竞争格局稳定,成长逻辑清晰。我们认为:1)酵母属于必需消费品,未来成长空间依然较大,国内市场,行业竞争格局稳定,公司作为行业绝对龙头,品质、品牌、渠道均优秀,市占率稳居第一;2)国外市场,公司产品性价比优势明显,海外工厂不断扩建且盈利能力突出;3)公司研发创新能力优秀,产品线丰富,保健品、YE、动物营养等衍生品成长潜力很大。 伊犁工厂确认搬迁,新老董事长交替完成。环保限产导致安琪伊犁2018年利润出现下滑,公司已确定于2021年将工厂搬迁至新疆可克达拉市,搬迁后经营期内测算年均净利润7868万元,盈亏平衡的产能利用率为60%。2019年8月,前董事长俞学锋先生因年龄原因辞任董事长职位,随后被聘为宜昌市政府参事。新董事长熊涛先生的前职为兴发集团董事兼常务副总,我们认为新老董事长交替后,各项业务条线的经营管理机制或有改变。 2018/2019榨季糖蜜价格下降有望改善毛利率。2018/2019年榨季的糖蜜价格下降明显,我们预计公司2019年糖蜜采购成本比2018年要低,毛利率将得以改善。对于未来糖蜜价格,影响因素众多,我们认为大趋势是逐渐下降,但中间或有波动,有较大不确定性。糖蜜价格上升时,也可考虑直接提价对冲,盈利能力有一定保障。从酵母系列的吨价与吨成本看,2013至2018年吨价提升13.82%、吨成本提升1.19%,毛利率持续提升至36.32%。 折旧对业绩影响有望减少。我们在正文中作出了一定假设,预判2019、2020、2021年转固金额分别为4.96、4.93、4.73亿元,均维持在5亿元左右,对比18年的6.87亿元、17年的13.57亿元,下降明显。预计2019/2020/2021年的折旧金额会平稳而不会快速的增加,折旧/营收将保持在6%左右(2019H1为6.12%)。 盈利与估值。我们预计公司19-21年EPS分别为1.15/1.35/1.54元,相关可比公司2019年PE在38-54倍,给予2019年35-38倍PE,对应合理价值区间40.25-43.70元,给予“优于大市”评级。 风险提示。糖蜜价格上升;人民币升值;环保加严导致限产等。

安琪是国内酵母行业的绝对龙头,享有一定的定价权。 酵母行业下游需求较分散、添加比例低( 0.01%-1%)。 安琪是国内最大的酵母生产及深加工龙头,市占率高达56%, 具有一定的提价能力, 过去平均 1-2年会对部分或全部产品提价,提价幅度5%-10%。 酵母行业呈寡头垄断特点,安琪规模、资金、技术等方面壁垒深厚。 酵母行业因进入壁垒较高,寡头垄断特点明显,全球 CR5占比高达 78%。酵母制造是重资产行业、 资金投入大, 同时对技术及服务要求高,安琪经过多年积累建立起深厚壁垒: 目前在全球酵母市场规模位列第三。 公司重视技术研发, 共申请专利 40件,其中发明专利 27件。 海外市场拓展及酵母抽提物业务发展空间大。 近十年,全球前两大酵母品牌产能发展缓慢、 甚至出现下降, 安琪呈快速追赶之势, 产能复合增速高达 11%, 市占率达16%。 凭借规模、技术、资金等优势, 安琪相较排名其后的海外小品牌更具性价比,未来产能投放重心侧重于海外, 有望进一步收割小品牌份额; 国内 YE 处于发展初期, 近十年产量复合增速高达 21%, 当前市场总产能近 12万吨,安琪为绝对龙头, 市占率 66%。 YE 下游的应用广泛,对传统味精等调味品替代空间大, 保守预测国内 YE 市场容量将超过 50万吨, 安琪最受益于行业快速成长。 安琪业绩有一定波动,主要因素近两年影响可控。 安琪近十年收入稳健增长,复合增速 18%,净利润波动较大。 影响业绩波动的中长期因素主要包括糖蜜采购价格、产能折旧、产能利用率、提价及汇率波动等,其中糖蜜价格对业绩的影响最大。 通过敏感性分析可知当糖蜜采购价在 5%和-5%之间波动,酵母系列毛利率的变化幅度为-4.6%至 4.5%。 供给端看,糖蜜供应随糖价周期性波动。 需求端看, 糖蜜下游的酒精需求近几年大幅减少。 当前全球糖业供大于求,糖价处于底部,加之国内糖蜜下游酒精需求大幅减少,预计 19/20榨季采购价格或稳中有降, 最快于 20/21榨季进入上升周期, 但由于需求端的影响增大, 未来糖蜜价格中枢将下移。 盈利预测与投资建议: 首次覆盖, 给予“增持”评级。 预计公司 2019-21年 EPS 分别为 1.12/1.29/1.51, 对应 PE 分别为 26.6/23.1/19.8倍。 公司作为全球第三、国内第一的酵母龙头,具备规模、资金、技术等竞争优势,未来海外市场扩张及酵母抽提物的发展将是推动公司增长的重要引擎。 年初以来公司经营逐步改善,新董事长上任后进行组织架构改革,运营效率增强。我们认为公司的合理估值为 25-28倍,对应 2020年目标价为 32.3-36.1元/股。 首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示: 糖蜜价格大幅上升; 环保趋严、 产能利用率不及预期; 汇率波动影响汇兑损益; 白糖价格下跌导致白糖业务利润下降等。

