深耕奶粉行业三十载，历经调整蓄势重发。贝因美深耕母婴奶粉行业30年，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个品牌系列，22H1年奶粉产品收入占比为73.74%。公司历史上曾因内部管理频繁变动，业绩出现过一些波折，2018年创始人谢宏重新掌舵后，重整管理体系，重新梳理渠道结构，疏通营销链路，以创业状态狠抓业务，全面开启公司发展的新征程。 22年业绩底部回升，提质增效成果显现。22年以来公司营收维持高增，净利润回正向好。22Q1-Q3公司实现营业收入24.17亿元，同比增长45.79%；实现归属于上市公司股东的净利润0.44亿元，同比增长14.19%。公司经营管理持续细化，费用率呈下行趋势，业务质量逐步提高，经营回款良性循环，内部管理持续改善，22Q1-Q3公司经营活动现金净额3.04亿元，同比增长231.36%。 婴配奶粉进入质提价升时代，国产奶粉有望突围。根据欧睿数据，2022年婴幼儿配方奶粉市场规模预计为1717亿元，2017-2022年CAGR为2.91%，行业增长驱动力由“量增”转为“价增”，高端化趋势凸显，产品周期延长拓宽增长空间。随着新国标和二次配方注册的推进，行业门槛进一步提高，挑战与机遇并存，行业洗牌加速，优质的头部品牌有望享受集中度提升红利，政策支持下国产乳企市占率有望进一步提升。 产品力成就品牌力，新零售引领新征程。1）研发实力强劲，拥有发明专利21项，注册配方产品60个，获得2022年优秀乳品加工企业荣誉。目前“可睿欣”和“爱加”已取得二次配方注册证书，整体进展顺利。2）产品矩阵完善，覆盖不同价格带、年龄段，构筑了坚实的品牌力与产品力。大单品爱加持续升级，推出爱加、爱加有机A2、爱加宝护盖、美妈冠等多个产品，品牌内涵不断丰富。 3）新零售带动渠道升级，公司重新梳理渠道结构，新品“可睿欣”自21年上市以来就定位新零售模式，精准匹配人货场，精细运维赋能终端渠道，已经覆盖超1万家门店。新品爱加有机A2采用“数智内码”，稳定价盘的同时，能够与门店建立起优先级合作关系，充分保障渠道伙伴利益。 盈利预测与估值：我们对公司的盈利预测主要基于以下三点假设：1）公司颁布股权激励计划，为公司未来提出指引目标；2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；3）创始人谢总回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。我们预计22/23/24年实现营业收入35.75/52.77/70.33亿元，分别同比增长40.78%/47.61%/33.27%；实现归母净利润1.27/2.37/3.68亿元，分别同比增长73.19%/86.70%/55.33%。尽管存在激励目标未能实现、消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显，长期发展稳中向好。根据我们盈利预测，公司22-24年对应PE为45.42X/24.33X/15.66X，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：股权激励目标未能实现；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

多品类多渠道持续开拓，大家居战略稳步推进。志邦家居创立于1998年，以厨柜业务起家，2015年开启定制衣柜业务，2018年拓展木门业务，在大家居战略背景下，多品类全渠道双轮推动公司营收持续高增。公司通过市场化引进职业经理人，2021年完成高管团队改革，管理层呈现年轻化，通过两轮股权激励覆盖中高层215人，深度绑定管理层，公司内部长期运营稳定。2013-2021年营业收入从9.70亿元增至51.53亿元，CAGR为23.2%；归母净利润从0.74亿元提升至5.06亿元，CAGR为27.2%。2022Q1-3公司实现营收35.17亿元，同比+5.9%；归母净利润3.15亿元，同比+5.0%。 行业规模：厨衣柜市场规模稳定增长，集中度有望提升。2021年全球家具规模达6731亿美元，2013-2021年CAGR达3.6%，全球家具行业处于稳步增长阶段，2021年中国定制家居市场规模约2100亿元，2013-2021年定制家具CAGR达9.2%，增速高于全球家具行业增速。2021年国内定制家具产量已超5000万套，2020年国内定制厨柜产量达2190万套，2010-2020年国内厨柜产量CAGR达18.0%，定制厨柜处于快速增长期。短期内家具企业有望受益地产竣工回暖，同时疫情加速行业出清，行业集中度有望持续提升，中长期精装房渗透率提升以及旧住宅翻新改造有望拉动大宗渠道需求。 品类视角：厨柜业务基本盘稳定，衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力。公司业务处于扩品类阶段，依托基本盘厨柜优势拓展衣柜及木门业务，持续拓宽产品矩阵，实现从整体厨房/衣柜/木门/墙板/卫浴到全屋定制家具配套完整产品线。2022Q1-3厨柜营收17.52亿元，同比-6.36%，2017-2021年CAGR为11.8%；2022Q1-3衣柜营收14.42亿元，同比+21.48%，2017-2021年CAGR为67.2%，衣柜业务保持高速增长；木门业务处于新兴发展阶段，2022Q1-3木门营收1.24亿元，同比+61.09%，2018-2021年CAGR为177.0%，木门业务有望凭借经销门店扩张及大宗渠道拓展，维持高速增长态势。 渠道视角：零售拓店+大宗提量双轮驱动。零售：2022Q1-3年零售收入23.92亿，同比+9.98%，零售端占营收68.0%，零售占比较同行业欧派家居（83.8%）/索菲亚（84.9%）/好莱客（82.1%）/金牌厨柜（55.7%），仍处于较低水平。