事件：公司发布2024年三季度报告。2024前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.04%；归母净利润9.53亿元，同比增长4.23%；扣非归母净利润8.39亿元，同比增长3.44%。其中，2024Q3，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.14%；归母净利润2.62亿元，同比增长7.02%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长22.68%。 国内需求持续回暖，国外产能扩张和客户拓展齐头并进，Q3收入增长喜人。分产品看，核心产品酵母及深加工产品收入增长逐季提速。2024Q3，酵母及深加工产品实现收入25.92亿元，同比增长17.76%，Q1/Q2增速分别为5.37%/12.24%。制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入3.09/1.11/6.90亿元，分别同比增长5.48%/16.30%/76.54%。分渠道看，线上线下均实现超20%的增长。线下和线上分别实现收入24.89/12.13亿元，分别同比增长25.30%/22.03%，占比分别为67%/33%。分区域看，国内需求回暖，在低基数的背景下增速提升显著，收入逐季环比增长；国外高增，且增速扩大。国内和国外分别实现收入22.69/14.33亿元，分别同比增长20.70%/30.20%。截至期末，经销商数量为23680家，同比增长8.50%，国内和国外经销商数量分别增长7%和12%。 短期海运成本高企，当期政府补助减少，导致Q3利润率受损。2024Q3，公司的综合毛利率为21.35%，同比下滑3.62pct，主要受出口业务的海运费大幅增长影响，剔除海运费影响，预计毛利率受益于成本红利有小幅提升。公司的净利率为6.98%，同比下滑1.59pct；扣非归母净利率为6.51%，同比仅下滑0.24pct，主要差异体现在政府补助方面，Q3政府补助为2007万元，较去年同期减少约3300万元。管理费用率因收入规模扩张而大幅下行。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.59%/6.82%/0.81%，分别同比-0.10/-2.04/+0.15pct。 年内业绩确定性高，未来两年有望维持双位数增长。展望Q4，国内需求继续向上修复，国外收入继续维持高增，全年朝着15%的收入目标前进；成本端，原材料糖蜜成本和海运费均有望改善，盈利能力有望 环比改善。展望未来，随着公司国内外产能陆续投放，全球市场份额有望持续提升，收入端有望维持在双位数以上增长；随着糖蜜价格趋势性下行以及海运费的高位回落，盈利能力有望逐步提升。 盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入155.89/174.99/193.98亿元，同比增长14.78%/12.25%/10.85%，实现归母净利润13.60/15.97/18.59亿元，同比增长7.08%/17.42%/16.43%。当前股价对应2024-2026年PE为24/21/18倍。公司作为全球龙头公司，竞争力有望持续提升，因此维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入109.12亿元，同比+13.05%；实现归母净利润9.53亿元，同比+4.55%；实现扣非净利润8.39亿元，同比+3.69%。单季度看，24Q3实现营业收入37.38亿元，同比+27.17%；实现归母净利润2.62亿元，同比+7.84%；实现扣非净利润2.43亿元，同比+22.68%。酵母主业环比提速，海外需求持续旺盛。分产品看，24Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入25.92/3.09/1.11/6.90亿元，同比+17.76%/+5.48%/+16.30%/+76.54%，酵母主业环比持续提速（24Q2同比+12.24%），预计YE延续增势，小包装表现亮眼。 分区域看，24Q3国内/国外分别实现收入22.69/14.33亿元，同比+20.70%/+30.20%，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q2国内同比+6.64%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。截至24Q3国内经销商17834家，环比净增285家；国外经销商5846家，环比净增158家。分渠道看，24Q3线下/线上渠道分别实现收入24.89/12.13亿元，同比+25.30%/+22.03%。产品结构变动、海运费上涨压制毛利，Q3盈利能力有所承压。24Q1-3/24Q3公司毛利率分别为23.28%/21.35%，同比-1.39/-3.62pcts，Q3毛利率同比下滑，我们预计主要系海运费有较大幅度上涨、Q3其他业务占比提升。 费用方面，24Q3销售/管理费用率分别为5.59%/3.07%，同比-0.10/-0.86pcts；研发/财务费用率分别为3.75%/0.81%，同比-1.18/+0.15pcts。