长119.31%,毛利率达到25.43%,同比增加2.44pct。2020Q1疫情影响下,公司地产实现销售签约额20.8亿元,实现销售面积13万平米。 珠宝时尚经营表现亮眼,门店逆势扩张持续 2020Q1疫情对黄金珠宝终端消费造成一定负面冲击,但公司珠宝时尚业务实现营收53.96亿元,同比增长1.06%,毛利率达到7.80%,同比增加1.11pct。公司珠宝时尚业务实现逆势增长主要因为:公司加盟渠道仍处于扩张期,加盟商的未来扩张意愿仍然较强,公司也充分发挥资金优势,对加盟合作伙伴给予一定支持。2020Q1公司珠宝时尚门店净增加59家至2818家,其中直营净减3家至196家,加盟净增62家至2622家。预计疫情逐渐消退后,公司渠道扩张有望提速。 拟投资FFG7.8%股权,进一步完善时尚消费领域布局 公司拟以4600万欧元增资复星旗下FFG公司,完成后享有其7.8%的股权。FFG主要从事时尚服饰的设计、生产和销售,以及时装品牌的运营,旗下运营ST.JOHN、WolfordAG、ArpegeSAS及RaffaeleCarusoS.p.A四大时装品牌,FFG将与公司在营销渠道、市场推广、品牌整合方面产生协同效应,是公司完善时尚消费领域布局的又一突破。 公司低估值,业绩有望保持长期稳健增长 公司作为黄金珠宝行业龙头企业,在疫情冲击下展现出优秀的经营竞争力,疫情之后公司渠道扩张有望提速,驱动业绩稳健增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润34.90/41.51/47.22亿元。我们给予2020年地产业务8-9倍估值(行业均值7.9倍),给予黄金珠宝业务21-22倍估值(行业均值21.5倍),整体对应目标价9.53-10.43元,考虑到目前公司2020年PE估值较低,股息率接近4%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气;地产业务周期波动;肺炎疫情影响超预期。

公司发布2019年年度报告:1)2019年度:实现营收(调整后)429.12亿元/YOY+26.47%,主要系珠宝时尚业务、文化食品饮料及商品营业收入增长及物业开发项目交付项目。归母净利润(调整后)32.08亿元/YoY+5.79%,扣非归母净利润(调整后)27.28亿元/YoY+40.74%,主要系主要系本报告期经营性利润占比上升,以及2018年上半年因同一控制下企业合并产生的子公司当期净损益属于非经常性损益所致,业绩稳健增长符合预期。公司2019年经营性现金流净额35.34亿元/YOY-53.59%,主要系报告期内获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加。2)19Q4:实现营收158.3亿元/+13.21%,归母净利润19.7亿元/+3.85%,扣非归母净利润16.4亿元/+4.34%。3)2020年经营计划:计划实现营收480亿元/+11.86%,营业成本350亿元,三项费用52亿元。4)EBITDA:2019年实现74.33亿元/+19.5%。 黄金珠宝业务收入利润双增亮眼,19年综合毛利率继续提升。公司19年综合毛利率21.8%/+0.7pct,同比提升主要或系黄金珠宝板块受金价上涨带来收入利润双增,以及餐饮板块持续扩张所致。①珠宝时尚:2019年老庙及亚一门店合计净增669家实现加速扩张,截止2019年年末门店数增至2759家(其中2560家加盟店)。2019期间珠宝时尚业务实现营业收入205亿元/YOY+22.6%,毛利率为8.4pct/+1.47pct,实现净利润4.9亿元/YoY+69%,主要系公司19年期间完成收购IGI项目、珠宝销售渠道持续拓展以及古韵金等爆款新品推出共同驱动;②度假村:营业收入9.48亿元/YoY+15.52%,毛利率为85.35%/+0.45pct;③餐饮管理及服务:营业收入7.78亿元/YOY+17.54%,主要系公司2018年8月完成收购苏州松鹤楼项目;毛利率为65.31%/+0.84pct。公司19年期间松鹤楼面馆首开4家门店,上海老饭店首次圈外拖点,餐饮业务开启连锁化扩张;④医药:营业收入3.39亿元/YoY+1.69%。