事件：2023 年前三季度公司实现营业收入 82.53 亿元，同比增长 10.33%，归属于上市公司股东的净利润 2.31 亿元，同比减少 34.69%；实现归属母公司扣非净利润 1.76 亿元，同比减少 48.32%。经营现金流量净额为 3.89 亿元，较上年同期增长 217.64%。其中， 2023 年第三季度公司实现营业收入 23.86 亿元，同比增长 13.35%，归属于上市公司股东的净利润 0.80 亿元，同比增长 144.76%；实现归属母公司扣非净利润 0.34 亿元，同比增长 19.45%。 深耕主营白酒产品，公司规模稳健扩张； Q3 单季归母净利回归至正增长区间内2023 年前三季度公司总营收实现 10.33%的稳健增长，归母净利润波动，同比下降 34.69%，净利润下降系公司主要销售产品白酒毛利率短期波动所致。报告期内受宏观经济影响，消费市场持续修复，终端市场竞争加剧。短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期行业稳健恢复与未来景气值表现得关注。结合社消数据来看， 2023 年前三季度社会消费品零售总额 34.21 万亿元，同比名义增长 6.8%，其中烟酒类前三季度整体表现为9.8%，跑赢整体水平； 9 月增速大幅提升至 23.1%，在各品类中位列第一，近期消费场景主要包括中秋、国庆等节假日的备货与聚会宴请等，表现回升符合节假日特征。在此大环境下，公司营收规模增速表现稳健，主营白酒业务依旧是公司销售的绝对主力。从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内消费逐渐复苏，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当，促进一季度实现了大基数下的小幅增长；二季度为传统淡季（在全年营收中的份额占比通常为 16-23%，为全年的低点），期间的线下餐饮表现并不突出，由此公司营收规模环比一季度出现收窄符合历史规律，但相对去年同期实现了 16.62%的上升，这一增速表现环比一季度出现修复改善（需注意一季度存在上年同期高基数的影响）。伴随年内国内生产消费的逐渐恢复， 伴随着中秋、国庆节假日备货需求提升，三季度延续了前期的恢复态势，并且需要注意到三季度内公司归母净利再次回升至正增长区间内（系 2022Q2 至今五个季度的单季负增长后回正）。整体来看， 四季度内针对年末与来年春节的动销备货情况有待持续跟踪，且上年四季度存在营收规模负增长的基数影响， 公司全年规模表现值得期待。 2023 年前三季度综合毛利率降低 3.04pct，期间费用率增加 0.05pct报告期内公司销售毛利率为 11.00%，相较去年同期下降了 3.04 个百分点，相较前年同期降低 10.17 个百分点；主要系主营业务白酒毛利率同比下降所致。酒水行业已进入到存量竞争时代，头部效应逐步凸显。上游供应商方面，受宏观经济形势影响，我国酒水市场总体规模增长速度有所放缓，具有较强品牌力的头部企业体现出更刚性的市场需求。 伴随酒类消费从政务消费向商务消费、大众消费的持续转型，消费者的消费意识趋于理性，对品牌和品质的要求不断提升。白酒品牌分化日趋明显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中，消费者对品牌的忠诚度亦持续提升。在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。 坚持“保真”理念，加快线上线下全渠道布局，发力高质量营销活动公司恪守“精品、保真、服务、创新 ”的理念，在销售名优酒品的同时注重塑造自身的品牌形象，在业内享有较高美誉度及影响力。“买真酒到华致”、“买名酒到华致”的保真连锁品牌效应持续扩大，公司连锁门店分销能力得到进一步提升。公司以“ 700 项目”为核心，积极推进华致酒行连锁门店的全面 升级计划。公司不断筛选优质客户，进一步拓展大网点合作，并不断规范公司门店经营管理行为，进一步维护华致品牌的社会公信力和市场竞争力。报告期内华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、长沙、合肥、海口、苏州、青岛、宁波、昆明、大连等地区，营销网络体系辐射范围进一步扩大，品牌影响力进一步凸显。在消费升级、扩大内需的行业背景下，公司持续搭建全渠道营销网络体系，积极扩大线上渠道规模。作为全渠道布局中的重要一环，公司自营电商平台“华致酒行旗舰店”稳步运行，京东、天猫旗舰店品牌力度及布局同步推进，电商业务销售额增长显著。 公司凭借对中国酒类市场的深刻理解与新品上市营销推广的精准把控，借助荷花酒·金蕊天荷斩获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”之契机，持续加大精品酒市场宣传力度。公司金蕊天荷产品项目部进一步优化营销政策、营销团队激励措施及考核机制，快速组建金蕊天荷服务小组，并于全国开展金蕊项目说明会 14 场，线上线下实战相结合主题培训和优秀活动案例分享会 39 场，全面推进全年金蕊产品战略落地。公司始终致力于为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。始终将“永做名酒厂金牌服务员”作为企业价值观，将“让广大消费者，能够放心地购买到真品美酒，喝上真品美酒”作为企业愿景，与上游名酒厂深度合作，与下游网点加强黏性，打造市场领先的供应链管理体系，精准服务客户。 筑牢品牌价值，携手知名酒厂推出高品质产品基于自身在中高端酒水开发与营销方面的优势，以及对消费者偏好的精准把握，公司不断加强与上游名酒厂的合作，不断完善产品结构，以满足消费者的多元化产品需求。公司依靠名酒资源和保真信用管理体系吸引下游零售网点，形成一定的竞争壁垒，提高与上游酒企的议价能力；高度配合上游厂家经营策略，始终与优质龙头酒企保持长期深入稳定合作，形成强强联手协同发展 。 1998 年与五粮液、 2010年与茅台、与汾酒、酒鬼酒也形成多年长期合作，形成合力。同时，公司通过经验积累，已形成“规划-选品-推广 ”体系 。作为“全线产品源头采购 ”的实践者，公司同样与拉菲、玛歌、博卡斯特等全球知名酒厂建立了长期稳定的合作关系，从而实现了全球供应链的布局。报告期内，公司与酒鬼酒联合推出“金内参 ”，扩充“金字招牌 ”产品矩阵；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古 20 冰雪珍藏版 ”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版 ”；与奔富战略合作再度升级，成为奔富礼赞系列 178 周年限量款的独家代理。报告期内，公司深化“上市公司卖名酒 ”品牌形象， 14 度蝉联“中国 500 最具价值品牌 ”，品牌价值再攀新高，达 271.86 亿元。在中国质量检验协会主办的 2023 年“ 3· 15”国际消费者权益日“ 产品和服务质量诚信承诺”主题活动中，公司获得“全国产品和服务质量诚信示范企业 ”、“全国质量诚信先进企业 ”、“全国酒品连锁销售行业质量领先品牌 ”等多项荣誉。公司亦成功开设茅台专卖店及全国首批茅台品藏馆，打造体验交流新标杆，带给消费者更便捷、优质、高效的消费体验。华致酒行北京通州老酒收藏馆及名酒鉴定中心作为公司传播白酒文化的重要载体，公司于老酒收藏馆内接待阿根廷驻华大使，举办荷花和平发展文化交流会，带领中外友人、使节品味中国名酒传承，共筑国家文化名片。 投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求；未来伴随居民收入和消费水平的改善，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五 ”发展指导意见 （征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商 1510 培育计划 ”， “十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家， 50 亿级大商 10 家，公司极有 竞 争 力 在 未 来 五 年 内 成 为 酒 类 流 通 领 域 的 优 质 头 部 大 商 企 业 之 一 。 针 对 上 述 分 析 ， 我 们 预 测 公 司2023/2024/2025 年将分别实现营收 106.93/128.82/150.90 亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，预期净利润为 3.89/5.60/7.91 亿元，对应 PS 为 0.73/0.61/0.52 倍，对应 EPS 为 0.93/1.34/1.90 元/股， PE 为20/14/10 倍，维持“推荐评级”。 风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险 。

事件： 2023年前三季度公司实现营业收入 52.49亿元，同比增长 32.47%，归属于上市公司股东的净利润 7.46亿元，同比增长 50.60%；实现归属母公司扣非净利润 7.26亿元 ，同比增长 52.18%。经营现金流量净额为7.99亿元，较上年同期增长 3.52%。 其中， 2023年第三季度公司实现营业收入 16.22亿元，同比增长21.36%，归属于上市公司股东的净利润 2.46亿元，同比增长 24.24%； 实现归属母公司扣非净利润 2.47亿元，同比增长 25.95%。 主品牌珀莱雅稳步推进大单品矩阵战略，彩妆与洗护均实现同比高速扩张；四季度旺季表现值得期待从品类的角度看，护肤类和彩妆类等主要品类表现，均与公司整体发展趋势保持同步 。护肤洁肤类受主品牌珀莱雅影响较大，彩棠与 OR则分别对应为美容彩妆类与洗护类别中的核心支撑。具体从经营数据来看， 2023前三季度的产品销售规模扩张更多的受到价格驱动的影响，报告期内各季度对应各个品类的均价都呈现出上扬态势 ，这与公司的大单品战略发展相契合 ； 量”的层面，护肤洁肤类与美容类产品在不同程度上承压，考虑到公司披露的销量产量数据中包含礼赠小样，整体销量依旧较上年同期出现一定回落。 从季度的角度来看， 包含 双十一”线上大促的四季度是公司传统的销售旺季，单季销售额占比在全年的营收比重可达到 32%-39%，一至三季度表现更为平均，单季营收占比在 20-25%左右。 公司在 23Q1有效把握市场机遇，积极针对情人节、妇女节等节庆时点开展以用户故事微电影及线下用户故事展、携手律所推出 珀莱雅公益·劳动者法律咨询服务”等活动加大营销力度 。在 38大促中，珀莱雅凭借直播间 10个购买链接在数量上占据明显优势，实现在全年销售淡季依旧增速表现突出；第二季度 618”大促助力消费潜力释放，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第 6、国货排名第 1，公司双抗系列、红宝石系列和源力系列等大单品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况 。 双十一”活动已于 10月 23日开始在各个电商平台陆续拉开帷幕， 考虑到公司相关产品与渠道营销的布局情况 ， 四季度的整体表现以及其对于全年营收的拉升效果值得期。 2023年前三季度综合毛利率增加 1.75pct，期间费用率降低 0.12pct2023年前三季度公司整体销售毛利率延续改善趋势。其一是因为线上直营占比增加，降本增效策略明显，推动毛利率明显抬升。其二则与报告期内公司继续深化大单品矩阵战略有关 ，公司持续打造超级大单品、降本增效，优化投放结构和货品结构 ，重点拓展新客并提升老客复购，一方面原有的护肤品类中精华、面霜等高毛利产品销量上升较快 ，同时部分产品自身毛利率出现一定程度的优化 ，从而促进公司整体毛利率的提升。

