百龙创园：国内领先的糖类生物科技企业。公司主营益生元、膳食纤维和健康甜味剂（阿洛酮糖），产品定位中高端，是我国首家获得抗性糊精生产许可和我国率先实现阿洛酮糖量产的厂商之一。公司在行业内竞争力强，益生元全球市占率第五，膳食纤维市占率第二，阿洛酮糖产量不断攀升。 行业一览：益生元和膳食纤维属利基市场，阿洛酮糖仍处发展早期。益生元促进益生菌生长繁殖，膳食纤维促进肠道蠕动及提供饱腹感，市场年化增速均在10%以上，而竞争相对有限，全球仅数家公司提供产品。阿洛酮糖作为下一代健康甜味剂，功能优异并已获FDA批准，同时有望通过中国及欧盟审批，而当前竞争十分有限，仍处发展早期。 竞争优势：化学工艺与生物发酵缔造研发优势，战略与客户支持打造更深护城河。公司通过创新化学工艺，并利用基因重组技术构建菌株，实现产品顶尖品质及成本优化。同时，及时的客户支持与提前研发的计划使得公司在高端新品上不断占领先机，构建组合式护城河。 未来看点：新建产能陆续落地，阿洛酮糖审批在望，公司即将放量。公司20000吨干燥塔、30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目将陆续于年内落地，缓解公司当前供不应求的产能，同时推动公司营收与利润快速增长。若阿洛酮糖审批通过，公司相应产能有望进一步释放。此外，公司不断对研发加大投入，新建青岛研发中心，未来有望产出更多新品。 投资建议：增长快且持续性强，把握低估机遇。消费者对于益生元和膳食纤维的需求日益增强，而蔗糖市场空间逾千亿美元，代糖替代空间大。 公司手握多款中高端产品，新产能落地在即，业绩即将释放。相较于食品配料领域中具有生物科技属性的公司，我们认为公司当前估值偏低，预计2022-2024年归母净利润增速为43.6%/39.8%/56.8%，给予2023年35XPE，目标价41元，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：：投产节奏超预期，原料价格下跌超预期，新品上市超预期风险因素：投产进度不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司公告，经初步核算 2022 年预计营业总收入 78.5 亿元左右，同比增长23%左右，归母净利润24.8 亿元左右，同比增长22%左右；2023 年1-2 月预计营业总收入31 亿元左右，同比增长27%左右，归母净利润11.8 亿元左右，同比增长25%左右。 点评： 2022 顺利收官，百亿之年稳步推进。2022 年，公司预计实现营业总收入78.5 亿元左右，同比增长23%左右，归母净利润24.8 亿元左右，同比增长22%左右；其中22Q4 预计实现营业总收入约13.32 亿元，同比增长约24.08%，归母净利润约3.99 亿元，同比增长约20.64%，顺利收官。2023年是公司进击“百亿”目标的冲刺之年，目标同比增长约27.4%，而23 年1-2 月的增速与目标水平基本一致，显露出公司正坚定向百亿推进。伴随着消费场景的率先修复，公司开门红稳步达成，我们认为在二季度低基数及宴席回补下，公司有望实现更快发展。 淡季稳市场，四开配额内停货。3 月6 日，公司下发通知，决定国缘四开暂停接收配额销售订单；如仍有特殊进货需求，按照配额外产品价格执行，开票价上浮20 元/瓶。作为核心产品，四开已在江苏市场成长为次高端50亿级大单品，是公司的基本盘，我们认为此次淡季停货意在强化产品的稀缺性和价值感，稳定市场信心，有助于公司掌握市场定价主动权，当前公司主动“踩刹车”是为了更好的向冲刺百亿蓄力，也体现出公司的理性与长期主义精神，百亿目标不是靠激进完成的，而是靠高质量来实现的。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为1.98 元、2.52 元、3.15 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：省内竞争加剧；省外市场开拓不及预期；疫情反复影响。

