线上领跑的国民零食品牌，“高端性价比”战略引领公司走出困境。 三只松鼠创立于 2012年，早期借助电商渠道红利快速成长为国民零食品牌。创始人、董事长章燎源系公司实控人，直接持有公司 40%以上股份，公司股权结构和核心管理层双稳定。 2019-2022年传统货架电商渠道流量受到冲击， 叠加外部疫情， 零食线下渠道的重大变革， 公司线上线下业务均遭遇挫折，收入出现连续下滑。 2022年以来，公司痛定思痛， 确立以高端性价比战略引领变革， 2023年为改革首年， 线下模式重塑，抖音继续放量扭转线上颓势，供应链大幅优化， 2024Q1礼盒旺销进一步助推业绩显著改善，单季度营收增长超过 90%， 净利率处高水位。 “高端性价比”战略旨在提高全链路效率，为消费者提供质高价优的全品类商品。“高端性价比”强调以新市场需求为导向、以消费者为核心，通过对整个产业链和关键要素的深度整合和优化，实现“链路更短、工具更先进、组织更协同”。在此基础上，该策略旨在降低交易的全链路总成本，同时提升产品品质，增强产品的差异化，并通过更实惠的价格吸引消费者。 本质上，这是一个涵盖从原料采集、制造到产品交付的全产业链深度融合的高效率运作模式，能显著提升生产经营效率。 多措并举为战略转型保驾护航。 1）以“品销合一”为核心，强化管理组织协同。 品销合一指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，公司精细化管理加强。 2）坚持“一品一链”， 做强大单品。 公司坚持以坚果为核心， 实现“一品一链”，选取核心坚果大单品进行原料直采、自主生产，同时加快品类扩展与上新。 自主生产制造能帮助公司降本增效，提升利润率。 3）以“抖+N”赋能全渠道。 公司在线上通过抖音渠道短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道， 线下聚焦分销业务， 逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局，实现全渠道布局。 线下重塑，抖音接力线上，增长轨迹和盈利预期都将改善。 零食线下渠道已经深度变革， 对供应链提出新的更高要求， 松鼠推出的“优质供应链+社区零食店（类量贩） +分销”将顺应趋势；同时线上流量转向，抖音内容电商崛起，公司已经强力布局，电商增长轨迹已经得到扭转，保持线上第一品牌同时向线下赋能。 盈利预测与投资评级： 公司提出高端性价比战略下经营拐点已现。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 102/138/177亿元，分别同比增长 43%/35%/28% ， 预 计 归 母 净 利 润 4.05/5.62/7.32亿 元 ， 同 比+84%/+39%/+30%， EPS 分别为 1.01/1.40/1.83元，对应 PE 分别为 24x、17x、 13x，公司 2024年对应 PEG 为 0.3，公司已走出经营困境，业绩向好，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动。

事件：公司发布2023年报&2024年一季报：2023年全年：实现营收34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73亿元，同比-49.21%；扣非净利润1.22亿元，同比-14.95%。 2024Q1：实现营收9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同比+53.96%；扣非净利润0.68亿元，同比+40.29%。 稀奶油放量带动流通渠道收入增长，餐饮渠道延续高增。1）分产品：23年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为22.11/6.54/1.87/2.33/1.87/2.02亿元，同比+23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%/+1145.28%。稀奶油2023年下半年实现1.5亿元收入，今年下半年新产线投产，预计将持续放量带动收入增长。2）分渠道：2023年流通渠道/商超渠道/餐饮渠道分别同比持平、增长约50%、接近翻倍。2024Q1流通渠道/商超渠道/餐饮渠道分别同比增长接近25%/高个位数下降/同比增长超过50%。其中流通渠道增速主要由奶油带动，商超下滑主要与去年高基数及上新节奏相关。 多重因素拖累2023年盈利水平，2024Q1经营性净利率修复至高个位数。公司2023年实现归母净利率2.09%，同比-2.85pct，扣非归母净利率3.48%，同比-1.44pct。23年实现毛利率31.39%，同比-0.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.54%/9.56%/4.22%/0.34%，同比+1.62/+1.05/+0.02/+0.62pct。2023年整体毛利率下滑，费用率提升，考虑多重内外因素导致：1）提前终止股权激励计划，一次性确认股份支付费用5818万元；2）公司经销商政策改变，扶持大商，Q4计提较大幅度的返利；3）公司举办两届经销大会&参加烘焙展，业务推广费用增加0.9pct；4）与大B客户开拓新品，磨合产线，计提资产减值较多。 