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双汇发展 食品饮料行业 2021-05-06 35.05 -- -- 36.85 5.14%
36.85 5.14% -- 详细
肉制品端拓展消费场景,屠宰端受益集中度提升,双轮驱动,强者恒强。 公司肉制品及屠宰业务均为十倍级空间:肉制品端产品成长空间打开,结构持续优化;屠宰端受益上下游产业链变革带来的行业规模化,公司龙头优势凸显。新管理层带动公司转型方向正确,改革释放动能。预计公司2021-2023年归母净利润分别为64.96/71.54/78.49亿元,对应EPS分别为1.87/2.06/2.27元,当前股价对应2021-2023年PE分别为19.5、17.7和16.2倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 肉制品业务推进结构升级,打开成长空间,提价传导通畅。 公司在肉制品业务端坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”的产品战略:高温产品聚焦“王中王”等现有大单品,推广“辣吗?辣”和“筷厨”系列主导新产品;低温产品盈利能力不断提升;通过新增熟食店、店中店等方式实现中式熟食增量,促进中式产品的快速发展;积极推广速冻柜渠道和餐饮渠道等新渠道产品,肉制品业务成长空间逐步打开。 同时,2019年肉制品提价传导通畅,长期贡献利润弹性。 屠宰业务五大优势构筑壁垒,受益行业变局。 非洲猪瘟引发屠宰行业上下游大变革,上游养猪集约化,下游屠宰集约化。行业超级红利释放,龙头公司拥有天生的经济壁垒:(1)双汇屠宰年均产生2万吨板油、9万吨碎肉,依靠全产业链优势,内销提升经济效益;(2)猪价上下行周期,依靠猪肉-生猪价差与库存投放,受益时间价差;(3)屠宰场全国化分布,对冲生猪价格南北差异,满足省际猪肉各部件需求差;充分调动海外资源,平抑猪价波动,受益区域价差;(4)产能利用率仍低,有充足的提升空间迎接行业爆发;(5)品牌与渠道效应下,产品拥有10%以上的溢价。 风险提示肉制品业务发展不及预期,原材料价格波动,食品安全风险等。
于杰 5 6
双汇发展 食品饮料行业 2021-04-29 37.27 -- -- 36.85 -1.13%
36.85 -1.13% -- 详细
一、事件概述 4月27日,双汇发展公布2021年一季报,21Q1实现营收183.18亿元,同比+4.13%;实现归母净利润14.41亿元,同比-1.61%,基本EPS为0.38元。 二、分析与判断 2021Q1业绩与去年同期基本持平,高基数效应下增速同比降低 2021Q1公司实现营收/归母净利润183.18/14.41亿元,同比分别+4.13%/-1.61%。20Q1受猪价高企影响,屠宰业务收入同比大幅提升;同时受疫情影响,肉制品消费需求上升,并且公司通过加大进口国外猪肉,有效控制成本,业绩实现高增。21Q1猪肉价格下滑导致屠宰业务收入小幅下滑;疫情防控常态化后,肉制品需求同比回落,公司加大销售投入叠加去年同期的高基数效应,业绩同比小降。 分产品看,2021Q1肉制品/屠宰/其他业务分别实现营收71.50/98.36/13.31亿元,同比分别+7.64%/-4.71%/+112.43%。肉制品动销正常,收入低速增长;屠宰业务受猪肉价格回落影响,收入同比下滑。21Q1肉类产品(含禽肉)销售75万吨,同比+9.66% 关联交易方面,2021Q1公司从国外采购进口肉、辅料等原材料共计28.64亿元,同比-3.47%。国内猪肉价格同比下滑明显,公司肉制品成本控制压力减轻,进口肉规模同比小幅下滑。 屠宰业务拖累毛利率,肉制品动销顺畅降低销售费用率 2021Q1公司销售毛利率为16.26%,同比-0.70ppt,原因是新收入准则实行,运输费计入营业成本;各主要分布毛利率预计与去年同期差别不大。 2021Q1期间费用率为5.57%,同比+0.40ppt。其中销售费用率为3.74%,同比+0.35ppt,预计是肉制品需求下行背景下销售费用投入有所上升。管理费用率为1.66%,同比+0.09%。研发费用率为0.13%,同比+0.03ppt。财务费费用率为0.03%,同比-0.06ppt,原因是本集团平均贷款本金及贷款利率下降,利息支出较同期减少。 加强新品推广,提升品牌形象 2020年公司增加餐饮新渠道,推进餐饮食材业务发展,新型休闲、熟食专柜渠道销量大幅增长。同时,公司坚持肉制品产品结构调整,大力推广中高端产品。2021年公司仍将大力研发新品,改善产品结构,并推进餐饮新渠道的建设。 2020年公司加大营销投入,针对火炫风、辣吗?辣、酱卤熟食等新产品引入明星代言,联合头部网红和流量明星大力开展直播带货,推动品牌的年轻化、时尚化,进一步提升品牌的影响力。 三、盈利预测与投资建议 预计2021-2023年公司实现营业收入701/759/814亿元,同比-5.1%/+8.2%/+7.3%;实现归属上市公司净利润71.56/77.54/84.98亿元,同比+14.4%/+8.4%/+9.6%,对应EPS为2.07/2.24/2.45元,目前股价对应PE为19/18/16倍。公司目前估值与肉制品板块19倍的平均估值(Wind一致预期,算数平均法)基本相当,未来屠宰业务有望受益生猪产能恢复,肉制品业务长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示 屠宰业务毛利率下滑超预期,肉制品业务发展不及预期,食品安全问题等。
