事件2022年公司实现营业收入 900.91亿元，同比下降 1.07%；实现归属母公司净利润-27.63亿元，同比上升 29.94%；实现归属母公司扣非净利润-25.65亿元，同比上升 33.08%。经营现金流量净额为 58.64亿元，较上年同期上升 0.64%。 2023年一季度公司实现营业收入 238.02亿元，同比下降 12.63%； 实现归属母公司净利润 7.04亿元，同比上升 40.24%；实现归属母公司扣非净利润 6.18亿元，同比下降 1.58%。经营现金流量净额为 10.96亿元，较上年同期下降 57.66%。 持续提升中长期供应链能力，华北地区营收增长表现优异从行业角度来看，零售业 2022年营业收入为 841.28亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达 93.38%，营收较去年同期下降0.98%，考虑受 2022年国内外社会经济环境的变化，零售竞争环境仍较为严峻，居民消费习惯变化以及消费能力受限的影响。对应 2022年零售业营收收入同比上年期减少 8.30亿元，系公司规模下滑主要原因；服务业 2022年该业务营业收入也出现了一定幅度的下滑，同比上年期减少 1.41亿元。 从产品角度来看，生鲜及加工和食品用品（含服装）为公司营收主要来源，营收占比超九成。其中生鲜及加工板块营收同比下降 9.25亿元，对规模产生拖累；食品用品板块实现了营业收入的正向增长，同比上年期增加了 0.96亿元。报告期内，公司在食品用品方面，与供应商加强研发，推出馋大狮小青柠、馋大狮芝士蛋糕、馋大狮酸奶山楂丁、优颂抑菌除螨香氛洗衣凝珠、空气炸锅等深受大众喜爱的品类，此外，公司积极履行企业主体责任，落实食品安全“四个最严”的要求，通过自建数字化“食安云网”系统不断迭代全链路食品安全品控管理体系能力，为用户提供安全、健康、高性价比的食品。 从地区角度来看，华东地区贡献了 193.70亿元的营业收入，在七地区中排首位。华东、西南和华北地区营业收入同比上升，其中华北地区营业收入增长表现最优，在 2022年贡献了 2.22亿元的营业收入，在永辉超市 2022年营业收入前十名门店中，华北地区（北京）占了五席。华西、东南、华中和华南地区的营业收入同比下滑，其中东南地区营收下滑幅度较大，营业收入同比减少 6.09亿元从季度角度来看，2022年一二季度全国居民消费价格中食品部分累计同比下降 0.4%，其中，分季度来看，一季度的单月同比增速均为负值，二季度内转正并逐月提升。一季度食品 CPI 下降主要是猪肉价格下降带动，在二季度猪肉产能供给充足，价格回升，再加之物流逐步畅通，宏观来看 CPI 在二季度降幅收窄，超市板块受益。公司主营业务为食品及生鲜产品，受到宏观因素影响，二季度营业收入涨幅 略优于一季度。公司一二季度营业收入同比上年期上升，三四季度营业收入同比上年期下降。一季度内春节、元旦期间食品服装销售额大幅上升，是传统的超市行业旺季，公司不断完善供应链，在一季度实现营业收入同比上涨 9.09亿元；虽然二季度为超市行业传统淡季，但是公司把握疫情反复的契机，发展线上业务，搭建自身中台，实现了二季度营业收入同比上涨 9.96亿元；三四季度的营收同比下滑系 2022年总营业收入同比下滑的主要原因，三四季度营业收入分别同比下滑 8.33亿元和 20.43亿元，下滑幅度大于一二季度营收增长。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归属母公司净利润-27.63亿元，同比减亏 29.94%，报告期净利润亏损的主要原因系： （1）收入下滑，毛利率偏低使得整体经营尚处于亏损中； （2）公司报告期末持有的金融资产价值较年初下跌 5.09亿元，报告期内处置金融资产产生的投资损失 1.15亿元； （3）长期股权投资计提减值损失 1.97亿元； （4）对集团长期亏损及准备闭店门店的相关资产提取减值 4.37亿元。

事件2022年公司实现营业收入17.32亿元，同比减少3.10%；实现归属母公司净利润1.74亿元，同比减少29.74%；实现归属母公司扣非净利润1.36亿元，同比减少24.03%。经营现金流量净额为0.48亿元，较上年同期增长747.49%。 2023Q1公司实现营业收入4.77亿元，同比增加24.58%；实现归属母公司净利润0.79亿元，同比增加20.15%；实现归属母公司扣非净利润0.74亿元，同比增加29.03%。经营现金流量净额为-0.46亿元，较上年同期增加31.46%。 彩妆恋火实现高速增长，主品牌丸美发展相对承压；公司积极推进线上渠道转型，增速表现亮眼从品牌和产品的角度看，公司主要有丸美、恋火两个品牌，其中丸美品牌主要包括眼部类及护肤类产品，恋火主要为美妆类产品。 2022年洁肤类、美容及其他类产品表现较好。其中洁肤类产品实现营收2.07亿元，同比增长29.81%；美容及其他类产品实现营收2.94亿元，同比增长276.16%；主要系恋火品牌中彩妆类产品表现较好，恋火品牌实现营收2.86亿元，同比增长331.91%。眼部类产品营业收入4.35亿元，同比下降16.73%，主要系眼部类产品产量、销售量以及售价均出现下降。护肤类产品营业收入7.94亿元，同比下降17.80%，营业收入占比达45.84%，护肤品售价呈现上升趋势，但是护肤品产销数量均出现下降，拉低护肤品营业收入。随着消费者对于皮肤健康关注的提升，2023Q1护肤类及美容类售价出现一定提升，美容类销量同比增长102.13%，需求旺盛。 从销售渠道看，2022年公司线上渠道业绩表现亮眼，线上渠道实现营业收入12.44亿元，同比增长21.06%，主要系公司积极推进线上渠道转型，抖音快手自播及恋火品牌快速发展拉动线上渠道营业收入增长，2022年抖音快手自播实现营收1.89亿元，同比增长4.9倍，抖音快手自播全年占比超过达播；抖音Q4开始放量；天猫逐季优化，Q4恢复正增长，天猫直播渗透率有了明显提升，线上消费人群呈现年轻化趋势。2022双十一期间主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.50%、天猫渠道自年初以来货盘结构持续优化下首次恢复正向增长；抖音渠道实现靓丽增长、自播GMV同增1620.20%、达播同增30.60%；快手渠道同增135.70%。彩妆品牌PL恋火“双11”全网GMV超过21年全年，其中天猫实现3.80倍超速增长、全网实现2.80倍超速增长、PL看不见粉底液荣登天猫回购榜、热销榜、加购榜、好评榜第一。在2023年38大促期间,丸美是为数不多的在天猫和抖音平台同时呈上涨趋势的国货美妆品牌。据统计，在抖音平台38大促(2023.3.1-2023.3.4)期间，丸美销售额同比增速高达56.7%。2022年新增PL看不见粉饼、PL蹭不掉粉底液，加大对干油敏不同肤质底妆需求的覆盖；10月，PL与李佳琦共创看不见气垫和看不见精油粉饼并在李佳琦直播间首发；双11期间PL看不见粉底液在天猫粉底液品类热销榜、加购榜、好评榜、回购榜均为第一。PL在丰富底妆SKU的同时，有计划地推进对天猫、抖音自播及线下新零售渠道的拓展，分步实施销售渠道多元化。PL在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，为其成中国王牌底妆打下坚实的基础。线下渠道实现4.86亿元营业收入，占比28.07%，同比下滑30.49%，主要系公司在大环境冲击下仍有压力。 从季度来看，第一、二、三季度为相对销售淡季，四季度处于换季时期叠加大促活动为销售旺季，历史营业收入中一二季度上升，三季度下降，四季度上升，呈现先上升后下降再上升的倒Z字形趋势，2022年公司表现与历史趋势大致相同，各季度分别实现营业收入3.83亿元/4.35亿元/3.27亿元/5.88亿元。但是同比来看，仅有三季度出现增长。主要系在宏观经济环境较弱，疫情反复，叠加消费者消费信心不足的情况下，对一、二、四季度营业收入造成一定冲击。第三季度同比上升主要系公司2021Q3受疫情影响较大，存在小幅负增长带来的规模低基数，因此2022Q3的单季规模增速最为领先。2022年综合毛利率增长4.38pct，期间费用率增加9.69pct；2023Q1综合毛利率增长1.97pct，期间费用率增加2.62pct2022年公司实现综合毛利率68.40%，较去年同期有所上升，主要系公司优化了销售策略和成本管控，进行公司产品结构优化，整体提升了正常品的销售价格、减少了活动品促销品的占比，公司各产品的毛利率均得到增加，线上渠道毛利率增加6.19pct，线下渠道受大环境影响出现下降。同时相对高毛利的美容美妆品类销售额占比提升，由此也带来公司毛利率的结构性优化，2022年公司期间费用率水平同比上升9.69个百分点，主要系销售费用和管理费用加大投入，增长较多。其中，公司聘请流量明星代言，加大在各渠道的广告投放，推广费用增加投入5.44亿元至6.56亿元，是销售费用规模增长的主要原因，销售人员薪酬减少投入0.94亿元至0.87亿元；同时，由于公司业务发展所需，职能部门职工薪酬增加，管理费用中工资及福利类费用增加0.50亿元至0.60亿元，办公及其他类费用增加0.40亿元至0.43亿元。公司继续保持一定规模的研发费用投入，其中物料消耗费用增加0.20亿元至0.22亿元。财务费用中利息费用从0.004亿元增加至0.02亿元，为财务费用同比增长的主要原因。聚焦头部，优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品2022年公司对货品结构进行了系统的梳理、调整和优化，精减SKU超200个。公司深刻洞察线上线下不同销售场景和不同人群画像，并据此坚定推进分渠分品策略，不同渠道不同货盘，不同平台各有侧重，辅以平台专供特渠特供，维护了价格体系的稳定，保障了多渠道多平台协同均衡发展。公司主流产品已全线覆盖抗衰核心成分，线上：聚力动感科技眼霜小红笔、夯实丸美眼霜心智；逐步渗透重组胶原蛋白小金针次抛精华、以生物科技大单品发展第二大核心抗衰精华品类；补充重组双胶原奶油霜、冻干面膜满足消费者多重需求。线下：以艺术家IP联名套盒、节日套盒适配礼赠需求；以重组胶原蛋白冻干粉护理套盒等产品为抓手加强终端在店体验，提高用户粘性。报告期内公司重组双胶原蛋白系列实现营业收入2.05亿元，占比公司整体收入11.84%。 多渠道协同，曝光、种草、转化三维度分季度有节奏稳步推进营销活动2022年公司在董事长直接带领下战略性推进线上转型。公司深刻理解电商逻辑，根据不同平台属性，用零售思维对货盘调整优化、对团队打散重组、对机制拆解细化，打破沟通障碍，精营业务细节，逐季验证逐季改善。公司优化直播流程与机制，精炼直播的内容与话术，加强主播的培训与学习，完善直播的管理与运营。公司维稳大盘，与经销商和门店携手共同应对大环境冲击，抓动销提升终端强体验功能，提高双胶原护理直冲站项目的覆盖与渗透，为线下门店运销提供有效赋能。报告期内，公司克服种种困难举行线下沙龙会和私享会共12012场，覆盖329092名会员。公司筹划并开展“红人计划”，激励每位销售人员都是KOL，实现高质量内容发布近4000篇，达到新品快速种草及声量传播。在双胶原新品的助推上，通过新品体验纳新、付邮试用等形式，拉新近1.5万人，从而实现双胶原系列新会员贡献达至26%。 公司通过明星代言人实现130城、60万点位、百亿曝光，围绕眼霜强化抗衰心智。2月Angelababy双胶原眼霜与时间作对大曝梯媒、3月毛晓彤小紫弹A醇眼霜超A眼神看我的引爆线上、9月檀健次全能ACE小红笔眼霜一笔封神、10月官宣TWINS胶原双生缺一不可。公司做优内容，研发向前，围绕前沿技术强化科技心智。公司充分运用抖音平台种草优势，联动全网美妆KOL及达人，以“重组胶原蛋白”双专利、超温和及强功效，入选抖音X巨量引擎X时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1；10月公司成功举办第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，邀请国内外权威专家学者对重组胶原蛋白“卡脖子”研发难题进行深入的探讨，众多美妆KOL齐聚丸美深度交流丸美科技力。公司用极富传统文化色彩的歌舞与艺术，彰显东方文化和美学，强化品牌内涵与价值。 公司联合河南卫视推出国风大片《一眼倾心凤求凰》、与东方新锐剪纸艺术家IP共创眼霜节、与JUDECHANIP共创繁花似锦TOOYOUNG年华。 投资建议我们认为公司品牌布局与产品结构不断完善，拳头产品专注于眼部护理的细分领域，眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅；同时丸美、恋火、春纪品牌定位不同的消费需求，帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外，公司注重产品的研发升级，定期推出新品，搭配积极有效的营销推广策略，通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进规模扩张。但短期内公司与竞品公司相比，未见营收扩张的明显优势，渠道层面线上规模增速仍有扩张空间，且受到线下渠道拖累明显；洁肤类销售情况相对较好，但对公司毛利形成拖累，叠加营销费用的投入增加，公司盈利端承压。结合公司的股权激励目标，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收22.81/27.75/32.41亿元，净利润2.82/3.74/4.71亿元，对应PS为6.38/5.24/4.49倍，对应EPS为0.70/0.93/1.17元/股，对应PE为52/39/31倍，维持“谨慎推荐”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2022年公司实现营业收入181.84亿元，同比上升4.31%；实现归属母公司净利润0.54亿元，同比上升118.42%；实现归属母公司扣非净利润0.14亿元，同比上升104.15%。经营现金流量净额为13.39亿元，较上年同期下降5.80%。 2023年一季度公司实现营业收入49.08亿元，同比下降3.91%；实现归属母公司净利润1.37亿元，同比上升5.23%；实现归属母公司扣非净利润1.34亿元，同比上升7.76%。经营现金流量净额为5.75亿元，较上年同期下降33.36%。 数字化驱动力和数据洞察力推动业务发展持续优化，一体化的物流和生鲜加工体系推动生鲜业务亮眼表现从行业角度来看，商业收入2022年营业收入为167.23亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达91.97%，营收较去年同期上升4.42%，营收增量为7.08亿元，贡献了94.25%的营收增量；工业及其他营收增速高达19.48%，但基数占比仍然较小。 