事件： 公司发布 2024年中报： 2024H1公司实现营收 75.44亿元，同比+9.42%；归母净利润 8.03元，同比+9.17%；扣非净利润 7.72亿元，同比+11.11%。 2024Q2：公司实现营收 37.89亿元，同比+2.31%；归母净利润 3.64亿元，同比-2.51%；扣非净利润 3.52亿元，同比+0.79%。 主业韧性足，锁鲜装增速领先。 1） 分产品拆分： 2024Q2速冻面米制品/速冻调理制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务，分别同比-1.4%/+13.6%/-7.1%/-23.8%/-99.6%/+108.2%。面米制品外部竞争激烈，持续承压；火锅料增速领先，考虑主因公司作为龙头企业，与竞对差距拉大，表现远超行业增长；锁鲜装、丸之尊等新品推广带动收入和产品结构的提升，尤其 C 端锁鲜装的布局帮助缓解了部分 B 端的需求压力；菜肴制品考虑主因虾尾价格影响拖累收入表现；农副产品下滑主因鱼副产品、饲料等销售降价有关，对外收入减少；休闲食品主因功夫食品取消了休闲食品的销售。 2） 分渠道拆分： 2024Q2经销商/商超/特通/新零售/电商渠道收入同比+3.9%/+4.5%/-25.4%/+43.3%/-37.3%。特通渠道下滑考虑主因今年餐饮连锁需求较弱， 尤其对小龙虾业务冲击较大； 电商国内渠道收入下降主因新柳伍停止电商业务。 主业净利率受股权激励费用+政府补助延后影响较大，还原口径仍相对稳健。 公司 24Q2归母净利率为 9.61%，同比-0.48pct。其中 Q2毛利率21.29%，同比+1.44pct，主因原材料成本下行，同时低毛利产品收入占比下降。 24Q2季度销售/管理/财务/研发费用率分别 4.85%/3.27%/-0.8%/0.62%，同比-0.09/+1.11/+0.09/+0.05pct，费用率整体稳定，管理费用率因计提股权激励费 2800+w 影响，同时政府补助有延后计提拖累整体利润率，还原这两块影响后，主业利润率仍有稳健表现。 盈利预测与投资评级： 公司渠道 BC 兼顾，速冻火锅料龙头优势愈发凸显， 米面/火锅料/烤肠三路并进思路清晰。 考虑餐饮需求偏弱、小龙虾价格低，我们下调公司盈利预测， 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 155/171/189亿元（前次预计为 160/181/20亿元），同增 10%/11%/10%； 归母净利润分别为 16.2/18.7/21.3亿元（前次预计为 17.4/20.6/23.8亿元），同增 9.6%/15.5%/13.9%， EPS 分别为 5.52/6.38/7.27元，对应当前PE 为 14x、 12x、 10x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年中报： 24H1：公司实现营收 276.72亿元，同比-9.34%；归母净利润 22.96元，同比-19.05%；扣非净利润 22.31亿元，同比-16.32%。 24Q2： 公司实现营收 133.64亿元，同比-9.78%；归母净利润 10.25亿元，同比-24.02%；扣非净利润 9.86亿元，同比-22.09%。 外部环境疲软叠肉制品销量下滑，上半年吨利达 4700元。肉制品 2024Q2实现营收 55.8亿元，同比-15%；经营利润 14.4亿元，同比-5%。 2024H1肉制品实现销量 70.44万吨，同比-9.5%；肉制品吨利 4719元，其中2024Q1吨利超 5000元， Q2略有下降，约 4300+元，仍处于较高水平。 肉制品销量持续下滑， 考虑主因： 1）终端需求疲软； 2）渠道信心不足，压低当期的库存，企业出货节奏偏慢。 下半年进入春节备货旺季，预期肉制品销量将转增，吨利预期能维持在 4000-4500元水平。 生鲜业务销量下降，经营利润环比改善。屠宰业务 2024Q2实现营收 67.3亿元，同比-15.8%，其中对外交易收入 58.4亿元，同比-12.4%。 2024Q2经营利润 1.56亿元，同比+8%，经营利润环比改善，由负转正。 从量上看， 2024Q1屠宰约 230+万头，同比下滑；头均利润 66元，环比持续改善。收入、屠宰量大幅下降主因去年 Q2猪价较低， 储备低价冻肉基数较高； 同时 Q2猪价提升，终端需求疲软影响。 经营利润环比改善， 预期下半年随着猪价提升，低价冻肉释放利润。 政府补助减少+养殖亏损拖累利润表现。 2024Q2公司其他业务分部经营利润亏损 1.69亿元，主因禽类养殖业务利润受毛鸡价格下降拖累。 2024Q2毛鸡价格下降 20%+， 同时政府补助大幅下降，影响其他分部利润约 2.5亿元。养猪业务公司加大整顿力度，出栏规模下降，养殖指标持续改善，同比大幅度减亏 盈利预测与投资评级：公司肉制品推进结构升级，屠宰龙头地位稳固，分红意愿强、股息率高。 考虑到终端动销疲软，我们略下调盈利预测，预计公司 2024-2026年收入分别 575、 608、 632亿元（前值为 647、 688、723亿元），同比-4.4%/+5.8%/+3.9%；归母净利润分别为 47.8、 50.0、 52.6亿元（前值为 54.9/57.7/61.1亿元），同比-5.4%/+4.6%/+5.2%； EPS 分别为 1.38、 1.44、 1.52元，对应 PE 为 17x、 16x、 15x，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