事件：公司发布 2022年度报告，2022年公司实现营业总收入 26.91亿元，同比+32.8%；归母净利润 3.42亿元，同比+85.1%；扣非归母净利润 2.91亿元，同比+138.8%；其中，22Q4实现营业收入 7.82亿元，同比+24.5%；归母净利润 0.97亿元，同比-6.7%；扣非归母净利润 0.75亿元，同比+28.2%。 点评： 22Q4营收保持稳健增长， 23年营收增长目标不低于 20%。分产品来看，22Q4火锅调料和中式菜品调料营收同比分别增长 38.8%和89.5%。低基数下，主导产品保持较快增长。22年香肠腊肉调料同比下滑 5.1%，我们认为主要由于西南区域暖冬以及猪肉价格上涨的影响。22Q4香肠腊肉调料同比下滑 58.5%，主要由于 22Q3提前备货所致。分渠道来看，22Q4经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸渠道营收同比增长分别为 33.4%/-26.9%/22.0%/35.1%/22.1%，22Q4定制餐调业务受到疫情影响，我们认为 23年公司在 B 端渠道有望实现复苏。22年公司坚持优商扶商的经销商分级运营模式，经销商数量仅净增长 5家。展望 23年，公司将持续深耕 C端市场、发力定制餐调，计划营收增长目标不低于 20%。 优化费用投入，盈利能力改善。由于规模效应提升，以及产品提价的带动，22Q4毛利率环比提升 1.3个百分点。22Q4公司销售费用率为 14.4%，环比提升 1.8个百分点，我们认为主要由于广告费用增加。全年来看，公司加强费用管控，22年广告费仅 0.23亿元，同比下降 73%。22Q4毛销差提升了 2.2个百分点。22Q4管理费用率为 6.6%，同比下降 0.5个百分点。22年净利率 12.7%，同比提升 3.6个百分点，盈利能力改善明显。 外延式扩张，打造行业生态供应链。基于公司战略规划和业务发展需要，公司拟通过投资、并购等外延式扩张，助力公司实现战略目标。22年公司投资千喜鹤、麦金地等大型团餐企业，旨在通过股权投资链接资源，也有望带动定制餐调业务发展。 盈利预测与投资评级：公司坚持优商扶商的经销商分级运营模式，既能保障基本盘的增长，也可以针对成长型经销商客户实行精准施策。当前行业竞争格局分散，公司具备品牌和渠道优势，有望持续提升市场份额。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.58/0.76/0.91元，对应 PE 分别为 47.55/35.96/29.93倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；复调行业竞争加剧。

事件：嘉必优公布 2022年业绩快报。2月 27日，嘉必优公布 2022年业绩快报。公司 2022年实现营业收入 4.33亿元，同比+23.44%；实现归母净利润 1.08亿元，同比-15.47%；实现扣非归母净利润 7415万元，同比-11.12%。其中，22Q4公司实现营收 1.60亿元，同比+58.42%；实现归母净利润 3082万元，同比+11.55%；实现扣非归母净利润 1923万元，同比+30.20%。 点评： 22Q4收入超预期，新国标逻辑开始验证。公司 Q4收入端超预期，同比+58.42%，环比+56.86%。婴配粉新国标已于 2023年 2月 22日起正式实施，企业只能按照新国标进行产品生产。考虑到多数头部婴配粉品牌已获得配方批准，需要提前备货用于生产新国标产品。我们推测公司已获得较多新国标订单，推动 Q4收入增长。 利润端符合预期，以短换长着眼未来。利润方面，公司全年实现归母净利润 1.08亿元，同比-15.47%，其中 22Q4实现归母净利润 3082万元，同比+11.55%。根据公告，公司对于利润影响的解释主要有三点：1）公司于 2022年度实施限制性股票激励计划，本期计提股份支付费用对净利润产生了一定影响；2）公司持续加大对新产品、新业务的市场开拓力度，本年销售费用同比上年有较大增长；3）产品结构及客户结构的变化，致使综合毛利率有所降低。事实上，无论是第一点还是第二点，对于公司而言都是长期利好的做法，有助于公司在人才和市场端的进一步发展。而对于第三点，2022年下游婴配粉行业终端整体下滑，上半年婴配粉行业渠道库存过高，行业竞争激烈，因此出现客户结构变化和相应的产品结构变化实属正常。 