业绩符合预期，“增持”评级。维持预计2024-2025年EPS分别为4.88/5.55元，新增预计2026年EPS为6.33元；考虑到公司改革提效，给予2024年19xPE估值，上调目标价至92.72元（原值88.59元），维持“增持”评级。 业绩简述：2023年公司实现营收714.36亿元/yoy+13.4%，归母净利润22.14亿元/yoy+30.2%，扣非归母净利润21.56亿元/yoy+24.8%；2024Q1实现营收256.30亿元/yoy+4.4%，归母净利润8.02亿元/yoy+12.0%，扣非归母净利润8.35亿元/yoy+13.8%。业绩符合预期，剔除信用减值损失影响，2024Q1归母净利润8.65亿元/yoy+20.8%。 受益金价上行毛利率提升，费用率优化。2024Q1同期高基数下利润端保持双位数增长，主要受益于金价上行存货增值，2024Q1金价同比增长约16%。2024Q1单季度公司毛利率8.37%/+0.35pct，归母净利率3.13%/+0.21pct；期间费用率2.01%/-0.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.17pct/-0.11pct/+0.01pct/-0.02pct至1.25%/0.49%/0.04%/0.23%。 国企改革推进，业绩弹性可期。公司深入推进双百行动综合改革，积极探索实施职业经理人制度，充分激发经理层成员积极性和主动性，进一步激发企业成长动能；目前部分地区省代已通过海南金猊晓主体已完成出资，各方利益深度绑定，业绩弹性释放值得期待。 风险提示：国企改革推进不及预期、金价波动等。

2024Q1业绩低于预期，主要由于期内财务费用同比增加及投资收益同比减少；珠宝时尚业务延续稳健增长，新模式店铺持续扩张。 投资要点： 业 绩 低于预期， “增持 ”评级。维持 2024-2026年 EPS 分别为0.59/0.67/0.74元，给予 2024年 12.3倍 PE，维持目标价为 7.24元，维持“增持”评级。 业绩简述：公司发布一季报业绩，2024Q1实现营收 172.21亿元/yoy+12.56%，归母净利润 1.80亿元/yoy-43.48%，扣非归母净利润0.81亿元/yoy-70.47%。其中：珠宝时尚业务收入 130.13亿元/+13.2%； 餐饮业务收入 3.40亿元/-8.3%；食品、百货及工艺品收入 3.89亿元/-10.3%；化妆品收入 0.71亿元/-29.8%；时尚表业收入 1.66亿元/+23.0%；商业综合运营与物业综合服务收入 11.05亿元/+38.4%；物业开发与销售 19.14亿元/+7.9%。收入端符合预期，利润同比下滑，主要由于期内财务费用同比增加及投资收益同比减少。 财务费用率上行，净利率承压。2024Q1公司毛利率 13.74%/-0.29pct，归母净利率 1.05%/-1.16pct，扣非归母净利率 0.47%/-1.32pct，期间费用率 12.63%/+0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.66pct/+0.00pct/-0.08pct/+1.26pct 至 4.65%/4.60%/0.07%/3.31%。 珠宝门店持续扩张，驱动业务稳健增长。2024Q1“老庙”和“亚一”品牌净增门店 93家（直营 4家，加盟 89家）；截至 2023年 3月末，珠宝时尚门店达 5108家，渠道持续扩张。珠宝业务新模式店铺快速扩张，渠道积极拓店，需求释放表现可期。 风险提示：国际金价波动、市场竞争加剧等风险。

2024Q1业绩略低于预期，镶嵌品类贡献收入占比仅 2.5%，下行空间有限、企稳可期； 黄金品类延续高景气，高线门店布局提速，有望受益渠道竞争格局优化。 投资要点： 维持“增持”评级。考虑到镶嵌拖累，下调 2024-2025年 EPS 分别为1.35/1.53元（原值 1.50/1.72元），新增预测 2026年 EPS 为 1.72元，给予 2024年 16.7x PE 估值，维持目标价 22.50元，维持“增持”评级。 业绩简述：2023年实现营收 162.90亿元/yoy+46.5%，归母净利润 13.16亿元/yoy+20.7%，扣非归母净利润 12.68亿元/yoy+23.6%；2024Q1实现营收 50.70亿元/yoy+23.0%，实现归母净利润 3.41亿元/yoy-6.6%，扣非归母净利润 3.36亿元/yoy-5.7%。 业绩略低于预期，镶嵌拖累临近尾声。2024Q1收入较快增长，主要由于黄金消费需求持续释放；利润端承压，主要由于钻石镶嵌消费仍处于周期性调整阶段，品类结构变化利润率下行。2024Q1镶嵌品类收入占比仅 2.5%，下行空间有限，利润端有望逐步企稳。2024Q1自营线下收入 16.17亿元/+51.3%，其中镶嵌 1.06亿元/-2.7%，黄金 14.74亿元/+58.8%；自营线上（电商）收入 25.08亿元/+62.3%，其中镶嵌1.4亿元/+30.1%，黄金 19.2亿元/+87.0%；加盟收入 119.72亿元/+44.3%，其中镶嵌 6.72亿元/-38.0%，黄金 102亿元/+60.5%。 省代激发渠道活力，高线布局提速，供应链运营及资金效率提升。 2024年计划净增门店 400-600家，截至 2024Q1末，公司门店数量达5129家（加盟 4793家，自营 336家），其中加盟店 4793家（净增 18家），自营店 336家（净增 5家），2024Q1净增门店 23家。 风险提示：行业竞争加剧风险，金价波动影响需求和成本风险。

