事件： 公司披露 2024年报及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 242.78亿元，同比减少 8.33%；实现归母净利润7.22亿元，同比减少 25.36%。 2025年第一季度公司实现营业收入 63.68亿元，同比减少 0.76%；实现归母净利润 1.41亿元，同比减少 18.16%。公司业绩低于市场预期。 投资评级及估值： 由于乳业需求疲软，以及新莱特盈利恢复需要一定时间，下调 2025、 2026年盈利预测，新增 2027年盈利预测。收入端，预测 2025~2027年液体乳收入分别同比增长 0%/4%/4%，其他乳制品分别同比增长 5%/7%/8%，营业总收入同比增长 2%/5%/5%。利润端，预测毛利率分别为 19.4%/19.8%/20.1%。综上， 预测 2025-2027年公司归母净利润为 3.36、 4.53、 5.80亿（前次 2025~2026年为 5.36、 5.79亿），分别同比-53.4%， +34.7%， +28.1%。最新收盘价对应 2025~2027年 PE 分别为 35x、 26x、 20x。参考乳制品可比公司天润乳业、新乳业、三元股份 2026年平均 PE 为 30x，给予光明乳业未来一年 134亿的目标市值（30x），较当前还有 15.6%的提升空间，维持增持评级。当前受需求下行、竞争加剧影响，公司业绩短期波动，但是公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据优势地位，具有良好的消费者认知基础，未来伴随原奶周期调整，行业供需关系趋于平衡，竞争格局有望得到改善，那么公司依然具备一定的差异化增长能力。 分 行 业 看 ， 2024年 公 司 乳 制 品 / 牧 业 / 其 他 实 现 营 业 收 入 分 别 为 219.57/10.23/11.77亿 元 ， 分 别 同 比-4.56%/-41.74%/-14.98% 。 分 产 品 看 ， 2024年 公 司 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 / 其 他 实 现 营 业 收 入 分 别 为141.66/77.91/10.23/11.77亿元，分别同比-9.47%/+5.87%/-41.74%/-14.98%。分地区看， 2024年公司上海/外地/境外实现营业收入分别为 67.29/99.90/74.39亿元，分别同比-5.39%/-14.73%/+1.61%。 2024年受宏观消费环境影响，液体乳业务需求承压，竞争加剧，导致收入下滑， 2025Q1公司收入表现有所改善，液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入 32.92/24.15/2.1亿元，分别同比-6.32%/+11.1%/-55.4%。展望 2025年，面对不利的外界环境，公司积极推进产品研发，围绕营养和健康布局新品，同时积极应对市场竞争，对基础款产品预计在费用端投入有所增加，而中高端产品坚持品质和品牌，通过线上线下营销强化消费者心智，此外，公司将继续推进送奶上户这一封闭渠道的运作，随心订平台在全国范围内的覆盖面和知名度有望继续提升，一系列措施有望帮助公司在激烈的竞争中维持领先的市场地位，伴随未来上游原奶供给逐步收缩，供需格局改善，竞争得到缓和，那么公司鲜奶业务的收入利润有望得到提振。 2024年 公 司 实 现 毛 利 率 19.23% ， 同 比 -0.43pct ， 其 中 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 / 其 他 业 务 毛 利 率 分 别 为26.46%/8.27%/-4.75%/24.78%，分别同比-0.14pct/-1.76pct/-9.03pct/+13.49pct。液体乳业务毛利率下降预计主因竞争激烈导致货折增加。利润端， 2024年公司土地收储带来税前收益约 7.8亿元，而子公司新莱特实现净利润-4.5亿元，拖累了利润表现， 2024年公司实现扣非净利润 1.7亿元，同比下降 67.48%。展望 2025年，一方面原奶价格预计依然处于相对低位，成本端有一定优势，另一方面公司于 24年已经对新莱特计提资产减值，并通过定向增发、提供贷款、协助完成银团再融资等工作帮助新莱特化解债务风险。我们认为 2025年新莱特子公司运营会更加有序，盈利能力有望逐步实现恢复。 风险提示： 价格战激烈，原奶价格低迷导致淘汰牛损失增加，食品安全问题。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报，根据公司公告，2024年公司实现营业收入30.48亿，同比下降6.6%，归母净利润7.19亿，同比下降11.15%，扣非归母净利润6.72亿，同比下降13.65%。2025Q1公司实现营业收入7.37亿，同比下降8.11%，归母净利润1.81亿，同比增长7.03%，扣非归母净利润1.78亿，同比增长10.4%。公司业绩符合预期。 