事件：公司发布 2021年年报。2021年，公司实现营收 106.07亿元，同比增 19.39%；实现归母净利润 13.09亿元，同比降 4.59%，EPS1.59元。2021年公司的综合毛利率为 27.34%，较上年下降 6.66个百分点。 点评 2021年，公司的酵母收入维持平稳较高的增长，量价之间权衡得当。2021年，公司的酵母销量 32.94万吨，同比增 11.28%，出厂均价增 3.43%。2020、2021年公司的成本压力较大，为应对成本上涨，酵母出厂均价累计提高了 11.7%，提价主要集中在 2020年。 2021年，公司提价幅度有限，一是应对加剧的国内供应市场竞争——2021年不少小产能纷纷开工；二是以价换量——尽管提价谨慎，但是当期的酵母销量录得较好的增长。相比之下，2020年由于开工条件较高，市场偏向供方：是年，公司对酵母产品平均提价超过 8个百分点，而酵母销量仍然高增 9个百分点。2021年，在得当的量价权衡下，公司实现酵母收入 79.84亿元，同比增15.1%，增长保持平稳并符合预期。 公司在海外市场的酵母销售保持平稳增势。2020、2021年两年来，国内销售在收入结构中的占比略有上升：2021年，国内销售在收入中的占比为 73%，而 2019年的占比为 71%。此外，2021年国内的销售增幅也高于海外销售。但是，我们认为，两年来公司的制糖、奶品和包材收入持续大幅增长——而上述产品均为内销，是上述表象的主要原因。海内外市场的酵母需求保持较高景气度，2021年公司在海外市场 的酵母销售额同比增 12.01%，较 2020年“出口年”低 2.7个百分点，但基本保持在常态水平。 公司的成本压力正在逐季减小，尤其 2021年四季度成本增势明显收敛。2021年一季度，公司的成本压力明显开始加大，尽管在 2020年三、四季度就能够看到这种迹象。 20204Q、20211Q、20212Q、20213Q，营业成本增长与营业收入增长的比值一度高达 2.44、1.33、2.96和 3.09，连续四个季度成本压力保持在高位。20214Q，二者比值降至 0.76，四个季度后营业成本增幅首次小于营业收入。 我们认为趋势上看，公司所经历的成本“洪峰”已经过去。 成本趋势性下行源于国内糖蜜价格见顶。国内糖蜜价格于 2021年10月见顶，至 2022年 1月糖蜜价格下跌了 23.33%。2022年的 2、3月国内糖蜜价格有所反弹，但是趋势上价格已经处于下行通道。 国内糖蜜价格呈现向下拐点，主要原因是公司实施了原料部分自给，通过减少糖蜜使用量，减缓国内糖蜜市场的冲高压力。公司实现原料部分自给的措施包括：1，在崇左、柳州和宜昌分别建设年产 15万吨水解糖生产线，原料来自碎米，项目预计于 2022年 6、7月投产。水解糖技术成熟，可减轻对糖蜜的依赖度。2，安琪赤峰新增糖蜜储罐能力 40000吨，储备能力共计达到 12万吨，将糖蜜的储罐率从 50%提升至 80%，通过在榨季期的大量采购和储存，降低糖蜜的采购成本。3，安琪滨州的鲜酵母和高核酸酵母生产原料为水解糖，水解糖原料来自当地的玉米。随着上述措施的推进，国内糖蜜价格有望持续回落。 从 2022年一季度的现金流来看，我们认为公司的成本不仅同比显著下降，而且延续了 2021年四季度以来的下降趋势。20221Q，公司的销售商品、提供劳务收到的现金为 30.26亿元，同比增 17.5%； 同期，公司的购买商品、接受劳务支付的现金为 26.72亿元，同比增 12.03%。2022年一季度，公司经营支出现金的增速已经落至经营收入现金之下。一季报利润表中所确认的经营成本较多，影响了当期业绩。随着成本稳步回落，我们预测公司二、三、四季度的盈利能力将会逐季走强，业绩将会在晚些时候兑现。 公司 2022年的扩产规划明确，为实现“十四五”目标而服务。“十四五”时期，公司各领域、各业务对酵母产品的需求超过 50万吨。 为了实现产量目标，2022至 2025年期间公司的增产幅度要达到36.8%，平均年增 9.2%。2018至 2021年期间，公司的酵母销量年均增长 10.08%，参考该水平，我们认为公司是能够达成产销目标的。 2022年，公司计划中的投产产能包括：安琪滨州的 1.1万吨高核酸酵母产能、安琪普洱的 2.5万吨活性干酵母产能；安琪可克达拉 3.2万吨生产线将于 2022年 7月搬迁完毕；以及，安琪济宁收购圣琪 1.5万吨酵母产能，2022年实施技改升级。此外，预计 2023、2025年达产的新增产能分布在俄罗斯和埃及工厂；更远期看，公司在墨西哥、美国和德国均有建厂规划。从扩产安排上看，公司在未来一个时期内仍将处于发展和上升阶段。截至 2021年，公司在国内和全球市场的份额分别达到 60%和 15%，随着扩产，公司的海内外市场份额仍有望增加。 副业收入大幅增长，提振了公司的整体增长。按照“十四五”规划，2025年公司收入要达到“200亿元”，目标实现有一定的挑战。 酵母受限于产能扩张周期较长，而保持平稳增长，此外公司需要副业予以支持补充。2021年，公司的奶制品、制糖和包材业务的营收分别达到 0.63亿元、10.51亿元、4.19亿元，同比分别增34.97%、68.39%、22.58%。在 2021年的商品景气周期，奶、糖和包材板块均实现了量价齐升的高增长。2021年，其它业务板块共计贡献收入 26.95亿元，在公司收入结构中占比 25%。 投资评级：近期人民币兑美元贬值，本币贬值有益于增强公司 2022年的出口业务。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为1.64元、2.13元、2.51元，参照 5月 5日收盘价 40.32元/股，对应的市盈率分别为 24.52倍、18.89倍、16.06倍，我们调升公司的投资评级为“买入”，目标价位 50元/股。 风险提示：成本下降情况不及预期；公司的部分生产和业务位于俄罗斯，地缘政治风险可能会对公司的当地经营造成扰动。

