事件：公司发布2020 年三季报，2020 年前三季度收入64.26 亿元，同比增长15.58%；归母净利润为10.12 亿元，同比增长52.12%； 2020Q3 收入为20.85 亿元，同比增长12.91%；归母净利润为2.94 亿元，同比增长45.82%。 点评：三季度收入增速环比放缓，业绩持续高增。分业务来看，前三季度酵母及深加工业务/制糖/ 包装类/ 其他收入分别为50.6/ 2.86/2.37/7.09 亿元，分别同比变动+14.09%/-15.03%/+18.06%/-37.3%; 分地区来看，前三季度国内/国外分别同比增长13.89%/16.36%。国内市场，部份消费者烘焙习惯得以延续，但相较于二季度来看C 端增速放缓；三季度下游餐饮行业基本上已经逐步恢复，推动B 端大包装酵母销售回暖。海外市场，三季度竞品生产销售也逐步恢复，公司海外Q3 增速相较于Q2 有所回落，预计酵母出口增速仍可保持在20%以上。随着疫情影响逐渐减弱，酵母需求逐步恢复到正常水平，整体三季度增速环比放缓，收入端增速符合预期。 盈利能力维持高位，疫情助力公司份额提升。2020Q3 公司毛利率为39.3%，同比提升5.58 pct；净利率为14.7%，同比提升3.4 pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别变动-0.1 pct /+0.06 pct /+1.65 pct， 财务费用明显增加主要因为三季度末短期借款较上年末增加67.67% （增加短期借款归还到期的债券）。目前小包装酵母占比已超过60%， 产品结构优化&产品提价推动三季度毛利率同比提升。三季度公司获得政府补助约3063 万元，对利润有所提振，推动三季度业绩端实现较快增长。展望四季度，预计整体C 端动销将恢复至正常水平，B 端持续修复，全年业绩高增确定性强。疫情加速小企业出清，推动行业竞争格局优化，公司份额有望进一步提升。 盈利预测：预计2020-2022 年EPS 为1.65、1.89、2.13 元，对应PE 分别为36X、31X、28X。维持“买入”评级。 风险提示：B 端恢复不及预期；盈利预测不及预期；食品安全问题。

Q3收入稳健增长， 线上及海外增长较快 前三季度公司营收64.26亿元/+15.6%，主要系公司家庭消费、电商业 务增长迅速；下游衍生品中YE、动物营养、微生物营养、酿造、酶制 剂等业务保持良好的增长态势。具体看Q3， 单季度营收增速环比有所 放缓， 我们认为主要系后疫情时期家庭烘焙逐渐回归常态， 酵母的消 费量有所回落， 此外制糖、奶制品收入同比较大幅度下滑。 Q3酵母及 深加工/制糖/包装类/奶制品收入分别为15.98/0.85/0.83/0.13亿元， 同比 +12.64%/-48.92%/+23.03%/-25.09% 。 Q3线 下 / 线 上 收 入 分 别 为 7.21/13.04亿元， 单季度线上收入超过上半年规模（9.10亿元）、且超 过同期线下收入， 线上爆发式增长。 Q3国内/海外收入分别为14.23/6.02亿元，同比+8.45%/+12.92%， 海外受益于疫情环境下干酵母对鲜酵母 的替代保持较快增长。期末公司经销商数量达17829家，其中国内14309家、海外3520家， Q3共新增720家经销商（国内598家+海外122家）。 Q3毛利率同比继续提升，盈利弹性持续显现 受益于高毛利率的C端家用小包装产品占比提高， 前三季度公司毛利 率为40.14%/+4.75pct， 其中Q3毛利率为39.30%/+5.59pct，毛利率提升 成为驱动公司业绩大幅增长的核心因子。 Q3公司销售/管理/研发/财务 费用率分别为12.01%/-0.10pct、 3.17%/+0.07pct、 5.20%/+0.45pct、 1.70%/+1.65pct，财务费用率提高主要系汇兑损失增加。 此外， 前三季 度公司其他收益8077万元/+93.37%， 主要系政府补助增加。 前三季度 公司归属净利润为10.12亿元/+52.12%，其中Q3归属净利润2.94亿元 /+45.82%， Q3净利率14.70%/+3.40pct， 盈利弹性持续显现。 