事件：公司发布2024年中报：2024H1：公司实现营收19.9亿元，同比+28.85%；归母净利润1.54亿元，同比+52.66%；扣非净利润1.54亿元，同比+55.48%。 2024Q2：公司实现营收10.39亿元，同比+23.29%；归母净利润0.91亿元，同比+27.38%；扣非净利润0.9亿元，同比+21.18%。 Q2收入保持稳健增长，美洲区需求依然强劲。分产品看，分产品：24H1软胶囊、片剂、粉剂、软糖、饮品、硬胶囊、其他剂型分别实现收入8.89/1.42/1.42/4.86/1.4/0.98/0.8亿元，同比+26.8%/-17.5%/+13.29%/+60.55%/-14.36%/+70.16%/+315.23%，饮品受个别客户订单影响收入下滑，预期未来收入将改善。分区域看，24H1中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现营收8.32/7.29/2.95/1.36亿元，同比+4.22%/+65.42%/+13.78%/+185.71%。根据公司交流反馈，公司24Q2中国区收入加速，实现高个位数增长；美洲区实现30%+收入增长，需求保持强劲；欧洲区保持高双位数增长；亚太区维持翻倍以上增长。 内生业务利润率相对稳定，BF减亏下半年可期。公司24Q2归母净利率为8.8%，同比+0.28pct，环比+2.18pct。其中毛利率33.35%，同比+2.41pct，环比+2.73pct，内生业务毛利率提升主要由于内部持续精益生产、服务收入增加和产品结构升级；BF毛利率也同样随着规模释和技术优化等毛利率提升。24Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为7.97%/10.17%/2.16%/3.51%，同比+0.6/+0.4/+1.4/+0.7pct。Q2内生净利率同比维持双位数水平，少数股东损益24Q2为-0.94亿元，考虑BF仍有亏损，主因软糖和个护产线折旧摊销费用影响较大，同时对当地团队优化调整产生部分一次性费用，预期下半年BF有望扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。总体而言，全年收入同增20%、业绩4亿元（不含股权激励费用）的激励目标信心依旧充足。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为14x、12x、9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年中报预告：2024H1：公司预计实现归母净利润1.47-1.62亿元，同增45%-60%；扣非净利润1.44-1.59亿元，同增45%-60%。 2024Q2：公司预计实现归母净利润0.84-0.99亿元，同增17%-38%，扣非归母净利润0.79-0.94亿元，同增7%-27%。 Q2表现稳健符合预期，收入增速20%附近与股权激励目标匹配。我们预计Q2收入（并表）增速与公司全年股权激励目标匹配。分区域看，美洲在去库存阶段结束后，需求复苏，预计美洲收入（包含BF）增速快于整体；欧洲、中国稳定双位数增长；亚太区保持较高增速。 内生业务利润率相对稳定，BF减亏下半年可期。Q2收入增速假设为全年股权激励目标值20%左右，归母净利润和扣非净利润按预告中枢增速测算，公司Q2整体归母净利率为9.0%，同比+0.5pct；扣非净利率8.6%，同比-1.1pct。我们判断公司Q2内生净利率维持双位数水平，其中毛利率整体稳定，但销售费用率今年整体扩团队或有提升，因此内生净利率或有小幅下滑。美国BF预计24Q2仍有亏损，考虑美洲订单比较积极，主因软糖和个护产线折旧摊销费用影响较大。目前当地团队正积极调整，强化生产工艺、供应链效率等，预期下半年有望扭亏为盈。 保健品行业C端呈现分散化趋势，利好上游CDMO企业。国内保健品C端呈现分散化趋势，根据调研，行业2021年以来代工率从55%提升到60%。不断有针对细分赛道的细分品牌进入市场，这些企业主要负责品牌运营、产品销售，生产交给专门的CDMO企业。仙乐健康作为国内保健CDMO龙头企业，在规模、研发积累、服务响应上积累足，份额有望持续提升。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。总体而言，全年收入同增20%、业绩4亿元（不含股权激励费用）的激励目标信心依旧充足。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为13x、11x、9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告：2024H1：公司预计实现收入24-25亿元，同增26.7%-32.0%；归母净利润3.1-3.3亿元，同增26.2%-34.3%；扣非净利润2.6-2.8亿，同增12.5%-21.1%。