海内外市场销售共同增长，海外增长尤为突出。2024年第三季度以及 2024年前三季度，公司营收增长均较高。2024年第三季度，公司实现营收 37.38亿元，同比增长 27.17%，增幅同比提升 25.55个百分点，环比提升 15.86个百分点；2024年前三季度，公司实现营收 109.12亿元，同比增长 13.05%，增幅同比扩大 5.59个百分点。根据公司公告，前三季度，国内业务保持平稳增长，同比增长6.94%；国际业务维持较高增速，同比增长 21.77%。前三季度，公司海外业务增速较国内高出 14.83个百分点，海外贡献突出。海外渠道得以有效地拓宽、下沉，拓客与提高单客附加值齐头并进等市场推进策略是海外销售持续高增的主要原因。 国内糖蜜价格稳步下行，水解糖产能落地，公司在国内的成本压力得到缓解，成本下降也将会增厚公司业绩。根据泛糖科技：截至2024年 11月 22日，广西糖蜜的交易均价为 1336元/吨，较上月下降 70元/吨，跌幅 5.02%，价格区间在 1330至 1340元/吨之间，较上年同期下降 27.78%。根据泛糖科技，当前水解糖的价格为 1400元/吨，略高于糖蜜价格，糖蜜价格下行将会给水解糖价格施加向下的压力。从成本下行的趋势来看，我们认为 2025年公司在国内的利润率将会企稳。 前三季度，公司的盈利有所下滑，与毛利率下降和费用率上升有关。 2024年前三季度，公司录得毛利率 23.28%，同比下降 1.39个百分点；录得净利率 8.89%，同比下降 0.95个百分点。根据公司的中期报告，公司的海外收入占比已经接近 40%，因而国际能源价格和运输价格对公司的海外市场盈利构成影响。2024年前三季度，国际能源价格指数和 BDI 价格指数均有较大幅度的上涨，我们认为公司毛利率下降是国际相关价格上涨所致。此外，公司前三季度的财务费用率从上年的 0.08%升至 0.41%，是净利率下滑的主要原因。 投资建议：我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57、1.80和 2.05元，参照公司 11月 21日收盘价 35.86元，对应的市盈率分别为 21.96倍、19.12倍和 16.80倍，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：财务、销售等费率持续升高，将侵蚀公司盈利。国内市场的酵母需求恢复较为缓慢。国际通胀持续，海外业务的成本压力较大。

事件描述安琪酵母公布2024三季报，其中公司实现营业总收入109.12亿元（同比+13.04%）；归母净利润9.53亿元（同比+4.23%），扣非净利润8.39亿元（同比+3.44%）。单2024Q3看，公司实现营业总收入37.38亿元（同比+27.14%）；归母净利润2.62亿元（同比+7.02%），扣非净利润2.43亿元（同比+21.6%）。 事件评论策略调整后公司主导产品量增趋势强劲，海外布局持续推进国外收入维持高增。分产品看，2024年前三季度公司酵母及深加工产品实现收入77.11亿元（同比+11.69%），2024Q3同比+17.76%；制糖产品8.97亿元（同比-17.92%），2024Q3同比+5.48%；包装类产品3.06亿元（同比-4.11%），2024Q3同比+16.3%；其他19.26亿元（同比+44.17%），2024Q3同比+76.54%。分区域看，国内65.83亿元（同比+6.94%），2024Q3同比+20.7%；国外42.57亿元（同比+21.77%），2024Q3同比+30.2%。国内看，公司收入增速逐季上行，预计主要系公司价格策略调整后国内主导产品量增走强。另一方面，其他收入增速较快预计系梯队产品如保健品、酶制剂等业务贡献，共同推动公司国内2024Q3高增。海外业务来看，今年全年公司多区域业务开展顺利，2024Q3维持高增。 运费及政府补助等拖累利润增速，费用控制加强缓解相关压力。公司2024Q3归母净利率同比下滑1.32pct至7.01%，毛利率同比-3.63pct至21.35%，期间费用率同比-1.94pct至13.23%，其中销售费用率同比-0.09pct、管理费用率同比-0.87pct、研发费用率同比-1.12pct、财务费用率同比+0.15pct、营业税金及附加同比+0.06pct。公司2024Q3毛利率承压，预计主要系价格策略及部分区域海外运输费用高企所致。另一方面，公司2024Q3费用控制能力加强，一定程度上对冲了政府补助及毛利率变化影响。 海外布局逐步落地，中长期持续看好，关注成本下行机会。近年来，安琪酵母作为国际领先的酵母及衍生品生产企业不断取得突破，在海外产能布局进一步加强。预计随着后续公司在俄罗斯、埃及新建产能的落地及印尼新增规划的进一步明晰，我们有望看到公司在全球酵母及衍生品市场竞争力的进一步提升。此外，在2025年较强的成本下行预期背景下，公司的周期上行机会更为值得关注。预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为13.62/16.04/18.07亿元，对应EPS分别为1.57/1.85/2.08元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。

