零食量贩行业处于快速扩张期， 份额向头部集中。 得益于高性价比零售本质， 在当前消费降级背景下， 零食量贩行业快速增长， 预计至 2027年行业规模可达 1547亿，2019-2027年 CAGR 达 28%， 目前全国零食量贩门店合计 26000+家， 竞争格局上，很忙系与万辰系遥遥领先， 零食有鸣/糖巢/零食优选紧随其后， 呈现“两超多强” 格局， 地区维度上， 北方市场由于布局较晚， 当前处于圈地跑马阶段， 仍有较多空白市场待挖掘， 具备先发优势的企业后续可获较大市场份额， 预计未来市场份额持续向头部集中。 市场份额持续提升， 供应链建设行业领先。 公司作为零食量贩头部企业， 前期通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道， 目前在江苏与安徽基地市场地位稳固， 凭借江苏和安徽紧邻人口大省河南和山东的地理优势， 较早向两地布局，具备先发优势并持续向周边扩展， 目前已在山东、 山西、 河南和河北四省已经形成了一定规模， 未来持续加密并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。 供应链建设上， 公司仓配布局行业领先， 拥有超 50万平现代化物流仓与数字化供应链系统、 31个仓储中心， 仓储辐射能力达 7000+门店， 并持续发力供应链建设， 未来随着门店密度提升供应链效益有望不断显现。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 309.5/489.8/599.8亿元， 同比增速为分别为 233.1%/58.3%/22.5%， 当前股价对应的 PS 分别为 0.5/0.3/0.3倍。 我们选取与其业务模式相近的零食连锁公司良品铺子、 三只松鼠做比较， 对比相关公司估值水平， 2025年行业可比公司平均 PS 为 0.8倍， 公司 PS 为 0.3倍，低于行业平均水平， 公司考虑到公司作为零食量贩行业唯一上市标的稀缺性， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 拓店速度不及预期， 行业竞争加剧， 食品安全风险

公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势，预估25年费用投放力度下降，业绩增长有望超预期。 行业β：过去五年CAGR+91%，赛道红利仍在，渗透率持续提升。 1）优势：零食具备高毛利、冲动性消费、品牌分散的特征。量贩零食渠道充分满足消费者多（SKU数量约三倍于其他业态）、快（选址社区/商超等优质点位）、好（精选优质供应商）、省（约为传统渠道70-80%的价格）的需求。2）规模：从2019年41亿元增至2024年的1046亿元，过去五年CAGR+91%。休闲零食行业万亿市场，量贩零食业态渗透率有望持续提升。3）格局：根据高德地图等，截至2024年底我们估计量贩零食核心品牌门店数为3.5w-4w家左右，其中很忙系门店总数约为1.5w家，万辰系门店总数约为1.3w家，CR2超过60%。 公司α：行业龙二&赛道唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势。 1）创始团队：公司创始人1995年创办坚果品牌含羞草公司、2007年创办零食工坊连锁品牌，对于产业链上下游具备深入的行业洞察和实操经验。2）先发优势：公司在2022年创办“陆小馋”发力量贩零食，并成功控股收购“好想来”、“来优品”、“吖滴吖滴”、“陆小馋”、“老婆大人”，将地方性区域龙头合并至上市公司体内，实现统一运作，强强联合。不同于电商，线下零售优质门店点位和经销商资源较为有限，其更替存在难度。3）规模优势：零售的本质是成本的竞争，即大规模、低毛利、高周转，规模优势意味着一方面公司具备较强的议价能力，从而具备价格优势；另一方面能够不断优化选品能力，从而实现强者恒强。 预期差市场认为零售行业竞争激烈，25年公司开店速度或有下降，转型折扣超市拓展品类，竞争优势较难维持，业绩难以持续高增。我们认为公司在量贩零食行业已经形成规模优势，随着市场集中度提升，公司费用投放力度有望下降，带来净利率提升。转型折扣超市有望扩大消费基数&提升客单价，进一步打开成长空间。 催化剂开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回盈利预测与估值我们预计24-26年公司收入分别为336/540/669亿元，增速261%/61%/24%；2426年归母净利润分别为2.95/6.50/9.48亿元，25/26年增速分别为120%/46%。当前价格对应25年PE为26X，仍有较大提升空间。首次覆盖给于“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧

2025年 1月 24日， 万辰集团发布 2024年度业绩预告。 投资要点 门店数量持续扩张， 利润延续改善公司 2024年预计营收 300-340亿元，同增 223%-266%， 主要系门店数量扩张所致， 归母净利润 2.40-3.00亿元， 2023年同期为亏损 0.83亿元，扣非归母净利润 2.10-2.70亿元，2023年同期为亏损 0.84亿元。 其中 2024年量贩零食业务预计实现营收 300-330亿元，同增 243%-277%， 剔除股份支付费用后， 2024年量贩零食业务预计净利润 7.9亿元-8.8亿元，净利率为 2.50%-2.75%。 2024Q4公司预计营收 93.87-133.87亿元，同增 114%-205%，归母净利润 1.56-2.16亿元， 2023Q4为亏损 0.26亿元，扣非归母净利润为 1.34-1.94亿元， 2023Q4为亏损 0.21亿元。 食用菌价格边际回暖， 布局省钱超市尝试新业态食用菌业务， 受市场行情、供需关系变化影响，金针菇销售整体较为低迷， 2024H2价格有所回暖，关注后续食用菌价格走势。 零食量贩业务来看， 2025年 1月 10日来优品省钱超市在合肥开业， SKU 数量从 1800+扩充至约 3000+种， 增加酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品、咖啡烤肠、鲜卤食品等品类， 整体上， 省钱超市以零食为核心扩充民生需求产品，并加大自有品牌开发力度， 公司持续整合商品和供应链优势， 拓展业务边界， 充分发挥社区门店优势，未来有望持续提高客单价、增加消费者粘性，打开未来增长空间。 盈利预测零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。 根据业绩预告，我们调整公司 2024-2026年 EPS 为 1.51/2.66/4.28（前值为 1.09/2.59/4.17） 元，当前股价对应 PE 分别为67/38/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、市场竞争加剧风险等。

事件： 公司发布业绩预告，预计 2024年实现营收 300-340亿元，同增223%-266%；归母净利润 2.4-3.0亿元，同比扭亏为盈。 2024Q4实现营收 93.87-133.87亿元，同增 114%-205%；归母净利润 1.56-2.16亿元，同比扭亏为盈。 营收端：量贩零食业务保持高增。 量贩零食业务 2024年实现营收 300-330亿元，同增 242.50%-276.75%。按照中值计算，则 2024Q4量贩零食业务实现营收 112.7亿元， 环比 2024Q3增长 18%，继续保持高增势能。 利润端： 净利率同比提升。 剔除股份支付费用后， 2024年量贩零食业务预计实现净利润 7.9-8.8亿元，净利率为 2.50%-2.75%， 2023年为0.38%，同比有显著改善。 按照中值计算， 2024Q4量贩零食业务实现净利润 2.9亿元，净利率为 2.61%（2024Q3为 2.73%）。 按照中值计算，2024全年归母净利率为 0.84%， 2024Q4归母净利率为 1.63%（Q3为0.86%）， Q4归母净利率环比提升，我们预计系： 1）食用菌业务下半年价格好转，盈利水平改善； 2） Q4少数股东权益收回比例提升， 2024年8月 15日公司公告收购南京万好 49%的股份， Q3并未整季收。 布局硬折扣新零售业态，有望开拓新的增长曲线。 2025年 1月 10日来优品首家省钱超市开业，代表公司开始探索新的零售业态，以零食为基础，新增日常必需品和自有品牌， 有望开拓新的增长曲线。 盈利预测与投资评级： 我们上调此前盈利预测， 预计 2024-2026年公司营收为 320/480/576亿元（前次预测为 308/480/576亿元），同比增长244%/50%/20%；归母净利为 2.8/6.6/9.7亿元（前次预测为 2.1/4.6/6.7亿元），同比+440%/135%/+47%；对应 PE 为 46/20/13X。