事件：公司发布2021年年度报告。报告期内，公司实现营收7.04亿元，同比增长51.6%；实现归母净利润1.37亿元，同比增加90.71%；基本每股收益0.37元/股。其中，公司第4季度单季实现营收2.41亿元，同比增长50.93%；实现归母净利润0.45亿元，同比增加20.02%。 原材料价格上涨，公司毛利率微降。报告期内，公司综合毛利率为36.68%，同比下降0.82%，其中，2021年第4季度单季毛利率为35.73%，同比增加0.4%，环比下降1.15%。公司毛利率略微下滑，主要是因为：烟标业务快速成长，营收占比提升至56.16%，而该业务毛利率仅为29.77%，拉低整体毛利率水平。 费用管控成效显著，净利率同比大幅提升。公司期间费用率为9.82%，同比下降14.16%。其中，销售费用率为1.65%，同比减少0.04%；管理费用率为4.83%，同比下降12.31%，主要是因为上期限制性股票激励支付费用计入管理费用，导致同期基数大；财务费用率为-2.26%，同比增加0.79%；研发费用率为5.61%，同比下降2.6%。报告期内，公司净利率为19.65%，同比上升4.91%，其中，21Q4单季公司净利率为19.97%，同比下降2.1%，环比下降1.2%，净利率在费用率大幅下降前提下，上涨幅度减小，主要是因为：公司计提商誉减值准备0.27亿元，导致净利润有所下滑。 烟标、烟用接装纸业务协同发展，新型烟草业务布局未来可期。 公司基于烟用接装纸业务发展基础，布局烟标业务，实现协同发展，报告期内，公司烟标、烟用接装纸业务分别实现营收3.95、2.8亿元，分别同比增长78.96%、19.28%。同时，公司把握新型烟草发展机遇，合资设立集友广誉作为经营主体，其子公司太湖广誉基于均质化薄片技术，推出自主品牌“香誉”加热植物芯产品，于2021年4月29日上市销售，未来业绩有望快速成长。 投资建议：公司深耕传统烟用接装纸业务，并通过资源协同扩展烟标业务，新型烟草业务有望在政策落地下，实现快速成长，预计公司2022/23/24年能够实现EPS0.67/0.9/1.13元/股，对应PE为29X/22X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件 2021年一季度公司实现营业收入1.43亿元，同比增长70.22%；实现归属母公司净利润0.31亿元，同比增长650.84%；实现归属母公司扣非净利润0.29亿元，同比增长752.95%；实现经营性现金流量净额为0.67亿元，较上年增长828.80%。 21Q1如期实现恢复性高增长，仍需关注公司加热植物芯上市后表现与烟标业务新客户拓展进程，维持全年恢复性高增长判断 2021年一季度公司共计实现总营业收入1.43亿元，较上年同期增加0.59亿元，同比增长70.22%，相较2019Q1同比减少6.88%，环比2020Q4减少10.67%，由此可见公司2021年一季度营收规模端实现的超高速增长主要是在去年同期受疫情影响形成的低基数所致，而公司整体仍处于恢复性增长阶段，并且单季降幅相较2020年各季度表现已有明显收窄迹象。我们认为当前公司营收规模端尚未恢复2019年同期水平的原因仍然是由于2020年因为疫情缘故致使新客户开拓受阻，进而导致公司订单排单情况不饱和，与此同时公司现有订单的执行价格大概率相较2020年疫情期间的水平有所提升，但或尚未回升至2019年同期水平，从而在一定程度上拖累了公司规模端复苏。考虑到公司即将在2021年4月29日正式向市场推出由公司控股子公司“集友广誉”研发设计制造的“香誉”品牌加热植物芯产品，而该产品推出后或有望为公司贡献一定营收增量。与此同时，对于公司当前核心产品的烟标业务，我们认为各省中烟公司或有望于年内逐步恢复新品推出，而这也将为公司烟标业务新客户拓展带来一定增长机遇。综合来看，我们预计公司全年营收端表现或有望恢复到2019年同期水平，甚至有望在新客户招标取得突破性进展或者加热植物芯产品的爆发性增长推动下实现不俗的增长。 2021年一季度公司共计实现归母净利润3145.88万元，同比去年增加2726.90万元，实现同比增长650.84%，相较2019年一季度末同比下滑25.08%，环比2020Q4下滑16.27%；实现归母扣非净利润2909.52万元，实现同比增长752.95%，相较2019年一季度末同比下滑25.47%，环比2020Q4下滑8.87%；2021年一季度公司共计确认非经常性损益236.37万元，主要为计入当期损益的政府补助263.88万元。基于上述数据分析，公司2021年一季度归母净利润与归母扣非净利润实现的同比超高速增长主要是由于去年同期受疫情影响形成的低基数所致，而造成公司业绩端表现尚未恢复至2019年同期水平的原因主要是由于公司规模端尚未完全恢复至2019年同期水平的同时，现有订单的执行价格同样可能尚未恢复至2019年同期水平，从而导致与2019Q1相比，公司业绩端降幅显著大于公司规模端降幅。结合上文中对公司2021年营收规模端或有望恢复至2019年同期水平的判断，我们预计公司业绩端表现在订单执行价格逐步提升的情况下或有望超越2019年业绩水平。 2021年一季度公司经营性现金流净额共计6734.93万元，较去年同期剧增6009.81万元，实现同比增长828.80%，相较2019年一季度下滑23.57%，可见2021年经营性现金流净额的激增主要是受益于去年同期的低基数效应所致，而造成该指标不及2019Q1同期水平的原因主要是营收规模的下滑所致。 会计准则变更致使综合毛利率微跌1.59pct，营收规模恢复性增长致使期间费用率大幅回落23.12pct公司2021年一季度公司综合毛利率为40.15%，较去年同期降低1.59个百分点，同比2019Q1降低7.66个百分点，环比2020Q4提升4.83个百分点。基于上述数据分析，我们认为公司2021年一季度综合毛利率的同比下滑可能主要是由于会计准则变更造成原先计入销售费用中的运输费转移至营业成本中，从而造成综合毛利率的下跌所致，如若按原口径计算，公司综合毛利率水平或于2020年同期相近，表明公司各产品招标执行价格并未出现进一步下滑的迹象，预计年内公司综合毛利率水平或有望维持与2020年相近水平，但受制于公司业务结构的变化或难以回升至2019年的高位。 公司2021年一季度销售净利率为21.74%，同比提升17.67个百分点，同比2019Q1减少6.19个百分点；2021年一季度公司期间综合费用率为16.21%，相比上年同期减少23.12个百分点，同比2019Q1减少0.76个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得1.28%/16.97%/6.99%/-2.04%，分别较上年同期变化-1.96/-22.06/-8.19/0.90个百分点。其中销售费用额为183.25万元，较去年同期减少88.75万元（YOY -32.63%），主要是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本所致；管理费用为1425.54万元，较去年同期大幅减少576.18万元（YOY -28.78%），可能是由于公司限制性股票激励摊销较去年同期有所减少所致；研发费用为998.38万元，较去年同期减少275.26万元（YOY -21.61%）；财务费用为净收入291.71万元，较去年同期净收入增加44.78万元（YOY -18.13%），主要是由于公司货币资金较去年同期有所增加使得利息收入略增所致。 