1．事件摘要截止2020年前三季度，公司实现营业收入68.09亿元，同比增长15.64%；实现归母净利润4.03亿元，较上年同期减少0.78%；实现归属扣非净利润3.84亿元，较上年同期减少2.56%；经营现金流量净额为0.09亿元，较去年净流入额减少82.76%。 2．我们的分析与判断（一）Q3单季营收规模符合预期，新网银行Q3单季业绩拖累影响略有收窄，料四季度投资收益拖累负面影响望进一步缓解截止2020年前三季度，公司共计实现总营业收入68.09亿元，较去年同期增加9.21亿元，同比增长15.64%。按季度拆分，公司2020年Q1/Q2/Q3分别实现总营收23.45/21.73/22.91亿元，分别较去年同期变动4.53/2.35/2.32亿元，分别实现同比增长23.96%/12.14%/11.28%，分别贡献前三季度总营收规模增量的49.23%/25.55%/25.22%，可见公司在一季度受疫情催化取得亮眼表现后已重新回落至合理增长区间。至于门店情况，根据官网数据统计，截止2020年10月20日，公司共计拥有门店3247家，相较上半年末3189家的水平净增加58家门店，年初至今累计净增加门店177家，完成去年净开门店数量的69.96%，预计年内新开门店数量或将略低于去年同期，但若剔除“9010”门店并表（45家）则完成去年同期85.10%，预计年内新开门店数量或与去年持平。综合来看，建立在国内疫情防控常态化对同店销售产生的助推利好消散的情况下，结合公司年内新开门店与去年同期几近持平或略低于去年同期水平的判断，我们预计年内以及四季度公司营收规模增速或将于去年同期持平，难以呈现出明显的加速增长趋势，而全年将得益于一季度在疫情期间承担“保供应、稳物价”重任较去年末实现加速增长。 截止2020年前三季度，公司实现归母净利润4.03亿元，较上年同期减少0.03亿元，同比减少0.79%；实现归母扣非净利润3.84亿元，较上年同期减少0.10亿元，同比减少2.56%。截止2020年前三季度，公司实现非经常性损益1860.81万元，主要包括公司收到的“社保及稳岗补贴”983万元、“财政扶持”578.20万元以及“疫情扶持补贴”125.20万，三项补助合计1686.72万元。拆分，公司2020年Q1/Q2/Q3单季度分别实现归母净利润1.43/1.18/1.42亿元，分别较去年同期变动0.64/-0.40/-0.27亿元，分别实现同比增速80.70%/-25.15%/-16.19%；公司2020年Q1/Q2/Q3分别实现归母扣非净利润1.38/1.08/1.38亿元，分别较去年同期变动0.61/-0.45/-0.26亿元，分别实现同比增速79.69%/-29.31%/-16.06%。基于上述数据分析，2020年前三季度公司业绩增量主要源自公司在一季度疫情下客单价大幅提升致使同店表现超预期增长以及公司参股（持股比例为15%）的“四川新网银行”业绩于2020年一季度尚未过多受到新冠肺炎疫情波及。进入二季度以来，一方面由于国内疫情防控进入常态化阶段后居民外出活动增加，囤货积极性消退致使公司客单价迅速回落，从而带动同店表现环比明显回落，另一方面公司参股15%的四川新网银行所贡献的投资收益在19年逐季攀升高基数基础上受制于国家对银行业整体进行利润调控以及对网贷等一系列信贷规模的压缩与控制净利润出现明显下滑，从而直接影响公司二季度与三季度单季表现。除此以外，公司截止2020年前三季度，公司直接持股15%的长期股权投资“四川新网银行股份有限公司”按照权益法确认投资收益0.80亿元，较去年同期减少0.46亿元，同比减少36.65%，若剔除股权收益对公司业绩起到的负面影响，公司2020年前三季度归母净利润实际实现同比增长15.34%，与规模增速基本保持同步增长，预计2020年四季度四川新网银行的投资收益对公司业绩同比表现的负面拖累效应或有望在银行业整体迎来底部回暖的趋势帮衬下触底企稳。 截止2020年前三季度，公司经营性现金流净额为净流入0.09亿元，较去年同期净流入额减少0.42亿元，净流入额同比下降82.76%，主要是由于向供应商货款支付额增加所致。 （二）2020年前三季度综合毛利率上涨0.40pct，期间费用率上升0.53pct截止2020年前三季度，公司的综合毛利率为30.45%，较去年同期上升0.40个百分点。 按季度拆分，2020Q1/Q2/Q3分别实现综合毛利率29.67%/30.76%/30.94%，分别较去年同期变动-0.22/0.21/1.22个百分点。由此可见，公司一季度的综合毛利率下降主要是由于增值类服务收入大幅减少造成高毛利的其他业务收入下降所致，但该负面影响已于二季度出现一定环比改善，预计四季度公司一方面通过产品结构优化与加码高毛利的净菜与持续推出自有品牌的方式推动日用百货与食品等品类的毛利率维持在高位，另一方面将在增值类服务收入以及供应商开展的促销活动于四季度达到年内高点的拉动下延续当前高毛利服务收入的逐季回暖，最终在二者的共同拉动下实现综合毛利率的环比与同比改善。 截止2020年前三季度，公司销售净利率为5.92%，较去年同期减少0.98个百分点。截止2020年前三季度，公司的期间综合费用率为24.72%，相比上年同期上升0.53个百分点。其中，销售/管理/财务费用率分别为23.04%/1.66%/0.02%，较去年同期分别变动0.54/-0.06/0.04个百分点。截止2020年前三季度，公司销售费用率的提升主要是由于门店经营的房租费用、促销活动费用以及上半年公司为了褒奖疫情期间员工辛勤劳动一次性发放了抗议补贴并在疫情期间增加了员工销售提成比例，两项费用共计发放3000万元，其中提成已经于7月恢复之前比例，最终致使公司销售费用较去年同期增加2.44亿元（YOY18.41%），增幅略高于营收扩张幅度导致销售费用率有所提升；管理费用率的下降主要是得益于公司在疫情期间有效地控制了办公费用致使管理费用额较去年同期微增0.12亿元（YOY12.03%），增幅不及规模端扩张致使管理费用率有所下滑；至于财务费用，由于公司于前三季度新增短期借款5.01亿元（YOY50100%）使得公司利息费用较去年同期增加约547万元，使得公司财务费用额增幅显著高于营收规模增长，故而导致财务费用率有所提升。 （三）发力商品+服务差异化策略积累成功经验，甘肃跨省合作项目正式落地公司的主营业态为面向社区住宅、商务、学校、娱乐等商圈的连锁便利超市，除了日常销售食品饮料、烟酒、日用百货等商品之外，同时还提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换等多项便民服务。通过“商品+服务”的经营策略，既满足居民便利性的日常生活消费需求，又实现与大型超市的差异化竞争。在服务层面，近年来手机支付的普及使公司一些传统的缴费充值类别的增值业务受到影响，但公司坚持对增值业务进行布局，积极拓展新业务。公司通过优化商品结构、丰富增值服务的内容，一方面可以纳新引流，带来客流量的增长，另一方面也可以提升消费者忠诚度与复购率。在商品层面，公司以高效物流体系为支撑，现拥有西河、簇桥、温江三个物流配送中心，实现了大部分商品的统一仓储与配送；伴随采购数量的提升，使公司与供应商的合作关系更加稳固，也为公司带来了一定的商品资源优势及议价能力。同时，公司在持续巩固现有产品结构优势的情况下也在逐步拓展生鲜品类，前期受制于公司已有仓储物流基础设施缺乏冷库资源，故而公司主要采用与公司股东“永辉超市”旗下的“彩食鲜”进行生鲜品类的合作，但未来在公司温江仓储改造项目正式竣工转固后，公司将拥有相对充沛的冷库资源，一方面利于公司有效地降低现有生鲜产品在物流配送过程中的损腐率，另一方面还赋予了公司围绕冷链仓储设施逐步打造并完善生鲜品类的自有品牌，从而进一步提升毛利率并稳固门店客流。9月17日，公司与兰州国资利民资产管理集团有限公司共同成立“甘肃省红旗便利连锁有限公司”在兰州市迎来首批15家门店开业，公司此次于甘肃拓展跨省经营管理模式输出项目一方面凸显出公司对现有经营管理模式的满怀信心，另一方面也能够从侧面看出公司寄希望于以管理输出的方式开拓风险相对较高但利于打开长期发展天花板的跨省经营模式，实现提升公司影响力的同时，为公司的进一步扩张奠定良好基础，预计未来甘肃兰州新开门店的步伐将在确保经营运转顺畅的情况下有节奏的持续推进，而位于甘肃兰州的门店有望在培育期结束后为公司贡献一定的投资收益。 （四）线上直播持续推进加速全渠道营销布局，坚定推行市区周边地区布局公司坚持“以四川为中心、成都为核心”、向周边地区辐射的发展战略，截至2020年前三季度，公司共有开业门店3247家，净增加门店总数累计达到177家，受一季度新冠疫情影响有限；在公司加快展店速度的同时，还加快了对部分门店的升级改造工作，升级门店类型包括：生鲜门店、精品店、24小时店等，满足消费者更多购物需求的同时更加注重消费者的购物体验。公司的密集布局现已经形成网络优势，一方面密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流、人员调配、品牌宣传等方面产生良好的协同效应，降低公司的经营成本；另一方面，公司在新开门店时能迅速了解当地消费者的消费习惯、生活方式、需求喜好，从而实现精准定位，优化商品结构，开展有针对性的营销活动，满足当地消费者的需求并获得消费者的认同，最终树立自身品牌形象。同时公司发展线上业务作为线下经营的补充。报告期内公司在与美团、饿了么等线上销售平台合作的基础上，紧跟发展节奏，开设“红旗到家”平台，促进线上线下互补，抓住全渠道发展的新机遇。并且，公司在面对在疫情期间引领零售新潮流的“网络直播带货”积极抓准时机，并适时推出直播购物，增强公司线上与线下渠道之间的融合与互动。 3．投资建议首先，公司全年将在维持高速展店趋势的同时，还能够通过不断优化门店商品结构与丰富增值服务内容等方式提升综合毛利率与门店客流量，真正意义上实现了规模与盈利能力的同步提升。其次，公司所拥有的区域品牌优势、门店改造后的市场空间以及门店高速扩张等优势为公司的规模扩张持续提供动力，而新网银行为公司业绩端的影响从长期来看较为可控。 基于上述论述与分析，考虑到2020年上半年在一季度取得亮眼表现后，公司营收规模增速回落至合理区间并且未来大概率将维持中高速增长水平，结合公司通过进一步优化和完善红旗云大数据平台，提高财务管理和信息化管理水平实现费用率的有效管控，叠加公司参股投资的新网银行有望在行业整体迎来触底反弹的情况下为公司业绩端提供一定收益加成，我们预测公司2020/2021/2022年的营业收入分别为90.04/97.30/104.58亿元，净利润分别为5.26/6.70/7.78亿元，对应PS1.25/1.16/1.08倍，对应PE21/17/15倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示展店规模和增速不及预期的风险；其他超市及便利店品牌进入四川地区加剧竞争的风险。

1．事件摘要公司 2020年前三季度实现营业收入 14.06亿元，同比下滑9.66%；实现归母净利润 1.80亿元，同比下滑 31.14%；实现归母扣非净利润 1.53亿元，同比下滑 34.20%；实现经营性现金流净额 2.22亿元，较去年同期减少 11.20%。 2．我们的分析与判断 （一）大宗加速增长配合经销零售渠道旺季如期回暖助公司Q3单季规模由负转正，看好 Q4旺季亮眼表现得以延续截止 2020年三季度末，公司实现总营业收入 14.06亿元，较去年同期减少 1.50亿元，同比下滑 9.66%。其中，公司主营业务实现营收 13.75亿元，较去年同期减少 1.55亿元，实现同比下滑 10.11%，贡献公司前三季度总营收下滑的 102.89%；至于公司其他非主营业务截止 2020年前三季度共计实现营收 0.31亿元，较去年同期增加0.04亿元，实现同比增长 14.00%，抵消部分公司总营收下滑。由此可见公司 2020年前三季度总营业收入的下滑主要是由于家具制造业务在年初遭受疫情冲击对上半年的生产制造与居民需求端造成的负面影响所致。 按季度拆分公司总营收，2020Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.87/5.53/6.66亿元，分别较去年同期变动-1.75/-0.22/0.47亿元，分别实现-48.30%/-3.81%/7.53%的同比增长，可见公司在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后，充分借助自身深耕家具零售市场多年积累的经验与公司自身依靠经销商反馈了解到的当下主流家居消费客群画像精准把握消费者受疫情拖累延后的家居家具消费需求，并在此基础上利用自身销售渠道多样化与多元化的产品矩阵的优势积极配合线上与线下多重营销手段于自 2020Q2起开启逐季环比改善，并顺利于传统消费旺季时点的三季度重拾单季度总营收同比正增长，符合我们预期。 公司作为家具品牌制造商拥有经销、大宗、直销等多个销售渠道。