亚洲第一、全球第三的酵母行业龙头。安琪酵母始终立足酵母主业,通过采取农村包围城市、北方面点市场切入等策略逐步发展起来,目前安琪拥有24.9万吨的酵母产能及7.8万吨的酵母提取物(YE)产能,垫定了其亚洲第一、全球第三的酵母龙头地位。 酵母行业发展成熟,酵母提取物(YE)尚处成长期。高资本投入+高技术壁垒+严环保监管共筑酵母行业高门槛,行业集中度明显。1)酵母行业:目前酵母行业发展已经成熟,我们预计烘焙市场发展以及酵母对老面的替代将成为未来主要增长点,预计我国酵母行业产量未来五年CAGR约为1.7%。2)酵母提取物(YE)行业:目前尚处起步阶段,应用领域极为广泛,随着经济水平的发展,YE对味精替代比例的提升将创造其增长空间。我们通过下游需求测算及对味精整体替代两种方式进行测算,预计2018-2023年我国YE需求CAGR超10%,拉长视角看国内YE空间超50万吨。 海外市场开拓及YE战略布局为未来发展重点。目前安琪国内市场霸主地位稳固,国内市占率高达55%,尽管市场占有仍略有上行空间但较为有限。1)我们认为比国内更重要的是国外市场,亚洲、中东、南美及非洲成为烘焙市场最大的增长引擎,目前安琪积极进行海外产能布局,海外市场有望成为安琪发展的重点突破口;2)安琪作为全球最大的YE生产商,有望优先受益YE行业发展。全球视角来看,若对标欧美日韩YE在鲜味剂市场的替代比例(30-40%),全球YE市场空间有望达到87-116万吨。目前味精主要消费地区与安琪强势区域重叠,安琪有望优先受益。 糖蜜价格为影响公司盈利能力的最主要因素。目前甘蔗处于增产周期,我们预计2019年糖蜜价格可能仍有下行空间,从而创造盈利能力提升空间。随着甘蔗即将进入减产周期,2020-2021年国内糖蜜价格或将略微提升,但一方面糖蜜价格波动幅度近年来呈收窄趋势,另一方面公司积极海外建厂有利于其享受国外糖蜜低成本优势,因此从公司角度而言,我们认为2020-2021年国内糖蜜提升的可能性对公司整体盈利能力影响可控。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.2/10.6/12.4亿元,对应EPS1.12/1.29/1.51元,对应2019-2021年PE24/21/18倍。运用相对估值法,我们给予目标价32元,对应2020年EPS25倍PE。 风险提示:原材料价格波动,汇率波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧,假设测算与实际情况可能存在误差。

公司作为酵母行业龙头, 国内市占率 55%+,全球市占率 17%,是消费行业稀缺的全球龙头标的,但由于市场对公司长期空间认知模糊+历史上公司业绩的周期波动,影响了市场对公司的估值。 我们认为市场对公司价值有所低估。本篇报告, 我们详尽展望公司的长期价值,同时对可能的周期性波动提供我们的看法。 核心观点 质地优秀的消费全球龙头: 18年全球市占率 17%,国内市占率 55%以上,地位卓越, 市占率提升显著。历史业绩优秀, 上市以来营收增速稳健,且具备强盈利能力和健康的经营性现金流,是优秀的消费行业全球龙头标的。 望长远,“坡长雪增厚”:酵母需求空间仍大、构建长坡,利润率中枢长期提升动力强: 1、 需求展望:国内稳健成长仍有空间,国外接棒潜力巨大。 (1)国内酵母需求: 下游烘焙场景拉动全盘年增长 6.6%,渗透率提升带动存量酵母市场54%-73%的空间提升 (2)国内酵母抽提物需求:应用场景丰富,味精/鸡精替代尚有 6倍空间 (3)海外酵母需求:增量开拓,接棒成长空间巨大。 2、 利润率中枢展望:短看价格中枢提升,长看海外扩张更强盈利能力的结构性拉动。 (1)存量产品提价+产品结构升级带来价格中枢提升; (2)海外更高盈利能力产能的结构占比提升:海外盈利能力强(高于国内产线 6-10pct),后续海外产能开拓带动结构性占比提升催动盈利能力长足改善。 论波动:长看公司周期性弱化与消费性增强,估值提升值得期待: 公司历史营收保持 15%+的稳定增速,业绩波动主要来源于成本端,即糖蜜周期与产能周期,长期看,两大周期均有平滑趋势,后续公司业绩波动有望削弱: 1、 糖蜜周期:从糖蜜需求端看, 低端白酒需求下滑+环保成本提升,糖蜜需求端缩减明显; 从供给端看, 产量滞后白糖价格 2年, 20年后产量可能小幅缩减, 但整体糖产处于历史低位波动有望平缓; 综合看,我们认为国内糖蜜需求不足叠加供给端弹性减弱,海外糖蜜结构性占比提升共同作用,将持续提供糖蜜价格平滑动力; 2、 产能周期:酵母前期产能扩张集中叠加产能投入成本高,资本开支对业绩产生较大影响。 近年来公司产能释放趋于平缓, 19-20年预计酵母折旧成本占营收比为 6.7%/6.89%,相比 18年变化-0.19/0.00pct,产能端释放对业绩影响得到平滑。 未来, 叠加公司折旧基数的增大/部分产线折旧结束与新增折旧之间的抵消,公司产能周期影响有望进一步平缓财务预测与投资建议 我们看好公司长期价值,维持公司 19-21年 EPS 预测 1.14/1.42/1.61元,维持 19年 26倍市盈率,目标价 29.64元,维持“买入”评级。 风险提示环保限产恢复不及预期, 自然灾害等导致糖蜜产量不及预期,汇率风险