从产品角度来看，2022年，营收的增量全部来自于生鲜和食品化洗业务。2022年，受益于公司生鲜农产品全产业链的供应链平台以及线上线下融合的全渠道服务，生鲜和食品化洗业务分别实现了6.74%和3.10%的增速，贡献营收增量4.81亿元和2.55亿元；百货业务拉低营收增量3.76%，考虑到消费者更多可能选择线上渠道购买百货类的可选商品，该品类的销售表现符合预期，对比之下，生鲜、食品化洗等必选品类的韧性更强。 与产品结构相对应，按业态拆分营收，公司主营业务为超市连锁经营，虽然2022年疫情影响线下客流，但必选渠道的综合超市和社区生鲜食品超市实现收入正增长，主要原因是所售卖品类为民生保供的必需消费品类，同时公司通过加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，完善渠道间布局。公司主营业务为超市连锁经营。2022年末公司开业两年以上门店数量843家，其中综合超市196家、社区生鲜食品超市359家、乡村超市224家、百货店13家、宝宝悦等其他业态门店51家，其中综合超市和社区生鲜食品超市为2022年营业收入主要来源，分别贡献了77.38亿元和45.50亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展。2023年第一季度各业态营收均出现小幅度下滑。 从地区角度来看，核心地区烟威地区、山东其他地区以及省外地区分别实现了全线增长，其中，山东其他地区贡献了4.49亿元的营收增量，增量占比高达59.82%，主要原因是2022上半年期间该地区新增门店数量较多，拉动主营业务收入增长。同时，公司除了做深区域市场，也坚持优化省外网络布局，报告期内拉动营收增量2.04亿元，增量占比达27.14%。2023年第一季度，省外地区营业收入逆势增长0.23亿元至7.79亿元，减少了另外两个地区营收下降的部分影响。 从销售模式来看，家家悦的核心销售模式为自营，2022年实现营业收入160.20亿元。公司门店商品销售模式，其中超市以自营为主，百货店以出租为主。超市占公司主营业务收入比超过90%，公司门店突出生鲜食品经营，品类和距离更贴近便利消费者。采购体系上，公司建立了以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，在2022年，供应链销售实现了0.98亿元的营收增量。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二、三季度为公司相对的传统销售淡季。2022年第一季度贡献了51.08亿元的营收和3.92亿元的营收增量，营收占比达28.09%，营收增量占比达52.21%，符合业绩预期。虽然二、三季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，2022年二、三季度分别实现了1.87亿元的1.82亿元的营收增量，四季度营业收入同比出现小幅度下滑，营收减少0.10亿元，对全年营收增量变化影响不显著。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归母净利润0.54亿元，同比上升118.42%，主要增长来源于主营业务的增长，供应链整合以及全渠道融通彰显成效。2022年综合毛利率降低0.01pct，期间费用率下降0.63pct；2023Q1综合毛利率上升0.68pct，期间费用率提升0.36pct从毛利率角度看，2022年公司销售毛利率相对稳定为23.25%，较上年同期下降0.01个百分点。报告期内，营收同比增长4.31%，营业成本增长4.32%，增长幅度略高于营业收入的增加，所以销售毛利总体呈轻微下滑趋势。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响;2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。对主营业务进行拆分：按行业划分，商业板块和工业及其他板块都实现了毛利率的正增长，其中商业板块毛利率达18.95%，较上年同期增长0.14个百分点，工业及其他板块毛利率为5.34%，较上年同期增长0.27个百分点；按产品划分，食品化洗和百货板块毛利率都出现小幅度下降，生鲜板块毛利率逆势增长，较上年同期增长0.71个百分点，主要原因是全渠道整合，线上线下互动，依托密集的门店布局和社群资源，拉动了生鲜业务营收的增长；按地区划分，烟威地区和省外区域毛利率实现正向增长，分别增加0.20和1.71个百分点，山东省内其他区域毛利率下降0.67个百分点，主要原因系山东其他地区受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，而省外地区虽处于培育期，毛利率相对较低，但通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。2023Q1销售毛利率上升0.40个百分点至2.82%，净利率上升0.68个百分点至24.66%。 期间费用方面，2022年公司的期间费用为40.47亿元，较上年同期增长0.57亿元，主要原因系公司同时增加了销售费用、管理费用和财务费用。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少1229万元；②使用权资产折旧同比增加1301万元；③长期待摊费用摊销及修理费同比增加2438万元；以及④折旧摊销费同比增加1606万元的影响。管理费用的主要变动在于折旧摊销同比增长1223万元以及咨询技术服务费同比增长877万元。 2023Q1公司新增披露研发费用0.05亿元。优化门店网络布局和业态组合，连锁网络稳步发展家家悦持续加大科技投入，优化提升信息系统效率，提高运营和管理能力，线上业务模式和场景不断革新完善，线上线下全渠道服务能力不断增强。家家悦全面上线智能补货系统，提升门店经营效率，实现了从销售预测到自动补货的全流程业务协同，提高了门店的补货效率；家家悦启动实施了“定时达”项目，完成了调研、蓝图设计和系统测试等工作，强化了供应链协同，提高了物流到店准时率；家家悦通过共享标准流程上线、BP服务范围延伸、打造数字驱动、价值创造型财务中心，推进了数字化财务体系建设，进一步梳理财务职能体系。家家悦按照定位清晰、分级合理、服务精准的原则，持续提升现有门店的经营能力，通过实施社区生鲜食品超市示范店改造项目，对改造门店进行准确定位、调整布局，优化商品结构，增强服务功能和顾客体验，提高门店竞争能力和盈利能力。面对复杂多变的市场，家家悦坚持有质量地扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，优化门店网络布局、业态组合，根据当前市场环境，对经营未达预期、培育潜力不足的门店进行关停，减轻公司后续的盈利压力。公司还坚持区域密集立体化布局、多业态协同发展，不断进行业态创新与升级，增强区域市场纵深覆盖率，依靠现有的供应链体系，丰富多渠道、多场景的服务方式，为百姓日常生活提供便利，通过多业态立体布局，纵深推进城市社区网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力。 供应链协同不断优化，运营管理质量提升家家悦围绕商品提质升级，加强了商品结构调整和全球基地直采能力，聚焦骨干商品，强化品类管理，提高满足率、动销率和竞争力。在工业板块则是加强了与各厂区的联动效应，加大生产研发、产品设计和品牌化营销，加强自有品牌、预制菜等定制商品的研发，打造更加符合消费需求、更具产品特色、更令顾客满意的商品品牌。按照区域发展战略，家家悦进一步对供应链体系建设进行了强化，建立物流与大区、门店相匹配的供应链布局，提升了定制商品市场竞争能力和品牌影响力，增强了门店服务功能和竞争能力。家家悦通过标准化提升、规范化运营，区域门店之间寻标对标、示范带动，提升区域营运水平；加强了效率评估和费用管控，通过提升管理实现增收节支，优化流程实现降本增效，对效率低的门店积极优化面积减租降租，关闭经营未达预期、培育潜力不足的门店，减少持续亏损带来更大的损失；家家悦在新店投资方面，从选址、业态定位、门店设计、商品配置等各环节精准论证，大幅度提升了新开店的质量；家家悦还不忘全面梳理公司资产，将低效无效资产盘活，夯实经营基础，提升资产使用率，提高发展质量。 投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强加强与三方平台的业务纵深合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级了微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。 在此背景下，我们预测公司2023/2024/2025年实现营收192.11/201.14/209.50亿元，归母净利3.47/4.33/5.07亿元，对应PS0.50/0.48/0.46倍，对应EPS0.54/0.67/0.78元/股，对应PE28/22/19倍,维持“推荐”评级。 风险提示CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

事件2022年公司实现营业收入15.39亿元，同比增长35.55%。归属于上市公司股东的净利润1.80亿元，同比下滑44.90%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.48亿元，同比下降42.73%。经营现金流量净额为-0.35亿元，较上年减少225.58%。 2023年第一季度公司实现营业收入2.79亿元，同比增加4.60%。 归属于上市公司股东的净利润0.43亿元，同比减少17.86%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.38亿元，同比减少25.18%。经营现金流量净额为0.30亿元，同比增加126.48%。 品牌线上营销服务带动下营收实现大幅增长；22年三季度业绩表现超预期，四季度受物流影响营收增速放缓分行业来看，公司营业收入全部来源于电商服务行业，2022年实现营业收入15.39亿元，与去年同期相比增加4.04亿元，同比增长35.55%。 分产品来看，公司产品与经营模式高度对应，并与特定电商平台有一定联系。公司的主要经营模式为品牌线上服务和线上分销，品牌线上服务可细分为品牌线上营销服务和品牌线上管理服务。年内公司营收增量主要来自于品牌线上营销服务，2022年实现营业收入5.54亿元，较上年上涨3.28亿元，营收占比36.00%。该产品年内增量较大主要是年内公司新增代理品牌与销售渠道激发销量抬升，且其中买断式营销业务贡献明显。从量的角度看，公司年内销售量/库存量/采购量同比分别增长184.80%/152.55%/179.40%。 另外，2021年公司该项产品相对承压，低基数效应也使得2022年内增长较大。该项业务对应平台主要是天猫淘宝，年内该平台实现营收6.01亿元，同期增加3.92亿元。品牌线上管理服务2022年实现营业收入5.07亿元，较上年下滑0.95亿元，占比32.98%。该项产品与品牌线上营销服务的主要差异是公司无需向品牌方采购货品。 线上分销2022年实现营业收入3.54亿元，较上年上涨0.93亿元，占比23.02%。线上分销指公司基于品牌方分销业务授权，以货品买断的形式向品牌方进行采购后，再分销给天猫、淘宝的卖家或其他第三方B2C平台。该产品对应平台主要是唯品会，2022年唯品会平台实现营收1.37亿元，较去年同期下滑0.10亿元。内容电商服务2022年实现营业收入1.09亿元，较上年上涨0.76亿元，占比7.10%。 与品牌线上管理服务相比，内容电商服务更多的关注于直播带货、短视频广告等宣传业务。技术咨询服务2022年实现营业收入0.03亿元，较上年上涨0.02亿元，占比0.22%。公司还有电商方面其他业务，2022年实现营业收入0.10亿元，同比增长1.30%，营收占比0.68%。分季度来看，受“618”、“双十一”等改变消费者的日常消费习惯影响，电商行业的整体业绩呈现下半年高于上半年的态势，尤其第四季度的营业收入占全年营业收入比重较高，另有二季度营收相对较高，第一、三季度则相对平均。2022年一季度，在签约曼秀雷敦/心机彩妆/直白等11个新品牌及2021年下半年新签约的品牌磨合期后实现快速增长的推动下，公司营收同比增长达到19.58%。二季度，于2021年下半年开始投入开展的总代业务开始发力，avace、依寇庭、瑞波琴等品牌在经历了前期投入后，目前已进入稳健快速增长期，同时总代业务继续增加了hairmax、心机彩妆等品牌，存量品牌与新增品牌共同助力业绩增长。渠道拓展方面，公司在拼多多、抖音均取得大额GMV增长。三季度，公司通过调整业务结构、提高项目质量、优化组织架构以及清理商品库存等手段实现营收高增速，但清理商品库存对公司净利润造成了明显的影响，营收高增速下录得净利润同比负增长。四季度进入传统线上销售旺季，公司营收持续实现正增长，但在疫情防控政策放开背景下，全国物流受阻一定程度上影响了当季营收，与二、三季度相比增速较低，且尚未恢复至疫前水平。从总量的角度，第二、四季度符合其年内较高营收占比的历史情况，三季度在清理库存等措施下营收超出预期。2023年一季度，公司实现营业收入2.79亿元，同比增加4.60%。与去年同期相比增速下滑明显，但与历史同阶段相比，23年一季度公司营收增速处于较高水平。 2023年1月6日，壹网壹创与宁波好贝企业管理咨询合伙企业签订了《杭州壹网壹创科技股份有限公司与宁波好贝企业管理咨询合伙企业（有限合伙）关于浙江上佰电子商务有限公司之股权转让协议二》，公司拟将控股子公司浙江上佰电子商务有限公司的12.75%的股权转让给宁波好贝，交易金额以目标公司2022年12月31日（基准日）的暂定评估值70,000万元作为依据，初步确定为8,925万元（最终交易金额以经评估后的公允价值为基础确定）。本次交易完成后，壹网壹创持有目标公司38.25%的股权，浙江上佰不再纳入上市公司的合并报表范围。2022年公司综合毛利率同比下滑14.02pct，期间费用率增加1.27pct；2023Q1公司综合毛利率同比下跌9.83pct，期间费用率增加1.77pct2022年，公司销售毛利率为33.59%，较上年同期下滑14.02个百分点。分产品（销售模式）来看，毛利率大幅下滑的主要原因之一是公司高毛利产品（品牌线上管理服务）收入占比下降，毛利相对较低的品牌营销服务收入占比上升。另外，在商贸零售业整体环境承压的影响下，收入规模贡献较大的品牌对应的成本较同期抬升影响了毛利率，表现为三大产品毛利率均下滑。分地区来看，受年内汇率水平影响，天猫、京东等跨境业务的采购成本上升致使境内毛利率下滑较大。 此外，总代业务继续增加，虽然存量总代业务有突破的表现，但新增品牌投入大，特别是在人员和推广方面，导致投入产出不配比，较多项目尚处于前期投入起步阶段，也暂时未能合理地体现正常毛利率水平。 