24Q1归母净利率为8.38%，同比+2.10pct；扣非归母净利率为7.40%，同比+1.32pct；毛利率32.59%，同比+0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.21/-0.73/-0.13/-0.03pct。公司去年盈利水平下降主因外部需求疲软，且公司判断有误。公司今年将加强费用管控包括采购、运输物流、市场投放等环节，盈利水平有望大幅修复至高个位数。 盈利预测与投资评级：立高以成为全球烘焙集成服务商为长期战略目标，渠道+产品双轮渠道，中长期逻辑清晰。我们预计2024-2026年公司收入分别为40.9/46.9/52.9亿元，同比+16.9%/14.5%/12.8%，预计归母净利润为2.8/3.6/4.3亿元，同比+285%/+26%/+21%，EPS分别为1.66/2.10/2.53元，对应PE分别为22X、17X，14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、奶油放量不及预期风险、新渠道开拓不及预期风险。

事件：公司发布2024年一季报：2024Q1实现营收18.22亿元，同比+36.39%；归母净利润2.40亿元，同比+35.15%；扣非净利润2.21亿元，同比+55.80%。 坚果礼盒春节需求旺盛，带动24Q1收入超预期。分品类看，公司24Q1瓜子收入同比20-30%，坚果收入同比70-80%。23Q4+24Q1看公司实现营收增长8%，预计瓜子微增，坚果同比增速超20%。坚果表现亮眼，考虑主因今年县乡市场坚果礼盒需求旺。 盈利能力改善，成本红利待持续释放。2024Q1公司归母净利率为13.20%，同比-0.12pct；扣非归母净利率为12.15%，同比+1.51pct；毛利率30.43%，同比+1.92pct，主因春节错期礼盒装高毛利产品占比较高所致，同时瓜子成本下降毛利率重回30%，预期Q2低基数下成本红利持续释放。销售/管理/研发/财务费用率分别为12.35%/3.74%/0.95%/-1.94%，同比+1.68/-1.47/-0.45/-0.31pct。销售费用率提升主因去年同期低基数，管理费用率下降主因去年同期计提奖金较多。综合看，公司盈利能力逐步修复。 展望2024年，公司开展渠道精耕带动收入重回增长，利润率随瓜子成本下降持续修复。公司今年将全面开展渠道精耕战略，根据区域特点采用相应的模式，不断增加终端网点，最终实现掌控百万终端；同时加快推进三四线等城市以及县域市场的开拓；匹配新场景，加快推进零食量贩渠道、会员店的拓展，持续推进TO-B渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道；线上业务在抖音以及新渠道不断突破；海外将持续聚焦东南亚市场深度发展，拓展海外线上渠道，越南市场不断提升，印尼市场重点突破。利润端，瓜子成本比去年Q2高点回落，预期利润率持续修复，同时公司持续加大葵花种子联合研发和推广合作、订单农业的推广合作、葵花籽的海外试种和坚果原料海外当季直采力度，保障产品力与利润稳定。 盈利预测与投资评级：需求改善，瓜子成本压力缓解，利润弹性即将释放。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入76.6/85.6/94.8亿元，同比增速+12.6%/+11.6%/+10.8%，预计归母净利润10.4/12.0/13.8亿元，同比+28.9%/+16.1%/+14.8%，EPS分别为2.04/2.37/2.72元，对应PE分别为18x、16x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，渠道、新品拓展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报： 2023年：公司实现营业收入 140.45亿元，同比增长 15.29%；实现归母净利润 14.78亿元，同比增长 34.24%；扣非净利润 13.65亿元，同比增长 36.80%。 2024Q1：公司实现营业收入 37.55亿元，同比+17.67%；实现归母净利润 4.38亿元，同比+21.24%; 实现扣非净利润 4.20亿元，同比+21.56%。 火锅料劈风斩浪创佳绩， 24Q1需求边际改善显著。 公司 2023Q4收入同比-6.3%， 2024Q1收入同比+17.7%，需求端边际改善显著。分品类看，2023年速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务营收分别同比+5.4%、 +10.2%、 +11.8%、 +29.8%、+34.0%、 -55.2%、 -3.2%。 24Q1速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品分别同比+4.4%/+27.7%/+31.5%/+12.3%。面米制品外部竞争激烈， 2023年以来持续承压；火锅料增长快于行业，我们认为这主因： 1）公司在火锅料龙头地位确立，且与竞争对手差距拉大，因此受竞争影响弱于面米制品； 2）锁鲜装、丸之尊等新品带动产品结构提升。 主业净利率再创新高，小龙虾价格低迷拖累整体盈利水。 1） 2023年： 公司实现归母净利率 10.52%，同比+1.49pct；扣非净利率 9.72%，同比+1.53pct。