公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收151.97亿元，同比增11.86%；实现归母扣非净利润11.70亿元，同比增5.79%。2025年一季度，公司实现营收37.94亿元，同比增8.95%；实现归母扣非净利润3.37亿元，同比增14.37%。 酵母主业的销售收入保持良好增长。2024年公司销售收入同比增长11.86%，增幅较2023年上升6.16个百分点。其中，20244Q实现营收42.85亿元，同比增9.07%，增幅较上年同期上升7.31个百分点。 剔除制糖业，2024年酵母主业实现营收108.54亿元，同比增14.19%，增幅较2023年上升8.81个百分点。2025一季度收入延续了增势：20251Q营收同比增8.95%，增幅较上年同期上升6.42个百分点。整体来看，酵母主业保持了稳定而较高的增长水平。 海外市场销售保持高增长，国内市场恢复显著。2024年，海外市场营收57.12亿元，同比增19.36%，增幅较上年回落2.63个百分点。 本期海外市场的销售权重上升2.35个百分点至37.59%。2024年，国内市场销售收入由降转增：国内市场营收94.21亿元，同比增7.5%，增幅较上年上升8.73个百分点。本期，国内市场的销售权重继续下降至61.99%，较上年下降2.52个百分点。 酵母主业销量突破40万吨。2024年，酵母及其深加工产品的销售量为40.39万吨，同比增15.9%，销量增幅大于收入1.71个百分点，产品结构略有下沉。本期，酵母及其深加工产品的全球销量突破40万吨。 原料、人工等成本上涨较大，主业毛利率持续下滑。2024年，酵母主业录得毛利率29.54%，较2023年下降1.11个百分点。酵母主业的盈利自2020年以来连续4年下滑，2024年的毛利率相较2020年下降了10.12个百分点。原料成本上涨仍是酵母毛利率下滑的主要原因。2024年，占成本40.97%的原料成本同比上涨了17.37%，高出收入3.18个百分点，原料成本的压力仍然较大。国内外市场的成本压力均大，导致二者的毛利率双双下滑：其中，国内市场录得毛利率19.87%，较2023年下降0.79个百分点；国外市场录得毛利率29.69%，较2023年下降1个百分点。自2020年以来国内市场成本上涨过快是拉低主业盈利的主要原因：相比2020年，国内市场的毛利率下降了16.3个百分点，而国外市场的毛利率上升0.99个百分点。考虑到国内市场的销售权重始终超过一半，故国内市场的盈利性变差是主业盈利下滑的主因。 2025年一季度的毛利率同比大幅改善。20251Q，公司录得毛利率25.97%，同比升高1.31个百分点，盈利有改善迹象，但其持续性仍需要观察后续季度。此外，一季度的财务费用同比减少较多：20251Q公司财务费率0.09%，同比下降0.47个百分点。由于付息债务升高，2024年的财务费率上升过多：2024年公司的财务费率0.42%，同比上升0.3个百分点。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.18元和2.58元，参照6月3日收盘价38.02元，对应的市盈率分别为20.69倍、17.46倍和14.74倍，维持公司“增持”评级。

事件：25Q1公司营业收入/归母净利润为37.94/3.70亿元（同比+8.95%/+16.02%）。 酵母主业贡献增量，制糖业务调整。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入27.73/1.57/0.95/3.24亿元（同比+13%/-61%/-4%/-38%），食品原料收入4.34亿元。酵母主业保持较高增速，并贡献主要增量。 国外业务维持高增速，经销商数量有所提升。25Q1公司国内/国外收入分别为20.99/16.84亿元（同比-0.3%/+23%），国内业务维持稳健，海外业务维持高增速，并贡献主要增量。25Q1线下/线上收入分别为27.07/10.76亿元（同比+15%/-5%）。25Q1末经销商同比增加1399家至24211家，其中国内/国外分别同比增加753/646家至18032/6179家，平均经销商收入分别同比-4%/+10%至12/27万元/家。 利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.31/+0.72pct至25.97%/10.20%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行以及酵母主业占比提升（毛利率更高）所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.74/-0.20/-0.48pct至5.58%/3.49%/0.09%，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。另外净利率受到资产减值损失（占营收比重同比+0.51pct）影响，主要系存货跌价损失增加。 投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元，同比增长13%/11%/8%；归母净利润为15.8/18.2/20.6亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

