事件：安琪酵母公布2024年股权激励计划草案。公司公告，拟将约占总股本1.37%的回购股票，以每股15.41元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共1006人，并在未来分三期分别按33%/33%/34%的获授数量解除限售。 点评：解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。本次激励中，解锁条件主要包括净资产现金回报率（EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026年主营业务收入增长率应不低于10.2%/9.9%/9.8%，相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。 其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用EBITDA作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（EOE）处于前25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后，公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 激励人员覆盖面宽，股份支付费用摊销影响较小。本次股权激励中，除董事长及总经理外，共7位高管各获授3万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共999人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为1.80亿元，2024-2028年股份支付费用分别预计为3247、6493、5005、2525和767万元，整体摊销影响小于上轮激励。 近期销售有所复苏，Q2有望表现更好。根据公司4月反馈的经营情况看，公司4月收入增长达双位数，其中烘焙面食增长超40%，YE增长超10%，出口收入增长超20%。公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约90%的采购量，后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年Q2相对较低的利润基数，我们预计今年Q2利润增幅有望好于Q1。 盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复持续性，把握低估值机会。 今年国内整体需求较弱，公司Q1收入端也受到影响。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。Q2截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。同时，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年20X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

事件：公司发布23年年报及24年一季报。2023年全年实现营收72.61亿元，同比+9.6%，实现归母净利润3.44亿元，同比+46.6%；24Q1实现营收16.95亿元，同比-7.0%，实现归母净利润1.65亿元，同比+20.0%。 点评：消费疲软导致单店承压，关注单店提振。23年公司休闲卤制品/其他业务（主要为供应链等）分别实现营收60.5/9.7亿元，同比+7.09%/+33.82%。 休闲卤制品业务23年净开门店874家，23年末门店数量达到15950家（不含中国港澳台及海外市场），由于消费疲软单店恢复较慢导致23年卤制品业务实现个位数增长，供应链业务保持较快增长。24Q1休闲卤制品/其他业务实现营收14.1/2.4亿元，休闲卤制品同比下滑8.73%，主要由于单店水平有所承压，我们认为24年单店的经营质量比开店更为重要，往后展望，关注单店提振的成效。 23年成本高位，24Q1利润率恢复好显经营韧性。23年公司实现毛利率24.8%，同比下降0.8pct，主要由于23年鸭副价格高位导致毛利率承压。 23Q3/Q4毛利率环比持续提升，24Q1公司毛利率环比提升3.1pct至30.0%，毛利率逐步恢复至较好水平。23年公司销售费用率/管理费用率分别为7.4%/6.4%，同比下降2.3/1.4pct，23年疫情影响减弱后公司减少加盟商补贴等，费用率逐步回归至正常水平。23年公司实现归母净利润3.44亿元，同比+48.1%，23年盈利能力提升明显。