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张潇倩

浙商证券

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青岛啤酒 食品饮料行业 2022-05-20 83.40 -- -- 86.89 4.18% -- 86.89 4.18% -- 详细
报告导读公司是高端化持续推进的低估值啤酒龙头企业,拥有长达百年的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力、高端化的渠道运作模式三大竞争优势,短期疫后修复速度超预期+长期吨价提升空间和盈利能力提升持续性超预期,带来阶段性的疫后弹性和中长期的业绩较快增长。 投资要点 百年国货精品,双品牌布局下产品结构梯次升级青岛啤酒是历史悠久的国货品牌,历经外延并购、内涵发展、调整转型、高端化升级等发展阶段,形成了双品牌战略布局、一体两翼产品结构、一纵两横市场格局的态势:1)双品牌战略布局:经历3 轮品牌战略调整,目前公司形成了“1+1”双品牌格局,青岛啤酒定位中高档、崂山啤酒定位大众档利于明确品牌定位。2)一体两翼产品结构:主品牌一体两翼产品结构包括纯生+经典+超高端+新特产品,价格带定位清晰利于产品梯次升级,同时聚焦核心单品,渐进式将地方性产品置换为青岛及崂山产品。3)一纵两横市场格局:立足山东大本营市场,加速提升沿黄利润,沿海快速发展,沿江走出市场洼地,东北市场增长亮眼。得益于结构升级,盈利能力持续提升,助力ROE 自底部持续抬升,ROE 自2016 年6.37%恢复至2021 年的14.47%。 啤酒步入激烈的存量竞争阶段,结构升级为未来发展方向1)量:自13 年销量见顶后,受主流消费人群数量下降叠加产品同质化严重等因素影响,总产量进入下行通道,2021 年我国啤酒行业产销量低基数下略有回升,预计未来4 年啤酒销量将保持稳态。2)价:随着消费升级进程加速,经济型产品主导时代落幕,高端化为大趋势,高端化能力为当前酒企主要竞争点。 3)市场格局:我国啤酒行业CR5 达73%,处于寡头竞争存量争夺阶段,在寡头竞争激烈的存量争夺阶段中,龙头酒企在巩固基地市场地位的同时,利用品牌、品质、渠道等优势积极开拓其他市场。 三大优势助力高端化进程,多措并举推动盈利能力提升公司凭借百年的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力、高端化的渠道运作模式三大优势在高端化进程中领先行业:1)百年的品牌积淀:青啤为百年国货,品牌价值长期排名中国啤酒行业第一,依托高端化产品战略+与时俱进品牌策略,赋能品牌高端化、年轻化;2)打造细分品类大单品的能力:公司拥有啤酒行业唯一国家重点实验室,依托深厚的工艺储备、打造细分品类爆品能力,公司已成功打造出青岛纯生、青岛白啤两大细分品类代表性产品,并有望于纯生、白啤之后继续培育出其他10 万吨级以上的细分品类大单品,将有效增厚收入、利润。 3)高端化的渠道运作模式:2008 年于行业内率先推出大客户+微观运营模式,契合高端化战略,且能实现操作模式的梯次升级。 凭借三大竞争优势的高端化加速升级,公司通过拔结构+控成本+提升罐化率促使盈利能力持续提升,2016 年至2021 年公司整体吨价上涨15.41%至3804 元/吨,净利率增长6.56pct 至10.79%。 超预期:短期疫后修复速度超预期,长期均价及利润率持续提升短期疫后修复速度超预期:市场认为:由于疫情影响现饮消费场景,22 年青岛啤酒3 月销量同比下降幅度或超20%,4 月销量下滑高双位数,青啤受损幅度较大,全年增长或受影响。我们认为:伴随山东餐饮渠道放开,截止目前5 月边际向好趋势明显,预计销量仅出现个位数下滑,环比改善幅度显著高于竞争对手,补库存行情下疫后修复进度超预期,6 月或有望出现回补性消费,参考20 年疫后收入、利润及估值修复,看好青啤当前阶段性弹性机会。 长期吨价提升空间和盈利能力提升持续性超预期:市场认为:青啤纯生品类近年增速放缓,结构提升速度或不及预期,或影响吨价和盈利能力持续提升。我们认为:当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式对纯生进行深度调整方向明确,且参考发达国家普通啤酒-纯生啤酒的升级路径以及日本纯生啤酒45%的占比,当前我国纯生品类占比不到5%,青岛纯生仍有较大增长空间。此外,预计白啤近两年仍有望保持高速增长态势,或有望于23 年达到20 万吨量级。伴随白啤高增,纯生、经典两大单品维持较快增长,且公司有望继续培育出10 万吨级以上细分品类高端单品,预计青啤吨价仍有30%以上提升空间,吨价提升空间和盈利能力提升持续性或超预期。 盈利预测及估值我们认为疫情及成本仅为短期扰动,青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变,纯生、经典两大单品有望维持较快增长,白啤延续高增态势,看好公司长期成长性。参考20 年疫后估值显著提升,考虑到青啤22 年5 月环比表现领先行业,补库存背景下疫后修复进度超预期,估值弹性较大。预计2022-2024 年收入增速分别为7.7%、7.2%、6.3%;归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%;EPS 分别为2.5/3.0/3.5 元/股;PE 分别为34/29/24 倍。长期业绩成长性强,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。 催化剂:消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长;风险提示:国内疫情反复影响啤酒整体动销;纯生经典动销情况不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2022-04-29 51.60 -- -- 53.23 3.16% -- 53.23 3.16% -- 详细
事件公司发布 2021年年报&2022Q1业绩:2021年公司实现收入 50.29亿元(+25.37%);实现归母净利润 17.27亿元(+35.38%),其中 2021Q4公司实现总收入 14.00亿元(+5.72%);实现归母净利润 5.77亿元(+39.95%);2022Q1公司实现总收入 13.12亿元(+11.80%);实现归母净利润 4.85亿元(+15.53%)。 点评 2021年整体产品结构保持稳定,盈利端表现向好2021年公司实现营业收入 50.29亿元,同比上升 25.37%;归属于上市公司股东的净利润 17.27亿元,同比上升 35.38%,利润增速高于收入主因:高档产品销售收入增加所致,具体来看——1)整体产品结构保持稳健,量升为主推力。 2021年公司销量、吨价增速分别为 24.28%、0.86%,量升为主推力,同时高档白酒继续呈现增长的良好趋势,具体来看:2021高档、中档、低档白酒实现收入 47.77、1.01、0.88亿元,分别同比增长 24.48%、97.94%、20.13%,其中高档酒收入占比仍最高(同比变动-0.67个百分点至 96.19%),吨价同比变动+5.91%,销量同比变动+17.53%;中档产品收入占比提升显著(同比变动+0.75个百分点至2.04%),吨价同比变动-26.09%,销量同比变动+167.80%。 2)省内市场收入占比进一步提升,渠道质量稳定。2021安徽省内、省外收入分别同比变动-17.24%、+0.77%至 31.74、7.88亿元,省内/外收入占比较去年同期变动+2、-2个百分点至 82.1%、17.9%。经销商数量方面,公司对经销商采取优胜劣汰,2021年省内/省外经销商分别增加 29、54家至468、297家;经销商质量方面,省内/省外平均经销商规模分别同比变动-1.11%、-12.41%至 258.45、57.92万元,省内渠道质量稳定。 3)2021年结构提升叠加费用率下行推动盈利端上行。2021年公司毛利率、净利率同比提升 1.27、2.54个百分点至 73.90%、34.35%,公司盈利能力稳步提升主因:1)兼香 518推出背景下,高端酒收入稳步提升;2)费用掌控力强:2021年公司期间费用率同比下降 1.49个百分点至17.97%,其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.90/-0.78个百分点至 12.71%/5.48%。2021年公司经营性现金流表现优异,同比增长57.51%至 7.86亿元;合同负债环比 21Q3提升 2.69亿至 6.77亿,表现优异。 2022Q1利润略不及预期,高端酒收入占比略降2022Q1公司利润表现略不及预期,主因公司于春节前挺价导致销量下降+以消 化库存为主+扫码相关活动费用增长显著,但背后是春节实际动销旺盛+高质量长远发展。具体来看——1) 高档酒收入占比略降,主因公司主动挺价控量叠加大力度消化库存。 2022Q1高档、中档、低档白酒实现收入 12.39、0.25、0.29亿元,分别同比增长 11.29%、17.37%、20.19%,其中高档酒收入占比较去年同期变动-0.25个百分点至 95.86%。 2) 省外市场收入占比略提升,省内渠道质量向好。2022Q1省内/外收入分别同比增长 10.15%、16.98%至 10.09、2.83亿元,收入占比较去年同期增长-1.01、1.01个百分点 78.08%、21.92%。