2023年 10月 30日， 贝因美发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 毛利净利改善明显2023Q1-Q3总营收 19.16亿元（同减 6%），归母净利润 0.49亿元（同增 12%），其中 2023Q3总营收 5.4亿元（同减14%），归母净利润 0.05亿元（同增 286%），业绩符合预期。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率 47.02%（+5pct），净利率3.02%（+1pct）； 2023Q3毛利率 55.23%（+18pct），净利率1.27%（+1pct）。 费用端， 2023Q3销售费用率为 38.67%（+13pct），管理费用率为 11.2%（+5pct），营业税金及附加占比为 0.99%（-0.2pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 2.98亿元（同减 2%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 1.21亿元（同增 2%）。截至 2023Q3末，合同负债 1.98亿元（环比+100%） 。 经营持续稳健，产品矩阵持续丰富公司已完成 12个重点系列， 36款产品的新国标注册。公司为成人客户打造“爱诺达”系列益生菌、乳铁蛋白营养奶粉，以婴幼儿配方食品的高标准，产品不断迭代升级。 公司通过渠道协同、客户共享等创新合作方式，与有实力的渠道商、平台客户加强合作，探索从单纯的业务合作向纵深的战略合作、资本合作发展的新道路。 盈利预测当前公司处于困境反转阶段，产品不断迭代升级，边际改善望加速。我们看好公司持续推陈出新，努力提升市场影响力。根据三季报， 我们调整 2023-2025年 EPS 分别为0.09/0.13/0.18元（前值分别为 0.12/0.22/0.31元） ，当前股价对应 PE 分别为 49/33/24倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 原材料上涨风险、 新品推广不及预期等。

公司公布2023年上半年业绩。2023年上半年，公司实现营收13.76亿元，同比-1.72%；实现归母净利润4422万元，同比+3.04%；实现扣非归母净利润2756万元，同比+0.74%。其中，23Q2公司实现营收6.59亿元，同比-6.42%；实现归母净利润3197万元，同比+40.28%；实现扣非归母净利润2359万元，同比+99.24%。 点评：行业持续下行，公司收入表现稳健。上半年看，婴配粉市场行业销售额进一步下滑，牛奶粉和羊奶粉销售额分别同比下降14.0%和14.7%（AC尼尔森数据）。在此背景下，公司收入表现稳健。分品类看，23H1奶粉类、米粉类和其他类分别实现收入11.81亿元、1827万元和1.77亿元，同比-0.80%、+170.29%和-12.85%。 降本增效效果明显，Q2净利润大幅提升。毛利端看，公司Q2毛利率表现出色，达44.37%，同比+1.56pct。费用端看，Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为30.64%、5.00%、0.35%和-0.66%，同比+1.23pct、-0.17pct、-0.52pct和-3.64pct。财务费用的下降使得公司Q2净利润率同比大幅提升2.40pct，至5.65%，从而使得归母净利润同比提升40.28%。 无惧行业变化，公司持续提升经营。今年以来，婴配粉市场受到出生人口下降和新国标更替两大事件的双重挤压，竞争异常激烈。公司则在去年早早推进新国标注册工作，同时持续推动数智化变革和降本增效，在今年上半年的市场中表现稳健。 盈利预测与投资评级：行业制约因素有望逐步解除，公司业绩有望持续提升。一方面，伴随疫情影响逐步减弱，出生人口的数量有望迎来阶段性的反弹；另一方面，新国标的注册有望出清部分中小品牌，市场占有率有望向头部品牌集中。叠加公司自身在经营上的诸多变革，我们预计公司2023-2025年EPS为0.11/0.19/0.29元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

