简介： 公司在食用菌业务基础上， 2022年切入量贩零食赛道， 2023年通过整合 5大零食零售品牌，规模跃升至行业头部，在品牌、专业团队、供应链建设、管理等方面均具备优势，未来有望在零售行业强者恒强的规模效应下，持续提升门店数量力争万店规模，并逐步提升业务盈利能力、释放业绩弹性。 食用菌业务： 农业产业化国家重点龙头企业，营销下沉配合产能释放再提市场份额。 公司从事于鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售，以现代生物技术为依托，采用工厂化方式生产食用菌，食用菌产能位于国内同行业前列。 截至 23年二季度末，公司食用菌日产能达 348.5吨，其中金针菇日产能 309吨，真姬菇日产能 28吨，鹿茸菇日产能 11.5吨。 优势市场营销网络下沉，产能释放进一步提升市场份额。 公司食用菌产品销售市场已经覆盖华东、华南、华北、华中、西南等区域的中心城市。公司计划在保持现有优势市场的基础上，下沉营销网络，开拓发展中小城市市场，与当地优秀经销商合作，进一步提升销售网络的广度和深度。此外，公司将加大发展商超连锁合作力度，多方面拓展公司的营销渠道。 产能配套方面， 公司年产 53000吨金针菇工厂化生产项目已于 2023年 2月末投产，全面达产后将进一步扩大公司食用菌产能规模，提升公司产品的市场份额和行业地位。 量贩零食业务： 规模位居行业头部，门店密度及盈利能力有望持续提升。 在立足食用菌主业基础上，公司积极探索新的盈利增长点， 目前量贩零食连锁业务收入占公司总收入比重的不断加大， 并逐渐发展成全国领先的量贩零食品牌。 整合陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人 5大零食零售品牌，整体规模上位居行业头部。 公司于 2022年 8月设立南京万兴开始经营量贩零食连锁业务，具体从事休 闲食品为主的采购、销售、运营等；为了尽快开展新业务，南京万兴收购零食工坊部分资产及购买了“陆小馋”品牌； 于 2022年末成 立控股子公司南京万好、南京万品和南京万优，于 2023年 4月成立控股公司南京万昌， “好想来”、 “来优品”和“吖嘀吖嘀”品牌团队先后加入开展量贩零食业务； 2023年 9月公司和老婆大人管理团队签署投资合作协议， 10月 公司召开好想来品牌战略超级符号发布会暨合作商大会。截至 2023年 12月，万辰零食零售板块门店数量超过 5000+家。 量贩零食行业未来有望保持较高增速，公司作为行业头部企业， 门店密度还有进一步提升空间并逐步增强盈利能力： 1）零售行业具备规模效应， 2023年头部企业集中度提升较快， 而公司在诸多区域市场的业务规模、消费者认可度、加盟生态和品牌心智等方面具备优势，未来将持续深耕现有优势区域，在其他市场也有望保持较快增长势能； 2） 2023年公司发行两期股权激励计划，覆盖核心骨干人员，有利于激发员工积极性，增强团队组织力与凝聚力； 3）随着公司规模和体量的持续提升，各方面的费用率预计将不断优化， 门店密度加密带来运营团队效率提升，仓储物流和履约成本等会不断下降，量贩零食业务毛利率、净利率具备提升空间。 受益于量贩零食业务拓展， 23年公司营收规模快速增长，盈利能力暂承压。 根据公司 2023年业绩预告， 1）食用菌业务全年预计实现营收 5-6亿元，同比增长 3.5%-24.2%； 2） 量贩零食业务全年营业收入预计 85亿元-90亿元，剔除计提的股份支付费用后，量贩零食业务全年累计净利润预计 2850万元-3700万元； 3） 23年全年归母净利润预计亏损 6900万元-8900万元，食用菌行业竞争及市场供求影响业务毛利率，同时量贩零食业务仍处于快速扩张阶段，须投入较多成本进行市场开拓、品牌营销、供应链优化、激发团队积极性及巩固竞争优势等，盈利能力全面释放尚需时间。 投资建议： 传统业务食用菌板块， 新工厂投产有望扩大市场份额；量贩零食业务全国规模领先，并持续加强供应链建设，股权激励绑定核心骨干，公司享受集中度及盈利提升逻辑，业绩弹性可期。我们预测公司 24-25年归母净利润分别为 1.67亿元、 3.65亿元， EPS 分别为 0.97元、 2.12元，当前股价对应 24-25年估值分别为 30、 14倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 农业周期波动、量贩零食门店开店不及预期、盈利改善不及预期、供应链风险。