但由于投资收益及资产减值损失影响，归母净利率（23年全年为4.7%）仍处于较低水平。 24Q1公司实现归母净利润1.65亿元，同比+20%，对应归母净利率为9.7%，盈利能力环比大幅提升表明公司经营韧性。 盈利预测与投资评级：后续展望，原材料价格24Q1处于平稳低位，我们预计24年全年毛利率有望维持在24Q1的较好水平。对于加盟连锁业态而言，单店作为微观的模型如果承压导致门店关闭将损失全门店的供应链收入，因而我们认为24年单店经营质量比开店更为重要，关注单店提振的效果。长期来看，卤味品类消费基础积淀深厚，为生命周期长的消费品类，鲜货口感更好，品类景气度我们预计长期仍在。公司对于加盟连锁理解深刻，经营稳健，短期静待单店恢复，长期餐桌卤等第二曲线可期，我们预计24-26年每股收益分别为1.17、1.33、1.50元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、单店恢复不及预期、原材料价格上涨、食品安全问题。

事件：公司公布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收25.28亿元，同比+0.76%；实现归母净利润4745万元，同比+126.97%；实现扣非归母净利润1825万元，同比+108.58%。其中，23Q4公司实现营收6.12亿元，同比+2.06%；实现归母净利润-191万元，同比+99.13%；实现扣非归母净利润-307万元，同比+98.68%。24Q1，公司实现营收7.20亿元，同比+2.28%；实现归母净利润2207万元，同比+80.19%；实现扣非归母净利润1846万元，同比+364.72%。 点评：23年表现超越行业，利润大幅改善。2023年，婴配粉行业规模同比减少双位数百分比。在此背景下，公司收入表现出色。分品类看，奶粉类、米粉类和其他类分别实现收入23.37亿元、4127万元和1.50亿元，同比+2.66%、+169.74%和-30.98%，奶粉收入增速大幅超越行业。毛利端看，公司23年毛利率达47.07%，同比+1.19pct，主要系公司减少产品折扣、高毛利产品（爱加保护盖、可睿欣等）销售增长所致。费用端看，公司整体费用率保持相对稳定，叠加资产减值损失、信用减值损失和营业外支出占比较2022年明显下降，公司整体归母净利润率实现转正，利润获得大幅改善。 24Q1延续升势，利润表现出色。收入端看，公司24Q1收入延续去年升势，同比+2.88%。利润端看，毛利率同比-0.28pct，表现相对稳定。销售费用率的下降（同比-0.77pct）叠加资产减值损失和信用减值损失占比的下降使得归母净利润率提升1.32pct，归母净利润大幅增长80.19%。 行业及竞争格局有望改善，公司持续稳健经营。行业层面看，去年结婚人数开始回升，达768万对，同比+12.36%。考虑到今年是龙年，我们预计出生人口数有望回升。竞争格局上看，2023年2月，婴配粉新国标正式颁布，更加严格的注册制已开始出清中小企业，头部企业集中度提升明显。公司层面看，凭借研发端不断推出新品、管理端全产业链布局、品牌端加强构建母婴生态圈、渠道端打造数智化新零售平台，公司正不断加强其在各个维度的竞争力，实现持续稳健经营。 盈利预测与投资评级：环境改善叠加稳健经营，今年业绩有望持续提升。如上所述，今年婴配粉行业在需求及竞争格局层面均有望迎来边际改善，叠加公司持续稳健经营，把握婴幼儿、儿童及成人全生命周期产品机遇，今年业绩有望迎来持续提升。我们预计公司2024-2026年EPS为0.09/0.11/0.14元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：妙可蓝多公布2024年一季报。24Q1，公司实现营收9.50亿元，同比-7.14%；实现归母净利润4130万元，同比+70.63%；实现扣非归母净利润3089万元，同比+426.34%。 点评：Q1收入略有下滑，奶酪表现相对平稳。分产品看，Q1液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8106万元、7.85亿元和8234万元，同比-0.38%、-3.28%、-35.80%。我们认为乳制品市场需求恢复缓慢仍在影响公司营收。 毛利率略有好转，控费和少数股东损益下降提振利润。利润端看，Q1公司毛利率略有提升，同比+0.40pct。费用端看，公司销售费用率明显下降，同比-1.85pct。叠加公司去年现金收购吉林科技剩余股权所造成的少数股东损益的下降，Q1归母净利润实现大幅增长。 盈利预测与投资评级：控费降本见效，期待需求复苏。在消费复苏偏弱的情况下，公司积极降本增效，控制费用支出，效果明显。一方面，当前澳洲奶酪原料价格同比仍有优势；另一方面，公司积极推出新品，并加强渠道拓展，努力打开营收空间。我们预计公司2024-2026年EPS为0.26/0.38/0.52元，分别对应2024-2026年53X、37X和26XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

