投资建议:公司黄金珠宝业务2019年高速、高质发展;疫情期间,老庙Q1订货会较早,受影响小;地产业务业绩承诺期保持稳健利润、现金流贡献。考虑疫情影响,略下调公司2020-2021年EPS为:0.92(-0.07)/1.06(-0.07),预计2022年EPS为1.18元,考虑公司高资产价值,综合给予2021年PE9倍,维持目标价9.8元,增持评级。 公司2019年收入429.1亿元,同比增加26.47%;归母净利润32.1亿元,同比增加5.8%,符合市场预期。拟每股分红0.29元,股息率4.2%。公司年报披露2020年计划实现收入480亿元人民币,同比12%,EBIT利润78亿,同比12%。 老庙快速扩张,Q4行业回暖,毛利率、净利率提升。2019珠宝时尚业务营收205亿元,同比增长23%,占总公司总营收比重为48%,实现净利润4.9亿元,同比大幅增长68.97%,占公司报表净利润比重达到15.27%。受益金价上行,毛利率由相较2018(6.9%)提升至8.4%。渠道方面,全年净增加门店669个,连锁网点达到2759家,其中199个直营网点,2560家加盟店。 2020年地产持续稳健增长,疫情后黄金珠宝有望加速扩张。公司地产业务2020年在业绩承诺期内,已有项目陆续释放,平稳增长可期。 公司订货会在1月中旬举行,受疫情影响不大,目前门店已基本复工,后续将把握疫情后小品牌退出的机会,继续加大渠道扩张力度。 风险提示:经济下滑致消费承压,行业竞争加剧,疫情影响扩大等。

各项业务板块均取得较快增长,整体毛利率有所提升。分业务看,公司珠宝时尚业务收入204.57亿元,同比增长22.66%;物业开发与销售业务收入192.19亿元,同比增长30.34%;餐饮管理与服务收入7.78亿元(+17.54%),食品百货及工艺品销售收入5.12亿元(+233.59%),医药收入3.39亿元(+1.69%),商业收入6.11亿元(+27.05%),度假村收入9.48亿元(+15.52%)。公司时尚珠宝、餐饮管理与服务、食品百货及工艺品销售业务毛利率有所提升,带动整体毛利率提升1.11pct至26.83%。 珠宝时尚产业全面升级,产品渠道供应链多维发力。产品方面,公司通过深入挖掘中国传统五运文化,推出“古韵金”等热销产品,不断升级产品结构;渠道方面,2019年公司加速网点扩张,全年净增网点669个,截止2019年末豫园时尚珠宝连锁网点达到2759家。同时,珠宝时尚集团也在持续加强产业链延伸完善供应链,除完成收购比利时国际宝石学院(IGI)外,公司还与国内镶嵌类珠宝加工领军企业星光达合资建厂并已顺利投产,为后续钻石珠宝及镶嵌业务的快速发展提供了基础与可能。 通过用自身产业能力的提升和战略性并购扩大竞争优势,不断开拓业务增长空间。公司实施“产业运营+产业投资”双轮驱动经营战略,依托集团优势战略性收购食用菌头部企业如意情、海鸥手表、爱宠医生等优秀企业,进一步完善时尚快乐生态布局。看好豫园构建“快乐时尚产业+线下快乐时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的发展战略,打造服务新兴中产家庭消费者的智能C2M生态系统。 投资建议:预计公司2020/2021年分别实现归母净利润36.11/40.75亿元,目前股价对应2020年PE仅7.3倍,PB仅0.8倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;业务多元化加大内部管理难度。

品牌重塑产品结构升级,中后台建设赋能生态系统。珠宝时尚业务是公司依托上海城市商业根基培育的支柱产业之一,2019年珠宝业务营收同比+22.66%,主要受到收购IGI渠道拓展影响,毛利率提升1.66pct受益于亚一品牌重塑。2019年老庙围绕好运文化主线推出“古韵金”、“时来运转”等置顶系列产品,贯穿全年营销热点;亚一基于品牌重塑,确认渠道降维拓展策略,通过发布会重启发展格局,品牌定位重塑、产品升级行为获得市场初步认可。年内公司以直营零售、批发为主要经营模式加快了网点拓展的步伐,截止2019年底连锁网点达到2759家,其中199个直营网点,2560家加盟店,年内净增长669个。并购方面,珠宝时尚集团顺利完成了收购国际宝石学院IGI80%股权的交割、与星光达合资建厂并已顺利投产,延展产业链的同时,为后续钻石珠宝及镶嵌业务的快速发展提供了基础。中后台建设方面,珠宝时尚集团已完成智能平台全面规划,围绕超级供应链、智能营销等重点,以项目为抓手推进落地。珠宝时尚集团打造的“好运宝”APP,已覆盖所有两千余家加盟店,为加盟店打造包含财务、培训、订货和巡店等一站式的服务、管理和赋能生态。 复合地产区位优势明显,老字号品牌焕新价值提升。