事件:公司发布2019年报,2019年实现营业总收入888.54亿,同比增长15.1%,归母净利润412.06亿,同比增长17.1%,EPS为32.8元。公司在业绩预告中预计2019年实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右,实现归母净利润405亿左右,同比增长15%左右,公司收入与预告基本一致,归母净利润略超预告。2019年每10股派发现金红利145.39元(含税),分红率51.9%。2020年预计营业总收入同比增长10%。 投资评级与估值:维持2020-2021年盈利预测,新增2022年预测,预测2020-2022年EPS分别为36.8元、43.9元、51.2元,分别同比增长12%、19%、16.5%,当前股价对应2020-2022年PE分别为33x、27x、23x,维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变:1、2019年为茅台渠道的破局之年,未来茅台将在总量保持适度增长的前提下,渠道和产品结构不断优化,经销和直营协同发展,终端的掌控力和抗风险能力将显著加强;2、茅台牢牢占据千元以上价格带,格局清晰,强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河,确定性最强;3、财富结构上移不断带来增量需求,而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡,保证茅台长期实现量价齐升稳定增长;4、估值角度,随着以外资投资者为代表的长线资金持股比例提升,茅台估值中枢将持续上移,享受估值溢价。 2019年茅台酒量价齐升,直营占比提升,渠道建设逐步完善,行稳致远。2019年茅台酒实现营收758.02亿,同比增长15.75%,拆量价看,报表销量3.46万吨,同比增长6.46%,报表收入对应吨价219万元,同比增长9%,吨价增长主因高附加值产品占比提升及直营占比提升。2019年系列酒实现营收95.42亿,同比增长18.14%,销量3万吨,同比增长1%,吨价31.72万元,同比增长17%,吨价提升主因结构提升以及费用减少;茅台王子酒完成销售收入37.8亿元,保持第二大单品地位,赖茅、汉酱为10亿元级单品。分渠道看,2019年直营收入72.49亿,同比增长66%,占比8.49%,占比提升了2.55个百分点,其中,19Q4直营收入41.46亿,同比增长720%,占比17%,占比提升了14.57%,主因19Q4茅台基本理顺了渠道架构,通过商超、企业团购、专卖店等直营渠道实现了放量。2019年直营销量2652吨,同比增长12%,吨价273万元,同比增长48%,直营销量增长主因茅台渠道结构调整,加大了专卖店、企业团购、商超等直营渠道放量,直营吨价大幅提升主因直营高附加值产品大幅放量。报告期末国内经销商数量2377家,减少了640家经销商,其中茅台酒经销商减少了137家。2019年茅台基本理顺了渠道架构,渠道结构的多元化将强化茅台的抗风险能力,有利于茅台开瓶率的提升以满足真实需求,对茅台和行业中长期发展更为有利,行稳致远。 盈利能力维持稳定,成本上涨导致茅台酒毛利率未明显提升,系列酒费用投入仍有增加。2019年销售净利率51.47%,同比提升0.1个百分点,销售毛利率91.3%,同比提升0.16个百分点,其中,茅台酒毛利率93.78%,同比提升0.04个百分点,在吨价同比提升9%的情况下毛利率未明显提升,预计主因原材料及人工等成本上涨;系列酒毛利率72.2%,同比提升1.15个百分点,主因产品结构提升及费用减少。2019年税率14.33%,同比略降0.29个百分点;销售费用率3.69%,同比提升0.36个百分点,主因广告宣传及市场拓展费用同比增长36%;管理费用率6.94%,同比提升了0.04个百分点。 2019年经营活动产生的现金流净额452.11亿,同比增长9.24%,其中,销售商品提供劳务收到的现金949.8亿,同比增长12.71%,略慢于收入增速。2019年末预收账款137.4亿,环比增加24.85亿。 批价稳中有升,需求逐步恢复强势,茅台将在不确定性的外部环境下享受确定性溢价。近期茅台一批价持续上涨,目前主导短期价格走势的更多是供给。3月中旬经销商集中打款发货,4-5月配额计划提前执行,“走进系列”推出后经销商额外回款带来阶段性部分经销商有回款压力,且到货充足,供给增加,批价回落。价格回落后释放了性价比,叠加年内涨价预期强烈,二批商、烟酒行、团购单位补货积极,一批商库存下降,供给趋紧,批价上涨,导致渠道惜售,进一步推升了批价上行。目前茅台需求在逐步恢复,价格波动更多取决于供给。结合渠道反馈,经销商已完成上半年回款,按配额计划陆续发货,根据往年经验5-6月也可能执行Q3部分计划,在回款有保障且需求逐步恢复强势的情况下,预计20Q1茅台仍能实现两位数增长。在不确定的外部环境下,茅台仍然强劲的需求、稳定的批价、确定的业绩增长,叠加明年量价齐升预期下的加速增长,估值将持续享受溢价。 股价表现的催化剂:出厂价上调 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.74%,归母净利润54.38亿,同比增长10.7%,扣非净利润51.7亿,同比增长12.11%,其中,19Q4营收183亿,同比增长50%,归母净利润14.95亿,同比增长19%。我们在业绩前瞻中预测公司2019年收入与归母净利润分别同比增长18%和11%,公司收入超预期,业绩符合预期。