24Q3政府补助减少（24Q3其他收益同比减少约2316万元）但Q3所得税率同比+5.74pcts，综合影响下24Q3公司实现归母净利率7.01%，同比-1.26pcts；实现扣非净利率6.51%，同比-0.24pcts。 投资建议：展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，Q3海运费压力集中释放、海外糖蜜价格低位，看好后续利润弹性释放。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为154.9/172.1/187.5亿元，同比+14.0%/+11.1%/+8.9%；归母净利润分别为13.7/16.1/18.2亿元，同比+7.6%/+18.0%/+13.1%，当前股价对应PE分别为23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期；需求恢复不及预期；原料价格大幅上涨；汇率波动风险；食品安全风险等。

印尼工厂计划投建，出海进程再落一子9月25日公司公告拟投建印尼工厂，辐射东南亚市场，出海进程再落一子，缓解公司在海外产能不足的问题；此外，公司公告拟发行总规模不超过20亿人民币（含）的公司债券，部分用于置换存量贷款，同时为十五五期间的海外产能布局等提供资金支持。展望来看，受益于酵母主业需求改善、YE等衍生品加速渗透、梯队单品酵母蛋白释放潜力、海外市场持续增长，公司有望恢复增长势能；利润端，随国内外糖蜜价格回落，后续成本压力有望逐步释放，公司持续剥离低毛利率的制糖等业务，优化业务结构，并致力于提升在海外的供应能力，减少对于出口的依赖，亦有望提升海外业务的盈利能力。预计24-26年EPS1.58/1.74/2.08元，参考可比公司24年PE均值24x（Wind一致预期），给予24年24xPE，目标价37.86元，“买入”。 设立印尼子公司，海外布局进一步深化公司公告与印尼三安公司合资设立印尼子公司，印尼三安公司主营棕榈油和甘蔗生产加工、提供原料等，安琪/三安分别出资3.05/0.76亿元设立子公司，子公司设立后拟使用0.36亿元（不含税）购置土地用于建厂，相关产能主要辐射东南亚区域。印尼作为世界第四大人口国，酵母需求旺盛，原料充足，海运便利，助力公司进一步深化海外布局，并缓解公司在海外产能不足的问题。此外，公司亦公告了拟发行总规模不超过20亿人民币（含）的公司债券，发行期限为不超过20年期（含），新发债券部分用于置换存量贷款，同时为十五五期间的海外产能布局等提供资金支持，助力公司持续发展。 收入端环比改善趋势明确，利润端期待新榨季糖蜜价格回落收入端，海外业务（24H1收入占比40%）有望维持成长速度，24H1收入同比+17.9%、增势强劲，干酵母产品延续差异化竞争优势，YE产品亦在海外持续渗透；国内业务（24H1收入占比60%）环比改善趋势明确，C端小包装产品受益于居家需求回暖、增速表现亮眼，B端大包装产品受益于公司价格调整后的客户订单回流、呈现环比改善。利润端，随国内外糖蜜价格回落，后续成本压力有望逐步释放，公司持续剥离低毛利率的制糖等业务，聚焦酵母及衍生品主业，优化业务结构，此外公司海外产能逐步投产，提升在海外的供应能力，减少对于出口的依赖，亦有望提升海外业务的盈利能力。 期待后续经营持续修复，维持“买入”评级综合考虑糖蜜价格有望进入下行周期以及拟发债券带来的财务费用支出，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS1.58/1.74/2.08元（前次1.60/1.80/2.07元），目标价37.86元（前次38.39元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司单 Q2收入/利润/扣非归母利润同比+11.3%/+17.7%/+7.3%， 收入端 Q2酵母主业增长 12.2%， 动销环比明显改善，其中 Q2国内市场恢复正增长， 国内酵母主业受益价格促销策略订单恢复， 海外增长仍强劲。 展望下半年， H2低基数下收入有望保持双位数增长，衍生品板块增长恢复，海外 YE 需求旺盛。利润端今年糖蜜价格、水解糖价格同比小幅下降，有望享受成本红利，海运费用上行略压制盈利，海外新产能投产延后至年底，新产能释放有望拉动利润率进一步恢复。中长期看酵母产业格局优化、衍生品业务和海外市场竞争力逐步增强，看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化。我们调整 24-25年 EPS 为 1.59元、 1.76元，对应 24年 19xPE，维持“增持”评级。 24Q2收入增长 11.3%，归母净利润增长 17.7%。 公司披露 2024年半年报， 24Q2实现营业收入 36.92亿元，同比+11.31%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.65%；扣非归母净利润 2.94亿元，同比+7.32%，收入稳步增长，归母利润超预期系政府补助上升所致。 24Q2销售收现 38.70亿元，同比增长 8.70%， 经营性净现金流净增加至 5.7亿，主要系本期销售商品、 提供劳务收到的现金上升所致。 Q2国内酵母需求复苏，海外增长仍快于国内。 