事件：公司 发布 2023年半年报，23H1公司实现营收 1.63亿元，同比增长12.3%；归母净利润 0.24亿元，同比减少 6.8%；扣非归母净利润 0.22亿元，同比增长 11.1%。其中 23Q2公司实现营收 0.83亿元，同比增长 17.7%，归母净利润 0.13亿元，同比增长 10.0%；扣非归母净利润 0.12亿元，同比增长 45.6%。 点评： 餐饮渠道高增，23Q2营收增速环比改善。分渠道来看，23Q2餐饮/食品加工 /品牌定制 /直营商超 /直营电商 /经销商同比增长分别为78.8%/11.0%/-37.4%/15.0%/169.3%/-26.4%。分产品来看，23Q2酱汁类/粉体类/食品添加剂同比增长分别为 23.8%/7.0%/-35.8%。低基数下，23Q2餐饮渠道同比高增。23Q2品牌定制业务下滑较多，我们认为主要由于去年同期品牌定制业务受益于疫情，基数较高。23Q2零售经销商数量为 107家，较年初增长 7家。整体看，B 端餐饮业务有所恢复，但C 端业务渠道动销减缓、增长承压。 渠道结构优化、以及规模效应带动毛利率提升。23Q2毛利率为 40.5%，同比提升 1.5个百分点，我们认为主要由于餐饮占比提升带来的渠道结构优化、新品放量，以及规模效应提升。23Q2销售费用率为 8.2%，同比增加 2.3个百分点，我们认为主要由于市场推广费用投入增加所致。 23Q2公司毛销差为 32.4%，同比下降 0.8个百分点。23Q2管理费用率为 9.4%，同比下降 1.8个百分点，我们认为主要由于规模效应提升。23Q2归母净利率为 15.9%，同比下降 1.1个百分点，主要由于政府补助减少。 坚持市场需求导向，持续研发、丰富产品品类。2023年上半年，公司新推出香辣爆炒酱、番茄浓汤、烤鸭酱等 160多款酱汁类产品。在预制菜领域，公司结合市场调研和现有数据分析，逐步建立适合餐饮端的预制菜产品库，为打造更具自身优势特色的预制菜品奠定基础。在烘焙预拌粉领域，公司已经开发了煎饼粉、牛乳风味松饼粉、舒芙蕾预拌粉等产品，并形成小批量试销订单。 盈利预测与投资评级：长期看，餐饮连锁化率加速提升，且餐饮企业对上游优质复合调味料供应商的需求增加，将驱动公司持续快速成长。展望 23H2，国内餐饮需求有望回升，低基数下，公司营收有望实现高增。 我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.76/1.09/1.47元，对应 PE 分别为42.11/29.51/21.80倍，维持“买入”评级。 风险因素：竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期。

事件：2023年上半年，公司实现营收35.29亿元，同比+16.64%；归母净利润9.20亿元，同比+10.07%；销售收现40.13亿元，同比+28.44%；经营净现金流6.40亿元，同比+55.69%；期末合同负债5.09亿元。 点评：积极应对弱复苏影响，营收有弹性。23Q2，公司实现营收15.08亿元，同比+32.10%，展现出较强弹性（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入4.49亿元，同比+33.47%（上半年同比+9.16%）；省外收入9.15亿元，同比+30.62%（上半年同比+18.91%）。 在弱复苏背景下，公司依旧表现出积极的经营态度：①市场开拓方面，将去年重庆会战的成功经验在重点城市进行复制，挖掘潜力市场，为未来增长做好基础；②费用投入方面，通过红包、文创礼品等方式，加大终端及消费者的促销力度，并持续强化老酒IP；③模式创新方面，藏品十年焕新上市并搭建平台公司，绑定优质经销商资源，探索高价位产品的发展新路径。二季度内，经销商新增252家，退出132家，截至二季度末合计2405家。 中低价位产品增速较快，毛利率同比略降。23Q2，公司酒类收入13.65亿元，同比+31.54%，其中：①中高档酒收入10.87亿元，同比+30.83%（上半年同比+14.61%）；②低档酒收入2.77亿元，同比+34.41%（上半年同比+23.75%）。此外，上半年玻瓶还贡献收入2.15亿元，同比+17.59%，天马二期工程有序投产，新产线前期成本对利润略有影响。 分产品看，次高端价位的品味舍得依然保持稳健增长，中低价位的舍之道、T68增长高于公司整体水平，高价位的藏品十年因平台公司注册及生产周期影响，上半年未大面积铺市。受产品结构变化及成本投入影响，二季度公司毛利率同比-1.91pct至71.88%（上半年同比-2.57pct至75.60%）。展望下半年，随着藏品十年的推广加快，以及商务场景的逐步修复，我们预计公司毛利率有望环比上半年提升。 叠加税金提升影响，利润略有承压。