传统烟用接装纸与新兴烟标望借“以老带新”模式共享客户资源，配合产能释放助力公司重心转移2017年首次布局烟标生产线建设后，2018年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2020年末，烟标业务受年初疫情影响以及后续造成的连锁反应呈现“量价齐跌”的低迷景象，致使其主营业务收入占比略微下滑至47.82%，但这并不妨碍公司的业务结构战略持续推进。鉴于烟标业务未来势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务。截止2020年年末，公司披露的烟用接装纸业务9家中烟公司客户资源中已有4家成为公司烟标业务的客户，并且烟用接装纸业务中2家烟草省级局公司同样成为公司烟标客户，重合度较高且未来仍有较为充裕的可开拓空间。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在年内实现全部释放。截止2020年末，公司年产100万大箱烟标生产线已经达到可使用状态，预计公司2021年将迎来产能的充分释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。 均质化薄片技术首款应用“加热植物芯”产品21年4月29日正式上市，以战代练静候HNB万亿市场破局公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到Reduced Risk Product（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019年4月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019年7月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，公司在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有3项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请实质性审查阶段：1）一种再造烟草薄片及其制备方法；2）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；3）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。根据公司2020年年报中披露信息，公司将以控股子公司“集友广誉”为平台，一方面积极配合各中烟公司开展均质化薄片联合研发或技术交流；另一方面将推出自主品牌“加热植物芯产品”，该产品为公司自研的均质化薄片技术的首款产品。尽管该产品中原材料中不含有烟草专卖品，但该产品在烟气、烟香等方面较为持续稳定，已经具备一定的上市基础。2021年4月26日，公司控股子公司“集友广誉”管理的公司官方公众号发布推文称，公司“香誉”品牌加热植物芯产品预计将于2021年4月29日正式开售，此前年报中公司也提及为配合此次新品首发公司正在实施“年设计产能18万件”的“加热植物芯产品”生产线建设工作，预计年内将有望开始为公司贡献营收与业绩增量。 投资建议尽管2021Q1公司营收与规模端均取得超高速增长，但相较2019年一季度仍有所下滑，整体尚处于恢复性增长过程中，考虑到公司即将于4月29日发售的“香誉”加热植物芯产品或有望与年内为公司贡献营收增量以及各省中烟公司或将于年内恢复产品推新节奏为公司烟标业务客户拓展提供发展机遇，我们继续看好烟标业务引领公司2021年否极泰来实现恢复性高增长。考虑到公司年产100万大箱烟标生产线已经接近完全投产状态，在不考虑公司“加热植物芯”产品为公司带来的额外营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收6.94/9.00/11.11亿元，实现归母净利润1.61/2.09/2.60亿元，对应PS19.61/15.13/12.25倍，对应PE 85/65/52倍，维持“推荐评级”。 风险提示卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。

尽管2020年公司受新冠肺炎疫情影响以及后续造成的连锁反应呈现出“量价齐跌”的低迷表现，但我们认为公司坚定不移地向高价值烟标业务与成长空间广阔的新型烟草领域进发的决心并不会因此而动摇，看好烟标业务引领公司2021年否极泰来实现恢复性高增长。考虑到公司年产100万大箱烟标生产线已经接近完全投产状态，在不考虑公司“加热植物芯”产品为公司带来的营收与业绩增量的情况下， 我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收7.80/11.17/14.71亿元，实现归母净利润1.84/2.74/3.57亿元，对应PS16.24/11.33/8.61倍，对应PE 69/46/35倍，维持“推荐评级”。 风险提示 卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。

投资建议 尽管公司前三季度规模与业绩仍受制于新冠疫情所产生的直接影响与间接影响维持较大幅度的下滑，但考虑到四季度为烟草制品行业传统动销旺季，我们认为公司规模与业绩或有望在2020年全年规模与业绩降幅将较三季度出现一定环比改善。考虑到公司年产100万大箱烟标生产线已经于6月达到部分可使用状态，在不考虑公司未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2020E/2021E/2022E 年将有望实现营收5.96/10.98/15.96亿元，实现归母净利润1.14/2.41/3.55亿元，对应PS 24.70/13.41/9.22倍，对应PE 129/61/41倍，维持“推荐评级”。

1.深耕烟草产业链，成长转型期突破增长瓶颈：深耕烟用接装纸与封签纸领域十余年后，公司依靠烟标业务顺利迈入成长转型期。依靠烟标与电化铝两大新兴业务公司实现规模与业绩超高速增长，16-19年期间新兴业务CAGR增速达到940.64%，远超同期总营收CAGR20.45%，新兴业务营收占比由16年的0.17%提升至19年的52.00%，其中烟标业务占比达到51.59%，成为公司第一大营收支柱，顺利实现业务重心的转移。未来公司存在依靠与各省中烟公司在加热不燃烧烟草制品领域积累的先发优势为公司增添新驱动力的可能。 2.烟草行业规模温和增长，烟用包装印刷企业内生外延均可提升行业集中度。截止19年末我国卷烟产量共计4728.50万箱，同比增长1.23%，高于过去9年CAGR-0.5%，未来或将保持温和增长。尽管依附于烟草行业的烟用包装印刷行业对下游客户议价能力受制于烟草专卖制度偏弱，但利润空间得益于低税收显著高于下游水平。烟用包装印刷行业CR4不足20%，行业集中度整体偏低，对上游议价能力有限。未来企业或可依靠烟草领域内业务拓展与外部收购兼并提升市场份额，提升对上游议价能力并形成与下游客户的深度绑定。 3.研发配合原料布局铸造产品优势，深耕细作积累客户资源：高研发支出占比突出对研发重视程度，兼顾实用与工艺的研发投入确保研发质量与效率；制造端依靠部分核心原材料自给显著提升利润空间；研发与制造共同奠定的产品优势配合企业高质量的服务与良好的信誉实现与下游客户间的深度绑定，为拓展烟标乃至未来新型烟草领域合作奠定基础。 4.产能集中释放保障短期高成长，新型烟草布局有望开启成长新篇章：短期内受益于公司前期积累的技术与客户资源优势公司烟标业务拓展顺利保障需求订单充沛，新建产能20年集中释放或助力规模与业绩超高速成长；长期，新型烟草制品研发与设计的先发优势或助力公司未来在国内获准销售HNB产品后顺利介入万亿规模新市场，开启成长新篇章。 5.配置建议：规模与业绩稳步增长，估值处于合理水平。预计20-22年营收11.58/17.06/18.30亿元，归母净利润2.29/3.67/4.24亿元，对应PE58/36/31倍。若20年营收与业绩增速符合预期，公司或可在2020年实现较大幅度涨幅。7．风险提示：卷烟销量萎缩的风险；烟标业务拓展受阻的风险。