分单品看， Q2公司酵母主业/制糖/包装/其他产品分别实现营收 26.7/1.9/1.0/7.1亿元，分别同比增长+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%， Q2酵母动销环比明显改善（Q1主业增长 5.4%），主要系 1） Q2公司采取价格跟随策略， 传统酵母价格下降，订单份额上升， 带动酵母业务动销恢复； 2） 酵母衍生品动销良好， YE 下游休闲食品景气度延续， 微生物营养、动物营养等业务有所增长。 Q2制糖业务继续剥离， 其他产品（酶制剂、 OEM、烘焙原料等）实现高增。 海外市场延续此前高增长， Q2国内/海外实现收入 22.10亿/14.54亿，分别同比增长+6.6%/+19.0%，国内需求逐步复苏，海外市场增长仍强劲，欧洲、中东、非洲市场同比增速 20%以上，预计 H2海外增长趋势仍延续。 结构优化成本下行带动毛利率改善， 政府补助增厚净利率同比+0.5pct。 24Q2公司毛利率同比+0.3pct， 主要受益于糖蜜成本下行、高毛利的小包装酵母占比上升， 制糖、包装等低毛利业务占比下降。 期间费用率基本稳定， 24Q2销售/管理/研发费用率同比+0.6pct/-0.3pct/-0.6pct，财务费用率同比+0.6pct，系利息费用上升， 所得税率同比+4pct 至 19.0%， Q2非经常性损益同比上升主要系政府补助增加（其他收益增加 0.54亿）， 最终Q2实现归母净利率 10.1%， 同比+0.5pcts，扣非归母净利率 8.16%，同比-0.3pct。 投资建议： 国内经营改善趋势，期待 H2动销提速，维持“增持”评级。 Q2公司收入/利润同比+11.3%/+17.7%，收入端动销环比改善，其中国内市场恢复正增长，海外增长仍强劲，传统酵母受益价格促销策略订单回流， 展望下半年， H2低基数下收入有望保持双位数增长， 衍生品板块增长恢复，海外YE 需求旺盛。 利润端今年糖蜜价格、 水解糖价格同比小幅下降，有望享受成本红利，海运费用同比上行略压制盈利， 海外新产能投产延后至年底，新产能释放有望拉动利润率进一步恢复。中长期看酵母产业格局优化、衍生品业务和 海外市场竞争力逐步增强，看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化。 我们调整 24-25年 EPS 为 1.59元、 1.76元， 对应 24年 19xPE， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，产能建设进度不及预期，原材料成本上行，竞争阶段性加剧等

事件：24H1公司收入/归母净利润分别为71.75/6.91亿元（同比+6.86%/+3.21%）。24Q2收入/归母净利润分别为36.92/3.72亿元（同比+11.30%/+17.26%）。 酵母业务稳健增长，新产品开发上市。24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.70/1.90/0.95/7.10亿元（同比12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%），收入占比分别同比+0.66/-4.43/-0.89/+4.66个百分点至72.85%/5.17%/2.60%/19.38%。公司上半年发酵总产量达到20.4万吨，同比增长11.5%。酵母主业保持增长态势，制糖业务和包装类业务有所下降。新产品开发方面，耐冷冻干酵母、满易先系列、传统白酒酒曲等产品完成开发并上市，持续加大对高核酸、酵母蛋白、植物蛋白胨等新产品应用推广力度，努力打造新产品增长点，持续增强公司产品竞争力。 国外业务保持较高增速，经销商数量快速增长。24Q2公司国内/国外收入分别为22.11/14.54亿元（同比+6.64%/+19.01%），海外方面加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，维持较高增速。24Q2线下/线上收入分别为24.70/11.95亿元（同比+13.04%/+7.65%）。24Q2末经销商同比增加1912家至23237家，其中国内/国外分别同比增加1310/602家至17549/5688家，24Q2平均经销商收入分别同比变动-1.32%/+6.41%至12.60/25.56万元/家。经销商数量延续快速增长，平均收入有所提升。 利润率恢复性增长，费用率有所提升。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28/+0.36个百分点至23.92%/10.26%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.56/-0.33/+0.63%个百分点至5.49%/3.13%/-0.14%。财务费用率提升主要系利息费用增加所致。我们认为期间费用率提升下净利率增长仍高于毛利率增长主要系收到的与收益相关的政府补助增加。 投资建议：我们仍看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。根据中报业绩以及公司股权激励计划，我们略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为149.67/164.93/181.65亿元（前值为156.2/175.6/197.6亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润分别为13.27/14.57/15.76亿元（前值为13.5/14.6/15.8亿元），同比增长5%/10%/8%，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