2022年公司期间费用率为15.67%，同比增加1.27个百分点，对应费用上涨0.78亿元。上涨主要来自于销售费用增加，系由工资薪酬增加0.56亿元所致，另有推广费用同步增加。研发费用有小幅增长，管理费用几乎保持不变。管理费用变动较小是由于工资薪酬的减少与折旧摊销的增长部分相互抵消。报告期内银行存款收益增加，利息收入增加0.17亿元使得公司财务费用小幅下跌。构建全域电商服务，覆盖品牌品类持续扩张平台方面，目前公司电商服务覆盖多平台，具备独立的天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书及私域事业部，且在上述平台基本处于龙头地位，具备全域电商服务能力。除了建设主流电商平台内的品销合一能力，公司注重积累跨平台的闭环营销经验，如小红书向天猫/京东平台、抖音向天猫/京东平台的链接等。年内，公司主要存量平台天猫GMV整体基本持平，拼多多平台GMV增长较快，但唯品会平台GMV呈现一定的下滑。 品牌方面，年内公司新增合作品牌42个，公司服务品牌的GMV为264.85亿元，公司存量品牌的GMV出现一定的下滑，但新增品牌的GMV贡献弥补了部分下滑，稳定公司整体GMV。 商品品类方面，公司服务品牌所销售商品涵盖多品类，包括必选消费品如食品、母婴类以及可选消费品个护、保健品类、美妆品类、家电、潮玩类。保健品、食品、母婴类GMV增长，验证了公司以原有美妆品类的服务为基础，向食品、潮玩等更多品类拓展的规划是成功的。同时由于目前超头权重的降低，公司的精细化运营、营销创意服务能力在去超头化、去中心化的大环境下，权重得以不断回升，因此公司在行业的竞争力仍然存在且持续加强。服务门类齐全可拆分，紧跟技术热点助力提高经营效率公司服务内容丰富，包含品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、数据银行服务、线上品牌运营、精准广告投放、电商直播、CRM管理、售前售后服务以及仓储物流等全套线上电商及其线下配套服务，同时上市服务可拆分，满足客户个性化需求。 针对上述复杂的流程，公司运用六西格玛精益运营的流程方法论，对所有的运营流程进行了梳理、改造和固化，对店铺层面以及业务层面都具备电商标准化操作流程并同时在执行过程中不断优化。与理论对应，公司采用业内领先的工作流平台确保执行有效性和优化的及时性，助力公司提高经营效率与成果。同时，公司还将继续加强数字化转型服务能力，目前已总结出利用技术赋能品牌实现数字化转型的路径，帮助公司实现数字资产的产出最大化，决策迅速高效。 在电商运营方面，通过多年主流电商平台的运营经验积累，公司建立针对不同品类与价格层次的模型并不断完善。通过定量的模型研究，帮助合作品牌方以及自有孵化品牌更加精确的预计业务情况，提高主推产品0到1的起盘成功率。目前，公司还计划开发多平台联动的相关数据模型，在现有的闭环营销经验基础上进一步增强不同平台的联动，提高经营效率。 公司继续增加研发投入，新消费品牌加速器战略下，扩展数据项目的数据维度和数据深度，完善了行业雷达等项目，为公司的新消费品牌研发、品牌营销和市场推广等方面提供重要的技术支持和保障。IT团队借助数据项目对数据进行深入分析和解读，也计划在23年紧跟当下技术发展热点，进行人工智能相关的技术应用，如AIGC等领域，进一步提升客服、文案、设计、数据的相关场景效率和准确性。 投资建议我们认为公司以美妆代运营为基础成为天猫六星运营商，近年来持续推动品类推广，目前合作品牌商销售商品已覆盖消费品个护、保健品类、美妆品类、家电、潮玩类。保健品、食品、母婴类等多个品类，同时具备食品、保健品的自有品牌开发以及内容电商运营，业务层次丰富。公司具备全域电商服务能力，除天猫平台外，京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书、得物、微信小程序等主要渠道平台均开展了相关业务。短期来看，公司总代业务不断发展构筑新的营收增长点；长期来看，公司现有服务门类齐全，可以满足品牌方差异化需求。覆盖门类较多，在代理的部分类型产品承压时具备较强的抗风险能力。同时公司主要研发投入，紧跟人工智能技术发展步伐，相关技术未来可能助力公司实现经营效率提升，升级现有工作流平台。目前我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收19.13/23.16/27.54亿元，归母净利润2.94/3.78/4.71亿元，对应PS为3.83/3.16/2.66倍,对应EPS为1.23/1.58/1.98元/股，PE为25/19/16倍，下调评级至“谨慎推荐”。 风险提示市场竞争加剧的风险，头部品牌流失的风险，合作品牌数增长不及预期的风险，管理运营的风险，人工智能技术发展冲击所在行业的风险。

事件2022年公司实现营业收入 71.06亿元，同比减少 7.06%；实现归属母公司净利润 4.72亿元，同比减少 27.29%；实现归属母公司扣非净利润 5.41亿元，同比减少 20.01%。经营现金流量净额为6.65亿元，较上年同期减少 33.05%。 2023Q1公司实现营业收入 19.80亿元，同比减少 6.49%；实现归属母公司净利润 2.30亿元，同比增加 15.59%；实现归属母公司扣非净利润 2.27亿元，同比增加 7.08%。经营现金流量净额为4.56亿元，较上年同期减少 17.02%。 个护家清品类增速亮眼，护肤品类表现承压，全渠道发展模式持续转型2022年公司实现总营业收入 71.06亿元，较上年同期下降5.40亿元。分产品来看，仅有个护家清增速亮眼，其他产品均出现不同程度的下滑。以六神品牌为主的个护家清类产品仍为公司的第一大业务，且在产销受限的背景下公司对该品类进行积极主动的价格管理，实现营收逆势正增长，六神推动年轻化、高端化和全季化，通过创新 IP 如“六神清凉节”和“66种神操作”、与平台合作大牌日营销、联合明星代言的整合营销活动，成功将菁萃系列沐浴露打造成天猫旗舰店第一产品系列，菁萃系列沐浴露在全电商平台 2022年同比增长 87%，市场份额不断提升。2022年六神沐浴露线下份额从去年的 5.60%增加到 5.70%，线上份额从去年的 1.50%增长到 1.70%。公司着力提高产品复购率与消费者粘性，根据公司的披露，龙头品牌玉泽、佰草集等复购率较去年年末有所增加。护肤品类营业收入出现大幅度下降，2022年护肤品类产量 1.36亿支，销量 1.02亿支，销量下滑幅度超过产量下滑幅度使得公司产销比为 0.75，销售单价小幅度增长，未能改善量带来的影响。护肤品类营业收入同比减少 26.78%。 分渠道来看，公司 2022年国内线上、线下渠道分别实现主营收入 20.98/31.68亿元。其中，线上业务因物流停滞及后期运力不足，影响了品牌招新蓄水举措的实施，同比下降 16.11%，对公司营收影响较大。国内线下渠道成为主营收入主力，占比达44.58%。主要原因为公司推动线下渠道新零售转型，并加强社区团购头部平台合作力度。公司线下渠道的智慧零售持续转型，2020年到 2022年取得了年复合 57%的增长。其中屈臣氏 O2O 渠道增长 147%，社区团购业务增长 137%，商超 O2O 到家业务增长76%。海外市场线下渠道受益于公司零售转型，营收同比增长5.63%，实现营业收入 11.45亿元。 2022年社会消费品零售总额同比下降 0.20%，化妆品同比下降 4.50%，公司整体业绩表现受宏观背景影响较大。分季度来看，第一二季度历年为销售淡季，三四季度叠加大促及换季因素影响为销售旺季，本年度公司表现与历史数据存在差异。公司第一季度业绩小幅增长，同比上升 0.11%，第二季度受上海疫情影响，公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，各品类产销数据均有所下降，整体营收较去年同期下降 23.75%。考虑到上半年上海疫情、特渠改革、超头缺失等多因素扰动较大，且公司主要经营地区与疫区密切相关，业绩表现波动处于合理范围。第三季度，公司与各大电商平台的合作不断加深，产品在电商平台快速拓展，公司在 9月初新开启启初、典萃品牌的自播业务，持续保持与多位头部 MCN 及 KOL 的紧密合作，第三季度公司营业收入同比增长 1.17%，实现营业收入 16.39亿元。第四季度受国内疫情反复影响，以及消费者避险情绪上升，营业收入下滑。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归属上市公司股东的净利润为 4.72亿元，较上年同期减少 1.77亿元；扣非归母净利为 5.41亿元，较上年同期减少 1.35亿元。本期公司共确认非经常性损益-0.69亿元，政府补贴录得 0.03亿元（同比增加 0.02亿元），金融资产带来的投资收益录得-0.90亿元（同比减少 0.46亿元），其中通过股权投资参与合营或联营的五家公司，年内在权益法下确认的投资损益合计-2803.27万元，较上年同期减少 1.34亿元。此外，公司主要控股参股公司中部分受疫情、国内经济状况以及突发事件影响，销售额出现大幅下降，收入减少；上海家化海南日用化学品净利润同比增加，主要是由于 2022年二季度工厂及物流基地停摆，部分花露水生产转移到海南，使得海南收入同比增加。

事件2022年公司实现营业收入 113.51亿元，同比上升 41.23%；实现归属母公司净利润 16.51亿元，同比上升 33.18%；实现归属母公司扣非净利润 15.61亿元，同比上升 51.69%。经营现金流量净额为 29.83亿元，较上年同期上升 242.26%。 2023年一季度公司实现营业收入 23.52亿元，同比上升 1.28%； 实现归属母公司净利润 3.77亿元，同比上升 5.56%；实现归属母公司扣非净利润 3.10亿元，同比下降 5.57%。经营现金流量净额为-2.23亿元，较上年同期下降 156.20%。 年内防疫产品需求高增，医用耗材类产品营收同比大幅提升，口罩与防护服等产品贡献显著；健康生活消费品销售规模保持平稳，产品策略与渠道建设有序推进从产品划分角度来看，医用耗材业务收入较去年同期上升83.65%，销量增长系 22年国内疫情反复，对于医用耗材需求增长，导致医用耗材销量上升所致。其中感染防护产品对 22年营收增量贡献较大，达到了 71.14%，主要受益于 22年社会疫情防护的需求高企，对于口罩等防疫物资需求增长。健康生活消费品业务收入较去年同期上升 0.02%，同比变化幅度较小，下属各项品类营收规模均保持相对稳定，增减幅度在 4个百分点以内，宏观层面主要由于国内疫情反复，居民收入水平和消费需求受到一定遏制，在社会生产恢复正常，居民消费意愿修补后，公司健康生活消费品板块收入有望得到增长。 结合生产角度的数据来看，公司医用耗材产品的产能增长较大，其中口罩产能同比增长 55.51%，达到 72.67亿片，防护服产能增长260.17%，达到 0.50亿件。医用耗材中的绵类、口罩、防护服产能利用率同比上升，分别达到 86.63%/81.28%/99.48%，公司医用耗材品类产品产能、产量扩张主要系 2022年各地疫情反复，需求增长。纱布、手术衣产能利用率下滑系疫情反复阻碍线下手术的正常进行，导致对此列产品需求降低。 从地区划分角度来看，公司境内营收占比较大为 88%，境外营收占比下降原因主要为受疫情影响，全球货物运输速度减缓导致全球运力紧张，整体出口航运力严重供不应求，推动运费大幅增加，使公司部分境外订单交付推迟，境外营收和净利润均受影响，境外营收较 21年同期下降 22.85%。 从渠道划分角度来看，由于品牌影响力提升，深入更多终端渠道，一次性手术室耗材产品逐步被国内医院接受，在电子商务渠道增长较快。截至 2022年 12月 31日，公司自建平台已有注册用户 974.68万人，月均活跃用户 198.40万人；22年公司在淘系平台的销售额达 12.88亿元。内部管理提升使得人效提升、新品导入、新增母婴店和大型连锁商超所致健康消费品商超渠道较 21年同期上升 14.15%。由于公司对经营渠道进行管理，22年公司经销收入同比大幅增长 203.79%，而代理商收入则下降 46.87%。2022年部分地区因疫情管控和人员隔离，导致部分门店无法正常开门营业和部分区域物流中断。22年报告期内公司开店 45家，闭店 50家，门店储量处于净减少状态，展店速度略有放缓，报告期末拥有线下门店 340家。单店平均收入为 348.32万元，同比下降 2.30%。门店数量减少与单店运营销量降低导致公司线下门店的销售收入同比下降 4.10%。 从季度的角度来看，第一、第四季度收入接近，属于相对旺季。22年报告期内，由于二季度国内疫情较一季度有所缓解，线下消费氛围回暖，二季度营收增速 10.45%，明显高于一季度 0.53%的增速；下半年内健康生活消费品产品需求的季节性波动较小，棉柔巾等产品具有一定的刚需属性，“双十一”线上大促会进一步带动消费者对于健康生活消费品的消费，从 2022年天猫预售榜数据来看，公司旗下棉柔巾、口罩等产品均有卓越的表现。四季度公司营收受到“双十一”线上大促进一步带动，绝对值规模相较 Q2-Q3有进一步明显提升；同时叠加第四季度国内疫情广泛流行对医护物资的需求，公司第四季度营收达 37.09亿元，明显高于其余三季度，占总营收比重达33%，对 22年营收单季贡献最大。

