事件：公司发布2021年年度报告，全年实现营收69.43亿元，同比增长0.25%；归母净利润6.41亿元，同比下降16.55%；扣非归母净利润5.51亿元，同比下降3.44%；EPS 为0.73元。其中单2021Q4公司实现营收18.64亿元，同比增长8.24%；归母净利润2.55亿元，同比增长29.37%；扣非归母净利润2.41亿元，同比增长39.02%，EPS 为0.29元。 点评：高基数+二三季度市场疲软压力下，营收维持正增长彰显经营韧性。公司2021年实现营收69.43亿元，同比增长0.25%。分产品看，公司2021年汤圆、水饺、粽子/点心及面点/涮烤等新品/冷藏及短保类分别实现营收42.13/18.19/7.46/1.23亿元，同比变动-8.07%/10.37%/29.67%/40.15%，公司在立足速冻面米制品的同时，聚焦核心场景，不断开发新的系列和品类，涮烤新品和冷藏类产品营收增速亮眼。分地区看，东区/南区/西区/北区分别实现营收15.52/13.53/14.15/25.80亿元，同比变动-1.39%/-3.82%/-6.24%/7.36%，公司销售网络覆盖全国各省市县，通过渠道结构调整，在20年大基数压力下各区营收水平基本保持稳定。分销售模式看，公司经销/直营/直营电商实现营收51.24/16.17/1.59亿元，同比变动4.94%/-15.78%/76.15%，公司依托京东、天猫、美团等平台发力线上业务运营，实现直营电商渠道收入的大幅增长。 提价增厚毛利空间，新产品+新渠道共促业绩弹性释放。2021Q4归母净利润同比增29.37%，净利率13.70%，同比增2.24pct。毛利率为30.02%，调整至去年口径后约同增1pct，预计主要系公司2021年提价并进行产品推新和渠道调整，使得毛利更高的新品占比提升。2021Q4期间费用率为13.84%，同比提高19.78pct。其中销售费用率10.32%，调整至去年口径后同比降约1pct，主要系渠道结构优化；管理费用率2.04%，同比降0.60pct，主要系人员薪酬及经费变动；研发费用率1.54%，同比增0.47pct；财务费用率为-0.06%，同比降0.25pct，主要系资金净收益增加。 盈利预测：公司通过持续存量产品和渠道结构调整、产品推新、效率挖潜等措施，实现营收和净利润水平保持稳定。2022年随着新渠道布局和新产品储备的逐步释放，经营趋势向好。预计2022-2024年EPS 为0.86、0.97、1.08元，对应PE 分别为19X、17X、16X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年年报，公司2021年实现营收8.06亿元，同比增长10.95%；归母净利润1.19亿元，同比下降7.33%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降19.86%，EPS 为1.19元。单2021Q4公司实现营收1.99亿元，同比增长11.15%；实现归母净利润1208.87万元，同比下降45.39%；扣非归母净利润27.85万元，同比下降98.66%，EPS 为0.12元。 点评：积极开拓新市场新渠道，助力营收稳健增长。公司2021/2021Q4年实现营收8.06/1.99亿元，同比增长10.95/11.15%。分产品看，公司全年调味食品/ 调味配料分别实现营收4.17/3.83亿元， 同比增长6.86%/14.74%，营收保持稳健增长。分销售模式看，经销/直销分别实现营收4.18/3.83亿元，同比增长6.83%/14.79%，直销渠道下自营电商业务实现营收3097.10万元，营收占比3.84%，公司积极拥抱渠道变迁趋势，通过探索布局新媒体营销提升线上业务销量。经销商规模全年实现净增319家至1643家，公司精耕河南、山东市场，积极开拓鄂、浙、赣、湘、川、渝新市场，进一步延伸销售网络，从KA 商超更多地走向社区便利店、生鲜店、农贸市场，提升终端渠道覆盖程度。 原材料成本及销售费用上行，压缩公司利润空间。2021Q4实现归母净利润1208.87万元，同比下降45.39%，净利率6.06%，同比降6.28pct。 毛利率为31.77%，同比降4.04pct，主要系受产区天气影响花椒明显减产以及国际市场形势变化下，公司原材料青花椒/青红椒以及大豆油采购价格大幅上涨所致。2021Q4期间费用率为31.74%，同比提高8.90pct。 其中销售费用率为21.85%，同比增11.69pct，主要系公司为提高品牌知名度和影响力，加大广告投放、品牌宣传、市场推广等投入；管理费用率为6.58%，同比降0.91pct；研发费用率为4.17%，同比降1.21pct；财务费用率为-0.87%，同比降0.69pct，主要系利息收入增加，财政贴息冲减利息支出。 