截至2022年9月底，志邦家居直营/经销店数量分别为33家/4134家，合计4167家，对标龙头欧派家居5832家厨衣木门店，志邦零售渠道仍具备提升空间。零售端营收主要来自低线城市，2021年厨柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为16%/29%/55%，衣柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为20%/30%/50%，零售端通过渠道下沉，快速占据低线城市市场份额，随着国家城镇化、家具下乡等政策持续推行，低线城市营收规模有望持续增长。大宗：2022Q1-3年大宗业务创收8.56亿元，同比-7.75%，近期改善房企融资政策陆续出台，民营企业融资有所好转，伴随房地产逐渐复苏以及精装修红利释放，志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。 投资建议：志邦家居稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜毛利率提升，大宗渠道快速增长，经销渠道积极布局华东以外市场，持续进行渠道下沉，门店开拓空间较大，凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。预期22-24年公司营业收入为57.21亿元/65.93亿元/75.77亿元，同比增长11.0%/15.2%/14.9%，归母净利润为5.60亿元/6.42亿元/7.36亿元，同比增长10.8%/14.6%/14.7%，EPS为1.80/2.06/2.36元，公司22-24年对应PE为15.48X/13.50X/11.77X，参考可比公司22-24年PE平均为15.33X/13.39X/11.23X，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。

事件：1）11 月29 日晚，贵州茅台发布公告，公司拟在2022 年度内实施回报股东特别分红，拟向全体股东每股派发现金红利21.91 元（含税），以此计算合计拟派发现金红利275.23 亿元（含税）。此外，公司股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司、贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司计划自公司特别分红现金红利发放之日起6 个月内，通过集中竞价交易增持公司股票，两家股东合计增持金额不低于15.47 亿元，不高于30.94 亿元。 2）11 月28 日，公司召开董事会，通过了《关于购买国有建设用地使用权的议案》、《关于出资维修改造茅台国际大酒店的议案》，公司决定出资购买国有建设用地使用权作为公司系列酒生产建设用地以及预留发展用地等方面，预估购买总金额约为25.34 亿元。公司决定出资1.06 亿元用于维修改造茅台国际大酒店，所需资金由公司自筹解决。 盈利能力稳定分红率高，股东增持彰显信心。截至2022 年6 月30 日，贵州茅台分红金额达到1486 亿元，分红率达到42%，累计分红21 次，同时，公司近7 年的分红比例均超50%。茅台持续稳定的盈利能力是多年来连续高比例分红的前提之一，控股股东通过此次回报股东特别分红方案将部分分红用于增持，彰显对公司未来长期稳定发展的信心。尽管近期股价有所波动，但是茅台基本面依然比较稳健，2022 年1 月1 日至11 月21 日公司实现茅台酒营业收入894.08 亿元（含税销售收入1005.69 亿元），是消费品行业稀缺优质标的，我们依然看好公司享受高端白酒增长确定性溢价。 “i”茅台平台产品结构逐渐完善，系列酒将贡献额外增量。前三季度“i”茅台平台实现酒类不含税收入84.6 亿元，1935 产销两旺，预计后续系列酒将贡献更多增量，购买土地作为未来扩产预留发展用地也将为系列酒提供产能保障。 投资建议：目前茅台业绩稳定增长的工具较多，新一届领导班子从年轻化、营销改革、公司治理等多个维度来实现茅台又好又快发展，我们预计 2022-2024 年实现营收 1279.83/1509.52/1730.32 亿元，实现归母净利润 624.53/742.17/859.52 亿元，当前股价对应PE 为32.16x/27.06x/23.37x。考虑到茅台酒渠道改革或好于预期，以及公司享受高端白酒增长确定性溢价，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧；渠道改革不及预期；渠道动销不及预期

裕同科技作为全球高端纸包装龙头， 2021年来酒包、烟标、环保纸塑、化妆品等领域市场包装持续增长，公司通过全球化产能布局，建设智能化工厂，打造规模生产壁垒，未来增长潜力可期。 2022年前三季度营业收入 120.4亿元，同比+19.7%， 2022年前三季度归母净利润 10.2亿元，同比+52.7%。 纸包装市场规模稳健增长，行业集中度逐渐提高。 据中国包装联合会数据， 2021年，全国包装行业规模达 12041.81亿元， 其中纸包装领域规模达 3192.03亿元，同比 10.65%，占包装行业总规模 26.51%。 纸包装市场份额逐渐往中大型企业聚拢，头部企业集中度持续提高，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。 基本盘 3C 包装业务巩固， 多元包装业务有望驱动业绩增长。 公司作为 3C 包装龙头， 2015年实施多元化战略，内生外延积极切入烟酒消费、化妆品、环保纸塑等多元领域包装市场， 多领域包装业务有利于减少单行业周期风险以及大客户集中过高风险。 