2020年公司将围绕“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,争取实现销量收入正增长。 投资评级与估值:维持2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为58.08亿、66.87亿、75.63亿,分别同比增长7%、15%、13%,当前股价对应2020-2021年PE分别为21x、18x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,短期屠宰量存在一定压力,但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、2019年公司时隔8年再次直接提价,叠加调结构成效逐步显现,肉制品吨价有望持续提升,同时随着公司对成本端的掌控力不断强化,肉制品吨利也有望不断突破。 2019年屠宰利润同比大幅增长82%,预计2020年屠宰利润承压。 2019年屠宰收入391亿,同比增长35.22%,其中,对外交易收入329亿,同比增长37%,对内交易收入61.55亿,同比增长28.43%。拆量价看,2019年屠宰量1320万头,同比下降19.04%,屠宰量大幅下降主因受非洲猪瘟影响,2019年生鲜品销量148万吨,同比下降3%,生鲜销量下降幅度明显低于屠宰量下降幅度,主因进口销量增加;屠宰收入增长均是价格贡献。2019年屠宰毛利率9.22%,同比略降0.67个百分点,屠宰毛利率下降主因屠宰量下降导致屠宰的产能利用率下降,2019年屠宰营业利润19.11亿,同比增长82%,屠宰利润的大幅增加主因冻肉利润贡献。2019年末生鲜品库存20.91万吨,同比增长70.42%,主因公司增加冻品储备,2019年末存货88亿,同比增长107%,环比三季度末增加了10.4亿。 19Q4屠宰收入135亿,同比增长81%,其中,对外交易收入112亿,同比增长78%,对内交易收入22.84亿,同比增长100%。拆量价看,19Q4屠宰量193万头,同比下降55%,生鲜品销量37万吨,同比下降5%,屠宰量幅度大幅超生鲜品销量下滑幅度,主因消化前期冻肉库存以及进口销量增加。19Q4屠宰营业利润6亿,同比增长66%,屠宰利润大幅增加主要冻肉利润贡献。 展望2020年,尽管在非洲猪瘟疫情的持续影响下,预计屠宰量仍然会下滑,但预计2020年公司会大幅加大进口,由于中美猪价价差及关税下调影响,预计进口利润弹性将加大。因此,预计2020年屠宰业务销量有所下降,屠宰利润承压。中长期看,我们始终认为,非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,2019年已有大量屠宰企业退出,双汇的屠宰市占率2019年已有明显提升,未来双汇的屠宰占有率与利润弹性均将稳步提升。 2019年肉制品吨价同比增长8%创历史新高,预计肉制品吨价吨利有望持续突破。 2019年肉制品收入252亿,同比增长8.8%,其中,高温肉制品收入162亿,同比增长12%,低温肉制品收入90亿,同比增长3.45%。拆量价看,2019年肉制品销量160万吨,同比基本持平,吨价同比增长8.35%,收入增长基本上由价格贡献,吨价提升的主因:1、2018年底起至2019年公司进行了6次直接提价,预计年化提价幅度20%以上;2、公司自2018年起持续调结构,带来吨价提升。盈利端,2019年肉制品毛利率28.46%,同比下降2.2个百分点,吨均利2908元,同比下降1.93%,肉制品吨均利下降主因成本大幅上涨,肉制品的主要成本猪肉和鸡肉在2019年均大幅上涨,2019年鸡价同比上涨约17%,猪价同比上涨约65%,在成本大幅度上涨的情况下,公司通过直接提价并且凭借不断增强的对成本的掌控力,仍然维持了相对稳定的吨均利水平,实属不易。 19Q4肉制品实现营收64.45亿,同比增长16.36%,拆量价看,19Q4销量同比略降0.74%,销量略降主因肉制品直接提价对销量短期会有一定影响,2019年末肉制品库存2.24万吨,同比下降22%,因此尽管表观上看肉制品销量没有明显增长,但公司主动调整降低渠道库存,加快渠道周转速度,实际动销可能更好;19Q4吨价同比增长17%,继19Q3后再创历史新高,主因直接提价带来吨价大幅度提升。盈利端,19Q4肉制品吨均利3267元,同比增长15%,在成本大幅上涨(19Q4鸡价同比上涨约14%,猪价同比上涨约145%)的情况下公司仍然实现了肉制品吨利的明显增长,公司对成本的掌控力在不断增强。 展望2020年,公司肉制品仍将继续调结构,预计肉制品销量稳中有增,在肉制品直接提价以及成本压力缓解的情况下,肉制品吨价和吨利仍有望持续新高。此外,2020年公司将设立全资子公司开发餐饮渠道业务,目前肉制品餐饮端占比仍然较低,未来增长空间较大。 中长期看,肉制品自2018年以来进行全方位调整,产品结构的调整是一个长期过程,公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,长期改善和向好的趋势是确定的。 分红率仍维持较高水平,公司将通过再投入保障长期可持续稳定增长。 2019年分红率61.04%,分红率下降,主因:1、过去几年由于万洲国际负债压力较高,双汇发展对母公司分红率维持高位,2019年万洲国际负债压力已明显减轻;2、公司自2018年以来进行肉制品的全面调整,经营思路上开始转变,在市场投入上预计会逐步增加。尽管分红率下降,但我们认为61%的分红率仍然不低,且公司将增加投入保障业绩持续稳定的增长,有利于公司长远健康发展。 股价表现的催化剂:收入业绩增长超预期 核心假设风险:食品安全事件