伊利发布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收1262亿元，同比+2.44%；归母净利润104.29亿元，同比+10.58%；扣非归母净利润100.26亿元，同比+16.78%。其中，23Q4实现营收288亿元，同比-1.82%；归母净利润10.48亿元，同比-23.47%；扣非归母净利润15.73亿元，同比+56.49%。24Q1，公司实现营收326亿元，同比-2.58%；归母净利润59.23亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润37.28亿元，同比+12.39%。 点评：23年收入稳健增长，24Q1收入端承压。2023年，在宏观需求慢复苏及春节两头不靠的情况下，收入端依旧实现稳健增长。分产品看，液态乳呈现复苏态势，全年收入同比+0.72%；奶粉及奶制品业务依靠成人粉板块的迅猛增势，全年收入同比+5.10%；冷饮业务持续维持高增态势，全年收入同比+11.72%。具体到23Q4，受22Q4春节备货基数较高影响，液态乳业务收入同比-3.44%；奶粉及奶制品业务持续复苏，收入同比+1.91%；冷饮业务冬季销售较少，收入同比-16.84%。 24Q1，受消费需求复苏仍然偏慢的影响，公司收入端出现负增长。其中，液态乳业务收入承压，收入同比-6.81%；奶粉及奶制品业务收入表现平稳，同比-0.20%；冷饮业务延续快速增长趋势，收入同比+14.20%。 23年利润率目标超额达成，24Q1因投资收益利润大幅增厚。2023年，公司整体毛利率达32.58%，同比提升+0.32pct，具体到产品端，主要系液态乳的毛利率提升所导致，而其毛利率上升主要由成本端的下降所致。费用端，公司持续降本增效，压缩费用率，销售费用率和管理费用率均有不同程度的下降，使得公司在资产减值损失占比较2022年同期更高的情况下，归母净利润率提升达60bp，超额完成全年利润率提升目标。24Q1，公司毛利率达35.79%，同比+2.02pct，我们推测系奶价持续下跌和产品品类结构提升所导致。尽管销售费用率和管理费用率同比小幅提升，但出售昌吉盛新所带来的投资收益使利润大幅增厚，剔除该项收益后的扣非归母净利润率达11.44%，同比+1.52pct。 龙头地位稳固，把握创新、效率和新赛道。尽管宏观需求短期出现波动，但公司在各赛道的龙头地位在2023年进一步夯实。2023年，公司液态奶业务规模和市场份额均稳居市场第一；整体奶粉销量也已越居中国市场第一；冷饮则连续29年稳居市场第一。2023年，公司大力投入创新，一方面在前瞻性技术上发力，创新性产品收入占比提升至16.8%；另一方面推动全产业链数智化转型，公司全链条运营效率得到大幅提升。此外，公司加速全生命周期大健康产业布局，将奶粉业务分立为成人营养品事业部、婴幼儿营养品事业部，为全生命周期营养健康新赛道做好铺垫和准备。 展望24年：稳中求进。尽管步伐较慢，但乳制品消费复苏的预期仍然乐观。在此基础上，公司预计今年收入有望实现1300亿，同比+3.03%；利润总额147亿元，同比+25.41%；剔除出售昌吉盛新利润后，利润总额121.21亿元，同比+3.41%，整体基调稳中有进。 高分红叠加回购，坚定投资者信心。公司同时公告，拟每股派发现金红利人民币1.2元（含税），占23年归母净利润比例为73.25%，股利支付率同比提升。同时，公司计划以10-20亿元自有资金通过集中竞价交易方式对股票进行回购并注销，增强投资者信心，提高投资者回报。 盈利预测与投资评级：复苏依旧乐观，把握底部机遇。尽管乳制品消费短期内出现波动，但我们对其复苏趋势依旧乐观。根据我们的研究，人均乳制品消费量与人均GDP有正相关关系，而我国人均GDP增速仍然处于中个位数区间。我们有理由相信中国乳制品消费有望在中长期进一步提升。同时，公司股息率当前已达4.19%，处于近十年来高位，市盈率（TTM）估值也已达近十年来底部区间，叠加公司积极回购，底部特征明显。我们预计2024-2026年EPS为2.00/1.91/2.12元，对应2024-2026年14X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件： 安琪酵母 公布 2024 年一季报。 