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马铮

信达证券

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工作经历: 登记编号:S1500520110001,曾就职于国泰君安证券,厦门大学经济学博士,资产评估师,五年证券研究经验,曾在国泰君安证券先后从事机构销售、食品饮料行业研究等工作,对白酒、休闲卤制品、休闲零食、肉制品等行业有深入研究,理论基础扎实,渠道资源丰富,研究细致落地。2020年 11月加盟信达证券。...>>

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酒鬼酒 食品饮料行业 2022-06-29 183.06 -- -- 186.50 1.88% -- 186.50 1.88% -- 详细
事件:公司召开2021年股东大会。 全年目标不调,夯实发展基础。2022年一季度的业绩高增长反映了经销商对2021年的合作满意度及市场满意度,同时管理团队在一季度将销售业绩向前赶,即便二季度疫情对公司4-5月动销带来约10%的影响,但总体影响不大,5月中下旬以后市场推进开始恢复,二季度动销已接近去年同期水平,渠道健康稳定。下半年,公司将集中推进动销、消费者教育、客户满意度提升三大重点工作,不调目标,只调策略,进一步推进费用模式改革,以投入消费者教育、品牌建设、文化导入为主,为公司未来的健康稳定发展夯实基础。 注重消费者教育,拉升品牌高度。今年4-5月的疫情对内参的影响大于酒鬼,主要在于内参是开拓期品牌,而酒鬼是成熟期品牌。目前内参公司更多是注重高端消费者教育,并和第三方机构进行战略合作、重点研究,把内参动销提到更高的层次。近期,公司推出的内参三生万物新品意在表达其文化价值,并发掘更高的产品价值。在内参价值引领的基础上,公司陆续与京糖、华致酒行展开文创产品合作,推出山水性格及金酒鬼两款产品,努力在700元次高端上沿价位培养新客户,为未来酒鬼酒向上延伸打好基础。同时,公司成立了红坛和54度酒鬼酒发展部,主抓价格和市场秩序,坚持红坛战略大单品核心地位,发力宴席市场,并用54度产品矩阵唤醒消费者记忆。 推进深度全国化,梳理核心样板市场。2021年,公司省外市场占比60-70%,其中内参省外占比超过50%,酒鬼省外占比接近70%,实现省内外结构反转,并提出深度全国化目标。1)以湖南、河南、山东、河北作为基地市场,其中湖南是基地市场的核心,要精耕细作;河南、山东、河北今年平均规模要达到3个亿;在各基地市场内部梳理样板市场打造并加以复制,达到基地市场建设目标。2)以华东、华南、北京作为高地市场,以培育为主,树立品牌价值,拉升全国品牌高度,逐步破亿。3)西北、东北市场通过模式创新、新客户开发、专卖店建设,进一步培养成未来的战略市场。 盈利预测与投资评级:从酒鬼酒的发展历程看,其爆发力很强,但品牌力仍有不足,品牌提升是一个长期过程,在公司久久为功的努力下以及中粮资源的支持下,我们认为其未来具备百亿规模空间。我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为4.57元、6.21元、8.21元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:宏观经济不确定风险;市场开拓不及预期风险;行业竞争加剧风险
甘源食品 食品饮料行业 2022-06-28 62.23 -- -- 70.88 13.90% -- 70.88 13.90% -- 详细
棕榈油价格有所回落, 利润率同比预计持续修复。 公司 2021年棕榈油采购均价为 8380元/吨,总成本为 1.13亿元, 占比营业成本约 13%,棕榈油价格对于成本影响大。 近两周棕榈油价格呈现逐步回落的态势, 当前市价已由 6月初期的高点 1.6万/吨回落到 1.33万/吨(6月 23日行情),成本端压力有望逐步降低,叠加去年公司对老品提价 10%, 今年利润率预计同比向上。拉长时间维度来看,棕榈油市价常年维持在 5000-6000元左右, 但由于疫情及宏观环境影响,近两年棕榈油价格不断攀升,对于甘源盈利能力有所稀释,中期来看,公司利润率恢复弹性大。 安阳新品盈利能力预计 7月恢复正常,山姆/零食很忙等渠道稳步推进。 据调研了解,安阳新工厂前期有 3-4月的人员设备磨合及折旧, 7月份盈利能力有望恢复正常, Q2由于疫情影响,新招商进度有所延缓,预计下半年新招商有望加速,重点关注公司散装岛柜下沉。口味型坚果端,咸蛋黄味夏果当前已进入山姆,全年山姆体量有望超 1亿元。零食很忙目前进场 20多个品类,有望贡献中等千万水平的年销量。其次,公司目前也在积极推进和华润万家等渠道直营的合作模式,有望提振直营渠道体量。 盈利预测与投资评级: 甘源于 2022年 4月推出员工持股计划, 考核目标 以 2021年 为 基 数 , 22-24年 营 收 和 净 利 率 同 比 均 不 低 于20%/30%/30%,对应 22-24年归母净利润约为 1.8/2.3/3.1亿元,短期来看, 目前安阳新品招商持续推进,口味型坚果稳步进入会员类商超和头部 KA 等渠道, 零食很忙等新渠道持续开拓, 预计全年能够完成股权激励目标;中长期来看,安阳新品预计提升渠道扩张和下沉效率持续贡献增量,口味型坚果进入山姆渠道彰显强产品力,聚焦头部 KA 和会员类商超亦有望带来增量。 我们预计 22-24年每股收益分别为 1.98、 2.65、3.45元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素: 原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑?