事件:集友股份发布2020年一季度报告。2020Q1公司实现营收8391万元,同比下滑45.3%;实现归母净利润419万元,同比下滑90.02%;实现扣非后归母净利润341万元,同比下滑91.26%;公司经营性活动现金流量净额725万元,同比下滑91.77%。营收和净利润下滑主要系新冠肺炎疫情及其防控措施对公司的生产和经营造成影响所致。 股权激励支付计入管理费用,一季度净利率受影响。2020Q1公司毛利率为41.74%(-6.07pct.yoy),销售费用率3.24%(+0.76pct.yoy),管理费用(含研发费用)率39.03%(+24.51pct.yoy),其中研发费用率15.18%(+8.71pct.yoy),财务费用率-2.94%(-2.91pct.yoy)。一季度公司净利率4.07%(-23.85pct.yoy)。毛利率下降主要系业务结构调整,烟标营收占比提升所致,管理费用率大幅提升主要系报告期内公司实施限制性股票激励,相关股份支付费用922.58 万元计入管理费用所致,财务费用下降主要系利息收入增加所致。 募投项目终止,烟标产能有望加速投放。2020年4月16日公司发布公告拟终止募投项目“研发创意中心暨产业化基地建设项目”,该项目总投资4.88亿元,预期新增45万大箱烟标产能,目前尚未开工建设,也尚未投入募集资金。由于项目开工后至项目投产需要较长的建设施工、设备安装调试和试生产周期(预计需要18-24个月左右),难以满足公司烟标业务发展的需要,公司将积极筹划新的募集资金投资项目,通过其他方式来实现本项目所需的扩充产能及收益的目标,尽快满足公司业务发展的需要,提高募集资金的使用效率。募投项目终止后公司可重新寻找方式增加烟标产能,满足业务发展需求。 新型烟草长期成长性高,布局新型烟草核心技术。HNB产品在东亚市场已有成功案例:2019年日本IQOS烟弹销售量占烟草市场总量的15.2%,加热不燃烧产品占比达24.7%。菲莫国际规划2025年全球(不含美国)IQOS用户目标数4000万人(占烟民总数的4%)。按照日本市场40%渗透率计算,若未来国内新型烟草行业实现10%的市占率,规模将达到约1500亿元(按烟草销售规模测算)。公司分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议,涉足新型烟草核心技术,中长期有望构筑新增长点。 激励计划设定高增长目标,彰显管理层发展信心。2020年2月7日,公司公告向核心团队成员26人授予限制性股票548万股,业绩考核目标为2019-2021年净利润不低于2亿/4亿/6亿元,同比增长73%/100%/50%,彰显管理层对未来业绩增长的信心。 投资建议:考虑公司烟标业务有望逐步放量,我们预估公司20-22年实现归母净利润3.3、4.8、6.5亿元,同比增长63.99%、46.29%、34.39%。对应EPS1.22、1.77、2.39元。维持“增持”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期。

1.事件摘要2020年一季度公司实现营业收入0.84亿元,同比减少45.30%; 实现归属母公司净利润0.04亿元,同比减少90.02%;实现归属母公司扣非净利润0.03亿元,同比减少91.26%;经营现金流量净额为0.07亿元,较上年同比减少91.77%。 2.我们的分析与判断(一)新冠疫情导致的停工停产与物流停滞致使规模与业绩大幅下滑,二季度环比望大幅改善截止2020年第一季度,公司共计实现总营业收入0.84亿元,较去年同期减少0.69亿元,同比减少45.30%,主要是由于2020年初爆发的新冠疫情致使公司一季度各项业务在经历了2月停工停产以及全国物流受阻的情况下,各项业务拓展与生产大幅受限所致。 考虑到公司下游客户全部为全国各省级烟草公司,而我国烟草制品行业尽管在此次新冠肺炎疫情可能会加快我国消费者对烟草制品长期保持节制消费乃至最终戒烟的节奏,但从中短期角度来看我国烟草制品行业仍然肩负着国家赋予的税收重任。基于此,我们认为公司所处的烟用包装行业作为烟草制品行业的上游行业之一尽管一季度销售受挫,但预计进入二季度后业务拓展与订单量或将加速恢复至高速增长区间内。 截止2020年一季度,公司实现归母净利润0.04亿元,较上年同期减少0.38亿元,同比减少90.02%;实现归母扣非净利润0.03亿元,较上年同期减少0.36亿元,同比减少91.26%。其中,非经常性损益共计77.87万元,主要为计入当期损益的政府补助135.45万元。2020Q1公司归母净利润与归母扣非净利润大幅减少的主要原因是由于公司业务在新冠疫情导致的停工停产以及物流受阻的情况下难以正常运转所致。 截止2020年一季度,公司经营性现金流净额0.07亿元,较去年同期减少0.81亿元,同比减少91.77%。公司经营性现金流净额的大幅减少主要是由于2020Q1公司受制于新冠疫情带来的停工停产以及全国交通物流受阻等因素影响导致公司销售商品收入大幅减少叠加公司于年初支付各项税费以及支付其他与经营活动相关现金有所增加所致。 (二)综合毛利率下降6.07pct,期间费用率上涨22.36pct截止2020年一季度,公司的综合毛利率为41.74%,较去年同期下降6.07个百分点。综合毛利率的降低主要是由于截止2019年末毛利率相较于接装纸与封签纸而言处于偏低水平的烟标业务营收占比已然超越接装纸成为公司第一大核心业务,营收占比超过50%,而去年同期公司烟标业务受制于产能尚未大规模放量,故而使得公司综合毛利率倾向于高毛利的烟用接装纸与封签纸业务,从而导致公司2020Q1综合毛利率出现较大幅度下滑。 截止2020年一季度,公司销售净利率为4.07%,较去年同期大幅下滑22.86;个百分点;2020Q1公司期间综合费用率为39.33%,相比上年同期大幅上升22.36个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为3.24%/39.03%/15.18/-2.94%,较去年同期分别增加0.76/24.51/8.71/-2.91个百分点。具体来看,公司销售费用率由于业务拓展与订单较去年同期大幅减少的缘故销售费用额同比减少108.68万元(YOY-28.55%),使得销售费用率出现小幅上升; 管理费用率大幅提升主要一方面是由于管理与研发人员薪资正常发放叠加2019年末公司推出股权激励于本年度起进行摊销折旧,使得管理费用额大幅提升757.18万元(YOY62.14%),导致管理费用率大幅提升;财务费用率的大幅降低主要是由于公司于去年8月完成非公开定向增发募集资金尚未全部投入使得银行存款产生的利息收入较去年同期大幅增加257.51万元(YOY2704%),导致公司财务费用率大幅降低。预计伴随公司二季度销售逐步回暖后各项费用率指标将逐季回落至合理水平。 (三)客户资源储备充足配合产能释放助力烟标业务规模提升,业务结构转型初步完成2017年首次布局烟标生产线建设后,2018年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2019年末,烟标业务受益于产能释放与高档烟标客户资源占比较高的双重利好烟标业务实现量价齐升,推动其主营业务收入占比达到51.80%,证明公司的业务结构战略转型已初步完成。