不断加码产能建设， 拟筹划分拆子公司上市 公司不断加码产能建设，近日公告子公司普洱公司（安琪出资占比 94%） 拟实施年产2.5万吨酵母制品绿色制造项目， 总投资约7.5亿元， 预计2022年6月投产试运行。该项目能有效利用澜沧县及周边的糖蜜资 源、能源及区位优势， 并享受优惠政策投资， 料将有助于保障公司各 领域各业务的酵母产品供应， 同时降低制造成本，从而提高公司酵母 产品的全球竞争力。 此外，公司拟筹划子公司宏裕包材分拆上市，促 进公司和宏裕包材共同发展、规范治理运作及拓宽融资渠道。 投资建议 由于公司酵母销量略有放缓、毛利率提升略超预期，我们小幅调整盈 利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为13.20/15.02/17.27亿 元，对应EPS分别为1.60/1.82/2.10元/股，对应PE分别为34/30/26倍（按 2020/10/23收盘价计算）。 维持“增持” 评级。

事件：公司发布2020年三季报，2020前三季度公司实现收入64.26亿元，同比增长15.58%，实现归母净利10.12亿元，同比增长52.12%；其中2020Q3实现收入20.85亿元，同比增长12.91%，实现归母净利2.94亿元，同比增长45.82%，业绩符合预期。 Q3收入增速放缓，疫情期灵活调整快速反应收割的份额仍将持续。公司2020Q3收入同比增长12.91%，较二季度20.97%的增速有所放缓，主因一是随着疫情影响的减弱，C端小包装动销有所放缓；二是B端餐饮复苏，但进程或不及预期；三是海外市场或随着疫情的好转增速放缓。整体来看，公司在疫情期间仍能实现稳健增长，一方面与酵母家用化趋势下结构的提升有关，另一方面也体现了公司作为行业龙头的快速反应和抗风险能力，在疫情影响下，逆势攫取份额。 。毛利率提升显著，盈利能力有望持续提升。2020Q3公司实现净利率14.70%，较去年同期提升3.40pcts，盈利能力提升显著，一方面与公司毛利率提升有关。公司Q3毛利率39.30%，同比提升5.58pcts，我们判断与公司C端占比提升以及去年因环保等问题导致同期成本较高有关。另一方面，公司期间费用维持稳定，销售费用和管理费用（含研发）分别变化-0.10/+0.50pcts至12.01%/8.37%。未来随着结构的升级以及公司份额的持续提升，公司盈利能力有望维持稳健增长。 新一轮产能扩张逐步推进，支撑公司国内国外业务进一步扩张。安琪酵母产能利用率高，受国外疫情影响，国外建厂的计划略延期，国内产能推进加速。公司计划在云南普洱建2.5万吨干酵母生产线，以弥补C端及国外业务近年的增长需求。国外埃及、俄罗斯产能及配套项目建设也在稳步推进中，能够满足海外增长需求。 国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母家用化有望延续，通过调结构提升整体单价。同时进一步强化衍生品业务的开发。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润12.98/15.01/17.81亿元，同比增长+44.03%/15.62%/18.64%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，目标价81.9元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

事件：公司发布三季报，20年前三季度公司实现营收64.26亿元/+15.58%，实现归母净利润10.12亿元/+52.12%，实现扣非归母净利润9.47亿元/+51.04%。 单三季度看，公司实现营收20.85亿元/+12.91%，实现归母净利润2.94亿元/+45.82%，业绩落在业绩预告中位水平，基本符合预期。 核心观点“宅家经济”红利消退，三季度营收增速略有放缓，但同比仍保持双位数增长，整体符合预期。公司三季度营收20.85亿元/+12.91%，环比二季度增速有所放缓，主要是三季度全面复工复产，“宅家经济”红利消退，C 端小包装酵母需求有所回落。由于酵母家用的消费习惯有一定延续性，且B 端稳步恢复，整体来看量价均有贡献，三季度营收同比仍保持双位数增长。我们认为随着B 端需求继续修复，四季度营收有望保持高增。 利润率水平维持高位，结构性价格提升推动净利润弹性更佳。