日辰股份 食品饮料行业 2022-06-23 35.60 -- -- 42.44 19.21% -- 42.44 19.21% -- 详细
事件:公司出推出2022年第一期股权激励计划,拟向激励对象授予股票期权200万份,约占公司股本总额的比例为2.03%,其中予授予7名名高级管理人员共共70万份,64名名中层管理人员及核心骨干人员共共130万份。本次激励计划为授予的股票期权的行权价格为37元/份。 点评:加码股权激励,激发团队积极性。本次激励计划是在前次激励计划的基础上新设的,覆盖面更广。本次激励对象共计71人,相比前次激励对象数量34人,人数大幅增加。激励计划授予股票期权数量为200万份,相比前次激励计划的138.63万份,也明显增加。股票期权锁价更低,相比前次激励计划行权价格42.5元/份,本次激励计划行权价格仅为37元/份。 考核时间延长,业绩增速目标不变。本次激励计划考核时间由前次的2022-2024年变更为2023-2025年,定比2021年,营业收入增长率或归母净利润增长率不低于69%/119%/185.61%,对应年化复合增速仍为30%。本次激励计划的触发目标为定比2021年,2023-2025年营业收入增长率或归母净利润增长率分别不低于51.75%/89.25%/139.21%,即年化复合增长约为24.36%。本次激励计划摊销费用总计567.33万元,假设2022年8月授予,则22年-25年限制性股票成本摊销76.86/230.60/164.67/95.20万元。 盈利预测与投资评级:餐饮渠道受疫情冲击较大、同时公司面临成本端的压力,短期业绩增长乏力。若此次疫情得到控制,我们预计下半年公司业绩环比将会明显改善。未来餐饮连锁化率加速提升,且餐饮企业对上游优质复合调味料供应商的需求增加,这将驱动公司持续快速成长。 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.96/1.25/1.60元,对应PE分别为35.39/27.01/21.15倍,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格上涨超预期;疫情反复;食品安全风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2022-06-21 1929.18 -- -- 2077.00 7.66% -- 2077.00 7.66% -- 详细
事件:公司于2022年6月16日召开2021年股东大会。 点评:点评:美酒、美食、美生活,万众一心加快中场发展。股东大会上董事长提出,从茅台上市到本世纪中叶实现社会主义现代化建设,茅台正处于中场阶段,保持一种“渴望美”的姿态,走在实现美好生活的路上,满足人民对美好生活的向往。从美酒生产,到茅台冰淇淋上市,公司发展正在从美味、健康、智慧、格调、共美五方面,向更宏大的美生活前进。面对当前各种形式的叠加,公司渴望始终保持一定的加速进行发展,大踏步前进,实现现代化建设。我们认为,目前公司的股东、供应商、经销商、高管团队,还有全体茅台员工,万众一心,开足马力,对发展提速是渴望的,坚守全年15%增长的底线,彩釉珍品、茅台1935、100ml飞天的推出及营销体系改革,将促进业绩释放加快。 产品推新本质是品质坚持,用更高的品质满足消费者对美好生活的需求。 对茅台来说,一个产品要落地,一是市场需求,二是质量保障。公司目前已经建立起尊品、珍品、精品、生肖、飞天、茅台1935的千元以上产品梯队,以满足各种群体的需求。而产品放量不是盲目的,要由基酒构成倒推生产数量,一切以质量为本。多样性及平衡性对白酒的品质尤为重要,公司的各个产品对应的皆是品质,强调勾调出来的美味。我们认为,公司始终坚守对极致化生产及极致化文化表达,铸就了卓越的品牌价值,并以品质予以价值实现,实现长久的业绩增长。 账面现金对应项目开发需求,核心产区扩建空间仍在。当前,茅台酒核心产区为15.03平方公里,其中以开发使用面积8万平方公里,仍有7万平方公里待建设,怎么用、什么时候用,都需要科学的规划和充分的论证。 并且公司表示,账面现金均有为未来项目投资做准备,公司将在改、创、建三方面加快项目推进,实现更宏大的目标。我们认为,2021年茅台酒已实现5.65万吨产能,未来扩产空间仍在,为跻身世界一流企业提供更强的竞争力。 盈利预测与投资评级:我们预计公司预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为年摊薄每股收益分别为50.1元、58.76元、68.63元元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:宏观经济不确定性风险;疫情反复风险