盈利预测：公司持续提升产品竞争力，积极优化全渠道布局，多维度提升品牌影响力，总体保持稳健经营，静待需求恢复、成本回归正常后业绩弹性释放，我们调整盈利预测及目标价，预计2022-2024年EPS为1.31、1.53、1.83元，对应PE 分别为30X、26X、22X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布 2021年报，报告期内公司实现营收 59.85亿，同增 13.2%； 归母净利润 9.29亿元，同比增长 15.4%；扣非后净利润 7.99亿元，同增16.0%。和此前业绩快报基本一致，符合预期。分红方案为每 10股派现金 8.5元（含税），分红率 46.2%。 点评：瓜子高基数下维持稳健，坚果增长靓丽。分品类看，2021年葵花子/坚果类/其他产品收入分别为 39.4亿元/13.7亿元/6.8亿元，同增6%/44%/10%。高基数效益下瓜子增长略有降速，但全年仍实现稳定正增长，且 21Q4显著提速。坚果类重回高速增长态势，其中，小黄袋/小蓝袋/每日坚果燕麦片销售额分别约 10亿/1亿+/1亿+。此外，公司通过屋顶盒版渗透三四线市场，逐步贡献增量。分区域看，南方区/北方区/东方区/电商/海外实现收入 19.4亿元/12.1亿元/16.1亿元/5.7亿元/5.2亿元，分别同增 4%/22%/19%/11%/10%。北区、东区高增，预计主因公司持续推动渠道精耕、百万终端计划成效凸显。分季度看，21Q1-Q4公司收入增速分别为 20%/-13%/11%/28%，四季度环比显著提速，主因春节错峰备货，同时渠道反馈 11月以来瓜子需求旺盛，提价后预计量价均有所贡献。21Q4公司合同负债 2.14亿，环比 21Q3增加 1.15亿，同比 20Q4增加 0.3亿，预计主要系春节备货渠道打款积极。 盈利能力保持稳定，坚果毛利率持续改善。21年公司毛利率 32.0%，同比 +0.06pct，其中葵花籽 /坚果毛利率分别为 34.1%/29.3%，同比+0.8pct/+1.0pct，预计主因规模效应及生产自动化，叠加 21Q4瓜子提价略 有 贡 献 。 21年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为10.1%/4.4%/0.8%/-0.5%，同比+0.3pct/-0.2pct/+0.1pct/0.0pct，期间费用率基本稳定。综上，21年公司净利率 15.5%，同比提升 0.3pct。 盈利预测：展望全年，公司瓜子品类受益居家消费需求表现旺盛，坚果延续成长逻辑，公司成本端涨幅相对可控，考虑 21年提价产品范围广且幅度较大，有望为公司带来利润弹性。我们预计 22-24年归母净利润为11.08、12.85、14.51亿元，分别同比增长 19%、16%、13%，最新收盘价对应 22-24年 PE 分别为 26、23、20x，维持买入评级。

甘肃白酒龙头，复星入主打开新增长空间。公司是甘肃省白酒龙头，省内市场份额稳居第一，主打“只有窖香，没有泥味”的独特品格。2020年，复星集团成为金徽酒第一大股东，复星的赋能将加速公司华东市场的开发，带来新的业绩增长点。 公司产品矩阵完善，终端渠道掌控力强，助力营收稳健增长。1）产品方面，公司拥有六大系列，覆盖全价格带，近年来公司产品结构持续优化，以金徽28、金徽18、柔和金徽和金徽正能量为代表的百元以上产品持续放量，低档白酒份额不断缩减，2020年高端白酒销售占比首次超过中档白酒，2021年高档产品营收10.95亿元，占营业收入比重达61.24%，高档/中档/低档产品毛利率分别为70.17%/54.94%/11.63%，高档产品占比提升有利于提高公司盈利质量。2）渠道方面，公司前期通过“千店网络”推进深度分销，并通过“金网工程”调动终端经销售积极性，在公司组织调整、机制转型的背景下，营销模式向“深度分销+大客户运营”转型，集中精力做大客户运营，围绕核心客户重点打造高档产品。 深耕西北市场，启动华东市场开发计划。1）西北市场：一方面，甘肃省内消费升级趋势明显，白酒主流价格带向100元-300元迈进，产品结构持续优化，金徽28、金徽18已成为省内高端白酒的代表；另一方面，除甘肃外的西北市场仍存在广阔的发展空间，西北市场主要以地产酒为主，尚不存在绝对龙头，公司有望通过正确的战略布局和精细的渠道管理进一步渗透西北市场，成为西北地区强势品牌。2）华东市场：复星赋能将为公司在华东市场打开突破口，2021年上海、江苏销售公司正式成立，标志华东市场布局正式开启。2021年11月，公司针对华东市场消费习惯正式推出“金徽老窖”，主打超长发酵、醒酒更快，公司2022年在华东市场的表现值得期待。 盈利预测：公司继续深耕西北市场，复星入主后公司华东市场开拓计划启动，未来发展空间值得期待，我们预计公司2022-2024年营收为25.12/32.87/38.59亿元，折合EPS分别为1.02/1.35/1.62元，对应PE为28X/21X/18X，给予“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；；食品安全问题；行业竞争加剧