事件:公司公布 2019年半年报。上半年,公司实现营业收入 37.14亿元,同比增 11.63%;实现利润总额 5.77亿元,同比增 1.04%,净利润亿元 4.82亿元,同比降 7.3%。 点评: 上半年,公司营收增速触底回升,呈现出向好趋势。公司摆脱了增长疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。 上半年,公司酵母系列收入 33.43亿元,同比增 13.32%,增速较上年同期提升 9.08个百分点。上半年,公司的包装业务实现收入 2.11亿元,同比增 14.67%,较上年同期提升 9.53个百分点。上半年,公司的其他主营收入 3.22亿元,同比增-11.54% ,收入增速放缓由上年同期基数过高所致,而整体仍维持良好的态势。经过艰苦的国际市场开拓,公司主营的酵母系列在中东欧、南美、非洲和东南亚等增量市场均有突破,对公司的收入增长贡献较大。上半年公司的全球市占率达到 16%,较前期公布的 12%提升了 4个百分点。公司摆脱了销售增长的疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。 上半年,公司的国内产能运营欠佳。公司在赤峰和柳州的工厂实现了较好增长:收入分别增 5.61%和 29.29%,其中安琪柳州的收入突破了3亿元,并位列各分公司中的第一名。国内的 YE 产能大都集中在柳州工厂,柳州工厂的大幅增长也反映了酵母抽提物的市场需求增长较快。 但是,公司在国内的其它工厂如伊犁、崇左和德宏,其收入均较以往有不同程度地下滑,分析其主要原因,一个是受环保限产的约束而开工不足,另一个是国内工厂大修提前,进一步使开工率恶化。由于上述原因,上半年国内核心产能的业绩较差,但是随着大修完成和伊犁工厂复工,下半年的边际改善将会比较明显。 上半年,公司的利润总额增 1.04%,净利润下跌 7.3%,利润增长远远低于收入增长,导致了二级市场股价大跌。公司增收不增利的主要原因是当期营业成本、费用和所得税的大幅增长。 上半年,公司酵母系列的营业成本同比增 15.63%,较收入高 2.31个百分点,导致酵母系列的当期毛利率下降 1.3个百分点。酵母系列收入在公司收入中占比 90%,酵母盈利水平下滑严重影响到公司整体利润的增速。酵母营业成本的大幅增长,以至于超过收入增速,其原因主要包括:国内工厂开工不足,外币升值导致国外工厂营业成本增加,以及俄罗斯糖蜜价格上涨。 上半年,公司的销售费用和管理费用均大幅增加。第一,销售费用同比增 32.47%,达到 2.04亿元,销售费用率同比增加 0.97个百分点; 包括研发费用在内的管理费用同比增 23.25%,达到 2.81亿元,其中研发费用 1.54亿元,公司对新品开发的投入力度仍然较大。由于国内市场的增长和份额均较稳定,公司的销售费用主要投向海外市场的开拓,而开拓海外市场的难度确实比较大:上半年公司的销售人员工资同比上涨 14.5%,基本与销售增长同步;广宣费用同比增加 1.64倍,达到 0.87亿元,而上年同期仅 0.33亿元,如此力度地投入广告宣传,在公司历史上是首次。从资产负债表中也能看出类似迹象:公司近年来的应收规模持续加大,反映了公司在国际市场上经销商数量的增多,以及公司为了海外展业而支付的信用额度和潜在成本。第二,公司上半年的所得税率 17.18%,较上年同期增 7.3个百分点:考虑到俄罗斯工厂今年开始实现盈利,同时埃及工厂的新增 YE 产能也会实现盈利,而海外税率高于国内,故公司整体税率提升是长期事件,应计入盈利预测。最后,我们预计公司的财务费用未来将会加大。考虑到公司目前的短期负债 21.12亿元,同比增加 4.11亿元,长期负债 15.18亿元,同比增加 9.1亿元,公司的长短期有息负债均大幅增加,将会导致未来财务费用的加大。 投资策略 公司的新任董事长已经走马上任,新任董事长曾长期任职化工行业的国企高管。新董事长表示:公司既定的发展战略不会改变,坚定地执行国际化和专业化的发展目标,公司所制定的“双百亿”目标不会改变。我们认为,在“双百亿”的目标指引下,公司 2019、2020和 2021年的收入增长必须保持在 15%的水平。公司目前处于扩张和增长的黄金时期,公司未来几年在税费方面的支出将会明显加大,效益须向规模做出让步。公司今年业绩增速较低,除了基本面,也有其它特殊原因,预计公司 2020、2021年的业绩增速将会修复至正常水平。 我们微调了盈利预测,预计公司 2019、2020、2021年的每股收益分别为 1.03元、 1.21元、1.47元,同比分别增-0.96%、 17.48%和 21.49%,参考 8月 12日收盘价 27.2元,对应市盈率为 26.41倍、22.48倍和18.5倍,我们维持对公司的“买入”评级,给予 2020年 26倍的市盈率,对应目标价 31.46元,上涨空间 15.66%。 风险提示:随着海外产能的持续扩张,公司所受到的汇率影响越来越复杂,汇兑风险加大;环保限产的影响将是长期持续的,搬迁也会影响开工,国内产能的利用率可能会经常性偏低。