按渠道拆分营收，2020年前三季度公司直营门店/经销门店/大宗业务/其他（瀚隆门窗）分别实现营收 0.47/12.49/0.45/0.35亿元，较去年同期分别变动-0.16/-1.72/0.36/-0.02亿元，分别实现-25.48%/-12.13%/413.64%/-6.08%的同比增长，增速环比 2020年中报分别华文楷体 实现变动 10.21/11.92/128.81/-0.20个百分点，营收占比分别为 3.40%/90.82%/3.24%/2.55%，较去年同期分别变动-0.70/-2.08/2.67/0.11个百分点，由此可见公司前三季度除瀚隆门窗（其他）外均较上半年末水平实现较为明显的环比改善，但由于上半年受疫情拖累传统家居卖场与购物中心内的客流负面影响较大的缘故，公司年初至今直营与经销渠道尚未实现累计值的由负转正，但考虑到四季度为传统家居家具产品销售旺季，预计公司有望在积极加大营销宣传力度的情况下进一步收窄 C 端渠道同比跌幅，并在房地产竣工数据于年内保持稳步回升趋势助力 B 端渠道收入高速增长的加持下，进一步收窄规模同比降幅乃至于实现逆势增长。 鉴于公司目前主要销售渠道依旧为经销与直营模式，经销与直营门店的铺设与扩张便是决定公司规模端实现可持续增长的关键。截止 2020年前三季度，公司在全国范围内共计拥有直营与经销门店 1796家，较 2020年上半年末净增加 17家，较 2019年末净增加 1家，造成公司经销与直营门店扩张放缓的主要原因一方面是由于公司部分综合实力较弱的经销商面对新冠疫情的冲击被迫关停部分门店保证自身流动性，另一方面是公司正处于“一城一策”经销商帮扶赋能行动的制定与实施过程之中，故而出现经销门店与直营门店的扩张进程放缓符合预期，预计在“一城一策”行动取得阶段性成果后，公司经销渠道与直营渠道将重拾良性增长。 按产品拆分公司主营业务收入，截止 2020年前三季度公司整体衣柜/橱柜/木门/成品配套/门 窗 / 分 别 实 现 营 收 11.74/0.93/0.28/0.49/0.32亿 元 ， 分 别 较 去 年 同 期 变 动 -1.96/0.48/0.02/-0.04/-0.06亿元，分别实现-14.28%/108.15%/9.28%/-7.87%/-15.08%的同比增长，环比2020年半年报增速水平分别变动 10.37/26.47/20.60/22.21/0.20个百分点，营收占比分别为85.37%/6.76%/2.02%/3.55%/2.30%，较去年同期分别变动-4.15/3.84/0.36/0.09/-0.13个百分点。 基于上述数据，我们足见公司 2020年前三季度实现同比正增长的品类主要为大宗渠道销售的木门与橱柜，而公司衣柜作为公司传统核心产品由于一季度与二季度绝大部分经销门店与直营门店受疫情影响被迫停业关店导致传统经销与直营渠道客流锐减尚未实现同比由负转正较大冲击，但进入三季度传统家具销售旺季后衣柜同样实现较大幅度的环比改善，预计四季度得益于年内消费“尖峰时刻”叠加传统家具销售旺季衣柜业务大概率将继续收窄同比降幅并有望实现全年同比正增长。 至于业绩方面，2020年前三季度公司实现归母净利润 1.80亿元，较去年同期减少 0.81亿元，同比下降 31.14%；归母扣非净利润 1.53亿元，较去年同期减少 0.79亿元，同比下降 34.20%。 非经常性损益共计 0.27亿元，较去年同期减少 0.02亿元，其中包括政府补助实现 0.23亿元，委托他人投资或管理资产的损益 0.25亿元，其他营业外收入和支出-0.14亿元，2020年前三季度公司非经常性损益的微降主要是由于公司于报告期内受新冠疫情影响，产生停工损失所致。 按季度拆分公司业绩表现，2020Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润-0.17/0.94/1.03亿元，较去年同期分别变动-0.56/-0.16/-0.09亿元，分别实现同比下滑 144.81%/14.88%/8.24%；归母扣非净利润分别实现-0.17/0.74/0.96亿元，较去年同期分别变动-0.47/-0.25/-0.07亿元，分别实现同比下滑 158.25%/25.46%/6.72%。整体而言，公司前三季度业绩逐季环比改善的趋势明显，但三季度单季度业绩同比表现在公司三季度单季总营收实现由负转正的情况下仍录得同比下滑，这一方面由于毛利水平偏低的大宗业务渠道占比提升使得毛利额增速不及营收增速压制了业绩回升幅度，另一方面是由于公司逆势加码研发投入以及提高管理人员薪资待遇和支付第三方机构咨询费用额有所提升致使管理费用支出进一步压制公司三季度利润表现所致，预计公司四季度业绩有望在竣工周期持续回暖对大宗业务渠道的利好加持下以及房地产市场现房与期房销售逐月回暖对零售端需求的保障支撑下与营收一并实现较为客观的同比正增长。 结合公司对经销渠道内部提质升级，依靠大数据与经销商反馈信息对当下主流消费客群画像的精准刻画，我们预期未来公司零售端业务将在依靠自身精悍的经销加盟体系实现高质量的良性增长，并在此基础上配合公司在 B 端大宗业务的稳步拓展以及新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩有望实现可持续增长。考虑到房地产竣工回暖对公司大宗业务渠道的提振以及公司零售端业务得益于房地产销售与家具销售进入旺季，我们预计公司2020E/2021E/2022E 实现营收 22.19/25.99/28.20亿元，实现归母净利润 3.11/3.97/4.17亿元，对应 EPS 1.00/1.28/1.34元/股，对应 PE 17/14/13倍，首次覆盖给予“推荐评级”。

1．事件摘要公司2020年上半年累计实现营业收入60.24亿元，同比减少22.34%；实现归母净利润11.01亿元，同比减少59.29%；实现归属扣非净利润7.01亿元，同比减少59.09%；经营现金流量净额为10.66亿元，较去年同期减少9.60%。 2．我们的分析与判断 （一）自营商场维持贡献公司主要营收，疫情依旧对公司整体经营形成较大拖累但二季度已出现单季环比改善2020年上半年公司共计实现总营业收入60.24亿元，较去年同期减少17.33亿元，同比减少22.34%。其中，公司主营业务包含家具商业服务业、建造施工及设计服务业以及商品销售及相关服务业实现营收56.80亿元，较去年同期减少15.79亿元，总营收占比达到94.28%，较去年同期增加0.71个百分点；至于公司其他收入，2020上半年年合计实现3.45亿元，较去年同期减少1.54亿元，总营收占比为5.72%。 按行业拆分公司主营业务，2020年上半年公司家居商业服务业/建造施工及设计服务业/商品销售及相关服务业分别实现营业收入48.57/6.41/1.82亿元，较去年同期分别减少12.58/2.97/0.24亿元，分别对应YOY-20.60%/-31.70%/-11.50%的同比增长，占总营收比重分别为80.62%/10.64%/3.03%，较去年同期分别变动1.79/-1.45/0.37个百分点，公司家居商业服务，即公司旗下直营与委管商场业务依旧贡献主要的营收份额，但受疫情冲击较大。 进一步拆分公司主营业务中涉及自营与委管商场业务部分收入，2020年上半年公司自营及租赁/项目前期品牌委托管理服务/项目年度品牌咨询委托管理服务/工程项目商业管理咨询费/商业咨询费及招商佣金分别实现30.28/4.40/9.81/0.84/3.24亿元，较去年同期分别变动-9.24/-1.04/-0.30/+0.23/-2.22亿元，分别对应YOY-23.40%/-19.10%/-3.00%/37.20%/-40.70%，可见疫情影响以及公司推出的免租政策致使自营商场的租赁及相关收入出现下滑，而委管业务的规模萎缩在于目前期品牌咨询委托管理及商业咨询费及招商佣金项目收入降低，疫情之下品牌咨询项目履约进度延缓，商业咨询项目数量出现降低，同时公司免除部分委管商场委托经营管理费。 3．投资建议我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将：1）借助自身搭建的服务体系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流；2）通过与阿里以及腾讯实现全渠道影响的技术赋能，从而帮助公司实现智慧商城的改造和持续的数字化升级；3）公司通过向产业链纵向延伸的方式积极拓展家装业务，借此实现业务弹性化以及低成本高效引流，在上述三大战略的指引下，公司有望实现精细化客户运营管理，强化红星美凯龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。然后，红星美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势，辅以适时的横向整合，逐渐成长为能够向全国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场，成就自己在家具零售渠道商中的霸主地位。我们结合公司现已推出的减租政策对2020年的业绩进行调整。调整后，我们预测公司2020/2021/2022年实现营收177.58/209.81/237.72亿元，实现归母净利润45.73/54.76/62.55亿元，对应PS 为2.15/1.82/1.61倍，对应EPS 为1.17/1.40/1.60元/股，对应PE8/7/6倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示房地产销售疲软的风险；人才短缺及流失的风险；扩展性业务开拓的风险。

投资建议 在我国超市行业未来景气度持续抬升，公司的供应链体系持续巩固自身龙头地位以及出色的公司治理能力为公司未来保持良性发展保驾护航这三大优势层层叠加之下，我们看好公司未来业绩兑现能力，并且我们认为公司相较于行业内竞争对手理应享有一定溢价。考虑到公司2020年上半年表现已基本奠定全年高增长基础，我们预计2020-2022年公司可以实现营收1027.41/1249.12/1418.34亿元，实现归母公司净利润23.62/30.40/38.43亿元，对于EPS0.25/0.32/0.40元/股，对应PE37/29/23倍，对应PS0.84/0.69/0.61倍，维持“推荐评级”。 风险提示 CPI表现不及预期的风险；新开门店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

1．事件摘要2020年上半年公司实现营业收入23.45亿元，同比增长11.94%； 实现归属母公司净利润0.85亿元，同比减少24.67%；实现归属母公司扣非净利润0.72亿元，同比增长12.63%；实现经营现金流量净额0.44亿元，较上年增长33.66%。 2．我们的分析与判断 （一）上半年规模增速环比如期回落，业绩受去年股权转让高基数影响同比下滑，看好聚焦生鲜与门店改造战略提升店效2020年上半年公司实现总营业收入23.45亿元，较上年同期增加2.50亿元；其中零售业作为主营业务贡献22.60亿元，较上年同期增加2.64亿元，同比增加13.41%，贡献营收增量的105.42%；其他非主营业务2020年上半年共计实现0.85亿元，较去年同期减少0.14亿元，实现同比增长-13.73%，由此可见公司上半年总营收增量主要源自于主营业务零售板块，而包含供应商服务费等收入在内的服务型收入受疫情影响尚未恢复至去年同期水平。若扣除2019上半年杭州浙海转让的影响因素，其余主营业务收入实际同比增长19.52%，主要是受益于年初爆发的新冠疫情致使一季度居民消费场景集中于家庭内使得承担生活必需消费品供应的超市需求大幅提升以及在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后超市在必需消费品零售渠道中的地位并未出现明显回落，致使公司主营业务于上半年实现较快增长。 按季度拆分，2020Q1/Q2公司分别实现总营业收入13.58/9.88亿元，分别较去年同期变动2.15/0.35亿元，分别实现同比增长18.80%/3.71%，Q2单季度同比增速较Q1出现环比大幅回落主要是由于在国内疫情防控进入常态化阶段后居民消费场景由先前的集中化转变为分散化所致，符合预期，预计下半年疫情防控对超市同店表现以及新店培育期缩短起到的催化作用或将进一步减弱，推动公司规模增长的核心驱动力将回归同店坪效改善、展店加速以及线上业务拓展等常规因素。 从上半年公司门店角度出发，截止2020年上半年公司共计拥有门店214家，新开7家门店，较年初净增门店7家，较去年同期净增加门店12家，展店进度与去年同期新开6家水平大致持平。按业态进行拆分，截止2020年上半年，公司分别拥有超市（含创新店）/小业态店124/90家，分别较年初新增5/2家，分别较去年同期新增1/11家；按地区划分，截止2020年上半年末公司分别在宁波市/宁波以外地区开设门店187/27家，分别较年初新增7/0家，分别较去年同期新增11/1家。 基于上述数据可见，公司上半年的展店重点仍是在强势区域宁波市内开设主力业态的超市门店，截止2020年8月28日，公司于宁波市内新开设一家创新店，预计未来公司仍将在持续推进老店改造进程的同时，加大宁波市内超市门店的拓展，巩固自身品牌在市内影响力。 按业态拆分公司主营业务，截止2020年上半年公司超市（含创新店）/小业态店分别实现营收20.32/2.28亿元，分别较去年同期变动2.04/0.59亿元，分别实现11.19%/35.04%的同比增长，分别贡献主营业务营收增量的77.58%/22.42%，由此可见公司上半年主营业务营收增量主要源自于超市业态在疫情期间承担生活必需用品的重任实现销售额的高速增长所致。