事件:春节后公司有序复工,2月10日公司股东大会审议通过了《关于公司2020年度日常关联交易预计的议案》。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测19-21年归母净利润分别为54.26亿、58.08亿、66.87亿,同比增长10%、7%、15%,当前股价对应2020-2021年PE分别为20.5x、18x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,短期屠宰量存在一定压力,但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。 短期看,新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司业务影响有利有弊,综合影响较小。屠宰业务方面,由于聚餐、餐饮消费等减少,且猪价处于高位,预计屠宰量与生鲜销量受到一定影响,目前各地工厂已陆续开工,整体开工情况仍正常。肉制品业务方面,疫情对肉制品不同渠道销售影响不同,餐饮、学校渠道受损,商超等流通渠道明显受益,整体综合影响不大,预计肉制品销量仍有增长。 年初至今鸡价持续回落,猪价持续上涨,公司业绩有望超预期。1月以来鸡价持续回落,粗略测算预计年初至今鸡全产品价格同比略降,鸡肉是双汇肉制品原料的重要部分,在肉制品成本占比中很高,鸡价回落将缓解肉制品成本压力。1月以来生猪价格持续上涨,年初至今生猪均价与去年同期相比上涨幅度超过150%,猪价持续上涨对公司业绩的影响有利有弊,一方面,冻肉库存利润随着猪价上涨增加;另一方面,肉制品猪肉成本增加,但由于公司可以通过库存、进口、工艺调节等方式平抑猪价成本波动,预计猪价大幅上涨对肉制品成本的影响弹性不大。 2020年关联交易金额大幅增加,进口利润弹性有望加大。2020年2月10日,公司股东大会审议通过了《关于公司2020年度日常关联交易预计的议案》,预计2020年向关联人采购原辅材料和商品182.91亿,2019年实际发生额为63.77亿。进口冻肉及副产品一方面可对冲肉制品成本压力;另一方面进口副产品销售直接产生利润,预计2020年双汇从史密斯菲尔德采购猪肉及副产品的成本随着关税下调而下降,进口的利润弹性将明显加大。 综合以上分析,中短期来看,公司屠宰业务屠宰量仍然承压,但受益于猪价上涨冻肉利润有望超预期,进口利润弹性也将加大;肉制品业务销量增长态势向好,2018年12月起至今肉制品连续5次直接提价带来吨价直接提升,肉制品利润受益于鸡价回落有望超预期,因此肉制品量价利均有所改善。

事件:公司发布2019年业绩快报,预计2019年实现营收119.14亿,同比增长26.57%,归母净利润20.24亿,同比增长37.64%,EPS 为2.33元。其中,19Q4营收27.87亿,同比增长29%,归母净利3.28亿,同比增长65%,公司业绩符合市场预期。 投资评级与估值:由于公司业绩快报略低于我们此前预测,同时初步考虑新型冠状病毒感染肺炎疫情对白酒销售的影响,略下调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为20.24亿、25.38亿、30.67亿(前次分别为21.52亿、27.21亿、32.88亿),分别同比增长38%、25%、21%当前股价对应2020-2021年PE 分别为28x、23x,维持买入评级。我们认为此次疫情对白酒行业的影响是阶段性、一次性的,不改行业和公司中长期发展趋势,消费升级和龙头集中仍是未来企业增长的核心驱动力,我们仍然看好汾酒中长期全国化的空间:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到消费者一致认可;2、产品上,汾酒产品线长,且青花与玻汾均具备成为该价格带大单品的潜质;3、国企改革红利持续释放,激发中长期增长潜力。 2019年是汾酒与国资委签订三年责任状的收官之年,各项任务圆满收官,改革红利不断释放。产品上,2019年主要靠青花和玻汾高增长驱动,预计青花和玻汾均能实现50%以上增长,规模创历史新高,巴拿马金奖与老白汾也实现了两位数增长。区域上,2019年汾酒省外销售收入占比超过了省内,省内外销售占比达到44:56,汾酒全国化空间已经全面打开。19Q4公司收入仍然维持较快增长,归母净利润增速进一步加速,一方面是因为青花仍然维持高增、玻汾提价,另一方面也受益于收回销售公司10%股权带来业绩增厚。2019年汾酒完成了集团酒类资产的整体上市,未来关联交易将大幅减少,利于公司治理的提升。 展望2020年,在经历了过去三年高速增长后,汾酒进入到由数量扩张到高质增长阶段,以“稳中求进”为基调,更加重视结构的质量。产品上,汾酒产品线较长,价格带覆盖百元以下到千元以上,形成了玻汾、老白汾周缘、巴拿马金奖、青花为主要大单品的产品矩阵,具备较强的抗风险能力。中长期看,青花与玻汾均具备了成长为该价格带大单品的潜质,成长空间仍大。区域上,汾酒全国化的进程将持续推进,山西大本营基地市场提供扎实的增长保障,中长期看汾酒省外扩张的空间仍大。 股价表现的催化剂:业绩超预期。 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