投资评级与估值：考虑到威士忌业务刚处于起步阶段，还需关注后续动销表现，而预调酒业务短期尚需时间调整，因此略下调2025~2026年盈利预测，新增2027年预测，预测2025~2027年公司分别实现归母净利润8.09、9.10、10.22亿（前次2025~2026年为8.27、9.23亿），分别同比增长13%、12%、12%，当前股价对应2025~2027年的PE分别为31x、28x、25x，维持增持评级。百润在预调酒行业品牌先发优势明显，研发实力强劲，高管团队在预调酒领域耕耘二十年，行业经验丰富，公司香精和基酒业务与预调酒业务形成有效协同，而产品端自22年以来，公司“358”产品矩阵实现突破性发展，二、三级引擎逐渐成形。2025Q1公司威士忌产品正式上市，若运作得当，未来实现快速放量，那么有望打开新的增长点。 24年高基数下预调酒业务表现承压，2025Q1威士忌产品上市。根据公司公告，2024年公司预调酒/食用香精业务分别实现营业收入26.77/3.37亿，分别同比-7.17%/+6.3%。测算2024Q4预调酒业务实现营业收入5.75亿，同比下降19.46%。预调酒业务收入下滑主因2023年同期基数较高，以及外部需求减弱。 2025Q1公司营业收入同比下降8.11%，我们预计预调酒业务收入延续下滑趋势，预计和今年春节促销活动相对较少有一定关系。烈酒业务方面，得益于公司于2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，开始贡献少量收入。当前威士忌业务招商有序进行，且经销商订货意愿不错，后续公司会推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，若未来动销顺畅，经销商打款意愿积极，则未来威士忌业务有望贡献更大的收入增量。 2024年公司实现归母净利率23.59%，同比下降1.2pct。2024年公司实现毛利率69.67%，同比提升2.97pct，主因原材料价格下降。销售费用率24.62%，同比提升2.92pct，主因广告营销费用投放增加，以及收入下降，规模效应减弱导致的被动抬升。管理费用率6.68%，同比提升0.76pct。 2025Q1销售费用率优化驱动归母净利率提升3.48pct至24.6%。2025Q1公司毛利率为69.66%，同比提升1.34pct，主因白砂糖等原材料价格回落；销售费用率21.27%，同比下降8.13pct，主因24Q1公司龙年春节投放“龙罐”，产生较高的销售费用，今年恢复正常，收缩了费用支出规模；管理费用率7.37%，同比提升1.5pct，预计主因职工薪酬及折旧增加。 核心假设风险：新进入者众多导致竞争格局恶化。

事件：公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入55.19亿，同比增长7.39%；实现归母净利润8.93亿，同比下降47.37%，主因工业联合案件撤诉冲回预计负债影响；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比增长27.97%。24Q4公司实现营业收入如15.73亿，同比增长32.59%；实现归母净利润3.17亿，同比下降89.33%。24年公司分红方案为10派4.2元（含税），共分配现金红利3.27亿，叠加年度回购金额总计1.01亿，全年纳入现金分红口径的现金为4.28亿，占24年归属母公司净利润的47.9%。 投资评级与估值：不考虑外延式发展，略提高25年盈利预测，适当下调26年，新增27年，预测25-27年归母净利润分别为9.8亿、10.6亿、11.3亿（25-26年前次为10.1亿、12.6亿），同比增长10%、8%和7%，当前市值对应25-27年PE分别为17x、16x、15x，维持买入评级。2024年，公司新一届领导班子为公司带来一系列积极变化，包括组织变革提高经营能力、实施股权激励、无偿收回厨邦少数股权、加快非主业剥离。公司调味品主业具备良好的品牌美誉度和产品力，期待公司未来随着内部经营的持续改善，内生外延并举，打开增长空间。 美味鲜公司收入稳健，食用油和征地收入增加。24年美味鲜公司实现收入50.75亿，同比增长2.89%，预计24Q4收入同比增长超过10%，增长加速，主因春节备货提前，四季度公司销售投入积极。全年分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他食品分别实现营业收入29.82/6.74/5.67/6.31亿，分别同比-1.50%/-0.23%/27.03%/-11.85%。分量价看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他食品的销量分别为53.25/3.89/3.9/11.3万吨，同比变化4%/6%/35%/-6%，食用油销量和收入大幅增长；主要品类吨价分别同比-5.27%/-5.79%/-6.01%/-5.95%，估计主因市场竞争加剧。分地区看，24年公司在东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入11.85/21.60/10.08/6.29亿，分别同比5.88%/-3.12%/-6.65%/-1.01%。24年母公司实现营业收入3.58亿，同比增加2.24亿，主因确认征地收入2.96亿，推进非主业剥离。 受益成本红利，盈利能力提升。从盈利能力看，24年公司调味品毛利率37.32%，同比提高5.13pct。