鉴于烟标业务势必将成为公司主要营收来源,结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式,各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要,并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18家,使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定,进一步凸显客户资源的重要性。另外,结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力,我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场,在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求,通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时,借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力,从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础,能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务,并且2019年年报中公司披露的烟用接装纸业务的11家中烟公司客户资源中6家已成为公司烟标业务的客户。在客户资源方面得到保障的前提下,公司烟标业务在建产能将在未来两年内有序释放,根据公司披露生产基地产能规划以及预计施工期间,预计2020年公司将迎来产能的集中释放,助力公司烟标业务巩固自身主导地位,从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。 (四)提早布局加热不燃烧万亿市场,均质化薄片进入专利申请阶段公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外,还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势,积极参与到ReducedRiskProduct(减害烟草)中Heated-Not-Burn(加热不燃烧)产品的研发工作中。在2019年4月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后,2019年7月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势,目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。 从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异,在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化(三年有效期),而江苏中烟的子公司负责产业化实施,集友在这份合作中仅提供技术支持(两年有效期)。另外,根据国家专利局信息披露,公司控股子公司集友广誉已经拥有两项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请公开阶段:1)高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法;2)具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。由此可见,集友广誉与重庆和江苏中烟之间在均质化烟草薄片领域的合作已取得实质性进展,预计未来在这两项专利生效后,集友广誉或将进一步争取参与到均质化烟草薄片的生产环节中,并在监管部门批准国内售卖HNB产品后为公司增添新的营收来源。 3.投资建议尽管公司2020Q1规模与业绩受制于新冠疫情所产生的负面影响出现巨大降幅,但基于公司所处烟用包装行业的下游烟草制品行业需求韧性较强,我们认为公司规模与业绩将在2020Q2环比实现巨幅改善,并于下半年受益于新建烟标生产线逐步投产与经济增速整体回暖继续实现高速增长。考虑到公司已正式终止具备年产45万大箱产能的研发中心项目,在不考虑公司未来通过收并购或新提出产能扩张计划的前提下,我们对公司未来三年内产能峰值进行调整,但不对公司2020年烟标生产线总设计产能或可达到200万大箱进行调整。基于上述假设与判断,在不考虑公司未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下,我们预计公司2020E/2021E/2022E年将分别实现营收17.01/19.19/19.84亿元,实现归母净利润2.71/3.79/4.28亿元,对应PS5.86/5.19/5.02倍,对应PE37/26/23倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示在建项目不及预期的风险;卷烟销量萎缩的风险;烟标业务拓展受阻的风险。

烟标放量+政府补助,19年业绩目标如期完成 公司顺利完成股权激励计划2019年业绩考核目标,2019年实现归母净利润2.02亿元,同比增长74.76%。其中199Q1/Q2/Q3/Q4单季度归母净利润同比分别增长37.61%、44.84%、13.84%、153.49%。一方面,在原有烟用接装纸主业保持稳增基础上,烟标业务进入快速发展期。19Q4各省级中烟公司密集公示烟标招标结果,除已有安徽中烟、云南中烟、陕西中烟之外,公司又新进入湖北中烟、福建中烟,新客户开拓进展顺利;另一方面,19Q4公司收到政府补助等非经常性损益约3361万。 分业务看,2019年公司烟用接装纸业务实现收入3.16亿元,同比增长6.72%,毛利率同比下降0.84pct至53.86%;烟标业务实现收入3.47亿元,同比增长120.59%,占总体收入的比例已提升至51.63%,毛利率同比提升1.15pct至34.27%。烟标业务已成为公司第一大业务,预计伴随烟标产能逐步达产,盈利能力有望继续爬升。 期间费用管控良好,盈利能力同比提升 2019年公司销售毛利率为43.76%,同比下降3.50%,主要系公司相对低毛利的烟标业务占比逐步提升;受益于费用管控得当,2019年公司销售净利率为30.30%,同比提升4.68pct。 公司费用管控良好,2019年公司期间费用率为13.28%,同比下降4.40pct。其中销售费用率同比下降0.02pct至2.74%,管理费用率同比下降2.43pct至12.55%,财务费用率同比下降1.95pct至-2.01%。 烟标受益烟草消费韧性,牵手中烟研发加热不燃烧薄片,新型烟草加速布局 疫情背景下烟草消费仍具有韧性。新冠疫情影响下,烟草消费短期受到压制,2020年1-2月烟酒类零售额同比增速为-15.70%。但根据国家统计局数据,2020年1-2月41个工业大类行业中仅有4个行业利润总额同比增加,37个行业同比减少。其中烟草制品业利润总额同比增长31.5%,为各行业增速之首。同时烟草行业库存仍处于相对健康水平,烟草消费由于属于成瘾性消费,中长期看消费具有韧性,预计公司烟标业务全年受冲击不大。 加热不燃烧烟草制品潜力巨大,公司牵手中烟研发HNB薄片,未来前景可期。当前HNB确定属于国家烟草专卖体系、由中烟进行专卖管理并向国家上缴工商利税,也符合烟草行业“降焦减害”发展趋势,预计国内HNB布局或将有序落地。 其中加热不燃烧烟草产品的薄片技术是关键技术环节,对HNB烟弹的抽吸口感影响较大。