经销商平均收入增加+2.44%、-8.55%至 214.25、92.30万元,省内渠道质量向好。 3) 22Q1公司延续盈利能力向好趋势,扫码相关费用提升为费用率增长明显原因之一。22Q1毛利率及净利率分别同比提升 1.45、1.20个百分点至78.03%、37.00%,其中销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.84、+0.23个百分点至 14.94%、4.88%,费用率提升显著主因公司于 21H2开始对主要产品进行扫码,继而推升整体费用。公司经营性现金同比增长157.15%至 1.56亿元;合同负债环比减少 3.29亿元至 3.92亿元。 营销改革正稳步推进,2022年业绩有望保持稳健增长自 2021年以来公司在多方面正不断推进改革: 1) 产品矩阵方面,公司产品线清晰,口子 5/6/10/20、兼香 518均为重点产品,实现全价格带布局,其中口子 5/6年产品将继续下沉至乡镇市场以实现区域深耕;未来公司将聚焦更高价格产品,新品兼香 518有望成为公司下一大单品(实际动销情况为重要观测点); 2) 市场建设方面,聚焦全国市场战略布局,围绕“团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品”两个战略要点,深入推进营销变革。一方面精耕细作,推动渠道扁平化建设,加快提升市场管理水平和运作水平,稳步提升省内“基本盘”;另一方面重点突破,以大湾区、长三角以及战略点市场为重点,加大省外招商、选商力度,精准制定营销策略,不断壮大全国“增长面”; 3) 营销方面,营销为之前公司较为薄弱的部分,亦为公司改革的重点,今年公司将继续加大费用投放以加大推广力度; 4) 体制机制方面,公司此前提出的通过回购实行激励计划稳步推进中。考虑到公司为进行渠道改革进行了控量,且改革正有效推进; 5) 产能方面,公司将重点推进口子产业园一期自动化包装车间、智能化立体库,以及 3.7万平米陶坛酒库和基酒库建设,力争年内投产使用;加快口子产业园二期建设进度,确保部分智能化酿造车间、自动化制曲车间年内投产。预计“十四五”末,公司 65°原酒产能突破 6.5万吨,储酒规模达到 30万吨,形成国内领先的现代化白酒生产基地。基于以上,我们认为口子窖 2022年有望实现高质量平稳发展。 近期盈利预测及估值预计 2022~2024年公司收入增速分别为 19.3%、18.1%、17.2%;归母净利润增速分别为 20.6%、19.2%、18.4%; EPS 分别为 3.5、4.1、4.9元/股;PE分别为 15、 13、11倍,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行风险提示:1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、批价上涨不及预期。
巴比食品 食品饮料行业 2022-04-29 30.98 -- -- 32.20 3.94% -- 32.20 3.94% -- 详细
公司发布 2021年一季报:公司 22Q1实现营业收入 3.10亿元,同比+22.4%;归母净利润 145万元,同比-89.5%;扣非归母净利润 0.39亿元,同比+192.6%,业绩符合预期。 主要内容 问题一:为什么基地位于上海的巴比在疫情影响下,一季度还能取得扣非增速192.6%的亮眼成绩?为什么华东地区亦保持稳定占比?我们认为公司能逆风而上,华东地区仍保持 91.41%的收入占比,主因: 去年基数较低。2021Q1由于加大广告投放费用使得销售费用增长至 0.30亿元,而今年销售费用较去年同期下降 53.33%至 0.14亿元; 成本端压力较小。公司成本中猪肉占比较大,猪价下行利好成本端表现; 需求表现平稳。受益于 2021年门店数量及单店收入均增长显著,1-2月公司收入端保持稳定发展;在 3月上海疫情爆发背景下,虽然部分线下门店业务开展受阻,但门店通过开展社区团购方式实现部分回补,同时团餐订单的急剧增长使得工厂产能趋于饱和,因此公司整体经营受疫情影响有限。 问题二:为什么 22Q1公司团餐业务增长速度亮眼?为什么面点类产品收入占比提升显著? 22Q1团餐收入占比提升显著或主因:1)疫情影响下团餐需求提升显著;2)团餐部门人员扩张加速。具体数据来看,2022Q1特许加盟、直营门店、团餐渠道收入分别为 2.32、0.07、0.64亿元(分别同比增长 13.17%、74.25%、60.05%,收入占比较去年同期变动-6. 12、+0.69、+4.90个百分点至 75.10%、2.33%、20.83%); 面点类产品收入占比提升或因:1)由于团餐产品结构中面点占比较加盟店高,22Q1团餐需求增长;2)疫情下社区团购主销速冻类成品面点。具体数据来看,2022Q1食品类收入 2.77亿元(收入占比较去年同期变动+0.41个百分点至89.66%),面点类/馅料类/外购食品类收入分别 1.27、0.70、0.81亿元(收入占比较去年同期变动+6.45、-5.28、-0.75个百分点至 41.07%、22.47%、26.13%); 问题三:为什么公司在费用率下降、毛利率提升的背景下,净利率大幅下降? 我们认为公司净利率大幅下降主因公司 22Q1公允价值变动净收益为-0.51亿元,进而拖累净利润端表现。实际上,公司盈利端稳步提升,费用掌控力强。具体数据来看:2022Q1公司毛利率、净利率分别较去年同期变动 4.66%、-5.04个百分点至27.35%、0.38%。另外,公司整体费用把控能力强,期间费用率、销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动-5.05%、-7.58%、0.56%至 9.76%、4.37%、7.84%。 展望 2022: 内伸外延谱新章,团餐有望延续亮眼表现 内生外延谱新章,门店数量或超预期。2022年外延(公司将通过加速收购实现全国化布局,2022H1公司或将并表并购项目,预计将新增超 600家门店)+内生(在南京工厂将于 2022年落地背景下,品牌力较强的华东地区亦将加速展店,同时华南地区将通过加大公开招商力度实现加速发展)=预计将净增超 1300家门店,从而实现门店数量方面的超预期发展。 外卖业务增新量,门店质量超预期。1)外卖业务:公司 21年底已新增与美团等渠 道开展外卖合作+开展外卖门店比例不断提升+新增诸多中晚餐新品将为 2022年单店收入贡献增量,且具备可持续性;2)门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续;3)21年提价红利释放。基于以上情况,我们认为 22年单店收入增速有望仍然保持正增长,发展态势趋好。 团餐业务加速发展,表现或超预期。我们认为 2022年公司团餐业务将实现超预期发展,主因:1)南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张,同时华北地区将继续加速发展团餐业务;2)2021年公司加大对大客户部人员的配置,为 2022年团餐业务规模扩张奠定基础。 成本控制力强,毛利率或将实现底部回升。成本端:2022年公司成本端有望得到较好控制,主因公司已通过锁低价猪肉以保证成本稳定;费用端:预计 2022年公司费用将整体保持平稳。 产能布局再优化,南京工厂落地或加速华东市占率提升。2021年公司产能&产能利用率均稳步提升,其中 2021年上海二期智能化厂房项目于 2021年 5月正式投产,大大缓解产能紧缺问题,2021年上海、广州、天津中央工厂面点类产能利用率分别为 91.62%、27.45%、7.24%;馅料产能利用率分别为 101.20%、47.41%、35.26%,当前上海产能仍处紧平衡状态,随着南京工厂将于 22年落地,公司华东区域市占率有望进一步提升,同时,未来随着华中工厂逐步落地,华中地区发展想象空间大。 盈利预测及估值我们认为:1)量:公司加盟店当前拓张速度基本符合预期,未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升;2)价:公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入;3)增量业务方面,在成品化、专业化趋势下,公司 2B 业务有望得到超预期发展。综上,预计公司 2022-2024年公司收入增速分别为 44%、23%、20%;归母净利润增速分别为-15.4%、23.6%、26.7%;EPS 为1.1、1.3、1.7元/股;PE 分别为 30、24、19倍。考虑到公司全年业绩确定性较强,当前估值极具性价比,维持买入评级。 风险提示:国内疫情二次爆发;食品安全问题;加盟管理风险;对外投资失败风险;原料价格波动风险。
华致酒行 食品饮料行业 2022-04-21 37.25 -- -- 37.63 1.02%
37.63 1.02% -- 详细