双汇发展 食品饮料行业 2021-04-07 38.43 -- -- 40.45 0.60%
38.66 0.60% -- 详细
全年业绩实现较快增长,4Q20业绩低于预期。2020年,公司实现营收\归母净利 739/62.6亿元,同比+22.5%\+15.0%;4Q20营收\归母净利 176\14.7亿元,同比-4.1%\-2.0%。根据测算,4Q20公司屠宰分部营收下降 8.8%,营业利润下降 36.8%。我们判断,4季度进口肉及冻肉占比下降,成本超预期叠加春节错位导致屠宰业务盈利承压,拉低了公司整体利润水平。 肉制品结构调整加速,中高端产品销量占比提升。2020年,公司肉制品收入 281亿元,同比+11.7%;营业利润 57.6亿元,同比+23.6%。按销量看,肉制品销量 159万吨,同比-1%。我们判断,肉制品收入和利润增长的主要驱动因素在于产品结构调整以及前期的提价效应。公司大力推广中高端产品和新品,特优级肉制品占比提升 2.1pct,核心产品王中王销量增幅超过 10%,辣吗辣香肠、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1万吨,新品销量占比提升 1.1pct。中高端产品的销量占比提升,有效应对了猪肉价格上涨的不利影响,成为公司盈利增长的主要动力来源。 生猪供应短缺问题仍然存在,公司屠宰业务盈利持续承压。2020年,公司生鲜冻品收入 483亿元,同比+23.4%;营业利润 15.8亿元,同比-17.2%。 根据母公司万洲国际年报数据,我们测算 2020年公司生猪屠宰量为 709万头左右,较去年下跌 46%。公司向控股股东罗特克斯公司采购分割肉等产品共 120亿元,弥补了部分产销缺口。生鲜冻品收入实现正增长主要原因是猪价上升的影响超过销量下跌的影响,但较高的猪价压缩了公司屠宰业务的利润空间,使屠宰业务盈利承压。我们判断,随着非洲猪瘟影响减弱,生猪出栏量有望实现回升,利好公司屠宰业务盈利改善。 放眼中长期,肉制品结构调整+屠宰行业集中度提升,公司盈利能力有望持续改善。肉制品方面,产品结构调整与新品推广两手抓,有望提升中高端产品占比,提升盈利能力。非洲猪瘟加速了屠宰行业落后产能淘汰,行业集中度和规范化程度提升,为优质企业发展壮大提供机遇,猪价稳步下行为公司屠宰业务带来利润弹性。 估值根据业绩预告,我们小幅下调此前盈利预测,预计 21-23年 EPS 为 1.99、2.24、2.49元,同比增 10%、12%、11%,维持增持评级
双汇发展 食品饮料行业 2021-04-05 39.12 -- -- 40.45 -1.17%
38.66 -1.18% -- 详细
事件:公司公布2020年年报,2020年公司实现营业收入739亿,同比增长22.47%;实现归母净利润62.56亿元,同比增长15.04%。其中,Q4公司实现营业收入181.36亿元,同比减少1.12%;实现归母净利润13.2亿元,同比减少11.86%。 猪价持续高企,公司业绩有所承压。分行业来看,公司肉制品/屠宰行业实现收入280.98/482.67亿元,同比增长11.66%/23.44%。由于受2018年以来发生的猪瘟疫情影响,2020年国内生猪价格居高不下,公司外购生猪价格较2019年同比上涨76.8%,生猪屠宰量较同期下降较多。2020年,公司生鲜产品/包装肉制品产量分别为81.34/157.73万吨,同比-44.52%/-1.12%,但由于进口肉销量上涨较多,生鲜产品总外销量下降7.02%。由于中美价差仍较大,我们预计公司今年进口肉规模将保持稳定,但价差较同期缩小下,利润或将有所下降。 吨均利润有望保持稳定。由于猪价高企带来的成本压力,2020年公司毛利率下滑1.53pct至17.26%,肉制品/屠宰毛利率分别为30.54%/7.17%,同比+2.09/-2.05pct,但公司费用率的改善使净利率下滑收窄至0.77pct(销售费用率下降0.88pct至3.6%)。2019年公司的6次提价,带动2020年肉制品吨均销价上涨12.7%,全年肉制品的单吨利润为3626元,环比有所下降,同比上升24.7%。我们预计2021年生猪价格预计将呈现先高后低走势,公司成本压力将有所缓解。同时,公司将加大市场投入、产品品质提升以及员工薪酬,预计吨均利润将保持稳定。 加大营销投入,产品结构升级加速公司转型。2020年,公司加大营销投入,针对部分新产品引入明星代言,开展直播带货,推动品牌的年轻化,进一步提升品牌影响力。公司坚持肉制品产品结构调整,大力推广中高端产品,肉制品特优级结构占比提升2.1pct,核心产品王中王销量增幅超过10%。同时积极推广新品,新产品销量占肉制品总销量的比例提升1.1个百分点;辣吗辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1万吨,火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5,000吨,新品上市成功率和市场竞争力不断提高。 盈利预测:由于年报略低预期,预计今年上半年猪价较高,下半年受益猪价下行,我们调整盈利预测,预计公司2021-2023年实现营收764.25/803.42/843.48亿元(21-22年前值775.76/829.31 亿元),同比增长3.37%/5.13%/4.99%,实现净利润70.21/79.84/92.41亿元(21-22年前值80.66/95.28亿元),同比增长12.24%/13.72%/15.74%,EPS 分别为2.03/2.30/2.67元,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;食品安全风险;生猪波动风险:新冠疫情风险;高端产品销量不及预期
