源自中山的调味品企业，历经变革整装待发。公司主营业务为调味品的生产与销售，其中核心品类为酱油，逐步形成多品类的产品矩阵。2023年火炬集团及一致行动人重回第一大股东位置，并于23H2完成董事会改组及聘任新管理团队，开启全面改革调整。 三年战略规划与24年限制性股票激励落地。从定量目标来看，两者均指向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的目标，不仅对美味鲜或合并营收规模提出约翻倍的增长目标，同时旨在提升营业利润率。 推进全面改造，实现提质增效。在文化理念与人才管理上，注入市场化理念，加强考核与激励，采取四个一批人才机制。在渠道区域的拓展与支持上，加强渠道服务，推进全国化扩张，优化促销费用，实现最大化效用。在产品与品类重塑上，实施产品分级，提升结构，同时寻求外延发展，实现品类协同，并且强化研发，未来产品由跟随走向引领。在供应链与运营效率上，精益优化营运管理，全面梳理供应链流程。通过各项改革，力争实现量利齐升表现，从而达成三年战略规划目标。 聚焦调味品主业，拟逐步剥离非主营业务。调味品业务是公司收入与利润的核心来源，而其他业务与资产与调味品不存在关联性，且均处于逐步萎缩和资产闲置状态。若后续可顺利剥离，不但可盘活闲置资产，并且调味品主业有望进一步推动公司内在价值的释放。关注后续潜在的非主营业务与资产以及少数股东权益事项的处置。 盈利预测与估值：暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应PE分别为24x、19x、14x（2024/6/26收盘价）。给予中炬高新可比公司24年约30倍PE，给予目标市值227亿，较2024年6月26日收盘市值约26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。 股价表现的催化剂：外埠市场拓展超预期，非调味品业务及资产剥离超预期，供应链及运营改革致利润率超预期。 核心假设风险：营销改革效果低于预期，非调味品业务及资产剥离低于预期，食品安全风险。

事件：公司发布 2023 年年报。2023 年公司营业收入 19 亿，同比增长 27.7%，归母净利润 1.3 亿，同比增长 31.4%，扣非归母净利润 1.2 亿，同比增长 27.2%。单季度，23Q4营业收入 5.7 亿，同比增长 25%，归母净利润 0.4 亿，同比增长 24.1%，扣非归母净利润0.4 亿，同比增长 26.5%，收入符合预期，利润低于预期。分红方案为每 10 股派发 1.9 元，占 23 年归母净利润比重为 14%。 公司发布 24 年一季报，24Q1 公司营业收入 4.6 亿，同比增长 8%，归母净利润 0.35 亿，同比增长 14.2%，扣非归母净利润 0.34 亿，同比增长 14%，收入低于预期，利润略低于预期。 投资评级与估值：考虑到弱复苏及大客户影响，略下调 2024-25 年盈利预测，新增 2026年，预测 2024-26 年利润分别为 1.7、2.1、2.5 亿（前次 24-25 年为 2.1、2.7 亿），分别同比增长 28%、24%、17%，当前股价对应 2024-26 年 PE 分别为 21x、17x、14x，给予餐饮链可比公司 24 倍 PE，目标市值 41.4 亿，较 24 年 4 月 29 日收盘市值约 16.2%上涨空间，维持买入评级。作为中国最早深耕 B 端速冻面米赛道，公司具有百胜中国 T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。对于产品规划，公司将打造多个亿元规模大单品矩阵，并逐步探索 C 端产品。在渠道与产品双轮驱动下，公司有望巩固先发优势并打开中长期成长空间。 23 年顺利收官，24Q1 大 B 客户短期扰动。根据 2023 年年报，分销售模式，23 年公司直营与经销分别实现收入 7.8 亿与 11.2 亿，分别同比增长 49.9%与 15.7%，其中公司对前三大客户销售收入分别为 4 亿、1.3 亿与 0.68 亿，分别同比增长 68.5%、59.5%与 43.1%，预计主要受益于低基数及头部餐饮客户快速恢复。分产品看，23 年公司油炸类/烘焙类/蒸 煮 类 / 菜 肴 类 及 其 他 收 入 分 别 为 8.7/3.6/3.7/2.95 亿 ， 分 别 同 比 增 长24.2%/29.2%/26.4%/38.6%，其中油炸类产品增幅低于公司整体，主因油条在核心客户的增速变缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，增长空间有限。 