24Q1 公司实现营业收入 34.83 亿元，同比+2.52%；归母净利润 3.19 亿元， 同比-9.45%；实现扣非归母净利润 2.95 亿元，同比-10.74%。 点评： 国内需求偏弱， 收入略有增长。 分产品看， 24Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收 24.50 亿元、 3.98 亿元、9967 万元和 5.26 亿元，同比分 别+5.37%、 -8.38%、 -17.61%和+14.33%。分区域看， 24Q1 公司国内和国外分别录得营收 21.04 亿元和 13.70 亿元，同比分别-4.5%和+16.7%，显示国内需求偏弱。 分销售渠道看， 24Q1 公司线下收入和线上收入分别实现 23.44 亿元和11.30 亿元，同比分别+5.8%和-2.7%。 毛利率下行，利润端承压。 毛利端看， 公司 24Q1 达 24.66%，同比-0.75pct。 毛利率的下降推测系产品降价幅度超过成本下降幅度所致。费用端整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 4.84%、 3.69%、 4.15%和 0.56%，分别同比-0.37pct、+0.41pct、 +0.32pct 和+0.17pct。 因 此 ， 公 司 24Q1 净 利 润 率 达9.47%， 同比-1.40pct， 使得利润端相对承压。 盈利预测与投资评级： 关注国内需求恢复，重视低估值机会。 受今年国内整体需求较弱的影响，公司主要产品销量有所下滑，价格也在原料端同比下降的影响下有所下跌。 尽管如此， 公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行， 我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。 此外，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价， 考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年 18X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

事件： 公司发布 24年一季报及经营数据公告。 点评： 公司经营稳健，毛净利率微升。 1) 24Q1营收 10.76亿（+20%），归母净利润为 2.21亿（+22%） 因产品结构优化及市场区域扩张。 2） 毛利率 65.40%，同增 0.44pct；净利率 20.39%，同增 0.11pct。 3） 销售费用 1.93亿（+21%）占比 17.98%，同增 0.15pct，管理费用 0.85亿（+32%）占比 7.91%，同增 0.69pct，税金及附加 1.53亿（+20%）占比 14.21%。 4）销售收现 12.38亿元（+33%）， 销售收现率 115%。 合同负债 6.31亿元，环比 23Q4增加 0.6亿元，维持较高水平。 百元以上产品占比提升至 70%，产品结构优化。 1)分产品看，出厂价 300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为 1.91/5.51/3.24亿元，增速+86/+24/-4%，占比 18/52/30%。百元以上产品占比由 23Q1的 62%提升至 24Q1的 70%。 金徽年份、金徽老窖系列产品放量，产品结构优化。 2）分区域看，省内营收 8.48亿（+23%），省外 2.18亿元（+13%）。 省内经销商 283（环增 11），省外经销商 609（环增 17），合计 892个。 我们认为西北市场消费升级潜力仍大，公司大本营市场有望维持较高增速，省外招商明显提速，有望加速扩张。 夯实省内优势，加速省外扩张。1)公司计划 24年营收 30亿元（+18%），净利润 4亿元（+22%）。 2）公司坚持甘肃省内市场一县一策精准运营，市场占有率持续提升； 陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展， 打造多个样板市场； 华东地区、北方地区等新市场坚持品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育。 盈利预测与投资评级:考虑到公司仍处于扩张期，费用投放力度或维持高位， 我们下调预测 24/25年 EPS 至 0.79/0.97元， 预测 26年 EPS为 1.23元。 维持“买入” 评级。 风险因素： 食品安全风险、 行业竞争加剧