双汇发展 食品饮料行业 2021-04-02 39.11 40.39 27.25% 41.00 0.20%
39.19 0.20% -- 详细
事件:公司发布2020年年报,20年收入738.63亿元/+22.47%,归母净利62.56亿元/+15.04%,扣非归母净利57.75亿元/+11.72%。单四季度,收入181.36亿元/-1.12%,归母净利13.17亿元/-11.86%,扣非归母净利12.01亿元/-15.46%。业绩基本符合预期。 核心观点 肉制品业务:费用投放加码致20H2吨利略有下滑,随着持续投入营销和优化产品品质,该业务有望稳定增长。20年全年肉制品营收280.98亿元/+11.66%,销量158.69万吨/-0.92%,吨价1.77万元/+12.70%,主要系:1)提价效应仍存;2)单价较高的新品占比提升(量增约1pct至11%)拉动均价;3)疫情影响学校、餐饮等渠道销量下滑。拆分来看,20H1/H2营业利润率为20.9%/20.0%,吨利约为3770/3490元,H2吨利略有下滑,主要系:1)提价效应相对减弱;2)部分利润用于品质提升和市场费用投放(吨费用角度来看,H2比H1高约200元);3)员工工资上涨(管理&销售费用中的职工薪酬从20H1的1.9%→20H2的2.7%)。展望后续,我们认为一方面随着产品品质的优化和营销费用的持续投入,肉制品销量有望保持中个位数增长,预计部分增量来自于新品继续放量,部分来自于餐饮渠道,且伴随结构调整,21年或有小个位数均价提升;另一方面随着猪肉、鸡肉价格从高位下降,前期提价弹性显现,部分对冲掉费用投放的加码,吨利有望提升至4000元。 屠宰业务:20年进口冻肉大幅增长对冲屠宰量下滑,看21年冻肉量有望维稳,纯屠宰期待盈利显著改善。20年全年屠宰营收482.67亿元/+23.44%,销量138.07万吨/-7.02%,吨价3.50万元/+32.76%,主要系:1)进口冻肉实际发生额大幅提升,20年全年完成120.84亿元(预算175亿元),70万吨以上的进口冻肉交易,同比19年几乎翻番;2)屠宰量大幅下降。由于屠宰量下降导致单头屠宰成本急升,叠加进口冻肉成本略增,屠宰业务经营利润率从19年4.9%降至20年3.3%。拆分来看,20H1/H2营业利润率为2.9%/3.6%,吨利约为近1000/1300+元,主要系:1)非洲猪瘟反复,猪价环比略涨;2)H1大额进口冻肉库存在H2加速释放(20H1库存商品账面价值58.54亿元→20H2的34.21亿元)。进一步的,20Q4营业利润同比有明显下降,主要系低成本肉用量下降等因素。展望后续,我们认为一方面由于中美价差仍显著,21年进口冻肉量有望维稳,但进口冻肉的吨利可能会随着价差缩小而有所下降;另一方面随着猪价下行,屠宰量回升,纯屠宰业务预计扭亏为盈。 看短受益于肉价下行,看长改革持续深化,看好公司稳步成长。1)短期来看,猪肉、鸡肉价格下行增厚肉制品吨利,屠宰业务方面,纯屠宰盈利明显改善对冲进口冻肉吨利下滑,整体趋稳。综合来看肉价下行有望提升公司盈利能力。2)长期来看,除了产品、渠道改革以外,公司进一步推出人才机制改革,如加码引进较高学历人才、将业务人员考核KPI从完成率转变为增长率等方面,改革深化下公司进一步释放活力,长期看好稳步成长。 财务预测与投资建议 由于费用投入增加,调整21-23年EPS预测1.92/2.13/2.27元(调整前21-22为2.15/2.47元),可比公司估值法给21年22倍PE,对应21年目标价42.26元,维持“买入评级”。 风险提示 进口冻肉量低于预期、原料价格波动、肉制品销量低于预期
于杰 5 6
双汇发展 食品饮料行业 2021-04-02 39.11 -- -- 41.00 0.20%
39.19 0.20% -- 详细
一、 事件概述 3月 30日,双汇发展公布 2020年年报,报告期内公司实现营收 739.35亿元,同比 +22.51%;实现归母净利润 62.56亿元,同比+15.04%,基本 EPS 为 1.86元。 公司拟 每 10股派发现金红利 1.68元(含税)。 二、分析与判断 2020业绩保持稳健增长,毛利率小幅下滑拖累利润端增速 2020年公司实现营收/归母净利润 739.35/62.56亿元,同比分别+22.51%/+15.04%, 合 Q4单季度实现营收/归母净利润 181.71/13.17亿元,同比分别-0.99%/-11.86%。 总 体看,公司全年收入、利润端均保持稳健增长。其中猪价维持相对高位是屠宰业务 收入增速较高的主要原因,但是生猪出栏量仍处于恢复期,导致屠宰业务开工率仍 略有不足,毛利率同比小幅下滑,拖累利润端增速。 分产品看, 公司包装肉制品/生鲜产品分别实现营收 280.98/482.67亿元,同比分别 +11.66%/+23.44%;合 H2分别实现营收 140.98/243.62亿元,同比分别+6.00%/ +1.25%。