事件 公司发布2022Q1业绩,显示2022Q1公司收入35.54亿元(+51.03%);归母净利润2.49亿元(+30.39%)。 点评 22Q1收入端表现亮眼,利润增速较收入增速低 22Q1公司收入高增主因:公司运营效率显著提升,连锁门店分销能力不断提升(“323新规”及“700”战略落地红利显现+连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现,同时团购渠道占比稳步提升)、直供终端网点数量不断增加(21年公司零售网点客户数3万余家,累计新增连锁门店273家,22Q1公司门店总数预计保持稳中向上)等使营业收入持续大幅增长。 22Q1利润增速较收入增速低或主因产品结构有所变动:22Q1公司五粮液等名酒收入旺季占比或较往年有所提升(名酒渠道利润率较精品酒低)叠加3月疫情小幅影响高毛利精品酒销售或为利润增速较收入增速低重要原因之一。 结构变动导致盈利能力小幅下降,拿货能力持续提升 公司22Q1销售毛利率较去年同期下降5.36、1.13个百分点至15.26%、7.06%,盈利能力有所下降,考虑到:22Q1公司期间销售费用率较去年同期下降3.01个点至6.57%,销售费用率及管理费用率分别下降2.67、0.24个百分点至5.28%、1.18%,我们认为22Q1公司盈利能力下降或主因结构问题。另外,22Q1公司预付款17.78亿元(同比增长3.34亿元),拿货能力持续提升;22Q1经营性现金流为15.09万元(同比增长5.12亿元),公司经营性现金流表现稳定。 利润端环比向上确定性强,看好精品酒量价齐升带来利润弹性 短期来看:由于二季度(白酒传统淡季)公司重点销售产品为高毛利精品酒,且公司市场布局全国,因此布局地区疫情加重或对公司整体销售影响有限;同时考虑到当前公司在名酒销售向好背景下,仍处钓鱼台铁盖提价红利释放期+新品增量贡献期(公司于近期相继推出金酒鬼、金习酒、千元荷花等高毛利新品,同时还将上线更多精品酒),预计22Q2公司利润水平稳步向上确定性强。 全年来看:非标品量价齐升+渠道改革红利释放=利润表现或有望超预期。我们认为渠道及品牌力增强将继续带动标品放量-驱动收入规模超预期,定制精品酒将继续量价齐升-驱动收入及利润规模超预期这一逻辑仍在持续演绎,其中门店有望在年均高质量增长300家情况下,单店质量将持续提升;名酒在稳步增长的背景下,荷花酒等高毛利精品酒有望继续贡献利润弹性。 盈利预测及估值 考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力,定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点,公司未来具备较高成长性。预计2022~2024年公司收入增速分别为31.8%、27.3%、23.7%;归母净利润增速分别为43.4%、29.2%、26.7%;EPS 分别为2.3、3.0、3.8元/股;PE分别为16、12、10倍,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期。 风险提示:1、疫情反复导致动销不及预期;2、保真风险;3、门店拓展效果不及预期。
华致酒行 食品饮料行业 2022-03-29 39.61 -- -- 39.61 0.00%
39.61 0.00% -- 详细
事件公司发布2021年年报, 2021年公司实现营业收入74.6亿元,同比增长 50.97%;实现归母净利润6.76亿元,同比增长 80.98%。 点评 全年业绩高质量高成长,高毛利非标产品表现优异2021年公司收入实现超50%高速增长,连锁门店及零售网点全国布局、产品结构不断完善、渠道建设不断完全、营销力度不断加大推动公司实现高质量高成长,具体来看:1)渠道结构:稳步推进连锁门店及零售网点全国布局,连锁门店和零售网点的数量和质量稳步提升。门店数量方面——2021年公司零售网点客户数3万余家,累计新增连锁门店273家。华致酒行旗舰店陆续在上海、武汉、厦门等城市落地,有效提升品牌影响力;门店质量方面——“323新规”及“700”战略落地红利显现+连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现,门店质量不断稳步向好,团购渠道占比稳步提升。线上业务方面——21年电商业务收入5.8亿元(+45.3%),在开展了共计46场线上营销活动的同时,依托公司现有跨境体系,采用“海外直采+保税仓备货”模式,全面整合海外供应链资源,致力于打造全球名酒跨境购一站式服务的“跨境购”业务。 2)产品结构:2021年白酒业绩延续高增,收入占比进一步提升。2021年白酒、葡萄酒、进口烈酒、其他收入分别为65.3/4.7/3.1/1.5亿, 分别同比变动+52.0%/+31.7%/+53.3%/+73.3%,收入占比分别为87.5%/6.31%/4.1%/2.1%,较上年同期变动+0.6/-0.9/+0.07/+0.3个百分点;2)销量:2021年白酒/葡萄酒业务销量分别较去年同期变动+77.3%/+14.1%;3)吨价:2021年白酒/葡萄酒业务吨价分别较去年同期变动-14.3%/+15.5%。 3)高毛利非标:新品上线提供增量+钓鱼台提价红利释放+荷花结构升级+非标总体实现放量推动收入利润双增。非标新品方面——2021年公司与赖高淮品牌达成战略合作;与国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作;与贵州习酒联合开发并独家代理习酒·窖藏 1988琉金,与酒鬼酒联合开发并独家代理金酒鬼,与贵州茅台酒(金)、金荷花等精品酒共同形成“金字招牌”产品矩阵;非标老品方面——2021Q2公司针对钓鱼台实现提价,同时2021Q3公司上线荷花玉系列,提价红利释放+结构提升+放量使得原有非标产品规模利润双增,由于非标产品毛利率普遍可达40%-50%以上,非标产品收入占比的提升对利润提升有着较大贡献。 4)供应链端:名酒供应链得到持续拓展。上游方面,公司不断加强供应链上游合作,产品系列不断扩充;运输方面,公司在全国共拥有36个仓库,覆盖23个省份、3个直辖市,分工明确的仓储、物流体系提升了公司的运营效率,并有助于控制运营成本 费用率下降叠加结构提升推升盈利能力,拿货能力显著提升盈利能力方面:受益于非标产品占比提升显著贡献较大利润弹性+强成本控制力下期间费用率从去年同期的10.0% 下降至9.7% (销售费用率/ 管理费用率分别为7.7%/1.9%,较去年同期变化+0.1/-0.3个百分点,其中销售费用增加主因业务人员增加带来的薪酬费用增加,以及销售规模扩大带来促销费用增加所致),2021年公司毛利率、净利率分别为21.0%/9.2%,较去年同期变化+1.9/+1.5个百分点。 经营性现金流方面:2021年经营性现金流-3.73亿元,较去年同期下降显著主因本期购买商品支付的现金增加较多。 预付款方面:预付五粮液等产品采购款同比增加使得公司预付款较年初提升161%至19.5亿元,公司拿货能力不断提升。 未来看点:非标品量价齐升+渠道改革红利释放=业绩或超预期定制精品酒提价红利释放叠加放量+渠道改革红利释放有望驱动公司业绩超预期,驱动机理如下:渠道及品牌力增强带动标品放量——驱动收入规模超预期,定制精品酒量价齐升——驱动收入及利润规模超预期。 市场此前普遍认为:1)定义:由于华致酒行主要收入来源为分销业务,因此华致酒行为商贸流通企业;2)产品:由于此前定制精品酒产品动销仍在验证中,因此市场认为定制精品酒产品未来发展将以量增+新品推出为主,而提价贡献层面仍有待验证;3)渠道:由于近两年公司门店净增数量未高速增长,且公司“更追求门店质量”,因此市场预期门店扩张速度或不及预期,从而影响业绩表现。 我们认为:1)定义:当前公司已逐步将定制精品酒产品作为发展重点(拥有终端价格定价权,并负责营销等事宜),实际上公司本质上为精品酒水服务商(非传统商贸公司,具备品牌运营能力);2)产品:2021Q2钓鱼台提价后,提价红利将逐步释放(未来三个季度均有望继续释放),同时荷花新品对利润端贡献表现亦可期,2021年全年荷花酒收入超5亿,预计2022年将延续业绩高增表现;3)渠道:未来公司门店每年新增数量预计将稳定在300-400家左右,虽不是高速增长,但是单店收入的持续提升将保障公司业绩端高质量增长;另外,公司在爆发疫情后,针对渠道(推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模、落地承担鉴真的通州研发中心等)推出诸多改革举措,改革红利亦将于今年开始释放。 盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力,定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点,公司未来具备较高成长性。预计 2022~2024年公司收入增速分别为31.8%、27.3%、23.7%;归母净利润增速分别为43.4%、29.2%、26.7%;EPS 分别为 2.3、3.0、3.8元/股;PE 分别为17、13、10倍,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期。 风险提示:1、疫情反复导致动销不及预期;2、保真风险;3、门店拓展效果不及预期。
五粮液 食品饮料行业 2022-03-15 168.99 -- -- 171.86 1.70%
174.00 2.96% -- 详细