2024Q2：公司预计实现收入11.8-12.8亿元，同增17.5%-27.5%；归母净利润1.5-1.7亿元，同增12.1%-27%.0；扣非净利润1.2-1.4亿元，同比-8.0%~+7.1%。 预计收入规模环比持平，Q2高势能渠道新突破。根据业绩预告，按中值测算，公司Q2预计实现收入12.3亿元，同比+22.5%，环比Q1旺季持平。根据蝉妈妈数据，公司24Q2在抖音渠道销售额约1.9亿元，同比增长接近250%。24Q2持续全渠布局，补足短板，在高势能渠道取得新突破，为定量流通渠道接力增长提供动能。蛋皇鹌鹑蛋进入山姆会员店；大魔王魔芋爽进入盒马超市，鳕鱼豆腐进入盒马X会员店。高势能渠道的突破是盐津产品力提升的重要体现，也将为蛋皇/大魔王品牌背书，为定量流通渠道顺利铺货提供动能。 股权激励费用扰动利润率。收入、利润均按中值测算，预计24Q2公司归母净利率为13.1%，同比下降1pct；扣非净利率10.8%，同比下降2.5pct。考虑股权激励费用影响较大，24H1所得税前列支股份支付费用0.56亿元，其中24Q2所得税前列支股份支付费用0.25亿元（23Q2所得税前列支股份支付费用分别为776万元）。若按照15%所得税率测算，24Q2按照中值加回股份支付费用后的扣非净利润为1.5亿元，同增12%。对应经调整扣非净利率为12.5%，同比下降1.4pct，考虑主因去年Q2基数较高，自2022年以来，仍属于单季度中偏高的盈利水平。 多措并举强化股东回报，增强市场信心。公司同时公告回购、中期分红和提前终止减持计划公告，强化股东回报。1）回购：公司拟在未来6个月内，使用资金5000-7000万元，以不超过68元/股的价格回购公司股份并进行注销，预计回购股份数量约73.53~102.94万股，约占公司当前总股本的0.27%~0.38%。回购后拟予以注销以减少注册资本。2）中期分红：公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。分红金额占半年度归母净利润（按中值计算）的61%。3）减持计划提前终止：股东张学文减持股份计划提前终止，目前已通过大宗交易减持200万股，剩余211万股终止减持。减持后持股比例为15.29%。 盈利预测与投资评级：强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化。考虑到公司增速边际放缓，后续基数提高，我们略下调盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为51.8/64.2/77.5亿元，同增26%/24%/21%；归母净利润分别为6.7/8.8/10.8亿元（前次为6.8/8.9/10.9亿元），同增32%/32%/22%，EPS分别为2.44/3.22/3.92元，对应当前PE为16x、12x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、定量流通渠道开拓不及预期、行业竞争加剧、食品安全事件。

事件：公司发布2024年半年报业绩预告：2024H1：预计实现母净利润1.33-1.50亿元，同比+60%-80%；扣非净利润1.12-1.29亿元，同比+56.04%-79.17%。 2024Q2：预计实现母净利润0.59-0.76亿元，同比+35.3%-73.1%；扣非净利润0.54-0.7亿元，同比+38.0%-80.6%。 鹌鹑蛋北海新产能释放，预计24Q2收入端保持20%+增长。劲仔北海工厂于24Q2投产，鹌鹑蛋产能释放，预计鹌鹑蛋月销环比提升，保持强劲势能。根据渠道反馈，我们预计公司24Q2整体收入保持20%+收入增长，其中线下渠道在鹌鹑蛋等散称产品带动下增速更高，预计增速高于整体；线上渠道对整体仍有拖累。目前公司着力于调整电商团队，已引进优秀人才，并通过多产品、多价格带等组合拳方式调整线上渠道发展。从产品端看，鹌鹑蛋今年推出多种口味，同时将于下半年推出溏心蛋，大单品势能保持强劲。新品深海鳀鱼正逐步向全国推广，短保豆干也开始进行试销，新品推动情况良好。 扣非净利率环比稳定，保持双位数水平。按扣非净利润中值测算，假设24Q2收入增速为20-25%，则24Q2扣非净利率为10.2%-10.6%，环比24Q1（10.8%）相对稳定。其中鹌鹑蛋毛利率保持稳定。从原材料看，主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等成本下行；从费用看，原材料下行带来的收益部分用于品牌和终端建设，如Q2冠名综艺《种地吧》、《魔方新世界》等，增强品牌声量与影响力。 鹌鹑蛋品类天花板未至，拓展渠道锚定三年倍增目标。市场担心鹌鹑蛋品类天花板低、竞争激烈，我们认为鹌鹑蛋符合健康化消费趋势，势头未尽。目前主流企业在渠道上仍有错位，公司在传统流通、线上渠道布局空间仍较大，随着北海新产能释放，单品收入有望持续逐季提升。多品类全渠道布局，公司锚定三年倍增目标不变。 盈利预测与投资评级：鹌鹑蛋大单品势能强劲，锚定三年倍增目标不变。 考虑到公司线上渠道对收入有拖累，我们略下调公司盈利预测，预期2024-2026年公司收入分别为25.8/32.3/40.3亿元，同增25.1%/24.9%/24.8%；归母净利润分别为2.93/3.77/4.81亿元（前次为3.05/3.99/4.97亿元），同增39.7%/28.6%/27.8%，EPS分别为0.65/0.84/1.07元，对应当前PE为20x、15x、12x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件