事件2023 年上半年公司实现营业收入 101.55 亿元，同比增长 2.55%，实现归属于上市公司股东的净利润 9.06 亿元，同比增长 56.89%；实现归属母公司扣非净利润 8.10 亿元，同比增长 53.16%。经营现金流量净额为 11.85 亿元，较上年同期增长 87.50%。 传统百货与超市业态经营承压，电器与汽贸业务稳健增长；深耕大本营川渝地区，积极改善业态/商品经营能力报告期内，公司以消费者为中心，深刻理解、洞察消费者需求，推进全面数智化，彻底回归商业本质，坚守零售底层逻辑，推进融合、变革、创新。全面提升商品经营、业态/业务创新、全面数智化、会员运营、全渠道销售、服务履约“六大能力”，形成线下体验、线上融合、企业团购、小店加盟、社区集市、员工分佣等“六大卖场”和多元化场景，取得良好的经营业绩。 从业态来看，报告期内各业态营收涨跌不一。其中电器业态及汽贸业态业绩增长最为明显，上升幅度分别为 15.63%和 17.71%，系报告期内电器零售卖场、加盟店以及汽贸定制特供车业务增长，根据公司自身披露数据，电器深化上游合作，强化战略品牌，包销定制，稳固销售大盘，实现逆势增长，包销产品销售增幅 46%，汽贸巩固整车销售与衍生业务，拓展大客户特供车、特色加改装与二手车业务快速增长，带动销售增长 26.4%。百货和超市业态营收有所下滑，主要系年内消费者信心恢复不及预期，可以观察到超市的跌幅较百货更大，这也与社消中的行业大趋势相符，同时报告期内公司关闭的 6 家门店均为超市门店，也会在一定程度上对营收规模造成影响。但报告期内公司持续提升商品性价比、吸引力和差异化，在百货业态方面整合战略资源，加速拓展轻代理、托管品牌，加速拓展轻代理、托管品牌，加快品牌引新、购物中心商铺招商，战略品牌销售占比 50%，自营品牌销售占比 30%；超市方面通过五地协同，稳定全国及本土 TOP 品牌规模，实现销售 8.48 亿元；加速供应链变革，自有品牌销售大幅增长，杂百自有品牌/定制产品增 108%；生鲜自有品牌/定制商品增幅 42%，预制菜实现销售增幅 28%。房地产及工程业态下滑幅度最大，高达 82.18%，但营收占比仅为 0.17%，对公司整体业绩影响不大。 从地区来看，报告期内除四川地区外营收下降 11.96%以外，其余地区营收均有明显提升，主要原因为四川地区超市业态营收较上年同期大幅下降 27.83%。公司总部地处重庆，大本营重庆地区营收占比高达 96.54%，营业收入较上年同期增长 3.03 亿元，主要系电器业态营业收入同比增长 15.58%，汽贸业态同比增长 17.14%；公司在贵州、湖北地区处于不断扩展中，规模有限，营收占比仅分别为0.07%、0.23%。结合门店数量具体来看，报告期内公司新开门店 3 家，均地处重庆地区，关闭门店 6 家，全年门店数净减少 3 家，关闭店铺集中在川渝地区。 分季度来看，包含节假日较多的一、四季度为相对旺季。本年内一季度营收略有下滑，二季度营收较上年同期增长 4.20 亿元，增幅为 9.08%。一方面二季度的营收规模略低于一季度，符合传统淡旺季的历史规律，但前期存在疫情、区域性高温限电、夏季降水等因素的影响，各季度之间存在基数差异，因此二季度的增速回调符合预期。 报告期内实现归属于上市公司股东的净利润 9.06 亿元，同比增长 56.89%。根据公司自身披露口径，公司扣除对马上消费股权投资收益和非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为3.92 亿元，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率 14.55%。报告期内，马上消费实现净利润 13.46 亿元，公司按照权益法核算长期股权投资，本期确认投资收益 4.18 亿元。公允价值变动收益增加主要为公司投资的登康口腔股票上市交易，公允价值增长。 2023H1 综合毛利率下降 0.16pct，期间费用率下降 1.28pct公司整体的毛利率水平出现小幅下滑，其中四个地区百货业态的毛利率均有不同幅度的上升，与前文分析对应，公司持续提升商品性价比、吸引力和差异化，在百货业态方面整合战略资源，加速拓展轻代理、托管品牌，加速拓展轻代理、托管品牌，加快品牌引新、购物中心商铺招商，战略品牌销售占比与自营品牌销售占比提升，均会带来毛利率的改善；重庆地区超市业态上升的原因在于一方面报告期内该地区部分门店歇业甚至关闭，经营优化改善，另一方面公司加速供应链变革，自有品牌销售大幅增长。其余情况下毛利率均有小幅下降，电器和汽贸业态拓展渠道、增加销量，但营业成本上升幅度较大使得毛利下降。由于毛利率相对偏低的电器与汽贸业务报告期内营收占比上升，由此结构性拖累公司整体毛利率。 从费用的角度来看，公司报告期内整体期间费用率的下降主要在于销售费用率的有效降低，公司降本增效显著。具体到各项费用的变动上来看，报告期内公司销售费用下降 0.81 亿元，主要系职工薪酬下降 0.37 亿元、租赁物管费下降 0.10 亿元；管理费用下降 0.07 亿元，主要系职工薪酬费用下降 0.21 亿元、折旧摊销费下降 0.07 亿元，但修理维护费上升 0.16 亿元部分抵消；研发费用下降 0.06 亿元，全部来源于公司研发相关职工薪酬下降；财务费用增加 0.15 亿元，主要系公司银行借款增加，相应利息支出增加 0.17 亿元。综上可以看出，公司在各环节均有人工薪酬端的降本举措 强化区域和业态创新优势，着力推动营收增长公司地处重庆。重庆是中国最年轻的直辖市、国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈双核之一，在国家总体战略中功能定位不断强化，被赋予统筹城乡综合配套改革、“一带一路”建设、西部陆海新通道、成渝地区双城经济圈等重大战略机遇，重庆加快建设内陆开放新高地，保税商品展示交易、跨境电商、汽车平行进口等开放政策西部领先，打造国际消费中心城市政策支撑有力。 公司业态涉及综合百货商场、购物中心、精品超市、综超卖场、电器专业店、汽贸品牌店等，百货、超市、电器、汽贸多业态形成了较好的互动优势。同时，数字化转型步伐加快，实现业务、会员、管理、服务等数字化，构建了百货云购、超市 OS 和多点、电器淘、汽贸车生活等线上运营平台，线上交易大幅增加，线上线下双线融合，拓宽场景，增强体验；跨界整合业态资源，横向联合向上集成供应链。其主业衍生的金融业务快速发展，金融服务平台不断完善，实现产融结合。 百货加快存量场店调改，打造商业地标项目，形成世纪新都“生活美学院”、宜宾商都“潮玩空间”等多元化消费新场景，提升顾客体验。超市加速门店分组调改，打造精致生活高端超市，高端门店销售增幅 10%。电器持续拓展新赛道，加快建设数码店中店、前端市场品专店，实现销售2,215 万元。汽贸加快布局新能源，成功申请“哪吒”“哈弗新能源”“长安深蓝”品牌授权，上半年新能源车销售占比 30%。 提升数智化及全渠道销售能力，强化自身竞争力公司完成重百多点 APP 多业态融合上线，打造本地生活生态圈；形成重百云购、电器淘、车生活、甜橙生活等线上运营平台，实现线上线下一体化；升级超市 OS、人力资源、业财一体、智慧物流等数字化系统，提升管理共享水平与效率。运用数字化工具，开展多业态会员融合运营。 立足深度挖掘会员价值，创新消费场景，提升服务体验，不断增强会员粘性。聚集内外部资源，加快碎片化渠道拓展，强化技术赋能，提升购物体验，积极打造“六大卖场”：线下场店、线上 平台、B 端（卡券、BBC、团购）、强管控加盟、社区集市（外展）、员工分佣。 公司将顾客满意作为检验服务品质的最高标准，着眼于建体系、重体验、降客诉，全面提升客户满意度。 百货推动服务全过程升级，指定服务关键时刻管理标准，强化服务技能应用提升，顾客服务质量满意度 93.4%。 超市提升线上履约效率，优化 C 端服务体验，增强 B 端客户服务能力，顾客线下 NPS 净推荐值 96.73%。电器提高物流配送时效，强化售后一体化建设，打造“重百小哥”服务品牌，抢夺“最后一公里”，物流配送准时率 98.8%。汽贸推行上门取送车和客户经理 N+1 专属服务，增加演示服务和可视化车检服务，整车销售回访满意度 97.9%。 投资建议四大业态构筑安全边际，马上金融加速公司净利提升。公司致力于立足西南地区，不断巩固地区龙头地位，以重庆网点布局优化及四川、贵州等地战略扩张为重点，持续保持区域规模领先优势，打造类购物中心等体验业态，提高门店的整体效益；优化后台平台化运行效率，强化供应链采购、物流配送支持，通过零售商业模式创新与技术创新，摆脱同质化竞争。公司加快新兴产业的拓展，网上交易平台上线运行，加快线上线下互动融合，增强客户体验；跨界整合开拓智能家居和水家电业务，横向联合向上集成供应链；成立消费金融和保理公司，打造金融服务平台，实现产融结合。结合公司修改后的股权激励目标，我们给予公司 2023/2024/2025 实现营收210.44/229.19/243.77 亿元，净利润 13.79/15.44/16.94 亿元的预测；对应 PS0.65/0.60/0.56倍，对应 PE10/9/8 倍，维持“推荐评级”。 风险提示马上金融发展不及预期的风险；市场竞争加剧，电商的冲击加大的风险；经营业态发展不均衡的风险

事件2023年上半年公司实现营业收入58.67亿元，同比增长9.15%；实现归属母公司净利润1.51亿元，同比减少52.97%；实现归属母公司扣非净利润1.43亿元，同比减少54.40%。经营现金流量净额为-4.22亿元，较上年同期增加73.14%。 规模稳健扩张，白酒产品依旧是公司销售的绝对主力；Q2单季增速环比Q1出现提升2023年上半年公司总营收实现9.15%的稳健增长，实现归母净利润1.51亿元，同比下降54.40%，净利润下降系公司主要销售产品白酒毛利率短期波动所致。报告期内受宏观经济影响，消费市场持续修复，酒类行业面临较大挑战，终端市场竞争加剧。短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期行业稳健恢复与未来景气值表现得关注。结合社消数据来看，2023年上半年社会消费品零售总额22.76万亿元，同比上升8.2%，其中烟酒类上半年整体表现为8.6%，跑赢整体水平。在此大环境下，公司营收规模增速表现稳健，主营白酒业务营收增长达10.93%；依旧是公司销售的绝对主力，占公司营收比重达92.53%；在国内整体消费环境承压时，白酒营收同比增长体现公司经营的韧性。 上述产品分类结合公司报告期内的具体表现来看，公司紧紧围绕发展战略及年度经营目标任务，进一步巩固并深化了与国内外知名酒厂及酒商的长期合作关系，不断加强覆盖全国的全渠道营销网络布局。报告期内，公司与酒鬼酒联合推出“金内参”，扩充“金字招牌”产品矩阵；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古20冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级，成为奔富礼赞系列178周年限量款的独家代理。 从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内消费逐渐复苏，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当，促进一季度实现了大基数下的小幅增长；二季度为传统淡季（在全年营收中的份额占比通常为16-23%，为全年的低点），期间的线下餐饮表现并不突出，由此公司营收规模环比一季度出现收窄符合历史规律，但相对去年同期实现了16.62%的上升，这一增速表现环比一季度出现修复改善（需注意一季度存在上年同期高基数的影响）。伴随年内国内生产消费的逐渐恢复，下半年公司整体规模表现值得期待，三季度针对中秋、国庆，以及四季度内针对年末与来年春节的动销备货情况有待持续跟踪。2023H1综合毛利率降低3.42pct，期间费用率增加0.65pct报告期内公司销售毛利率为11.23%，相较去年同期下降了3.42个百分点，相较前年同期降低10.70个百分点；主要系主营业务白酒毛利率同比下降所致。酒水行业已进入到存量竞争时代，头部效应逐步凸显。上游供应商方面，受宏观经济形势影响，我国酒水市场总体规模增长速度有所放缓，具有较强品牌力的头部企业体现出更刚性的市场需求。伴随酒类消费从政务消费向商务消费、大众消费的持续转型，消费者的消费意识趋于理性，对品牌和品质的要求不断提升。白酒品牌分化日趋明显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中，消费者对品牌的忠诚度亦持续提升。在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。 公司上半年期间费用率同比增加0.65个百分点，费用管控有待提升，主要的费用支出仍然来自于销售费用的投入。报告期内公司销售费用对应为3.63亿元，同比增长4888.67万元，增量主要系报告期内促销费用同比增长4178.13万元、仓储费用同比增长923.16万元、办公费同比增长437.79万元所致。管理费用同比增长1704.66万元，主要系社保公积金基数调整导致薪酬增加同比1016.97万元和去年下半年固定资产增加导致本期折旧摊销费同比增加373.88万元所致。财务费用较往年微增，系本期存量贷款增加导致利息费用增加所致。坚持“保真”理念，加快线上线下全渠道布局，发力高质量营销活动公司恪守“精品、保真、服务、创新”的理念，在销售名优酒品的同时注重塑造自身的品牌形象，在业内享有较高美誉度及影响力。“买真酒到华致”、“买名酒到华致”的保真连锁品牌效应持续扩大，公司连锁门店分销能力得到进一步提升。公司以“700项目”为核心，积极推进华致酒行连锁门店的全面升级计划。公司不断筛选优质客户，进一步拓展大网点合作，并不断规范公司门店经营管理行为，进一步维护华致品牌的社会公信力和市场竞争力。报告期内，公司新增华致酒行126家，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、长沙、合肥、海口、苏州、青岛、宁波、昆明、大连等地区，营销网络体系辐射范围进一步扩大，品牌影响力进一步凸显。在消费升级、扩大内需的行业背景下，公司持续搭建全渠道营销网络体系，积极扩大线上渠道规模。 作为全渠道布局中的重要一环，公司自营电商平台“华致酒行旗舰店”稳步运行，京东、天猫旗舰店品牌力度及布局同步推进，电商业务销售额增长显著。 公司凭借对中国酒类市场的深刻理解与新品上市营销推广的精准把控，借助荷花酒·金蕊天荷斩获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”之契机，持续加大精品酒市场宣传力度。公司金蕊天荷产品项目部进一步优化营销政策、营销团队激励措施及考核机制，快速组建金蕊天荷服务小组，并于全国开展金蕊项目说明会14场，线上线下实战相结合主题培训和优秀活动案例分享会39场，全面推进全年金蕊产品战略落地。公司始终致力于为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。始终将“永做名酒厂金牌服务员”作为企业价值观，将“让广大消费者，能够放心地购买到真品美酒，喝上真品美酒”作为企业愿景，与上游名酒厂深度合作，与下游网点加强黏性，打造市场领先的供应链管理体系，精准服务客户。 筑牢品牌价值，携手知名酒厂推出高品质产品基于自身在中高端酒水开发与营销方面的优势，以及对消费者偏好的精准把握，公司不断加强与上游名酒厂的合作，不断完善产品结构，以满足消费者的多元化产品需求。公司依靠名酒资源和保真信用管理体系吸引下游零售网点，形成一定的竞争壁垒，提高与上游酒企的议价能力；高度配合上游厂家经营策略，始终与优质龙头酒企保持长期深入稳定合作，形成强强联手协同发展。1998年与五粮液、2010年与茅台、与汾酒、酒鬼酒也形成多年长期合作，形成合力。同时，公司通过经验积累，已形成“规划-选品-推广”体系。