根据 2024 年一季报，24Q1 公司收入表现低于预期，其中预计小 B 渠道销售保持双位数增长，而大 B 渠道表现承压，主因第一大客户 1）24Q1 同店收入承压，2）去年同期部分单品促销致高基数，3）为降本增效，分散餐饮供应商，拖累千味单品销售表现。展望 2024年，大 B 方面，因基数原因，短期内预计仍有扰动，但下半年为销售旺季，仍有望追赶全年增长节奏；小 B 方面，是公司中长期增长的核心抓手，公司将在 23 年团队与经销商的建设基础之上，继续聚焦大商深度服务，共同开拓餐饮终端，从而实现规模化效应。 23 年及 24Q1 盈利能力稳定。根据 2023 年年报，23 年公司毛利率为 23.7%，同比增长 0.3pct。费用率方面，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.7%/8.4%/1.1%/0.3%，同比+0.8/-0.9/+0.05/+0.2pct。23 年归母净利率为7.1%，同比增长 0.2pct，盈利能力保持稳定。 根据 24 年一季报，24Q1 公司毛利率为 25.5%，同比增长 1.5pct。费用率方面，24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.9%/8.4%/1.1%/-0.1%，同比+0.8/+0.5/+0.2/-0.4pct。24Q1 归母净利率为 7.5%，同比增长 0.4pct。展望 2024 年，短期市场竞争有所加剧，公司一季度并未跟随，从而利润率同比略升；进入二季度，公司调整竞争策略，但依然将做好收入与利润率的平衡，预计全年利润率将保持稳定。 股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期 核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨

事件：公司发布 2023年年报，2023年实现收入 3.6亿，同比增长 16.5%，实现归母净利润 0.56亿，同比增长 10.5%，实现扣非归母净利润 0.52亿，同比增长 23.0%。测算 23Q4实现收入 0.94亿，同比增长 24.1%，实现归母净利润 0.15亿，同比增长 54.9%，实现扣非归母净利润 0.14亿，同比增长 63.9%，符合市场预期。 23年前三季度已派发现金红利约 0.25亿，年末拟不再派发现金红利，2023年度现金分红占归母净利润为 43.69%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调 2024-25年预测，新增 2026年，预测 2024-26年归母净利润分别为 0.77亿、 0.97亿、 1.17亿（前次 2024-25年分别为 1.1亿、 1.4亿），分别同比+36%、 +26%、 +21%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 28x、 22x、 18x。 随着餐饮需求边际恢复，公司收入表现有望迎来改善，收入规模效应有望驱动盈利能力改善。给予 24年可比公司 30xPE，目标市值 23亿，较 24年 4月 3日收盘市值约 7%上涨空间，维持增持评级。 23年餐饮需求恢复。 根据 23年年报，分渠道看，2023年餐饮、食品加工、品牌定制渠道收入分别为 1.6亿、 1.3亿、 0.45亿，分别同比变化+39.5%、 +9.75%、 -14.6%，其中1）外部因素消除，餐饮渠道显著修复，餐饮客户上新意愿增强，并且公司顺利进入百胜供应链体系，2）品牌定制表现承压，主要系拉面说拖累，3）食品加工表现稳健，对日出口保持稳定增长，国内市场则受益于餐饮需求恢复。 展望 2024年，公司将重新聚焦 B 端业务的发展，叠加预制菜业务的构建，公司有望提供调料与食材一体化解决方案，将强化公司大 B 客户的服务及响应能力。 产品结构致 23年毛利率略降。 根据 23年年报，2023公司毛利率为 38.8%，同比下降0.6pct，预计主要系大客户新品让利及低毛利产品占比提升。费用方面，2023年公司销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 7.9%/8.8%/3.5%/0.7% ， 分 别 同 比 变 化+0.3/-1.6/-0.3/+0.3pct。 综上，2023公司扣非归母净利率为 14.6%，同比提升 0.8pct。 展望 2024年，在餐饮需求持续修复及成本下行趋势下，预计公司毛利率有望保持稳定，叠加收入规模的摊薄及对 C 端费用投入的收缩，预计公司盈利能力有望稳步改善。 股价表现的催化剂：餐饮需求恢复超预期核心假设风险：餐饮需求恢复不及预期，食品安全问题