2025年4月25日，安琪酵母发布2025年一季度报告。 2025Q1营收37.94亿元（同增9%），归母净利润3.70亿元（同增16%），扣非归母净利润3.37亿元（同增14%）。 投资要点成本红利释放，盈利能力优化2025Q1毛利率同增1pct至25.97%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2025Q1销售/管理费用率分别同比+1pct/0.2pct至5.58%/3.49%，净利率同增1pct至10.20%。 产能持续释放，推进海外业务布局分产品来看，2025Q1酵母及深加工产品营收27.73亿元（同增13%），随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放。制糖产品营收1.57亿元（同减61%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。分区域来看，2025Q1国内/国外营收分别为20.99/16.84亿元，分别同比-0.3%/+23%，截至2025Q1海外经销商数量较年初净增加151家至6179家，海外市场延续高增态势，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，发挥海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力。 盈利预测国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

事件公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151.97/13.25/11.7亿元，同比11.9%/4.28%/5.91%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润42.85/3.71/3.3亿元，同比9.07%/3.6%/12.01%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.94/3.7/3.37亿元，同比8.95%/16.02%/14.37%。 投资要点酵母主业保持高增，制糖业务加速剥离。2024年公司酵母及深加工/制糖/包装类/食品原料/其他分别实现收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元，同比+14.19%/-26.05%/2.79%/+31.7%/+42.13%。分地区，2024年国内/国外分别实现收入94.21/57.12亿元，同比+7.50%/+19.36%。分销售模式，线下/线上分别实现收入105.8/45.54亿元，同比+15.61%/+3.53%。25Q1国内因春节扰动短期承压，海外中东、北非、东南亚等地增速亮眼，国际业务贡献持续扩大。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类分别实现收入27.73/1.57/0.95亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%。分地区，25Q1国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94%。 分销售模式，线下/线上分别实现收入27.07/10.76亿元，同比+15.46%/-4.76%。 成本红利释放，毛利率恢复至高位。2024年，公司毛利率/归母净利率为23.52%/8.72%，分别同比-0.67/-0.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.45%/3.24%/4.16%/0.42%，分别同比0.27/0.14/-0.29/0.3pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为24.15%/8.67%，分别同比1.13/-0.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.78%/3.1%/4.58%/0.44%，分别同比0.81/0.1/0.16/0.22pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为25.97%/9.75%，分别同比1.31/0.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，分别同比0.74/-0.2/-0.54/-0.48pct。 新榨季糖蜜采购价同比大幅回落，国内生产线加码糖蜜使用比例，国际市场价格或随汇率上调，利润弹性逐步释放。盈利预测与投资评级根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至170.49/188.82亿元（原预测为175.12/196.09亿元），同比+12.19%/10.75%，调整2025年-2026年归母净利润预测至16.51/19.17亿元（原预测为16.59/19.94亿元），同比+24.62%/+16.14%，给予2027年营收利润预测分别为206.68/22.01亿元，分别同比+9.46%/+14.80%。对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.53元，对应当前股价PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