其中 2023年度实现毛利率 23.21%，同比+1.25pct。 2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.59%/2.74%/-0.64%/0.67%，同比-0.57/-0.07/-0.02/-0.09pct。此外，新柳伍 2023年度未完成承诺的业绩发生3,609.29万元商誉减值对利润有一定影响。 2） 2024Q1： 公司实现归母净利率 11.68%，同比+0.34pct；扣非净利率 11.18%，同比+0.36pct。单季度归母净利率再创新高，考虑到新柳伍、新宏业龙虾业务因价格走低，对收入、利润影响较显著，同时计提存货减值拖累集团公司盈利水平，预期公司主业净利率更高。其中 2024年 Q1实现毛利率 26.55%，同比+1.85pct。 2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为 7.45%/3.12%/-0.48%/0.58%，同比+0.09/+0.3/+0.16/-0.01pct。管理费用率增加较大主因股权激励费用影响。 盈利预测与投资评级： 公司渠道 BC 兼顾，速冻火锅料龙头优势愈发凸显， 米面/火锅料/烤肠三路并进思路清晰。 考虑餐饮需求偏弱、小龙虾价格较低，我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，我们预计 2024-2026年公司营收分别为 160/181/202亿元（前次预计2024-2025年为 175/202亿元），同增 14%/13%/12%； 归母净利润分别为17.4/20.6/23.8亿元（前次预计 2024-2025年为 18.45/22.21亿元），同增17.8%/18.6%/15.2%， EPS 分别为 5.94/7.04/8.11元，对应当前 PE 为 16x、13x、 11x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

事件： 公司发布 2023 年报：2023 年全年：实现营收 68.1 亿元，同比-1.1%；归母净利润 8.0 亿元，同比-17.8%；扣非净利润 7.1 亿元，同比-16.2%。2023Q4： 实现收入 23.3 亿元， 同比-6.9%； 归母净利润 3.0 亿元， 同比-15.0%， 扣非净利润 2.9 亿元、同比-11.5%。 春节错期收入承压，坚果增长延续。分产品来看， 23 年坚果类/葵花子/其 他 产 品 分 别 实 现 营 收 17.53/42.70/7.16 亿 元 ， 同 比 +8.00%/- 5.36%/+1.51%。外部需求疲软，公司 23Q3 主动控货， 23Q4 春节错期致使收入承压，坚果全年延续增长。 瓜子成本环比下降， Q4 毛利率边际改善。2023 年：公司 23 年实现归母净利率 11.80%，同比-2.38pct，扣非净利率 10.43%，同比-1.88pct。 23 年实现毛利率 26.75%，销售费用率 9.06%，毛销差 17.7%，同比-4.09pct，主因 2023 年全年瓜子原材料成本同比上涨拖累。管理/研发/财务费用率分别为 4.25%/0.95%/-1.01%，同比- 0.72/+0.17/-0.84pct。2023Q4：归母净利率为 12.76%，同比-1.22pct；扣非净利率为 12.27%，同比-0.64pct。毛利率 29.30%，销售费用率 8.94%，毛销差 20.34%，同比-2.41pct，环比+1.94pct，主因 23Q4 瓜子原材料成本环比下降，但同比 仍 承 压 ， 毛 销 差 环 比 改 善 。 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.84%/0.92%/-0.21%，同比-1.54/-0.01/-0.42pct。 贯彻落实“质量回报双提升”行动方案，分红率在提升。 公司 2023 年拟向股东每 10 股派发现金红利 10 元（含税），分红率提升超 10pct 达到 62.55%，贯彻落实“质量回报双提升”行动方案。 盈利预测与投资评级： 需求改善，瓜子成本压力缓解，利润弹性即将释放。 我们预计 2024-2026 年公司营业收入 76.6/85.6/94.8 亿元，同比增速+12.6%/+11.6%/+10.8%，预计归母净利润 10.4/12.0/13.8 亿元，同比+28.9%/+16.1%/+14.8%， EPS 分别为 2.04/2.37/2.72 元，对应 PE 分别为17x、 15x、 13x， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动风险， 行业竞争加剧风险，渠道、新品拓展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报： 2023年全年：实现营业收入 23.69亿元，同比+16.31%；归母净利润 3.01亿元，同比+39.78%；扣非净利润 2.19亿元，同比+12.66%。 2024Q1：实现营业收入 6.24亿元，同比+15.72%；归母净利润 0.61亿元，同比-20.36%；扣非净利润 0.52亿元，同比-7.04%。 