事件:媒体报道,2月2日至2月5日,五粮液集团党委书记、董事长李曙光连续主持召开三次专题会议,深入研究疫情防控和企业发展工作。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元,同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2020-2021年PE分别为22x、18x,维持买入评级。我们认为五粮液中长期向好的趋势不变。随着公司改革由量变走向质变,企业经营的各个环节都在发生积极变化。2019年第八代普五顺利上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,普五实现顺价销售,渠道信心不断强化,2020年仍将持续推进改革,力争实现两位数增长。系列酒改革已迈出关键一步,未来将不断深入,系列酒复苏也值得期待。未来公司一系列动作仍将持续落地,改善步步兑现,推进二次创业新征程。 旺季销售目标已完成,坚定全年两位数增长目标不动摇。结合渠道反馈,元旦春节期间,五粮液整体销售态势良好,预计春节前经销商整体完成回款比例接近40%,发货比例达到30%以上,动销率约80%,部分区域动销实现两位数增长。由于春节旺季销售前渠道整体库存较低,春节前经销商出货端销售态势良好,目前经销商整体库存不高,但考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,终端库存与消费者开瓶率仍有待观察。由于元旦春节期间渠道备货较积极,旺季销售目标完成,公司仍然坚定推动完成全年营收两位数增长目标。 面对突发疫情,公司积极务实,保持战略定力,坚定信心,进一步突出加强“三个优化”(价格优化、渠道优化、结构优化),加快“三个转型”(机制转型、团队转型、数字化转型)。结合渠道反馈,春节前五粮液批价稳定在910-920元,价格管控仍是五粮液旺季销售后的核心工作,通过紧密跟踪渠道终端数据,把控量价关系,维护价格的稳步提升。 渠道改革与数字化转型是五粮液近两年持续推进的重点工作,针对当前消费的新变化,五粮液也将进一步加强与京东、阿里巴巴、腾讯、苏宁等电商平台的深度合作,推进数字化新零售营销模式,同时加强商超、大客户团购和社会化终端优化工作,优化渠道结构。2020年五粮液的改革仍将向纵深推进,以品牌建设为核心推进“1+3”产品体系建设,以消费者为中心深化营销改革和数字化建设,利于长远良性健康发展。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求。

投资评级与估值:由于公司基本面持续向好,并考虑到集团整体上市并表增厚业绩,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为2.47元、3.12元、3.77元(前次为2.36元、2.88元、3.41元),同比增长47%、26.5%、21%,当前股价对应的PE分别为37x、29x、24x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到消费者一致认可,具备全国化的基础;2、产品上,2017年以来青花持续高增,2020年汾酒将重点聚焦青花,预计规模突破50亿,中长期我们看好青花成长为次高端全国化百亿大单品的潜质;3、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,改革红利持续释放,激发中长期增长潜力。 2019年是汾酒与国资委签订三年责任状的收官之年,各项任务圆满收官,改革红利不断释放。产品上,今年增长的主要驱动力是青花和玻汾,预计青花和玻汾均能实现50%以上的高增长,规模创历史新高。从渠道表现来看,汾酒今年在春节后坚决清理渠道库存、控货挺价,青花30的批价从年初500不到挺到550左右,青花20批价从年初300挺到340以上,实现量价齐升。玻汾经过几次提价(今年提价幅度10%左右),仍实现了大幅放量。区域上,从汾酒过去三年的发展历程和规律看,每个区域发展的节奏不同,每一个阶段都有不同的区域发力和调整。今年第一大市场山西和第二大市场河南市场增长有所放缓,京津冀、山东、内蒙、陕西等省外重点市场高增,预计2019年省内外销售占比达到44:56,省外占比超过省内,汾酒全国化的空间已经全面打开。 展望2020年,在经历了过去三年高速发展后,汾酒也进入到由数量扩张到高质增长阶段,整体上明年会以“稳中求进”、“稳中向好”为基调,更加重视结构和质量。产品上,按照目前公司的规划,明年收入增长将主要靠青花拉动,过去几年汾酒是“抓两头,带中间”的产品策略,青花和玻汾都实现了爆发式增长,明年汾酒的增长主要靠青花拉动,目前规划青花增长20亿(销售口径),同口径对应50%左右的增长。今年成立了专门的青花事业部,明年对青花的运作将进行品牌分离、市场分离、定位分离。玻汾主要靠拉长产品线实现稳健增长,明年低端产品可能会形成25元、50元、80元的产品矩阵。若明年青花规模达到50亿以上,我们认为青花长期增长势能将进一步强化,中长期有望成长为百亿大单品。区域上,2020年汾酒全国化进程将继续推进。预计山西大本营市场维持稳定增长,保障健康的市场秩序和价格体系;京津冀市场仍然继续发力,目标增长30%以上;山东市场维持较快增长。各区域在完成总量目标的前提下,将着力提高青花占比,聚焦资源投放。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