事件 据五粮液官方公众号报道,3月11日,五粮液股份公司新领导层首次亮相,并针对2022年发展目标及实现路径、十四五目标展望等方面与市场进行深入交流,新一轮高质量发展开启。 点评 一、发展形势:五粮液处于新一轮高质量发展的窗口期 1)宏观环境:外部环境更趋复杂严峻和不确定,但我国经济稳定向好、长期向好的基本面没有变化。 2)行业发展:白酒成长逻辑和基本面都具备强支撑,千元价位带持续扩容。 3)“5大方向性、格局性的基本态势”:产品体系持续优化、品牌价值持续提升、市场表现量价提升、渠道体系协调发展、企业现代化治理水平持续提升。 4)5大“核心优势”凸显:产区优势、古窖池群优势、品质优势、品牌优势、消费群体优势。 二、十四五目标及2022年发展目标确立,公司有望实现高质量发展 十四五期间,五粮液集团及股份公司目标分别为--1)五粮液集团“5111”发展目标:1)创建世界500强;2)酒业主业销售收入过1000亿;3)多元产业销售收入过1000亿;努力打造产品卓越、品牌卓越、创新领先、治理现代的世界一流企业;2)五粮液股份“2118”发展目标:原酒产能达到20万吨;基酒储存能力达100万吨;销售收入突破1000亿;利税总额达800亿元。 2022年,五粮液集团及股份公司目标分别为--1)集团公司保持两位数以上稳健增长;2)股份公司继续保持高于集团的增长速度;公司将通过处理好量价、产销、供需实现高质量发展,统筹好淡旺季节奏。 三、十四五目标实现路径:未来四年保持双位数增长,实现价格回归 结合五粮液股份公司十四五规划,未来四年公司将保持两位数稳健高质量增长: 销量增长--着力提升五粮液名酒率,确保满足高质量市场份额的需求和美好向往; 价值回归--价格提升(通过品牌价值提升和消费者培育,实现五粮液价值的合理回归);结构优化方面(第一,五粮液和浓香系列酒的双轮渠道;第二,五粮液主品牌与文化酒的双轮渠道;第三,八代五粮液与经典五粮液的双轮动)。 四、十四五发展举措:打造生态品质文化数字阳光五位一体五粮液 1)打造生态五粮液,树立中国白酒行业生态化发展标杆:一要发力打造生态化园区;二要坚持提供生态化产品;三要全面实现生态化生产。 2)坚守品质五粮液,树立中国白酒行业品质建设标杆:一要打造行业最大的纯粮固态酿酒基地;二要构建行业领先的品质管理体系;三要守正创新着力提升五粮液名酒率。 3)弘扬文化五粮液,梳理中国白酒行业文化建设标杆:一要厚植品牌文化底蕴,二要深挖品牌文化内涵,三要创新品牌文化传播。 4)建设数字五粮液,树立中国白酒行业数字化转型标杆:一要打造行业一流的数字营销体系;二要打造行业一流的数字管理体系;三要打造行业一流的数字业务体系(努力打造数字化新业态,满足消费场景需求)。 5)建设阳光五粮液,树立中国白酒行业现代化治理标杆:一要打造阳光治理,二要打造阳光合作(构建厂商共商共建共享),三要打造阳光团队。 五、品牌建设:以品质建设为本,产品体系建设为要 公司将坚持以品质建设为本;坚持以文化体系建设为魂;坚持以产品体系建设为要;坚持以营销体系建设为钢;坚持以产业生态体系建设为基。 产品体系方面: 1)五粮液主品牌:进一步强化“1+3”产品体系(“1”为主品牌以八代为核心;“3”是以501为代表的窖池系列,以经典为代表的年份系列以及文创系列产品);2)浓香系列酒:坚持“三个聚焦”要求(进一步优化量价关系,夯实基础,实现规模质量双提升);3)仙林生态:重点发展原酿果酒和配制酒。 渠道方面: 公司将持续加强渠道建设(做好高地市场突破),将全面加强市场拓展、强化消费意见领袖和消费群层培育。 六、八代五粮液:加强精准管理,渠道利润有望全面提升 公司此前已召开营销工作会,2022年公司将全面提升渠道正常盈利空间: 1)依托数字化营销体系,精细化完成精准渠道管理,稳定优化传统渠投放量。公司将进一步减少控制过去发货过程中问题区域的供货数量,通过精准投放保证八代稀缺性。今年八代五粮液动销符合预期,主要地区动销增长呈现两位数以上增长; 2)加大新零售/KA电商渠道投放量,保证八代五粮液实现高质量投放效果。春节期间新零售、电商、超市春节期间供货价高于传统渠道分别50/100元以上,渠道基本利润率能实现15%,也保证了五粮液整体八代发展,量价关系符合市场预期和既定发展目标。另外,公司将继续优化渠道结构。 3)文化产品成为新利润增长点。公司2022年选取经销能力强的商家合作,通过发力文创酒以提升渠道利润,同时公司将加大高渠道利润的文创产品投放(保持生肖酒等高质量文化酒发展,重新启动一帆风顺、一马当先等产品)。 七、经典五粮液:品牌塑造当前,坚定不移践行战略地位 八代五粮液是基本盘产品,公司确立量价齐升策略,通过价值和价格不断回归,提振市场信心和品牌价值,从而形成良性互动循环,具体来看: 1)优化经典五粮液经销商及配额制度。经销商数量方面,公司基于2021年市场表现,筛选出近200家优质传统渠道经销商开拓经典五粮液市场,并在此基础上不轻易开拓经销商客户;配额分配方面,公司实行分级配额制,即对现有商家类型分为三个等级,采取配额制方式打造稀缺属性; 2)明确经典五粮液核心市场和重点市场。2022年公司将围绕北京、上海、成都、深圳、广州5个高地市场进行经典五粮液的打造,以体验店和具备社会资源的合作伙伴共建新型渠道,以消费者培育为重要工作,并将公司人才资源倾斜到5大城市,同时,公司将在重点城市33个传统渠道+企业团购发力,其他城市以品牌宣传和消费者培育为常态动作。 3)充分利用平台商功能实现量价调节稳定价盘。2022年经典五粮液预计将继续保持价格稳步提升,自3月11日起,公司将通过平台商来根据价格调节量,从而保证价格体系稳定向上发展。 八、系列酒:品牌塑造当前,坚定不移践行战略地位 2022年浓香公司将坚持战略方向,优化战术动作,调整发展结构,持续做大贡献: 1)量方面:通过控量向市场传递产品稀缺感; 2)价方面:通过逐步提价推动品牌价值的回归; 3)产品方面:公司将集中打造五粮春(定位300-400元次高端价位带以壮大腰部,其中名门春聚焦宴席赠酒消费场景)、五粮醇(定位100-300元价位段,聚焦宴席及自饮消费场景中端消费人群)、特曲(400-600元,聚焦商务消费婚宴场景)、尖庄(百元价位带,培育浓香口感)四大品牌; 4)目标方面:2022年浓香公司将通过全力以赴打造打造样板市场/动销工作/渠道建设/品牌形象/队伍能力建设,夯实渠道基础,推动样板市场打造,推动销售收入继续保持两位数以上增长,力争建设终端43.46万家,其中核心终端9.15万家,从而不断促进五粮液浓香市场规模和价值的提升。 九、体制机制:管理层稳定性强,激励机制不断完善 管理层方面:目前管理层人员分工明确、工作衔接顺利,通过周会、例会等实现快速反映、快速执行,拥有强稳定性及持续性,未来将通过守正创新、补短固优保持公司业绩稳定增长。体制机制:优化三个重点工作持续推进,1)短期理顺股份公司管理体质,落地薪酬改革;2)中长期将探索股权激励、超额利润分享、跟投等长效机制;3)探索国企三年改革,有序推进向市委、省委政府汇报。 未来:大船正重扬帆起航,低估值下边际变化或显 我们认为过去一年估值下降主因八代五粮液批价未过千、经典五粮液运营不及预期等原因;过去两个月股价表现平平主因春节动销整体反馈持平的同时批价未破千,管理层换届变动带来了营销改革不确定性。我们认为: 1)实际需求在不断提升,22Q1开门红确定性强:去年同期部分销量包含部分前几年补发的货,因此今年对应到报表端的销量相较于去年同期实际上有所提升,五粮液价值凸显。另外,截止2月底,部分大商已完成全年打款,部分地区反馈节前打款比例预计40%+(华东、西南等多地反馈大商已基本完成打款,中小商打款30%+),预计22Q1公司开门红确定性较强。 2)今年批价有望过千,有望进入经营正循环通道:2021年批价未破千主因实际发货量较大;考虑到历史遗留问题(库存)已基本得到解决,轻装上阵,同时公司近期针对十四五目标/2022年目标/渠道及市场改革/各产品具体发展方向制定了方针政策,2022年公司有望将采取控货挺价举措巩固八代五粮液地位,因此价格传导将更为顺畅,批价破千可期,经营有望进入正循环通道。 3)管理层实现顺利换届,布局价值显现:近期人事变动意味着管理层稳定性将更强,后续公司政策的制定及落地将在新领导班子搭建完成后更快、更好的传导落地。在估值已充分体现当前经营状态&极具性价比背景下,我们认为虽然2022年五粮液业绩增速放缓明显,但管理层调整落地将加速推动巨船再高质量扬帆起航,2023年改革红利或将持续释放(业绩环比增长确定性强),因此当前时点即为经营拐点。 4)未来:量价上行空间大,十四五迎高质量发展期:行业角度来看,量价上行空间大,高端酒仍处稳步扩容阶段。量:高端酒处于快速扩容阶段,速度或超市场预期。价:千元价位带扩容速度仍将超预期,五粮液将继续享受红利。公司角度来看,2022年将继续保持两位数增长,迎高质量发展。 盈利预测及估值 2021-2023年公司收入增速分别为17%、15%、14%;归母净利润增速分别为19%、18%、17%,EPS分别为6.1、7.3、8.5元;PE分别为28、24、20倍。考虑到公司改革红利将加速释放,当前估值具有性价比,给予买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。 风险提示:1、疫情反复影响白酒动销;2、经典五粮液批价上涨不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2022-03-14 198.08 -- -- 193.49 -2.32%
215.06 8.57% -- 详细