作为“全线产品源头采购”的实践者，公司同样与拉菲、玛歌、博卡斯特等全球知名酒厂建立了长期稳定的合作关系，从而实现了全球供应链的布局。报告期内，公司与酒鬼酒联合推出“金内参”，扩充“金字招牌”产品矩阵；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古20冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级，成为奔富礼赞系列178周年限量款的独家代理。报告期内，公司深化“上市公司卖名酒”品牌形象，14度蝉联“中国500最具价值品牌”，品牌价值再攀新高，达271.86亿元。在中国质量检验协会主办的2023年“3·15”国际消费者权益日“产品和服务质量诚信承诺”主题活动中，公司获得“全国产品和服务质量诚信示范企业”、“全国质量诚信先进企业”、“全国酒品连锁销售行业质量领先品牌”等多项荣誉。公司亦成功开设茅台专卖店及全国首批茅台品藏馆，打造体验交流新标杆，带给消费者更便捷、优质、高效的消费体验。华致酒行北京通州老酒收藏馆及名酒鉴定中心作为公司传播白酒文化的重要载体，公司于老酒收藏馆内接待阿根廷驻华大使，举办荷花和平发展文化交流会，带领中外友人、使节品味中国名酒传承，共筑国家文化名片。 投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求；未来伴随居民收入和消费水平的改善，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1家，百亿级5家，50亿级大商10家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。针对上述分析，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收106.93/128.82/150.90亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，调整净利润至3.89/5.60/7.91亿元，对应PS为0.88/0.73/0.63倍，对应EPS为0.93/1.34/1.90元/股，PE为24/17/12倍，维持“推荐评级”。 风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。

事件2023年上半年公司实现营业收入 23.68亿元，同比增加15.52%；实现归属母公司净利润 4.50亿元，同比增加 13.91%；实现归属母公司扣非净利润 3.74亿元，同比增加 5.14%，经营现金流量净额为 2.85亿元，较上年同期增加 35.02%。 主品牌薇诺娜带领全线品牌矩阵，推动主营业务多元化发展；线上渠道持续发挥增长优势，线下展店推广出现提速报告期内，公司销售规模增幅跑赢社消中细分化妆品类行业赛道，相较于行业表现领先。公司的产品主要包括面霜、护肤水、面膜、精华以及乳液等护肤品类产品和隔离霜、BB 霜以及卸妆水等彩妆类产品；除护肤品和彩妆外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产以及销售业务，主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等专业用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理的医疗器械产品。2023H1护肤品类产品营收占比 86.56%，同时贡献近 70%的营收增量，是公司现有的核心业务品类，该品类营收上升主要受到销量提振与商品平均售价提升的双重积极影响；医疗器械品类营收占比 11.74%，报告期内实现了营业收入大幅增长，增幅高达 45.92%，公司累计已获批二类医疗器械注册证 15个，获得二类医疗器械经营备案凭证共 9项。报告期末，公司另有 2款三类医疗器械临床研究完成，1款三类医疗器械临床研究接近完成。 彩妆品类营收占比仅 1.29%，但营收增速达 38.35%，报告期内销售均价亦有提升，竞争力逐渐显现。 分渠道来看，公司 2023H1线上、线下渠道分别实现主营收入17.43/6.15亿元。线上通过全网渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，销售收入快速增长。其中线上自营业务实现 13.89亿元营收，占总营收比重为 58.67%，第三方平台运营店铺保持主营收入主力军的地位，占比达 66.13%。公司在 2023年上半年加强线上布局，在天猫、抖音、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，整体销售在各平台间出现结构变化，阿里、京东系营收出现微幅下滑，而抖音、唯品会等渠道营收上涨。线上推广自营店铺中，薇诺娜天猫旗舰店占线上渠道收入最高，新兴电商平台抖音、薇诺娜专柜服务平台份额次之，但三者合计在线上渠道中占比超 60%，具体来看天猫旗舰店订单数量较多，专柜服务平台客单价较高。目前，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的全渠道销售模式。在线下自营渠道方面，2023H1公司加大直营店开店力度，公司新开线下直营店 37家，其中西南地区新开直营店数量最多，为24家。 从季度的角度来看，公司通过电子商务渠道实现的销售占比较高，经营业绩受“6·18”、“双 11”等主要的大型促销活动影响较大，公司的销售收入可能在大型促销期间爆发式增长，导致公司第二（全年营收占比 22-25%）、四季度（占比 42-47%）销售收入占 比相对较高，公司的销售收入及利润存在季节性波动。一季度属于公司的传统销售淡季，公司单季营收实现小幅增长。“6·18”大促期间，公司多品牌、全渠道同时发力，凭借“唯品会国货美妆 TOP 1”、“京东国货美妆品牌排行榜 TOP 3”、“薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤 TOP 4”等销售佳绩在功效护肤赛道全面开花，其中，“薇诺娜（Winona）”品牌从众多国际大牌与国货品牌中脱颖而出，再创佳绩，位列天猫美妆行业 TOP 9，维持并展示了公司现象级功效性护肤赛道的品牌形象和产品实力。二季度公司单季营收实现 21.21%的增长，增长强势，且符合传统旺季的趋势。

事件2023年上半年公司实现营业收入 5.63亿元，同比下降 2.35%； 实现归属于上市公司股东的净利润 0.22亿元，同比上升 3844.05%； 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 0.21亿元，同比上升 849.51%。经营现金流量净额为 1.00亿元，较上年增加2990.04%。 成人护理、宠物与其他业务营收增长抵消婴儿护理需求下滑不利影响；自有品牌业务持续发挥头部优势，完善产品矩阵布局2023年上半年公司营业收入为 5.63亿元，较上年同期规模有小幅下降。从产品来看，婴儿护理产品系报告期内唯一一个规模下滑的业务类别，主要系报告期内一次性卫生用品市场发展呈现分化，出生率下跌背景下婴儿纸尿裤消费量持续承压所致。主营的成人护理产品营收较上年同期出现较大幅度增长，主要系人口老龄化趋势下，成人失禁用品的市场需求增长所致；具体来看，政策层面支持养老消费发展，未来养老服务投入将大大增加，包括社会养老保险、公共养老服务体系、社区养老服务、养老机构等，以及相应的家庭养老服务，以应对老年人日益增多的养老需求，在此背景下，随着国民经济水平的提升、卫生意识的增强，以及居民对此类产品的消费观念变化等因素影响，都促进了成人失禁用品的发展，公司作为行业内的龙头公司也将享受行业发展的长期红利；公司通过“可靠”、“吸收宝”、“安护士”、“己致”等自有品牌，覆盖成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人尿片、护理垫、产妇巾、经期裤、吸水巾、安心裤等系列产品，报告期内推出“吸收宝”活力裤新产品，深层挖掘轻度、中度失禁人群需求。此外营收占比较小的宠物护理产品和其他产品营收均出现不同程度增长，考虑到宠物行业自身需求旺盛，且公司计划继续拓展宠物失禁市场 ODM 业务，随着国内宠物消费市场规模快速增长，未来业绩表现值得期待。 分季度来看，公司主要产品如成人纸尿裤、成人拉拉裤、婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤等属于日常使用的快消品，存在一定的刚性需求，总体来说受季节的影响较小，分布较为稳定。传统二季度表现会相对淡季，上半年规模走势基本符合预期；但需要关注到在上年低基数的基础上，目前暂未见显著的修复改善，公司未来产品与渠道的优化表现值得期待。 非经常性损益项目中，政府补助录得 355.38万元，相比去年减少 40.73万元；委托他人投资或管理资产的损益录得-215.39万元，相比去年同期减少 283.90万元，主要系本报告期新增长期股权投资亏损所致；非流动资产处置损益为-34.58万元，相对去年下降 33.95万元。

事件2023年上半年公司实现营业收入36.27亿元，同比增长38.12%，归属于上市公司股东的净利润4.99亿元，同比增长68.21%；实现归属母公司扣非净利润4.79亿元，同比增长70.49%。经营现金流量净额为11.81亿元，较上年同期增长65.49%。 线上渠道持续实现高速增长的优异表现；主品牌珀莱雅稳步推进大单品矩阵战略，彩妆彩棠与洗护OR均实现同比高速扩张从销售渠道的角度来看，线上渠道维持高速增长表现。线上渠道仍为公司营收的主要来源，在原有长期高增速的基础上，2023年上半年内公司依旧实现44.23%的提升，对应营收占比91.78%，并贡献公司当期内全部的营收增量（抵充线下环节的规模萎缩）。珀莱雅线上渠道主要通过直营、分销模式运营，其中直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台；线下渠道主要通过经销商模式运营，包括化妆品专营店、商超、单品牌店等，报告期内线下仅日化渠道实现规模微增。公司结合人货场，深度运营店铺会员、老客，提升会员、老客的复购率及客单价，提升一二线城市人群及价值用户渗透率；打造超级大单品，提升核心品类排名，抢占消费者心智；线上重视自播运营，提升自播占比。2023年618活动期间，主品牌珀莱雅位列天猫国货美妆第1,天猫美妆第4,天猫成交金额同比增长超80%;位列抖音国货美妆第1,抖音美妆第6,抖音成交金额同比增长超80%;位列京东国货美妆第1,京东美妆第9,京东成交金额同比增长超70%。 从品牌的角度来看，主品牌珀莱雅的主营份额占比依旧最高，并贡献了主要的营收增量，与此同时彩妆品牌彩棠、洗护品牌OR、油皮护理悦芙媞均有亮眼的增速表现。报告期内，公司持续夯实“大单品策略”，聚焦珀莱雅的双抗、红宝石、源力三大家族系列。2023年上半年，珀莱雅品牌在天猫平台，精华品类排名第1，面霜品类排名第2，面膜品类排名第2，眼霜品类排名第5，助推珀莱雅品牌营收占比达到79.74%同时贡献76.26%的营收增量。彩棠不断拓宽赛道，完善品类布局。在原有优势品类上，保持核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目的领先地位，并不断拉升市场份额，在2023年上半年达到总营收占比11.41%，为例第二，同时贡献18.21%的营收增量。 结合品类来看，护肤类和彩妆类等主要品类，均与公司整体发展趋势保持同步。护肤洁肤类受主品牌珀莱雅影响较大，彩棠与OR则分别对应为美容彩妆类与洗护类别中的核心支撑。具体从经营数据来看，2023上半年的产品销售规模扩张更多的受到价格驱动的影响，报告期内各季度对应各个品类的均价都呈现出上扬态势，这与公司的大单品战略发展相契合；“量”的层面，仅有护肤洁肤类产品在第二季度实现销量正增长。 从季度的角度来看，四季度为公司的传统销售旺季，在全年营收中的占比可到32-39%；前三季度则相对淡季，各自占比不超过25%，季节性波动较大，受四季度内的电商大促影响明显。公司在23Q1有效把握市场机遇，积极针对情人节、妇女节等节庆时点开展以用户故事微电影及线下用户故事展、携手律所推出“珀莱雅公益·劳动者法律咨询服务”等活动加大营销力度。在38大促中，珀莱雅凭借直播间10个购买链接在数量上占据明显优势，由于品牌本身大单品数量占优，珀莱雅在本次38预售中将两个单品玩出A、B、A+B三种购买组合，通过“排列组合”策略将链接单价拉升至356元，延续了前期优异的表现，实现在全年销售淡季依旧增速表现突出；第二季度“618”大促助力消费潜力释放，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第6、国货排名第1，公司双抗系列、红宝石系列和源力系列等大单品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况。报告期内Q2的营收增速与增量表现均环比Q1出现大幅提升，考虑到公司H2的相关产品与渠道营销布局情况，全年的整体表现值得期待。2023年上半年综合毛利率增加2.39pct，期间费用率增加1.41pct2023年上半年公司整体销售毛利率延续改善趋势。其一是因为线上直营占比增加，降本增效策略明显，推动毛利率明显抬升。其二则与报告期内公司继续深化大单品矩阵战略有关，公司持续打造超级大单品、降本增效，优化投放结构和货品结构，重点拓展新客并提升老客复购，一方面原有的护肤品类中精华、面霜等高毛利产品销量上升较快，同时部分产品自身毛利率出现一定程度的优化，从而促进公司整体毛利率的提升。 公司2023年上半年期间费用率上升1.41个百分点至50.54%，主要在于销售费用的增加和管理费用支出增加。具体来看，公司销售费用增长4.63亿元，主要系营销经费投入增加，包括针对新品牌的孵化以及品牌重塑等相关费用，其中形象宣传推广费费同比增长4.60亿元；管理费用同比增加0.65亿元，主要系限制性股票股权激励费用同比增加0.42亿元。