上市三十载初心不改，商业蓝图布局趋善：1990年12月19日，豫园商场在上交所上市，成为中国最早的上市企业之一，也是资本市场发展历程中最有力的见证者，2020年12月19日豫园股份迎来了上市三十岁生日。三十年运筹帷幄，昔日“老八股”豫园商场蜕变成豫园股份，围绕“产业运营+产业投资”双轮驱动的发展思路，从最初的地区商业拓展为复合性全球家庭快乐消费产业，目前已经拥有地产、餐饮、珠宝、时尚消费等多个优质赛道。 增资复星心选及拍得舍得股权，“增资+收购”圆满收官2020：经过三十年沉淀，公司已经在资本市场上打下了良好的基石，既在公司内部进行多元化产业布局，又不断通外延并购等方式延伸产业链宽度。2020年即将结束之际，公司完成增资复星心选、以及投资沱牌舍得两大项目为2020年画上了圆满的句号。12月28日，豫园股份拟向复星心选增资2.18亿元，其中，1.18亿元用于收购通淘科技的股权收购、1亿元用于开心购及其业务发展。复星心选在快消品、食品饮料细分领域中具有较强的运营能力，将助力公司进一步完善互联网销售渠道，加速打造公司C2M家庭快乐生态系统，提升公司数字化运营的能力。12月31日，豫园股份以45.3亿元拍下沱牌舍得[600702.SH]第一大股东舍得集团70%股权，该部分股权原为天洋控股持有（舍得集团其余30%股权为射洪市人民政府持有）。截止2020年9月30日，舍得集团总资产约43.9亿，净资产约24.7亿元，舍得集团旗下业务包括：白酒业务（持有舍得酒业29.95%股权）、医药业务（持有四川太平洋药业有限责任公司100%股权）、水电业务（持有四川沱牌电力开发有限公司100%股权），公司通过本次收购进一步加码布局白酒赛道，目前已投资金徽酒和舍得集团两大品牌。 管理层完成变更，团队持续年轻化、专业化：公司12月29日公告，新选举任命黄震为新一任董事长兼任公司总裁，王基平和石琨担任联席董事长，此次管理层变更进一步推动公司团队专业化、年轻化。黄震总2017年加入豫园股份，拥有丰富的消费品行业经验，加入以来帮助公司持续转型家庭消费产业集团，成绩显著，未来将以新的职能继续推动公司战略和经营发展。原董事长徐晓亮卸任后将继续担任公司董事，从股东的角度赋能豫园并推动发展，新的领导团队也将继续带领集团完成家庭快乐消费产业集团的愿景。 投资建议：公司珠宝时尚业务加速拓展，净开店数量行业第一，将为业绩增长提供强劲动力；复合功能地产业务稳定发展，为公司其他业务贡献稳定现金流；时尚消费业务火力全开，餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表多个赛道全面进击，驱动老字号焕发新机。同时，公司账上现金储备丰富，未来将继续践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进入更多家庭快乐消费产业。预测公司2021-2022年EPS分别为1.05元、1.20元，对应PE分别为8.5X、7.6X，公司估值水平对比同业公司偏低，未来存在较大价值重估空间，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：新冠疫情持续风险，市场竞争愈发激烈风险，国际黄金价格波动风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，房地产行业政策风险。

事件：公司公告以以45.3亿元价格成功团竞得舍得集团70%股份12月31日，公司发布公告称以45.3亿元从天洋控股手中竞得四川沱牌舍得集团有限公司70%股权（舍得集团持有舍得酒业29.95%股权），加码白酒行业布局。 我们认为，公司在巩固珠宝主业优势基础上，围绕家庭快乐消费主线持续推进餐饮、食饮、美丽健康等消费产业布局，长期看，有望为公司带来盈利与估值双升。 鉴于此次收购整合进展仍具有不确定性，我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为34.89/41.43/49.88亿元，对应EPS为0.90/1.07/1.28元，当前股价对应PE为9.9/8.3/6.9倍，维持“买入”评级。 投资标的为川酒优质品牌，有望借助复星全国性渠道实现弱势区域扩张本次公司投资标的舍得酒业，近年来在白酒行业消费升级趋势下，坚持舍得+沱牌双品牌战略，持续改善产品结构：次高端单品品味舍得、智慧舍得驱动业绩增长，超高端品牌“天之乎”、“舍不得”等提升产品形象。而在经营区域方面，目前东北、西北、四川、山东等为舍得酒业优势区域，在华东、华南市场较为弱势。 2020年前三季度，舍得酒业实现营业收入17.6亿元（-4.3%），归母净利润3.1亿元（+2.6%）。此次豫园股份大股东复星集团间接入主后，有望对舍得酒业进行渠道赋能，助力后者在弱势区域快速扩张。 珠宝同店有望受益于婚庆需求释放，多元推进消费产业布局助力估值提升2020年前三季度公司净增珠宝门店463家，门店合计达3222家，疫情中逆势实现快速扩张。近期社零数据也显示，黄金珠宝消费持续回暖，婚庆需求释放有望带动公司同店进一步恢复。此外，公司近年来围绕家庭快乐消费主线加快布局餐饮、食饮、美丽健康等消费新兴赛道，未来将贡献重要成长增量。长期看，新消费业务在增厚利润同时，也有望提升公司整体估值水平。 风险提示：珠宝门店恢复低于预期；新店培育期过长；并购整合不及预期。