业绩大年叠加多重催化，公司今年看点丰富。新国标方面，一方面多数知名婴配粉公司均有配方通过注册，另一方面当前注册仍在进行，我们预计仍将有较多数量的配方在 2月 22日后通过新国标注册。海外市场方面，公司正与海外多家知名婴配粉厂商持续洽谈，为 2023年下半年帝斯曼专利到期后供货做准备。HMO方面，2月 10日，卫健委再度对一款 HMO单体作为食品添加剂公开征求意见，而公司在近期也计划向卫健委提交相关申请。化妆品方面，伴随公司的不断推广和宣传，SA 将有望在今年迎来更大范围的应用，同时合成生物学相关产品的研发进度或将进一步提升。 盈利预测与投资评级：打造合成生物学平台型公司，短中长期持续推荐。除开上述短中期因素外，我们非常关注公司在打造合成生物学平台方向的进展。事实上，无论是公司去年 10月“武汉合成生物学创新中心”项目的奠基，还是去年 12月公司与生物数据公司聚树生物达成 的战略合作，无一不证明公司在合成生物学底层技术快速变革的背景之下，向合成生物学平台型公司战略转型的努力。因此，我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.90/1.41/1.81元，在公司短期业绩不断好转，长期合成生物学布局逐步加速的背景下，我们参考合成生物学相关公司的 PEG 均值，予以 23年 PEG=0.88，23年 50XPE，上调目标价至 70.5元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：产能切换进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件：公司召开2022年度酒鬼酒馥郁大会。 六方面反思，九方面总结，正视发展的不足。过去三年，酒鬼酒的销售规模快速成长，在打造牛团的基础上，客户数量扩大92%，千万级以上客户数增长111%，核心终端数量增长240%，专卖店数量扩大163%，体量5000万级城市达到20+，战略单品合计增长136%。但随着白酒行业的周期性调整，公司基础性工作的不足开始显现，核心表现为价格体系不稳定带来的渠道利润下滑及客户满意度下降。经过反思与总结，公司管理层深知在服务与管理上的不足，也向全国的经销商客户承诺下一步的重点工作就是解决问题。我们认为，真诚的沟通交流是搭建厂商合作信任的基础，正视短期发展的不足，及时调整，也是对企业未来的负责。 传承延续过去，坚定发展方向。围绕打造中国文化白酒第一品牌，公司一直在核心店、专卖店、客户满意度、市场运作、圈子营销等方面持续努力。2023年，公司将在“做强基地，突破高地，深度全国化”基础上，进一步“做牢基地，做强高地，做深消费者培育”，重视馥郁香消费者培育的落地，打造样板市场，持续推动百城万店工程，目标建设1000+专卖店、5000+形象店、10万+核心店。针对当前的价格体系问题，公司将强化团队管理，做好渠道服务，严格管控渠道，核心工作是实现价格提升、动销加快。同时公司也将全力以赴推进54度产品的推广、招商、布局，实现价格引领，打破外界成见。 强化费用费改，提升管理能效。2023年公司将以消费者体验为中心，减少渠道投入，加大消费者投入，且总体费用力度加大，通过良好的价格管理、费用管理、不断增大动销、提升品牌，通过更多的BC联动、品牌培育，实现模式和费用的改革。除了传承、红坛、内参，公司下一步也将推进所有产品体系的改革，以“高价值、高利润、控市场、控价格”为目标，不断提升渠道推动力，赢得多方支持。我们认为，这是酒鬼酒管理团队对发展路径的及时调整，从快速渠道扩张转向品牌型精细化运作，有利于企业长期的良性发展。 盈利预测与投资评级：基于品牌文化禀赋及馥郁香差异化优势，我们认为酒鬼酒依然具备进一步扩大规模、实现深度全国化的基础，也对其当前的务实改革抱有信心。我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为3.49元、4.16元、5.18元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险；市场开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险