营销活动传递品牌价值观，优化拓展多元化渠道在营销方面，报告期内，珀莱雅品牌围绕“年轻感”与“科技力”两大品牌关键词，秉承“发现精神”，看到具体的人，看到具体肌肤问题的多面成因，开展品牌营销事件如下：1月“谢谢参与”，以用户故事微电影及线下用户故事展的形式，把最重要的一声“谢谢”传达给用户，谢谢TA们，陪我们走过了2022。2月情人节“恰好是爱的温度”，携手景德镇御窑博物馆，定制联名御窑对杯，把恰好的温度，送给每一对恰好的“你们”，也送给每一个正在勇敢试温的“你”。 3月妇女节“性别不是边界线，偏见才是”，制作性别平等教育绘本，拍摄由真实故事改编的主题短片，并携手律所推出“珀莱雅公益·劳动者法律咨询服务”。通过切实的努力，让“性别平等”的理念不止在妇女节当天被人提及和讨论，真正做到“从这一天到每一天”。5月母亲节，关注妈妈们，关注家庭责任中那些看得见的体力劳动和看不见的精神劳动，提出“有些好，妈妈做得到，但世上不该只有妈妈好”。通过主题短片《世上不止妈妈好》，呼吁每个家庭成员不仅应该看到“妈妈的好”，也可以共同承担起家庭责任。6月“科学配方，肌肤的科学之选”，在全国6个城市开设7家早C晚A酒咖快闪，把品牌的“科学配方”理念传递给消费者，并通过线下酒咖和消费者互动，让消费者可以从中深度体验产品及科技理念。彩棠持续以匠心与专业呈现“中国妆，原生美”理念，开展品牌营销事件如下：3月“争青”系列色彩产品新上市，定义中式美学。全新“争青”系列概念广告片曝光；唐毅老师开展大师课堂，与美妆博主一同打造“春日争青妆”，引发仿妆热潮；举办线下争青发布会，明星高叶、马思纯亮相现场支持。5月“不止爱而已”主题活动，携手三对相伴已久的爱人，拍摄视频短片，探寻快节奏时代，从生活的原生美中汲取能量，更好的爱人爱己爱生活；推出彩棠520礼盒，让品牌情感输出与礼遇，拓展品牌价值。 在渠道方面，天猫旗舰店继续深化大单品矩阵战略，打造超级大单品，加强红宝石面霜、双抗面膜的品类渗透，夯实双抗精华3.0超级单品的地位，进一步提升高价值用户的渗透率；降本增效，优化投放结构，加强站内外人群的深度联动；持续优化货品结构，重点拓展新客，提升老客复购，大幅提升客服服务和物流的满意度。2023年618活动期间，珀莱雅天猫旗舰店成交金额获天猫美妆排名第4，国货排名第1。2023年上半年，珀莱雅天猫旗舰店成交金额获天猫美妆排名第4，国货排名第1。强化抖音全域运营，优化三大系列矩阵账号（双抗系列、红宝石系列、源力系列），提升商品卡占比；加强平台精细化运营，升级产品结构，提高达人和种草的转化率；促进会员数量提升，提高客单价。2023年618活动期间，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第6，国货排名第1。2023年上半年，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第3，国货排名第1。京东稳步推进大单品策略，持续高效提升品牌市占率，增强品牌声量；完善以明星大单品为主的产品结构，提升核心品类排名。重视人群的精细化运营，优化推广方式，提高推广效能。优化用户运营体系，高效拉新，提升老客复购率。2023年38活动和618活动期间，珀莱雅品牌成交金额均获京东美妆国货排名第1；2023年上半年，珀莱雅品牌成交金额获京东美妆排名第7，国货排名第1。 持续深化“大单品策略”和研发战略合作在产品方面，持续夯实“大单品策略”。珀莱雅品牌聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列，针对“双抗系列”，核心大单品双抗精华升级3.0版本，搭建独家成分壁垒，大幅度提升产品功效和使用体验，并加强可持续属性，助力双抗精华在年轻消费者心目中的不可替代性；升级调整双抗系列水乳霜，更符合年轻肌肤功效需求，持续强化双抗系列心智。针对“红宝石系列”，红宝石面膜和红宝石冰陀螺眼霜相继推出2.0版本，并对红宝石水乳进行升级，让产品体验更加丰富，多维度满足消费者的不同需求。同时，推出了主打保湿功效的“循环系列”和对敏感肌更友好的“云朵防晒”单品。2023年上半年，珀莱雅品牌在天猫平台，精华品类排名第1，面霜品类排名第2，面膜品类排名第2，眼霜品类排名第5。彩棠不断拓宽赛道，完善品类布局，3月份全新发布“争青系列”，推出“三色腮红盘”、“综合眉部盘”及“哑雾口红”3款新品，其中主打产品“三色腮红盘”表现亮眼，2023年上半年在天猫腮红类目排名第2。618活动期间，全新推出“原生肌气垫”，升级“柔雾蜜粉饼”，市场反馈良好。Off&Relax（OR）在报告期内，持续提升明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”的市场渗透率，618活动期间，分别获天猫国际进口洗发水热卖榜排名第2、护理发膜热卖榜排名第1。持续深化品牌头皮健康专家的心智，推出头皮预洗品类“头皮清零液”，满足注重洗护感受的中高端消费者在头皮深度清洁上的需求，618活动期间获天猫头皮预洗类目排名第2。 在研发方面，公司持续推进国际科学研究院建设，进行皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证；研发创新中心持续专注护肤和彩妆新品的研究和开发。报告期内，公司新申请国家发明专利5项、实用新型专利2项、外观设计专利11项，合计新申请专利18项；新获得国家授权发明专利4项、实用新型专利5项、外观设计专利8项，合计新获得17项专利。截至报告期末，公司拥有国家授权发明专利111项、实用新型专利24项、外观设专利99项，合计拥有专利234项。 作为起草人，发布2项国家标准《化妆品色谱分析结果确认准则》GB/T42462-2023、《化妆品中二氯苯甲醇和氯苯甘醚的测定高效液相色谱法》GB/T42423-2023；发布2项团体标准《面部毛孔紧致类化妆品功效评价方法》T/ZHCA023-2023、《美白润肤膏霜》T/ZZB0948-2023。截至报告期末，公司累计主导或参与制定国家标准16项，行业标准3项，团体标准18项。此外，公司在中国香料香精化妆品行业科技大会上获得“化妆品行业优秀研发团队”、“化妆品行业优秀工程师”、“化妆品行业新锐工程师”奖项；获得浙江省药品监督管理局颁发的“2020-2022年浙江省化妆品安全科普宣传周”优胜参与奖并深化现有战略合作方，与浙江大学、杭州电子科技大学进一步加深在材料、功能活性物、皮肤肌理等方面的合作。 投资建议我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌珀莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，以彩妆彩棠、洗护OR等为代表的新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、大单品战略提升品牌形象、传扬品牌精神；内容、代言人等多元整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。结合公司新发布的股权激励计划中的业绩考核指标，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收82.19/100.63/119.07亿元，净利润10.78/13.28/15.83亿元，对应PS为4.79/3.91/3.30倍，对应EPS为2.72/3.35/3.99元/股，PE为37/30/25倍，维持“推荐评级”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2023 年上半年公司实现营业总收入 90.91 亿元，同比下降 3.07%；归属于上市公司股东的净利润 1.84 亿元，同比增长 6.13%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润 1.72 亿元，同比增长10.65%；经营活动产生的现金流量净额 9.43 亿元，同比增长 6.45%。 公司积极推进门店的改造升级并精准定位消费市场，有质量的优化现有网络布局；Q2 营收降幅环比 Q1 改善性收窄从行业角度来看，2023H1 商业营业收入为 82.96 亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达 91.26%，营收较去年同期下降 3.40%，规模减少 2.92 亿元；工业及其他营收降幅达 28.24%，但实际影响程度有限，营收占比仅为 0.58%。 从产品角度来看，生鲜、食品化洗和百货行业营业收入出现不同幅度的下降。2023H1 三大业务较上年同期的降幅分别为 4.51%、2.39%和 3.79%，生鲜和食品化洗业务对公司营收下降的影响程度较高，分别为 60.54%和 36.40%，对应降幅规模超过 1 亿元，百货业务仅为4.28%。结合行业发展的大环境来看，年内 CPI 增速自年初的 2.1%逐步降至 6 月的 0%，2023 年上半年超市等必选消费渠道的表现承压，1-6 月限额以上零售业单位中超市零售额同比下降 0.4%，成为上半年内唯一负增长的渠道。此外，考虑到随着消费习惯的改变，消费者更多可能选择线上渠道购买商品，故公司销售表现符合预期。为更好地应对转变，公司加快线上线下融合推进，不断优化完善直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，报告期线上业务约 767 万单，同比增长约 40%，报告期末线上销售占超市销售比例 5.44%，同比提升1.3%，全渠道服务能力增强的同时，线上业务保持了较好的盈利能力。 适应消费者多元化、不断变化的消费需求，公司发挥供应链能力和规模优势，持续进行业态创新，报告期内推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，已开放加盟合作模式加快市场拓展，有利于进一步增强公司区域密集、多业态协同的优势。 与产品结构相对应，按业态拆分营收，各业态营收均出现不同程度的下滑。报告期末公司门店总数 995 家，其中直营门店 961 家、加盟店34 家，直营门店中综合超市 254 家、社区生鲜食品超市 400 家、乡村超市 229 家、百货店 14 家、便利店等其他业态门店 64 家；门店绝对值规模出现净减少，其中新开店与闭店增减抵消。其中综合超市和社区生鲜食品超市为 2023H1 营业收入主要来源，分别贡献了 46.42 亿元和 22.47 亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展 从地区角度来看，山东地区依旧是公司的基石大本营，为营收主要来源地，对应占比达 76.11%，营收下降 3.11 亿元，较上年同期下降 4.30%；山东省外地区营业收入逆势增长 0.19 亿元至 13.77亿元，在一定程度上对冲减少了省内地区营收下降的部分影响。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二季度为公司相对的传统销售淡季。2023 年前两个季度的营收规模趋势符合历史规律；其中二季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，单季营收规模虽仍处于下行区间但降幅环比收窄，出现改善趋势。 从利润端的角度来看，2023H1 公司实现归母净利润 1.84 亿元，同比上升 6.13%，扣非归母净利润 1.72 亿元，同比上升 10.65%，利润增加主要是公司根据市场和消费需求变化，持续对门店进行优化调整，改进提升顾客购物体验，提高供应链和门店运营效率。 2023H1 综合毛利率上升 0.35pct，期间费用率上升 0.05pct从毛利率角度看，2023H1 公司销售毛利率为 24.09%，较上年同期轻微上浮 0.35 个百分点。 报告期内，营收同比下降 3.61%，营业成本同比下降 3.52%。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响；2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。按产品类型划分，食品化洗与百货类毛利水平出现提升；按地区划分，山东省外地区毛利率的改善幅度更为显著。 期间费用方面，2023 年上半年公司的期间费用为 19.13 亿元，较上年同期减少 0.56 亿元，主要原因系公司减少了销售费用（降幅为 0.49 亿元）。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少 1565 万元；②使用权资产折旧同比减少 2000 万元；③租金及物管费同比减少 685 万元；以及④能源费同比减少 521 万元的影响。财务费用的主要变动在于租赁负债利息支出同比减少 1516万元。在职工薪酬增加 545 万元和折旧摊销减少 410 万元的综合作用下，管理费用出现微量变动，较上年同期仅增加 48 万元。公司新增披露研发费用 761 万元，全部为职工薪酬。 优化门店网络布局和业态组合，强化区域密集、多业态协同优势公司的连锁网络拓展聚焦山东、内蒙、北京、河北、苏北、皖北等区域，经营综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货店、便利店等不同细分业态，并根据需求变化持续进行业态优化创新；多业态经营使公司能够根据物业条件、商圈特点进行相应的业态定位，满足区域不同客群的差异化、多元化需求，也有利于实现区域内网络布局的密集度和高效率，渠道下沉至社区和乡村搭建便捷的门店网络，增强区域内的市场渗透力和占有率，区域内形成规模优势和竞争优势，降低运营管理成本，提高区域运营效率。