集友专注加热不燃烧产品,与中烟合作持续推进,在HNB领域布局领先,先后于17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;2019年分别携手江苏中烟、重庆中烟,积极开展新型烟草均质化薄片研发及成果产业化。公司新型烟草及薄片技术布局具有卡位优势,未来前景可期。 股权激励首次授予完成,绑定核心团队利益,凸显长远发展信心 2019年9月25日公司发布股权激励计划,拟授予限制性股票数量685万股,占公司总股本2.58%。2020年2月7日公司首次向激励对象授予限制性股票,授予数量548万股,占公司总股本2.06%。激励对象包括公司董事、高管、核心管理和骨干人员在内的26名,其中公司烟标总裁、烟标负责人郭曙光获授股票占授予股票总数的24.62%,占公司总股本0.63%。此次限制性股票的授予价格为17.79元/股,限售期为12、24、36个月,解除限售比例分别为30%、30%、40%。从股权激励计划的业绩考核目标看,公司2019-2021业绩考核(不支付股份支出费用的归母净利)目标分别为2、4、6亿元,同比分别增长73.30%、100.00%、50.00%。我们认为,公司2019年业绩考核目标如期完成叠加股权激励首次授予完成,将有助于调动股东、管理团队和核心技术(业务)人员积极性,进一步绑定公司和股东、核心团队的利益,彰显公司未来发展信心。 投资建议:根据公司股权激励业绩要求指引,考虑到公司烟标业务持续快速发展,我们预计2020-2021年集友股份归母净利润为4.02、6.10亿元,同比增长99.01%、51.74%,对应PE为23.6x、15.5x,维持“增持”评级。 风险因素:疫情影响超预期;烟草行业政策剧烈变化;烟标业务拓展、新型烟草技术研发不及预期;激励目标不达预期等。

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入6.71亿元,同比增长46.49%;实现归属母公司净利润2.02亿元,同比增长74.76%;实现归属母公司扣非净利润1.60亿元,同比增长48.81%;经营现金流量净额为2.17亿元,较上年同比增加88.11%。2.我们的分析与判断(一)烟标业务量价齐升推动规模与业绩高速增长,业务结构转型初步完成2019年公司实现总营业收入6.71元,较去年同比增加2.13亿元,实现同比增长46.49%。其中,包装印刷业务作为公司的主营业务收入贡献6.69亿元,较上年同期上升约2.12亿元(YOY46.37%),总营收占比达到99.67%,较去年同期降低0.08个百分点。公司其他业务2019年实现营收0.02亿元,较去年同期增加0.01亿元。由此可见,公司2019年营业总收入实现高速增长主要是由于公司主营业务高速增长所致。 具体拆分公司主营业务,按产品划分,2019年全年公司烟用接装纸/烟用封签纸/电化铝/烟标/其他产品分别实现3.16/0.03/0.03/3.47/0.01亿元,较去年同期分别增加0.20/-0.01/0.03/1.90/0.01亿元,较去年同期分别增长6.72%/-13.95%/2510.90%/120.59%/100%。由此可见,2019年公司主营业务营收增量主要来自于烟标与烟用接装纸这两大核心产品的营收增长,二者分别贡献主营业务营收增量89.40%/9.39%,合计贡献主营业务营收增量的98.79%,证明公司核心产品转型顺利进行对公司营收端的弹性与成长性起到了正向作用。从各项产品的营收占比出发,公司于18年开始拓展的烟标业务在19年受益于产能释放与客户拓展成功替代烟用接装纸成为公司主营业务营收的第一大来源,19年主营业务营收占比达到51.80%,相较于去年同期大幅提升17.43个百分点,主要是由于公司烟标产能去年仍处于在建状态的年产40万大箱生产线产能释放配合公司丰富的客户资源使得公司烟标销量由去年同期的22.24万大箱增长至46.08万大箱,同比增加23.8万大箱,销量出现107.22%的正增长,与此同时公司烟标单价受益于中标产品中高档烟标占比高的缘故由707元/大箱提升至752元/大箱,同比增长6.47%,从而实现烟标业务的量价齐升;至于公司原第一大主营业务来源的烟用接装纸产品2019年营收占比在烟标业务量价齐升的良好局面下大幅缩窄17.56个百分点至47.26%。尽管营收占比有所下滑,但烟用接装纸业务同样在2019年实现量价齐升,销量同比增长3.28%,每千克单价同比提升3.33%,继续保持稳健增长。至于公司的烟用封签纸与电化铝业务,二者2019年营收占比分别为0.47%/0.39%,较去年同期变动-0.33/0.37个百分点,对于公司主营业务影响甚微。基于此,我们可以清晰地看出公司主营业务的高速增长主要是受益于公司烟标业务于2019年取得的量价齐升的优异表现所致。 按地区划分,2019年公司分别在华北/华东/西北/西南/华南/中南/东北地区实现营收0.30/1.78/1.41/2.95/0.02/0.16/0.06亿元,较去年同期分别增加0.18/0.64/0.26/0.81/0.004/0.16/0.06亿元,同比增长164.18%/55.78%/22.39%/38.05%/19.00%/100%/100%,可见公司主营业务营收增量主要来源于西南、华东以及西北地区,主要是由于公司与四川中烟、重庆中烟、陕西中烟以及公司总部所在地安徽中烟等省烟草公司始终保持密切合作所致,报告期内公司烟标业务客户较2019年上半年披露的3家大幅增加至11家烟草公司,并且与公司烟用接装纸业务披露客户重合度超过5成,可见公司在烟用接装纸领域深耕多年的经验与公司形象在拓展烟标业务时起到的积极催化作用。 分季度来看,公司2019年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.53/1.38/1.21/2.59亿元,对应营收增量分别为0.57/0.50/0.17/0.89亿元。Q4由于为来年春节备货的缘故望望为公司的销售旺季,2019年四个季度的营收占比分别为22.84%/20.50%/18.03%/38.62%,符合历史规律;本报告期内尤其是Q4与Q1贡献主要的营收增量,一方面是由于公司2018年Q1烟标业务尚处于筹备阶段营收贡献较低造成的低基数缘故,另一方面是由于公司募投项目中烟标生产线按计划于Q4达产引发产能释放,从而造成19Q4营收大幅增长,19Q4/Q1分别贡献总营收增量的41.97%/26.73%,二者合计贡献总营收增量的68.70%。 公司2019年全年实现归母净利2.02亿元,较上年同期增加0.86亿元;对应归母扣非净利为1.60亿元,较上年同期增加0.52亿元。本期公司共确认非经常性损益0.42亿元,较上年同期增加0.34亿元;其中计入当期损益的政府补助与计入当期损益的非金融企业收入资金占用费分别分别为0.31/0.08亿元,较去年同期分别变动0.25/0.08亿元,分别占非经常性损益的75.16%/20.30%,合计贡献非经常性损益增量99.84%,主要是由于公司于19Q4收到包括17-18年研发费用补贴2207万元在内的政府补助共计约2379万元所致。2019年公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利0.42/0.34/0.24/1.01亿元,较上年同期分别增加0.11/0.11/0.29/0.61亿元。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现扣非归母净利0.39/0.33/0.22/0.66亿元,较上年同期分别增长0.11/0.13/0.19/0.27亿元,由此可见公司四季度归母净利润在产能得以充分释放迎来营收大幅增长的同时,还受益于包括政府补助在内的非经常性损益大幅增加,使得19Q4归母净利润较去年同期大幅增加。

