事件：公司发布2021年一季报，2021年Q1公司实现营业收入26.6亿元，同比增长29.55%，归母净利润4.4亿元，同比增长45.74%，扣非归母净利润4.1亿元，同比增长47.61%。 点评：提价催化&动销旺盛，推动一季度超预期。分业务来看，2021年Q1酵母及深加工业务/制糖/包装/奶制品/其他业务分别实现收入21.2/1.40/0.98/0.13/2.62亿元。分地区来看，境内/境外分别实现收入19.1/7.2亿元，分别同比增长36.2%/17.2%，公司在海外市场持续渠道下沉，拉动收入稳健增长。分渠道来看，线下/线上分别实现收入16.6/9.7亿元，分别同比增长16.8%/63.2%。一季度公司新增700个经销商，净增373个经销商。由于糖蜜价格上涨，公司陆续对酵母产品进行提价，2020年11月公司对海外产品提价5%-6%，近期对海外进行第二轮和第三轮提价，合计提价幅度为10-20%。2021年1月公司对国内YE提价7%-8%，3月初对国内B端大包装产品提价5%-10%，YE和国内大包装产品合计收入占比超40%。一季度公司酵母动销旺盛，提价驱动收入增长超预期，利润端受益于费用率收缩实现快速增长。今年产品提价预计可以覆盖糖蜜价格上涨带来的成本上升。 产品结构变化致毛利率有所波动，费用率下降推升净利率创新高。2020Q1公司毛利率为33.2%，同比下降4.7pct，系会计准则变更运输费用计入成本导致。还原毛利率至相同口径同比下降约1pct，主要由于2021Q1小包装占比相比同期有所下降（C端小包装毛利率预估超过60%，B端大包装毛利率约35%左右）。2021Q1公司销售费用率同比下降4.3pct，管理/研发/财务费用率分别同比-1pct/+0.6pct/-1.4pct，财务费用下降较多主要是由于利息支出和境外公司的汇兑损失显著减少。2021Q1公司净利率为16.91%，创历史新高，主要由于管理和财务费用率下降。 盈利预测：根据一季度业绩上调盈利预测和目标价，预计2021-2023年EPS分别为1.88/2.18/2.50元，对应PE分别为31X/27X/23X，维持“买入”评级。 风险提示：糖蜜价格上涨，酵母需求放缓，盈利预测不及预期

事件：公司发布 2021年一季度报告。 2021年一季度公司实现营业收入 26.56亿元，同比增长 29.6%；实现归母净利润 4.42亿元，同比增长 45.7%。 营收增长贴近业绩预告上限。 量价齐升，营收业绩超预期。 根据公司 2021年实现营收 102.56亿元（同 比+14.8%）、净利润同增 10.32%的经营目标， Q1表现超预期。我们认为 一方面国内 B 端恢复叠加海外稳步扩张带动量增，另一方面公司通过提价推 升价涨。 1）分产品： 公司各项业务均环比加速，其中酵母及深加工产品营 收增速约 29%，制糖及包装类产品营收增速分别加速至 40%、 59%，制糖 业务增速扭负为正（同比+82%）。 2）分渠道： 国内 B 端恢复带动增长， 叠加提价效应成为支撑增长的主要引擎， Q1国内、国外营收增速分别约为 36%、 17%。其中国内线上、线下营收增速分别约 63%、 17%。 产能利用率提升叠加费用控制良好，净利率同比提升明显。 根据新收入准则， 运费调整带动 Q1销售费用率下滑 4.3pct，毛利率表观同步下调 4.7pct。而 净利率角度来看，净利率同比提升 1.3pct。我们认为主要原因系： 1） 公司 在 2020年 Q1及 2021Q1均采取酵母提价措施， Q1享受双重提价效应，同 时公司作为行业龙头，面对成本上行压力，具备持续提价能力。 2） 产能利 用率提升支撑毛利率。 3） 人民币贬值带动财务费用率明显下降。作为全球 化公司，人民币汇率波动会对盈利水平产生一定影响。具体到费用方面， Q1财务费用率同比明显下滑 1.5pct 至 0.27%，我们认为主要原因系人民币 贬值带动汇兑损失减少。其他费用率如管理费用率、研发费用率分别变动 -0.93pct、 -0.04pct，管理费用率亦有较为显著的下滑。 “十四五”规划迎来开门红，产能扩充助力长期发展。 2021年 Q1公司增 长表现超预期，进度表现较好。同时根据公司“十四五”规划， 2025年期 望实现营收 150亿元，五年营收复合增速约 11%。在国内 C 端市场潜力有 待开发、 B 端需求恢复支撑增长的背景下，产能有序扩张将为增长垫定基础。 根据公司公告，公司计划实施德宏年产 1.5万吨酵母抽提物绿色制造项目以 及滨州年产 5000吨酵母提取物绿色制造项目，产能有望进一步扩充。 盈利预测： 我们预计 21/22/23年营收分别为 103.8/118.3/135.5亿元，同 比 +16.2%/14.0%/14.5% ； 归 母 净 利 润 15.4/17.5/20.3亿 元 ， 同 比 +12.2%/13.6%/16.1%；对应 PE 分别 31/27/23倍，维持“增持”评级。

事件：公司发布2021年一季报，实现营业收入26.6亿元，同比增长29.6%，实现归母净利润4.4亿元，同比增长45.7%，扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长47.6%，略超市场预期。 定价能力强，龙头地位稳固。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、奶制品分别实现营业收入21.2亿元(+29.1%)、1.4亿元(+39.8%)、9824万元(+59.3%)、1264万元(+81.8%)。受益于政策利好，动物营养延续高增长；酵母提取物需求旺盛，保持快速增长。2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入16.6亿元(+16.8%)、9.7亿元(+63.2%)。3、分区域看，国内、国外营收增速分别为36.2%、17.2%。