23Q2，公司税金及附加率同比+2.39pct（上半年同比+0.14pct），主要系扩产过程中提前计提了相关费用；销售费用率同比-0.41pct至15.20%（上半年同比+0.14pct），toB费用有所收窄，toC费用加大；管理费用率同比+0.16pct至9.27%（上半年同比-1.35pct），与股权激励费用及管理层奖金计提有关；研发费用率同比+1.07pct至2.51%（上半年同比+0.76pct），一方面公司加大了新产品研发等工作，另一方面招募了更多优秀的研发人才。叠加毛利率变化，二季度公司归母净利率同比-3.49pct至23.22%（上半年同比-1.56pct），利润端略有承压。展望下半年，我们预计公司中秋国庆的市场费用投入力度不减、其他费用有所控制，净利率或保持平稳。夜郎古酒庄过渡调整中，贡献较弱。夜郎古酒庄合资公司是舍得在新赛道上的战略性投入，由于去年底才成立，目前仍在整合期，营收贡献不大，上半年实现收入7506万元，利润-1636万元，我们测算，其并表对毛利率影响-0.82pct，对净利率影响1.04pct。展望下半年，公司将持续在人员、品牌方面加大对夜郎古的赋能，加快夜郎古与舍得的进一步销售融合，我们认为这将有利于夜郎古下半年的快速增长。 拟回购股份，用于员工持股。公司公告，计划使用1.85-3.7亿元自有资金以不高于210元/股（含）的价格回购股份，用于员工持股计划，回购期限为8月17日起不超过6个月。由于2018年激励计划的最后一个限售期将于8月25日解除，而2022年激励计划的规模较小，且未纳入换届后的新管理层，因此后续计划纳入更多员工，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起实现共同成长、更快发展。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年收入仅为全年股权激励目标收入（74.1亿元）的48%，虽然随着国家政策的落地，下半年市场环境有望逐步好转，但公司仍然面临一定的销售压力。我们认为，在坚持长期发展的方针下，为保持良性发展，公司下半年的核心工作可能仍然在降低渠道库存，因此以股权激励目标为基准下调今年的盈利预测，但仍然看好公司长期的发展势能以及战略定力。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为5.89元、7.94元、9.61元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

盈利预测及投资建议:维持“买入”评级，维持预测公司 2023-2025年 EPS为 0.16/0.52/1.03元、增速 155/233/99%。 华润具备资金/管理/产业优势，立足长远发力白酒业务。1）白酒行业技术变革及创新节奏较为缓慢，依赖品牌价值的提升逐步沉淀，因此稳健的组织架构尤为重要。华润/中粮/复星作为大资金的代表均布局白酒行业，对比过往改革，我们认为具备实力的资金主体能立足长远，不过度依赖于白酒从而实现稳健发展。2）华润 85年的发展历程、啤酒行业从零到行业第一的经验证明其自我变革和突破的能力，力图“打造一个全国性高端品牌，做大一个全国高线光瓶酒品牌，做成 N 个高价值的区域品牌”，2025年目标过百亿。 公司具备地产名酒基因，受益徽酒次高端升级、高线光瓶酒错位竞争。1）金种子酒在三十余年发展过程中沉淀的优质禀赋（地产名酒基因、基酒资源充足、特殊香型）能够支撑其再度创造辉煌。2）安徽省经济发展速度高于全国平均水平，白酒市场规模约 330亿位居全国前列。目前安徽主流价格带约 220-300元，我们认为随着经济发展和人口结构变化，次高端有望实现扩容。徽酒品牌力相对不强，更加依赖渠道，目前古井贡酒一马当先，与迎驾贡酒、口子窖拉开差距，金种子因历史问题贻误发展时机十多年，目前正呈现加速追赶态势。3）光瓶酒市场增速 CAGR+14%高于行业，CR3约 25%有提升空间。省内多为全国名酒和非上市地产酒，形成错位竞争。 “头号种子”具全国性大单品潜质，馥合香有望成为中长期利润重要来源。 1）头号种子：目前 60元以上光瓶酒暂无标杆性产品，与全国化名酒、徽酒均形成错位竞争；光瓶酒具快消品属性，其渠道与啤酒终端重合率约 90%，华润全国 1万多家经销商、200多万家餐饮终端助力；兼具品牌/渠道优势。 2）馥合香系列发力中高端/次高端市场，竞争较为激烈，需依靠渠道深度分销激励团队形成推力，同时加大品牌投入提升溢价能力。仅阜阳/合肥占据安徽 30%市场规模，阜阳基地市场具备市场资源/品牌优势，公司可以通过打造标杆市场快速复制，有望逐步扩展安徽省内，进而走向全国。 股价催化剂：内部改革加速、渠道推广提速风险因素：产品培育缓慢、啤白融合不及预期、业绩恢复不及预期