保健品CDMO龙头企业，多剂型布局拓展海外市场。仙乐健康是全球领先的营养健康食品合同研发生产商，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供全链式解决方案。公司前身广东仙乐制药成立于1993年，2000年公司转型开展保健品代工业务，在行业深耕三十余年。2016年、2023年公司先后完成对德国Ayanda和美国BestFormulations的收购，为海外布局增添虎翼。创始人林培青、陈琼夫妇系公司实控人，同时分别任职总经理、副总裁，其余核心高管均出身于药企。公司股权结构稳定，管理层经验积累足。 健康意识提升带动保健品扩容，C端品牌分散格局下，代工企业大有可为。全球保健品行业规模超2万亿元，中国市场接近4000亿元，增速领先，2018-2023年CAGR达到6.9%。近年，保健品“零食化”催生功能性食品新需求，带来行业新增量。随着居民健康意识提升，人均保健品消费额有望持续增长。随着居民健康意识持续提升，老龄化+养生年轻化共同驱动保健品行业持续增长。对比海外，国内保健品人均消费提升空间大。2023年中国香港的保健品人均消费额系国内的3.85倍。保健品格局分散，注册备案双轨制的推行+电商的快速发展降低企业准入门槛，长尾品牌机遇多。代工企业专业性强，生产端具备规模效应，能高效助力长尾品牌进入市场，未来大有可为。 研发、生产积累足，外延并购助力全球化。1）研发优势：研发积累足、能力强。公司获取批文数量在行业内领先，在海外获得多项权威认证，研发实力强。从研发团队和投入上，仙乐药企出身，研发积淀足，公司研发团队博士人数多、研发投入大，研发实力不断增强。从研发中心布局上，公司在中美欧建立五大研发中心，对客户响应速度快。2）生产供应链优势：剂型全覆盖、供应链能力强。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，软糖等创新剂型产能逐渐释放，带动新增长。 3）客户优势：大客户粘性强，拓客效率高。多年深耕积累大客户背书，优质服务客户粘性高，同时在大客户背书下，公司开拓中小客户效率高。 4）内生增长+外延并购推动全球化布局。公司收购Ayanda和BF后，高效协同开拓海外市场，2023年美洲下游去库存结束，2024年需求恢复，美洲区域收入明显恢复。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为15x、12x、10x，公司2024年对应PEG为0.4，公司今年美洲区客户需求恢复，BF有望实现盈利，收入利润向好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

线上领跑的国民零食品牌，“高端性价比”战略引领公司走出困境。 三只松鼠创立于 2012年，早期借助电商渠道红利快速成长为国民零食品牌。创始人、董事长章燎源系公司实控人，直接持有公司 40%以上股份，公司股权结构和核心管理层双稳定。 2019-2022年传统货架电商渠道流量受到冲击， 叠加外部疫情， 零食线下渠道的重大变革， 公司线上线下业务均遭遇挫折，收入出现连续下滑。 2022年以来，公司痛定思痛， 确立以高端性价比战略引领变革， 2023年为改革首年， 线下模式重塑，抖音继续放量扭转线上颓势，供应链大幅优化， 2024Q1礼盒旺销进一步助推业绩显著改善，单季度营收增长超过 90%， 净利率处高水位。 “高端性价比”战略旨在提高全链路效率，为消费者提供质高价优的全品类商品。“高端性价比”强调以新市场需求为导向、以消费者为核心，通过对整个产业链和关键要素的深度整合和优化，实现“链路更短、工具更先进、组织更协同”。在此基础上，该策略旨在降低交易的全链路总成本，同时提升产品品质，增强产品的差异化，并通过更实惠的价格吸引消费者。 本质上，这是一个涵盖从原料采集、制造到产品交付的全产业链深度融合的高效率运作模式，能显著提升生产经营效率。 多措并举为战略转型保驾护航。 1）以“品销合一”为核心，强化管理组织协同。 品销合一指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，公司精细化管理加强。 2）坚持“一品一链”， 做强大单品。 公司坚持以坚果为核心， 实现“一品一链”，选取核心坚果大单品进行原料直采、自主生产，同时加快品类扩展与上新。 自主生产制造能帮助公司降本增效，提升利润率。 3）以“抖+N”赋能全渠道。 公司在线上通过抖音渠道短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道， 线下聚焦分销业务， 逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局，实现全渠道布局。 线下重塑，抖音接力线上，增长轨迹和盈利预期都将改善。 零食线下渠道已经深度变革， 对供应链提出新的更高要求， 松鼠推出的“优质供应链+社区零食店（类量贩） +分销”将顺应趋势；同时线上流量转向，抖音内容电商崛起，公司已经强力布局，电商增长轨迹已经得到扭转，保持线上第一品牌同时向线下赋能。 盈利预测与投资评级： 公司提出高端性价比战略下经营拐点已现。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 102/138/177亿元，分别同比增长 43%/35%/28% ， 预 计 归 母 净 利 润 4.05/5.62/7.32亿 元 ， 同 比+84%/+39%/+30%， EPS 分别为 1.01/1.40/1.83元，对应 PE 分别为 24x、17x、 13x，公司 2024年对应 PEG 为 0.3，公司已走出经营困境，业绩向好，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动。