2025Q1稳健开局，成本下降、利润弹性释放， 维持“买入” 评级2025Q1公司营业总收入 37.9亿元，同比+8.95%；扣非前后归母净利润 3.7、 3.4亿 元 ， 同 比 +16.0% 、 +14.4% 。 我 们 维 持 2025-2027年 归 母 净 利 润 预 测17.05/21.54/25.74亿元， 对应 2025-2027年 EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年 17.2/13.6/11.4倍 PE， 股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 国际快速增长，国内需求短期疲软分业务看， 2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、 -60.7%、 -4.4%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降。分区域看，2025Q1年国内、国际市场营收同比-0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%； 国外依然保持快速增长，国内短期仍有压力，预计主因需求疲软或组织架构调整等因素影响。 糖蜜成本下降效果显现，毛利率明显改善2025Q1归母净利率同比+0.59pct，其中公司毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、 -0.20、 -0.54、-0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率 0.76pct。 稳健开局，股权激励为全年目标护航2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响。 2025Q1糖蜜原料价格下降，释放利润弹性， 2025年全年糖蜜成本预计降 15%以上， 2025-2026年周期糖蜜供给有望过剩，糖蜜价格仍有下降空间， 2025年-2026年利润弹性依然可期。虽然短期公司国内销售组织架构略有调整和国内需求疲软预计对收入增速略有影响，但股权激励提升积极性， 公司全年依然维持 10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长。 风险提示： 汇率波动风险、 降价风险、国际需求下降风险。

事件：公司发布] 2025一季报，25Q1实现营业收入 37.9亿元，同比增长 8.9%； 实现归母净利润 3.7亿元，同比增长 16%；实现扣非归母净利润 3.4亿元，同比+14.4%。 25Q1海外市场高增延续，国内市场维持平稳态势。1、分品类看，25Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、食品原料+其他产品分别实现营业收入27.7亿元（+13.2%）、1.6亿元（-60.7%）、0.95（-4.4%）亿元、7.6亿元（+44.1%），酵母主业维持较快增长；制糖业务下滑主因公司主动剥离低毛利业务所致。2、分区域看，25Q1国内、国外分别实现营业收入 21亿元（-0.3%）、16.8亿元（+22.9%）。国内业务增速承压，或与年初组织架构调整带来短期波动有关；海外业务维持较快增长，主要系 YE 产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。 糖蜜价格下行释放红利，Q1盈利能力持续提升。1、25Q1毛利率为 26%，同比+1.3pp；预计主要系糖蜜价格下行带来的成本红利释放。2、费用率方面，25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.6%（+0.7pp）、3.5%（-0.2pp）、3.6%（-0.5pp）、0.1%（-0.5pp）；销售费用率提升或于海外市场渠道拓展力度增加有关；财务费用率下降主要系汇兑收益增长所致。3、综合来看，25Q1公司净利率为10.2%，同比+0.7pp。 国内需求有望持续修复，海外市场高增可期。1、产能方面，公司为全球最大的YE 供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超 45万吨，在全球 13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及 YE 产品等需求持续复苏，国内市场全年将延续稳健增长态势；随着海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司海外市场高增态势有望延续。 盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年 EPS 分别为 1.78元、2.05元、2.31元，对应动态 PE 分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期；海外市场拓展或受限。