公司单三季度实现毛利率39.3%/+5.59pcts，毛利润8.19亿元/+31.62%；实现净利率14.70%/+3.40pcts，归母净利润2.94亿元/+45.82%，盈利情况环比二季度略有回落但仍处于历史高位。由于C 端产品涨价和占比提升有所持续，而糖蜜和折旧成本变化不大，因此结构性价格提升是净利润弹性较好的主要原因。 新一轮榨季即将来临，关注后续糖蜜价格数据。近三个月糖蜜价格处于高位，约1200元/吨，主要是因为下游酒精需求旺盛，导致供需较为紧张。今年榨季即将来临，供给端无论是产量、种植面积或生产计划均与去年没有太大变化，需求端可能存在细分领域的需求旺盛，但整体来看随着榨季来临，供需关系有望缓和，后续可持续跟踪糖蜜价格数据。 财务预测与投资建议由于提价带动毛利率提升， 我们调整公司20-22年EPS 预测为1.56/1.73/1.96元（调整前1.51/1.66/1.89元），根据可比公司法，给予20年48倍估值，对应目标价75.03元，维持“买入评级”。 风险提示成本端波动，汇率波动，产能拓张不及预期

Q3季度延续高增长态势： 公司 2020Q1、 Q2、 Q3营收增速分别为 12.68%、 20.97%、 12.91%；归母净利润增速分别为 45.82%、 82.85%、 28.00%。 Q3基本延续上半年的高增长态势，在外出活动复苏后依旧保持高 增速，说明小包装酵母需求粘性较大，消费者基础已经逐步建立。 旺盛需求为业绩主推力： 上半年由于疫情影响，国内居家消费、家庭烹饪需 求高增，使得疫情期间小包装酵母需求旺盛，产品周转速度较快。国外方 面，受疫情影响运输物流严重受限，公司主要生产干酵母产品，与国外竞品 相比，在储存和运输上具备明显优势，因此增长迅猛。叠加提价效应，公司 前三季度家庭消费业务、电商业务增长迅速，此外下游衍生品中 YE、动物 营养、微生物营业、酿造、酶制剂等业务也保持良好的增长态势。 疫情促进消费者教育，长期看好龙头提价空间： 疫情期间消费者对家庭饮食 和健康的关注度大幅提升，使得消费者对公司产品品质和品牌的认知度增 加。家庭端消费粘性较大，对品牌的依赖度较高，公司作为国内酵母龙头， 基于良好的产品品质和品牌力，市场份额提升空间可观，且龙头企业具备议 价能力，有望实现量价齐升我们预计公司 Q4季度将维持前三季度的增长态势，预计 2020-2022年归母 净利润为 12.97亿元、 13.84亿元和 17.09亿元， 分别较上次预测上调了 28.42%、 14.38%和 15.47%，同比增速为 43.82%、 6.75%和 23.50%； 对 应 EPS 分别为 1.57元、 1.68元和 2.07元，对应 PE 估值分别为 21倍、 19倍和 16倍。 维持 “买入”评级。

营收增长符合预期，海外市场保持高增。 三季度公司仍然保持双位数稳定 增长， 1）分产品来看： 酵母及深加工产品营收延续此前增长势头（ Q1- Q3/Q3分别同增 14%/13%）， 此外单 Q3来看， 包装类产品营收同比增 长 23%；奶制品营收降幅略有收窄至-25%；制糖业务营收下滑较为明显 （同比-49%至 8521万元） 。同时， 动物营养、微生物营业、酿造、酶制 剂等其他业务保持良好的增长态势（ Q3同比+41%） 。 2）分渠道及地区 来看： 上半年国内营收增长 17%，三季度增速略有放缓至 8.5%，我们认 为主要系 C 端小包装酵母增速有所防缓叠加 B 端需求尚未完全恢复所致。 从海外市场来看， 公司利用干酵母产品优势，加速对海外市场扩张， 三季 度海外营收维持双位数高增（ Q1/Q2/Q3分别+15%/21%/13%） 。 小包装占比提升叠加提价，为盈利能力走高垫定基础。 2020前三季度公 司毛利率提升 4.74pct 至 40.14%， 其中 Q3毛利率为 39.30%（同比 +5.59pct，环比-3.58pct） ，我们认为三季度小包装占比较二季度略有下 降是毛利率下降的主要因素，同时小包装占比同比提升叠加提价影响，带 动毛利率同比走高。 费用率角度来看， Q3期间费用率为 22.1%，同比 +2.06pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 12.0%/3.2%/5.2%/1.7%，同比-0.1pct/+0.06pct/+0.44pct/+1.65pct； 我 们认为促销活动的缩减是销售费用率走低的主要因素，另外汇兑损失增加 导致财务费用同比提升明显。 