重庆啤酒 食品饮料行业 2022-06-14 120.36 -- -- 151.80 26.12% -- 151.80 26.12% -- 详细
资建议:重庆 啤酒持续高端化能力突出。重庆啤酒是啤酒行业内最具成长性、不可多得能够量价齐升的标的,但是市场对其成长性有一定的分歧,我们认为乌苏深度全国化带来的营收增量有望超出预期,长期看则是乌苏作为尖刀产品打开市场后 1664、乐堡在全国起势。我们预计公司2022-2024年营收 CAGR 为 14%,归母净利润 CAGR 为 20%,EPS 分别为 2.91、3.50、4.18元,对应 2022年 06月 08日收盘价(131.5元/股)PE45、38、31倍,首次覆盖给予“买入”评级。 ?行业集中度趋于稳定,高端化提供增长契机。2021年前五大啤酒厂商合计占有全国啤酒产量 72%,其中润啤 24%、青啤 18%、百威 16%、重啤7.1%、燕啤 6.9%,长期的竞争拉锯形成区域性平衡。基于 70%以上省份格局分出胜负的前提下,厂商想要实现市占率大幅提升的难度较大。2018年,啤酒行业达成高端化共识,中高端市场扩容,为厂商寻求基地市场以外的增长机会提供了契机。因此,我们认为厂商如何将品牌、产品、渠道结合起来形成一套在中高端市场制胜的组合拳更具有研究意义。 ?率先改革,扬帆 22即将收官。2013年,嘉士伯以持股 60%成为公司实际控制人,导入先进的管理经验和相关标准,率先在行业内关厂减员增效,打造高端品牌势能。2016年,公司发布“扬帆 22”战略,面向 2022年,针对品牌结构、SKU 数量、瓶型、供应链、管理团队、经销渠道、生产管理、财务管理等各个方面改革创新,业绩触底反弹,2015-2019年,归母净利率累计提升 20pct 至 18.3%。重组后 2020-2021年归母净利率为9.8%、8.9%,未来高端品牌深度全国化后归母净利率还有提升空间。 ?展望未来,公司持续高端化能力突出。具体体现在三个方面:1)品牌调性精准打造:公司拥有 6+6品牌组合,品牌打造、产品推新以面向未来消费者为核心,通过提炼品牌调性、放大差异塑造品牌拉力,占据消费者心智。2)东部多点开花,实现量增:2022年公司增 15个大城市计划至76个,竞争性爆品乌苏继续快速攻入全国渠道,同时带动凯旋 1664和乐堡等高端品牌扩张。3)西部聚焦,产品结构升级:公司在重庆及周边市场的市占率 85%以上,消费者品牌忠诚度高,经销商体系完善,产品结构升级的团队执行力和费效比优秀,现金牛业务为东部扩张保驾护航。 ?股价催化剂:复工复产后现饮渠道复苏、乌苏深度全国化、凯旋 1664和乐堡全国起势、区域性提价?风险因素:疫情反复和夏季低温多雨天气导致短期经营波动、大城市计划不及预期、中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨
立高食品 食品饮料行业 2022-06-13 81.84 -- -- 108.90 33.06% -- 108.90 33.06% -- 详细
事件:公司发行可转债预案,过拟发行可转债募集资金不超过9.5亿元,用于投资建设集管理、研发、生产、物流于一体的华南地区的综合总部基地和补充流动资金。总部基地项目资总投资20.5,亿元,产完全达产后,将年产13.70万万和吨冷冻烘焙食品和2.41万吨烘焙食品原料。 点评:发行转债扩大产能,满足长期增长的产能需求。冷冻烘焙食品行业处于发展初期,未来行业渗透率提升仍有很大空间。截止2021年末,公司冷冻烘焙设计产能为11.55万吨,烘焙原料设计产能为9.44万吨。考虑总部基地项目新增产能预计于2027年投产,以及目前4.59万吨冷冻烘焙、6万吨奶油的在建项目,公司冷冻烘焙产能将达到29.84万吨,烘焙原料产能将达到17.85万吨,公司产能未来5年CAGR约为17.8%。 一体化总部基地项目有利于降低运营成本。公司在华南地区部署的生产基地分别为增城生产基地、佛山三水生产基地和南沙生产基地,共计5个生产厂区,彼此距离较远,生产和运营管理上的协同难度较大。此外,原生产厂区的土地资源有限,缺乏扩产的空间。在增城政府的支持下,公司拟投资建设大型的基地。华南总部基地有利于提升协同互补的效率,同时降低管理成本。在冷链仓储及物流方面,公司将整合华南地区的冷链仓储和物流资源,自建标准、现代化的冷冻仓库和物流中心,其中冷冻仓库建成后库容量达到2.2万吨,日均吞吐能力达到2,000吨以上,物流中心将配备70辆高标准冷藏车用于华南地区的短途直达运输,实现华南地区500公里内当日送达。 盈利预测与投资评级:受疫情的影响,公司短期增长乏力,但疫情不改长期竞争力。公司积极应对原材料涨价压力,目前挞皮油脂完成锁价,同时努力用优质国产原料代替进口原料。立高在工艺和技术方面具有先发优势,随着规模经济效益的体现,公司竞争优势更加明显。我们预计公司22-24年EPS分别为1.67/2.34/3.44元,对应PE分别为49.28/35.18/23.94倍,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格上涨超预期;新品推广不及预期;疫情反复。