调味品中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现毛利率43.56%/46.14%/13.05%/20.18%，分别同比+5.80pct/+4.14pct/+9.83pct/+2.75pct，主要是原料成本和制造费用下降带来吨成本下降。24年公司销售/管理费用率为9.14%/6.92%，分别同比+0.24pct/-0.43pct。销售费用增加主要是进行渠道改造、加大费用投入力度，促销推广费用增加，公司25年已聘请谢霆锋为品牌代言人，继续加大营销投入，提升品牌势能；管理费用增加主要是确认股权激励等费用。全年看，剔除工业联合案件影响后，销售净利率同比提高6.51pct。 股价变化的催化剂：新渠道突破带来收入增长提速。 核心假设风险：食品安全事件，管理改善不及预期。

事件： 公司发布 2024年报， 24年公司实现营业收入 269.01亿，同比增长 9.53%；实现归母净利润 63.44亿，同比增长 12.75%；实现扣非归母净利润 60.69亿，同比增长 12.51%。 24Q4实现收入 65.02亿，同比增长 10.03%，实现归母净利润 15.29亿，同比增长 17.82%。我们在此前盈利预测中预测 24年净利润62.3亿，业绩基本符合预期。分红方案为拟派发现金红利 47.73亿（含税），分红率为 75.24%。 投资评级与估值： 略下调 25-26年盈利预测，新增 27年，预测 25-27年净利润分别为 69.5亿、 76.2亿、83.9亿（25-26年前次为 70、 77.8亿），同比增长 9.6%、 9.6%和 10.1%，最新收盘价对应 25-27年 PE分别为 33x、 30x、 27x，维持增持评级。 2024年为公司四五规划的开局之年，公司顺利完成年初利润规划和员工持股的考核目标，提振信心。中长期看，公司将继续推进多元化发展，在品类、渠道及出海方面补强自身实力，支撑四五计划的规划目标。 三大品类均衡增长，其他品类增长更快。 分品类看， 24年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品实现营业收入137.58、 26.69、 46.15、 40.86亿，分别同比+8.87%、 +9.97%、 +8.56%、 +16.75%，预计其他品类中的料酒和醋实现了较快增长。分量价看， 24年公司酱油、调味酱、 蚝油分别实现销量 256.55、 32.18、 93.08万吨，同比增长 11.63%、 13.47%、 8.1%，吨价分别同比-2.47%、 -3.09%、 0.43%，收入增长主要依靠销量增长，结合宏观环境，预计公司加大了市场投入，获得更多竞品份额。分地区看， 24年东部/南部/中部/北 部 / 西 部 地 区 分 别 实 现 收 入 47.92/50.79/56.05/64.01/32.5亿 ， 分 别 同 比+10.06%/+12.88%/+11.01%/+8.03%/+8.82%，各区域增长均衡。分渠道看，线下、线上渠道分别实现营业收入 238.85、 12.43亿，分别同比增长 8.93%、 39.78%。 成本红利释放 盈利能力提升。 24年公司毛利率 37%，同比提升 2.3pct，主要来自成本红利，三大品类吨成本均同比下降约 6%。分产品看，酱油、调味酱、 蚝油、其他产品分别实现毛利率 44.7%、 37.44%、 33.69%、24.5%，分别同比+2.07pct/+1.95pct/+4.69pct/+2.62pct。费用方面， 24年销售和管理费用率为 6.05%、2.19%，分别同比+0.74pct/+0.05pct，销售费用金额同比增长 25%，说明公司加大费用投入。 24年销售商品收到的现金 303.8亿，同比增长 2.8%，慢于收入增速，经营性现金流净额 68.4亿，同比下降 7%。 股价变化的催化剂： 新渠道突破带来收入增长提速。 核心假设风险： 行业竞争加剧、食品安全事件。

事件：公司发布 2024年年报，实现营业收入 30.21亿元，同比增长 18.59%，归母净利润 3.88亿元，同比增长 18.03%。其中，第四季度实现营业收入 6.93亿元，同比增长 31.11%，归母净利润 5510万，同比减少 2%。我们在业绩前瞻中预测 24年净利润 3.9亿，公司业绩符合预期。24年分红方案为 10派 5元（含税），现金分红比例 64%。2025年经营目标为实现营业收入 32.80亿，测算同比增长 8.6%，净利润 4.08亿，测算同比增长 7.4%。 投资评级与估值：综合考虑宏观需求和公司经营目标，下调 25-26年盈利预测，新增 27年盈利预测，预测公司 25-27年收入分别为 32.8、35.3、37.9亿，同比增长 8.5%、7.5%、7.5%，归母净利润分别为 4.18、4.55、5.03亿（25-26年前次为 4.43、4.8亿），同比增长 7.7%、8.9%和 10.4%，当前市值对应 PE 估值分别为 23x、21x、19x，维持增持评级。公司具备灵活的机制、良好的执行力和长期清晰的战略方向，聚焦省内和大西北市场，稳步提高市占率和产品结构，对比当前的收入规模和区域市占率，未来仍有较大的增长空间，值得持续关注。 