事件 2021 公司实现营业收入132.71 亿元(+28.95%);归母净利润22.91 亿元(+23.54%);扣非归母净利润22.01 亿元(+24.14%);21Q4 公司实现营业收入31.69 亿元(+42.58%);归母净利润3.22 亿元(+1.66%);扣非归母净利润2.99 亿元(+10.06%) 点评 21Q4 利润低于预期主因费用计提,全年结构仍在稳步提升 21Q4收入增速环比增长显著,净利润率低于预期主因公司将部分费用(部分为一次性)计提至21Q4叠加预收款结构较高,为22年发展蓄力;全年来看,21年预计古16及以上收入接近翻番,古8实现稳健增长,明光业绩略超预期,黄鹤楼完成承诺收入,高价位酒势能释放带动产品结构稳步上移,21年公司蓄力收官。 安徽省春节动销超预期,省内经济发展奠定结构升级基础 短期看,受益于春节期间需求同比增长(疫情管控略放松下,低基数+餐饮场景表现优异),古井贡酒全价格带产品均实现超预期增长,回款表现优异,批价稳定(献礼版/5/8/16/20年批价分别约为80/115/220/320-340/550元/瓶),补库存需求强奠定22Q1业绩高增基础;中长期看,22年公司“维持古8及以下产品规模,推动古16及以上产品增长”为主要方向,依托快速发展的省内的经济,古井贡酒有望继续享受省内扩容&升级红利,叠加公司体制改革持续推进,22年利润率将有较好表现。 省外实现高速发展,十四五占比有望达50% 公司通过结构升级&精细化深耕开拓省内市场;在省外通过因地制宜招商、精细化费用投放等方式实现多区域放量式增长,十四五预计可高质量完成省外占比50%目标。 盈利预测及估值 预计2021~2023年公司收入增速分别为28.5%、27.2%、21.9%;净利润增速分别为23.5%、45.0%、34.2%;EPS 分别为4.6、6.7、9.0元/股;对应PE分别为44、30、22倍。考虑到公司长期逻辑不改,给予买入评级。 风险提示:1、宏观经济下行;2、疫情影响超预期。
酒鬼酒 食品饮料行业 2022-03-14 176.60 -- -- 173.95 -1.50%
173.95 -1.50% -- 详细
事件 经初步核算,2022年1-2月,公司预计实现营业总收入14亿元左右(+120%);预计实现归属于上市公司股东的净利润4.65亿元左右(+130%),利润表现超预期。 投资要点 酒鬼酒迎旺季超预期高增长,动销表现优异 相较于往年,公司较早轧账+略控货+开门红回款进度快+省外发展迅速+结构稳步升级为酒鬼酒开门红超预期奠定基础;另外,公司1月重点在于回款及库存消化,2-3月重点在于价盘渠道维护,春节期间产品价盘稳定(省内内参、老红坛批价分别约为820/295元)、库存健康。 22年内参有望延续高增态势,酒鬼酒系列稳健发展 第一、内参:21年9月焕新红后省内批价稳健,考虑到公司对于内参今年整体方向仍为省内严格实行配额制以控量保价、拓展省外以增厚利润+将继续增加经销商及专卖店数量+今年内参销售口径基础目标24.45亿,2022年内参有望延续高增发展态势,收入占比有望达40%,期待公司上半年将推出新品。 第二、酒鬼系列:随着红坛已逐步完成新老替代,公司将继续聚焦打造红坛(后续将成立单独团队,并给予专项补贴),当前占比已提升至接近30%,增速最快;透明装、传承紫坛占比分别约为20%、10%左右,预计在强腰部战略下,红坛将延续高增。 第三、湘泉系列+内品:作为香型入门培育系列,公司将继续提升湘泉品质,在稳量下逐步实现价格的提升,21年湘泉+内品收入占比约15%,其中主打婚宴场景的内品在低基数下继续延续高增长。 “十四五”目标显信心,内参高增保障业绩 目前中粮集团已经将“酒鬼酒”作为集团五个重点发展的品牌之一,同时公司力争突破30亿、跨越50亿、争取迈向100亿的目标彰显信心。考虑到:22年卡位高端放量价格带上的内参酒有望实现高增;酒鬼酒系列有望分享次高端酒发展红利,实现产品升级、顺价销售;湘泉系列将控量挺价;省内市占率将稳步提升,省外重点市场有望加速横向拓展;《馥郁香型白酒》国家标准正式颁布;产能稳步提升,我们认为酒鬼酒将继续实现高质量增长。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年公司收入增速分别为86.5%、47.6%、27.2%;净利润增速分别为89.3%、52.5%、28.2%;EPS为2.9、4.4、5.6元/股;PE分别为56、37、29倍。考虑到公司全年业绩确定性较强,当前估值具有性价比,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期;内参动销持续向好。 风险提示:海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;国缘动销情况不及预期。
马莉 8
洋河股份 食品饮料行业 2022-02-10 158.00 -- -- 178.06 12.70%
178.06 12.70%
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洋河作为有预期差的低估值苏酒龙头,结构升级、改革红利、省外拓展速度共同带来业绩或超预期。 投资要点超预期一:春节回款比例及动销实现高增,结构升级速度或超预期市场担忧::M3、天之蓝、海之蓝是否能升级成功。 我们认为:公司主要产品升级已基本通过春节大考,升级速度超预期。春节期间,洋河通过推出大量针对天之蓝及以上产品的促销活动以推动量升,从而进一步推动结构升级,同时价盘保持稳定,经销商库存普遍在1个月左右,终端库存普遍在1.5个月以内,节后补库存需求强烈。具体来看:①梦6+:春节在控量情况下动销反馈较好,预计全年增速或超30%,目前省内批价约600-610+元,成交价约640-650元;②水晶梦:当前水晶梦已完成新老替代,批价约410元+,成交价约435-450元,价格与四开基本持平,同时渠道利润恢复至30-40元/瓶,高渠道利润+丰富渠道动作带来结构升级超预期、销量超预期;③天之蓝升级版:天之蓝升级版整体更新换代已接近完成,批价约290元左右,成交价约330元左右,价盘及渠道利润均显著提升;④海之蓝:海之蓝升级版有望于近期加速推出;⑤双沟:春节动销强劲,预计22年双沟仍有望实现60%左右的高增长,双沟已成为第二增长极。 超预期二:产品升级及人员调整落地,省外拓展速度或超预期市场担忧:省外市场的拓展和增速情况。 我们认为:洋河省外市场发展超预期或打开长期想象空间。伴随着明后年白酒成熟区域可能进入“零和博弈”阶段,省外市场发展是稳增长的关键。21年伴随着各产品升级换代、大区经理调整,我们观察到:1:)成熟省份恢复增长:河南、安徽恢复增长态势,山东实现高增;2)高容量非成熟省份增长迅猛:21年洋河在江西、湖北等高容量非成熟省份增长或超40%,浙江市场亦有高增长表现。综合来看,洋河省外市场拓展增速或超预期。 超预期三:极新管理层举措积极+品牌韧性强,改革红利释放速度或超预期市场担忧公司管理层调整后目标达成率及质量。 我们认为:1)回款端向好奠定业绩完成基础::2022年春节洋河回款速度较往年快,春节打款比例预计达40%-50%,Q1或完成全年任务55%(较去年同期或增长20pcts左右),双沟春节打款比例已达全年任务的50%,在强动销下,全年25%的收入增速可期;2))新管理层市场改革举措积极、品牌韧性及业绩完成质量被低估:21年新董事长上任以来:①渠道及大区营销人员调整基本完成::目前整体渠道利润提升、价盘稳定、库存1个月良性,同时公司调整大区经理以实现管理人员专业化年轻化;②②薪酬改革和股权激励实现落地::全员提薪800元(基层员工薪资涨幅超10%)+核心骨干持股计划+完善年轻骨干职业上升通道,全面提高各层级员工积极性,推动管理团队年轻化发展;③③双沟和贵酒品牌独立发展连续高增长:预计21年双沟或将实现40亿元销售目标,22年或仍将实现60%以上高增,贵酒22年增速或超100%。综合来看,改革红利有望于22年加速释放。 ,高质量发展为主基调,M6+引领长期增长短期:1)外部来看:公司主要产品已通过春节大考,打款进度、换代速度、动销质量均超预期;2)内部来看:高质量发展为主基调,新任董事长上任后有望带来新气象。21年以来,公司在多方面实行改革,比如推行“宽带薪酬、利润共享”、核心骨干持股计划推出、强调构建新型厂商关系、提出“四个主义”等,改革红利有望持续释放;3))公允价值变动波动对净利润的影响或收窄。 长期:梦6+为核心增长极,双沟增厚业绩,助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极:1)梦6+有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品:当前梦6+在持续放量中仍能维持批价稳中有升,库存处于历史低点,省内市场布局基本完成,正重点布局其他省会市场和重点城市,梦3水晶版当前库存价盘表现良性,将跟随M6+实现加速发展。2:)双沟增厚业绩:凭借深厚的文化底蕴、独立运作、董事长主持工作的全面赋能,22年或仍将实现60%以上高增,苏酒头排酒、绿苏、珍宝坊表现较好。 盈利预测及估值结构升级速度、改革红利释放速度、省外拓展速度或超预期,共同带来22年业绩有望超预期。预计2022年25%以上收入增速可达性高,伴随着动销及升级速度逐步超预期,已具备高性价比。预计2021~2023年公司收入增速分别为16.6%、25.0%、16.2%;归母净利润增速分别为5.1%、30.0%、22.5%;EPS分别为5.2、6.8、8.3元/股;对应PE分别为31、24、20倍。 催化剂:库存回落、终端价提升;梦之蓝M6+动销持续向好。 风险提示:1、疫情反复影响白酒动销;2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。
马莉 8