事件: (1)公司目前全年糖蜜采购量大约完成20%,由于北方及俄罗斯甜菜糖蜜价格下降,目前糖蜜成本同比下降7%-8%。 (2)子公司北京贝太运营情况不佳,自2016年设立以来持续亏损,公司拟对其吸收合并,以整合资源、降低成本。 (3)竞争对手英联马利母公司英联食品集团(ABF.L)披露2019年业绩公告,其食品原料(酵母相关)板块业绩下滑,公司全球调整、降成本、拓展下游衍生品业务;其在中国的糖业务板块,受制于低产及低价,亏损严重。 安琪的逻辑是长期稳增趋缓,短期逐步改善。长期来看,国内酵母主业预计10%左右平稳增长,增量来源于酵母衍生品板块(20%左右增速)及国外业务放量(10%以上),未来3-5年预计收入年均14%-16%增速;短期来看,受益于糖蜜成本下行、未新增大项目资产折旧以及新董事长熊总上任后公司治理的改善,仍看好公司业绩逐步改善的确定性。 酵母行业的全球整合加剧,安琪凭借其产品服务优势不断向下游及国外扩张,份额有望赶超全球老二英联马利并持续扩大。酵母全球前三大巨头乐斯福、马利、安琪的市占率分别为31%、17%和16%,从销量增速来看,三者近10年来的销量年均增长分别为1%、-0.74%和10%。由于2B端的属性,公司的收入增长主要靠销量增长带动,而非提价。我们从英联马利19年的业绩公告可以看出,其酵母业务在中国频频遇阻,这与下游烘焙增速放缓及安琪在国内强大的垄断地位造成的竞争冲击密不可分。但其食品配料业务及酵母下游衍生品业务取得了良好进展,而安琪在此领域也提前构建了全球7.8万吨产能的核心优势,是全球最大的YE生产商。随着大竞争对手的全球调整,主要是降成本、挤占小厂份额及向下游拓展,加之行业本身的重资产投入及高环保处理费用,行业整合会不断加剧,安琪凭借其产品服务优势,稳步扩大产能,收割份额,随着埃及逐步满产及20年俄罗斯二期的投产,我们预计公司2年左右全球市场份额有望赶超英联马利。且随着公司海外第三个布局点的考察,安琪海外布局仍会稳步扩大,市场份额还会持续增长。目前海外市场还是以性价比优势抢占市场份额,价格低于竞争对手,未来海外量价空间潜力巨大。 糖蜜价格是影响公司业绩的重要指标之一,有望边际递减。糖蜜是酵母的主要原材料,占成本的39%,回溯历史,可以发现糖蜜价格对公司毛利率影响较大,负相关。公司的糖蜜采购季一般为每年的10月至次年的4月,环保的影响使需求端疲软,甜菜糖蜜的价格持续下降,甘蔗糖蜜还未到采购季,我们将持续跟踪糖蜜价格,估计受益于糖蜜价格的下降,毛利率有望提升1%左右。展望未来,我们认为糖蜜价格的中枢有望下移,从900元/吨均价至700-800元/吨之间,主要是糖蜜下游主要应用酒精,由于糖蜜生产的高污染成本增多,使用玉米酒精或木署酒精替代,糖蜜酒精需求量下滑,价格带下移。 新董事长上任后对公司治理的逐步改善属预期外的边际利好,员工股权激励持续推进有望落地。熊总上任后主要从两方面对公司进行治理改善,一是控制销售费用增长,通过管理部门优化,减少未来新增人员,提升人均收入利润水平,这次北京贝太的合并也属于治理的稳步推进;同时重组研发组织架构,集中公司力量推进核心产品品质和质量提升,有利于提升国际竞争力。二是严控应收账款和存货增长,压缩账期,减少资金占用,降低财务费用,从三季度起公司应收账款已经出现下降,四季度将维持这一趋势。此外,员工的股权激励在公司内部治理逐步调整后近1-2年有望落地,激发员工积极性,从机制上保障公司业绩的增长。 盈利预测:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.11/1.26/1.43元,给予公司2020年30倍PE,对应目标价37.8元,业绩逐步反转确定性强,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汇兑风险,糖价下行,下游需求疲软。