事件：安琪酵母发布2021年年报，公司实现营收106.75亿元（同比+19.50%），归母净利润13.09亿元（同比-4.59%），归母扣非净利润10.60亿元（同比-13.14%）。其中Q4营收30.81亿元（同比+22.91%），归母净利润2.91亿元（同比-19.06%），归母扣非净利润1.61亿元（同比-41.01%）。 公司制定22年目标：销售收入126亿元，同比+18.18%，归母净利润13.72亿元，同比+4.85%。 点评：收入分析：酵母收入稳健增长，制糖价升带来高增。公司实现营收106.75亿元，同比+19.50%（Q1：+29.55%；Q2：+12.50%；Q3：+13.22%；Q4：+22.91%），各个季度增速波动较大，主要与基数不同、提价前囤货及疫情反复等有关。1）分产品：四大主品类销售实现95.17亿元，同比+19.84%，其中酵母系列79.84亿元，同比+15.10%（其中量+11.28%，价+3.43%，本+15.87%），制糖10.51亿元，同比+68.39%（其中量+10.71%，价+52.1%，本+47.75%），包装4.19亿元，同比+22.58%，奶制品0.63亿元，同比34.98%，其他品类10.89亿元，同比增长15.59%；2）分区域：大陆地区营业收入77.85亿元，同比+22.31%，海外地区28.22亿元，同比+12.01%；3）经销商：公司年底经销商2.02万家，全年净增1934家，其中国内净增1401家，国外净增533家。4）分渠道：线下销售69.25亿元，同比+23.75%、线上36.82亿元，同比+11.97%。 利润分析：糖蜜价格上涨成本承压，运费上行海外毛利率承压。公司归母净利润13.09亿元，同比-4.59%（Q1：+45.74%；Q2：-7.19%；Q3：-35.23%；Q4：-19.06%）。全年毛利率27.34%，同比-6.66pct（国内：30.71%；国外：18.14%），主要是糖蜜成本大幅上涨及海外运费上行所致，其中糖蜜价格21年较20年增长30-40%。期间费用率14.81%（同比-1.42pct），其中销售费用率6.26%（同比-0.97pct），主要是职工薪酬及广宣费用率下降。其中Q4毛利率21.80%，同比+3.57%，主要是会计准则变更，因此我们关注毛销差Q4为15.43%，同比-6.16%，主要是糖蜜价格继续上行所致。 中期展望：三大周期看22年依旧承压，23、24年利润有望释放。公司制定22年目标：销售收入126亿元，同比+18.18%，归母净利润13.72亿元，同比+4.85%。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响，中期来看22年利润承压，23、24年利润有望高增。 （1）提价周期：公司2021年进行了三轮提价，对90%以上产品平均提价超过15%，预计将有效拉高酵母吨价。 （2）糖蜜周期：甘蔗产量预计将于2022年达到新低，2023年及之后进入上行周期，2025达到本轮产量周期的顶点，糖蜜价格预计在22年处于高位，23年-25年逐步下行。 （3）产能周期： 2020年是新一轮产能建设周期，集中投产期在22年，预计会带来成本端压力上涨，若产能释放为2年，利好23、24年利润。 未来展望：十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。 盈利预测与评级：给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在15%以上，保持稳定增长。利润增速波动较大，主要受三大周期的影响：提价周期、糖蜜周期、产能周期。 长期来看十四五规划200亿收入有望顺利地实现，中期看22年依旧承压，23、24年利润有望释放。不考虑定增摊薄股本的影响，我们预计2022-2024年的收入增速分别为18%、16%、15%；净利润增速分别为5%、28%、26%；对应EPS 为1.65、2. 12、2.67元/股。我们按照2023年的EPS 给25倍PE，对应当前股本一年目标价53元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件： 公司发布 2021年报，公司 2021年实现收入 106.8亿元，同增 19.5% ； 归母净利润 13.1亿元，同减 4.6%。 Q4实现收入 30.8亿元，同增 22.9%，归母净利润 2.9亿元，同减 19.1%。公司拟每 10股派发现金红利 5元（含税），2021全年经营活动现金流净额为 13.2亿元，同减 29.4%。 全年业绩维持高增， 制糖及奶制品业务增速亮眼。 公司 2021年实现收入106.8亿元，同增 19.5%，全年收入保持稳定增长态势。分产品看，酵母系列、制糖、包装、奶制品及其他产品分别实现营收 79.8/10.6/4.2/0.6/10.93亿元，同比+15.1%/+68.4%/+25.6%/+35.0%/+15.6%，均实现双位数增长，其中制糖、包装和奶制品业务增速亮眼；分区域看，国内地区实现营收 77.8亿元，同增 22.3%，海外实现营收 28.2亿元，同增 12.0%。单 Q4来看，公司实现收入 30.8亿元，同增 22.9%， 增速高于全年水平， 可能系 Q3提价效应的体现。 成本上行压力导致净利率承压，费用率维持平稳。公司全年毛利率为 27.3%，大幅下滑 6.66pcts， 可能系运输费用从销售费用转计入成本导致。