事件：公司发布 2023H1 业绩公告。2023H1 实现营业总收入 8.26 亿元，同比+34.57%；归母净利润1.2 亿元，同比+190.92%；扣非归母净利润1.03 亿元，同比+214.36%；其中2023Q2 实现营业总收入4.35 亿元，同比+48.12%；归母净利润0.64 亿元，同比+246.5%；扣非归母净利润0.54 亿元，同比+533.49%。 点评： 收入落在预告上限，略超我们预期，打消市场对于公司商超渠道增长疑虑，渠道和新品均享有发展红利。23H1 经销（含零食量贩）/电商分别实现营收6.8/1.2 亿元，同比+36.26%/36.37%，23H1 山姆渠道预计实现出货1.1 亿元，同比+66%，零食量贩前三客户预计合计实现收入0.6 亿元，公司强产品力和品牌力契合会员店和零食量贩店渠道变革方向，渠道红利已经逐步体现在放量上。电商渠道新负责人到位后明显加速，内部各渠道进入放量通道验证公司内部管理理顺。老三样在零食量贩等新渠道红利下加速提升市占率，新品调味型坚果处于品类红利释放期（23H1 综合果仁及豆果收入同比+47%）。 棕榈油价格同比下降34.33%，推动利润同环比提升。22H2 棕榈油平均价格在8000-9000 元/吨，若棕榈油保持23H1 的价格水平，预计原材料在下半年仍带来一定的利润弹性。23H1 净利润落在预告中位数左右，符合市场预期。23H1 毛利率为35.6%，同比+3.5pct，主要系棕榈油价格同比下降。销售费用率为12.7%，同比-3.95pct，管理费用率为4.35%，同比-1.22pct，原材料价格回落及规模效应下，23H1 实现归母净利率为14.47%，同比+7.78pct，公司专注成为细分领域头部品牌，预计后续净利率有望稳中有升。 盈利预测与投资评级：短期来看，公司各渠道成立事业部后放量明显，叠加棕榈油等原材料价格回落，看好公司完成全年股权激励目标。往后看零食赛道近年高景气度，公司聚焦调味坚果炒货细分领域，强产品力和品牌力契合渠道变革方向，内部事业部架构、人员激励持续跑通，渠道和品类红利双轮驱动，有望持续保持高速增长。我们预计23-25 年每股收益分别为2.92、3.94、4.85 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题?

事件：公司发布2023 年中期报告，2023 年实现营收 54.60 亿元，同比+27.24%，归母净利润 11.08 亿元，同比+46.84%。 点评： 省内精耕细作，全国市场高速增长。2023Q2，公司实现收入 29.69 亿元，同比+30.0%。分区域市场来看，广东省内公司持续实行渠道精耕策略，针对薄弱地区重点投放资源，地区不平衡改善明显，Q2 实现营收 10.37 亿元，同比+20.23%，环比 Q1 提速明显，营收占比 35%、同比-2.8pct；省外方面，华北和西南地区表现优异，在经销体系的不断完善和终端网点的开拓下，23Q2 华北地区实现收入 2.73 亿元、同比+45.10%，西南地区实现收入 2.95 亿元，同比+69.79%。 新品贡献增量明显，第二增长曲线可期。在公司主力品牌东鹏特饮 23Q2持续高增的基础上，公司产品结构的另一亮点在于其他饮料的高速增长。2023Q2 其他饮料实现营收 2.14 亿元、较 Q1 环比+103%，收入占比 7.2%、环比+3.0pct，我们认为主要原因在于今年 2 月新上市的电解质饮料“东鹏补水啦”增长较好。针对是市场关注的第二增长曲线，公司加大“东鹏大咖”和“东鹏补水啦”的品牌宣传，通过分众和新潮梯媒投放、入驻核心地铁包站为品牌发声。而在线下渠道方面，截至 2023 上半年，公司拥有 2796 家经销商，实现 100%地级市覆盖，销售终端网点 330 万家，同比+32%，因此“东鹏大咖”和“东鹏补水啦”等新品有望通过已有的渠道覆盖面实现较好增长，持续构建公司“能量+”的品类矩阵。 成本压力缓解，毛利率同比改善。白砂糖和 PET 是公司成本的主要构成，23Q2 成本走势有所分化，白砂糖价格同比上涨 10-20%左右，PET现货价同比下降 20%左右。从 Q2 来看，PET 价格下降有所缓解白砂糖价格上涨的压力，23Q2 公司营业成本同比+28.8%，毛利率 42.7%，同比改善+0.5pct。在销售费用率方面，23Q2 公司加强销售团队的建设、增加冰柜投入和推广力度，销售费用同比+30%，规模效应下销售费用率保持平稳，同比下降 0.1pct 至 15.9%。叠加投资收益率同比+1.4pct、财务费用率同比-0.6pct、公允价值变动净收益率同比+0.3pct，23Q2公司实现归母净利润 6.1 亿元，同比+49%，归母净利率同比+2.6pct至 20.6%。 投资建议：全国市场高速增长，新品超预期。上半年疫情影响减弱后，公司全国化的外部干扰因素减少，广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司的能量饮料有望在全国市场保持较好增长。而新品方面的快速增长成为公司 2023 年中报的一大亮点，我们认为“东鹏补水啦”有望凭借自身价格优势和公司已有的渠道优势持续贡献增量。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 4.98、6.24、7.69 元，对应 2023 年 8 月 8 日收盘价（179.75 元/股）PE 为 36、29、23 倍，维持“买入”评级。 风险因素：能量饮料全国化不及预期、新品上市不及预期、原材料价格波动