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件:2025年1月24日，万辰集团发布2024年业绩预告。2024年公司预计实现营业收入300-340亿元，同比+222.8%~265.8%；归母净利润2.4-3亿元，同比增加3.23～3.83亿元；扣非归母净利2.1-2.7亿元，同比增加2.94～3.54亿元。2024Q4公司预计实现营业收入93.87-133.87亿元，同比增加+113.7%~204.7%；归母净利润1.56-2.16亿元，同比增加1.82～2.42亿元；扣非归母净利1.34-1.94亿元，同比增加1.55～2.15亿元。 投资要点:全年零食量贩业务收入高增，盈利能力改善显著。2024年零食量贩预计实现营收300-330亿元，同比+242.5%~276.8%，剔除股份支付费用后的净利润7.9-8.8亿元（2023年为0.33亿元），净利率为2.5%-2.75%（2023年为0.38%）。2024Q4零食量贩业务实现营收97.72-127.72亿元，同比约+130%~200%，剔除股份支付费用后的净利润在2.49-3.39亿元，同比约+256%~384%。 伴随行业发展及公司市占率提升，预计公司门店数量仍能继续爬坡。 根据官方抖音号数据，截至2025年1月24日，好想来品牌线下门店数量超1.2万家，老婆大人线下门店数量超1000家，合计超1.3万家，相较于2024年6月底的6638家，门店数量约翻了一番。展望2025年，我们认为零食量贩行业还有一定的拓店空间，且公司作为行业龙头，持续投入资源打造自身的商品和供应链优势、仓储物流优势、品牌建设能力、组织精细化管理优势、数字化赋能优势等，其市占率有望进一步提升，因此我们预计公司后续门店数量仍保持稳定扩张，从而带来营收的进一步增长。 公司积极试水硬折扣超市和IP联名周边，店型演变升级有望提升店效。2025年1月，公司发布了“来优品省钱超市”，第一家来优品省钱超市于2025年1月10日在合肥开业。品类规划分为三大模块：第一模块是以零食为基础核心；第二模块是民生必需品；第三模块为自有品牌开发。公司将聚焦80%的大众消费阶层，与山姆、costco差位竞争。我们认为该店型逻辑在于替换零食板块部分动销较弱的品类为较高频的非零食品类，从而扩大客群年龄范围，提升客单数量和店效。此外，公司于2025年1月15日发布了“好想来×王者荣耀”合作款周边产品，涵盖吧唧、平安符、流沙镜、气垫梳等产品。零食的主要受众为年轻人，与谷子产品受众高度契合，我们认为此举有望提升品牌客户粘性及消费客单价，相较于零食谷子产品毛利率相对较高，因此也有望改善门店盈利能力。 盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现，单店盈利水平在门店数量增长情况下稳中有升，经营状况良好。展望后续，我们认为公司零食量贩门店仍存在拓展空间，且行业集中度有望进一步提升，此外公司积极探索零食以外的其他品类，试水硬折扣超市及IP类产品，店型有望持续优化，从而带来利润改善。根据业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为325.42/525.16/652.45亿元，同比+250%/+61%/+24%；归母净利润2.70/6.58/11.08亿元，同比+426%/+144%/+68%；EPS分别为1.50/3.65/6.15元，对应PE分别为67/28/16X，维持“增持”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等；7）整体消费环境下行风险。

公司发布 24年业绩预告， 24年收入预计 300-340亿/同比+223%~266%，全年归母净利 2.4-3.0亿/上年同期为-0.8亿， 全年扣非归母净利为 2.1~2.7亿/上年同期为-0.8亿， 收入及利润表现均符合预期。 量贩零食持续高速成长，份额加速头部集中；公司多维度能力领先， 龙头地位稳固， 预计份额持续提升，利润逐步兑现；叠加未来少数股权收回继续打开市值空间。 维持“强烈推荐”评级。 Q4表现符合预期， 24年业绩兑现。 公司 2024年收入 300-340亿/同比+223%~266%，拆分得 Q4收入为 93.9~133.9亿/+114%~205%；全年归母净利润 2.4-3.0亿/上年同期为-0.8亿；拆分得 Q4归母净利为 1.26~2.16亿/上年同期为-0.26亿；全年扣非归母净利为 2.1~2.7亿/上年同期为-0.8亿，拆分得 Q4扣非归母净利为 1.34~1.94亿/上年同期为-0.21亿。 