事件： 公司发布 24年中报， 24H1实现营收 10.42亿元，同比+26.1%，实现归母净利润 1.67亿元，同比+39.3%。单 24Q2实现营收 4.56亿元，同比+4.9%，实现归母净利润 0.75亿元，同比+16.8%。 点评： 量贩零食、海外渠道增速亮眼。 品类来看， 24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果分别实现营收 2.38/1.38/1.22/3.42/1.97亿元，同比分别+16.9%/12.8%/12.0% /48.5%/24.2%，综合果仁及豆果系列增速亮眼，主要系价位带较低的缤纷豆果、每日豆果产品快速增长，其他品类中花生、薯片等产品增长较快。渠道来看， 24H1经销渠道/电商模式/其他模式分别实现营收 8.69/1.36/0.33亿元，同比+27.7%/9.1%/67.7%，经销模式中零食量贩渠道、海外市场 24H1实现高速发展，商超等传统经销渠道由于渠道变革，消费人群分流，表现相对较弱，其他模式增长较快主要系品牌代工业务增加。 费用率控制平稳，盈利能力稳健。 24Q2毛利率为 34.4%，同比-0.5pct，我们预计主要系渠道结构影响，棕榈油 24Q2整体价格同比较为平稳。 24Q2销售费用率/管理费用率分别为 13.5%/4.1%，分别同比+1.7pct/-0.3pct，销售费用率有所提升主要系人工薪酬及促销推广费用有所增长。 24Q2所得税率为 16.2%，同比-9.2pct。对应归母净利率为 16.5%，同比+1.7pct，主要系税收优惠有贡献。 重视股东回报。 公司发布未来三年股东分红回报规划，提升股东分红比例。并且发布 2024年中期利润分配预案：向全体股东每 10股派发现金红利 10.92元（含税），拟分配派发现金红利 100,038,075.23元（含税），占 2024年上半年归属于上市公司股东的净利润比例为 60.07%，按照当前股价计算， 中期分红率约为 1.86%。 盈利预测与投资评级： 往后展望，零食行业近两年渠道变革大，渠道分层明显，公司为豆类和调味坚果细分品类的龙头，产品定位能高能低，产品和零食量贩、会员店等高景气度渠道匹配度高。往后展望，下半年来看，零食量贩渠道有望延续高增长；电商等渠道积极推新加大投放有望加速成长；会员店公司产品创新能力强，有望持续突破；海外渠道市场空间广阔，公司上半年取得亮眼成绩，往后有望提升产品出海的份额。 长期来看，公司强产品力，豆类和调味坚果渠道渗透率提升空间大，且公司积极顺应渠道变革优化渠道架构、持续进行优质人才引进，有望持续提升豆类和调味坚果的市占率，长期可期。 我们预计 24-26年每股收益分别为 4. 10、 4.86、 5.64元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、 量贩零食渠道进展不及预期、食品安全问题?

事件：公司发布24H1业绩预告，24H1公司预计实现营收108-112亿元，其中量贩零食业务收入105-110亿元，菌菇业务2-3亿元；单Q2来看，24Q2量贩零食业务预计实现营收58-63亿元（环比24Q1+23.5%-34.2%），24Q2量贩零食业务净利率（剔除股权支付费用）为2.63%-2.80%（环比24Q1+0.13-0.3pct）。 点评：量贩零食业务环比持续快速增长验证量贩零食业务模式的竞争力及公司优秀的经营能力。市场担忧门店加密及行业竞争导致量贩零食业务进展不及预期，实质上公司24Q2量贩零食业务收入环比加速增长，单店预计环比有增长，业务仍处于快速增长阶段。截至24H1，公司货币资金为21亿元（24Q1为17亿元左右），货币资金环比持续提升表明量贩业务稳健的现金流贡献。量贩零食业务利润率环比提升，打消市场对于行业竞争影响盈利能力的顾虑。市场此前担忧行业竞争（开店补贴等）导致公司盈利能力提升不及预期，24Q2公司量贩业务的利润率环比进一步提升表明公司的经营能力及业态的规模效应。万辰目前在华东和华北等区域门店数量领先，往后展望，规模效应下，公司盈利能力有望进一步提升。24H1表观归母净利润微盈利主要系股权激励费用计提及菌菇业务（主要产品金针菇销售价格同比下降幅度大）的影响。菌菇业务为周期性行业，我们认为将菌菇业务和量贩零食业务直接按照表观净利润估值，会低估量贩零食业务的价值。 盈利预测与投资评级：往后展望，我们预计24年公司量贩零食业务收入为250亿元，量贩零食业务（剔除股权激励费用）净利润为7亿元，量贩零食业务24年贡献归母净利润（剔除股权激励费用）1.5-2亿元，此前股价回调较多，当前市值隐含当年估值已经处于较低水位。