2021年前 5大客户占比下降至 30.3%，根据 2022年 5月投资者关系活动记录表，消费电子包装业务占收入比例下降至 65%左右， 公司收入结构持续优化，烟包、酒包、化妆品包装、 环保纸塑包装有望打开业绩增长空间。 外部收购仁禾智能、 华宝利电子， 持续巩固 3C 包装领域领先地位。 2022年 4月公司收购仁禾智能，切入 XR 领域包装。仁禾智能主要为智能穿戴与家居产品提供软包装， 与裕同科技优势业务匹配，收购有望产生协同效应， 持续巩固 3C 业务优势地位。 2022年 7月收购华宝利电子，业务从包装扩展至消费电子，积极探索新业务方向， 华宝利电子公司具备良好的客户基础有望推动裕同科技加速探索布局智能物联网硬件设备包装市场。 全球化生产基地布局， 有利于提高外销毛利率驱动业绩增长。 公司在全球建立约40个生产基地，覆盖美国、澳大利亚、印度、越南、印尼、泰国等地区。 多国家生产基地能提高供应链响应速度和交付质量， 满足不同地区客户差异化包装需求， 更能有效拓展当地近客户，也利于降低公司采购、生产、物流和库存等成本， 从而提高产品毛利率带动外销业务增长。 智能工厂利于降本增效， 构筑生产规模化效应。 公司智能工厂建设持续推进， 许昌智能工厂已建设投产，实现业务流、信息流和物流三流融合，随着许昌智能工厂落地、智能工厂模式将分步复制到公司其他工厂，公司生产标准化、自动化程度提升， 成本端将随之优化， 助力公司降本增效。 投资建议： 预期 22-24年公司营业收入为 178.60亿元/213.35亿元/253.36亿元，同比增长 20.3%/19.5%/18.8%，净利润为 14.54亿元/18.28亿元/22.11亿元，同比增长 42.9%/25.7%/21.0%， EPS 为 1.56/1.96/2.38元，公司 22-24年对应 PE为 22.19/17.65/14.58X，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上升，需求不及预期风险，疫情反复影响风险。

事件： 公司发布 2022年三季报， 2022前三季度公司实现营业总收入 37.71亿元，同比增长 10.15%；实现归属于上市公司股东的净利润 10.55亿元，同比增长5.46%。第三季度公司实现营业总收入 16.97亿元，同比增长 6.99%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.85亿元，同比增长 9.98%。 疫情扰动下成长态势略放缓， 库存有所改善。 22Q3营收同比增长 7.0%， 其中高档酒营收 16.6亿元，同比增长 6.1%，中档酒营收 0.3亿元，同比增长 21.2%。 营收增长主要由价增贡献， 22Q3酒类吨价同比提升 5.4%，总销量同比提升 1.5%，我们预计吨价提升主要是由于井台升级提升出厂价以及高价位的典藏及以上产品基数较低，增速快于整体。 受疫情反复影响，新井台部分消费者活动无法举行，进度有所落后， 臻酿八号增长较好，但成长态势也有所放缓。 分渠道看， 22Q3批发代理渠道同比增长 2%，新渠道及团购同比增长 714%。 根据公司及渠道跟踪， 第三季度公司通过 BC 联动等方式帮助渠道动销。经销商库存相对健康，三季度末库存优于季度初。团购方面公司集中精力拓展团购，帮助新井台走进企业，新井台大部分是团购商， 预计后续会继续进行招商。 毛利率略有下降， 其他收益增厚净利润。 22Q3毛利率 84.44%，同比下降 1.32pct。 销售费用率/管理费用率分别为 13.27%/3.27%，同比变动+0.27pct/-1.06pct， 公司费用率较高， 规模扩大后费用率有望下降。 前期营销投入对品牌的未来发展有益，在白酒动销承压的情况下，公司会根据费用效果进行针对性投入以提升费效比。 第三季度产业扶持资金增加，其他收益同比增加 3273万元，对净利润有所贡献，22Q3归母净利率 40.38%，同比提升 1.10pct。截至三季度末合同负债 9.76亿元，同比增加 1.05亿元，有小幅提升。 顺势推出新版天号陈， 创造新成长动力。 近期公司推出“水井坊酿造”天号陈酒——帝黄瓶天号陈，市场建议零售价 268元/瓶。 过去，水井坊产品以 300元以上为主，推出 200元价位带产品可以丰富公司产品线，也有利于承接百元价位带消费升级的需求。 凭借水井坊过硬的品质，未来可以期待新版天号陈贡献一定营收。公司邛崃项目预计将在明年上半年投产，也将为中档酒放量提供产能支持。 受益次高端行业扩容， 维持“增持”评级。 消费场景恢复后公司主力产品有望稳健增长， 预计 22-24年公司营业收入分别为 54.04/66.87/80.20亿元，归母净利润分别为 14.25/18.16/22.43亿元， EPS 分别为 2.92/3.72/4.59元，当前股价对应 22-24年 PE 为19.39x/15.22x/12.32x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复， 次高端价格带竞争加剧， 产品迭代不及预期， 渠道变革效果不及预期