公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。公司主营业务包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理。前期公司以河湖淤泥处理和工程泥浆处理服务为主，而近年来白酒糟生物发酵饲料业务增速迅猛，已成为公司增长的核心驱动力。公司实施新一轮股权激励，助推白酒糟生物发酵饲料业务快速增长。 核心看点：白酒糟变废为宝，产能有望持续扩充。我国下游饲料市场产量达3亿吨，上游鲜酒糟每年产生约2000万吨，多数未被有效利用。公司通过自主研发，构建有机糟渣微生物固态发酵技术体系，将鲜酒糟转化为功能性生物发酵饲料，一方面满足饲料企业基础蛋白质替代需求，另一方面提升养殖企业中经济动物的健康状况及经济效果。公司上游配套大型酒企，下游销售优质客户，2022年7万吨产能已呈现紧缺态势，正积极投建产能，2025年有望实现50万吨产销量，大幅推动业务增长。 传统环保业务：公司根基，稳步推进。河湖淤泥及工程泥浆市场空间庞大，疏浚市场规模近1000亿元，而含工程泥浆在内的建筑垃圾总体资源化率不足10%，仍处早期发展阶段。竞争格局上，行业内从事河湖淤泥处理业务的企业多为国企及上市公司子公司，从事工程泥浆处理和利用的企业则更少，A股市场尚无可比公司。公司自主研发泥浆脱水固结一体化体系，叠加创新的工厂化模式运营，形成独特的竞争优势。此外，公司还在碱渣治理方向斩获超6亿元订单，为公司传统环保业务再添新动能。 投资建议：饲料业务有望放量，把握成长机遇。伴随多处新工厂的投建及运营，公司白酒糟生物发酵饲料产量今年有望逐步攀升，业务有望进入快速增长期。叠加稳健的传统环保业务，我们认为公司当前估值偏低，预计2023-2025年归母净利润增速为151.0%/102.2%/49.8%，目标价36.2元，对应2024年28XPE，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：投产节奏超预期，新品上市反馈超预期风险因素：豆粕价格下跌超预期，投产进度不及预期，河湖淤泥业务开展不及预期

事件：2023H1公 司实现营收 18.94亿元，同比+56.5%，实现归母净利润 2.46亿元，落在预告中位。单Q2 实现营收10.01 亿元，同比+57.6%，Q2 收入环比仍加速超我们预期，实现归母净利润1.34 亿元，同比+98.9%。 点评： 定位性价比国民零食，多品类全渠道多点开花。辣卤、蛋类、蒟蒻果冻等核心单品23H1 快速增长，休闲魔芋在市场竞争激烈的情况下23H1体量超过2 亿，鹌鹑蛋上半年体量接近1 亿元，盐津培育新品的能力和渠道运作效率可见一斑。电商渠道23H1 同比实现155%的高增长，体量达到3.91 亿元，内部组织管理高效率且激励到位。零食量贩、社区团购推动经销渠道同比增长58%，渠道多点开花，紧握渠道变革趋势和机会。直营KA 由于人流量下滑影响，23H1 体量同比下滑15%至1.92 亿元，占比进一步降低到10%，影响进一步降低。公司近年全力打磨供应链，23H1 盐津研发费用同比提升53.7%，内部重视培养具备企业家精神的高管，品牌定位“大牌零食，好吃不贵”，有望实现“产品领先+效率驱动”的核心竞争优势，持续突破品类培育边界和单品天花板瓶颈。 规模效应及效率驱动下，23Q2 盈利能力同环比进一步提升。盐津单Q2毛利率同比+1.4pct 至36.0%，销售费用率同比下降6.2pct 至11.5%，23Q2 毛销差同环比提升亮眼，23Q2 管理费用率为4.1%，同环比分别下降0.7pct/0.2pct。单Q2 归母净利率为13.4%，同环比分别提升2.8pct/0.9pct，盈利能力在规模效应及效率驱动下持续提升，进一步向市场证明了盐津内部高效的运营体系及核心聚焦品类上盈利能力的持续突破。 盈利预测与投资评级：中式零食行业格局未定，品类整合和渠道变革有红利。盐津铺子全渠道放量驱动，新品培育明显加速，收入增长有望持续超预期。我们预计23 年收入为40 亿元，上调归母净利润至5.1 亿元，对应当前PE32X。盐津内部机制灵活+激励到位+渠道执行能力强，全力打磨供应链及效率驱动下，盈利能力亦有望延续提升。我们预计23-25年公司每股收益分别为2.59、3.31、4.18 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、烘焙等品类竞争加剧?