妙可蓝多 食品饮料行业 2022-05-11 31.39 50.00 6.84% 38.69 23.26%
47.00 49.73% -- 详细
奶酪产品属性独特,蓝海空间方兴未艾。奶酪营养丰富、保质期长、附加值高,商业属性不可多得。奶酪行业在我国仍处成长期,产品结构的单一、再制奶酪比例的高企和人均消费量与国外的巨大差距均昭示着行业存在巨大的发展空间。 本土品牌持续提升,妙可蓝多一骑绝尘。本土品牌基于在资本、消费者洞察和渠道方面的优势,整体市占率不断提升。而在诸多品牌中,从产能到产品,从渠道到品宣,妙可蓝多在各个方面优势尽显,也因此取得遥遥领先的市场份额。 蒙牛加持,常温加码,妙可今年将更进一步。从上游采购到下游品宣, 从质量控制到公司治理,蒙牛全方位赋能妙可蓝多,打造蒙牛奶酪平台。低温儿童奶酪棒激战正酣,常温儿童奶酪棒涉足者寡,妙可蓝多提前布局新兴赛道,业绩今年有望更进一步。 知日鉴中:我国奶酪行业将在变化中前进。参照日本奶酪行业和龙头雪印的发展历史,我国奶酪普及速度有望超越日本,奶酪行业或将迎来更多大单品,原制奶酪比例预计将逐步提高,而奶酪产品也将更多与中国传统相融合。 投资建议:确定性高,把握机遇。公司以低温儿童奶酪棒为基本盘,今年将通过常温儿童奶酪棒打开第二成长曲线,叠加规模效应的显现,销售费用率有望企稳,净利润率料将逐步抬升。在蒙牛的加持下,我们预计公司目标实现概率很高。相对于公司过去及未来的预期增速,公司当下估值偏低,我们预计2022-2024 年EPS 为0.88/1.52/2.18 元,给予2022 年55X PE,目标价50 元,首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂:常温儿童奶酪棒业务增长超预期,奶酪片业务增长超预期风险因素:食品安全问题,行业竞争加剧。
山西汾酒 食品饮料行业 2022-04-29 269.87 -- -- 277.60 2.28%
333.00 23.39% -- 详细
事件:公司发布 2021年年报及 2022年一季报,2021年营收 199.71亿元,同比+42.75%,归母净利润 53.14亿元,同比+72.56%;22Q1营收 105.3亿元,同比+43.62%,归母净利润 37.1亿,同比+70.03%。 点评: 业绩符合预期,结构升级及费率收窄释放利润弹性。此次披露的业绩与预告一致,符合预期。2021年,公司毛利率同比+2.76pct 至 74.91%,主要系产品结构升级,青花系列收入占比提升;税金占比同比+0.79pct 至18.68%;销售费用率同比-0.45pct 至 15.82%;管理费用率同比-1.94pct 至5.84%;随着销售规模的扩大,期间费用率逐渐摊薄,净利率同比+4.72pct至 26.99%。22Q1,公司毛利率同比+1.21pct 至 74.75%;税金占比同比+1.3pct 至 13.79%;销售费用率同比-6.8pct 至 11.15%,主要系公司今年缩减玻汾的费用投放,转移至青花系列的消费者培育工作,一季度销售费用同比-10.76%;管理费用率同比-0.63pct 至 2.56%;公司盈利能力进一步提升,净利率同比+5.6pct 至 35.4%,利润弹性大幅释放。一季度末,公司合同负债 38.8亿元,环比-35亿元,主要系 21Q4主动控货下开票减少,在 22Q1确认收入较多;随公司收入规模扩大,同比+9.5亿元。 汾酒稳定贡献,系列酒及配制酒相继成长。2021年,公司总共销售白酒15.13万吨,同比+24%,平均吨价 13.1万元/吨,同比+15.18%。其中汾酒、系列酒、配置酒分别销售 12.91万吨、1.09万吨、1.13万吨,同比+28%、-24%、+60%;收入分别为 179.2亿元、6.4亿元、12.5亿元,同比+42%、+13%、+91%;吨价分别为 13.9万元/吨、5.9万元/吨、11.1万元/吨,同比+10%、+48%、+20%;毛利率分别为 76.6%、53.1%、63.7%,同比+3.1pct、+0.4pct、-3.3pct,配制酒毛利率下滑主要系其成本提升过快所致。22Q1,汾酒、系列酒、配置酒分别收入 98.7亿元、2.6亿元、3.5亿元,同比+44%、+118%、+7%,配制酒与系列酒在进行产品梳理后相继快速成长,我们认为这有助于清香型白酒的集体繁荣。 