事件:广西、云南等地开启2019/20榨季,目前糖蜜现货价格为810-820元/吨,与去年基本持平,料今年榨季糖蜜成本有望维持在较低水平。 下游酒精需求不振,料今年糖蜜价格将维持平稳较低水平。据中国糖业协会分析预计,我国2019/20年糖料播种面积1423千公顷,较去年同期小幅下降1.2%,主要受糖价低迷及不利天气影响。北方甜菜榨季9月开启,产销平稳。受下游酒精厂需求不振影响,糖蜜价格较去年同期下滑10%左右。步入11月后广西、云南等地开启19/20甘蔗榨季,目前南宁糖蜜现货价格为810-820元/吨,与去年同期基本持平,考虑到北方甜菜糖蜜价格的参考意义,预计随着榨季进行,糖蜜价格还将继续走低。安琪酵母与当地多家糖厂供应链有较好合作关系,有望以低于市场价格获取糖蜜。预计新榨季安琪糖蜜采购价格有望维持在较低水平,2020年成本压力不大。 酵母龙头,空间巨大。安琪酵母是国内第一、全球第三的酵母企业,在酵母行业地位卓越,是绝对的龙头企业。1、安琪酵母国内市占率达55%以上,具有绝对的垄断地位,受益于下游烘焙行业的快速发展以及酵母使用习惯的改变,国内酵母市场近些年保持着较为稳健的发展,在提价以及渗透率进一步提升预期下,国内市场仍有较大空间;2、安琪酵母积极布局海外市场,在埃及与俄罗斯建厂并在当地取得较好成绩后,公司将在南美地区再落一子。目前安琪在全球市占率为12%,有望进一步提升;3、酵母衍生品下游广阔:YE(酵母提取物)应用于调味品领域空间大,国内外需求旺盛;保健品发展迅速,贡献增量。 经营逐步改善,新老董事长顺利交接。1、受环保影响,前期伊犁工厂开工率低,目前已协调到位,Q3产能利用率已超90%,压制毛利率因素消除;2、埃及工厂新增产能逐步爬坡、俄罗斯二期项目稳步推进,新增产能贡献增量。3、新老董事长顺利完全交接,新董事长熊总上任后坚持百亿目标,并着手加强内部组织架构精简优化、外部经销商账期管理、严控费用开支,提升整体经营效率。预期公司有望推出新一轮的股权激励,激发上下积极性,为百亿目标保驾护航。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.13元、1.34元、1.59元,未来三年归母净利润将保持15%的复合增长率。考虑到安琪酵母行业龙头地位以及未来成长性,给予2020年30倍估值,对应目标价40.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、食品安全风险、新产能投产及达产或不及预期的风险、海外经营风险。

公司q3营收增长超预期,预计多因素共同带动。公司单三季度营收增速17.43%,增速环比提升显著,同时,需要注意的是去年三季度营收增速为23.5%,是全年营收高点(虽然三季度存在限产不利影响,营收高增与加价前渠道备货以及猪瘟带动动物营养高增有关)。分业务看:YE产品增长20%;酵母主产品出口增速约12%,高于国内增长,与人民币贬值带来的出口利好有关;公司保健品、酿酒业务同比增长20%以上;伊犁产线产能有所恢复,截至三季度末预计达到八成以上产能利用率,同时三季度开始出售白糖亦有较大正向贡献(去年由于白糖价格较低未售); Q3毛利率有所下滑,结构性调整因素占比更高。公司单三季度实现毛利率33.72%,同比下滑0.11pct,但环比下滑2.33pct。这与三方面因素有关:(1)人民币贬值带动酵母出口业务高增速,但出口业务毛利率较低;(2)白糖销售规模显著提升,但毛利率水平仅个位数,拖累整体毛利;(3)埃及YE产线折旧计提与产能释放之间的步伐错配亦是潜在影响因素;(4)货币升值对主产国毛利率可能存在一定不利影响。 财务费用率显著下降,对冲销售费用/研发费用增长的负向影响。三季度公司销售费用率/管理费用率(还原研发费用)/财务费用率为12.11%/7.86%/0.05%,同比变动0.48pct/1.06pct/-2.08pct,销售费用率提升预计来源于广告代言费用和销售人员提升的双重影响,管理费用增长主要来源于研发费用同比增长45%,财务费用率显著下降,与前三季度卢布/埃磅升值6.96%/9.18%带来的汇兑损益确认有关。 财务预测与投资建议 由于公司营收端增速超市场预期叠加毛利率有所下滑,我们调整19-21年EPS预测1.12/1.40/1.60元(调整前为1.14/1.42/1.61元),使用可比公司估值法给予20年26倍PE,对应20年目标价36.4元,维持“买入评级”。 风险提示 新榨季糖蜜价格上涨,汇率波动风险,海外市场拓张不及预期。