进一步拆分，宁波市内以外地区超市门店较去年同期出现下滑的主要原因是由于公司于19年上半年完成对杭州浙海全资子公司的股权转让造成可比口径出现差异所致；至于宁波市以外地区小业态门店出现的负增长主要是由于疫情期间居民外出活动大幅减少且小业态门店较难负担疫情期间保供应重任致使客流与客单价均出现回落所致。 按地区拆分公司主营业务，公司位于宁波/宁波大市外的门店分别实现营收20.11/2.49亿元，较去年同期分别变动3.56/-0.93亿元，同比增加21.52%/-27.12%，营收占比分别为可见公司是持续以宁波市区为主力战区，营收占比分别为89.00%/11.00%，分别较去年同期变动6.09/-6.09个百分点，预计未来公司仍将以宁波市内地区作为重点发展区域，营收占比或有望进一步提升。 按商品品类拆分公司主营业务，2020上半年年各类门店中食品/生鲜/日用百货/针纺产品分别实现11.93/8.01/2.45/0.21亿元，较去年同期分别变动1.78/1.89/-0.93/-0.10亿元，分别实现同比增长17.49% /30.88% /-27.53% /-31.82%，分别贡献营收增量的67.38%/71.63%/-35.23%/-3.79%，由此可见2020年上半年主营零售业务营收增量主要是由于2020上半年疫情期间居民消费场景集中于家庭内致使其对生鲜等民生产品需求加大，在此基础上公司加大线上业务发展，最终促成食品和生鲜类产品于上半年保持高速增长；至于本以遭受电商冲击的日用百货及针织品类等标准化商品，面对此次疫情冲击表现呈加速下滑趋势，预计未来公司大概率持续推进门店内部商品结构，聚焦与能够与电商进行差异化竞争的生鲜与食品等品类。从各类产品的销售额占比情况来看，截止2020年上半年末，公司食品/生鲜/日用百货/针织产品销售额占主营业务比重分别为52.81%/35.42%/10.82%/0.95%，较去年同期分别变动1.92/4.78/-6.08/-0.63个百分点，透过公司生鲜品类销售额占比的大幅提升可见公司自去年开始推进的以满足居民“一日三餐”所需的商品结构转型在疫情的催化与加持下取得了一定阶段性成效，预计未来公司还将继续提升门店内生鲜类商品的销售额占比，并围绕生鲜构建自身竞争力。 至于业绩表现方面，公司2020上半年共计实现归母净利0.85亿元，较上年同期减少0.28亿元，实现同比下滑24.67%；实现归母扣非净利为0.72亿元，较上年同期增加0.08亿元。本期公司共确认非经常性损益0.12亿元，较上年同期减少0.36亿元，主要是由于去年同期公司收到杭州浙海华地网络科技有限公司股权转让款3940.06万元而今年并未有相应款项所致；本期非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助0.17亿元以及非流动资产处置损失4.28万元。 按季度拆分，2020上半年公司Q1/Q2分别实现归母净利0.75/0.10亿元，较上年同期分别增加0.22/-0.49亿元。Q1/Q2分别实现扣非归母净利0.71/0.01亿元，较上年同期分别增长0.23/-0.15亿元，二季度单季出现扣非业绩环比大幅下滑主要是由于公司于19Q2转让杭州浙海股权使得门店减少拖累同店表现，叠加上半年公司新开门店数量略低于去年同期，以及疫情进入防控常态化阶段后居民消费场景由集中化转变为分散化，致使公司作为疫情期间保障生活必需品供应的职责减弱造成营收端Q2单季同比增速出现环比回落所致，预计下半年公司业绩在展店为出现加速或同店店效未明显改善的情况下或将保持与去年同期相近水平，难以实现超预期增长。 3．投资建议公司坚持围绕浙江省内布局，以宁波地区为核心向周边地区进行延伸拓展，截止报告期末省内门店已达到214家门店。结合公司2020上半年已新开门店7家以及公司19年收效甚佳的门店改造计划大概率将在20年得以延续，综合考虑到2020上半年公司规模与扣非业绩已经实现较快增长的事实，我们预计公司2020/2021/2022年将分别实现营收44.15/46.98/48.97亿元，归母净利润1.51/1.58/1.75亿元，对应PS1.77/1.66/1.59倍,对于EPS 0.28/0.29/0.32元/股，对应PE 为52/49/45倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示消费市场竞争分流的风险；零售行业竞争加剧的风险；展店不及预期的风险。

1．事件摘要2020年上半年公司实现营业总收入 92.46亿元，同比增加27.27%；实现归属净利润 2.87亿元，同比增长 26.99%；归属扣非净利润 2.82亿元，同比增加 31.68%；经营性现金流量净额为 7.11亿元，较去年同期增加 172.15%。 2．我们的分析与判断 （一）Q2仍受益疫情防控常态化下超市渠道地位提升回落幅度有限，上半年展店超预期加快省外扩张与省内加密布局2020年上半年公司实现营业总收入 92.46亿元，较上年同期增加 19.81亿元，同比增加 27.27%。其中，公司主营业务包括商业与工业及其他两大行业合计实现营收 87.55亿元，较去年同期增加 19.72亿元，实现同比增长 29.07%，贡献营收增量的 99.54%； 公司其余非主营业务在 2020上半年合计实现营收 4.91亿元，较去年同期增加 0.09亿元，同比增长 1.90%，贡献营收增量的 0.46%，可见公司 2020年上半年总营业收入实现较快增长主要是依托于公司包括超市、百货等业态在内的商业板块收入大幅增长所致。 按季度拆分公司营收，公司于 2020Q1/Q2分别实现总营收52.87/39.59亿元，较去年同期分别增加 14.82/4.98亿元，分别实现 38.96%/14.40%的同比增长，由此可见一季度受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后有所减弱，叠加二季度为公司传统销售淡季，故而二季度营收增速较一季度出现环比回落符合预期，预计下半年疫情对公司规模端增长的催化将进一步衰减，增长的核心驱动力将回归加速展店与同店增长这两大常规路径。 从门店角度来看，截止 2020年上半年公司在全国范围内共计拥有门店 844家，较去年同期净增加 61家，新开与收购门店共计67家，关店 6家。门店具体按业态拆分，截止 2020年上半年公司共计拥有大卖场/综合超市/百货店/其他业态（包括宝宝悦等）167/599/14/67家，较 2019年末分别变动 17/45/0/-1家门店，新开 17/50/0/0家门店，较去年上半年同期变动-1/31/0/-3，得益于安徽家家悦并表 31家门店公司上半年展店较去年同期有所加速，但环比一季度公司新开门店大幅放缓，2020Q1/Q2公司分别新开门店 45/22家，较去年同期变动 22/5家。按店龄拆分公司门店数量占比，截止 2020年上半年，公司开业两年以上门店共计 697家，占公司门店总数的 82.58%，可比门店数量占比较去年同期降低 1.85个百分点，主要是由于安徽家家悦并表 31家门店致使公司上半年新开门店数量占比有所提升所致。按店龄拆分公司主营业务营收情况，截止 2020年上半年，公司可比门店共计贡献营收 68.69亿元，较去年同期增加 12.39亿元，贡献主营业务营收增量的 62.86%。根据业态分布划分，公司开业两年以上门店中大卖场/综合超市/百货店/其他业态门店分别为 104/517/12/64家，较去年同期分别增加 18/23/0/16家，分别贡献营收 31.64/35.52/0.48/1.04亿元，较去年同期分别变动 6.83/6.05/-0.24/-0.24亿元，分别实现 8.67%/16.72%/-33.34%/-24.50%的可比同店营收增长。至于公司尚处于培育期或开业时间不足两年的门店，2020年上半年共计 147家，较去年同期增加 29家，共计贡献营收 18.86亿元，较去年同期增加 7.59亿元，实现同比增长67.36%，贡献主营业务营收增量的 37.14%。基于上述数据分析，公司主营业务营收增量主要来自于开业时间两年以上门店营收规模大幅增长所致，具体来看主要是由于公司在报告期内成熟门店受益于一季度疫情爆发阶段居民消费场景集中于家庭后对超市渠道的依赖程度在公司顺利开展到家端口后大幅提升，并且居民对超市渠道的依赖程度提升以及二季度开启疫情防控常态化后居民依旧倾向于在家就餐而非迅速恢复在外就餐习惯使得公司在超市传统销售淡季依旧实现不俗的同店增长，支撑公司上半年规模端实现高速增长。至于新店方面，得益于公司于去年年末完成收购的淮北乐鑫商贸于一季度完成并表于上半年同样实现高速增长，按公司年初制定的 2020年新开门店 100家的目标，上半年公司已完成 67%，完成进度显著超预期，考虑到公司二季度签订租赁协议门店共有 34处，我们预计公司全年有望实现新开门店100家的目标。 按行业拆分，2020年上半年公司主营业务中商业/工业及其他分别实现营收 87.18/0.37亿元，分别较去年同期变动 19.62/0.10亿元，实现 29.04%/36.84%的同比增长，分别贡献主营业务营收 99.50%/0.50%。按商品类别拆分，截止 2020年上半年公司各类门店中销售生鲜/食 品 化 洗 / 百 货 商 品 分 别 实 现 营 收 44.34/38.10/4.75亿 元 ， 分 别 较 去 年 同 期 变 动14.01/6.65/-1.05亿元，分别实现 46.21%/21.16%/-18.09%的同比增长，分别贡献公司主营业务增量中商业板块收入增量的 71.43%/33.92%/-5.35%，占商业板块销售额的比重分别为50.85%/43.69%/5.44%，分别较去年同期变动 5.97/-2.84/-3.13个百分点。基于上述数据分析，截止 2020年上半年公司主营业务营收实现中高速增长的关键在于门店内生鲜商品占比的进一步提升，截止 2020年上半年已经完成对食品化洗类商品的超越成为公司第一大主营业务来源，而伴随生鲜产品占比的提升，公司一方面能够充分发挥身处农业大省的生鲜供应链地理优势，另一方面还能够借助公司在生鲜产品方面的优势进行差异化竞争和营销，提升到店客流的同时，保障客流的稳定性。 按地区拆分，2020年上半年公司山东省/省外地区分别实现营收 79.74/7.44亿元，较去年同期分别增加 13.86/5.76亿元，实现 21.04%/342.62%的同比增长。其中，山东地区的高速增长主要是归功于公司于 2020年上半年出色的同店表现所致，而省外地区的超高速增长则是由于公司于一季度完成安徽家家悦的并表所致。从营收占比角度来看，2020年上半年公司胶东/其他地区主营业务营收占比分别为 91.47%/8.53%，较去年同期变动-6.04/6.04个百分点，再次佐证公司立足山东省后迈向全国的全国化布局战略正处于加速推进之中。考虑到公司于2020年二季度新签订租赁协议的 34家门店中仍有 13家省外门店并且公司已经开始建设淮北物流园项目，预计 2020年下半年以及未来待淮北物流园项目竣工投产后，公司开拓省外市场的步伐或将再度提速，使得公司省外地区的主营业务营收占比进一步大幅提升，加快全国化战略布局进度。 从公司业绩角度出发，2020年上半年公司实现归母净利润 2.87亿元，较去年同期增加0.61亿元，实现同比增长 26.99%；归母扣非净利润实现 2.82亿元，较去年同期增加 0.68亿元，实现同比增长 31.68%。2020年上半年全年公司共计实现非经常性损益 0.05亿元，较去年同期减少 0.28亿元，主要包括计入当期损益的政府补助共计 1506.79万元、由于对外捐赠大幅增加导致营业外收入与支出净额实现 487.27万元净流出，以及 2020年上半年公司非流动资产处置收益为-439.44万元。 按季度拆分公司业绩，2020Q1/Q2各季度分别实现归母净利润 1.76/1.11亿元，较去年同期分别增加 0.35/0.26亿元，分别实现 24.86%/30.51%的同比增长；公司 2020年上半年各季度归母扣非净利润分别为 1.73/1.09亿元，较去年同期分别变动 0.41/0.27亿元，分别实现30.97%/32.82%增长，可见公司 2020年上半年业绩增量主要是由于一季度在疫情尚处于爆发阶段内，公司规模与业绩受益于居民消费场景集中于家庭内实现的高速增长，奠定了公司上半年业绩整体亮眼表现的基础，2020Q1贡献公司 2020年上半年归母净利润增量的 57.38%，归母扣非净利润增量的 60.29%。 （二）2020年上半年综合毛利率下降 0.11pct，费用率下降 0.41pct公司 2020年上半年综合毛利率为 21.44%，相较去年下降 0.11个百分点。其中，公司主营业务毛利率为 18.33%，较去年同期增加 1.04个百分点。按行业拆分，2020年上半年公司商业/工业及其他行业毛利率分别为 18.33%/18.25%，较去年同期分别变动 1.04/1.27个百分点 ； 按 商 品 类 别 拆 分 ， 2020年 上 半 年 公 司 生 鲜 / 食 品 化 洗 / 百 货 的 毛 利 率 分 别 为17.39%/18.70%/24.10%。较去年同期分别变动 1.92/0.34/3.07个百分点；按地区拆分，2020年上半年公司山东省/省外地区毛利率分别为 18.68%/14.60%，较去年同期分别变动1.36/-1.78个百分点。