复星控股注入新活力，顺应国潮打造家庭快乐消费龙头。豫园股份前身为上海豫园商场，经过一系列资产重组和战略升级，已发展成为集珠宝时尚、复合地产、品牌消费于一体的家庭快乐消费龙头企业。2019年实现营业收入429亿元、归母净利润32亿元，总资产达1101亿元。 珠宝时尚精益打造传统品牌、扩容品牌矩阵，打通产业链，或将推动业绩高增长。珠宝时尚是公司的传统核心业务，2019年实现营业收入205亿元/+23%，占比48%。1））近年老庙和亚一两大品牌开始实施差异化发展战略，进行内生品牌重塑；2）3月收购DJULA，7月通过合资获得Damiani和Savini两大品牌大中华区独家经销权，品牌矩阵得到完善；3）拓店速度行业领先；4））持续全方位数字化转型，线上销售初见成效；5））积极向产业链上游环节拓展，全方位扩充产业资源。 布局多个优质赛道，明年起品牌消费业务或将为业绩增长提供重要增量。1）老字号餐饮连锁扩张将进入高增速期：18年收购松鹤楼，由正餐拓展至面馆连锁，开拓连锁快餐版图，今年面馆预计新开20家，21年计划高速扩张；2）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，预计21年可并表贡献全年收入。3）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。 ）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。借助收购、自主孵化形成以AHAVA、WEI两大国际知名品牌为主力，国潮彩妆品牌X-way、抗初老护肤品牌海之光沐等自主品牌为补充的丰富品牌矩阵。 地产业务项目优质储备丰沛，与其他业务协同共发展。2018年重组获得复星旗下20多个地产公司股权，并应时推出“产城融合”战略。1）2019年公司地产业务实现营收192亿元，销售均价达1.64万元/平方米，在同行业公司中处于前列，项目优质且储备项目丰沛。2）商业经营管理与租赁业务营收增速较快，布局一、二线城市。2019年实现营收7亿元，预计疫情后或将加速恢复。 盈利预测与评级：公司贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，2021年起品牌消费业务将多点开花，美妆、餐饮、食品白酒等业务有望实现高速增长。我们预计公司2020-2022年营收分别为460、558、637亿元，归母净利润分别为37.16、41.68、47.92亿元，EPS分别为0.96、1.08、1.24元，对应2020年12月22日的收盘价PE分别为9.1、8.1、7.0倍，且目前PB仅为1.1x，股息率约4%。维持给予公司“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争风险、国际黄金价格波动的风险、投资收益不及预期等。

疫情之下是挑战亦是机遇，大行情有新格局：：珠宝行业营收近10年稳定增长，行业集中度较低，龙头趋势不明显，属于竞争行业。而2020年伊始，在疫情影响下珠宝行业各公司受到不同程度的影响，行业竞争加剧或将重新洗牌龙头显现，豫园股份凭借集团协同效应逆势快速升级产品，拓张渠道逼退部分中小竞争者，抢占更多市场份额。目前，公司逆势扩张已成黄金零售龙头之一。 文化红利助力老字号年轻化，精准捕捉新需求：：近几年消费升级使消费者从注重消费数量过渡到注重消费质量，更多消费者愿意为珠宝饰品的品牌、故事性、情感表达、文化理念买单；适用场景也覆盖了婚庆、贺生、商务、送礼、投资等多场景；文化自信和文化红利带动国潮风迅速崛起，老字号迅速捕捉市场需求，用现代的方式重新诠释了产品文化，着力打造年轻化、国潮化的好产品，精准的捕捉了消费者的“口味”，老字号吸引了更多年轻人的目光，2020年双十一成了“产品推陈出新+品牌多维度升级”策略的试金石，“尾款人”对老庙电商销售额贡献超过一亿，新的产品卖点将为企业带来新的增长点。 好产品多渠道配合产业链闭环，竞争力势不可挡：：豫园股份对品牌革旧推新，重新定位老品牌老庙和亚一使其牢牢植根于中高端市场，并积极外延收购高端轻奢品牌DJULA、Damiani提高了企业在高端市场的竞争力。 渠道方面对线上线下资源进行整合，多层次布局，线下快速拓展门店，线上试水网红经济直播带货，疫情之下线上销售弥补了线下销售的不足，构建了更加完善的销售网络。增强产品和渠道两大核心竞争力的同时，豫园股份着力打造产业链闭环生态，参股的招金矿业做上游的开采和冶炼，营收状况良好为公司贡献了投资收益；与星光达的合作让公司在钻石珠宝业务上更具专业性，产业链不断延伸使公司参与到设计、加工、生产、销售等多环节，也弥补了镶嵌类珠宝市场的空白，同时豫园珠宝结合业内和业外的专业设计能力对产品进行创新，让产品竞争力更上一层楼。企业整体实力进一步提升，有望在市场上有更强的竞争能力。 投资建议：：珠宝行业在疫情过后格局将发上改变，龙头企业凭借自身实力可进一步抢占市场份额，消费升级为企业带来新的增长点。豫园抓准时机对品牌和渠道进行迭代升级快速逆势扩张，进一步提高企业核心竞争力。 截止2020年6月份，豫园股份门店扩张速度位居行业前列，未来豫园的扩张和营收空间仍比较大。同时，公司账上现金储备丰富，未来将继续践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进入更多家庭快乐消费产业。预测公司2020-2022年EPS分别为0.93元、1.05元、1.20元，对应PE分别为9.4X、8.3X、7.3X，在金徽酒的协同效应下，公司估值水平应向大消费行业看齐，有较大的估值提升空间，因此我们上调至“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：疫情后续二次扩散的不确定性；国际黄金价格波动风险；房地产行业政策风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险；市场竞争愈发激烈，能否在激烈的竞争中保持行业龙头地位也是值得关注的部分等。