事件：公司发布 2022年三季报，2022前三季度公司实现营业总收入 34.86亿元，同比增长 32.05%；实现归属于上市公司股东的净利润 9.72亿元，同比增长34.98%。第三季度公司实现营业总收入 9.49亿元，同比增长 2.47%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.54亿元，同比增长 21.12%。 坚持内参引领品牌高度，酒鬼系列不断向上突破。第三季度公司积极进行费用和营销模式改革，动销改善，扫码量较去年大幅增加。疫情下动销场景有缺失，内参价格略微下滑，但依然处于千元价格带，预计未来公司将继续保持内参高端酒定位，引领品牌高度。今年以来，公司通过加大 500-800元酒鬼系列产品布局来做价位带提升，效果较好，1956和馥郁国标两款产品进展顺利。预计公司未来仍将通过三大品牌协同来实现销量的稳定增长。由于疫情影响，部分经销商销售未达预期，公司非常重视库存管理，采取多种措施改善库存，目前线下窜货情况改观明显，库存处于良性范围内，酒鬼系列库存好于内参。近日，公司在各个大区开展“决胜终端 动销会战”活动，强化执行能力，也将有效促进库存消化。 积极进行专卖店建设，营销渠道稳步扩张。目前公司有专卖店约 700家，通过规范化专卖店管理、厂商共建来提升客户盈利水平。未来在成熟市场专卖店有可能布局到区县，以提升终端形象，形成良好的消费氛围。随着专卖店数量逐步增长，我们预计公司未来会更加系统化的运营专卖店系统。 毛利率净利率双升，合同负债有所减少。22Q3公司毛利率 81.73%，同比提升2.48% 。 销 售 费 用 率 /管 理 费 用 率 分 别 为 26.48%/5.03% ， 分 别 同 比 变 动 -2.49/+0.63pct，销售费用率略有下降，管理费用平稳。综合影响下，22Q3归母净利率提升明显，同比提升 4.12pct 至 26.77%。22Q3合同负债 3.45亿元，同比减少 1.76亿元。 投资建议：内参酒鬼双轮驱动，湘酒龙头全国势能崛起，维持“增持”评级。预计22-24年 公 司 实 现 营 收 45.53/60.04/74.43亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为12.63/17.72/21.98亿元，EPS 分别为 3.89/5.45/6.76元，现价对应 22-24年 PE为 26.26x/18.71x/15.09x，维持“增持”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，食品安全问题，渠道扩张不及预期

事件：匠心家居发布2022年第三季度报告。2022年前三季度公司实现营业收入11.09亿元，同比下降25.55%；归母净利润2.57亿元，同比上升8.67%；扣非归母净利润2.28亿元，同比下降3.01%。2022Q3单季实现营业收入3.27亿元，同比下降35.62%；归母净利润0.84亿元，同比下降1.80%；扣非归母净利润0.68亿元，同比下降19.86%。美国市场暂时承压，非美市场增速亮眼。在通胀压力、物价高涨、借贷成本不断上调及生活方式逐渐改变的多重压力下，美国市场家具零售业的发展显著放缓，导致公司前三季度营收有所下滑。公司积极开拓美国以外的国际市场，成效显著，22年前三季度加拿大/意大利的销售额分别增长5.73%/27.56%。优质客户带来优质需求，2022年前三季度智能电动床实现销售额/销售占比双增长，增长比例分别为5.93%/5.75%。重视研发设计投入，降本增效成果显著。2022前三个季度公司毛利率为30.63%，相比去年同期下降3.29pct，我们预计主要原因是收入合同履约相关的货代运输费调整至主营业务成本。2022前三个季度归母净利率为23.16%，同比上升7.29pct，公司盈利水平总体改善。随着产品结构持续升级，“三化”建设不断推进，现场6s管理水平提升，叠加部分大宗原材料成本下降、海运费回归合理区间以及美元兑人民币的汇率变化，降本增效成果显著。期间费用方面，2022前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.21%/3.22%/6.74%/-6.91%，分别同比变动-5.10pct/0.60pct/2.18pct/-6.94pct。公司重视原创产品的设计与研发，22年前三季度研发费用为7475万元，同比增长10.01%。持续开拓优质客户，高点家具博览会传递良好预期。公司秉承“做大做强美国市场的同时积极拓展美国以外国际市场”的战略。公司美国市场优势稳固，行业知名杂志FurnitureToday于22年5月23日发布的“2021年全美排名前100位的家具零售商”中有28家是公司客户；优质客户粘性持续保持，美国市场中公司销售额排名前30位的客户中有一半实现增长，最高增长比例达231.82%。同时公司积极拓展非美客户，截止9月末，公司共成功开发了13个有潜力的海外新客户，其中有5家在加拿大。22年10月，在美国秋季高点家具博览会上，公司接待近100个新老客户团队，多家零售客户在展会期间下单。随着零售商客户库存消化不断推进，以及节日季的到来，公司业绩有望迎来复苏。盈利预测和投资建议：公司优质客户资源积淀丰富，产品力强大，品牌信誉良好。短期内海运成本或将回归合理区间，海外市场迎来销售旺季，公司有望保持稳健发展。未来随着国内外市场的持续开拓，公司的成长天花板有望进一步打开。由于前三季度收入端有一定承压，我们预计22-24年公司营业收入分别为16.56/20.22/25.08亿元，归母净利润分别为3.33/3.75/4.75亿元，EPS分别为2.60/2.93/3.71元，当前股价对应22-24年PE为10.8/9.6//7.6x，维持“买入”评级。风险提示：汇率波动超预期，国内外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。