基于上述数据拆分，2020年上半年公司综合毛利率降低一方面可能是由于上半年受制于疫情以及公司运营系统升级影响包括供应商促销活动服务费收入与大卖场内部分租赁商户的租赁收入较去年同期有所减少以及省外地区主营业务毛利率由于公司于报告期内完成安徽家家悦的并表出现一定下滑所致。 公司 2020年上半年销售净利率达到 3.04%，与去年同期持平。2020年上半年公司的期间综合费用率分别为 17.02%，较去年同期降低 0.24个百分点。具体来看，2020年上半年公司销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 14.99%/2.01%/0.02% ， 分 别 对 应 上 年 同 期 变 化-0.26/-0.08/0.10个百分点。其中，销售费用率的下降主要是由于公司于去年下半年以及今年年初合并山东华润、安徽家家悦导致职工薪酬有所增长（25.11%），但涨幅不及公司规模增长，故而出现销售费用率的降低；至于管理费用率方面，2020年上半年公司管理费用额在公司并入安徽家家悦后得益于公司对收购门店运营与管理体系的优化仅同比增 0.34亿元（YOY22.38%），增幅不及公司规模增长从而导致公司管理费用率略有下降；财务费用率方面，2020年上半年公司财务费用额主要受存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益使得利息收入减少，从而导致财务费用支出较去年同期增长 738.68万元（YOY134.68%），增幅远超公司规模增速，使得公司财务费用率出现一定上抬。 （三）省外扩张战略推进提速，实现由单纯地辐射周边省份到扎根渗透新区域截止 2020年上半年，公司在全国范围内共计拥有门店 844家门店，较年初新增 67家门店，其中包括公司通过收购完成并表的安徽家家悦（淮北乐新商贸）共计 31家门店，占公司上半年新开门店总量的 46.27%，并助力公司省外地区营收占比同比提升 6.04个百分点，创下公司自上市以来的展店新高，充分彰显出公司对于全国化扩张的决心与执行力。2020年 7月4日，公司发布公告称公司拟投资 10亿元于淮北市建设物流园与农产品加工项目，截止 2020年 8月 28日，公司已经与控股股东控股的威海家家悦房地产开发有限公司签订委托代建合同，而这也意味着公司的全国化布局战略已经逐步成熟化，继张家口物流园项目一期投入使用后，公司立即在收购淮北乐新商贸后加码供应链基础设施建设，符合公司对于门店全国化布局主要秉持的是“围绕供应链进行门店扩张布局”的战略。除了对门店布局进行持续扩张外，公司对现存门店业态不断地进行分级和升级，一方面优化门店商品的构成，凸显出自身在生鲜领域的优势，实现精准定位，另一方面积极加码大卖场业态并借助其门店面积较大、市场影响力与品牌形象相对强劲的优势开拓新区域，预计未来公司将继续努力推进省内与全国化布局，逐步完成胶东生鲜巨头向山东省内超市龙头的转变，并最终朝着全国性商超领军企业之列进发。 （四）在建供应链项目进度稳步推进，SAP 系统正式上线提升经营效率公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性大举投入供应链的各个环节，尤其是仓储物流体系的改造与升级项目，为公司门店扩张战略的推进保驾护航。截至 2020年上半年，公司多个供应链在建项目的建设进度均取得较大进展，其中烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。截止 2019年末，公司已投入使用的常温物流中心有威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口五处，总仓储面积约 16万平米，日均吞吐量约 26万件；生鲜物流中心有威海、烟台、青岛、济南莱芜、张家口六处，总仓储面积约 7万平米，日均吞吐量约 2290吨； 各物流中心配送车辆总计约 650部，其中冷链运输车辆约 600部。在持续加码供应链基础设施建设的同时，公司对于内部治理与管理流程的优化也投入了诸多精力与时间。截止 2020年4月，公司 SAP 系统正式完成上线，实现通过流程信息化的方式推动组织变革，提高业务流程的标准化和经营效率，提高中台数字化运营能力，保障公司内部管理运行机制的畅通无阻。 3．投资建议我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，配合“家家悦优鲜”小程序对到家业务的拓展，最终实现构建全方位的竞争优势。考虑到 2020年初爆发的新冠疫情对超市渠道起到的刺激性助力虽然有所减弱，但 CPI 受南方洪灾以及猪肉供给端压力尚未充分缓解等因素影响仍保持高位区间，结合公司 2020年上半年同店亮眼表现与展店加速的良好趋势，我们预测公司 2020/2021/2022实现营收 190.94/213.12/234.35亿元，归母净利润 5.68/6.75/7.46亿元，对于 EPS 0.93/1.11/1.23，对应 PE 47/40/36倍，对应PS1.41/1.26/1.15倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

投资建议 我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，配合“家家悦优鲜”小程序对到家业务的拓展，最终实现构建全方位的竞争优势。考虑到2020年初爆发的新冠疫情对超市渠道起到的刺激性助力虽然有所减弱，但CPI受南方洪灾以及猪肉供给端压力尚未充分缓解等因素影响仍保持高位区间，结合公司2020年上半年同店亮眼表现与展店加速的良好趋势，我们预测公司2020/2021/2022实现营收190.94/213.12/234.35亿元，归母净利润5.68/6.75/7.46亿元，对于EPS 0.93/1.11/1.23，对应PE 47/40/36倍，对应PS1.41/1.26/1.15倍，维持“推荐评级”。 风险提示 CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

1．事件摘要 公司 2020年上半年实现营业收入 49.66亿元，同比下滑 9.88%； 实现归母净利润 4.89亿元，同比下滑 22.70%；实现归母扣非净亏损 4.43亿元， 同比下滑 25.59%； 实现经营性现金流净额 5.64亿元， 同 比去年净流出额减少 44.44%。 2．我们的分析与判断 （一） 二季度各产品环比改善明显叠加大宗渠道表现亮眼助公 司上半年业绩扭亏为盈，看好下半年经营表现持续回暖 截止 2020年上半年， 公司实现总营业收入 49.66亿元，较去年 同期减少 5.44亿元，同比下滑 9.88%。其中，公司主营业务实现营 收 49.09亿元，较去年同期减少 5.07亿元，实现同比下滑 9.36%， 占公司上半年总营收下滑的 93.09%；至于公司其他非主营业务截止 2020年上半年共计实现营收 0.56亿元，较去年同期减少 0.38亿元， 实现同比下滑 40.04%， 占公司上半年总营收下滑总额的 6.91%， 由 此可见公司 2020年上半年主营业务收入的下滑主要是由于家具制 造业务受疫情对生产制造与居民需求端造成的负面影响所致。 按 季度 拆分 公司总 营收 ， 2020Q1/Q2公司分别实现营收 14.30/35.36亿元，分别较去年同期变动-7.73/2.29亿元，分别实现 -35.09%/6.91%的同比增长， 可见尽管公司在一季度遭受疫情对社会 消费需求端造成严重负面影响， 但二季度在国内疫情防控逐步进入 常态化后，受疫情压制的家具消费需求以及在疫情期间由于长期居 家生活萌生出的新需求引领行业整体实现逐步回升，在此基础上公 司充分发挥自身遍布全国的经销网络优势以及线上线下多重营销手 段于二季度实现环比大幅改善以及同比正增长，符合我们先前预期。 公司作为家具品牌制造商拥有经销、大宗、直销等多个销售渠 道。 按渠道拆分营收， 2020年上半年公司直营门店/经销门店/大宗 业务/其他（出口）分别实现营收 1.02/36.20/10.44/1.43亿元，较去年 同 期 分 别 变 动 -0.14/-6.14/1.15/0.07亿 元 ， 分 别 实 现 -11.96%/ -14.51%/12.34%/4.82% 的 同 比 增 长 ， 增 速 环 比 一 季 度 改 善 39.70/28.10/37.31/-71.29个百分点， 营收占比分别为 2.09%/73.74%/ 21.27%/2.91%，较去年同期分别变动-0.06/-4.44/4.11/0.39个百分点，由此可见公司二季度除出口业务外均实现显著改善，但由于经销渠道在疫情期间以及疫情防控进入常态化阶段后家居卖场以及购物中心等封闭式购物场所的客流恢复较为缓慢的缘故，叠加大宗业务渠道得益于房地产竣工回暖趋势于二季度实现显著回暖，致使 2020年上半年公司大宗渠道占比提升明显， 预计未来下半年在公司经销渠道受疫情影响进一步衰减以及进入家具消费传统旺季的利好加持，公司经销渠道营收占比或有所回升，但仍将维持当前经销+大宗双渠道同步推进的混合模式。 鉴于公司目前主要销售渠道依旧为经销模式，经销门店的铺设与扩张便是决定公司规模端实现可持续增长的关键。 按产品品牌拆分公司经销门店，截止 2020年上半年，公司在全国范围内共计拥有直营与经销门店 7178家，较 20Q1增加 91家， 较 19年末增加 116家，其中欧 派 橱 柜 / 欧 派 衣 柜 / 欧 铂 尼 木 门 / 欧 派 卫 浴 / 欧 铂 丽 定 制 家 居 分 别 拥 有 门 店2310/2154/1059/638/1017家门店，分别较 2020年一季度末实现净变动-20/10/1/61/39家， 较 19年末实现净变动-24/10/74/27/29家， 橱柜经销门店的净减少主要是由于公司部分综合实力较弱的经销商面对新冠疫情的冲击被迫关停部分门店保证自身流动性， 但在进入第二季度后公司继续推进经销网络的布局实现除橱柜经销门店外其余产品类别门店的正向扩张， 其中以木门门店扩张最明显，证明公司在初步达成橱柜+衣柜的双轮驱动模式后或将重点培育木门成为公司产品矩阵的第三极。 按产品拆分公司主营业务收入， 2020年上半年公司橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品分别实现营收 21.87/18.69/2.54/2.35/3.65亿元，分别较去年同期变动-4.18/-1.37/-0.08/0.13/0.43亿元，分别实现-16.03%/-6.83%/-3.09%/5.85%/13.21%的同比增长，营收占比分别为 44.55% /38.07%/5.17% /4.79%/7.44%，较去年同期分别变动-3.54/1.03/0.33/0.69/1.48个百分点， 可见 2020年上半年营收增量主要是源自于经销商与经销门店快速扩张的木门以及大家居门店内所售的其他产品，至于公司传统强势的橱柜与衣柜一方面是由于公司一季度绝大部分经销门店与直营门店受疫情影响被迫停业关店导致各销售渠道业务拓展受阻使得公司主力产品的销售受到较大冲击， 另一方面是由于二季度疫情防控进入常态化阶段后受制于小区上门安装政策的差异导致部分需求被迫进一步延后，预计下半年在疫情防控常态化对居民正常生活影响进一步减弱后伴随着三季度的传统销售旺季，公司各主力产品以及新兴品类均将实现明显改善。 至于业绩方面， 2020年上半年公司实现归母净利润 4.89亿元，较去年同期减少 1.44亿元，同比下降 22.70%；归母扣非净利润 4.43亿元，较去年同期减少 1.53亿元，同比下降 25.59%。 非经常性损益共计 0.46亿元，较去年同期增加 0.06亿元，其中包括政府补助实现 0.34亿元，较去年同期分别变动 0.15亿元，以及各类金融资产产生的投资收益 0.22亿元，可见 2020年上半年公司非经常性损益的大幅增加主要是由于公司于报告期内确认政府补助有所增加所致。 按季度拆分公司业绩表现， 2020Q1/Q2分别实现归母净利润-1.02/5.91亿元，较去年同期分别变动-1.94/0.50亿元，分别实现-210.30%/9.23%的同比增长；归母扣非净利润分别实现-1.25/5.68亿元，较去年同期分别变动-2.01/0.48亿元，分别实现同比增长-265.03%/9.31%。公司 2020Q1实现的归母净利润与扣非净利润的大幅减少主要是由于新冠疫情造成的大量门店关闭以及成本的上升，二季度实现扭亏为盈，预计下半年业绩有望在竣工周期持续回暖对大宗业务渠道的利好加持下以及房地产市场现房与期房销售逐月回暖对零售端需求的保障支撑下实现进一步改善增长。 （二） 综合毛利率下降 4.19pct，期间费用率下降 1.79pct截止 2020年上半年，公司综合毛利率达到 33.43%，较去年同期下降 4.19个百分点。其中，主营业务毛利率为 33.49%，较去年同期下滑 4.33个百分点。 