国内酵母行业龙头地位稳固，具备产品定价权；随着国际运输成本下降，海外业务增速提升可期。经销商开拓方面，截至2021Q1末，公司共有经销商18644家，净增加373家。 提价贡献利润弹性，盈利能力再创新高。1、公司整体毛利率33.2%,同比下降4.7pp，主要由于执行新会计准则，将原计入销售费用的物流费用计入营业成本，带动销售费用率下降4.3pp至6.2%；公司实际毛利率持续提升，主要受益于：1）对主要产品提价，贡献较大利润弹性；2）技术进步带动生产成本下降。2、费用率方面，管理费用率3%,同比下降0.9pp；研发费用率3.9%,同比提升0.6pp； 财务费用率0.3%,同比下降1.4pp，主要由于利息支出下降及境外公司的汇兑损失减少。整体净利率16.9%,同比提升1.3pp，盈利能力再创新高。 新建酵母提取物生产基地，保障长期产能供给。酵母提取物总体供不应求，增长态势强劲。公司拟投资4.3亿元建设德宏公司年产1.5万吨酵母抽提物绿色制造项目，可利用德宏周边富余糖蜜资源和政策优势，快速提升公司酵母类制品整体产能，为酵母业务的长远发展提供保障。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为15.8亿元、18.3亿元、21.2亿元，EPS分别为1.92元、2.22元、2.57元，对应动态PE分别为30倍、26倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动。

一、事件概述4月 14日，公司发布 2021年一季报，2021Q1实现营收 26.56亿元，同比+29.55%； 实现归母净利润 4.42亿元，同比+45.74%；基本 EPS 为 0.54元。 二、分析与判断 Q1业绩维持高增，各项业务均衡增长收入端，公司 21Q1各业务单元均保持高速增长，营收端增速大幅高于过去 3年 15%左右的单季度增速中枢。利润端，受益于下游动销良好，主要生产成本及费用均得到有效摊薄。为应对原料上涨压力，公司部分产品实施提价，毛销差同比维持稳定。 分产品看，21Q1酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品分别实现收入21.19/1.39/0.98/0.13亿元，同比分别+29.15%/+39.75%/+59.35%/+81.84%。公司酵母主业增速与整体营收增速相当，制糖、包装、奶制品业务均保持高速增长。 分渠道看，线下/线上渠道分别实现营收16.61/9.70亿元，同比分别+16.75%/+63.17%。 线下仍是主要销售渠道；线上业务增速大幅高于线下，收入比重进一步上升。 分地区看，国内/国外分别实现营收 19.14/7.17亿元，同比分别+36.19%/+17.21%。国内收入比重较高且增速较快，国外经营保持稳健增长。 从经销商看，Q1末国内/国外分别拥有经销商 14874/3770家，同比分别+14.31%/+14.76%。公司根据主业发展速度，稳步推进国内外渠道扩张。 新收入准则影响毛利率水平，毛销差保持稳定2021Q1公司毛利率为 33.24%，同比-4.71ppt，主要原因是受新收入准则影响，部分运输费用计入营业成本，拉低毛利率水平。期间费用率为 13.32%，同比-6.07ppt。 其中销售费用率 6.18%，同比-4.32ppt，原因是受新收入准则影响，部分销售费用计入营业成本。管理费用率 2.98%，同比-0.93ppt。研发费用率 3.89%，同比+0.62ppt，原因是公司加大研发投入。财务费用率 0.27%，同比-1.45ppt，原因是利息支出下降及境外公司的汇兑损失减少。21Q1毛销差为 27.05%，同比-0.39ppt。 酵母产能持续扩张，长期成长确定性进一步提高2020年 4月公司宣布将在宜昌购置工业用地 328亩，用于建设食品原料类产品加工基地、仓储物流集散地。5月，公司宣布赴云南普洱设立酵母生产子公司，预计一期工程完工后将贡献 2.5万吨/年的新增酵母产能。2021年 3月，公司拟实施安琪酵母（德宏）有限公司年产 1.5万吨酵母抽提物绿色制造项目。该项目紧邻德宏公司原有酵母生产线，利用原厂区部分公用设施，新建酵母乳发酵车间、YE 生产车间，扩建环保等配套设施，达产后每年增加 1.5万吨 YE 产能。项目预算总投资 4.34亿元，计划借款 2.34亿元，剩余由公司自有资金解决。按照公司规划，“十四五”末酵母产能有望扩张到 33~35万吨的水平，主业有望得到持续扩张。 三、盈利预测与投资建议预计 21-23年公司实现营收 104.62/114.28/122.71亿元，同比+17.1%/+9.2%/+7.4%； 实现归母净利润 15.44/17.04/ 18.55亿元，同比+12.6%/+10.4%/+8.8%，对应 EPS 为1.87/2.07/2.25元，目前股价对应 PE 为 31/28/26倍。目前公司估值略高于中信其他食品板块 25倍估值水平（2021年 Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，维持“推荐”评级。