投资评级和估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.15元、1.46元、1.81元,同比增长25.6%、26.5%、24.4%,当前股价对应2019-2021年PE分别为28x、22x、18x,由于2020年公司仍将维持较快增长速度和相对景气的发展态势,参考历史及行业估值水平,给予2020年28倍估值,对应一年目标价40.88元,由“增持”评级上调到“买入”评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司品牌定位清晰,中度浓香白酒口感独特,独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构持续提升,核心产品国缘放量,性价比高。3、省内持续精耕,省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。 2019年公司以打造品牌为主线,市场营销态势良好,品牌渠道双驱动的营销体系成效显现。预计2019年全年收入实现30%左右增长,顺利完成年初目标。产品上,2019年增长主要靠国缘高增长驱动,预计2019年全年国缘增长达到40%以上;产品结构持续提升,三大品牌主导产品销售占比达到90%以上,国缘占比60%以上,国缘四开占比超过对开。 今年推出了高端产品V9清雅酱,同时南京等成熟市场导入V3,布局500元以上价格带。 区域上,预计省内南京市场维持40%以上高增,省外市场持续投入,销售占比有所提升,2019年省外市场新增客户200个以上,销售人员数量达到400人以上。 2020年公司将坚持稳中求进,好中求快,实现高质量发展。预计收入仍然维持较快增长,确保十三五圆满收官。产品上,2020年,公司将在更高层面打造独特的缘文化,做差异化产品,让品牌真正占领消费者心智。做高端化产品,将超高端产品作为独立品牌打造,聚焦大单品战略,持续引领产品结构升级。区域上,省内市场持续深度精耕,巩固大本营淮安市场,维持稳定增长;南京市场经过连续三年高增长后,预计明年仍然可以维持30%左右增长;苏南市场是重点突破市场,有望发力。2020年公司将稳中求进继续推进全国化进程,重点发力山东,布局河南、浙江、安徽等市场,预计未来省外占比将很快达到10%以上。营销上,2020年的主导产品将分阶段有序导入控价分利模式(核心是统底价、降促销、控库存、管价格、提利润),维持库存和价格的良性,保障高质量增长。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收371.02亿,同比增长26.84%,归母净利润125.44亿,同比增长32.11%,其中,19Q3实现营收99.51亿,同比增长27.1%,归母净利润32.08亿,同比增长34.55%,我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与业绩分别增长25%和30%,公司业绩略超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元,同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2019-2021年PE分别为30x、24x、20x,维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程,企业经营的各个环节都在发生积极变化。今年第八代普五顺利上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,普五实现顺价销售,渠道信心不断强化。当前公司一系列动作逐步落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。 19Q3营收同比增长27%,主因五粮液高价位酒量价齐升。结合渠道反馈,预计19Q3五粮液高价位酒销量增长20%以上,价格增长10%-15%,收入增长30%以上。到三季度末普五完成了全年回款,第七代普五发货进度90%左右,第八代普五发货进度70%左右,整体发货进度80%左右,回款与发货进度均快于去年。当前第七代普五批价950以上,第八代普五批价930左右,渠道与终端库存均不高。五粮液今年通过第八代普五的上市与控量挺价顺利实现了顺价销售,渠道信心得到强化,终端动销态势向好。除了高端五粮液品牌的改革顺利推进外,今年6月系列酒改革整合也开始启动,今年系列酒仍处于组织架构、产品、渠道的调整期,预计增长平稳,未来随着系列酒改革的持续推进,调整到位后收入增长也将逐步恢复。 19Q3净利润维持高增,主因税率和管理费率下降。19Q3销售净利率33.36%,同比提升1.43个百分点,净利率提升主因税率和管理费用率下降。毛利率73.8%,同比下降1.4个百分点,主因结构变化与成本增加。税率13.4%,同比下降4.13个百分点,税率下降主因18Q3计税价格调整导致税率较高,19Q3税率回归正常水平。销售费用率14%,同比提升2.23个百分点,销售费用率提升主因控盘分利政策实施以及市场投入加大。管理费用率(含研发费用)5.5%,同比下降1.6个百分点。 19年回款进度快于18年,现金流与预收款表现亮丽。19Q3经营活动产生的现金流净额78.26亿,同比增长138.57%,其中,销售商品提供劳务收到的现金143.6亿,同比增长55.6%,现金流增速快于收入增速主因预收款增加,19年三季度末预收款58.65亿,环比增加15.11亿,去年同期预收款环比下降19.79亿。预收款表现亮丽主因随着批价回升渠道信心不断强化,经销商回款积极性较高,到三季度末经销商已完成全年回款。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求。