生鲜产品受猪价较高影响,同比增速较快,包装肉制品业务保持稳健增长。 分销量看,公司全年分别销售生鲜产品/包装肉制品/禽产品 138.07/157.73/8.12万吨, 同比分别-7.02%/-1.13%/+38.80%。生鲜产品/包装肉制品分别实现销售单价 34959/17814元/吨,同比分别+32.76%/+12.94%。公司生鲜产品受屠宰量下降影响, 销售量有所下滑,包装肉制品业务实现量价齐升。 分渠道看,公司全年经销/直销渠道分别实现收入 607.92/130.70亿元,同比分别 +15.20%/+73.38%;分别实现毛利率 19.50%/6.86%,同比分别-1.17ppt/+1.21ppt。经 销渠道仍是主要收入来源;直销渠道增长较快,但毛利率相对较低。 关联交易方面,公司全年从国外采购进口肉、辅料等原材料共计 160.29亿元,同比 +208.33%;合 Q4单季度采购 58.22亿元,同比+218.81%。 公司进口肉使用量同比 大幅增加,有效控制包装肉制品的成本。 屠宰业务拖累毛利率,肉制品动销顺畅降低销售费用率 2020年公司销售毛利率为 17.26%,同比-1.53ppt(Q4为 16.36%,同比-0.86ppt),原 因是屠宰业务毛利率下滑明显,拖累整体毛利率水平。公司全年肉制品/屠宰业务分 别实现毛利率 30.54%/7.17%,同比分别+2.09ppt/-2.05ppt。 2020年期间费用率为 5.66%,同比-1.30ppt(Q4为 6.31%,同比+0.43ppt)。其中销 售费用率为 3.60%,同比-0.89ppt(Q4为 3.77%,同比+0.38ppt), 原因是新收入准则 导致运杂费计入成本。 管理费用率为 1.88%,同比-0.28%(Q4为 2.30%,同比 -0.05ppt)。研发费用率为 0.13%,同比-0.02ppt(Q4为 0.17%,同比-0.00ppt)。财务 费费用率为 0.04%,同比-0.12ppt(Q4为 0.06%,同比+0.09ppt), 原因是报告期内公 司定期存款结息较同期增加,且汇兑损失较同期下降。 加强新品推广,提升品牌形象2020年,公司增加餐饮新渠道, 推进餐饮食材业务发展, 新型休闲、熟食专柜渠道销量大幅增长。 此外, 公司坚持肉制品产品结构调整,大力推广中高端产品,肉制品特优级结构占比提升了 2.1个百分点,核心产品王中王销量增幅超过 10%。同时积极推广新品,新产品销量占肉制品总销量的比例提升 1.1个百分点;辣吗?辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1万吨,火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过 5000吨。预计 2021年公司仍将大力研发新品,改善产品结构,并推进餐饮新渠道的建设。 2020年, 公司加大营销投入,针对火炫风、辣吗?辣、酱卤熟食等新产品引入明星代言,联合头部网红和流量明星大力开展直播带货,推动品牌的年轻化、时尚化,进一步提升品牌的影响力。 三、盈利预测与投资建议预计 2021-2023年公司实现营业收入 701/759/814亿元, 同比-5.1%/+8.2%/+7.3%; 实现归属上市公司净利润 71.56/77.54/84.98亿元,同比+14.4%/+8.4%/+9.6%,对应 EPS为 2.07/2.24/2.45元,目前股价对应 PE 为 21/20/18倍。公司目前估值与肉制品板块19倍的平均估值(Wind 一致预期,算数平均法) 基本相当,未来屠宰业务有望受益生猪产能恢复,肉制品业务长期成长性良好,维持“推荐”评级。
双汇发展 食品饮料行业 2021-04-01 41.91 52.55 65.56% 41.15 -6.16%
39.33 -6.16% -- 详细
事件:2020年营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润738.63亿元/62.56亿元/57.75亿元,同比增22.47%/15.04%/11.72%,测算Q4下滑1.1%/11.9%/15.5%。业绩基本符合预期。 春节错位导致Q4肉制品销量下降,国内猪鸡价震荡高位、费用加大投放导致吨利承压。肉制品方面,2020Q4销量下滑3.4%,主要系春节错位,全年销量略下滑0.9%,一方面疫情影响旅游、学校、餐饮渠道消费,另一方面也使得公司渠道变革的效果推迟显现;Q4吨价增2%,提价效应逐季减弱(2019年最后一次提价在11月初);由于Q4国内猪价鸡价维持高位、公司国内低价冻肉库存也逐渐消耗完毕(转化为肉制品成本的部分也减少),以及公司加大费用投放、计提员工增长奖,Q4吨成本、吨费用环比小幅增长,综上导致Q4吨利3300元,环比下滑8.5%,同比基本持平。 2020年以来的举措利于公司长期发展,值得重视。我们认为除了关注短期经营数字的波动,更应该关注公司做了什么:1)持续渠道立体化网络建设,搭建专业业务团队,年内经销商数量增17.52%,云商系统基本覆盖;2)加大营销投入、持续品牌建设(聘请代言人、投放电视广告、新媒体等),全年广告与促销费同比增0.98亿元;3)薪酬改革,薪酬与销量增量挂钩而非与完成率挂钩;4)新品减量增质、单品资源聚焦,王中王增10%,新品销量占比增1pct,同时公司成立餐饮事业部,设立餐饮渠道专业队伍着力发展。