综合来看，公司前三季度净利率同比提升 4.0pct 至 16.4%，其中 Q3实现净利率 14%（同比+3.2pct）。 C 端市场发掘潜力仍在，全球加速布局可期。 公司于今年 8月通过糖蜜罐 和成品仓库项目的议案，通过建设 5个糖蜜罐，将储存能力从 10.6万吨 提高到 17.8万吨，可确保年产 4.5万吨酵母乳的糖蜜供给，解决糖蜜原 料风险问题。 同时 9月公告拟实施年产 2.5万吨酵母制品绿色制造项目。 我们看好 C 端市场发掘对盈利端的支撑，同时期待海外加速布局为营收 增长赋能。 盈利预测： 我们预计 20/21/22年营收分别为 89.7/102.2/117.2亿元，同 比+17.3%/13.8%/14.8%；归母净利润 12.9/15.1/17.7亿元，同比 +43.5%/16.9%/17.1%；对应 PE 分别为 35/30/26倍，维持“增持”评 级。

毛利率大幅提升， Q3业绩维持高增长趋势。 公司公告 2020年前三季 度营业收入 64.26亿元，同比增长 15.58%； Q3收入 20.85亿元，同 比增长 12.91%。公司收入维持稳健增长：（ 1）家庭消费业务和电商业 务增长迅速。（ 2）公司海外业务继续保持较高增长。（ 3）下游衍生品中 YE、动物营养、微生物营业、酿造、酶制剂等业务均保持良好的增长 态势。 2020年前三季度归母净利润 10.12亿元，同比增长 52.12%； Q3归母净利润 2.94亿元，同比增长 45.82%。公司前三季度公司毛利 率同比增加 4.74PCT 至 40.14%，高毛利率水平推动业绩高增长。 国内酵母家用化和国际市场加速渗透，保障业绩持续增长。 我们认为 公司全年业绩预期达成概率进一步增强，主要由于：（ 1）目前海外疫情 反复，短期内未看见大幅改善迹象，公司有望借此机会加速渗透海外市 场，海外业务继续保持高增长。（ 2）国内 B 端业务逐步恢复，增长空 间进一步打开。长期来看，受益于国内酵母家用化的趋势，公司家庭消 费业务有望继续稳健增长，小包装和下游衍生品占比的提升改善公司 综合毛利率。同时公司提前布局产能和上游原料，有助于保障未来长远 持续的稳定发展。 盈利预测。 我们预计 20-22年公司收入分别为 88.40/100.72/114.65亿 元 ， 同 比 增 长 15.51%/13.94%/13.82% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 13.70/15.74/17.80亿元，同比增长 52.01%/14.84%/13.12%， EPS 分 别为 1.66/1.91/2.16元/股，对应 PE 为 33/29/26倍。公司估值低于可 比公司，考虑公司为酵母龙头企业，给予 20年公司 45倍 PE，对应合 理价值 74.70元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 疫情反复；家庭消费业务及海外业务增长不及预期；汇率波 动影响海外子公司汇兑损益；食品安全风险。

事项：收入利润增长 15.58%/52.12%，符合业绩预告中枢。 公司发布 2020年 三季报，前三季度公司实现收入 64.26亿元，同增 15.58%，归母净利润 10.12亿元，同增 52.12%。单 Q3看，公司实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，归 母净利润 2.94亿元，同增 45.82%，业绩同比高增延续。 酵母主业稳步增长， 海外市场延续快速增长势头。 公司单 Q3实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，增速略有回落，推断系国内小包装业务回落， B 端业务 尚未恢复导致。