事件4月14日，公司公告2021年一季报。2021Q1，公司实现营收26.56亿元（同比+29.55%），归母净利润4.42亿元（同比+45.74%），扣非归母净利润4.14亿元（同比+47.61%）。 Q1业绩长增长46%，酵母及深加工产品提价顺利推进1）2021Q1公司营收同比+29.55%，分品类看，酵母及深加工业务保持良好增长态势，其中烘焙面食、YE食品调味、动物营养、微生物营养、酿造与生物能源、植物营养等高毛利率业务增速较快，同时公司为应对原料成本上涨，提高国内外部分产品价格，21Q1公司酵母及深加工业务实现营收21.19亿元（占比79.78%），同比+29.15%；公司制糖/包装类/奶制品/其他业务分别实现营收1.39/0.98/0.13/2.62亿元（占比5.24%/3.70%/0.48%/9.87%），同比+39.75%/59.35%/81.84%/25.83%；分地区看，21Q1国内/国外市场分别实现营收19.14/7.17亿元（同比+36.19%/+17.21%）；分渠道看，B端餐饮复苏+C端需求旺盛，21Q1线下/线上渠道分别实现营收16.61/9.70亿元（同比+16.75/+63.17%）。 2）2021Q1公司归母净利润增速为45.74%，业绩增速高于营收增速，我们认为主要由于：a）财务费用率下降1.45pct（至0.27%，增利约0.30亿元），主要是公司利息支出下降及境外公司的汇兑损失减少；b）剔除新会计准则下销售费用中运费项目转入成本的影响，还原测算后（假设运费占营收比例不变、单季度运费按季度营收占比加权），21Q1销售费用率降0.75pct（至9.76%，增利约0.15亿元）。 业酵母主业BC两端需求齐发力局，全渠道布局+产能扩张支撑成长1）全渠道发力驱动放量：a）公司持续做大做深经销网络；截至2021Q1公司经销商数量达18,644个，较20年末净增373个，其中国内/海外经销商数量分别达14,874/3,770个，公司在国内网点已渗透大部分县镇，在海外覆盖155个国家和地区，并在至少15个国家市占率第一；b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司2014年即成立安琪电商，2019年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升C端知名度、实现电商引流，20年8月13日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达168万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48万，全年公司新媒体平台新增会员和粉丝数超300万人，20年公司线上营收32.88亿元（同比+23.46%）。 2）产能持续扩张，支撑公司收入稳健增长：截至20年末公司发酵总产能超27万吨；公司开启新一轮产能投放期，20年5月落子云南普洱澜沧，投资5.4亿元建年产2.5万吨酵母生产线项目一期，21年4月拟投资4.34亿元于云南德宏新建酵母乳发酵车间、YE生产车间，扩建环保等配套设施，达产后每年增加1.5万吨YE产能，为业务扩张提供有力支撑，公司龙头地位持续巩固。 卓越管理力熨平成本周期，技术实力为持续成长赋能1）强管理力熨平糖蜜成本周期影响，“十四五”规划指引成长：a）2019年，具备30年化工从业经历的熊涛先生接任董事长后积极推动组织架构改革，20年3月公司拆分安琪纽特独立运营营养品业务，8月筹划子公司宏裕包材上市；b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议保证糖蜜供应，管理层准确研判糖价周期控成本，15-20年原料成本占比-5.77pct；20年糖蜜均价持续上涨（年末较年初上涨46.47%），公司及时调整国内及出口产品价格，保障盈利能力；c）公司“十三五规划”目标超额完成，迈入“十四五”新发展阶段，已确立21年收入102.56亿、净利润增长10.32%的经营目标。 2）从酵母生产商迈向国际化、专业化生物技术大公司：20年公司研发投入3.86亿元（同比+15.81%），研发费用率保持在4%以上；公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，主持或参与制定国标/行标40余项，完成重大科技计划70余项；截至20年末公司发明专利累计达237项，年内取得保健食品批文25项；公司“减盐增味酵母抽提物生产关键技术及应用”获食品科学技术学会技术进步一等奖，并推出YE/酵母水解物/改良剂/调味品等120项新品；强技术实力赋能持续成长。 投资建议公司是亚洲第一/全球第三大酵母企业，酵母主业BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长；卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题。预计2021-2023年归母净利15.15/17.53/20.10亿元，同比分别增长10.44%/15.72%/14.65%，对应4月14日估值为31.34/27.08/23.62倍（市值475亿元）。 风险提示食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险

一、事件概述 4月1日，公司发布2021年第一季度业绩预增公告，预计2021Q1实现归母净利润4.25~4.55亿元，同比增加1.21~1.52亿元，同比+40%~50%。 二、分析与判断 21Q1业绩迎来开门红，动销良好叠加提价是业绩高增长主因 21Q1公司预计实现营收25.63~26.65亿元，同比+25%~+30%；实现归母净利润4.25~4.55亿元，同比+40%~+50%。总体看，21Q1公司各业务单元均保持良好的增长态势，其中烘焙面食、YE食品调味、动物营养、微生物营养、酿造与生物能源、植物营养等业务增速较快。营收端增速大幅高于过去3年15%左右的单季度增速中枢。利润端，受动销良好影响，主要生产成本及费用将得到有效摊薄，叠加公司为应对原料上涨对国内外部分产品实施了提价，预计21Q1毛利率同比将有所上行，公司利润端增速大幅高于收入端，实现业绩开门红。 主要原料成本进入上行周期，产品仍有提价空间 2020年，糖价进入上行周期对糖蜜价格形成较强支撑，叠加环保要求升高等因素影响，公司生产成本同比有所上升。2021年糖价预计仍将处于上行周期，糖蜜等主要原材料价格将保持高位，包材等价格也将小幅上行。2021Q1受成本压力影响，公司对酵母、YE等酵母提取物进行提价，预计提价幅度约为8%左右。结合下游动销旺盛及公司的行业垄断地位，我们预计未来公司主要产品仍然有提价空间，2021年业绩有望保持高速增长。 