费用率方面，公司全年销售费用率为 6.3%，同降 0.97pcts，管理费用率为 3.4%， 同降0.15pcts， 财务费用率为 0.7%， 同降 0.43pcts， 三项费率均维持平稳。 在新冠疫情叠加全球通胀的背景下， 原材料糖蜜的国内采购价格持续上行，公司归母净利率下滑 3.10pcts 至 12.3%。单四季度看，公司实现归母净利润 2.9亿元，同减 19.1%， 主要系原材料成本大幅上涨所致。 提价效应逐步显现，有望支撑 2022年营收平稳增长。 伴随原材料成本的持续上行，公司采取了主动提价的策略， 同时利用水解糖技术缓解成本压力，未来有望逐步消化成本压力。 作为酵母行业的龙头，公司战略规划清晰，多项扩产规划稳步推进，叠加主动提价和产品结构优化，预计公司 2022年全年营收有望维持高增长。 投 资 建 议 ： 我们 预 计公 司 2022年 -2024年 的 收 入 增 速 分 别 为18.0%/12.5%/8.8%，净利润增速分别为 7.0%/21.9%/10.5%， EPS 分别为1.68/2.05/2.26元；首次给予增持-A 的投资评级， 6个月目标价 46.8元，相当于 2022年 28倍 PE。 风险提示： 原材料上涨超预期、国内外业务发展不及预期、汇率波动风险。

事件：公司发布2021年年报，2021年实现收入106.8亿元，同比+19.5%；归母净利润13.09亿元，同比-4.59%。2021Q4收入30.81亿元，同比+22.91%；归母净利润2.91亿元，同比-19.06%。 点评：全年稳健收官，酵母量价齐升，提价顺利传导。2021年公司稳健收官，Q3大范围提价助推Q4收入有所提振，收入符合预期。2021年酵母及深加工品/包装/奶制品/制糖/其他行业分别实现收入79.84/4.19/0.63/10.51/10.89亿元，同增15.1%/25.6%/35%/68.4%/15.6%，2021Q4分别同增7.9%/24.2%/11.3%/68.9%/44.9%。公司发酵总产量达到31.6万吨，同比增加10.3%，单价同比增加3.43%，实现量价齐升。其中酵母抽提物产量突破10万吨，同比增长22.9%，预估YE全年收入增长接近30%。公司从2021年9月陆续对酵母、YE等下游衍生品进行提价，主导大包装酵母产品提价30%，YE等下游衍生品提价20%，12月对海外产品提价15%左右，目前海外/国内产品均价提升11%/19%，目前动销传导顺畅。由于糖蜜价格和运费上涨、C端占比下降以及去年高基数使得利润端有所下滑，仍完成股权激励目标。 原材料上涨致利润率承压，费用率优化。2021年公司毛利率27.34%，同减6.66pct，主要系2021年糖蜜采购均价（1100元左右）同比提升40%+以及运费上升。公司期间费用率19.26%，同减1.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.26%/3.37%/4.45%/0.74%，同比-0.97/-0.15/+0.13/-0.43pct，销售费率下降系广告宣传和销售人员薪酬占比有所下降。 近糖蜜采购近7成，朝五十四五200亿亿目标稳步迈进。目前公司糖蜜采购进度达70%左右，采购均价1300元，剩下计划通过水解糖替代。2022年公司计划实现营收126.17亿元，+18.18%，净利润13.72亿元，+4.85%。公司力争2025年实现收入200亿，全球产能达40万吨（不包括海外新增），十四五目标上调彰显长远发展信心。明年公司拟新增酵母和YE产能4万吨和2万吨。 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为1.73、2.18、2.59元，对应PE分别为25X、20X、17X，给予“增持”评级。 风险提示：糖蜜价格上涨，酵母需求放缓，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年报，全年实现营收106.8亿元（+19.5%），实现归母净利润13.1亿元（-4.6%）；其中21Q4单季度实现营收30.8亿元（+22.9%），实现归母净利润2.9亿元（-19.1%），利润端略低于市场预期。同时，拟每10股派发现金红利5元（含税）。 酵母收入稳健增长，全球化销售稳步推进。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入41.3亿元（+19.3%）、3.3亿元（+63.9%）。传统酵母、酵母衍生物平稳增长，酵母抽提物在下游需求带动下实现快速增长。2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入69.2亿元（+23.8%）、36.8亿元（+12%），在安琪官方商城、博试生等自有电商平台及第三方主流电商平台开设店铺，实现全渠道销售。3、分区域看，国内、国外营收增速分别为22.3%、12%。公司产品已销往全球163个国家和地区，为全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。 原材料成本大幅上行短期削弱盈利能力。1、公司整体毛利率27.3%，同比下滑6.7pp，主要由于：糖蜜供应持续紧张，采购成本大幅上涨，导致盈利能力有所减弱；同时，对主要产品提价，贡献较大利润弹性。2、费用率方面，销售费用率6.3%，同比下降1pp；管理费用率、研发费用率分别为3.4%、4.5%，基本持平；财务费用率0.7%，同比下降0.4pp。整体净利率12.4%，同比下降3.5pp，短期承压。 产能建设稳步推进，提供坚实成长基础。公司规划2022年实现收入126亿元、净利润继续稳步增长，2025年确保收入达200亿元。