事件2022 年公司实现营业收入471.24 亿元，同比下降7.16%。归属于上市公司股东的净利润7.65 亿元，同比下滑3.66%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.95 亿元，同比下降8.39%。 经营现金流量净额为11.93 亿元，较上年增加46.41%。 2023 年第一季度公司实现营业收入161.39 亿元，同比增加12.33%。归属于上市公司股东的净利润3.00 亿元，同比增长19.13%。 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.77 亿元，同比增加14.63%。经营现金流量净额为-12.27 亿元。 公司主营业务对应产品为可选消费品，年内表现相对承压，一季度修复明显； 22 年公司展店速度放缓，但23Q1 拟展店数目回升分行业与产品来看，2022 年公司黄金珠宝销售实现营业收入466.86 亿元，较上年下降38.13 亿元，占比99.07%。黄金珠宝销售主要包括黄金产品销售与K 金珠宝类产品销售。其中，黄金产品销售2022 年实现营业收入462.02 亿元，同比下滑7.73%，营收占比98.04%。具体从量的角度来看，原料采购方面，2022 年公司从上海黄金交易所采购原料为96.73 吨，较2021 年大幅减少21.58%，基本与2020 年水平相当。2022 年受疫情影响严重，相较2021 年影响较小下采购量跌落符合预期，但后续随金价上涨以及需求增长该数额有望修复。从生产量与销售量来看，2022 年公司生产/销售黄金产品124.84/124.79 吨，基本实现产销平衡，并未形成过大的库存压力，对比2021 年有12.53%的下滑但与2020 年相比仍有明显正增长，黄金销售量降低主要在于终端消费市场短期承压。黄金珠宝类产品属于可选消费品，受2022 年疫情反复影响，可选消费品表现整体承压，2022 年全国金银珠宝类商品零售类值累计值为3,013.7 亿元，相比较2021 年3,041.1 亿元下降0.9%，中国黄金协会公布的全国黄金消费量也录得同比10.63%的下滑。而2022 年黄金价格也长时间处于短期下跌区间。行业整体承压的背景下黄金产品量价齐跌，公司2022 年黄金产品业绩符合预期。K 金珠宝类产品实现营业收入4.84 亿元，同比增长13.39%，营收占比1.03%。另外，公司还有服务费收入，年内实现营收1.72 亿元，较上年同期增加25.32%，占比0.37%。服务费收入可拆分为品牌使用费与管理服务费，报告期内该项收入增长来自于加盟管理服务费增加。品牌使用费实现营业收入0.78 亿元，同比下滑5.83%，营收占比0.17%，其主要与旗下加盟商进货并挂签签使用“中国黄金”品牌数目相关。管理服务费实现营业收入0.94 亿元，同比增长73.08%，营收占比0.20%，其主要是公司向加盟商提供有关产品、经营等方面的培训及指导服务而收取的费用。 从加工渠道来看，公司重视自有加工渠道建设与发展。2022 年自行生产量为78.61 吨，占比62.97%，委托加工量为46.23 吨，占比37.03%。从占比情况来看，对比2021 年公司自行生产占比有小幅增长，但与2020 年相比增长达到13.28pct，目前自行生产渠道已经成为公司产品加工的主要渠道，公司全产业链建设初见成效。 从销售模式和地区角度来看，公司直销模式2022 年实现营业收入285.37 亿元，同比下滑5.51%，营收占比60.56%；经销模式2022 年实现营业收入183.21 亿元，同比下滑10.35%，营收占比38.88%。2022 年公司业务于大部分地区均承压，仅在华北地区实现正增长。华南地区年内业绩承压最为严重，推测原因主要是上半年深圳地区以及下半年广州地区两轮大规模疫情爆发以及2021 年该地区相对高增速所致。2023 年第一季度，在疫情过峰后，华南地区营收已实现大幅修复。华北地区则相反，作为2021 年营收唯一录得下滑的区域，2022 年在低基数下实现大幅反弹，营收同比增长48.48%，但2023 年第一季度该地区再次录得同比负增长。直销模式包含的直营店、线上电商、大客户等更广泛的销售渠道，且消费者普遍对直营店信任程度较高，直营门店主要位于华北和华东地区，在华北地区营销增长的带动下，直销模式年内业绩相对较佳。另有疫情期间线上电商渠道受到的影响相对较小，报告期内线上电商渠道实现营收44.98 亿元，同比下跌6.64%，跑赢公司整体水平，因此年内直销模式业绩表现承压较小，且保持主要销售渠道地位。 经销模式对应的加盟店主要目的在于开拓下沉市场以及抢占市场份额，在西南、西北等地也有相对较高的门店数目，仅靠华北地区正增长无法拉动整体渠道上涨。但在短期消费复苏以及长期我国随着低线城市居民收入不断上涨的趋势下，期待其后续业绩修复表现。2022 年门店总数与前期相比录得负增长，但幅度较小（85 家）。截止2023Q1 公司在全国共运营3615 家销售门店，较2022 年末减少27 家，均为加盟门店。与2022 年同期相比，2023Q1 展店速度有所放缓，主要是加盟渠道门店展店较少。但从展店计划来看，公司拟增加加盟店数明显增加，且均预计于年内开业，因此我们认为当前展店速度放缓属于前期高增速下的阶段性调整，后续公司展店情况将回归正增长区间并平稳增长。 分季度来看，黄金珠宝行业主要受节假日和婚庆消费影响较大，节日消费会刺激黄金珠宝产品销量。受国庆、元旦、春节等节庆影响，第一季度及第四季度为传统销售旺季，其余时间销售情况基本平均，黄金产品收入还会受到量价两方面因素影响。2022 年一季度，俄乌冲突爆发之后，在避险情绪推动下，金价迅速走高，且一季度属于传统销售旺季，销售量在春节等节日推动下保持平稳，助力公司实现营收同比大幅上涨。二季度，美联储加息推动美元指数和美债收益率上涨，金价回落至1,810 美元/盎司，同时受上海地区疫情影响，公司线下销售业务承压，量价齐跌导致销量同比大幅下滑。三季度，国际金价持续下跌至年内最低点，金价大幅下滑对公司营收造成一定冲击。但对比2021 年同期，金价更低下公司营收实现正增长，预计公司产品销量有所增加。 四季度，疫情防控政策调整幅度超预期，居民避险情绪上涨导致客流量下滑，作为依赖线下专柜的行业，公司线下业务受冲击较为严重，四季度中期起金价虽上涨但仍未突破年内前期高位，与2021 年相比也仍处于较低水平，价格并未起到支撑作用。四季度作为传统销售旺季，但在年内与二、三季度销售数据并未呈现明显差异，四季度营收下滑对公司全年总体业绩影响较大。2023 年一季度，金价持续走强突破2022 年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传统消费旺季带动消费复苏，公司营收实现了较大的增长。 2022 年公司综合毛利率同比上涨0.81pct，期间费用率增加0.04pct；2023Q1 公司综合毛利率同比下跌0.10pct，期间费用率减少0.26pct2022 年，公司毛利率为3.90%，较上年同期增加0.81 百分点。分业态来看，毛利率增长主要来自于黄金珠宝销售收入，较去年上涨0.87 个百分点；服务费收入由于其业务性质，不涉及营业成本环节，毛利率持续维持在100%。分产品来看，公司主营黄金产品毛利率有所提升，原因主要是在新工艺下小克重产品占比的提升；K 金珠宝类产品毛利率增加6.41 个百分点，推测原因主要是公司持续加大研发投入，在消费需求转向悦己的背景下推出款式更加新颖的K 金类产品并获得了较高的溢价。分地区来看，各地区毛利率普遍保持在4.5%以上水平，并实现了约1 个百分点的增长。但华东地区的毛利率较低，原因主要是销售标准金锭毛利率较低。 2022 年公司期间费用率为1.38%，同比增加0.04 个百分点，但费用下滑0.28 亿元。下降主要来自于财务费用下滑，系由息方面收入增加和支出下滑两方向共同驱动所致，另外还有销售费用有所下滑。管理费用有少量增加，其中工资薪酬上涨0.03 亿元，折旧摊销上涨0.05 亿元。研发费用上涨较多，主要是公司顺应行业发展以及自身发展战略增加研发支出0.13 亿元，研发人员数目也增加了6 名。 头部品牌深受消费者信任，渠道门类齐全形成规模优势品牌层面，“中国黄金”作为央企品牌，始终围绕“精诚所至 金石为开”的品牌内核，以“有温度、肯担当、时尚化、年轻态”的品牌精神做牵引，与“黄金为民 送福万家”的品牌服务理念形成合力，深入挖掘品牌文化内涵，塑造立体、鲜活、与时俱进的全新形象。2022 年“中国黄金”蝉联“我喜爱的中国品牌”百强榜，并首次进入德勤连续八年发布的《全球奢侈品企业百强榜单》前十。公司还打造了子品牌“珍·如今”“珍·尚银”，以主品牌“中国黄金”为核心，主打投资金条/黄金饰品，以投资金条为品牌发展基础，借助子品牌拓宽产品品类与母品牌偏传统的饰品形成互补。渠道层面，公司渠道呈现多层次、多样化趋势。线下渠道方面，公司兼具直营与加盟两大体系，其中公司现有直营门店105 家，加盟门店3510 家，且一季度计划于2023 年内再新开9 家直营门店，114 家加盟门店，在A 股行业内上市公司中，公司门店数目位居前五；同时与地方银行合作，形成了银邮渠道。黄金红包项目当前注册用户已超300 万人，日活用户约5 万人，“互联网+”转型持续推进，夯实既有渠道展现品牌实力；线上电商渠道同样受到重视，2022H1 京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台618 珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二。 据我们的线上电商统计数据，2023 年年初至今公司淘系平台累计实现GMV1.66 亿元，同比增速达到91.55%。 构建全产业链协同体系，持续跟进加工工艺革新产品公司坚持全产业链布局，通过收购或投资等模式将行业中游加工、生产纳入自身经营环节。 通过全产业链的发展一方面获得稳定的盈利能力和通畅的信息流通渠道，另一方面可以发挥规模经济和协同效应，减少流通环节，降本增效。为持续推动“中国黄金”产业结构优化，“中国黄金”拟选取国内黄金产业发展强势区域，通过品牌引领打造黄金珠宝文化创意产业园。相比其他珠宝首饰品牌，公司具备向上交所出售回收金的席位，公司建立了完善的回购渠道，中金精炼健全完善线上回收业务，高效筹建回收平台微信公众号、抖音号，放大宣传推广效应，半年间累计活跃用户逾12 万。依托品牌信誉保证与已有渠道优势，实现回收金业务稳健发展。公司会持续加大回购渠道的建设，完成黄金流转的闭环，推动黄金存量市场的流动性。 产品品类方面，公司产品兼具投资类产品与消费类产品，投资类产品持续保持价格优势，消费类产品紧跟潮流。公司投资金条具备明显的价格优势，与银行金条价格相比，溢价在1%上下波动，显著低于行业内其他企业同类产品。据公司调研纪要，其金条市场占有率约30%，位列同类产品市场综合占有率第一位。利润端，公司推出小克重金条，利用小克重产品毛利率高的特点提供公司相应业务利润率。消费类产品方面，公司积极适应市场，及时跟进技术，推出古法金等黄金首饰优化产品结构。紧跟市场热点，注重与其它概念的合作提高产品热度，研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品。同时，公司积极布局培育钻石行业，拓宽大品类实现开发新增长点。公司将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险。在钻石行业微笑曲线的另一端上游端，公司拟通过兼并重组进入产业链上游高温高压企业，把握高毛利环节。结合公司已有渠道有利于实现产销一体化，从上下游两个高毛利环节同时获利，提升公司毛利率。 投资建议我们认为公司在投资金条业务中具备价格优势，消费金方面紧跟行业步伐，以投资金作为发展基石实现稳健发展。其作为业内“国”字头品牌，坚持践行“黄金为民，送福万家”的服务理念，履行央企社会责任，致力于提升品牌在投资者与消费者心中的地位和价值。短期来看，当前处于金价上涨周期，公司主要产品为黄金产品的情况短期内不会改变，在金价上涨下销售有望实现量价齐升；长期来看，公司作为黄金珠宝行业龙头公司，消费者日益注重黄金产品双重属性的情况下，公司原有投资金条业务已深得投资者信赖与认可，助力稳定公司营收，子品牌“珍·如今”“珍·尚银”紧跟新设计潮流有利于提升公司毛利率。且在产业链构建方面，公司具备全产业链优势，与行业内其它公司相比，中游生产加工环节自营比例较高，生产加工的自营有利于公司控制成本，提升产品质量，维护品牌形象。公司积极开辟新业绩增长点，布局培育钻石产业，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险；目前我们预测公司2023/2024/2025 年将分别实现营收610.35/712.57/815.82 亿元，归母净利润10.53/12.82/15.11 亿元，对应PS 为0.34/0.29/0.25 倍,对应EPS 为0.63/0.76/0.90 元/股，PE 为19/16/14 倍，维持“推荐评级”。 风险提示市场竞争加剧的风险，黄金价格上涨不及预期的风险，新业务发展不及预期的风险，管理运营的风险。

事件2022年公司实现营业收入87.08亿元，同比增长16.73%；实现归属母公司净利润3.66亿元，同比减少45.77%；实现归属母公司扣非净利润3.38亿元，同比减少48.66%。经营现金流量净额为-3.30亿元，较上年同期增加11.66%。 2022年全年总营收持续稳健增长，仅Q4单季受疫情影响出现同比下降；白酒产品依旧是公司销售的绝对主力2022年公司总营收实现16.73%的稳健增长，其中2022年第四季度公司单季度主营收入12.28亿元，同比减少17.46%；实现归母净利润3.66亿元，同比下降45.77%，净利润下降系公司主要销售产品白酒毛利率短期波动所致。2022年全国部分省市地区仍有分散化疫情反复，尤其是第四季度疫情反弹迅猛，波及范围较广，导致公司第四季度营收收入同比下滑。短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期商务宴请、婚庆等主要消费场景需求大趋势不变，或构成补偿性消费。随着疫情防控在全国范围内的结束以及对新冠病毒社会免疫力的逐渐形成，行业稳健恢复与未来景气值得关注。结合社消数据来看，2022年社会消费品零售总额43.97万亿元，同比小幅下降0.20%，其中烟酒类全年表现波动性略高，部分月份出现负增长情形，但考虑到其连续两年出现10%左右的高增速表现，基数较高，四季度内同时出现疫情拖累影响和为次年1月春节备货，短期表现波动可以理解；在此大环境下，公司全年营收规模增速表现稳健，主营白酒业务营收增长达19.89%。白酒依旧是公司销售的绝对主力，占公司营收比重达89.89%；在国内整体消费环境不佳时，白酒营收同比增长体现公司经营的韧性。葡萄酒报告期内营收6.07亿元，同比增长28.96%，增速较快，系公司与国际知名葡萄酒酒厂达成合作，未来有望成为公司营收增长的重要来源之一。 上述产品分类结合公司报告期内的具体表现来看，公司顺应市场需求变化不断增强自身竞争力，提升与上游酒厂的议价能力，深入开展战略合作关系，充分发动区域型名酒自采，保障战略型产品供给。8月与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业旗下的精品葡萄酒品牌，巴斯克正式达成战略合作，从区域零售重点客户渠道以及电商渠道积极拓展。同时在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒1818、“金鬼酒”、虎头汾酒的重磅升级，共同推进产品结构调整和营销渠道优化变革；荷花酒推出收藏类“金蕊天荷”、新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青10、荷花·青20，发力团购渠道。 分地区来看，华东地区所占比重最大（35.21%），营业收入对应为30.66亿元；该地区经济发达，人均可支配收入较高，商业活动活跃，对于酒水的消费较为旺盛。华中、华南、华北和西南地区营收总额和占比相对接近，均在10%左右，体现出公司在各区域的营销网点布局较为完善。 渠道方面，公司坚持“保真”的品牌守则，精耕细作供应链管理，与上游酒厂达成深入合作。 