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入16.3亿，同比增长6.9%，实现归母净利润2.1亿，同比下降4%，实现扣非归母净利润1.8亿，同比下降3.8%。测算23Q4实现收入4.4亿，同比增长4.6%，实现归母净利润0.6亿，同比下降33.5%，实现扣非归母净利润0.56亿，同比增长19.3%，符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10股派4元，分红率为46.8%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为2.5亿、2.9亿、3.4亿（前次24-26年2.6亿、3.1亿），分别同比+17%、+17%、+16%，当前股价对应2024-26年PE分别为17x、14x、12x，维持增持评级。短期维度，各大区域单店收入稳步修复，开店计划有序推进，并且随着产能利用率的环比提升，预计盈利能力有望持续改善。中长期维度，随着产能落地，公司开店速度、覆盖区域与团餐业务预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、外卖+中晚餐等方式，实现收入端门店与团餐的双轮驱动，并全面提升单店收入与门店数量，释放全国化扩张潜力。 23年团餐收入承压。根据2023年报，分渠道看，特许加盟方面，23年收入12.5亿，同比增长9.9%，其中1）加盟店新开1319家，超额完成全年任务，闭店749家，全年净增570家至5043家；2）单店收入24.8万元/家，同比下降2.5%，主因a）需求复苏低于预期，b）外埠区域单店收入较低，但门店数量占比提升。展望2024年，预计公司仍将保持相似规模的开店任务，但华东区域将更侧重单店收入的恢复。团餐业务方面，23年收入3.3亿，同比下降0.6%，主要系23Q2华东团餐业务表现承压，但23H2环比改善，23Q3与23Q4单季度团餐收入分别同比增长31%与10%。展望2024年，在稳固企事业食堂与食材供应链渠道的基础上，公司将继续开发连锁餐饮、连锁便利店及新零售等细分团餐渠道，预计24年团餐收入表现有望得到恢复。 23年盈利能力承压，但呈逐季改善。根据2023年报，2023年公司毛利率26.35%，同比下降1.4pct，主要系23年一季度收入表现承压，规模效应减弱及南京工厂投产爬坡影响。但从单季度看，23年四个季度毛利率分别为24.2%/26.7%/26.93%/26.98%，呈改善趋势。费用率方面，23年销售、管理、研发、财务费用率分别同比基本持平/基本持平/+0.2pct/-0.2pct。综上，23年公司扣非归母净利率为10.9%，同比下降1.2pct，但同样呈逐季改善趋势。展望24年，公司预计将对猪肉采取锁价，原料端压力预计可控。虽然东莞工厂预计近期投产，但将承接原有华南现成客户与业务，预计投产对利润率影响有限。随着南京基地产能利用率不断提升，预计公司24年盈利能力有望持续改善。 股价表现的催化剂：门店拓展超预期、团餐业务超预期、单店收入提升核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年公司实现营业收入 31.5 亿，同比增长 17%，归母净利润 4.6 亿， 同比增长 33.65%，扣非归母净利润 4 亿，同比增长 38.6%。 测算 23Q4 单季度公司实现营业收入 9.15 亿，同比增长 17%，归母净利润 1.36 亿， 同比增长 39.9%，扣非归母净利润 1.23 亿，同比增长 64.4%，符合此前发布的业绩快报。 分红方案为 10 派4 元， 分红率为 92.65%。 2024 年公司规划营收与净利润目标分别同比增长不低于 15%与20%。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划。 