公司已在全球建立12个工厂，发酵产能达到31.6万吨，同比增加10.3%，在国内、全球占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二；其中酵母抽提物产量突破10万吨，同比增长22.9%。1、国内方面，公司拟非公开募资14.1亿元，用于建设6.65万吨酵母及酵母抽提物类产能、5000吨酶制剂产能；通过收购圣琪生物快速获得1.5万吨发酵产能。2、海外方面，公司拟分别投资5.13亿元、2.02亿元用于建设埃及二期、俄罗斯二期项目，将分别增加2万吨、0.8万吨酵母产能。3、投资建设宜昌、柳州、崇左水解糖深加工项目，逐步采取水解糖替代糖蜜工艺，有望进一步缓解成本压力。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为14.2亿元、17.3亿元、21.9亿元，EPS分别为1.70元、2.08元、2.63元，对应动态PE分别为24倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动。

事件：2022年 1月，公司公布埃及工厂扩产决定。公司近期的扩产公告较多，我们做了相应的梳理，主要针对公司在 2022至 2025年期间的扩产安排。 公司面临的矛盾是海内外较大的市场需求与公司产能和供应不足之间的矛盾。“十四五”期间，公司各领域、各业务的发展要求酵母类产品的产能超过 50万吨。2020年，公司酵母类产能达到 27万吨，其中酵母 18.4万吨，酵母抽提物8.6万吨。预计到 2025年，公司酵母总产能达到 33至 34万吨；如果考虑到海外进一步的建厂，预计 2025年公司的酵母总产能最多达到 36万吨。因而，海内外的市场需求与公司产能瓶颈之间的矛盾仍是目前发展阶段的主要矛盾。 2022至 2025年，公司仍处于确定的扩张上升期，业绩有望保持强劲增长。期间，云南、德宏、宜昌、埃及和俄罗斯工厂均有扩产计划，新增产能将在 2022、2023、2025年前后投产。在酵母产能扩张方面，公司将在总部的宜昌产业园新建 4.15万吨的酵母产能；在云南普洱澜沧县新建 2.5万吨产能，其中第一期 1.5万吨活性干酵母将在 2022年 6月投产；在安琪德宏新建 1.5万吨 YE 产能，其中第一期的 1万吨将在 2022年 12月投产。公司在俄罗斯既有 2.3万吨酵母产能的基础上，将再建设 8000吨产能，预计 2023年年底投产。公司将在埃及既有的 3.5万吨酵母产能的基础上，新建设 2万吨酵母产能，其中，活性干酵母产能 1.5万吨，酵母抽提物产能 5000吨，预计 2025年投产。上述项目的核算净利润率普遍较高，云南产能的净利润率有望达到 19.32%，俄罗斯产能的净利润 率有望达到 20%，埃及产能的净利润率有望达到 16%，新建项目的盈利水平普遍高于传统生产基地。新建项目盈利前景较好的原因包括：海外产能已经经历了多年的磨合，目前产能利用率已经达到较高水平，比如俄罗斯的产能利用率达到了 110%；此外，国内的新建产能利用了云南当地的资源优势，降低了原料成本；最后，国内工厂向高端酵母发展，也提升了酵母的整体盈利水平。建成之后，安琪埃及的产能将增至5.5万吨，其中活性干酵母产能达到 3.8万吨，酵母抽提物的产能将达到 1.7万吨；安琪俄罗斯的产能将增至 3.1万吨，以活性干酵母为主。中期来看，海外可预见的产能规模将达到 8.6万吨，国内产能将达到 27万吨，到 2025年总计达到 36万吨。 通过梳理公司的扩产规划，我们相应地上调了公司未来三年的收入增幅。同时，考虑到糖蜜价格已经高位回落，以及水解糖对糖蜜的替代，我们下调了公司未来三年的主要营业成本。其中，落实在 2022年（主要集中在下半年）的新增产能包括：安琪新疆（可克达拉）的 3.2万吨酵母产能，安琪云南一期的 1.5万吨酵母产能，以及安琪滨州的 1.1万吨高核酸产能；落实在 2023年业绩中的新增产能主要是安琪德宏的 1万吨 YE 产能；反映在 2024年业绩中的新增产能包括： 安琪俄罗斯的新增 8000吨酵母产能；埃及新增的 2万吨酵母产能将会增厚 2025年之后的业绩。 投资建议：我们预测公司 2021、2022、2023年的 EPS 分别达到 1.67、2.08和 2.52元，参考 2月 7日收盘价，对应的PE 分别为 35、28和 23倍。公司未来三年的业绩增长较为明确，估值合理，但是鉴于当前的市场环境，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：埃及能源成本大幅上涨；国内环保、能源、糖蜜等成本继续上涨；公司产能扩张进度不及预期；以及汇率大幅波动带来的业绩波动。

公司发布公告：1）关于埃及公司实施年产2万吨酵母制品扩建项目的公告。埃及子公司拟实施年产2万吨酵母制品扩建项目 ：项目规划2万吨酵母产能（1.5万吨干酵母+0.5万吨YE 产能）；投资概算5.1亿元人民币，其中0.3亿为埃及公司自有资金，4.8亿由公司协助埃及公司融资解决；项目计划2022年2月前完成项目实施方案的内外决策审批，2022年4月施工许可发放后开始施工，2024年5月建成投产，2025年达产；达产后新增年均销售收入3.3亿元，年均净利润0.5亿元，项目税后财务内部收益率14.7%。2）关于俄罗斯公司实施年产8000吨酵母制品扩建项目的公告。俄罗斯子公司计划实施年产8000吨酵母制品扩建项目：总体规划扩建年产0.8万吨干酵母、0.3万吨食品原料、1.3万吨液体肥及饲料；投资概算2亿元人民币，所需资金由公司融资解决，其中1.2亿元通过增加俄罗斯公司资本金方式解决，0.8亿元以借款方式解决；项目计划2022年3月前完成相关审批程序，2022年5月破土动工，2023年11月建成试运行，12月转入正式生产；项目内部收益率20.8%，销售毛利率和净利率分别达33.6%和20.7%。