核心观点： 我们推荐安琪酵母的底层逻辑，在于公司在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场正加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家广阔市场空间仍待探。且从中期周期视角看，安琪 24年盈利周期底部已明确， 25年成本下行、折旧见顶，将开启至少 2年维度的盈利上行周期，当前底部迎布局良机。 周期视角：成本大幅下行、折旧见顶回落，盈利改善周期至少可看 2年。 安琪制造业属性商业模式，决定成本和投产周期影响盈利周期性波动，复盘安琪历史市值呈现明显周期性。而本轮周期看，公司 24年净利率回落至 9%以下，展望未来 1-2年度盈利，一是 25年起成本大幅下降，当前国内糖蜜采购已基本完成，预计 25年糖蜜成本同比超预期下降 15%以上，考虑国内食糖 23/24年起步入三年增产周期，且预计广西种蔗面积继续增长， 26年成本红利有望延续。二是转固节奏看， 24年转固见顶回落，尽管 25年埃及、俄罗斯、普洱二期 YE 扩建等项目投产，仍带来一定折旧摊销压力，但待 26年新增转固压力减小，业绩有望加速释放。 盈利高点：波动性或减弱，我们认为本轮周期净利率可乐观看至 12%。 安琪历史上两轮周期高点均达到 15%，但随着经营稳定性提升，周期振幅将收窄，但修复至 10%以上已经明确。定量测算看：? 成本波动：水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于 1000-1400元的区间，测算毛利率较 24年至少可提升 2.5pct。 政策支持下国内糖蜜供给相对平稳，甘蔗进口形成部分补充，而需求端酵母占比 60%以上， 21年来随安琪采购议价权增强、水解糖应用增加，已开始反向影响糖蜜价格波动。其中，水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，测算未来可锁定糖蜜吨价上限于1400元左右；而酒精厂基于盈亏平衡线参与糖蜜采购，预计竞价中可将糖蜜价格锁定下限于 1000元左右。相应地，我们以糖蜜成本占比 45%、价格中枢 1200元/吨测算，中期维度公司毛利率较 24年可提升约 2.5pct。? 转固影响：折旧压力开始降低，有望贡献至少 0.5pct 盈利增厚。 根据公司已披露项目投产节奏，测算 26年起酵母收入增速将反超折旧，折旧摊销占营收比重至较 24年可至少下降 0.5pct，折旧压力将趋势下行。 长期引擎：海外掘金提速，全球化领航时代，成长空间不断打开。 当前安琪全球市占率约 20%，但剔除中国后的海外市占率不足 10%，成长空间广阔。安琪作为全球酵母前三中唯一仍快速扩张的企业，稳步迈向全球第一，长期投资逻辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”。? 21年海外改革成效正释放。 安琪在切入海外市场往往采取的策略为先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步上调价格。公司 21年海外事业部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升、竞争优势加速放大。而疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件，均给予了公司弯道超车机会， 22-24年海外营收 CAGR 提速至 26.5%。? 亚非市场空间广阔，路径清晰、层次渗透。 中东非洲、中亚俄罗斯等传统市场夯实优势、稳步拓展；亚太地区新兴市场加码产能、重点开拓；欧洲成熟市场以高端产品切入、寻求潜在并购机会；美洲市场占比较小、贸易摩擦影响有限，且政治经济环境复杂，公司理性布局，稳健为主，整体成长空间将不断打开。 投资建议：改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。 我们维持 25-27年 EPS 预测 1.75/2.16/2.51元，对应 PE 为19/16/13倍。近期因对国内短期增速的担忧，市值回落已回落至 300亿以内，给予较好布局机会，维持目标价 44元，现价 31%空间， 重申“强推”评级。 风险提示： 下游需求持续低迷、竞对潜在价格战拖累、海外拓展不及预期等。

事件: 2025年 4月 25日， 安琪酵母发布 2025年一季报。 公司 2025年一季度实现营业收入 37.94亿元， 同比增长 8.95%， 归母净利润 3.7亿元， 同比增长 16.02%， EPS 0.43元/股。 投资要点: 收入保持稳健增长， 成本下行净利率提升： 公司 2025Q1收入继续保持 8.95%的稳健增长， 利润增速 16.02%好于收入。 分产品来看， 主业增速更高。 2025Q1酵母及深加工产品同比+13.2%。 制糖/包装/其他业务分别同比-60.7%/-4.4%/-38.3%， 低毛利率的制糖业务收入逐步下降， 产品结构逐步改善。 国内主业稳健， 海外保持高增： 2025Q1国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元， 同比-0.3%/+22.9%。 海外市场继续保持强劲增长势头， 公司在 2024年完成了巴西公司、 阿尔及利亚公司设立， 并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。 全球酵母市场主要增长来自于非洲、 中东、 亚太市场， 未来增长潜力较大。 国内业务 2025Q1稳步恢复， 公司各业务单元基于行业特性与市场需求， 制定差异化的市场策略， 通过技术创新与精准营销双轮驱动，实现主导产品销量的稳健增长。 2025Q1公司对国内销售组织进行了调整， 主要目的是优化管理结构， 提升管理水平和运营效率。 成本高位回落， 现金流改善： 公司 2025Q1毛利率为 25.97%， 同比+1.31pct， 我们预计主要由于原材料成本高位回落导致。 2025年折旧摊销增加幅度预计小于 2024年， 毛利率有望继续改善。 2025Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为 5.58%/3.49%/3.61%/0.09%， 较去年同比+0.74pct/-0.20pct/-0.54pct/-0.47pct， 财务费率下降系汇兑收益增加所致。 盈利预测和投资评级： 我们预计 2025-2027年公司的营业收入分别为166.78/182.78/199.66亿元， 同比增长 10%/10%/9%； 归母净利润分别为 15.54/17.96/20.59亿元， 同比增长 17%/16%/15%； EPS 分别为1.79/2.07/2.37元， 对应 PE 为 19/16/14x， 维持“买入” 评级。