全球塑料餐饮具制造领先企业，国内生物基全降解日用塑料制品单项冠军。家联科技深耕日用塑料领域，是国内外优质塑料餐饮具、家居用品及生物全降解产品的重要供应商。2021年塑料制品/生物全降解材料制品/纸制品及其他营收占比分别为 86.4%/7.44%/6.1%，重点客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶等国内外知名商超餐饮品牌。 国内外需求增长提速，22年业绩加速释放。公司北美基本盘总体稳固，欧洲市场占比逐年提升，内销市场表现靓丽，收入占比从 17年的 1.66%增长至 21年29.53%。受益于国内外需求增长提速，22年前三个季度公司业绩增长靓丽，2022Q1-Q3公司实现营业收入 15.80亿元，同比增长 74.44%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长 195.97%。 传统日用塑料制品集中度提升，可降解材料替代前景广阔。传统日用塑料行业市场规模大，进入门槛较低，竞争格局极度分散。随着下游餐饮业的连锁化和规范化，市场更青睐于与产品优质安全的大型厂商合作，高污染高能耗的落后产能将被逐步淘汰，龙头有望享受集中度提升红利。近年来国内外限塑和双碳政策稳步推进，催化可降解塑料行业快速发展，增量空间广阔。其中聚乳酸（PLA）具备较高的硬度和高透明性，热塑性和耐候性较好，应用范围较广，是目前生物降解塑料领域性价比较高的材料之一。 PLA 可降解技术厚积薄发，自动化规模化生产优势显著。公司兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力，产业链条的覆盖较长，对产业链的各个环节的痛点理解较深。目前已拥有 130余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国际、国家标准和行业标准的制订。公司聚焦生产工艺的自动化效率提升，持有多项自动化设备专利，不断提高数字化管理能力，在规模化生产中能够较好的实现产品种类、产品良率与生产效益的兼得。 客户拓展+业务延申+产能建设三重增长极驱动，公司成长空间广阔。1）客户拓展： 下游客户优质丰富，涵盖国内外知名商超餐饮品牌，进入壁垒较高，传统塑料与可降解塑料客户资源具备协同效应。2）业务延伸：收购环保餐具公司浙江家得宝科技 ， 发 力 植 物 纤 维 业 务 ， 加 速 全 降 解 产 品 布 局 ； 拟 收 购 美 国 家 居 公 司SumterEasyHome，加快海外渠道建设，完善全球战略布局。3）产能建设：公司IPO 募投 2.4万吨高端塑料产能和 1.6万吨生物全降解材料产能，使用超募资金新建 12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目，近期公告拟投资 10亿元建设甘蔗渣可降解制品项目，产能有望加速释放。 盈利预测与估值：受益于国内外客户需求增长、原材料成本下降和汇率变动，公司短期业绩确定性较强，随着降解产品布局延申和产能释放，未来成长潜力可期。我们预计 22-24年公司营业收入为 20.41亿元/27.44亿元/35.15亿元，同比增长65.4%/34.5%/28.1%，净利润为 1.95亿元/2.54亿元/3.43亿元，同比增长 173.4%/30.4%/35.0%，EPS 为 1.62/2.11/2.85元，公司 22-24年对应 PE 为 22.1/16.9/12.6X ，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策推进不及预期；市场开拓进度不及预期；原材料价格及汇率波动风险。

金种子酒：短期业务承压，改革战略引领新增长。公司 2021年营收达 12.11亿元，同比增长 16.7%，2017-2021年 CAGR 为-1.6%。公司营收下滑主要原因为白酒行业竞争加剧，中高端产品的布局落后于市场发展。为了改善短期经营状况，公司制定了《“十四五”发展战略规划》，明确提出在 2025年实现销售收入 50亿元的目标，针对性地对产品、渠道、品牌分别提出改革战略。2022年，华润入主，华润在对金种子进行资本投资的同时，也深度介入管理，通过多位高管进入核心管理层，进一步掌握人权、事权、财权，给金种子品牌复兴提供了全面的保障和赋能。 安徽省内呈现“一超两强”的三大梯队竞争格局。2021年安徽白酒市场终端流通中，古井贡酒以 28%的市占率领先，迎驾（14%）及口子窖（12%）分别紧跟其后。 安徽省内白酒行业形成了三大梯队：1）以绝对品牌、渠道竞争力而占据第一梯队的古井贡酒。2）口子窖和迎驾贡酒形成的第二梯队，形成了口子窖稳定增长、迎驾贡酒业绩增势迅猛的形态。3）金种子、高炉、宣酒等品牌形成的第三梯队，各小品牌以县级单位为中心各自发展。 产品结构优化，馥合香成区域战略大单品。为了跟随白酒市场消费高端化的趋势，金种子不断优化产品结构：以馥合香为核心填补次高端空白，培育品牌大单品；以柔和大师打开下沉市场，巩固市场占有率；深度挖掘醉三秋系列，不断丰富品牌内涵。自上市至 2021年 8月，金种子市场动销率达到 65%以上，目前已经签约 70多家大商超。在馥合香的带动下促进其他产品的销售，形成了主次分明的产品结构和品牌管理体系。 华润啤酒渠道改良嫁接光瓶酒市场。百元以下白酒市场竞争相较于啤酒更激烈，在百元以下白酒市场中，金种子凭借自身品牌基础叠加华润深厚的市场渠道系统优势，将进一步站稳脚跟，实现 1+1>2的商业模式。 省内渠道深耕布局，省外环安徽逐步发展。金种子渠道发展仍以省内为主，省外渠道的扩张为辅。省外目标地区主要为环安徽的江苏、河南、江西、湖北地区，以求开发增量市场。与华润携手深入调研市场存在问题后，针对省内提出了相应的渠道措施：省内市场由华润接手进行内部管理，并建立市场监管部门整顿经销商问题。同时，公司专门成立负责内部流程的领导小组，从供应、招标、薪酬等方面重新制定相关政策，提升流程的高效性及有效性。公司坚持“以客户为导向”，为经销商指明发展方向并提供品牌赋能的支持，在技能提升、团队建设、考评体系上为经销商提供指导。 