海内外产能持续扩张，国际化程度进一步提高 2020年4月公司宣布将在宜昌购置工业用地328亩，用于建设食品原料类产品加工基地、仓储物流集散地。5月，公司宣布赴云南普洱设立酵母生产子公司，预计一期工程完工后将贡献2.5万吨/年的新增酵母产能。按照公司规划，未来五年酵母产能有望扩张到33~35万吨的水平，预计国内国外的现有产能都将得到扩张。 2020年，公司继续推进海外市场本土化营销与品牌宣传，高效运作埃及、俄罗斯、香港三个国际营销平台，深入国际市场，开展营销技术服务，海外经销商数量超过3000家；境外采购、OEM、技术合作规模不断扩大。2020年公司跨国化指数达到20.27%，未来公司国际化程度有望得到进一步提高。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现营收104.62/114.28/122.71亿元，同比+17.1%/+9.2%/+7.4%； 实现归母净利润15.44/17.04/18.55亿元，同比+12.6%/+10.4%/+8.8%，对应EPS为1.87/2.07/2.25元，目前股价对应PE为30/27/25倍。目前公司估值略高于中信其他食品板块24倍估值水平（2021年Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，长期成长确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示 业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件：公司发布2020年年报，2020年实现收入89.3亿元，同比增长16.7%，归母净利润13.7亿元，同比增长52.1%。2020Q4公司实现收入25.1亿元，同比增长19.8%，归母净利润3.59亿元，同比增长52.2%。 点评：疫情受益全年利润高增，酵母主业实现稳健增长。分业务，2020年酵母及深加工业务/制糖/包装/奶制品分别实现收入69.4/6.24/3.34/0.46亿元，分别同比变动+18%/+27.1%/+19.8%/-20.8%，毛利率分别同比变动-1.25/+3.33/1.6/-8.61pct。2020年公司酵母产能为27万吨，发酵总产量达到28.6万吨，同比增长10.8%，其中酵母抽提物产量达7.8万吨，同比增长22.9%。我们预计酵母业务增长15-17%，YE增长30%，动物营养增长超过40%。分地区来看，境内/境外分别实现收入63.6/25.2亿元，同比增长17.7%/14.7%。2020年公司毛利率为34%，同比下降1pct，主要由于会计准则变更，运输费用计入成本导致。还原毛利率（相同口径）同比提升明显，主要由于去年小包装提价和产品结构变化。销售费用率同比下降4.06pct，净利率达15.92%，创历史新高。 糖蜜涨价催化进入提价周期。根据渠道调研，我们预计公司今年至今整体糖蜜采购价格同比增长10%左右。公司2021年已对YE提价7-8%，大包装酵母提价5-10%左右。从2020年11月份至今海外酵母产品已进行三轮提价，提价幅度在10%以上。我们预计今年成本上涨压力可以通过提价进行传导。 十四五规划稳步迈进，看好中长期全球份额提升。公司制定十四五规划，未来五年产能达到30-40万吨，收入向150-170亿迈进。目前公司在国内C端市占率基本上约90%+，B端约50%+，国内已处于绝对领先地位。海外市场市占率约个位数，今年疫情加速公司海外份额提升进程。未来公司十四五规划中海外和国内产能预计各占一半，预计海外产能每年增长15%-20%。看好中长期公司全球份额提升。 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为1.76、2.05、2.36元，对应PE分别为30X、26X、22X。维持“买入”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

事件描述：公司发布2020年年报，实现营业收入26.28亿元，同比增长43.85%；归母净利润4.43亿元，同比增长86.61%；扣非归母净利润3.66亿元，同比增长113.95%。 酵母主业收入上行，助推整体业绩高增。分产品来看，公司2020年酵母及深加工产品、制糖、包装、奶制品、其他业务分别实现营业收入69.37、6.24、3.34、0.46、9.43亿元，同比分别增长18.03%、27.17%、19.75%、-20.76%、5.01%。公司酵母业务收入保持较快增长，超过整体收入增速，主要因为疫情后受益居家消费需求旺盛，小包装产品销量上行。制糖及包装业务也保持较高水平增速上行。 线上渠道增长较快。分地区来看，国内和国外营业收入分别为63.65、25.19亿元，同比分别增长17.71%、14.74%，国内市场依旧为公司主要收入来源，持续受益国内行业龙头地位。分渠道看，2020年线上渠道和线下渠道营业收入分别为32.88、55.96亿元，同比增长分别为23.46%、13.28%，毛利率分别为34.77%、33.63%。 公司线上线下渠道均保持双位数增长，线下依旧为主要销售渠道，但增速及毛利率均以线上占优，预计公司将会继续加大线上渠道的建设，保持线上较高增速增长。 新会计准则影响毛利率，净利率水平较为稳定。2020年毛利率为34.00%，同比下滑1.00pct。分产品，酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、奶制品、其他产品实现毛利率39.66%、-5.44%、21.41%、20.52%、24.05%。2020年前三季度虽然有疫情的影响，但是因终端需求旺盛，产能保持正常水平的因素，毛利率保持较高水平。整体毛利率同比下滑，主要因为四季度新会计准则的影响，营业成本提高。 