安琪酵母发布 2024半年报， 2024H1公司实现收入 71.75亿元，同比增长 6.86%，实现归母净利润 6.91亿元，同比 3.21%。单 2024Q2公司实现收入 36.92亿元，同比增长 11.30%；实现归母净利润 3.72亿元，同比增长 17.26%。 主业彰显韧性，海外市场高增 （1） 分产品： 2024Q2酵母及深加工、制糖、包装类产品实现收入 26.70/1.90/0.95亿元， 分别同比 12.24%、 -40.07%、 -17.05%。 （2） 分渠道： 2024Q2线上、线下渠道分别实现收入 11.95/24.70亿元，同增 7.65%/13.04%。 （3） 分地区：公司抓住机遇推进全球化战略， 2024Q2国内外市场收入分别为 22.11/14.54亿元， 同比增长 6.64%/19.01%； （4） 经销商： 2024H1国内外经销商数量分别达 17549/5688家，同比增长 8.07%/11.84%，海外市场拓展顺利。 经营效率提升， 盈利能力上行得益于成本红利及采购提效， 2024Q2公司毛利率同比+0.27pct 至 23.92%。 由于线上渠道针对核心产品的推广力度加大，短期销售费用率略有承压，但降本增效的方向不改： 2024Q2公司销售费用率、管理费用率分别为 5.49%、 3.13%， 分别同比+0.56、 -0.33pct， 净利率同比+0.36pct 至 10.26%。 景气修复，经营稳健公司发挥新菌种升级优势， 不断丰富产品组合， 烘焙面食业务有望维持稳健增长； 同时加强微生物营养领域工业大客户的开发及维护，针对 YE 食品开展细分行业推广、 下游衍生品业务有望实现高增。 此外，公司加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，业务版图加速扩张， 锚定全年目标，收入有望实现双位数增长。 盈利预测、估值与评级考虑到需求修复整体偏平稳， 我们调整公司 2024-2026年营业收入分别至154.50/173.80/194.34亿元， 同比增速分别为 13.76%/12.49%/11.82%； 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 13.71/16.08/18.98亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为7.91%/17.29%/18.08%。 EPS 分别为 1.58/1.85/2.19元， 维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、 渠道拓展不达预期风险、 原料价格上涨风险

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1实现营收 71.7亿元，同比+6.9%；实现归母净利润 6.9亿元，同比+3.2%；实现扣非归母净利润 6.0亿元，同比-2.5%。 其中 24Q2实现营收 36.9亿元，同比+11.3%；实现归母净利润 3.7亿元，同比+17.3%；实现扣非归母净利润 3.0亿元，同比+7.2%。 酵母及深加工主业环比加速， 国内市场显著修复。 分品类来看， 24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类/其他产品分别实现营收 26.7/1.9/1.0/7.1亿元，同比分别+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%，低盈利业务持续剥离；酵母及深加工主业收入增速环比加速，趋势向好；其他业务高增长。分渠道来看，24Q2线 上 / 线 下 渠 道 分 别 实 现 营 收 11.9/24.7亿 元 ， 同 比 分 别+7.6%/+13.0%。分地区来看， 24Q2国内/国外分别实现营收 22.1/14.5亿元，同比分别+6.6%/+19.0%，国内收入 24Q1同比-4.5%， 24Q2环比显著修复；国外市场延续高速拓展。 预计糖蜜成本下降红利兑现， 政府补助增加贡献利润。 24Q2公司毛利率同比+0.3pct 至 23.9%，根据分部拆分， 酵母及相关行业 24H1毛利率+0.7pct至 26.3%，我们认为糖蜜成本下降红利正逐步兑现。 24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct 至 5.5%/3.1%/4.1%/-0.1%， 其中财务费用提升主要系利息费用增加。综合来看， 24Q2公司归母净利率+0.5pct 至 10.1%； 其中非经常性损益同比+99.3%至 7080万元，预计为政府补助显著增加影响； 24Q2公司扣非归母净利率同比-0.3pct 至8.2%。 分部拆分来看， 24H1酵母及相关行业净利率同比-0.2pct 至 11.1%，主要原因为折旧摊销费用、 资产减值损失增加。 收入端有望持续修复， 期待海外工厂投产进一步提升主业盈利。 24Q2公司国内业务及酵母主业均环比修复，海外保持高增长，公司将继续推动渠道深耕及市场拓展，未来收入端有望随需求复苏持续修复。 2024年公司糖蜜采购价格自高位回落， 成本红利有望持续兑现；且目前公司海外收入占比超过30%，未来海外工厂产能逐步投放后有望享受更低原料和运输成本、低关税等红利， 进一步优化主业盈利能力。 投资建议： 维持前次盈利预测，预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 13.8/16.1/18.2亿元，同比+8.4%/+17.0%/+13.2%，当前股价对应 PE为 19/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本波动，需求回复不及预期，行业竞争加剧。