事件:公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营收110.62亿,同比增长20.19%,归母净利润6.65亿,同比增长23.93%,其中,19Q3实现营收26.46亿,同比增长34.25%,归母净利润1666万,同比下滑69.71%,公司业绩增速低于市场预期。 投资评级与估值:公司三季度业绩大幅下滑主因地产预售未结算以及部分费用确认前置,而非白酒发生趋势性变化,无需过分担忧主业,且三季度利润占比和基数很低(16-18年公司单三季度归母净利润占全年比值分别为4%、6%、7%),三季度利润大幅下滑不会对全年产生重大影响,核心看四季度和一季度。白酒收入增长符合预期,牛栏山通过不断全国化带来份额和盈利能力提升的逻辑未变。回顾前三季度,由于房地产业务进度慢于我们年初预期,且猪价超预期上涨致使猪肉板块承压,我们下调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为10.95亿、14.47亿、18.77亿(前次为11.98亿、16.5亿、21.44亿),分别同比增长47%、32%、30%,当前股价对应2019-2021年PE分别为31x、24x、18x,维持买入评级。 牛栏山增长势头不变,三季度回款加速。19Q3公司收入增长加速,主因:1、白酒收入增长加速,结合渠道反馈,预计19Q3白酒收入同比增长15%左右,19年三季度母公司预收款环比下降1.75亿,去年同期母公司预收款环比下降5.18亿,考虑预收款变动,19Q3白酒收入增速接近50%,牛栏山收入仍然维持了稳健向好的增长态势,收入增长主要来源于全国化扩张,当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019年仍然维持较快增长。2020年是公司“四五”计划的收官之年,我们预计今明两年牛栏山将稳扎稳打,在提升质量的基础上有望维持15%以上增速;2、猪价上涨带来肉类收入大幅增长。 地产未结算与费用前置导致19Q3整体业绩大幅下滑。19Q3公司归母净利润1666万,同比下滑69.71%,低于市场预期,主因:1、由于地产项目未结算,19Q3地产亏损扩大,预计19Q3地产亏损1.2亿左右,亏损同比增加了2000万左右,环比增加了7000万左右,到19年三季度末地产预收款11.55亿,环比增加4600万,当前下坡屯项目仍然在建,公司无新增投资的地产项目,预计未来随着下坡屯项目的竣工,地产收入有望逐步确认,地产亏损也将逐步减少,但地产收入与利润的确认节奏仍然具有不确定性。2、预计19Q3白酒业绩同比下滑30%左右,根据我们的测算,18Q3白酒净利润1.5亿左右,19Q3白酒净利润1亿左右,白酒净利润下滑的主要原因是销售费用大幅增加与中高端产品占比下降带来毛利率下降。19Q3母公司销售费用1.54亿,同比增加了8500万,销售费用率6.32%,同比提升了2.68个百分点,母公司销售费用的大幅增加主因:(1)春节提前导致销售费用前置投入(预计销售费用增加6000-7000万),结合2017与2018年销售费用的季度波动来看(2017年Q1-Q4母公司销售费用率分别为16.56%、15.1%、12.35%、2.58%,2018年Q1-Q4母公司销售费用率分别为9.06%、15.81%、3.64%、8.75%),Q3与Q4销售费用率波动较大,核心要看全年趋势。(2)预计冬奥会、世界园艺博览会赞助费用增加3000万左右,冬奥会赞助费用从19Q3开始逐季确认,由于三季度利润占比和基数极低,故产生较大波动。世界园艺博览会赞助费已经在19Q3全部确认,冬奥会赞助费整体约1.4亿,2019年预付部分较多,剩余部分将在2020-2022年三年确认,对整体业绩影响较小。此外,白酒中高端产品占比略有下降(季节性原因为主),对整体毛利率有所影响,但牛栏山收入增长的主要空间来自于大众酒的全国化,中高端产品占比不高,整体影响有限。剔除掉销售费用确认时点以及新增赞助费的影响,我们认为白酒合理的业绩增速应在30%左右。全年来看,我们认为白酒净利率仍然能维持稳定,且白酒收入增长态势稳中向好,单季的变动不改中长期的向好趋势。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,光瓶酒市场竞争加剧。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收26.51亿,同比增长23.93%,实现归母净利润6.39亿,同比增长38.13%。19Q3实现营收9.61亿,同比增长19.71%;实现归母净利润3亿,同比增长53.41%。我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与净利润增速分别为22%和25%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩增速超预期,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、2元、2.4元(前次为1.52元、1.9元、2.3元),同比增长35%、25%、20%,当前股价对应的PE分别为29x、23x、19x,维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。 19Q3高档酒收入同比增长19.71%,增速略有放缓。公司前三季度实现营收26.51亿,剔除散酒后营业收入26.07亿,同比增长23%,主要得益于分销网络扩张和持续高端化带来的销量的增长。拆量价看,前三季度白酒销量6626吨,同比增长24%,吨价略有下滑,主因结构变化,其中600元以上产品收入比去年同期下降了16%,300-600元产品线同比增长27%。