公司2020年销售费用率下降4.06pct，净利率为15.92%，同比上升3.64pct，达到近5年较高水平。 糖蜜价格提升催化酵母主业提价。受替代品玉米的价格下行以及环保成本上升，糖蜜需求量下滑，使2020年糖蜜价格持续上行。因公司在2019年糖蜜价格低点为2020年储存70%原材料，考虑今年原材料库存方面受益20年的储备，预计今年公司成本压力将有所放缓。叠加公司的提价效应以及终端居家消费需求提升，我们预计公司的酵母业务2021-2023年收入增速分别为16.50%、15.50%、14.50%，毛利率将维持在40%左右。 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.83元、2.10元、2.36元，对应PE分别为30倍、26倍、23倍。公司作为酵母行业龙头，凭借与多家研究院合作后的酵母技术研发壁垒优势，以及持续终端受益居家消费需求，公司有望长期享受酵母及烘焙赛道带来的成长空间。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全问题；产品销售不及预期。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营收 89.3亿元（+16.7%），实现归母净利润 13.7亿元（+52.1%），扣非后归母净利润 12.2亿元（+45.8%）；其中20Q4单季度实现营收 25.1亿元（+19.8%），归母净利润 3.6亿元（+52.2%），扣非后归母净利润 2.7亿元（+30.2%）。同时，拟每 10股分配现金股利 5元(含税)。 需求旺盛持续，龙头地位稳固。1、分品类来看，酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、奶制品分别实现营业收入 69.4（+18%）、6.2（+27.2%）、3.3（+19.8%）、0.5（-20.8%）亿元。由于全年疫情反复，针对 C 端的小包装酵母需求维持高景气；同时酵母提取物、动物营养、微生物营养等酵母衍生品需求旺盛，保持快速增长态势；2、分区域来看，国内、国外市场分别实现营业收入63.6（+17.7%）、25.2（+14.7%）亿元；国内市场行业龙头地位稳固，随着新产能释放，优势仍将持续；公司已是全球第三大酵母公司，产品销往全球 155个国家和地区，随着海外干酵母代替鲜酵母趋势持续及公司渠道下沉，海外版图扩张可期。 主要产品量价齐升，盈利能力再创新高。1、公司整体毛利率 34%，同比下降1pp，主因：1）执行新会计准则，运输费用计入成本端，营业成本同比增长 18.5%； 受该政策影响，销售费用率同比下降 4.3pp 至 7.2%；2）核心产品销量增长、产能利用率提升，带动毛利率提高；3）对主要产品提价，尤其是小包装产品，贡献较大利润弹性。2、费用率方面，管理费用率 3.5%，同比增长 0.2pp，主要由于停工损失及防疫物资；研发费用率 4.3%，财务费用率 1.2%，基本保持平稳。整体净利率 15.9%，同比提升 3.6pp，盈利能力创新高。 产能限制逐步缓解，下游衍生品有望高增长。1、由于高需求持续，公司产能已满负荷运转，处于供不应求状态；公司十四五规划提出未来 5年将产能提升至40万吨以上，收入翻番。随着新建云南 2.5万吨产基地、新建及搬迁宜昌项目、并购整合小厂等一系列新增产能举措落地，公司将逐步突破产能瓶颈。2、酵母下游衍生品迎来发展机遇，持续高增长可期；20年起，动物饲料禁止添加抗生素，为动物营养产品的快速发展提供政策支持，爆发式增长将持续；下游衍生品市场潜力空间大，将迎来长期增长。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年归母净利润分别为 15.6亿元、18.1亿元、20.9亿元，对应 EPS 分别为 1.90元、2.20元、2.54元，对应动态 PE分别为 29倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、汇率或大幅波动。 91189

事件。 3月26日，公司公告2020年报。2020年，公司实现营收89.33亿元（同比+16.73%），归母净利润13.72亿元（同比+52.14%），扣非归母净利润12.20亿元（同比+45.81%）；2020Q4公司实现营收25.07亿元（同比+19.78%），归母净利润3.59亿元（同比+52.18%），扣非归母净利润2.74亿元（同比+30.21%），超额完成十三五规划的年度经营目标（20年营收超80亿）。 2020年业绩增长52%，酵母主业持续增长。 1）2020年公司营收同比+16.73%，疫情期间家庭酵母消费需求旺盛，下游衍生品中动物营养、微生物营养、YE食品调味、酿造与生物能源等业务成长态势良好，公司酵母及深加工业务全年实现营收69.37亿元（占比77.66%），同比+18.03%；公司制糖/包装类/奶制品/其他营收同比分别+27.17%/+19.75%/-20.76%/+5.01%，实现营收6.24/3.34/0.46/9.43亿元（占比6.99%/3.74%/0.52%/10.55%）；分地区看，国内/国际市场分别实现主营业务收入63.65/25.19亿元（同比+17.71%/14.74%）；分渠道看，线上/线下渠道分别实现主营业务收入32.88/55.96亿元（同比+23.46%/13.28%），疫情驱动电商业务迅速发展，线上渠道增速亮眼。 2）2020年公司归母净利增速为52.14%，业绩增速高于营收增速，主要由于销售费用率-4.34pct（至7.23%，增利约3.32亿元），我们认为主要是2020年度执行新收入准则，销售费用项下的运费调至营业成本所致（毛利率-1.01pct至65%，减利约0.77亿元）。 酵母主业BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长。 