全国化进展顺利,南方市场增速领先。在公司“1357+10”的全国化布局战略下,山西大本营市场稳定发展,2021年新增经销商 83家至 728家,收入 80.7亿元,同比+35%;22Q1收入 38.5亿元,同比+31%;除持续巩固环山西市场外,公司在江、浙、沪、皖、粤等市场均有科学布局,以南方市场发展为契机,推动长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破,2021年省外新增经销商 545家至 2796家,收入 117.4亿元,同比+49%,其中南方市场销售平均增幅达 60%以上,省外收入占比同比+2.6pct 至 59.3%; 22Q1收入 66.3亿元,同比+52%,收入占比进一步提升至 63.2%。我们认为,随着在品牌打造及消费者培育上的持续投入,公司的全国化之路将行之稳健。 盈利预测与投资评级:我们预计公司 2022-2024年摊薄每股收益分别为6.46元、8.67元、10.92元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:宏观经济不确定性风险;疫情反复风险
贵州茅台 食品饮料行业 2022-04-28 1748.26 -- -- 1870.00 5.82%
2077.00 18.80% -- 详细
事件:公司公布2022年一季报,22Q1实现营业总收入 331.87亿元,同比+18.25%;营业收入322.96亿元,同比+18.43%;归母净利润172.45亿元,同比+23.58%。 点评:直销释放利润弹性,强化盈利能力。一季度,公司经销渠道收入214亿元,同比-4.71%,直销渠道收入108.87亿元,同比+127.9%,直销收入占比大幅提升,同比+16.18pct 至33.72%,环比+4.08pct。茅台酒今年新增投放量均在直销、商超、电商等渠道,传统经销商不再增量,虽然飞天暂未提价,但飞天平均出厂价仍有一定提升。公司电商平台i 茅台于3.31上线,虎年生肖酒平均每天投放一万余瓶,彩釉珍品平均每天投放1000余瓶,该部分货源目前由茅台专卖店提供,我们认为i 茅台前期投放量应该由酒厂提前发货至专卖店,4月份的投放大部分算入一季度出货量,虽然非标整体销量占比不高,但对直销占比提升仍有一定贡献。 茅台酒增长稳健,系列酒势头不减。一季度,茅台酒收入288.6亿元,同比+17.36%,收入占比89.38%;系列酒收入34.28亿元,同比+29.7%,收入占比10.62%,同比+0.92pct。虽然今年宏观环境变化较大,但茅台酒营收增长稳健,需求端不必过度担忧;系列酒在1935带动下保持强劲发展势头,i 茅台近期每天投放一万瓶左右茅台1935,其批价稳定在1400元之上,且厂家对其宣传推广支持力度较大,消费者培育有序推进,市场接受度高。我们认为,茅台酒的稳定增长将为市场注入更多对高端酒消费的信心,且在库存较低的情况下,头部酒企应对宏观风险的韧性更强。 费用率持续收缩,盈利能力进一步增强。一季度,公司毛利率为92.37%,同比+0.69pct,一方面直营投放增加,茅台酒平均吨价有提升,另一方面1935上市后对系列酒吨价拉动明显。税金占比13.43%,同比-0.61pct;销售费用率为1.64%,同比-0.44pct;管理费用率为6.6%,同比+0.07pct;财务费用率为-1.03%,同比-0.53%,主要系利息收入大幅增加137%;整体期间费用率减少0.9pct 至7.21%,其品牌力已深深印刻在消费者心中,费用规模化越发明显;净利率同比+1.42pct 至55.59%,盈利能力持续增强。22Q1公司预收款83.22亿元,环比减少43.96亿元,主要系二季度为销售淡季,经销商配额在全年中占比较小,与历年情况一致。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为50.1元、58.76元、68.63元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:宏观经济不确定性风险;疫情反复风险
海天味业 食品饮料行业 2022-03-28 81.14 -- -- 92.88 3.20%
85.78 5.72%