事件：公司公布 2023 年半年度业绩快报。2023 年上半年，公司实现营收4.13 亿元，同比+5.15%；实现归母净利润9110 万元，同比+16.12%；实现扣非归母净利润8495 万元，同比+14.61%。其中，23Q2 公司实现营收2.18 亿元，同比+11.96%；实现归母净利润4665 万元，同比+23.67%；实现扣非归母净利润4421 万元，同比+19.71%。 点评：? 收入利润符合预期，同比环比趋势良好。23Q2，公司收入端和利润端持续增长，双双创出单季度新高。由于利润端增幅大于收入端，我们推测系公司产品结构不断提升所致。此外，从趋势上看，公司收入端和利润端均呈现同比和环比双双增长的良好趋势。 产能逐步释放，业绩有望持续上升。今年4 月底，公司年产20000 吨功能糖干燥项目正式投产，同时公司预计今年下半年年产30000 吨可溶性膳食纤维项目和年产15000 吨结晶糖项目也将投产。新产能的逐步释放有望推动业绩接下来持续上升。 阿洛酮糖酶制剂近期获批，新一代甜味剂有望打开市场。5 月6 日，国家卫健委正式批准D-阿洛酮糖-3-差向异构酶成为食品工业用酶制剂新品种。由于该酶用于催化生产阿洛酮糖，因此D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的批准预示着终产品阿洛酮糖的批准也日益临近。此外，近期阿斯巴甜可能致癌事件引起舆论对代糖的高度关注，阿洛酮糖作为新一代的甜味剂，其低热量、能发生麦拉德反应、降血糖和控制体重等特性也有望被消费者熟知，从而为其进一步打开全球市场提供可能。 盈利预测与投资评级：估值偏低，把握机遇。从PEG 角度看，相对于未来三年的预计利润增速，公司当前估值处于偏低状态。下半年，我们预计公司液体产能有望开始释放，业绩有望继续逐季提升，同时下半年投产的30000 吨膳食纤维和15000 吨结晶糖项目有望为明年的业绩释放奠定坚实的基础。我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.86/1.28/1.72 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，行业竞争加剧

事件：公司公告， 2023年上半年营业总收入 709.87亿元，同比增长 19.42%； 归母净利润 359.8亿元，同比增长 20.76%。 点评： 直销稳定提升贡献，经销产品结构提升。上半年，茅台酒/系列酒的收入分别为 592.79亿元/100.74亿元，同比+18.64%/+32.59%，系列酒占比同比提升 1.33pct 至 14.53%，全价位布局能力提升。直销/经销的收入分别为314.2亿元/379.33亿元，同比+49.98%/+3.6%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入 93.39亿元，直销占比同比+8.91pct 至 45.3%。截至报告期末，公司合同负债 73.34亿元，环比减少 9.96亿元，我们预计与 7月渠道配额较少有关，经销商打款进度正常，7月配额已发货，厂家也已收 8月货款。 其中 23Q2，公司营业总收入 316.08亿元，同比增长 20.38%；归母净利润 151.86亿元，同比增长 21.01%。茅台酒/系列酒的收入分别为 255.57亿元/50.6亿元，同比+21.09%/+21.34%，茅台酒自 2019年以来首次单季度同比增长超 20%，与直销提升和非标放量密不可分。直销/经销的收入分别为 136.13亿元/170.04亿元，同比+35.29%/+11.77%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入 44.36亿元，直销占比同比+4.65pct 至 44.46%。经销收入自 21Q4以来首次单季度同比增长，且也是 20Q4以来首次单季度同比增长突破 10%，我们预计与经销商计划外配额的非标茅台及 1935投放增加有关，公司正使用组合拳实现飞天稳价与业绩增长。 上半年公司毛利率同比下降 0.31pct 至 91.8%，其中 22Q2毛利率同比下降 0.98pct 至 90.8%，我们预计与生产成本的提升有关。 系列酒加快产能释放，品牌文化持续宣传。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量 4.46万吨/2.4万吨，同比+4.9%/+41.2%，3万吨酱香系列酒技改项目进度已达 81%，7月初，位于习水县柑子坪片区的 13栋制酒厂房顺利封顶，有望 9月交付并在新一轮生产周期投入使用，系列酒产能释放加快。 由于生产节奏的推进，上半年公司营业税金及附加占比同比+0.12pct 至15.24%。在品宣方面，公司持续开展走进“四大书院”、清明感恩大典以及二十四节气系列文化活动，彰显茅台文化传播力，上半年销售费用率同比-0.05pct 至 2.57%，基本维持稳定。上半年，公司管理费用率同比-0.8pct，其中职工薪酬同比减少近 3亿。报告期内，期间费用率同比-0.94pct，归母净利率与去年同期持平，为 51.71%。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为59.96元、70.50元、82.57元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