投资建议:资本市场对于量贩零食行业及万辰集团自身的发展存在质疑，我们认为量贩零食行业顺应消费趋势，供应链各环节效率更高，有望持续提升渗透率，成为零食重要的零售渠道。而万辰集团为量贩零食行业第一梯队品牌，实控人家族具备丰富的零食行业经验，和各个品牌创始团队强强联合，目前在华东/华北具备腹地优势，在管理能力、盈利水平等方面逐步向市场证明自己，有望持续提升市场份额及盈利能力。 资本市场担心量贩零食行业天花板及受到其他折扣业态的冲击等问题。我们认为量贩零食作为垂直品类的折扣业态，底层驱动是产业链供需关系发生了变化，行业逐步由供给驱动转为需求主导，发展趋势不可逆。对于行业天花板，渠道的核心是规模和效率，行业天花板的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。那么综合从不同的零食零售渠道上来看，量贩零食行业价格水位和线上相当，在即时满足和体验上优于线上，而线下目前没有出现更高效率的零食零售渠道。关于其他折扣业态的竞争，折扣业态的背后是供应链改造，单品类折扣业态改造难度相对较低。所以从实践上来看，我们预计国内做品类优势的零售品牌发展速度会快于做综合品类的品牌。 资本市场对万辰集团的管理能力、盈利水平、少数股权等问题存在质疑， 我们认为万辰集团已逐步向市场证明自己。1）市场认为万辰集团通过品牌合并而来，团队融合难度高，担心管理风险，我们认为万辰集团通过23 年的快速开店，在管理能力上已经逐步向市场证明自己，这背后是共同的愿景、一致的价值观以及良好的激励机制共同作用的结果；2）由于阶段性市场拓展和仓储配送等费用投放较多，市场对于万辰集团的盈利能力质疑声较多，我们认为万辰集团在门店数量及战略腹地均处于行业第一梯队，对标零食很忙集团，长期来看万辰集团盈利能力有望逐步提升，公司23Q4 量贩零食业务的盈利能力环比大幅提升已有所验证；3）上市公司穿透后对合资公司的持股比例为26%，如何去看待少数股权的价值。我们认为，考虑到控股权溢价，以及合资公司股权存在收回预期，不能简单用26%计算归母净利润后来估算万辰集团的实际价值。 盈利预测与投资评级：量贩零食行业顺应消费趋势，万辰集团在团队实力和战略腹地两个维度都处于行业领先地位，当前处于快速跑马圈地阶段，短期竞争不影响区域长期格局，量贩零食业态规模效应显著，行业预计形成高集中度的竞争格局，万辰集团在顺应消费趋势的行业中未来可期。我们预计23-25 年公司每股收益分别为-0.49、1.13、2.39 元，维持“买入”评级。 股价催化剂：行业整合超预期，门店扩张加速，单店收入超预期? 风险因素：区域市场竞争加剧，多品牌运营能力风险，其他折扣业态的影响，食品安全问题。

事件：万辰集团发布23年业绩预告。 点评：公司预计量贩零食业务入全年收入85-90亿，对应23Q4实现量贩零食40-45亿营收比，环比Q3大幅提升（Q3量贩零食收入为25.6）亿），进一步验证公司优秀的经营能力。市场担忧万辰集团的零食量贩业务由陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等公司合并而来，经营稳定性不高。我们认为万辰集团实控人家族在零食制造和连锁店经营有十多年的经验，本身是业内人士，合作团队是行业头部优秀品牌，团队激励到位，在团队实力和战略腹地两个维度上，万辰集团都处于行业领先地位。公司目前现存门店大部分为2023年开设，从结果上进一步验证团队融合的成果。 量贩零食本质为垂直品类的“硬折扣”业态，万辰集团具备区位优势。 零售行业最为核心的问题是效率和规模，相比品牌专营店而言，量贩零食更多是零售渠道，不涉及品牌和品类的周期所带来的对需求的扰动问题，零售渠道需求的核心在于渠道的效率，所以行业发展核心的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。市场所质疑的行业竞争问题，包括单店可能会因为行业加密而降低等问题，更多是行业内部竞争问题。行业内部竞争而言，优质点位为核心的稀缺资源，万辰集团目前在江苏、安徽、山东、浙江等区域具备先发优势/区位优势。资金在线下零售业态中不具有压倒性的优势，加盟连锁的核心竞争要义在于供应链效率、需求端的理解能力和加盟商预期管理。万辰集团在华北/华东区域具备规模优势及更成熟的供应链体系，至截至2023年年约报告期末，公司货币资金约12亿元，我们预计能够有力支持业务扩张需求，我们预计短期的竞争不改优势区域长期的格局。 