事件：公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票共计1189万股，占总股本的1.37%，一次性授予，无预留权益。本次激励对象共计1006人（占公司当前员工总数的9.03%），包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予价格为15.41元/股。本次股权激励对应股份支付费用合计1.8亿元，其中24-28年对应费用分别为3247/6493/5005/2525/767万元。 本次激励计划分三期解除限售，比例分别为33%/33%/34%，对净资产现金回报率(EOE)、主营业务收入、资产负债率提出考核：1）第一个解除限售期：2024年EOE不低于21.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024年主营业务收入增长率不低于21%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2024年资产负债率不超过51%。2）第二个解除限售期：2025年EOE不低于22%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2025年主营业务收入增长率不低于33%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2025年资产负债率不超过53%。3）第三个解除限售期：2026年EOE不低于22.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2026年主营业务收入增长率不低于46%，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2026年资产负债率不超过55%。经我们测算：1）公司21-23年主营业务收入均值123.2亿元，对应24-26年主营收入要求为149.0/163.8/179.8亿元，同比增长10.0%/9.9%/9.8%；2）我们测算公司21-23年EOE分别为34.0%/28.2%/24.1%。 此次为公司20年股权激励后的第二轮激励，相较于前次：1）本次覆盖人数更广（20年为894万股，占总股本1.09%；覆盖744人，占员工总数8.09%）、授予价格更低（20年为24.30元/股），充分调动员工积极性；2）未明确设置利润增长考核，且相较于24年预算目标（营收目标156.69亿元/yoy+15.37%，归母净利润目标13.69亿元/yoy+7.80%）定调更加稳健，目标具备可行性也可以更好地激发员工动力，充分体现公司与员工利益共享的意愿。 公司为全球酵母及衍生品龙头企业，公司经营底部有望逐渐走出，建议积极关注。 略微调整收入及股权激励费用预测，调整24-26年EPS预测为1.54/1.72/1.98元（调整前为1.58/1.83/2.11元），维持24年26倍PE估值，对应目标价40.04元，维持"买入评级"。 风险提示需求复苏不及预期、行业竞争加剧、折旧摊销影响、原料成本波动等

事项： 公司近期推出《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计 1189万股，占总股本 8.69亿股的 1.37%。本次激励对象共计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予的限制性股票价格为 15.41元/股，限售期为 2年，在限售期过后在 36个月内分三期解除限售，比例分别为 33%/33%/34%。 评论： 股权激励落地，“普惠”目标下后续激励有望常态化。 本次激励为 2020年首次股权激励完成后再度推出， 从激励股份数量、 激励力度、覆盖范围等指标与2020年首次激励相似度较高。 具体来看，此轮激励对象包括公司董事、高级管理人员七人（前次 6人），每人授予 3万股（同前次），各占授予总量比例0.25%（前次 0.34%）；剩余 1168万股（前次 860万股）覆盖核心技术人员、管理骨干等人员合计 999人（前次 728人），占授予总量比例 98.23%（前次97.95%），合计覆盖人数约占公司当前员工总人数的 9.03%（前次 7.98%）。本次激励人员中仍不覆盖董事长、总经理等公司党委委员。 两轮激励力度均参考薪酬水平制定， 覆盖人员广泛， 以“普惠”为目标， 未来有望持续按期常态化推出激励。 激励考核多维，解锁目标既调动骨干积极性，也兼顾经营周期下的可达成性。 本次激励考核指标设置广泛， 设定营收增速、 EOE、资产负债率、行业分位水平多个项目目标需同时达成方可解锁，且兼具个人年度考核。 方案设置考虑较为周全，既能调动被激励骨干积极性、凝聚人心，又结合行业、公司经营实况调整考核项目，预计达成基本无虞： 1） 经测算， 24年收入目标约 10%，低于年度目标 15%。考虑公司持续剥离部分贸易糖等低质业务， 公司适当调整收入目标至 10%， 立足中长期稳健成长。 2）未设置具体利润考核目标， 业绩考核以 EOE 替代。