事件： 三只松鼠发布 2024 年一季度报告， 2024Q1 公司实现营收 36.46 亿元，同比+91.83%， 实现归母净利润 3.08 亿元，同比增长 60.80%，实现扣非净利润 2.63 亿元，同比增长 92.84%。 点评： 高端性价比战略牵引，全渠道延续放量可期。 抖音渠道快速放量、 24 年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食验证性价比战略成效，推动公司收入连续三个季度高速成长。市场质疑公司抖音和年货增长的持续性，我们认为公司本轮渠道放量是由供应链优化（自产率提升、原材料直采等）支撑高端性价比战略实现逻辑闭环的成果体现， 高性价比产品契合全渠道， 高端性价比战略有望驱动公司全渠道经营向上。 盈利能力提升表明公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。 24Q1公司实现毛利率 27.4%，同比略微下降 0.87pct， 核心品类毛利率保持稳定， 管理费用率为 1.3%，下降 1.9pct，实现扣非归母净利率 7.2%，同比+0.04pct，利润率兑现打消市场对于性价比战略下盈利能力的担忧，亦表明公司供应链优化及内部管理提效的成果。 此轮零售变革的驱动主要在于供求关系的变化倒逼产业链效率的提升，从而实现前端性价比产品的供应， 率先完成供应链效率和渠道效率提升的公司有望实现竞争壁垒的提升。 对于三只松鼠而言，抖音等渠道放量且盈利能力提升表明公司完成了供应链优化支撑性价比战略驱动前端渠道放量的逻辑闭环。 盈利预测与投资评级： 往后展望， 高端性价比战略牵引下，公司收入端有望延续快速增长，线上抖音打开规模入口，“抖+N ”策略下有望拉动线上全平台增速向上； 线下渠道，年货礼盒已经验证公司在坚果品类的品牌心智及性价比战略的成效，线下日销渠道未来快速增长亦可期。 利润端， 供应链持续优化及规模效应下，公司盈利能力亦有望持续向上。我们预计公司 24-26 年每股收益为 1.02、 1.52、 2.06 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 坚果等原材料涨价、 线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2023年年报，全年实现营业总收入1505.6亿元，同比增长18.04%；归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。 点评：点评：营收利润均超业绩预告，盈利及现金流保持优异。23Q4，公司实现营业总收入452.44亿元（同比+19.80%），归母净利润约218.58亿元（同比+19.33%），均超此前初步核算数。23Q4毛利率同比+0.71pct、税金及附加占比同比+0.82pct、销售费用率同比+1.16pct、管理费用率同比-0.33pct、归母净利率同比-0.38pct。全年来看，公司毛利率同比+0.10pct至91.96%，税金及附加占比同比+0.15pct、销售费用率同比+0.49pct、管理费用率同比-0.67pct，归母净利率同比+0.06pct至50.60%，盈利能力持续上行。此外，公司全年销售收现1637.00亿元，同比+16.35%；经营活动净现金流665.93亿元，同比+81.46%，主要系2023年公司销售商品收到的现金增加及公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司不可提前支取的定期存款净增加额减少。截至2023年末，公司账面合同负债141.26亿元，同比-13.46亿元。 产品矩阵全面构建，直销占比再突破。1）分产品看，全年茅台酒收入1265.89亿元，同比+17.4%，贵州茅台酒全球唯一千亿级酒类大单品地位持续巩固，其中量增11%、价增6%，毛利率同比-0.07pct至94.12%，年实际产量5.72万吨，同比+0.69%；系列酒收入206.3亿元，同比+29.4%，其中量增3%、价增26%，茅台1935上市仅两年成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元。系列酒年实际产量4.29万吨，同比+22.41%，按照生产规划，2024年还有0.64万吨的设计产能待释放，3万吨酱香系列酒技改工程正有序投产。2）分渠道看，公司全年经销收入799.86亿元，同比+7.52%，量增1%、价增6%；直销收入672.33亿元，同比+36.16%，量增40%、价减3%，直销占比同比+5.77pct至45.67%，其中i茅台销售收入223.74亿元，同比+88.29%。 