事件：公司发布2021年报，报告期内实现营业总收入1094.64亿元，同增11.71%，归母净利润524.6亿元，同增12.34%，符合预期及此前业绩预告指引。 点评：21年在基酒产能较为有限的情况下，公司略超年初10.5%收入增长目标，全年稳健收官。分产品看，21年茅台酒收入934.6亿，同增10.2%，其中销量/吨价分别贡献6%/4%，量增贡献略大于价增，吨价提升主因直营渠道及非标产品占比继续提升；系列酒收入125.9亿，同增26.1%，其中销量/吨价分别贡献2%/24%，吨价显著提升并贡献主要增量，主因系列酒直接提价。分渠道看，21年直销/批发收入分别为240.3亿/820.3亿元，同增82%/1%，其中直销比例22.7%，同比提升8.7pct。 盈利能力稳定，现金流指标健康。21年公司毛利率91.5%，同比+0.1pct，其中茅台酒/系列酒毛利率分别+0.04pct/+3.6pct；税金及附加率14.4%，同比-0.2pct；销售/管理费用率2.5%/7.7%，同比-0.1pct/+0.8pct，主因职工薪酬和维修费增加。综上，21年公司销售净利率52.5%，同比+0.3pct，彰显稳定盈利能力。21年销售回款同增11.5%，基本与收入匹配，21Q4公司合同负债+其他流动负债142.5亿元，环比21Q3增加40亿，同比20Q4减少6.8亿，预计主因旺季打款节奏差异所致。 22年规划收入增长15%，提速明确，营销改革红利可期。公司此前发布业绩快报，22Q1预计实现营业总收入/归母利润分别同增约18%/19%，开年顺利实现超预期开门红，传递积极信心。具体来看，一季度经销商配额执行平稳且库存极低，非标产品延续21Q2提价红利叠加直营店拿货变相带动吨价提升，新品1935预估投放量500-600t贡献接近10亿收入增量，Q1旺季高增奠定全年加速基调。22年茅台有望实现量价齐升，新品1935布局千元价格带，改革红利有望逐步落地贯穿全年，公司历时半年储备自营电商平台“i茅台”将于3/31正式上线，首批计划投放4款非标产品，我们认为茅台电商的推出是公司渠道变革、营销体系改革的其中一环，新电商平台隶属于股份公司，利于利益回归至股份公司，公司除了将茅台酒产能增量部分放到自营体系外，未来也可引导经销商将一定比例的合同量放到电商平台销售，有利于公司更好的平衡量价关系并更有力的终端成交价，对报表端吨价提升、增量业绩兑现、及渠道与公司长期健康稳健发展均有重要意义。 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为615.6亿/713.5亿/811.6亿，分别同比增长17.3%/15.9%/13.7%，对应PE分别为35x/30x/27x，维持买入。 风险提示：宏观经济下行、行业政策风险

事件：公司发布2021年年报，2021年实现收入106.8亿元，同比+19.5%；归母净利润13.09亿元，同比-4.59%。2021Q4收入30.81亿元，同比+22.91%；归母净利润2.91亿元，同比-19.06%。 点评：全年稳健收官，酵母量价齐升，提价顺利传导。2021年公司稳健收官，Q3大范围提价助推Q4收入有所提振，收入符合预期。2021年酵母及深加工品/包装/奶制品/制糖/其他行业分别实现收入79.84/4.19/0.63/10.51/10.89亿元，同增15.1%/25.6%/35%/68.4%/15.6%，2021Q4分别同增7.9%/24.2%/11.3%/68.9%/44.9%。公司发酵总产量达到31.6万吨，同比增加10.3%，单价同比增加3.43%，实现量价齐升。其中酵母抽提物产量突破10万吨，同比增长22.9%，预估YE全年收入增长接近30%。公司从2021年9月陆续对酵母、YE等下游衍生品进行提价，主导大包装酵母产品提价30%，YE等下游衍生品提价20%，12月对海外产品提价15%左右，目前海外/国内产品均价提升11%/19%，目前动销传导顺畅。由于糖蜜价格和运费上涨、C端占比下降以及去年高基数使得利润端有所下滑，仍完成股权激励目标。 原材料上涨致利润率承压，费用率优化。2021年公司毛利率27.34%，同减6.66pct，主要系2021年糖蜜采购均价（1100元左右）同比提升40%+以及运费上升。