事件：公司发布 2023年半年度报告， 23H1公司实现营业收入68.94亿元，同比增长30.7%，实现归母净利润7.35 亿元，同比增长62.14%，实现扣非归母净利润6.95 亿元，同比增长82.65%。其中，23Q2 实现营业收入37.04亿元，同比增长26.14%，实现归母净利润3.74 亿元，同比增长50.0%，实现扣非归母净利润3.5 亿元，同比增长72.42%。 点评： 23Q2 菜肴制品业务高增，营收增长符合预期。分渠道来看，23Q2 经销商/商超/特通/电商/新零售同比增长28.8%/-33.5%/103.1%/255.7%/-24.1%。商超渠道收入小幅下滑，我们认为主要由于直营商超等渠道在高基数下人流减少，同时 C 端各细分渠道呈现碎片化特点，渠道分流现象较为显著。分业务看，23Q2 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收入6.63/5.70/9.93/13.50 亿元，同比增长分别为4.2%/16.8%/13.6%/54.4%。B 端餐饮消费呈现逐渐复苏态势，带动火锅料和菜肴制品保持稳健增长。23Q2 面米制品增长放缓，我们认为主要由于C 端商超渠道的拖累。23Q2 菜肴制品业务高增长，主要由于并表新柳伍以及冻品先生带来的增量。 渠道扫盲，加强对团餐和串烤等渠道的建设。2023 年公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深在这一细分渠道的持续开发。随着公司在面米制品和预制菜等业务的拓展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品。同时，公司顺势而为设立串烤项目部，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。 23Q2 公司继续加强费用管控，利润端表现符合预期。23Q2 公司毛利率为19.9%，同比下降0.1 个百分点，毛利率相对平稳。单二季度看，公司销售费用率为4.9%，同比下降0.7 百分点，主要由于公司通过减少促销员、压缩广告投入等措施持续加强费用管控。管理费用率为2.2%，同比下降1.8 个百分点，主要由于股份支付分摊费用减少所致。 研发费用率为0.7%，同比下降0.3 个百分点。23Q2 归母净利率10.1%，同比提升1.6 百分点。 盈利预测与投资评级：公司持续推进渠道扫盲工作，加强团餐渠道建设，并以强大渠道力赋能新宏业、新柳伍，不断提升渠道的竞争力。 公司持续推进产品升级，聚焦锁鲜装、丸之尊等产品的推广工作。我们预计公司23-25 年EPS 分别为5.04/6.23/7.78 元，对应PE 分别为30.58/24.74/19.82 倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不及预期。

投资建议：现制茶饮赛道持续扩容，公司下游茶饮客户持续拓店，有望拉动植脂末业务增长。咖啡业务是公司第二增长曲线。公司目前已拥有完整的咖啡产品线，能为客户提供一站式解决方案。公司旗下金猫咖啡品牌，依托于 B 端产品的技术优势，也开始布局 C 端。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.74/0.94/1.18元，对应 PE 分别为30.01/23.65/18.69倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 下游场景需求扩张带动植脂末行业增长。奶茶、咖啡、烘焙以及麦片等领域持续增长的市场空间为植脂末市场的发展提供了重要的推动力。 2016-2021年国内现制茶饮的市场规模年复合增长率为 57.23%。由于植脂末行业具有产品品质要求不断提高、规模经济效应明显的特性，行业集中度有望进一步加强。 咖啡需求总量提升，精品速溶咖啡表现亮眼。国内不同价格带的咖啡产品及业态大量涌现，它们快速培养起国内消费者对咖啡的成瘾性。长期趋势来看，目前国内咖啡的人均消费水平仍较低，而咖啡是强复购产品，后期咖啡市场仍有广阔空间。冷萃咖啡、冻干咖啡等精品速溶咖啡，兼顾便捷性与风味品质，能满足消费者在特定场景的需求，日趋受到市场和消费者的认可。 植脂末业务发展稳健，23年需求回暖营收增长有弹性。公司深耕植脂末赛道，已掌握了多项关键技术。随着产能的逐步释放，植脂末业务规模优势逐渐显现。公司凭借多年的研发优势、实时跟进消费偏好变化，每年推出多项新产品，以满足终端消费者差异化的消费需求。