B 端延续亮眼表现，空刻仍有拖累。 2023年公司 B、 C 分别实现营收8.66/15.0亿元，同比-0.6%/+29%，其中第一大客户百胜同比增长接近40%； 2024Q1公司 B 端延续亮眼表现，同比增速接近 30%， C 端预计个位数下滑。公司在第一大客户的份额持续提升，在 B 端延续亮眼表现。空刻 2023Q1基数较高，目前组织架构已进行调整，静待 C 端业务改善。 产品结构影响毛利率拖累整体盈利水平。 2023全年：公司实现归母净利率 12.71%，同比+2.13pct，提升较多主因确认非经损益土地补偿款 8600万元；扣非净利率 9.25%，同比-0.28pct。 其中 2023年度实现毛利率 33.14%，同比-1.43pct，下降考虑主因高毛利的空刻占比下降，宝晏新工厂投产烘焙品类毛利率偏低，以及复调&饮品甜点配料产品变化带来的毛利率下降。销售费用率 14.64%，同比-0.61pct。 2023年度管理/财务/研发费用率分别为 2.81%/-0.13%/1.97%，同比-0.06/-0.12/-0.15pct。分 B、 C 端看，空刻网络实现净利率 4.6%， B端扣非净利率 12.1%， 下降 1+pct，主因下游客户降本增效需求提升。 2024Q1：公司 24Q1实现归母净利率 9.74%，同比-4.41pct；扣非净利率8.39%，同比-2.05pct，主因毛利率下降影响。 24Q1实现毛利率 32.04%，同比-3.05pct，考虑系空刻占比下降所致。 24Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.24/-0.14/+0.08/-0.26pct。 盈利预测与投资评级： 多品类布局， B 端空间大，肩腰部客户放量可期。 根据公司最新业绩，考虑大 B 端竞争加剧， 我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年公司营收分别为27.3/31.5/36.3亿元，（前次 2024-2025预计为 28.3/33.6亿元），分别同比+15.1%/15.5%/15.4%； 归母净利润分别为 2.8/3.3/3.8亿元（前次 2024-2025年预计为 3.09/3.68亿元）， 同比-7.5%/+16.7%/17.6%， EPS 分别为0.7/0.81/0.96元，对应当前 PE 为 21x、 18x、 16x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

事件： 公司发布 2024 年一季报：公司 2024Q1 营业总收入 12.23 亿元，同比增长 37.00%；归母净利润 1.6 亿元，同比增长 43.11%；扣非净利润 1.38 亿元，同比增长 40.09%。 收入端延续亮眼表现，实现开门红。 2024Q1 公司实现 35%以上收入增长，预期零食量贩、电商渠道持续环比向好。零食量贩渠道上，一方面下游零食店仍保持快速开店，另一方面司与零食很忙集团达成战略合作， 24Q1 在赵一鸣导入 sku 数已从 10+个提升至接近 40 个，今年还将合作更多新品。电商渠道上， Q1 年货节礼盒装旺盛需求，同时公司针对传统阿里京东系货架电商、拼多多和抖快社交电商制定了不同方针，预期在保障盈利的前提下推动全细分渠道快速增长。我们认为公司魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品全渠道声量持续增加，全渠道多品类的发展战略进一步深化。 盈利能力稳健，规模效应逐步凸显。公司 24Q1 季度归母净利率 13.05%，同比+0.56pct；扣非净利率 11.26%，同比+0.24pct。其中 24Q1 实现毛利率 32.10%，同比-2.47pct；销售费用率 13.00%，同比-0.77pct，毛销差同比-1.7pct，考虑主因渠道结构影响。费用端 24Q1 季度管理/财务/研发费用率分别为 4.23%/0.30%/1.30%，同比-0.15/-0.04/-1.43pct。研发费用降幅较大主因，七大品类重点、难点研发费用已于前期投入，同时随着规模效应，研发费用率自 22Q4 以来逐季下降。 盈利预测与投资评级： 强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化，看好公司 2024 年业绩保持快速增长。 我们维持前期盈利预测，预 计 2024-2026 年 公 司 收 入 分 别 为 52.6/64.7/77.8 亿 元 ， 同 增28%/23%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 6.8/8.9/10.9 亿 元 ， 同 增34%/31%/23%， EPS 分别为 3.46/4.55/5.58 元，对应当前 PE 为 22x、 17x、14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、定量流通渠道开拓不及预期、行业竞争加剧、食品安全事