公司 24Q3业绩环比改善显著，国内受益于小包装酵母和 YE 产品增长实现环比改善，海外业务延续较高增长，海运费有望逐步回落。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持公司 2024-2026年 EPS 预测为1.58、1.79、2.13元，考虑到国内市场需求受益于政策提振、预期有所修复带动板块整体估值回升，且公司作为酵母及衍生品龙头、海外业务在行业中具备较强成长性，参考可比公司给予 2025年25XPE，上调目标价至 44.8元。 业绩略超预期。2024Q1-3公司实现营收 109.12亿元、同比+13.04%，归母净利 9.53亿元、同比+4.23%，扣非净利 8.39亿元、同比+3.44%。 2024Q3单季营收 37.38亿元、同比+27.14%，归母净利 2.62亿元、同比+7.02%，扣非净利 2.43亿元、同比+21.60%，收入超预期，扣非前利润增长幅度较小主要系政府补助减少影响。 国内主业改善，海外延续较好势头。2024Q3公司酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别同比+17.8%/+5.5%/+16.3%/+76.5%，主导产品中预计酵母衍生品类增速较快，小包装受益于在家消费，大包装烘焙酵母低基数上有所改善，其他业务中食品原料等预计增长较快；国内/国外收入分别同比+20.7%/+30.2%，国内市场 4月部分主导产品调价后销量环比改善明显；线下/线上收入分别同比+25.3%/+22.0%。2024Q3毛利率同比-3.6pct 至 21.4%，预计糖蜜等原材料成本仍下降但短期海运费上涨影响较明显。24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-0.9/-1.2/+0.1pct，管理研发费率下行预计主因人员效率提升，归母净利率同比-1.3pct 至 7.0%。 龙头竞争力显现，盈利有望逐步改善。公司调整价格策略后国内销量份额预计提升，竞争力凸显，海外本地化销售人员和产能布局正收获成效、延续较好增长。国内外糖蜜成本整体下行趋势持续的概率较大，海运费 2024Q4起或有望逐步自高点回落，对利润率改善形成催化。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题

事件：公司发布2024年三季度报告。2024前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.04%；归母净利润9.53亿元，同比增长4.23%；扣非归母净利润8.39亿元，同比增长3.44%。其中，2024Q3，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.14%；归母净利润2.62亿元，同比增长7.02%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长22.68%。 国内需求持续回暖，国外产能扩张和客户拓展齐头并进，Q3收入增长喜人。分产品看，核心产品酵母及深加工产品收入增长逐季提速。2024Q3，酵母及深加工产品实现收入25.92亿元，同比增长17.76%，Q1/Q2增速分别为5.37%/12.24%。制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入3.09/1.11/6.90亿元，分别同比增长5.48%/16.30%/76.54%。分渠道看，线上线下均实现超20%的增长。线下和线上分别实现收入24.89/12.13亿元，分别同比增长25.30%/22.03%，占比分别为67%/33%。分区域看，国内需求回暖，在低基数的背景下增速提升显著，收入逐季环比增长；国外高增，且增速扩大。国内和国外分别实现收入22.69/14.33亿元，分别同比增长20.70%/30.20%。截至期末，经销商数量为23680家，同比增长8.50%，国内和国外经销商数量分别增长7%和12%。 短期海运成本高企，当期政府补助减少，导致Q3利润率受损。2024Q3，公司的综合毛利率为21.35%，同比下滑3.62pct，主要受出口业务的海运费大幅增长影响，剔除海运费影响，预计毛利率受益于成本红利有小幅提升。公司的净利率为6.98%，同比下滑1.59pct；扣非归母净利率为6.51%，同比仅下滑0.24pct，主要差异体现在政府补助方面，Q3政府补助为2007万元，较去年同期减少约3300万元。管理费用率因收入规模扩张而大幅下行。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.59%/6.82%/0.81%，分别同比-0.10/-2.04/+0.15pct。 年内业绩确定性高，未来两年有望维持双位数增长。展望Q4，国内需求继续向上修复，国外收入继续维持高增，全年朝着15%的收入目标前进；成本端，原材料糖蜜成本和海运费均有望改善，盈利能力有望 环比改善。展望未来，随着公司国内外产能陆续投放，全球市场份额有望持续提升，收入端有望维持在双位数以上增长；随着糖蜜价格趋势性下行以及海运费的高位回落，盈利能力有望逐步提升。 盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入155.89/174.99/193.98亿元，同比增长14.78%/12.25%/10.85%，实现归母净利润13.60/15.97/18.59亿元，同比增长7.08%/17.42%/16.43%。当前股价对应2024-2026年PE为24/21/18倍。公司作为全球龙头公司，竞争力有望持续提升，因此维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