考虑公司这两年仍在产能投放期， 考核更看重 EBITDA 的稳定性，以 EOE 指标考核将更为合理，结合折旧摊销情况，我们认为达成压力相对较低。 3） 结合行业分位、资产负债率等横向对比指标，也适度考量了外部环境的不确定性。 4） 授予价格低位，摊销压力减轻。本次激励总费用 1.8亿元， 2024-2028年分别摊销 0.32/0.65/0.50/0.25/0.08亿元，除 25/26年摊销费用偏高外，其他年份摊销较少。 投资建议：股权激励落地， 立足稳健增长， 维持“强推”评级。 此次激励立足中长期稳健成长， 虽未设置明确利润增长考核目标， 但授予价格锁定偏低， 有望调动核心骨干积极性，争取向年度目标贴近。 年内节奏看，自 4月起国内原料成本同比双位数回落，有望减轻公司经营压力，即便公司年内受吨价及产能爬坡压制，随着 H2基数降低，全年稳增依然可期。 考虑本次激励落地考核及新增摊销费用， 我们略调整 24-26年 EPS 预测至 1.53/1.70/2.24元（前期为1.59/1.81/2.45元），对应 PE 为 20/18/14倍。考虑公司龙头优势明显，我们给予 24年 24倍 PE， 维持目标价 37元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游复苏偏弱、产能释放不及预期、海外政局及汇率波动影响等。

股权激励落地，员工绑定加深，确定性增强，维持“买入”评级事件：公司推出新一轮股票激励方案，主要内容包括：激励对象共1006人、占总员工9.03%，共授予1189万股限制性股票、占总股本1.37%，授予价格15.41元/股，约为当前价格50%。激励解锁条件简化来看2024-2026年收入规模不低于149.6、164.5、180.6亿元，同比增10.2%、9.9%、9.8%；2024-2026年EOE不低于21.5%、22%、22.5%。共分三期、递延两年解锁，预计2026-2029年依次解锁33%、33%、34%。股权激励终于落地，确定性加强，公司与员工利益理顺、绑定加深。我们维持2024-2026年归母净利润13.66/17.07/21.57亿元预测，对应2024-2026年EPS1.57/1.97/2.48元，当前股价对应2024-2026年19.7/15.8/12.5倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 股票激励已经成为公司薪酬的常规补充，两次激励核心内容基本接近上一次股权激励于2020年底推出，考核2020-2022年业绩，两次激励方案考核周期前后衔接较紧，股权激励作为薪酬的重要补充，基本趋于常态化。两次激励方案从人数来看基本覆盖除董事长、总经理以外的高管、核心技术人员和管理骨干，本次激励人数共1006人，较上一次有所扩大（上一次744人），股票数量也有所扩大（本次1189万股，上一次894.3万股）。本次无净利润解锁指标，其他解锁指标基本相同，其中两次激励方案要求年均收入复合增速都在10%左右。 激励方案基本符合预期，解锁条件上收入、盈利质量均有要求当前国内市场酵母需求较弱，完成收入持续10%增长目标略有挑战，股权激励有望提升确定性；方案要求EOE指标逐年改善，随着糖蜜成本进入下降周期，预计达成难度较小。激励费用预计1.8亿元，2024-2028年依次确认约0.32、0.65、0.50、0.25、0.08亿元，对2024年利润预计影响较小，2025-2026年影响有所增加。我们认为股权激励落地，公司与员工利益理顺、绑定加深，员工积极性提升、收入增长确定性加强，为国内、国际市场开拓护航，市场份额有望继续扩大。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

激励落地，期待改善，谋定长远2024.6.2日公司公告24年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票1189万股，约占目前公司总股本的1.37%，授予价格为15.41元/股，覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等1006人，约占公司当前员工总人数的9.03%，授予范围广泛，管理层股权占比较低，有助于将大多数核心技术人员、管理骨干的切身利益与公司长远发展绑定在一起。 展望来看，期待国内市场下游需求复苏、海外市场产能扩建后的市占率提升，有望实现多元业务协同发展的高质量增长。我们预计24-26年EPS1.53/1.70/1.96元，参考可比公司24年平均24xPE（Wind一致预期），给予公司24年24xPE，目标价36.72元（前值38.84元），“买入”。 激励计划落地，覆盖范围广泛此次激励计划拟授予限制性股票1189万股，约占目前公司总股本的1.37%；授予价格为15.41元/股，2024.5.31日公司收盘价为30.58元/股，以具有吸引力的成本实现对参与人员的激励。1）覆盖范围：本次激励对象合计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等，覆盖范围广泛。