公司发布 2024年半年报， 24H1实现营收 71.75亿元，同比+6.86%；归母净利润 6.91亿元，同比+3.21%；扣非归母净利润 5.96亿元，同比-2.5%。单 Q2实现营收 36.92亿元，同比+11.3%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.26%；扣非归母净利 3.01亿元，同比+7.18%。 评论： 衍生品改善带动主业， Q2收入环比加速并且提质。 分产品看，公司单 Q2酵母及衍生品/制糖/包材/其他业务分别同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%，酵母主业改善明显，推测主要系国内面用酵母小包装在 Q2有所回补，叠加抽提物推出新品增长较好所致，而贸易糖因股份公司持续剥离低质业务收入明显下滑。分国内外来看，公司单 Q2国内/海外分别实现收入 22.11/14.54亿元，分别同比+6.64%/+19.01%，海外收入占比同比提升 2.59pcts 至 39.68%， 海外因拓展新客户维持较快增速，综合下公司 Q2收入环比加速。此外，公司单 Q2国内外经销商分别新增 270/155位，海外销售渠道拓展加速。 毛利小幅改善，费率上行， 但补助增厚下公司 Q2业绩实现双位数增长。 公司单 Q2实现毛利率 23.92%，同比+0.27pcts。 自 4月起公司主要原料广西糖蜜价格同比下降幅度达双位数， 但因部分转固及吨价扰动，最终毛利略有改善。 费率 方 面 ， 公 司 Q2销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.56/-0.35/-0.55/+0.63pcts，主要系公司在海外加快注册营销子公司并聘用本土化销售人员，同时利息费用增加所致， 整体费率小幅上行。此外，公司单 Q2计入当期补助相较去年同比增加 5251万元。最终公司实现净利率 10.26%，同比+0.33pcts， 扣非归母净利率同比-0.31pcts 至 8.16%。 年内激励目标加速推进， 中长期逻辑依然坚实。 年内看，随着 H2收入基数压力减轻，同时下半年新产能逐步释放， H2公司收入增长有望恢复至双位数以上，加速向全年股权激励收入目标+10%推进；盈利端， 糖蜜原料及化工辅料持续下行有望持续减轻成本压力，但考虑下半年仍有新增转固，我们预计全年业绩仍锚定稳健增长。而中长期视角下， 一方面， 收入端， 海外产能投放及渠道细化下双位数增长具备支撑，而国内收入随着衍生品应用横向开拓及中长期产品结构优化调整有望保持稳定；另一方面， 自 23/24榨季起糖蜜步入 2-3年增产期，公司原料成本有望持续改善， 且产能投放后期效率提升，公司中期盈利提升可期。 投资建议： 经营环比改善， H2收入有望进一步加速， 维持“强推”评级。 自Q2起公司国内动销改善，收入环比加速， H1表观利润已回正，预计全年收入、业绩稳健增长确定性较高。 我们维持 24-26年 EPS 预测至 1.53/1.70/2.24元，对应 PE 为 19/17/13倍。考虑公司龙头优势明显，我们给予 24年 24倍PE，维持目标价 37元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游复苏偏弱、产能投放不及预期、海外拓展不及预期、汇率波动影响等。

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1实现营收 71.75亿元，同比+6.86%； 归母净利润 6.91亿元，同比+3.21%；扣非净利润 5.96亿元，同比-2.50%。单季度看， 24Q2实现营收 36.92亿元，同比+11.31%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.65%；扣非净利润 3.01亿元，同比+7.32%。 24Q2国内需求改善，海外延续增势。 收入端， 24Q1/24Q2分别实现营收33.17/36.92亿元，同比+8.45%/11.31%，二季度营收增长提速。 分产品看，24Q2酵 母 及 深 加 工 产 品 / 制 糖 产 品 / 包 装 类 产 品 / 其 他 产 品 收 入 分 别26.70/1.90/0.95/7.10亿元，同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%， 预计 YE 延续增势，小包装低基数下表现亮眼，制糖业务持续剥离。 