山西汾酒 食品饮料行业 2022-01-26 272.00 -- -- 302.50 11.21%
302.50 11.21%
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事件公司发布业绩公告:2021公司实现归母净利润52.34-55.42亿元,同比增长70%-80%;扣非归母净利润51.73-54.77亿元,同比增长70%-80%。其中:21Q4公司实现归母净利润3.55-6.63元,同比增长-42.52%至+7.32%;扣非归母净利润2.98-6.02亿元,同比增长-48.81%至+3.39%。 投资要点 产品:2021年业绩符合预期,青花高举高打推动结构升级2021年为品牌发展年,公司坚持控低端,青花高举高打放量,强腰部战略,预计2021年青花系列收入占比超35%,中高档产品收入占比预计超50%,具体来看:1)青花系列:21Q4青花系列继续保持高增速发展,其中10-11月增速接近翻番,考虑到青30以价盘刚性为第一目标,未来将继续通过全渠道配额制+意见领袖/圈层营销+旗舰店加快建设;青20延续前期高增态势继续放量;2)玻汾:公司从下半年开始严格控量,21Q4在进一步严控下,增速预计较前三季度放缓,但不改结构升级主线(助推后期盈利端提升);3)巴拿马:21Q4巴拿马收入增速预计与前三季度保持持平,实现稳步提升;4)老白汾:老白汾系列产品因去年基数较高,21Q4收入增速预计在前三季度的60-70%基础上,进一步放缓;5)杏花村:21Q1-3杏花村预计收入接近5个亿,全年预计至少6亿+;6)配制酒:作为双轮动之一的产品系列,公司今年对竹叶青进行了升级铺货动作,21Q1-3预计增幅约为80-90%,全年预计完成10亿+。 2022年公司将继续坚持以青花系列为发展重心,巴拿马、青花25腰部产品全国化,玻汾控量提价的产品战略,预计青花系列产品占比或将达45%,盈利能力将稳步提升。 渠道:环山西市场高速发展,长江以南市场低基数下普遍翻番2021年公司省内市场受益于经济向好+婚宴回补,结构及规模均实现较快速度发展;环山西板块通过深耕优势市场,普遍实现高速发展;江浙沪皖豫普遍实现翻番。2022年来看,公司将继续精细化深耕环山西板块,继续重点发展长江以南市场。 四大优势推动汾酒迈入新发展阶段:2021年汾酒亿元市场从2017年的8个增长到28个,经销商数量从2017年不足1000家增长到2944家,终端控制数量从2017年不足万家增长到100万家,长江以南市场平均增速60%,青花汾酒5年累计增幅超过4番,汾酒整体品牌影响力持续提升。 费用:21Q4为费用结算期,为净利率偏低主要原因21Q4利润率仍在全年处于较低位置,主因四季度往往为费用结算期,且在规模化扩张阶段,加大费用投放为趋势,因此费用率近年来保持稳中有升状态。未来随着结构提升、规模显现,未来费用比将不断提升,费用率整体将趋于稳健。 开门红:打款发货顺利,动销普遍向好奠定开门红基础2022年公司打款动销情况如下:1)打款:山东等多地反馈当前平均回款进度约为30-40%,其中河南地区进度略慢;2)出货:主要地区基本完成出货;3)库存:整体保持较低水平;4)批价:近期批价保持稳定,其中青花20、复兴版批价分别约为380/850+元;5)动销:山西汾酒在各主要地区动销表现普遍优于竞品,疫情对其动销影响有限。 发展方向:品牌力提升为首, 锚定“三分天下有其一”目标首要目标:品牌提升;营销总体方案:133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标:1)专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升;增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步,汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开,即:锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战;产品结构性调整攻坚战;品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标(青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标)、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等),携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。 超预期逻辑:复兴版引领高端化,全国化进程加速或超预期复兴版引领高端,青花40布局超高端,青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长,20年实现了超30%的增长(收入占比约25%-30%),21H1收入占比已达40%,考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象,并打开青花20的量价空间,我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速,十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。 发力长江以南地区,省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR 为42.45%,远超省内扩张速度,全国化战略已初现成效,我们认为未来省外开拓有两大看点:1)环山西市场:环山西板块整体市场空间约1800亿元,汾酒市占率不足3%,随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉,产品结构升级促进业绩释放,环山西板块仍有较大发展潜力。2)南方市场:长江以南地区市场空间大、消费价位高,此前汾酒基础较为薄弱,随着南方市场成为公司下一重点打造市场,并提出三年平均增速超50%的目标,未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速,同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+,预计2021-2023年收入增速分别为47.2%、34.5%、30.6%;归母净利润增速分别为75.2%、44.4%、38.2%;EPS 分别为4.4、6.4、8.8元/股;PE 分别为63、44、31倍。 长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,维持买入评级。 催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利;风险提示:疫情反复影响白酒动销;高端酒动销不及预期;管理层变动风险
马莉 8
山西汾酒 食品饮料行业 2021-12-30 330.00 -- -- 324.58 -1.64%
324.58 -1.64%
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事件公司于近期召开主题为践行‘三新’要求,全方位推动汾酒高质量发展的2022年全球经销商大会,其中“三新”指立足“新发展阶段”、贯彻“新发展理念、构建“新发展格局”。 投资要点 革故鼎新久久为功,已实现跨越式发展过去五年中,公司已实现跨越式发展:1)营销组织变革:秉承“123456”营销战略,“133363”营销工作方针,“三位一体”人才培养理念,青花汾酒发展五大理念,形成了31+10区域组织管理模式,实现了营销组织扁平化体系,引进市场化招聘模式,组建5000人以上的营销队伍。2)管理:积极引入九州行终端掌控系统;统筹制定了费用管理的标准科目,目前推进的科目达到84个;管理团队年轻化。汾酒目前势能集聚,在改革、品类、产品线、市场上优势凸显,四大优势推动汾酒迈入新发展阶段:汾酒亿元市场从2017年的8个增长到28个,经销商数量从2017年不足1000家增长到2944家,终端控制数量从2017年不足万家增长到100万家,长江以南市场平均增速60%,青花汾酒5年累计增幅超过4番,汾酒整体品牌影响力持续提升。 品牌力提升为首, 锚定“三分天下有其一”目标首要目标:品牌提升;营销总体方案:133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标:1)专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升;增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步,汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开,即:锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战;产品结构性调整攻坚战;品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标(青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标)、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等),携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。 