投资评级与估值： 考虑到成本压力有望进一步缓和，略上调 2024-25 年盈利预测， 新增2026 年， 预测 2024-26 年归母净利润为 5.6 亿、 6.6 亿、 7.8 亿（前次 24-25 年 5.4 亿、6.4 亿） ，分别同比增长 22%、 18%、 18%， 最新股价对应 2024-26 年 PE 分别为 24x、20x、 17x，维持增持评级。目前竞争态势边际缓和，行业处于调整出清阶段，并且公司具备先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模。 从长期来看， 我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。 2023 年收入稳健增长。 收入端， 23Q4 受需求影响及春节滞后，渠道订货意愿较低，导致全年收入表现略低于 23 年初任务目标，但仍符合市场预期。拆分子公司看， 2023 年预计食萃并表贡献收入 1.27 亿，贡献归母净利润约 0.13 亿。 根据 2023 年报， 分品类看， 2023年公司 1） 火锅底料实现收入 12.2 亿，同比增长 2%，量价分别同比变化-3.4%与+5.6%；2）中式菜品调料实现收入 15.2 亿，同比增长 28.6%，量价分别同比+22.4%与+5.1%，主因食萃并表贡献；3）香肠腊肉实现收入 2.96 亿，同比增长 47.7%，量价分别同比+16.2%与+27.2%，主要受益于猪价维持低位。 23 年核心品类单价均实现增长，预计主要系搭赠货折力度减弱，且部分产品实现结构升级。 分渠道看， 2023 年主要渠道经销商/定制餐调/电商分别实现收入 23.6 亿/3.2 亿/3.9 亿，分别同比增长 8.8%/32.2%/93%，其中定制餐调受益于餐饮需求恢复，电商表现则受益于食萃并表。经销商方面， 23 年净减少 249 家经销商至 3165 家， 公司延续优商扶商策略。 2023 年盈利能力提升。 根据 2023 年报，2023 年公司毛利率为 37.9%，同比增长 3.66pct，主要系 1） 23 年整体搭赠促销力度减弱，且综合原料成本同比下降， 2）生产及经营效率提升。 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 15.4%/6.3%/1%/-0.4%，分别同比变化+0.95pct/+0.7pct/-0.2pct/+0.3pct。综上， 2023 年公司归母净利率为 14.5%，同比提升 1.8pct。 展望 2024 年， 成本预计延续高位回落趋势，智慧工厂生产效率进一步显现，费用将秉持运营效率及精准投放为前提， 预计 24 年盈利能力有望继续回升。 微软雅黑微软雅黑 产品矩阵优化升级， B 端拓展路径明确清晰。 产品端，公司大单品矩阵思路预计将得到持续验证， 1） 强化传统牛油手工火锅及酸菜鱼两大单品， 2） 全面升级不辣汤风味及其零添加版本， 并通过高端厚火锅新品拔高品牌调性， 3） 提前规划布局小龙虾及冬调等季节性单品。 在渠道上， 2024 年 C 端有望保持稳定增长，而 B 端预计将实现亮眼表现。 一方面， 公司在 23 年期间收购食萃， 从而补强自身线上、 小 B 渠道的实力，产品矩阵得到进一步扩充， 预计 24 年食萃有望进一步放量拉动公司整体表现。 另一方面，公司将着重打造山东与河南市场，开发专做小 B 端的经销商，跑通线下小 B 发展模式并将其复制于其他市场。在大 B 端，公司将延续定制餐调发展模式。对于经销商， 24 年公司将加大优商扶商覆盖范围，强化经销商联盟组织，复制大商成功路径。 我们认为，公司对 B 端的发展思路已愈发清晰，中长期 B 端 C 端均衡化趋势有望逐步显现。 拟实施员工持股计划，共享长期价值。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划， 拟参与的员工人数不超过 120 人，拟认购份额不超过 3761.28 万份，每份份额为 1 元， 对应股份数量不超过 576 万股。本员工持股计划购买公司回购股份的价格为 6.53 元/股。 公司层面业绩考核为，以 2023 年营业收入为基数， 2024 年收入增长不低于 10%； 2025年收入增长不低于 26.5%。 股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