目标营收营收15%左右左右增长，构筑品牌文化高地。根据规划，公司2024年主要目标是实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为，结合飞天提价靴子的落地和茅台酒产能释放的推进，配合产品、渠道结构的不断完善，公司有望加快十四五目标的达成。作为“世界酒类品牌”榜首，公司仍在不断丰富茅台文化的表达形态，推动中国传统文化、酒文化和茅台文化创造性转化、创新性发展，加固品牌护城河。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司公司2024-2026年摊薄每股收益分别为年摊薄每股收益分别为69.76元、81.25元、94.25元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

事件： 公司发布 2023年业绩报告， 实现营收 148.15亿， 同比+5.53%； 归母净利润 13.37亿元， 同比+5.78%。 点评： 全年吨价持续提升， 国际品牌表现较好。 2023Q4公司实现营收 17.86亿元， 同比-3.8%。 从销量来看， 2023Q4销量实现 35万千升， 同比+4.7%， 我们认为主要系基地市场消费场景恢复。 从吨价来看， 2023Q4千升酒收入为 5165元， 同比-8.1%， 我们认为主要原因在于同期2022Q4公司部分市场受外部环境影响， 投入有所减少， 对应千升酒收入同比+8.4%至 5622元， 基数较高所致。 产品结构方面， 分品牌来看，2023年国际品牌收入同比+8.3%至 52.78亿元，增速较快，占比 36.5%，同比提升 0.96pct；国产品牌收入同比+3.9%至 91.64亿元，占比 63.5%。 分价格带来看，在新口径下， 2023年高档酒（8元以上） 收入同比+5.2%至 88.55亿元， 主流酒（4-8元） 收入同比+5.6%至 52.97亿元， 经济酒（4元以下） 收入同比+10.1%至 2.9亿元。 受吨价增速放缓、 成本上涨，全年毛利率略承压。 2023Q4公司亏损 749万元， 一方面毛利率同比-6.79pct， 另一方面 2023Q4销售费用率同比+4.88pct。 从全年情况来看， 2023年公司实现归母净利润 13.37亿元，同比+5.8%； 归母净利润率 9.0%， 同比持平。 一方面， 受公司吨酒收入增长乏力， 千升酒成本同比+3.3%， 毛利率同比-1.3pct； 另一方面，随着外部环境向好，公司加大投入，销售费用率同比+0.53pct 至 17.1%。 盈利预测与投资评级： 公司的核心竞争力在于 6+6品牌矩阵， 对啤酒生意的理解更强调产品创新， 因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼， 品牌资产的沉淀相对是不可复制的。 目前， 公司积极应对宏观挑战， 不断优化经销商体系并且加大投入。 展望 2024年， 我们认为疆外乌苏有望逐渐回暖， 乐堡、 重庆、 大理等主流产品有望在优势市场继续保持较好的增长。 此外从分红角度来看， 公司从 2021-2023年的分红率基本维持在 80%以上， 具备较好的资本回报。 我们预计重庆啤酒 2024-2026年 EPS 分别 3.02元、 3.29元、 3.49元， 对应 2024年 3月 29日收盘价（64.47元/股） 市盈率 21、 20、 18倍， 维持“买入”评级。 风险因素： 产品结构升级不达预期、 原材料价格波动等

事件： 公司于 2024年 3月 27日发布 2023年年度业绩报告， 2023年实现营收 20.65亿元，同比+41%，实现归母净利润 2.1亿元，同比+68%，实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比+64%。 点评： 大包装和鹌鹑蛋等新品处放量周期，推动收入高速增长。 公司 23年增长路径清晰， 大包装推动 KA/BC 等现代渠道扩张，新品鹌鹑蛋等实现快速放量，推动 23年实现营收 20.65亿元，同比+41%，实现归母净利润 2.1亿元，同比+68%。 规模效应下， 23年全年利润增速快于收入。 其中 23Q4实现营收 5.72亿元，同比增长 27%，年节错峰下仍保持较高增长表明公司成长势头强劲。 23Q4实现归母净利润 0.76亿元，同比+123%，单 Q4归母净利率为 13.4%，同环比大幅提升， 我们预计主要系规模效应、部分原材料成本下降、部分年货节费用后置等原因所致。 渠道扩张显著，成功打造鹌鹑蛋第二增长曲线。 23年公司新增 790家经销商，经销商总数达到 3057家，经销商平均体量为 54.5万元/家， 23年渠道呈现加速扩张态势。 