核心管理层稳健，复星生态持续赋能。 2023年 1月 30日，舍得酒业召开董事会，选举倪强为公司董事长，蒲吉洲为联席董事长。其中，倪强职业履历丰富，纵向跨越从基层到高层，横向跨越地产、商业、文化等多产业，对复星生态较为熟悉，具有国际化经验和丰富的现代企业管理经验，而蒲吉洲深耕白酒行业 30余年，对白酒行业发展规律和公司经营熟悉，我们认为此次管理层调整有利于公司战略的延续性，同时加速复星生态资源在经营管理、市场渠道、圈层拓展、多生态业务发展等方面对舍得的赋能。此外，公司聘任王勇、王维龙为公司副总裁，进一步促进了复星、原管理团队、政府之间的三方利益平衡，企业架构更加稳定。 持续落实四大战略，聚焦打造平台型公司。公司在 2023年工作会议上明确提出 2023要持续落实“老酒战略、多品牌矩阵战略、年轻化战略、国际化战略”。在复星生态系统中，舍得酒业被定位是长期深耕白酒产业的旗舰平台、复星生态链接全球家庭实现“大快乐”消费价值的核心平台。我们认为，平台型公司要从三个方面理解，其一是复星整体如何在舍得酒业的文化、组织体系、意见领袖方面融合，其二是通过组建突击队的方式深化双会战役的机制，从而让员工享受到公司成长的红利，其三则是破圈创爆品，“坚持极致的产品主义”，打造高毛利、高复购、高流通性的大单品。 春节动销表现较好，轻装上阵迎接复苏。春节前后，舍得核心单品的批价均较为稳定，同时因节前发货较少、春节投入 2000万扫码红包促进开瓶动销，节后库存处于低位。展望全年，我们认为随着消费场景的率先复苏及经济活跃度的持续提升，次高端板块有望表现出更大的业绩弹性。考虑到当前酱酒仍处于调整阶段，如果库存出清到位、价格企稳回升，次高端板块有望于今年下半年实现突破，而舍得也有望在行业发展红利中加快扩张布局。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 4.75、6.05、7.85元/股，对应 2023年 2月 16日收盘价 208.3元/股市盈率分别为 44、34、27倍，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。

事件：公司发布2022年业绩快报，经公司初步核算，2022年实现营收140.39亿，同比+7.01%；归母净利润12.64亿元，同比+8.35%。 点评：2022Q4销量有所下滑，全年收入微增。经公司初步核算，2022Q4公司营收18.56亿元，同比-4.0%，符合市场预期。其中2022Q4销量实现33万千升，同比-11.4%，我们认为主要系Q4嘉士伯传统基地市场重庆、新疆等地受疫情影响较大，动销受限；千升酒收入实现5622元，同比+8.4%。2022Q4价格带偏高的产品乌苏、1664消费场景受限，我们预计产品结构有所受损。 我们预计2022年毛利率略降，费用投放减少。2022年啤酒成本走势分化，大麦价格涨幅在20%以上，铝材价格5月后高位震荡，同比涨幅控制在个位数，瓦楞纸和玻璃价格3月份后跌幅扩大。公司成本环比改善，2022Q1、Q2、Q3千升酒成本分别同比+5.2%、+4.8%、+4.5%，我们预计2022年千升酒成本同比+5.4%，预计毛利率为50.5%，同比-0.4pct。从费用投放角度来看，公司根据实际市场环境调整费用投放节奏，考虑到2022年现饮场景受疫情影响较大，我们预计公司费用投放有所减少。综上，公司2022年实现归母净利润12.64亿元，同比+8.35%，归母净利率为9%，同比+0.1pct；其中2022Q4实现归母净利润8217万元，同比-32.7%，主要系Q4销量下滑严重。 困境反转，弹性标的。公司短期遭遇增长瓶颈，但是长期我们看好重庆啤酒对旗下产品品牌调性的提炼。受疫情影响比较大的乌苏和1664，2022年都是自身的业绩洼地，看向2023年旺季，我们认为乌苏和1664有望恢复较好的增长。我们预计2022-2024年归母净利润CAGR为28.0%，营收CAGR为17.0%，持续看好产品结构提升后净利率改善的长期趋势。我们预计重庆啤酒2022-2024年EPS分别3.03元、3.38元、4.21元，对应2023年2月8日收盘价（120.03元/股）市盈率40、36、28倍，维持“买入”评级。 股价催化：渠道改善超出市场预期、原料成本下降风险因素：新冠疫情反复、乌苏增长不达预期、原材料价格波动等