2）考核目标：以21-23年主营业务收入均值（123.15亿元）为基数，考核24-26年收入增速不低于21%/33%/46%，即24-26年主营业务收入同比增长10%/10%/10%，24-26年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%，24-26年净利率负债率不低于51%/53%/55%。 期待国内需求改善与海外市占率提升，看好中期维度盈利端的修复潜力我们认为，本次激励计划将有助于公司健全长期激励机制，完善治理结构，提升内部凝聚力和公司综合竞争力，汇聚变革势能和激励效应，助力中长期发展。收入端，年内预期需求呈现渐进复苏态势，下半年报表基数降低，公司收入表现或有望提速，展望看，期待后续国内市场下游需求提振、海外市场产能扩建后的市占率提升；利润端，新榨季糖蜜采购价同比下行，原料玉米等价格下行或可带动水解糖的价格向下，公司成本压力有望缓解，24年公司在国内外均有新增折旧，对盈利能力有一定压制，但中期维度折旧摊销比率有望下行，我们看好公司盈利能力修复潜力充足。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级看好后续国内市场下游需求提振、海外市场有序开拓，我们略上调25-26年收入增速，考虑24-26年激励费用3247/6493/5005万元，我们小幅调整盈利预测，预计24-26年EPS1.53/1.70/1.96元（前次1.55/1.75/1.91元），给予目标价36.72元，“买入”。 风险提示：股权激励未获得通过的风险，原材料价格波动，食品安全问题。

公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），拟面向1006名高管及员工授予限制性股票，激励覆盖范围广，24-26年考核目标营收增速10%彰显公司决心，完善公司激励机制。Q2动销环比改善，下半年低基数下增速有望进一步恢复。中期看，国内酵母需求随着餐饮、烘焙行业好转，动销逐步恢复，海外凭借低成本优势，份额抬升确定性强。我们略调整24-26年EPS为1.54元、1.67元、1.85元，对应24年20xPE，维持“增持”投资评级。 事件：公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予1189万股限制性股票，约占目前公司总股本比例1.37%，激励对象为公司董事、高级管理人员、核心骨干员工，总计1006人，占23年末员工总人数8.5%，本次股权激励授予价格为15.41元/股。 激励落地，覆盖面广。1）激励对象：本次股权激励对象合计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干员工等，有助于员工与公司长期发展绑定，调动员工积极性。2）激励考核目标：以21-23年营收均值123.7亿为基数，24/25/26年收入增长不低于21%/33%/46%，24/25/26年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%，24-26年资产负债率不超过51%/53%/55%，经测算24-26年公司营收考核目标分别为149.6/164.5/180.6亿，同比增速分别为10.2%/9.9%/9.8%。3）激励成本：本次股权激励总摊销成本预计约1.8亿，其中24-28年分别摊销0.3/0.6/0.5/0.3/0.1亿，对业绩影响幅度较小。 内部组织架构调整，新设生物营养运营中心。考虑到战略发展与经营管理需要，公司新设生物营养运营中心，整合四大事业部（动物营养事业部、植物营养与保护事业部、水产营养事业部、微生物营养事业部）财务、订单、行政等公共职能合并管理，销售、业务支持职能仍保留在原事业部，进一步优化管理结构。 激励机制完善，期待动销改善。渠道调研反馈，24年Q2以来动销环比改善，增幅预计快于Q1，其中国内烘焙面食增长恢复，1-4月增速近双位数，国内市场期待下半年低基数下有望动销改善，海外市场整体保持20%以上增长，YE产品主要源于海外增长，欧美、日韩发达国家，预计全年海外收入增幅快于国内。中期看，国内酵母需求随着餐饮、烘焙行业好转，动销逐步恢复，海外凭借低成本优势，份额抬升确定性强。 投资建议：激励机制完善，三年目标彰显决心。本次股权激励员工覆盖范围广，24-26年考核目标营收增速10%彰显公司决心，完善公司激励机制。公司发展规划清晰，收入端继续扩大海外市场份额，国内市场期待下游需求进一步恢复，成本端今年原料价格有所下降，有望跟随玉米淀粉价格进一步下行，关注动销持续恢复、水解糖成本变化。我们略调整24-26年EPS为1.54元、1.67元、1.85元，对应24年20xPE，维持“增持”投资评级。 风险提示：海外扩张受阻、市场开拓不及预期、原料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期、海运费大幅上涨等