公司核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈,拥有约10万平方米的商业物业(已建成),年人流量约4500万人次,具有极强的区位优势。近年来公司还在上海豫园商圈形成区域联动开发,扩大商业空间布局,功能定位上实现互补。未来公司在豫园商圈的优质商业物业面积将进一步增加,区位优势进一步增强,公司在豫园商圈自有物业价值将得以进一步提升,成为公司构建快乐时尚产业集群、线下时尚地标业务的重要支撑。公司旗下还拥有丰富的品牌资源,其中“豫园商城”商业旅游文化品牌已经成为上海标志性的城市文化名片。公司拥有老庙、亚一、南翔馒头店、上海老饭店、绿波廊酒楼、松鹤楼、童涵春堂、海鸥表、上海表等一系列具有充分知名度和美誉度的老字号品牌,通过聚焦经典时尚和潮流演绎的文创产品,开启老字号品牌的焕新升级,持续提升品牌价值。 推动产业融合+创新营销模式,期间费用同比增长。2019年公司在积极推动产业融合的同时不断创新营销模式,因并购等业务规模扩大、整合营销、融资规模增加等原因,公司销售/管理/财务费用率同比分别提升+0.74pct/+1.73pct/0.81pct,期间费用率同比+1.31pct。年内公司陆续推动老庙与青岛啤酒、童涵春堂与松鹤楼、童涵春堂与复星康养集团、食饮与百合网、复地与老庙、星泓与青岛啤酒等在内的多个整合营销项目,取得了较好的营销效果。通过与中智关爱通、i百联等线上销售渠道及东航会员资源互换,持续对各产业好产品的增长和新品开发进行赋能。 针对直播营销新模式,公司嫁接各大渠道,向更多年轻客群推广豫园好产品和好场景,通过几十场网红直播,薇娅、李佳琦等20余位主播的推广,取得了较好的销售业绩,豫园珠宝时尚集团也推出了自有的直播间,推广老庙品牌的同时,为其他产业、产发集团赋能、宣传。同时积极推进豫园IP打造,并探索跨界IP合作。 投资建议 公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动,持续构建“快乐时尚产业+线下时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的“1+1+1”战略,通过协同发展多种优势产业,满足消费者多元化需求。我们看好公司产地融合双向赋能,完善股权激励机制推进组织迭代,通过战略投资持续丰富快乐时尚产业内涵的能力,预计2020-2022年EPS分别为0.94/1.06/1.25元,对应公司3月23日收盘价6.83元,2020-2022年PE分别为7.28X/6.45X/5.48X,维持“增持”评级。 存在风险 市场竞争激烈;国际金价波动;业务多元化、组织层级增多导致的管理风险;房地产行业宏观调控政策风险。

事件 公司2020年2月3日董事会通过回购股份的方案,拟回购公司股份1000-2000万股,回购股份用于公司股权激励计划,回购股份价格不超过8.30元/股;回购期限自董事会审议通过本次回购股份方案之日起不超过3个月。点评①公司回购股份用于股权激励,彰显公司对未来发展信心。公司已经实施回购,并公告大股东增持计划。②老字号复兴战略配合大消费业务,引领公司长期增长,看好公司未来发展。 盈利预测与估值 公司围绕“快乐、时尚”理念,以“产业运营+产业投资”双经营方式,构建产业集群。珠宝时尚业务稳健增长,构建安全边际;物业开发与销售业务拓展新增长点,并与商旅文板块构成协同;餐饮食品饮料业务高速增长,或成未来业绩新引擎。综合预计2019-2021年净利润分别为33/40/40亿,当前市值对应8.9/7.4/7.4xPE。维持买入评级。 风险提示:宏观经济增速不达预期,珠宝行业回暖不及预期,协同效应不及预期。

股份回购及股东增持彰显信心,主业稳健,维持 “买入”评级公司公告回购股份计划,并用于员工股权激励,且控股股东拟增持公司股份,充分彰显长期发展信心。公司主业经营稳健,2019年门店逆势扩张,给企业长期增长提供终端支持,金价上涨背景下黄金珠宝利润端具备韧性,地产业务储备丰富,业绩稳定性较强,预计 2019-2021年 EPS 分别为0.89/1.03/1.20元,维持“买入”评级。 公司推出股份回购计划,控股股东拟增持公司股份2月 4日,公司公告拟以不超过 1.66亿元自有资金进行股份回购,回购股份不超过总股本的 0.51%,回购价格不超过 8.30元/股,本次回购所获股份将全部用于员工股权激励,将在未来三年内转让给相关激励对象。2月 5日,公司以 272.15万元首次回购 38.77万股。此外,公司控股股东复星高科拟在未来 6个月内增持不超过 2000万元。2018年 10月以来,公司持续推出合伙人期权激励计划、员工期权激励计划和限制性股票激励计划,充分绑定高管及员工利益,彰显自身长远发展的信心。 