主营业务收入中，单 Q3酵母主业务增长 12.64%至 15.98亿元， 包装业务同增 23.02%至 8338.33万元，白糖业务收入 8521万元，去年同期为 1.67亿元，奶制品业务同降 25%至 1314.62万元，其他业务同增 40.64%至 2.45亿元；分区域看， 公司 Q3海外酵母业务增长 12.92%至 6.02亿元，国内市场 收入同增 8.45%至 14.23亿元，海外市场延续快速增长势头。 提价及小包装热销，盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 39.3%，同比大 幅提升 5.59pcts， 一方面系高毛利的小包装产品仍维持较快增长导致。小包装 产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增， 另一方面，提 价效应带动盈利能力快速提升，今年上半年公司对部分产品提价， Q3人民币 升值背景下公司亦对海外产品进行提价。 费用率方面，公司 Q3销售费用率为 12.01%，管理费用率为 3.17%，同比皆维持平稳水平，财务费用率同比提升 1.64pcts 至 1.7%，主要系汇兑损失增加所致，研发费用率提升 0.44pct 至 5.2%。 综上，公司净利率提升 3.40pcts 至 14.70%。 海外持续渗透、潜在提价护航、及衍生品 B 端恢复，三方确保来年持续性。 目前欧洲疫情反弹，多个国家新增病例数量大幅提升，短期内未看见大幅改善 迹象，考虑到主食类消费偏刚需，安琪通过前期打开空白市场后，处于持续渗 透阶段，因此我们预计 Q4及明年出口业务高增推动整体收入维持双位数增长。 与此同时，在产品需求紧俏下，公司今年对国内及海外产品提价，后续提价效 应有望继续兑现，若糖蜜成本上涨超预期，或存在进一步提价可能性。此外， 我们预计国内 B 端业务逐步恢复，酵母衍生品业务料将维持较快增长。 投资建议：向上势头持续展开，期待新一轮激励释放更大效能，重申目标价 77元。 海外疫情给予安琪扩张良机，而公司把握住了此次机会，年内经营持 续向上，挤压竞品份额，来年通过海外渗透、潜在提价及衍生品 B 端恢复， 持续性料将进一步明确。在近期日升减持之后，老一批员工持股已经充分兑现 与公司过去十年成长的收益，期待各方积极推动新一轮员工持股绑定，进一步 释放经营活力。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 1.70/1.95/2.25元，对应 PE 为 35/30/26倍，考虑酵母龙头全球扩张空间，成长持续性进一步明确， 给予 21年 40倍 PE，维持目标价 77元，重申“强推”评级。 风险提示： B 端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝 灾害影响等风险。

事件：公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入64.3亿元（+16%），实现归母净利润10.1亿元（+52%），其中20Q3实现营业收入20.8亿元（+13%），实现归母净利润2.9亿元（+46%），与此前业绩预告一致。 餐饮端逐步恢复，Q3逐步回归常态。前三季度，公司主营业务收入同比增长16%，Q3单季增速环比减缓回归常态。国内市场小包装酵母需求旺盛，C端动销反应积极，小包装酵母家用渠道销售量大幅增加，由于小包装酵母供不应求，3月初提升C端产品价格，前三季度小包装酵母、电商业务增长迅速。海外市场方面，竞争对手逐步恢复生产，公司相对优势逐步回归正常，增速逐步放缓。下游衍生品中YE、动物营养、微生物营业、酿造、酶制剂等业务保持良好的增长态势。 提价叠加结构优化，费用控制良好，盈利能力大幅提升。1、前三季度公司整体毛利率为40.1%，同比提升4.7pp，主要系受益于1）原材料成本有所下跌；2）小包装酵母热销，公司上调小包装出厂价格，增厚利润空间，叠加高毛利小包装酵母占比提升，产品结构优化。2、费用率方面，上半年销售费用率为11.4%，管理费用率（含研发）为7.9%，整体费用率为20.7%，同比提升0.7pp。毛利率上行带动整体净利率提升4.0pp至16.4%，盈利能力大幅提升。 国内市场稳居龙头，海外市场份额逆势提升，全年延续高增长。1、短期来看：国内家用酵母烘焙需求有望常态化，产品结构不断优化；国外市场公司利用干酵母运输、储存优势顺利开拓欧洲国家，市场份额大幅提升，但伴随复工复产推进，收入增速放缓。