毛利率为21.00%/-1.29pct;⑤商业经营管理及物业租赁服务:营业收入6.11亿元/YoY+19.78%,主要系报告期内商业新开业项目,且收购金豫置业、上海星圻项目。毛利率为68.62%/-3.41pct;⑥物业开发及销售:实现营收192.19亿元/YOY+30.34%,主要受物业开发项目交付结转变动影响;公司在19全年实现房地产物业开发销售签约额约136.48亿,销售签约面积约82.99万平方米。毛利率为29.31%/-0.46pct;⑦文化食品饮料及商品:营业收入5.12亿元/+233.59%,主要系报告期内完成收购如意情项目。毛利率为36.24%/+3.56pct;⑧其他:营收0.49元/YoY-17.16%,毛利率为13.47%/-2.43pct。 并购所致2019年费用率微升,净利率同比小幅下降:1)2019年度:期间费用率10.56%/+1.09pct。拆分来看:销售费用率3.55%/-0.01pct;管理费用率5.32%/+0.53pct,主要系并购等业务规模扩大引起管理费用增长;财务费用率1.69%/+0.58pct,主要系融资费用较上年同期增加;净利率9.10%/-1.03pct。2)19Q4:期间费用率9.19%/+1.55pct。其中,销售费用率3.02%/+0.07pct;管理费用率4.37%/+0.62pct;财务费用率1.79%/+0.85pct。19Q4净利率14.38%/-1.20pct。 核心逻辑:好产品+产业协同+人员治理持续优化,推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司整体业绩良性增长。②复星集团18年7月二次增持公司实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力公司多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级,12个月目标价10.85元。公司经18年整合调整后,预计公司2020-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来3年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝业务一定程度受到疫情影响,但基于国内疫情在二三季度不再反复的核心假设下,预计公司2020-2022年归母净利润36.4亿元、41.7亿元、47.8亿,增速+13.4%/+14.6%/+14.7%。给予12个月目标价10.85元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

调整盈利预测:预计2020-2022年营业收入分别为473.37、520.92、565.44亿元,未来三年实现归母净利润分别为36.34、40.40、45.59亿元,EPS分别为0.94、1.04、1.18元预计。2020年3月25日收盘价对应PE分别为8.1、7.3、6.5倍,低于行业平均水平,维持“审慎增持”评级。 风险提示:展店不及预期,地产业务不及预期,外延并购不及预期。

投资建议:公司黄金珠宝业务2019年高速、高质发展;疫情期间,老庙Q1订货会较早,受影响小;地产业务业绩承诺期保持稳健利润、现金流贡献。考虑疫情影响,略下调公司2020-2021年EPS为:0.92(-0.07)/1.06(-0.07),预计2022年EPS为1.18元,考虑公司高资产价值,综合给予2021年PE9倍,维持目标价9.8元,增持评级。 公司2019年收入429.1亿元,同比增加26.47%;归母净利润32.1亿元,同比增加5.8%,符合市场预期。拟每股分红0.29元,股息率4.2%。公司年报披露2020年计划实现收入480亿元人民币,同比12%,EBIT利润78亿,同比12%。 老庙快速扩张,Q4行业回暖,毛利率、净利率提升。2019珠宝时尚业务营收205亿元,同比增长23%,占总公司总营收比重为48%,实现净利润4.9亿元,同比大幅增长68.97%,占公司报表净利润比重达到15.27%。受益金价上行,毛利率由相较2018(6.9%)提升至8.4%。渠道方面,全年净增加门店669个,连锁网点达到2759家,其中199个直营网点,2560家加盟店。 2020年地产持续稳健增长,疫情后黄金珠宝有望加速扩张。公司地产业务2020年在业绩承诺期内,已有项目陆续释放,平稳增长可期。 公司订货会在1月中旬举行,受疫情影响不大,目前门店已基本复工,后续将把握疫情后小品牌退出的机会,继续加大渠道扩张力度。 风险提示:经济下滑致消费承压,行业竞争加剧,疫情影响扩大等。