肉制品未来展望,1)上述措施均有利于长期品牌力、渠道力增强,经营效率提升;2)随着新品新渠道逐步放量,带动肉制品规模增长;3)随着猪价下行,肉制品原材料成本有望下降,基于日渐巩固的产业链地位,长期平抑猪价鸡价波动影响。 冻肉利润减少、屠宰量拐头向上、进口有所贡献。屠宰方面,猪价下行预期的背景下低价国产冻肉释放完毕(12月底存货金额环比基本没下降),冻肉利润减少,公司Q4屠宰利润3.8亿元,同比环比均有下滑,由于生猪出栏量逐步恢复,Q4屠宰量同比增15%-20%,单Q4屠宰利润虽然不及2019年H2以来的水平,但仍大幅高于2018年以前,主因进口肉贡献。屠宰未来展望,1)随着屠宰量恢复,真实屠宰利润增加;2)全球产业布局,进口肉贡献仍在(公司公告预计2021年关联交易金额高达130亿元,虽小幅低于2020年,考虑进口猪价下降,预计进口量持平)。另外,公司其他业务Q4亏损6652万元(去年同期盈利8264万元),主要为生猪养殖、禽类养殖亏损,若剔除该影响,公司整体Q4利润基本持平。 短期,对Q1业绩乐观。2020年12月底合同负债大幅提升,表明渠道备货积极,与春节错位导致销量下滑的逻辑相验证,加上低基数,2021Q1肉制品销量预计有较大幅度增长;屠宰量逐步恢复,屠宰利润亦较好。 投资建议:预计公司2021-2023年EPS1.99、2.20、2.49元,给予2022年25倍PE,6个月合理价格54.98元,维持“买入-A”评级。 风险提示:猪价鸡价下行趋势不及预期,导致成本承压;新品推广进度不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2021-04-01 41.91 -- -- 41.15 -6.16%
39.33 -6.16% -- 详细
事件 3月 31日,公司公告 2020年报。 2020年,公司实现营业总收入 739.35亿元(同比+22.51%), 营业收 入 738.63亿元(同比+22.47%), 归母净利 62.56亿元(同比+15.04%),扣非归母净利 57.75亿元(同 比+11.72%)。 2020Q4,公司实现营业总收入 181.71亿元(同比-0.99%), 营业收入 181.36亿元(同比 -1.12%), 归母净利 13.17亿元(同比-11.86%),扣非归母净利 12.01亿元(同比-15.46%)。 2020年业绩增长 15%, 屠宰稳量提价, 肉制品结构改善 1)2020年,公司总营收同比增长22.51%。 a)屠宰业务实现营收482.67亿元(占比65.35%),同比+23.44%, 屠宰端收入双位数增长主要是价格驱动;从价看, 20年公司外购生猪价格同比+76.8%,公司顺势提价, 生鲜产品外销价格同比+32.76%,体现强议价能力,从量看, 猪瘟影响下肉价上涨、 生鲜品需求下降, 全年屠宰量下降 44.52%, 公司发挥中外协同优势、把握内外价差趋势,增加进口肉(史密斯菲尔德采 购额同比+106.13%)、 适时组织冻品出库(生鲜产品库存量同比-48.13%), 稳量举措下, 生鲜产品外销 量仅下降 7.02%。 b) 肉制品端实现营收 280.98亿元(占比 38.04%),同比+11.66%, 公司通过推新、 调结构、提价对冲猪价/肉价上涨影响, 20年肉制品毛利率+2.09pct,吨均利同比+24.71%。 公司经销/ 直销实现营收 607.92/130.70亿元(占比 82.30%/17.70%),同比+15.20%/+73.38%,直销增速亮眼,主 要是电商业务快速增长、 新型休闲及熟食专柜渠道销量大幅增长带动。 2) 2020年公司扣非归母净利同 比+11.72%, 低于营收增速, 主要由于毛利率下降 1.50pct(至 17.34%,减利约 9.06亿元), 主要是 20年猪价上涨导致屠宰直接材料成本上涨幅度较大, 叠加屠宰量减少、产能利用率下降影响。 猪价下行屠宰端成本压力有望减轻,肉制品结构升级进行时 1)屠宰端短期成本压力有望减轻,中长期受益集中度提升: 截至 21年 3月 19日生猪/猪肉价格较年初 分别下降 21.10%/12.55%, 短期看,伴随猪价下行、 屠宰端成本压力减轻, 中长期看,屠宰业务有望受 益行业集中度提升实现稳健增长。 2)肉制品推新+调结构+提价续航增长: a) 20年公司肉制品新品辣 吗? 辣香肠/无淀粉王中王/肉块王等年销量超 1万吨,火炫风刻花香肠/俄式大肉块香肠/斜切特嫩烤火 腿等销量超 5,000吨, 上新成功率和新品竞争力不断提高,全年新产品销量占肉制品总销量比例提升 1.1pct; b) 持续优化肉制品结构, 量利双升可期: 20年肉制品特优级结构占比提升 2.1pct,核心大单 品王中王销量增长超 10%。 公司终端议价能力强, 19/20年肉制品吨价同比+8.4%/+12.7%,对销量几无 影响(同比+0.05%/-0.92%),猪价下行背景下肉制品提价红利有望持续释放, 盈利能力有望提升。 3) 经销网络持续做大做深, 新兴渠道支撑放量: a) 公司线下销售以经销为主, 截至 20年末公司共有经 销商 17,355家,较年初净增 2,587家( +17.52%), 销售网点遍布全国、总数逾百万个; b) 20年公司 成立专业餐饮部门对接餐饮客户,与呷哺呷哺、西贝等达成战略合作; 新型休闲、熟食专柜渠道销量 同比大幅增长,餐饮渠道未来有望带来新业绩增量。 