2、长期来看：公司作为国内酵母行业绝对龙头，具备定价权；公司开启产能扩张步伐，在云南建设2.5万吨酵母产线，在海外市场积极布局，在埃及和俄罗斯建厂享受当地低成本原材料优势，受疫情影响较小，进一步提升市场份额；酵母抽提物下游产业景气度高，酵母衍生品领域发展较快，公司作为酵母龙头生产商，未来将持续受益。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.65元、1.86元、2.11元，未来三年归母净利润将保持24%的复合增长率，对应PE分别为36X、32X、28X，维持“买入”评级。l 风险提示：原材料价格或大幅波动。

一、事件概述10月 22日公司发布 2020年三季报，1~9月实现营业收入 64.26亿元，同比+15.58%； 实现归母净利润 10.12亿元，同比+52.12%，实现基本 EPS 为 1.23元。 二、分析与判断 20Q3营收增速环比略走低，利润增速仍处于高位2020年前三季度，公司实现营收/归母净利润 64.26/10.12亿元，同比分别+15.58%/+52.12%；合 20Q3单季度实现营收/归母净利润 20.85/2.94亿元，同比分别+12.91%/+45.82%。总体看，前三季度收入端增速符合年初 14%的收入目标。Q3收入同比增速较 Q2有所回落，随着复产复工持续推进，C 端酵母需求回落至正常水平。利润端，前三季度净利润同比增速仍维持高位，Q3净利润增速环比有所回落，主要原因是 C 端小包装高毛利酵母产品需求环比走弱。 分产品看，1~9月酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品分别实现收入50.60/2.86/2.37/0.29亿元，同比分别+14.09%/-15.03%/+18.06%/-37.30%；合 Q3单季度酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品分别实现收入 15.98/0.85/0.83/0.13亿元，同比分别+12.64%/-48.92%/+23.02%/-25.02%。酵母产品仍然是公司最主要的收入来源，制糖及奶制品业务同比下滑明显。Q3酵母产品收入增速环比走弱。 分地区看，1~9月国内/国外分别实现收入 44.54/18.68亿元，同比分别+13.89%/+16.36%；合 Q3分别实现收入 14.23/6.02亿元，同比分别+8.45%/+12.92%。国外疫情未见明显消退，需求仍处于高位是国外市场收入增速高于国内市场主要原因。 渠道建设方面，三季度末公司国内/国外市场分别有经销商 14309/3520家，同比分别+16.09%/+13.26%。 C 端小包装占比提升拉高毛利率，汇兑损失增加财务费用前三季度公司毛利率为 40.14%，同比+4.75ppt（Q3为 39.30%，同比+5.59ppt），C端小包装酵母产品占比增加是毛利率提升的主要原因。期间费用率为 20.68%，同比+0.63ppt（Q3为 22.08%，同比+2.06ppt）。其中销售费用率 11.36%，同比-0.13ppt（Q3为 12.01%，同比-0.10ppt），原因是酵母产品产销两旺，促销活动减少。管理费用率 3.60%，同比+0.29ppt（Q3为 3.17%，同比+0.07ppt），原因是疫情相关支出增加。研发费用率 4.33%，同比-0.01ppt（Q3为 5.20%，同比+0.45ppt）。财务费用率 1.40%，同比+0.48ppt（Q3为 1.70%，同比+1.65ppt），原因是汇兑损失增加所致，但疫情专项补贴贷款利率较低导致融资成本下降；经营活动现金流改善导致利息收入增加等因素部分抵消了汇兑损失的不利影响。 酵母主业规模仍有扩大空间，中长期成长性无忧今年 4月，公司宣布将在宜昌购置工业用地 328亩，用于建设食品原料类产品加工基地、仓储物流集散地。今年 5月，公司宣布赴云南普洱设立酵母生产子公司，预计一期工程完工后将贡献 2.5万吨/年的新增酵母产能。2021年，公司将开始下一个五年规划，预计酵母产能有望扩张到 33~35万吨的水平。未来公司酵母主业规模仍有进一步扩大空间，经营业绩中长期平稳增长的确定性较高。