事件：公司发布2024年业绩快报，2024年公司实现营业收入34.8亿，同比增长10.4%，归母净利润6.3亿，同比增长37.0%，扣非归母净利润5.7亿，同比增长40.2%。测算24Q4单季度公司实现营业收入11.1亿，同比增长21.6%，归母净利润1.9亿，同比增长41.7%，扣非归母净利润1.8亿，同比增长45.1%，收入与利润超预期。 投资评级与估值：考虑到成本改善及费用精细化，上调盈利预测，预测2024-26年归母净利润为6.3亿、7.2亿、8.0亿（前次5.9亿、6.7亿、7.6亿），分别同比增长37.0%、15.3%、11.4%，最新股价对应2024-26年PE分别为23x、20x、18x，维持增持评级。 长期来看，我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握内部经营效率边际优化的布局机会。 春节前置推动渠道备货。根据公司公告，24Q4单季度公司收入同比增长21.6%，预计主要系25年春节前置，渠道提前备货。分品类看，预计24Q4火锅底料及中式菜品调料收入增速快于整体表现；香肠腊肉调料24Q4收入增速相对较慢，预计主要系同期高基数及暖冬影响，但预计24年全年收入超3亿。展望2025年，公司顺利完成员工持股计划24年收入考核目标，预计将通过内生+外延方式继续冲刺25年收入端考核目标。 成本改善、精细化运营驱动利润率提升。根据公司公告，2024年公司归母净利率与扣非归母净利率分别为18.0%与16.3%，分别同比提升3.5pct与3.5pct，预计主要受益于1）原材料价格下行，2）费用精细化投放，3）营运管理效率提升，4）股权激励费用减少。 展望2025年，预计原料端成本有望保持稳定可控，并将继续内部挖潜提升经营效率。 股价表现的催化剂：新品表现超预期，2B拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧，复调行业景气度下行

事件：公司发布《关于无偿受让广东厨邦食品有限公司少数股权的公告》。 投资评级与估值：考虑到收回少数股权增厚业绩，维持收入预测，维持 24年盈利预测，略上调 25-26年盈利预测，预测 2024-26年归母净利润分别为 8.0亿、10.1亿、12.6亿（前次 25-26年为 9.7亿、12.5亿），分别同比变化-53%、+27%、+25%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 23x、18x、14x，维持买入评级。新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。 收回少数股权，增厚表观业绩。根据公告，中炬高新全资孙公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司 20%股权。 本次股权转让完成后，厨邦公司成为中炬高新的全资孙公司。厨邦公司 2021-2023年经审计的平均净利润为 1.9亿元，中炬高新 2021-2023年经审计扣除非经常性损益后的平均归母净利润为 6.0亿元，厨邦公司 20%股权对应的平均少数股东损益为 0.38亿元，对公司净利润的平均贡献率为 6.31%。本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新的所有股东，能有效提高中炬高新的每股收益及净资产收益率。 静待改革成效释放。今年以来公司开启全面改革，虽然 24H1暴露出一定改革痛点，但公司已及时发现问题并采取应对。24H2，一方面公司对费用把控更加精细化，另一方面增派专岗人员至各个事业部进行协助指导，并且培养提升一线人员能力。在区域发展上，华南市场稳存量，北方市场提升覆盖率。展望 2025年，改革调整有望迎来实质改变，叠加潜在的收购计划及少数股权收回，有望增厚公司业绩，改革效果将得到释放。 股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善 核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

事件：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营业收入23.6亿，同比增长5.8%，归母净利润4.3亿，同比增长35%，扣非归母净利润3.9亿，同比增长38.1%。测算24Q3单季度公司实现营业收入8.97亿，同比增长10.9%，归母净利润1.86亿，同比增长65%，扣非归母净利润1.79亿，同比增长73.4%，收入与利润超预期。 投资评级与估值：考虑到成本改善及费用精细化，上调盈利预测，预测2024-26年归母净利润为5.9亿、6.7亿、7.6亿（前次5.3亿、5.95亿、6.6亿），分别同比增长28.5%、13.4%、14%，最新股价对应2024-26年PE分别为25x、22x、20x，维持增持评级。长期来看，我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。 24Q3食萃收入保持高增。根据24年三季报，拆分子公司看，预计24Q3食萃贡献收入0.6亿，同比增长超40%，净利润约0.1亿，贡献归母净利润约0.05亿。