投资建议：金种子在“华润系”强势入局后，一方面在内部管理、产品、渠道上得到赋能，另一方面享受安徽省内白酒消费升级的红利，有望凭借大单品馥合香实现快速扩张。预计 22-24年公司营业收入分别为 12.5/17.8/24.8亿元，同比增速为 3.0%/42.4%/39.2%，归母净利润分别为 -1.6/0.5/2.3亿元， EPS 分别为 -0.24/0.08/0.34元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响销售不及预期；省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业总收入127.65亿元，同比增长26.35%；实现归属于上市公司股东的净利润26.23亿元，同比增长33.20%。第三季度公司实现营业总收入37.63亿元，同比增长21.58%；实现归属于上市公司股东的净利润7.04亿元，同比增长19.27%。与业绩快报相符。 营收和业绩稳健增长，品牌势能持续释放。22Q3当季营业总收入37.63亿元，同比增长21.58%；归母净利润7.04亿元，同比增长19.27%，营收和业绩与此前业绩快报相符。第三季度安徽确诊病例较少，白酒整体动销平稳，价格带向上升级过程中份额继续集中，省内龙头较为受益。前几年持续的投入后品牌进入收获期，据酒业家，省外市场中江苏市场销售额已突破20亿元，河南、山东也有10亿元以上份额，上海、浙江、河北、江西等地已有亿元级别，未来有机会向更高目标增长。 此外，黄鹤楼品牌也有望贡献增量。 税金率季度间波动，归母净利率微降。22Q3公司毛利率73.72%，同比下降1.53pct。费用方面销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为27.34%/4.65%/-2.35%，分别同比变动-0.93/-4.38/+0.06pct，销售费用率略有下降，管理费用率下降较多。22Q3税金及附加比率同比提升3.55pct至18.18%，增幅较大。综合影响下22Q3归母净利率同比略下降0.36pct至18.71%。 预收款充足，为未来业绩提供保障。截至22Q3公司合同负债37.63亿元，同比增加9.70亿元，环比增加3.35亿元，在手订单饱满。公司战略上将继续围绕“全国化、次高端”战略，重点布局苏鲁豫浙冀等市场，逐步向全国其他市场进行辐射，挖掘省外增量，充足的预收款也将为四季度业绩提供一定保障。 徽酒龙头全国化次高端势能快速崛起，维持“买入”评级。安徽省内消费升级趋势明显，省外处于快速扩张期，预计22-24年公司营业收入分别为159.29/185.30/210.32亿元，归母净利润分别为29.80/36.47/44.06亿元，EPS分别为5.64/6.90/8.33元，当前股价对应22-24年PE为35.69x/29.16x/24.14x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情再次反复；省内市场竞争加剧；省外开拓不及预期。

事件：公司发布 2022年三季报，2022前三季度公司实现营业总收入 65.18亿元，同比增长 22.18%；实现归属于上市公司股东的净利润 20.81亿元，同比增长22.53%。第三季度公司实现营业总收入 18.70亿元，同比增长 26.13%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.63亿元，同比增长 27.32%。 特 A+类增速明显提升，产品结构优化。分产品看，22Q3特 A+类/特 A 类/A 类/B类 /C 类 分 别 实 现 营 收 13.0/4.2/0.8/0.4/0.2亿 元 ， 分 别 同 比 变 动+29.0%/+19.8%/+22.3%/+42.5%/+3.4%，第三季度特 A+类收入增长较第二季度明显提速，特 A 类产品依然保持较高增长。第二季度疫情对特 A+类产品扰动较大，第三季度消费逐步回归正常后重拾较高增速。分区域看，22Q3省内、省外收入分别同比增长 27.1%、13.7%，公司上半年省外加强补充了省外事业部架构和人员配置，继续稳扎稳打，为未来市场突破做准备。省内淮安大区/南京大区/苏南大区 / 苏 中 大 区 / 盐 城 大 区 / 淮 海 大 区 营 收 分 别 同 比 增 长35.6%/19.8%/21.1%/49.2%/18.1%/20.1%，省内市场继续精耕。省内各区域季度间波动较大，我们预计主要是由于季度间收入确认不同，从前三季度累计收入增速来看，苏中大区增长最好，南京、淮安、淮海大区也有超过整体增速的表现。 继续加大消费者投入，净利率保持平稳。22Q3公司毛利率 79.61%，同比提升1.13pct，预计主要是由于产品结构优化带来毛利率提升。销售费用率/管理费用率分别为 19.98%/4.12%，分别同比变动+1.57/-0.05pct，销售费用投放延续第二季度趋势，管理费用保持平稳。税金及附加比率为 22.30%，同比下降 2.39pct。归母净利率同比提升 0.23pct 至 24.78%。公司合同负债 13.72亿元，同比提升 5.11亿元，环比提升 3.56亿元，预收款表现较好。 新年规划彰显信心，看好公司长远发展。根据公司股权激励计划，22/23/24年营收同比增长不低于 22%/24%/26%，扣非净利润同比增长不低于 15%/15%/15%，锚定未来成长。2022年 10月 26日，公司发布 23年营销计划，计划 23年实现总营收 100亿元，略高于股权激励最低目标，显示管理层对公司经营信心充足。 预计公司将做大 V9清雅酱香品类进行差异化竞争，升级国缘品牌战略定位，强化大单品，并构建全国化营销模式，升级营销组织体系，激发团队活力。 投资建议：公司 2022年回款良好，渠道库存良性，结合股权激励目标，预计 22-24年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 78.41/97.33/122.91亿 元 ， 同 比 增 速 为22.35%/24.14%/26.28%，归母净利润分别为 24.59/29.96/36.57亿元，同比增速为 21.20%/21.82%/22.07%，EPS 分别为 1.96/2.39/2.92元，现价对应 22-24年PE 为 19.22x/15.78x/12.92x。我们认为公司成长向好，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