全产业链打通+中美布局协同优势凸显,肉制品国民品牌强者恒强 1)全产业链打通赋能各环节提效: 公司已形成饲料加工+养殖+屠宰分割+肉制品加工+物流配送+终端 商业连锁的全产业链格局, 赋能核心板块提效增收;公司持续加码养殖端布局, 20年定增募资 70亿元 建设生猪/肉鸡/屠宰技改等项目,预计增加饲料产能 130万吨/生猪养殖规模 110万头/商品鸡年出栏数 2亿羽/商品鸡屠宰产能 2亿羽,产业链条进一步完善。 2)全国化布局+中美协同,成本控制能力强: a) 截至 20年末公司在全国 17个省(市)建有 30个现代化肉类加工基地和配套产业, 屠宰产能超 2,300万头,肉制品产能超 200万吨; b)公司背靠万洲国际, 与史密斯菲尔德协同效果良好, 20年进口肉销 量/收入/利润创新高, 有效对冲猪价上涨影响。 3)肉制品国民品牌,持续挖潜年轻群体: 20年公司入 选 BrandZ?最具价值中国品牌 100强, 双汇品牌价值达 704.32亿元。 公司通过邀请顶流明星代言、网 红直播等方式触达年轻群体, 推动品牌年轻化、时尚化,挖深品牌护城河, 赋能渠道提效、新品放量。 投资建议 公司为国内屠宰、肉制品双龙头,短期受益猪价下行, 屠宰端成本压力减轻,肉制品提价红利有望持 续释放, 全产业链打通+中美布局协同优势凸显,肉制品国民品牌强者恒强。 预计 2021-2023年归母净 利 72.53/82.89/94.00亿元,同比+15.94%/+14.28%/+13.41%,对应 3月 31日估值 19.59/17.14/15.11倍(市 值 1,421亿元)。
双汇发展 食品饮料行业 2021-04-01 41.91 -- -- 41.15 -6.16%
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业绩低于预期,维持“增持”评级双汇发展2020Q4实现营收181.7亿元,同比降0.99%;归母净利13.2亿元,同比降11.9%。由于公司业绩低于预期,我们略下调2021年盈利预测,预计2021-2023年公司归母净利分别为72.3(-5.2)、83.2、97.9亿元,EPS分别2.09(-0.15)、2.40、2.82元,当前股价对应PE分别为21.0、18.3、15.5倍。公司利润弹性大,分红率高,是稳健价值投资标的,维持“增持”评级。 低价库存肉较少,屠宰业务略承压2020年屠宰量为709.2万头,同比降46.3%;生鲜肉销量为138.1万吨,同比降7%。2020Q4生鲜肉销量下滑,主因生猪出栏量恢复进度受部分地区猪瘟反弹影响放缓、冻肉库存前期集中销售后低价库存肉较少,使得屠宰部门收入同比降8.8%,部门盈利降36.8%。展望2021年,随着生猪出栏量逐渐恢复,预计屠宰量、产能利用率可大幅提升,但中美猪价价差收窄、低价冻肉库存减少影响下,预计2021年生鲜肉业务利润略下降。 肉制品吨利环比下滑,长期看肉制品业务可量利齐升2020年公司鲜冻猪肉、鸡肉及外包装肉制品总销量为305万吨,同比降3.1%。 肉制品销量下滑主因:(1)公司对产品提价短期影响销量;(2)部分渠道如学校、餐饮、终端门店等受新冠疫情影响销量下滑。2020Q4肉制品收入同比降1.2%,盈利同比降3.2%。2020Q4肉制品吨利环比降11%主因:(1)2020Q4猪价环比有小幅压力,仍处高位;(2)2019Q4有大量春节备货,2020年春节较晚无产品备货,规模较小下2020Q4费用率较高;(3)发放员工奖金。2020年全年公司产品结构升级效果明显,特优级结构占比提升2.1pct、新品销量占比提升1.1pct。 展望2021年,预计猪价较2020年低,且呈现前高后低态势。随着公司渠道进一步开拓、品牌年轻化、产品持续升级,预计肉制品销量可中个位数增长,吨利平稳上行,长期看肉制品业务可量利齐升。 风险提示:宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。
双汇发展 食品饮料行业 2021-03-16 39.35 45.23 42.50% 44.18 7.31%
42.22 7.29%
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生鲜冻品盈利抗风险性强,中长期量利提升趋势明显,将在生猪出栏回暖的当下逐步开启利润引擎。1)非瘟加速屠宰业尾部出清、15-20冷鲜肉消费量CAGR12%,规模化企业迎来整合契机。2)对比其他大型屠宰厂,公司凭全国化产能(位于13省市18个屠宰厂,其中14个位于生猪产区)及冷链配送网络,在“调猪转调肉”新机制下牢控收猪售肉主动权,且依托全球采购资源得以择时抛售进口冻肉、抵御周期波动;同时对上游进入者,公司强有力的生鲜销售渠道、深加工业务增产效的特性高筑壁垒。 肉制品长期将持续汲取产品结构升级的改革效益。1)我国猪肉食用习惯稳定,消费总量维稳无虞;但随快节奏、多元化的消费环境更迭,肉制品深加工率尚待提高;且肉制品规模拓展的价增(3.5%)潜力高于量增(1.5%),因此龙头公司的产品结构优化将塑造最显著的行业成长机会。