2023年 8月 29日，贝因美发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，净利率改善明显2023H1总营收 13.76亿元（同减 2%），归母净利润 0.44亿元（同增 3%）。上半年毛利率 43.79%（同减 0.1pct），系产品的销售折扣影响、原材料价格上涨所致；净利率 3.71%（同增 1pct）；销售费用率 29.62%（同减 0.1pct）；管理费用率 5.83%（同减 0.2pct）；营业税金及附加占比 0.9%（同减 0.12pct）；经营活动现金流净额 1.77亿元（同减5%）。其中 2023Q2营收 6.59亿元（同减 6%），归母净利润0.32亿元（同增 40%）。毛利率 44.37%（同增 2pct），净利率 5.65%（同增 2pct），销售费用率 30.64%（同增 1pct），管理费用率 5%（同减 0.2pct），营业税金及附加占比1.23%。 米粉增速亮眼，产品迭代升级分产品看，2023H1奶粉类/米粉类/其他类营收为 11.81/0.18/1.77亿元，同比-1%/170%/-13%。米粉类增速亮眼，系上半年定制米粉订单量增长较多所致。公司已完成 12个重点系列，36款产品的新国标注册。分渠道看，2023H1经销商/直供客户/电子商务/总承销商/包销商/其他营收为 2.99/2.15/2.43/2.02/2.46/0.7亿元，同比-39%/+203%/+19%/-19%/+25%/+1504%。截至 2023H1末，公司经销商数量为 2054家，净增加 267家。公司为成人客户打造“爱诺达”系列益生菌、乳铁蛋白营养奶粉，以婴幼儿配方食品的高标准，产品不断迭代升级。 盈利预测当前公司处于困境反转阶段，产品不断迭代升级，边际改善望加速。我们看好公司持续推陈出新，努力提升市场影响力 。 根 据 中 报 ， 我 们 调 整 2023-2025年 EPS 分 别 为0.12/0.22/0.31元（前值分别为 0.27/0.68/1.10元），当前股价对应 PE 分别为 37/20/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品推广不及预期 等。

事件2022年公司实现营业总收入26.55亿元，同比+4.53%；实现归母净利润-1.76亿元，同比-340.06%；实现扣非归母净利润-2.13亿元，同比3017.47%。2023年一季度公司实现营业总收入7.17亿元，同比+3.04%；实现归母净利润0.12亿元，同比-39.13%。 点评奶粉类产品持续贡献高业绩，直供客户渠道表现突出。分产品看，2022年奶粉类实现销售收入22.76亿元（同比+7.55%），其中销量20509吨（同比+20.01%），均价11万元/吨（同比+2%）；米粉类实现收入0.15亿元（同比-16.29%），其中销量312吨（同比-11.62%），均价5万元/吨（同比-5.28%）；其他类实现收入3.63亿元（同比-10.31%），其中销量46吨（同比-76.04%），均价785万元/吨（同比+274.28%）。 分销售模式看，2022年公司经销商/直供客户/电子商务/总承销商/包销商分别实现营业收入8.42/1.89/4.37/4.06/4.31亿元，分别同比-8.25%/+103.75%/+11.22%/-5.03%/+30.68%。 利润端短期承压，广告营销投入抬高销售费用。盈利端，2022年公司毛利率/净利率分别为43.37%/-6.20%，同比-3.56pct/-9.40pct；2023Q1毛利率/净利率分别为43.27%/1.93%，同比-1.62pct/-1.09pct，主要系产品销售折扣增加。费用端，2022年公司期间费用率同比-1.40pct至39.60%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为30.94%/6.42%/0.80%/1.44%，分别同比+1.59pct/-1.25pct/-0.23pct/-1.51pct，销售费用率略有增加，主要系公司通过电视台、网站平台、移动端新媒体等多种方式投放广告。 产品结构持续优化，2023年业绩有望恢复。公司集中发力可睿欣和爱加系列，助推业绩增长。公司投入创新研发，持续推动新产品开发上市，完成新国标注册，不断拓展产品矩阵。此外，公司积极拓展ODM、OEM业务，优化产品结构，培育新的业绩增长点。公司积极探索多种渠道，升级数智化新零售平台，基本实现线上线下融合的新零售业务模式，同时通过渠道协同、客户共享等创新合作方式，加强合作、借力发展。2022年公司完善绩效考核标准，实行股权激励，充分调动人才积极性。利润短期承压，2023年在疫情常态化趋势下，公司生产经营有望恢复正常，业绩有望改善。 投资建议我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.16/0.35/0.66元/股。对应4月28日收盘价，公司2023-2025年PE分别为27.20/12.49/6.66倍，维持“推荐”评级。 风险提示食品安全风险；供应链风险；疫情反复风险；新生儿数量下降风险。