各项业务板块均取得较快增长,整体毛利率有所提升。分业务看,公司珠宝时尚业务收入204.57亿元,同比增长22.66%;物业开发与销售业务收入192.19亿元,同比增长30.34%;餐饮管理与服务收入7.78亿元(+17.54%),食品百货及工艺品销售收入5.12亿元(+233.59%),医药收入3.39亿元(+1.69%),商业收入6.11亿元(+27.05%),度假村收入9.48亿元(+15.52%)。公司时尚珠宝、餐饮管理与服务、食品百货及工艺品销售业务毛利率有所提升,带动整体毛利率提升1.11pct至26.83%。 珠宝时尚产业全面升级,产品渠道供应链多维发力。产品方面,公司通过深入挖掘中国传统五运文化,推出“古韵金”等热销产品,不断升级产品结构;渠道方面,2019年公司加速网点扩张,全年净增网点669个,截止2019年末豫园时尚珠宝连锁网点达到2759家。同时,珠宝时尚集团也在持续加强产业链延伸完善供应链,除完成收购比利时国际宝石学院(IGI)外,公司还与国内镶嵌类珠宝加工领军企业星光达合资建厂并已顺利投产,为后续钻石珠宝及镶嵌业务的快速发展提供了基础与可能。 通过用自身产业能力的提升和战略性并购扩大竞争优势,不断开拓业务增长空间。公司实施“产业运营+产业投资”双轮驱动经营战略,依托集团优势战略性收购食用菌头部企业如意情、海鸥手表、爱宠医生等优秀企业,进一步完善时尚快乐生态布局。看好豫园构建“快乐时尚产业+线下快乐时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的发展战略,打造服务新兴中产家庭消费者的智能C2M生态系统。 投资建议:预计公司2020/2021年分别实现归母净利润36.11/40.75亿元,目前股价对应2020年PE仅7.3倍,PB仅0.8倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;业务多元化加大内部管理难度。

品牌重塑产品结构升级,中后台建设赋能生态系统。珠宝时尚业务是公司依托上海城市商业根基培育的支柱产业之一,2019年珠宝业务营收同比+22.66%,主要受到收购IGI渠道拓展影响,毛利率提升1.66pct受益于亚一品牌重塑。2019年老庙围绕好运文化主线推出“古韵金”、“时来运转”等置顶系列产品,贯穿全年营销热点;亚一基于品牌重塑,确认渠道降维拓展策略,通过发布会重启发展格局,品牌定位重塑、产品升级行为获得市场初步认可。年内公司以直营零售、批发为主要经营模式加快了网点拓展的步伐,截止2019年底连锁网点达到2759家,其中199个直营网点,2560家加盟店,年内净增长669个。并购方面,珠宝时尚集团顺利完成了收购国际宝石学院IGI80%股权的交割、与星光达合资建厂并已顺利投产,延展产业链的同时,为后续钻石珠宝及镶嵌业务的快速发展提供了基础。中后台建设方面,珠宝时尚集团已完成智能平台全面规划,围绕超级供应链、智能营销等重点,以项目为抓手推进落地。珠宝时尚集团打造的“好运宝”APP,已覆盖所有两千余家加盟店,为加盟店打造包含财务、培训、订货和巡店等一站式的服务、管理和赋能生态。 复合地产区位优势明显,老字号品牌焕新价值提升。公司核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈,拥有约10万平方米的商业物业(已建成),年人流量约4500万人次,具有极强的区位优势。近年来公司还在上海豫园商圈形成区域联动开发,扩大商业空间布局,功能定位上实现互补。未来公司在豫园商圈的优质商业物业面积将进一步增加,区位优势进一步增强,公司在豫园商圈自有物业价值将得以进一步提升,成为公司构建快乐时尚产业集群、线下时尚地标业务的重要支撑。公司旗下还拥有丰富的品牌资源,其中“豫园商城”商业旅游文化品牌已经成为上海标志性的城市文化名片。