分区域看， 24Q2国内/国外收入分别 22.11/14.54亿元，同比+6.64%/19.01%亿元，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q1国内同比-4.52%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、 推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。 截至 24Q2国内经销商 17549家，较 24Q1末净增 270家；国外经销商 5688家，较 24Q1末净增 155家。 分渠道看， 24Q2线下/线上渠道收入分别 24.70/11.95亿元，同比+13.04%/7.65%。 成 本 下 行 ， 24Q2毛 利 率 同 比 改 善 。 24H1/24Q2毛 利 率 分 别24.28%/23.92%，同比-0.25/+0.28pcts， Q2毛利率同比提升预计主要系： 1）成本端国内糖蜜价格下降，海外糖蜜价格低位； 2）毛利率偏高的小包装产品增速较快。 24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别 5.49%/3.13%/4.09%/-0.14%，同比+0.56/-0.33/-0.57/+0.63pcts。政府补助增加下（24Q2其他收益同比+0.6亿元） 24Q2实现归母净利率 10.08%，同比+0.54pcts；扣非净利率8.16%，同比-0.30pcts。 投资建议： 公司作为国内酵母龙头，主业维持稳健成长，多元产品贡献营收增量， 目前国内糖蜜价格逐月下降、海外糖蜜价格低位，成本压力有望逐步释放，新产能投产后海外业务盈利能力有望提升。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 151.7/168.3/183.3亿元，同比+11.7%/10.9%/8.9%；归母净利润分别为 14.1/15.6/17.2亿元，同比+11.2%/10.5%/10.5%， 当前股价对应 PE 分别为 19/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 市场竞争加剧；汇率波动风险。

事件： 公司 2024H1实现收入 71.75亿元，同比增长 6.86%；实现归母净利润 6.91亿元，同比增长 3.21%；实现扣非后归母净利润 5.96亿元，同比增长-2.50%。 其中 2024Q2实现收入 36.92亿元，同比增长 11.30%；实现归母净利润 3.72亿元，同比增长17.26%；实现扣非后归母净利润 3.01亿元，同比增长 7.32%。 酵母主业环比加速，国内增速回升。 分产品看， 2024Q2酵母及深加工产品实现收入 26.70亿元，同比增长 12.24%，环比 Q1的 5.37%提速明显；上半年酵母及深加工产品实现收入 51.20亿元，同比增长 8.85%。 烘焙面食发挥新菌种升级优势，采取“一厂一策”应对竞争，推进产品组合应用， YE 食品调味开展细分行业推广，微生物营养加强工业大用户开发维护，动物营养推进大用户二次开发，酿造及生物能源加大开发农村酿酒市场，植物营养推行渠道扁平化策略，助推各业务单元主导产品销量稳定增长。 二季度制糖、包装、其他主业收入分别为 1.90、 0.95、 7.10亿元，同比分别增长-40.07%、 -17.05%、 46.42%。 分地区看， 2024Q2公司国内和国外分别实现收入 22. 11、14.54亿元，同比分别增长 6.64%、 19.01%。国内增速环比 Q1的-4.52%恢复，需求持续回暖， 海外保持高增。 毛利率同比改善，政府补助贡献增量。 2024Q2公司毛利率同比提升 0.27个 pct 至 23.92%，主要受益于成本红利释放及毛利率较低的制糖业务占比下降。二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.56、 -0.33、 -0.57、 +0.63个 pct 至 5.49%、 3.13%、4.09%、 -0.14%。 2024Q2其他收益同比增长 0.54亿元至 0.89亿元，主要系政府补助增加。 综合来看， 2024Q2公司归母净利率同比提升 0.54个 pct 至 10.08%。 盈利预测： 公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位， 随着水解糖效率提升将显著平抑原材料成本压力， 期待糖蜜价格回落， 带来盈利能力改善。 根据公司中报及股权激励目标，考虑到制糖业务下滑，我们下调盈利预测， 预计公司 2024-2026年收入分别为 149.83、 166.58、 184.61亿元（原值为 153.55、 172.23、 191.75），归母净利润分别为 13.66、 15.64、 17.93亿元（原值为 13.76、 16. 10、 18.37）， EPS 分别为 1.57、 1.80、 2.06元，对应 PE 为 18.8倍、 16.4倍、 14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示事件： 全球经济增速放缓； 海外市场开拓低于预期的风险； 食品安全风险； 糖蜜价格波动； 水解糖投产进度低于预期；研报信息更新不及时的风险。