事件1月30日，贝因美发布2022年业绩预告。 投资要点业绩短期承压，2023年望恢复根据业绩预告，2022年公司归母净利润亏损1.2-1.8亿元（同减264%-346%），扣非净利润亏损1.6-2.2亿元（同减2293%-264%）。我们预计2022Q4归母净利润亏损1.64-2.24亿元（同减575%-749%），扣非净利润亏损1.79-2.39亿元（同减1271%-1664%），系受疫情防控政策调整前后工厂封控以及人员缺勤导致部分订单无法满足、应收账款坏账计提增加以及预计因联营企业经营不善造成的投资损失以及协议约定应支付的采购违约损失所致。2023年在疫情常态化趋势下，公司生产经营有望恢复正常，叠加消费逐步回暖，业绩有望边际改善。 2022年梳理持续，2023年继续关注2022年公司继续深入内部改革，提升内部效率，产品及渠道布局逐渐清晰。1）产品端：发力爱加、可睿欣等主品类，爱加保持稳健增长态势，预计可睿欣门店突破1.1万家；2）渠道端：升级数智化新零售平台，加大空白商圈拓展力度。2023年公司将继续扎根奶粉主业，探索新业态，构建母婴生态圈，同时进一步强化后台管理体系，推动内部提质增效，围绕新零售模式加大空白商圈覆盖，提升公司市占率。 盈利预测当前公司处于困境反转阶段，新品可睿欣持续放量，边际改善加速。根据业绩预告，我们略调整公司2022-2024年EPS分别为-0.14/0.06/0.32元（前值分别为0.09/0.22/0.56元），当前股价对应PE分别为-35/87/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。

深耕奶粉行业三十载，历经调整蓄势重发。贝因美深耕母婴奶粉行业30年，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个品牌系列，22H1年奶粉产品收入占比为73.74%。公司历史上曾因内部管理频繁变动，业绩出现过一些波折，2018年创始人谢宏重新掌舵后，重整管理体系，重新梳理渠道结构，疏通营销链路，以创业状态狠抓业务，全面开启公司发展的新征程。 22年业绩底部回升，提质增效成果显现。22年以来公司营收维持高增，净利润回正向好。22Q1-Q3公司实现营业收入24.17亿元，同比增长45.79%；实现归属于上市公司股东的净利润0.44亿元，同比增长14.19%。公司经营管理持续细化，费用率呈下行趋势，业务质量逐步提高，经营回款良性循环，内部管理持续改善，22Q1-Q3公司经营活动现金净额3.04亿元，同比增长231.36%。 婴配奶粉进入质提价升时代，国产奶粉有望突围。根据欧睿数据，2022年婴幼儿配方奶粉市场规模预计为1717亿元，2017-2022年CAGR为2.91%，行业增长驱动力由“量增”转为“价增”，高端化趋势凸显，产品周期延长拓宽增长空间。随着新国标和二次配方注册的推进，行业门槛进一步提高，挑战与机遇并存，行业洗牌加速，优质的头部品牌有望享受集中度提升红利，政策支持下国产乳企市占率有望进一步提升。 产品力成就品牌力，新零售引领新征程。1）研发实力强劲，拥有发明专利21项，注册配方产品60个，获得2022年优秀乳品加工企业荣誉。目前“可睿欣”和“爱加”已取得二次配方注册证书，整体进展顺利。2）产品矩阵完善，覆盖不同价格带、年龄段，构筑了坚实的品牌力与产品力。大单品爱加持续升级，推出爱加、爱加有机A2、爱加宝护盖、美妈冠等多个产品，品牌内涵不断丰富。 3）新零售带动渠道升级，公司重新梳理渠道结构，新品“可睿欣”自21年上市以来就定位新零售模式，精准匹配人货场，精细运维赋能终端渠道，已经覆盖超1万家门店。新品爱加有机A2采用“数智内码”，稳定价盘的同时，能够与门店建立起优先级合作关系，充分保障渠道伙伴利益。 盈利预测与估值：我们对公司的盈利预测主要基于以下三点假设：1）公司颁布股权激励计划，为公司未来提出指引目标；2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；3）创始人谢总回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。