事件:集友股份发布 2019年年报,公司 2019年实现营业收入 6.71亿元,同比增长 46.49%;归母净利润 2.02亿元,同比增长 74.76%;扣非后净利润 1.6亿元,同比增长约 48.81%。单四季度,公司实现营收 2.59亿元,同 比 增 长 52.66% ( Q1/Q2/Q3/Q4公 司 营 收 分 别 同 比 增 长59.06%/56.32%/16.43%/52.66%);归母净利润 1.01亿元,同比增长153.49% ( Q1/Q2/Q3/Q4公 司 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长37.61%/44.84%/13.84%/153.49%);扣非后净利润 6606万元,同比增长 69% ( Q1/Q2/Q3/Q4公 司 扣 非 后 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长38.12%/65.09%/9.31%/68.56%)。 烟标业务快速放量 , 带动业绩高成长。 。2019年,公司烟用接装纸实现营收3.16亿元(同比+6.72%),销量 4907.39吨(同比+3.28%),单价 64447元/吨(同比+3%),毛利率 53.86%(-0.84pct.);烟标实现营收 3.47亿元(同比+120.59%),销量 46万大箱(同比+107.22%),单价 752元/大箱(同比+6%),毛利率 34.27%(+1.15pct.);烟用封签纸实现营收312.07万元(同比-13.95%),销量 27.94吨(同比-25.31%),单价 111708元/吨(同比+15%),毛利率 50.34%(+0.31pct.);电化铝实现营收 263.36万元(同比+2510.90%),销量 335.36万平方米(同比+3025.72%),单价 0.79元/平方米(同比-16%),毛利率 51.67%(+ 17.79pct.)。2019年烟标收入占比为 51.63%,已逐步形成烟标+烟用接装纸双轮驱动的业务格局。2019年 7月公司公告通过非公开发行募集资金约 4亿元建设烟标新产能,预计达产后每年生产 195万大箱。公司烟标放量初期毛利率较低(2019年公司烟标毛利率为 34.27%,劲嘉股份 2019H1烟标毛利43.75%),预计产能逐步达产后盈利能力有望回升。 费用率普降,四季度盈利能力大幅提升。2019年公司销售毛利率 43.76%(同比-3.5pct.),销售费用率 2.74%(同比-0.02pct),管理费用率 12.55%(同比-2.43pct),财务费用率-2.01%(同比-1.95pct),销售净利率 30.3%(同比+4.69pct.),Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为 28%/25%/20%/39%,四季度净利率大幅提升。 新型烟草长期成长性高,布局新型烟草核心技术。HNB 产品在东亚市场已有成功案例:2019年日本 IQOS 烟弹销售量占烟草市场总量的 15.2%,加热不燃烧产品占比达 24.7%。菲莫国际规划 2025年全球(不含美国)IQOS用户目标数 4000万人(占烟民总数的 4%)。按照日本市场 40%渗透率计算,若未来国内新型烟草行业实现 10%的市占率,规模将达到约 1500亿元(按烟草销售规模测算)。公司分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议,涉足新型烟草核心技术,中长期有望构筑新增长点。 激励计划设定高增长目标 , 彰显管理层发展信心。 。2020年 2月 7日,公司公告向核心团队成员 26人授予限制性股票 548万股,业绩考核目标为2019-2021年净利润不低于 2亿/4亿/6亿元,同比增长 73%/100%/50%,彰显管理层对未来业绩增长的信心。 投资建议:考虑公司烟标业务有望 逐步放量 ,我们预估公司 我们预估公司 20-22年实现 年实现归母净利润 归母净利润 3.3、4.8、6.5亿元 亿元,同比增长 ,同比增长 63.62% 、45.45% 、35.42%。 。 对应 对应 EPS1.22、1.77、2.39元 元 。维持“增持”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

业绩保持高增长,净利率提升明显。公司2019年销售收入保持高增长,完成2019年年初股权激励业绩考核目标,业绩增长主要由于公司烟标产品快速放量;净利润增速高于营收增速,主要是公司收到政府补助3361万元(计入损益),增厚利润。 由于低毛利率烟标产品占比提升,公司2019年全年毛利率为43.76%,同比下降3.50pct;净利率为30.30%,同比提升4.68pct,主要是得益于公司良好的费用管控,2019年期间费用率同比下降5.37pct。 烟用接装纸量价齐升,保持稳定发展。2019年公司烟用接装纸销售额3.16亿元,同比增长6.72%。拆分来看,2019年烟用接装纸销量为4.91亿千克,同比增长3.28%,产品销量增速保持稳定水平,主要为2019年卷烟行业发展较为平稳,全年卷烟销量为2.37万亿支,销量基本与2018年保持一致;烟用接装纸销售单价64.45元/千克,同比提升2.08元/千克,主要为卷烟行业结构不断优化,高端卷烟品牌占比提升,带来相应配套产品价格的提升。 烟标产品大幅放量,成为公司第一大收入来源。2019年烟标产品销售额为3.47亿元,同比增长120.59%,烟标产品成为公司第一大收入来源。拆分来看,2019年烟标产品销量为46.08万大箱,同比增长107.19%;销售单价为752.42元/大箱,同比提升45.70元/大箱。烟标产品大幅放量,主要为:1)产能的大幅提升。公司烟标生产线建设项目以及大风科技烟标生产线技改项目于2019年完工投产。并且从建设进度来看,年产100万大箱烟标生产线建设项目或将于2020年完工投产;2)中烟客户的持续增加。烟标业务融合陕西大风原有陕西中烟和云南中烟两大客户,不断导入原有中烟公司客户,目前已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟、重庆中烟、湖北中烟、江苏中烟、蒙昆、山昆、黑龙江烟草、海南红塔、红塔辽宁等多家中烟公司的烟标产品招标中中标。 新型烟草业务持续推进,均质化薄片技术领先。公司全资子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发和科技成果产业化方面具有一定优势,目前已经研发迭进到第三代产品,在技术上较为先进。2019年7月,集友广誉再次携手中烟公司,分别与南通烟滤嘴公司、重庆中烟关于新型烟草均质化薄片研发签署合作协议,推动加热不燃烧新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。 投资建议:公司短期产品销售或一定程度上受疫情影响,但全年来看,随着疫情逐渐得以控制,公司烟标产品产能持续投产、客户资源协同效应不断发挥,新型烟草业务持续推动,业绩或保持快速增长,预测公司2020至2022年净利润分别为3.37、4.83、6.76亿元,对应PE分别为29倍、20倍、15倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:烟标业务客户拓展不及预期风险;烟标产能释放不及预期;新型烟草监管超预期;疫情短期对公司影响超预期。