楷体 mary] 三、盈利预测与投资建议预计 20-22年公司实现营收 87.86/99.24/112.72亿元，同比+14.8%/+13.0%/+13.6%； 实现归属上市公司净利润 12.92/14.88/17.06亿元，同比+43.3%/+15.2%/+14.7%，对应EPS 为 1.57/1.81/2.07元，目前股价对应 PE 为 38/33/29倍。尽管目前公司估值水平处于长期估值高位，但公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，长期成长确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件： 公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收64.26亿元（+15.6%），归母净利10.12亿元（+52.1%），扣非净利9.47亿元（+51.0%）。其中，20Q3实现营收20.85亿元（+12.9%），归母净利2.94亿元（+45.8%）。 投资要点 提价利好持续释放，B端逐步恢复。公司20Q1-Q3实现营收64.26亿元（+15.6%），其中20Q3实现营收20.85亿元（+12.9%），回归稳健增长。分区域看，20Q3国内实现收入14.2亿元（+8%），主要是1）公司于3月对小包装产品提价15%+，Q3继续享受提价红利；2）B端渠道恢复贡献增量；3）20Q3国内经销商增加598家至17829家，公司渠道扩容。20Q3海外实现收入6.0亿元（+13%），受海外疫情影响，增速高于国内，Q3经销商增加122家至2306家。分业务看，Q3酵母及深加工产品/制糖/包装/奶制品/其他分别实现收入16.0/0.9/0.8/0.1/2.5亿元，同增+13/-49/+23/-25/+41%。 强成本控制能力，业绩维持高增。20Q1-Q3毛利率40.14%(+4.75pct)，其中20Q3毛利率39.3%(+5.59pct)，1）提价和小包装占比提升带动毛利率上移，小包装毛利率超过50%（高出大包装约20pct），改善盈利能力2）此外公司提前锁定全年70%+的糖蜜采购，使得今年糖蜜成本基本持平，而生产辅料、包材、水电气等能源价格有所下降。Q3单季度毛利率回落3.5pct，预计主要是B端逐步恢复，小包装占比略有下降导致。20Q3销售费用率12.01%(-0.1pct)，基本持平；管理费用率（含研发）8.38%(+0.51pct)，主要是研发投入持续加大。20Q3公司收到政府补助3063万元，其中与收入/资产相关分别为2587/476万元。综上，20Q1-Q3归母净利10.12亿元（+52.1%），其中Q3归母净利2.94亿元（+45.8%）。 展望长期，国内阔份额，海外扩规模。国内：疫情期间小酵母厂经营普遍困难，并逐步退出市场，行业整合加速。疫情期间小包装提价已经展现公司行业定价权，预计在行业竞争格局持续优化的过程中，定价权将为利润释放奠定基础。公司酵母抽取物、动物营养等衍生业务增速超过传统酵母业务，长期来看，酵母抽取物具备替代味精等产品的能力。海外业务，海外干/鲜酵母价格比为1:3，成本优势下看好干酵母取代空间；叠加目前全球酵母供需错配，酵母未成熟市场亟待开发，预计随着公司海外产能、销售布局逐步完善，海外市场市占率将会稳步提升。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收增速15/15/13%；净利增速+40/17/18%，对应PE为39/33/28X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期，汇率波动幅度超预期。