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事件:公司发布 2021年年度报告,2021年实现营业收入 250.04亿元,同比+9.71%,实现归母净利润 66.71亿元,同比+4.18%,扣非归母净利润 64.30亿元,同比+4.09%。其中 21Q4实现营业收入 70.10亿元,同比+22.85%,归母净利润 19.63亿元,同比+7.19%,扣非归母净利润 18.49亿元,同比+4.02%。 点评: 21Q4营收增速环比大幅改善,表现好于预期。21Q4营收增长 22.8%,环比三季度提升 19.7个百分点,我们预计由于公司加速新零售渠道的布局,以及产品提价带动经销商备货。分产品来看,21Q4酱油/调味酱/蚝油分别增长 20.8%/13.6%/21.3%,各品类营收增速环比明细改善。分渠道来看,21Q4线上和线下渠道收入增长分别为 186.2%/17.1%,线上渠道高增长主要由于公司积极布局和发展新零售渠道,加强了对社区团购、时达到家平台、各大平台电商的深度合作。21Q4东部/南部/中部/北部/西部区域分别增长 20.3%/21.0%/30.5%/12.1%/19.1%,其中北部区域收入表现不佳,我们预计由于经销商调整所致。截止 2021年末,公司经销商数量达到 7,430家。21Q4经销商数量环比三季度增加 27家,逆转了 21Q3下滑的趋势。 受原材料和限电限产影响,21Q4利润端仍有压力。21Q4毛利率为38.1%,环比 21Q3提升 0.2个百分点。21Q4毛销差为 31.2%,环比 21Q3提升 2.6个百分点,但同比下滑 8.7个百分点。公司于 2021年 10月 25日起对旗下多数产品提价,这对 21Q4毛利率有一定贡献。但是由于大豆等原材料价格上涨,以及限电限产的影响,公司成本端仍有压力,因此毛利率改善不明显。21年公司研发投入同比增加 8.45%,公司在核心技术的攻关上并未停下脚步。21Q4扣非归母净利率为 26.4%,环比 21Q3改善 2.9个百分点,但同比仍下滑 4.8个百分点。 22年公司制定目标相对稳健。2022年公司计划营业收入目标为 280亿元,利润目标为 74.7亿元,即计划实现营收/利润同比增长分别约为12%/12%。面对后疫情时代复杂的环境,公司制定目标相对稳健。当前餐饮渠道仍受到疫情影响,但公司积极拓展 C 端和线上渠道,加快市场转型发展,从存量中抢夺增量。 盈利预测与投资评级:展望 2022年,公司产品提价效应将会进一步体现,同时内部采取降本增效的措施,都有利于缓解成本上涨压力。我们认为海天拥有业内最强的规模优势,同时产品有粘性,消费者忠诚度高。 虽然 2021年海天受到了外部环境的冲击,但公司核心竞争力不减。预计公司 22-24年 EPS 分别为 1.79/2.14/2.47元,对应 PE 分别为50.18/41.97/36.49倍,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格上涨超预期;行业竞争加剧; 新品推广不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2022-03-14 36.55 55.56 44.54% 38.29 2.11%
38.50 5.34%
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事件: 伊利 公布1-2月经营数据。 3月 10日,伊利发布《2022年 1至 2月主要经营情况的公告》,经公司初步核算, 2022年 1至 2月,公司实现营业总收入 215亿元左右,较上年同期增长 15%以上;利润总额 33亿元左右,较上年同期增长 20%以上。 点评: 白奶需求持续旺盛,产品结构升级趋势良好。 疫情持续推动消费者对健康白奶的需求, 1月份,公司常温白奶同比增长 12.6%。产品结构方面,公司高毛利产品增速及占比持续提升。各品类内部看, 1月份,金典以15.1%的增速位居常温白奶首位,巧乐兹多款高端及超高端品牌增速超越 70%。品类间看,相对于常温白奶,毛利率更高的奶粉及奶酪业务均实现突破性增长。 1-2月,金领冠营收同比增长 30%以上,增速位列行业首位。奶酪则在 1-2月取得同比去年翻倍的营收,增幅远高于同行业。 奶价小幅下行,毛利率有望进一步扩张。 年初至今,奶价整体呈小幅下行趋势,由 2021年 12月 29日的 4.29元/公斤下降至 2022年 3月 2日的 4.21元/公斤。考虑到即将到来的美联储加息有望遏制通胀蔓延势头,以底层饲料价格为锚的奶价有望延续下跌趋势,为毛利率扩张进一步拉开空间。 销售费用维持平稳,冬奥费用不足为惧。 渠道调研显示,今年以来,公司线下销售费用相对于 2020及 2021年维持平稳状态。 冬奥会费用方面,由于该费用被处理为长期待摊和当期计入两部分,而长期待摊部分小于 6.9亿,因此我们推测,整体冬奥费用相对于公司 2020年 215亿的销售费用规模来说并不会很高,且分在 21年 Q4和 22年 Q1两个季度计入,因此冬奥费用预计并不会对公司费用端造成实质性影响。 