剔除股权激励费用，23年全年公司预计零食量贩业务实现净利润为2850万元-3700万元，中其中Q4实现6543-7393万元。按照收入中位数应计算，对应23Q4利润率约为为1.5%-1.7%，环比Q3利润率快速提升，盈利能力得到进一步验证。根据披露的数据，23H1零食很忙集团整体达到了3%的净利率水平。万辰集团同属行业第一梯队，且大多为大店模型，上半年暂未盈利更多是从战略考虑将费用投向了市场开拓、品牌营销、供应链优化等方面，加快实现核心市场的区域高占，Q4净利润率环比快速提升进一步验证盈利能力。量贩零食为效率革命，万辰集团作为行业第一梯队的品牌，规模效应有望不断体现，盈利能力有望提升。盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，团队实力、激励机制、区位优势均处于行业领先水平，长期可期。 我们预计公司23-25年每股收益为-0.49、1.00、2.00元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、多品牌运营能力、食品安全问题。

事件： 万辰集团发布 Q3业绩。 公司 23Q1-Q3实现营收 49.00亿元，同比+1264.75%，归母净利润-5655.6万元，同比-250.67%；扣非归母净利润-6287.5万元，同比-342.17%。 其中单 23Q3实现营收 26.84亿元，同比+1603.5%，归母净利润-5098.2万元，同比-242.56%，扣非归母净利润-5410.94亿元，同比-262.82%。 点评： 公司 Q3实现收入 26.8亿元，环比增长 85%，零食量贩 Q3收入预计 25亿元左右（Q2为 13.5亿）。 Q3量贩零食净利润亏损 4311万元，扣除股权支付费用 4854万元， Q3实现盈利 544万元。 Q3收入环比大幅增长，扣除股权支付费用实现盈利，打消市场此前亏损疑虑， Q3已在一定程度上体现公司量贩零食业务的盈利能力。 我们认为规模优势终将带来前端门店拓展和供应链端的降本增利。 截至 Q3万辰集团门店总数为 3751家（不含老婆大人，万辰集团品牌发布会数据），报表端 Q3底门店总数我们预计超过 3000家（Q2底为1920家）。 10月份万辰集团在营门店总量预计超 4300家（食业头条数据），单月开店数量我们预计超 400家。单店营收水平我们预计整体环比差别不大，快速开店的同时单店保持相对稳定，表明万辰集团全局门店经营质量的稳定性，打消市场对单店营收随门店数量增加而降低的疑虑。 Q4伴随门店规模进一步增加，以及对上游采购成本优势体现， Q4有望进一步展现盈利弹性。 盈利预测与投资评级： 老婆大人的整合成功表明万辰管理团队的战略前瞻性和行业对公司的认可， 行业红利阶段规模为先，最重要的是抢占基地市场，与优势团队合作。当前万辰快速跑马圈地足以体现其战略前瞻性，当前行业竞争格局正在加速形成，头部集中趋势明显。零食量贩是一个高频、低价、长保的生意，具备万店连锁的基因，且供应链的规模效应明显，当前零食量贩业务利润拐点或已来临。 我们看好万辰集团从渠道效率提升向供应链效率提升的硬折扣发展方向，竞争优势也将越加明显。 我们预计 23-25年公司每股收益分别为-0.62、 1.19、 1.91元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、 品牌融合进展不顺利、食品安全问题。

事件：公司控股子公司南京万兴与袁振勤签署《投资合作协议》，双方同意共同出资设立合资公司南京万权。子公司南京万权拟对外投资，与袁振勤先生、马振敏女士签订《股权转让协议》以自有及自筹资金 867.75 万元人民币购买宁波博全商贸 100%股权。 点评： 宁波博全为浙江老婆大人的品牌主体，浙江老婆大人创立于 2010 年，是量贩零食行业先行者。老婆大人深耕浙江区域多年，为浙江地区零食连锁的头部品牌，其在零食量贩门店运营和加盟商管理上具备丰富经验。合资公司成立后，将由袁振勤先生领导的团队负责“老婆大人”品牌的日常经营，有望和万辰集团实现强强联合，优势互补。 量贩零食本质为垂直品类的“硬折扣”业态，渠道效率提升，是对于传统零食渠道和经销体系的一次重大变革。行业当前最为核心的竞争要义为扩大市场份额，以及进一步提升运营水平，最终实现规模效应下的供应链优势和选品优势（此为硬折扣低价最本质的来源，实现总成本领先和精细化运营）。 盈利预测与投资评级：往后展望，万辰集团与老婆大人合作为华东市场重要的战略布局，老婆大人在华东的市场地位及多年的连锁门店运营经验将加速万辰在零食量贩赛道上的布局。目前来看，万辰集团在江苏、安徽、山东、浙江等华北和华东区域战略布局领先，未来可期。我们预计公司 23-25 年每股收益为 0.16、1.06、1.62 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、多品牌运营能力、食品安全问题