事件: 公司公布三季报,实现营业收入 55.6亿元,同比增长 13.49%; 实现归母净利 6.66亿元,同比下降 1.21%。 单三季度实现营业收入18.46亿元,同比增长 17.43%;实现归母净利 2.01亿元,同比上升17.76%,营收及利润增速均改善明显。 白糖大幅出货利弊双显: 利好营收,拉低利润率。 营收端,出口酵母增速达 12%, 国内酵母近 11%的增长。 基本上所有产品同增均超 10%,增速超过 20%有保健品、 YE、动物营养。 制糖的高速增长带动了三季度营收。单三季度制糖业务实现 1.67亿元,几乎为上半年制糖业务的总和,同增超 30%。 利润端, Q3公司由于制糖业务占比提升 4个点,同时酵母出口高增,导致毛利率出现结构性下降。 目前白糖价格处于周期底部,公司从 2018年后半期开始采取惜售策略, 2019年 7-9月白糖市场价有一定回暖迹象,但仍集中在 5400-5800元/吨,与成本价接近,毛利率薄弱,净利率基本为亏损。导致公司单三季度毛利率下降 2.33%至 33.72%。 看好短期利润修复。 利好利润主要有两方面:高利润率的伊犁较去年同期恢复 20%;赤峰生产规模达到合理水平,公司开工率恢复到正常水平,生产效率提升。并且,糖蜜成本的利好逐季显现,糖蜜采购成本下降 8-10%,平摊至生产成本从二季度开始每季度降低 2-3%,三四季度公司酵母系列毛利率将逐季改善。 但是,所得税率同比去年没有抵扣优惠,税率大幅上升, 今年所得税净增加额在 7000-9000万之间,对于归母净利的影响近 10%。 看好公司四季度由于生产效率以及糖蜜成本下降带来的利润提升,以及明年一季度后所得税率影响消除带来利润改善。 盈利预测: 白糖出货过多拉低利润水平,适当下调 eps 0.05。 预计2019-2021年 EPS 为 1. 11、 1.27、 1.54元,对应 PE 为 25、 22、 18倍,维持“ 买入”评级。 风险提示: 销售不及预期;汇率波动

事件:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现收入55.60亿元,同增13.5%,归母净利润6.66亿元,同降1.2%。单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%,归母净利润2.01亿元,同增17.8%。Q3公司经营活动现金流量净额5.72亿元,同增53.2%。 收入基本符合预期,酵母主业稳步增长。公司前三季度实现收入55.60亿元,同增13.5%,符合我们预期;单Q3看,公司实现收入18.46亿元,同增17.4%。 分业务看,动物营养、YE、保健品业务增长20%+,酶制剂、电商业务增长低于10%,其余事业部多实现10%+收入增长;分区域看,国内酵母业务增长约10%,受人民币贬值影响酵母出口业务增长约12%,整体来看公司酵母主业仍保持稳步增长;Q3公司白糖业务收入为1.67亿元,接近上半年白糖销售收入总和。产能方面,渠道调研反馈公司7月埃及1.2万吨工厂已正常运行,预计今年生产8-9千吨,明年完成产能爬坡,俄罗斯二期项目稳步进行,伊犁工厂产能利用率已超90%。 逐季改善得到验证,剔除白糖业务影响后盈利能力同比提升。公司前三季度实现归母净利润6.66亿元,同降1.2%;单Q3归母净利润2.01亿元,同增17.8%,相比Q1/Q2的增速-14.6%/+0.8%,盈利环比逐季改善明显。公司前三季度毛利率为35.4%,在低毛利白糖业务扩大销售的同时仍保持平稳,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.5%、3.3%、4.3%、0.9%,其中销售、研发、财务费用率同比变动+0.8、+0.9、-1.2pcts,管理费用率同比持平,整体期间费用率+0.45pct。所得税方面,前三季度所得税率为16%,单Q3所得税率为13.2%,同比下降0.9pct,环比下降5.5%,预计全年所得税同比净增7000-9000万元。 公司前三季度归母净利率同降1.8pcts至12.0%,单Q3为10.9%,同比基本持平,若剔除白糖销售及减值影响,Q3归母净利率同比有一定提升。 内部调整下经营指标开始向好,预计未来经营效率持续提升。此前调研反馈,新董事长熊总已着手调整经销商政策,加强存货及应收账款管理,合并精简组织架构,控制相关费用开支,提高公司整体经营效率。从报表端来看,目前经营指标已开始向好,Q3末应收款及存货环比分别减少9963万及1.36亿,收入现金比从Q2的0.84提升至Q3的1.34。我们预计在公司内部持续调整下,存货及应收款管理或继续改善,经营效率持续提升。 来年估值处在底部,维持“强推”评级。