事件 安琪酵母公布2019年半年报,公司19H1实现营收37.14亿元,同比+11.63%,归母净利4.64亿元,同比-7.66%,其中,19Q2营收18.94亿元,同比+11.65%,归母净利2.27亿元,同比+0.83%。每股收益为0.56元。 投资要点 需求保持稳健,19H2收入有望提速。公司19H1实现营收37.14亿元,同比+11.63%(Q1:+11.61%;Q2:+11.65%),收入增速维持稳健。 酵母增速平稳,营养类业务实现高增,白糖减收系惜售影响。分品类看,19H1公司酵母及深加工产品(占比82.17%,下同)、制糖产品(4.63%)、奶制品(0.78%)、包装类产品(3.63%)及其他业务(8.78%),分别同比+13.32%,+18.77%,+14.46%及-11.56%。根据公司进一步披露的业务单元看:国内面食、国际烘焙、白糖、YE、营养健康、动物营业和微生物营养增速分别为+14%、+6%、-81%、+14%、+24%、+25%及+16%,主业维持稳健增长,而白糖业务大幅减收源于去年下半年以来国内白糖价格持续下跌,公司采取惜售策略所致,预计下半年公司会逐步恢复白糖销售。公司全年收入增长有望达到13-15%区间。 经销商数量稳健增长。分渠道看,国内线下渠道、国内线上渠道、国外渠道占比分别为45.86%、24.93%、29.21%。19H1公司经销商数量达到15218家(净增765家),其中国内经销商净增加592家,国外经销商净增加173家。 主业毛利率保持稳定,工厂大修和所得税对业绩带来暂时性影响。公司19H1毛利率为36.23%(Q1:36.43%,Q2:36.05%),同比-0.35pct。分品类看,公司酵母及相关行业19H1的毛利率为38.06%(18H1为39.30%),我们认为毛利率同比环比略降,主要系:1)上半年实际产量偏低,仅完成全年40%的生产计划;2)多个工厂提前大修,消化部分库存,导致固定折旧等摊销占比提升。公司19H1实现归母净利4.64亿元,同比-7.66%(Q1:-14.56%,Q2:+0.83%),净利润同比减少主要系:1)多个生产线集中检修,导致产量偏低,影响成本和毛利;2)19H1所得税较去年同期增加4300万,原因是18H1公司所得税尚有抵扣额而基数较低,今年无此因素影响。19H1公司销售/管理/财务费用率分别为11.17%/3.41%/1.34%,同比分别+0.97%/-3.43%/-0.72%;研发费用率为4.13%。其中销售费用率增加主要系今年营养健康业务部分成本项转出到销售费用项所致。公司经营性现金流同比-1.33%,主要系:1)净利润减少;2)经营性应付项目减少。19H1净利率为12.97%,其中Q2净利率为12.45%,环比降1.06pct。综合来看公司经营平稳正常,待影响利润增速的暂时性因素消解,业绩具备上行空间。 未来看点:换届顺利落地,产能有序释放,预计业绩将有所改善。 新董事长上任,将兼顾发展与效率。8月9日公司公告显示,经与会董事推选,选举熊涛为公司第八届董事会董事长,任期至公司第八届董事会届满时止。熊涛此前为兴发化工董事长,具备15年化工行业经验。未来更多将在战略层面,主持公司工作:把握好速度、规模和效率的关系。管理层将在新董事长领导下各司其职,在决策与执行层面发挥更大的能动性。 目前公司酵母产品市占率约为55%,将充分享受下游需求扩容。公司目前仍处于产能趋紧、满产满销的阶段。未来将有序扩产,三年内合计新增酵母产能7万吨,酵母抽取物产能3.5万吨,并计划到2020年实现20万吨酵母生产产能,超过Abmauri成为全球第二大酵母公司。今年公司埃及二期项目顺利投产,俄罗斯二期亦处于报批阶段。此外,公司公告显示,为应对下游需求,公司拟新增6万吨食品原料产能规划,分两期进行。项目一期建成后,公司食品原料设计总产能将达到8.3万吨。公司产能有序扩容,将持续享受行业增长红利。 盈利预测与投资建议 公司为酵母行业龙头,市占率稳固,随着产能扩张及衍生品业务放量,预计未来收入业绩均将维持向好增长。我们根据公司中报,调整了盈利预测,预计公司2019年收入及净利润分别为76.9亿元(+15%)及9.6亿元(+12%),对应19年8月12日收盘价,2019年估值为23x。维持“审慎增持”评级。 风险提示 食品安全问题、新产品放量不及预期、原料成本抬升。

营收较一季度基本持平:分业务单元看,国内面食用酵母增速为14%,国际烘焙业务增速6%,YE总增速14%(国外增速更高),保健品等业务增速24%,动物营养增速25%,微生物营养增速16%,白糖业务负增长81%。由于白糖业务拖累,国内收入增幅仅为11%,若白糖业务保持正常销售则营收能够保持14-15%的增长。所以,当下半年或明年白糖价格回暖时,白糖业务将给营收带来较大弹性。 二季度利润增速尽管由负转正,略低于市场预期,但仍然看好下半年利润恢复。首先,公司二季度毛利率在糖蜜成本下行的情况下没有出现反转,主因系国内多工厂提前集中进行大修,开工率仅为全年目标的40%,伊犁工厂产能也未明显恢复,生产效率较低导致成本大幅上升。同时,所得税率同比去年没有抵扣优惠,税率大幅上升至17%。展望下半年利润情况:没有大修影响;中性估计,高利润率的伊犁较去年同期恢复20%;赤峰生产规模达到合理水平,公司开工率将恢复到正常水平,生产效率提升。并且,糖蜜成本的利好将逐季显现,糖蜜采购成本下降8-10%,平摊至生产成本从二季度开始每季度降低2-3%,三四季度公司酵母系列毛利率将逐季改善。但是,白糖业务的利润水平较低,如果下半年大量销售囤积白糖在一定程度上拉低平均利润率水平。中报显示,公司销售费用率较去年同期上升近1个百分点,但是公司对于销售人员考核重点在于利润而非销售额,整体利润情况可控。去年下半年净利润基数仅为3.54亿,看好公司下半年利润增速实现30%甚至以上的发展。 盈利预测:下半年生产效率将改善,但所得税率短期内难以回到8%的低税率水平,适当下调利润预期。预计2019-2021年EPS为1.16、1.38、1.6元,对应PE为23、20、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期;汇率波动。