分渠道看，24Q3公司线下与线上渠道收入分别为7.6亿与1.4亿，分别同比增长6%与55.4%，其中线上主要受益于食萃收入高增；分品类看，24Q3公司火锅调料、中式菜品调料及香肠腊肉分别实现收3亿、3.9亿与1.9亿，分别同比增长1.1%、18%与19.7%，其中1）中式菜品调料受益于食萃收入高增，2）香肠腊肉表现主要受益于旺季前置铺货。经销商方面，24Q3公司环比24Q2净减少21家至3129家。 成本改善及费用力度调整推动24Q3利润超预期。根据24年三季报，24Q3公司实现毛利率38.8%，同比提升0.8pct，预计主要系1）成本压力明显改善，2）高毛利的香肠腊肉调料拉动品类结构。但由于24Q3渠道打款与费用政策调整进而冲减收入，致24Q3毛利率改善幅度有限。费用率方面，24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/5.2%/1.3%/-0.06%，分别同比变化-7.8/-0.7/+0.2/+0.3pct，其中1）销售费用率大幅下降，主因公司费用形式由市场费用支持转为满减，同时减少广告并进一步精细化费用投放，2）管理费用率下降预计主要系股权激励费用减少。综上，公司24Q3归母净利率为20.7%，同比提升6.8pct。 股价表现的催化剂：新品表现超预期，2B拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧，复调行业景气度下行

事件：公司上周召开股东大会，并发布董监高换届与聘任的公告。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润分别为62.3亿、70亿、77.8亿，分别同比增长11%、12%、11%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为32x、29x、26x，维持增持评级。中长期看，公司将继续推进多元化发展，在品类、渠道及出海方面补强自身实力，支撑四五计划的规划目标。 新团队顺利交接。根据公司公告，公司新一届董事会成员中，非独立董事由程雪女士、管江华先生、黄文彪先生、文志州先生、廖长辉先生、代文先生组成，其中董事长由程雪女士担任。在高管方面，管江华先生出任总裁；副总裁则由桂军强先生、柳志青先生、夏振东先生组成；财务负责人为李军先生；董事会秘书为柯莹女士。此次换届与聘任的核心成员均在公司任职多年，对公司及行业发展具备深刻认知，其中程雪女士过去主要负责公司营销销售工作，预计公司本次换届与聘任将实现顺利过渡与交接。 中长期多元化发展补齐短板。四五计划期间，公司将力争保持双位数增长发展趋势。同时将强化自身基础，将规模优势升级为制造优势、将网络优势迭代为用户优势。公司力争做到服务、质量更优，价格更低，但毛利率依然保持竞争力。产品端，酱油、酱类及蚝油三大品类维持领先优势，食醋与料酒已具备一定体量，并将继续挖掘细分品类结构性机会，力争做到细分赛道领先地位。渠道端，在传统渠道的基础上，公司将挖掘大B、线上等过去薄弱渠道，不断完善各个细分端口，做好网络触达，进而推进终端与用户的运营。此外，在四五期间，公司对并购及出海均会采取长期规划。 短期表现具备韧性。短期消费需求呈弱复苏，下游餐饮承压，但受益于刚需属性，调味品行业仍具备韧性，规模企业抗风险优势凸显，预计集中度提升，并且行业仍具备结构性机会，包括健康化产品、预制菜等食品工业以及餐饮连锁化等。在公司层面，受益于自身多品类矩阵及BC双轮驱动，海天24H1表现相对优异，收入与利润实现稳定增长，展现出头部企业的稳健优势。 股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题

投资要点：事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入8.9亿，同比增长4.9%，归母净利润0.59亿，同比增长6.1%，扣非归母净利润0.59亿，同比增长11.3%。测算24Q2单季度公司实现营业收入4.3亿，同比增长1.65%，归母净利润0.25亿，同比下降3.4%，扣非归母净利润0.25亿，同比增长7.8%，收入与利润低于预期。 投资评级与估值：考虑到餐饮行业承压，下调盈利预测，预测2024-26年利润分别为1.4、1.6、1.8亿（前次1.7、2.1、2.5亿），分别同比增长7%、15%、10%，当前股价对应2024-26年PE分别为16x、14x、13x，下调至增持评级。作为中国最早深耕B端速冻面米赛道，公司具有百胜中国T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。 24Q2大B表现环比改善。根据24年中报，分渠道看，24H1公司直营与经销分别实现收入4.1亿与4.8亿，分别同比增长8.5%与1.8%，其中1）在直营方面，对大客户百胜/华莱士/海底捞/老乡鸡销售额分别同比-12.6%/-6.6%/+105.2%/+38.6%，公司今年加大海底捞开发力度，收入贡献显著提升，2）经销表现承压，主因需求弱复苏，经销商消化一季度库存，整体进货意愿较低。结合24Q1表现，我们预计24Q2公司对大B客户销售表现环比改善，而小B业务表现承压。