事件:2024年6月2日，安琪酵母发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向1006名激励对象授予限制性股票1189万股，占本激励计划草案公告时公司总股本的1.37%，授予价格为15.41元/股，公告时最新收盘价（2024年5月31日）为30.58元/股。 投资要点:激励范围广，绑定核心员工利益。本激励计划授予的激励对象总人数为1006人，约占公司公告时员工总人数的9.03%，包括公司董事、高管、核心技术人员、管理骨干，人均获授的限制性股票数量为1.18万股，其中核心技术人员及管理骨干（999人）获授权益占比为98.23%。本次激励范围较广，且将激励充分落实到公司核心员工，有利于调动员工积极性，有效地将核心员工利益与公司利益、股东利益绑定在一起。 激励目标科学稳健，聚焦规模提升及现金成本控制。本次计划在公司层面设置了三个维度的考核目标：（1）2024-2026年营收分别为149.64/164.48/180.55亿元，分别同比+10.18%/9.92%/9.77%；（2）2024-2026年净资产现金回报率（EOE）分别为21.5%/22%/22.5%。 EOE=EBITDA/平均净资产，是反映股东回报和公司价值创造的综合性指标；（3）2024-2026年资产负债率不超过51%/53%/55%。其中，营收及EOE不低于23家A股上市食品制造企业的75分位值。 我们认为公司在实际目标制定过程中充分考虑了当前宏观环境，目标设置合理稳健，希望更多员工充分享受公司发展红利。同时EOE可以充分排除折旧及融资成本的影响，科学地反映项目建设期公司的盈利情况，聚焦收入规模提升及原材料等现金成本控制。根据草案，预计2024-2028年摊销费用分别为3247/6493/5005/2525/767万元。 海外强势扩张，关注成本趋势。公司2024Q1分别实现营收/归母净利润34.83/3.19亿元，分别同比+2.52%/-9.45%。利润端表现较弱主要因2023年一系列项目密集投产后制造成本增加，同时财务费用同比+47%，EOE考核指标可以充分排除这些项目的扰动。公司海外仍处跑马圈地阶段，当前增长动能充足，2024年埃及、俄罗斯二期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。利润端，海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，国内前瞻布局水解糖平抑成本波动，利润端长期向好。 盈利预测与估值：2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能。当前激励计划落地，有利于充分激发内部增长动能。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为158/187/214亿元，分别同比+17%/18%/15%；归母净利润分别为13.65/15.62/17.72亿元，分别同比+7%/14%/13%，对应EPS分别为1.57/1.80/2.04元，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。

事件：安琪酵母公布2024年股权激励计划草案。公司公告，拟将约占总股本1.37%的回购股票，以每股15.41元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共1006人，并在未来分三期分别按33%/33%/34%的获授数量解除限售。 点评：解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。本次激励中，解锁条件主要包括净资产现金回报率（EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026年主营业务收入增长率应不低于10.2%/9.9%/9.8%，相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。 其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用EBITDA作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（EOE）处于前25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后，公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 激励人员覆盖面宽，股份支付费用摊销影响较小。本次股权激励中，除董事长及总经理外，共7位高管各获授3万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共999人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为1.80亿元，2024-2028年股份支付费用分别预计为3247、6493、5005、2525和767万元，整体摊销影响小于上轮激励。 近期销售有所复苏，Q2有望表现更好。根据公司4月反馈的经营情况看，公司4月收入增长达双位数，其中烘焙面食增长超40%，YE增长超10%，出口收入增长超20%。