事件： 公司发布 2024 年一季报： 24Q1 公司实现营收 5.4 亿元，同比+23.58%；归母净利润 7452 万元，同比+89.42%；扣非净利润 5840 万元，同比+77.45%。 线上表现疲软拖累收入降速， Q2 鹌鹑蛋导入线上渠道期待加速。分渠道看， 24Q1 线上渠道整体持平，线下渠道收入同比 30%+，线上渠道表现疲软拖累整体收入降速，考虑主因线上渠道价格竞争激烈。 公司 Q2将在线上渠道导入大包装鹌鹑蛋，同时推出更多产品组合，预期线上渠道将环比改善。 原材料价格稳定，扣非净利率稳定在双位数水平。公司 24Q1 季度归母净利率 13.63%，同比+4.66pct；扣非净利率 10.82%，同比+3.28pct，连续两个季度保持双位数水平。其中 24Q1 实现毛利率 30.02%，同比+4.04pct，毛利率大幅提升考虑主因原材料价格下降+规模效应显现，全年预期原材料都将在低位保持相对稳定。费用端 24Q1 销售费用率13.12%，同比+1.24pct，主因季度间投入节奏不同， Q1 年货节、综艺投入、深海鳀鱼项目投入等较多，全年预算预期销售费用率将保持稳定。管理/研发/财务费用率分别为 3.88%/1.83%/-1.50%，同比+0.02/+0.21/- 0.98pct。非经损益中 24Q1 政府补助 0.17 万元，去年同期 0.07 万元，主要是工业发展基金以及享受先进制造业企业增值税加计抵减政策等政府补助。 鹌鹑蛋品类天花板未至，拓展渠道锚定三年倍增目标。市场担心鹌鹑蛋品类天花板低、竞争激烈，我们认为鹌鹑蛋符合健康化消费趋势，势头未尽。目前主流企业在渠道上仍有错位，公司在传统流通、线上渠道布局空间仍较大，随着下半年产能释放，单品收入仍有望逐季提升。多品类全渠道布局，公司锚定三年倍增目标不变。 盈利预测与投资评级： 鹌鹑蛋大单品势能强劲，锚定三年倍增目标不变。我们维持前期公司盈利预测，预期 2024-2026 年公司收入分别为26.9/33.9/40.8 亿 元 ， 同 增 30%/26%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为3.05/3.99/4.97 亿元，同增 46%/31%/25%， EPS 分别为 0.68/0.88/1.10 元，对应当前 PE 为 23x、 17x、 14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

事件： 公司发布 2024 年一季报： 2024Q1 公司实现营业总收入 143.1 亿元，同比-8.9%；营业收入 142.7 亿元，同比-8.9%；归母净利润 12.72 亿元，同比-14.5%；扣非净利润 12.4 亿元，同比-11.1%。 外部环境疲软叠加高基数，肉制品销量下滑，吨利创历史新高。肉制品2024Q1 实现营收 67.9 亿元，同比-4.5%；经营利润 18.9 亿元，同比+16%。其中销量同比-4.9%，价同比+0.4%，吨利突破 5000 元，创历史新高。销量下滑考虑主因： 1）去年同期为放开后第一个季度，需求好，基数较高； 2）今年需求相对疲软。吨利创历史新高，环比同比提升主因今年成本低+产品结构持续改善。展望全年，公司将坚持“两调一控”，推进“网点倍增”计划，打造立体化渠道建设，加大与电商、会员折扣店、零食量贩店等渠道开发力度。 我们预期肉制品销售量逐季改善，全年吨利显著高于 4000 元。 屠宰业务生鲜利润稳定，冻品利润有拖累。屠宰业务 2024Q1 实现营收66.0 亿元，同比-16.5%，其中对外交易收入 59.0 亿元，同比-15.1%；经营利润 9567 万元，同比-69%。从量上看， 2024Q1 屠宰约 250+万头，同比-20%；头均利润 37 元，环比 23Q4 的 14 元已有改善。屠宰量大幅下降主因去年 3 月储备冻肉基数较高；经营利润大幅下滑主因冻品拖累，去年同期餐饮恢复冻肉价格较高，贡献正向利润，今年猪价低迷冻品亏损有拖累，生鲜品利润表现较好。公司预期今年猪价前低后高，全年均价稳定，屠宰量增长，经营利润预期整体持平左右。 养殖业务亏损拖累整体业绩， 过程指标改善。 公司其他业务分部经营利润亏损 2.12 亿元，主因禽类养殖业务利润受毛鸡价格下降拖累。养猪预期今年出栏控制在 25 万头内，通过提升技术，养殖成本进入行业第一梯队后再扩规模， 24Q1 养殖过程指标已有环比改善。养鸡业务 24Q1 规模同比+18.8%，过程指标明显提高，亏损主因毛鸡价格大幅下降。预期全年养殖利润会有改善。 盈利预测与投资评级：公司肉制品推进结构升级，屠宰龙头地位稳固，分红意愿强、股息率高。 维持前期盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别 647、 688 和 723 亿元，同比+7.6%/6.5%/5.0%；归母净利润分别为 54.9、 57.7、 61.1 亿元，同比+8.6%/+5.2%/+5.9%； EPS 分别为 1.58、1.67、 1.76 元，对应 PE 为 17x、 17x、 16x，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