同时积极拓展线上渠道，发力“线上+线下”的新渠道：①公司是国内领先的精品酒水营销和服务商之一，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，依托遍布全国的销售网点取得与上游酒厂议价的优势，依托与上游酒厂长期稳定的合作关系吸引线下网点。②公司多年深耕酒类市场，依靠专业的销售团队、丰富的营销经验和对酒类市场的敏锐嗅觉构建了包括华致连锁门店、零售网点、KA卖场、团购、电商在内的全渠道营销网络体系，从而与上游知名酒企酒商形成了长期稳定的合作关系。③布局线上渠道，依托大数据技术打造“服务型、智慧型”组织。报告期内，公司积极开拓线上消费渠道，同时，公司依靠大数据手段分析用户画像和需求，从而为用户提供更精准、优质的服务。 从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当；二季度为传统淡季，且北上等超一线城市的疫情反复主要集中在3-5月份，对于期间的线下餐饮冲击较为明显，由此公司营收增速环比一季度出现回落；三季度内9-10月份中秋、国庆双节同至，且婚庆等需求旺盛；四季度受到疫情反弹的影响，国内线下消费以及餐饮服务消费受挫，导致公司第四季度营收同比下降17.46%。伴随23年国内生产消费的逐渐恢复，公司业绩有望迎来修复。2022综合毛利率降低6.93pct，期间费用率减少0.69pct报告期内公司销售毛利率为14.03%，相较去年同期下降了6.93个百分点，相较前年同期降低5.04个百分点；主要系主营业务白酒毛利率同比下降所致。疫情下酒水行业进入新一轮产业调整期，精品高端酒水需求持续增长，白酒品类头部效应进一步凸显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中；在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。 公司上半年期间费用率同比下降0.69个百分点，费用管控得当，主要的费用支出仍然来自于销售费用的投入。报告期内公司产生销售费用6.04亿元，同比增长2817.84万元，增量主要系报告期内员工薪酬同比增长6177.55万元；同时公司优化营销费用控制，在促销费用和品牌服务费用上分别同比减少3664.44万元和1354.52万元。管理费用同比增长2421.98万元，主要系员工薪酬增长2037.83万元所致。财务费用较往年微增，系利息费用增加所致。各项费用的使用效率均出现了不同程度的提升，一方面公司内部管理流程进一步优化，市场反应能力和运营效率得到显著提升。“700项目”落地已逐步落地，上半年团队人才建设逐渐显出成果，公司连锁门店分销能力不断提升，销售收入同比大幅增长；直供终端门店数量持续扩增，有效助力销售收入持续增长。坚持“保真”理念，加快线上线下全渠道布局，发力高质量营销活动公司恪守“精品、保真、服务、创新”的理念，在销售名优酒品的同时注重塑造自身的品牌形象，在业内享有较高美誉度及影响力。自公司上市以来，“买名酒、到华致”，“上市公司卖名酒、安全可靠”等品牌形象深入人心。自公司2020年发布“323保真经营规范”，华致酒行旗下连锁门店从采购、存储、销售各环节严格管理，明确质量要求，有助于在高端酒品市场的进一步推进。为顺应个人消费升级下的市场变化，公司以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和O2O服务平台，整合现有零售类客户资源，筛选优质零售网点客户升级为“华致酒库”、“华致名酒库”，作为新零售模式下的华致品牌门店。报告期内，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、宁波、青岛、郑州、西安、乌鲁木齐、长春、福州等各大核心城市，大力发展优质旗舰店，持续扩大品牌影响力。在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大KA渠道建设，目前已进入20多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库O2O平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。 公司根据精品酒品牌调性和产品特点，通过举办“荷塘夜宴”、“拉菲之夜”等品鉴会、赞助高尔夫联赛、高端行业论坛等活动，提升品牌认知度，积极探索圈层营销。此外，公司持续优化品鉴会执行标准度与专业度，让其切实成为品牌体验、客户招商、产品推广的核心阵地。报告期内共计开展高端品鉴会15,607场。公司始终致力于为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。报告期内，公司持续巩固并加强与上游酒厂的战略合作关系，进一步完善产品结构，适时推出新品。精品酒方面，公司在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒1818、虎头汾酒重磅升级；与酒鬼酒“久酿成金，馥郁奇香”战略合作暨金酒鬼产品发布会成功举行，并于2023年1月隆重推出新品“金内参”，扩充公司高端馥郁香型白酒产品矩阵。此外，荷花酒推出新品红莲老荷花及“青花系列”荷花青10、荷花青20，发力团购渠道；推出荷花玉系列玉16（壬寅虎年生肖酒），丰富荷花生肖系列酒产品结构；荷花酒金蕊天荷斩获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”，并获评中国赛区最高分，荣获“中国最佳烈性酒”称号。自大赛举办23届以来，金蕊天荷是唯一获奖坛酒，较具收藏价值。公司亦推出梅见双子麒麟版、茅台惠群贵礼礼盒含苗绣等产品，以满足客户的多元化消费需求。 依托供应链深厚积累，携手知名酒厂推出高品质产品公司依靠名酒资源和保真信用管理体系吸引下游零售网点，形成一定的竞争壁垒，提高与上游酒企的议价能力；高度配合上游厂家经营策略，始终与优质龙头酒企保持长期深入稳定合作，形成强强联手协同发展。1998年与五粮液、2010年与茅台、与汾酒、酒鬼酒也形成多年长期合作，形成合力。同时，公司通过经验积累，已形成“规划-选品-推广”体系。作为“全线产品源头采购”的实践者，公司同样与拉菲、玛歌、博卡斯特等全球知名酒厂建立了长期稳定的合作关系，从而实现了全球供应链的布局。2022年8月，华致酒行与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业再度开展战略合作，与旗下巴斯克品牌达成协议，将从区域零售重点客户渠道以及电商渠道，扩展智利精品葡萄酒品牌；2023年4月，享誉全球的奢华葡萄酒品牌奔富在成都首发奔富礼赞系列178周年限量款葡萄酒,华致酒行作为战略合作伙伴成为独家代理，充分体现了国际品牌对于华致酒行在中国市场影响力和品牌力的认可。凭借在酒类市场积累的经验，公司与国内外知名酒厂合作开发了五粮液年份酒、贵州茅台（金）、古井贡酒1818、虎头汾酒、荷花酒等多款酒品，并拥有总经销权。体系化运营下，公司形成产品矩阵，通过与酒厂的战略合作，遴选和开发了针对不同市场定位、不同价位的产品，引领酒类市场消费，品牌价值受到行业肯定，长期荣获酒类流通品牌价值奖项。2022年9月，华致酒行凭借盈利能力、持续发展、市值管理等多方面的突出表现，获评“创业板上市公司价值50强”；2022年9月，华致酒行以独一无二的产品信用保真管理体系，荣获“全国质量诚信标杆企业”称号。 投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。 从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1家，百亿级5家，50亿级大商10家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。针对上述分析，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收111.52/134.32/151.33亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，调整净利润至7.31/10.29/13.00亿元，对应PS为1.07/0.88/0.79倍，对应EPS为1.75/2.47/3.12元/股，PE为16/12/9倍，维持“推荐评级”。 风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。

事件2022年公司实现营业收入108.00亿元，同比下降15.32%。归属于上市公司股东的净利润1.95亿元，同比下滑85.45%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损953.31万元，同比下降101.01%。经营现金流量净额为16.41亿元，较上年减少40.79%。 公司大部分业态营收表现相对承压，购物中心因收购实现逆势上涨；华北地区表现相对较优，门店总数目保持缓和增长公司的主营业务为零售业务，主要是平台型购百业务，经营模式包括自营、联营、租赁，以自营为主。在报告期内公司持续聚焦主业、线上线下同时发力；2022年公司实现营业收入108.00亿元，较上年同期下滑19.54亿元，同比下降15.32%，其中零售业务占比100.00%。截止2022年公司在全国七大经济区域35个城市共运营75家大型综合零售门店，较2021年末新增加1家。 分业态的角度来看，公司百货业态以时尚类商品销售为主，疫情之下表现承压较重，2022年实现营业收入55.38亿元，同比下滑22.11%，但仍是公司业绩实现的主要构成，该业态收入占公司营业收入比重达到48.86%。奥莱业态销售商品品类与百货类似，但具备折扣销售的特点，疫情下仍表现出一定的颓势，2022年实现营业收入14.78亿元，同比下滑8.03%。我们认为主要原因系年内受疫情影响，公司下属门店开业情况受制，全年仅有4家基本正常经营，9家不同程度缩短营业时间，63家门店出现过停业状况，店均停业31天，其中8家门店闭店时间超过两个月。且在正常营业时，受消费需求下降、线上销售分流及避险情绪上涨影响，线下客流和销售也会受到一定的阻碍。购物中心业态表现相对较佳，全年实现营业收入21.66亿元，同比逆势上涨5.07%，原因主要是报告期内，公司股权收购后合并报表影响。购物中心业态对应经营模式以租赁为主，主要营业收入来源为租金收入。年内公司为租户和供应商减免租金和保底及相关费用3.92亿元，虽租赁模式的收入相对固定，但在大额减免下仍表现出颓势，剔除收购影响，购物中心业态营收同比下滑13.34%。结合门店数量来看，与前期相比，购物中心展店数目小幅减少，但百货业态闭店数目也有所减少。公司超市业态营收同样受挫，但其因对应消费品的必选属性，受刚需消费带动，降幅呈减缓走势，表现优于购百类业态。专业店业态成为年内公司业绩承压最严重的环节，年内实现营收12.97亿元，同比大幅减少27.60%。 我们推测原因主要是受疫情、全球经济景气度下行影响居民收入预期，以及线上渠道同类业务的竞争冲击使得该业态对应消费需求量滑落。公司新增免税业态，22年已获准经营离岛免税业务，23年初王府井国际免税港正式对外营业，线上免税渠道同步开启，该业务预计在今年消费复苏背景下成为公司业绩的新增长点。分地区角度来看，年内公司业务于大部分地区均承压，仅在华东地区因股权收购实现正增长。 华南地区主要是受下半年广州疫情疫情大规模爆发，广州店停止营业、特殊时期阶段性闭店及客流下降共同影响所致；北京地区一季度受疫情因素影响较小且冬奥商品热销带动地区收入表现良好，但在年中与年末两轮疫情均受挫导致营收转向下滑；太原地区门店在二季度停业一定时间的背景下，仍实现了较好的经营业绩，表现出区域深耕的良好局面；西南地区业绩承压主要是受四川地区疫情与高温限电等不利因素影响。年内，公司门店延续此前缓和增长态势。2021年因收购业务，公司门店大幅增加。2022年公司于华北地区与华南地区各新增一家门店，且在西北地区关闭一家门店，全年全国门店增长速度与2021年以前增长速度相近。 分季度来看，根据历史数据，公司四季度营业收入占比最高，其次为一季度，这与节假日动销（四季度内的十一长假，四季度至一季度的双旦春节等）以及年底促销活动较为频繁等因素相关。2022年一季度，1-2月在北京地区冬奥场景以及各地区消费季、属地过年等促进消费下，公司经营情况相对稳定。但3月份以来疫情反弹加剧，公司奥莱业态12家门店中5家店在一季度当中闭店10天至20天以上，2家店影响营业时间超过一个月，3月单月营业收入同比下降17.69%，使得一季度公司营收下挫至负增长区间，但从占比角度来看仍是公司营收的主要支点。二季度，疫情影响更加严重，从影响的门店数目来看，4月涉及13个省份25家门店，5月涉及7个省份30家门店，虽5月份受影响的省份较少，但受影响门店主要集中于北京地区，对公司整体经营造成了较大制约。另外，二季度公司响应国家号召对租户进行减租让利客观上也影响了公司营收。 三季度，业绩受挫主要是受疫情反复以及川渝地区高温限电等不利因素叠加影响，但上述影响集中于西南和华南区域，华北区域重点城市环比二季度有所改善，公司营收也随之有所好转；四季度，疫情防控政策变化超预期，广州、北京两地相继迎来疫情高峰，居民避险情绪上涨等负面因素影响下，公司业绩受挫严重。且四季度为销售旺季，但2022年公司四季度营收占比仅为21.61%，大幅落后于疫前水平，也不如2021年同期水平。综合来看，四季度营收下滑严重是公司全年业绩承压的主要原因之一。 报告期内，公司完成收购北京王府井购物中心12%股权事项，标的股权价款参考经国资备案的股权评估价值剔除2021年度已支付的2020年未分配利润为基础确定，交易价格确认为人民币0.86亿元。本次收购完成后，公司持有购物中心公司60%股权。公司将购物中心公司纳入合并范围，由于公司取得该公司的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益，按照会计准则相关规定，公司确认投资收益3.01亿元，同时在合并报表时确认商誉3.67亿元。公司综合毛利率同比下降3.86pct，期间费用率增加5.76pct报告期内，公司毛利率为38.28%，较上年同期减少3.86个百分点。分业态来看，受疫情导致无法营业以及消费者信心指数大幅下降的影响，百货类与奥莱类毛利率分别较去年下降5.37、5.30个百分点，为降幅最大的两个部分；超市业态毛利率同比上涨0.39个百分点，呈现较强韧性；购物中心业态在股权收购助力下，毛利率下滑1.36个百分点，幅度相对较小。分地区来看，与营收表现相对应，华南地区年内毛利率大幅下滑；营收主要所在的华北地区毛利率下滑幅度同样居前，拖累公司整体毛利率。 2022年公司期间费用率为32.62%，同比增加0.06个百分点（对应上涨0.97亿元），核心增长原因是报告期内销售费用和管理费用中的职工薪酬分别增加0.57/1.43亿元，管理费用中另有股权激励增加费用0.14亿元。