事件:公司发布2019年中报,19H1公司实现收入37.1亿元,同增11.6%,归母净利润4.6亿元,同降7.7%。单Q2看,公司实现收入18.9亿元,同增11.7%,归母净利润2.3亿元,同增0.8%。2019H1公司经营活动现金流量净额1.7亿元,同降1.3%。19H1收入基本符合预期,业绩略低预期。 收入基本符合预期,酵母相关业务稳步增长。公司19H1收入37.1亿元,同增11.6%,单Q2实现收入18.9亿元,同增11.7%。分业务看,19H1酵母及相关业务收入为33.4亿元,同增13.3%,其中国内面食+14%,国际烘焙+6%,YE+14%,营养健康+24%,动物营养+25%,微生物营养+16%,酵母及相关业务稳步增长;奶制品收入3219.2万元,同增18.8%;包装物收入2.1亿元,同增14.5%,白糖业务因糖价下跌公司惜售导致19H1收入同比减少9000万元,影响公司整体收入表现,若假设白糖销售同比持平,则19H1收入增速达14.3%,接近全年15%的指引。分地区看,上半年国内收入25.98亿元,同增11%,海外收入10.72亿元,同增14%。展望下半年,白糖销售有望加快,产量释放节奏改善,全年收入指引为+13%~15%。 Q2业绩表现低于预期,下半年低基数下有望逐季改善。公司H1归母净利润4.6亿元,同降7.7%,单Q2为 2.3亿元,同增0.8%,低于此前市场预期。公司H1毛利率为36.2%,同降0.35pct,单Q2为36.1%,同降0.39pct,主要系公司实际产量完成40%全年计划,同时多个工厂提前大修,造成固定折旧等摊销占比提升导致,其他主营业务毛利率为16.4%,同降5.41pcts。公司H1销售费用率为11.2%,同增1.0pcts,主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用增加3000-4000万元导致,剔除该影响后销售费用率同比基本持平。H1管理费用率为3.4%,同降0.1pct,财务费用率为1.3%,同降0.7pct,主要系汇兑损益冲抵财务费用导致;H1所得税率同比提升7.39pcts至17.23%,后续力争维持在15%合理水平。公司19H1净利率12.5%,同降2.61pcts,考虑到18H2低基数,19H2盈利能力有望逐季改善。 董事长交接顺利完成,百亿目标战略不变。公司前任董事长俞学锋到龄退休,目前被聘任为宜昌市政府参事,并继续担任部分行业协会领导人职务。近日公司选举熊涛先生为新任董事长,交接已顺利完成,核心管理层及技术团队保持稳定。新任董事长熊涛先生年富力强,有上市公司成功的管理经验。未来熊总主要重心放在产业布局、市场规划等战略层面,其余管理层或在经营层面发挥更大主观能动性。此外,股东大会调研反馈,公司维持2021年百亿收入战略不变,规模与效益兼顾,力争盈利水平与收入增长同步。 股价回调凸显价值,维持“强推”评级。短期看,H1业绩略不及预期引起股价回调,全年看,下半年业绩逐季改善逻辑不改,18H2低基数下增速有望加快。中长期看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标百亿,盈利稳步提升可期。我们略下调2019-2021年EPS预测至1.12/1.29/1.49元(原预测为1.20/1.39/1.62元),对应PE为24/21/18倍,考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰,给予明年25倍PE,调整目标价至32.5元,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

整体上半年业绩增速稍不及预期,但环比改善趋势显著:1.二季度业绩增速回正,环比改善逻辑正在兑现:单二季度实现归母净利润2.27亿元/+0.83%,为2018Q3以来业绩增速首次转正(2018Q3-2019Q1归母净利增速分别为-10.32%/-22.37%/-14.56%),环比业绩改善动力主要来源于供需双轮驱动下糖蜜成本下滑及前期新投产能(俄罗斯&赤峰)逐步释放带来的盈利端提升;2.整体上半年业绩稍不及预期,业绩影响主要来源于三方面因素:伊犁产线环保趋严影响净利润约5000万,销售费用率提升影响净利润约3000万,所得税率提升影响净利润约4000万; 中期看,公司营收百亿目标不变,盈利中枢提升逻辑仍在兑现:1.营收百亿目标不变,价格中枢提升带来业绩潜在弹性:2019-2021年营收端目标CAGR14.36%,预计产能端增速5%-8%,维持每年1-2万吨的扩张,价格端增速预计贡献6%-8%,价格提升动力主要来源于产品结构调整及单品提价,价格中枢提升增厚毛利提供业绩更大上行弹性空间;2.从业绩端,产能建设由集中向平滑转变叠加需求不振下糖蜜价格波幅缩窄,业绩周期波动相比前期显著平滑,由于海外产线突出盈利能力,海外产能占比结构性提升带动盈利端提升逻辑仍在;3.产能搬迁潜在扰动因素落地,影响已在可预期范围内; 看长期,我们认为作为消费品行业中全球前三的稀缺标的,后续仍有进一步做大做强的机遇:1.国内酵母使用渗透率仍有提升空间,有望维持双位数中速增长,海外市场广阔立足发展中国家仍有较大可拓展空间,海外产能扩张带动量利双升逻辑依然成立;2.酵母抽提物应用空间广阔,国内仍有翻番以上的空间,后续有望与酵母主业成为公司业绩增长的双支柱; 财务预测与投资建议 我们依然看好公司长期发展,由于伊犁产线限产趋严、下游渠道开拓带来的销售费用率提升,我们调整19-21年EPS为1.14/1.42/1.61元(调整前为1.20/1.45/1.64元),使用可比公司法给予2019年26倍市盈率,目标价29.64元,维持“买入”评级。 风险提示 伊犁产线限产趋严,货币汇率波动风险,海外产能拓张不及预期。