事件：公司发布2023年报&2024年一季报：2023年全年：实现营收34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73亿元，同比-49.21%；扣非净利润1.22亿元，同比-14.95%。 2024Q1：实现营收9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同比+53.96%；扣非净利润0.68亿元，同比+40.29%。 稀奶油放量带动流通渠道收入增长，餐饮渠道延续高增。1）分产品：23年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为22.11/6.54/1.87/2.33/1.87/2.02亿元，同比+23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%/+1145.28%。稀奶油2023年下半年实现1.5亿元收入，今年下半年新产线投产，预计将持续放量带动收入增长。2）分渠道：2023年流通渠道/商超渠道/餐饮渠道分别同比持平、增长约50%、接近翻倍。2024Q1流通渠道/商超渠道/餐饮渠道分别同比增长接近25%/高个位数下降/同比增长超过50%。其中流通渠道增速主要由奶油带动，商超下滑主要与去年高基数及上新节奏相关。 多重因素拖累2023年盈利水平，2024Q1经营性净利率修复至高个位数。公司2023年实现归母净利率2.09%，同比-2.85pct，扣非归母净利率3.48%，同比-1.44pct。23年实现毛利率31.39%，同比-0.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.54%/9.56%/4.22%/0.34%，同比+1.62/+1.05/+0.02/+0.62pct。2023年整体毛利率下滑，费用率提升，考虑多重内外因素导致：1）提前终止股权激励计划，一次性确认股份支付费用5818万元；2）公司经销商政策改变，扶持大商，Q4计提较大幅度的返利；3）公司举办两届经销大会&参加烘焙展，业务推广费用增加0.9pct；4）与大B客户开拓新品，磨合产线，计提资产减值较多。 24Q1归母净利率为8.38%，同比+2.10pct；扣非归母净利率为7.40%，同比+1.32pct；毛利率32.59%，同比+0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.21/-0.73/-0.13/-0.03pct。公司去年盈利水平下降主因外部需求疲软，且公司判断有误。公司今年将加强费用管控包括采购、运输物流、市场投放等环节，盈利水平有望大幅修复至高个位数。 盈利预测与投资评级：立高以成为全球烘焙集成服务商为长期战略目标，渠道+产品双轮渠道，中长期逻辑清晰。我们预计2024-2026年公司收入分别为40.9/46.9/52.9亿元，同比+16.9%/14.5%/12.8%，预计归母净利润为2.8/3.6/4.3亿元，同比+285%/+26%/+21%，EPS分别为1.66/2.10/2.53元，对应PE分别为22X、17X，14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、奶油放量不及预期风险、新渠道开拓不及预期风险。

事件：公司发布2024年一季报：2024Q1实现营收18.22亿元，同比+36.39%；归母净利润2.40亿元，同比+35.15%；扣非净利润2.21亿元，同比+55.80%。 坚果礼盒春节需求旺盛，带动24Q1收入超预期。分品类看，公司24Q1瓜子收入同比20-30%，坚果收入同比70-80%。23Q4+24Q1看公司实现营收增长8%，预计瓜子微增，坚果同比增速超20%。坚果表现亮眼，考虑主因今年县乡市场坚果礼盒需求旺。 盈利能力改善，成本红利待持续释放。2024Q1公司归母净利率为13.20%，同比-0.12pct；扣非归母净利率为12.15%，同比+1.51pct；毛利率30.43%，同比+1.92pct，主因春节错期礼盒装高毛利产品占比较高所致，同时瓜子成本下降毛利率重回30%，预期Q2低基数下成本红利持续释放。销售/管理/研发/财务费用率分别为12.35%/3.74%/0.95%/-1.94%，同比+1.68/-1.47/-0.45/-0.31pct。销售费用率提升主因去年同期低基数，管理费用率下降主因去年同期计提奖金较多。综合看，公司盈利能力逐步修复。 展望2024年，公司开展渠道精耕带动收入重回增长，利润率随瓜子成本下降持续修复。