短期来看,公司逐季改善逻辑得到验证,酵母主业收入业绩稳步增长,内部调整下经营指标已开始向好,成本及费用段或有所控制。我们预计19年全年收入增长14-15%,归母净利润保持稳步增长;中长期来看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标百亿,盈利能力保持稳定。我们略下调2019-2021年EPS预测至1.10/1.28/1.46元,(原预测为1.12/1.29/1.49元),对应PE为25/22/19倍,考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰,对比在食品行业细分龙头,公司估值处在低位,我们维持目标价32.5元,对应2020年估值25X,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

制糖业务销售促进Q3收入加速,盈利环比延续改善。公司披露三季报,前三季度收入55.60亿元,同比增长13.5%,归母净利润6.66亿元,扣非净利润6.27亿元,分别同比下滑1.2%和1.7%。其中19Q3单季收入18.46亿元、归母净利2.01亿元、扣非净利1.91亿元,增长17.4%、17.8%和21.2%,收入增速环比加速,系制糖业务加快销售促进(上半年因糖价过低而惜售),公司主要业务板块维持10%以上增长,其中保健品、酿酒酵母、YE增幅在20%以上,酵母出口业务受益人民币贬值,增速达12%,略快于国内,盈利边际延续改善。现金流和运营质量方面,19Q3销售回款增长14.2%,应收账款8.6亿元,同比增加17.1%,较为宽松销售政策仍须调整。 抵税效应消除,致所得税率继续大幅提升,汇兑损益对冲,净利率低基数下维持平稳。19Q3毛利率33.7%,同比略降0.1pct,主要系制糖业务和出口毛利率较低,不过低价糖蜜成本摊薄效应逐季显现,新疆伊犁产能利用率有所恢复,边际影响收窄。19Q3销售费用率12.1%,提升0.5pcts,管理费用率(含研发费用还原口径)提升1.1pcts至7.9%,财务费用率大幅下降2pct至0.1%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,不过Q3长期借款增加8.4亿元,后续财务费用应会提升。由于抵税效应消除,年内所得税率大幅提升,19Q3所得税率13.2%(去年同期为负),预计全年将至15%以上。19Q3净利率在低基数下,维持在10.9%,前三季度净利率12.0%。 百亿战略稳步推进,期待利润持续均衡增长。自8月公司新老董事长交接以来,公司既定百亿战略目标有效执行,当前收入维持双位稳态增速,利润边际延续改善,期待后续收入利润能持续均衡增长,驱动公司内在投资价值稳步提升。当前时点,我们更期望新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展。 投资建议:布局经营回升窗口,关注价值买点,维持目标价32元。公司经营回升阶段进一步确认,我们更期待在收入平稳增长的基础上,盈利持续均衡增长,即便增幅预期放缓,稳定的净利率和ROE将是估值确定性溢价的基础。根据三季报,我们略调整19-21年EPS预测至1.11、1.27和1.48元(前次1.15、1.36和1.75元),给予20年25倍PE,维持目标价32元,暂维持“审慎推荐-A”评级,关注公司价值买点。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、战略执行不及预期。

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入55.6亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;单三季度实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%,实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%。 