分产品看，24H1公司油炸类及烘焙类收入分别同比下降4.3%与8.3%，主要系油条及蛋挞在百胜体系内的销售或份额承压；而蒸煮类及菜肴类收入分别同比增长32.4%与19.0%，其中1）蒸煮类主要受益于象形包为代表的产品受益于团餐市场快速发展，产品在团餐渠道渗透率有所提升，2）菜肴类主因B端预制菜贡献的增量。 24Q2毛利率同比改善。根据24年中报，24Q2公司毛利率25%，同比提升2.4pct，主要系1）油脂价格下降提振公司油炸类产品毛利率，2）高毛利的蒸煮类收入占比提升。费用率方面，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.5/+1.7/+0.2/-0.5pct，其中管理费率提升主要系人员薪酬增加。综上，24Q2公司扣非归母净利率为5.8%，同比提升0.3pct。 股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨

事件：公司发布 2024年中报，24H1公司实现营业收入 1.87亿，同比增长 15%，归母净利润 0.29亿，同比增长 20.7%，扣非归母净利润 0.27亿，同比增长 24.7%。测算 24Q2单季度公司实现营业收入 0.96亿，同比增长 15.6%，归母净利润 0.16亿，同比增长 20.4%，扣非归母净利润 0.15亿，同比增长 24.8%，收入与利润符合预期。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调 2024-26年盈利预测，预测 2024-26年归母净利润分别为 0.72亿、0.89亿、1.1亿（前次 0.77亿、0.97亿、1.17亿），分别同比+27%、+25%、+23%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 33x、26x、21x，维持增持评级。 24Q2餐饮及品牌定制收入实现较快增长。根据 24年中报，24Q2公司核心渠道餐饮、食品加工、品牌定制收入分别为 0.48亿、0.34亿、0.11亿，分别同比变化+38%、-2.2%、+14.8%，其中 1）餐饮渠道高增主要系老客户新品渗透及积极开拓新客户，预计对百胜销售保持较快增长，2）品牌定制增长，主要系去年同期低基数，拉面说今年表现企稳，并且公司与盒马及山姆等加大合作。 24Q2归母净利率同比改善。根据 24年中报，24Q2毛利率为 38.1%，同比下降 2.5pct，主因 1）下游客户表现承压，挤压上游利润空间，2）新品定价相对谨慎，3）部分原料价格 有 所 提 升 。 费 用 方 面 ， 24Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为7.0%/7.8%/3.4%/0.7%，分别同比变化-1.2/-1.5/-0.4/+0.1pct，其中 1）销售费用率下降，主因收入规模提升摊薄费用率，2）管理费用率下降主因股份支付费用减少。综上，24Q2公司归母净利率为 16.5%，同比提升 0.7pct。 股价表现的催化剂：餐饮需求恢复超预期 核心假设风险：餐饮需求恢复不及预期，食品安全问题

事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入71.75亿，同比增长6.9%，归母净利润6.9亿，同比增长3.2%，扣非归母净利润5.96亿，同比下降2.5%。测算24Q2单季度公司实现营业收入36.9亿，同比增长11.3%，归母净利润3.7亿，同比增长17.7%，扣非归母净利润3亿，同比增长7.3%，收入略超预期，利润超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为13.7亿、15.7亿、18.6亿，分别同比增长8%、14.5%、18.4%，最新股价对应2024-26年PE分别为19x、16x、14x。长期看，随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母行业的全球地位有望进一步提升，成长潜力将稳定释放，维持增持评级。 24Q2收入环比改善，海外保持高增。根据24年中报，品类方面，24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入26.7/1.9/0.95/7.1亿，分别同比+12.2%/-40%/-17%/+46%，其中1）酵母及深加工方面，预计24Q2国内烘焙酵母收入表现环比改善，预计24H1小包装酵母收入恢复正增长，而酵母提取物及其他衍生品24Q2收入预计保持双位数增长，2）制糖收入24Q2下滑主因贸易类业务减少，逐步剥离贸易糖，3）其他品类预计受益于酵母下游产业链延伸，以及酵母蛋白等食品原料新增长点的推广。分区域看，24Q2国内与海外市场分别实现收入22.1亿与14.5亿，分别同比+6.6%与+19%，其中1）24Q2国内表现环比24Q1改善，主要系主导产品库存去化，渠道补库存，以及产品调价，客户回流，2）国外业务主要受益于中东、非洲、欧洲及亚太地区高增。展望24H2，国内主导产品有望在调价下继续恢复；海外俄罗斯与埃及工厂扩建产能投产，有望支撑海外业务高速发展，并进一步受益于海外低价原料红利。 