我们预计22/23/24年实现营业收入35.75/52.77/70.33亿元，分别同比增长40.78%/47.61%/33.27%；实现归母净利润1.27/2.37/3.68亿元，分别同比增长73.19%/86.70%/55.33%。尽管存在激励目标未能实现、消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显，长期发展稳中向好。根据我们盈利预测，公司22-24年对应PE为45.42X/24.33X/15.66X，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：股权激励目标未能实现；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

2022 年前三季度公司实现营业收入24.17 亿元，同比+45.78%；实现归母净利润0.44 亿元，同比+14.19%；实现扣非归母净利润0.19 亿元，同比+335.52%。其中，2022Q3 实现营业收入8.03 亿元，同比+49.62%；实现归母净利润0.01 亿元，同比-74.46%；实现扣非归母净利润-0.09 亿元，同比+65.77%。 点评收入规模同比提升，奶粉类产品持续贡献高业绩。公司三季度实现营收8.03 亿元，同比+49.62%，从产品上看，预计公司最重要的主营品类可睿欣和爱加系列成为业绩主要推力；从业务模式上看，公司除主营业务以外积极探索创新业务（比如品牌授权、ODM、OEM 等），预计三季度创新业务将延续中报的高增长趋势，持续为公司培育新的业绩增长点。 强化投入产出评估，费用管控效果明显。2022 年第三季度公司毛利率/净利率分别为29.43%/0.41%，同比分别-21.27pct/-0.57pct。期间费用率同比-21.21pct 至26.83%， 其中销售费用率20.42%（同比-12.13pct）、管理费用率5.01%（同比-4.30pct）、研发费用率0.52%（同比-1.23pct）、财务费用率0.88%（同比-3.55pct）。公司在费用审批上，根据投入产出比实行一案一议，保证费用投入更精准、效益更高，促使三季度费用率明显下降，并在内部形成良好的运行机制。 多渠道改革探索，数智化稳价控盘。公司采取多种渠道方式助力产品打开市场，一是在已有渠道进行探索，包括线上线下并行、新零售渠道及全员营销渠道等；二是与有独立渠道能力优势的专业团队合作。采用数智管理体系，保证产品全链条管理（比如在新品爱加保护盖产品上利用数字内码实现营销闭环），协助管控窜货乱价行为，稳定产品价盘。 投资建议公司多维度发力，叠加股权激励绑定核心成员利益，长期发展趋势向好。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.13/0.20/0.29 元/股。对应10 月28 日收盘价，公司2022-2024 年PE 分别为36.77/23.85/16.63 倍，维持“推荐”评级。 风险提示食品安全风险；供应链风险；疫情反复风险；新生儿数量下降风险。

事件：公司公布 2022年中报业绩。22H1 公司实现营收 16.14亿元，同比+43.95%；实现归母净利润4291 万元，同比+28.01%；实现扣非归母净利润2736 万元，同比+60.08%。其中，22Q2 公司实现营收8.00 亿元，同比+44.23%；实现归母净利润2279 万元，同比+20.02%；实现扣非归母净利润1184 万元，同比-7.89%。 点评： 摆脱行业困境，营收大幅增长。今年上半年，中国奶粉行业整体销售额下降4.0%。在全行业受到新生儿数量下降的影响之下，公司通过奶粉核心业务（营收同比+18.20%）和包括OEM/ODM 在内的创新业务（营收同比+308.32%）的推进，上半年实现43.95%的大幅增长，远超同行。 经营持续细化，效益进一步提升。受OEM/ODM 产品占比提升及上半年海外原材料价格上涨的影响，公司毛利率在上半年承压，达38.02%，同比-15.58pct。然而，在期间费用率上，公司践行精细化管理，降本增效和低费用率产品（OEM/ODM）占比提升双管齐下，使得销售费用率（2022H1 为25.76%，同比-7.02pct）、管理费用率（2022H1 为5.25%，同比-2.28pct）和财务费用率（2022H1 为1.56%，同比-1.82pct）均大幅下降，营业利润率达3.01%，较上年仅微跌1.47pct。 