2)公司肉制品收入70%源于高温制品,且自17年调整运营思路以来,品类高端化、多元化卓有成效,营销创新愈加活跃,渠道精细建设提振运作质量,19年新品销量/收入/利润同增20%+/24%/21%,未来高温制品量价利的结构性扩张仍是公司肉制品的主要看点。 肉制品短期因成本把控得力、品牌定价兑现,将在猪价下行期开启经营正循环。1)19-20高猪价期,公司肉制品成本把控战术丰富,且经六次提价实现20%售价提升,强势稳定毛利率、经营韧性十足。2)21-22猪价下行期,公司将保持提升后售价、受益成本回归,因而释放利润增量、开启新一轮盈利;同时部分盈余投入研发推广、渠道铺展的正向循环,业绩可持续性增长动力充沛。 财务预测与投资建议 由于猪价下行增厚肉制品毛利率,公司肉制品业务盈利规模在未来两年有一定上行空间,预测20-22年EPS1.87/2.15/2.47元。考虑到20年疫情影响,基于可比公司估值法给予公司21年22倍PE,对应目标价47.32元,首次给予“买入”评级。 风险提示 进口冻肉量低于预期、原料价格波动、肉制品销量低于预期
双汇发展 食品饮料行业 2021-01-15 53.00 60.69 91.21% 53.91 1.72%
53.91 1.72%
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复盘:双汇业绩和猪价的相关性。1)肉制品:通过复盘公司 2013年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性,我们得出结论:“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2)屠宰:冻肉利润与猪价正相关,真实屠宰利润与猪价负相关。3)公司整体而言,历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%,猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来 2年随着猪价下降,公司整体盈利有望稳步提升。 长期展望:屠宰起航,集中度提升;肉制品改革见效可期。 双汇的竞争优势在于其产业链地位,双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源,节省中间交易成本,平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上,双汇开启了肉制品行业薄利多销模式,规模效应构筑很高的进入壁垒,龙头地位无人撼动。 抓住历史性机遇,屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟,中小屠宰场产能出清,在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升,利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局,有望抓住行业机遇,市占率大幅提升可期。 肉制品方面,十年来首次提价,并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变:1)提价: 双汇 2019年提价 6次,提价比例 20%,公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革;2)新品研发机制改变:新品自下而上研发,注重新消费场景、消费人群新品的推广; 3)渠道端:加速渠道立体化网络建设,全面推广云商系统,增强渠道精细化运作;4)人员激励:薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。 背后是管理改善,2017年新任总裁马相杰上任,开启十年首次的提价,面对非洲猪瘟,化危为机;作为消费品龙头,品牌力、渠道力基础扎实,并且拥有强势的产业链地位,双汇的改变值得高度重视。 2021年 Q1展望:低基数下业绩乐观。2020年初的疫情下,由于生产延缓以及运输受限,双汇肉制品销量同比下降 7.5%,同时屠宰方面,屠宰量低迷的同时猪价下跌,导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。 展望 2021Q1,一方面,公司 2020Q3开始的市场费用高投放,有望逐步见效,拉动销量规模提升与吨价提升(产品结构升级),并且随着市场投入的工作逐渐完工,费用的边际费用增加有限,而成本大概率步入下行周期,肉制品利润可观;另外生猪供给逐步恢复,屠宰盈利同比趋好。综上,我们对 21年 Q1业绩乐观。 投资建议:预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.96元、2.27元、2.61元,给予 2021年28倍 PE,给予 6个月目标价 63.5元,维持“买入-A”评级。 风险提示:肉制品改革不及预期;屠宰行业集中度提升不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2020-11-19 50.35 61.14 92.63% 51.55 2.38%
54.98 9.20%