公司发布三季报，前三季度实现营收 290.68亿元，同比增长 4.92%，实现归母净利润 15.88亿元，同比增长 31.10%，实现扣非净利润 13.95亿元，同比增长 27.46%。其中，第三季度实现营收 90.14亿元，同比增长 18.00%，实现归母净利润 4.83亿元，同比增长 137.56%，实现扣非净利润 4.36亿元，同比增长 113.94%。业绩略超预期。 点评： 三季度收入改善，净利润表现亮眼：公司 Q3收入增速 18.00%，较 Q2增速-17.17%明显改善。Q3归母净利润增速高达 137.56%，表现亮眼，主要得益于投资收益 2.68亿元，其中公司 10月完成要约收购的金徽酒 Q3净利润增长 40.07%，早前战略投资的招金矿业 Q3净利润增长513.18%，带动投资收益大幅增长。 毛利率有所降低，费用率小幅增加：从毛利率看，公司 Q1/Q2/Q3毛利率分别为 22.17%/ 25.59%/ 23.36%，Q3毛利率较 Q2降低 2.23pct； 从费用端看，前三季度期间费用率同比增加 0.83pct 至 12.21%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.36/ +0.01/ +0.04/ +0.42pct至 4.23%/ 5.89%/ 0.04%/ 2.05%，费用率总体保持平稳。 板块协同驱动业绩增长，员工持股彰显发展信心：公司坚持产业运营+产业投资双轮驱动战略，通过内生扩张和外延收购在餐饮、食品饮料、白酒、化妆品等消费板块持续布局，今年以来松鹤楼面馆加速连锁化扩张，10月完成金徽酒要约收购。未来各板块将发挥良好协同效应，驱动公司业绩稳健增长。同时，公司推出第一期员工持股计划，彰显管理层对未来发展信心。 盈利预测：预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.93/ 1.06/ 1.20元，当前股价对应 PE 分别为 9.53/ 8.35/ 7.39x。给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期。

公司发布20020年三季报：1）2020Q1-3：整体营业收入290.68亿/YoY+4.92%；归母净利润15.88亿元/YoY+31.30%；扣非归母净利润13.95亿元/YoY+27.46%；2）现金流：2020Q1-3经营活动现金流实现净额-30.6亿元/YoY-277.36%，主要系公司为获取房地产项目使得现金流有约50多亿元支出所致；若剔除该影响，2020Q1-3经营活动现金流净额为+21.2亿元；3）2020Q3：营业收入89.03亿/YoY+16.54%（考虑策源同控因素）；归母净利润5.18亿元/YoY+154.84%。 珠宝时尚业务加速展店&&3Q3营收同增118.56%靓丽，餐饮++食品++化妆品++白酒等产业运营多线推进。1）产业运营：整体营收179.64亿元/+8.99%，毛利率9.73%/-2.33pct。 其中：①珠宝时尚：2020Q1-3实现营收162.95亿元/+8.07%（占比提升至56%），收入增速逐季提升（Q1+1.06%，Q2+4.92%，Q3+18.56%）；毛利率7.38%/-0.8pct；截止2020年9月末，珠宝时尚连锁网点从2019年末的2,759家增长到3222家（其中213家直营网点，3,009家加盟店），Q1-3净开门店463家，Q3单季度新开255家创季度开店新高；②餐饮管理及服务：实现营收3.12亿元/-46.55%，毛利率60.73%/-4.8pct，主要受疫情影响所致；③食品、百货及工艺品销售：营业收入4.47亿元/+114.45%，毛利率2.36%/-29.79pct，主要系公司于2019年下半年完成收购如意情项目所致；④医药：营业收入2.98亿元/+26.53%，毛利率19.36%/-0.76pct；⑤化妆品：营业收入2.83亿元/-16.31%，毛利率69.32%/-0.3pct；⑥时尚表业：营业收入3.01亿元，毛利率25.60%，主要系公司于2020年上半年完成收购上海表业及海鸥表业项目所致；⑧其他经营：营业收入0.28亿元/-24.78%，毛利率为48.25%/+35.21pct。2）商业经营管理与物业租赁服务：整体营收11.23亿元/-23.25%，毛利率60.60%/-8.77pct。其中：①商业经营：营收7.16亿元/+2.29%，毛利率47.23%/-6.56pct；②度假村：营收4.07亿元/-46.67%，毛利率84.10%/+0.43pct，主要受新冠肺炎疫情影响，部分海外游客订单取消；3）物业开发与销售：实现营业收入99.82亿元/+2.27%，毛利率31.16%/+4.14pct。Q1-3公司房地产物业开发实现销售签约额约98.71亿元，实现销售签约面积约52.13万平方米。 22020Q1--33整体毛利率基本持平，净利率同比小幅提升。1）2020Q1-3：毛利率23.65%/-0.11pct。期间费用率12.21%/+0.84pct。销售费用率4.23%/+0.36pct；管理费用率5.89%/+0.01pct；财务费用率2.05%/+0.42pct，主要系由于融资金额较上年同期增加所致；公允价值变动收益-1.09亿元/-1112.93%，主要系按公允价值计量的资产及负债产生公允价值变动所致；投资收益5.96亿元/+629.76%，主要系被投资单位当期净利润增加所致。