万辰集团作为更高效率的量贩零食业态的头部品牌，当前开店单店进展顺利，业绩持续兑现，我们预计公司24-26年每股收益为0.72、1.63、2.23元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，经过财务部门初步测算，预计 2024年上半年实现归母净利润 16亿元~17.3亿元， 同比+44.39%~56.12%。 点评： 基地市场持续深耕， 全国加速。 根据公告， 2024H1公司预计实现收入78.6~80.8亿元， 同比+43.95%~47.98%， 其中 2024Q2预计实现收入43.78~45.97亿元， 同比+47.44%~54.85%。 和 2024Q1相比， 公司收入提速明显（2024Q1公司实现主营业务收入 34.78亿元， 同比+39.7%） ， 我们认为主要系公司持续推进全国化战略， 以坚定的“做对的事情、 坚持做” 的理念为指导， 通过精细化渠道管理， 不断加强渠道运营能力， 提高全品项产品的曝光率、 拉动终端动销。 在优秀的渠道开拓能力下， 我们认为公司在基地市场持续深耕， 而全国市场保持了高速增长。 品类扩张初现成效， 预计新品表现优异。 此外， 公司在夯实东鹏特饮基本盘上， 积极探索多品类发展， 培育新的增长点， 为公司的持续增长注入新的活力。 2024Q1在东鹏补水啦等新品的带动下， 其他饮料收入同比+257%至 3.77亿元， 收入占比同比+6.6pct 至 10.8%， 展望二季度，我们认为以补水啦为核心的其他饮料收入有望延续一季度高增的趋势。 规模效应下， 预计盈利能力进一步改善。 公司预计 2024年上半年实现归母净利润 16亿元~17.3亿元， 同比+44.39%~56.12%， 归母净利润率 20.4%~21.4%， 同比+0.1pct~1.1pct。 其中 2024Q2实现归母净利润 9.36~10.66亿 元 ， 同 比 +53.24%~74.52% ， 归 母 净 利 润 率21.4%~23.2%， 同比+0.8pct~2.6pct。 从业绩预告来看， 公司二季度盈利能力改善明显， 我们认为收入高速增长下、 规模效应摊薄费用投入。 投资建议： 公司在广东省内持续深耕， 而省外不断优化经销体系、 完善业务团队， 我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长， 而补水啦有望凭借公司优秀的渠道能力实现全国增长。 我们预计公司2024-2026年 EPS 分别为 7.83、 9.60、 11.41元， 对应 2024年 7月17日收盘价（234.54元/股） PE 为 30、 24、 21倍， 维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动、 新品增长不及预期、 全国化不及预期

事件： 公司发布 24H1业绩预告， 24H1公司预计实现收入 50.4-51.0亿元，同比+74.19%-76.27%，实现归母净利润 2.86-2.92亿元，同比+85.85%-90.08%，扣非归母净利润为 2.25-2.31亿元，同比+207.57%-215.21%。单 Q2，预计实现收入 13.94-14.54亿元，同比+40.45%-46.49%，归母净利润预计为-0.23~-0.16亿元（23Q2为-0.38亿元，同比明显减亏），扣非归母净利润为-0.38~-0.32亿元（23Q2为-0.63亿元，同比明显减亏）。 点评： 业绩符合我们的预期，盈利能力持续提升验证公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。 24Q2公司归母净利率预计为-1.37%（按照收入和利润预告的中位数计算），同比提升 2.5pct，供应链持续升级成效显著，“品销合一”提升组织效率，推动公司盈利能力持续提升。 供应链升级做支撑，牵引全渠道放量。 公司 23Q3-24Q2连续四个季度收入高增长，验证公司线上渠道增长模型已跑通。 市场担忧线上渠道增长的持续性和线下分销渠道的发展，我们认为本轮收入放量的驱动在于供应链优化支撑高端性价比战略提升了产品核心竞争力，线上市占率有望进一步提升， 当前线下分销货盘定制、团队组建、模式创新等动作持续推进当中， 公司在坚果品类具备品牌心智，线下渠道为零食行业主战场，公司产品性价比突出， 后续放量可期。 盈利预测与投资评级： 往后展望，高端性价比战略牵引提升产品竞争力，有望推动收入延续高增长。利润端，供应链持续升级及“品销合一” 提升组织效率有望持续推动盈利能力提升。 