24Q3营收同比+27.14%。24年前三季度公司实现营收109.12亿元，同比+13.04%，归母净利润9.53亿元，同比+4.23%，扣非后归母净利润8.39亿元，同比+3.44%。单Q3公司营收37.38亿元，同比+27.14%，归母净利润2.62亿元，同比+7.02%，扣非后归母净利润2.43亿元，同比+22.68%，现金回款44.2亿元，同比+22.19%，经营性现金流量净额12.08亿元，同比+44.11%。 24Q3毛利率同比-3.62pct。24前三季度毛利率23.28%，同比-1.39pct，销售费用率5.32%，同比+0.06pct，管理费用率（含研发）7.28%，同比-0.71pct，扣非归母净利率7.69%，同比-0.69pct。单Q3毛利率21.35%，同比-3.62pct，我们预计主要系产品结构变化所致，随着原材料价格进一步下降，毛利率有望逐渐修复，销售费用率5.59%，同比-0.1pct，管理费用率（含研发）6.82%，同比-2.04pct，扣非归母净利率6.51%，同比-0.24pct。 24Q3其他产品营收快速增长。各产品的24Q3营收/增速分别为：酵母及深加工产品25.92亿元/+17.76%、制糖产品3.09亿元/+5.48%、包装类产品1.11亿元/+16.3%、其他产品6.9亿元/+76.54%。酵母及深加工产品作为公司核心产品，Q3取得较快增长，其中海外延续上半年增速，保持向上发展势头，国内需求也有所回暖。 24Q3国外市场延续较快增长。Q3国内、国外均取得较快增长，24Q3营收/增速分别为：国内22.69亿元/+20.7%、国外14.33亿元/+30.2%。公司国外增长亮眼，主要系公司在国外积极进行渠道下沉，覆盖更广泛的消费群体，同时根据客户需求二次开发，提升产品的附加值和竞争力。线下与线上的24Q3营收/增速分别为：线下24.89亿元/+25.3%、线上12.13亿元/+22.03%。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.57/1.72/1.98元，相关可比公司2024年PE在17-41倍，给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间39.25-47.1元，给予“优于大市”评级。 风险提示。糖蜜价格上升；人民币升值；环保加严导致限产等。

事件： 2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为109.12/9.53/8.39亿元（同比+13.04%/+4.23%/+3.44%）； 2024Q3公司营业收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 37.38/2.62/2.43亿 元（+27.14%/+7.02%/+22.68%）。 酵母主业稳健增长，其他类增速靓眼。 24Q3公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入 25.92/3.09/1.11/6.90亿元（同比+17.76%/+5.48%/+16.30%/+76.54%）。酵母主业保持较高增速；其他类收入增长显著，占比提升 5.52pct 至 18.64%。 国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。 24Q3公司国内/国外收入分别为 22.69/14.33亿元（同比+20.70%/+30.20%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。 24Q3线下/线上收入分别为 24.89/12.13亿元（同比+41.82%/-1.02%）。 24Q3末经销商同比增加 1855家至 23680家，其中国内/国外分别同比增加 1228/627家至 17834/5846家，平均经销商收入分别同比+12.39%/+16.24%至 12.72/24.52万元/家。经销商数量/质量均有所增长。 利润率阶段性承压，费用率控制良好。 24Q3公司毛利率/净利率分别同比-3.62/-1.59个百分点至 21.35%/6.98%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.10/-0.86/+0.15个百分点至 5.59%/3.07%/0.81%。净利率还受其他收益（占营收比重同比-0.99pct） /研发费用率（同比-1.18pct）影响。 