酒类收入较快增长，产品结构持续升级。公司 24年酒类收入 29亿，同比增长 15.8%，其他业务收入 1.19亿，同比增长 186.5%，主要为物流收入增加。白酒产品结构继续升级，分产品看，300元以上白酒营收 5.66亿，同比增长 41.17%，占比达到 20%；100-300元白酒营收 14.87亿，同比增长15.38%，占比达到 51%；100元以下白酒营收 8.49亿，同比增长 3.99%，占比为 29%，中高端产品占比持续提升。主要受益于省内区域经济发展，百元以上价格带扩容，以及相对川酒等竞争对手市场份额的增加。公司 24实现白酒销量 2.08万吨，同比增长 16%，吨酒价格 13.93万/吨，同比持平，增长基本为销量驱动，且伴随一定力度的费用投放。分区域看，省内地区 22.31亿，同比增长 16.14%，占比 76.9%，省外地区 6.7亿，同比增长 14.67%，占比 23.1%，省内外均衡发展。 保持费用投入力度，盈利能力持平。公司 2024年净利率 12.85%，同比基本持平，其中毛利率 60.92%，同比下降 1.5pct，主要由于非酒收入占比提升。酒类毛利率 62.39%，同比下降 0.29pct，基本保持稳定，但在产品结构提升的同时毛利率下降，说明公司保持了一定的费用投放力度。24年销售费用5.96亿，同比增长 11.3%，销售费用率 19.73%，同比下降 1.27pct。预计公司在费用投放方向上在逐步调整，货折类费用有所增加。从白酒销量的增长幅度看，费用投放是有成效的。现金流方面，24年销售商品收到的现金为 34.19亿，同比增长 16.45%，基本同步于收入增长。期末合同负债 6.38亿，环比 24Q3期末增加 1.62亿，23年底较 23Q3期末增加 1.43亿。24年经营性现金流净额 5.58亿，同比增长 23.95%。 股价变化的催化剂：省内增长超预期，分红与回购强化股东回报。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。

北京老牌乳企，鲜奶业务扎实，冰淇淋业务前途光明。三元股份前身是1956年成立的北京市牛奶总站，在北京地区具有深厚的消费群众基础和品牌认可度。公司乳制品业务以液态奶为主，占比超60%，过去三年体量稳定，冰淇淋业务占比超20%，20~23年CAGR达12%。 首农食品集团控股，逐步开展内部提质增效改革。三元股份最终实控人为北京市国资委，北京市国资委通过北京首农食品集团有限公司持有公司46%的股份，近年来，伴随公司在战略上从收入导向转向利润导向，公司进行一系列内部调整：1）削减SKU数量，提升高端产品占比；2）总部推行机构改革，精简人员，同时逐步推进下属单位改革；3）调整薪酬体系，精简机构，激发员工活力；4）公司通过资产重组强干弱支，剥离低效子公司，优化资产结构。我们认为，随着公司扎实推进提质增效改革，主业净利润有可观的提升空间。 鲜奶板块占据北京高地市场，冰淇淋业务有望延续增长。鲜奶业务方面，公司奶源来自于同一股东首农食品集团下的首农畜牧，在北京市场具有奶源优势，同时长达半个世纪的耕耘奠定扎实的品牌底蕴，消费者认可度领先，当前公司积极精简SKU，集中资源提高产品竞争力，未来终端需求若得到改善，那么鲜奶业务有望重回增长。冰淇淋业务方面，“八喜”主打高品质的质价比，过去积累良好的消费者口碑，同时渠道端着力在全国的冰柜布局，与多个大型超市和连锁便利店合作，未来全国化可期。 盈利能力波动较大，麦当劳投资收益占比较大，减亏提效空间充分。2021~2023年公司实现归母净利润分别为2.45、0.37、2.43亿元。受外埠市场及部分业务单元拖累，公司剔除投资收益后的净利润承压，2021~2023年间分别为0.2、-1.15、-2.23亿，北京麦当劳投资收益对利润贡献显著，2021~2023年来自北京麦当劳的投资收益分别为1.93、1.43和2.84亿，占三元的净利润的93%、715%、129%。 投资评级与估值：我们预测2024-2026年公司实现营业收入70/71/73亿元，同比增长-11%/1.6%/3.4%，归母净利润0.54/0.90/1.29亿元，同比增长-78%/65.5%/44%，以2025年3月24日收盘价对应2024~2026年PE分别为122/74/51x。考虑到公司处于改革阶段，当前利润基数较低，未来成长空间较大，因此我们采用PEG估值法，2025年PEG为1.12，我们选取乳业企业伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、光明乳业作为可比公司，可比公司2025年平均PEG为1.28，较可比公司还有14%的增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 核心假设风险：乳制品需求进一步下行，替代品的威胁，食品安全问题。股价表现的催化剂：国企改革实现突破性成果，新品爆发提振乳制品行业需求，出台利好乳制品消费政策。