2019全年业绩预计达到股权激励考核目标。公司发布业绩预增公告,预计2019年全年归母净利2亿元左右,同比增长73.3%左右,扣非净利1.6亿元左右,同比增长48.77%左右;2019Q4单季度归母净利0.99亿元左右,同比增长149.26%左右,扣非净利0.66亿元左右,同比增长68.45%,伴随太湖基地新产能投放和陕西大风基地技改顺利推进,公司产能持续释放,四季度业绩增长持续提速。此次业绩预增主要系公司业务收入上升,以及收到政府补助等,业绩预增情况符合预期,预计完成公司股权激励2019年考核目标。 如期授予限制性股票,股权激励绑定核心团队利益。2019年9月25日公司发布股权激励计划,拟授予限制性股票数量685万股,占公司总股本2.58%。2020年1月8日公司首次向激励对象授予限制性股票,授予数量548万股,占公司总股本2.06%。激励对象包括公司董事、高管、核心管理和骨干人员在内的26名,其中公司烟标总裁、烟标负责人郭曙光获授股票占授予股票总数的24.62%,占公司总股本0.63%。公司如期授予激励股份,核心管理人员大比例获授激励股份,公司未来发展动能强劲。 中国版加热不燃烧超千亿空间,公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品,依法纳入烟草专卖局管理,生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草,湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品,多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品,与中烟合作持续推进,公司在HNB布局领先,17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟,共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中,中国版HNB持续推进,公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润近百亿,国内政策积极推动新型烟草产品发展,未来前景明朗且广阔。 烟标逐步进入放量期,贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产,陕西大风技改顺利推进,烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效,19年上半年烟标收入1.45亿(VS 18全年1.57亿)。近期各省级中烟公司2020年烟标招标结果密集发布,公司在已有安徽中烟、云南中烟、陕西中烟基础上,又新进入湖北中烟、福建中烟,新客户开拓进展顺利,后续公司将积极参与其他省份烟标招标工作。今年公司受益新增产能增加、新客户订单等因素,烟标将进入快速放量期,18年销售22万箱,19年我们预计达到80万箱,20年预计翻倍增长;定增募资已完成,预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标,我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元,同比增长83%/135%/54%,当前股价对应PE分别51.76X/22.01X/14.27,维持“买入”评级。 风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等

事件:集友股份发布2019年业绩预增公告,公司预计2019年实现归母净利润2亿元左右,同比增长73.3%左右。其中非经常损益约贡献净利润4000万元左右,公司扣非后净利润1.6亿元左右,同比增长约48.8%。单四季度,测算公司实现归母净利润约9941万元,同比增长149%;扣非后净利润约6601万元,同比增长68.4%。 烟标业务快速放量,带动业绩高成长。公司披露业绩预增主要系业务收入上升以及收到政府补助所致。我们认为主业收入增长主要由烟标业务快速放量贡献。2019H1公司烟标业务实现营收1.45亿元,占营收比重的49.8%,标志着公司已逐步形成烟标+烟用接装纸双轮驱动的业务格局。2019年7月27日,公司公告通过非公开发行募集资金约4亿元,用于烟标新产能建设。根据项目规划,新产能达产后预计可为公司带来每年195万大箱的新增烟标产能,提升公司在烟标领域拓展的潜力。考虑公司烟标放量初期毛利率较低(2018年公司接装纸毛利率为54.7%,烟标毛利率为33.1),预计产能逐步达产后盈利能力有望回升。 布局新型烟草核心技术,打造未来新增长点。公司先前公告分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议。从国外新型烟草的发展轨迹来看,烟草薄片是加热不燃烧产品的核心技术环节,对新型烟草的出烟口感起着决定性作用。因此在国外,对薄片技术的研发是烟草公司推进新型烟草产品的核心布局点。例如国际烟草巨头菲莫国际在其新型烟草旗舰产品IQOS的研发技术方面投入高达45亿美元。集友股份携手江苏中烟和重庆中烟开展均质化薄片研发,标志着公司开始涉足新型烟草核心技术领域。 从中长期视角看新型烟草行业的成长性可以被赋予较高的期许。全球范围内:2011年电子烟用户人数不足700万,至2018年用户突破4000万,欧睿预计2021年用户人数将达到5500万人,占烟民总数比重接近5%。美国市场:美国是全球电子烟最成熟的市场,2017年销售额46.3亿美元,占全球规模的38.6%。美国电子烟用户数约900万人,占烟民总数的16.4%。日本市场:日本是加热不燃烧产品的主战场,领军产品IQOS烟弹销售量占烟草市场总量的,加热不燃烧产品占比为24.7%,IQOS设备保有人数占烟民总数超过三分之一。长期成长性:以菲莫国际对IQOS的长期规划为例,2025年全球(不含美国)IQOS用户目标数4000万人,仅该产品就将占据全球烟民总数的4%。烟弹出货量2500亿支,占公司烟弹总出货量的40%左右。因此,我们认为,从全球视角来看,新型烟草对传统烟草的延伸和替代正在加速推进,若未来国内新型烟草行业能够实现10%的市占率,意味着行业规模将达到约1500亿元(按烟草销售规模测算,来源:烟草专卖局)。 激励计划设定高增长目标,彰显管理层发展信心。2019年9月26日,公司公告向核心团队成员26人授予限制性股票685万股,行权条件为2019-2021年净利润不低于2亿/4亿/6亿元,同比增长73%/100/50%,彰显管理层对未来业绩增长的信心。 投资建议:考虑公司烟标业务有望在2019-2021年逐步放量,我们预估公司19-21年实现归母净利润2、3.25、4.04亿元,同比增长73.1%、62.7%、24.4%。对应EPS0.75、1.22、1.52元。维持“增持”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期。