整体净利率6.40%/+0.39pct，同比小幅增长；2）2020Q3：毛利率23.26%/+0.38pct。期间费用率14.12%/+0.86pct。销售费用率4.42%/-0.47pct；管理费用率6.95%/-0.03pct；财务费用率2.69%/+1.31pct。整体净利率4.75%/+1.43pct。 公司发布第一期员工持股计划，进一步计划合伙人企业家经营，实现利益绑定。1）事件：豫园股份拟以3.70元/股受让公司回购专用账户已回购的股份（为回购股份平均价格7.40元/股的50%），总数不超过598.20万股（约占总股本0.15%），筹集资金总额上限为2213万元。参加本员工持股计划的总人数不超过94人，其中公司董事、高级管理人员9人，拟认购股份占持股计划比例39.79%。本次持股计划存续期48个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起每12个月分三期解锁。2）点评：本次股权激励业绩考核标准分为两个层面，①公司层面：2020年归母净利润需不低于34亿元（不包括本次股权激励费用）；②个人层面：根据公司薪酬与绩效考核相关管理办法，持有人在归属考核期内个人绩效考核结果需达“良好”或“良好”以上。根据公告，本次员工持股计划通过设置具有挑战性的业绩考核指标，以及个人严格的绩效考核体系，有望将公司利益与员工个人利益捆绑，进一步完善公司治理机制，激发合伙人企业家精神，调动员工工作积极性。 核心逻辑：珠宝主业稳健增长++外延布局多条优质消费品赛道++持续股权激励落地，公司中长期稳健成长可期。1）线下门店加速展店+线上直播发力+完善品牌矩阵，共推珠宝主业稳定增长：①线下，2020年前三季度，豫园珠宝时尚连锁业务网点逆势扩张达到3222家，较上年净增门店463家；②线上，加大直播力度，2020年1-9月老庙天猫旗舰店销售收入同比增长超160%。此外，老庙开拓线上销售渠道，新开抖音小店销售额已近2000万；公司向上战略投资招金矿业（三季度利润同比增加513.18%），向下控股IGI珠宝鉴赏业务，内部对管理团队市场化调整后开发能力换发新生，老庙+亚一门店有望实现加速扩张；③同时对外持续丰富品牌矩阵，控股收购法国设计师珠宝品牌DJULA，引入意大利高端珠宝品牌Damiani，DJULA中国首店十月在北京开业。2）持续布局优质赛道：2020年上半年公司收购金徽酒29.99%股权之后再次增持，10月完成要约收购后合计控股38%，持续加码布局白酒赛道，金徽酒三季度利润同比增加40.07%；2020年松鹤楼面馆加速连锁化扩张，门店数已达16家，餐饮板块连锁化发展提速；完成复星津美收购，加码化妆品赛道；获取全球宠物高端食物品牌希尔思独家代理，与爱宠医生共同发力宠物服务行业。 公司在多条优质赛道的布局打开了业绩增长潜在空间。3）大股东资源支持：复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股，大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间，协助公司有效梳理管理体制和体系。4）股权激励：多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%。 ：投资建议：“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，2020-22年业绩有望稳健增长。基于国内疫情后续不再大规模反复假设下，预计公司2020-2022年归母净利36.1亿元/40.8亿元/46.4亿元，对应增速+12.6%/+13.0%/+13.7%，维持6个月目标价13.15元。 风险提示：疫情影响超预期，珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。

20Q3珠宝/地产营收同增18.6%/14.2%，维持“买入”评级 金九银十是国人婚庆高峰，婚庆需求拉动公司珠宝时尚业务较快增长，20Q3收入同增18.6%，增速环比提升13.7pct。同时，物业开发与销售业务潜力逐步释放，20Q3收入同增14.2%，增速环比提升50.4pct。展望Q4，珠宝时尚业务步入传统销售旺季（婚庆叠加春节前消费），物业开发与销售项目储备充足，公司收入增长有望进一步提速。我们预计2020-2022年EPS分别为0.93、1.07、1.22元，2020年目标价11.37元（前值12.38元），维持“买入”评级。 受地产结算压制的营收潜力逐步释放，投资收益拉动归母净利同比高增 2020Q1-Q3公司实现营收290.7亿元，同增4.9%；归母净利15.9亿元，同增31.1%。其中20Q3营收、归母净利分别同增18.0%、137.6%，增速环比提升35.2、107.4pct。20Q3营收增速环比提升主要系前期因地产周期结算压制的收入潜力逐步释放，20Q3物业开发与销售业务同增14.2%。考虑到20Q2、20Q3地产销售签约金额分别高达47.4、30.5亿元，我们认为Q4物业开发与销售收入有望继续稳健增长。20Q3归母净利同比高增137.6%，主要系投资收益实现2.7亿元（19Q3投资净亏损0.2亿元）。 金价维持高位商家加盟意愿足，公司珠宝时尚渠道扩张加速 公司主要通过加盟模式快速扩大珠宝时尚连锁网点规模。