按渠道拆分， 2020上半年公司直营/经销/大宗/其他渠道毛利率分别为 68.94%/31.99%/35.41%/32.11%，较去年同期分别变动-2.53/-4.15/-5.88/-5.84个百分点；按产品拆分， 2020上半年公司橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产 品 的 毛 利 率 分 别 为 33.56%/39.15%/21.74%/13.34%/25.19% ， 分 别 较 去 年 同 期 变 动-5.40/-1.47/-2.86/-4.12/-10.75个百分点。综合来看，公司综合毛利率的大幅下滑一方面是由于公司为加快各项产品与各个销售渠道从疫情影响中恢复对经销商、终端顾客以及地产开发商均作出部分让利致使各渠道以及各产品毛利率均出现不同程度下滑， 最终致使公司综合毛利率出现大幅下滑，预计下半年在家具零售市场逐步进入旺季后经销店与直营店毛利率或有所回升，但大宗渠道毛利率水平或将受上游龙头地产商的强议价能力与上半年持平或出现轻下滑。 截止 2020年上半年，公司销售净利率达到 9.85%，较去年同期减少 1.63个百分点。 公司期间综合费用率为 22.16%，较去年同期减少 1.79个百分点。 2020年上半年公司销售/管理（含研发） /财务/研发费用率分别为 9.23%/13.48%/-0.55%/4.81%，分别对应上年同期变化-1.96/0.85/-0.69/-0.02个百分点。 销售费用率变动原因主要是受疫情影响，广告展销费用、薪酬及业务办公费下降致使公司销售费用总额较去年同期减少 1.58亿元（YOY-25.62%），致使公司销售费用率出现大幅下滑； 管理（含研发） 费用率变动主要是折旧费用增加致使管理费用总额微增 0.18%，尽管公司上半年研发费用总额较去年同期减少 0.27亿元（YOY-10.23%），但结合公司上半年规模端出现的降幅，最终导致公司管理费用率（含研发）出现小幅提升； 财务费用率变动主要是利息收入增加所致公司财务费用由净支出转为净流入，较去年同期变动 3518万元（YOY -456.53%） 。 （三） 加大经销商赋能力度，同时稳推进电商渠道变革转型公司十分重视销售网络的构建， 建立了与集团紧密合作、共同成长、遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有行业内具有相当实力的经销商（服务商）资源，经销门店超 7000家。在终端管理方面，公司自成立以来，以合作共赢为理念，在行业内首提经销商树根理念，首创千分考核机制、“10+1” 欧派终端营销系统、双 50理论、店面 4S 管理等完善的经销商管理制度。同时公司顺应行业发展趋势，深化全渠道发展战略，搭建起以零售整装渠道为主干，工程，电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。在疫情期间，公司在全面梳理前期各项补贴帮扶政策基础上，对终端政策进行优化调整，以进一步加大终端帮扶力度，缓解特殊时期下经销商经营管理压力。一方面，公司坚定给经销商减压降负，优化经营考核指标，放宽终端店面装修整改要求，聚焦核心卖场布局。 另一方面，公司整合优势资源赋能终端，推动经销商多渠道运营，强化经销商在整装、拎包入住、分销拓展、家配（厨电）配套环节的开发力度。此外，公司还通过启动“护航计划”，主动解决经销商资金困难问题，提供各类补贴产品，共渡难关。同时针对获客渠道转移到线上这一特点，公司通过线上裂变营销+视频直播落地的方式，达到引流、蓄客、成交的目的，助力终端经销商抢单夺单。同时公司以“天网云爆”、微信小程序等线上裂变营销工具为抓手，积极组织多场次、强爆破的线上直播活动，“612总裁“骞”到，直补 1个亿”等线上促销活动取得了较好的接单和品牌传播效果。 （四） 大规模非标定制生产能力与工艺创新力， 助力拓展整装业绩增长点为满足市场需求，公司在产品工艺结构设计、新材料开发与应用、工艺品质管理等领域不断的研究与探索，同时拓展整装业务。经过多年努力，公司产品开发已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、全房定制（大家居），从单一新品设计过渡到新品设计、延伸设计、功能设计，三者并重。公司持续改进和创新生产技术，以信息化作为工具和手段，促进工艺技术的提升，以成果为导向建立技术人才激励考核机制，建立了完善的工序级工艺管控体系。 截止至 2020年 6月 30日，公司及控股子公司共计拥有授权专利 437项，其中欧派家居集团拥有授权专利 158项。凭借公司多年以来持续的研发投入、深厚的技术工艺储备、领先的家居研发实力、产业链上下游议价能力，公司探索出了具有欧派特色的大规模非标定制产品制造模式，定制家居产品生产总规模居于行业第一，拥有亚洲规模最大的橱柜生产制造基地以及国内生产技术领先的家具生产基地。 公司领先的工艺技术水平为高品质的整装服务提供了有力的技术保障。欧派整装大家居业务经过 2年的大力发展，截至报告期末，共拥有整装大家居经销商 293家，开设整装大家居门店 334家。在疫情背景下，今年 1-6月公司整装大家居接单增速超 70%。今年上半年，公司持续提升整装产品竞争力，为终端输送具有较高性价比的整装渠道产品。在区域管理方面，公司搭建起了覆盖全国的区域管理网络，从培训支持、主动营销、展示设计、店面服务等环节对经销商进行落地帮扶服务。在整装信息化方面， CAXA软件已经实现了在整装定制家居产品的打通，第三方软件的产品库也不断完善，供应链配套产品、主辅材的品类和 SKU 更趋丰富。公司已经开始推动 BIM 系统的开发工作，探索符合欧派特色的全方位一体化家居服务流程, 真正实现所见即所得的一站式购物体验。 3．投资建议结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力，我们预期未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时，依靠公司在 B 端大宗业务的客户资源与模式方面的优势以及在“整装大家居”领域和新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。 考虑到房地产竣工回暖进度受南方洪灾影响已然消散，公司大宗业务渠道将继续维持高速扩张之势，在此基础上公司零售端业务得益于 房 地 产 销 售 与 家 具 销 售 进 入 旺 季 ， 我 们 预 计 公 司 2020E/2021E/2022E 实 现 营 收142.13/170.49/207.08亿元，实现归母净利润 19.87/23.24/27.50亿元， 对应 EPS3.38/3.95/4.67元/股， 对应 PE 30/26/22倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示房地产销售持续低迷的风险；行业产能过剩问题加剧的风险；行业竞争加剧的风险。

1．事件摘要2020年上半年公司实现营业收入 36.85亿元，同比下滑 6.07%； 实现归属母公司净利润 1.83亿元，同比减少 58.68%；实现归属母公司扣非净利润 1.63亿元，同比下跌 37.32%。经营现金流量净额为3.56亿元，较上年同期减少 34.55%。 2．我们的分析与判断 （一）单季产品销量正增长带动销售额总体出现环比改善，线上渠道高速增长成为当前公司营收规模恢复的主要支撑2020年上半年公司实现总营业收入 36.85亿元，较上年同期减少 2.38亿元；其中日化行业的主营收入共计 36.83亿元，较上年同期减少 2.36亿元。报告期内因执行新收入准则，公司将应付客户的对价调减营业收入和销售费用，影响营收减少约 1.34亿元。 从渠道的角度来看，公司 2020年上半年线上、线下渠道分别实现主营收入 14.26/22.56亿元，对应分别贡献营收增量+3.51/-5.87亿元，较去年同期实现 YOY+32.66%/-20.64%。疫情期间线上渠道优势显著，其销售额贡献占比较上年提升 11.29个百分点至 38.73%，且贡献了公司上半年的全部规模增量并适当缓解了线下销售额规模萎缩带来的冲击；受疫情影响，线下百货业态内的专柜、超市开架、化妆品专营店等传统线下渠道销售额由于营业时间缩短、客流减少等因素出现下滑，对应线下销售额占比主营收比重在本报告期内降至 61.27%。 从分季度的角度来看，公司 1Q/2Q 分别实现营收 16.65/20.20亿元，较上年同期分别变化-2.89/+0.51亿元，对应 YOY-14.80%/2.59%。可以看出公司的销售额改善明显，二季度单季已经恢复至规模正向扩张状态，疫情的拖累影响逐步渐弱；从历史数据可以看出，由于公司售卖的商品覆盖各个类型，其中个护类与家庭护理类商品必需属性较强故季节性较弱，而六神花露水的销售旺季在夏季可以对冲其他化妆品夏季销售相对偏弱的影响，因此公司全年四个季度的营收贡献表现相对均衡；综上我们认为下半年公司规模存在进一步恢复增长的空间，且四季度的双十一线上大促可以在一定程度上提振销售额增长。 楷体 从产品的角度来看，本报告期开始公司产品口径出现变更，在原有三大品类的基础上重新定义分类方式，并新增“合资及代理品牌”项目，其中美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫；个人护理类包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌；家居护理类包括家安品牌；合资及代理品牌包括片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯。Q2美容护肤/个人护理/家居护理/合资及代理品牌分别实现营收 5.67/12.47/1.05/1.00亿元，分别贡献主营收入的 28.09%/61.75%/5.21%/4.96%，在新口径之下，个人护理和美容护肤类产品依旧是公司的主营产品类型。从销售的经营数据角度来看，公司上半年主营共实现产品产量 3.19亿支，较去年同期增长 0.24亿支；对应销量为 3.14亿支，较去年同期减少 0.11亿支。其中 Q1/Q2的销量变化分别为-0.18/ +0.07亿支，与销售额的逐季变化趋势相似，由此基本可以看出营收的恢复主要受到销量增长的驱动；从价格角度来看，美容护肤/个人护理/家居护理/合资及代理品牌四类产品的单价二季度分别较上年二季度变化+13.35%/-4.29%/-3.02%/-6.06%，仅有美容护肤产品单价出现提振。 2020年上半年公司实现归属上市公司股东的净利润为1.83亿元，较上年同期减少2.61亿元； 扣非归母净利为 1.63亿元，较上年同期减少 0.97亿元。本期公司共确认非经常性损益 2000.64万元，同比减少 1.63亿元；其中政府补贴录得 353.70万元（较上年同期减少 1020.82万元），金融资产带来的投资收益录得 1870.60万元（较上年同期减少 4140.07万元），非经常性的差异主要源于上年录得非流动资产处置收益 1.38亿元。公司长期股权投资的公司包括持股比例 19%的联营公司丝芙兰（上海）、丝芙兰（北京），2020年上半年公司长期股权投资合计录得投资收益1742.01万元，较上年同期减少 5301.02万元，考虑线下的百货、购物中心存在客流下滑等因素的影响，丝芙兰带来的收益骤减符合预期。从核心品牌的经营来看，佰草集子公司报告期内录得净亏损 9723万元，盈利较上年同期大幅减少 1.18亿元。分季度来看，Q1/Q2分别实现扣非归母净利 1.30/0.33亿元，分别较上年同期减少 0.31/0.66亿元，在公司销售规模逐季恢复的背景下，盈利没有出现匹配的环比改善修复。 （二）综合毛利率下降 0.11pct，期间费用率增长 0.76pct公司 2020年上半年综合毛利率为 61.83%，相较去年同期下降 0.11个百分点；毛利率的变化主要受到营收规模缩减而固定成本相对稳定、产品结构调整，以及新工厂折旧摊销等因素的影响。 二季度内公司生产所需原材料中仅有溶剂价格出现 15%的上涨，剩余原材料价格保持稳定或出现2%-4%不等的价格下跌，成本端压力环比一季度变小。 公司 2020年上半年销售净利率为 4.98%，同比下滑 6.34个百分点；期间费用率为 57.51%，相比上年同期增长 0.76个百分点。销售/管理/研发/财务费用率为别录得 45.78%/8.87%/1.88%/0.98%，较上年同期变化+2.28/-1.92/+0.03/+0.37个百分点；报告期内销售费用录得 16.87亿元，较上年同期减少 0.20亿元，其中因执行新收入准则，公司将应付客户的对价调减营业收入和销售费用，影响销售费用减少约 1.34亿元；管理费用录得 3.27亿元，较上年同期减少 0.96亿元，主要系工资福利类费用规模缩减 0.46亿元至 1.83亿元。 （三）创新研发助力产品品质提升，跨越工厂全面运营保障产能需求公司坚持加大研发投入，创新性地开发新技术支撑旗下产品从质量、功能等多维度升级。报告期内，玉泽与华山医院联合研制升级清痘系列产品；佰草集推出太极·赋活微精华源生液；典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液；六神结合疫情期间的消费者需求推出艾叶抑菌净手凝露（免洗型）；启初为孕产期的消费者定制推出水活育润系列。此外，2019年公司跨越工厂液洗生产车间顺利投入运行，至此跨越工厂实现了全面正式运行。 