1）全渠道发力驱动放量：a）公司持续做大做深经销网络；截至20年末公司经销商数量达18,271个，较19年末净增2,283个，其中国内/海外经销商数量分别达14,643/3,628个，在国内网点已渗透大部分县镇，在海外覆盖155个国家和地区，并在至少15个国家市占率第一；b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司2014年即成立安琪电商，2019年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升C端知名度、实现电商引流，20年8月13日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达168万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48万，全年公司新媒体平台新增会员和粉丝数超300万人，2020年公司线上营收32.88亿元（同比+23.46%）。 2）C端居家消费+海外业务拓展表现亮眼，疫后餐饮恢复接力高增长：a）据美团数据，20H1居家期间美团外卖酵母/酒曲销量上涨超40倍；7月阿里系平台电烤箱成交额同比+43%，上半年疫情加速酵母家居烹饪习惯养成，为全年C端需求高增长奠定基础；20年欧美市场受疫情影响酵母供不应求，公司趁势攻入欧洲，全球市占率进一步提升至15%；b）20Q3以来疫情影响减弱，B端餐饮复苏后需求旺盛，续航酵母主业增长。3）规划产能2.5万吨支撑成长：截至20年末公司发酵总产能达28.6万吨；公司开启新一轮产能投放期，20年5月落子云南普洱澜沧，投资5.4亿元拟建年产2.5万吨酵母生产线项目一期，为业务扩张提供有力支撑。 卓越管理力熨平成本周期，技术实力为持续成长赋能。 1）强管理力熨平糖蜜成本周期影响，“十四五”规划指引成长：a）2019年，具备30年化工从业经历的熊涛先生接任董事长后积极推动组织架构改革，20年3月公司拆分安琪纽特独立运营营养品业务，8月筹划子公司宏裕包材上市；b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议保证糖蜜供应，管理层准确研判糖价周期控成本，15-20年原料成本占比-5.77pct； 20年糖蜜均价持续上涨（年末较年初上涨46.47%），公司及时调整国内及出口产品价格，保障盈利能力；c）公司“十三五规划”目标超额完成，迈入“十四五”新发展阶段，已确立21年收入102.56亿、净利润增长10.32%的经营目标，清晰的战略规划为公司未来成长提供明确指引。 2）从酵母生产商迈向国际化、专业化生物技术大公司：20年公司研发投入3.86亿元（同比+15.81%），研发费用率保持在4%以上；公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，主持或参与制定国标/行标40余项，完成重大科技计划70余项；截至20年末公司发明专利累计达237项，年内取得保健食品批文25项；公司“减盐增味酵母抽提物生产关键技术及应用”获食品科学技术学会技术进步一等奖，并推出YE/酵母水解物/改良剂/调味品等120项新品；强技术实力赋能持续成长。 投资建议。 公司是亚洲第一/全球第三大酵母企业，酵母主业BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长；卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题。预计2021-2023年归母净利15.15/17.53/20.10亿元，同比分别增长10.44%/15.72%/14.65%，对应3月25日估值为28.86/24.94/21.76倍（市值437亿元）。 风险提示。 食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险

事件：公司发布2020年年报，20年收入89.33亿元/+16.73%，归母净利润13.72亿元/+52.14%，扣非归母净利润12.20亿元/+45.81%。单四季度，收入25.07亿元/+19.78%，归母净利润3.59亿元/+52.18%，扣非归母净利润2.74亿元/+30.21%。与业绩预增公告基本一致。 核心观点量价齐升，营收稳步增长。20年收入89.33亿元/+16.73%，其中酵母及深加工产品69.37亿元/+18.03%，针对酵母类产品拆分量价来看：1）量增贡献约9%增速，其一新疆伊犁产线（19年因环保问题产能受限，实际开工仅7成左右）、埃及产线（1.2w吨于19年竣工投产，该年产能没有打满）的产能利用率提升，其二库存消化（库存量19年底3.7万吨→20年底2.7万吨）；2）价增贡献约8.3%增速，其一是产品直接提价（包括20年三月份C端小包装酵母提价10%-20%，20年Q4海外产品提价等），其二是相对高吨价的C端小包装酵母和YE类产品的结构性占比提升。 价增叠加控费，盈利能力显著提升。20年毛利率34%/-1pct（主要系会计准则调整影响）,净利率15.35%/+3.6pct，利润率水平显著提升。主要系：1）直接提价+产品结构性占比调整带来的间接提价；2）控费（其中销售人员薪酬占收入比19年3.7%→20年3.2%）。其中单四季度毛利率18.24%，净利率14.32%/+3pct，扣非归母净利率10.9%/+0.9pct，主要系：1）复工复产以后，C端需求略有放缓；2）采购新榨季糖蜜拉升加权平均原料成本；3）进出口相关补贴。综合来看，在价增和控费下，20年实现归母净利13.72亿元/+52.14%，利润端增长弹性远超营收端。 展望后续，多品类产能有序规划，国际化经营稳步外延，提价对冲原材料成本上涨，公司发展路径清晰。1）近年来基本处于满负荷运行状态，近期陆续规划了各类产品新产能建设规划，包括滨州1.1万吨高核酸酵母制品、5000吨YE和5000吨植物蛋白酶解物等，预计在22年落地。