投资建议: 资本市场认为万辰生物是以菌类业务起家，其零食板块的资源、能力有限，且量贩零食行业竞争激烈难以盈利，我们认为实控人家族本身就是零食业内人士，凭借深厚的人脉关系和对未来发展的信心快速整合区域连锁品牌，战略制定行业领先，其整合的量贩零食公司是行业佼佼者，创始团队在上市公司的助力下加速发展。当下跑马圈地中伴有阶段性、区域性的价格战，我们认为这很正常，价格战是手段而不是目的。待行业格局稳定，在可预见时间内，线下若没有出现更高效率的渠道，量贩零食有望持续为消费者创造“多省好快”的顾客价值，对标国外折扣业态，长期头部净利率水平有望达到 3%以上。 零食量贩兴起的底层逻辑是高效率的零售革命，本质是垂直品类的硬折扣商业模式。需求端，零食万亿市场，需求稳固并且市场规模持续扩张。随着国内经济增速放缓、消费者需求更加“理性和挑剔”，性价比需求涌现，对标国外，Aldi 及唐吉诃德等折扣品牌在经济放缓阶段逐步兴起。供给端，零食量贩相较之下渠道效率更高，在渠道价值链跑通的情况下终端零售价约为其他渠道的 70-80%，来源核心在于供给端以“消费者需求”为导向，终端商品可以实现高周转，无效费用的投放明显降低，从而实现各环节高效率运转的同时终端价格具备性价比，本质为垂直品类零食的硬折扣模式，具备持续抢占其他零食零售市场份额的核心竞争力。 模式跑通，当前处于行业红利释放阶段。零食连锁业态并非新兴事物，零食量贩业态目前单店模型已跑通。行业当前处于跑马圈地的红利阶段，目前行业大概 2w 家门店左右，阶段性行业空间我们预计可看至 8w 家，对应零食市场规模约为 2500亿。竞争格局上，零食量贩实现经销零售一体化，是一个规模效应明显的生意，行业集中度我们预计高，未来有望实现几超多强或者多强鼎立的格局。头部品牌市占率我们预计能够达到较高的水平，比如零食很忙在湖南市场市占率超过 25%，行业有望诞生万店品牌。 万辰生物在华东/华北具备区位优势，长期万店可期。万辰生物虽为菌菇业起家，但管理团队兼具零食品牌和连锁运营经验，介入零食量贩赛道具备天时地利人和。天时：万辰生物作为稀缺上市公司平台，资金实力上具备优势，采用合资公司模式介入零食量贩赛道体现出强战略决策力，后续整合上游建立供应链优势可期。地利：好想来、来优品分别为江苏/安徽零食量贩头部品牌，具备华东/华北区位优势，河南、山东等偏华北市场为人口大省，目前门店渗透率低，万辰生物在上市平台资源加成下，长期有望成为零食量贩华东/华北市场头部品牌，万店可期。人和：连锁本质为供应链生意，万辰生物采用合资模式整合多个品牌，真正做到连而又锁。 盈利预测与投资评级：万辰生物当前处于门店快速扩张的阶段，23H1门店数量为 1920家，2023年底我们预计门店数量有望达到 3500家。月店销表现亮眼，门店运营能力有所体现。长期万辰生物有望成为华东/华北头部品牌，万店可期。我们预计 23-25年公司每股收益分别为 0.16、1.06、1.62元，给予“买入”评级。 股价催化剂：门店扩张加速，单店收入超预期?风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力、行业发展不及预期、食品安全问题。

公司上半年实现营业收入22.17亿元，同比+999.9%，归母净利润-0.06亿元；Q2实现营业收入14.55亿元，同比+1613.59%，归母净利润-0.58亿元。收入大幅增长主因公司新增量贩零食业务。 分析判断:量贩零食收入如期兑现，规模快速扩张公司上半年零食业务实现收入19.5亿元，门店总数达到1920家，量贩业务发展布局如期兑现，实现规模和行业竞争力的进一步提升。公司自22年8月开始经营量贩零食连锁业务，结合不同区域市场情况开展多品牌战略，旗下已经拥有“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌，实现业绩规模和新市场的快速渗透，门店网络分布于安徽省、河南省、江西省、山东省、江苏省、河北省、重庆市及福建省等多个地区。 