盈利预测与投资评级: 估值相对低位,底部坚定推荐。 以澳优三月底并表为假设, 以上周 52.70%的股权持有为参照(尽管我们预计交割之前持股仍会有所上升), 公司股价对应 22年 PE 仅 20.68倍,处于历史估值底部区间。疫情之下白奶需求持续旺盛,公司以液态乳业务压仓,以毛销差提升及奶粉业务增长为中短期看点,期待明确且附带超预期可能。我们预计 2021-2023年 EPS 为 1.45/1.78/2.14元,给予 2022年32X PE,目标价 57元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素: 食品安全问题,行业竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2022-03-07 38.39 55.56 44.54% 39.08 -0.76%
38.50 0.29%
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事件:伊利要约收购澳优取得成功。3月 3日,伊利发布公告,截止当日,公司共持有或控制澳优乳业股份达953,163,623股,占澳优乳业已发行总股份的约52.70%,标志着公司正式成为中国奶粉行业的两大巨头之一。 点评: 奶粉赛道喜报频传,伊利中期突围在即。过去两年,伊利奶粉业务市占率不断提升,由2020年初的5.80%提升至2021年9月的8%,2021年前三季度增速超30%,上升势头迅猛。此次收购成功,公司将与澳优在多个方面形成协同,通过自有品牌金领冠和澳优相关品牌分别冲击中高端和超高端婴配粉市场,强化伊利在奶粉市场中期突围的战略,改写乳制品第一大子品类的竞争格局。 并表将显著提升EPS 并降低估值。以2022年3月底并表为假设,我们预计公司在22年和23年的EPS 将由并表前的1.74/2.08元上升至1.89/2.50元,利润增速由19.6%/19.7%上升至30.0%/32.1%,PE 由23X/19X 下降至21X/16X,公司估值优势进一步凸显。 盈利预测与投资评级:疫情之下白奶需求持续旺盛,公司以液态乳业务压仓,以毛销差提升及奶粉业务增长为中短期看点,期待明确且附带超预期可能。我们预计2021-2023年EPS 为1.45/1.89/2.50元,给予2022年30X PE,目标价57元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:食品安全问题,行业竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2022-02-28 39.03 52.64 36.94% 39.71 1.74%
39.71 1.74%
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从品类上看,疫情导致白奶需求强劲,预计需求仍将持续。我们调研显示,2021 年常温白奶品类市场增速达双位数,伊利金典前三季度增速超20%,而安慕希2021 年预计录得个位数增幅,体现出白奶在疫情之下的刚需属性。考虑到当下疫情的持续性,我们预计2022 年消费者对白奶的需求仍将十分旺盛。 从价格带上看,伊利当前产品结构呈花瓶状。从价格带上看,伊利常温液奶的整体产品结构可分为三块。第一块是位于价格带底端的伊利母品牌,其产品定价在10-14 元/kg;第二块是金典和安慕希的基础款产品,定价在20-30 元/kg;第三块是金典和安慕希的高端产品,定价在30 元/kg 以上。对照销售额,伊利当前三大200 亿+的单品中,伊利母品牌位于价格带底端,而金典和安慕希位于价格带中高端,其中金典品牌中的高端产品占比约为15-20%。 10-20 元/kg 价格带和30 元/kg 以上产品占比的提升或为未来伊利常温液奶产品结构升级的方向。仔细观察,伊利母品牌主要聚焦于10-12 元/kg 价格带,而金典的起步价为20 元/kg,二者之间出现了近10 元的价格真空区间。伊利近年推出的臻浓牛奶(14 元/kg)很好的填补了这一价格空白,通过提升产品口感吸引部分消费者进行产品升级,增长迅猛。另一方面,伊利也不断扩充30 元/kg 以上价格带的产品,在金典中,伊利通过在上游筛选奶牛及饲养条件,不断推出如娟姗、有机A2 等特色奶,拉高金典中高端产品的占比;在安慕希中,伊利则通过口味和包装上不断创新,实现均价上的提升。由于这两个价格带销售额相对薄弱且存在产品结构升级的潜在空间,建议投资者关注这两个价位带上的产品及销售情况,特别是白奶部分的增长。 盈利预测与投资评级:疫情之下白奶需求持续旺盛,公司以液态乳业务压仓,以毛销差提升及奶粉业务增长为中短期看点,期待明确且附带超预期可能。我们预计2021-2023 年EPS 为1.45/1.74/2.08 元,给予2022 年31X PE,目标价54 元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:食品安全问题,行业竞争加剧。