事件：天润乳业公布对外投资及发行可转债公告。2 月8 日，公司公布公告，计划发行规模不超过9.9 亿元的A 股可转债，募集资金拟用于年产20 万吨乳制品加工项目和补充流动资金。同日，公司公布子公司对外投资公告，公司将以控股子公司天润科技为实施主体，在乌鲁木齐市五一新区投资建设年产20 万吨乳制品加工项目，预计投资金额为8.5 亿元。 点评： 计划产能大幅扩张，利好长期发展。公司当前拥有产能约27 万吨，叠加唐王城项目和齐河项目规划的产能后，原计划产能为49 万吨。此次新增20 万吨乳制品加工项目，公司整体计划产能有望提升至69 万吨。假设产能利用率不变、产品结构不变，我们估计公司营收有望达到63 亿的体量，进一步接近我们在先前深度报告中预计的百亿长期营收空间。另一方面，本次选址在乌鲁木齐市，也将为利用好疆内及新疆周边奶源，保持天润疆奶特色及品牌，提供积极作用。尽管项目竣工投产试运营时间为2024 年12 月，并不对近两年业绩形成实质性影响，但将打开公司长期的发展空间。 盈利预测与投资评级：业绩预期平稳，估值有望提升。此次公告着重于公司长远发展而非近两年业绩，因此我们维持当前的盈利预测。估值方面，考虑到公司计划产能的提升和疆外的不断拓展，我们给予公司23 年PE=27.2，对应目标价19 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，本次募投扩产不及预期

事件：公司发布 2022年业绩快报，2022年公司实现营收约 121.75亿元，同增约 31.30%；归母净利润 10.60-11.10亿元，同增 55.43%-62.76%；扣非归母净利润 9.55-10.05亿元，同增 70.54%-79.46%。其中 22Q4收入约 40.19亿元，同增约 26.55%；归母净利润 3.71-4.21亿元，同增 96.57%-123.10%；扣非归母净利润 3.51-4.01亿元，同增 96.77%-124.84%。22Q4公司归母净利率为 9.2%-10.5%。 点评： 22Q4营收保持稳健增长，符合预期。22Q4火锅料进入旺季叠加春节提前，我们预计主业有望高双位数增长。受益于疫情下的居家消费，我们预计 22Q4锁鲜装产品会持续发力，产品结构有望继续升级。预制菜业务快速发展，冻品先生菜肴产品有望高增，同时 22Q3开始并表的新柳伍提供增量。新品爆浆糍粑、火山石烤肠等已陆续上市，大单品策略持续推进。展望 2023年，随着消费复苏，我们预计公司会重点建设前期受损的 B 端渠道。 22Q4利润端兑现高弹性，业绩超预期。低基数下，22Q4公司利润端实现高增长。22Q4公司仍以净利率为导向，锁鲜装等高毛利率占比提升，同时规模效应的提升都对盈利能力有明显带动。此外，非公开发行股票募集资金净额 56.35亿元增加的利息收入也带动利润的增长。 盈利预测与投资评级：公司依照“自产+并购+OEM”的策略继续深化预制菜领域布局，第二增长曲线可期。若餐饮复苏，公司在 B 端渠道的需求有望恢复，从而带动整体增长。公司经营稳健，大股东减持并不影响日常经营管理，我们仍旧看好公司的长期发展。我们预计公司 22-24年EPS 分别为 3.69/4.58/5.78元，对应 PE 分别为 43.99/35.49/28.10倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不及预期。