公司发布2024半年报：Q2：收入36.92亿（+11.3%），归母净利润3.72亿（+17.7%），扣非归母净利润3.01亿（+7.3%）H1：收入71.75亿（+6.9%），归母净利润6.91亿（+3.2%），扣非归母净利润5.96亿（-2.5%）收入基本符合预期，利润略超预期。 收入：海外业务持续向上分区域：Q2国外收入14.5亿元，同比+19%，持续双位数增长，中东、非洲等区域增长拉动，当前公司产品已销售170+地区。国内收入22.1亿元，同比+6.6%，环比改善，需求恢复。 分品类：Q2酵母/制糖/包装/其他业务类分别同比+12%/-40%/-17%/+46%，预计YE/微生物/动物营养等保持良好势头，制糖业务系主动剥离。 盈利：成本优势费控得当Q2毛利率为23.9%，同比+0.3pct，糖蜜价格下降带来成本优势。 Q2销售/管理/研发费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6pct，销售人员薪酬增加，广告宣传费下降，管理研发费用率下降，整体控费得当。 Q2归母/扣非净利率分别为10.1%/8.16%，分别同比+0.5/-0.3pct，归母净利润与扣非归母净利润的差异主要在于政府补助同比增加。 投资建议：我们的观点：Q2国内环比改善明显，YE业务景气度向好，烘焙业务有望恢复。海外业务实现高增，随着渗透率及渠道进一步扩充，有望延续势能。叠加成本改善，控费相对得当，预计盈利能力有所提升。 盈利预测：结合以上及公司激励目标（预计24-26年收入增长中枢为10%），我们调整业绩预期，预计2024-2026年营业收入为149/165/182亿元（前值：157/178/201亿元），同比增长10%/10.2%/10.7%(前值：15.5%/13.6%/12.6%)，归母净利润为14/16/18亿元（前值：14/16/20亿元），同比增长10.1%/12.3%/12.9%（前值：7.8%/19.9%/19.6%），对应PE为18/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入71.75亿，同比增长6.9%，归母净利润6.9亿，同比增长3.2%，扣非归母净利润5.96亿，同比下降2.5%。测算24Q2单季度公司实现营业收入36.9亿，同比增长11.3%，归母净利润3.7亿，同比增长17.7%，扣非归母净利润3亿，同比增长7.3%，收入略超预期，利润超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为13.7亿、15.7亿、18.6亿，分别同比增长8%、14.5%、18.4%，最新股价对应2024-26年PE分别为19x、16x、14x。长期看，随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母行业的全球地位有望进一步提升，成长潜力将稳定释放，维持增持评级。 24Q2收入环比改善，海外保持高增。根据24年中报，品类方面，24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入26.7/1.9/0.95/7.1亿，分别同比+12.2%/-40%/-17%/+46%，其中1）酵母及深加工方面，预计24Q2国内烘焙酵母收入表现环比改善，预计24H1小包装酵母收入恢复正增长，而酵母提取物及其他衍生品24Q2收入预计保持双位数增长，2）制糖收入24Q2下滑主因贸易类业务减少，逐步剥离贸易糖，3）其他品类预计受益于酵母下游产业链延伸，以及酵母蛋白等食品原料新增长点的推广。分区域看，24Q2国内与海外市场分别实现收入22.1亿与14.5亿，分别同比+6.6%与+19%，其中1）24Q2国内表现环比24Q1改善，主要系主导产品库存去化，渠道补库存，以及产品调价，客户回流，2）国外业务主要受益于中东、非洲、欧洲及亚太地区高增。展望24H2，国内主导产品有望在调价下继续恢复；海外俄罗斯与埃及工厂扩建产能投产，有望支撑海外业务高速发展，并进一步受益于海外低价原料红利。 24Q2毛利率同比略增。根据24年中报，24Q2公司实现毛利率23.9%，同比提升0.3pct，虽然公司对主导产品进行调价，但原料成本全球呈现下降趋势，同时水解糖替代比例提升，支撑毛利率同比略增。费用率方面，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5/3.1/4.1/-0.1%，分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，其中1）销售费用中，24H1销售人员薪酬1.6亿，同比增长约24.5%，2）管理费用率主要系股份支付费用减少，3）财务费用率主要系利息费用增加。此外，24Q2公司归母净利润与扣非归母净利润差异主要来自于收益相关的政府补助增加。综上，公司24Q2归母净利率为10.1%，同比+0.5pct，扣非归母净利率为8.2%，同比-0.3pct。展望24H2，今年以来国内外糖蜜采购成本均处于下行趋势，水解糖技术及运用不断完善，预计原料端压力有望得到缓解。 股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期