24Q2毛利率同比略增。根据24年中报，24Q2公司实现毛利率23.9%，同比提升0.3pct，虽然公司对主导产品进行调价，但原料成本全球呈现下降趋势，同时水解糖替代比例提升，支撑毛利率同比略增。费用率方面，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5/3.1/4.1/-0.1%，分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，其中1）销售费用中，24H1销售人员薪酬1.6亿，同比增长约24.5%，2）管理费用率主要系股份支付费用减少，3）财务费用率主要系利息费用增加。此外，24Q2公司归母净利润与扣非归母净利润差异主要来自于收益相关的政府补助增加。综上，公司24Q2归母净利率为10.1%，同比+0.5pct，扣非归母净利率为8.2%，同比-0.3pct。展望24H2，今年以来国内外糖蜜采购成本均处于下行趋势，水解糖技术及运用不断完善，预计原料端压力有望得到缓解。 股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期

源自中山的调味品企业，历经变革整装待发。公司主营业务为调味品的生产与销售，其中核心品类为酱油，逐步形成多品类的产品矩阵。2023年火炬集团及一致行动人重回第一大股东位置，并于23H2完成董事会改组及聘任新管理团队，开启全面改革调整。 三年战略规划与24年限制性股票激励落地。从定量目标来看，两者均指向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的目标，不仅对美味鲜或合并营收规模提出约翻倍的增长目标，同时旨在提升营业利润率。 推进全面改造，实现提质增效。在文化理念与人才管理上，注入市场化理念，加强考核与激励，采取四个一批人才机制。在渠道区域的拓展与支持上，加强渠道服务，推进全国化扩张，优化促销费用，实现最大化效用。在产品与品类重塑上，实施产品分级，提升结构，同时寻求外延发展，实现品类协同，并且强化研发，未来产品由跟随走向引领。在供应链与运营效率上，精益优化营运管理，全面梳理供应链流程。通过各项改革，力争实现量利齐升表现，从而达成三年战略规划目标。 聚焦调味品主业，拟逐步剥离非主营业务。调味品业务是公司收入与利润的核心来源，而其他业务与资产与调味品不存在关联性，且均处于逐步萎缩和资产闲置状态。若后续可顺利剥离，不但可盘活闲置资产，并且调味品主业有望进一步推动公司内在价值的释放。关注后续潜在的非主营业务与资产以及少数股东权益事项的处置。 盈利预测与估值：暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应PE分别为24x、19x、14x（2024/6/26收盘价）。给予中炬高新可比公司24年约30倍PE，给予目标市值227亿，较2024年6月26日收盘市值约26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。 股价表现的催化剂：外埠市场拓展超预期，非调味品业务及资产剥离超预期，供应链及运营改革致利润率超预期。 核心假设风险：营销改革效果低于预期，非调味品业务及资产剥离低于预期，食品安全风险。

事件：公司发布 2023 年年报。2023 年公司营业收入 19 亿，同比增长 27.7%，归母净利润 1.3 亿，同比增长 31.4%，扣非归母净利润 1.2 亿，同比增长 27.2%。单季度，23Q4营业收入 5.7 亿，同比增长 25%，归母净利润 0.4 亿，同比增长 24.1%，扣非归母净利润0.4 亿，同比增长 26.5%，收入符合预期，利润低于预期。分红方案为每 10 股派发 1.9 元，占 23 年归母净利润比重为 14%。 公司发布 24 年一季报，24Q1 公司营业收入 4.6 亿，同比增长 8%，归母净利润 0.35 亿，同比增长 14.2%，扣非归母净利润 0.34 亿，同比增长 14%，收入低于预期，利润略低于预期。 投资评级与估值：考虑到弱复苏及大客户影响，略下调 2024-25 年盈利预测，新增 2026年，预测 2024-26 年利润分别为 1.7、2.1、2.5 亿（前次 24-25 年为 2.1、2.7 亿），分别同比增长 28%、24%、17%，当前股价对应 2024-26 年 PE 分别为 21x、17x、14x，给予餐饮链可比公司 24 倍 PE，目标市值 41.4 亿，较 24 年 4 月 29 日收盘市值约 16.2%上涨空间，维持买入评级。作为中国最早深耕 B 端速冻面米赛道，公司具有百胜中国 T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。对于产品规划，公司将打造多个亿元规模大单品矩阵，并逐步探索 C 端产品。在渠道与产品双轮驱动下，公司有望巩固先发优势并打开中长期成长空间。 23 年顺利收官，24Q1 大 B 客户短期扰动。根据 2023 年年报，分销售模式，23 年公司直营与经销分别实现收入 7.8 亿与 11.2 亿，分别同比增长 49.9%与 15.7%，其中公司对前三大客户销售收入分别为 4 亿、1.3 亿与 0.68 亿，分别同比增长 68.5%、59.5%与 43.1%，预计主要受益于低基数及头部餐饮客户快速恢复。