Q3黄金价格连续创历史新高，金价高位背景下商家加盟开店意愿更足，20Q3净新开门店255家，其中直营门店13家、加盟门店242家，较20Q2（净增149家）有明显提速。发布第一期员工持股计划草案，拟认购股票不超过2213万股为提高员工凝聚力与公司竞争力，10月27日公司发布第一期员工持股计划草案，拟针对不超过94名员工（其中董监高9人）给予不超过2213万股股票认购份额。本次员工持股计划认购价3.7元/股，即公司回购股份均价7.40元/股的50%。若2020年公司归母净利不低于34亿元，则在锁定期满后的12、24、36个月分别解锁33%、33%、34%。目前，该草案尚待股东大会审批。 公司业绩继续维持稳健增长，维持“买入”评级 20Q4珠宝时尚业务迎来传统旺季，物业开发与销售业务收入潜力有望进一步释放。维持此前盈利预测不变，预计公司2020-2022年实现归母净利润36.0、41.5、47.3亿元。参考珠宝时尚、地产行业可比公司朝阳永续2020年一致性预期平均24.5x、8.9xPE，给予珠宝时尚业务2020年EPS0.21元25xPE（维持前值），给予地产业务2020年EPS0.72元8.5xPE（前值10x），对应2020年目标价11.37元（前值12.38元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气；地产业务周期波动；新冠疫情影响超预期。

①营收：公司 2020Q1-3营收 290.68亿元，同比增长 4.92%；其中 Q3营收90.14亿元，同比增长 18.00%，主要系珠宝时尚业务营业收入增长及物业开发项目的增长。分行业：公司营收主要来自于珠宝时尚和物业开发与销售两大经营分部。20Q1-3珠宝时尚营收 162.95亿元，同比增长 8.07%，占比 56.1%。20Q1-3物业开发与销售营收 99.82亿元，同比增长 2.27%，占比34.3%。分地区：2020Q1-Q3公司国内营收 285.74亿元，占比 98.3%；国外收入 4.95亿元，占比 1.7%。 ②毛利率：公司 2020Q1-Q3毛利率为 23.7%，同比下降 0.11pct；其中，Q3单季度毛利率为 23.26%，同比增长 0.38pct。其中，珠宝时尚毛利率 7.38%，同比减少 0.80pct，物业开发与销售毛利率 31.16%，同比增加 4.14pct。 ③费用率：公司 2020Q1-3期间费用率为 12.2%，同比增加 0.84pct。 ④归母净利润：公司 2020Q1-Q3归母净利润 15.88亿，同比增长 31.1%，Q3单季度归母净利润亿元 4.83亿元，同比上升 137.56%。 ⑤关键经营指标：门店数量：营业网点共计 3,733家，其中珠宝时尚 3,222家（其中加盟店 3,009家），度假村 2家，餐饮管理及服务 61家（其中加盟店 14家），医药 43家（其中加盟店 4家），文化食品饮料及商业 121家，时尚表业 260家（其中加盟店 240家），化妆品 24家。 盈利预测与估值：维持买入评级。公司围绕“快乐、时尚”理念，以“产业运营+产业投资”双经营方式，构建产业集群。珠宝时尚业务稳健增长，构建安全边际；物业开发与销售业务拓展新增长点；餐饮食品饮料业务高速增长，或成未来业绩新引擎。综合预计 2020-2022年净利润分别为40.01/38.00/53.49亿，当前市值对应 8.57/9.03/6.41xPE。 风险提示：宏观经济增速不达预期，珠宝行业回暖不及预期，疫情持续影响消费领域

公司2020年年三季度业绩高增长公司发布三季报：2020年前三季度实现营收291亿元（+5%），归母净利润15.9亿元（+31%）；其中Q3营收90亿元（+21%），归母净利润4.8亿元（+122%），业绩超预期。我们认为，公司珠宝门店逆势快速扩张，婚庆需求释放驱动行业逐渐回暖；同时公司围绕家庭快乐消费主线推进餐饮、食饮、美丽健康等消费产业布局，业态布局的丰富完善有望为公司带来盈利与估值双升。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为34.89/41.43/49.88亿元，对应EPS为0.90/1.07/1.28元，当前股价对应PE为10/8/7倍，维持“买入”评级。 黄金珠宝业务收入增速逐季提升，费用率整体保持稳定前三季度公司珠宝时尚业务实现收入163亿元（+8%），其中Q3收入59亿元（+19%），增速逐季提升（Q1/Q2增速分别为1%/5%）；前三季度物业开发板块实现收入100亿元（+2%），增速保持平稳。费用方面，Q3单季度公司销售/管理/财务费用率分别为4.4%（-0.5pct）/7.0%（+0pct）/2.7%（+1.3pct），整体保持稳定，财务费用率上升主要原因为借款增加。前三季度公司经营净现金流为-31亿元（2019年同期为-8亿元），主要原因为获取房地产项目导致现金支出增加。 珠宝门店逆势快速扩张，拟推出首期员工持股计划增强凝聚力2020年前三季度公司净增珠宝门店463家，门店合计达3222家，疫情中逆势实现快速扩张。近期社零数据显示，黄金珠宝消费回暖明显，婚庆需求释放有望带动公司同店进一步恢复。公司也积极推进消费产业新兴赛道布局：2020年已在多地新开松鹤楼面馆16家，餐饮板块连锁化加速；10月完成对金徽酒进一步增持后合计控股38%，赋能后的金徽酒未来有望进一步贡献业绩增量（金徽酒Q3单季度实现净利润0.39亿元，+40%）。此外，公司拟针对高管及员工共94人推出首期持股计划，股权激励考核要求为2020年归母净利润不低于34亿元（受激励员工购买回购股票的价格为3.7元/股，合计不超过598.2万股）。员工持股计划推出，有望进一步增强公司凝聚力，保障短期业绩的确定性。 风险提示：金价波动风险、黄金珠宝终端销售回暖乏力、渠道扩张不及预期。