我们预计公司 24-26年每股收益为 1.00、 1.51、 2.14元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 坚果等原材料涨价、 线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，24H1预计实现营收24~25亿元，同比+26.7%~32.0%，实现归母净利润3.1~3.3亿元，同比+26.2%~34.3%，实现扣非归母净利润2.6~2.8亿元，同比+12.5%~21.1%；其中单24Q2实现收入11.8~12.8亿元，同比+17.5%~27.5%；归母净利润1.5~1.7亿元，同比+12.1%~26.7%；扣非归母净利润1.2~1.4亿元，同比-8.0%~+7.1%。 点评：管理领先，激励到位，推动Q2收入延续高增长。公司渠道敏锐度高，打造了总成本领先的竞争优势，推动七大核心单品全渠道放量，Q2收入增长中枢超20%表现亮眼。公司内部对于人才激励到位，组织能力和管理能力具备核心竞争力。利润增长略慢于收入，我们预计主要系渠道推广费用及股权激励费用同比增长影响，加回股权激励费用后整体利润增速表现仍较好。 股东减持计划提前终止、回购股份及中期分红公告强化股东回报。1）股东减持计划提前终止：张学文先生结合市场情况、公司股价等因素综合考虑，自愿提前终止本次减持计划。张学文先生以大宗交易方式减持2,000,000股，对应减持比例为0.73%，剩余未完成的减持计划将不再执行，减持后持有股份比例为15.29%。2）回购股份：公司拟以自有资金通过集中竞价方式回购公司股本，拟回购金额为5000-7000万元，拟回购价格不超过人民币68元/股，本次回购股份将用于减少公司注册资本，表明公司对未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可。3）董事长提议中期分红：基于对公司长远发展信心、财务状况展望、股东利益等因素的综合考虑，董事长提议开展2024年中期分红安排，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。上市以来，公司持续保持了高质量的经营及较好水平的分红，积极回馈股东。 盈利预测与投资评级：往后展望，公司供应链效率持续升级，聚焦多品类全渠道发展战略成效显著，不论是在渠道还是新品端，市场机会把握精准，我们认为往后看经营可控性强。短期来看，休闲魔芋、鹌鹑蛋等核心品类持续放量，鹌鹑蛋品牌蛋黄Q2进入山姆渠道，表明公司在供应链上及产品力上的持续提升，有望驱动公司收入保持高速高质量增长。长期来看，公司步入渠道、产品、组织能力的良性发展阶段，多品类全渠道布局下，收入增长支撑强，利润率水平有望在供应链效率提升推动下保持较好的水平。我们预计24-26年EPS分别为2.38、2.97、3.52元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动；电商红利边际降低；魔芋、鹌鹑蛋等品类竞争加剧；食品安全问题

事件：公司发布2024年中报业绩预告，公司预计24H1实现归母净利润1.33-1.50亿元，同比+60.00-80.0%，实现扣非归母净利润1.12-1.29亿元，同比+56.04%-79.17%。单Q2预计实现归母净利润0.59-0.76亿元，同比+35.3%-73.1%，预计实现扣非归母净利润0.54-0.70亿元，同比+38.0%-80.6%。 点评：利润率提升逻辑持续演绎。24Q2归母净利率预计为10.0%-12.8%，同比提升2.0-4.8pct，主要系营收增长带来的规模效应及供应链效益优化，同时主要原材料鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比有所下降。往后展望，公司利润率相比其他零食厂商仍有较大的提升空间，规模效应及市场地位进一步强化下，公司盈利能力有望持续提升。 渠道新品势能推动下，我们预计24Q2收入有望延续较高增长。公司坚定聚焦“大单品、全渠道、品牌化、国际化”发展战略，量贩零食、现代渠道、海外市场等全渠道放量有望推动收入持续保持较快增长。公司具备打造大单品的经验，近年大包装放量提升渠道覆盖面强化品牌力和渠道力。同时公司也在积极推动品牌化升级，推出深海鳀鱼、短保豆干、溏心鹌鹑蛋等创新升级产品，进一步强化健康零食品类认知。往后展望，渠道扩张及新品动能双轮驱动下，公司营收有望延续势头向上。 盈利预测与投资评级：往后展望，公司成长路径清晰，渠道端流通起家，当前仍处于现代渠道红利释放期。新品鹌鹑蛋23年快速放量，24年品类红利有望延续，产能释放及原材料成本回落下，利润率提升有望延续。 长期来看，公司具备大单品培育的经验和能力，成功打造小鱼干、鹌鹑蛋等大单品，有望持续积累价值。我们预计24-26年公司每股收益分别为0.67/0.85/1.06元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：鳀鱼干价格上涨；鹌鹑蛋爬坡不及预期；新渠道对于老渠道的冲击；食品安全问题。