投资建议： 公司在需求有所恢复+海外高增背景下业绩持续向好；全年看，国内有望延续增势，国际市场保持较高增长， 全年目标有望顺利完成。 基于 Q3财报，我们上调公司盈利预测， 预计 24-26年公司收入分别为156/172/190亿元（前值为 149.67/164.93/181.65亿元） ，同比增长15%/10%/10% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 13.6/16.1/18.5亿 元 （ 前 值 为13.27/14.57/15.76亿元） ，同比增长 7.3%/17.9%/15.2%，对应 PE 分别为23X/20X/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收109.1亿元，同比+13.0%；实现归母净利润9.5亿元，同比+4.2%；实现扣非归母净利润8.4亿元，同比+3.4%。24Q3实现营收37.4亿元，同比+27.1%；实现归母净利润2.6亿元，同比+7.0%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比+21.6%。 Q3收入增长亮眼，国内修复海外提速。24Q1-Q3公司收入增速分别为2.5%、11.3%、27.1%，逐季提速，需求持续复苏。24Q3酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收25.9/3.1/1.1/6.9亿元，同比分别+17.8%/5.5%/16.3%/76.5%，酵母及深加工主业环比亦显著提速，其他收入保持高增长。分地区来看，24Q3国内/国外实现营收22.7/14.3亿元，同比+20.7%/30.2%，国内环比修复，海外增长加速。 海运费、产品结构等致毛利率承压，费用端显著优化。24Q3公司毛利率同比-3.6pct至21.4%，我们预计主要受海运费大幅上涨、出口及低盈利业务占比增加等影响。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.1/-0.9/-1.2/+0.1pct至5.6%/3.1%/3.8%/0.8%，管理及研发费用率优化显著，财务费用增加或主要受人民币汇率升值带来的汇兑影响。综合来看，24Q3公司扣非归母净利率-0.2pct至6.5%；由于其他收益（政府补助等）同比减少2316万元，公司24Q3归母净利率同比-1.3pct至7.0%。 Q4冲刺全年目标，糖蜜新榨季临近招标价显著回落。2024年公司目标实现收入156.69亿元，归母净利润13.69亿元，对应24Q4收入/利润目标增速21%/16%，考虑到国内业务逐步修复，海外保持高增速，我们认为Q4公司有望冲刺全年目标。糖蜜24/25新榨季临近，根据泛糖科技数据，10月28日广西东门糖厂甘蔗糖蜜最新招标最低报价1250元，较上年同期1500元显著回落，我们预计新榨季糖蜜采购价或显著下行，明年将迎成本红利释放、产能爬坡利润释放的双重周期，利润弹性有望兑现。 投资建议：维持前次盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润13.8/16.1/18.2亿元，同比+8.4%/+17.0%/+13.2%，当前股价对应PE为23/20/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件【24年前三季度】公司实现营业收入109.1亿元（+13.0%）；实现归母净利润9.5亿元（+4.2%）;实现扣非归母净利润8.4亿元(+3.4%)。 【24年单三季度】公司实现营业收入37.4亿元(+27.1%)；实现归母净利润2.6亿元(+7.0%)；实现扣非归母净利润2.4亿元(+21.6%）。 投资要点24Q3海外收入持续高增，国内酵母业务收入环比加速分产品来看，24年前三季度酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现营业收入77.1/9.0/3.1/19.3亿元，同比+11.7%/-17.9%/-4.1%/+44.2%。 24年单三季度酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现营业收入25.9/3.1/1.1/6.9亿元，同比+17.8%/+5.5%/+16.3%/+76.5%。 分地区来，24年前三季度国内/国外分别实现营业收入65.8/42.6亿元，同比+6.9%/+21.8%。24年单三季度国内/国外分别实现营业收入22.7/14.3亿元，同比+20.7%/+30.2%。 关于经销商，截至24年前三季度国内/国外经销商数量分别为17834/5846个，合计23680个，净变动+848/+479个，合计净增加1327个。 24Q3毛利率受海运费干扰承压，费用使用效率提升，净利率亦承压24年前三季度毛利率23.3%(-1.4pct)，净利率8.9%(-1.0pct)。销售费用率5.3%（+0.1pct）；管理费用率3.3%（-0.3pct）；研发费用率4.0%（-0.4pct）；财务费用率率0.4%（+0.3pct）。 24年单三季度毛利率21.4%(-3.6pct)，净利率7.0%。