公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约90%的采购量，后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年Q2相对较低的利润基数，我们预计今年Q2利润增幅有望好于Q1。 盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复持续性，把握低估值机会。 今年国内整体需求较弱，公司Q1收入端也受到影响。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。Q2截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。同时，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年20X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

2024年06月02日，安琪酵母发布2024年限制性股票激励计划（草案）。 投资要点发布股权激励计划，制定收入双位数增速目标公司拟授予限制性股票数量1189万股，约占公司股本总额的1.37%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干在内共1006人，授予价格为15.41元/股。业绩考核目标为：2024-2026年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024-2026年主营业务收入增长率不低于21%/33%/46%（2024-2026年主营业务收入同比增长率不低于10.18%/9.92%/9.77%）,且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2024-2026年资产负债率不超过51%/53%/55%。 本次股权激励总摊销费用预计约1.8亿元，24-28年分别摊销0.3/0.6/0.5/0.3/0.1亿元。此次股权激励的发布进一步建立、健全公司长效激励机制，有望充分调动核心人才积极性，提升团队凝聚力。 Q2市场环境边际恢复，成本优化助力盈利提升利润方面，目前公司糖蜜采购进度基本完成，在成本延续下跌趋势下，酵母主业预计维持低价竞争态势，而随着加权成本逐季下降，主业毛利率有望持续改善。同时，埃及、俄罗斯产能项目预计2024Q3-Q4投产，随着产能爬坡，公司将有效利用海外成本优势改善主业盈利能力。收入方面，预计2024Q2烘焙市场环比一季度有所好转，国内补库需求助力业绩边际提速，海外市场表现稳健，预计中长期仍贡献主要推力，除此之外，公司加大贸易类业务开拓，并积极谋求行业整合机会，以实现规模扩张，保障股权激励目标达成。 盈利预测我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着海外产能建设推进/成本延续下降趋势，公司盈利能力有望进一步提升。预计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

事件： 安琪酵母 公布 2024 年一季报。 24Q1 公司实现营业收入 34.83 亿元，同比+2.52%；归母净利润 3.19 亿元， 同比-9.45%；实现扣非归母净利润 2.95 亿元，同比-10.74%。 点评： 国内需求偏弱， 收入略有增长。 分产品看， 24Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收 24.50 亿元、 3.98 亿元、9967 万元和 5.26 亿元，同比分 别+5.37%、 -8.38%、 -17.61%和+14.33%。分区域看， 24Q1 公司国内和国外分别录得营收 21.04 亿元和 13.70 亿元，同比分别-4.5%和+16.7%，显示国内需求偏弱。 分销售渠道看， 24Q1 公司线下收入和线上收入分别实现 23.44 亿元和11.30 亿元，同比分别+5.8%和-2.7%。 毛利率下行，利润端承压。 毛利端看， 公司 24Q1 达 24.66%，同比-0.75pct。 毛利率的下降推测系产品降价幅度超过成本下降幅度所致。费用端整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 4.84%、 3.69%、 4.15%和 0.56%，分别同比-0.37pct、+0.41pct、 +0.32pct 和+0.17pct。 因 此 ， 公 司 24Q1 净 利 润 率 达9.47%， 同比-1.40pct， 使得利润端相对承压。 盈利预测与投资评级： 关注国内需求恢复，重视低估值机会。 受今年国内整体需求较弱的影响，公司主要产品销量有所下滑，价格也在原料端同比下降的影响下有所下跌。 尽管如此， 公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行， 我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。 此外，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价， 考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年 18X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