品牌端来看，陆小馋和来优品的运营主体南京万兴实现营业收入9.1亿元，好想来的运营主体南京万品实现营收10.4亿元，匹配品牌门店数据，我们认为公司旗下核心品牌均在快速成长，品牌知名度不断增强。门店端来看，考虑收入和门店数量，上半年公司旗下门店的平均单店营收达到101.5万元，考虑新增门店较多，预计成熟门店单店营收和运营能力更强。供应链端来看，公司采购、销售模式持续完善，有效满足了不同消费者群体的多元化休闲食品需求，配送端分别在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区建立了12个与门店布局相匹配的现代化仓储中心，供应链效率和管理模式持续提升。 量贩成长初期利润端承压，菌菇业务盈利能力较优成本端来看，量贩零食行业高周转、低毛利率，因此上半年公司量贩零食业务毛利率7.87%，但随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升。利润端来看，公司量贩业务仍处于发展初期，经营效率的提升仍需一定的时间周期，上半年仍处于亏损阶段，我们认为这与公司发展阶段和所处行业相匹配。 公司菌菇业务上半年稳步推进，其中漳州生产基地新的金针菇生产车间投产，增加金针菇产量，同时食用菌行情较好，金针菇销售价格增长较多，使得公司食用菌收入和利润同比增长。 量贩业务深度布局，持续享受行业成长红利展望下半年，公司旗下品牌仍在持续进行跑马圈地，门店数量有望进一步提升，同时得益于于规模效应和供应链效率的提升，公司量贩业务盈利能力亦有望持续优化，中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，逐步位列行业第一梯队。 投资建议参考最新中报，我们维持公司23-25年收入46.93/84.95/95.99亿元的预测，维持23-25年EPS0.63/2.36/4.06元的预测，对应2023年8月18日40.93元的收盘价估值分别为65/17/10倍，维持增持评级。 风险提示定增推进不及预期、行业竞争加剧

全面转型量贩零食，高成长赛道的稀缺标的：万辰22年8月正式从食用菌生产销售外延转型至量贩零食，实现多元化业务布局，同时增强公司抗农业周期性波动的能力。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，并迅速通过实控人定增+股权激励助力新业务发展，2023Q1实现收入7.6亿元，预计量贩零食贡献主要收入，量贩零食业务快速发展。 深度布局量贩零食，供应链持续完善：公司量贩零食已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵，三大品牌旗下门店合计接近2000家，各品牌门店数量仍在快速增长，有望形成以华东市场为核心，泛全国化的量贩零食市场布局。供应链端公司已经积累了丰富的行业经验，搭建了完整的全链路供应链体系，在选品、品控端公司探索出一套契合自身发展的管理制度，并拥有经验丰富的选品和品控人员以及稳定的供应渠道；仓储物流端南京和漳州已经建成了现代化物流仓储中心，同时计划在河南驻马店、洛阳、山东潍坊等地区建设完善零售仓储场地；管理团队拥有数十年的零食连锁运营经验；品牌宣传端根据市场形势动态制定整体品牌营销策略；供应链持续完善。 量贩零食行业快速发展，广阔天地大有可为：量贩零食兴起于线下商超人流下降和线上电商去中心化的新时期，以“多快省”的优势打动消费者，带来零食行业的重大变革。我国1.5万亿元的休闲零食规模中预计量贩零食占比不足3%，未来有望享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，成长空间巨大。行业目前正处快速成长期，各头部品牌针对未来 3年都提出积极的开店计划，资本纷纷入局，CR3约为30%，我们认为行业在经历“跑马圈地”式发展后，未来市场份额将逐步向头部品牌倾斜。 投资建议 我们预计公司23-24年收入分别为29.01/37.08/45.11亿元，分别同比+428.1%/+27.8%/+21.7%；归母净利润分别为1.98/3.01/4.47亿元，分别同比+313.8%/+52.2%/+48.6%；EPS分别为1.29/1.96/2.91元；对应2023年5月24日43.92元的收盘价PE估值分别为34/22/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新业务扩张不及预期、行业竞争加剧、定增推进不及预期