管理层换新公司战略升级，百年品牌焕发活力。2018年公司进行重大资产重组，复星集团地产业务注入，公司形成了“产业运营+产业投资”双轮驱动模式。同时战略目标全面升级，构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的1+1+1战略。新任管理层和业务块负责人针对性调整，未来黄金珠宝、化妆品等多板块业务将进一步实现战略升级，焕发全新活力。 新亮点：布局高景气赛道，打造豫园产业生态圈。公司通过外延布局化妆品、白酒等高景气赛道，快速构建产业生态圈；同时利用自身品牌运营优势为新品牌赋能，运营、投资双管齐下，构建了多产业布局的品牌生态圈。其中，公司加强化妆品品牌运营、加大渠道投入，化妆品业务或将为公司重点打造的新业务板块，未来3-5年有望实现年复合20%-30%的高速增长，有望成为豫园品牌生态圈中最先打开增长的新业务板块。 强主业：珠宝时尚业务加速成长，全产业链布局带动品牌竞争力提升。作为公司核心主业，“老庙”和“亚一”双品牌差异化布局打开新市场增长空间，未来三年新增门店有望保持600家/年以上，将带动营收快速增长。同时通过“外延”发展收购法国、意大利珠宝品牌DJULA、Damiani；上游端收购IGI、星光达工厂，品牌矩阵、产业链布局不断完善。 稳基石：地产业务稳健推进，为公司扩张提供稳定现金流。地产业务的注入带来了营收、利润的增厚和充足的现金流，每年为公司带来约30-50亿元稳定现金流，成为拓展新业务的强劲支撑。公司土地储备充足且质量较高，产融结合助力公司低溢价拿地，地产业务稳健推进，将对快乐消费产业的拓展布局进行持续的现金流输出，助力公司在大消费领域战略布局的落地。 公司盈利预测及投资评级：内生品牌高速扩张，外延品牌带来增长新亮点，百年豫园焕发活力。我们预计公司2020-2022年净利润分别为36.15、41.05和47.81亿元，对应EPS分别为0.93、1.06和1.23元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为9.99、8.8和7.55倍。维持“推荐”评级。 风险提示：新产业运营不及预期，珠宝业务展店不及预期。

家庭快乐消费龙头，首次覆盖给予“买入”评级豫园股份是集珠宝时尚、文化商业及时尚地标为一体的家庭快乐消费龙头。我们认为，公司通过产品结构优化、线下网点扩张巩固珠宝业务优势，同时围绕家庭快乐消费主线推进餐饮、食饮、美丽健康等消费产业布局，地产业务则为新业务提供稳定现金流保障。业态布局的丰富完善有望为公司带来盈利与估值的双升。 我们预计公司2020-2022年归母净利润为34.89/41.43/49.88亿元，对应EPS 为0.90/1.07/1.28元，当前股价对应PE 为10/9/7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 珠宝从双品牌到品牌矩阵，网点高速扩张，并购整合布局全球产业链我国黄金珠宝市场规模已超过7000亿，但人均珠宝消费相比海外成熟市场仍有较大提升空间。公司品牌和产品思路明确：通过“老庙”和“亚一”品牌针对高低线用户群体进行差异化定位布局；推出“古韵今”系列产品并加大与IP 合作，在产品热销同时毛利率不断提升。渠道方面，公司加速展店，2019年公司门店净增699家（2017/2018年分别为140/152家），未来仍将保持较高扩张速度。此外，公司开启品牌矩阵打造，收购DJULA 布局轻奢、合资DAMIANI 进军高端珠宝，并进入上游金矿、设计、生产等环节，不断完善产业链布局。 多元推进消费产业新兴赛道布局，地产业务提供稳定现金流支撑公司围绕家庭快乐消费主线加快布局餐饮、食饮、美丽健康等消费新兴赛道，将贡献重要成长增量。餐饮板块，公司对豫园老字号品牌进行门店改造升级和菜品创新，收购松鹤楼后现已成功跑通面馆单店模型，开启全国连锁化扩张道路。食饮板块，公司顺应国潮不断完善产品矩阵、推出多款网红新品，并通过收购金徽酒和如意情布局白酒及菌菇赛道，业务规模显著提升。美丽健康板块，公司通过并购AHAVA 及WEI 两大品牌重点布局化妆品赛道，迎合新兴中产消费升级趋势。此外，公司商业及复合地产业务，凭借产城融合模式和低价土储等优势，未来持续贡献稳定现金流，也将有力支撑家庭快乐消费产业的快速发展。 风险提示：珠宝门店恢复低于预期；新店培育期过长；地产销售不及预期。

发展家庭快乐消费，顺应文化复兴国潮：公司于2018年完成重大资产重组，复星体系持股比例提升至68.53%，实现绝对控股。公司依托上海城市文化商业根基，以家庭智造快乐生活为使命，立志成为顺应中华文化复兴潮流、植根中国的一流家庭快乐消费产业集团。公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，秉承快乐时尚理念，持续构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”的“1+1+1”战略，逐步形成了面向新兴主力消费阶层，以珠宝时尚、复合功能地产为主，叠加文化餐饮食品、美丽健康、国潮腕表的多元化产业集群。公司与复星现有业务协同效应显著，重组后公司业务规模和竞争实力显著提高，进入全面高速发展的新阶段。 内生升级自有黄金品牌，外延收购国际高端品牌：：公司通过内生加外延的方式，整合产业链资源，打通珠宝时尚产业链上中下游，进一步加强珠宝时尚业务板块竞争优势。