事件:2019H1公司实现营业收入37.14亿元,同比增长11.63%;实现归母净利润4.64亿元,同比下降7.66%。其中2019Q2实现营业收入18.94亿元,同比增长11.65%;实现归母净利润2.27亿元,同比增长0.83%。 白糖惜售影响收入增速,产量偏低拖累毛利率。2019H1公司国内收入增长11%,出口增长14%,国内收入增速放缓主要系去年下半年以来白糖价格下跌,公司惜售导致上半年白糖销售同比减少9000万。分业务单元看,国内烘焙收入增长14%,国际烘焙增长6%,白糖减少81%,YE增长14%,营养健康增长24%,动物营养增长25%,微生物营业增长16%。2019H1毛利率同比下降0.35个pct,其中2019Q2下降0.39个pct。毛利率下降主要系:(1)上半年产量偏低,仅完成全年40%生产计划,Q2多个生产线集中检修影响成本和毛利;(2)安琪伊犁因环保原因限产导致毛利率下降,2019H1安琪伊犁收入下降29%,营业利润率下降18个pct。预计下半年伴随产量提升及白糖销售加大,收入增速与毛利率有望回升。销售费用率上升,所得税大幅增长。2019H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.97/-0.14/+0.84/-0.72个pct至11.17%/3.41%/4.13%/1.34%。销售费用率上升主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用项,影响销售费用3000-4000万,去年无此影响。管理费用率下降体现了公司费用管控成效,下半年公司会继续控制费用。研发费用率上升主要系新产品试验等投入增加。财务费用率下降主要系埃磅、卢布升值产生汇兑收益。2019H1公司所得税大幅增长4356万,主要系(1)母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕,(2)安琪俄罗斯本期实现盈利。 董事长更换不改百亿目标,积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职,公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题,有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程在国资委审批中,作为公司国际化战略中的重要项目,有望加快推进。公司长期发展以效益为先,追求高质量发展,将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变,新董事长由大股东推荐,与国资委层面的交流有望更加顺畅。 盈利预测:伊犁工厂由于环保原因产能释放存在不确定性,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元,归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.54元,对应PE为24倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:公司发布 2019年半年报,实现营业收入 37.14亿元,同比增长 11.63%;实现归母净利润 4.64亿元,同比下降 7.66%;单二季度实现营业收入 18.94亿元,同比增长11.65%,实现归母净利润 2.27亿元,同比增长 0.83%。 投资评级与估值:公司 2019年二季度收入表现符合预期,归母净利润表现低于预期,我们下调 2019-20年 EPS 预测至 1.14、 1.31、 1.53元(前次 1.23、 1.46、 1.73元),分别同比增长 9.9%、 14.7%、 17.2%(前次 18.8%、 18.5%、 16.6%),最新收盘价对应19-20年 PE 分别为 24、 21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势,中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间,今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期,但收入端仍然保持双位数较快增长,同时下半年业绩增速有望环比改善,继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值,维持增持评级。 糖价下跌及竞争加剧导致收入增速慢于年初规划,下半年有望环比加速: 分区域来看, 19H1国内收入同比增长 11%,出口业务同比增长 14%,国内增速较去年有所放缓,主要系主导产品面食烘焙类酵母和白糖收入增速下降。面食烘焙类酵母主要受行业整体增速放缓和竞争加剧影响,预计未来将保持在当前增速水平,白糖收入同比下降 81%主要系糖价下跌公司主动惜售,未来若糖价上涨收入有望快速释放。考虑到新产能释放产能利用率提升,预计下半年收入增速环比有望加速。 利润率短期仍承压,产能偏低及所得税率同比上升导致利润率同比下降:19Q2净利率12.4%,同比下降 1.5pct,主要系产能偏低导致的部分固定成本分摊上升以及所得税率上升影响。 19Q2公司毛利率 36%,同比下降 0.4pct,主要系上半年竞争加剧、库存有所上升,公司借此机会提前进行部分产能检修所致,目前库存消化情况良好,下半年为传统旺季产量有望恢复带动毛利率改善。