销售费用率5.6%（-0.1pct）；管理费用率3.1%（-0.9pct）；研发费用率3.8%（-1.1pct）；财务费用率0.8%（+0.1pct）。 多元布局蓄势待发，期待海外拉动增长公司作为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，在保持国内领先的竞争地位的同时，积极开拓海外市场，布局产能扩建及未来规划。埃及、俄罗斯工厂24年预计投产后享受当地低成本原料优势，进一步提升国际竞争力。公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。 盈利预测与估值预计2024-2026年收入分别为156.1、175.3、195.7亿元，同增15%、12%、12%；归母净利润分别为13.5、15.1、16.7亿元，同增6%、12%、11%。考虑到糖蜜成本有望进一步优化，维持增持评级。 风险提示：原材料价格上升、汇率波动、海外市场开拓受阻

事项：公司发布2024年三季报，24年前三季度实现营收109.12亿元，同比+13.04%；归母净利润9.53亿元，同比+4.23%；扣非归母净利润8.39亿元，同比+3.44%。 单Q3实现营收37.38亿元，同比+27.14%；归母净利润2.62亿元，同比+7.02%；扣非归母净利2.43亿元，同比+21.6%。 评论：国内主业持续改善，海外延续高增，Q3营收增长加速。分产品看，公司单Q3酵母及衍生品/制糖/包材/其他业务（食品原料为主）分别同增17.76%/5.48%/16.30%/76.54%，酵母主业增长环比提速，推测主要系Q3国内面用及衍生品持续恢复、海外延续高增。分国内外来看，公司单Q3国内/海外分别实现收入22.7/14.3亿元，分别同比20.7%/30.2%，海外收入占比同比提升1.78pcts至38.72%，主要系受益于中东、非洲、欧洲、亚太等地新客持续拓展，综上，公司Q3收入环比加速。此外，公司单Q3国内外经销商分别新增754/175位，海外销售渠道拓展加速。 产品结构及海运费用攀升导致毛利率下滑，业绩增速慢于收入。公司单Q3实现毛利率21.35%，同比-3.63pcts降幅较大，预计主要是低毛利的其他业务占比同增+5.5pcts至18.6%，以及海运费用上涨所致。费率方面，公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.09/-0.87/-1.12/+0.15pcts，预计主要系收入增长带来规模效应。Q3计入当期的政府补助相较去年同比减少约3300万元，占收入比重同降1.26pcts至0.54%。综上Q3税前利润小幅下降4.0%，叠加实际税率同降5.6pcts至15.4%，故最终归母/扣非净利率分别同降1.3/0.3pcts至7.0%/6.5%。 海外扩张与成本回落共振，未来2-3年均将处于经营上行期。Q3国内主业持续改善、海外持续实现高增，经营再次确认走出底部。展望后续，收入端，虽然短期国内面用酵母需求存在部分结构性压力，但公司海外产能稳步投放，并设置销售子公司深化渠道布局，中期看海外市场有望维持15%以上的快速增长。同时，公司近期公告拟与印尼三安公司在印尼合资建厂（其中公司、三安分别出资3.05、0.76亿元，对应持股80%、20%），以辐射东南亚区域，并拟发行总规模不超过20亿（含）/期限不超过20年（含）的公司债券，为海外产能布局奠定充足的资金基础，远期海外成长空间进一步打开。盈利端，23/24年种植季国内糖蜜逐渐步入2-3年维度的增产期，截至9月底，糖蜜价格已回落至1325.5元/吨左右，同比/较去年底分别下降22%/10%，后续密集榨季采购展望积极，来年糖蜜成本有望进一步回落。同时，待25年海外主要产能密集投产及爬坡后，折旧摊销压力随之减轻，经营弹性将逐步释放。 投资建议：中期改善趋势明确，短期紧盯成本催化，上调目标价至44元，重申“强推”评级。Q3收入环比继续提速，印证经营走出底部，预计海外扩张与成本回落共振，未来2-3年均将处于经营上行期。我们调整24-26年EPS预测至1.57/1.75/2.13元（原预测为1.53/1.70/2.24元），对应PE为23/20/17倍。 短期看，新榨季逐步开启，建议紧盯糖蜜成本回落情况，有望形成积极催化，上调目标价至44元，对应25年25倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游复苏偏弱、海外拓展不及预期、汇率波动影响等。