财务费用率为2.43%，是费用中唯一下滑的支出，主要是利息方面收入增加和支出下滑两方向驱动所致。府井年货节”“人民甄选·王府井聚国潮”等系列主题活动，打造专属IP，引发热议。2023年，借由传统春节假期，公司紧抓消费市场回暖机遇，结合政府促消费政策，打造多项特色主题营销活动，并借助微信红包封面和表情包等受众较广的方式全力以赴扩销增效，取得了良好的效果。 据中国百货商业协会统计，春节期间王府井集团旗下商场客流量达近千万人次，销售额超过10亿元，同比在10%左右，较2019年增长7%；旗下王府井百货大楼春节七天假期累计销售4856万元，同比增幅6.5%，到店客流28.5万人次，同比增长105%；旗下北京燕莎奥莱春节黄金周期间，销售同比2022年增长5%，客流同比增长45%。一季度王府井集团总体规模销售增长近两成，客流量同比增长超30%，奥莱业态销售增长超三成。保持线下主题活动等传统优势的同时，公司不忘推进全渠道发展，持续强化线上运营能力的建设，提升数字化水平。在到店客流严重不足的情况下，各门店多渠道、多方式开展线上经营，全年共实现线上销售超9亿元。全年共直播3,000余场，超过2,000万人次观看。专业店法雅多渠道拓展线上公域+私域的双向融合，线上销售增长17%。 免税业务落地拓宽经营业态，供应链体系进一步强化公司于2020年6月取得免税品经营资质。报告期内，公司全力推进包括免税业务项目各项工作，于2022年10月获准经营离岛免税业务，王府井国际免税港已于2023年1月18日对外营业，公司离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”也于1月底正式上线。同时，公司积极筹备跨境电商体验店，赛特奥莱店跨境电商体验店于2023年1月对外营业，跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”也已于同期上线运营。公司持续重视免税业务发展，对接823个免税品牌，品牌多样，涉及香化、精品、3C数码、酒水、烟草、家居家用、儿童、食品保健品等8大业态29个细分品类，产品品类丰富，公司保持深耕零售主业，完善零售生态链，并通过新增免税实现有税+免税的双轮主营业务驱动。与之相匹配，公司加强供应链建设，除助力公司免税业务发展外，增强原有业务线上渠道配送能力以及线下渠道供应稳定，多维度实现降本增效。 投资建议我们认为公司在百货、购物中心、奥莱等多种零售业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司积极开辟新业绩增长点，2023年免税业态正式投入运营，发展免税业务的同时加强供应链建设，构建“保免跨一体化”仓储物流体系，传统购百超市业务也将收益于更全面的供应链。公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①前期疫情的冲击影响波动，未来由此带来购百的恢复性增长预期明确，支持主要存量门店营收稳健发展；②公司线下主题活动关注度较高，借由节假日带来的客流、销售额增量会已经体现在传统旺季一季度,且四季度可能再有突破；③免税业务发展实现双轮主营业务驱动。我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收146.84/163.45/178.04亿元，归母净利润为10.47/12.61/14.22亿元，对应PS为1.90/1.71/1.57倍,对应EPS为0.92/1.11/1.25元/股，PE为27/22/20倍，维持“推荐评级”。 风险提示消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，新业态发展不及预期的风险，管理运营的风险。

事件2022年公司实现营业收入 32.42亿元，同比下降 21.98%；实现归属于上市公司股东的净亏损 1.39亿元，同比下降 133.92%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损 1.72万元，同比下降 147.55%。经营现金流量净额为 1.33亿元，较上年增加 199.51%。 传统平台营收不及预期，自有孵化品牌及新兴渠道营收增长突出； 疫情影响及促销活动导致全年整体收入不及预期2022年，公司营业收入为 32.42亿元，较上年同期下降 21.98%，主要原因是宏观经济和消费者需求的不确定性增强，以及 3月下旬到 5月底，上海及周边地区受疫情影响导致仓储物流不畅，对公司营收产生了严重影响。归属于母公司净亏损 1.39亿元，较上年同期下降 133.92%，主要是受到营业收入下降和大量促销导致整体毛利下滑的影响所致。此外，公司加大备货库存力度，以保证消费者体验，但也导致计提的减值准备增多，影响归母净利润。 从业务平台来看，报告期内天猫平台业务仍然为公司主要运营平台，2022年由于天猫平台整体流量红利的消失，伴随获客成本的上升，导致天猫业务整体未达预期。其他平台实现营收同比增长，主要系报告期内公司不断加大以抖音为代表的新型平台业务发展力度，并持续优化抖音等新平台的营销策略，通过提升店铺自播频率、优化内容种草质量等有效的营销手段，更加精准地触达目标消费人群。截至 2022年 12月 31日，公司运营的抖音小店达到 36家，较2021年底增加 3家，新兴渠道业务营收同比增长超 60%。与此同时公司不断孵化新品牌以解决现有合作品牌短期内无法满足消费者细分市场新需求的问题。报告期内，公司陆续推出了寻味档案、爱贝萌、贝必优、续欢等新孵化品牌，这些孵化品牌在抖音、快手、小红书和 B 站等电商营销平台上反应良好，并得到美妆达人的积极推荐，新平台与新品牌双管齐下，不断为公司提供新动能、新机会。 从产品来看，报告期内美妆洗护品类仍为公司主要运营品类，报告期由于受到整体经济形势的冲击，消费市场整体表现疲软，部分品牌销售收入缺口较大、未达预期，对于整体化妆品品类收入影响较大。 从销售模式来看，公司在报告期内买断业务同比下降主要系公司运营的部分品牌销售未达预期所致，代运营业务下降主要系公司代运营品牌收入未达预期；报告期内公司为了清理存货，进行了较多的分销业务，从而使得公司整体分销业务收入实现较大增长。 从季度来看，由于上海市在 2022年第二季度面临较大的物流压力以及消费需求下降等不确定因素给公司报告期的业绩带来了一定的不利影响，营收同比下降 23.46%。第四季度通常是美妆洗护类产品传统销售旺季，然而报告期内第四季度受公司年末清仓大量促销的影响，部分品牌出现产品售价与成本倒挂的情况，叠加疫情影响下物流不畅、消费需求萎缩等因素，营收环比虽出现明显增长，但同比下滑依然严重，下滑幅度达 30.87%。 2022年综合毛利率下降 9.40pct，期间费用率上升 3.23pct从毛利率角度看，公司整体毛利率较 2021年同期下降了 9.40个百分点，毛利率出现较大下滑主要系公司在报告期内公司为扩大销售规模，进行了较多促销导致毛利率下降所致，分销业务方面出现负毛利，主要系公司为清理存货，导致目前部分品牌出现售价与成本倒挂的情况。 从费用的角度来看，2022年公司费用率为 26.38%，期间费用率同比上升 3.23个百分点，主要系报告期内营业收入的下降程度大于期间费用的下降程度所致。报告期内公司销售费用同比下降 12.99%，系公司主动减少了部分品牌的营销投放，广告费用下降 0.64亿元，此外由于销售未达预期，相应的平台运营费用较上期减少 0.59亿元；管理费用同比增长 9.94%，主要系公司使用权资产的折旧费用上升 0.06亿元所致；研发费用未发生明显变化；财务费用同比增加 138.77%，主要系当期汇兑损益增加 0.12亿元所致。 显著的品牌合作规模效应，业内领先的营销效率经过化妆品网络零售领域多年的探索和深耕，公司已经与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60余个来自不同国家、不同细分品类的品牌建立了长期紧密的合作关系，以化妆品大类为核心，通过提供全链路综合服务和精细化产品运营，为合作方打造爆款产品、提升品牌形象，品牌数量及覆盖类目广泛，规模优势及先发效应凸显。同时公司前端能力优势明显，始终注重品牌营销的信息支持及效率提升，综合包括平台、功效、产地、价格、品类在内的各类商品信息，在消费者体验及偏好、各平台特征以及广告投放宣传等方面依托于强大的数据分析能力，预判行业流行趋势与消费者需求变化，在产品升级方向、包装物料、促销节奏、组合定价等方面为品牌方作出规划，提高促销爆单概率、新品首发成功率、优化品牌形象，配合具有针对性的推荐销售活动与广告呈现模式，向广大消费者提供个性化、定制化且精准的产品推荐，以期实现广告投放效率的最大化，同时提升销售转化能力。 准确把握消费者心理及行业风向，精细化 IT 管理系统提升整体运营效率公司通过与大量化妆品品牌的合作经验，积累和沉淀了庞大而有效的用户消费数据，建立模型研究国内不同类别消费者的心理及消费行为，进而帮助提升其复购率，公司自行研发了 BI 商业智能分析系统、大数据存储处理系统和 CRM 客户忠实度管理系统。公司凭借出色的信息系统和数据挖掘分析能力，为品牌运营提供数据支持及策略建议，为建立品牌的消费者数据资产管理体系，进而提升品牌价值提供有力支持。此外，公司具备专业的 IT 研发及应用落地能力，公司拥有50余项计算机软件著作权，专注于系统开发的全资子公司丽人网络（原上海梵丽）拥有高新技术企业资质。公司研发建设并持续完善专业的互联网零售智能化运营系统，通过信息化系统衔接公司各部门的不同业务环节，确保各项业务的精细化管理和顺利推进，并实现供应链价值重塑，持续提高运营效率，为消费者提供流畅、高效的购物体验。公司自行研发了业界领先的 OMS、IMS，能够实现订单快速拉取及处理，根据设置的营销规则精准匹配赠品、小样等个性化、多元化的营销方案；根据产品库存情况、运输半径、发货速度、配送成本等因素进行自动分仓，保证发货安全及物流效率。 投资建议我们认为美妆类品牌代运营尚处于行业红利期，一方面电商行业规模稳步扩张，互联网信息化渗透率不断提升，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加，社消中线上比重逐步提升，另一方面美妆类产品在消费中的普及度提升，且线上电商逐步成为其销售的主要途径，电商渠道快速的营销推广能力和广泛的消费者触达能力均是营销的重要环节。公司同时从事电商零售业务和品牌营销运营服务，既可以产生规模效应又可以通过优质专业的服务深度绑定服务核心客户，此外，公司在自有品牌孵化以及新兴渠道拓展上亦有布局与进展。在此基础上，我们预测公司 2023/2024/2025年实现营收 40.23/47.39/50.78亿元，归母净利润 2.80/3.40/3.95亿元，对应 PS1.61/1.37/1.28倍，对应 EPS 为 0.70/0.85/0.99元/股，对应 PE23/19/16倍，维持“推荐评级”。 风险提示品牌商切入实施自运营带来竞争的风险；人才流失的风险。

事件2022年公司实现营业收入 183.04亿元，同比下降 13.40%；实现归属母公司净利润 8.83亿元，同比下降 7.16%；实现归属母公司扣非净利润 7.96亿元，同比下降 13.35%。经营现金流量净额为 6.19亿元，较上年同期下降 44.39%。 疫情及区域性高温限电致使公司整体营收承压，电器业态营收逆势微增，数智化经营成效显现从业态来看，报告期内除电器业态外其余各业态营收均出现不同程度下滑，其中百货业态及汽贸业态下滑最为明显，下跌幅度分别为 23.43%和 23.56%，系报告期内宏观经济下行，受疫情封控影响，线下消费场景减少及消费需求下滑所致；超市业态得益于疫情期间消费者“囤菜”需求增加，必需生活品消费相对韧性，抵消了部分疫情封控的不利影响，且报告期内公司大量开展促销活动，因此下滑幅度较小；电器业态营收实现逆势增长，主要系报告期内公司优化“电器淘”商城服务平台，狠抓重大促销，实现直播、秒杀、拼团、砍价等数字营销工具终端运用，线上销售同比增长 105%所致。 从地区来看，报告期内除湖北地区外其余地区营收均受打击，主要原因在于川渝地区疫情反复，二季度高温限电致使该地区公司门店歇业影响经营，甚至导致部分门店关闭所致。结合门店数量具体来看，报告期内公司新开门店 13家，关闭门店 26家，全年门店数净减少 13家，关闭店铺集中在川渝地区，以超市业态居多，因亏损原因导致关闭的门店数达 16家。2019年年初至 2022年年末，公司新增门店 56家，关闭门店 75家，净减少门店 19家，近几年受宏观经济及疫情影响，整体拓店速度较慢。此外关注到，年内新开门店 13家中对应 12家均为重庆地区的汽贸门店，由此对应门店未来带来的对应业务表现值得期待。 分季度来看，全年除 Q3营收略有增长以外，其余季度营收均有不同幅度下滑，主要原因同样在于疫情影响消费市场整体疲软所致。 一季度由于去年同期经济持续稳定恢复带来的高基数，叠加疫情影响，同比下滑 19.04%；二季度属于公司传统销售淡季，叠加疫情封控和高温限电干扰经营等因素，下滑 12.30%；第四季度受冲击尤为严重，受疫情放开后大规模感染等不可抗力影响，报告期内公司中心城区和大部分区县的百货商场、电器卖场、汽贸 4S 门店关门歇业，随后波及到超市业态，导致公司同期销售大幅下降 20.17%。 报告期内马上消费实现净利润 17.88亿元，公司按照权益法核算长期股权投资，本期确认投资收益 5.55亿元。根据公司自身披露口径，扣除马上消费股权投资收益和非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为 2.40亿元，扣非后加权平均净资产收益率 14.38%。