维持“增持”评级。维持2023-2025年EPS分别为1.24/1.45/1.65元，给予2023年17.1xPE估值，维持目标价21.19元，维持“增持”评级。 事件：公司披露2023年12月新增自营门店及门店总数简报，12月新开自营门店合计11家；截至2023年12月31日，公司门店总数5106家，其中自营店331家，加盟店4775家。 自营驱动门店扩张提速，渠道竞争格局优化，拓店超预期。2023年12月公司新增自营门店11家，自营拓店持续发力；根据经初步统计数据，2023年公司累计净增门店490家，超此前400家净增门店的目标，其中自营店净增82家，加盟店净增408家。门店扩张超预期释放，主要由于：①公司充分激发渠道活力、黄金赋能，自营扩张提速打造标杆店，同步综合店与经典店加盟布局发力；②行业龙头逐步迈入提质增效精细运营阶段，渠道拓店竞争格局迎来优化。 门店店效向好可期，关注2024年拓店提速释放。同店最悲观时点已过，2023Q4迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季，金价上行预期提振黄金品类延续高景气，增速表现有望向上；省代激发渠道活力，高线布局提速，供应链运营及资金周转效率提升，加盟商开店意愿回暖，公司依托新的经典店店型，2023Q4净增门店275家，单季度拓店净增显著释放，关注2024年门店扩张持续发力提速，看好低估值修复弹性。 风险提示：行业竞争加剧风险，金价波动影响需求和成本风险。

AR 眼镜是 AI 端侧落地的重要载体，公司积极推动 AR 眼镜相关赛道布局，有望显著受益。 投资要点： 维持增持。我们维持预测公司 2023-25年 EPS 为 0.76/1.15/1.54元增速75/52/33%，维持目标价 32.7元，维持增持。 AR 眼镜是 AI 端侧落地的重要载体，近期多款产品落地。1)据金融界，苹果正加速生产 Vision Pro 混合现实头戴设备，为 2月推出市场做好准备；2)2023年 11月，MYVU 发布智能眼镜，首发搭载 FlymeAI 大模型； 3)2023年 10月，雷鸟创新发布消费季真 AR 眼镜雷鸟 X2；4)2023年 9月，Meta 开发者大会上，Meta 与依视路合作推出新款 AI 智能眼镜 RayBan Meta。我们认为，随 AR 眼镜主流光学方案的进步、多款产品密集发布、AI 大模型接入，望拉动终端消费实现较快增长。 公司积极推动 AR 眼镜相关赛道布局，打通“最后一公里”。1)公司 2019年战略合作华为，成为其智能眼镜产品在线下眼镜零售渠道的独家合作商；2)公司 2023年与 MYVU、ROKID 达成合作，将为视光矫正需求用户提供个性化、专业化配镜服务；3)公司 2022年 5月战略合作雷鸟创新，8月发起设立产业基金(管理人复星创富)投向智能穿戴设备等赛道，2023年 3月参与雷鸟创新首轮融资。我们认为，公司自有镜片产品具较强的性价比优势及产品力优势，且线下渠道优势显著，有望通过上述合作实现AR眼镜配镜业务的快速增长，未来发展可期。 门店店效稳步提升，数字化加盟望快速推进。1)我们测算 2023年全年单店店效望超 200万元(2022年为 188万元)，考虑离焦镜等功能镜片占比提升，承接抖音本地服务流量支持，店效望延续提升；2)积极推进数字化加盟，市场覆盖率望大幅提升；3)自有品牌占比提升。 风险提示：数字化加盟不及预期，离焦镜/自有品牌发展不及预期，竞争加剧等