公司拥有老庙、亚一、南翔馒头店、上海老饭店、绿波廊酒楼、松鹤楼、童涵春堂、海鸥表、上海表等一系列具有充分知名度和美誉度的老字号品牌,通过聚焦经典时尚和潮流演绎的文创产品,开启老字号品牌的焕新升级,持续提升品牌价值。 推动产业融合+创新营销模式,期间费用同比增长。2019年公司在积极推动产业融合的同时不断创新营销模式,因并购等业务规模扩大、整合营销、融资规模增加等原因,公司销售/管理/财务费用率同比分别提升+0.74pct/+1.73pct/0.81pct,期间费用率同比+1.31pct。年内公司陆续推动老庙与青岛啤酒、童涵春堂与松鹤楼、童涵春堂与复星康养集团、食饮与百合网、复地与老庙、星泓与青岛啤酒等在内的多个整合营销项目,取得了较好的营销效果。通过与中智关爱通、i百联等线上销售渠道及东航会员资源互换,持续对各产业好产品的增长和新品开发进行赋能。 针对直播营销新模式,公司嫁接各大渠道,向更多年轻客群推广豫园好产品和好场景,通过几十场网红直播,薇娅、李佳琦等20余位主播的推广,取得了较好的销售业绩,豫园珠宝时尚集团也推出了自有的直播间,推广老庙品牌的同时,为其他产业、产发集团赋能、宣传。同时积极推进豫园IP打造,并探索跨界IP合作。 投资建议 公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动,持续构建“快乐时尚产业+线下时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的“1+1+1”战略,通过协同发展多种优势产业,满足消费者多元化需求。我们看好公司产地融合双向赋能,完善股权激励机制推进组织迭代,通过战略投资持续丰富快乐时尚产业内涵的能力,预计2020-2022年EPS分别为0.94/1.06/1.25元,对应公司3月23日收盘价6.83元,2020-2022年PE分别为7.28X/6.45X/5.48X,维持“增持”评级。 存在风险 市场竞争激烈;国际金价波动;业务多元化、组织层级增多导致的管理风险;房地产行业宏观调控政策风险。

事件 公司2020年2月3日董事会通过回购股份的方案,拟回购公司股份1000-2000万股,回购股份用于公司股权激励计划,回购股份价格不超过8.30元/股;回购期限自董事会审议通过本次回购股份方案之日起不超过3个月。点评①公司回购股份用于股权激励,彰显公司对未来发展信心。公司已经实施回购,并公告大股东增持计划。②老字号复兴战略配合大消费业务,引领公司长期增长,看好公司未来发展。 盈利预测与估值 公司围绕“快乐、时尚”理念,以“产业运营+产业投资”双经营方式,构建产业集群。珠宝时尚业务稳健增长,构建安全边际;物业开发与销售业务拓展新增长点,并与商旅文板块构成协同;餐饮食品饮料业务高速增长,或成未来业绩新引擎。综合预计2019-2021年净利润分别为33/40/40亿,当前市值对应8.9/7.4/7.4xPE。维持买入评级。 风险提示:宏观经济增速不达预期,珠宝行业回暖不及预期,协同效应不及预期。

股份回购及股东增持彰显信心,主业稳健,维持 “买入”评级公司公告回购股份计划,并用于员工股权激励,且控股股东拟增持公司股份,充分彰显长期发展信心。公司主业经营稳健,2019年门店逆势扩张,给企业长期增长提供终端支持,金价上涨背景下黄金珠宝利润端具备韧性,地产业务储备丰富,业绩稳定性较强,预计 2019-2021年 EPS 分别为0.89/1.03/1.20元,维持“买入”评级。 公司推出股份回购计划,控股股东拟增持公司股份2月 4日,公司公告拟以不超过 1.66亿元自有资金进行股份回购,回购股份不超过总股本的 0.51%,回购价格不超过 8.30元/股,本次回购所获股份将全部用于员工股权激励,将在未来三年内转让给相关激励对象。2月 5日,公司以 272.15万元首次回购 38.77万股。此外,公司控股股东复星高科拟在未来 6个月内增持不超过 2000万元。2018年 10月以来,公司持续推出合伙人期权激励计划、员工期权激励计划和限制性股票激励计划,充分绑定高管及员工利益,彰显自身长远发展的信心。 2020年 年 黄金珠宝主业 有望维持 快速增长,疫情全年影响 相对 较小2019Q1-Q3,公司珠宝时尚业务实现 15.73%的营收增长。