事件：公司 2024Q1 实现收入 34.83 亿元，同比增长 2.52%；实现归母净利润 3.19 亿元，同比增长-9.45%；实现扣非后归母净利润 2.95 亿元，同比增长-10.74%。 酵母主业稳健增长，海外市场表现优异。2024Q1 公司实现主营业务收入 34.74 亿元，同比增长 2.86%。其中酵母及深加工产品收入 24.50 亿元，同比增长 5.37%，保持了稳健增长的趋势。制糖、包装、其他业务分别实现收入 3.98、1.00、5.26 亿元，同比分别增长-17.61%、-8.38%、14.33%，制糖和包装业务收入下滑拖累整体收入增长。 分地区看，2024Q1 公司国内、国外分别实现收入 21.04、13.70 亿元，同比分别增长-4.52%、16.73%，国内需求修复仍有压力，海外保持了较快的增长趋势。分渠道看，2024Q1 公司线下、线上分别实现收入 23.44、11.30 亿元，同比分别增长 5.80%、-2. 74%。一季度公司经销商净增加 459 家至 22812 家，国内和国外分别净增加 293 和 166 家至 17279 和 5533 家。 毛利率仍有压力，期待后续成本改善。2024Q1 公司毛利率为 24.66%，同比下降 0.74 个 pct，主要受结构影响。一方面海外收入维持快速增长，占比提升；另一方面毛利率较低的其他业务增长快于酵母及深加工产品，也拉低了整体毛利率水平。2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.37、+0.43、+0.31、+0.17 个 pct 至 4. 84%、3.69%、4.15%、0.56%。综合来看，2024Q1 公司归母净利率同比下降 1.22个 pct 至 9.16%。 盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，随着水解糖效率提升将显著平抑原材料成本压力，期待未来糖蜜价格回落，带来盈利能力改善。根据公司一季报，考虑到国内需求疲软及盈利能力压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为 153.55、172.23、191.75 亿元（2024-2025 原值为 156.80、177.78），归母净利润分别为 13.76、16.10、18.37 亿元（2024-2025 原值为 17.04、20.24），EPS 分别为 1.58、1.85、2.12 元，对应 PE 为 19.0 倍、16.2 倍、14.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；海外市场开拓低于预期的风险；食品安全风险；糖蜜价格波动；水解糖投产进度低于预期；研报信息更新不及时的风险。

公司发布 2024年一季报，Q1收入/利润分别同比+2.52%/-9.45%，酵母主业增幅转正（+5.4%），国内酵母业务经营仍有承压，海外增长势头较好，双位数增长有望延续。全年看，原材料成本基本稳定，关注水解糖成本变化，期待国内需求进一步好转。中长期看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化，份额进一步提升。我们调整 24-25年 EPS 预测为 1.49元、1.58元，对应24年 20x，下调至“增持”评级。 事件：Q1收入/利润同比+2.52%/-9.45%，业绩略低于预期。公司披露 2024年一季报，24Q1实现营收 34.83亿元，同比+2.52%；归母净利润 3.19亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润 2.95亿元，同比-10.80%，国内板块拖累，业绩略低于预期。24Q1销售收现 35.31亿元，同比下降 7.2%，经营净现金流下降至-6.59亿，主要系本期采购原材料支付的现金上升。 海外增长稳健，国内需求承压，酵母主业增速转正。分品类看，Q1公司酵母主业/制糖/包装/其他产品分别实现营收 24.5/4.0/1.0/5.3亿元，同比增幅分别为+5.4%/-17.6%/-8.4%/+14.3%，Q1酵母主业稳健增长，扭转 Q4下滑趋势转正，主要系国内市场环比改善带来。制糖业务持续剥离，包装业务受吨价影响同比下降。分地区看，Q1国内/海外实现收入 21.0/13.7亿元，分别同比-4.5%/+16.7%，海外市场紧抓机遇，加快海外市场下沉、新经销商和客户挖掘，海外业务保持双位数增长；国内下游餐饮烘焙复苏偏弱，同比小幅下滑，但降幅环比收窄，期待下游需求恢复拉动国内板块改善。 产品结构拉低毛利率，费用率上行扣非净利率同比-1.26%。