2024年量贩零食业务表现亮眼， 持续高速开店带动收入高速增长，净利率持续兑现；食用菌业务下半年价格有所回暖， 预计全年亏损额低于预期；整体看，公司 24Q4各项表现均符合预期，业绩如期兑现。 量贩零食： 收入延续高增长， Q4净利率表现稳健。 1）收入： 24全年量贩零食收入 300~330亿/+242.5%~276.8%；拆分得 Q4收入为 97.7~127.7亿/+129%~199%， 预计表现好于中值。 2）净利率：剔除股份支付后 24年量贩零食净利为 7.9~8.8亿，对应净利率 2.50%-2.75%；拆分得 Q4净利为 2.5~3.4亿， 我们预计表现好于中值， 公司净利率在高速开店+前置费用+品牌、数字化等投入下表现依然稳健。 据地图统计， 公司 Q4持续高速拓店，预计 2025年成长势能延续。 据我们地图口径统计， 24年末公司地图口径门店数达到 1.46w， 据经验地图口径接近于签约口径， 因此预计 2025年门店数超过 1.5w 家的概率较高；同时公司 Q4地图口径净增门店约 2261家，高于鸣鸣很忙的 1866家， 开店速度大幅领先于腰尾部品牌亦领先于很忙系， 份额持续提升， 预计公司 25年成长势能延续。 投资建议。 量贩零食行业持续高速成长，行业份额加速向头部集中； 公司量贩零食龙头地位稳固， 预计份额持续提升； 同时强势产业链地位+前置费用持续消化+规模扩张下，预计公司净利率向上有弹性；叠加未来少数股权收回打开市值空间，新店型省钱超市的发展值得期待。 预计公司 2024E/25E/26E 归母净利分别为 2.7/6.3/7.8亿， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 拓店不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等

投资要点万辰集团在 2024年表现出强劲的发展势头， 旗下来优品省钱超市首家门店于 2025年 1月 10日在合肥武里山天街盛大开业，标志着万辰在零食量贩行业进一步的创新尝试。 随着量贩零食业务的持续扩展和市场份额的提升，公司有望在未来继续保持高速增长。 积极探索业务转型，入局量贩零食业态。 万辰集团成立于 2011年，最初专注于食用菌的研发和工厂化培育，主要产品包括金针菇、蟹味菇等，成为国内领先的食用菌企业之一， 在福建漳州和江苏南京设有生产基地。 2021年，公司在深交所上市，开始探索食品业务方向。 2022年 8月，万辰集团收购了零食工坊部分资产，正式进入量贩零食市场， 这一举措标志着公司的战略转型，从专注于食用菌向多元化零售业务发展。 同年公司成立了南京万兴，推出了自有品牌“陆小馋”，并开始整合旗下多个零食品牌，包括“好想来”、 “来优品”等，以增强市场竞争力。 2023年，公司将旗下品牌“好想来”、 “来优品”、 “吖嘀吖嘀”和“陆小馋”合并为统一品牌“好想来品牌零食”，以增强品牌认知度和市场竞争力。 公司加速量贩零食业务布局，净利率稳步提升。 公司 2024年前三季度实现营收 206.13亿元，同比+320.63%， 实现归母净利润 0.84亿元，同比+248.64%，扣非归母净利润 0.76亿元，同比+221.48%，其中 24Q3实现营收 96.98亿元，同比+261.32%，归母净利润 0.83亿元，同比+263.06%，扣非归母净利润 0.79亿元，同比+246.85%。 2024年 Q1-Q3量贩业务分别实现单季度收入 46.95/59.79/95.54亿元， 剔除 股 份 支 付 费 用 影 响 后 量 贩 业 务 单 季 度 净 利 率 分 别 为2.5%/2.72%/2.73%，业务净利率稳步提升， 截至 2024年半年度门店总数 6638家， 三季度经销商开店情绪浓厚， 单三季度收入环比迅速提升，截至年末预计将达到万店规模。 零食量贩市场竞争格局初定，未来 1-2年具备较大开店空间。 我国零食量贩市场经历了 2-3年快速开店后逐渐形成了两强格局， 2024年下半年以来行业集中度提升明显，头部品牌维持高速开店，中尾部品牌或是转变竞争策略、或是关店止损，我们于此前零食折扣行业深度报告中测算过行业合理开店天花板为 8-10万家，万辰集团作为龙头企业仍具备较大开店空间。 由于零食量贩行业正处于快速开店阶段，公司积极拓店抢占市场份额，门店数量增加的同时着眼于门店模型的持续打磨、升级，未来在定制化产品、自有品牌等诸多方式带动店效持续提升。 