分产品看，23 年公司油炸类/烘焙类/蒸 煮 类 / 菜 肴 类 及 其 他 收 入 分 别 为 8.7/3.6/3.7/2.95 亿 ， 分 别 同 比 增 长24.2%/29.2%/26.4%/38.6%，其中油炸类产品增幅低于公司整体，主因油条在核心客户的增速变缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，增长空间有限。 根据 2024 年一季报，24Q1 公司收入表现低于预期，其中预计小 B 渠道销售保持双位数增长，而大 B 渠道表现承压，主因第一大客户 1）24Q1 同店收入承压，2）去年同期部分单品促销致高基数，3）为降本增效，分散餐饮供应商，拖累千味单品销售表现。展望 2024年，大 B 方面，因基数原因，短期内预计仍有扰动，但下半年为销售旺季，仍有望追赶全年增长节奏；小 B 方面，是公司中长期增长的核心抓手，公司将在 23 年团队与经销商的建设基础之上，继续聚焦大商深度服务，共同开拓餐饮终端，从而实现规模化效应。 23 年及 24Q1 盈利能力稳定。根据 2023 年年报，23 年公司毛利率为 23.7%，同比增长 0.3pct。费用率方面，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.7%/8.4%/1.1%/0.3%，同比+0.8/-0.9/+0.05/+0.2pct。23 年归母净利率为7.1%，同比增长 0.2pct，盈利能力保持稳定。 根据 24 年一季报，24Q1 公司毛利率为 25.5%，同比增长 1.5pct。费用率方面，24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.9%/8.4%/1.1%/-0.1%，同比+0.8/+0.5/+0.2/-0.4pct。24Q1 归母净利率为 7.5%，同比增长 0.4pct。展望 2024 年，短期市场竞争有所加剧，公司一季度并未跟随，从而利润率同比略升；进入二季度，公司调整竞争策略，但依然将做好收入与利润率的平衡，预计全年利润率将保持稳定。 股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期 核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨

事件：公司发布2023年年报。2023年公司营业收入245.6亿，同比下降4.1%，归母净利润56.3亿，同比下降9.2%，扣非归母净利润53.9亿，同比下降9.6%。单季度，23Q4营业收入59.1亿，同比下降9.3%，归母净利润12.98亿，同比下降15.2%，扣非归母净利润12.43亿，同比下降15.4%，收入与利润低于预期。分红方案为每10股派发6.6元，占23年归母净利润比重为65.1%。2024年公司计划营业收入目标275.1亿，归母净利润目标62.3亿，测算收入与利润分别同比增长约12%与10.7%。 公司发布24年一季报，24Q1公司营业收入76.9亿，同比增长10.2%，归母净利润19.2亿，同比增长11.9%，扣非归母净利润18.6亿，同比增长13.3%，我们在前瞻中预测24Q1公司收入与利润分别同比增长8%与12%，收入与利润符合预期。 l投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为62.3亿、70亿、77.8亿（前次2024-25年72.0亿、84.9亿），分别同比增长11%、12%、11%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为35x、31x、28x，维持增持评级。中期看，公司已捋清餐饮行业发展变化，着手推进改革调整，有望完善餐饮客户与渠道类型。长期看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。在改革调整落地后，看好公司重回稳定成长通道，建议把握股价回调带来的中长期机会。 l23年调整去库存，24年轻装上阵。根据23年年报，23Q4公司收入同比下降，主要系公司主动控货消化渠道库存，预计23年末降至良性水平。分品类看，2023年公司酱油、调味酱、蚝油分别收入126.4亿、24.3亿、42.5亿，分别同比-8.8%、-6.1%、-3.7%，其中销量分别同比下降8.2%、0.4%、1.9%；价格分别同比下降0.7%、5.7%、1.9%，预计销量主要受去库存影响，而单价主要受年度促销折让力度影响。分区域看，23年公司东/南/中/北/西部的收入分别同比下降-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。渠道方面，2023年末公司经销商为6591家，全年净减少581家。 根据24年一季报，分品类看，24Q1公司酱油、调味酱、蚝油分别收入40.9亿、8.0亿、12.8亿，分别同比+10.1%、+6.4%、+9.6%。分区域看，24Q1公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%。