事件：公司发布 2022年三季度业绩报告。2022Q1-3公司实现营收 20.51亿元，同比+4.58%；归母净利润 1.00亿元，同比-49.14%；扣非归母净利润 0.94亿元，同比-50.97%。2022Q3单季实现营收 7.28亿元，同比+2.51%；归母净利润 0.30亿元，同比-50.53%，扣非归母净利润 0.28亿元，同比-55.35%。 冷冻烘焙业务保持稳健，餐饮渠道逆势增长。1）分产品看，2022Q3公司冷冻烘焙食品/烘焙原材料分别实现营收 4.64/2.64亿元，同比+4.5%/-0.9%，整体经营情况保持稳定；2）分渠道看，公司商超渠道受大客户去年同期高基数及产品结构调整的影响，收入同比出现一定下滑；流通饼店渠道客户受疫情影响平均生意规模下降，但公司渠道深挖与持续推新实现 Q3营收同比增速超 10%，较二季度小幅恢复；餐饮及新零售渠道受益于美团和朴朴生鲜等 O2O 平台的有效覆盖及餐饮新客户的开拓，Q3同比实现 50%+的增长。 毛利率环比改善，盈利能力有望逐步修复。2022Q1-3公司实现毛利率 31.48%，同比-3.61pct，其中单 Q3毛利率为 32.10%，同比-1.54pct，环比+2.73pct，同比仍然承压较明显，主要系：1）油脂等大宗原料期货价格自 Q2末出现一定回落，但现货价格变动较为滞后；2）公司正常生产备货需要适度超前，故囤积此前较高价原料，现已抓住油脂价格波动的有利窗口期进行适当规模的锁价采购，盈利能力逐步修复。3）公司基本未向下游客户传导成本压力。费用端，2022Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 11.95%/8.39%/ 5.07%，同比-0.38/+2.71/+1.54pct，主要受股份支付影响（剔除后管理费用率同比+0.04pct）和加大研发投入所致。 综上，公司 2022Q3净利率同比下滑 4.43pct 至 4.13%。 Q4旺季带来业绩高弹性，内生变革推动长远发展。展望四季度，烘焙旺季叠加春节提前，行业需求有望回暖；利润端棕榈油原料价格有望维持下行趋势，毛利率有望进一步改善。此外，面对疫情反复、需求转弱和成本上涨等不可控因素，公司坚持立足长远进行内生经营变革：1）以地域为基本单元组建供应链中心架构，进一步提升内部管理协同效率和生产质量水平；2）推动销售团队融合工作以集约销售资源并提升下沉渠道覆盖力度，公司目前已在湖南、东北和西北地区开展试点工作，预计 2023年初将全面铺开；3）组建集团层面的产品中心，施行项目组研发和产品委员会选品机制，提升新品研发的响应速度和质量。我们认为内部调整有望增强公司动能，为打造综合烘焙服务商持续蓄能。 投资建议：基于疫情与成本扰动因素，结合公司三季度业绩报告，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024年营业总收入为 30.73/39.46/48.90亿元，同比+9.1%/+28.4%/+3.9%，归母净利润 1.68/3.06/4.5亿元，同比-40.6%/ +82.2%/+47.2%，对应 PE 分别为 77X/42X/29X，维持买入评级。 风险提示：市场需求持续疲软，行业竞争加剧，原材料价格波动

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业总收入175.25亿元，同比增长；实现归属于上市公司股东的净利润82.17亿元，同比增长30.94%。第三季度公司实现营业总收入58.60亿元，同比增长；实现归属于上市公司股东的净利润26.85亿元，同比增长31.05%。营收符合预期，归母净利润贴近预告区间上限。22Q3营收/归母净利润同比增速分别为22.28%/31.05%，营收符合预期，归母净利润增速贴近业绩预告上限区间，此前业绩预告归母净利润的增速区间是同比增长23.00%-33.00%。双节期间，公司主销区华北地区和西南地区疫情仍有反复，受宏观经济影响，商务宴请也有所减少，但是公司仍较好完成任务，9月末三大单品配额即执行完毕，国窖稳健增长，价格仍然平稳，站稳千元价格带，腰部产品持续发力，推出新品特曲红60下沉宴席市场，预计后续进入全面停货阶段。毛利率稳中有升，净利率提升明显。22Q3公司毛利率，同比提升0.98pct，环比提升3.17pct，继续保持上升。销售费用率/管理费用率分别为13.62%/4.92%，分别同比下降2.10/0.32pct。上半年促销投入较少，预计第三季度正常投放。22Q3税金及附加比率同比下降2.17pct，税费下降助力净利率提升。归母净利率同比提升3.07pct至45.82%。预收款表现良好，全年有望顺利收官。22Q3合同负债19.00亿元，与上年同期基本持平。第四季度公司将继续帮助渠道消化库存，为明年开门红做准备。 产品上国窖1573提升品牌高度，泸州老窖1952引领老窖系列品牌复兴，特曲和窖龄相互协同，占位次高端关键价格带，大众酒逐步实现运营升级。目前公司注册会员数量已超1000万，随着疫情影响淡化，公司消费者互动活动将更好开展，有助于扩大与竞品优势。国窖特曲双轮驱动，积极看好老窖弹性，维持“买入”评级。我们预计22-24年实现营收255.2/306.9/361.5亿元，同比增长23.6%/20.3%/；归母净利润103.4/130.2/159.1亿元，同比增长30.0%/25.8%/22.3%；当前股价对应PE22.67x/18.02x/14.74x，维持“买入”评级。风险提示：千元价位带竞争加剧；动销不及预期；疫情反复