事件：公司发布2024年一季度业绩预告：公司2024Q1预计实现母净利润7055.92-7839.91万元，同比+80%-100%；扣非净利润5538.39-6322.38万元，同比+68.30%-92.13%。 成本下行+生产效率提升，24Q1利润率再超预期。根据渠道反馈，我们预计24Q1收入同比+30-35%，按照收入同比+35%测算，公司24Q1归母净利率约为12%-13.3%，同比+3-4.5pct；扣非净利率为9.4%-10.7%，同比+1.9-3.2pct。公司连续两个季度保持双位数归母净利率，盈利能力稳定提升主要原因如下：1）规模效应和供应链效益优化；2）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降；3）公司2024Q1获得政府补助等较去年同期有所增加。 业绩提升驱动力可持续性强，期待2024年收入利润持续高质量增长。 从收入看：大单品鹌鹑蛋持续放量，目前主要以散称装在线下销售，随着年中新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；鱼制品上，公司推出多种包装规格，并上新升级深海鳀鱼产品，通过加大研发投入与产品创新不断推动产品升级与品牌升级。大包装/散装产品在现代渠道网点扩张潜力仍然较大，势头未减。 从利润看：公司24Q1加大对鹌鹑蛋等产品和渠道的市场投放，盈利能力仍然提升明显，原材料端和生产端贡献显著。根据农业农村部披露数据，2024Q1鹌鹑蛋批发平均价同比下降30%以上，叠加公司控股股东今年向上游布局供应链，鹌鹑蛋综合盈利能力预期将持续提升。其余原材料如黄豆等产量提升带动价格下行，同时生产端自动化率提高，规模效应持续释放带动毛利率稳步提升。 盈利预测与投资评级：鹌鹑蛋大单品势能强劲，业绩兑现进行时。我们维持前期公司盈利预测，预期2024-2026年公司收入分别为26.9/33.9/40.8亿元，同增30%/26%/20%；归母净利润分别为3.05/3.99/4.97亿元，同增46%/31%/25%，EPS分别为0.68/0.88/1.10元，对应当前PE为21x、16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

事件： 公司发布 2023年度报告： 2023年公司实现营收 20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润 2.1亿元，同比+68.2%；扣非净利润 1.9亿元，同比+64.5%。 渠道结构持续优化，明星单品鹌鹑蛋首个完整年度收入突破 3亿元。 2023Q4公司实现营收 5.7亿元，同比+26.5%；归母净利润 0.76亿元，同比+122.6%；扣非净利润 0.77亿元，同比+153.9%。 劲仔以“大包装+散称”产品组合推动线下高势能渠道的发展，全年收入占比超过 50%，占比提升约 10pct。“大包装+散称”开拓渠道效果显著，公司渠道结构持续优化。 分产品看， 2023年风味豆干/风味小鱼/禽类制品/蔬菜产品/其他产品 收入分别为 2.17、 12.91、 4.52、 0.72、 0.33亿元，同增 18.68%、25.87%、 147.56%、 88.2%、 1.4%。鹌鹑蛋全年收入突破 3亿元，大单品表现亮眼，势能强劲，成为“十亿”级单品潜力尽显。 原材料成本下降，生产效率提升，叠加费用分流， Q4利润率创历史新高。2023年公司实现归母净利率 10.1%，同比+1.6pct。其中毛利率 28.2%，同比+2.5pct，主因原材料成本下降+生产效率提升。 全年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.8%/4.0%/1.9%/-0.4%，同比+0.1/-0.4/-0.1/+0.6pct。 2023Q4公司实现归母净利率 13.4%，同比+5.8pct，创上市以来新高；毛利率 32.6%，销售费用率 9%，毛销差 23.6%， 毛销差同比+9.9pct，环比+8.8pct。毛销差提升明显，考虑除原料成本下降与生产效率提升影响外，因春节错期和部分费用提前在 Q3投入导致费用率季度间波动较大。 Q4管理/研发/财务费用率分别为 4.7%/2.0%/-0.4%，同比+1.8/-0.5/+0.2pct。 2024Q1开门红可期，全年业绩确定性强。 公司在 2024年春节推出礼盒装，需求旺，预期 2024Q1开门红可期。 展望全年， 1）大单品：鹌鹑蛋产能持续释放，目前主以散称装在线下销售，随着 24年新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；同时公司控股股东向上游布局供应链，原材料成本端+规模效应释放后制造端的优势将带动毛利率稳步提升。 2）渠道上： “大包装+散称” 在现代渠道的放量空间仍然较大、 势头未减。 盈利预测与投资评级： 鹌鹑蛋大单品势能强劲，收入利润端超预期。 根据公司最新业绩， 考虑原材料成本下行和生产效率的提升，我们上调公司盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司收入分别为 26.9/33.9/40.8亿元，同增 30%/26%/20%； 归母净利润分别为 3.05/3.99/4.97亿元，同增46%/31%/25%， EPS 分别为 0.68/0.88/1.10元（2024-2025年 EPS 前次为0.64/0.83元），对应当前 PE 为 21x、 16x、 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