围绕消费需求的变化，公司依托下沉的密集连锁门店网络，利用家家悦优鲜平台、第三方平台，搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台，开展到家服务、到店自提、直播、社群团购、云超等线上业务，线上订单和销售持续快速增长，线上业务保持了低成本运营和较好的盈利能力，线上业务模式和场景不断补充完善，线上线下全渠道协同服务能力不断增强。报告期内，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦重点区域，在坚持有质量开店的基础上，进一步优化门店结构，持续完善区域网络布局，打造城市社区一刻钟便民生活圈；根据市场和消费变化，积极推进门店的改造升级和精准定位，优化商品、顾客体验和服务等，提高门店运营效率；发挥供应链、规模及区域内品牌优势，公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023 年 4 月首家直营门店开业后，快速推出了不同场景门店，并进行了品类优化升级、门店迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。 物流配送体系及供应链协同不断优化，运营管理质量提升按照“发展连锁，物流先行”的战略，公司在山东、河北、皖北等地建设了 8 处物流园区，总面积约 50 万平方米，目前基本完成了物流立体化布局，构建了常温物流、生鲜冷链、生鲜加工于一体，中央物流与区域物流互补、智能联动的配送体系，连锁网络覆盖区域内基本实现了 3 小时物流配送圈，利用 WMS、TMS 等信息系统提升物流数字化能力，提高物流综合运营效率，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，能够支持连锁网络的快速复制和供应链社会化服务。 依托立体化的仓储配送网络，公司一直坚持以集中采购、统一配送为主的供应链模式，建立杂货商品厂家直采、生鲜商品基地直供的采购体系，与全球 2000 多个厂商直接合作，建立全球商品的直采渠道，通过集采和直采，打造最短的供应链，保障商品的价格、品质及快速迭代优势；按照零售工业化理念，公司建立生鲜加工中心和中央厨房，搭建了生鲜农产品从基地采购、后标准化、生鲜加工、冷链物流的全产业链运营体系，提高生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化、品牌化和差异化，将生鲜加工模式跨区域复制，增强门店一日三餐的供应链服务能力，自有品牌销售占比在国内同行业处于前列 报告期持续推动数字化建设，加快向平台型公司转变。深化巩固数字化供应链能力，启动了“定时达”供应链云项目，通过整合订单、运输、仓储及运力资源，提高到店准时率和物流综合效率；搭建了家家悦跨业态全渠道会员通权益通的会员体系，完善会员权益机制，提高客户洞察、精准营销触达能力；持续推动建设和使用灵活用工平台，有效提高门店人效。报告期内公司济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，围绕公司当前连锁网络的区域布局，公司初步完成了物流网络的全国立体化布局，基本构建了从物流中心到门店的三小时配送圈，提高了供应链平台的支撑能力。 投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强线上业务纵深合作，拓展“家家悦优鲜”平台，开展直播、社群团购、云超等多元化业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。在此背景下，结合公司年内推出的股票期权激励计划中的业绩考核目标，我们预测公司 2023/2024/2025 年实现营收 186.97/195.91/204.58 亿元，归母净利 2.50/2.95/3.49 亿元，对应 PS0.42/0.40/0.38 倍，对应 EPS 0.39/0.46/0.54 元/股，对应 PE31/26/22 倍,维持“推荐”评级。 风险提示CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

事件2023年上半年公司实现营业收入13.57亿元，同比增长6.30%；实现归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比增长24.09%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.83亿元，同比增长26.41%。经营现金流量净额为3.15亿元，较上年同期增长86.06%。 新产品研发助力营收增长，海外业务推广成效开始显现2023年上半年公司营业收入为13.57亿元，较上年同期增长6.30%，主要原因系公司报告期内不断加大市场开拓、产能提升以及研发投入。报告期，公司主要从事妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品，主要有婴儿卫生用品、成人卫生用品及其他卫生用品等产品。从产品来看，婴儿卫生用品收入9.97亿元，占公司营业收入73.44%，同比增长9.73%，呈现稳步提升态势，公司不仅合作如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BCBabyCare、BEABA、亲宝宝等国内母婴知名品牌商，此外自主品牌希望宝宝在抖音等渠道销售也饱受消费者好评，自主品牌sunnybaby已进入泰国主要商超进行推广销售；成人卫生用品2.63亿元，占公司营业收入19.35%，同比下降6.85%；其他产品营收0.69亿元，同比增长13.10%。 从地区来看，公司境内主营业务稳步推进，同比增长4.41%；境外主营业务收入实现了24.43%的大幅增长，主要原因系受复杂多变的国际经济环境影响上年同期基数较低所致，同时，前文所述公司自主品牌sunnybaby已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动。泰国当地市场复合芯体结构尿裤尚处于消费者教育阶段，公司通过当地明星和网红代言，依托当地媒体进行宣传推广；后续公司计划开展与消费者互动、试用装派发等多种形式的推广活动，加速消费者培育。 从季度的角度来看，受国内春节、海外圣诞假期影响，一季度（销售占比少于20%）属于传统的销售淡季；二季度（销售占比23%-24%）由于天气炎热，婴儿纸尿裤等消费品的使用量同样会有所降低；第三季度由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。本报告期内，一季度淡季表现符合历史规律，同比大幅增长系上年疫情影响行业整体下降带来的低基数所致；二季度营收占比略高于一季度，但单季度同比小幅下降4.84%，对于短期的波动不必过分担忧，公司下半年的销售表现值得观察与期待。20213H1综合毛利率上涨3.15pct，期间费用率上涨0.38pct从毛利率角度看，公司整体毛利率较2022年同期上涨了3.15个百分点，公司主营的婴儿、成人卫生用品的毛利率也出现了不同幅度的上涨，一方面，公司直接材料占营业成本比例较高，原材料价格回落会在一定程度上利好公司毛利率提升，同时公司拥有持续迭代的产品创新能力，通过新材料的运用、生产工艺的改进实现降低成本提高收益的目的。境内外毛利率均实现正增长，且境外毛利率大于境内毛利率，主要原因系上年同期受疫情影响境外营收基数较低所致，随着疫情逐渐恢复以及公司海外业务稳步推行，本报告期境外营收实现大幅增长。 从费用的角度来看，2023年上半年公司费用率为8.84%，期间费用率同比增加0.38个百分点，主要系报告期内公司销售费用率和管理费用率增加所致。报告期内公司销售费用上涨1109.50万元，主要系公司在上半年加大了产品推广，导致广告宣传费上涨784.92万元、网店推广费上涨248.19万元；管理费用上涨857.72万元，主要系职工薪酬上涨205.23万元、折旧摊销增加334.05万元所致；研发费用上涨187.73万元，主要系直接材料及模具上涨311.4万元所致；财务费用下降949.09万元，主要系利息收入增加1372.38万元所致。加大自有品牌推广力度，提升市场占有率随着中国国力的增强及中国制造业的高速发展，群众的民族自豪感和文化认同感与日俱增，消费者对国货的认同感、自信心和好感度也大幅提升，从盲目追随国外品牌到选择潮流时尚与品质、性能、价值并重的国货品牌。随着消费者认知和理念的变化，越来越多的优质新锐国货品牌收获了消费者的喜爱。公司自主品牌希望宝宝着力开拓抖音渠道，特别开发“中国自造”系列婴儿护理产品在抖音渠道销售，通过市场推广、达人合作等多种形式促进销售，产品受到众多消费者认可和好评，并获选“2022年度抖音超级新锐品牌”。同时，公司通过产品品类拓展，推出答菲品牌，聚焦个人护理用品，在线上全渠道进行营销推广。其中湿厕纸产品，在天猫、抖音&快手、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化；深化达人合作关系和精细化内容运营，不断凸显品牌人设，与目标用户形成良性高频互动。 公司始终将研发创新放在企业发展的重要位置，坚持对研发技术的大力投入，依托持续多年对消费者需求的敏锐了解、研发结构和功能创新的产品，经过大量的消费者试用和严谨论证，新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤即将向市场推广应用；超透气新型材料、超细旦氨纶材料将陆续推进应用于婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等产品。报告期，公司已累计取得专利179项，其中发明专利13项，实用新型专利143项，外观专利23项。同时，公司持续对自有品牌推广投入，加强品牌建设，拓展营销渠道，促进产品销售，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。 质量控制体系高标准、生产能力规模化，公司核心竞争力进一步提升公司贯彻严苛的品质管理标准，通过与知名跨国公司合作，导入IQuality精细化质量管理，不断完善品质管理系统，持续获得客户认可。公司完善的产品质量控制管理流程，从产品的开发设计源头开始管控品质质量，除了通过科学有效的质量管理方法，建立健全质量管理体系以外，公司更是将质量保证融入到产品的研发、生产、检验全链条流程中。 公司凭借过硬的研发创新实力、精益化生产管理能力、稳定可靠的品质管控、优质的供应服务和高性价比的产品，已经在业内积累了多元化的客户。公司合作的客户既有如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BCBabyCare、BEABA、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。 这些客户对公司产品的进一步推广、品牌形象提升都起到了示范作用，有利于公司未来业务的持续开拓。公司先后引进了数十条行业先进的瑞光生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件，掌握复合芯体、底膜、无纺布等吸收性卫生用品核心材料的生产制造技术，并具备自主生产的能力。同时，公司稳步推进湖北生产基地建设，保障业务持续发展。湖北豪悦厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。湖北豪悦主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品。利用孝南区1000公里半径范围覆盖9亿人口、24小时内快递可达消费者的物流快捷便利的区位优势，进一步提升配送时效，同时以该区域为中心扩大品牌影响力。 投资建议公司系国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，与BCBabycare、BEABA、亲宝宝等国内母婴知名品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业进行深度合作，并经营希望宝宝、妈妈咪呀、sunnybaby、康福瑞、答菲等自主品牌，品类从个人护理用品到家庭系列产品，覆盖消费者全生命周期。从生产端来看，公司具备强制造与研发能力，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系；从产品端来看，公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，公司为行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借渠道优势抓住先机；从渠道端来看，公司积极建设布局新营销渠道，加大用户的培育与互动，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。结合公司股权激励计划中的业绩要求，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收33.28/37.99/41.78亿元，净利润5.03/5.92/6.64亿元，对应PS为1.90/1.66/1.51倍，对应EPS为3.24/3.81/4.28元/股，PE为13/11/10倍，维持“推荐评级”。 风险提示行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2023年上半年公司实现营业收入80.74亿元，同比增长58.37%。 归属于上市公司股东的净利润7.40亿元，同比上升26.45%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.07亿元，同比上升26.06%。经营现金流量净额为7.16亿元，较上年同期下降2.57%。 