2020年 年 黄金珠宝主业 有望维持 快速增长,疫情全年影响 相对 较小2019Q1-Q3,公司珠宝时尚业务实现 15.73%的营收增长。公司门店保持快速扩张态势,截至 2019年三季度末,珠宝时尚门店数量达 2615家,较年初净增 525家。此外新品迭代及金价上涨也推动了珠宝时尚业务盈利能力提升。2020年春节以来,虽然公司零售终端受到疫情冲击,但预计全年经营受负面影响不大,主要因为:1)春节前旺季销售未受影响,2)金价同比上涨有助于改善同店增速及毛利率,3)婚庆刚需短期受压制,疫情结束后将集中释放。 大消费产业运营亮点频现首先,公司文化餐饮和食品板块坚持聚焦老字号,在传统品牌上推陈出新,2019年前三季度相关业务持续高增长。其次,豫园商城一期改造升级工作取得初步成效,商城与热门 IP 合作开发沉浸式体验活动,启动豫园文化夜市。再次,武汉云尚国际时尚中心开业运营,在传统商场模式基础上,增加了对服装上下游产业链的支撑和服务。此外公司战略性收购珠宝鉴定机构IGI、生鲜公司如意情、海鸥手表等企业,进一步丰富大消费产业投资布局。 公司低估值,业绩有望保持长期稳健增长我们预计公司 2019-2021年归母净利润 34.39/40.03/46.51亿元。我们参考行业平均估值水平(2020年地产平均 PE7倍,黄金珠宝平均 PE18倍)及业务增速进行分部估值,2020年给予地产业务 6-7倍 PE,对应市值168-196亿元;给予黄金珠宝等业务18-19倍PE,对应市值216.54-228.57亿元,整体对应目标价 9.90-10.93元,考虑到目前公司 2020年 PE 估值不到 8倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致珠宝业务承压;地产业务周期波动;肺炎疫情影响超预期。

事件:1)公司控股股东复星高科技拟使用自有资金于6个月内(即2020年2月4日至8月3日),累计增持总金额不低于2,000万元的公司股份。2)公司拟使用自有资金以不超过8.30元/股的价格,回购1000-2000万股,占公司目前总股本的0.26-0.51%,回购股份将全部用于公司股权激励计划。3)公司已于2月5日以集中竞价的方式完成首次股份回购,共购得387,689股本公司A股股份,占本公司总股本的比例约为0.009982%,已支付的资金总额合计人民币2,721,472.68元(不含交易费用),成交价格为6.97-7.06元/股。 点评:增持+回购计划相继推出,彰显控股股东及公司对未来发展信心:①复星集团在18年7月实现绝对控股后,就对上市公司高管团队实施市场化加薪,并在18年11月对豫园股份4位高管实施股票期权(450万股)和45位首期合伙人实施限制性股票激励(458万股);②在复合功能地产业务注入后,公司在19年3月再次对地产业务6位高管实施第二期股票期权激励计划(540万股)。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22年公司业绩复合增速不低于12%(三个行权期的考核),有望对公司未来2020-22年的业绩稳健增长实现良好绑定;③本次股权回购中,回购1000-2000万股的股份同样将再次用于股权激励计划,一方面表明公司对人才的重视,有助于进一步调动员工积极性和利益绑定,另一方面彰显公司对未来持续稳健成长的发展信心。 当前估值对应股息率或达4%且PB为近10年低位,疫情情绪影响下估值具备优势。①自上市以来,公司保持着每年分红的优良传统,从未间断,平均分红率达25.13%。从股息率来看,就截止2月5日收盘的股价来算,2020年的股息率或达4.42%(以2020年2月5日收盘价7.03元计算,总股本数38.84亿,19年按照35%的分红率,34.5亿元净利润预测每股股利为34.5*35%/38.84=0.31元,股息率为0.31/7.03=4.42%);②PB来看,当前PB已接近10年来最低位置。过去十年,PB均值为2.31x,当前PB仅为0.95x,跌至均值的一个标准差以下,估值处于历史低位。 投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,业绩有望保持稳健增长。虽然公司的部分松鹤楼及珠宝黄金业务或短期受疫情有所影响,但考虑到公司地产业务的结算或具备一定调整空间,预计对2020年公司整体业绩影响较小。预计公司2019-2021年归母净利润分别为34.9亿元、39.1亿元、44.3亿,对应增速+15.5%/+12.1%/+13.2%,给予12个月目标价12.20元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