此外，云南普洱、宜昌本部搬迁项目也有望在22-23年释放产能，再叠加部分并购、代生产等，产能瓶颈有望突破。2）成立国际业务中心及六个海外事业部，持续加深海外市场拓张。3）提价对冲糖蜜成本上涨，已实施的包括21年初的YE产品提价、21年3月的部分B端酵母类产品提价等，后续提价计划也有望逐渐落地。整体来看，公司酵母同心多元化发展思路清晰，海内外拓张稳健，无须过分担忧原材料价格短期上涨，提价对冲成本上涨以后，长期来看有望释放更多利润空间。 财务预测与投资建议 由于提价和原材料价格变动，我们调整21-23年EPS预测1.85/2.13/2.38元（调整前21-22为1.73/1.96元），使用可比公司估值法给予21年38倍PE，对应21年目标价70.46元，维持“买入评级”。 风险提示 糖蜜价格上涨，汇率波动风险，海外市场拓张不及预期

事件：公司公告2020年度业绩，20年全年实现营收89.33亿元，同比增长16.73%，实现归母净利润13.72亿元，同比增长52.14%。其中Q4实现营收25.07亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长52.18%，业绩符合预期。 C端发力叠加衍生品业务发展促使全年业绩快速增长，产能释放打开未来发展空间。公司2020年全年实现营收89.33亿元，同比+16.73%；其中Q4实现营收25.07亿元，同比+19.78%。全年收入增速保持快速增长，主因一是受疫情影响，酵母家用场景激增，C端需求增长迅速，小包装占比以及吨价提升带来公司酵母业务稳健增长。20年公司实现酵母业务营收69.37亿元，同比+18.03%，其中吨价实现2.34万元/吨，同比+8.27%。二是海外受疫情影响，竞品鲜酵母存在运输半径等问题，公司干酵母方便运输、长保质期的优势使其具备竞争优势，海外市场加速拓张。公司20年实现海外收入25.19亿元，同比+14.71%。三是公司衍生品业务例如YE、动物营养等保持良好的增长态势。面对疫情，公司积极调整产能运作，全年公司发酵总产量达到28.6万吨，同比增加10.8%，其中酵母抽提物产量达7.8万吨，同比增长22.9%。随着新一轮产能扩张的逐步推进，产能的释放将支撑公司国内外业务进一步扩张。公司宜宾总部搬迁、云南普洱项目以及滨州公司等项目陆续立项开工，助力公司酵母和衍生品产能扩张。 20年净利率改善显著，21年或通过提价等措施积极应对成本压力。公司2020年实现归母净利润13.72亿元，同比+52.14%；归母净利润率同比+3.57pcts达15.36%，公司整体盈利能力提升。毛利率方面，公司20年实现毛利率34.05%，相比19年同期-1.04pcts，主因公司会计政策调整，相关运输费用由销售费用调整至生产成本，整体呈现稳健态势。费用方面，公司期间费用有所下降，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-4.33/+0.17/-0.03/+0.15pcts至7.23%/3.52%/4.32%/1.16%，我们判断其中销售费用率的下降与运费项目转记入成本以及疫情期间促销减少有关，管理费用率和财务费用率的上升分别由于防疫费用的增加和卢布贬值所致。展望21年，糖蜜价格处于高位导致成本压力较大，C端占比或环比下降，使得公司盈利能力承压，但我们认为公司在国内酵母市场有较强话语权，具备涨价逻辑，结合酵母家用化的趋势，有望通过调结构实现提价以对冲成本的上涨。未来随着酵母家用化趋势的延续和衍生品业务的发展，以及内部效率的改善，我们认为公司盈利能力有望持续改善。 国内产品结构持续改善，海外市场优势不断积累，公司发展可高看一线。公司2021年计划实现销售收入102.56亿元，同比+14.81%，净利润同比增长10.32%。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 盈利预测：根据公司20年财报和未来展望，我们将公司2021-2022年营收由101.23/118.06亿元调整至103.06/115.59亿元，同比+15.37%/12.16%，归母净利润由14.75/17.54亿元调整至15.28/17.69亿元，同比+11.40%/15.79%，EPS分别为1.85/2.15元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

一、事件概述。 3月25日，公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入89.33亿元，同比+16.73%；实现归母净利润13.72亿元，同比+52.14%，实现基本EPS为1.66元。2020年度拟每股派发现金红利0.5元（含税）。 二、分析与判断 ?Q4业绩保持高增长，全年主业维持高景气。 2020年公司实现营收/归母净利润89.33/13.72亿元，同比+16.73%/+52.14%；合Q4单季度实现营收/归母净利润25.07/3.59亿元，同比+19.78%/+52.18%。总体看，疫情期间，受居家消费需求上升等因素影响，公司全年生产保持高景气度。公司克服疫情影响，生产系统满负荷运转，保证民生产品供应。全年公司发酵总产量达到28.6万吨，同比+10.8%，其中酵母抽提物产量达7.8万吨，同比+22.9%。 利润端，前三季度受下游需求旺盛导致产能利用率提升、小包酵母产品占比上升等因素影响，毛利率水平同比上行；Q4受新会计准则影响，部分费用计入营业成本导致毛利率下行较多，但整体毛销差保持稳定。 核心产品量价齐升，竞争优势巩固。 分产品看，2020年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他产品分别实现销售收入69.37/6.24/3.34/0.46/9.43亿元，同比分别+18.03%/+27.17%/+19.75%/-20.76%/+5.01%；合Q4分别实现收入18.77/3.38/0.97/0.17/2.33亿元，同比分别+30.15%/+119.61%/+24.08%/+42.08%/-41.78%。