费用率方面,19Q2销售/管理及研发/财务费用率分别为 11.16%、 7.67%、 1.61%,同比分别+0.22、 +0.35、 -0.09pct,整体费用率略有上升,主要系市场营销活动费用集中确认以及产量偏低导致部分刚性费用分摊偏高所致。所得税率方面,19Q2所得税率 18.6%,同比上升 4.1pct,主要系去年同期仍有部分前期亏损用于抵税,未来不再享有这部分红利预计所得税率将回归正常水平。但考虑不同地区工厂盈利能力及税率有较大差异,公司也将通过合理税务筹划尽量降低整体税率。 董事长变更不改 2021年百亿收入目标,国际化及衍生品业务为中长期发展方向:公司于本周完成董事长变更,新任董事长熊总此前任职于宜昌市另一家制造业上市公司,对实体公司整体管理经营拥有较丰富经验,目前正在熟悉了解各项业务。 微软雅黑微软雅黑前任董事长俞总在任期间带领安琪发展成为全球第三大酵母企业并提出了 2021年百亿收入目标的中期规划,未来熊总仍会坚持这一目标,通过深入国际化市场扩张和大力推进酵母衍生品业务发展的方式保证中长期稳健发展,同时在寻求规模增长的同时力求保证盈利能力相对平稳。我们认为公司整体运营管理机制均较为成熟,新老董事长平稳交接完成过渡期无忧,同时公司整体发展经营战略不变,中长期稳健成长可期。 股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期、新产能建设进度不达预期

中报收入稳定增长,利润略低于预期 公司发布2019年中报,实现营业收入37.1亿元/+11.6%,归母净利润4.6亿元/-7.7%,EPS0.56元;2019Q2实现营业收入18.9亿元/+11.7%,归母净利润2.3亿元/+0.8%。上半年利润略低于预期,主要因为俄罗斯糖蜜价格上涨,埃及本币升值,导致原材料成本上涨以及市场开发难度增加,投入加大,销售费用增幅较大、伊犁因环保原因限产导致成本上升,利润小幅下滑。 糖蜜价格可控、产能利用率回升,下半年收入有望加速 糖蜜价格在过去4年趋势向下,糖厂出现很大幅度亏损,导致种植减少。未来糖蜜价格进入上升周期,加之环保趋严,上升幅度有限,预计价格中枢下移7%左右。公司上半年提前进行生产线检修,实际仅完成全年生产计划40%,固定折旧等摊销占比增加,导致毛利率下滑,下半年赤峰及伊犁产线产能利用率逐步恢复,另外白糖价格回暖,有望实现扭亏。公司强化“上销量”的市场开发措施,持续降低成本,持续推进增收节支和降本增效,下半年收入有望加速。 管理层调整,百亿收入目标不变 公司近期完成董事长变更,新上任的熊总对实体公司整体管理经营拥有较丰富经验,表示将通过深入国际化市场扩张和大力推进酵母衍生品业务发展的方式保证中长期稳健发展,同时在寻求规模增长的同时力求保证盈利能力相对平稳,对收入和利润同步增长有信心,延续2021年百亿收入目标的中期规划不变。我们认为,公司整体发展经营战略不变,静待中长期优异表现。 长期增长逻辑不变,维持“推荐”评级 公司酵母产品市占率国内第一,国内业务稳健增长,海外业务持续放量,将充分享受下游需求扩容,长期逻辑稳增不变。根据中报指引,我们将2019年营业收入从77.1亿元调整至76.2亿元,预计公司2020-2021年营业收入为87.7亿、101.7亿,对应PE为21X、17X,维持“推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险,原材料价格上涨,市场竞争加剧。

公司二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期,主要系毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升,净利率回落至 12%。 公司新老董事长交接,核心管理层保持稳定,百亿战略目标延续, 我们认为只要沿着既定战略有效执行, 围绕酵母主业、多业务单元组合发力, 百亿目标达成仍具备较高确定性, 在收入和盈利双位均衡稳增基础上,长线投资价值依然突出。我们维持 19年 EPS 预期 1.15元,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元, 维持目标价 32元, 在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。 二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期。 公司披露中报, 19H1收入 37.14亿元,同比增长 11.6%,归母净利润 4.64亿元, 扣非净利润 4.36亿元,分别同比下滑 7.7%和 9.3%。其中 19Q2单季收入 18.94,增长 11.7%,归母净利 2.27亿元,微增 0.8%,扣非净利 2.07亿元,下滑 4.2%,二季度收入增速维持平稳,盈利情况环比有所好转,仍低于市场预期。现金流和运营质量方面, 19Q2销售回款增长 6.7%,期末应收账款 9.6亿元,同比增加 17.9%,销售政策有所放宽。 毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升, 净利率回落至 12%。 19Q2毛利率 36.0%,同比略降 0.4pct,主要系公司 Q2对工厂进行了集中提前检修影响产能利用率,此外有俄罗斯糖蜜价格上涨、安琪埃及本币升值等因素。 19Q2销售费用率 11.2%, 略升 0.3pct,上半年广宣费大幅增长已在Q1主要计提。 