素金类产品营收高增导致收入结构大幅变动；；报告期内展店加速，与线上业务共同发力推动总营收规模扩张分行业与产品来看，公司主营业务属于珠宝首饰行业。行业内细分产品来看，报告期内公司素金首饰类产品实现营业收入67.31亿元，同比增长71.71%，在公司营收中占比超83%并同时贡献近95%的营收增量；对应业务营收实现大幅上涨的原因主要得益于经济社会全面恢复常态化运行，消费场景全面复苏以及市场需求逐步恢复。 从对应采购情况来看，素金首饰类产品对应的主要原料黄金采购额与采购量均实现大幅正增长。与此同时，受美联储货币政策和美国银行业危机、地缘政治风险以及多国央行增持黄金储备等因素影响，国际金价震荡上行并创历史新高，量价齐升助力素金首饰销售额上涨幅度抢眼。镶嵌首饰类产品在报告期内实现营业收入5.26亿元，同比小幅上升2.57%，其对应的原料主要为钻石，报告期内采购额与采购量均滑落。根据公司财报中披露，黄金类产品消费市场延续较高的景气度，对钻石镶嵌类产品也造成一定程度的影响，钻石镶嵌行业仍处在周期性调整阶段。素金首饰的营收高增及镶嵌首饰业绩相对承压造成了公司收入结构的变动，整体收入结构在渠道、品类分布上呈现较大的变化，黄金类产品收入占比进一步上升。其他首饰报告期内实现营收1.74亿元，同比增长36.39%。其他首饰主要是银、铂等非黄金贵金属制成的首饰，年内采购额也均有所上涨。另有非实物销售部份，2023年上半年公司加盟管理服务实现营收0.99亿元，同比增长0.28%。加盟管理费系公司向加盟商提供有关产品、经营策略、营销手段等多方面的培训及指导服务，并对加盟商的日常经营提供流程化管理所收取的费用。品牌使用费实现营收4.29亿元，同比上升36.60%。其主要与旗下加盟商从指定渠道进货并使用“周大生”品牌销售的货品数目相关。供应链服务实现营收0.35亿元，同比下滑1.05%。该部分是公司向珠宝行业上下游客户提供订单管理执行、信息管理咨询、商品物流服务等供应链管理服务所收取的费用。 分销售模式来看，公司实物销售主要分为线下自营、线上互联网销售以及加盟渠道销售三个模式。报告期内，线下自营模式实现营收8.28亿元，同比上升45.99%，2023年上半年经济逐渐复苏且黄金消费热情高，公司线下展店速度增快，因此线下自营模式业绩相对表现亮眼。从单店效用来看，自营门店黄金产品单店收入与毛利均上升而镶嵌产品对应的指标则均出现滑落；从自营门店展店情况来看，2023年上半年累计新增门店51家，累计撤减门店18家，净增加门店33家。公司上半年进一步优化市场布局、提升拓店质量，对整体营收形成了促进作用。互联网（电商）业务收入11.55亿元，同比大幅提升91.33%。线上渠道受消费复苏影响明显，叠加产品结构变化以及金价上涨因素营收实现高增。加盟业务收入59.76亿元，同比增长57.16%，加盟业务除实物销售外，还包括品牌使用费、加盟管理服务等服务性收入，年内该销售模式营收增长主要来源于于黄金类产品收入增幅较大。单店效用方面也与之对应，镶嵌产品、加盟管理服务单点收入与毛利均下滑，但占比较大的黄金产品和品牌使用费实现营收与毛利双高增，助力加盟渠道实现业绩增长。同时加盟门店增速有所提高，上半年内净增86家加盟门店。 分地区来看，年内公司于大部分区域营收情况较佳，在各大地区均实现正增长。华北、华东、华中地区表现亮眼，分别实现营业收入16.93/17.61/14.26亿元，同比增长达到59.90%/33.57%/75.45%。西北、华北和华中大区新增加盟门店表现亮眼，营业增速分别达到113.40%/100.98%/72.86%。西南、华东大区新增加盟店营收同样实现30%以上正增长。上述地区的优异表现，同样伴随了对应地区内自营与加盟门店数量的加速扩张。 分季度来看，珠宝首饰行业主要受节假日和婚庆消费影响。2023年一季度，在金价持续走强突破2022年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传统消费旺季带动消费复苏，居民补偿性消费心理等因素的影响下，公司营收实现了较大的增长。本年二季度相对一季度营收规模有所回落，相对符合行业规律，但增速高达68.63%，同样体现了本年度黄金行情走强、市场需求旺盛的趋势。220233年上半年公司综合毛利率同比下降33.69pct，期间费用率减少11.47pct2023年上半年，公司毛利率为18.46%，较上年同期下降3.69个百分点，主要由于黄金类、镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致，素金类产品毛利水平明显低于镶嵌类，但年内销售发展势头更好，因此其营收占比提升反而对整体毛利率水平形成拖累。分产品来看，公司素金首饰和镶嵌首饰毛利率均有所下滑。分地区来看，西南地区毛利率滑落13.11个百分点，为跌幅最大区域，其余地区也均表现为不同程度的毛利率下跌。 2023年上半年公司期间费用率为5.55%，同比下跌1.47个百分点，主要来自于销售费用比率的下降，虽然该项费用中职工薪酬增长0.24亿（系门店扩张、雇佣职工增加所致）、线上渠道费用增长0.20亿元，但受到营业收入大幅上升的影响，整体比率有所下降。财务费用有小幅上涨，是报告期内公司利息支出增加即短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致。公司管理费用与研发费用均录得下滑，与之对应公司报告期末研发人员数量相较2022年上半年有所减少。钻石与黄金双重产品驱动，推进品牌持续升级产品方面，公司牢牢把握机遇积极拓展黄金产品业务，目前已经形成以钻石镶嵌类产品为核心，黄金类产品为主的双产品驱动结构。公司在钻石镶嵌类产品研发上持续发力，进一步强化情景风格珠宝产品体系，同时积极以引入IP联名合作为重点的内容塑造、工艺壁垒构筑、破圈品类打造等举措实现产品的差异化，产品竞争力持续提升。在产品推广层面，不断研究消费者的消费行为习惯，通过创新推广形式、系列周边的开发等，强化营销推广落地，实现与消费者情感链接和同频互动，提升消费者对品牌的忠诚度和美誉度，沉淀出差异化的品牌系列；在终端赋能方面，公司优化升级钻石产品配货模型，更有效发挥“情景风格珠宝产品体系”在终端消费者的精准匹配功能，从产品、陈列、形象、销售、激励各维度进行系统性应用，为下一步推进加盟店的经营思路革新、管理模式改善、配套机制落实及战略深度协同奠定了坚实基础。黄金类产品沿用情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景并构建完整的黄金产品矩阵，打造“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在不同黄金产品线下，打造了不同品牌系列；精准匹配差异化消费市场，高效匹配消费者多样化需求，打造周大生黄金产品的核心竞争力；同时以品牌系列为主力增收、以爆款爆系为引流创效、爆款带动爆系的推广策略，以各人群需求和时下潮流为产品开发基础，结合新零售及线上渠道的新型营销推广模式，突破黄金产品传统风格及工艺缺陷，让产品系列更适配当下消费群体需求。 品牌方面，公司注重打造自身品牌价值，坚持以顾客为中心，聚焦经营战略发展目标，围绕品牌形象和影响力的提升夯实品牌基础，积极探索融合发展新模式，大力推进品牌升级、变革创新、数字化转型，充分利用互联网优势，扩充品牌私域流量，多媒介联动实现品效协同。自2011年起，公司连续13年获得世界品牌实验室（WorldBrandLab）“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2018年的376.85亿元上升到2023年的867.72亿元，位居内地珠宝品牌第一，中国轻工业第二，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。 发挥连锁网络优势，优化供应链整合能力公司连锁网络由业务拓展体系、营运管理体系、整合营销体系、培训辅导体系、督导监察体系、数字智能体系、物流配送体系等7大体系构成，为公司业务的稳健发展提供了系统化保障。 公司依托整合研发、生产外包的优异供应链整合能力，采用外延式、规模先行的渠道建设战略，建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至2023年6月30日，公司在全国拥有终端门店4735家（统一形象、产品、价格体系和服务），形成行业领先的连锁渠道网络，品牌影响力和知名度持续提升，集群效应和资源整合优势进一步强化。在渠道布局方面，公司通过在一、二线城市核心商圈开设自营店的方式，打造了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升“周大生”品牌的影响力和知名度，对城市周边及三、四线城市发展产生有力的辐射和带动作用，构成了以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络。 公司从2013年开始筹备组建电商团队，并于2018年成立互联天下独立运营电商业务。2023年上半年，随着消费趋势回暖，公司电商团队紧跟并积极应对市场变化，线上持续深耕全域渠道，发力全渠道的分销与经销模式，重点着力于“短视频+直播”内容赛道，同时致力于组织侧的核心竞争力——“六力”建设（“六力”指的是产品力、品牌力、渠道力、服务力、数智力和组织力），实现业务的提质增效。公司2023年上半年度累计线上销售数量为233.01万件，其中镶嵌类首饰销量11.32万件，同比增长74.73%，镶嵌产品销售收入8,292.35万元，同比增长60.63%；报告期线上素金类（黄金、K金、PT类非镶钻产品）首饰销售72.7万件，同比增长31.25%，素金产品销售收入9.01亿元，同比增长111.33%；报告期线上银饰品等其他类产品销售148.99万件，较上年同期增长24.39%，银饰等其他类线上销售收入1.72亿元，较上年同期增长36.23%。 具体而言，线上业务从图文电商、直播电商、社交电商三大模块展开。图文电商以天猫、京东等传统电商平台为经营渠道，是线上业务的根基，图文电商渠道通过深化“人、货、场”的精细化运营，致力于提升渠道力、产品力及内容力。直播电商通过调整产品结构，加强供应链供给，构建直播矩阵号，推动了抖音直播销售的高质量增长。社交电商平台利用成本低、效率高的社群模式进行传播推广，让用户在消费的时候享受情感消费的满足。以线上销售渠道划分，线上销售主要集中在天猫、京东、抖音等第三方平台，其中报告期天猫渠道营业收入5.14亿元、京东渠道营业收入3.08亿元、抖音渠道营业收入1.79亿元。 投资建议我们认为公司是当前全国中高端主流市场钻石黄金珠宝领先品牌，近年来紧跟市场潮流积极开拓黄金产品业务，目前已形成以钻石与黄金双轮驱动的产品结构。经过多年在行业内的深耕细作，公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势，市场影响力和竞争力不断提升。短期来看，至今黄金产品已经作为公司主要产品，助力公司紧握金价上涨红利，销售实现量价齐升；长期来看，公司作为具备在钻石、黄金两大产品中均具备丰富的经验与产品矩阵。我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收166.11/198.65/228.96亿元，归母净利润14.11/17.16/20.58亿元，对应PS为1.04/0.87/0.75倍,对应EPS为1.29/1.57/1.88元/股，PE为12/10/8倍，维持“推荐评级”。 风险提示市场竞争加剧的风险，黄金价格上涨不及预期的风险，供应商的供货风险、产品质量控制的风险、委外生产的风险。

事件2023年上半年公司实现营业收入 10.59亿元，同比增长 29.64%； 实现归属母公司净利润 1.31亿元，同比增加 11.63%；实现归属母公司扣非净利润 1.19亿元，同比增长 17.63%。经营现金流量净额为0.77亿元，较上年同期增长 491.94%。 彩妆恋火高速增长，主品牌丸美的眼部、护肤等品类表现稳健； 公司积极推进线上转型，抖音等新兴渠道带动整体增速表现亮眼从品牌和产品的角度看，公司主要有丸美、恋火两个品牌，其中丸美品牌主要包括眼部类及护肤类产品，恋火主要为美妆类产品。 随着消费者对于皮肤健康、细节保养、外出彩妆防晒等角度的关注提升，2023年上半年眼部类、美容及其他类产品和护肤类表现较好，需求旺盛。其中眼部类产品实现营收 2.23亿元，同比增长 14.50%，量价均有不同幅度的提升，其中单二季度的销售单价增速环比上季度由负转正；美容及其他类产品实现营收 3.10亿元，同比增长201.24%，美容类单品业务同比增长 1.90亿元至 2.88亿元，对应YOY，其中主要系彩妆品牌 PL 恋火实现收入 3.07亿，同比超速增长 211.42%；护肤类产品实现营收 4.22亿元，同比增长 2.60%，虽增长幅度较小，但基数大、表现稳健；进一步拆分可知，护肤品类的销售量表现相对承压，前两个季度内销量均出现同比下滑，二季度降幅出现收窄，由此该品类的销售额提升主要依靠高单价支撑。洁肤类产品营业收入 1.05亿元，同比下降 2.06%，主要系洁肤类产品销售量下降所致。 从销售渠道看，公司采用线下经销、线上直营为主的销售模式，建立了覆盖线下日化专营店、百货商场专柜、 美容院，及线上货架电商（天猫、京东、唯品会等）、内容电商（抖音、快手、小红书等）等多种渠道的销售网络。2023年上半年公司线上渠道实现营业收入8.45亿元，收入占比 79.78%，同比增长 58.97%，以抖音为主的线上直营同比增长 119.53%；公司推进线上渠道转型获得阶段性成效，丸美品牌抖音快手同比高速增长 129.51%，天猫旗舰店同比正增长28.33%。在 2023年 38大促期间,丸美是为数不多的在天猫和抖音平台同时呈上涨趋势的国货美妆品牌。据统计，在抖音平台 38大促(2023.3.1-2023.3.4)期间，丸美销售额同比增速高达 56.7%。618期间，恋火 PL 线上销售同比增长 327%，其中天猫增长超 2倍，抖音、快手增长超 4倍；获天猫粉底液类目 TOP9、抖音 618美妆/香水品类预售榜单 TOP 10、快手国货美妆 GMV 榜单 TOP4。公司线下渠道实现营业收入 2.14亿元，同比下降 24.62%,主要是美妆行业线下消费恢复不稳固，同时叠加线上影响，线下零售恢复不及预期。 从季度来看，第一、三季度为相对销售淡季，二季度处于由于有 618大促活动同时叠加防晒、外出彩妆需求增加等因素，相对为 销售旺季，历史营业收入中二季度往往相对一季度营业收入有所上升，2023年上半年公司表现与历史趋势大致相同，一、二季度分别实现营业收入 4.77亿元和 5.53亿元，都相对去年同期实现幅度较大的上升，体现出今年上半年通过更加精细化运营和有效协同，公司业务实现快速增长。