事件：公司发布2020年三季报业绩预告，预计2020年前三季度收入增速为15-16%；净利润为9.98-10.31亿元，同比增加50-55%；扣非后净利润为9.4-9.72亿元，同比增加50-55%。2020Q3收入为20.52-21.08亿元，同比增加11.16-14.17%；净利润为2.79-3.13亿元，同比增加38.81-55.34%。 点评：海外家庭需求增加，市场份额进一步提升。海外疫情持续爆发，家庭烘焙需求明显增加。公司海外的竞争对手主要产能位于欧洲（土耳其）、北美等疫情较为严重的区域，当地为防控疫情基本上采取了人员流动限制和停产停学等措施，或对竞争对手正常生产、物流造成阻碍。同时竞争对手主要产品是鲜酵母，保质期更短，运输储藏均要求处在低温环境，这种严格的运输储存条件在疫情期间难以保证，因此导致在欧洲等海外市场竞品出现缺货、断货的情况。公司主要是干酵母，对运输和保存要求低，公司可以通过干酵母迅速抢占市场份额，同时在竞品断货和缺货的背景下，公司小包装酵母在海外C端渠渗透率明显提升，预计酵母出口业务增速超过20%。 B端C端齐发力，产品结构不断优化，业绩增速超预期。国内部份消费者烘焙习惯得以延续，电商业务延续二季度高增态势，C端持续发力。餐饮端来看，三季度下游餐饮行业基本上已经恢复到八成，大包装酵母销售逐渐恢复正常。B端C端同时发力，同时下游YE业务、动物营养、微生物营养（受国家“禁抗”养殖影响，三季度逐月加速）、酶制剂业务发展稳健。三季度收入增速预计为11.16-14.17%，增速环比放缓。三季度小包装酵母占比持续提升，产品结构进一步优化，目前占比已超过60%，小包装产品放量&产品提价推动三季度毛利率明显提升，三季度业绩增长超预期。 盈利预测：预计2020-2022年EPS为1.65、1.89、2.13元，对应PE分别为38X、33X、29X。维持“买入”评级。 风险提示：B端恢复不及预期；盈利预测不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布2020年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润9.98-10.32亿元，同比+50%-55%。其中Q3预计实现归母净利润2.79-3.13亿元，同比+39%-55%，业绩符合预期。 三季度业绩维持高景气，结构改善叠加费用优化释放业绩弹性。 收入方面，2020年前3季度公司预计实现营收63.94-64.50亿元，同比+15~16%，其中单三季度同比+11~14%。收入较上半年有所放缓，我们判断一方面与小包装和海外增速环比有所减缓，另一方面也与去年同期基数有关。利润方面，公司单三季度预计实现归母净利润2.79-3.13亿元，同比+39-55%。我们认为公司三季度业绩延续高增的主要原因，一是三季度酵母家用化趋势延续，C端占比或高于去年同期。同时随着疫情的逐渐控制，餐饮端持续复苏，B端大包装销量保持增长态势。二是渠道费用投放或有所优化，加之前三季度高毛利电商业务收入增长迅速。三是衍生品业务保持良好的增长态势，为公司贡献新的业绩增长点。我们认为公司酵母家用化将成为行业未来发展的趋势，四季度在B端的进一步恢复以及C端占比延续的背景下，公司业绩全年有望维持高增。 公司新一轮产能扩张逐步推进，支撑业绩稳健增长。 我们认为酵母的产能释放仍然是未来一段时间支撑公司业绩增长的核心，而公司新一轮的产能建设整逐步拉开，为业绩增长奠定基础。公司当前总产能超25万吨且产能扩建工作尚未完全执行。而随着酵母行业应用场景的增加以及下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍具较大空间。作为行业龙头，公司积极拓展产能，把握市场机遇，5月发布公告计划于云南普洱建设年产2.5万吨的酵母生产线。我们认为公司此次布局云南，有望开启新一轮产能扩张周期。未来公司有望通过国内外多点布局，保障公司产品供应稳定。 国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。 目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母家用化有望延续，通过调结构提升整体单价。同时进一步强化衍生品业务的开发。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润12.98/15.01/17.81亿元，同比增长+44.04%/15.62%/18.64%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，目标价81.9元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。