公司今年将全面开展渠道精耕战略，根据区域特点采用相应的模式，不断增加终端网点，最终实现掌控百万终端；同时加快推进三四线等城市以及县域市场的开拓；匹配新场景，加快推进零食量贩渠道、会员店的拓展，持续推进TO-B渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道；线上业务在抖音以及新渠道不断突破；海外将持续聚焦东南亚市场深度发展，拓展海外线上渠道，越南市场不断提升，印尼市场重点突破。利润端，瓜子成本比去年Q2高点回落，预期利润率持续修复，同时公司持续加大葵花种子联合研发和推广合作、订单农业的推广合作、葵花籽的海外试种和坚果原料海外当季直采力度，保障产品力与利润稳定。 盈利预测与投资评级：需求改善，瓜子成本压力缓解，利润弹性即将释放。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入76.6/85.6/94.8亿元，同比增速+12.6%/+11.6%/+10.8%，预计归母净利润10.4/12.0/13.8亿元，同比+28.9%/+16.1%/+14.8%，EPS分别为2.04/2.37/2.72元，对应PE分别为18x、16x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，渠道、新品拓展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报： 2023年：公司实现营业收入 140.45亿元，同比增长 15.29%；实现归母净利润 14.78亿元，同比增长 34.24%；扣非净利润 13.65亿元，同比增长 36.80%。 2024Q1：公司实现营业收入 37.55亿元，同比+17.67%；实现归母净利润 4.38亿元，同比+21.24%; 实现扣非净利润 4.20亿元，同比+21.56%。 火锅料劈风斩浪创佳绩， 24Q1需求边际改善显著。 公司 2023Q4收入同比-6.3%， 2024Q1收入同比+17.7%，需求端边际改善显著。分品类看，2023年速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务营收分别同比+5.4%、 +10.2%、 +11.8%、 +29.8%、+34.0%、 -55.2%、 -3.2%。 24Q1速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品分别同比+4.4%/+27.7%/+31.5%/+12.3%。面米制品外部竞争激烈， 2023年以来持续承压；火锅料增长快于行业，我们认为这主因： 1）公司在火锅料龙头地位确立，且与竞争对手差距拉大，因此受竞争影响弱于面米制品； 2）锁鲜装、丸之尊等新品带动产品结构提升。 主业净利率再创新高，小龙虾价格低迷拖累整体盈利水。 1） 2023年： 公司实现归母净利率 10.52%，同比+1.49pct；扣非净利率 9.72%，同比+1.53pct。其中 2023年度实现毛利率 23.21%，同比+1.25pct。 2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.59%/2.74%/-0.64%/0.67%，同比-0.57/-0.07/-0.02/-0.09pct。此外，新柳伍 2023年度未完成承诺的业绩发生3,609.29万元商誉减值对利润有一定影响。 2） 2024Q1： 公司实现归母净利率 11.68%，同比+0.34pct；扣非净利率 11.18%，同比+0.36pct。单季度归母净利率再创新高，考虑到新柳伍、新宏业龙虾业务因价格走低，对收入、利润影响较显著，同时计提存货减值拖累集团公司盈利水平，预期公司主业净利率更高。其中 2024年 Q1实现毛利率 26.55%，同比+1.85pct。 2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为 7.45%/3.12%/-0.48%/0.58%，同比+0.09/+0.3/+0.16/-0.01pct。管理费用率增加较大主因股权激励费用影响。 盈利预测与投资评级： 公司渠道 BC 兼顾，速冻火锅料龙头优势愈发凸显， 米面/火锅料/烤肠三路并进思路清晰。 考虑餐饮需求偏弱、小龙虾价格较低，我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，我们预计 2024-2026年公司营收分别为 160/181/202亿元（前次预计2024-2025年为 175/202亿元），同增 14%/13%/12%； 归母净利润分别为17.4/20.6/23.8亿元（前次预计 2024-2025年为 18.45/22.21亿元），同增17.8%/18.6%/15.2%， EPS 分别为 5.94/7.04/8.11元，对应当前 PE 为 16x、13x、 11x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