公司发布 2024年年报，基本完成 2024年经营目标。 2024年，公司实现营业收入 151.97亿元，同比增长 11.86%；实现归母净利润 13.25亿元，同比增长 4.07%；实现扣非归母净利润 11.70亿元，同比增长 5.79%。 其中， Q4单季度实现营业收入 42.85亿元，同比增长 8.98%，为历史单季度最高营收；实现归母净利润 3.71亿元，同比增长 3.68%；实现扣非归母净利润 3.30亿元，同比增长 12.01%。 国内需求下半年明显改善，国外业务持续扩张。 1） 分产品看， 公司核心业务酵母及深加工业务收入录得双位数增长。 2024年， 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品分别实现收入 108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿 元 ， 分 别 同 比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%。 酵母发酵年度总产量达41.54万吨，同比增长 10.21%， 其中， 抽提物产量为 14.64万吨，同比增长 5.63%； 酵母及深加工产品年度销量为 40.39万吨，同比增长15.90%，吨价为 2.69万元，同比下滑 1.47%，预计主要受行业竞争加剧、产品结构变化等因素影响。 2） 经销商拓展顺利， 国内和国外均有增长。 2024年， 国内和国外分别实现收入 94.21/57.12亿元， 分别同比+7.50%/+19.36%。 期末，国内和国外的经销商数量分别为 17992和 6028家，分别增加 5.92%和 12.32%。 新榨季糖蜜价格下行带动 Q4毛利率回升。 2024年，公司的综合毛利率和净利率分别为 23.52%/8.90%，分别同比下滑 0.67/0.76pct。 Q4毛利率和净利率分别为 24.15%/8.94%，同比+1.13/-0.27pct； Q4毛利率提升主要因新榨季原材料糖蜜价格回落，海运费等各项成本下降导致； Q4净利率仍下滑主要受费用率上升导致，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+0.81/+0.26/+0.22pct。 2025年度，公司计划实现营业收入较上年度增长 10%以上，净利润稳步增长。 短期内或受国内需求相对疲软、内部治理结构调整等原因，经营有所承压。值得注意的是，一方面公司国内外产能持续扩张，为收入增长提供坚实的保障，当前公司在全球市场产能占比已超过 20%，酵母系列产品规模已居全球第二。另一方面，原材料糖蜜价格有望趋势性下行，成本红利有望持续延续， 能极大缓解公司新产能投产周期带来的折旧摊销压力，盈利能力持续向上改善可期。 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 ： 预 计 公司 2025-2027年 实 现 营 业 收 入167.93/184.10/201.68亿元，同比增长 10.51%/9.62%/9.55%，实现归母净利润 16.66/19.81/22.88亿元，同比增长 25.79%/18.88%/15.53%。当前股价对应 2024-2026年估值为 18/15/13倍。 考虑到公司作为重资产行业龙头公司，行业市占率稳步提升，中长期盈利能力有望趋势性上行， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料糖蜜价格波动风险等。

事件： 公司发布 2024年年报， 2024年公司实现收入 152.0亿元，同比+11.9%，归母净利润 13.2亿元，同比+4.3%，扣非净利润 11.7亿元，同比+5.9%。 其中 Q4收入 42.8亿元，同比+9.1%，归母净利润 3.7亿元，同比+3.6%， 扣非净利润 3.3亿元，同比+12.0%。 2024年圆满收官， 国内需求逐季改善。 公司全年收入同比增长11.9%， 顺利达成股权激励目标，符合此前预期。 分产品来看， 公司全年酵母及深加工产品实现收入 108.5亿元， 同比+14.2%，其中 Q4收入同比+20.8%；制糖/包装/食品原料/其他产品(含酶制剂等)分别实现收入 12.7/4.1/14.4/11.7亿元，分别同比-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%。 公司制糖业务逐步剥离， 烘焙酵母需求向好， 同时 YE 在下游零食、健康调味品需求高增的带动下延续 20%+增长。分地区来看， 全年国内/海外收入分别为 94.2/57.1亿元， 分别同比+7.5%/+19.4%， 其中 Q4收入分别同比+8.9%/+12.8%， 若剔除制糖业务影响， Q4国内收入同比增长 24.3%，实现环比提速增长； 海外主由主导酵母、 YE 增长驱动，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区延续高增。 糖蜜价格进入下行周期， Q4盈利水平环比改善。 