事件： 公司发布 2024年三季报，公司 2024年前三季度收入 109.12亿元，同比+13.04%，归母净利 9.53亿元，同比+4.23%，扣非净利 8.39亿元，同比+3.44%；其中 Q3收入 37.38亿元，同比+27.14%，归母净利 2.62亿元，同比+7.02%，扣非净利 2.43亿元，同比+21.60%。 海外延续高增， 国内需求逐步恢复， 经营逐季改善。 分产品来看，Q3酵母主业收入同比+17.7%至 25.9亿元，其他产品（含酶制剂、食品原料等）同比+76.7%， 制糖业务逐步剥离， Q3制糖收入 3.1亿元，同比+5.8%，主导酵母需求逐渐复苏，尤其居家制作烘焙需求提升促进小包装酵母需求向好；预计海内外 YE 延续 20%+增长；保健品业务在低基数下实现快速增长。分地区来看， Q3海外收入为 14.3亿元，同比+30.2%，海外以主导酵母、 YE 增长驱动，细分地区表现来看，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区收入增速领先； Q3国内收入为 22.7亿元，同比+20.7%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比+23.4%，预计主由主导酵母需求恢复带动。 海运费上涨拖累毛利率表现，扣非净利率水平保持稳定。 公司前三季度毛利率同比-1.4pct 至 23.3%， 其中 Q3毛利率为 21.4%，同比-3.6pct，毛利率下滑主因海运费较大幅度上涨影响。费用方面， Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 Q3分别为 5.6%/3.1%/3.8%/0.8%，分别同比-0.1/-0.9/-1.1/+0.2pct， Q3控费效果显现，管理费用率及研发费用率下降明显。 综上， 前三季度净利率同比-0.7pct 至 8.8%，其中 Q3净利率同比-1.3pct 至 7.0%，扣非净利率同比-0.2pct 至 6.5%，盈利水平保持较稳定。 主导酵母需求恢复， 成本红利释放， 业绩弹性恢复可期。 展望 Q4，公司国内主导酵母需求逐步恢复，灵活调价政策有效拉动销量， 国内收入有望延续恢复性增长。海外中东、非洲、亚太等新兴市场酵母增长势头较好，全年有望达成激励目标。 利润方面， 预计目前海运费已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，加上主导酵母需求逐步恢复， 对盈利水平均有较大拉动作用。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如 YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司实现收入 152.3/169.8/187.1亿元，同比增长 12.2%/11.5%/10.2%，实现归母净利 13.5/16.0/17.8亿元，同比增长 6.9%/18.0%/11.1%，对应 PE 为 23/19/17X， 我们按照2025年业绩给 23倍 PE，一年目标价 42.32元，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 内部调整不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入109.12亿元，同比+13.05%；实现归母净利润9.53亿元，同比+4.55%；实现扣非净利润8.39亿元，同比+3.69%。单季度看，24Q3实现营业收入37.38亿元，同比+27.17%；实现归母净利润2.62亿元，同比+7.84%；实现扣非净利润2.43亿元，同比+22.68%。酵母主业环比提速，海外需求持续旺盛。分产品看，24Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入25.92/3.09/1.11/6.90亿元，同比+17.76%/+5.48%/+16.30%/+76.54%，酵母主业环比持续提速（24Q2同比+12.24%），预计YE延续增势，小包装表现亮眼。 分区域看，24Q3国内/国外分别实现收入22.69/14.33亿元，同比+20.70%/+30.20%，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q2国内同比+6.64%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。截至24Q3国内经销商17834家，环比净增285家；国外经销商5846家，环比净增158家。分渠道看，24Q3线下/线上渠道分别实现收入24.89/12.13亿元，同比+25.30%/+22.03%。产品结构变动、海运费上涨压制毛利，Q3盈利能力有所承压。24Q1-3/24Q3公司毛利率分别为23.28%/21.35%，同比-1.39/-3.62pcts，Q3毛利率同比下滑，我们预计主要系海运费有较大幅度上涨、Q3其他业务占比提升。 费用方面，24Q3销售/管理费用率分别为5.59%/3.07%，同比-0.10/-0.86pcts；研发/财务费用率分别为3.75%/0.81%，同比-1.18/+0.15pcts。24Q3政府补助减少（24Q3其他收益同比减少约2316万元）但Q3所得税率同比+5.74pcts，综合影响下24Q3公司实现归母净利率7.01%，同比-1.26pcts；实现扣非净利率6.51%，同比-0.24pcts。 投资建议：展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，Q3海运费压力集中释放、海外糖蜜价格低位，看好后续利润弹性释放。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为154.9/172.1/187.5亿元，同比+14.0%/+11.1%/+8.9%；归母净利润分别为13.7/16.1/18.2亿元，同比+7.6%/+18.0%/+13.1%，当前股价对应PE分别为23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期；需求恢复不及预期；原料价格大幅上涨；汇率波动风险；食品安全风险等。