24Q1公司实现毛利率 24.66%，同比-0.75pct，推测系高毛利小包装等占比下降、产线折旧上升影响，Q1销售/管理/研发费用率分别同比-0.37pct/+0.41pct/+0.32pct，财务费用率受汇兑影响上升 0.2%，销售费率受益规模效益下略有下降，管理费率上升系部分费用投入错期确认导致。 Q1实现归母净利率 9.16%，同比-1.21pct，扣非归母净利率 8.46%，同比-1.26pct，目前公司仍处于产能扩张投入期，需求偏弱下净利率、毛利率承压。 全年展望：成本基本稳定，期待需求好转。全年来看，海外市场相较竞对仍具备供给&生产效率优势，随着俄罗斯埃及产线进一步扩张、海外渠道下沉，海外业务双位数增长有望延续，预计全年海外增速快于国内。国内短期依然承压，关注餐饮和烘焙需求恢复。成本端，23/24年糖蜜采购成本 1350-1400元/吨，自产水解糖成本在 1300元/吨，同比小幅下降，关注玉米淀粉价格变化。中长期看原材料成本可控，期待国内需求逐步好转。 投资建议：海外增长稳健，关注国内需求改善，下调至“增持”评级。Q1收入/利润分别同比+2.52%/-9.45%，酵母主业增长 5.4%，国内酵母业务经营承压，海外增长势头较好。全年看，原材料成本基本稳定，关注水解糖成本变化，期待国内需求进一步好转。中长期看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化，份额进一步提升。我们调整 24-25年 EPS 预测为 1.49元、1.58元，对应 24年 20x，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、海外发展受阻、糖蜜成本/玉米价格大幅上行、需求恢复不及预期等

公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业，公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，也是全球最大的 YE 供应商。目前，公司在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品的总产能为 37 万吨，国内市场的占比为 55%，全球市场的占比为 18%。 年报业绩低于预期，国内需求较弱导致业绩承压。 2023 年，公司实现营业收入 135.81 亿元，同比增长 5.74%，实现归母净利润 12.70 亿元，同比下滑 3.86%，未完成公司年初制定的经营目标。其中， Q4 实现收入 39.28 亿元，同比增长 1.76%，实现归母净利润 3.58 亿元，同比下滑 15.48%。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%；分区域看，国内需求弱复苏，收入下滑 1.20%，国外业务增长较为强劲，同比增长 21.99%；分渠道看，线上销售下滑 1.03%，线下销售增长 9.61%。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37%/-4.52%，其中 C 端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端，毛利率和净利率分别为 24.19%/9.66%，分别同比下滑0.61/0.84pct，主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。 2024 年经营目标稳健，等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。 公司确定了实现营业收入 156.69 亿元，同比增长 15.37%，归属于母公司股东的净利润 13.69 亿元，同比增长 7.80%的经营目标。 我们预计 2024 年国内业务收入增长 10%左右，国外业务收入增长 20%左右。2024 年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降，但考虑到下游需求复苏速率较慢，导致产品吨价有一定压力，新增产能带来较大折旧摊销，盈利能力修复受到压制。往后看，若产能快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力缓解，财务压力减轻，叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足，公司盈利能力修复的潜力较大。 盈 利 预 测 与投 资 建 议： 预 计公 司 2024-2026 年实 现 营业 收入152.43/171.15/191.47 亿元，同比增长 12.24%/12.28%/11.87%，实现归母净利润 13.74/15.80/19.00 亿元，同比增长 8.16%/14.99%/20.30%。当前股价对应 2024-2026 年估值为 18/16/13 倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予 2024 年 20-25 倍估值，对应目标价为31.61-39.51 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