事件报告期内，公司实现营业收入 63.80亿元，同比增长 11.07%； 归属于上市公司股东的净利润 5.18亿元，同比增长 36.05%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4.59亿元，同比增长183.60%；经营活动产生的现金流量净额 18.56亿元，同比增长237.18%。 门店总数保持稳定，规模改善源于经营内容调整优化与线下经营复苏反弹；报告期内公司免税首店对外营业，免税业务有序推进公司的主营业务为零售业务，主要是平台型购百业务，经营模式包括自营、联营、租赁，以自营为主。在报告期内公司持续聚焦主业、线上线下同时发力；2023年上半年公司实现营业收入 63.80亿元，较上年同期增加 6.36亿元，同比上涨 11.07%，剔除门店变动因素，同店同比增长 10.13%；其中零售业务占比 100.00%。上半年公司门店无增减，截至报告期末，公司共运营 75家大型零售门店，超市及专业店 376家，销售网络覆盖全国七大经济区域。门店品牌调改方面，上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计 2,590个，综合调整率 16%，新进品牌 1,208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占比达到 17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。项目进展方面，1H2023公司西单商场改建项目设计方案过审获得批复，“王府井奥莱 UPTOWN”项目完成签约。 分业态来看，受消费市场复苏影响，除超市以外，公司旗下主要经营业态（对应为可选消费渠道）报告期内营业收入均较同期实现增长。其中，奥特莱斯业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态，营业收入同比大幅增长 42.08%，业态收入占公司营业收入的比重进一步提升，达到 15.31%；王府井奥莱业态主打“大品牌，小价格”的经营理念，以丰富的折扣商品、优美的购物环境，创新的服务体验，引领全新的生活方式，目前公司共拥有 16家奥莱门店。公司持续门店深化转型，强化资源支撑打造精品百货特色，百货业态作为公司收入实现的主要构成，业态占比高达 46.91%，营业收入为 31.22亿元，同比增长 2.11%，百货业态围绕消费者需求实施转型调整，旨在以丰富的商品，高质量的服务为广大消费者提供更为满意的购物体验，目前公司共拥有 36家百货门店。购物中心业态发挥大体量、多元业态优势，强化高品质体验新资源引进，有效增强集客能力，推动收入稳步提升，营业收入同比增长 2.22%，业态占比 17.50%。 受行业环境、同期基数效应以及闭店等因素影响，超市业态收入同比下降 16.84%，业态占比降至 3.10%，系报告期内唯一一个营收规模收窄的业态，但其发展承压与社消中的行业趋势相符；专业店业态营业收入同比增长 18.41%，业态占比提升至 11.76%。报告期内， 公司不断完善多业态布局，正式迈入主营业务有税+免税双轮驱动新纪元，但免税业态尚处于起步阶段，受经营面积等因素影响，收入占比仅为 2.05%，2023年 1月 18日，公司旗下免税业态首店万宁王府井国际免税港一期对外营业，“王府井海南免税线上商城”和“王府井免税海南会员购”微信小程序也于报告期内正式上线。 分地区来看，公司区域深耕优势进一步巩固，北京、贵州、太原、内蒙、西安、河南、银川、兰州、昆明等 9个区域总体恢复较好。公司营业收入主要来自华北、西南和西北地区，其中华北地区占收入比重最大，达到 48.77%，受益于北京和太原地区的门店经营恢复，地区收入同比增长8.76%。东北地区受益于长春奥莱和沈阳奥莱的快速恢复，营业收入同比大幅增长 39.51%。华东地区营业收入同比增幅较大，主要受睿锦尚品国际贸易（上海）有限公司营业收入同比大幅增长拉动。华南地区营业收入同比增幅最高，主要受海南地区新增业态和门店共同影响。 分季度看，报告期内，公司旗下各业态、门店紧抓消费市场回暖机遇，积极开展多项特色主题营销活动，上半年组织了“启新季·城市美好生活空间站”、“绿色生活计划”、“王府井好物心选节”，以及“万物春生、美好启程”北京消费季开门红等活动，均取得较好效果，扩大市场声量。在消费释放、节日消费需求带动下，公司总体销售实现较好增长，其中一季度由于包含元旦、春节等节假日，属于传统旺季，规模体量占比较大但实际增速表现平平，二季度复苏态势明显拔升，考虑到上年同期二季度基数较低，二季度同比增长水平相对高于第一季度符合预期。 利润方面，受上年同期公司收购北京王府井购物中心管理有限责任公司 12%股权事项影响，非经常性损益同期基数较高，导致本期非经常性损益变动较大。

事件2023年上半年公司实现营业收入62.32亿元，同比上升0.01%。 归属于上市公司股东的净利润2.15亿元，同比上升34.06%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.39亿元，同比上升244.74%。经营现金流量净额为8.46亿元，较上年增加47.05%。 购百、餐饮配套类等可选消费业务营收复苏明显，超市及其业态对应的必选品类或受CPI等因素影响表现相对承压公司的主营业务为零售业务，分为平台型购百业务和垂直型超市业务，在报告期内公司持续聚焦主业、线上线下同时发力；2023年上半年公司实现营业收入62.32亿元，较上年同期小幅上升0.01亿元，其中零售业务实现营业收入60.40亿元，较上年上升0.38亿元，营收占比96.92%。 从业态的角度来看，超市业态对应的可选品类销售增长相对承压，2023年上半年，超市业态实现营业收入40.05亿元，同比下降2.74%，结合CPI数据与社消中必选品类、超市渠道的整体表现来看，公司旗下超市表现符合行业趋势。此外，除去存量门店的坪效下滑，报告期内超市门店数量较上年年末减少2家，较22H1减少4家，也会在一定程度上影响整体营收规模。购百业态2023年上半年实现营业收入21.44亿元，主要系前期业绩受外界因素波动较大，现阶段恢复较好，助力公司全年业绩维稳，这与社消中百货渠道、餐饮业态表现更优的大趋势同样一致。 将业态与主营产品结合来看，可选与线下体验式表现更优，配套餐饮类较上年大幅上升20.59%，百货零售较上年上升6.68%，是年内两项实现正增长的业务分类，必选类别中生鲜熟类、包装食品类与日用品类出现不同幅度的规模下降，在前期2022年高基数的基础下则相对表现乏力。 从地区的角度来看，华南地区表现相对承压，这与公司超市业态主要布局在该地区内相关（现有117家超市门店有69家位于华南区内），但华南地区依旧是公司发展的基石大本营，营收占比超过60%，且营收排名前十的门店中有9家均位于深圳；此外报告期内关停江西省宜春购物中心，该业态位于华中区内，本期内并未对整体营收造成明显影响。本期内华东区内尤其是购百业态同比改善幅度较大，前期常熟、昆山、南昌、漳州等地的门店均已逐步度过培育期，或在一定程度上助力该区域内的营收稳步扩张。 分季度来看，一季度公司实现33.84亿元的营业收入，符合一季度中春节等节假日购物需求旺盛、人流较大、购物消费较高的业态规律。二季度公司营业收入小幅上升，总额环比一季度有所回落，但单季增速出现环比由负转正，改善趋势显著。报告期内非经常性损益项目在一定程度上影响整体归母净利的表现。其中非流动资产处置损益较上年同期大幅减少2.90亿元，主要系上年同期公司出售“天虹微喔”股权确认投资收益2.50亿元，影响同期净利润增加约1.79亿元。此外，上年同期公司为支持商户减免租金1.2亿元，影响同期净利润减少约0.86亿元，本年内不存在该类影响因素。但年内公司关闭宜春天虹购物中心确认使用权资产处置损益及其他相关费用，影响本期净利润增加约0.64亿元。公司综合毛利率同比上升1.54pct，期间费用率降低1.26pct报告期内，公司毛利率为37.94%，较上年同期上升1.54个百分点，其中零售主业毛利率为36.22%，较去年上升2.02个百分点。从产品类别上看，生鲜熟类、百货零售和餐饮娱乐毛利率同比变动额均为正，其中餐饮娱乐类毛利率增量达到11.14个百分点，表现抢眼；而包装食品类和日用品类毛利率均较去年有所下降，其中包装食品类下降0.81个百分点。但由于报告期内毛利水平偏高的百货零售类与餐饮娱乐类营收均出现提升，为公司整体的毛利带来结构性优化。对于短期的毛利率水平波动不必担忧，公司智能仓储和数字化供应链方面的提升初见成效，门店盈利能力未来有望持续优化。 2023年上半年公司期间费用率为35.55%，同比下降1.26个百分点，系除管理费用率不变外其他各项费用率均下降的综合作用，其中主要受到销售费用减少的影响，核心原因是销售费用中职工薪酬较上年减少0.40亿元至7.67亿元，合理控制人工成本的降本措施切实有效，同时折旧与摊销费用同比减少0.54亿元至4.51亿元；财务费用率为1.59%，较去年同期的财务费用率减少0.53个百分点，主要系本报告期未确认融资费用减少；而研发费用减少的主要原因则在于人工费相较去年同期小幅下降。公司紧紧围绕“复苏、精益、变革”三个关键词把握发展新机遇，开展经营管理工作。深入推进业务模式迭代与体系能力建设。提升全渠道业绩，通过线上线下一体化发力，促进公司销售恢复增长。公司线上业务持续稳定发展，专柜到家上线购百超商品合单支付功能，提升顾客支付体验，专柜极速达引进美团配送，超市到家聚焦春节营销活动、优化商品结构。门店内容调整升级，认真识别消费复苏过程中的生活方式变化和新的消费需求，针对性调整升级商品与服务。2023年计划调整多家重点购物中心与百货门店。通过体验前策、商品规划和门店数字化等方面提升新店质量。新结构性业务实现增长，如ToB大客户销售实现增长，团购持续发力，探索开发了食堂以及批发代表的日配、周配新业务场景，大客户数量实现快速增长，销售额同比增长6.3%、灵智数科业务客户不断开发，呈现数量的不断增长和行业类型不断增多的趋势。此外，公司持续扩大拓客渠道，满足会员消费需求，加强与抖音、美团的合作，ToC购物卡销售同比增长139%。 同时公司敏锐捕捉消费复苏大趋势，以餐饮为突破口，推出“517吃货节”全新IP，在全国门店全力拉动餐饮复苏；活动期间，公司全渠道销售额同比增长18%，门店餐饮线上收入同比提升737%；同时，线上流量转化为线下实体消费，推动购物中心线下客流同比增幅34%。线上业务持续稳定发展，线上商品销售及数字化服务收入GMV约27.6亿元。超市到家销售额同比增长6.7%、销售额占比21.5%；其中第三方平台到家销售迅速增长，销售贡献占比近14%。购百专柜到家销售额同比增长15.7%、销售额占比超22%。 l推进数字化能力建设，打造战略核心商品群报告期内，公司保持对数字化技术应用的重视，数据运营能力实现纵深发展，强化中后台建设，卓越运营系统上线销售看板数据、顾客声音管理、销售风险提示等功能；供应链中台系统实现全国供应链统一管理流程和系统需求梳理；构建商品知识图谱，完成数据治理、商品关键词标注数万个。深化“数据+算法”的模式开展精准营销和增值服务。上半年公司优化会员权益，统筹营销及精准人群划分并继续推进与抖音、支付宝深度合作，并探索美团平台合作。数字化与供应链升级结合运用，公司首个自动化仓库大朗物流中心开仓，释放人力的同时，自动化仓库的存储能力以及作业效率提高2倍以上。同时，公司持续加强战略核心商品群的打造，战略核心商品群销售增长长2%。围绕民生主力单品、品质升级单品两大方向，深入供应链源头，优化全链路成本，开发33款大单品，销售额同比增长45%；公司自有品牌发力品牌营销、建立专属抖音号、打造自有品牌节，建立“天虹好物社”，发动全员分销天虹独家好物，销售额同比增长7%，同时强化休闲食品、洗护用品、便捷一次性用品的开发，商品SKU数增加100个以上；3R商品探索开发爆品，打造烟火气一条街，销售额同比增长3%；国际直采销售额同比增长9%。 l投资建议我们认为公司在百货、购物中心、超市多种零售业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①前期外部因素冲击影响波动，未来由此带来购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在传统旺季一季度与四季度之中；③数字化发展为公司注入积极预期。长期来看，公司外延方面门店储备项目充足，现有门店不断优化提效；购百以及独立超市的可比店面积增长,坪效提升可以有望支撑公司可比店规模改善。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收128.26/135.30/142.01亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为2.89/3.64/4.48亿元，对应PS为0.56/0.53/0.51倍,对应EPS为0.25/0.31/0.38元/股，PE为25/20/16倍，维持“推荐评级”。 l风险提示消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。