事件2022 年公司实现营业收入50.14 亿元，同比增加24.65%；实现归属母公司净利润10.51 亿元，同比增加21.82%；实现归属母公司扣非净利润9.51 亿元，同比增加17.00%，经营现金流量净额为7.69亿元，较上年同期减少33.25%。 线上渠道持续发挥主力优势同时注重线下展店推广，短期波动四季度业绩增长略有放缓从产品的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB霜以及卸妆水等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献持续维持在高位。2022 年护肤品类产品营收占比90.89%，营收较去年同期上涨25.58%。护肤品类产品销量约20236 余万支，平均售价约为人民币42.98 元，与去年同期相比价格略有下降而销量大幅提升，品类营收上升主要受到销量提振的积极影响；同期相比之下，公司彩妆类产品销售单价有所提升，医疗器械品类销售策略与化妆品品类基本相同，在单价下降的同时销量表现亮眼，实现了营业收入小幅增长。 分渠道来看，公司2022 年线上、线下渠道分别实现主营收入40.28 /9.70 亿元。其中，包含第三方平台运营店铺和自建平台的自营零售业务保持主营收入主力军的地位，占比达87.54%，线上自营业务实现31.57 亿元营收，占总营收比重为63.17%。目前，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式。公司在22 年加强线上布局，在天猫、抖音、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，其中阿里系营业收入为20.60 亿元，抖音系营业收入4.30 亿元，京东系营业收入3.56 亿元，唯品会营业收入3.02 亿元。 通过店铺直播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体，22年实现第三方渠道营收较上年同期提升23.73%的成绩。在线上自营店铺方面，薇诺娜天猫旗舰店占线上渠道收入近半，为46.01%，薇诺娜专柜服务平台占线上渠道收入11.47%，新兴电商平台抖音、京东、快手旗舰店分别占线上渠道收入9.77%/2.26%/1.72%，主要系天猫旗舰店订单数量较多，专柜服务平台客单价较高。在线下自营渠道方面，2022 年公司加大直营店开店力度，公司新开线下直营店76 家，其中西南、华中、华东地区新开直营店数量分别为16/18/15 家，西北新开直营店数量较少，为7 家。根据《中国女性敏感肌权威研究白皮书》研究发现，上海敏感肌分布集中，稳定出现在各敏感等级排名前五，整体而言南方地区女性的敏感肌问题较为普遍，市场需求更大。 从季度的角度来看，一季度属于公司的传统销售淡季，公司持续围绕“薇诺娜”品牌为核心，推进大单品策略，把握包含情人节、妇女节等节庆时点，展开全渠道营销，一季度公司单季营收实现59.32%的增长。二季度公司抓住“网络情人节”活动机会，在刘耕宏抖音直播间推出礼盒，在“6·18”系列大促活动中，公司多品牌、全渠道同时发力，在天猫、京东、抖音等平台实现销售额突破。二季度公司单季营收实现37.26%的增长，增长势头迅猛。三季度单季销售收入和销售规模持续增加，单季营收实现20.65%的增长。 四季度为消费旺季，公司“双十一”活动中表现优异，首日预售仅开始3.5 小时就成为当日唯一破10 亿的国货美妆品牌，薇诺娜销售额同比去年增长285%。在“双十一”期间，薇诺娜成为天猫超市美妆目排名第一位，多款产品爆销，四季度公司单季度营收实现10.89%的增长。但是四季度受到消费者避险影响，消费者信心不足，第四季度营收增长不及前三季度。2023 年以来，消费信心得到提振，春节、三八妇女节等时间节点消费回暖，2023 年一季度销售规模增长可期。 2022 年综合毛利率减少0.80pct，期间费用率提升2.04pct2022 年公司盈利水平持续提升，从毛利率角度看，整体毛利率下跌0.80 个百分点。公司主营的护肤品业务平均售价有所降低，使得护肤品业务毛利率下降0.56 个百分点。但在公司整体层面，营业成本增长相对较多，因此综合毛利率略有波动下滑。 从费用的角度来看，2022 年公司费用较去年同期有所上涨，期间费用上涨6.02 亿元，主要是由于公司在销售方面以及研发方面费用支出增加。其中，销售费用增长3.67 亿元，其主要原因是报告期内随着销售规模快速增长，公司持续增加渠道及广告宣传费（较上年同期增长2.85 亿元）、人员费用（较上年同期增长0.35 亿元）、仓储及辅助费（较上年同期增长0.23 亿元）。 期间费用中研发费用有所上升，较去年同期上涨1.41 亿元，材料费用（较上年同期增长0.55 亿元）、人员费用（较上年同期增长0.39 亿元）及相关差旅、委外研发检测费用上升所致。管理费用较去年同期增加0.98 亿元，其主要原因是管理人员薪酬成本（较上年同期增长0.57 亿元）和其他行政费用支出随公司规模扩大同向增加所致。 不断完善品牌与产品矩阵，加大研发投入保障产品品质公司定位于敏感肌肤护理，十分重视产品的品质，并将保障产品质量置于重要地位。公司建立了覆盖产品研发、原材料采购、产品生产、物流运输以及仓储管理在内的全面质量管理体系。 公司从创立之初致力专注于对敏感肌产品的开发，经过多年积累，已经拥有围绕“薇诺娜（Winona）”为核心的多个品牌，生产、销售19 个品类，48 个产品系列，逾400 个SKU 的产品，涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑、祛痘等多个领域。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，是公司长期聚焦和深度打造的主要品牌，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械类以及彩妆类几个大类。公司还拥有“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”以及“泊缇诗（Beauty Answers）”等品牌，这些自有品牌具有不同的市场定位、能够覆盖不同的消费群体，公司品牌矩阵已基本形成，品牌梯队已初步构建，品牌优势已逐步建立。“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”推出了“分阶护肤”产品理念，目前已形成0-3 岁、3 岁+的产品分类，以“舒润滋养”系列产品为核心的产品矩阵，荣获2022 年度天猫“双11”婴童护肤行业排名TOP4，其中品牌核心大单品“舒润霜”系列产品更勇夺天猫金婴奖“年度最专业洗护奖”、天猫“双 11”婴童乳液类目TOP1；“温和倍护防晒乳”系列产品获得天猫“双11”婴童防晒类目TOP1 其中“瑷科缦（AOXMED）”为国货首个高端专业抗老科技品牌，品牌以前沿科学研发和先端配方科技作为品牌根本，核心成分“美雅安缇 MLYAAT-1002?多维抗老精萃”，聚焦皮肤多维年轻化，赋予肌肤年轻活力的概念，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，建立由水、乳、精华以及功能性食品等组成的产品矩阵雏形。 公司重视产品研发，坚持技术创新，拥有强大的研发团队和完整的研发体系，先后在云南省昆明市、上海市建立了研发中心，投资设立贝泰妮研究院。公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，围绕云南特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有多项核心技术和专利，应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%，树立了行业标杆。贝泰妮研究院在原有功效性化妆品研发中心基础上，成立创新原料研发中心，聚焦创新原料自主研发，并进一步加大基础研究，开展问题皮肤机理研究、创新原料靶点研究等，不断强化研发创新能力。独立医疗器械研发部，开展注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。公司已研发上市蓝铜胜肽修护精华液、赋活修护精华眼霜、舒缓保湿特护精华液、臻研御龄抚纹精华霜、宝贝倍护轻盈面霜、密集赋活精华面霜、紧致凝时臻颜精华液、刺梨石榴饮品等75 款产品。 线上线下相互渗透多元化渠道销售，捕捉市场热点精准化营销公司通过线下医药渠道打基础、线上全网覆盖的渠道策略，借助互联网和人工智能新技术，打造了新零售全触点系统，成功实现“OMO”跨界营销，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖，成为中国大健康产业互联网+的领先企业。同时公司充分利用了互联网的高效性、主流电商平台汇集的巨大用户流量、灵活的新媒体营销手段，发挥公司在电商运营上的优势，凭借良好的产品质量，在消费升级、国货热潮的带动下，成功把握住化妆品行业快速增长的发展机遇。 公司重视对消费者的教育，通过与具有公信力的 KOL 进行深度合作，以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，传递正确的护肤理念，提高客户的护肤意识。公司运营团队具有敏锐的市场热点捕捉能力，通过聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星进行品牌代言，培养与消费者沟通的焦点人物，实现品牌宣传与产品销售相结合的双向互动。公司通过信息的高效传播、营销链条的长线铺设、线上及线下的双向配合、时间与空间的双维匹配，借助自身树立的专业品牌形象，推出适销对路的营销推广方案，成功抓住消费者消费心理，激发市场消费欲望，实现销售收入的快速增长。 投资建议公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性。公司所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类。与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA 等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。结合公司公布的股权激励计划中的业绩目标，我们预测公司2023/2024/2025 年将分别实现营收65.30/82.91/101.25 亿元，净利润13.65/17.20/21.32 亿元，对应PS 为8.26/6.51/5.33 倍，对应EPS 为3.22/4.05/5.02 元/股，PE 为40/31/25 倍，维持“推荐评级”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2022年公司实现营业收入 16.12亿元，同比增加 10.19%；实现归属母公司净利润 1.87亿元，同比减少 17.83%；实现归属母公司扣非净利润 1.79亿元，同比减少 14.87%。经营现金流量净额为 2.34亿元，较上年同期增长 18.78%。 疫情影响川渝、云贵陕等传统线下渠道营收承压，线上电商渠道营收贡献突出，渠道间份额差异收窄；卫生巾品类营收增长稳健从产品来看，公司报告期内仍然坚持着以自有品牌产品为主，ODM 业务为辅的业务模式。ODM 业务 2021年至 2022年仅增长 0.30%，一方面系公司长期发展策略逐步调整，不再主动接洽新客户的 ODM业务；另一方面，短期受疫情因素影响，国外很多港口的关闭使得客户拿货意愿下降，大型消费品企业如名创优品饱受现货堆积之苦，这一因素也使得订单数量下降。而自有品牌中，卫生巾作为拳头产品，顺应新消费趋势，聚焦中高端市场，量价齐飞，全年收入增速达14.69%，贡献了 84.26%的营收，同时也是营收增量的主要来源。婴儿纸尿裤营收萎缩，此业务营收下降了 17%，主要原因系市场规模下降所致，受国内婴儿出生人口持续下降的影响，婴儿纸尿裤整体规模下降近 15%，产品结构向中高端方向倾斜，赛道内现有玩家竞争愈加激烈的趋势。 从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，但电商渠道营收迅速攀升，线上和线下场景份额差异逐渐收窄。线下场景中，主力的川渝、云贵陕地区依旧贡献了共计超 50%的营收，但报告期内川渝地区营收同比下滑超 5%，主要还是受到宏观经济环境和全年疫情反复的影响，线下零售消费有所下跌；但是考虑到公司在西南地区的市场地位，大环境背景下的阶段性下降可以接受但需保持后续关注。线上电商渠道表现亮眼，其营收增速超 70%，营收占比达到了 23%，超过云贵陕地区的线下份额，与公司在 2021年顺应消费升级及消费场景的变化趋势，采用线上营销多平台策略，加大线上营销资源投入，发力抖音、快手直播带货领域，并借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度有关。此外，受益于电商的发展带来公司产品品牌力与知名度的提升，以及外省销售的推广，公司外围区域的营收也有所上升，同比增长 13.63%。 从季度的角度来看，一次性个人卫生用品属于日常消费，卫生巾、婴儿纸尿裤产品均无明显的周期性和季节性特征。但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。因此，报告期内二季度营收环比一季度收窄符合淡旺季的历史规律；第四季度受益于“双十一”大促，营收总量和增速均为全年表现最佳。

事件2022年全年公司实现营业收入501.18亿元，口径调整后同比减少3.57%；实现归属母公司净利润38.26亿元，同比增加1.52%；实现归属母公司扣非净利润1.62亿元，同比减少94.22%；经营性现金流量净额-0.90亿元，较上年同期增加98.71%。 产品运营板块营收增量稳定提升，核心业务珠宝时尚表现抢眼，江、沪优势地区拉动总体规模增长从行业角度来看，公司业态丰富，主要分为产业运营、商业运营及物业综合服务、物业开发与销售三大类，其中产业运营为公司覆盖的核心业态（贡献公司主要的营收以及报告期内的绝对营收增量，2022全年营收占比77.07%）。2022年，公司物业开发与销售板块的大幅下降，营收增量减少了75.23亿元，抵消了了其余两大板块的上涨。进一步拆分各业态，产品运营板块，公司核心业务珠宝时尚领衔各细分业态的营收增长，是公司营收提升的主要驱动因素，2022年营收占比达65.99%，营收增量达56.24亿元。珠宝时尚行业是公司依托上海根基，不断发展壮大的支柱产业。报告期内，公司积极拓店，共同促进该业务营收大幅增长，考虑到收购品牌带来的绝对增量，结合社消数据中黄金珠宝行业增长向好的大环境，我们认为公司的珠宝时尚行业已基本摆脱疫情影响，进入业务的正常增长期，未来有望进一步实现量价齐升的增长。报告期，公司医药健康及其他、化妆品和时尚表业都出现了轻微的营收下滑，主要由于去年同期公司业务营收受疫情影响较大所致。商业综合运营与物业综合服务板块，商业综合及物业综合服务营业收入为17.76亿元，同比减少了0.97亿元营收。 从地区角度来看，国内方面上海和江苏表现优异，是公司营收的主力军，贡献了较多营收增量，公司核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈，在豫园内圈拥有约10万平方米的商业物业，年人流量约4500万人次，具有极强的区位优势。 本期公司归母净利润小幅上升，同比增加了0.57亿元至38.26亿元，其扣非归母净利润大幅度下滑，同比减少26.37亿元，同比增速下降94.22%；非经常性损益大幅度上升，现值增加了26.95亿元至36.64亿元；其中主要变动发生在：①非流动资产处置损益大幅度增长35.22亿元至44.85亿元；②所得税影响额同比增加14.96亿元至19.23亿元。