事件：公司发布 2022年年度业绩预告，2022年公司实现营业收入 28.2~30.0亿 ， 同 增 约 0.11%~6.50% ； 实 现 归 母 净 利 润 1.50~1.75亿 ， 同 减38.18%~47.02%；扣非归母净利润为 1.40~1.65亿，同减 38.71%~47.99%。 剔 除 股 份 支 付 摊 销 费 用 0.75亿 ， 归 母 净 利 润 2.25~2.50亿 ， 同 减18.46%~26.62%；扣非归母净利润为 2.15~2.40亿，同减 18.01%~26.55%。 22Q4年我们预计实现营业收入 7.69~9.49亿，同增-10.15%~10.89%；实现归母净利润 0.50~0.75亿、同减 12.81%~42.05%。 点评： 22Q4受疫情影响，下游烘焙需求依旧疲软，营收基本符合预期。面对不利的消费环境，公司在新渠道和新产品的开发上仍有积极表现。新品奶酪杂粮包契合了消费者的卖点，我们认为其有望成为过亿单品。公司推动渠道下沉，深挖流通渠道，同时拓展了朴朴、美团等新零售渠道。 展望 2023年，随着消费复苏，我们认为公司在烘焙饼店和餐饮渠道有望恢复，同时大客户山姆的门店拓展也有望恢复正常，公司经营情况有望逐步向好。 若需求复苏，盈利能力也有望修复。2022年华北生产基地产能还处于陆续释放阶段，投产后人工和制造费用暂时偏高，也拖累了当期净利润。 我们认为如果下游需求恢复，公司产能利用率提升，同时促销也有望减少，盈利能力有望得到修复。22年油脂等原材料价格高企，公司毛利率持续承压，当前油脂成本已有回落。公司通过对部分产品提价以缓解成本压力，但提价效果存在一定的滞后性。 积极变革，静待成效。公司推动销售团队融合工作，在湖南、东北和西北三个区域展开试点。湖南营销区域是最先进行融合试点的，组织架构目前已发展到位。湖南区域试点效果是比较符合预期的。从 10月开始，公司的销售系统、物流系统和订单系统等切换到了数字化的供应商系统，以数字化工具赋能后续的系统管理，管理效率有望得到提升。 盈利预测与投资评级：若消费复苏、烘焙需求回升，公司有望重回高增长态势，同时净利率也有望得到修复。长期看，冷冻半成品渗透率低，市场空间大，公司产品和渠道双驱动，多元化渠道有利于抢占更多增量市场。我们预计公司 22-24年 EPS 分别为 0.96/1.82/2.54元，对应 PE 分别为 96.23/50.75/36.41倍，维持“买入”评级。 股价催化剂：原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；疫情反复。

事件：公司公告， 经初步核算，预计 2022 年实现营业收入260 亿元左右，同比增长30%左右，归母净利润79 亿元左右，同比增长49%左右。 点评： 青花战略引领结构升级，全年净利率大幅提升。2022 年，公司归母净利率约为30.38%，同比+3.77pct，主要系在全国化深耕过程中，青花汾酒全系列同比增长达60%，产品结构进一步提升。22Q4，公司营业收入约38.65亿元，同比增长42.1%，归母净利润约7.92 亿元，同比增长82.1%，主要系21Q4 公司在收官过程中将更多预收款留在22Q1 确认收入，同期基数水平较低。单四季度，公司归母净利率约为20.53%，同比+4.51pct。 自北向南势如破竹，全国化深耕可期。2022 年，公司不断拓展市场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112 万家，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理；长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。我们认为，当前公司已逐步形成了长三角、珠三角版块型市场，未来有望作为重要引擎，为规模增长带来更多的业绩贡献，并且在消费结构更高的基础上，实现青花系列的进一步放量。 盈利预测与投资评级：当前公司占据了高线光瓶+次高端社交刚需+千元价位三个行业风口，在多价位大单品布局的基础上，享有更高的战略自由度，更容易实现对发展节奏的把控，既能保障青花战略的有效落地，又能保障稳健增长。我们认为，十四五阶段要更多关注青花20 在次高端价位的格局扰动，为青花30 复兴版在千元价位的布局争取更多的培育时间，而十五五阶段则更要关注青花30 复兴版在千元价位的放量，预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为6.48 元、8.49 元、10.85 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