3）关于崇左公司实施年产15万吨水解糖深加工项目的公告。公司拟在崇左公司厂区内，采用碎米水解糖工艺，建成年产15万吨30％浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线；项目预计于2022年3月前完成招标采购工作，2022年4月动工建设，2022年6月完成调试并投产。4）关于柳州公司实施年产15万吨水解糖深加工项目的公告。项目拟在柳州公司内部空地进行，采用碎米水解糖工艺，建成年产15万吨30％浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线；项目预计于2022年3月完成整体方案设计以及招标采购等工作；4月动工建设，6月完成调试并投产。 公司海外扩张稳步推进。海外建厂一方面可以降低原料、物流、关税等成本，另一方面便于公司及时响应当地消费需求，提高产品竞争力，为公司的重要战略性举措。公司此前埃及、俄罗斯工厂扩建项目受政府审批流程、疫情等影响有所搁置，当前抑制因素有所缓解，海外扩张战略有所推进。 扩建水解糖产能，平抑糖蜜采购成本决心空前。结合此前公告宜昌水解糖项目，公司宜昌、柳州、崇左3地水解糖项目产能合计达45万吨（计划于22年5-6月投产）。短期看，我们认为此举将一定程度上缓解公司22年成本压力；长期看，公司有望通过此项目进一步探索水解糖的使用，为公司重要战略性举措。 总之，一方面，21年以来公司在行业压力之下进一步深化改革，提价、水解糖项目建设等举措力度及决心空前，22年改革效果有望逐渐显现；另一方面，公司海外拓展等长期战略亦在稳步推进。 综合考虑政府补助、21Q4海运费用仍维持高位等因素，调整公司2021-2023年每股收益分别为1.66/2.09/2.38元（调整前为1.68/2.10/2.36元），使用历史估值法给予22年33倍PE 估值（取近3年平均），对应目标价68.97元，维持“买入评级”。 风险提示 提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，疫情反复，汇率波动，生产技术质量波动

事件:公司发布多个拟实施项目公告，其中国内项目包括安琪宜昌园区年产1万吨酵母分装线智能化改造项目、柳州公司年产15万吨水解糖深加工项目、崇左公司年产15万吨水解糖深加工项目。海外项目包括埃及公司年产2万吨酵母制品扩建项目、以及俄罗斯公司年产8000吨酵母制品扩建项目。 投资要点：海外项目重启，缓解供不应求局面，加快拓展海外市场份额。2020年以来，由于受到海外疫情影响，公司的国外项目建设一度处于停滞状态。这次两个海外项目继续推进时点早于预期。近期公司公告拟分别投资5.13亿元以及2.02亿元，用于建设埃及二期以及俄罗斯二期项目，其中：1）埃及二期：拟扩建年产干酵母1.5万吨以及YE0.5万吨，拟于2024年建成投产。此前埃及公司干酵母总产能为2.3万吨，YE 年产能1.2万吨。2021年以来均处于满产状态，埃及工厂所覆盖区域的酵母以及YE 需求缺口预计超过2.5万吨。2）俄罗斯二期：拟扩建干酵母0.8万吨、0.3万吨食品原料以及1.3万吨液体肥及饲料，拟于2023年12月投入生产。俄罗斯公司现有产能折干达2.3万吨，产能利用率已达到115%，产能供应较为紧张。海外项目投产后可满足区域市场持续增加的酵母需求缺口，并利用区位优势巩固并进一步拓展欧盟、中东、拉美等地区市场分额。 新建宜昌小包装酵母项目，发挥生产集约化优势。公司拟投资1.40亿元，在宜昌现有厂区（二期）建设年产1万吨小包装酵母生产线，计划于2022年2月开工，同年9月建成投产。随着家庭烘焙用酵母需求的持续增长，公司高毛利的小包装酵母需求旺盛，成为公司盈利能力最强的大单品之一。但由于小包装生产线分散在全国各地工厂，此次项目建设一方面可以保障小包装酵母未来的需求增长供应，另一方面也可通过集约化生产，降低运输成本、提升规模化生产优势，并提升产品品质、降低伪造风险。未来项目还可进行柔性设计，兼顾其他新产品生产。 新增柳州及崇左水解糖项目，长期解决国内糖蜜供给紧张问题。公司酵母的主要生产原料为糖蜜。国内糖蜜供给相对刚性，而2020年以来国内的酵母需求和酒精需求均有所上升，导致2020年下半年以来，糖蜜价格快速上涨，最高时达到近1700元/吨。因此公司拟投资柳州以及崇左2个15万吨水解糖深加工项目，均以碎米为发酵原料，两个项目投资共计0.65亿元，预计于2022年4月开始动工，建设期3个月。此前公司公布的宜昌工厂15万吨水解糖项目，也将于2022年3月动工，同年5月投产。公司自产的水解糖可替代部分糖蜜原料需求，平抑糖蜜采购价格，降低酵母生产成本。近期糖蜜价格开始回落，价格落在1265元/吨左右，2022年公司的成本压力有所缓解。 盈利预测和投资评级：公司作为酵母行业龙头企业，在海内外酵母及其衍生品需求不断增长的局势下加速产能布局，未来有望进一步提升海内外市场份额， 不断巩固龙头地位。我们预计公司2021/2022/2023年归母净利润13.88/16.92/20.03亿元，同比+1%/22%/18%，对应EPS1.67/2.03/2.40元/股，PE34/28/24倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）疫情影响超出预期；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）海外疫情反复导致项目受阻；6）汇率波动等。