2024年公司毛利率同比-0.7pct 至 23.5%， 其中 Q4毛利率为 24.2%，同比+1.1pct，海运费压力缓解、糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善。 费用方面， 全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.2/-0.3/+0.3pct， 全年整体费用控制稳定。 综上， 公司全年净利率同比-0.6pct至 8.7%，其中 Q4净利率同比-0.3pct 至 8.9%，扣非净利率同比+0.2pct至 7.7%， 盈利能力稳步改善。 国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期， 业绩弹性恢复可期。 展望 2025年， 公司收入目标增长 10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。 年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。 利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势， 预计今年糖蜜综合成本下降幅度在 15%左右， 加上主导酵母需求逐步恢复， 对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期） 项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。 中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如 YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 盈利预测： 我们预计 2025-2027年公司实现收入 170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利 15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.1%/+13.7%， 对应 PE 分别为 19/16/14X。我们按照2025年业绩给调味品主业 23倍 PE，一年目标价 41.6元，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 内部调整不及预期。

2024年收入、利润企稳回升， 维持“买入” 评级2024年公司营业总收入 152亿元，同比+11.9%；扣非前后归母净利润 13.3、 11.7亿元，同比+4.1%、 +5.8%。 2024Q4营收 42.9亿元，同比+9.0%，扣非前后归母净利润 3.7、 3.3亿元，同比+3.7%、 +12.0%。 因固定资产转固、折旧略有增加，我们下调 2025-2026年归母净利润预测至 17.05/21.54亿元（前次 17.50/22.06亿元）， 新增2027年归母净利润预测25.74亿元， 对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应 2025-2027年 17.0/13.5/11.3倍 PE， 股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 国内增速企稳，国际快速增长分业务看， 2024年酵母、制糖、包装、食品原料营收同比+14.2%、 -26.1%、 -2.8%、+31.7%，酵母主业保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，食品原料类业务较高速增长。分季度看，公司从 2024Q1-2024Q3公司营收加速增长， 2024Q4有所回落，主因制糖等业务逐步剥离。分区域看， 2024年国内、国际市场营收同比+7.5%、 +19.4%，国内需求企稳回升、国际依然保持较快增长。 盈利能力平稳略降，后续有望恢复2024年归母净利率同比-0.64pct，其中公司毛利率同比-0.67pct，其中酵母主业、制糖、包装、食品原料毛利率分别-1. 11、 -1.38、 -6.29、 -4.82pct， 2024年毛利率略有下降，主因产品结构或价格略有下降，叠加原料、折旧等成本略有增长。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.27、 -0. 14、 -0.29、 +0.30pct，费用率整体平稳略有上升。 成本下降、弹性释放，激励护航收入稳定增长公司股权激励落地后，员工积极性明显提升，虽然短期公司组织架构调整预计对收入增速略有影响，但全年公司收入增长确定性依然较高。 2025年原料成本基本确定，糖蜜价格预计降 15%以上，利润弹性释放。 风险提示： 汇率波动风险、 降价风险、国际需求下降风险。