事件：近期国家统计局披露 2024年全年牛奶产量为 4079万吨，同比下降 2.8%，其中四季度牛奶产量 1177万吨，同比下降 9%。牛奶产量同比降幅扩大，反映乳业供给持续出清。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 2024~2026年公司实现归母净利润 120，113.2，121.7亿，分别同比+15%，-6%，+8%，最新收盘价对应 24-26年 PE 分别为 15x，15x，14x。其中 2024年剔除一季度出售资产的一次性影响后预测净利润约为 100亿。公司的龙头地位和中长期的成长空间不变，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑到过去 3年均保持 70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。 2024年原奶供给去化提速，2025年有望延续出清态势。根据国家统计局数据，2024年 Q3/Q4我国牛奶产量分别为 1046/1177万吨，分别同比减少 5.8%/9%。Q4牛奶产量降幅环比扩大，主因原奶产能持续下行。参考行业协会数据，我们估算 2024Q3末行业奶牛存栏在 620~630万头左右，而2024年末奶牛存栏下降至 620万头以下，全年维度奶牛存栏同比减少约中单位数。分区域看，参考《荷斯坦》数据，山东、山西、甘肃、江苏等升分奶牛存栏降幅达到两位数以上。2024Q4以来主产区生鲜乳均价维持在 3.11~3.13元/Kg，低于社会牧场平均公斤奶现金成本，考虑到春节后进入乳制品消费淡季，预计原奶价格短期依然会阶段性承压，加大牧场端经营压力，那么 2025Q2有望再次迎来产能出清。 春节前渠道库存良性，2025年轻装上阵有望迎来改善。我们预计当前伊利股份液体乳终端库存天数在 1个月以内，且低于去年同期水平，经销商库存压力不大，预计 2025年不会有渠道库存新鲜度管理的压力。展望 2025年，若原奶价格企稳，那么将显著改善存货减值表现，同时伴随低价奶源退出，竞争压力有望得到一定缓和。若 2025年终端需求保持平稳，那么公司依然有望通过产品结构调整、优化费用投放效率的方式实现盈利能力的提升。 风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件。

事件：公司发布2024年业绩快报，2024年公司实现营业收入34.8亿，同比增长10.4%，归母净利润6.3亿，同比增长37.0%，扣非归母净利润5.7亿，同比增长40.2%。测算24Q4单季度公司实现营业收入11.1亿，同比增长21.6%，归母净利润1.9亿，同比增长41.7%，扣非归母净利润1.8亿，同比增长45.1%，收入与利润超预期。 投资评级与估值：考虑到成本改善及费用精细化，上调盈利预测，预测2024-26年归母净利润为6.3亿、7.2亿、8.0亿（前次5.9亿、6.7亿、7.6亿），分别同比增长37.0%、15.3%、11.4%，最新股价对应2024-26年PE分别为23x、20x、18x，维持增持评级。 长期来看，我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握内部经营效率边际优化的布局机会。 春节前置推动渠道备货。根据公司公告，24Q4单季度公司收入同比增长21.6%，预计主要系25年春节前置，渠道提前备货。分品类看，预计24Q4火锅底料及中式菜品调料收入增速快于整体表现；香肠腊肉调料24Q4收入增速相对较慢，预计主要系同期高基数及暖冬影响，但预计24年全年收入超3亿。展望2025年，公司顺利完成员工持股计划24年收入考核目标，预计将通过内生+外延方式继续冲刺25年收入端考核目标。 成本改善、精细化运营驱动利润率提升。根据公司公告，2024年公司归母净利率与扣非归母净利率分别为18.0%与16.3%，分别同比提升3.5pct与3.5pct，预计主要受益于1）原材料价格下行，2）费用精细化投放，3）营运管理效率提升，4）股权激励费用减少。 展望2025年，预计原料端成本有望保持稳定可控，并将继续内部挖潜提升经营效率。 股价表现的催化剂：新品表现超预期，2B拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧，复调行业景气度下行

事件：公司于12月29日召开发展大会；于12月31日公告控股股东今世缘集团增持公司股份计划，增持金额为2.7亿至5.4亿，增持价格不超过46元/股；公司于1月3日公告，中国银行淮安分行向今世缘集团出具了《贷款承诺函》，用于集团股票增持贷款，贷款额度为人民币4.9亿，期限为3年。 投资评级与估值：由于宏观需求承压，略下调盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为35.84亿、38.88亿、42.22亿（前次为36.09亿、40.95亿、44.14亿），分别同比增长14.3%、8.5%、8.6%，当前股价对应2024-2026年PE分别为15x、14x、13x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域头部企业，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位400+和200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、中长期看，公司培育国缘V系列布局600以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。 