事件： 公司发布 2023年报，报告期内公司实现营业总收入 1505.6亿元，同比+18.0%，归母净利润 747.3亿元，同比+19.2%，其中，单 Q4公司实现营业总收入 452.4亿元，同比+19.8%，归母净利润 218.6亿元，同比+19.3%。 点评： 超额完成年度经营目标，茅台酒量价齐升，直销渠道引领增长。 2023年实际收入完成超年初 15%左右的增长规划，同时收入利润超出此前披露的业绩预告，总体表现略超预期。分产品看， 23年公司茅台酒/系列酒收入分别同比+17%（量+11%、价+6%） /+29%（量+3%、价+26%）。 茅台酒投放量增长达双位数以上，为 2018年以来首次，吨价提升预计主因直销渠道占比提升， 23年底公司对传统渠道普飞出厂价上调，预计提价贡献在 23Q4略有体现，提价效应预计今年兑现更为显著；系列酒延续增速更快，销售小幅增长预计主因公司聚焦 1935、汉酱、王子酒等核心大单品策略， 1935去年销售额超 110亿， 2年时间顺利迈入百亿级单品，彰显公司强大品牌力及新品运作能力。 分渠道看，公司直营/批发渠道收入分别同比+36%/+8%，直营占比提升 5.8pct 至 46%，其中 i 茅台实现收入为 223.7亿， yoy+88%， 占比 15%。生产方面，茅台酒/系列酒产量分别 5.72万吨/4.29万吨，同增 0.7%/22.4%，可供基酒销量预计在 2025年有所缓解。 毛利率及盈利能力相对平稳，销售费用投入同比加大。 2023年公司酒类毛利率为 92.11%，同比+0.11pct，主因直营渠道占比提升带动。销售/管理 / 研发 / 财 务费用 率分 别为 3.1%/6.5%/0.1%/-1.2% ，同 比 +0.5pct/-0.6pct/+0.0pct/-0.1pct， 销售费用有所增长主因公司广宣费同增 26%，职工薪酬基本稳定带动管理费用规模效应凸显。公司税金及附加率 14.8%，同比+0.3pct。综上，公司销售净利率 52.5%，同比-0.2pct。现金流指标上， 2023年销售商品回款同增 16.4%， 基本与收入端匹配，报告期末公司合同负债 141.3亿元，同比/环比分别-13.4亿/+27.4亿，先行指标稳健。 2024年公司计划总营收同比增长 15%左右。 我们认为公司在提价效应下今年量价投放策略将更加从容，普飞提价预计对茅台酒吨价贡献约 5%，当前龙茅及精品等非标产品延续放量贡献，多重工具箱下我们认为有望高质量完成增长目标，打消此前市场对降速预期等质疑。 盈利预测：预计公司 2024-2026年公司归母净利润分别为 880.6亿/1023.3亿/1182.2亿，分别同增 17.8%/16.2%/15.5%，对应 PE 分别为 24x/21x/18x，维持买入评级。 风险提示： 宏观经济下滑、行业政策影响

事件：公司发布 2021年报，报告期内公司实现营收 59.85亿，同增 13.2%； 归母净利润 9.29亿元，同比增长 15.4%；扣非后净利润 7.99亿元，同增16.0%。和此前业绩快报基本一致，符合预期。分红方案为每 10股派现金 8.5元（含税），分红率 46.2%。 点评：瓜子高基数下维持稳健，坚果增长靓丽。分品类看，2021年葵花子/坚果类/其他产品收入分别为 39.4亿元/13.7亿元/6.8亿元，同增6%/44%/10%。高基数效益下瓜子增长略有降速，但全年仍实现稳定正增长，且 21Q4显著提速。坚果类重回高速增长态势，其中，小黄袋/小蓝袋/每日坚果燕麦片销售额分别约 10亿/1亿+/1亿+。此外，公司通过屋顶盒版渗透三四线市场，逐步贡献增量。分区域看，南方区/北方区/东方区/电商/海外实现收入 19.4亿元/12.1亿元/16.1亿元/5.7亿元/5.2亿元，分别同增 4%/22%/19%/11%/10%。北区、东区高增，预计主因公司持续推动渠道精耕、百万终端计划成效凸显。分季度看，21Q1-Q4公司收入增速分别为 20%/-13%/11%/28%，四季度环比显著提速，主因春节错峰备货，同时渠道反馈 11月以来瓜子需求旺盛，提价后预计量价均有所贡献。21Q4公司合同负债 2.14亿，环比 21Q3增加 1.15亿，同比 20Q4增加 0.3亿，预计主要系春节备货渠道打款积极。 盈利能力保持稳定，坚果毛利率持续改善。21年公司毛利率 32.0%，同比 +0.06pct，其中葵花籽 /坚果毛利率分别为 34.1%/29.3%，同比+0.8pct/+1.0pct，预计主因规模效应及生产自动化，叠加 21Q4瓜子提价略 有 贡 献 。 21年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为10.1%/4.4%/0.8%/-0.5%，同比+0.3pct/-0.2pct/+0.1pct/0.0pct，期间费用率基本稳定。综上，21年公司净利率 15.5%，同比提升 0.3pct。 盈利预测：展望全年，公司瓜子品类受益居家消费需求表现旺盛，坚果延续成长逻辑，公司成本端涨幅相对可控，考虑 21年提价产品范围广且幅度较大，有望为公司带来利润弹性。我们预计 22-24年归母净利润为11.08、12.85、14.51亿元，分别同比增长 19%、16%、13%，最新收盘价对应 22-24年 PE 分别为 26、23、20x，维持买入评级。