事件：1）发布宜昌公司实施年产15万吨水解糖深加工项目。公司拟在猇亭安琪生物科技产业园建成年产15万吨30％浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线，其中11.5万吨水解糖用于酵母发酵，3.5万吨水解糖用于生产葡萄糖酸内酯等深加工项目。项目分两期建设水解糖、葡萄糖酸内酯生产线。一期计划部分改造现有厂房建设水解糖车间，二期计划利用现有厂房改造后建设葡萄糖酸内酯生产线。项目一期投资人民币3,966万元。项目计划2022年3月动工建设，2022年5月投产，建设周期3个月。2）发布公告①实施年产8000吨复配面用改良剂项目（主要产品为蛋糕油和乳化剂）和年产1.8万吨复合微生物绿色制造项目（一期）（优化酿造产能），预计分别于22年11月份和12月份投产；②新设墨西哥子公司，预计2022年3月前完成注册流程，4月开始正常经营，助力拓展拉美市场。 核心观点 公司有望通过水解糖项目缓解成本压力。当前看，22年公司预计面临一定成本压力：1）糖蜜成本：当前南宁糖蜜现货价已经回落到1400左右，尽管后续到春节，随着糖蜜供应量增加糖蜜价格回落可能性较大，但我们预计今年糖蜜采购成本相较于去年仍有一定上涨；2）运费成本：宜昌工厂所用糖蜜主要来自南方，运费300元左右，而今年运费亦有一定上涨；3）糖蜜需求量增加：根据产能规划，公司宜昌4.15万吨新生产线预计于22年下半年投产，届时不排除宜昌新旧生产线同时运作可能，对糖蜜需求量会有所增加，推升糖蜜价格。我们认为该项目有望缓解公司22年成本压力：1）本项目建设期较短，于22年5月投产，投产后可以替代一部分22年对糖蜜的需求；2）一般来说，当糖蜜价格超过1300时，使用水解糖更为经济，本项目有望进一步为公司设定糖蜜使用成本上限；3）此项目的主要原料为碎米，相较于糖蜜价格波动性较低，有望平抑公司成本端的波动。长期看，公司有望通过此项目进一步拓展水解糖的使用，缓解对糖蜜原料的需求，为重要战略性举措。 此外1）复配面用改良剂项目（主要产品为蛋糕油和乳化剂）有望提升公司食品原料全球化竞争优势,帮助公司探索新业务增长点；2）复合微生物绿色制造项目有望优化公司酿造制品产能结构，保障酿造制品市场供应；项目预计新增年均收入2.60亿元，年均净利润0.20亿元。3）墨西哥的市场发展空间较大、糖蜜资源丰富且为拉美的重要阵地，公司亦计划通过墨西哥子公司开展市场营销及酵母厂调研等工作，海外扩张战略得到进一步推进。总之，一方面，今年以来公司在行业压力之下进一步深化改革，提价、水解糖项目建设等举措力度及决心空前，公司的改革效果有望逐渐显现；另一方面，公司对新的业务增长点积极探索，海外拓展亦在持续推进。 财务预测与投资建议 当前公司提价效果、新糖蜜采购成本好于Q3时预期，暂不考虑定增摊薄，调整公司21-23年EPS 预测1.68/2.10/2.36元（调整前1.66/2.01/2.31元），使用历史估值法给予22年32倍估值（取近3年平均），对应目标价67.20元，维持“买入评级”。 风险提示 产能集中投放大幅折旧、成本上涨、提价不及预期、产能投放不及预期。

事件：公司2021年前三季度实现营收75.94亿元，同比+18.17%，实现归母净利润10.18亿元，同比+0.54%。其中，Q3实现营收23.60亿元，同比+13.22%，实现归母净利润1.90亿元，同比-35.23%。 营业收入稳步增长，价格贡献有望在四季度逐步显现。公司21Q3实现营收23.60亿元，同比+13.22%，环比增速较二季度有所放缓，主因一是受疫情反复影响，餐饮恢复较为缓慢，但整体仍呈现较强的稳定性。其中酵母及深加工业务前三季度实现营收59.58亿元，同比+17.76%。二是受海运费用大幅上涨影响，推测出口业务有所放缓，前三季度国外业务实现营收20.70亿元，同比+10.81%，较上半年同比增速12.67%有所放缓。展望四季度，公司营收有望维持稳健增长，特别是在提价之后，营收的稳定性有望强化。公司在四季度为应对糖蜜等成本的上涨，对部分产品进行了提价，以对冲成本带来的压力，我们预计提价红利有望在四季度和明年逐步显现。 成本压力较大，公司盈利能力承压。公司21Q3实现归母净利润1.90亿元，同比-35.23%，三季度归母净利润率同比-6.03pcts至8.06%。盈利能力的下滑一方面是糖蜜等成本的大幅上涨，产品结构承压；另一方面与激励等费用计提有关。毛利率方面，公司2021年Q3实现毛利率24.58%，同比-14.72pcts，主要原因为原材料成本提高以及新会计准则将与销售相关的运费调整至主营业务成本所致。费用方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-6.03pcts/+1.29pcts/-0.05pcts/-1.17pcts至5.99%/4.47%/5.15%/0.53%，其中，销售费用率下降明显，主要原因为会计准则调整，管理费用率上涨主因激励费用增加。现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比-72.49%至4.20亿元，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。未来随着公司提价的落地，成本影响有望对冲，考虑到糖蜜等成本的周期波动影响，需密切观察成本变动对提价红利的表现。 国内产品结构持续改善，海外市场优势不断积累，公司发展可高看一线。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。另一方面，国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时公司修改定增预案，定增投产产能提升有望进一步加强公司的竞争能力，加速产能布局。通过国内外市场的多点布局，公司发展有望步入新阶段。而随着公司相关产能的逐步建设，提价红利逐渐显现，公司业绩有望维持稳健增长。此外，公司也公告将建设糖蜜储罐，随着公司糖蜜储能的建设，未来公司有望平滑糖蜜成本波动，进一步加强公司业绩稳定性。 投资建议：根据公司三季报和未来展望，即提价落地、定增投产、糖蜜储能建设，我们将公司2021-2023年营收由103.80/116.41/131.15亿元调整至103.76/119.91/141.56亿元，同比+16.15%/+15.57%/+18.05%，归母净利润由15.80/18.27/21.23亿元调整至14.01/16.66/20.72亿元，同比+2.15%/+18.90%/+24.41%，EPS分别为1.68/2.00/2.49元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