结合公司自身披露的重大资产和股权项目出售情况来看，公司年内交易包括11.57亿元的泰康保险股权，43.95亿港元紫金矿业股份以及19.37亿元金徽酒股份。2022年全年综合毛利率下降3.40pct，期间费用率提升2.04pct2022全年公司毛利率为15.63%，较上年同期减少3.20个百分点。从行业角度来看，占比较高的产业运营毛利率增速下滑了1.03pct，其中核心业务珠宝时尚毛利率为8.24%，同比增速下滑了0.45个百分点，但其整体规模表现较优，毛利相对偏低的业务占比增长也会对公司整体的毛利率水平产生结构性的影响。食品、百货及工艺品表现抢眼，毛利率增速提升了18.00个百分点，改善显著。其他经营管理服务毛利率为所有产品经营中毛利率最高值，达到了66.30%，但是毛利率增速下滑严重，同比下降了23.20个百分点。物业开发与销售和商业综合运营与物业综合服务业务毛利率为32.69%，毛利率增速平缓，略有下滑，主要原因是因为商业综合及物业综合服务毛利率增速下滑严重，下滑了9.17个百分点。 报告期公司期间费用上升较为明显，在总体营收轻微下滑的背景下依旧出现当期增量8.87亿元，现期期间费用达到了81.57亿元。公司员工成本支出相对固定难以缩减，本期内出现增长，销售费用和管理费用中的职工薪酬项目分别较上年同期增长1.76/1.13亿元；此外关注到财务费用变动较大，其中利息支出项目同比增长1.66亿元。全球化、生态、科创、FES能力升级，配套公司战略、管理及人才需求的组织机制公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，置顶“东方生活美学”战略，持续构建“线上线下会员及服务平台+家庭快乐消费产业+城市产业地标”的“1+1+1”战略布局，逐步形成了面向家庭消费，具有独特竞争优势的产业集群，主要包括珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等业务板块。全面提升全球化、生态融通、科创引领和FES管理能力：AHAVA海外业务占比超75%，零售规模达12亿；千万级共创项目4个，百万级共创项目6个；茶饮、饮食、酒业科创中心建设完成，加上之前完成的珠宝和化妆品科创中心，豫园股份共完成5个科创中心建设；豫园股份旗下第一个完全自主研发孵化的护肤品品牌——“愈感”全新面世；FES委员会认证专家31名，结项评审的改善项目11个。 持续夯实组织保障能力：豫园股份重点提出了四大委员会四大引擎对产业增长的作用；引进股份和产业部门总及以上级别、AB角39人。 发展过程中不忘初心，积极践行企业社会责任，彰显企业担当近年来，公司管理团队持续优化、组织生态持续进化。在公司战略、业务运营、投资并购、财务资金、人力资源、风险控制等企业发展的各个方面，逐步形成了核心团队及骨干力量。公司推进合伙人文化及制度，推进全方位的激励制度，向上到公司管理层股权、期权激励计划，向下到终端营业网点基层管理者的激励制度，逐步形成符合公司发展战略、激励相容的管理制度，助推企业价值和员工个人价值共同成长，为公司未来发展搭建了良好的管理平台。在2022年上半年，豫园股份向医院、学校、公安、街道等近40家单位，精准驰援各类物资数十万件价值400多万元；豫园股份作为上海市保供单位向1000多个社区近4万家庭提供团购；动员企业志愿者近600人次参与社区防控，累计服务时长近4万小时，覆盖66个街道社区；组织蚂蚁雄兵爱心车队活动，支援饮食集团产品配送，累计配送近200单，服务里程近2000公里。完成2批次全员关怀活动，1次复工复产全员关怀活动；合理调整用工和薪资发放标准，落实复工复产人力保障；4月份，线上ToC销售额1.17亿元+，ToB线上销售额4.4亿元；私域运营会员35万+，各产业管理社群总数1000+个，私域销售2000万元+；完善应急组织、机制和系统，整合各产业需求，统筹资源，建立分仓预案。 投资建议从行业的角度来看，公司行业覆盖广泛，珠宝时尚业务是公司依托上海城市商业根基，培育壮大的支柱产业，已打造“老庙”、“亚一”两大老字号驰名珠宝品牌，并通过投资比利时国际宝石学院、收购法国时尚珠宝品牌Djula进行全球战略布局；公司文化餐饮业务名列全国餐饮行业百强企业前列，覆盖多种业态，旗下拥有一批著名商标，包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、老城隍庙小吃广场等；此外公司不断丰富自身业务结构，通过收购国际知名腕表品牌、酒类厂家进军酒类、时尚腕表领域，并不断拓展复合功能地产业务、美丽健康业务，打造自身多产业集群优势。从区域角度来看，公司经营范围几乎覆盖全国各个省份，以上海为核心辐射周边地区，带动全国。我们认为公司在时尚珠宝行业具备龙头竞争力，自身产业集群丰富，具备独特竞争优势，逐步形成了面向新兴主力消费阶层的全球一流消费产业集团。考虑到公司收并购项目、股权投资项目带来的增长空间，我们预计公司2023/2024/2025年将有望实现营收586.01/665.86/742.86亿元，实现归母净利润34.08/39.34/47.42亿元，对应PS0.52/0.45/0.41倍，对应PE9/8/6倍，维持“推荐评级”。 风险提示国际黄金价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险。

事件2022年公司实现营业收入121.25亿元，同比下降1.17%。归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比下降48.26%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损1.88亿元，同比下降113.26%。经营现金流量净额为24.04亿元，较上年减少12.08%。 购百与可选品类营收增量相对承压，超市及其业态对应的必选品类中仅有生鲜熟类表现突出；华中、华东两区规模实现逆势扩张公司的主营业务为零售业务，分为平台型购百业务和垂直型超市业务，在报告期内公司持续聚焦主业、线上线下同时发力；2022年公司实现营业收入121.25亿元，较上年同期小幅下滑1.43亿元，同比下降1.17%，其中零售业务实现营业收入116.87亿元，较上年下降1.24亿元，营收占比96.39%，较2021年占比提升0.07个百分点。根据前期研究成果显示，我们预期公司的其他业务的收入主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，报告期内该项收入较上年同期下降4.13%，截止2022年公司加盟、管理输出的购物中心和百货类门店共计7家，较2021年无变化。 从品类与对应业态的角度来看，购百业态对应的可选品类销售增长相对承压，2022年实现营业收入37.28亿元，同比下滑5.93%，门店销售额与利润总额均出现同比规模萎缩。我们认为主要原因系公司主要经营地区疫情扰动较大，公司全国门店在疫情期间合计累计停业超1000天，部分餐饮、影院等体验业态根据当地疫情防控要求更是长期处于停业状态，公司线下客流和销售严重受阻。且公司本期对承租公司自有物业的小微企业和个体工商户给予减免租金支持（约1.30亿元）；在线下消费场景受限的情况下，公司积极寻找破局点，大力发展线上销售，上半年餐饮线上销售额实现环比提升119%，缓解具有到店体验属性的餐饮类业务营收压力，全年餐饮配套类营收亦跌幅较小（对比其他业务以及社消中的对应分类表现），可见公司业务开展成效显著。但超市业态则实现营业收入78.82亿元，同比增长5.46%，在购百业态因疫情承压的情况下，超市业态因其销售品类为必选品而具备的保供应作用，经营情况较为稳定，助力公司全年业绩维稳。但其对应的必选品类销售表现同样出现分化，生鲜熟类较上年增长6.83%，是年内唯一实现正增长的业务分类，但相对标准化供应的包装食品类与日用品类均有所下降；居家隔离期间为保障供应，生鲜熟类商品需求稳定，且公司快速提升到家能力，拣货效率和数字化能力明显提高；但包装食品类与日用品类在2021年高基数下则相对表现乏力。总体来看，超市大幅提升运营效率、淘汰部分门店，并通过支持保障民生供应、发展线上到家业务等举措对应可比店表现较好，部分抵消了购百减租所带来的影响。从地区的角度来看，华南地区经历上半年深圳疫情与下半年广州疫情两次大规模爆发影响，公司华南区大本营经营承受了较大压力；而福建省、北京市、成都市也受疫情反复或大规模爆发影响营收表现，华中地区所受影响相对较小，且年内新增的购百门店有一家便位于华中区（湖南吉首店），因此营收增量表现较为突出。此外，报告期内公司关闭的3家购百与16家超市主要位于华南地区，仅新增6家超市，较2021年展店速度明显放缓。 分季度来看，一季度，公司顶住多点疫情压力，大力发展线上业务，促进了线上客流与销售的大幅增长，一季度超市到家客单量同比提升82%，销售同比增长47%，销售占比约20%。同时，上海地区疫情主要影响华东地区，而公司华东地区业务量较少，因此所受影响有限；二季度与三季度，公司为支持商户抗击疫情减免租金1.30亿元，营收小幅下跌；对比2020年，公司受疫情期间合计减免金额约2.50亿元影响，但年中即实现正盈利，全年实现归母净利润2.53亿元，可见减免租金对公司营收影响相对可控，此次减免租金规模较2020年更小，且公司线上业务加速发展，从全年数据来看并未对公司的持续经营能力及长期发展产生过多的负面影响；四季度，疫情防控政策调整幅度超预期，公司线下业务受冲击较为严重。同时，四季度公司出于长远优化门店结构及提升门店质量考虑，关闭了数家线下门店，由此带来的一次性损益也对公司四季度营收造成了一定的冲击。 公司自2021年1月1日起施行新租赁准则，根据新租赁准则要求，公司作为承租人对除短期租赁和低价值资产租赁以外的所有租赁确认使用权资产和租赁负债，并分别确认折旧和利息费用。为了便于投资者更直观了解公司经营业绩及趋势，公司采用经调整的息税折旧摊销前利润EBITDA指标来呈现业绩表现。报告期公司为支持商户抗击疫情减免租金1.30亿元，影响净利润及经调整的EBITDA减少约0.98亿元;报告期公司出售“天虹微喔”股权确认投资收益2.50亿元，影响净利润及经调整的EBITDA增加1.79亿元。去年同期侨香路网上天虹分拣中心城市更新项目产生的收益约2.16亿元，影响同期净利润增加约1.60亿元。公司综合毛利率同比下降2.433pct，期间费用率降低1.25pct报告期内，公司毛利率为36.81%，较上年同期减少2.43个百分点，其中零售主业毛利率为34.73%，较去年下降2.41个百分点。从产品类别上看，受疫情导致无法营业以及消费者信心指数大幅下降的影响，百货零售类毛利率较去年下降3.15%，降幅最大；生鲜熟类毛利率同比变动额在1个百分点以内，呈现较强韧性；此外，超市可比店毛利率下滑，一方面系举办超市66购物节，促销活动带来销售额的提升，但毛利水平出现波动影响，另一方面系疫情影响与到家业务的发展，上半年超市到家客单量同比提升60%，销售额同比增长22%，由量价不匹配可以初步推断客单价对于毛利率带来拖累影响；但短期的毛利率水平波动不必过分担忧，公司智能仓储和数字化供应链方面的提升初见成效，门店盈利能力未来有望持续优化。 2022年公司期间费用率为37.78%，同比下降1.25个百分点（对应收窄2.07亿元），主要受到销售费用减少的影响，其中核心原因是销售费用中物业及租赁费较上年减少1.05亿元至7.02亿元；此外销售费用和管理费用中的职工薪酬分别减少0.67亿元/0.21亿元，合理控制人工成本的降本措施切实有效；财务费用率为2.10%，较去年同期旧租赁准则下的财务费用率减少0.49pct，主要系本报告期确认的利息收入减少。此外，公司由于增加数字化技术研发与供应链优化投入，研发费用增加0.22亿元至0.90亿元，系四项费用中唯一一项扩张的支出。把握疫情背景下线上渠道优势，实现多渠道一体化发力面对疫情期间停业以及客流下降的影响，公司通过多种方式链接顾客经营私域流量，大力发展线上销售，全年线上商品销售及数字化服务收入GMV约57亿元，增长11.7%。公司重视自由APP研发与升级，优化推荐算法与交互界面，提升消费者使用体验，提高了用户响应和召回能力，数字化会员人数逾4200万，APP和小程序月活会员逾490万，近3.4亿人次通过天虹APP和小程序交互获取信息或完成消费，APP流量同比增长35%。重视公域潜在客户开发，开设抖音官方直播间，与抖音等线上平台合作实现线下商超渠道拓宽。公司成为抖音首批探索本地生活服务的零售购百企业，全年抖音、支付宝新公域平台GMV达1.6亿元。自有平台方面，特定服务快速响应疫情，超市到家提前预判疫情发展快速应对，顺利扛住订单激增的压力，全年超市到家客单量同比提升将近60%，销售额占比约22%。 数字技术应用保持领先，供应链建设多维度突破报告期内，公司保持对数字化技术应用的重视，数据运营能力实现纵深发展，通过SCRM聚焦拉新转化、沉睡唤醒等运营动作吸引会员，增强品牌存在感。全年实现触达超1000万人次，唤醒率提升12%，转化率提升37%。供应链方面，公司致力于从品质、价格、速度三个不同维度进行升级，实现以基地订单种植、全球产地寻源、品牌联合开发等多种方式的供应链再突破。全年共开发35款千万销售额目标的战略大单品，销售额同比增长超68%；新品类突破晚上公司产品矩阵，尽可能适应客户个性化需求，全年销售额同比增长11%，销售额占比近10%；生鲜基地突破100个，新增上百种国家地理标志认证、地域特色的生鲜农产品，持续进行商品升级；3R商品开发400余个新品，全年销售额同比增长18%，其中线上销售占比翻倍。数字化与供应链升级结合运用，公司首个自动化仓库大朗物流中心开仓，释放人力的同时，自动化仓库的存储能力以及作业效率提高2倍以上。 投资建议我们认为公司在百货、购物中心、超市多种零售业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①前期疫情的冲击影响波动，未来由此带来购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在传统旺季一季度与四季度之中；③数字化发展为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积增长,坪效提升可以有望支撑公司可比店规模改善。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收135.45/147.01/156.53亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为2.23/2.76/3.23亿元，对应PS为0.53/0.49/0.46倍,对应EPS为0.19/0.24/0.28元/股，PE为32/26/22倍，维持“推荐评级”。 风险提示消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。