公司期间费用率19.26%，同减1.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.26%/3.37%/4.45%/0.74%，同比-0.97/-0.15/+0.13/-0.43pct，销售费率下降系广告宣传和销售人员薪酬占比有所下降。 近糖蜜采购近7成，朝五十四五200亿亿目标稳步迈进。目前公司糖蜜采购进度达70%左右，采购均价1300元，剩下计划通过水解糖替代。2022年公司计划实现营收126.17亿元，+18.18%，净利润13.72亿元，+4.85%。公司力争2025年实现收入200亿，全球产能达40万吨（不包括海外新增），十四五目标上调彰显长远发展信心。明年公司拟新增酵母和YE产能4万吨和2万吨。 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为1.73、2.18、2.59元，对应PE分别为25X、20X、17X，给予“增持”评级。 风险提示：糖蜜价格上涨，酵母需求放缓，盈利预测不及预期

事件：公司2022年3月28日发布 2021年年度报告，2021年公司实现营业收入301.67亿元，同比增长8.67%；归母净利润31.55亿元，同比增长43.34%，归母扣非净利润为22.07亿元，同比增长21.54%。非经损益9.48亿元，其中包括4.8亿资产处置收益和5.55亿政府补助。 点评：产品结构持续优化，成本短期承压。公司2021全年/2021Q4实现营业收入301.67亿元/33.95亿元，分别同比增长8.67%/1.71%。从产品销量和均价来看，2021全年/2021Q4实现销量793/84.8万千升，同比增长1.4%/-3.4%，其中2021年公司主品牌青岛啤酒销量432.9万千升，同比增长11.6%，占比提升4.99pcts 至54.59%；高档以上产品共实现销量52万千升，同比增长14.2%，高端化势头良好。2021全年/2021Q4吨均价为3804/4003元，同比增长7.2%/5.3%；吨成本同比增长4.9%/9.7%。 销售管理精细化，品牌势能持续发力。2021年毛利率同比提升1.4pcts 至36.7%，公司持续加大品牌投入，销售/管理费用率分别+0.7/-0.4pct 至13.6%/5.6%。受益产品结构优化和生产成本精细化管控，净利率/扣非净利率分别同比提升2.41/0.77pcts 至10.79%/7.31%。作为北京2022年冬奥会官方赞助商，公司通过融合啤酒激情与体育激情，实现消费场景新突破。近年来推出众多创新产品，如一世传奇、百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典 1903、桶装原浆啤酒、皮尔森、青岛啤酒 IPA等，产品矩阵丰富，不断注入品牌生命力。 提价红利静待释放，盈利能力有望改善。展望2022年，以当前原材料价格水平测算，我们预计公司今年生产成本面临6%左右的上涨压力，公司将通过直接提价和升级包装、提升罐化率等间接提价方式覆盖成本的上涨。主力产品的结构提升和价格调整将有望持续释放盈利弹性。 投资建议：考虑到公司啤酒高端化和精细化管理趋势，盈利进入上行通道，预计公司2022-2024年营业收入为326.61/345.53/368.40亿元，归母净利润为32.69/38.23/42.35亿元， 2022-2024年EPS 为2.40/2.80/3.10元，对应PE 为32/27/25倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：雨水和疫情反复影响销量，提价进度不及预期。

事件：公司发布2021年年度报告，全年实现营收250.04亿元，同比增长9.71%；归母净利润66.71亿元，同比增长4.18%；扣非归母净利润64.30亿元，同比增长4.09%；EPS为1.58元。其中单2021Q4公司实现营收70.10亿元，同比增长22.85%；归母净利润19.63亿元，同比增长7.19%；扣非归母净利润18.49亿元，同比增长4.02%，EPS为0.47元。 点评：收入超预期增长，彰显经营韧性。公司2021Q4实现营收70.10亿元，同比增长22.85%，收入增速超预期。分产品看，公司21Q4酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收40.05/6.57/13.40/5.36亿元，同比增长20.75%/13.60%/21.31%/23.12%，公司在聚焦三大核心品类的同时，全力促进其他品类发展，其中醋、料酒等产品已初具规模，未来有望为公司贡献更多业绩增量。