事件：1）公司发布21Q3季报，21Q1-Q3公司实现营收75.94亿元/+18.17%，归母净利10.18亿元/+0.54%，扣非归母净利8.99亿元/-5.08%；2）单Q3看，公司实现营收23.60亿元/+13.22%，归母净利1.90亿元/-35.23%，扣非归母净利1.72亿元/-37.77%。收入符合预期，利润低于预期。 核心观点收入端看：公司21Q3营收23.60亿元/+13.22%，因基数效应环比提速（Q2营收同比+12.50%）。1）量价拆分看，预计直接提价带动下，Q3价增贡献5%左右（20年年底海外产品提价、21年初YE提价、21年3月大包装提价）。2）分渠道看，21Q3国外实现营收6.44亿元/+6.91%（vs国内营收16.91亿元/+18.85%），剔除提价因素（海外业务20年底至21Q1提价10-20%），预计国外业务量增略有下滑，主要系海运成本上升公司放缓出口业务所致。3）分品类看，公司酵母营收18.30亿元/+14.52%，制糖营收1.51亿元/+77.12%，包装营收0.98亿元/+17.13%，奶制品营收0.14亿元/+8.18%。 利润端看：1）公司21Q3实现毛利率24.58%/-14.72%，若剔除会计准则调整影响，公司21Q3实现毛销差18.59%/-8.70pct，预计主要由于糖蜜、能源等成本上涨所致，其中测算糖蜜成本上涨影响毛利率4pct+；2）单Q3实现销售费用率5.99%/-6.03pct,预计受到会计准则调整影响；实现管理费用率4.47%/+1.29pct（其中股权激励费用预计贡献0.7pct），财务费用率0.53%/-1.17pct；3）21Q3公司实现归母净利润率8.06%/-6.02pct，利润有所承压。 短期看，1）公司自10月起对占比30%的产品提价20-30%，提价效应预计在21Q4和22年逐渐体现，本次提价将提振公司营收6-9%；若假设成本不变，则贡献毛利率3-5pct左右。但因公司此次提价幅度较高且以对B端产品为主，我们认为后续渠道端提价的落实情况仍有待观察。2）此外，新一轮榨季开启，当前糖蜜成本仍处于高位，后续仍需密切跟踪糖蜜价格数据。 3）公司目前主要在建产线集中在22年投产，预计折旧费用有所增加。长期看，公司酵母同心多元化发展思路清晰，海内外拓张稳健，本轮提价对冲成本上涨以后，未来有望释放更多利润空间。 财务预测与投资建议由于提价和原材料成本上涨，我们调整公司21-23年EPS预测1.66/2.01/2.31元（调整前1.84/2.11/2.36元），根据可比公司法，给予21年37倍估值，对应目标价61.42元，维持“买入评级”。 风险提示糖蜜成本大幅上涨，提价落实不及预期，产能投放不及预期

事件：公司发布2021年三季报，年初至今实现营收75.94亿元，同比+18.17%；归母净利润10.18亿元，同比+0.54%；Q3实现营收23.60亿元，同比+13.22%，归母净利润1.90亿元，同比-35.23%。营收增长符合预期，净利润低于预期。 投资要点： 营收增速稳健，原料涨价+费用计提，利润短期承压收入端，公司总体营收延续稳健表现，前三季度酵母/制糖/包装业务分别实现营收59.6/4.8/3.0亿元，同比+17.7%/+67.8%/+26.2%。分地区看，国内/国外同比分别+22.7/+10.8%，国内市场仍提供主要营收增量。成本端，公司营业成本中糖蜜、化工原料、能源等价格上行导致盈利能力下滑，其中主要原料蜜糖价格自2020年末的1230元/吨增至1675元/吨，涨幅达36%，公司Q3毛利率降至29.6%，同比降10.6pct。同时，公司在Q3计提股权激励费用导致管理费用提升，公司Q3净利率为13.6%，同比降2.84pct。 产品提价+产能释放，盈利能力有望改善短期来看，公司继2020年末、2021Q1提价后，9月末再次针对多个B端大包装产品进行提价，综合提价幅度在20%左右，Q4起成本压力有望得到缓解。 同时，公司多个在建项目在明年投产，营收规模将进一步提升。 酵母、YE、酶制剂需求增长稳健，公司提价能力较强长期来看，公司酵母、YE和酶制剂业务下游需求端有较强需求支撑。其中，酵母受益国内烘焙消费提升，近5年CAGR6.5%。酶制剂下游生物产业在我国政策引导下近5年CAGR达15.2%，国内酶制剂产量CAGR为9.6%，规模仅占全球10%，国产替代空间较大。酵母抽提物YE作为食品增鲜剂，在酱油、鸡精、复调料中广泛应用，近期预制菜品兴起扩大下游需求空间。公司作为行业龙头，具有规模优势，掌握部分行业定价权，提价能力较强。 盈利预测由于原料成本上行超预期，我们下调2021、2022年公司盈利预测，预计公司2021-2023年EPS为1.63/1.98/2.47元（前值为1.87/2.07/2.37元）对应当前股价的PE为30X、25X、20X倍，维持“买入”评级。 风险提示产能释放不及预期；糖蜜等原材料价格上升；汇率波动的风险。