收入、利润双双改善，维持“买入”评级2024H1公司营业总收入71.75亿元，同比+6.86%；扣非前后归母净利润6.91、5.96亿元，同比+3.21%、-2.50%。2024Q2营收36.92亿元，同比+11.30%，扣非前后归母净利润3.72、3.01亿元，同比+17.26%、+7.32%。因为2024Q2国内收入改善，上调2024-2026年归母净利润预测至14.04/17.50/22.06亿元（前值13.66/17.07/21.57亿元），对应2024-2026年EPS1.62/2.01/2.54元，当前股价对应2024-2026年18.3/14.7/11.7倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 国内营收波动中恢复，国际营收维持快速增长分业务看，2024Q2酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+12.2%、-40.1%、-17.1%、46.4%，其中酵母主业连续两个季度增速回升，呈现恢复态势，制糖业务增速下降主因高基数及糖价下降影响。分区域看，国内、国际市场营收同比+6.6%、+19.0%，国内营收增速在波动中恢复，连续两个季度改善，预计促销积极提振二季度销售；国际市场营收增速仍保持较快增长，势头依然良好。 盈利能力同比恢复2024Q2归母净利率同比+0.54pct。其中公司毛利率同比+0.28pct，预计糖蜜成本下降、效率提升抵消产品价格下降、国际业务占比上升等因素影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56、-0.33、-0.57、+0.63pct，其中销售人员薪酬增长、利息费用增长影响销售和财务费用率，其他收益/收入增厚1.36pct，主因政府补助增加所致。 中长期稳健成长仍可期2024Q1开局略有压力，2024Q2在国内需求恢复带动下收入增速改善。我们认为全年糖蜜成本预计双位数下降，印度等国际糖蜜价格受地缘政治影响或维持高位，公司成本优势仍明显，价格战压力或趋缓。随着6月底公司股权激励落地，公司与员工利益理顺，绑定加深，确定性增强。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

24Q2业绩超预期，经营环比改善24H1收入/归母净利/扣非归母净利71.8/6.9/6.0亿，同比+6.9%/+3.2%/-2.5%；对应24Q2收入/归母净利/扣非归母净利37.0/3.7/3.0亿，同比+11.3%/+17.3%/+7.3%，业绩表现超预期（我们前瞻预计24Q2公司收入+8%/归母净利+6%）。24H1国内/国外收入43.1/28.2亿，同比+0.9%/+17.9%，Q2国内业务环比改善，海外业务维持高增。展望来看，受益于酵母主业需求改善、YE等衍生品加速渗透、梯队单品酵母蛋白释放潜力、海外市场持续增长，公司有望恢复增长势能；利润端，随国内外糖蜜价格下行，后续成本压力有望逐步释放，水解糖产线稳步投产，公司成本控制力有望不断强化。预计24-26年EPS为1.60/1.80/2.07元，参考可比24年PE均值24x（Wind一致预期），给予公司24年24xPE，目标价38.39元，“买入”。 24Q2国内市场需求改善，海外市场持续开拓24H1酵母及深加工产品/制糖/包装/其他产品实现营收51.2/5.9/2.0/12.4亿，同比+8.8%/-26.5%/-12.8%/+30.8%，24Q2同比+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%。分产品看，小包装产品表现亮眼，主要系去年同期基数较低、今年消费分级环境下居家消费场景有所回温；YE延续成长速度，国际客户对YE需求旺盛；安琪纽特聚焦大单品，Q2实现减亏；制糖业务稳步剥离。 分区域看，24H1国内/国外营收43.1/28.2亿，同比+0.9%/+17.9%，24Q2同比+6.6%/+19.0%，国内市场环比改善，海外市场增势强劲。至24Q2末，公司较23年末净新增经销商884位，其中海外经销商净新增321位。 Q2毛利率同比提振，期待后续利润率持续改善24H1毛利率同比-0.3pct至24.3%；其中24Q2同比+0.3pct至23.9%，我们判断24Q2毛利率提升主要系盈利能力更强的小包装产品收入增速快于公司整体，水解糖成本有所下行。随着国内外糖蜜价格下降，后续成本压力有望逐步释放。24H1销售/管理/财务费用率同比+0.1/持平/+0.4pct至5.2%/3.4%/0.2%（24Q2同比+0.6/-0.3/+0.6pct至5.5%/3.1%/-0.1%）；24H1归母/扣非归母净利率同比-0.3/-0.8pct至9.6%/8.3%，24Q2同比+0.5/-0.3pct至10.1%/8.2%，云南工厂转固时点后移，海外子公司投产节奏后延至今年下半年，非经常性损益主要系24Q2政府补助同比增0.5亿。 期待后续经营持续修复，维持“买入”评级期待国内市场需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，股权激励绑定核心员工，我们上调盈利预测，预计24-26年EPS为1.60/1.80/2.07元（前次1.53/1.70/1.96元），目标价38.39元，“买入”。 风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。