公司目前处于高速发展期、诸多费用前置影响下毛利率、净利率处于合理水平，未来随着业态发展稳定、规模效应显现后利润率将进一步提升。 2024年上半年来看量贩业务毛利率达到 10%以上、经营净利率稳定在 2-3%，在量贩业态中表现优异，由于业态特殊性，仓储物流费用需前置建设，为后续全国开店奠定基础，前置费用摊销后期费用率将有下降空间，长期来看量贩业务净利率将有较大提升空间。、此前收回部分少数股东权益，对子公司具备较强把控力度。 8月15日公司拟以 2.94亿元收购南京万好 49%的股权，本次收购完成后公司通过直接持股及间接持股合计持有南京万好 75.52%的股权，本次收回少数股权提高控股股权比例，同时可增厚归母净利润，彰显公司对子公司的协同与管控力。 盈利预测与投资评级我 们 预 计 2024年 -2026年 公 司 实 现 营 业 收 入302.54/495.77/564.68亿元，同比+225.53%/+63.87%/+13.9%，预计2024年-2026年公司实现归母净利润 2.03/5.68/7.54亿元，同比+345.07%/179.58%/+32.68%，对应三年 EPS 分别为 1.13/3.16/4.19元，对应当前股价 PE 分别为 80/29/22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

零食量贩赛道龙头，收入高速增长，首次覆盖给予“增持”评级万辰集团以菌类业务起家，通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，在苏皖基地市场建立稳固地位，并借助原有优势不断拓展外省，北方“两山两河”市场布局迅速，具备先发优势，叠加公司不断完善供应链建设，规模效应与运营效率提升下市场份额进一步提升，利润逐步兑现。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.9、4.5、7.9亿元，同比增长333.4%、134.5%、73.6%，当前股价对应PE分别为72.6、31.0、17.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 零食量贩本质为折扣零售，决胜于规模与效率渠道变革下零食量贩高速发展，其本质为硬折扣模式零售，低价走量的销售本质下，决定胜出关键在于规模与效率，即快速复制门店放大销量，并通过洞察动销优化选品，仓储物流等供应链方面建设提升经营效率。竞争格局上，目前很忙系与万辰系规模领先，零食有鸣、糖巢、零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局。地区维度上，目前南方湘赣市场竞争激烈，而北方市场由于起步较晚，当前处于跑马圈地阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业有望获得较大市场份额，我们测算全国潜在门店空间，预计仍有较大成长潜力。 公司在北方市场具备先发优势，拓店空间广阔，经营效率提升拓店方面，公司通过苏皖基地市场向河南、山东辐射，布局较其他品牌早，具备先发优势，目前已在“两山两河”具备规模，未来持续加密下并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链方面，公司拥有成熟选品采购体系与选品团队，战略合作头部食饮企业，议价能力强，公司具备31个仓储中心，超50万平面积，仓配布局行业领先，且随着门店密度提升供应链效益不断显现。公司盈利方面，目前随着规模增长与效率提升，公司2024Q3净利润已明显释放，预计未来随着店效提升和降费增效，利润率仍有进一步提升空间。 风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