事件：公司公布2024年半年度业绩快报。2024H1，公司实现营收5.32亿元，同比+28.83%；实现归母净利润1.14亿元，同比+25.29%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比+24.66%。其中，24Q2公司实现营收2.80亿元，同比+28.11%；实现归母净利润6060万元，同比+29.90%；实现扣非归母净利润5464万元，同比+23.59%。 点评：收入利润符合预期，同比环比双双增长。24Q2，面对国内消费端的缓慢复苏，公司逆势向上，单季度收入和利润均再创历史新高，同比环比均实现增长。由于30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目已于近期投产，我们推测新项目已开始贡献收入与利润。 新产能投产，下半年业绩有望加速提升。5月29日，公司发布公告，30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目已完成调试并正式全面投产。该项目的正式投产，首先将大幅改善公司先前的产能不足；其次为公司完善产品矩阵、优化产品布局奠定坚实基础；同时将有余力生产既是终端产品、又是重要原料的结晶糖，进一步拓展产业链；最后将减少公司柔性生产带来的效率下降。我们预计新产能将在Q3进一步贡献增量，公司下半年业绩有望加速提升。 盈利预测与投资评级：新产能已经投产，把握业绩成长机遇。当前国内消费需求整体偏弱，公司通过国内外双轮驱动，同环比持续创造业绩新高。公司新产能已于近期全面投产，我们预计下半年公司收入和利润有望在此推动下进一步加速增长。中长期看，阿洛酮糖的获批预期，泰国项目的规划建设和公司的储备新品有望助推公司在接下来几年业绩持续增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.85/1.21/1.60元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：泰国投资建设功能糖生产基地项目进展不及预期，行业竞争加剧

事件：安琪酵母公布2024年股权激励计划草案。公司公告，拟将约占总股本1.37%的回购股票，以每股15.41元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共1006人，并在未来分三期分别按33%/33%/34%的获授数量解除限售。 点评：解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。本次激励中，解锁条件主要包括净资产现金回报率（EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026年主营业务收入增长率应不低于10.2%/9.9%/9.8%，相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。 其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用EBITDA作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（EOE）处于前25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后，公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 激励人员覆盖面宽，股份支付费用摊销影响较小。本次股权激励中，除董事长及总经理外，共7位高管各获授3万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共999人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为1.80亿元，2024-2028年股份支付费用分别预计为3247、6493、5005、2525和767万元，整体摊销影响小于上轮激励。 近期销售有所复苏，Q2有望表现更好。根据公司4月反馈的经营情况看，公司4月收入增长达双位数，其中烘焙面食增长超40%，YE增长超10%，出口收入增长超20%。公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约90%的采购量，后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年Q2相对较低的利润基数，我们预计今年Q2利润增幅有望好于Q1。 盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复持续性，把握低估值机会。 今年国内整体需求较弱，公司Q1收入端也受到影响。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。Q2截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。同时，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年20X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

事件：公司发布23年年报及24年一季报。2023年全年实现营收72.61亿元，同比+9.6%，实现归母净利润3.44亿元，同比+46.6%；24Q1实现营收16.95亿元，同比-7.0%，实现归母净利润1.65亿元，同比+20.0%。 点评：消费疲软导致单店承压，关注单店提振。23年公司休闲卤制品/其他业务（主要为供应链等）分别实现营收60.5/9.7亿元，同比+7.09%/+33.82%。 休闲卤制品业务23年净开门店874家，23年末门店数量达到15950家（不含中国港澳台及海外市场），由于消费疲软单店恢复较慢导致23年卤制品业务实现个位数增长，供应链业务保持较快增长。24Q1休闲卤制品/其他业务实现营收14.1/2.4亿元，休闲卤制品同比下滑8.73%，主要由于单店水平有所承压，我们认为24年单店的经营质量比开店更为重要，往后展望，关注单店提振的成效。 23年成本高位，24Q1利润率恢复好显经营韧性。23年公司实现毛利率24.8%，同比下降0.8pct，主要由于23年鸭副价格高位导致毛利率承压。 23Q3/Q4毛利率环比持续提升，24Q1公司毛利率环比提升3.1pct至30.0%，毛利率逐步恢复至较好水平。23年公司销售费用率/管理费用率分别为7.4%/6.4%，同比下降2.3/1.4pct，23年疫情影响减弱后公司减少加盟商补贴等，费用率逐步回归至正常水平。23年公司实现归母净利润3.44亿元，同比+48.1%，23年盈利能力提升明显。但由于投资收益及资产减值损失影响，归母净利率（23年全年为4.7%）仍处于较低水平。 24Q1公司实现归母净利润1.65亿元，同比+20%，对应归母净利率为9.7%，盈利能力环比大幅提升表明公司经营韧性。 盈利预测与投资评级：后续展望，原材料价格24Q1处于平稳低位，我们预计24年全年毛利率有望维持在24Q1的较好水平。对于加盟连锁业态而言，单店作为微观的模型如果承压导致门店关闭将损失全门店的供应链收入，因而我们认为24年单店经营质量比开店更为重要，关注单店提振的效果。长期来看，卤味品类消费基础积淀深厚，为生命周期长的消费品类，鲜货口感更好，品类景气度我们预计长期仍在。公司对于加盟连锁理解深刻，经营稳健，短期静待单店恢复，长期餐桌卤等第二曲线可期，我们预计24-26年每股收益分别为1.17、1.33、1.50元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、单店恢复不及预期、原材料价格上涨、食品安全问题。

事件：公司公布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收25.28亿元，同比+0.76%；实现归母净利润4745万元，同比+126.97%；实现扣非归母净利润1825万元，同比+108.58%。其中，23Q4公司实现营收6.12亿元，同比+2.06%；实现归母净利润-191万元，同比+99.13%；实现扣非归母净利润-307万元，同比+98.68%。24Q1，公司实现营收7.20亿元，同比+2.28%；实现归母净利润2207万元，同比+80.19%；实现扣非归母净利润1846万元，同比+364.72%。 点评：23年表现超越行业，利润大幅改善。2023年，婴配粉行业规模同比减少双位数百分比。在此背景下，公司收入表现出色。分品类看，奶粉类、米粉类和其他类分别实现收入23.37亿元、4127万元和1.50亿元，同比+2.66%、+169.74%和-30.98%，奶粉收入增速大幅超越行业。毛利端看，公司23年毛利率达47.07%，同比+1.19pct，主要系公司减少产品折扣、高毛利产品（爱加保护盖、可睿欣等）销售增长所致。费用端看，公司整体费用率保持相对稳定，叠加资产减值损失、信用减值损失和营业外支出占比较2022年明显下降，公司整体归母净利润率实现转正，利润获得大幅改善。 