新工厂不但满足了公司自身发展需要以及供应链生产布局优化的需求，而且工厂的生产能力、供应能力及智能制造水平均实现了全面提升；整个工厂实现了运营管理的数字化、精准化、信息化、自动化。 （四）确定全新经营方针，渠道与营销配合助力公司长期发展报告期内，公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器。未来公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品；线下聚焦头部门店并试点新零售，线上提升传统电商运营能力并探讨可能代表未来方向的新电商平台；并将通过简化内部流程、加强文化建设、提升数据化能力助力经营。营销方面，六神三十周年之际，公司以“涂个美好生活”为主题，结合代言人华晨宇种草短视频与抖音互动短视频带动声量与销量，还与肯德基 K-coffee 开展了“神清气爽，六得啡起”的跨界营销，与安踏合作进行运动圈层传播；玉泽通过红人带货的营销方式打造爆款产品。渠道方面，线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。 3．投资建议公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司集中资源全方位打造优质品牌，积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司各渠道根据品牌规划积极布局，深耕传统线下渠道，发展新兴线上电商渠道，全渠道协同发展。在研发先行方面，公司不断提高研发投入，提高研发效率，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接，大幅提高生产力。疫情对于公司经营的影响主要集中在一季度，二季度单季已经出现销售规模的回暖改善，我们继续给予公司 2020/2021/2022年对应实现营收 75.34/85.62/92.86亿元，略微下调净利润至 4.63/5.85/6.55亿元；对应 PS3.58/3.15/2.91倍，对应 PE58/46/41倍，维持“谨慎推荐”评级。 4．风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

1．事件摘要2020年上半年公司实现营业收入13.84亿元，同比增长4.26%；实现归属母公司净利润1.79亿元，同比增长3.10%；实现归属母公司扣非净利润1.82亿元，同比增长6.93%。经营现金流量净额为0.37亿元，较上年同期大幅提升0.96亿元转为净流入。 2．我们的分析与判断（一）二季度单季公司营收规模与净利均已恢复至正向增长，高增速的线上电商渠道和新增产能的彩妆品类贡献主要增量2020年上半年公司实现总营业收入13.84亿元，较上年同期增长0.57亿元，YOY4.26%；其中主营业务对应营收13.82亿元，较上年同期增长0.55亿元，对应YOY4.15%。 公司的主营日化行业从产品品类的角度来看，护肤类/洁肤类/美容（彩妆）类/其他类（婴儿护肤）产品分别实现营业收入11.22/0.95/1.37/0.28亿元，较上年同期分别变化-0.84/+0.13/+0.98/+0.28亿元。 其中护肤类产品是公司的核心产品类型，贡献81.16%的主营业收入，但由于公司的护肤品类商品线下销售额占比较高，而疫情期间主要系线下经营受到影响，因此护肤品类商品上半年出现销售额规模的萎缩，分季度来看，疫情的影响主要集中在一季度（规模萎缩0.82亿元），二季度单季同比上年仅轻微下滑0.02亿元，护肤品销售基本恢复至上年同期水平，且护肤品销售额份额占比自2019年年末开始持续下滑，报告期内距离峰值水平已减少9.13个百分点；相比之下，受益于报告期内公司通过彩妆工厂扩充对应产能产量，美容（彩妆）类商品贡献主营的比重较上年同期大幅提升6.98个百分点至9.92%，同时贡献对大规模的主营增量以弥补护肤品类的规模萎缩，成为当前时期的绝对增长动力，分季度来看，公司美容彩妆类产品的销售额规模增量亦是逐季扩大，前两个季度分别实现0.37/0.61亿元的增长；洁肤类产品份额表现相对稳定，占主营的比重较上年同期轻微提升0.66个百分点至6.90%，此外，洁肤类产品单季已经实现正向增长，在一季度规模萎缩0.05亿元的基础上扭转至实现增量0.17亿元。 从具体的经营销售数据可以看出，上半年公司各类产品的产量和销量均实现了不同幅度的增长，护肤类/洁肤类/美容类/其他类产品的产量分别增长257.54/91.21/294.67/170.70万支至5289.03/611.75/485.48/170.70万支，销量分别同比提升308.51/38.29/323.24/64.66万支至4963.97/528.99/454.27/64.66万支，由此可见，实际护肤类和美容类产品的销量增长均超越了产量的增幅；而通过上半年的销量及销售额测算对应单价可以发现，仅有护肤类产品单价较上年同期下降3.29元/支至22.60元/支，洁肤类、美容类产品单价分提升1.16/0.43元/支至18.02/30.19元/支，而新增项目其他（婴儿护肤）类产品单价高达43.20元/支。 从销售渠道的角度来看，线上/线下渠道分别实现营收8.78/5.04亿元，较上年同期分别变化+2.67/-2.12亿元，对应YOY+43.85%/-29.69%。其中自2019年年末开始，公司线上渠道的销售额份额占比超过线下渠道成为主力，报告期内线上渠道份额较上年同期大幅提升17.54个百分点至63.55%，且贡献完全的营收增量，在疫情拖累线下实体经营期间支撑公司规模不断扩张；线下渠道对应剩余份额，其中不再单独披露单品牌店的经营情况，而最重要的日化渠道对应实现营收3.41亿元，较上年同期减少1.84亿元。 从品牌的角度来看，珀莱雅主品牌/其他品牌（含跨境品牌代理业务）分别实现营业收入11.31/2.51亿元，较上年同期分别变化-0.43/+0.98亿元，对应YOY-3.66%/+64.32%。其中，公司不再单独披露优资莱品牌的具体营收规模，珀莱雅主品牌是公司的核心品牌，对应贡献81.86%的营收份额（同比下降6.64个百分点），这与我们前文中的分析对应匹配，主品牌珀莱雅主要对应护肤品类产品且线下销售占比偏高，故经营所受影响较大，其他品牌中原有的悦芙媞、猫语玫瑰、YNM、INSBAHA以及上年新增品牌彩棠均提供美容（彩妆）类产品。 从各季度的角度来看，公司1stQ/2ndQ分别实现营收6.08/7.76亿元，对应营收增量分别为-0.34/0.90亿元。从公司的历史数据可以看出其中上半年为公司的销售淡季，下半年中尤其是包含双十一大促的Q4为销售旺季，这与公司主要售卖秋冬季需求更为旺盛的护肤类产品的特征匹配，同时与公司线上电商渠道成为主要销售渠道的趋势表现一致，报告期内2Q较1Q明显出现环比改善，一方面说明公司正在逐步恢复正常的经营节奏，二是进入2Q以来居民的消费热情高于1Q，期间又有诸如全国第二届“品质消费节”和全网“618大促”的加持充分提振了公司销售额。那么再进入秋冬后的三四季度，在疫情不出现反复的情况下我们料增长仍将持续，公司线下渠道的贡献度同样会迎来修复。 2020年上半年公司实现归母净利1.79亿元，较上年同期增长0.05亿元；实现扣非归母净利1.82亿元，较上年同期增长0.12亿元。其中本期非经常性损益录得-369.94万元，较上年同期减少644.53万元；其中政府补助较上年同期增长604.71万元至800.95万元，公司实施对外公益捐赠导致营业外净收入下滑1549.10万元至-1470.50万元。 （二）综合毛利率滑落5.88pct，期间费用率减少5.77pct公司2020年上半年实现综合毛利率59.90%，较上年同期滑落5.88个百分点；报告期内毛利率发生变化的主要原因在于根据新收入准则调整，公司将原计入销售费用的运费3965.35万元更改至计入主营业务成本，由此带来毛利率以及销售费用率均会出现变化，根据我们的测算，扣除对应运费的影响毛利率为62.76%（扣除会计准则变更的影响依旧同比下滑3.02个百分点）。从业务角度来看，主营日化行业的毛利率为60.00%，较上年同期减少5.93个百分点；主品牌珀莱雅的毛利率为65.26%，较上年同期下滑2.04个百分点，由此可知，一方面主营的护肤品等产品销售均价下滑导致毛利走低，同时高毛利的护肤品销售额占比降低而相对低毛利的彩妆等产品销售额占比提升，毛利率出现结构性调整。此外，公司生产所需的原材料中活性物、乳化剂价格二季度分别同比上涨49.35%、21.55%，也会在生产端形成一定的成本压力。 报告期内公司净利率为12.55%，较上年同期减少0.15个百分点；期间综合费用率为42.05%，相比上年同期减少5.77个百分点，其中销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为33.04%/7.24%/-0.53%/2.30%，较去年同期分别变动-6.36/+0.52/-0.05/+0.12个百分点。其中，销售费用下滑一方面源于上述会计准则的变更，影响销售费用率同比下降2.86个百分点，此外2020年上半年由于疫情影响，线下差旅费、会务费、办公费等同比减少，故降低了整体销售费用率；管理费用中包含公司股权激励折旧摊销费用510.34万元。 （三）主品牌重点发力形成多品牌矩阵，线上电商高速发展成为营收支柱公司目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”、“猫语玫瑰”、“YNM”、“彩棠”、“INSBAHA”等诸多品牌，涵盖护肤、彩妆各个领域，通过品牌矩阵可以综合覆盖跨年龄阶层、多类收入水平消费者群体，直接扩大自身品牌集的市场接触面。其中，主品牌珀莱雅基于品牌“海洋”的DNA，报告期内签约孙俪、蔡徐坤加入品牌明星矩阵，助力品牌年轻化进阶；开展“年轻不慌”、“趁年轻为爱去冒险”、“趁年轻追回你的梦”等一系列主题营销；与“奈雪的茶”跨界合作，通过发现梦、追梦、守梦系列礼盒实现品牌与年轻消费者群体情感共鸣；通过《安家》、《清平乐》、《来自手机的你》等影视剧及综艺植入，让品牌及产品更有新意的进入大众视野。此外，珀莱雅主品牌上半年推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品，持续为品牌注入活力带来增量。 在渠道方面，公司重点关注线上电商渠道，继续深耕电商渠道，管理进一步精细化。电商划分为3个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON等），立足本土，走向世界。报告期内，公司同样对品牌会员招募拉新、精细化运营，珀莱雅品牌天猫旗舰店粉丝数现已突破1000万。 （四）持续科研创新夯实研发基础，推进生产与供应链建设完善供给公司科研创新以企业为主体、市场为导向、产学研相结合。报告期内，公司作为“浙江省专利示范企业”，新获得4项国家授权发明专利，同时新提交6项发明专利申请、1项实用新型专利申请、1项外观专利申请；截至报告期末，公司拥有国家授权发明专利68项。同时，公司参与制定3项体外动物替代试验团体标准，经浙江省保健品化妆品行业协会团体标准正式批准发布，并于2020年2月20日起施行；参与2项国家药品监督管理局化妆品动物替代试验技术重点实验室开放性科研项目。此外，公司与上海高校国际化妆品学院签订产学研合作协议，在人才培养、活性成分筛选及功效评估、科技传播、造型设计等方面进行全方位合作。 在供应链层面，公司将信息化技术与工业化生产深度融合，推广智能制造，数字化信息系统覆盖研发、设计、采购、生产、物流等各环节，为公司爆款打造和销售增量提供了坚实保障。公司一方面建设信息物流、智慧物流，实现物流信息在线监督，实时跟踪反馈，自定义期间数据分析；同时不断扩充产能，升级生产制造保障，新购入全自动玻璃瓶清洗烘干线、全自动洗护类灌装线、全自动水乳灌装线等。 3．投资建议我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌欧莱雅、核心品类护肤品）、传统渠道（线下日化渠道）上稳定发展，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、美容彩妆品类、线上电商渠道增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神；杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。疫情对于公司经营的影响主要集中在一季度，二季度开始已经出现明显的恢复改善，在线上渠道积极运作之下，传统的销售旺季四季度可以成为公司全年的有力支撑。由此我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收38.42/45.53/52.52亿元，净利润4.74/5.71/6.82亿元，对应PS为9.78/8.23/7.13倍，对应PE为79/66/55倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示化妆品行业竞争加剧的风险，新投资项目孵化的风险。