盐津铺子 食品饮料行业 2022-02-28 68.04 -- -- 69.18 0.26%
79.73 17.18%
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公司发布业绩快报,2021年实现营业总收入22.8亿元,同比+16.5%,归母净利润1.5 亿元,同比-37.9%。对应2021Q4 实现营业总收入6.5 亿元,同比+24.7%,归母净利润7288 万元,同比+36.8%。 点评: 营收增长环比加速,转型初具成效。公司21Q4 营收增长近25%,环比Q3 营收增长加速明显,散装优化品类及定量装拓展已初步成效。短期来看,春节动销良性,但由于21Q1 基数较高,以及22 年春节提前,22Q1 营收端预计存在高基数压力。 盈利能力有所恢复。公司单Q4 归母净利率为11.1%,环比恢复明显,在原材料价格高企之下盈利能力表现优秀,产品矩阵下聚焦核心单品,规模效应已有所体现。展望后续,21 年为公司大力培育新品的一年,新品放量带来的规模效应及原材料价格预期回落下,22 年全年盈利能力有望稳步提升。但短期来看,22Q1 疫情仍反复严重,棕榈油等原材料价格仍处于高位,盈利端预计有所承压。 修订后的股权激励更加务实,对应下23 年高增长仍可期。展望后续,公司在21 年面临渠道变革的影响,积极转型聚焦核心大单品及推出定量装,预计22-23 年持续收获经营成果,公司此前调整股权激励目标,修订后的目标预计更加务实,23 年高增长可期。 盈利预测与投资评级:公司21 年以来受到渠道变革等宏观环境影响,短期业绩承压,但公司积极改革,渠道端进行战略调整,品类端聚焦核心大单品,并推出辣卤、深海零食等定量装,Q4 业绩来看已有一定效果。此前股权激励下调22-23 年业绩目标,整体业绩目标更加务实。我们预计2021-2023 年摊薄每股收益分别为1.16、2.37、3.56 元,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:新品类扩张不达预期;商超渠道费用增加;中岛模式竞争加剧; 食品安全问题?
伊利股份 食品饮料行业 2022-02-16 40.20 52.64 36.94% 41.20 2.49%
41.20 2.49%
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行业结构化增长,巨头享受竞争格局红利。在乳制品行业消费量增速趋缓的情况下,产品结构升级和奶酪等新品类的崛起开始成为主导行业增长的力量。伊利蒙牛作为行业内的双寡头,通过控制主力消费人群所在的现代与传统渠道,在乳制品行业各个细分品类中攫取市场份额,收割超额收益。 多项并举,成就伊利亚洲乳业霸主。从积极的股权激励制度,到稳健的管理层;从广泛而独特的奶源,到适时适地扩张的产能;从不断颠覆行业的产品,到行业无出其右的渠道;伊利通过在人、乳业上游和乳业下游三方面构筑起坚实的护城河,一步步走上亚洲乳业霸主的王者之座。 展望未来,短中长期皆有期待。短期看,产品结构升级与奶价回落将进一步提升伊利毛销差;中期看,自身变革与政策东风将推动伊利在奶粉赛道突围;长期看,奶酪行业的兴起与健康食品的拓展将进一步打开伊利发展的想象空间。 复盘股价,业绩与估值脉络清晰。从业绩端看,伊利骄人的业绩决定其长期不断碾压各大指数,背后则是伊利各个层面长期艰辛努力所带来的营收与净利润率双提升。从估值端看,伊利估值底部清晰,中枢稳健,不同事件给予投资者的预期决定了不同时点的估值水平。 投资建议:估值偏低,守正出奇。公司以液态乳业务压仓,以毛销差提升及奶粉业务增长为中短期看点,期待明确且附带超预期可能。相较当前食品饮料市场其他行业龙头及其自身历史估值,伊利估值偏低且利润增速较高,我们预计2021-2023年EPS 为1.45/1.74/2.08元,给予2022年31XPE,目标价54元,首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂:奶价下跌超预期,奶粉业务增长超预期,液态乳产品结构升级超预期风险因素:食品安全问题,行业竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名