事件： 2023年公司收入/归母净利润分别为 135.81/12.70亿元（同比+5.74%/-3.86%）； 23Q4公司收入/归母净利润分别为 39.28/3.58亿元（同比+1.76%/-15.48%）。 酵母业务稳健增长， 其他业务快速增长。 23Q4公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入 26.01/6.18/1.02/5.74亿元（同比-1.79%/-20.56%/-14.97%/+71.69%），收入占比分别同比变动-1.47/-4.18/-0.47/+6.12个百分点至 66.78%/15.88%/2.61%/14.73%。 全年看烘焙面食、 YE 食品、生物饲料、植保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势；微生物营养、营养健康、包装及材料等业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。 2023年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量同比+10.37%/-36.96%/+0.75%至 34.85/8.25/3.36万吨，吨价同比-4.52%/+53.62%/-12.53%至 2.73/2.07/1.25万吨。 国外业务保持高增速，经销商数量快速增长。 23Q4公司国内/国外收入分别为 26.05/12.89亿元（同比-9.17%/+27.38%），收入占比分别同比变动-7.02/+7.02个百分点至 66.89%/33.11%。 海外推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户， 国际业务继续保持高增速；同时公司 GDR 发行获瑞交所附有条件批准。 23Q4线下/线上收入分别为 27.61/11.33亿元（同比+8.95%/-15.78%），收入占比分别同比变动+5.58/-5.58个百分点至 70.90%/29.10%。 23Q4末经销商同比增加 528家至 22353家，其中国内/国外分别同比增加 380/148家至 16986/5367家，平均经销商收入分别同比变动-11.20%/+23.87%至 15.34/24.02万元/家。 经销商数量保持快速增长，平均收入略有下滑。 利润率有所下降，费用率相对平稳。 23Q4公司毛利率/净利率分别同比变动-0.91/-1.98个百分点至 23.02%/9.22%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.12/+0.89/-1.11个百分点至 4.98%/3.00%/0.21%。 投资建议： 我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。 24年公司收入目标 15.4%，归母净利润目标 7.8%。 预计 24-26年公司收入分别为 156.2/175.6/197.6亿元，同比增长 15.0%/12.4%/12.5%，归母净利润分别为 13.5/14.6/15.8亿元，同比增长 6.3%/8.1%/8.4%，对应 PE分别为 19X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入135.8亿元，同比增长5.7%，实现归母净利润12.7亿元，同比下降3.9%。其中23Q4实现营业收入39.3亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比下降15.5%。此外，公司拟每10股分配现金股利5元（含税）。 主业稳健增长，海外增速领先。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入95亿元（+5.4%）、17亿元（-3.2%）。烘焙面食、YE、生物饲料、植物保护、酿造与生物能源、酶制剂等业务保持增长，微生物营养、营养健康、包装及材料等业务下滑。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入87.6亿元（-1.2%）、47.9亿元（+22%）。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 吨价下降明显，盈利能力下滑。1、公司全年毛利率24.2%，同比下降0.6pp。 公司已积极攻关自产水解糖工艺，成功实现3条水解糖产线投产，单糖成本下降。吨成本下降幅度小于吨价下降，导致毛利率下滑。2、费用率方面，全年销售费用率5.2%，同比下降0.5pp；管理费用率3.4%，同比增加0.3pp；研发费用率4.4%，同比增加0.3pp；财务费用率0.1%，同比增加0.1pp，主要由于汇兑收益减少。3、全年净利率9.7%，同比下降0.8pp。 产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度不及预期的风险。