1．事件摘要2020年上半年公司实现营业收入47.61亿元，同比下滑1.60%；实现归属母公司净利润4.65亿元，同比减少1.44%；实现归属母公司扣非净利润3.87亿元，同比减少9.42%。经营现金流量净额为1.27亿元，较上年减少48.78%。2．我们的分析与判断（一）新业务中科力普与晨光科技主力推动公司规模扩张，疫情主要拖累传统业务和零售门店的线下经营2020年上半年公司实现总营业收入47.61亿元，较上年同期减少0.77亿元。从业务模式的角度来看，公司传统核心业务为晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，传统业务上半年合计实现营收27.22亿元，较上年同期减少2.60亿元；近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务合计实现营收20.39亿元，较上年同期增长1.83亿元；新业务占比总营收的比重进一步提升至42.82%，较上年同期提升4.47个百分点，同时贡献完全的营收增量，不仅是现阶段公司规模增长的主要驱动，并有效缓解抵消了上半年疫情对于传统业务的拖累影响。其中，晨光科力普/生活馆/晨光科技上半年分别实现营收16.00/2.35/2.04亿元，较上年同期分别增长0.99/0.04/0.80亿元；可以看出晨光科力普是新业务中的主力军，贡献了78.46%（较上年同期减少2.39个百分点）的新业务营收和54.10%的新业务营收增量，疫情期间科力普专项推进防疫物资相关工作；此外，疫情期间一季度线下零售门店大部分处于停业或是非正常营业状态，直至二季度开始逐步恢复改善，由此生活馆占比新业务的比重较上年轻微下滑0.91个百分点至11.53%，并仅贡献2.19%的新业务增长，其中规模扩张主要来自于九木杂物社，九木杂物社上半年实现营收1.96亿元（同比增长0.31亿元），占生活馆营收规模的比重进一步提升12.06个百分点至83.31%；面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，报告期内晨光科技占比新业务的比重较上年提升3.30个百分点至10.01%，并贡献43.72%的新业务增长。从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售/零售业/ 服务业分别实现营收30.22/17.37/0.01亿元，较上年同期分别变化-1.67/+0.89/-0.00亿元。其中公司自身品牌产品（文教办公用品制造业与销售）依旧占据主要营收，但其份额较上年下滑2.44个百分点至63.47%；相比之下，晨光科力普和晨光生活馆中所销售的非晨光产品（零售业）贡献了全部的营收增量，其份额占比亦较上年提升2.42个百分点至36.48%；加盟管理费（服务业）份额占比相对稳定且对总营收影响有限。 从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营收9.92/10.21/10.40/1.05/16.00亿元，较上年同期分别变化-1.41/-0.54/+0.16/+0.01/+0.99亿元。其中书写工具和学生文具的营收占比分别下滑2.58/0.77个百分点至20.84%/21.45%，办公文具/其他产品/办公直销的营收占比分别提升0.68/0.06/2.59个百分点至21.85%/2.21%/33.60%。从产销情况来看，上述各类产品的生产量和销售量上半年均呈现出不同幅度的下滑，由此可知公司部分产品的价格提升适当兑抵了销量走低的冲击。 从地区的角度来看，中国/其他国家分别实现营收46.37/1.22亿元，较上年同期分别变化-1.22/0.44亿元，其中其他国家营收增增56.39%主要系公司2019年收购安硕文教，并于2019年4月底完成交割，开始纳入合并报表范围，由此合并时间期限造成影响。 从季度的角度来看，公司一季度/二季度分别实现营收20.84/26.78亿元，较上年同期分别变化-2.72/+1.95亿元。从历史数据来看，上半年为公司的销售淡季，2017-2019年期间上半年合计约可实现公司43-44%的全年营收，主要系下半年尤其是四季度发力增长，贡献全年28-30%的营收；由此可知上半年疫情对于公司经营的拖累可以通过下半年的经营实现改善。此外，从单季表现可以看出，公司二季度已经转跌为涨，尽管营收的增长幅度不及前三年单季4-6亿元的规模水平，但其转好趋势符合预期。 2020年上半年公司实现归母净利4.65亿元，较上年同期减少0.07亿元；实现扣非归母净利3.87亿元，较上年同期减少0.40亿元。公司上半年非经常性损益为7737.98万元，较上年同期增长3347.48万元，其中政府补贴录得9370.66万元，较上年同期大幅增长5748.43万元。从业务模式的角度来看，晨光科力普/生活馆/晨光科技上半年分别实现净利4014.35/-3888.20/-257.34万元，较上年同期分别变化+1138.86/-2844.21/-299.02万元；可以看出业绩改善主要来自于晨光科力普的盈利水平大幅增长，而生活馆经营相对承压，在2019年减亏之后，受疫情拖累线下门店正常经营，再次出现亏损的扩大。 （二）综合毛利率上浮0.87pct，期间费用率增加2.00pct2020年上半年公司的综合毛利率为27.07%，较上年同期上浮0.87个百分点。从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售/零售业毛利率分别为33.33%/16.10%，分别较上年同期变化+2.01/-0.12个百分点。从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为40.38%/34.96%/26.12%/47.78%/12.94%，分别较上年同期变化+5.42/+1.72/-0.46/+0.94/+0.17个百分点，由此看来公司的毛利率改善主要源于销售额贡献占比较大的书写工具、学生文具、办公直销的毛利率进一步改善。 2020年上半年公司的综合净利率为9.43%，较上年同期减少0.38个百分点；公司的期间综合费用率为17.04%，相比上年同期增加2.00个百分点。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为10.17%/6.93%/-0.06%，较去年同期分别增长0.97/0.97/0.06个百分点。其中管理费用中包含公司因实施股权激励计划需支付的相关股利费用1711.44万元，根据公司公告，2020年全年公司需摊销相关成本8174万元，因此会带来管理费用的确定额外增长。 （三）科力普加强直销市场影响力，生活馆经营逐步改善，晨光科技积极推进线上销售，并举推进新业务规模壮大2020年上半年晨光科力普专项推进防疫物资寻源，服务好各类企事业单位疫情防控物资需求。凭借专业的电子化交易系统、智慧化仓储物流管理体系、优质的产品供应链及个性化、定制化的服务，晨光科力普业务持续发展，央企客户方面，成功入围华润集团、宝武集团、中国铝业、中广核、国铁商城、中国能建、中国海油等集团采购项目；金融客户方面，入围银联国际、浦发银行、广发银行、交通银行等分行项目；世界500强和其他企业客户方面，中标智联招聘、顺丰泰森、圆通速递、融创集团等采购项目，并成功上线了MRO线上商城。同时晨光科力普在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，大幅提升东北地区的订单响应时效。强化华北、华南及华中销售队伍建设，拓展当地市场，重点推进大型项目的覆盖；在上海、北京、广州、深圳、沈阳等十一个城市拥有配送队伍，提升了客户体验。 在零售门店方面，全面发展九木杂物社，试点优化晨光生活馆。受新冠疫情影响，一季度公司零售大店大部分营业时间处于停业及非正常营业状态。二季度以来，门店逐步恢复营业，客流量逐步回升，销售逐步恢复。截至2020年上半年末，公司在全国拥有404家零售大店（同比增加104家），其中晨光生活馆109家（同比减少20家），九木杂物社295家（直营180家，加盟115家，分别同比增长66/58家）。晨光生活馆方面，持续优化店铺运营管理，提升人效、优化店铺人力成本，继续以货品结构调整及店铺单店质量提升作为主要的工作方向，以保持生活馆继续减亏增效。九木杂物社方面，加快渠道布局，新开店在重点城市的渠道布局愈趋完善；优化商品结构，探索新的品类机会，盲盒类产品SKU占比超过20%；整合优质供应链资源，完善供应链管理；迅速开拓线上业务，上线九木杂物社天猫旗舰店；通过多个主题季及节假日行销提升顾客复购。 此外，面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，提升晨光产品线上销售，线上业务增长幅度显著高于行业水平：公司不仅协同四大产品赛道，多款线上专供产品开发落地；同时线上授权店铺超过2000家，推进重点店铺提升；并增强线上产品开发能力，不断创造线上增量品类；外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌露出机会；重视市场秩序管理，加强分销体系管控力。 （四）设计研发夯实技术优势基础，股权激励计划绑定核心员工公司不断创新求变，为消费者提供更多具有行业领先技术水平的好产品；报告期内部分重点品类的爆款开发取得突破，产品阵营进一步完善。公司已掌握书写工具的核心技术-笔头、油墨及其匹配技术，拥有先进的自主模具开发技术，参与了多项产品的国家标准及行业标准的制订工作，并且承担了十三五国家重点研发计划项目多个课题。此外公司拥有快速的市场反应能力和强大的新品设计研发能力，在产品开发中前置消费者调研，时刻把握市场最新流行趋势。每年推出上千款新品，不断满足消费者的各类需求。 同时公司于2020年5月8日推出限制性股票激励计划并完成首次授予，本次计划主要针对董事、财务总监、董秘以及其他核心管理、业务、技术骨干人员合计335人，合计授予股票903.87万股（授予744.12万股，预留159.75万股），占比公司总股本的0.98%。根据草案公告，公司对于解禁的业绩考核为2020/2021/2022年公司营收分别较2019年增长15%/45%/75%，净利分别增长10%/34%/66%，由此测算公司2020/2021/2022年应对应实现营收128.12/161.54/194.97亿元，对应实现净利11.66/14.20/17.60亿元，2020年上半年已经实现预期营收的37.16%。公司实施本次限制性股票激励计划有利于进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，增强公司管理团队和业务骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，有利于公司的持续发展。 3．投资建议在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时，公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下，在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下，公司规模与业绩有望继续保持高速增速。年初疫情对于公司的影响主要集中在一季度，二季度已经恢复营收规模的扩张；此外公司不断完善线上渠道和数字化的建设，并加强考试季、开学季等营销品牌宣传，有望积极把握下半年的销售旺季，加速自身的销售及盈利恢复改善。在考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势，并结合对公司股权激励下自身经营的预期，以及疫情可能带来的潜在影响后，我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营收129.23/165.00/206.79亿，实现归母净利润12.35/16.23/20.70亿元，对应PS4.69/3.67/2.93倍，对应PE49/37/29倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。