品类上来看， 23年鱼制品/豆制品/禽肉制品（含鹌鹑蛋） 分别实现营收 12.9/2.2/4.5亿元，分别同比+25.87/18.68%/+147.56%，新品鹌鹑蛋 23年快速放量， 销售收入突破 3亿元， 成功打造第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 往后展望， 短期来看，年节错峰有望推动 24Q1延续高增长。中期来看，公司成长路径清晰，渠道端流通起家， 当前仍处于现代渠道红利释放期。 新品鹌鹑蛋 23年快速放量， 24年品类红利有望延续， 产能释放及原材料成本回落下，盈利能力有望进一步提升。 长期来看，公司具备大单品培育的经验和能力，成功打造小鱼干、鹌鹑蛋等大单品，有望持续积累价值。 我们预计 24-26年公司每股收益分别为 0.64/0.84/1.04元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 鳀鱼干价格上涨； 鹌鹑蛋爬坡不及预期； 新渠道对于老渠道的冲击； 食品安全问题；

事件： 2024 年3 月 19 日，五粮液在成都召开经销商大会，会议传递出积极改革信号。 点评： 正视市场问题，加强营销作风。 过去两年，面对大环境的波动影响，八代五粮液的市场批价表现疲软，渠道利润呈压缩趋势。本次会议，公司总经理蒋文格深刻分析了五粮液在市场动销、价格提升、品牌宣传等方面的发展现状，强调优化计划配置、理顺渠道体系、创新增长方式、提高传播效率、强化战术执行，解决当前的市场痛点问题，传递出积极改革信号。从品牌力角度来说，我们认为五粮液具有明显优势，即便过去的团队执行总有偏差，但经过多个旺季的检验，八代五粮液的送礼属性难以被千元价位带的竞品替代，作为 500 亿规模的大单品，依然能够实现动销增长，凸显品牌韧性。当前，公司对作风优化格外重视， 坚定 2024年为“营销执行年”的定位，我们认为以五粮液的品牌+更高效的执行团队，现有市场问题有望得到解决，渠道有望进入正向反馈循环。 产品思路清晰，完善 1+3 产品矩阵。 当增长压力过多压在八代五粮液上时， 容易面临量价平衡的难题，这也是过去两年公司没有很好解决的市场问题之一。本次会议，公司发布了五粮液创新新产品打造计划，将陆续研发限量稀缺、高价值、个性化的创新产品，包括焕新推出的 45度五粮液和 68 度五粮液。此外， 1618 和低度五粮液有望作为侧翼产品，一方面继续以高费用模式阻击竞品发展，另一方面为八代五粮液放量缓压；经典五粮液有望成立品牌专营公司，通过系列化布局，加强五粮液在更高价位的价值表达。我们认为，在全面的产品矩阵发力下，八代五粮液的挺价目标有望实现，有助于渠道盈利的改善，增强厂商合作共赢的关系。目前，八代五粮液的批价稳定在 940 元左右，较春节前有20 元左右的回升， 挺价趋势向好。 盈利预测与投资评级： 本次会议，我们感受到五粮液厂商一致挺价的决心， 事在人为，当外部环境支持，内部变革也相对更容易推进。明确渠道利益分配机制与奖惩机制，内外一心，末位淘汰，改革落地的置信度有望明显提升。 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 7.83元、 8.80 元、 9.80 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 消费弱复苏影响； 行业竞争加剧；食品安全风险

投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS 为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链， 坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场， 大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 “高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效， 在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期? ?风险因素: 线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