股价底部推出回购计划,彰显价值低估和公司信心。本次拟回购股份价格上限不超过8.30元/股,数量上限不超过2000万股(含),下限不低于1000万股(含),回购股份数量约占公司目前总股本的0.51%。近期公司股价持续走低,2020年2月4日收盘价6.73元已低于最近一期每股净资产(7.61元)13.1%,亦低于回购价的23.33%,此时推出股份回购计划充分体现了公司价值的低估。同时豫园股份的业务多元化,涵盖黄金珠宝、文化商业、房地产等诸多业务,能很好地分散和抵御风险,股份回购计划的推出显示公司当前经营状况良好,现金流充裕,彰显管理层对公司未来发展的长远信心。 股权激励计划落地可期,充分绑定员工利益。公司于2018、2019年均推出了员工股权激励,而本次回购股份也将全部用于股权激励计划。多次推出的股权激励体现了公司对人才和组织能力提升的重视,同时充分绑定员工利益,实现员工、高管与公司核心利益一致,奠定了公司长期稳健增长的基础。 主业双核稳健,多元化抵御风险,配合员工股权激励未来加速成长。公司的两大业务黄金珠宝与房地产,前者拥有避险属性,预计短期受影响的需求未来将延迟释放;后者从中长期看需求仍十分充足,未来业绩稳健释放。近期公司也主动采取包括线上、线下联动、会员及社群营销等方式,提升企业经营效率和业绩,多元化布局有效降低短期波动。公司聚焦快乐时尚产业,目前已形成了珠宝时尚、文化商业、文化餐娱、文化食品、健康美容的多元产业集群。同时旗下众多老字号品牌将抓住国潮崛起的浪潮,加速发展,预计未来3年公司处于加速成长期。此外,根据WIND数据显示,公司当前估值PB仅0.88倍,PE仅7.4倍,已达历史底部区域,同时股息率约达4%属行业较高水平,长期看股价具备向上空间。 盈利预测、估值和评级:预计2019-2021实现归母净利润分别为35.17亿元、41.67亿元、51.46亿元,2019-2021年EPS分别为0.91\1.07\1.33元。预计2020年2月3日收盘价对应PE分别为7.4\6.3\5.1倍,低于行业平均水平,维持“审慎增持”评级 风险提示:经济下行超预期,消费需求低于预期。

公司发布股份回购计划,拟以不超过1.66亿元收购不超过0.51%的股份。 公司拟以自有资金回购1000万-2000万股,回购价格不超过8.30元/股,回购后将用于后续股权激励计划。按照回购股份数量上限2,000万股、回购价格上限8.30元/股测算,公司本次回购资金总额为16,600万元,本次回购股份数量约占公司目前总股本的0.51%。 持续推出股权激励计划,有效提升核心员工积极性。2018年10月公司发布合伙人期权激励计划,各年度业绩考核目标为2020/2021/2022年基本每股收益不低于0.85/0.9/0.95元/股,或归母净利润相比2018年分别都不低于12%的复合增长率,彰显公司发展信心。此后,公司连续发布员工股票期权和限制性股票激励计划,表明了公司对核心人才的重视与对为未来发展的决心,同时也为核心人才提供了有效激励并提升了公司管理层的稳定性。 通过用自身产业能力的提升和战略性并购扩大竞争优势,不断开拓业务增长空间。公司实施“产业运营+产业投资”双轮驱动经营战略,旗下主要经营黄金珠宝、餐饮、中医医药、度假村、文化商业及旅游地产等业务。除主业外,公司依托集团优势,战略性收购珠宝鉴定机构IGI、如意情、海鸥手表等优秀企业,进一步完善生态布局。看好豫园构建“快乐时尚产业+线下快乐时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的发展战略,打造服务新兴中产家庭消费者的智能C2M生态系统。 投资建议:预计公司2019/2020年净利润为34.18/37.77亿元,目前股价对应PE分别为7.8/7.0倍。截止2019Q3公司净资产为295.4亿元,目前公司市值已低于净资产,维持强烈推荐。 风险提示:1)珠宝业务竞争激烈。2)房地产行业面临宏观政策风险。3)业务多元化、组织层级增多加大内部管理难度。

投资建议:豫园股份 2018年完成资产重组,形成以珠宝时尚板块为先锋的六大产业板块,地产业务持续提供现金流,大消费板块发力可期。预计公司 2019-2021年 EPS0.86、0.99、1.13元。综合参考行业给予 2019年 11.4倍 PE,首次覆盖,目标价 9.8元,“增持”评级。 复星入主整合资源,打造快乐时尚大平台。2018年复星正式入主豫园股份,资产重组后,复星系持股比例从 26.45%提升至 68.49%。公司形成了地产+大消费六大产业板块布局:老庙+亚一为主的时尚珠宝板块、以豫园商圈为主体的文化商业产业板块、新成立的美丽健康板块、食品饮料板块、智慧零售产业板块、餐饮娱乐产业板块。后续将以地产提供稳定现金流,以大消费为重点打造快乐时尚大平台。 老庙珠宝全新升级, 2019年快速扩张。 公司时尚珠宝业务 2019Q1-Q3营收 150.78亿元,同比增长 15.73%。2019年老庙珠宝形象、产品全新升级,古韵金系列持续销售火爆。同时,加盟模式渠道拓展强劲发力,Q3末公司黄金珠宝门店总数达到 2615家,前三季度净开店达到525家,(行业最快)单季度开店已经超越 2018年全年。 内生外延,大消费板块加速发展可期。复星入主为公司发展带来更多产业资源,已先后收购日本星野度假村、IGI 钻石鉴定、松鹤楼餐饮、拟收购食用菌龙头如意情等。在地产业务提供稳定现金基础上,大消费板块将成为未来重点拓展方向。 风险提示:经济增速下滑拖累消费,地产业务受政策影响等。