投资建议：市场对良品铺子的盈利和成长能力存在认知偏差。我们认为，良品铺子通过洞察需求，持续创造、满足消费者对高品质零食的需求，进而在财务上可以获取超过资金成本的收益，成长带来价值。对于成长性，我们认为2020 年初上市后的良品铺子地处武汉，线下连锁为主营业态，市场并没有看到良品的成长性，但收入利润不降反增，已能说明其经营之韧性，疫后复苏，良品铺子有望在优化升级门店、加速开店、多种线下零食业态探索实现加速增长。我们预计22-24 年公司EPS 为0.93、1.14、1.43 元，维持“买入”评级。 职业化管理团队，拥抱渠道能力强。公司创始人杨红春先生管理能力强，曾在科龙担任多省分公司总经理。公司管理团队职业化程度高，核心成员均来自业内知名企业。公司管理运营能力优秀，2006 年起家于线下门店，2012 年积极拥抱线上渠道，始终以消费者的需求为导向，并对消费者需求理解较为透彻，敏锐地捕捉到消费者的需求变化，表现出强大的渠道拥抱能力，实现线上线下全渠道布局。 开店有望加速，门店升级预计提振单店。良品铺子当前3000 余家店，对标湖北省内门店保有量，江西、湖南、四川、广东等优势区域市场仍具门店加密的空间，省外其他市场开店空间广阔，整体开店天花板高。疫情逐步恢复下，良品后续有望加速开店。单店端，疫情影响降低，23 年单店修复弹性大，其次对标目前的零食很忙等零食业态来看，良品主业的门店可以通过增加水饮等产品，扩张门店店型大小进一步绑定消费者的需求，进一步提振单店营收，门店升级带来的单店提振效果可期。市场担忧零食量贩业态对良品门店单店造成扰动，从场景出发，两者聚焦的消费人群有明显差异，良品聚焦中产阶级及以上的消费，零食量贩聚焦性价比，长期来看，零食量贩的兴起对于良品铺子的门店预计扰动有限。 积极入局零食量贩业态，第二成长曲线路径清晰。零食量贩业态兴起，以零食很忙为代表的零食量贩单店模型已跑通。良品积极入局，在武汉开设零食顽家门店进行单店模型的打磨。当前来看，打磨门店单店模型好，单店收入与零食很忙等优秀零食量贩店相当，良品线下起家，入局零食量贩业态具备加盟连锁及加盟商资源等竞争优势，若后续单店模型跑通加速开店，有望提振公司营收。 股价催化剂:门店加速超预期、门店升级超预期、零食量贩店扩张超预期? 风险因素: 零食量贩业态的冲击、零食顽家业态未培育成功、门店升级未达到预期效果?

事件：公司发布 2022年年度业绩预增公告，2022年公司实现收入 26.91亿元，同比+32.84%，实现归母净利润 3.42亿元，同比+85.34%。其中，22Q4公司实现收入 7.82亿元，同比+24.51%，实现归母净利润 0.98亿元，同比下降 6.31%。 点评： 22Q4营收增速保持稳健，符合预期。我们预计 22Q4火锅底料和中式菜品调料增长仍较好，但香肠腊肉调料可能表现不佳，主要考虑到西南区域暖冬以及猪肉价格上涨的影响。22Q4餐饮渠道仍会受疫情影响，我们预计短期 B 端对整体仍有拖累，但是展望 23年公司在 B 端渠道有望实现复苏。 22Q4归母净利率环比提升，盈利能力持续改善。22Q4公司归母净利率预计为 12.59%，同比下降 4.04个百分点，但环比提升 1.26个百分点。由于规模效应提升，以及产品提价的带动，我们认为 22Q4毛利率预期环比略有提升。我们认为 22Q4公司广告营销费用投入或会增加，但整体可控，销售费用率预期环比平稳。22Q4归母净利率同比下降较多，主要由于21Q4公司实现非经常性损益0.46亿元，基数较大。22Q4扣非归母净利率同比提升 0.27个百分点。 盈利预测与投资评级：22年公司更加注重自身竞争力的打造，坚持长期发展的战略，销售策略制定得也更为科学精准。展望 23年，公司坚持优商扶商的经销商分级运营模式，既能保障基本盘的增长，也可以针对成长型经销商客户实行精准施策。随着渠道的精耕，我们认为公司有望进一步提升市场份额。若餐饮场景恢复，23年公司 B 端渠道也有望复苏。我们预计公司 22-24年 EPS 分别为 0.45/0.58/0.77元，对应PE 分别为 63.30/48.98/36.79倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；复调行业竞争加剧。