激励计划颁布，目标振奋人心。公司在发布半年报的同时公布第二期股票期权激励计划，计划向公司业务骨干、特别贡献人员和预留激励对象授予不超过公司总股本2.26%的股票期权，行权价为4.89 元。激励目标方面，公司分别以2022 年35.40 亿营收/1.2 亿利润、2023 年66.37亿营收/4 亿利润和2024 年106.19 亿营收/8 亿利润为基础目标，制定具体考核标准。若该目标得以实现，公司营收端增速在22/23/24 年将达到39.37%/87.49%/59.99% ， 利润端增速将达64.38%/233.33%/100.00%，十分振奋人心。此外，公司也抛出相应回购方案，支持股权激励计划。 内外因素共振，未来增长可期。外部因素看，疫情是影响新生儿数量中短期变化的最核心因素，伴随全国范围内疫情的逐步稳定，下半年至明年的奶粉市场有望逐渐回暖。从公司本身看，公司继续在传统渠道加强基本盘，在直供渠道力推可睿欣与爱加有机A2，在大客户渠道收割订单，辅以费用精细化管理等降本增效的手段，未来营收和利润有望继续维持增长。 盈利预测与公司评级：环境逐步好转，业绩未来可期。伴随下半年全国范围内疫情的稳定及公司持续不断的努力，我们预计2022-2024 年EPS 为 0.12/0.22/0.41 元，增速为74%/83%/90%。我们维持目标股价7.9 元和“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

贝因美发布2022 年半年报： 2022H1 营收16.14 亿元（+44.0%），归母净利润0.43 亿元（+28.0%）。此外，公司发布第二期股票期权激励计划。 投资要点 收入超预期，代工产品拖累毛利率2022Q2 营收8.00 亿元（同增44%），归母净利润0.23 亿元（同增20%），收入超预期。毛利率2022Q2 为37.67%（同减17pct），受代工产品毛利率拖累所致。2022Q2 净利率为2.86%（同减0.6pct）。2022H1 经营活动现金流净额1.86 亿元（同增412%），系回款加快所致。 代工产品高增长，产品量价齐升分产品看， 2022H1 奶粉类/ 米粉类/ 其他类营收11.90/0.07/4.17 亿元，同比+18%/-44%/308%。量价来看，2022H1 总销量1.06 万吨（同增27%），吨价15.24 万元/吨（同增12%）。分渠道看，主要渠道均有不错表现。此外，公司拟向不超过263 名对象授予2439.70 万份股票期权，行权价格4.89 元/ 股， 要求2022-2024 年营收不低于35.4/66.37/106.19 亿元，归母净利润不低于1.2/4/8 亿元，触发值不低于当年目标80%，收入和利润各一半权重。 盈利预测当前公司处于困境反转阶段，边际改善加速。根据中报和期权激励方案， 我们略调整2022-2024 年EPS 为0.11/0.22/0.52 元（前值分别为0.12/0.17/0.24 元），当前股价对应PE 分别为44/22/9 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期等。

创始人回归， 降费增效趋势明显。 公司深耕婴幼儿奶粉领域近三十年， 处于国产头部行列。 2014年以来， 由于管理层和股权结构变动， 以及奶粉降价潮的影响， 公司业绩出现大幅下滑。 但在 2018年， 公司创始人谢宏回归管理层， 积极推动内部降本增效， 公司销售、 管理费用率减少， 营收和净利润也出现反弹。 婴幼儿奶粉高端化， 国产头部奶粉企业有望受益。 近年来我国人口出生率走低， 奶粉需求总量面临下行压力。 与此同时， 奶粉均价不断走高， 而且高端和超高端奶粉的市场规模增长迅速， 根据弗若斯特沙利文数据， 二者合计市场份额在 2021年达到约 58%。 我国居民收入水平和健康意识在近年来不断提升， 国产奶粉在经历行业整顿和监管后已步入高质量发展阶段。 国产奶粉在国内市场的收入规模和市场份额均实现稳步增长， 在 2020年收入规模为 1885亿元， 而且市场份额反超国外奶粉达到 54%。 国产头部奶粉企业以良好的产品品质为出发点， 凭借先发优势有望充分受益于奶粉高端化趋势。 产业链优势明显， 渠道优化成果有望顺利转化。 在公司多年投入消费者心智培育的努力下， 贝因美品牌具有较高的国民知名度。 在产品矩阵上， 公司立足于全面的研发布局， 可适用于各年龄段消费人群。 