分地区看，东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收13.73/13.06/14.71/16.20/7.68亿元，同比增长20.27%/20.97%/30.49%/12.10%/19.75%，各区域营收均取得显著增长，中部市场增速领先，北部区域增长速度较慢。分渠道看，公司线下/线上渠道实现营收62.43/2.95亿元，公司加快布局线上业务以满足快速迭代的市场需求和消费场景，线上渠道收入占比持续提升。 率先提价缓解成本压力，有望拓宽利润空间。2021Q4归母净利润同比增7.19%，净利率28.01%，同比降4.09pct。毛利率为38.13%，同比降3.73pct，主要系原材料及能源价格持续上涨所致。2021Q4期间费用率为6.78%，同比提高3.23pct。其中销售费用率为4.30%，同比增4.93pct，主要系会计准则变更下的运费口径调整；管理费用率为1.57%，同比降0.55pct；研发费用率为3.41%，同比降0.38pct；财务费用率为-2.50%，同比降0.76pct，主要系利息收入增加。 盈利预测：公司作为调味品龙头，在高基数压力下聚焦核心品类保增长，为应对成本上涨，公司在2021年10月率先提价，预计将有效改善成本压力，释放利润增长空间。我们持续看好公司未来发展，预计2022-2024年EPS为1.78、2.08、2.48元，对应PE分别为51X、43X、36X。维持“买入”评级。 风险提示：

事件：公司发布2021年年报，2021年实现收入2262.3亿元，同比+16.1%；实现净利润41.3亿元，同比-31.1%。2021Q4实现收入635.0亿元，同比+15.6%；实现净利润4.5亿元，同比-50.5%。 点评：2021年年收入端维持稳健增长，积极招商&加大产能建设。2021年公司收入端实现稳健增长，来自于厨房食品的销量增长和油类提价。利润端下滑主要由于成本端涨幅过大和渠道、产品结构变化以及大豆相关业务的套保亏损。分业务，2021年厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他产品实现收入1419.8/825.1/17.3亿元，同比增长17.1%/13.8%/40.9%。厨房食品/饲料原料及油脂科技销量为2065.6/2516.8万吨，同比变动+3.25%/-9.23%，单价同比增长13.4%/25.4%。公司推进组织变革，成立央厨食品和电商事业部，并整合5个渠道事业部。截至2021年底共有6121个经销商，净增1024个，主要在调味品等业务板块新增专业型经销商。公司目前全国71个生产基地，比去年新增5个，同时正在兰州、合肥、青岛、潮州等新建多个生产基地，中央厨房杭州、重庆、廊坊、西安等项目正加速建设中，2022年开始陆续投产。 原材料上涨和结构变化致毛利率承压。2021年公司毛利率为8.76%，同比下降2.8pct。其中厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他产品毛利率分别下降3.2/2.22/8.65pct。厨房业务毛利率下降主要来自于1）由于消费力疲软使得中高端产品占比下降，同时餐饮恢复致低毛利的餐饮占比增加，结构变化导致毛利率下降。2）原材料涨幅过大，根据wind数据2021年国内/南美大豆均价分别同比上涨14.5%/36.4%，公司大豆及加工品/水稻及加工品/小麦及加工品/油籽及加工品/棕榈及月桂酸油采购单价同比+50.52%/1.3%/7.7%/17.34%/35.63%。根据渠道调研去年公司油平均提价幅度10-15%，提价未能覆盖成本上涨。2021年公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+0.06/+0.53pct，财务费用增加10.9亿系利息收入降低。 盈利预测：预计2022-2024年EPS为1.18、1.52、1.79元，对应PE为42X、33X、28X，维持增持评级。 风险提示：原材料大幅上涨；食品安全问题；盈利预测不及预期。