事件：公司公布公司公布2023年年业绩快报。2023年，公司实现营收8.68亿元，同比+20.28%；实现归母净利润1.93亿元，同比+27.97%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比+24.51%。其中，23Q4公司实现营收2.14亿元，同比+25.03%；实现归母净利润5165万元，同比+57.42%；实现扣非归母净利润4220万元，同比+27.57%。 点评：点评：Q4收入稳步增长，利润再创历史新高。23Q4，公司收入同比持续增长，需求端看，公司境内外客户需求增长导致公司产品销量增加；供给端看，公司“年产20000吨功能糖干燥项目”于2023年4月投产，产能释放带动销量和收入增加。利润端看，单季度归母净利润再创历史新高，其中扣非归母净利润和归母净利润增速均高于收入增速，我们推测系产品结构调整，高毛利产品占比提升所致。 募投项目募投项目24年5月投产月投产，泰国项目持续推进，短中期持续增长可期。 据公司公告，“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”计划于2024年5月开始使用，我们预计该项目有望成为24年业绩增长的重要推动力。 同时，23Q3公告的泰国生产建设基地项目获得新进展。2023年11月17日，公司公告称已完成国内备案登记和泰国注册登记手续，标志着泰国项目正式进入实际操作阶段，并有望在中期为公司业绩的增长提供坚实的基础。 研发项目不断拓展，储备新品长期有望助推公司更上一层楼。根据德州市环保科学研究所公示信息，公司正在申报年产9000吨母乳寡糖联产塔格糖项目环评。该项目建设规模为年产母乳寡糖6000吨，塔格糖3000吨。HMO是母乳中天然存在的益生元，对于婴幼儿的发育和健康有着至关重要的作用。2023年下半年，卫健委首次批准HMO中的两款单体作为营养强化剂，允许添加到婴配粉中。由于其是母乳中仅次于乳糖和脂肪的第三大成分，在母乳成分中占比达8%，因此潜在市场空间或逾百亿元。塔格糖是一种新型天然代糖，性能优异，在2014年已在我国获批为新食品原料，甜度是蔗糖的0.92倍，可发生美拉德反应，但因其生产成本过高，吨价长期维持在200元/公斤以上，供给稀少。若项目成功实施，则将有望助推公司长期业绩进一步抬升。 盈利预测与投资评级：业绩增长持续，把握多重机遇。继23Q3公司首次实现单季度5000万归母净利润后，23Q4公司归母净利润再创新高，同比增速也达57.42%。2024年5月，公司“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”有望投产，叠加越来越近的阿洛酮糖获批预期，公司短期业绩增长有望持续。中长期看，泰国项目的规划建设和储备新品的落地有望助推公司业绩进一步抬升。我们预计公司2023-2025年EPS为0.78/1.21/1.69元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，泰国投资建设功能糖生产基地项目进展不及预期，

事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收41.15亿元，同比+42.22%，实现归母净利润5.05亿元，同比+67.57%；其中单Q4实现营收11.11亿元，同比+20.2%，实现归母净利润1.09亿元，同比+31.9%。 点评：业绩落在预告区间内，符合预期。23年公司归母净利率为12.3%，同比+1.9pct，23年公司处于新品+渠道放量双轮驱动的增长通道中，并且持续推进供应链升级，推动全年营收和归母净利率齐提升。23年ROE水平为38.9%，同比+8.25pct，公司营运效率提升进一步体现。 23年量贩零食、电商、定量流通渠道多点开花放量，24年核心品类有望进一步提升渠道渗透率。盐津作为第一批拥抱量贩零食渠道的厂商，有望和下游渠道运营商持续实现合作共赢。公司持续推动供应链转型升级，22-23年成功推出休闲魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品，产品高品质+高性价比优势突出，产品契合定量装流通渠道特性，定量流通渠道24年快速增长亦可期。 盈利预测与投资评级：短期来看，春节旺季公司各渠道动销表现良好，24Q1营收有望延续高增长。全年来看，量贩零食渠道景气度有望延续，公司核心大单品正当品类红利期，产品好吃不贵性价比突出，有望推动定量流通渠道快速增长，电商和经销渠道有望延续进一步提升渗透率。 长期来看，公司内部激励到位，近年推新速度显著提升，供应链效率持续提升，产品性价比顺应消费趋势，有望在此轮零售变革中持续受益。 我们预计23-25年EPS分别为2.58、3.33、4.09元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动；电商红利边际降低；蒟蒻、鹌鹑蛋等品类竞争加剧；食品安全问题