为保证优质供应， 公司与全球知名奶粉原料供应商达成合作， 并扩建高端产能为产品结构优化作铺垫。 渠道方面， 公司梳理经销和优化直销渠道，并形成新零售模式布局， 线上和线下渠道相辅相成， 有望增加终端消费者复购率和品牌粘性。 投资建议在渠道梳理逐步清晰， 叠加新零售模式成型的条件下， 公司有望凭借品牌力、 产品、 供应链等优势， 充分受益于奶粉行业高端化趋势。 预计 2022年~2024年 EPS 分别为 0.13/0.20/0.29元/股， 基于 7月 22日收盘价 4.82元， 对应 PE 分别为 36.40/23.60/16.66。 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨;疫情扰动加剧影响门店消费;渠道梳理不及预期;食品安全问题。

事件：公司本周四公布半年度业绩预告，上半年公司归母净利润为3600- 4600 万元，同比增长7.38%-37.21%；扣非归母净利润为2000-3000 万元，同比增长17.04%-75.55%。其中，单Q2 归母净利润为1587-2587 万元，同比-16.38%到+36.30%；扣非归母净利润为448-1448 万元，同比-65.14% 到+12.68%。 点评： 突破行业困境，营收稳健增长。根据AC 尼尔森，上半年奶粉行业整体销售额下降4.4%，销售量下降6.6%。在全行业受到人口出生率下降和疫情影响的情况下，公司仍然通过努力经营，实现核心品类营收和整体营收的稳健增长。 持续细化经营，效益明显提升。上半年，公司持续开展精细化管理，降本增效，在销售费用、管理费用和财务费用等多项费用的使用效能上均实现有效提升。公司归母净利润及扣非归母净利润在营收和管理的双重拉动下获得同比提升。 疫情逐步稳定，下半年增长可期。伴随全国范围内疫情的逐步稳定，下半年奶粉市场有望逐渐回暖。公司继续在传统渠道加强基本盘，在直供渠道力推可睿欣，在大客户渠道收割订单，辅以费用精细化管理等降本增效的手段，下半年营收和利润有望继续维持增长。 盈利预测与公司评级：环境有望好转，业绩持续展现。下半年伴随全国范围内疫情的稳定，公司经营环境将进一步改善。在公司持续不断的努力下，我们预计2022-2024 年EPS 为0.15/0.22/0.33 元，增速为128%/45%/45%。我们维持目标股价7.9 元和“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

昔日国产奶粉龙头，创始人回归二次创业公司创始人于2011年上市后离职，公司经历管理层变动、奶粉降价潮、恒天然入股及退出等事件。创始人于2018年回归公司，业绩逐步回升。 高端化+功能化提振行业，国产品牌望再次崛起中国婴幼儿奶粉市场规模预计将由2014年1605亿元增至2023年3427亿元，9年CAGR 为9%。1）当前行业整体量降价升，出生婴儿数量降至2021年1062万人，婴幼儿奶粉零售均价预计由2014年183元/kg 升至2023年235元/kg。2）当前行业CR3市占率由2015年25%提至2020年38%，国产品牌市占率由2014年40%提至2019年49%。超高端奶粉和高端奶粉市占率预计分别由2014年7%、15%升至2023年26%、32%。3）特医奶粉具备发展潜力：90后成为消费主体，更看重功能细化。4）低线市场零售规模占比预计由2014年52%升至2023年56%，母婴店和线上占比分别由2014年35%、10%升至2023年60%、26%。 大国品牌焕新生，“数智化”赋能渠道1）品牌上，2020年入选央视《大国品牌》，成为积极推动“中国智造”的国产品牌。2）产品主要有奶粉、辅零食、奶剂营养品、创新业务四大业务，其中“可睿欣”、“爱加有机A2”望成大单品。3）渠道上，2021年经销商/总承销商渠道占比分别为42%、20%，未来将推进保证渠道利润直供客户模式。4）生鲜乳/奶粉基粉/乳清粉为主要原料，三者占成本比重为84%。5）运营效率已明显改善，2021年存货周转率升至2.61次，应收账款周转率升至3.67次。 盈利预测我们预计2022-2024年EPS 为0.12/0.17/0.24元，当前股价对应PE 分别为42/30/21倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、创新业务不及预期等。