总体看，公司酵母产品营收增速高于整体收入增速，显示公司专注核心主业，核心产品占收入比重上升。 量价方面，2020年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品分别销售29.60/15.18/2.50/0.47万吨，同比分别+9.01%/+20.29%/+19.59%/-23.48%。各产品销售单价分别为2.34/0.41/1.34/0.99（万元/吨），同比分别+8.27%/+5.72%/+0.13%/+3.56%。总体看酵母、制糖、包装类产品均实现量价齐升。 分地区看，2020年国内/国外市场分别实现收入63.65/25.19亿元，同比分别+17.71%/+14.74%，合Q4分别实现收入19.11/6.51亿元，同比+27.68%/+10.32%。总体看，国内市场收入规模仍然高于国外市场，国内市场优势地位仍在不断巩固。2020年国内/国外市场分别实现毛利率+36.17%/+28.71%，同比分别-1.46ppt/-0.13ppt。 分渠道看，2020年线下渠道/线上渠道分别实现收入55.96/32.88亿元，同比分别+13.28%/+23.46%；实现毛利率33.63%/34.77%，同比分别-1.14ppt/-0.92ppt。总体看线下仍然是公司主要销售渠道，但线上渠道毛利率更高，增速更快。 新收入准则影响毛利率水平，毛销差保持稳定。 2020年毛利率为34.00%，同比-1.01ppt（Q4为18.24%，同比-15.72ppt），新会计准则影响毛利率水平，毛销差基本稳定。2020年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他产品实现毛利率39.66%/-5.44%/21.41%/20.52%/24.05%，同比分别-1.25ppt/+3.33ppt/+1.60ppt/-8.61ppt/-2.02ppt。 期m间ary费]用率为16.23%，同比-4.06ppt（Q4为4.81%，同比-16.11ppt）。其中销售费用率7.23%，同比-4.34ppt（Q4为-3.35%，同比-15.13ppt），原因是2020年实行新会计准则，部分销售费用计入营业成本；同时下游需求旺盛导致促销活动减少。管理费用率3.51%，同比+0.17ppt（Q4为3.28%，同比-0.14ppt），原因是疫情相关支出增加。 研发费用率4.32%，同比-0.03ppt（Q4为4.31%，同比-0.09ppt）。财务费用率1.17%，同比+0.14ppt（Q4为0.57%，同比-0.75ppt），原因是卢布贬值导致汇兑损失增加。 三、盈利预测与投资建议。 结合年报的业绩指引，我们小幅调升此前盈利预测。预计21-23年公司实现营收104.62/114.28/122.71亿元，同比+17.1%/+9.2%/+7.4%；实现归母净利润15.44/17.04/18.55亿元，同比+12.6%/+10.4%/+8.8%，对应EPS为1.87/2.07/2.25元，目前股价对应PE为28/26/24倍。目前公司估值略高于中信其他食品板块24倍估值水平（2021年Wind一致预期水平），考虑到公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，长期成长确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件简述述公司发布2020年年报，2020年实现营业收入89.33亿元，同比增长16.73%；归母净利润13.72亿元，同比增长52.14%。 事件点评酵母需求持续高景气度，国内外产品供不应求：：公司Q4实现营业收入25.07亿元（+19.78%），归母净利润3.59亿元（+52.18%）。小包装酵母针对C端应用场景属于疫情受益品类，Q4因疫情反复C端酵母增幅得到提升。从全年来看，海外干酵母替代鲜酵母的趋势仍在持续，国内酵母持续高景气度，公司产能利用率高且产品供不应求。20年公司发酵总产量达到28.6万吨（+10.8%），其中YE产量7.8万吨（+22.9%）。 糖蜜成本下行显著受益，产品结构与价格政策助力利润弹性：20年公司酵母业务毛利率为39.66%（-1.25pct），主要受新收入准则下对运费科目的调整以及糖蜜采购价的影响。19年糖蜜采购价处于低位+高利润的小包装酵母增速更快导致Q1-Q3毛利率水平显著受益。20年糖蜜价格处于上行周期，糖蜜成本上涨10%-15%，针对成本的上行公司将进行提价举措。海外出口产品于20年下半年起经过多轮提价，国内YE产品提价约7%，大包装酵母提价5%-10%。20年公司归母净利率为15.35%（+3.57pct），小包装酵母的高利润+C端提价+糖蜜成本下行+折旧计提减少共同贡献了利润弹性。 国内积极进行产能布局，海外营销及竞争力持续加强。根据公司的十四五规划，未来5年发酵产能达到40万吨以上，实现收入翻番。20年国内无重要投产项目落地，21年公司积极整合行业小酵母厂商完成产能的供应合作，保障全年量增层面的目标实现，新疆和宜昌的搬迁项目以及云南建厂将会陆续完成。此外公司成立了海外营销服务机构，不断挖掘海外当地市场的渠道和客户，加强产品的竞争力及价格水平，追赶竞争对手。 盈利预测21年提价预期较强且需求增长态势较好，预计公司2021-2023年收入增速为14%/14%/15%，归母净利润增速为9%/15%/18%，EPS为1.81/2.07/2.44元（较此前预测21年调整+8%），对应当前股价PE倍数为29/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。