投资评级与估值:公司2019年三季度收入及归母净利润表现基本符合预期,维持2019-21年EPS预测1.14、1.31、1.53元,分别同比增长9.9%、14.7%、17.2%,最新收盘价对应19-20年PE分别为24、21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势,中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间,今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期,但收入端仍然保持双位数较快增长,同时下半年业绩增速有望环比改善,继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值,维持增持评级。 收入增长环比提速,稳步达成全年目标:Q3公司收入增长环比提速明显,一方面,去年同期受新疆伊犁工厂限产和内蒙产线搬迁等因素,同比基数偏低;另一方面,公司主要业务板块经营情况稳中向好,助力收入增长提速。分业务板块来看,占比较高的业务板块Q3均实现双位数收入增长,其中保健品、酿酒业务、YE收入增速同比超过20%,此外受益于人民币贬值带来的促进作用,酵母出口业务收入增速达到12%,快于国内业务。展望全年,预计公司在环保限产影响趋于稳定、同时加大出口业务力度的背景下,收入端有望保持双位数较快增长顺利达成年初目标。 盈利能力逐渐企稳,Q4有望加速改善:19Q3销售净利率11.30%,同比下降0.2pct,盈利能力基本企稳。具体来看,19Q3销售毛利率33.72%,同比略降0.11pct基本稳定;费用方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%、3.11%、4.76%、0.05%,同比+0.48、+0.16、+0.91、-2.08pct,期间费用率之和同比下降0.53pct,其中销售费用率上升主要受药品两票制导致的销售人员增加,管理及研发费用率上升主要受管理人员增加以及海外子公司运营费用增加所致;所得税率方面,19Q3所得税率为13.3%,同比略降1pct,由于18Q3起所得税率已逐渐恢复至正常水平,同比口径来看影响有限,预计未来这一因素波动对净利润造成的影响也会边际减弱。展望Q4,在同比基数较低的情况下,各项不利因素影响也在逐渐消除,公司利润增速有望进一步加快,全年有望实现净利润的同比稳健增长。 股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期。

盈利能力显著改善,所得税增加费用率承压 2019年前三季度公司实现营业收入55.60亿元/+13.49%,归母净利润6.66亿元/-1.21%;公司各业务单元收入增速回暖,其中保健品、酿酒业务、YE收入增速同比超过20%,叠加2018年低基数,2019Q3盈利能力显著改善,单三季度实现营业收入18.46亿元/+17.43%;实现归母净利润2.01亿元/+17.76%。美元、埃磅、卢布升值产生汇兑收益,公司所得税率提高5pct左右,前三季度所得税增加4564万元,预计全年增加8000万元左右,2019年前三季度财务费用率为0.91%/-1.17pct,单三季度为0.05%/-2.08pct。 产能回升、糖价下降,4季度利润有望加速 伊犁工厂目前产能利用率回升至90%左右,环保限产影响减弱,俄罗斯工厂今年开始盈利,糖蜜价格趋势下降成本可控,利空不断出清。公司强化“上销量”的市场开发措施,持续降低成本,持续推进增收节支和降本增效,预计四季度收入有望稳健增长,实现全年13%-15%左右增长目标,利润在低基数下同比有望提速。 管理层调整,百亿收入目标不变 公司完成董事长变更,新上任的熊总对实体公司整体管理经营拥有较丰富经验,表示将通过深入国际化市场扩张和大力推进酵母衍生品业务发展的方式保证中长期稳健发展,同时在寻求规模增长的同时力求保证盈利能力相对平稳,对收入和利润同步增长有信心,延续2021年百亿收入目标的中期规划不变。我们认为,公司整体发展经营战略不变,静待中长期优异表现。 长期增长逻辑不变,维持“推荐”评级 公司酵母产品市占率国内第一,国内业务稳健增长,海外业务持续放量,将充分享受下游需求扩容,长期逻辑稳增不变。预计2019-2021年营业收入76.2亿元、87.7亿、101.7亿,当前股价对应PE为26X、23X、19X,维持“推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险,原材料价格上涨,市场竞争加剧。