1.营业收入:公司2019Q1-3营收270.82亿元,同比增长35.76%;其中Q3营收74.29亿元,同比增长38.90%,主要系珠宝时尚业务营业收入增长及物业开发项目交付。 2.毛利率:物业开发与销售业务提高公司19Q3毛利率至22.88%,同比增加4.79pct。主要系毛利率较高的公司物业开发与销售业务收入增速高,物业开发与销售业务收入占比总收入提升,拉高公司整体毛利率。其中,珠宝时尚毛利率8.18%,同比增加1.49pct;物业开发与销售毛利率27.02%,同比增加1.18pct;商业经营管理与物业租赁服务毛利率69.35%,同比减少3.22pct;餐饮毛利率65.53%,同比增加0.12pct;度假村毛利率83.67%,同比增加0.35pct;文化食品饮料与商业毛利率32.15%,同比减少5.14pct。 3.期间费用:并购&融资费用推动19Q1-3期间费用率增长至11.37%。销售费用率:公司2019Q1-3销售费用为10.47亿元,同比增长31.42%,主要是由于珠宝时尚业务及餐饮业务的规模扩张,导致门店运营费用增长;销售费用率为3.87%,同比下降0.14pct。管理费用率:公司2019Q1-3管理费用为15.92亿元,同比增长45.91%,管理费用率为5.88%,同比上升0.74pct,主要系报告期内公司因并购等业务规模扩大引起管理费用较上年同期增加。财务费用率:公司2019Q1-3财务费用为4.41亿元,同比增长79.17%;财务费用率为1.63%,同比增加0.39pct。 4.净利润:公司2019Q3归母净利润2.18亿,较上年调整后同比增长7.67%,主要系公司营业收入的增长及毛利率的提高。 5.关键经营指标:黄金采购、生产及销售情况:公司2019Q1-3黄金采购量/生产量/销售量分别为46662.53千克/48630.25千克/49662.87千克,铂金采购量/生产量/销售量分别为175.13千克/251.75千克/328.57千克。 盈利预测与估值:维持买入评级。公司围绕“快乐、时尚”理念,以“产业运营+产业投资”双经营方式,构建产业集群。珠宝时尚业务稳健增长,构建安全边际;物业开发与销售业务拓展新增长点;餐饮食品饮料业务高速增长,或成未来业绩新引擎。综合预计2019-2021年净利润分别为33.4/40.1/40.1亿,当前市值对应9/8/8xPE。 风险提示:宏观经济增速不达预期,珠宝行业回暖不及预期。

2019年前三季度营收增长35.76%,归母净利润同比增长9.02%,业绩增长符合预期。公司报告期内实现营收270.82亿元,同比增长35.76%,其中2019Q3营收74.29亿元,同比增长38.90%,分业务来看,报告期物业/餐饮/度假村/珠宝营业收入同比增长91.71/30.86/16.72/15.73%。前三季度归母净利润12.39亿元,同比增长9.02%,扣非归母净利润为10.9亿元,同比增长195.59%。Q1-Q3期间费用率同比增长0.68pct其中管理/财务费用率同比增长0.41/0.39pct,主要系珠宝时尚业务及餐饮业务的规模扩张所致,销售费用率同比下降0.13pct。 内生增长外延扩张,多板块整合助力公司盈利提速,综合毛利率提升2.71个百分点。2019年前三季度公司毛利率持续改善,综合毛利率增长2.71pct至19.57%。其中,珠宝时尚板块维持高速增长,渠道拓展和渠道质量均取得明显提升,Q1-Q3毛利率同比增长1.49pct至8.18%,门店净增525家,截止2019年9月底连锁网点达到2615家(包括198家直营网点和2417家加盟店)。豫园餐饮和度假村板块坚持聚焦字号品牌、聚焦产业链价值提升,增速稳定,Q1-Q3餐饮毛利率同比增长0.12pct至65.53%,度假村毛利率同比增长0.35pct至83.67%。地产板块受物业开发项目交付结转变动影响,Q1-Q3毛利率同比增长1.18pct至27.02% 产业升级产品深耕,多业态联动布局。(1)持续推进快乐时尚产业集群。豫园股份将持续构建“快乐时尚产业+线下快乐时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的“1+1+1”发展战略,以文化为内核,深耕好产品打造,坚持科创引领,打造服务新兴中产家庭消费者的智能C2M生态系统。