事件：公司发布 21年报，报告期内实现营收 44.78亿元，同增 57.3%，归母净利润1.54亿元，同增 160.6%；测算 21Q4实现营收为 13.34亿元，同增 37.4%，归母净利润 0.11亿元，同比增加 72.7%。 战略聚焦奶酪板块引领公司增长，液奶保持平稳，贸易发挥协同。分业务看，21年公司奶酪/液态奶/贸易收入分别为 33.3亿/4.3亿/7.0亿，分别同增 61%/4%/97%；其中 21Q4奶酪/液态奶/贸易收入分别为 10.5亿/1.1亿/1.7亿，分别同增 44%/2%/28%。 业务端，公司重心发力奶酪板块，具体来看，21年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现收入 25.1亿/3.5亿/4.7亿，分别同增 71%/6%/73%。受益于金装、零添加等高端低温奶酪棒的迭代升级，及常温新品奶酪棒贡献增量，大单品奶酪棒延续为公司成长的核心驱动力，结合渠道反馈，预计 21年末公司常温经销商 1800-1900家，覆盖常温终端约 40万个，预计对报表端贡献约 3亿。餐桌系列受 20年高基数效应增长放缓，餐饮工业继续发挥马苏里拉优势，延续高增。截至 21年末，公司经销商共 5363家，覆盖零售终端约 60万个。展望 22年，公司战略思路为“常温做宽、低温做精”，常、低温事业部合并有望提升团队合力，常温加大终端铺市，同时，公司今年已推出奶酪片新品，并有望进一步推出常温系列的奶酪零食新品，形成“1+N+X”的产品矩阵，持续孵化并打造过亿级体量单品。 结构提升、规模效应带动毛利率持续优化，费用投入力度持续加大。21年公司整体毛利率 38.1%，同比提升 2.2pct，其中奶酪/液奶/贸易毛利率分别同比+3.1pct/-4.2pct/1.9pct，主因生产端规模效应提升、叠加高毛利的奶酪棒升级产品带动产品结构优化。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/7.7%/0.9%/-0.7%，同比+0.9pct/+2.7pct/-0.5pct/-1.7pct，考虑奶酪业务仍处于快速成长阶段，公司延续高举高打品牌投放，21全年广告促销费 9亿元（yoy+62%），叠加常温新品上市及春节广告费用前置支出，销售费用率仍维持高位，管理费用大幅增加主因股权激励摊销 1.2亿元（20年为 41.63万）。若剔除股权激励费用影响，21年公司净利率为 6.2%，同比提升 4.1pct。 盈利预测：我们预计公司 22-24年净利润分别为 4.92、8.70、11.83亿元，同比增长为 218%、77%和 36%，最新收盘价对应 22-24年 PE 分别为 38x、22x、16x，维持买入评级。 风险提示：新品拓展不及预期、竞争格局加剧、食品安全问题

事件：公司发布20 21年年报，全年实现营收25.19亿元，同比增长10.82%；归母净利7.42 亿元，同比下降4.52%；扣非归母净利6.94 亿元，同比下降8.49%；EPS 为0.87 元。其中单2021Q4 公司实现营收5.63 亿元，同比增长18.74%；归母净利2.38 亿元，同比增长45.75%；扣非归母净利2.09 亿元，同比增长32.41%；EPS 为0.27 元。 点评：渠道下沉加速推进，销量拉动营收稳增。公司2021/2021Q4 实现营收25.19/5.63 亿元，同比增长10.82%/18.74%。分产品看，榨菜/萝卜/泡菜/其他全年分别实现营收22.26/0.69/1.59/0.62 亿元，同比变化12.73%/-30.77%/3.35%/48.1%，榨菜增长稳健，萝卜表现不佳预计主要系销售政策向主力榨菜产品倾斜所致。分渠道看，经销/直销渠道全年分别实现营收23.77/1.39 亿元，同比增长8.08%/96.2%，经销商规模全年实现净增382 家至3030 家，公司积极布局县级市场，渠道下沉成效显著，同时线上渠道加大广告费用的投放，扩充电商覆盖面，线上线下共振实现放量增长。分地区看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口全年分别实现营收6.92/4.20/3.04/2.93/2.44/2.15/2.10/1.08/0.29 亿元，同比变化15.15%/23.19%/13.16%/9.85%/6.15%/2.95%/-10.49%/13.8%/22.26%，核心市场增长稳健，华北/中原地区积极招商实现稳健增长。 成本端压力可控，费用端支持加强。公司2021 年毛利率还原可比口径后55.97%，同比降低2.29pct。分产品看，榨菜/萝卜/泡菜/其他全年毛利率为54.80%/49.05%/26.27%/34.08%，同比降低5.02/5.73/14.49/24.35pct，青菜头涨价致成本承压。2021/2021Q4 公司净利率29.46%/42.3%，同比变化-4.73/7.84pct。2021 年全年销售费用率18.86%，同比增长2.67pct，预计主要系会计准则变更以及2021 年公司加强品牌宣传费用投入所致；管理费用率2.95%，同比增长0.42pct；研发费用率0.22%，同比降低0.08pct；财务费用率-3.8%，同比降低2.28pct，主要系定增项目的募集资金暂时存放银行/购买理财产品带来的利息收入上升所致。 