事项:公司发布2019年三季报,1-3Q实现营业收入55.6亿元、同增13.5%,归母净利润6.7亿元、同降1.2%,扣非归母净利6.4亿元、同降0.0%,实现每股收益0.81元;其中,Q3实现营业收入18.5亿元、同增17.4%,归母净利润2.0亿元、同增17.8%,扣非归母净利2.0亿元、同增28.3%。 Q3业绩基本符合预期。3Q19实现收入同增17.4%,略高于市场预期;归母净利同增17.8%,基本符合市场预期。 Q3收入加速提档,各业务增速超10%。公司3Q19营收同增17.4%,实现加速增长,较Q1/Q2明显加速。分产品来看,各品类收入增速超过10%,其中保健品、酿酒酵母、YE增长较快、增幅20%+,制糖业务加快出售、收入同增10%+,酵母出口业务受益于人民币贬值、增速达到12%。1-3Q19公司的酵母及深加工产品、制糖、包装类、奶制品、其他业务的收入占比分别为80.4%、6.1%、3.6%、0.8%、9.1%,其中制糖业务较1H19提升1.5pct。分区域来看,1-3Q19国内、国内收入分别为39.1、16.1亿元,收入占比分别为70.9%、29.1%。从招商来看,截至9月底,国内、国外经销商分别净增705、276家经销商。随着埃及工厂投产等产能释放、白糖产品较快销售,Q4收入增速有望在15%左右。 Q3净利增速加快,符合市场预期。Q3归母净利同增17.8%,扣非净利同增28.3%,基本符合市场预期。Q3毛利率为33.7%、同降0.1pct,一方面由于工厂检修、埃及和赤峰工厂的新生产线投产等因素导致摊销折旧增加,部分抵消了增值税降低、原料成本下降、提价效应的利好,另一方面低毛利产品白糖占比提升,一定程度上拉低整体毛利率,此外伊犁工厂的产能利用率恢复程度有限,对毛利率提振作用不大。Q3期间费用率为20.0%、同降0.5pct,其中销售费用率同增0.5pct至12.1%,主要系活动推广加强、销售人员增加,管理费用率(考虑研发费用在内)为7.9%、同升1.1pct,因管理人员以及海外公司运营费用增加所致,财务费用率为0.05%、同降2.8pct,主要是美元、埃磅、卢布升值产生汇兑收益。考虑到公司对费用把控能力较强、人民币升值产生汇兑收益、以及规模效应等因素,预计公司全年净利增速有望保持在6%以上。 产能逐步释放+白糖价回升,19年净利有望改善。展望四季度,收入端来看,1)埃及1.5万吨YE项目于今年4月份投产,产能效应将逐季释放;2)白糖价格有所回暖,利于公司消化白糖库存,有望实现减亏/扭亏;3)公司加强对各工厂的气味处理,因环保停产的概率大幅降低;因此收入有望实现逐季改善。利润端来看,1)19年糖蜜采购成本下降6%-7%,酵母毛利率将稳中有升;2)营养健康业务的代言及市场推广在1H19摊销,下半年有望减少;3)今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益。因此,我们预计公司19年收入增速在13%左右,净利润增速8%左右,盈利能力有望改善。 盈利预测与投资建议。公司的YE渗透率不断提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为13.7%/14.5%/13.9%,净利润增速分别为7.6%/16.2%/16.6%,EPS分别为1.12/1.30/1.52元,对应PE分别为25/21/18X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,海外市场拓展不及预期,白糖业务减亏,汇率波动,出口下降。

事件:2019Q1-3公司实现营业收入55.60亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;实现扣非后归母净利润6.27亿元,同比下降1.74%。其中2019Q3实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%;实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%;实现扣非后归母净利润1.91亿元,同比增长21.18%。三季度公司经营情况逐渐好转,叠加2018Q3限产和搬迁停产导致利润低基数,2019Q3利润增速明显回暖。 各业务单元稳健增长,制糖业务收入加速。公司各大业务单元收入增速均超过10%,其中保健品、酿酒业务、YE的收入增速在20%以上。wind显示2019Q3以来柳糖现货合同价同比增速回升至10%左右,受益糖价回暖,公司白糖业务销售加速。2019H1公司制糖业务收入占比为4.6%,2019Q3收入占比提升4.4个pct至9.0%。分地区来看,前三季度国外收入占比为29.1%,主导产品酵母出口收入增幅比国内略快,达到12%,主要系人民币贬值促进出口收入增长。