如期授予限制性股票,股权激励绑定核心团队利益。2019年9月25日公司发布股权激励计划,拟授予限制性股票数量685万股,占公司总股本2.58%。2020年1月8日公司首次向激励对象授予限制性股票,授予数量548万股,占公司总股本2.06%。激励对象包括公司董事、高管、核心管理和骨干人员在内的26名,其中公司烟标总裁、烟标负责人郭曙光获授股票占授予股票总数的24.62%,占公司总股本0.63%。此次限制性股票的授予价格为17.79元/股,限售期为12、24、36个月,解除限售比例分别为30%、30%、40%。公司如期授予激励股份,核心管理人员大比例获授激励股份,公司未来发展动能强劲。 高考核标准出台,彰显公司信心。公司2019-2021业绩考核(不支付股份支出费用的归母净利)目标分别为2、4、6亿元,逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%,公司出台高业绩考核标准,彰显公司业务发展信心,我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。本次激励首次授予部分总摊销费用约为6328.83万元,2020-2022年各期摊销费用分别为3691.82、1793.17、843.84万元。 中国版加热不燃烧超千亿空间,公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品,依法纳入烟草专卖局管理,生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草,湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品,多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品,与中烟合作持续推进,公司在HNB布局领先,17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟,共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中,中国版HNB持续推进,公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润近百亿,国内政策积极推动新型烟草产品发展,未来前景明朗且广阔。 烟标逐步进入放量期,贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产,陕西大风技改顺利推进,烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效,19年上半年烟标收入1.45亿(VS18全年1.57亿)。近期各省级中烟公司2020年烟标招标结果密集发布,公司在已有安徽中烟、云南中烟、陕西中烟基础上,又新进入湖北中烟、福建中烟,新客户开拓进展顺利,后续公司将积极参与其他省份烟标招标工作。今年公司受益新增产能增加、新客户订单等因素,烟标将进入快速放量期,18年销售22万箱,19年我们预计达到80万箱,20年预计翻倍增长;定增募资已完成,预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标,我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元,同比增长83%/135%/54%,当前股价对应PE分别42.97X/18.27X/11.84,维持“买入”评级。 风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等。

四季度业绩大幅预增。公司发布三季报,19年Q1-Q3实现营业收入4.12亿元,同比增长42.86%,归母净利1.01亿元,同比增长33.18%,扣非净利0.94亿元,同比增长37.48%。19Q3实现营业收入1.21亿元,同比增长16.43%,归母净利0.24亿元,同比增长13.84%,扣非净利0.22亿元,同比增长9.31%。公司发布业绩预增,预计2019年度实现归母净利1.96亿-2.19亿元,同比增加70%-90%,19Q4实现归母净利0.96亿元-1.19亿元,同比增加139.72%-197.60%。 四季度为烟标招标旺季,公司Q4业务量预计有较大增长,全年保持高速增长。 盈利水平稳定,费用率保持平稳水平。公司19Q1-Q3毛利率43.54%,较去年同期降低4.75pct,其中19Q3毛利率为40.88%,较19Q2环比下降0.25pct,公司毛利率下降主要系烟标业务占比大幅提升,烟标业务目前正在产能投放期,预计达产后公司毛利率将平稳回升。19Q1-Q3管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为2.50%、8.15%、-0.41%,较去年同期同比动-0.03pct、-0.98pct、-0.36pct;19Q3分别为2.79%、9.74%,-0.82%,较去年同期同比变动-0.76pct、-0.59pct、-0.84pct,单三季度费用率水平略有提升,但整体较去年同期依然在改善区间。 股权激励绑定管理团队利益,高考核标准出台,彰显公司信心。19年9月公司发布股权激励计划,拟授予限制性股票数量685万股,占公司总股本2.58%。 激励计划涉及激励对象共26人,其中公司烟标业务负责人,公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股,占本次限制性股票总数的24.62%,总股本的0.63%,公司核心管理人员大比例获授激励股份,公司未来发展动能强劲。公司2019-2021业绩考核(不支付股份支出费用的归母净利)目标分别为2、4、6亿元,逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%,公司出台高业绩考核标准,彰显公司业务发展信心,我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。 中国版加热不燃烧超千亿空间,公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品,中烟公司积极布局新型烟草,湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品,多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。 集友专注加热不燃烧产品,与中烟合作持续推进,公司在HNB布局领先,17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟,共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中,中国版HNB持续推进,公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润近百亿,国内政策积极推动新型烟草产品发展,未来前景明朗且广阔。 公司19年烟标进入放量期,贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产,陕西大风技改顺利推进,烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效,上半年烟标收入1.45亿(VS18全年1.57亿),下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素,烟标有望进入快速放量期,18年销售22万箱,19年我们预计达到80万箱;定增募资已完成,预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标,我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。因公司业务投放节奏,我们调整公司盈利预测,预计公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元,同比增长83%/135%/54%,当前股价对应PE分别44.1X/18.7X/12.2,维持“买入”评级。 风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等。