事件： 公司发布 2023 年报：2023 年全年：实现营收 68.1 亿元，同比-1.1%；归母净利润 8.0 亿元，同比-17.8%；扣非净利润 7.1 亿元，同比-16.2%。2023Q4： 实现收入 23.3 亿元， 同比-6.9%； 归母净利润 3.0 亿元， 同比-15.0%， 扣非净利润 2.9 亿元、同比-11.5%。 春节错期收入承压，坚果增长延续。分产品来看， 23 年坚果类/葵花子/其 他 产 品 分 别 实 现 营 收 17.53/42.70/7.16 亿 元 ， 同 比 +8.00%/- 5.36%/+1.51%。外部需求疲软，公司 23Q3 主动控货， 23Q4 春节错期致使收入承压，坚果全年延续增长。 瓜子成本环比下降， Q4 毛利率边际改善。2023 年：公司 23 年实现归母净利率 11.80%，同比-2.38pct，扣非净利率 10.43%，同比-1.88pct。 23 年实现毛利率 26.75%，销售费用率 9.06%，毛销差 17.7%，同比-4.09pct，主因 2023 年全年瓜子原材料成本同比上涨拖累。管理/研发/财务费用率分别为 4.25%/0.95%/-1.01%，同比- 0.72/+0.17/-0.84pct。2023Q4：归母净利率为 12.76%，同比-1.22pct；扣非净利率为 12.27%，同比-0.64pct。毛利率 29.30%，销售费用率 8.94%，毛销差 20.34%，同比-2.41pct，环比+1.94pct，主因 23Q4 瓜子原材料成本环比下降，但同比 仍 承 压 ， 毛 销 差 环 比 改 善 。 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.84%/0.92%/-0.21%，同比-1.54/-0.01/-0.42pct。 贯彻落实“质量回报双提升”行动方案，分红率在提升。 公司 2023 年拟向股东每 10 股派发现金红利 10 元（含税），分红率提升超 10pct 达到 62.55%，贯彻落实“质量回报双提升”行动方案。 盈利预测与投资评级： 需求改善，瓜子成本压力缓解，利润弹性即将释放。 我们预计 2024-2026 年公司营业收入 76.6/85.6/94.8 亿元，同比增速+12.6%/+11.6%/+10.8%，预计归母净利润 10.4/12.0/13.8 亿元，同比+28.9%/+16.1%/+14.8%， EPS 分别为 2.04/2.37/2.72 元，对应 PE 分别为17x、 15x、 13x， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动风险， 行业竞争加剧风险，渠道、新品拓展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报： 2023年全年：实现营业收入 23.69亿元，同比+16.31%；归母净利润 3.01亿元，同比+39.78%；扣非净利润 2.19亿元，同比+12.66%。 2024Q1：实现营业收入 6.24亿元，同比+15.72%；归母净利润 0.61亿元，同比-20.36%；扣非净利润 0.52亿元，同比-7.04%。 B 端延续亮眼表现，空刻仍有拖累。 2023年公司 B、 C 分别实现营收8.66/15.0亿元，同比-0.6%/+29%，其中第一大客户百胜同比增长接近40%； 2024Q1公司 B 端延续亮眼表现，同比增速接近 30%， C 端预计个位数下滑。公司在第一大客户的份额持续提升，在 B 端延续亮眼表现。空刻 2023Q1基数较高，目前组织架构已进行调整，静待 C 端业务改善。 产品结构影响毛利率拖累整体盈利水平。 2023全年：公司实现归母净利率 12.71%，同比+2.13pct，提升较多主因确认非经损益土地补偿款 8600万元；扣非净利率 9.25%，同比-0.28pct。 其中 2023年度实现毛利率 33.14%，同比-1.43pct，下降考虑主因高毛利的空刻占比下降，宝晏新工厂投产烘焙品类毛利率偏低，以及复调&饮品甜点配料产品变化带来的毛利率下降。销售费用率 14.64%，同比-0.61pct。 2023年度管理/财务/研发费用率分别为 2.81%/-0.13%/1.97%，同比-0.06/-0.12/-0.15pct。分 B、 C 端看，空刻网络实现净利率 4.6%， B端扣非净利率 12.1%， 下降 1+pct，主因下游客户降本增效需求提升。 2024Q1：公司 24Q1实现归母净利率 9.74%，同比-4.41pct；扣非净利率8.39%，同比-2.05pct，主因毛利率下降影响。 24Q1实现毛利率 32.04%，同比-3.05pct，考虑系空刻占比下降所致。 24Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.24/-0.14/+0.08/-0.26pct。 盈利预测与投资评级： 多品类布局， B 端空间大，肩腰部客户放量可期。 根据公司最新业绩，考虑大 B 端竞争加剧， 我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年公司营收分别为27.3/31.5/36.3亿元，（前次 2024-2025预计为 28.3/33.6亿元），分别同比+15.1%/15.5%/15.4%； 归母净利润分别为 2.8/3.3/3.8亿元（前次 2024-2025年预计为 3.09/3.68亿元）， 同比-7.5%/+16.7%/17.6%， EPS 分别为0.7/0.81/0.96元，对应当前 PE 为 21x、 18x、 16x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