印尼工厂计划投建，出海进程再落一子9月25日公司公告拟投建印尼工厂，辐射东南亚市场，出海进程再落一子，缓解公司在海外产能不足的问题；此外，公司公告拟发行总规模不超过20亿人民币（含）的公司债券，部分用于置换存量贷款，同时为十五五期间的海外产能布局等提供资金支持。展望来看，受益于酵母主业需求改善、YE等衍生品加速渗透、梯队单品酵母蛋白释放潜力、海外市场持续增长，公司有望恢复增长势能；利润端，随国内外糖蜜价格回落，后续成本压力有望逐步释放，公司持续剥离低毛利率的制糖等业务，优化业务结构，并致力于提升在海外的供应能力，减少对于出口的依赖，亦有望提升海外业务的盈利能力。预计24-26年EPS1.58/1.74/2.08元，参考可比公司24年PE均值24x（Wind一致预期），给予24年24xPE，目标价37.86元，“买入”。 设立印尼子公司，海外布局进一步深化公司公告与印尼三安公司合资设立印尼子公司，印尼三安公司主营棕榈油和甘蔗生产加工、提供原料等，安琪/三安分别出资3.05/0.76亿元设立子公司，子公司设立后拟使用0.36亿元（不含税）购置土地用于建厂，相关产能主要辐射东南亚区域。印尼作为世界第四大人口国，酵母需求旺盛，原料充足，海运便利，助力公司进一步深化海外布局，并缓解公司在海外产能不足的问题。此外，公司亦公告了拟发行总规模不超过20亿人民币（含）的公司债券，发行期限为不超过20年期（含），新发债券部分用于置换存量贷款，同时为十五五期间的海外产能布局等提供资金支持，助力公司持续发展。 收入端环比改善趋势明确，利润端期待新榨季糖蜜价格回落收入端，海外业务（24H1收入占比40%）有望维持成长速度，24H1收入同比+17.9%、增势强劲，干酵母产品延续差异化竞争优势，YE产品亦在海外持续渗透；国内业务（24H1收入占比60%）环比改善趋势明确，C端小包装产品受益于居家需求回暖、增速表现亮眼，B端大包装产品受益于公司价格调整后的客户订单回流、呈现环比改善。利润端，随国内外糖蜜价格回落，后续成本压力有望逐步释放，公司持续剥离低毛利率的制糖等业务，聚焦酵母及衍生品主业，优化业务结构，此外公司海外产能逐步投产，提升在海外的供应能力，减少对于出口的依赖，亦有望提升海外业务的盈利能力。 期待后续经营持续修复，维持“买入”评级综合考虑糖蜜价格有望进入下行周期以及拟发债券带来的财务费用支出，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS1.58/1.74/2.08元（前次1.60/1.80/2.07元），目标价37.86元（前次38.39元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司单 Q2收入/利润/扣非归母利润同比+11.3%/+17.7%/+7.3%， 收入端 Q2酵母主业增长 12.2%， 动销环比明显改善，其中 Q2国内市场恢复正增长， 国内酵母主业受益价格促销策略订单恢复， 海外增长仍强劲。 展望下半年， H2低基数下收入有望保持双位数增长，衍生品板块增长恢复，海外 YE 需求旺盛。利润端今年糖蜜价格、水解糖价格同比小幅下降，有望享受成本红利，海运费用上行略压制盈利，海外新产能投产延后至年底，新产能释放有望拉动利润率进一步恢复。中长期看酵母产业格局优化、衍生品业务和海外市场竞争力逐步增强，看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化。我们调整 24-25年 EPS 为 1.59元、 1.76元，对应 24年 19xPE，维持“增持”评级。 24Q2收入增长 11.3%，归母净利润增长 17.7%。 公司披露 2024年半年报， 24Q2实现营业收入 36.92亿元，同比+11.31%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.65%；扣非归母净利润 2.94亿元，同比+7.32%，收入稳步增长，归母利润超预期系政府补助上升所致。 24Q2销售收现 38.70亿元，同比增长 8.70%， 经营性净现金流净增加至 5.7亿，主要系本期销售商品、 提供劳务收到的现金上升所致。 Q2国内酵母需求复苏，海外增长仍快于国内。 分单品看， Q2公司酵母主业/制糖/包装/其他产品分别实现营收 26.7/1.9/1.0/7.1亿元，分别同比增长+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%， Q2酵母动销环比明显改善（Q1主业增长 5.4%），主要系 1） Q2公司采取价格跟随策略， 传统酵母价格下降，订单份额上升， 带动酵母业务动销恢复； 2） 酵母衍生品动销良好， YE 下游休闲食品景气度延续， 微生物营养、动物营养等业务有所增长。 Q2制糖业务继续剥离， 其他产品（酶制剂、 OEM、烘焙原料等）实现高增。 