发展大会释放务实信号，聚焦次高端价位，坚持精耕省内、拓展省外。结合名酒观察报道，在公司发展大会上，董事长顾总以“1234”对今世缘2025年的主要预期目标进行了定调，即围绕“一条主线”，坚定“两个确保”，实现“三个提升”，致力“四个强化”。就目标而言，要确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。2024年，国缘V6、V3、四开、对开、单开、淡雅等主要单品均取得了较高增速，未来公司将继续聚焦次高端300-800元和100-300元两大价格。省内聚焦国缘V3，加快放量；因地制宜强化培育和推广V9和V6，分别制定国缘四开、对开跨越百亿时间节点和具体举措。省外市场深入推进长三角一体化和环江苏板块化。我们认为公司对25年的定调务实清晰，江苏市场消费水平全国领先，今世缘核心大单品国缘四开卡位400价位，并积极向上与向下延伸，伴随品牌势能的持续提升，省内有望延续稳健增长。目前进入旺季，尽管大环境仍有不确定性，但公司在渠道库存、价盘稳定性、终端动销方面均优于同价位带的其他品牌，内生增长势头延续。 股价表现的催化剂：国缘和V系列增长超预期；省外市场拓展进度超预期核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求

事件：公司发布《关于无偿受让广东厨邦食品有限公司少数股权的公告》。 投资评级与估值：考虑到收回少数股权增厚业绩，维持收入预测，维持 24年盈利预测，略上调 25-26年盈利预测，预测 2024-26年归母净利润分别为 8.0亿、10.1亿、12.6亿（前次 25-26年为 9.7亿、12.5亿），分别同比变化-53%、+27%、+25%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 23x、18x、14x，维持买入评级。新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。 收回少数股权，增厚表观业绩。根据公告，中炬高新全资孙公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司 20%股权。 本次股权转让完成后，厨邦公司成为中炬高新的全资孙公司。厨邦公司 2021-2023年经审计的平均净利润为 1.9亿元，中炬高新 2021-2023年经审计扣除非经常性损益后的平均归母净利润为 6.0亿元，厨邦公司 20%股权对应的平均少数股东损益为 0.38亿元，对公司净利润的平均贡献率为 6.31%。本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新的所有股东，能有效提高中炬高新的每股收益及净资产收益率。 静待改革成效释放。今年以来公司开启全面改革，虽然 24H1暴露出一定改革痛点，但公司已及时发现问题并采取应对。24H2，一方面公司对费用把控更加精细化，另一方面增派专岗人员至各个事业部进行协助指导，并且培养提升一线人员能力。在区域发展上，华南市场稳存量，北方市场提升覆盖率。展望 2025年，改革调整有望迎来实质改变，叠加潜在的收购计划及少数股权收回，有望增厚公司业绩，改革效果将得到释放。 股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善 核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

事件：公司发布2024年三季报，根据公司公告，2024前三季度公司实现营业收入23.86亿元，同比下降2.88%；归母净利润5.74亿元，同比下降13.67%；单2024Q3公司实现营业收入7.58亿元，同比下降5.95%；归母净利润1.72亿元，同比下降24.01%。公司业绩符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司分别实现归母净利润7.31、8.27、9.23亿，分别同比增长-9.7%、13.2%、11.6%，当前股价对应24~26年的PE分别为33x、29x、26x，维持增持评级。百润在预调酒行业品牌先发优势明显，研发实力强劲，高管团队在预调酒领域耕耘二十年，行业经验丰富，公司香精和基酒业务与预调酒业务形成有效协同，而产品端自22年以来，公司“358”产品矩阵实现突破性发展，二、三级引擎逐渐成形，未来伴随威士忌新品上市，公司依然具备成长性。 24Q3公司预调鸡尾酒业务营业收入同比下降6.6%。受去年同期强爽高基数，以及今年终端消费相对疲软等因素影响，Q3收入承压，根据公司公告，2024年前三季度公司预调鸡尾酒业务实现营业收入21亿元，同比下降3.1%，其中24Q3实现营业收入6.7亿元，同比下降6.6%。从结构上看，我们估计预调酒中强爽/微醺/清爽占比分别为5：3：2。今年清爽得益于新品上市，预计实现较好增长，微醺实现正增长，而强爽的老品在高基数下表现相对承压。 24Q3公司实现归母净利率22.67%，同比下降5.4pct。24Q3公司实现毛利率70.18%，同比提升1.33pct，主因原材料价格下降，但由于货折增加导致毛利率提升幅度环比收窄。