(2)多业态协同发力。珠宝时尚板块通过深入挖掘中国传统五运文化,升级产品结构,通过持续加强产业链布局,提升公司镶嵌彩宝类产品的供应链水平。食品板块“老城隍庙”深耕中华草本特色和地域特产,外延并购按计划完成如意情收购,并在生鲜领域加快布局。餐饮板块海派餐饮名店绿波廊全面升级改造完成,业绩稳步提升,德兴菜馆首度亮相上海,松鹤楼苏式汤面连锁拓展继续取得进展,取得较好经营表现。(3)整合产业资源,加速线下布局。线下珠时尚、餐饮、医药、商业门店超过2800家,截至本报告期末,珠宝时尚2,615家,度假村2家,餐饮管理及服务51家(其中加盟店15家),医药44家(其中加盟店4家),文化食品饮料及商业111家,另外公司房地产物业开发实现销售签约额约69.6亿元,实现销售签约面积约37万平方米。 维持盈利预测,维持“买入”评级。公司采取通过资本驱动的方式强化产业集群,以满足新兴中产阶级消费多元化需求,同时加速产业产品迭代升级提升消费者的消费体验。地产业务注入后公司盈利水平跃升,在升级中产阶级消费平台的布局上具备充足的操作空间。我们维持公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为36/42/50亿元,EPS分别为0.92/1.09/1.29元,对应当前股价PE分别为8/7/6倍,维持“买入”评级。

事件公司公布 2019年三季度报告: 2019Q1-3公司实现营收270.82亿元,同比增长 35.76% (调整后,下同);归母净利润 12.39亿元,同比增长 9.02%;扣非归母净利润 10.9亿,同比增长195.59%。其中单 Q3公司实现收入 74.29亿元,同比增长 38.9%; 实现归母净利润 2.18亿元,同比增长 7.67%;扣非归母净利润2.04亿元,同比增长 31.91%。 简评珠宝主业收入增速提升+物业开发项目交付,驱动公司收入业绩快速提升2019Q1-3公司收入同增 35.76%至 270.82亿,归母净利润同增 9.02%至 12.39亿,其中单 Q3公司收入/归母净利润同比增速分别为 38.9%/7.67%,增速环比 Q2分别+7.34/+27pct。 公司收入、业绩快速提升主要驱动为珠宝主业稳健增长、物业项目交付: 珠宝时尚板块方面, 2019年以来公司珠宝主业全面转型效果显著, 品牌形象、产品质量全面提升,迅速展店。 公司先后推出古韵金 2.0、“时来运转”、 万宝宝、麦玲玲设计师合作款等“新中式”新品。 Q1-3公司珠宝时尚板块收入同增 15.73%至 150.78亿,增速同比提升 6.3pct,营收增速提升明显。 Q1-3珠宝时尚板块毛利率同比提升 0.97pct 至 8.18%,毛利率的提升有力表明公司产品力的不断增强。 网点方面,截止 Q3末公司珠宝时尚网点总数 2615家,同比大幅提升 33%,其中单 Q3展店 198家,珠宝时尚板块展店速率大幅提升。此外,公司并表的 IGI 预计 Q1-3实现收入约 2亿元,形成一定增厚。 物业开发板块受益于项目交付结转, 19Q1-3收入同比大幅增长 91.71%至 97.6亿元。前三季度公司共实现房地产物业开发销售签约额 69.6亿元,签约销售面积约 37万平方米。 餐饮/食品业务收入规模快速增大,深耕传统文化引领新国潮。19Q1-3公司餐饮/食品业务收入分别同比增长 30.86%/48.67%至 5.83/2.08亿元。 Q3公司松月楼、绿波廊改造顺利完成,松鹤 楼汤面连锁店持续拓展;并推出老城隍庙梨膏露、广昌莲汁、 老城隍庙秋葵酒等特色产品。 毛利率提升显著, 扣非净利快速增长2019Q1-3公司毛利率同比提升 3.64pct 至 23.76%,预计主要受益于毛利率较高的地产开发业务快速增长与珠宝主业毛利率的提升。 Q1-3公司期间费用率同比上升 0.97pct 至 11.37%,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.14/+0.74/+0.39pct 至 3.87%/5.88%/1.63%,管理费用率上升较为明显预计与公司过去一年多次并购有关,未来随着新并购业务的整合融入,管理方面协同效应有望逐渐释放。以上因素叠加前期同一控制下合并产生较大非经常性损益,公司前三季度归母净利润同增 9.02%,扣非归母净利润同增 195.59%,扣非归母净利润快速增长。 经营性现金流受房地产项目影响存在一定波动2019Q1-3公司经营性现金流净额同比减少 143%至-6.9亿,其中单 Q3公司经营性现金流净额-33.2亿,主因系公司 Q3获取地产项目致现金流出大幅增加。预计随公司地产项目销售结转,未来公司现金流有望明显好转。 