事件2023年上半年，公司实现营业收入 274.44亿元，同比增加21.86%；归属于上市公司股东的净利润 22.18亿元，同比增加225.83%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 0.62亿元，同比下降 76.86%；经营活动产生的现金流量净额 42.88亿元，同比增加 340.56%。 核心业务珠宝时尚表现抢眼，传统优势上海地区拉动总体规模稳健增长；报告期内餐饮、度假村等业务恢复性增长显著从行业角度来看，公司业态丰富，主要分为产业运营、商业运营及物业综合服务、物业开发与销售三大类，其中产业运营为公司覆盖的核心业态（贡献公司主要的营收以及报告期内的主要营收增量，2023年上半年营收占比 85.59%，营收增量占比 98.16%）；商业综合运营与物业综合服务板块营收增速次之，但也实现恢复性增长；物业开发与销售板块小幅下降，营收增量同比减少 1.63亿元。进一步拆分各业态，产品运营板块，公司核心业务珠宝时尚领衔各细分业态的营收增长，贡献公司的绝对营收增量，2023年上半年营收占比达 76.93%，营收增量达 54.78亿元，占增量比重 111.29%，抵消了部分其他业务的营收规模下滑。珠宝时尚行业是公司依托传统优势上海根基，不断发展壮大的支柱产业。报告期内，新模式店铺快速拓张，资本运作方面也获得良好收益，结合社消数据中黄金珠宝行业增长向好、量价齐升的大环境，我们认为公司的珠宝时尚行业已基本摆脱疫情影响，进入业务的正常增长期，未来有望进一步实现量价齐升的增长。报告期内餐饮管理与服务板块营收同比大幅增加 159.68%，一方面系公司连锁化持续加速带来业绩增长所致，松鹤楼、松月楼连锁化持续加速，上半年新增门店近 20家，同时结合社消中的餐饮修复增长来看，本年度内线下体验的餐饮等业态恢复性增长趋势符合预期；报告期内公司对食品饮料业务进行整合提升，因此食品、百货及工艺品营收同比增长 45.23%；由于公司于 2022年底处置金徽酒股权，酒业营收大幅降低 98.15%。医药健康及其他、化妆品和时尚表业营收都呈现出不同幅度的增加，公司整体业绩向好。医药健康板块借势 515复星家庭日、618等营销季，旗下各品牌销售成绩喜人，自主研发护肤品牌系列产品荣获行业创新科技大奖；汉辰表业品牌业务毛利率持续提升，新品占比超 20%，线上线下渠道不断优化。商业综合运营与物业综合服务板块，商业综合及物业综合服务营业收入为 8.89亿元，小幅增加 7.27%；由于报告期内海外地区旅游度假业务恢复带来业务增长，叠加公司对于日本北海道的项目推进，度假村板块营收为 4.41亿元，同比大幅增加 77.58%。 从地区角度来看， 国内方面上海作为公司营收的主力军，营收占比高达 84.91%，贡献绝对营收增量，营收增量占比为 138.71%。 公司核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈，在豫园内圈拥有约 10万平方米的商业物业，年人流量约 4500万人次，具有极强的区位优势。未来，公司旗下豫园商城一期、豫园商城二期、福佑路地块项目将形成大豫园片区联动开发，打造东方生活美学客厅，构筑具有国际影响力的文化地标。公司在大豫园片区的优质物业面积将进一步增加，核心区位优势进一步增强。浙江、北京、湖北、山东、安徽等地区营收大幅变动主要是受物业开发项目交付结转变动影响；江苏地区收入增加主要系受餐饮业绩增加及受物业开发项目交付结转变动所致；2022年底处置金徽酒股权导致甘肃地区收入减少 99.96%；随着疫情结束旅游度假业务迅速恢复，同时叠加度假村项目推进，日本地区营业收入同比大幅增长 77.58%。 本期公司归母净利润大幅上升 225.83%，同比增加了 15.37亿元至 22.18亿元，其扣非归母净利润大幅度下滑，同比减少 2.04亿元，降幅为 76.86%；其中非经常性损益大幅度上升，现值增加了 16.68亿元至 21.57亿元，主要由于非流动资产处置损益大幅度增长 21.60亿元至 22.14亿元。根据公司公告披露，公司下属全资子公司 Alpha Yu 拟出售 IGI 比利时 750股、IGI 荷兰1,000股和 IGI 印度 394,809股的股份，占 IGI 集团总股份的 100.00%，交易总价款初定为 5.6965亿美元，最终价格将根据 2023年 4月 30日交割日报表调整确认。其中 Alpha Yu 拟向买方出售IGI 比利时 600股、IGI 荷兰 800股和 IGI 印度 315,848股的股份，占 IGI 集团总股份的 80.00%，Alpha Yu 持有股份出售交易总价款为 4.5538亿美元。此外需要关注到，公司计划继续减持 5%以上金徽酒股票，涉及 25,363,000股股份，拟转让价格为人民币 23.61元/股，交易总价款为598,820,430元。

事件2023 年上半年公司实现营业收入 295.67 亿元，同比上升16.73%。归属于上市公司股东的净利润 5.37 亿元，同比上升 22.31%。 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.03 亿元，同比上升 18.41%。经营现金流量净额为-18.43 亿元，较上年减少145.41%。 量价齐升推动公司主营黄金产品业务规模稳健发展，K 金珠宝以及与加盟商相关的两项费用收入表现短期相对承压分产品来看，黄金珠宝销售主要包括黄金产品销售与 K 金珠宝类产品销售。其中，黄金产品销售 2023 年上半年实现营业收入290.47 亿元，同比上升 16.77%，营收占比 98.24%，是公司稳定的营收来源与规模增长支撑。对应营收大幅增加的主要原因为本报告期黄金价格上涨及黄金产品销量增加所致。2023 年上半年，多重因素影响下，国际金价呈现冲高回落再次提升，于 5 月达到高值后在价格高位区间波动。在全球经济不确定性增加、全球央行增持黄金储备，地缘政治风险等复杂因素影响下，国际黄金价格持续走升。随后因为政策预期调整、全球主要经济体 CPI 下行等因素影响，出现小幅回落，但仍在历史高位震荡。从需求端来看，根据国家统计局公布的数据，2023 年上半年金银珠宝社零数据达 1689 亿，同比增长17.5%，创下上半年度中国金银珠宝社零数据历史新高，优于整体社零 8.2%增长率，是除餐饮类社会消费品外增长最好的消费品类（与餐饮类的低基数恢复性增长不同，黄金品类更多实现了连续增长）。 根据中国黄金协会公布的数据，2023 年上半年，随着经济社会全面恢复常态化运行，国民经济回升向好，全国黄金消费总体呈现较快恢复态势。全国黄金消费量 554.88 吨，与 2022 年同期相比增长16.37%。其中：黄金首饰 368.26 吨，同比增长 14.82%；金条及金币146.31 吨，同比增长 30.12%。K 金珠宝类产品 2023 年上半年实现营业收入 2.17 亿元，同比下降 4.98%，增长相对乏力，营收占比不足 1%。另外，公司还有以品牌使用费与管理服务费为主的服务费收入。品牌使用费实现营业收入 0.35 亿元，同比下滑 11.69%，其主要与旗下加盟商进货并挂签签使用“中国黄金”品牌数目相关。管理服务费实现营业收入 0.19 亿元，同比下降 33.80%，其主要是公司向加盟商提供有关产品、经营等方面的培训及指导服务而收取的费用。 分季度来看，黄金珠宝行业主要受节假日和婚庆消费影响较大，节日消费会刺激黄金珠宝产品销量。受元旦、春节等节庆影响，第一季度为传统销售旺季，第二季度销售收入往往有所回落，黄金产品收入还会受到量价两方面因素影响。2023Q1 金价持续走强突破2022 年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传 统消费旺季带动消费复苏，公司营收实现了较大的增长。Q2 虽为传统淡季，但其淡季增速表现与增量绝对值表现均优于 Q1，主要系上年疫情的冲击影响主要集中在 Q2 与 Q4（二者具有超过-17%的规模萎缩）,由此对应本年度会有低基数基础上的显著修复改善，由此该趋势表现符合预期。 2023H1 公司销售毛利率同比减少 0.12pct，期间费用率减少 0.29pct2023 上半年公司销售毛利率为 4.23%，较上年同期下降 0.12 百分点。与此同时，公司销售净利率为 1.83%，较上期上升 0.08 个百分点。分业态来看，毛利率的微升主要来自于黄金珠宝销售收入增幅略高于成本增幅，推测原因主要是在新工艺下小克重黄金产品占比的提升以及公司持续加大研发投入，在消费需求转向悦己的背景下推出款式更加新颖的产品并获得了较高的溢价。 而服务费收入由于其业务性质，不涉及营业成本环节，毛利率应持续维持在 100%。 2023 年上半年公司期间费用率为 1.06%，同比下降 0.12 个百分点，对应费用规模缩减 0.29亿元。下降主要来自于销售费用的收窄，主要原因为本报告期代理服务费较上年同期减少，代理服务费主要为银行渠道代销手续费、上海黄金交易所交易手续费、电商及商场联营店面佣金和服务费等，本期较上年同期减少 2313 万元至 5639 万元。同期管理费用增加较大，主要原因为总部办公楼租赁费用增加（对应折旧与摊销费用同比增加 785 万元至 1959 万元）。另外还有财务费用有所下滑，系由公司平均银行借金量及平均黄金租借费率下降导致利息支出减少及所致。研发费用少量上涨系本期研发人员职工薪酬较上年同期增加。 维持品牌与规模优势，推进全产业链战略布局“中国黄金”作为央企品牌，始终围绕“精诚所至,金石为开”的品牌内核，以“有温度、肯担当、时尚化、年轻态”的品牌精神做牵引，与“黄金为民,送福万家”的品牌服务理念形成合力，获取消费者信任。公司收入规模已处于同行业头部位置，已经在消费者心中树立品牌影响力和知名度。2022 年“中国黄金”蝉联“我喜爱的中国品牌”百强榜，并首次进入德勤连续八年发布的《全球奢侈品企业百强榜单》前十。公司还打造了子品牌“珍·如今”“珍·尚银”，以主品牌“中国黄金”为核心，主打投资金条/黄金饰品，以投资金条为品牌发展基础，借助子品牌拓宽产品品类与母品牌偏传统的饰品形成互补公司履行“央企为民”的社会责任，落实藏金于民的国家战略，夯实我国经济社会发展的重要物质基础，率先在业内推出锚定基础金价的投资金条产品，投资金条产品市场占有率在行业内处于头部位置。 公司以全产业链布局为品牌战略发展方向，一方面增加稳定的盈利能力和通畅的信息流通渠道，另一方面可以发挥规模经济和协同效应，减少流通环节，降本增效。为持续推动“中国黄金”产业结构优化，公司选取国内黄金产业发展强势区域，通过品牌引领打造黄金珠宝文化创意产业园，丰富产品结构，打造新的利润增长点。同时，公司持续加大回购渠道的建设，完成黄金流转的闭环，推动黄金存量市场的流动性，充分发挥全产业链布局带来的领先与前瞻优势。 坚定聚焦主业贯彻新发展理念，创新赋能聚焦发展优势加盟体系紧抓市场机遇，全面调研、梳理市场现有情况，创新政策制定，出台“三免两减”加盟收费新政策，加大对服务中心及加盟商的支持与鼓励，恢复渠道信心，全力以赴拓展新店。 直营体系持续夯实主营业务，全力促进提质增效，深入推进渠道建设，积极探索新业务模式，提升品牌市场占有率。积极走深走实央地合作战略，提升产品的差异化竞争优势，加强渠道管理迸发新活力。银邮体系不断完善渠道网络布局、优化产品工艺、提高服务水平，与各合作银行及集邮公司实现合作双赢。电商体系全渠道布局线上店铺，多平台签约授权，巩固提升品牌市场份额，同步创新营销模式，与抖音平台及线下各渠道开展合作，进一步增加品牌曝光和用户参与度。回购体系依托公司既有资源充分发挥协同效应，开放首批品牌化回收加盟资源，做优回收业务，倾情打造“中国黄金”回收品牌。 报告期内，文化创意产业园项目在广东省中山市推进。该项目标志着公司积极融入湾区建设，将服务国家重大发展战略与推动企业高质量发展有机结合。园区利用大湾区高端人才聚集的优势，抓住产业园文化和创意的两个实质内核，聚焦文化黄金、科技黄金、创新黄金，提升公司在行业的整体形象，既有中国本地化的优秀基因，又有国际化品牌的发展特征，成为湾区发展建设成果展示“橱窗”里的金色名片。2023 年以来公司顺势而为，改革传统营销及生产模式，于报告期内 举办“中国黄金春季集中大展销”，凝聚了来自生产基地的供应链资源和遍布全国的终端渠道。 “集中选货”打破时间和空间上的双重限制，让采购人员拥有了更丰富、充裕的选择，增强了分（子）公司、合作伙伴与总部的粘性，提升了中国黄金供应链管理效率。 投资建议我们认为公司在投资金条业务中具备价格优势，消费金方面紧跟行业步伐，以投资金作为发展基石实现稳健发展。其作为业内“国”字头品牌，坚持践行“黄金为民，送福万家”的服务理念，履行央企社会责任，致力于提升品牌在投资者与消费者心中的地位和价值。短期来看，当前处于金价相对高位，公司主要产品为黄金产品的情况短期内不会改变，在金价上涨下销售有望实现量价齐升；长期来看，公司作为黄金珠宝行业龙头公司，消费者日益注重黄金产品双重属性的情况下，公司原有投资金条业务已深得投资者信赖与认可，助力稳定公司营收，子品牌“珍·如今”“珍·尚银”紧跟新设计潮流有利于提升公司毛利率。且在产业链构建方面，公司具备全产业链优势，与行业内其它公司相比，中游生产加工环节自营比例较高，生产加工的自营有利于公司控制成本，提升产品质量，维护品牌形象。公司积极开辟新业绩增长点，布局培育钻石产业，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险；目前我们预测公司 2023/2024/2025 年将分别实现营收 588.83/688.88/791.33 亿元，归母净利润 10.11/12.34/14.61 亿元，对应 PS 为0.34/0.29/0.25 倍,对应 EPS 为 0.60/0.73/0.87 元/股，PE 为 20/16/13 倍，维持“推荐评级”。 风险提示市场竞争加剧的风险，黄金价格上涨不及预期的风险，新业务发展不及预期的风险，管理运营的风险。