销售费用率23.46%，同比提升3.14pct，从销售费用的绝对值看今年旺季（2~3季度）期间费用投放节奏相对稳定，但是需求承压导致收入下滑，规模效应减弱抬升费用率。管理费用率（含研发）9.17%，同比提升0.09pct。 24Q3公司所得税率28.54%，同比提高5.66pct，预计主因汇算归属期差异所致。 关注未来威士忌表现。展望未来公司威士忌业务，产品端预计将以调和型威士忌为主，面向广泛的年轻消费群体；营销端将重点推动体验式营销提升消费者认可度，实现消费人群扩容；招商端主要重点发掘白酒、烈酒和RTD经销商中的合适客户。我们认为公司当前威士忌产能布局初步完善，同时在RTD赛道积累了丰富的产品营销经验，若未来威士忌新品放量，将有望成为公司的第二增长点。 股价表现的催化剂：微醺、经典增速超预期；威士忌新品表现超预期。 核心假设风险：新进入者众多导致竞争格局恶化。

事件：公司发布2024年三季报，报告期内实现收入46.47亿，同比下降8.27%，实现归母净利润4.35亿，同比下降5.28%。测算24Q3实现收入16.27亿，同比下降12.53%，实现归母净利润1.45亿，同比下降13.43%。收入和利润表现低于预期。 投资评级与估值：考虑到烘焙行业需求平淡，下调盈利预测，预计24-26年净利润分别为5.74、6.36、7.02亿（24-26年前次为6.05、6.91、8.25亿元），同比增长为0%、11%和10%，对应EPS分别为0.36、0.40、0.44元（24-26年前次为0.38、0.43、0.52元），当前股价对应24-26年PE分别为18、16、15x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。 需求平淡，收入表现承压。分区域看，24Q1-Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为-9.3%/-13.0%/-4.9%/-3.0%/-3.3%/-3.5%/-20.5%，其中单三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为-13.9%/-13.9%/-7.8%/-3.1%/-10.3%/-3.6%/-30.2%。因行业整体需求平淡，同时部分区域人口外流影响，东北及华北市场等核心市场收入承压明显，华南市场目前仍处于调整阶段，下滑幅度最大。 盈利能力保持稳定。24Q1-Q3公司实现毛利率23.8%，同比提升0.5pct，其中24Q3毛利率23.2%，同比提升0.2pct，主要原因系公司的产品销售策略由收入考核转向利润考核。 公司费用率整体稳定，24Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.1%/0.4%/0.5%，分别同比-0.1pct/持平/-0.1pct/+0.2pct。其中24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.2%/0.2%/0.5%，分别同比+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct/+0.1pct。 综上24Q1-Q3净利率同比提升0.3pct至9.4%，其中24Q3净利率8.9%，同比下降0.1pct。 股价上涨的催化剂：收入增长加速核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布2024年三季报。根据公司公告，2024年前三季度公司实现营业总收入441.12亿，同比下降4.82%，归母净利润38.04亿，同比下降12%，其中2024Q3公司实现营业总收入164.4亿，同比增长3.9%，归母净利润15.08亿，同比增长1.18%。公司业绩符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司归母净利润分别为48.24，50.75，52.59亿，分别同比-4.5%，+5.2%，+3.6%，当前股价对应2024-2026年PE分别为17/17/16x。公司作为肉制品行业领先企业，拥有较强的竞争优势，且估值较低，分红率高，2023年净利润对应股息率为6%，维持买入评级。 肉制品需求环比改善，吨利同比增长显著。根据公司公告，24Q3公司肉制品收入68.28亿，同比下降4%，降幅环比收窄。拆量价看，24Q3肉制品销量约38.6万吨，同比下降4%，单价约17.67元/公斤，同比略增0.21%。公司持续推进网点倍增计划，并积极开发高端超市、连锁便利店、休闲零食系统等专业渠道，伴随上半年渠道库存优化，在低基数背景下销量有所回暖。盈利端，24Q3肉制品实现营业利润18.89亿，同比增长7.9%，吨均利接近4900元，同比增长13%，尽管Q3猪价提升，但是一方面鸡肉等其他原材料价格下降，另一方面公司积极利用储备冻肉平抑成本波动，内部管理上持续降本增效，肉制品吨利显著提升。 屠宰业猪价提升对冲销量下降，养殖明显减亏。根据公司公告，2024Q3公司屠宰业务实现收入85亿，同比增长5%，其中对外交易收入74.53亿，同比增长10%，内转收入10.48亿，同比下降20%。拆量价看，24Q3生鲜品外销量约37万吨，同比下降2.6%，单价19.88元/公斤，同比增长13%。Q3生鲜品销量降幅环比显著收窄，预计主因猪价回升，增加冻肉出库。利润端，24Q3屠宰实现营业利润0.88亿，同比下降54%。养殖业务方面，24Q3其他业务板块实现收入27.7亿，同比增长10.8%，营业利润-0.06亿，环比明显减亏，预计主因伴随猪价提升，养猪业减亏显著。 风险提示：食品安全事件，猪价大幅度下跌导致计提大额存货减值损失。