海外市场延续此前高增长， Q2国内/海外实现收入 22.10亿/14.54亿，分别同比增长+6.6%/+19.0%，国内需求逐步复苏，海外市场增长仍强劲，欧洲、中东、非洲市场同比增速 20%以上，预计 H2海外增长趋势仍延续。 结构优化成本下行带动毛利率改善， 政府补助增厚净利率同比+0.5pct。 24Q2公司毛利率同比+0.3pct， 主要受益于糖蜜成本下行、高毛利的小包装酵母占比上升， 制糖、包装等低毛利业务占比下降。 期间费用率基本稳定， 24Q2销售/管理/研发费用率同比+0.6pct/-0.3pct/-0.6pct，财务费用率同比+0.6pct，系利息费用上升， 所得税率同比+4pct 至 19.0%， Q2非经常性损益同比上升主要系政府补助增加（其他收益增加 0.54亿）， 最终Q2实现归母净利率 10.1%， 同比+0.5pcts，扣非归母净利率 8.16%，同比-0.3pct。 投资建议： 国内经营改善趋势，期待 H2动销提速，维持“增持”评级。 Q2公司收入/利润同比+11.3%/+17.7%，收入端动销环比改善，其中国内市场恢复正增长，海外增长仍强劲，传统酵母受益价格促销策略订单回流， 展望下半年， H2低基数下收入有望保持双位数增长， 衍生品板块增长恢复，海外YE 需求旺盛。 利润端今年糖蜜价格、 水解糖价格同比小幅下降，有望享受成本红利，海运费用同比上行略压制盈利， 海外新产能投产延后至年底，新产能释放有望拉动利润率进一步恢复。中长期看酵母产业格局优化、衍生品业务和 海外市场竞争力逐步增强，看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化。 我们调整 24-25年 EPS 为 1.59元、 1.76元， 对应 24年 19xPE， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，产能建设进度不及预期，原材料成本上行，竞争阶段性加剧等

事件：24H1公司收入/归母净利润分别为71.75/6.91亿元（同比+6.86%/+3.21%）。24Q2收入/归母净利润分别为36.92/3.72亿元（同比+11.30%/+17.26%）。 酵母业务稳健增长，新产品开发上市。24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.70/1.90/0.95/7.10亿元（同比12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%），收入占比分别同比+0.66/-4.43/-0.89/+4.66个百分点至72.85%/5.17%/2.60%/19.38%。公司上半年发酵总产量达到20.4万吨，同比增长11.5%。酵母主业保持增长态势，制糖业务和包装类业务有所下降。新产品开发方面，耐冷冻干酵母、满易先系列、传统白酒酒曲等产品完成开发并上市，持续加大对高核酸、酵母蛋白、植物蛋白胨等新产品应用推广力度，努力打造新产品增长点，持续增强公司产品竞争力。 国外业务保持较高增速，经销商数量快速增长。24Q2公司国内/国外收入分别为22.11/14.54亿元（同比+6.64%/+19.01%），海外方面加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，维持较高增速。24Q2线下/线上收入分别为24.70/11.95亿元（同比+13.04%/+7.65%）。24Q2末经销商同比增加1912家至23237家，其中国内/国外分别同比增加1310/602家至17549/5688家，24Q2平均经销商收入分别同比变动-1.32%/+6.41%至12.60/25.56万元/家。经销商数量延续快速增长，平均收入有所提升。 利润率恢复性增长，费用率有所提升。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28/+0.36个百分点至23.92%/10.26%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.56/-0.33/+0.63%个百分点至5.49%/3.13%/-0.14%。财务费用率提升主要系利息费用增加所致。我们认为期间费用率提升下净利率增长仍高于毛利率增长主要系收到的与收益相关的政府补助增加。 投资建议：我们仍看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。根据中报业绩以及公司股权激励计划，我们略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为149.67/164.93/181.65亿元（前值为156.2/175.6/197.6亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润分别为13.27/14.57/15.76亿元（前值为13.5/14.6/15.8亿元），同比增长5%/10%/8%，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。