19Q3公司实现营收9.61亿,同比增长19.71%,其中,高档酒营收9.36亿,同比增长19.16%,中档酒营收2465万,同比增长85.08%,19Q3高档酒增速略有放缓,主要受经济大环境影响、高端产品由于销售方式存在一定问题铺货后动销放缓、次高端板块竞争加剧。19Q3高档酒收入占比97.43%,同比下降0.9pct,高档酒收入占比下降主因中档酒销售增加。分区域看,19Q3北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为1.6亿、2.6亿、1.2亿、1.5亿、1.8亿,同比增速分别为32%、14%、34%、1%、24%,占比分别为17%、27%、12%、16%、19%。 19Q3净利率大幅提升,主因销售费用率大幅下降。19Q3销售净利率31.19%,同比提升6.85pct,净利率上升主因毛利率提升销售费用率下降。19Q3销售毛利率83.01%,同比提升0.72pct,其中,高档、中档酒毛利率分别同比提升0.44pct和2.38pct。销售费用率22.95%,同比下降5.84个百分点,销售费用率大幅下降主因公司策略上对三季度费用投放进行了调整。管理费用率(含研发费用)6.72%,同比下降1.73pct,主要系公司自身规模效应所致。税率15.35%,同比提升2.03个百分点,属正常的季度波动。19Q3其他收入0.29亿,增加了2030万,主要是本期收到产业发展扶持资金增加。 现金流增速快于收入增速,预收款环比增加。19Q3经营活动产生的现金流净额2.15亿,同比增长35.59%。销售商品提供劳务收到的现金10.94亿,同比增长34.29%,现金流增速快于收入增速主因预收款变动,19Q3预收款环比增加2200万,18Q3预收款环比增加400万。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

事件:公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营收91.27亿,同比增长25.72%,归母净利润16.96亿,同比增长33.36%,经营活动产生的现金流净额18.96亿,同比增长449%。19Q3实现营收27.49亿,同比增长34.45%,归母净利润5.06亿,同比增长53.62%,我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与归母净利润分别同比增长28%和50%,公司业绩增速符合我们预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,上调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为20.59亿、25.09亿、29.75亿(前次为19.07亿、23.47亿、28.57亿),同比增长40.4%、21.9%、18.6%,当前股价对应的PE分别为36x、29x、25x,维持买入评级。 我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备全国化的基础;2、产品上,公司实施“抓两头,带中间”的产品战略,青花与玻汾维持高增,中长期我们看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质,看好玻汾全国化的增长空间;3、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 青花与玻汾维持高增,19Q3收入增长加速。19Q3营收增长34.45%,增速环比加速。结合渠道反馈,19Q3青花明显加速增长,玻汾维持高增,巴拿马金奖得以恢复也实现高增,老白汾增长乏力。19Q3青花增长加速,主因在二季度库存消化较充分的情况下渠道回款积极,青花20中秋旺季动销较快,青花30停货挺价,2019年是汾酒青花控货挺价非常成功的一年,公司准确把握了市场节奏,顺利实现了量价齐升。由于青花具备全国化的品牌基因与良好的品质,青花20占位300-400元次高端刚需价格带,青花30占位600-800元次高端空白价格带,青花中国装拉升品牌价值,我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质。玻汾的持续高增主因今年玻汾的“山西模式”逐步向河南、河北等强势市场复制,玻汾强大的品牌力与纯粮固态发酵的品质赋予其在百元价位带以下极强的竞争力,具备持续放量和成长为大单品的能力。巴拿马金奖20去年底换装提价,初期消费者不接受新产品,同时有老包装库存,今年上半年巴拿马金奖20增长缓慢,到19Q3增速明显回升,一方面老品库存消化完毕,另一方面消费者逐步接受新产品,巴拿马金奖20量价均明显恢复。老白汾处于100-200元竞争激烈的大众消费价格带,今年基本维持相对平稳的增长。展望全年,公司“抓两头,带中间”战略成效显著,预计青花与玻汾均将实现30%以上高增,腰部产品巴拿马金奖与老白汾维持两位数稳定增长。 省外收入占比超过省内,全国化空间已经打开。分区域看,19年前三季度,省内市场收入41.57亿,同比增长8%,省外市场收入45.68亿,同比增长68%,占比51%,占比提升11个百分点,省外市场收入占比超过省内,汾酒的全国化成效凸显。 结合渠道反馈,仅考虑汾酒产品,19Q3山西省内仍然维持了15%左右的增长,主要靠巴拿马金奖20的量价齐升与青花30放量。省内市场在经过过去两年高增长后增速放缓,山西省只有汾酒一个强势品牌,汾酒处于绝对的龙头和垄断地位,占有率达到70%左右。