投资建议: 2019年以来公司黄金珠宝主业全面转型成效显著, 新产品不断迭代、展店速率大幅提升, Q3以来金价的上涨有望驱动国内黄金消费量价齐升; 房地产开发业务下半年集中交付,对公司业绩形成一定增厚,且签约销售情况良好,未来有望为公司持续贡献现金流。 公司 2018年重大资产重组的完成已满一年, 公司经营业绩、战略规划、管理机制等各方面持续向好,扣非归母净利润快速增长。我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 33.9、 38.0、 42.7亿,对应 PE 为 9X、 8X、 7X,维持“买入” 评级。 风险因素: 居民消费边际倾向下降;黄金价格巨幅波动;房地产市场政策调整;行业竞争加剧

公司 2019Q1-Q3业绩表现亮眼, 主业超预期, 上调至“买入”评级2019Q1-Q3,公司营收 270.82亿元,同比增长 35.76%,归母净利润 12.39亿元,同比增长 9.02%, 业绩超预期, 净利润增长慢于营收主要受非经常性损益扰动( 2019Q1-Q3非经常性损益 1.48亿元,上年同期除地产并表外非经常性损益 2.98亿元)。 其中 2019Q3营收 74.29亿元,同比增长38.90%,归母净利润 2.18亿元,同比增长 7.67%。公司 2019Q1-Q3综合毛利率 19.57%,同比提升 2.71pct,主要因地产业务占比提升, 且黄金珠宝产品结构优化。 基于珠宝时尚业务快速扩张, 业绩增长提速, 我们上调2019-2021年 EPS 为 0.89、 1.03、 1.20元, 上调公司至“买入”评级。 珠宝时尚业务收入快速增长,渠道扩张升级节奏加快2019Q1-Q3,公司珠宝时尚业务实现 15.73%的营收增长。 除金价上涨,可比同店预计实现增长外,公司门店扩张对收入增长贡献明显, 截至三季度末,公司珠宝时尚门店数量达 2615家,较年初净增 525家,延续年初以来快速开店状态,有效拉动了终端销售。此外公司大力推进品牌运营、产品结构升级,深挖五运文化, 不断进行产品迭代, 继古韵金 2.0和“时来运转”系列后,又推出了万宝宝、麦玲玲设计师合作款, 对黄金珠宝产品的毛利率提升形成积极影响。 聚焦老字号,文化餐饮与食品业务高速增长公司文化餐饮和食品板块坚持聚焦老字号, 在传统品牌上推陈出新,相关业务持续高增长,其中文化餐饮收入同比增长 30.86%, 食品业务收入同比增长 48.67%。 报告期内, 在餐饮领域, 公司完成了松月楼和绿波廊改造、本帮菜连锁店德兴菜馆开业、松鹤楼苏式汤面第三家连锁店开业,未来餐饮业务仍存拓展空间;在食品业务上,公司新推出老城隍庙秋葵酒,顺利完成如意情收购,并加快生鲜领域布局,未来有望迎来业务扩张。 商业地标运营成效显现,产业融合可期2019Q1-Q3,公司持续推进商业地标项目建设。豫园商城一期改造升级工作取得初步成效,商城与热门 IP 合作开发沉浸式体验活动,启动豫园文化夜市,带动本地客流大幅提升。此外武汉云尚国际时尚中心开业运营, 在传统商场模式基础上,增加了对服装上下游产业链的支撑和服务,有望作为公司产业地标的发展新模式进一步推广,增强公司产业融合能力。 公司业务经营积极向好,主业业绩有望继续较快增长我们预计公司 2019-2021年归母净利润 34.39/40.03/46.5亿元。 我们参考行业均值及业务增速进行分部估值, 2019年给予地产业务 7-8倍 PE,对应市值 175-200亿元; 给予黄金珠宝等业务 22-23倍 PE,对应市值206.58-215.97亿元。公司整体目标市值 381.58-415.97亿元,对应目标价9.83-10.72元, 考虑到珠宝时尚业务快速扩张,其他业务积极向好,2020-2021年业绩快速增长, PE 整体估值较低,上调公司至“买入”评级。 风险提示: 宏观经济不景气导致珠宝业务承压;地产业务周期波动。

①营收:公司2019H1实现营收为196.53亿元,同比上年同期调整后增长34.62%,主要系珠宝时尚业务营业收入增长及物业开发项目交付。①分行业:公司收入主要来自珠宝时尚和物业开发与销售两大经营分部。珠宝时尚营收100.96亿元,同比增长15.91%,占比51.32%;物业开发与销售营收82.04亿元,占比41.42%,同比增长71.78%。②分地区:公司国内收入192.11亿元,占比97.75%,同比增长33.43%;国外收入4.41亿元,占比2.25%,同比增长119.60%。 ②公司2019H1毛利率为24.10%,同比上年同期调整后增加3.02pct,主要系毛利率较高的公司物业开发与销售业务收入增速高,物业开发与销售业务收入占比总收入提升,拉高公司整体毛利率。