管理费用率( 含研发费用还原口径) 提升 0.7pct 至 7.5%,主要系推进研发所致。 由于抵税效应消除, 19Q2所得税率 18.6%,同比显著提升 4.1pcts。 毛销差收窄、所得税率恢复, 19Q2净利率回落至 12.0%, 下降1.3pcts。 我们认为,在行业竞争有所反复,公司规模与效益的平衡发展基础上,公司净利率稳定在 12-15%区间, 应属合理水平。 酵母主业增速放缓背景下, 业务单元组合发展将是百亿达成重要驱动力。 上半年国内收入增幅 11%,海外业务增幅 14%。分业务板块看, 国内烘焙面食业务同比增长 14%,国际烘焙同比增长 6%, YE 业务增长 14%,营养健康增长 24%,动物营养增长 25%,微生物营养增长 16%。由于糖价较低原因, 公司有意减少销售白糖业务,减少 8000多万规模,致收入增速略低于年初规划,下半年白糖业务有望加快。 公司同时披露 3.3万吨食品原料扩建项目公告, 加码增长潜力较快业务板块, 在酵母业务基数加大、 增速放缓背景下,公司当前围绕酵母主业, 建立 13个事业部群,各项业务单元组合发展,将成为百亿目标达成的重要驱动力。 新老董事长交接,百亿战略延续,期待股权激励及时推进。 本周股东大会新老董事长顺利交接,新董事长表态延续公司百亿目标不改,对收入利润同步增长的信心充足,上任以来与管理层处于积极磨合阶段。我们认为,公司当前核心管理层保持稳定,只要沿着既定战略目标有效执行, 2021年百亿目标仍具备较高确定性, 在收入维持双位稳态增速,利润同步均衡增长, 是公司内在投资价值提升的基础。 我们更期待新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展,对各方均是共赢。 投资建议:维持全年盈利预测,关注公司价值买点,目标价 32元。 公司中报盈利虽低于市场预期,但处于触底回升阶段。 公司跨入新领导层阶段,百亿目标延续,收入和盈利均衡平稳增长基础上,长线投资价值依然突出。 我们维持 19年 EPS 预期 1.15元(对应 9.4亿元盈利预期), 根据公司长期规划,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元(前次 1.36和 1.75元) , 维持目标价 32元, 对应 20年 24倍 PE, 维持“审慎推荐-A”评级,在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。 风险提示: 需求放缓、竞争加剧、 战略执行不及预期

业绩处改善过程,受产检影响进度放缓公司 2019年 H1实现营收 37.14亿元同增 11.63%, 归母净利润 4.64亿元同减 7.66%,单 Q2收入 18.94亿元同增 11.65%,归母利润 2.27亿元同增 0.83%,业绩处于逐季改善过程, Q2改善速度略低预期。 收入方面因糖价较低,公司采取惜售策略导致糖业收入下降约 9000万元,若剔除此因素收入增长达 14%以上。利润端受部分工厂提前检修影响,折旧摊销占比提升,Q2毛利率 36.05%同降 0.4pct,降幅环比持平, 前期伊犁工厂限产因素逐步好转, 产能利用率已从 60%逐步回升至近满产,公司计划投入 3.8亿元对该厂搬迁,预计 2021年H1完成搬迁,根本上解决当地环保带来的产能不确定性。费用端,受营养健康业务部分成本转移至费用项及新代言人广宣费用提升, H1销售费用率11.17%同增 1pct,增幅较 Q1收窄,管理费用+研发费用率共 7.6%同增 0.7pct,出口增速上升、 增加汇兑损益,财务费用率同减 0.7pct 至 1.3%,汇率因素有望持续向好; 所得税率受可抵扣亏损额度使用完毕自去年同期低基数回升7.4pcts,综合影响 H1净利率 12.97%同减 2.7pcts, 降幅较 Q1收窄。期内销售收现 34.5亿元同增 9.5%,经营净现金流同减 1.33%。 预计 H2旺季产量有望提升, 糖蜜新榨季采购成本下降 8-10%将逐季强化, 后续盈利有望逐渐改善。 酵母衍生品表现积极, YE 国外拓展可期分业务看, 公司酵母及深加工业务期内收入 30.16亿元占比 81.2%,其中出口业务增长约 14%, 国内业务增长 11%, YE 增长 14%增速回落主要受下游行业需求放缓影响,动物营养、保健品收入分别同增 25%/24%, 微生物营养业务增速 16%,整体衍生品业务表现积极。 随酵母营养品消费群体扩增、衍生品技术愈成熟, 埃及二期 YE 产能 H1投产后 YE 海外出口加速,国内以动物营养、 保健品、生物能源为首的衍生业务有望持续高增, 公司同时拟投资 9000万元扩建 3.3万吨食品原料产能项目, 有望满足公司原料销售长期供应。 国际化战略有望深化,延续百亿目标随着国际化战略深化,安琪有望进军南美、东南亚地区,实现全球布局提升盈利能力。 高管团队在新董事长更替后仍将沿着 2021年百亿目标不断深耕, 仍在积极寻求提升内部激励、发挥管理层活力的方式,公司长期基于酵母生物技术优势形成多品类良性发展。 维持 2019-2021EPS 至 1.22/1.44/1.66元,对应22/19/16倍 PE, 一年期目标估值 31.7-34.6元, 维持“买入”评级。 风险因素: 产能建设风险;汇率波动风险;原材料成本波动风险