零食量贩业态朝气蓬勃，头部两强格局已定。1）行业处于高速发展期，2020年至2023年零食量贩门店数量从1000多家增加至2万家以上，销售规模从60亿元增加至700-800亿元。截止至2024年10月，头部两大品牌（“鸣鸣很忙”和“万辰集团”）的门店数量均突破万家。据高德地图数据，截止至2024年11月底前10大品牌共有门店数量3万家，相比年初增加约1万家。2）头部品牌市占率持续提升显著，新开门店大多由头部品牌贡献。据高德地图数据，2024年3月至2024年11月CR2从59%变成70%，“鸣鸣很忙”和“万辰集团”今年以来分别净增约6500和5000家门店，贡献了行业大部分门店增量。 转型量贩，营收腾飞，2024年收入规模将创新高。1）营收：公司2022年底开始切入零食量贩赛道，每个季度都保持翻倍以上的增长，2022年末公司营收为5.5亿元，2024年前三季度已经实现营收206.1亿元，实现大幅增长。2）利润：由于前期存在基础设施投资，以及少数股东权益占比较高，合并归母净利率较低，但呈现逐季改善的趋势。3）营运指标：2024年以来公司的存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率持续优化，经营性现金流/净利润的比例在2024年也有明显提升。 继续开店巩固领先优势，规模效应如期放大。1）门店数量：截止至2024年10月底门店数量已经突破万家，中性预期下预计2025年年底门店数量可达1.4万家。2）单店营收：2024年公司年化单店营收（报表端）预计在400万元左右，中性预期下我们假设2025年保持在380万元。 3）营收和利润：2024Q2-Q3公司零食量贩业务的净利率达到2.1%，中性预期下预计2025维持该水平。结合门店数量和单店营收，可以计算出中性预期下2025年公司零食量贩业务的营收为475亿元，对应经营净利率为10.9亿元，假设归母净利润占净利润比例不变（2024Q3为41%），对应归母净利润为4.5亿元。 量贩硬折扣长生命周期，门店业态仍有升级空间。快速开店是目前零食量贩行业各个品牌的首要目标，我们预期明后年行业门店数量逐步饱和之后，优化门店模型、探索新业态会成为下一阶段的重点。行业中非头部品牌因为开店放缓已经开始尝试新的门店业态（比如零食有鸣），头部的赵一鸣也开始探索新门型。我们认为万辰集团明后年很大概率也会开始摸索新兴门店业态。零售行业规模效应的壁垒比较显著，门店规模达到一定体量后，头部品牌相对有资金和人才实力来进行下一步升级。 盈利预测与投资评级：我们认为公司成长性优秀，目前估值低于行业平均水平，估值有上升空间。预计2024-2026年公司营收分别为308/481/576亿元，同比增长231%/56%/20%；归母净利为2.1/4.6/6.7亿元，同比增长358%/114%/47%；对应PE为61/28/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争风险，居民消费力复苏不及预期。

2024年 10月 28日， 万辰集团发布 2024年三季度报告。 投资要点 收入环比大幅提升， 收购少数股权增厚利润公司 2024Q1-Q3实现营收 206.13亿元（同增 321%），归母净利润 0.84亿元（2023年同期为-0.57亿元），扣非归母净利润 0.76亿元（2023年同期为-0.63亿元）。其中 2024Q3公司营收 96.98亿元（同增 261%） ， 其中量贩零食业务营收95.54亿元（环比增长 60%） ， 归母净利润 0.83亿元（2023年同期为-0.51亿元）， 主要系开店速度提升、 公司收购控股子公司南京万好 49%股权后带来的归母利润占比提升所致， 扣非归母净利润 0.79亿元（ 2023年同期为-0.54亿元） 。 盈利端， 2024Q3公司毛利率同增 3pct 至 10.32%， 主要系业务结构优化、 规模效应释放所致， 销售/管理费用率分别同减 1pct/2pct 至 4.16%/2.77%， 净利率同增 5pct 至2.07%。 食用菌价格修复，零食量贩持续跑马圈地食用菌业务，三季度进入销售旺季， 价格提升带动收入环比修复。 零食量贩业务来看， 门店密度提升使得业务规模效应日益显现， 由于北方区域进入较早、 竞争程度相较南方低，且消费者零食习惯较好，北方区域开店模型更好，目前公司积极推进门店网络扩张计划，在长三角和华北等优势区域不断做深、 加密， 且在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局，规模效应和品牌势能累积释放。 随着品牌认知度提升， 其他基础业务推进， 基础货盘将支撑门店延续快速扩张。 盈利预测在消费需求承压的环境下，零食量贩行业实现高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。 根据三季报，我们调整公司 2024-2026年EPS 为 1.09/2.59/4.17（前值为 0.69/1.28/2.14） 元，当前股价对应 PE 分别为 64/27/17倍，维持“买入”投资评级。