24Q1延续升势，利润表现出色。收入端看，公司24Q1收入延续去年升势，同比+2.88%。利润端看，毛利率同比-0.28pct，表现相对稳定。销售费用率的下降（同比-0.77pct）叠加资产减值损失和信用减值损失占比的下降使得归母净利润率提升1.32pct，归母净利润大幅增长80.19%。 行业及竞争格局有望改善，公司持续稳健经营。行业层面看，去年结婚人数开始回升，达768万对，同比+12.36%。考虑到今年是龙年，我们预计出生人口数有望回升。竞争格局上看，2023年2月，婴配粉新国标正式颁布，更加严格的注册制已开始出清中小企业，头部企业集中度提升明显。公司层面看，凭借研发端不断推出新品、管理端全产业链布局、品牌端加强构建母婴生态圈、渠道端打造数智化新零售平台，公司正不断加强其在各个维度的竞争力，实现持续稳健经营。 盈利预测与投资评级：环境改善叠加稳健经营，今年业绩有望持续提升。如上所述，今年婴配粉行业在需求及竞争格局层面均有望迎来边际改善，叠加公司持续稳健经营，把握婴幼儿、儿童及成人全生命周期产品机遇，今年业绩有望迎来持续提升。我们预计公司2024-2026年EPS为0.09/0.11/0.14元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：妙可蓝多公布2024年一季报。24Q1，公司实现营收9.50亿元，同比-7.14%；实现归母净利润4130万元，同比+70.63%；实现扣非归母净利润3089万元，同比+426.34%。 点评：Q1收入略有下滑，奶酪表现相对平稳。分产品看，Q1液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8106万元、7.85亿元和8234万元，同比-0.38%、-3.28%、-35.80%。我们认为乳制品市场需求恢复缓慢仍在影响公司营收。 毛利率略有好转，控费和少数股东损益下降提振利润。利润端看，Q1公司毛利率略有提升，同比+0.40pct。费用端看，公司销售费用率明显下降，同比-1.85pct。叠加公司去年现金收购吉林科技剩余股权所造成的少数股东损益的下降，Q1归母净利润实现大幅增长。 盈利预测与投资评级：控费降本见效，期待需求复苏。在消费复苏偏弱的情况下，公司积极降本增效，控制费用支出，效果明显。一方面，当前澳洲奶酪原料价格同比仍有优势；另一方面，公司积极推出新品，并加强渠道拓展，努力打开营收空间。我们预计公司2024-2026年EPS为0.26/0.38/0.52元，分别对应2024-2026年53X、37X和26XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

伊利发布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收1262亿元，同比+2.44%；归母净利润104.29亿元，同比+10.58%；扣非归母净利润100.26亿元，同比+16.78%。其中，23Q4实现营收288亿元，同比-1.82%；归母净利润10.48亿元，同比-23.47%；扣非归母净利润15.73亿元，同比+56.49%。24Q1，公司实现营收326亿元，同比-2.58%；归母净利润59.23亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润37.28亿元，同比+12.39%。 点评：23年收入稳健增长，24Q1收入端承压。2023年，在宏观需求慢复苏及春节两头不靠的情况下，收入端依旧实现稳健增长。分产品看，液态乳呈现复苏态势，全年收入同比+0.72%；奶粉及奶制品业务依靠成人粉板块的迅猛增势，全年收入同比+5.10%；冷饮业务持续维持高增态势，全年收入同比+11.72%。具体到23Q4，受22Q4春节备货基数较高影响，液态乳业务收入同比-3.44%；奶粉及奶制品业务持续复苏，收入同比+1.91%；冷饮业务冬季销售较少，收入同比-16.84%。 24Q1，受消费需求复苏仍然偏慢的影响，公司收入端出现负增长。其中，液态乳业务收入承压，收入同比-6.81%；奶粉及奶制品业务收入表现平稳，同比-0.20%；冷饮业务延续快速增长趋势，收入同比+14.20%。 23年利润率目标超额达成，24Q1因投资收益利润大幅增厚。2023年，公司整体毛利率达32.58%，同比提升+0.32pct，具体到产品端，主要系液态乳的毛利率提升所导致，而其毛利率上升主要由成本端的下降所致。费用端，公司持续降本增效，压缩费用率，销售费用率和管理费用率均有不同程度的下降，使得公司在资产减值损失占比较2022年同期更高的情况下，归母净利润率提升达60bp，超额完成全年利润率提升目标。