事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比+5.79%。其中，24Q4公司实现营业收入42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比+12.01%。 点评：Q4酵母主业高增，国内持续恢复。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元，同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01%，同时产品类别新增食品原料。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收28.38亿元和14.55亿元，同比分别+8.9%和+12.8%。一方面，公司酵母主业增长持续提速；另一方面，公司国内收入持续呈现复苏态势。 全年毛利率略有下滑，利润略低于预期。毛利端看，尽管核心原料糖蜜全年价格呈下行趋势，但年初产品降价的影响叠加海运费用的升高使得公司全年毛利率达23.52%，同比-0.67pct。费用端看，整体费用率表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct。结合其他收益和资产减值损失后，公司营业利润率达10.29%，同比-0.82pct，使得归母净利润率达8.72%，同比-0.63pct，整体利润略低于24年13.69亿的目标。 持续开拓市场，提升产能人效。地域上看，公司2024年海外业务增速达19.36%，公司加快海外布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。产能端看，公司2024年酵母系列产品产能达45万吨，同比提升21.6%，并有海内外多个项目正在推进。人才端看，公司2024年向974名激励对象实施第二轮股权激励，充分激发员工能动性。 25年目标稳健，Q1国内需求弱复苏。公司年报经营计划中，计划今年营收同比增长10%以上。具体到Q1，公司国内需求复苏偏弱，出口则维持强势增长。 盈利预测与投资评级：增长动能充分，把握低估机遇。收入端看，尽管短期国内复苏偏弱，但公司海外业务增速强劲，综合增长动能仍然充分。 中长期看，YE渗透率的提升叠加海外业务的不断拓展有望持续推动公司收入增长。利润端看，25年核心原料糖蜜价格有望持续下降，但固定资产折旧同比有望增加。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.99/2.33元，分别对应2025-2027年19X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。 单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5%糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。 25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x，维持“推荐“评级。 风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件： 公司发布 2024年报， 全年实现营业收入 152亿元，同比增长 11.9%；实现归母净利润 13.3亿元，同比增长 4.3%。其中 24Q4实现营业收入 42.9亿元，同比增长 9.1%；实现归母净利润 3.7亿元，同比增长 3.6%；实现扣非归母净利润 3.3亿元，同比增长 12%。 此外，公司拟向全体股东每 10股分配现金股利5.5元(含税)。 酵母主业维持平稳增长，海外市场高增延续。 1、分品类看， 2024年酵母及深加工产品、制糖产品、包装、其他产品分别实现营业收入 108.5亿元（+14.2%）、4.1亿元（-26.1%）、 12.7（ -2.8%） 亿元、 26亿元（+36.4%）； 其中 24Q4对应增速为+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。 2、分区域看， 24全年国内、国外分别实现营业收入 94.2亿元（+7.5%）、 57.1亿元（+19.4%）； 海外业务维持较快增长，主要系 YE 产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。 随着埃及、俄罗斯子公司扩产逐步落地，公司有望进一步发挥成本优势、 扩大在全球的份额。 Q4毛利率环比改善，全年盈利能力略有承压。 1、 24全年毛利率为 23.5%，同比下降 0.7pp；其中 24Q4毛利率 24.1%，同比+1.1pp。 全年毛利率承压，主要系海运费用及折旧摊销增加抵消了糖蜜价格下行带来的成本红利。 2、费用率方面全年维持平稳态势， 24年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.5%（+0.3pp）、 3.2%（-0.1pp）、 4.2%（ -0.3pp）、 0.4%（+0.3pp）。 3、 24年公司政府补助同比+35.3%至 1.8亿元。 4、 综合来看， 2024年公司净利率为 8.9%，同比-0.8pp。 国内需求有望持续修复， 期待利润弹性释放。 1、产能方面，公司为全球最大的YE 供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超 45万吨，在全球 13个城市拥有生产基地， 有助于规模效应充分释放。 2、成本方面， 新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。 3、 展望未来，随着国内烘焙行业及 YE 产品等需求持续复苏； 海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司 25年预计将实现制定的 10%收入增长目标。 盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027年 EPS 分别为 1.78元、 2.05元、 2.31元，对应动态 PE 分别为19倍、 17倍、 15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。