22年受疫情影响，植脂末业务营收下滑，展望 23年需求回暖植脂末业务有望加速增长。长期来看，受益于下游现制茶饮行业扩容、以及海外市场拓展，公司植脂末业务有望保持稳健增长。 咖啡和植物基增长迅速，有望成为新增长点。公司 2015年开始布局咖啡业务，通过引进国外先进设备、构建专业团队，目前已拥有完整的咖啡产品线，能为客户提供一站式解决方案。公司积极扩建咖啡产能，布局精品速溶咖啡高景气赛道，同时加强与云南咖啡产区合作，强化供应链能力。植物基近年来发展迅速，公司依托 B 端茶饮和咖啡类客户开发椰子为原料的产品，同时推出 C 端“非常麦”燕麦奶品牌。随着营养健康的理念深入人心，植物基产品有望持续受益。 风险因素：原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期；下游客户流失的风险。

事件：公司初步核 算，上半年预计营业总收入 190.11 亿元左右，同比+23.98%左右，归母净利润67.75 亿元左右，同比+35.15%左右。 点评：? 增长稳健，利润弹性突出。二季度，公司实现营业总收入63.29 亿元，同比+31.8%，归母净利润19.56 亿元，同比+50.2%，归母净利润率同比+3.79pct 至30.91%。上半年公司的上升发展势头并未受到管理层变动影响，销售架构稳定，玻汾的基石作用不变，我们预计省内老白汾、巴拿马的需求进一步增加，产品结构持续升级，青花20 全国化稳步推进，开瓶动销表现在次高端中突出，仍在高速发展期。此外，我们预计今年费用端有所收缩，长江以南市场从高费用驱动转变为深度消费者培育，带来利润弹性的释放。 提价有魄力，动销有信心。上半年，汾酒是行业中为数不多直接提厂价的酒企，据酒业家报道，自6 月20 日起，玻汾、青花均有不同程度的出厂价提升，我们认为这对价格的稳定、上半年的回款达成都有积极促进，三季度有望对批价进一步提振，或进一步催化利润端表现。渠道反馈，从出货角度，汾酒的动销在今年是突出的，符合渠道对快周转的诉求，即便库存略有提升，但也是行业中库存水平较低的，经销商有信心积极跟随厂家发展。 盈利预测与投资评级：展望下半年，我们认为公司制定的20%的增长目标完成难度不大（上半年已超额完成），消费者已形成品牌认知，过去扎实的渠道动作正发挥效用，积极看好汾酒的发展势能。我们预计公司2023-2025 年摊薄每股收益分别为8.53 元、10.73 元、13.19 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；全国化拓张不及预期

事件：本周五我们参加了公司2023年度投资者日活动，公司高管悉数出席，同时邀请各重点品牌负责人，从战略目标、产品品类和具体品牌等角度与投资者进行了深入的沟通和交流。 目标及驱动力方面，公司坚忍不拔。短期来看，公司收入略受今年消费市场弱复苏的影响，而利润率提升30bp的目标不变。中长期来看，公司依然对2025年全球乳业第三、2030年全球乳业第一的目标充满信心。驱动力上看，公司则通过全面创新、多品类的平衡布局和由品牌管理能力及渠道优势等所支撑的综合竞争力带动，以高目标引领的文化为根基，驱动伊利不断前进。 品牌建设方面，公司着力提升费用使用效率。品牌建设端，一方面，公司坚持长期投入，引导消费者购买意愿，抢占消费者心智；另一方面，公司也通过抓住媒渠融合趋势、利用数字化手段和捕捉圈层营销等方式，花好每一分钱，提升费用使用效率。 常温液奶仍是公司的压舱石，功能性产品迈向市场。从产品属性上看，液态奶是具有刚需和健康的产品，疫情的教育及人均消费量与海外的差距均昭示着液态奶庞大的发展空间。从趋势上看，一方面，高端白奶的礼赠场景开始回归；另一方面，细分功能类的需求开始逐步显现，公司在多品牌下进行布局，来满足消费者需求。具体至品牌，金典所在的有机赛道高热，近三年复合增长率达12.2%。金典推出首款常温活性乳铁蛋白有机奶，独创的专利技术将乳铁蛋白保留率由10%提升至90%，满足消费者对免疫力的需求。安慕希作为中国酸奶第一品牌，市占率达66%，并推出0蔗糖安慕希酸奶和首款常温活性益生菌酸奶，聚焦健康与营养。 婴配粉把握高端化和国产化机遇，成人粉关注中老年人健康。婴配粉方面，尽管今年出生人口受到影响，行业竞争有所加剧，但明年我国生育意愿有望逐步释放。同时，在今年新国标实施后，市场集中度的提升和国产品牌市占率的提升将为公司带来机遇。产品方面，公司通过推出更高端的珍护铂萃和珍护菁蕴，把握高端化机遇。品牌方面，公司在抖音、快手和小红书等媒体上更加精准触达消费者。渠道方面，公司携手母婴系统，打造行业最大的母婴生态圈“领婴汇”，实现共同健康发展。会员方面，公司采用数字化系统，进一步赋能业务高速增长。成人粉方面，欣活品牌连续8年市场第一，市占率达35%，增速超20%，两倍于行业增速。公司通过推出多款新品，关注中老年人血糖和胆固醇问题。 冷饮：巧乐兹期待百亿。公司冷饮业务持续增长，巧乐兹收入已突破50亿元。产品方面，公司不断推陈出新，巧乐兹品牌过去三年新品销售贡献超20%。营销方面，公司积极挖掘营销方向，包括与年轻人兴趣圈层关联的营销和与巧乐兹历史相关的20周年代言人营销等。