24Q1，公司毛利率达35.79%，同比+2.02pct，我们推测系奶价持续下跌和产品品类结构提升所导致。尽管销售费用率和管理费用率同比小幅提升，但出售昌吉盛新所带来的投资收益使利润大幅增厚，剔除该项收益后的扣非归母净利润率达11.44%，同比+1.52pct。 龙头地位稳固，把握创新、效率和新赛道。尽管宏观需求短期出现波动，但公司在各赛道的龙头地位在2023年进一步夯实。2023年，公司液态奶业务规模和市场份额均稳居市场第一；整体奶粉销量也已越居中国市场第一；冷饮则连续29年稳居市场第一。2023年，公司大力投入创新，一方面在前瞻性技术上发力，创新性产品收入占比提升至16.8%；另一方面推动全产业链数智化转型，公司全链条运营效率得到大幅提升。此外，公司加速全生命周期大健康产业布局，将奶粉业务分立为成人营养品事业部、婴幼儿营养品事业部，为全生命周期营养健康新赛道做好铺垫和准备。 展望24年：稳中求进。尽管步伐较慢，但乳制品消费复苏的预期仍然乐观。在此基础上，公司预计今年收入有望实现1300亿，同比+3.03%；利润总额147亿元，同比+25.41%；剔除出售昌吉盛新利润后，利润总额121.21亿元，同比+3.41%，整体基调稳中有进。 高分红叠加回购，坚定投资者信心。公司同时公告，拟每股派发现金红利人民币1.2元（含税），占23年归母净利润比例为73.25%，股利支付率同比提升。同时，公司计划以10-20亿元自有资金通过集中竞价交易方式对股票进行回购并注销，增强投资者信心，提高投资者回报。 盈利预测与投资评级：复苏依旧乐观，把握底部机遇。尽管乳制品消费短期内出现波动，但我们对其复苏趋势依旧乐观。根据我们的研究，人均乳制品消费量与人均GDP有正相关关系，而我国人均GDP增速仍然处于中个位数区间。我们有理由相信中国乳制品消费有望在中长期进一步提升。同时，公司股息率当前已达4.19%，处于近十年来高位，市盈率（TTM）估值也已达近十年来底部区间，叠加公司积极回购，底部特征明显。我们预计2024-2026年EPS为2.00/1.91/2.12元，对应2024-2026年14X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件： 安琪酵母 公布 2024 年一季报。 24Q1 公司实现营业收入 34.83 亿元，同比+2.52%；归母净利润 3.19 亿元， 同比-9.45%；实现扣非归母净利润 2.95 亿元，同比-10.74%。 点评： 国内需求偏弱， 收入略有增长。 分产品看， 24Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收 24.50 亿元、 3.98 亿元、9967 万元和 5.26 亿元，同比分 别+5.37%、 -8.38%、 -17.61%和+14.33%。分区域看， 24Q1 公司国内和国外分别录得营收 21.04 亿元和 13.70 亿元，同比分别-4.5%和+16.7%，显示国内需求偏弱。 分销售渠道看， 24Q1 公司线下收入和线上收入分别实现 23.44 亿元和11.30 亿元，同比分别+5.8%和-2.7%。 毛利率下行，利润端承压。 毛利端看， 公司 24Q1 达 24.66%，同比-0.75pct。 毛利率的下降推测系产品降价幅度超过成本下降幅度所致。费用端整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 4.84%、 3.69%、 4.15%和 0.56%，分别同比-0.37pct、+0.41pct、 +0.32pct 和+0.17pct。 因 此 ， 公 司 24Q1 净 利 润 率 达9.47%， 同比-1.40pct， 使得利润端相对承压。 盈利预测与投资评级： 关注国内需求恢复，重视低估值机会。 受今年国内整体需求较弱的影响，公司主要产品销量有所下滑，价格也在原料端同比下降的影响下有所下跌。 尽管如此， 公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行， 我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。 此外，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价， 考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年 18X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