速冻食品行业先行者，三十余载行稳致远。 三全食品是中国速冻食品行业的开创者和领导者， 创业伊始以速冻汤圆、 水饺、粽子开启行业工业化大门， 深耕速冻米面三十余载，系国内的速冻米面龙头企业。 公司当前主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。公司管理层经验丰富，实控人为陈氏家族，股权结构持续保持稳定。 基础条件完备， 与时偕行强力改革，一阶段成效显著。 公司基础条件完备——生产布局领先、供应链成熟、品牌美誉度高、现代渠道先发优势，但渠道结构和管理一度陷入被动，且 B 端机遇把握不足。 自2019年公司开启一轮改革调整，通过组织架构调整，市场化业务团队奖金激发内部活力。渠道端，红标事业部通过产品升级叠加收缩亏损渠道， C 端得以大幅减亏，盈利能力显著改善；绿标事业部以大包装产品发力餐饮渠道，打开 B 端市场。产品端，推出“涮烤汇”、微波系列、空气炸锅系列等新品实现产品矩阵多元化。一阶段改革成效显著， 2018-2022年公司归母净利率从 1.84%提升至 10.77%， ROE 从6.6%提升至 20.6% ，财务指标大幅改善，渠道实现 BC 兼顾，产品矩阵得以拓展。 二阶段新渠道新品类齐发力，助力收入新增长。 渠道端，公司精细化组织架构，进一步拓展连锁餐饮大 B、会员超市等细分渠道，通过定制化匹配产品与渠道需求，寻求新渠道增长。产品端， 公司力求在成熟品类（汤圆、水饺、粽子等）之外打造爆品，新式米面业务占比不断提升，小油条、馅饼等单品实现爆款，当前公司战略重视牛羊肉调理制品业务，并以此实现渠道拓展与加固。国内牛羊肉市场规模大，缺乏品牌企业，公司携手 JBS、 Minerva 等巨头企业，构建优质原料与采购优势，以强品牌力赋能，在农贸、小 B 渠道寻求新突破。 盈利预测与投资评级： 三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、 ROE 等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入增速再上一个台阶。 我们预计 2023-2025年公司营业收入 71.5/76.4/82.7亿元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，预计归母净利 润 7.4/8.1/9.0亿 元 ， 同 比 -7.6%/+9.7%/+11.2% ， EPS 分 别 为0.84/0.92/1.03元，对应 PE 分别为 14x、 13x、 12x，估值位于历史底部区间，横向对比可比公司，同样具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险， 行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年度业绩快报：公司2023年全年预计实现营收20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润2.09亿元，同比+67.9%；扣非净利润1.86亿元，同比+64.5%。 规模效应+成本回落，23Q4归母净利率大幅提升。23Q4公司实现营收5.7亿元，同比+26.5%；归母净利润0.76亿元，同比+121.7%；扣非净利润0.77亿元，同比+153.9%。23Q4归母净利率13.3%，同比+5.7pct、环比+4.5pct。公司收入端在春节错期背景下仍保持较快增速，我们预计23Q4鹌鹑蛋单月月均保持同年9月的水平。净利率同比、环比大幅提升主要原因如下：1）公司部分原材料如大豆油、鹌鹑蛋、黄豆、鸭胸肉等同比有所下降，鳀鱼下半年在低位；2）鹌鹑蛋因成本回落、提价、规模效应的提升，毛利率持续提升。3）因春节错期，费用后置，费率同比下行；4）税率优化，公司母子公司所得税率不同，预期低税率子公司盈利改善带动整体税率改善。 新品及新渠道放量，2024年年预计继续超预期。1）大单品：鹌鹑蛋产能持续释放，目前主以散称装在线下销售，随着24年新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；同时公司控股股东向上游布局供应链，原材料成本端+规模效应释放后制造端的优势将带动毛利率稳步提升。鱼制品上，公司推出多种包装规格，并上新升级深海鳀鱼产品，试销效果良好。2）渠道上：大包装/散装产品在现代渠道的放量空间仍然较大、势头未减。 2024开局表现优异。根据渠道反馈，公司2023年12月制定春节开门红目标，目前已超额完成公司挑战目标。我们预期实现大双位数增长。 大包装整体表现稳健，主因优秀经销商的加入带动春节档的核心系统渠道网点发力，其次公司品牌力也已得到有效提升，其中今年新推出更低价格带的礼盒装需求强劲。 三年倍增目标达成，回购彰显发展信心。公司完成了“三年倍增”的阶段性目标，同时于3月7日公告完成股份回购，共计回购331万股，占总股本0.73%，回购均价12.08元，总金额4000万元。本次回购股份拟用于实施股权激励或员工持股计划，以进一步健全公司长效激励机制，充分调动核心人员积极性，彰显公司对长期发展的信心。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司收入分别为20.65/26.77/32.20亿元，同增41%/30%/20%；归母净利润分别为2.1/2.9/3.7亿元，同增68%/39%/29%，EPS分别为0.46/0.64/0.83元，对应当前PE为31x、23x、18x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