近几年汾酒省内增长主要受益于山西省的消费升级,2017-2018年金奖20在省内的升级非常顺畅,2019年青花30开始放量,未来省内仍然有增长空间。2019年公司确定了“13313”的市场格局,19年省外市场快速增长。结合渠道反馈,19Q3河南与山东市场增长放缓,北京天津市场有明显恢复。当前汾酒的全国化布局基本已经初步完成,但省外收入仍然主要靠三大重点板块市场贡献,多数市场处于起步阶段,汾酒未来全国化的空间仍然巨大。 19Q3利润增速明显快于收入增速,净利率提升主因销售费用率大幅下降。19Q3归母净利润5.06亿,同比增长53.62%,利润增速明显加速,且明显超收入增速。19Q3销售净利率19.87%,同比提升1.47个百分点,净利率提升主因销售费用率大幅下降。19Q3毛利率63.93%,同比下降4.94个百分点,毛利率下降主因并入系集团其他酒类资产以及玻汾占比提升,税率19%,同比提升1.53个百分点,税率提升主因玻汾放量带来从量税增加,销售费用率10.31%,同比下降7.5个百分点,主因二季度预提的销售费用在三季度有所确认。管理费用率(含研发费用)7.32%,同比提升0.27个百分点。 预收款环比增长,现金流增速与收入增速基本一致。19Q3经营活动产生的现金流净额2.05亿,同比下降44.76%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金29.59亿,同比增长31.16%,现金流增速基本与收入增速一致。19Q3经营活动产生的现金流净额同比大幅下降主因:1、支付给职工以及为职工支付的现金同比增长81.05%,主要是支付和确认时点影响;2、支付其他与经营活动有关的现金同比增长121%,主因扩产能带来投入增加。19年三季度末预收款18.41亿,环比增加3.6亿,去年同期预收款下降0.33亿,考虑预收款变动,19Q3收入增速超50%。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入82.03亿,同比增长21.31%;实现归属于上市公司股东的净利润17.42亿,同比增长38.69%;扣非净利润16.1亿,同比增长32.04%,经营性现金流净额22.41亿,同比减少11.67%。EPS 为3.46元。单三季度实现收入22.15亿,同比增长11.91%;实现归属于上市公司股东净利润4.93亿,同比增长35.78%。我们在业绩前瞻中预测Q3收入增长18%,净利润增长25%,收入增速低于预期,但净利润超预期。 投资评级与估值:由于三季度公司净利润超预期,我们略上调盈利预测,预测2019-2021年EPS 分别4.48、5.73、7.03元(前次为4.42、5.5、6.61元),同比增长33%、28%、23%,目前股价对应PE 为23.5、18.3、15倍,维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距,加速渠道下沉和直控布局,省内份额已绝对领先;受益近年来连续的品牌投入和消费升级,公司百元以上价格带占比持续提升,安徽主流价格带正逐步跨入200元,古井在该价格带格局清晰,优势明显,已进入放量增长期,带动盈利水平快速提高。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来较大的盈利提升空间。 全年看收入增长稳健 省内已现最优格局 省外拓展积极。前三季度收入82.03亿增长21.31%,而单三季度收入增长11.91%,增速环比放缓。三季度销售商品和提供劳务收到的现金同比减少5.4%,期末预收款8.9亿,环比增加3.73亿,去年同期预收款增加3.1亿,期末应收票据12亿,环比减少1.1亿,去年同期应收票据减少5.4亿,因此现金回款下降主因票据使用仍然较多。结合渠道反馈,预计公司在中秋国庆后基本完成全年计划,进度较往年提前。省内市场份额持续扩大预计增速保持20%以上,去年逐步完成销售模式的直控化,增加对下限市场的渗透力,今年效果显现,县级市场的精耕细作和安徽整体消费升级支撑省内持续增长。省内消费升级趋势明显,合肥市场200元以上价格带成为宴席的主流,县级市场百元价格带成为主流,带动公司古5及以上产品占比不断提升。公司在为300元以上次高端做准备,二季度开始对古16和古20进行配额制营销提升价格,古20供货价从420元逐步提高到480元,古16逐步站上300元。渠道反馈省外各主要市场今年均实现增长,其中江苏、河北等表现突出,且产品结构更优,河南市场取得恢复性增长,预计明年更多省外市场将开始发力。 省内格局优化 费用使用效率提升 盈利能力进入提升通道。公司今年利润持续超预期主因销售费用率下降,而我们认为费用率下降与公司近年来省内持续的精耕细作提升份额,以及不断投入提升品牌形象,带来省内格局优化,且伴随渠道精细化,共同驱动销售费用率进入持续下降通道,盈利能力望持续提升。单季度净利润同比增长35.56%,净利率22.86%,同比提升3.99pct,前三季度净利率21.72%,同比提升2.66pct。Q3销售费用率为25.84%,同比大幅减少7.27pct,前三季度销售费用率下降3.9pct。三季度毛利率75.19%,同比减少2.09pct,前三季度毛利率76.3%,同比减少1.6pct,毛利率下降预计与原料成本上涨和货折有关。三季度管理费用率和财务费用率分别为7.51%(还原研发费用后的可比口径)和-0.93%,分别同比减少0.73pct 和1.12pct。 股价表现的催化剂:国企改革或机制改革推进,盈利能力提升速度超预期 核心假设风险:省内竞争加剧,经济下行影响整体需求