事件： 公司发布 2024 年一季报：公司 2024Q1 营业总收入 12.23 亿元，同比增长 37.00%；归母净利润 1.6 亿元，同比增长 43.11%；扣非净利润 1.38 亿元，同比增长 40.09%。 收入端延续亮眼表现，实现开门红。 2024Q1 公司实现 35%以上收入增长，预期零食量贩、电商渠道持续环比向好。零食量贩渠道上，一方面下游零食店仍保持快速开店，另一方面司与零食很忙集团达成战略合作， 24Q1 在赵一鸣导入 sku 数已从 10+个提升至接近 40 个，今年还将合作更多新品。电商渠道上， Q1 年货节礼盒装旺盛需求，同时公司针对传统阿里京东系货架电商、拼多多和抖快社交电商制定了不同方针，预期在保障盈利的前提下推动全细分渠道快速增长。我们认为公司魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品全渠道声量持续增加，全渠道多品类的发展战略进一步深化。 盈利能力稳健，规模效应逐步凸显。公司 24Q1 季度归母净利率 13.05%，同比+0.56pct；扣非净利率 11.26%，同比+0.24pct。其中 24Q1 实现毛利率 32.10%，同比-2.47pct；销售费用率 13.00%，同比-0.77pct，毛销差同比-1.7pct，考虑主因渠道结构影响。费用端 24Q1 季度管理/财务/研发费用率分别为 4.23%/0.30%/1.30%，同比-0.15/-0.04/-1.43pct。研发费用降幅较大主因，七大品类重点、难点研发费用已于前期投入，同时随着规模效应，研发费用率自 22Q4 以来逐季下降。 盈利预测与投资评级： 强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化，看好公司 2024 年业绩保持快速增长。 我们维持前期盈利预测，预 计 2024-2026 年 公 司 收 入 分 别 为 52.6/64.7/77.8 亿 元 ， 同 增28%/23%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 6.8/8.9/10.9 亿 元 ， 同 增34%/31%/23%， EPS 分别为 3.46/4.55/5.58 元，对应当前 PE 为 22x、 17x、14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、定量流通渠道开拓不及预期、行业竞争加剧、食品安全事

事件： 公司发布 2024 年一季报： 24Q1 公司实现营收 5.4 亿元，同比+23.58%；归母净利润 7452 万元，同比+89.42%；扣非净利润 5840 万元，同比+77.45%。 线上表现疲软拖累收入降速， Q2 鹌鹑蛋导入线上渠道期待加速。分渠道看， 24Q1 线上渠道整体持平，线下渠道收入同比 30%+，线上渠道表现疲软拖累整体收入降速，考虑主因线上渠道价格竞争激烈。 公司 Q2将在线上渠道导入大包装鹌鹑蛋，同时推出更多产品组合，预期线上渠道将环比改善。 原材料价格稳定，扣非净利率稳定在双位数水平。公司 24Q1 季度归母净利率 13.63%，同比+4.66pct；扣非净利率 10.82%，同比+3.28pct，连续两个季度保持双位数水平。其中 24Q1 实现毛利率 30.02%，同比+4.04pct，毛利率大幅提升考虑主因原材料价格下降+规模效应显现，全年预期原材料都将在低位保持相对稳定。费用端 24Q1 销售费用率13.12%，同比+1.24pct，主因季度间投入节奏不同， Q1 年货节、综艺投入、深海鳀鱼项目投入等较多，全年预算预期销售费用率将保持稳定。管理/研发/财务费用率分别为 3.88%/1.83%/-1.50%，同比+0.02/+0.21/- 0.98pct。非经损益中 24Q1 政府补助 0.17 万元，去年同期 0.07 万元，主要是工业发展基金以及享受先进制造业企业增值税加计抵减政策等政府补助。 鹌鹑蛋品类天花板未至，拓展渠道锚定三年倍增目标。市场担心鹌鹑蛋品类天花板低、竞争激烈，我们认为鹌鹑蛋符合健康化消费趋势，势头未尽。目前主流企业在渠道上仍有错位，公司在传统流通、线上渠道布局空间仍较大，随着下半年产能释放，单品收入仍有望逐季提升。多品类全渠道布局，公司锚定三年倍增目标不变。 盈利预测与投资评级： 鹌鹑蛋大单品势能强劲，锚定三年倍增目标不变。我们维持前期公司盈利预测，预期 2024-2026 年公司收入分别为26.9/33.9/40.8 亿 元 ， 同 增 30%/26%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为3.05/3.99/4.97 亿元，同增 46%/31%/25%， EPS 分别为 0.68/0.88/1.10 元，对应当前 PE 为 23x、 17x、 14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。