青花系列势能持续释放,来年开门红可期2021年为品牌发展年,青花系列占比持续提升叠加省外拓张加速奠定超预期业绩基础,来年开门红可期:1)产品结构方面,公司坚持控低端,青花高举高打放量,强腰部战略,其中青30价盘稳健,青20延续前期高增态势继续放量,未来青花占汾酒比有望达40-50%/玻汾从下半年开始严格控量,增速虽有所放缓,但不改的结构升级主线将助推后期盈利端提升/巴拿马今年以打基础为主,发展稳健。明年青20及巴拿马产品有望成为强腰部重要产品;2)市场方面,省内来看,今年省内高增或因省内经济发展迅速叠加宴请需求旺盛,未来省内将以稳为主;省外来看,环山西市场仍有较大潜力可挖,同时将通过精细化进一步做深优势省外市场,通过加大市场培育力度开拓空白市场;3)开门红方面,当前汾酒整体处于略控货状态,部分市场已开始打款(预计节前打款35%+,22Q1回款比例预计40%),虽然公司管理层近期发生变动,但我们认为不影响公司向好发展趋势,开门红可期。 超预期逻辑:复兴版引领高端化,全国化进程加速或超预期复兴版引领高端,青花40布局超高端,青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长,20年实现了超30%的增长(收入占比约25%-30%),21H1收入占比已达40%,考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象,并打开青花20的量价空间,我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速,十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。 发力长江以南地区,省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR 为42.45%,远超省内扩张速度,全国化战略已初现成效,我们认为未来省外开拓有两大看点:1)环山西市场:环山西板块整体市场空间约1800亿元,汾酒市占率不足3%,随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉,产品结构升级促进业绩释放,环山西板块仍有较大发展潜力。2)南方市场:长江以南地区市场空间大、消费价位高,此前汾酒基础较为薄弱,随着南方市场成为公司下一重点打造市场,并提出三年平均增速超50%的目标,未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速,同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+,预计2021-2023年收入增速分别为47.2%、35.6%、31.6%;归母净利润增速分别为77.4%、44.6%、38.7%;EPS 分别为4.5、6.5、9.0元/股;PE 分别为73、50、36倍。 长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,维持买入评级。 催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利;风险提示:国内疫情二次爆发,影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;管理层变动风险。
马莉 8
洋河股份 食品饮料行业 2021-10-28 177.67 -- -- 191.77 7.94%
195.18 9.86%
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事件公司发布2021年三季报,公司2021Q1-3实现收入219.42亿元、归母净利润72.13亿元、扣非净利润68.50亿元,分别同比增长16.01%、0.37%、21.57%,其中2021Q3公司收入、归母净利润、扣非净利润分别为63.99、15.51、16.82亿元,分别同比变动16.66%、-13.10%、22.95%。 投资要点 21Q3扣非净利润符合预期,结构稳步升级收入端:21Q1-3收入及净利润分别同比增长16.01%、0.37%,其中21Q3收入及利润分别同比变动16.66%、-13.10%,收入增速环比下降主因江苏省内爆发疫情,对天之蓝的升级换代及主要产品动销均造成一定影响,另外,在“百日攻坚”下,公司回款情况优秀;利润端:21Q3扣非净利润增长22.95%(符合预期),主因公司结构稳步升级叠加费用控制能力较强,而净利润增速不及预期主因公允价值变动收益发生额下降(系交易性金融资产产生的公允价值变动收益减少所致)。具体产品方面:1)梦6+:预计2021Q3梦系列占比40%以上,其中M6+占比或超50%,21Q3M6+预计实现超50%的高增长;2)梦3水晶版:M3水晶版上半年已完成替代超80%,预计近期完成新老替代,伴随着消费者培育等政策的加强,有望于下半年重回增长轨道;3)海之蓝及天之蓝系列:预计2021Q3海、天系列占比约30%,虽然受疫情影响,天之蓝升级版推出速度略不及预期,但已于三季度末完成市场导入,而海之蓝升级版预计于明年推出,对后续推进全国化进程将起到重要作用;4)双沟:受益于招商叠加结构升级,21Q1-3双沟收入同比增长38%,其中高端产品收入增长114%,具体来看,头排苏酒(主攻千元价位带)增长213%,绿苏(主攻600元次高端价位带)增长80%,预计全年双沟收入增速可达50%,双沟已成为第二增长极。 21Q3扣非净利率小幅提升,预收款增长亮眼盈利能力端:2021Q3毛利率及扣非净利率分别为76.15%、26.29%,较去年同期分别提升2.98、1.34个百分点,公司在疫情压力下依然实现价盘稳定、结构升级,毛销差表现向好。费用端:2021Q3公司销售费用率、管理费用率分别为13.48%、7.15%,较去年同期下降4.49、3.61个百分点,其中销售费用下降或因疫情期间费用投放相对较少;税金及附加比率为18.89%,较去年同期增长5.72个百分点;21Q3公司所得税率同比提升7.00pct 至30.32%,预计主要与Q3待结算的应付经销商折扣折让增加有关。预收端:21Q3公司预收账款为67.07亿元,较去年同期增长27.71亿元,环比增长11.04亿元,预收款表现优秀,主因渠道回款积极+天之蓝上市铺货;经营性现金流端:2021Q3经营现金流为33.81亿元,同比增长47.68%。 超预期发展点:高质量发展为主基调,M6+发展势头强劲短期:1)外部来看,消费升级趋势不改,结构升级有望持续。在经历了三季度的疫情后,渠道反馈终端动销短期呈现超预期态势,显示市场需求已逐步恢复到位,且M6+及双沟高端产品发展趋势不减;天之蓝升级版已于三季度末成功 导入市场,目前市场接受较高,M3水晶版及天之蓝升级版有望于明年春节迎来关键性检验;海之蓝有望于明年实现升级后继续放量增长;2)内部来看:高质量发展为主基调,新任董事长上任后有望带来新气象。今年以来,公司在多方面实行改革,比如推行“宽带薪酬、利润共享”、核心骨干持股计划推出、强调构建新型厂商关系、提出“四个主义”等,改革红利有望持续释放;3)公允价值变动波动对净利润的影响或收窄。 长期:梦6+为核心增长极,双沟增厚业绩,助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极:1)梦6+有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品:当前梦6+在持续放量中仍能维持批价稳中有升,库存处于历史低点,省内市场布局基本完成,正重点布局其他省会市场和重点城市,梦3水晶版当前库存价盘表现良性,将跟随M6+实现加速发展。2)双沟增厚业绩:凭借深厚的文化底蕴、独立运作、董事长主持工作的全面赋能,预计今年双沟或将实现40亿元销售目标,苏酒头排酒、绿苏、珍宝坊表现较好。 盈利预测及估值员工持股计划落地,天之蓝升级版已于三季度末完成市场导入,在梦6+高速发展的引领下,收入端将稳健增长,扣非利润表现或超预期。预计 2021~2023年公司收入增速分别为16.6%、18.3%、16.1%;净利润增速分别为5.1%、19.8%、22.8%;EPS 分别为5.2、6.3、7.7元/股;对应PE 分别为35、29、24倍。目前对应 2021年估值34.6倍。长期看业绩确定性强,当前估值具有性价比,维持买入评级。 催化剂:库存回落、终端价提升;梦之蓝M6+动销持续向好。 风险提示:1、疫情反复影响白酒动销;2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。
马莉 8
山西汾酒 食品饮料行业 2021-08-30 276.50 -- -- 352.06 27.33%
352.06 27.33%