乳制品行业：稳步增长，子品类机会众多。乳制品行业体量达6000亿，年化增速约5%，其中无论是常温液奶、酸奶还是乳饮料，市场规模均在600亿以上，并不断有新产品因满足消费者的多元化需求而突出重围，市占率获得提升。 天润乳业：崛起于新疆，差异化竞争。公司是新疆第一乳企，2013年通过重大重组后，在奶源端不断扩张，当前原奶供给率高达65%；在产品端持续创新，形成UHT奶、酸奶和奶啤三大特色产品系列；在销售端成立销售公司，以高渠道利润为推力，以多渠道发展因地制宜，逐步推进全国化市场布局；在品牌端则利用新疆奶品牌优势，通过专卖店及互联网积极品宣。 未来看点：疆内外不断拓展，长期空间逾百亿。产能端看，2021年，公司在南疆首个生产基地投产；2023年，公司在疆外首个生产基地将投产，不断扩充的产能将有力满足疆内外需求。渠道端看，公司一方面细化市场体系，不同类型市场予以不同政策支持；另一方面成立专卖店项目组，进一步推进专有渠道建设。中期看，伴随公司产能不断落地，体量翻倍可期；长期看，公司在产品、品牌上均实力突出，在渠道端不断积累经验，有望冲击百亿体量，成为全国化乳企。 投资建议：增长持续性强，把握低估机遇。特色乳制品需求长期旺盛，公司在不断夯实产品及品牌基础的同时，大力拓展疆外市场，叠加国内奶价有望下降，公司业绩释放将有弹性。相较于食品饮料行业内的成长型公司，我们认为公司当前估值偏低，我们预计2022-2024年EPS增速为24.6%/20.0/21.3%，给予2022年26XPE，目标价17.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：：渠道拓展超预期，投产节奏超预期，奶价下跌超预期风险因素：

事件：公司初步核算，2022年度，公司生产茅台酒基酒5.68万吨左右，系列酒基酒3.50万吨左右；预计实现营业总收入1272亿元左右（其中茅台酒营业收入1077亿元左右，系列酒营业收入157亿元左右），同比增长16.20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润626亿元左右，同比增长19.33%左右。 点评：得益于茅台酒占比提升，四季度利润弹性突出。22Q4公司预计实现营业总收入374.14亿元，同比增长15.44%，实现归母净利润182亿元，同比增长19.79%，单季度归母净利率水平有明显提升，主要得益于茅台酒收入占比的增加。全年茅台酒收入占比87.28%，其中22Q4茅台酒收入占比91.33%，同比+4.13pct。 茅台酒年末加大投放，消费者备货情绪积极。茅台酒全年营收同比增长15.23%，其中22Q4营收333亿元，同比增长16.95%，结合此前公告，11.22-12.31营收约183亿元，显著高于10.1-11.21的150亿元营收。我们认为该结果一方面与12月以来茅台酒线上投放增加有关，另一方面与公司11月发货开票节点有关。当前已进入春节旺季的备货阶段，整箱飞天稳定在2900元左右/瓶，散瓶飞天稳定在2700元左右/瓶，需求表现良好。 系列酒顺利收尾，全年增长亮眼。系列酒全年营收同比增长24.65%，其中22Q4营收31.6亿元，同比增长3.44%，主要系茅台1935销售指标已经在前三季度完成，除i茅台平台上每日稳定投放外，渠道四季度配额有限。 茅台酒产量稳定，系列酒逐步放量。今年茅台酒基酒产量同比增长0.6%，基本维持稳定，主要系“十三五”技改项目已于2020年全面完工，2021年未有新产能投放。根据公司此前公告的“十四五”扩产规划，2028年以后有望新增1.98万吨茅台酒产能，总共达到7.66万吨。今年系列酒基酒产量同比增长23.9%，主要系三万吨酱香系列酒技改工程产能的逐步释放，随着三万吨技改工程的全面投放以及同民坝项目的有序落地，未来系列酒产能也有望达到6.7万吨。 盈利预测与投资评级：总体看，今年茅台超额完成了全年15%的营收增长目标，通过产品结构调整、渠道结构调整熨滑了行业周期影响，体现出较高的战略自由度及成长势能。我们预计，公司2022-2024年摊薄每股收益分别为49.84元、58.20元、67.96元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险；本次技改建设项目进度不及预期风险