速冻行业B、C端需求分化，呈现大B>小小B>C端特点。2023年以来速冻行业餐饮端呈慢复苏的趋势，其中大B强于小B；C端略显疲软，多渠道相互分流，目前该趋势延续。（1）大B维持高景气度：大B企业能力强、韧性足、应对外部环境变化的工具箱丰富，开店和单店恢复速度快。以百胜中国、海底捞为例。海底捞23H1翻台率回升至3.3次/天；根据2023年盈利预告，我们预计23H2翻台率环比提升至4.0次/天左右。百胜中国在2023年系统销售额同比+21%；净开店1697家，同比+13%。经营业绩表现远超餐饮大盘。（2）小B端封闭渠道表现更佳：小B渠道整体呈现弱复苏趋势，其中封闭小B渠道刚需属性更强，表现更佳，包括团餐、乡厨等。 千味在大B和乡厨渠道具备优势，增长势能延续。2024年百胜中国拟净开店1500-1700家，开店速度保持两位数增长。同时千味已经升级为百胜中国策略供应商，可跨品类提出新品提案，在披萨等主食品类上拓展空间大。上海新研发中心的成立将加快公司茶饮渠道的开拓节奏，预计2024年来自大B客户的订单需求稳健提升。千味在小B渠道覆盖社会开放小B端、团餐以及乡厨，在相对封闭的乡厨渠道先发优势强；芝麻球、年年有余八宝饭等产品适应渠道需求，增长动能强。 春节动销旺，节后补货佳。根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%。春节走亲访友的流动热潮，也带动了县域餐饮消费快速增长，下沉市场乡村宴席火热。根据渠道及公司反馈，千味央厨春节期间乡厨渠道需求强劲带动整体动销，节后经销商补库意愿强；公司为大客户订制的饼汉堡也已恢复供应。整体看，我们预期24Q1可实现20%+收入增长。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。因肯德基春节前下架约5周饼汉堡我们略下调前期对2024-2025年的收入预测；考虑原材料价格维持较低水平和2024-2025年的政府补助确认，维持前期利润预测。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.3/28.1亿元，同比增速+27.6%/22.5%/20.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+37%/50%/22%，EPS分别为1.41/2.11/2.58元（前次为1.62/2.41/2.95，主因公司定增股份上市摊薄影响），对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

高股息率标的吸引力加强，双汇发展板块领先。随着众多食饮子板块高成长期结束，整体步入中低速发展阶段，投资由“成长”向“分红回报”重构。双汇发展估值较早即处于行业低位，持续稳定高分红，股息率连续3年保持行业前三。在市场风险偏好下降，整体估值回落背景下，公司2023年以来相对收益十分突出。公司作为肉制品、屠宰行业龙头，地位稳固，业绩可持续性强。控股公司万洲国际财务杠杆较高，双汇分红意愿强。公司股价、基本面与猪价关联性加强，目前猪价已从前期高位回落，处于相对底部区间，业绩向下风险较小。 屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。 （1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。 （2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。 （3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。 肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，推出轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。同时公司抓住预制菜机遇，围绕“八大菜系+豫菜”，对接不同区域消费需求，加强预制菜产品研发，完善多元化产品矩阵。渠道端深化已有渠道，扩展新市场布局。 盈利预测与投资评级：双汇以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，行业龙头地位稳固。短期看，目前猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润下行风险低。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，龙头地位稳固，公司分红意愿强、股息率高。我们预计公司2023-2025年收入分别630、679和722亿元，分别同比+0.4%/7.8%/6.3%；归母净利润分别为55.2、60.3、64.5亿元，分别同比-1.9%/+9.3%/+7.1%；EPS分别为1.59、1.74和1.86元，对应PE分别为19x、17x、16x，与可比公司相比，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、冻肉库存减值风险。