事件： 公司发布 24年一季报及经营数据公告。 点评： 公司经营稳健，毛净利率微升。 1) 24Q1营收 10.76亿（+20%），归母净利润为 2.21亿（+22%） 因产品结构优化及市场区域扩张。 2） 毛利率 65.40%，同增 0.44pct；净利率 20.39%，同增 0.11pct。 3） 销售费用 1.93亿（+21%）占比 17.98%，同增 0.15pct，管理费用 0.85亿（+32%）占比 7.91%，同增 0.69pct，税金及附加 1.53亿（+20%）占比 14.21%。 4）销售收现 12.38亿元（+33%）， 销售收现率 115%。 合同负债 6.31亿元，环比 23Q4增加 0.6亿元，维持较高水平。 百元以上产品占比提升至 70%，产品结构优化。 1)分产品看，出厂价 300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为 1.91/5.51/3.24亿元，增速+86/+24/-4%，占比 18/52/30%。百元以上产品占比由 23Q1的 62%提升至 24Q1的 70%。 金徽年份、金徽老窖系列产品放量，产品结构优化。 2）分区域看，省内营收 8.48亿（+23%），省外 2.18亿元（+13%）。 省内经销商 283（环增 11），省外经销商 609（环增 17），合计 892个。 我们认为西北市场消费升级潜力仍大，公司大本营市场有望维持较高增速，省外招商明显提速，有望加速扩张。 夯实省内优势，加速省外扩张。1)公司计划 24年营收 30亿元（+18%），净利润 4亿元（+22%）。 2）公司坚持甘肃省内市场一县一策精准运营，市场占有率持续提升； 陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展， 打造多个样板市场； 华东地区、北方地区等新市场坚持品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育。 盈利预测与投资评级:考虑到公司仍处于扩张期，费用投放力度或维持高位， 我们下调预测 24/25年 EPS 至 0.79/0.97元， 预测 26年 EPS为 1.23元。 维持“买入” 评级。 风险因素： 食品安全风险、 行业竞争加剧

事件： 三只松鼠发布 2024 年一季度报告， 2024Q1 公司实现营收 36.46 亿元，同比+91.83%， 实现归母净利润 3.08 亿元，同比增长 60.80%，实现扣非净利润 2.63 亿元，同比增长 92.84%。 点评： 高端性价比战略牵引，全渠道延续放量可期。 抖音渠道快速放量、 24 年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食验证性价比战略成效，推动公司收入连续三个季度高速成长。市场质疑公司抖音和年货增长的持续性，我们认为公司本轮渠道放量是由供应链优化（自产率提升、原材料直采等）支撑高端性价比战略实现逻辑闭环的成果体现， 高性价比产品契合全渠道， 高端性价比战略有望驱动公司全渠道经营向上。 盈利能力提升表明公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。 24Q1公司实现毛利率 27.4%，同比略微下降 0.87pct， 核心品类毛利率保持稳定， 管理费用率为 1.3%，下降 1.9pct，实现扣非归母净利率 7.2%，同比+0.04pct，利润率兑现打消市场对于性价比战略下盈利能力的担忧，亦表明公司供应链优化及内部管理提效的成果。 此轮零售变革的驱动主要在于供求关系的变化倒逼产业链效率的提升，从而实现前端性价比产品的供应， 率先完成供应链效率和渠道效率提升的公司有望实现竞争壁垒的提升。 对于三只松鼠而言，抖音等渠道放量且盈利能力提升表明公司完成了供应链优化支撑性价比战略驱动前端渠道放量的逻辑闭环。 盈利预测与投资评级： 往后展望， 高端性价比战略牵引下，公司收入端有望延续快速增长，线上抖音打开规模入口，“抖+N ”策略下有望拉动线上全平台增速向上； 线下渠道，年货礼盒已经验证公司在坚果品类的品牌心智及性价比战略的成效，线下日销渠道未来快速增长亦可期。 利润端， 供应链持续优化及规模效应下，公司盈利能力亦有望持续向上。我们预计公司 24-26 年每股收益为 1.02、 1.52、 2.06 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 坚果等原材料涨价、 线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。