事件：公司披露2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入113.2亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润6.7亿元，同比增长19.4%；扣非归母净利润为6.3亿元，同比增长15.7%。22Q3单季度公司实现营收44.1亿元，同比增长8.5%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长17.1%；扣非归母净利润为3.2亿元，同比增长15.1%。 Q3销售费用投放力度加大，盈利能力得到释放。 （1）2022年前三季度公司毛利率为43.0%，同比提升0.6pct；Q3单季度毛利率为47.7%，同比提升2.3pct。公司毛利率有所提升，我们判断主要是受益于产品结构的优化。 （2）从费用端来看，公司2022年前三季度销售/管理/财务费用率为13.2%/11.5%/-1.1%，同比+1.0pct/-0.1pct/-0.2pct；22Q3单季度销售/管理/财务费用率为16.0%/10.7%/-1.2%，同比+1.9pct/-0.7pct/-0.3pct。Q3销售费用率有所提升，我们判断系旺季期间促销推广力度加大所致。 （3）2022前三季度公司归母净利率达到5.9%（同比提升0.5pct），22Q3单季度归母净利率为7.3%（同比提升0.5pct），盈利能力有所改善。 疫情带来短期扰动，全年业绩高增速值得期待。 （1）结合行业数据来看，2022年9月中国啤酒产量为310.2万千升，同比增长5.1%，增速较7、8两月有明显下滑，我们判断9月以来疫情多地散发对啤酒消费造成冲击，同时北京地区管控趋严也为公司销量增长带来压力。 （2）前三季度在产品结构升级和内部效率提升驱动下，公司归母净利绝对值增加1.1亿元，全年业绩高增速基调已经确定，4季度关注成本变化、疫情影响、世界杯开赛等多重因素催化。 投资建议：短期疫情扰动和成本压力仍在，全年业绩高增速基调已定。明年大单品U8有望持续放量，量价齐升驱动下业绩有望延续高增速。我们调整此前盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收130.3、140.4、150.5亿元，同比增长8.9%、7.7%、7.2%；实现归母净利润3.4、5.0、6.8亿元，同比增长50.0%、47.1%、34.8%，EPS分别为0.12/0.18/0.24元，对应PE分别为72.6x/49.3x/36.6x，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；疫情扰动等。

事件：公司发布 2022年三季报，2022前三季度公司实现营业总收入 557.80亿元，同比增长 12.19%；实现归属于上市公司股东的净利润 199.89亿元，同比增长 15.36%。第三季度公司实现营业总收入 145.57亿元，同比增长 12.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 48.90亿元，同比增长 18.50%。 中秋旺季销售成色足，第三季度营收提速。第三季度疫情仍有反复，在其他部分千元价格带新品面临价格下滑、动销明显放缓的情况下，公司仍能保持不错销售，且消费者端需求能较好承接，品牌韧性凸显。前三季度公司 21个营销战区有 14个实现动销正增长，核心产品普五动销较快。根据微酒，中秋国庆期间，福建、辽宁等市场同比增长超 30%，湖南、安徽、鄂赣、浙江等市场增长 10%左右，新零售渠道同比增长在 20%以上。第三季度部分高端婚宴回补，配合针对性较强的宴席政策，五粮液在宴席市场势头良好，据酒业家，湖北、江西宴席渠道增长 20-30%。 费用率降低带动净利率提升，现金流有所改善。22Q3公司毛利率 73.29%，同比下降 2.83pct，销售费用率/管理费用率分别为 11.45%/4.11%，分别同比下降2.77/0.70pct，税金及附加比率也较去年同期下降了 1.09%。综合影响下，归母净利率提升 1.77pct 至 33.59%，净利率表现超市场预期。现金流方面，22Q3公司经营活动产生的现金流量净额 89.0亿元，同比增加 32.9%，现金流有所改善。第三季度合同负债 29.6亿元，同比减少 17.3亿元。 推进“大干一百天”决战四季度，全年任务完成无虞。从公司对四季度的工作安排可以看出，四季度是为明年“开门红”夯实基础的关键阶段，四季度公司将以确保全年目标、确保稳定增长为目标。公司前三季度任务完成度高，第四季度部分完成进度较好的经销商预计会额外进货，预计公司全年能继续保持两位数增长。 浓香大王稳健增长，底部价值相对凸显，维持“买入”评级。预计 2022-2024年公司实现营收 748.00/850.00/960.00亿元，实现归母净利润 268.40/309.26/352.52亿元，对应 22-24年 PE 19.83x/17.21x/15.10x，维持“买入”评级。 风险提示：千元价位带竞争加剧；市场动销不及预期；疫情反复