在产品创新、品牌营销及数字化的加持下，巧乐兹有望成为伊利下一个百亿品牌。 奶酪：长期成长空间大，B端表现稳健。从C端看，当前行业面临压力，主要来源于产品品类过于单一，而奶酪棒非刚需属性强，同时单价较高。公司C端增速快于行业，并看好餐桌端奶酪机会。从B端看，公司餐饮及烘焙相关业务表现出色，马苏产品实现翻倍增长，也将推出冷冻稀奶油等产品。 盈利预测与投资评级：低位布局，渐次复苏。今年以来，乳制品消费复苏相对缓慢，但我们认为，方向和趋势不变。成本端看，奶价持续回落，为行业利润率提升带来空间。考虑到行业今年弱复苏的背景，我们略调低今年的收入预期，但认为公司仍有望完成利润率目标。我们预计2023-2025年EPS为1.65/1.85/2.07元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

事件：公司发布2023年半年度业绩预告：公司预计2023年半年度实现营业收入约68.94亿元，同比增长30.69%左右；其中23Q2实现营收37.03亿元，同比增长26.1%。公司预计2023年半年度实现归母净利润7.1亿元到7.4亿元，同比增长56.73%到63.36%；其中23Q2归母净利润3.48亿元到3.78亿元，同比增长39.88%-51.92%。公司预计2023年上半年实现扣非归母的净利润6.7亿元到7.0亿元，同比增长76.32%到84.21%。其中23Q2扣非归母净利润3.25亿元到3.55亿元，同比增长60.17%-74.97%。 点评：23Q2营收整体增长相对稳健，符合预期。我们预计23Q2安井传统主业仍保持稳健增长，随着消费场景复苏，我们认为B端餐饮业务有望带动整体增长。我们预计子公司新宏业23Q2营收增长承压，主要由于小龙虾产品价格下降，同时由于小龙虾产品价格下降导致经销商囤货意愿下降。在渠道方面，公司以团餐作为渠道扫盲的发力点。通过产品端量身定制，公司有望实现团餐渠道的逐步渗透。公司持续调整、推动产品结构升级，以求通过高毛利产品优化毛利水平。 规模效应提升，叠加成本下降，利润端表现超预期。23Q2公司利润端增速快于收入端，我们认为主要由于公司坚持控费用的政策，同时规模效应不断提升，以及鱼糜等原材料成本下降。展望23年下半年，我们认为公司或仍会以利润考核为导向，加强费用管控，全年业绩有望继续高增。 盈利预测与投资评级：消费环境相对疲软，公司仍保持战略定力。公司持续推进渠道扫盲、渠道赋能工作，不断提升竞争力。预制菜肴是公司重点打造的品类，公司坚持“三箭齐发”，通过多品牌运作，抢占行业具成长潜力的板块。我们预计公司23-25年EPS分别为5.04/6.23/7.78元，对应PE分别为30.26/24.48/19.62倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不及预期。

事件：公司发布《2023年半年度业绩预亏公告》,预计2023年半年度归属于上市公司股东净利润为-3,200万元到-4,800万元。 点评：二季度净利润同环比显著提升。1）2023H1金种子酒归母净利润预计-3200万元到---4800万元（去年同期为-5508万元）。扣非净利润为-3700万元到-5300元（去年同期为-6767万元）。2）23Q1归母净利润约为-4116万元，扣非净利润为-4270万元。23Q2归母净利润约为-684万元到916万元（去年同期约为-4254万元），扣非净利润约为-1030万元到570万元（去年同期约为-4559万元）。 核心高管拟增持320-420万元，体现对公司发展和投资价值的认可。1）根据5月23日公司公告，部分董事及高级管理人员拟在6个月内，通过集中竞价交易方式增持公司股份，合计增持金额不低于320万元且不超过420万元。增持人员包括公司总经理、总工程师、副总经理、董秘、财务总监等7位核心管理层。2）本次增持体现公司高管对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，也将有望提振团队信心。 华润入主改革提速，我们预期下半年业绩有望提速。1）根据名酒观察报道，公司在股东大会提出2023-2025年的战略规划是“做强底盘、做大馥合香；提质增效，再创新辉煌。”其中，产品战略是“聚焦主线，做强3+3”，即“头号种子、柔和、大师”+“馥7、馥9、馥20”。2）公司借助华润渠道优势，积极探索啤白渠道融合模式，加快大商优商的开发引进工作，快速推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。 盈利预测与投资评级：考虑到公司上半年改革加速落地，下半年渠道赋能加强、新品加速推广，业绩有望提速，我们上调预测23-25年EPS至0.16/0.52/1.03元（原0.12/0.52/1.03元），对应23-25年PE分别为163/49/25倍。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期