内生升级调整知名珠宝品牌老庙和亚一，差异化定位和品牌升级进一步深耕本土珠宝市场，提升品牌影响力；外延通过并购方式获得DJULA等高端国际珠宝品牌，进军细分高端珠宝领域，完善自身品牌矩阵；同时，公司布局产业链上下游，通过对黄金原料开采及珠宝镶嵌等加工过程的把控，加强珠宝镶嵌制造端优势，将珠宝产业链延伸至开采、鉴定、生产、销售、品牌运营等各个环节，打造属于豫园股份完备的珠宝时尚产业链。 公司旗下两大知名珠宝品牌，老庙品牌升维发展，主打“好运”文化，演绎新中式韵味，定位满足一、二线城市中产家庭为主的消费群体；亚一品牌另辟蹊径，降维不降价，定位满足三、四线城市小康家庭生活需求。两大品牌在产品定位、产品特色等方面错位经营、相辅互补，通过品牌升级助力公司珠宝时尚业务多品牌、差异化发展。经过两年时间的升级和调整，公司珠宝时尚业务进入快速拓店期，2020H1在宏观经济低迷的背景下仍净新增门店208家，净开店数量位于行业第一，收入端实现同比增长，大幅领先珠宝时尚行业增速，公司珠宝业务已率先市场显著回暖。 产城融合，为公司复合功能地产业务最重要特点：复合功能地产业务为公司商业、零售、文化娱乐、餐饮等多元化产业的产业载体，以地产承载城市复合功能、活力社区为理念，围绕金融服务、文化旅游、物流商贸、健康体验等主题，是公司构建快乐时尚产业集群、线下时尚地标业务的重要支撑。公司项目聚焦一二线城市，土地储备丰富，2019年至今新拿地项目合计持有待开发土地面积总计134.57万平方米，规划计容建筑面积299.62万平方米，储备土地价格合计186.2亿元，公司拿地成本低于周边区域，保障地产业务毛利率显著高于行业平均水平。2020H1，公司克服困难，在市场环境较差的背景下，保证了业绩的平稳发展，稳定的利润和现金流为公司其他业务提供造血机制。同时，公司融资信用评级达到AAA，具备融资成本相对较低、融资渠道丰富的优势，总体杠杆水平显著低于房地产行业平均水平。 中华老字号生机勃发，时尚消费多赛道全面进击：：公司时尚消费板块包括餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表等多项业务：1、餐饮食饮板块，未来将运用品牌重塑、产品重塑、与消费者创新链接提升品牌价值，重新激发老品牌焕发新活力，现松鹤楼面馆已开启连锁化经营之路，单店模型具备较强行业竞争力；2、美丽健康板块，目前已拥有童涵春堂、AHAVA、WEI、爱宠医生等品牌，并与希尔思、品谱签订独家代理合作，健康+美妆+宠物布局日益完善，公司美丽健康业务有望借助行业发展东风，发力弯道超车；3、国潮腕表板块，公司拥有海鸥、上海两大国表龙头品牌，疫情导致海外消费回流，国表龙头有望借助历史机遇加速发展，公司未来将加大资金、资源投放，推动两大国潮手表的发展。 投资建议：公司珠宝时尚业务加速拓展，净开店数量行业第一，将为业绩增长提供强劲动力；复合功能地产业务稳定发展，为公司其他业务贡献稳定现金流；时尚消费业务火力全开，餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表多个赛道全面进击，驱动老字号焕发新机。同时，公司账上现金储备丰富，未来将继续践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进入更多家庭快乐消费产业。预测公司2020-2022年EPS分别为0.93元、1.05元、1.20元，对应PE分别为9.9X、8.7X、7.6X，公司估值水平对比同业公司偏低，未来存在较大价值重估空间，首次给予“推荐”的投资评级。 风险提示：新冠疫情持续风险，市场竞争愈发激烈风险，国际黄金价格波动风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，房地产行业政策风险。

事件：公司发布2020H1财报，2020H1实现营业收入200.54亿元（YoY+0.88%）；归母净利润11.05亿元（YoY+10.37%）；Q2单季度而言，营业收入为97.52亿元（QoQ-17.17%），归母净利润7.80亿元（QoQ+30.13%）。 珠宝主业逆势扩张，推进品牌战略调整及扩张。疫情期间公司逆势扩张，彰显公司资金实力。20H1净增门店208家，网点总数达2967家。门店扩张拉动营收增长，20H1珠宝营收103.85亿元同比增长2.04%。门店扩张带动公司渠道布局日益完善，叠加下半年婚庆市场的复苏、金价对下游消费的催化，公司业绩有望持续提升。同时，公司持续推进珠宝品牌调整、扩张。公司对原有老庙、亚一进行差异化品牌战略调整，多元合作加快推新速度。同时，公司收购法国轻奢珠宝DJULA、与意大利奢侈品Damiani成立合资企业，向高端化品牌延伸，珠宝品牌矩阵日益完善。 加码优质赛道，快乐时尚产业布局版图扩张。新管理层推动老字号焕新光，加速传统食品年轻化、餐饮连锁化，形成以“老城隍庙”品牌为核心的食饮品牌矩阵。同时，公司聚焦化妆品、白酒等优质赛道。上半年，公司完成收购控股美妆品牌“AHAVA”、“WEI”、白酒品牌“金徽酒”，美妆、白酒赛道纳入豫园版图。老字号焕新、新产业布局，豫园构建实体产业帝国。 以地产为依托，推动“产业运营+产业投资”双轮驱动。公司地产板块商业管理&物业租赁、物业开发&销售分别实现收入16亿元、192亿元，同比增长20%、30%。同时，公司新增珠海、重庆等多地物业项目，新增322万方。依靠物业、商业板块打造复合功能地产，以多样化产业取得低溢价物业项目，产业间相互补充、相互支撑，推动“产业运营+产业投资”双轮驱动。 盈利预测与投资评级：我们看好公司未来持续成长，预计公司20/21/22年营收分别为481.64、545.56、612.14亿元，归母净利润分别为36.06、40.93、47.56亿元，EPS分别为0.93、1.05、1.22元，对应PE分别为10.53、9.28、7.99倍，维持公司“推荐”评级。