事件：公司近日公布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现营业收入25.40亿元，同比-4.71%，归母净利润7331万元，同比+122.61%，扣非归母净利润730万元，同比+101.52%。其中，21Q4实现营业收入8.81亿元，同比+91.61%，归母净利润3456万元，同比+109.22%，扣非归母净利润1526.92万元，同比+103.27%。公司2022Q1实现营业收入8.14亿元，同比+43.68%；归母净利润2013万元，同比+38.45%，扣非归母净利润1551.77万元，同比+266.35%。 点评：21Q4及22Q1业绩均创新高，经营活动现金流持续改善。公司21年Q4实现营收8.81亿元，同比+91.61%，归母净利润3456万元，同比+109.22%，扣非归母净利润1526.92万元，同比+103.27%，21Q4营收及利润均创近五年新高。公司22Q1实现营业收入8.14亿元，同比+43.68%；归母净利润2013万元，同比+38.45%，扣非归母净利润1551.77万元，同比+266.35%，22Q1营收及利润同样创出五年来的新高，显示出良好的反转态势。现金流量方面，公司经营活动现金流持续向好，21Q4达1.55亿元，22Q1达5290万元，均远超同期归母净利润。 21Q4及22Q1毛利率和费用率同步下降，公司转型势态明显。公司最近两个季度毛利率呈下降趋势，21Q4和22Q1分别为36.13%和38.37%，同比分别下降14.57pct和14.47pct。公司积极推进创新业务如ODM、OEM，推测创新业务在营收中占比的上升导致毛利率的下降。 同时，21Q4和22Q1的销售费用率也由之前30%+的水平下降至23.02%和25.64%，进一步验证创新业务占比的提升，公司转型取得初步成效。 展望2022年：继续把握存量，推进增量。2022年，公司将在行业承压之际继续稳固自有品牌的基本盘，通过提供高性价比和品质过硬的奶粉提高市占率。渠道调研显示，公司今年的重点产品可睿欣截止今年4月销售已超去年全年，增长势头迅猛。另一方面，公司积极拓展创新业务的增量，全员营销获客，凭借公司强大的研发和生产体系为母婴垂直平台、产业大品牌提供产品定制服务，今年增量可期。 盈利预测与公司评级：向下空间有限，向上空间可期。2022年，公司将在传统渠道加强基本盘，在直供渠道力推可睿欣，在大客户渠道收割订单，反转趋势明确且利润弹性较大。我们预计2022-2024年EPS为0.15/0.22/0.32元，增速为128%/45%/45%。当下公司股价和PB均位于近五年底部，向下空间有限，我们维持目标股价7.9元，维持“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

公司Q4业绩 大概率反转，经营活动现金流持续扩张。根据公司先前发布的2021 年度业绩预告，预计公司2021 年实现归母净利润6000-9000 万元，扣非净利润600-900 万元，同比均扭亏为盈。公司2021 年Q1-3 录得归母净利润3875 万元，扣非净利润-797 万元。拆解来看，公司Q4 归母净利润预计为2125-5125 万元，扣非净利润预计为1397-1697 万元，同比上年扭亏为盈，并为全年业绩反转奠定基调。另一方面，相对于公司净利润，其经营活动现金流早已提前反转。自2019 年Q3 起，公司经营活动现金流持续改善，至2021 年Q3 达0.92 亿元，远高于同期归母净利润。 创始人回归提振士气，降本增效狠抓管理。创始人谢宏2011 年因个人原因辞任公司所有职务，于2021 年1 月起重新出任总经理并亲自操盘。谢宏的回归，一方面为公司发展颠簸而受挫的士气带来了有效的提振，内部员工及经销商均信心满满；另一方面也为公司的改革带来了切实可行的措施。战略方面，公司确立了以用户数据为核心，产品为基础，数智化驱动的母婴新零售业务模式。产品方面，婴配粉业务，公司采用多品类策略，主打高性价比产品，主力单品爱加价格带在370 元/kg 附近；同时，公司围绕母婴生态圈，提供婴幼儿辅食、儿童零食、营养品及特医食品等产品。运营方面，公司多维度推进降本增效。产能端，公司积极与多方洽谈合作，推进OBM、ODM 和OEM 项目，充分利用富余产能。渠道端，公司积极推进直供体系和平台合作，削减经销商层级并增厚公司与终端利润。组织架构端，公司精简中后台，提升销售端，并鼓励全员营销。公司调研显示，自创始人回归后，公司同口径可比业务的毛利率和净利率均有所提升。 行业前景利好公司，今年紧抓存量和增量。近年来，我国新生儿数量呈持续下滑态势。