事件：公司发布 2021年中报，2021H1公司实现营收 52.34亿元，同比+20.55%，归母净利润分别为 8.28亿元，同比+15.14%。2021Q2实现营收 25.78亿元、同比+12.5%，归母净利润 3.86亿元、同比-7.19%，扣非后归母净利润 3.12亿元，同比-19.8%。 点评：二季度收入端符合预期，成本上涨和高基数致利润略有承压。 分业务，2021Q2公司酵母及深加工/制糖/包装/奶制品/其他系列分别实现收入 20.1/1.9/1/0.16/2.5亿元，分别同比变动+10.3%/ +87.6%/+12.1%/ +83.7%/ -3.3%,环比变动为-5.2%/ +36.9%/ +5.2%/ +30.2%/ -5.7%，酵母业务保持稳定增长。分地区来看，国内/海外市场分别实现18.6/7.1亿元，分别同比增长 14.3%/8.4%，环比变动为-3.0%/-1.1%。 2021Q2公司经营活动现金流入额为 26.46亿元，同比增长 3.66%，低于收入增速，主要是应收账款和预付款同比增长较多。 糖蜜价格位居高位，Q2毛利率有所承压。目前糖蜜市场价格位于历史高位，国内糖蜜价格达 1600元/吨，同比去年基本翻倍。2021Q1糖蜜成本上涨 10%，截至目前糖蜜成本上涨 20%，原材料上涨至毛利率承压。公司今年对 90%左右产品已进行提价，预估所有产品均价提升 7-8%。2021Q2公司毛利率为 30.4%，同比下降 12.5pct，环比一季度下降2.8pct。还原毛利率至相同口径同比下降约 8.4pct，主要由于小包装占比下降和成本端压力。费用端来看，2021Q2销售费用率同比下降 5.08pct，系运输费用计入成本。2021Q2公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.13pct/-0.11pct /+0.03pct。 拟扩建产能打破增长瓶颈。公司发布定增预案，拟通过非公开发行股票（预计募资总额不超过 20亿元且不超过 4000万股）用来进行产能扩建，计划新增 3.5万吨酵母及酵母抽提物、2.5万吨活性干酵母、5000吨新型酶制剂产能，此次产能扩建助力公司打破产能瓶颈同时利用周边糖蜜资源优势，进一步巩固市场份额，朝十四五目标稳步迈进。 盈利预测：结合中报和原材料成本端压力，下调盈利预测和评级。预计2021-2023年 EPS 分别为 1.85、2.17、2.45元，对应 PE 分别为 27X、23X、21X，给予“增持”评级。 风险提示：糖蜜价格上涨，酵母需求放缓，盈利预测不及预期

公司于 7月 23日下午发布 2021半年报。报告期内，公司实现营业收入 52.34亿元，同比增 20.55%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.28亿元，同比增 15.14%；扣非后净利润 7.26亿元，同比增 8.49%；每股收益 0.99元。其中 Q2单季实现营业收入 25.78亿元，同比增 12.5%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.86亿元，同比减 7.19%；每股收益0.46元。 业绩符合预期 Q2酵母主业稳步增长。公司聚焦酵母主业，加速酵母产能扩张，再加上通过提价有效缓解成本压力，支撑公司营收增长。2021H1公司业绩均保持双位增长，烘焙面食、YE 食品、微生物营养等 8个业务单元已超额完成半年目标，OEM 及贸易实现 40%的高增长。2021Q2收入表现符合预期，单季实现营业收入 25.78亿元，同比增 12.5%。分产品来看，2021Q2酵母系列收入 20.09亿元，同比+10.34%；制糖产品收入 1.90亿元，同比+87.56%；包装类产品收入1.03亿元，同比+12.12%；奶制品收入 0.16亿元，同比+83.71%。 分地区来看，国内收入 18.57亿元，同比+14.30%；国外收入 7.09亿元，同比+8.43%。 成本压力及汇率波动致利润率阶段性回落。2021Q2公司归母净利润同比 3.17pct 至 14.97%，略低于预期；毛利率同比下降 12.48pct 至 30.40%，主要是上游原料糖蜜价格持续上涨，叠加人民币升值导致出口毛利下降所致。Q2公司费用控制良好，销售费用率 6.31%，同比下降 4.73pct；财务费用率 0.56%，同比下降 0.69pct；管理费用率 7.41%，同比下降 0.31pct；研发费用率 4.13%，同比上升 0.22pct，主要是公司积极优化研发机制并且增加研发人员所致。 公司未来看点。 （1）公司加快十四五规划中的全球产能布局，积极进行国内收购及产能拓展。一方面通过收购圣琪生物酵母及抽提物相关产能，增加 1.5万吨产能释放；另一发面发布定增方案，预计募集总额不超过 20亿元，主要用于建设酵母绿色生产基地建设（9.3亿）、年产 2.5万吨酵宋体 母制品（5.5亿）、年产 5000吨新型酶制剂（3.0亿）等； （2）公司是酵母行业的龙头，在至少 15个国家市场占有率第一，并成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区。随着公司规模和渠道的进一步扩张，行业集中度将持续提升。 盈利预测：我们预测公司 2021-2023年实现收入分别为102.96、119.04和 136.96亿元，EPS 分别为 1.81、2.14和2.54元，当前股价对应 PE 分别为 26.9、22.7和 19.2倍，估值具有一定优势，给予“推荐”的投资评级。 风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动风险；食品安全问题、汇率波动风险等。