董事长增持彰显长期发展信心；渠道激励与组织架构逐步捋顺，加盟拓店有望提速释放，成长空间值得期待。 投资要点：维持“增持”评级。维持预计2023-2025年EPS分别为0.44/0.54/0.66元，给予2023年20xPE，维持目标价至8.80元，维持“增持”评级。 事件：公司董事长、总经理廖创宾先生于2023年12月13日至12月14日期间，以集中竞价交易方式累计增持公司股份45万股，占公司总股本的0.051%，合计增持金额299.41万元。 董事长增持，彰显长期发展信心。基于对公司未来发展前景的坚定信心及公司长期投资价值的认可，积极履行社会责任，增强投资者信心，以实际行动保护广大投资者利益。公司董事长计划于2023年11月1日起三个月内，以自有资金增持金额不低于500万元（含）。截至2023年12月15日，廖创宾先生累计增持公司股份45万股，累计增持金额合计299.41万元。 同期低基叠加旺季释放，加盟拓店提速可期。2023H2旺季加盟拓店持续释放，预计全年净增门店约250家；黄金品类发力赋能，单店模型持续优化下，加盟商开店意愿提升，预计2024-2025年分别净增门店300家，加盟拓店提速发力，成长空间可期。2023Q4迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季，终端动销有望开启加盟商新一轮补库备货周期；龙年新生儿有望迎来小高峰，礼品需求提振释放，叠加金价提振，黄金品类延续高景气，增速表现向上可期。 风险提示：行业竞争加剧、加盟拓店节奏不及预期风险。

“增持”评级。维持预计 2023-2025 年 EPS 为 0.44/0.54/0.66 元，给予 2023 年 20x PE，维持目标价至 8.80 元，维持“增持”评级。 黄金品类延续高景气，计件黄金销售表现优于行业，加盟商单店模型优化。黄金品类工艺创新，满足年轻消费者审美及悦己日常首饰需求；海外衰退降息预期推升，国际金价稳步上行，C 端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放，预计 2024 年黄金品类仍将延续高景气表现。近年公司黄金品类销售占比提升，推升单店销售收入；以串珠、花丝及金镶钻等为代表的计件黄金品牌印记产品终端销售反馈较优，销售贡献占比优于行业，驱动加盟商单店模型持续优化。 渠道激励与组织架构逐步捋顺，加盟拓店提速可期。2023H2 旺季加盟拓店持续释放，预计全年净增门店约 250 家；随着渠道架构逐步捋顺，黄金品类发力赋能，单店模型持续优化下，加盟商开店意愿提升，预计 2024-2025 年分别净增门店 300 家，加盟拓店提速发力，成长空间可期。 同期低基叠加旺季释放，估值切换空间可期。2023Q4 逐步迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季来临，终端动销提速有望开启加盟商新一轮补库备货周期；考虑到龙年新生儿有望迎来小高峰，黄金珠宝礼品需求有望提振释放，叠加金价提振，同店有望实现超预期增长，估值切换提振，弹性空间较大。 风险提示：行业竞争加剧、加盟拓店节奏不及预期风险

维 持 “增 持 ”评 级 。 维持预测公司 2023-2025年 EPS 分别为4.42/5.09/5.80元。参考可比公司估值，考虑到公司改革提效，给予2023年 20.0x PE，维持目标价 88.59元，维持“增持”评级。 事件：11月 29日公司发布公告，央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（以下简称“工美基金”）拟将其持有的上海老凤祥有限公司（以下简称“老凤祥有限”）3.30%非国有股股权分别转让给中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详，股权转让金额合计 6.89亿元。公司与第一铅笔放弃拟转让股权的优先购买权。 工美基金股权转让持续推进，国企改革预期提振估值。本次交易转让方与各受让方同意确认目标公司估值为 208.68亿元，工美基金分别拟向中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详转让1.43%、0.95%、0.53%、0.39%股权，系工美基金股权转让的持续推进，转让完成后工美基金将不再持有老凤祥有限股权。随着工美基金股权转让进程的持续推进，国企改革预期升温，经营潜力释放可期。 促进股权结构多元化，提升品牌社会影响力。截至 2023年 11月 29日，工美基金与海南金猊晓股权转让的工商变更登记手续已办理完成。工美基金的股权转让符合国有控股企业混合所有制改革发展方向，促进老凤祥有限的股权结构多元化，进一步提升和拓展老凤祥品牌的社会影响力。 风险提示：疫情反复影响、国企改革推进不及预期、金价波动等。