渠道方面，24Q1公司经销商净减少85家至6506家。24Q1盈利能力同比环比均改善。根据23年年报，2023公司毛利率为34.7%，同比下降1pct，预计主要系促销折让影响。费用方面，2023年销售费用为13.1亿（-5.2%yoy），其中广告费用与人工费用分别同比-47.7%与+5.8%。 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，分别同比变化-0.1/+0.4/-0.02/+0.5pct。受毛利率影响，2023公司归母净利率为22.9%，同比下降1.3pct。 根据24年一季报，24Q1公司毛利率为37.3%，同比增长0.4pct。费用方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，分别同比变化+0.3/持平/-0.4/+0.2pct。综上，24Q1公司归母净利率为24.9%，同比增长0.4pct。 股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题

事件：公司发布 2024年一季报，24Q1公司实现收入 14.85亿，同比增长 8.6%，实现归母净利润 2.39亿，同比增长 59.7%，实现扣非归母净利润 2.37亿，同比增长 63.9%。我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1收入与利润分别同比增长 10%与 25%，公司收入符合预期，利润超预期。 投资评级与估值：考虑到美味鲜品类结构改善，略上调盈利预测，预测 2024-26年归母净利润分别为 7.6亿、 9.7亿、 12.5亿（前次 24-26年为 7.1亿、 9.1亿、 11.7亿），分别同比变化-55%、 +28%、 +28%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 29x、 22x、 17x，维持增持评级。 新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。 随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。 24Q1核心美味鲜收入符合预期，利润超预期。 根据 24年一季报，24Q1美味鲜实现营收14.6亿，同比增长 10.2%，实现归母净利润 2.44亿，同比增长约 59.75%。 24Q1调味品收入符合预期，主营品类逐步清晰。 根据 24年一季报，分品类看，24Q1酱油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 分 别 实 现 收 入 9.5/1.8/1.0/2.1亿 ， 分 别 同 比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%。 结合三年规划，公司酱油及鸡精鸡粉将作为主营品类，食用油则定位为辅助品类，预计公司品类结构有望继续改善。 分区域看，24Q1东部/南部/中西部/北部收入分别同比增长 24.5%/2.6%/9.9%/7.6%，其中东部表现预计受益于公司主动营销发力及渠道精准服务。 24Q1经销商数量净增 97家至 2181家，符合全年规划节奏。展望 2024年，公司已完成营销架构及人员的调整，下一步公司将在渠道变革、促销转型、产品升级、组织重塑、供应链优化、成本优化、研发创新、效率提升八大方面加快改革优化，努力完成公司未来三年战略规划。 24Q1品类结构推升美味鲜盈利能力。 根据 24年一季报，24Q1美味鲜实现毛利率约37.3%，同比+6.1pct，主因品类结构优化及成本压力继续缓和。费用率方面，24Q1美味鲜 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 约 为 7.9%/5.6%/2.9%/-0.1% ， 分 别 同 比-0.8/+0.7/-0.4/-0.03pct，其中 1）销售费用率下降，主因人员减少，但广告宣传、促销推广及电商费用支出同比增加；2）管理费用率提升，主因人员增加及开展员工活动支出增加。 24Q1美味鲜归母净利率测算为 16.7%，同比+5.2pct。展望 2024年，一方面成本压力峰值已过，另一方面公司将对供应链体系及运营等各个环节进行优化变革，预计公司盈利能力有望持续同比改善。 股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