事件：公司发布 2024年三季报，报告期内实现收入 27.17亿，同增 5.22%；实现归母净利润 2.03亿，同增 28.21%；实现扣非净利润 1.91亿，同增 31.32%。测算 24Q3实现收入 9.36亿，同降 1.11%；实现归母净利润 0.68亿，同增 35.07%；实现扣非归母净利润 0.67亿，同增 57.43%。收入和利润基本符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26年净利润分别为 2.72、3.35、3.75亿元，同比增长为 272%、23%和 12%，对应 EPS 分别为 1.60、1.98、2.21元，当前股价对应24-26年 PE 分别为 22、18、16x，尽管短期面临消费场景修复压力，但公司不断总结过去经验，围绕产品、渠道、供应链变革初具成效。维持增持评级。我国冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，下游对上游半成品的需求量快速增长，立高具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，看好公司未来的长期成长空间，建议持续跟踪。 烘焙原料稳健，冷冻烘焙高增。24Q1-Q3分产品看，冷冻烘焙食品同比下降约 7%，主要系商超渠道下滑影响。烘焙原料同比增长约 30%，主要系稀奶油新品的稳健增长，其中奶油类产品在多款 UHT 奶油产品带动下营收同比增长超 70%。分渠道看，流通渠道同增约11%，主要受益于奶油品类驱动以及公司对头部经销商的政策支持；商超渠道同降约 10%，主要系公司在核心商超渠道部分产品上架安排调整所致；此外，餐饮茶饮及新零售渠道合计增速约 20%。 毛利率稳定，优化费用投放盈利能力改善。24Q1-Q3公司实现毛利率 32.17%，同降0.35pct。其中 24Q3毛利率 31.34%，同降 0.55pct。主要系产品结构影响。24Q3公司分别实现销售/管理/研发/财务费用率为 10.52%/6.89%/3.60%/0.34%，分别同比-2.19pct/-0.98pct/-0.67pct/0.15pct，公司控费效果明显。综上，24Q3公司净利率同增1.9pct 至 7.14% 股价上涨的催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善 核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布2024年三季报，根据公司公告，2024前三季度公司实现营业收入289.59亿，同比下降6.5%；归母净利润49.9亿，同比增长1.67%；其中，24Q3公司实现营业收入88.91亿，同比下降5.28%，归母净利润13.48亿，同比下降9.03%。公司业绩低于预期。 投资评级与估值：由于外部需求疲软，下调盈利预测，预测2024~2026年公司实现归母净利润44.6/48.1/53.4亿（前次为48/52.5/56.8亿），当前股价对应24-26年PE分别为21/19/18x，维持买入评级。公司估值已经回调到过去10年的相对低位，伴随着未来资本开支减少，分红率具备持续提升的潜力，2023年分红对应股息率3%，具备一定吸引力。中长期，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为最具品牌力、具备高端化基因的本土企业之一，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。 外部需求承压导致销量同比下滑。根据公司公告，2024Q3公司实现销量215.5万吨，同比下降5.1%。 分结构看，24Q3青岛主品牌/中高端价格带啤酒分别实现销量122.5/88.3万吨，分别同比-4.15%/-4.75%。今年以来，从产品结构看，高端价格带（8~10元及以上）面临一定的消费降级压力，主流价格带（6~8元）表现相对较好。由于餐饮渠道表现疲软，高端啤酒销量下滑导致24Q3吨价为4125.75元/吨，同比基本持平。 原材料成本下行改善吨成本表现，为拉动动销增加费用投放。2024Q3公司吨成本为2387.97元/吨，同比下降2.2%，主因今年大麦等原材料价格明显下降，全年维度成本压力不大。24Q3公司实现毛利率42.12%，同比提升1.19pct。费用端，公司销售/管理费用率分别为14.08%/3.06%，分别同比+2.41/-0.87pct。销售费用率提升预计主因公司面对不利的需求情况，积极促进动销，同时加大库存管理力度所致。24Q3公司实现归母净利率15.16%，同比下降0.63pct。 股价表现的催化剂：产品提价。 核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。