珠宝时尚毛利率为7.79%,同比提升0.95pct;物业开发与销售业务毛利率为26.95%,同比提升2.75pct。 ③公司2019 H1期间费用率为10.66%,增加0.91pct。销售费用率:公司2019H1销售费用为6.83亿元,同比增长27.66%,销售费用率为3.47%,同比下降0.19pct。管理费用率:公司2019H1管理费用为10.73亿元,同比增长53.56%,管理费用率为5.46%,同比上升0.67pct,主要系报告期内公司因并购等业务规模扩大引起管理费用较上年同期增加。财务费用率:公司2019H1财务费用为3.38亿元,同比增加79.08%;财务费用率为1.72%,同比增加0.43pct,主要系报告期内融资费用较上年同期增加所致。 ④归母净利:归母净利润10.21亿,同比上年同期调整后增长9.31%,主要系公司营业收入的增长及毛利率的提高。 ⑤关键经营指标:黄金饰品门店新开店数超去年全年:公司以直营零售、批发为主要经营模式拓展珠宝时尚连锁网络。截至2019年H1末,黄金珠宝连锁网点达到2417家。黄金采购、生产及销售情况:公司2019H1黄金采购量/生产量/销售量分别为29,692.00千克/32,616.25千克/35,417.84千克,铂金采购量/生产量/销售量分别为137.13千克/87.8千克/213.54千克。 盈利预测与估值 公司围绕“快乐、时尚”理念,以“产业运营+产业投资”双经营方式,构建产业集群。珠宝时尚业务稳健增长,构建安全边际;物业开发与销售业务拓展新增长点,并与商旅文板块构成协同;度假村业务高速增长,或成未来业绩新引擎。综合预计2019-2021年净利润分别为33.35/40.12/40.11亿,当前市值对应10/8/8xPE,维持买入评级。 风险提示:宏观经济增速不达预期,珠宝行业回暖不及预期,协同效应不及预期。

公司19H1营收快速增长,净利润稳健提升,维持“增持”评级 公司19H1营收196.5亿元,同比增长34.6%,归母净利润10.2亿元,同比增长9.31%,公司业绩增长符合预期。净利润增长慢于营收主要受投资收益同比减少2.17亿元影响。其中19Q2营收115.5亿元,同比增长31.56%,归母净利润6.2亿元,同比下降19.36%(主要因地产交付周期影响)。19H1综合毛利率19.93%,同比提升3.03pct。我们预计公司2019-2021年EPS为0.88、0.98、1.06元,维持公司“增持”评级。 珠宝时尚转型成效显现,产品结构优化 19H1珠宝时尚业务实现营收101.0亿元,同比增长15.91%,实现归母净利润2.9亿元,同比增长45.32%。公司旗下“老庙”推出古韵今及“时来运转”系列,“亚一”聚焦“五爱”系列,新品不断推出增强盈利能力,上半年珠宝毛利率7.79%,同比提升0.95pct。公司上半年新增门店327家,开店速度大幅提升,有效拉动了销售增长,后期随着新店成熟有望贡献更多盈利。此外,公司延伸珠宝产业链,上半年完成收购IGI 80%股权,与深圳星光达签署合资协议,为钻石珠宝及镶嵌业务发展提供了基础。 物业开发销售业务稳健,集中交付推动营收高增长 19H1物业开发销售营收81.5亿元,同比增长71.78%,过往已售项目进入交付期,带动营收高速增长。19H1公司实现销售签约额约56.2亿元,销售签约面积约28.7万平米,保持平稳态势,预计为未来收入稳健增长提供保障,也为消费品业务发展,多业态投资整合提供有力支持。 多业务亮点频出,消费品牌持续升级 多业务布局助力长远发展:1)老字号品牌推陈出新,公司抓住新消费趋势不断推出新产品,并积极开拓新营销渠道助力传统品牌升级。2)豫园片区不断更新升级,并推动豫园二期建设;3)云尚武汉时尚中心将为服装产业链赋能。4)积极打造会员平台,C2M业务帮助线上线下实现闭环。 长效激励计划彰显发展信心 19年8月公司推出第二期员工限制性股票激励计划及首期员工期权激励计划,结合此前推出的首期/第二期合伙人期权激励计划、首期员工限制性股票激励计划。公司共面向150名高管及核心骨干提供长效激励,深度绑定公司利益,彰显发展信心。 公司资产质量高,珠宝时尚等消费品业务有望迎来新增长 我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润29.98/33.79/39.19 亿元。我们进行分部估值,地产业务参考行业均值给予7-8 倍PE,对应市值175-200 亿元;黄金珠宝等原有业务参考行业均值给予22-23 倍PE,对应市值201.52-210.68 亿元。公司整体目标市值376.52-410.68 亿元,对应目标价9.70-10.58 元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致珠宝业务承压;地产业务周期波动。