盈利预测：我们调整盈利预测及目标价，预计2022-2024 年EPS 为1.12、1.35、1.58 元，对应PE 分别为27X、22X、19X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布一 季报业绩预告，2022Q1实现收入同比增长 80%左右，实现净利润为4.6-5.6 亿元，同比增长52-85%。 点评：一季度实现开门红，成熟市场增长靓眼。在当下疫情反复的市场环境下公司逆势实现开门红，一季度表现靓眼，收入符合预期。由于公司今年春节货折略高，报表端增长略低于公司发货端增长。 2022Q1 利润增速慢于收入增速，主要系一季度营销费用加大投入以及人员扩编和涨薪使得管理费用有所增加导致。渠道调研了解到目前回款30%左右，发货比例接近30%。3 月份经销商仍在进货，近日舍得部分区域开始实行控货预计持续至3 月末以来实现挺价。公司全国共有六大中转仓监测经销商库存水平，目前舍得渠道库存在1.5-2 月，处于正常水平，动销良性。一季度增长主要来源于老市场发力，四川、山东、东北等老市场增长靓眼。东北地区回款进度超过30%，山东地区沱牌甚至出现缺货情况。且由于春节期间公司招商暂缓，招商将在二季度开始体现。今年起沱牌和舍得事业部独立运作，目前公司积极招募沱牌省区经理和业务人员。2021 年公司增设要客事业部，主做高端产品，针对定制和开发高端客户资源，预估人员配备至100 多人。 招商积极推进，打响会战突破重点市场。3 月8 日公司启动重庆会战，从全国抽调50 名业务精英支持重庆市场发展，同时渠道反馈2022 年重庆增长目标较为积极。后续视重庆会战效果可能陆续在南京、长沙等大型城市开展特区进行重点突破。截止至三季度末公司共有2177 家经销商，前三季度增加883 家，相对于2020 年底增加26.5%。目前预估500 万级别以上经销商贡献公司销售额的70%，2021 年调整的经销商以新招小商为主，原先老经销商团队较为稳定。预计2022 年公司整体招商目标仍较为积极，重点在空白市场进行招商，注重传统市场的渠道深耕。同时注重提高经销商质量，对经销商采取优胜劣汰制度，未来将持续提高大商比例。 盈利预测：预计2021-2023 年EPS 分别为3.75、5.98、7.85 元，对应PE 分别为47X、29X、22X，维持“买入”评级。 风险提示：招商动销不及预期；疫情扩散超预期；白酒行业下行风险。

浓香白酒龙头，业绩稳健增长。公司底蕴深厚，多次在国际博览会中获奖。发展历程曲折，积极变革创新成就龙头地位。90年代以 OEM+买断经营模式快速扩张，成为白酒龙头。2006-2012年，大商模式弊端显露，公司在治理积弊中承压发展，行业地位被茅台超越。2013-2016年，进入深度调整期。2017年起，“二次创业”重新起航，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革。改革成效显著，2017年起营收利润加速成长，高端产品对营收贡献度持续提升。 高端白酒扩容确定，存量竞争聚焦价格。居民收入增长助推消费升级，商务消费和个人消费是需求主体，白酒扩容具有稳固需求基础。 但是行业呈现挤压式增长，市场份额向高端白酒集中，结构性繁荣仍将持续。高端白酒重在价格竞争，茅台向上打开价格空间，五粮液提价扩容空间充足。从香型上看，浓香型白酒占据半壁江山，拥有稳定的消费人群，五粮液在浓香市场份额优势明显。 改革成果显著，经营正循环开启。产品上，公司采取主品牌“1+3”，系列酒“4+4”产品策略，八代普五千元价格带大单品地位稳固，经典五粮液布局 2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，产品结构提升值得期待。渠道上，渠道改革聚焦数字化、精细化和扁平化，终端网点建设，推动渠道下沉，提升营销团队专业程度，经销商结构优化，数字化赋能渠道掌控力提升。品牌上，深挖品牌文化，创新宣传方式，品牌价值实现跨越式提升。 产品结构优化，经营效率提升，业绩估值有望双升。产品矩阵优化，普五+经典五粮液，双支柱产品结构贡献业绩。前期渠道问题经过治理得到改善，包袱放下后经营正循环开启。长期来看，坚守高端市场，当前茅台-五粮液估值比约为 1.82，差距有望缩小，2021年估值压制，边际改善可期。 盈利预测：公司普五、经典齐发力，团购渠道调整效果明显，核心竞争力不断增强，未来成长确定性高，预计 2021-2023年 EPS 为6.17/7.39/8.82元，对应 PE 为 32/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧

事件： 公司于 2022年 2月 15日发布 2021年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入 69.78亿元，同比增长 40.72%；归母净利润为 11.93亿元，同比增长 46.90%；归母扣非净利润 10.84亿元，同比增长 34.71%。 点评： 动销良好、库存良性，Q4维持高增长势头。Q4公司实现营收 14.18亿元，同比增长 55%；净利润 1.96亿元，同比增长 81%，延续前三季度高增长势头。 成本压力相对可控，渠道仍有精细化空间。根据调研反馈，在 2021年白砂糖和 PET 价格上涨的背景下，东鹏、红牛、乐虎等能量饮料厂商均未提价，今年公司毛利率或将受白砂糖价格上涨和 PET 锁价效应减弱拖累。但考虑到公司的规模效应释放和渠道费用的管控能力，成本压力相对可控。渠道铺设方面，公司在下半年减缓了经销商和网点的开拓速度，精耕渠道，努力开发单位售点的销售潜力。根据渠道调研，截至 2021年底，公司已覆盖全国约 200万家终端门店，较第三季度末增加约 10万家，我们认为终端网点仍存在广阔的横向扩张空间。同时公司将通过在弱势市场增加 SKU 和投放广告等形式，因地制宜，提高单位售点的销量。 能量饮料赛道优质且功能性明显，行业保持量增红利。根据多方渠道调研，我们预计 2021年能量饮料行业增速为 15%，其中华彬红牛销量有一定下滑，风味红牛有望实现 150%的增长，乐虎和中沃体质能量则分别增长约 10%和 15%。多品牌共同培育市场，行业规模持续扩容。 坚持产品创新，产能布局持续优化。公司先后在能量饮料产品线推出了含气的“东鹏加気”、“东鹏 0糖、“她能 SHE CAN”女性能量饮料等差异化产品，以满足消费者不同的需求。长沙、浙江生产基地规划在 2021年落地，未来将承接全国化扩张下新区域市场的供货需求。 投资建议：考虑到公司全国化扩张趋势，预计公司 2021-2023年营业收入为 69.78/90.00/110.70亿元，归母净利润为 11.93/15.11/19.93亿元，对应 2021-2023年 EPS 为 2.98/3.78/4.98元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期。

事件：公司发布2021年度业绩快报，2021年度公司实现营收51.16亿元，同比减少0.14%，其中美味鲜公司实现46.18亿元，同比减少7.23%；公司归母净利润7.53亿元，同比减少15.39%，其中美味鲜公司实现6.07亿元，同比减少29.50%；公司扣非后归母净利润7.29亿元，同比减少18.73%；EPS为0.94元。单四季度公司实现营收17.04亿元，同比增长29.68%，其中美味鲜公司实现13.40亿元，同比增长6.69%；公司归母净利润3.86亿元，同比增长73.87%；扣非后归母净利润3.75亿元，同比增长74.42%；EPS为0.48元。 点评：需求疲软导致营收承压，2021Q4业绩改善超预期。美味鲜公司2021年实现营收46.18亿元，同比降低7.23%，主要系受疫情反复，居民消费下降，导致调味品销售受挫。产品方面，预计公司酱油业务保持稳定，蚝油料酒动销良好维持较快增速。渠道方面，商超渠道去库存化已基本完成，渠道信心逐步恢复，渠道下沉加速推进，预计区县覆盖率会进一步提升，同时重点开拓主销区餐饮渠道，预计餐饮营收会迎来高增。单四季度美味鲜公司实现营收13.40亿元，同比增长6.69%，业绩改善的驱动因素主要包括：1）2021年11月公司提价提升了经销商的备货意愿；2）调味品市场需求逐渐回暖，四季度进入调味品的动销旺季；3）渠道改革缓解了社区团购低价竞争带来的渠道库存压力。 原料成本持续上行，费用投放稳步加大。美味鲜公司2021年实现归母净利润6.07亿元，同比降低29.50%，净利率为13.14%，同比下降4.16pct；单四季度实现归母净利润2.09亿元，同比增长10.00%，净利率为15.60%，同比增长0.47pct。成本方面，大豆、麦麸、面粉、包材等原材料价格上行导致公司全年净利率承压。费用方面，下半年薪酬结构调整，提高底薪水平，预计将增加人工成本。此外公司推行渠道改革，积极开拓高端餐饮渠道，预计销售费用会有所增长。 盈利预测：考虑到目前公司渠道信心逐步恢复，渠道下沉和餐饮拓展加速推进，伴随厨邦三期扩建项目等产能的不断释放，股权激励计划静待落地，我们调整盈利预测及目标价，预计2021-2023年EPS为0.95、1. 14、1.30元，对应PE分别为35X、29X、25X。上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期