安琪酵母2019年上半年净利同降7.66% 安琪酵母(600298)9日晚间公布了2019年半年报,报告期内,公司实现营业收入37.13亿元,较上年同期增长11.63%;归属于母公司的净利润4.64亿元,较上年同期下降7.66%;每股收益0.5634元,同比下降7.65%;扣除非经常性损益后每股收益0.5292元,同比下降9.24%;加权平均净资产收益率为10.15%,同比下降2.58个百分点;扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率9.53%,同比下降2.64个百分点;每股收益0.56元。第二季度,公司实现营业收入18.94亿元,同比增长11.65%,归属于母公司股东净利润2.27亿元,同比微增0.83%。 毛利净利回落二季度环比改善 上半年公司实现收入稳定增长,但利润端表现未跟随营收步伐。成本方面,海外成本上升成为当期影响毛利的重要因素,安琪俄罗斯工厂蜜糖价格上涨,埃及工厂由于埃磅升值导致其成本上升。国内方面,安琪伊犁工厂经营效率较高,但由于环保因素导致的限产因素在上半年依旧未得到完全消除。国内多工厂提前进行大修,对利润的影响集中释放。费用方面,市场开发难度增大,公司加大广告宣传以及运输费用上涨令销售费用同增22.26%;新产品试验等投入增加令研发费用大幅上涨39.91%;管理费用同增7.36%,财务费用主要因为埃磅、卢布升值产生汇兑收益所致报告期内下降27.44%。整体来看,公司虽然上半年净利润出现下滑,但二季度盈利微增,已经出现企稳迹象。上半年公司利润总额同比仍表现为小幅增长,所得税同比大增76.86%导致净利润同比出现回落。上半年所得税增幅较大主要因为此前公司存在一定税收亏损抵扣额度,19年上半年抵扣效应不再显现,加上俄罗斯工厂实现盈利后税收也出现增长。从经营效率来看,公司上半年毛利率下降0.35pct至36.23%,整体期间费用率上升0.95pct至20.06%,净利率下降2.65pct至12.97%。公司还公告了扩建年产3.3万吨食品原料生产线及配套仓储项目、安琪滨州新增喷塔干燥系统建设项目、安琪企业技术中心创新能力建设项目的公告,同时启动安琪伊犁生产线异地搬迁项目。部分项目采用银行借款方式,短期将增加部分财务费用,以及后期转固后对管理费用存在一定的影响。 投资策略 公司作为国内酵母龙头企业,在全球市场的占有率排名第三。国内市场方面,烘焙文化发展提速、YE国内市场份额绝对领先等因素都将稳固安琪在国内的龙头地位。海外方面,高毛利海外工厂稳步布局,糖蜜和能源成本较低加上海外布局地的需求较高,海外单厂高盈利也将拉动公司整体利润率上升。公司酵母、YE及酵母深加工产品均具备广阔发展空间。酵母硒、酵母细胞壁、酵母水解物三个产品的产能均位居全球第一。保健品、营养制剂、酶制剂等酵母衍生产业链具备一定的技术壁垒,保健品开始进入快速增长期,营养制剂等衍生产品已经开始为公司贡献业绩。酵母深加工及衍生产品未来有望快速发展,成为公司业绩增长的重要贡献点。我们看好公司在酵母及酵母衍生物行业的领先优势,深加工产品及海外高效工厂的持续布局为公司提供一定的盈利提升空间。从业绩表现来看,上半年由于糖业部分、广告代言费、所得税等因素的影响,公司净利润出现同比下降的现象,但二季度环比好转,一些影响业绩表现的因素在下半年也将得到改善,下半年业绩存在乐观预期。目前估值存在一定修复空间,维持公司买入评级。 风险提示:海外布局受阻,糖蜜价格回升超预期,汇率波动风险。

毛利率下降、费用率和所得税率提升导致净利润低于预期 19H1公司收入37.14亿元,同比增长11.63%,19Q2收入18.94亿元,同比增长11.65%,略低于市场预期:1)今年白糖价格下跌,公司惜售影响白糖收入;2)伊犁工厂限产以及部分工厂提前大修导致产量偏低。19H1公司归母净利润4.64亿元,同比降低7.66%,19Q2归母净利润2.27亿元,同比增长0.83%,低于市场预期:1)19H1伊犁工厂限产和部分工厂集中检修,开工率降低导致毛利率降低0.35pct;2)期间费用率增加0.95pct;其中销售费用率增加0.97pct,广告费用增长160%;管理费用率降低0.18pct;研发费用率增加0.79pct;埃磅、卢布升值产生汇兑收益,财务费用率降低0.73pct;3)由于母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕以及安琪俄罗斯盈利,上半年公司所得税率17.18%,增加7.29pct。 随着产能利用率提升,下半年低基数下收入和净利润有望改善 我们认为19H2伊犁工厂产能释放加速以及加大白糖销售有望推动收入增速提升。我们预计19H2净利润同比有望改善:1)受伊犁工厂限产、汇率波动等影响,18H2净利润基数较低;2)随着公司开工率提升,公司毛利率有望提升;3)公司持续加强费用控制有望降低费用率。 新董事长上任不改公司核心竞争力,长期业绩稳定性有望提升 我们认为公司长期业绩稳定性有望提升:1)公司产能投放稳健有序,折旧和财务费用大概率不会大幅波动;2)糖蜜价格波动性减弱以及公司全球布局加速降低糖蜜价格影响;3)酵母衍生产品占比提升有望提升盈利能力;4)21年安琪伊犁工厂将搬迁至克达拉市,有望彻底解决环保问题。 盈利预测 预计19-21年公司净利润9.52/11.02/12.83亿元,增长11.15%/15.77%/16.36%,EPS为1.16/1.34/1.56元/股,对应PE为23/20/17倍。公司19年PE低于可比公司估值,随着伊犁工厂复产,业绩有望逐步好转,给予19年26倍PE,对应合理价值30.2元/股,维持买入评级。 风险提示 环保政策收紧,导致产能利用率不及预期;汇率波动影响海外子公司汇兑损益;白糖价格下跌导致白糖净利润下滑;食品安全问题。