事件：公司发布 2023年年报，2023年实现收入 3.6亿，同比增长 16.5%，实现归母净利润 0.56亿，同比增长 10.5%，实现扣非归母净利润 0.52亿，同比增长 23.0%。测算 23Q4实现收入 0.94亿，同比增长 24.1%，实现归母净利润 0.15亿，同比增长 54.9%，实现扣非归母净利润 0.14亿，同比增长 63.9%，符合市场预期。 23年前三季度已派发现金红利约 0.25亿，年末拟不再派发现金红利，2023年度现金分红占归母净利润为 43.69%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调 2024-25年预测，新增 2026年，预测 2024-26年归母净利润分别为 0.77亿、 0.97亿、 1.17亿（前次 2024-25年分别为 1.1亿、 1.4亿），分别同比+36%、 +26%、 +21%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 28x、 22x、 18x。 随着餐饮需求边际恢复，公司收入表现有望迎来改善，收入规模效应有望驱动盈利能力改善。给予 24年可比公司 30xPE，目标市值 23亿，较 24年 4月 3日收盘市值约 7%上涨空间，维持增持评级。 23年餐饮需求恢复。 根据 23年年报，分渠道看，2023年餐饮、食品加工、品牌定制渠道收入分别为 1.6亿、 1.3亿、 0.45亿，分别同比变化+39.5%、 +9.75%、 -14.6%，其中1）外部因素消除，餐饮渠道显著修复，餐饮客户上新意愿增强，并且公司顺利进入百胜供应链体系，2）品牌定制表现承压，主要系拉面说拖累，3）食品加工表现稳健，对日出口保持稳定增长，国内市场则受益于餐饮需求恢复。 展望 2024年，公司将重新聚焦 B 端业务的发展，叠加预制菜业务的构建，公司有望提供调料与食材一体化解决方案，将强化公司大 B 客户的服务及响应能力。 产品结构致 23年毛利率略降。 根据 23年年报，2023公司毛利率为 38.8%，同比下降0.6pct，预计主要系大客户新品让利及低毛利产品占比提升。费用方面，2023年公司销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 7.9%/8.8%/3.5%/0.7% ， 分 别 同 比 变 化+0.3/-1.6/-0.3/+0.3pct。 综上，2023公司扣非归母净利率为 14.6%，同比提升 0.8pct。 展望 2024年，在餐饮需求持续修复及成本下行趋势下，预计公司毛利率有望保持稳定，叠加收入规模的摊薄及对 C 端费用投入的收缩，预计公司盈利能力有望稳步改善。 股价表现的催化剂：餐饮需求恢复超预期核心假设风险：餐饮需求恢复不及预期，食品安全问题

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入16.3亿，同比增长6.9%，实现归母净利润2.1亿，同比下降4%，实现扣非归母净利润1.8亿，同比下降3.8%。测算23Q4实现收入4.4亿，同比增长4.6%，实现归母净利润0.6亿，同比下降33.5%，实现扣非归母净利润0.56亿，同比增长19.3%，符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10股派4元，分红率为46.8%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为2.5亿、2.9亿、3.4亿（前次24-26年2.6亿、3.1亿），分别同比+17%、+17%、+16%，当前股价对应2024-26年PE分别为17x、14x、12x，维持增持评级。短期维度，各大区域单店收入稳步修复，开店计划有序推进，并且随着产能利用率的环比提升，预计盈利能力有望持续改善。中长期维度，随着产能落地，公司开店速度、覆盖区域与团餐业务预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、外卖+中晚餐等方式，实现收入端门店与团餐的双轮驱动，并全面提升单店收入与门店数量，释放全国化扩张潜力。 23年团餐收入承压。根据2023年报，分渠道看，特许加盟方面，23年收入12.5亿，同比增长9.9%，其中1）加盟店新开1319家，超额完成全年任务，闭店749家，全年净增570家至5043家；2）单店收入24.8万元/家，同比下降2.5%，主因a）需求复苏低于预期，b）外埠区域单店收入较低，但门店数量占比提升。展望2024年，预计公司仍将保持相似规模的开店任务，但华东区域将更侧重单店收入的恢复。团餐业务方面，23年收入3.3亿，同比下降0.6%，主要系23Q2华东团餐业务表现承压，但23H2环比改善，23Q3与23Q4单季度团餐收入分别同比增长31%与10%。展望2024年，在稳固企事业食堂与食材供应链渠道的基础上，公司将继续开发连锁餐饮、连锁便利店及新零售等细分团餐渠道，预计24年团餐收入表现有望得到恢复。 23年盈利能力承压，但呈逐季改善。根据2023年报，2023年公司毛利率26.35%，同比下降1.4pct，主要系23年一季度收入表现承压，规模效应减弱及南京工厂投产爬坡影响。但从单季度看，23年四个季度毛利率分别为24.2%/26.7%/26.93%/26.98%，呈改善趋势。费用率方面，23年销售、管理、研发、财务费用率分别同比基本持平/基本持平/+0.2pct/-0.2pct。综上，23年公司扣非归母净利率为10.9%，同比下降1.2pct，但同样呈逐季改善趋势。展望24年，公司预计将对猪肉采取锁价，原料端压力预计可控。虽然东莞工厂预计近期投产，但将承接原有华南现成客户与业务，预计投产对利润率影响有限。随着南京基地产能利用率不断提升，预计公司24年盈利能力有望持续改善。 