事件：公司发布2021年报，报告期内实现营业总收入1094.64亿元，同增11.71%，归母净利润524.6亿元，同增12.34%，符合预期及此前业绩预告指引。 点评：21年在基酒产能较为有限的情况下，公司略超年初10.5%收入增长目标，全年稳健收官。分产品看，21年茅台酒收入934.6亿，同增10.2%，其中销量/吨价分别贡献6%/4%，量增贡献略大于价增，吨价提升主因直营渠道及非标产品占比继续提升；系列酒收入125.9亿，同增26.1%，其中销量/吨价分别贡献2%/24%，吨价显著提升并贡献主要增量，主因系列酒直接提价。分渠道看，21年直销/批发收入分别为240.3亿/820.3亿元，同增82%/1%，其中直销比例22.7%，同比提升8.7pct。 盈利能力稳定，现金流指标健康。21年公司毛利率91.5%，同比+0.1pct，其中茅台酒/系列酒毛利率分别+0.04pct/+3.6pct；税金及附加率14.4%，同比-0.2pct；销售/管理费用率2.5%/7.7%，同比-0.1pct/+0.8pct，主因职工薪酬和维修费增加。综上，21年公司销售净利率52.5%，同比+0.3pct，彰显稳定盈利能力。21年销售回款同增11.5%，基本与收入匹配，21Q4公司合同负债+其他流动负债142.5亿元，环比21Q3增加40亿，同比20Q4减少6.8亿，预计主因旺季打款节奏差异所致。 22年规划收入增长15%，提速明确，营销改革红利可期。公司此前发布业绩快报，22Q1预计实现营业总收入/归母利润分别同增约18%/19%，开年顺利实现超预期开门红，传递积极信心。具体来看，一季度经销商配额执行平稳且库存极低，非标产品延续21Q2提价红利叠加直营店拿货变相带动吨价提升，新品1935预估投放量500-600t贡献接近10亿收入增量，Q1旺季高增奠定全年加速基调。22年茅台有望实现量价齐升，新品1935布局千元价格带，改革红利有望逐步落地贯穿全年，公司历时半年储备自营电商平台“i茅台”将于3/31正式上线，首批计划投放4款非标产品，我们认为茅台电商的推出是公司渠道变革、营销体系改革的其中一环，新电商平台隶属于股份公司，利于利益回归至股份公司，公司除了将茅台酒产能增量部分放到自营体系外，未来也可引导经销商将一定比例的合同量放到电商平台销售，有利于公司更好的平衡量价关系并更有力的终端成交价，对报表端吨价提升、增量业绩兑现、及渠道与公司长期健康稳健发展均有重要意义。 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为615.6亿/713.5亿/811.6亿，分别同比增长17.3%/15.9%/13.7%，对应PE分别为35x/30x/27x，维持买入。 风险提示：宏观经济下行、行业政策风险

事件：公司发布 21年报，报告期内实现营收 44.78亿元，同增 57.3%，归母净利润1.54亿元，同增 160.6%；测算 21Q4实现营收为 13.34亿元，同增 37.4%，归母净利润 0.11亿元，同比增加 72.7%。 战略聚焦奶酪板块引领公司增长，液奶保持平稳，贸易发挥协同。分业务看，21年公司奶酪/液态奶/贸易收入分别为 33.3亿/4.3亿/7.0亿，分别同增 61%/4%/97%；其中 21Q4奶酪/液态奶/贸易收入分别为 10.5亿/1.1亿/1.7亿，分别同增 44%/2%/28%。 业务端，公司重心发力奶酪板块，具体来看，21年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现收入 25.1亿/3.5亿/4.7亿，分别同增 71%/6%/73%。受益于金装、零添加等高端低温奶酪棒的迭代升级，及常温新品奶酪棒贡献增量，大单品奶酪棒延续为公司成长的核心驱动力，结合渠道反馈，预计 21年末公司常温经销商 1800-1900家，覆盖常温终端约 40万个，预计对报表端贡献约 3亿。餐桌系列受 20年高基数效应增长放缓，餐饮工业继续发挥马苏里拉优势，延续高增。截至 21年末，公司经销商共 5363家，覆盖零售终端约 60万个。展望 22年，公司战略思路为“常温做宽、低温做精”，常、低温事业部合并有望提升团队合力，常温加大终端铺市，同时，公司今年已推出奶酪片新品，并有望进一步推出常温系列的奶酪零食新品，形成“1+N+X”的产品矩阵，持续孵化并打造过亿级体量单品。 结构提升、规模效应带动毛利率持续优化，费用投入力度持续加大。21年公司整体毛利率 38.1%，同比提升 2.2pct，其中奶酪/液奶/贸易毛利率分别同比+3.1pct/-4.2pct/1.9pct，主因生产端规模效应提升、叠加高毛利的奶酪棒升级产品带动产品结构优化。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/7.7%/0.9%/-0.7%，同比+0.9pct/+2.7pct/-0.5pct/-1.7pct，考虑奶酪业务仍处于快速成长阶段，公司延续高举高打品牌投放，21全年广告促销费 9亿元（yoy+62%），叠加常温新品上市及春节广告费用前置支出，销售费用率仍维持高位，管理费用大幅增加主因股权激励摊销 1.2亿元（20年为 41.63万）。若剔除股权激励费用影响，21年公司净利率为 6.2%，同比提升 4.1pct。 盈利预测：我们预计公司 22-24年净利润分别为 4.92、8.70、11.83亿元，同比增长为 218%、77%和 36%，最新收盘价对应 22-24年 PE 分别为 38x、22x、16x，维持买入评级。 风险提示：新品拓展不及预期、竞争格局加剧、食品安全问题