公司门店保持快速扩张态势,截至 2019年三季度末,珠宝时尚门店数量达 2615家,较年初净增 525家。此外新品迭代及金价上涨也推动了珠宝时尚业务盈利能力提升。2020年春节以来,虽然公司零售终端受到疫情冲击,但预计全年经营受负面影响不大,主要因为:1)春节前旺季销售未受影响,2)金价同比上涨有助于改善同店增速及毛利率,3)婚庆刚需短期受压制,疫情结束后将集中释放。 大消费产业运营亮点频现首先,公司文化餐饮和食品板块坚持聚焦老字号,在传统品牌上推陈出新,2019年前三季度相关业务持续高增长。其次,豫园商城一期改造升级工作取得初步成效,商城与热门 IP 合作开发沉浸式体验活动,启动豫园文化夜市。再次,武汉云尚国际时尚中心开业运营,在传统商场模式基础上,增加了对服装上下游产业链的支撑和服务。此外公司战略性收购珠宝鉴定机构IGI、生鲜公司如意情、海鸥手表等企业,进一步丰富大消费产业投资布局。 公司低估值,业绩有望保持长期稳健增长我们预计公司 2019-2021年归母净利润 34.39/40.03/46.51亿元。我们参考行业平均估值水平(2020年地产平均 PE7倍,黄金珠宝平均 PE18倍)及业务增速进行分部估值,2020年给予地产业务 6-7倍 PE,对应市值168-196亿元;给予黄金珠宝等业务18-19倍PE,对应市值216.54-228.57亿元,整体对应目标价 9.90-10.93元,考虑到目前公司 2020年 PE 估值不到 8倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致珠宝业务承压;地产业务周期波动;肺炎疫情影响超预期。

事件:1)公司控股股东复星高科技拟使用自有资金于6个月内(即2020年2月4日至8月3日),累计增持总金额不低于2,000万元的公司股份。2)公司拟使用自有资金以不超过8.30元/股的价格,回购1000-2000万股,占公司目前总股本的0.26-0.51%,回购股份将全部用于公司股权激励计划。3)公司已于2月5日以集中竞价的方式完成首次股份回购,共购得387,689股本公司A股股份,占本公司总股本的比例约为0.009982%,已支付的资金总额合计人民币2,721,472.68元(不含交易费用),成交价格为6.97-7.06元/股。 点评:增持+回购计划相继推出,彰显控股股东及公司对未来发展信心:①复星集团在18年7月实现绝对控股后,就对上市公司高管团队实施市场化加薪,并在18年11月对豫园股份4位高管实施股票期权(450万股)和45位首期合伙人实施限制性股票激励(458万股);②在复合功能地产业务注入后,公司在19年3月再次对地产业务6位高管实施第二期股票期权激励计划(540万股)。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22年公司业绩复合增速不低于12%(三个行权期的考核),有望对公司未来2020-22年的业绩稳健增长实现良好绑定;③本次股权回购中,回购1000-2000万股的股份同样将再次用于股权激励计划,一方面表明公司对人才的重视,有助于进一步调动员工积极性和利益绑定,另一方面彰显公司对未来持续稳健成长的发展信心。 当前估值对应股息率或达4%且PB为近10年低位,疫情情绪影响下估值具备优势。①自上市以来,公司保持着每年分红的优良传统,从未间断,平均分红率达25.13%。从股息率来看,就截止2月5日收盘的股价来算,2020年的股息率或达4.42%(以2020年2月5日收盘价7.03元计算,总股本数38.84亿,19年按照35%的分红率,34.5亿元净利润预测每股股利为34.5*35%/38.84=0.31元,股息率为0.31/7.03=4.42%);②PB来看,当前PB已接近10年来最低位置。过去十年,PB均值为2.31x,当前PB仅为0.95x,跌至均值的一个标准差以下,估值处于历史低位。 投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,业绩有望保持稳健增长。虽然公司的部分松鹤楼及珠宝黄金业务或短期受疫情有所影响,但考虑到公司地产业务的结算或具备一定调整空间,预计对2020年公司整体业绩影响较小。预计公司2019-2021年归母净利润分别为34.9亿元、39.1亿元、44.3亿,对应增速+15.5%/+12.1%/+13.2%,给予12个月目标价12.20元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