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屠宰肉制品龙头进入红利期,业绩有望稳健增长 随着生猪进入下行周期,我们认为屠宰肉制品龙头已进入红利期。随着生猪出栏量的增多,一方面公司屠宰业务毛利率有望提升,另一方面公司屠宰量有望大幅回升。此外,公司渠道的拓展和营销的投放有望带动肉制品销量的大幅增长。我们预计20-22年公司EPS分别为1.92/2.16/2.42元,目标价64.80元,维持“买入”评级。 生猪周期进入下行期,全国出栏量的增多带来屠宰红利 据猪易通,11月17日全国生猪均价为29.43元/公斤,相比7月份的37-38元/公斤已经回落8元/公斤左右。从产能恢复来看,据农业部,到今年9月份能繁母猪存栏已经连续12个月增长,生猪存栏也连续8个月增长,9月底能繁母猪同比增长28%,生猪存栏同比增长21%。农业部预测,年底有望实现生猪产能基本恢复到接近常年水平的目标。我们认为,以猪价大幅下行和产能同比转正为标志,生猪周期已进入下行期,全国出栏量的增多有望给龙头屠宰企业带来毛利率上升和屠宰量上升的双重红利。 生猪调运一步步趋紧,龙头屠企有望受益区域价差扩大 自非洲猪瘟疫情发生以来,全国生猪调运政策一步步趋严。2018年12月27日,农业部发布《关于规范生猪及生猪产品调运活动的通知》(简称《调运通知》),《调运通知》下发后,各地陆续对生猪调运的车辆、审批手续、洗消政策、时间及范围都做出了详细的规定。生猪调运成本增加显著,我们预计,随着调运趋严,全国产销区价差有望扩大。屠宰企业一方面有望通过完善的冷链物流在全国范围内调运冷鲜冷冻肉,扩大业务范围,另一方面还承担了过去的“猪贩子”职能,赚取产销区价差。 新品表现突出,公司肉制品业务有望迎来高速发展期 公司积极开发推广新产品,进一步聚焦优质单品的投放,肉制品新产品的销量占比逐季提升,辣吗辣香肠、双汇筷厨等重磅新品销量表现良好,1-9月份新产品销量同比增幅达16%,占比与同期相比提升1.5个百分点;新产品吨均销价同比提升4000多元,比肉制品吨均销价高8,000元。同时,公司在营销方面也频频发力,不断提升公司品牌价值。我们认为,在新品的带动下、营销的不断升级下,公司肉制品有望迎来高速发展期。 屠宰肉制品龙头再添动力,维持“买入”评级 双汇作为拥有二十多年历史的全国屠宰肉食龙头,有望在生猪下行期实现冷鲜肉业务与肉制品业务的双增长。公司肉制品销量增速较快,我们上调公司肉制品销量增速预测,相应上调盈利预测,我们预计20-22年公司归母净利润分别为66.64/74.81/83.95亿元(前值60.43/70.86/74.49亿元),参照可比公司21年Wind一致预期24.72倍PE,考虑到公司龙头地位、全国渠道优势、行业领先的冷链物流,我们给予公司21年30倍PE,上调目标价至64.80元(前值38.22-41.86元),维持“买入”评级。 风险提示:养殖行业爆发非瘟疫情,食品安全风险,屠宰量增幅不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2020-11-05 47.98 54.63 72.12% 51.55 7.44%
54.98 14.59%
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事件:公司发布2020年三季报,2020年前3季度营收557.64亿元,同比+32.79%;归母净利润49.38亿元,同比+25.24%;扣非归母净利润45.74亿元,同比+22.02%。其中,Q3单季营收193.90亿元,同比+17.11%;归母净利润18.97亿元,同比+22.90%。 肉制品销售量稳定增长,好于预期。在今年肉制品整体提价的大背景下,2020Q3肉制品销售量保持+2.3%稳定增长实属不易,肉制品吨收入同比+10.89%,价格提升和产品结构提升对吨价贡献8.59%;吨利润同比增长7.5%,涨幅略低于价格提升和产品结构提升对吨收入贡献比例,一方面是由于公司在提价期间加大了产品促销力度,一方面是公司提升产品质量成本有所增加。 屠宰量继续下滑,进口肉支撑利润。2020Q3公司屠宰量继续下降,国内生猪存栏量的恢复并没有带来屠宰量的增加。简单算下来的头均毛利为345.28元,同比增长92.57%,头均毛利继续上行,主要是受益于进口冻肉集中销售的贡献,2020Q3外销量实现翻倍增长。2020Q3公司与罗特克斯实际发生贸易额25.8亿元,进口金额略低于2020Q1和Q2。 定增落地,加码上游业务。近期公司与陕西省兴平市人民政府、广西-东盟经济技术开发区管理委员会分别签署投资协议,拟总计投资14亿元在两地建设生猪养殖项目,预计年生猪出栏增加30万头,会对上游平稳成本有较大的帮助。公司同时发布前三季度利润分配预案,向全体股东按每10 股派6.4 元(含税)的比例实施利润分配。 投资建议:我们看好公司管理改善带来的业绩提升能力,短期看好猪价下行对肉制品盈利的贡献,预计预计公司20-22年实现营收767.43/657.19/691.07亿元,EPS为1.93/2.36/2.94元,对应的PE分别为25.8/21.12/16.94。给予2020年30倍目标估值,目标价57.9元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:公司管理出现重大瑕疵、新市场拓展不及预期、行业竞争恶化等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名