1．事件摘要2020年上半年公司实现营业总收入136.00亿元，同比增长1.88%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长1.28%；实现归母扣非净利润0.68亿元，同比下滑77.61%；经营现金流量净额为23.27亿元，同比下降13.81%。 2．我们的分析与判断（一）二季度营收规模环比改善，扣非前后业绩受拆迁尾款与业务结构变动差异较大预计下半年业绩有望持续回暖2020年上半年公司实现营业收入136.00亿元，较上年同期增加2.51亿元，实现同比增长1.88%。按行业拆分，公司主营业务中机制纸/电力及热力/化工用品/建筑材料/酒店/融资租赁业务分别实现115.58/0.78/0.66/1.79/0.07/5.23亿元，较去年同期增加-0.03/-0.13/0.10/0.53/-0.06/-4.24亿元，较上年同期同比增长-0.02%/-14.23%/17.41%/41.70%/-44.77%/-44.77%。截止2020年上半年，公司主营业务中建筑材料以及化工产品贡献的营收增量部分抵消了受疫情影响出现轻微下滑的机制纸业务以及由于公司主动调整业务结构而出现规模下滑的融资租赁与酒店业务所带来的负面影响，二者分别贡献20.93%/3.89%的总营收增量；公司其他业务上半年共计实现11.89亿元，较去年同期增加6.35亿元，实现114.51%的同比增长，贡献营收增量的252.63%，由此可见公司总营业收入的增量主要来自于其他业务；按地区拆分，2020年上半年公司在中国大陆/海外分别实现营收119.58/16.42亿元，相较去年同期分别增加7.08/-4.57亿元，同比增长6.29%/-21.76%，其中公司境内地区业务贡献281.80%的总营收增量，占公司营业总收入的87.92%，较去年同期增加3.64个百分点。按季度拆分，公司2020年Q1/Q2季度分别实现总营收60.85/75.14亿元，较去年同期分别增加-0.74/3.26亿元，同比实现-1.21%/4.53%增长，可见公司在二季度国内疫情得以控制后实现了一定幅度的边际改善。考虑到二季度全社会复工复产复商进度尚未实现下游纸张积压库存的去化，预计下半年在文化用纸与包装用纸分别进入需求旺季后，将实现库存加速去化以及新订单的增加开启的补库存周期，保障公司总营收规模全年实现正增长。综合来看，尽管上半年公司主营业务表现不及其他业务，但考虑到公司主营业务中融资租赁与酒店等主动调整对象营收占比进一步降低，二者占总营收比重分别为0.05%/3.85%，较去年同期分别降低0.05/3.25个百分点，预计下半年伴随着文化用纸与包装用纸行业整体大概率将在需求旺季的推动下完成需求去库存向需求补库存的轮动，公司主营业务中机制纸、电力及热力等造纸相关业务的表现将逐季加速回暖，加快公司业务结构调整的步伐。 按产品拆分公司机制纸业务，公司上半年机制纸产品中双胶纸/铜版纸/白卡纸/静电纸/防粘原纸/其他机制纸分别实现营收31.32/17.91/31.89/18.69/4.80/10.96亿元，各产品相较去年同期贡献的营收增量分别为-0.81/2.35/-5.24/7.48/-1.39/-2.41亿元，分别实现同比增长-2.51%/15.08%/-14.11%/66.68%/-22.49%/-18.04%。其中，双胶纸、白卡纸、铜版纸分别占机制纸业务收入的27.10%/27.59%/15.50%，合计占机制纸业务收入的70.19%。尽管双胶纸与白卡纸受制于学讯大幅延迟与下游高端可选消费品市场复苏缓慢以及库存水平过高等因素影响营收出现较大幅度下滑，但铜版纸业务得益于二季度需求复苏后的供给紧平衡实现一定的营收增量，并且公司的静电纸业务受益于高档文化纸项目投产实现了十分可观的高速增长。综合来看，公司机制纸业务的核心产品双胶纸与白卡纸在上半年出现规模同比下滑的条件下，依靠产能释放实现营收增量的静电纸以及市场竞争略有缓解实现营收增长的铜版纸大幅降低了两大主力产品营收规模萎缩带来的负面影响，并促成公司机制纸业务基本与去年同期基本持平。考虑到下半年大学讯将至对文化用纸实现去库存至补库存轮动起到的加速作用，以及下半年5G手机、化妆品、高档烟酒等高单价或高毛利的消费品得益于促销旺季与新技术周期出现需求大幅回暖对包装用纸库存去化与补库存周期起到的推动作用，预计2020年全年公司机制纸业务有望在下半年主力产品回暖与尚处于高速成长阶段的静电纸业务的拉动下呈现出逐季加速回暖的趋势。 从公司业绩表现角度来看，截止2020年上半年，公司实现归母净利润5.16亿元，较上年同期增加0.07亿元，同比增长1.28%；归母扣非净利润实现0.68亿元，同比减少2.35亿元，同比下降77.61%。非经常损益为4.48亿元，较去年同期增加2.42亿元，同比增长117.01%，其中主要包括来自于政府补助7.67亿元，较去年同期增加5.39亿元，可见公司2020年上半年非经常性损益变动较大的主要原因是由于公司于上半年确认武汉晨鸣汉阳纸业股份有限公司拆迁补偿尾款5.33亿元所致。按季度拆分来看，2020年Q1/Q2分别实现归母净利润2.03/3.14亿元，较去年同期分别变化1.65/-1.58亿元，分别实现430.55%/-33.51%的同比增长；2020年Q1/Q2季度分别实现归母扣非净利润1.44/-0.76亿元，较去年同期分别变动1.68/-4.03亿元，分别实现708.79%/-123.29%的同比增长。由此可见，造成公司2020年上半年归母净利润与归母扣非净利润差异巨大的原因一方面是由于公司在二季度进一步压缩高毛利的融资租赁业务致使毛利额在机制纸这一核心业务表现欠佳的情况下较去年同期出现明显下降以及毛利率出现巨幅萎缩的其他业务激增导致公司营业利润率较去年同期出现大幅下滑，另一方面是由于公司于二季度确认拆迁补偿款尾款致使非经常性损益激增。我们预计下半年公司机制纸规模端将进一步复苏回暖，并且受益于木浆库存在全球需求受疫情影响尚未企稳的情况下维持低位震荡以及公司自建浆纸厂投入使用对成本端起到的正面影响，公司业绩端表现下半年将有所回暖，但大概率将继续受高毛利融资租赁业务持续走低形成的压制难以实现巨幅提升。 （二）2020年上半年综合毛利率下降1.82pct，期间费用率降低0.88pct公司2020年上半年综合毛利率为25.11%，相较去年同期减少1.82个百分点。从主要产品和行业的角度看，今年上半年双胶纸/铜版纸/白卡纸/静电纸/防粘原纸/融资租赁业务毛利率分别为23.41%/23.31%/22.64%/24.78%/27.91%/89.50%，相较去年同期分别增加0.03/2.85/6.41/-1.90/-1.39/0.40个百分点。鉴于公司大部分机制纸业务与融资租赁业务毛利率均较去年同期实现正增长，那么造成公司综合毛利率较去年同期下滑的主要原因是由于高毛利的融资租赁业务营收占比下滑并且其他业务营收占比提升的同时出现毛利率巨幅下降，最终致使公司综合毛利率在营收结构向整体向低毛利业务倾斜的情况下出现小幅下滑。公司2020年上半年销售净利率为4.87%，较去年同期上升0.85个百分点。2020年上半年公司期间费用率为22.35%，相比去年下滑0.88个百分点。销售/管理（包含研发）/研发/财务费用率分别为4.80%/7.65%/4.03%/9.90%，相比去年同期变化0.38/0.20/0.80/-1.46个百分点。公司销售费用率的提升主要是由于公司员工工资与运输费用增长显著高于公司规模端同比增长所致（YOY10.52%）；公司管理费用率的上升主要是公司研发费用提升（YOY27.13%）完全抵消了公司管理费用受益于折旧费用同比减少而实现的降低（YOY-12.52%）；公司财务费用总额（YOY-11.25%）在融资租赁业务规模压缩后利息支出同比减少，致使财务费用率较去年同期有所降低。 （三）产能扩张周期重启，巩固产能领先优势的同时加速业务结构调整2020年8月10日，公司发布公告称公司控股子公司黄冈晨鸣浆纸有限公司将与湖北黄冈市政府签订《黄冈晨鸣二期项目建设协议书》，计划投资128亿元建设4条年产150万吨生产线（包括文化用纸、白卡纸等，该项目全部采用原生浆造纸），并配套建设年产52万吨机械浆生产线、污水处理、热电联产项目及码头等，预计与2020年12月开工建设。在“寿光美伦51万吨文化纸”等项目于2019年二季度陆续投入生产并正常运转后，公司浆纸年产能便已超过1100万吨，成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业，而此次的“黄冈二期浆纸一体化”项目将助力公司浆纸产能超过1250万吨，巩固自身造纸业龙头的地位。公司依托自身优势在国内造纸行业中占据较高地位，在行业政策制定、原材料采购、产品定价等方面都具有很强的市场影响力。同时，为提质增效，公司进行了产品结构的调整，重点生产高效益产品，通过优化浆料配比，降低化学品用量的方式实现产品质量升级，并积极建设了数条高档纸生产线，努力提高高端纸占比，开发出超过20个高利润产品，有效地增强了公司盈利水平并提升综合竞争力。 此外，公司融资租赁板块持续压缩业务规模，2020年上半年实现净回收10.56亿元，融资租赁规模降低至125亿元左右，既使得公司财务费用得到有效控制，又降低了公司的金融风险。我们预计公司未来将在浆纸一体化战略布局方向上继续加大投入力度，努力降低公司成本端压力，使得公司机制纸业务毛利率水平呈现出稳中有升的良好发展趋势，增厚公司业绩。 （四）疫情下逆势加大研发投入，积累技术优势的同时推动盈利空间持续扩大截止2020年上半年，公司研发费用占总营收的比重达到4.03%，较去年同期增加0.80个百分点，凸显出公司面对疫情对经营造成的暂时阻碍仍能坚定不移地加大研发投入支出的决心。尽管公司身处于传统制造业，但是这并未使公司放松对技术研发的重视。截止2020年上半年公司已经拥有国家级技术中心、博士后科研工作站、国家认定CNAS浆纸检测中心等科研机构，获得国家授权专利232余项，其中发明专利19项，获得国家新产品7项，省级以上科技进步奖14项，承担国家科技项目5项，省技术创新项目62项，且在全国同行业率先通过ISO9001等多个质检认证。除了公司本部具备强大的科研实力外，公司旗下子公司寿光本部、湛江晨鸣、寿光美伦、江西晨鸣、吉林晨鸣及海鸣矿业均为高新技术企业，依托国家级企业技术中心和博士后科研工作站，不断加大技术创新能力和科研开发力度，积极开发科技含量高、附加值高的新产品和企业专有技术。同时，公司现已拥有全球规模最大、工艺装备最先进的林浆纸一体化工程和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线，采用的造纸工业技术装备也都达到了国际先进水平，是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，机制纸主要产品市场占有率均位于全国前列。 3．投资建议公司作为中国造纸企业的龙头企业，纸类产品种类齐全，生产系统稳定向好，融资租赁等非造纸业务持续降低助力公司重新聚焦造纸主业，充分发挥自身优势。造纸领域内，公司机制纸业务产能规模处于行业领先地位，并在此基础上公司积极通过往上游制浆业务的拓展，成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业，大幅降低了生产成本，提升公司核心竞争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。至于2020年初的新冠疫情对公司规模端造成的影响正逐步消散，公司二季度单季依靠产能得以释放的静电纸与其他业务已经实现较为明显的环比改善，考虑到下半年即将到来的大学讯以及多个重要促消费时点对公司文化用纸与包装用纸需求端起到的提振作用，叠加全球疫情尚未得以控制致使纸浆维持低位区间的成本优势，我们预测公司2020/2021/2022年分别实现营收309.06/333.39/353.65亿元，净利润13.77/17.37/23.42亿元；对应PS0.54/0.50/0.47倍，对应PE13/10/8倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示原材料价格波动风险；产能过剩与需求放缓的风险；环保政策变动风险。

1.深耕烟草产业链，成长转型期突破增长瓶颈：深耕烟用接装纸与封签纸领域十余年后，公司依靠烟标业务顺利迈入成长转型期。依靠烟标与电化铝两大新兴业务公司实现规模与业绩超高速增长，16-19年期间新兴业务CAGR增速达到940.64%，远超同期总营收CAGR20.45%，新兴业务营收占比由16年的0.17%提升至19年的52.00%，其中烟标业务占比达到51.59%，成为公司第一大营收支柱，顺利实现业务重心的转移。未来公司存在依靠与各省中烟公司在加热不燃烧烟草制品领域积累的先发优势为公司增添新驱动力的可能。 2.烟草行业规模温和增长，烟用包装印刷企业内生外延均可提升行业集中度。截止19年末我国卷烟产量共计4728.50万箱，同比增长1.23%，高于过去9年CAGR-0.5%，未来或将保持温和增长。尽管依附于烟草行业的烟用包装印刷行业对下游客户议价能力受制于烟草专卖制度偏弱，但利润空间得益于低税收显著高于下游水平。烟用包装印刷行业CR4不足20%，行业集中度整体偏低，对上游议价能力有限。未来企业或可依靠烟草领域内业务拓展与外部收购兼并提升市场份额，提升对上游议价能力并形成与下游客户的深度绑定。 3.研发配合原料布局铸造产品优势，深耕细作积累客户资源：高研发支出占比突出对研发重视程度，兼顾实用与工艺的研发投入确保研发质量与效率；制造端依靠部分核心原材料自给显著提升利润空间；研发与制造共同奠定的产品优势配合企业高质量的服务与良好的信誉实现与下游客户间的深度绑定，为拓展烟标乃至未来新型烟草领域合作奠定基础。 4.产能集中释放保障短期高成长，新型烟草布局有望开启成长新篇章：短期内受益于公司前期积累的技术与客户资源优势公司烟标业务拓展顺利保障需求订单充沛，新建产能20年集中释放或助力规模与业绩超高速成长；长期，新型烟草制品研发与设计的先发优势或助力公司未来在国内获准销售HNB产品后顺利介入万亿规模新市场，开启成长新篇章。 5.配置建议：规模与业绩稳步增长，估值处于合理水平。预计20-22年营收11.58/17.06/18.30亿元，归母净利润2.29/3.67/4.24亿元，对应PE58/36/31倍。若20年营收与业绩增速符合预期，公司或可在2020年实现较大幅度涨幅。7．风险提示：卷烟销量萎缩的风险；烟标业务拓展受阻的风险。