股价表现的催化剂：门店拓展超预期、团餐业务超预期、单店收入提升核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年公司实现营业收入 31.5 亿，同比增长 17%，归母净利润 4.6 亿， 同比增长 33.65%，扣非归母净利润 4 亿，同比增长 38.6%。 测算 23Q4 单季度公司实现营业收入 9.15 亿，同比增长 17%，归母净利润 1.36 亿， 同比增长 39.9%，扣非归母净利润 1.23 亿，同比增长 64.4%，符合此前发布的业绩快报。 分红方案为 10 派4 元， 分红率为 92.65%。 2024 年公司规划营收与净利润目标分别同比增长不低于 15%与20%。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划。 投资评级与估值： 考虑到成本压力有望进一步缓和，略上调 2024-25 年盈利预测， 新增2026 年， 预测 2024-26 年归母净利润为 5.6 亿、 6.6 亿、 7.8 亿（前次 24-25 年 5.4 亿、6.4 亿） ，分别同比增长 22%、 18%、 18%， 最新股价对应 2024-26 年 PE 分别为 24x、20x、 17x，维持增持评级。目前竞争态势边际缓和，行业处于调整出清阶段，并且公司具备先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模。 从长期来看， 我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。 2023 年收入稳健增长。 收入端， 23Q4 受需求影响及春节滞后，渠道订货意愿较低，导致全年收入表现略低于 23 年初任务目标，但仍符合市场预期。拆分子公司看， 2023 年预计食萃并表贡献收入 1.27 亿，贡献归母净利润约 0.13 亿。 根据 2023 年报， 分品类看， 2023年公司 1） 火锅底料实现收入 12.2 亿，同比增长 2%，量价分别同比变化-3.4%与+5.6%；2）中式菜品调料实现收入 15.2 亿，同比增长 28.6%，量价分别同比+22.4%与+5.1%，主因食萃并表贡献；3）香肠腊肉实现收入 2.96 亿，同比增长 47.7%，量价分别同比+16.2%与+27.2%，主要受益于猪价维持低位。 23 年核心品类单价均实现增长，预计主要系搭赠货折力度减弱，且部分产品实现结构升级。 分渠道看， 2023 年主要渠道经销商/定制餐调/电商分别实现收入 23.6 亿/3.2 亿/3.9 亿，分别同比增长 8.8%/32.2%/93%，其中定制餐调受益于餐饮需求恢复，电商表现则受益于食萃并表。经销商方面， 23 年净减少 249 家经销商至 3165 家， 公司延续优商扶商策略。 2023 年盈利能力提升。 根据 2023 年报，2023 年公司毛利率为 37.9%，同比增长 3.66pct，主要系 1） 23 年整体搭赠促销力度减弱，且综合原料成本同比下降， 2）生产及经营效率提升。 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 15.4%/6.3%/1%/-0.4%，分别同比变化+0.95pct/+0.7pct/-0.2pct/+0.3pct。综上， 2023 年公司归母净利率为 14.5%，同比提升 1.8pct。 展望 2024 年， 成本预计延续高位回落趋势，智慧工厂生产效率进一步显现，费用将秉持运营效率及精准投放为前提， 预计 24 年盈利能力有望继续回升。 微软雅黑微软雅黑 产品矩阵优化升级， B 端拓展路径明确清晰。 产品端，公司大单品矩阵思路预计将得到持续验证， 1） 强化传统牛油手工火锅及酸菜鱼两大单品， 2） 全面升级不辣汤风味及其零添加版本， 并通过高端厚火锅新品拔高品牌调性， 3） 提前规划布局小龙虾及冬调等季节性单品。 在渠道上， 2024 年 C 端有望保持稳定增长，而 B 端预计将实现亮眼表现。 一方面， 公司在 23 年期间收购食萃， 从而补强自身线上、 小 B 渠道的实力，产品矩阵得到进一步扩充， 预计 24 年食萃有望进一步放量拉动公司整体表现。 另一方面，公司将着重打造山东与河南市场，开发专做小 B 端的经销商，跑通线下小 B 发展模式并将其复制于其他市场。在大 B 端，公司将延续定制餐调发展模式。对于经销商， 24 年公司将加大优商扶商覆盖范围，强化经销商联盟组织，复制大商成功路径。 我们认为，公司对 B 端的发展思路已愈发清晰，中长期 B 端 C 端均衡化趋势有望逐步显现。 拟实施员工持股计划，共享长期价值。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划， 拟参与的员工人数不超过 120 人，拟认购份额不超过 3761.28 万份，每份份额为 1 元， 对应股份数量不超过 576 万股。本员工持股计划购买公司回购股份的价格为 6.53 元/股。 公司层面业绩考核为，以 2023 年营业收入为基数， 2024 年收入增长不低于 10%； 2025年收入增长不低于 26.5%。 股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