珠宝时尚业务收入维持正增长，维持“买入”评级新冠疫情对2020H1黄金珠宝及地产行业均造成较大冲击，公司充分发挥龙头企业资金优势，积极维护经销渠道，并快速拓展新加盟店，珠宝时尚业务营收Q1/Q2分别同比增长1.06%/4.92%。展望2020H2，上半年金价快速上涨对黄金首饰消费造成一定抑制，但随着金价预期消化，金价对黄金首饰消费量的边际影响将逐渐减弱，且下半年疫情影响预计较小，婚庆需求将集中释放，公司加盟渠道拓展有望提速，珠宝时尚业务净利润弹性有望显现。我们预计2020-2022年EPS分别为0.93/1.07/1.22元，维持“买入”评级。 地产结算影响营收增速放缓，投资收益拉动净利润增速提升2020H1，公司实现营收200.54亿元，同比增长0.88%，实现归母净利润11.05亿元，同比增长10.37%；其中Q2单季实现营收97.52亿元，同比减少17.17%，实现归母净利润7.80亿元，同比增长30.13%。2020Q2收入增速放缓主要是因为地产项目结算周期影响，考虑到Q2单季地产销售签约金额47.4亿元（Q120.8亿元），改善趋势明显，且公司Q2积极拿地做好项目储备，预计未来地产业绩相对稳健；2020Q2归母净利润大幅增长主要受投资收益增长影响（Q2投资净收益3.03亿元，去年同期为0）。 渠道扩张趋势不改，下半年有望提速2020H1，公司珠宝时尚门店较年初净增加208家至2967家，其中Q1净增59家，Q2净增149家，其中直营店净增1家，加盟店净增207家。公司从2019年起门店拓展速度大幅提升（2019年净开店669家），疫情期间公司对经销渠道进行多方面资源支持，金价走高背景下加盟商开店意愿较强，预计下半年珠宝时尚门店拓展有望提速。 推动金徽酒、AHAVA投资布局，快乐消费产业布局日趋完善2020H1公司继续推动食饮、时尚、健康等产业集群布局。5月公司与甘肃亚特集团签订股份转让协议，拟以18.4亿元收购金徽酒30.0%股份，8月初完成投资交割。6月公司拟出资5.6亿元，收购复星津美74.9%股权，进而间接控股以色列化妆品牌AHAVA及护肤品牌WEI。通过投资收购服务中国新生代消费阶层的优质资源，公司将进一步丰富快乐消费的战略性品牌及产品资源，提升板块、业务间的协同效应。 公司业绩有望保持长期稳健增长考虑到下半年主业恢复弹性较大，上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润35.98/41.52/47.32亿元（预测前值34.90/41.51/47.22）。我们给予2020年地产业务（2020年EPS0.72）10倍PE估值（可比公司朝阳永续一致预期均值9.52倍），给予黄金珠宝等消费业务（2020年EPS0.21）25倍PE估值（可比公司朝阳永续一致预期均值24.53倍），整体对应目标价12.38元（前值9.53~10.43元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气；地产业务周期波动；肺炎疫情影响超预期。

珠宝逆势增长，地产业务稳健。1H20实现营收200.54亿元，同比增长0.88%；实现归母净利润11.05亿元，同比增长10.37%；实现扣非归母净利润9.59亿元，同比增长7.67%。分业态看，珠宝时尚主业实现营业收入103.8亿元，同比增长2.87%；上半年新增217家门店至2976家。物业开发与销售实现营业收入81.4亿元，同比微降0.08%，上半年实现签约销售额68.2亿元，同比增长21%；实现签约销售面积36.3万平方米。同比增长60.6%。餐饮/食品百货/医药/化妆品/商业经营管理与租赁分别实现营收1.6/2.7/1.8/1.8/5.6亿元，同比增速为 -58.8/197.2/15/-20.1/-25.2%。 毛利率受疫情影响略有下滑，归母净利率同比增加0.5pp至5.51%。公司上半年毛利率为23.8%，同比下降0.3pp，主要由于餐饮、食品百货及商业受疫情影响。公司1H20期间费用率为11.31%，同比增加0.66pp。综合来看，归母净利率同比增加0.5pp至5.51%。 产业运营+产业投资双轮驱动，持续升级数字化、新营销。上半年公司收购金徽酒、复星津美，抢占白酒优质赛道，加速化妆品板块，持续布局宠物赛道。文化餐饮业态连锁化进程加速，松鹤楼连锁门店已达13家。根据公司官方公众号，公司旗下10个品牌与29名明星/网红合作，打造了二十余人的素人直播团队，半年内完成1143次店播。预计公司20-22年收入分别为482.6亿、556.0亿、637.0亿元，同比增长12.5%、15.2%、14.6%；归母净利润分别为36.4亿、42.3亿、48.6亿元，同比增长13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法，参考可比公司，维持公司合理价值9.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示。可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓；地产政策调控力度进一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。