股价底部推出回购计划,彰显价值低估和公司信心。本次拟回购股份价格上限不超过8.30元/股,数量上限不超过2000万股(含),下限不低于1000万股(含),回购股份数量约占公司目前总股本的0.51%。近期公司股价持续走低,2020年2月4日收盘价6.73元已低于最近一期每股净资产(7.61元)13.1%,亦低于回购价的23.33%,此时推出股份回购计划充分体现了公司价值的低估。同时豫园股份的业务多元化,涵盖黄金珠宝、文化商业、房地产等诸多业务,能很好地分散和抵御风险,股份回购计划的推出显示公司当前经营状况良好,现金流充裕,彰显管理层对公司未来发展的长远信心。 股权激励计划落地可期,充分绑定员工利益。公司于2018、2019年均推出了员工股权激励,而本次回购股份也将全部用于股权激励计划。多次推出的股权激励体现了公司对人才和组织能力提升的重视,同时充分绑定员工利益,实现员工、高管与公司核心利益一致,奠定了公司长期稳健增长的基础。 主业双核稳健,多元化抵御风险,配合员工股权激励未来加速成长。公司的两大业务黄金珠宝与房地产,前者拥有避险属性,预计短期受影响的需求未来将延迟释放;后者从中长期看需求仍十分充足,未来业绩稳健释放。近期公司也主动采取包括线上、线下联动、会员及社群营销等方式,提升企业经营效率和业绩,多元化布局有效降低短期波动。公司聚焦快乐时尚产业,目前已形成了珠宝时尚、文化商业、文化餐娱、文化食品、健康美容的多元产业集群。同时旗下众多老字号品牌将抓住国潮崛起的浪潮,加速发展,预计未来3年公司处于加速成长期。此外,根据WIND数据显示,公司当前估值PB仅0.88倍,PE仅7.4倍,已达历史底部区域,同时股息率约达4%属行业较高水平,长期看股价具备向上空间。 盈利预测、估值和评级:预计2019-2021实现归母净利润分别为35.17亿元、41.67亿元、51.46亿元,2019-2021年EPS分别为0.91\1.07\1.33元。预计2020年2月3日收盘价对应PE分别为7.4\6.3\5.1倍,低于行业平均水平,维持“审慎增持”评级 风险提示:经济下行超预期,消费需求低于预期。

公司发布股份回购计划,拟以不超过1.66亿元收购不超过0.51%的股份。 公司拟以自有资金回购1000万-2000万股,回购价格不超过8.30元/股,回购后将用于后续股权激励计划。按照回购股份数量上限2,000万股、回购价格上限8.30元/股测算,公司本次回购资金总额为16,600万元,本次回购股份数量约占公司目前总股本的0.51%。 持续推出股权激励计划,有效提升核心员工积极性。2018年10月公司发布合伙人期权激励计划,各年度业绩考核目标为2020/2021/2022年基本每股收益不低于0.85/0.9/0.95元/股,或归母净利润相比2018年分别都不低于12%的复合增长率,彰显公司发展信心。此后,公司连续发布员工股票期权和限制性股票激励计划,表明了公司对核心人才的重视与对为未来发展的决心,同时也为核心人才提供了有效激励并提升了公司管理层的稳定性。 通过用自身产业能力的提升和战略性并购扩大竞争优势,不断开拓业务增长空间。公司实施“产业运营+产业投资”双轮驱动经营战略,旗下主要经营黄金珠宝、餐饮、中医医药、度假村、文化商业及旅游地产等业务。除主业外,公司依托集团优势,战略性收购珠宝鉴定机构IGI、如意情、海鸥手表等优秀企业,进一步完善生态布局。看好豫园构建“快乐时尚产业+线下快乐时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的发展战略,打造服务新兴中产家庭消费者的智能C2M生态系统。 投资建议:预计公司2019/2020年净利润为34.18/37.77亿元,目前股价对应PE分别为7.8/7.0倍。截止2019Q3公司净资产为295.4亿元,目前公司市值已低于净资产,维持强烈推荐。 风险提示:1)珠宝业务竞争激烈。2)房地产行业面临宏观政策风险。3)业务多元化、组织层级增多加大内部管理难度。