2019Q3毛利率同比微降0.11个pct至33.72%,主要系单三季度低毛利率的制糖业务收入占比提升。 期间费用率承压,所得税大幅增长。2019Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.82/-0.05/+0.86/-1.17个pct至11.48%/3.31%/4.34%/0.91%。销售费用率上升主要系药品两票制导致销售人员增加;管理费用率持平但金额增长,主要系管理人员增加和海外公司运营费用增加;研发费用率上升系加大研发投入,中间试验试制费增加;财务费用率下降主要系美元升值,埃磅、卢布升值产生汇兑收益。此外,2019Q1-3公司所得税大幅增长52.94%,主要系股份公司和俄罗斯公司所得税增加。 董事长更换不改百亿目标,积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职,公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题,有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程作为公司国际化战略中的重要项目,有望加快推进。公司长期发展以效益为先,追求高质量发展,将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变,新董事长由大股东推荐,与国资委层面的交流有望更加顺畅。 盈利预测:预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元,归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.54元,对应PE为25倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

亚洲第一、全球第三的酵母行业龙头。安琪酵母始终立足酵母主业,通过采取农村包围城市、北方面点市场切入等策略逐步发展起来,目前安琪拥有24.9万吨的酵母产能及7.8万吨的酵母提取物(YE)产能,垫定了其亚洲第一、全球第三的酵母龙头地位。 酵母行业发展成熟,酵母提取物(YE)尚处成长期。高资本投入+高技术壁垒+严环保监管共筑酵母行业高门槛,行业集中度明显。1)酵母行业:目前酵母行业发展已经成熟,我们预计烘焙市场发展以及酵母对老面的替代将成为未来主要增长点,预计我国酵母行业产量未来五年CAGR约为1.7%。2)酵母提取物(YE)行业:目前尚处起步阶段,应用领域极为广泛,随着经济水平的发展,YE对味精替代比例的提升将创造其增长空间。我们通过下游需求测算及对味精整体替代两种方式进行测算,预计2018-2023年我国YE需求CAGR超10%,拉长视角看国内YE空间超50万吨。 海外市场开拓及YE战略布局为未来发展重点。目前安琪国内市场霸主地位稳固,国内市占率高达55%,尽管市场占有仍略有上行空间但较为有限。1)我们认为比国内更重要的是国外市场,亚洲、中东、南美及非洲成为烘焙市场最大的增长引擎,目前安琪积极进行海外产能布局,海外市场有望成为安琪发展的重点突破口;2)安琪作为全球最大的YE生产商,有望优先受益YE行业发展。全球视角来看,若对标欧美日韩YE在鲜味剂市场的替代比例(30-40%),全球YE市场空间有望达到87-116万吨。目前味精主要消费地区与安琪强势区域重叠,安琪有望优先受益。 糖蜜价格为影响公司盈利能力的最主要因素。目前甘蔗处于增产周期,我们预计2019年糖蜜价格可能仍有下行空间,从而创造盈利能力提升空间。随着甘蔗即将进入减产周期,2020-2021年国内糖蜜价格或将略微提升,但一方面糖蜜价格波动幅度近年来呈收窄趋势,另一方面公司积极海外建厂有利于其享受国外糖蜜低成本优势,因此从公司角度而言,我们认为2020-2021年国内糖蜜提升的可能性对公司整体盈利能力影响可控。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.2/10.6/12.4亿元,对应EPS1.12/1.29/1.51元,对应2019-2021年PE24/21/18倍。运用相对估值法,我们给予目标价32元,对应2020年EPS25倍PE。 风险提示:原材料价格波动,汇率波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧,假设测算与实际情况可能存在误差。