疫情发生后，部分夫妻备孕计划推迟，2020 年10 月后下滑速度进一步加剧。伴随病毒毒力下降及疫情逐步受控，新生儿数量未来将有望恢复至2020 年的1200 万水平左右。另一方面，各段奶粉人均消费量的不断攀升，特别是三段奶粉的人均消费量提升，则将提振婴配粉市场的整体规模。竞争格局方面，受窜货乱价影响，部分竞争对手价盘近期出现动荡，而公司坚持高性价比的产品及精简的渠道模式，始终稳控价盘，保障渠道利益，市场份额有望在价格战中受益。另一方面，公司长期积淀的研发体系和过硬的产品质量也将使自身产品在国产奶粉崛起潮及新国标二次注册下突围。 2022 年，公司将从三大方面着手，推进存量和增量业务。首先，公司将继续在传统渠道中加强奶粉基本盘，提升原有品类（如爱加系列）的销量。其次，公司将在直供渠道大力推进新品可睿欣的销售，在线上渠道推动菁爱的销售。可睿欣作为公司解决宝宝消化吸收难题的创新之作，集益生菌、益生元、OPO 和水解蛋白于一体，专供线下渠道，性价比极高（零售价300 元左右）。菁爱去年上半年缺货，今年在货品充足的情况下销量有望拉升。最后，公司积极利用富余产能，与大客户洽谈OBM、ODM 和OEM 项目，助推营收及利润进一步增长。 公司有望重振雄风。公司先前陷入调整，主要系创始人长期缺位，导致内部管理缺失，反映在渠道端出现问题。创始人回归后，汲取先前教训，产品端聚焦产品品质与性价比；渠道端缩短渠道链条，通过数智化加强渠道掌控力；产能端积极利用富余产能多方合作。行业端看，新生儿数量短期受疫情冲击，但中期有望恢复；高端奶粉竞争激烈且部分竞争对手价盘混乱；国产奶粉上升势头明显且新国标二次注册将进一步出清小厂商。综合以上因素，我们认为公司将有望从谷底反转，重回行业前列。 盈利预测与公司评级：向下空间有限，向上空间可期。2022 年，公司将在传统渠道加强基本盘，在直供渠道力推可睿欣，在线上渠道补货菁爱，在大客户渠道收割订单，反转趋势明确且利润弹性较大。我们预计2021-2023 年EPS 为0.07/0.15/0.23 元，增速为125%/105%/49%。 当下公司股价和PB 均位于历史区间底部，向下空间有限，我们维持目标股价7.9 元，维持“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

投资建议：市场对于贝因美调整后营收能否重回增长存在疑虑，我们认为，贝因美品牌和产品具备高势能，过去陷入调整主要是管理上的内耗，导致渠道终端混乱，而随着创始人重回管理层，并对内部管理组织进行变革，新零售策略下有望重新理顺渠道提振收入，降费增效的改革策略下，利润端也有望逐步恢复。行业端呈现高端化和渠道下沉的趋势，国产品牌有望在渠道下沉中借助母婴渠道的优势提升市占率，奶粉行业竞争格局存在迭代，贝因美在行业端仍存在重回第一梯队的机会。预计21-23年EPS 分别为0. 11、0.20、0.30元/股，对应2021年PE 为51X，给予“买入”评级。 行业呈现高端化、渠道下沉的发展趋势，竞争格局存在自然迭代，国产大品牌仍有突围机会。婴幼儿奶粉大行业目前已步入发展后期，量端新生儿预计大概率保持下降趋势，价端产品高端化升级仍具有一定的推动力。渠道端，母婴店逐步成为重要的销售渠道，其在三四线城市占比高，国产品牌在母婴渠道具备客情服务等方面的优势。短期疫情影响下国外品牌市占率有所下滑，长期国产品牌有望凭借在低线城市的渠道优势提升市占率。竞争格局端，由于婴配奶粉的目标消费者存在平均三年左右的自然更迭的情况，导致行业竞争格局并不长期稳固，对比行业2010年和2020年的竞争格局，大品牌所属梯队变化较大，因而在行业端国产大品牌仍有突围机会。 贝因美产品品牌具备一定竞争优势，渠道理顺后未来仍可期。公司产品矩阵基本覆盖主流价格带，产品研发实力强劲，目前获注册配方数位于行业前列，产品美誉度高。品牌定位“育儿专家”，与消费者建立情感联结，品牌认知度高，公司品牌未涉及到行业重大的食品安全事件中，29年的沉淀打造品牌高势能，侧面印证公司强劲的产品力。渠道端采用新零售策略，消费者触达效果好，有望提升渠道效率，理顺渠道。 创始人重新操盘，管理改善降费增效，业绩有望回升。究其本质，公司历经调整主要为管理问题，传导到渠道最终影响终端销售，而随着奶粉行业步入发展后期，消费者购买关注核心仍是产品力及品牌力，公司在产品和品牌端具备优势，看好其渠道理顺后营收端逐步收复失地。创始人回归管理层后，对内部组织管理进行改革，利润端亦有望逐步恢复。 股价催化剂：新品销售超预期；渠道开拓超预期。 风险因素：渠道理顺未达预期；行业价格战风险；食品安全问题。