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事件公司发布 2021半年报: 21H1实现营收 121.19亿元,同比 20H1+75.51%;归母净利润 35.44亿元,同比 20H1+117.54%;扣非归母净利润 35.40亿元,同比 20H1+122.16%。其中 21Q2实现营收 47.87亿元,同比 20Q2+73.23%;归母净利润 13.62亿元,同比 20Q2+239.43%;扣非归母净利润 13.60亿元,同比 20Q2+272.22%。 投资要点 青花系列延续强劲表现,省外市场稳步拓展中公司继高质量提前完成三年经营任务后,2021H1交出了一份靓丽答卷,其中收入端延续高增发展态势,利润端表现超预期,我们认为:1)利润高增主要源 于 产 品 结 构 升 级 :21H1汾 酒/系 列 酒/配 制 酒 分 别 同 比 变 动+76.1%/+2.6%/+147.8%,其中汾酒占比达 91.9%。具体产品来看——青花 30复兴版以稳价为重点,而青花 20受益于品牌力持续提升,业绩实现超高增长,为上半年业绩重要驱动力,预计青花 20收入占比已超 25%,青 30占比超10%,且青花系列占比仍呈上升趋势;玻汾整体表现稳健,21H1收入占比预计约为 50%,市场预期下半年或提价;作为双轮驱动之一的竹叶青系列上半年收入同比增长近 150%;2)市场方面:21H1省内/省外分别同比变动+50.6%/+96.9%, 经 销 商 分 别 增 加 40/211个 至 685/2462个 。 公 司 深 化“1357+10”市场布局,对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展,南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅,省外销售占比超六成。全国市场可控终端网点数量突破 100万家,经销商结构和渠道持续优化。 盈利能力稳步提升,预收款环比大幅增长2021H1公司毛利率及净利率分别较去年同期提升 1.95、5.42个百分点至74.99%、29.53%,主要源于:1)结构升级;2)费用率下降。2021H1公司销售、管理费用率分别较去年同期下降 2.46、2.67个百分点至 16.74%、3.96%; 现金流方面:21H1公司经营活动现金净流量为 21.59亿元,同比上升47.65%;预收款方面:2021H1预收款(合同负债+其他流动负债)为 36.82亿元,环比 21Q1上升 3.71亿元。 超预期:复兴版引领高端化,全国化进程加速或超预期复兴版引领高端,青花 40布局超高端,青花收入占汾酒系列比或达 40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约 10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列 17-19年保持40%-60%的高速增长,20年实现了超 30%的增长(收入占比约 25%-30%),21H1收入占比已达 40%,考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花 40中国龙布局超高端、青花 30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象,并打开青花 20的量价空间,我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速,十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 40%-50%。 发力长江以南地区,省外拓展速度或超预期。 2016-2020年公司省外销售收入CAGR 为 42.45%,远超省内扩张速度,同时省外收入占比达 56.1%,公司的 全国化战略已初现成效,我们认为未来省外开拓有两大看点:1)环山西市场:环山西板块整体市场空间约 1800亿元,汾酒市占率不足 3%,随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉,产品结构升级促进业绩释放,环山西板块仍有较大发展潜力。2)南方市场:长江以南地区市场空间大、消费价位高,此前汾酒基础较为薄弱,随着南方市场成为公司下一重点打造市场,并提出三年平均增速超 50%的目标,未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放,同时考虑到 2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+,预计 2021-2023年收入增速分别为 43.4%、34.5%、31.7%;归母净利润增速分别为 72.3%、42.6%、38.7%;EPS 分别为 4.3、6.2、8.6元/股;PE 分别为 63、45、32倍。长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。 催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利; 风险提示:国内疫情二次爆发,影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;管理层变动风险。
马莉 8
酒鬼酒 食品饮料行业 2021-08-27 214.01 -- -- 272.50 27.33%
276.89 29.38%
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事件公司发布2021H1业绩公告:2021H1公司收入及净利润分别为17.14/5.10亿元,分别同比增长137.31%/176.55%;2021Q2公司收入及净利润分别为8.06/2.42亿元,分别同比增长96.82/174.05%。 投资要点21H1收入接近去年全年水平,秀内参表现优秀公司2021H1收入水平已接近去年全年,同时净利润表现已超越去年全年。产品方面——21H1内参系列、酒鬼系列、湘泉系列分别同比变动+86.13%、+170.51%、+36.73%至5.20、9.80、0.91亿元,收入占比分别同比变动-8.34、+7.01、-3.90pcts至30.33%、57.18%、5.31%,由于酒鬼系列2020年处于调整状态,因此21H1增速表现尤为亮眼,内参亦实现高速增长。21H1内参系列、酒鬼系列毛利率分别为92.58%、79.50%,分别同比变动+0.06、-0.08pct。另外,21H1内参系列、酒鬼系列、湘泉系列销量分别为494、2836、1814吨,吨价分别为105.21、34.56、5.01万元/吨,具体产品来看:1)内参:价格及库存方面,区别于往年内参在春节放货期间价格将降10-20元,库存一般在3-4个月左右,今年内参价格整体保持稳定,省内及省外库存约为1个月、2个月内,保持健康状态;回款方面,21H1上半年内参回款进度表现亮眼,并于5月提前开始控货以保持库存水平良性。考虑到公司对于内参今年整体方向为省内严格实行配额制以控量保价、拓展省外以增厚利润,同时内参升级焕新将于下半年进行,我们认为21年内参销售收入目标完成无虞、批价有望稳健上行,省外收入占比有望从20年的31%提升至40%以上;2)酒鬼系列:21Q2红坛已逐步完成新老替代,酒鬼紫坛、传承包装升级,在内参带动下,老红坛批价已增长至320~330元。考虑到去年酒鬼系列基数较低+处于调整期,21H1收入增速尤为亮眼;3:)湘泉系列:作为香型入门培育系列,公司将继续提升湘泉品质,在稳量下逐步实现价格的提升,21H1业绩稳健发展。 另外,公司不断通过跨界、联合、赞助以及大咖助力等方式提升品牌价值、增强酒鬼系列文化内涵,为今后价盘提升奠定坚实基础。 著盈利能力稳步提升,费用率下降显著2021H1公司毛利率及净利率分别为80.24%、29.78%,分别较去年同期提升0.16、4.23个百分点,2021Q2公司毛利率及净利率分别为81.19%、30.07%,分别较去年同期提升5.16、8.47个百分点,盈利能力环比实现进一步提升,主因:1)产品结构持续升级,中高价位酒放量;2)费用率下降。2021H1公司销售费用率下降2.57个百分点至21.85%,管理费用率下降3.15个百分点至4.23%;2021Q2公司销售费用率下降3.36个百分点至21.49%,管理费用率下降2.38个百分点至5.06%。现金流方面,21H1公司经营活动现金净流量为6.79亿元,同比增长191.01%;预收款方面,2021H1预收款(合同负债+其他流动负债)为9.85亿元,环比21Q1增长3.29亿元,同比增长7.44亿元。省外扩张为工作重点之一,全国化进程加速2021年公司工作重点之一为实现省外快速扩张,据经销商大会信息显示,过去两年公司业绩高增长源于:60%来自于新招商带来的销量增长,40%来自于产品本身动销的大幅提升。招商方面,今年以内参为代表的招商数量预计增长30%+(多为大商),其中省内约为20个+,其余新增经销商将拓展省外空白市场;酒鬼系列今年预计新增经销商300个(多为小商)省外内参品牌新增苏糖、浙糖、泰山名饮等6位大商,全年计划新增内参经销商100位。目前内参及酒鬼系列招商进度均过半;市场方面,内参酒占比较大的省内市场则进行配额控制,省外重点市场今年将做翻倍(填补省内);酒鬼系列则按正常结构发展。 “十四五”目标显信心,内参目标翻番保障业绩目前中粮集团已经将“酒鬼酒”作为集团五个重点发展的品牌之一,同时公司力争突破30亿、跨越50亿、争取迈向100亿的目标彰显信心。考虑到:21年卡位高端放量价格带上的内参酒有望实现业绩翻番目标;酒鬼酒系列有望分享次高端酒发展红利,实现产品升级、顺价销售;湘泉系列将控量挺价;省内市占率将稳步提升,省外重点市场有望加速横向拓展;《馥郁香型白酒》国家标准正式颁布;产能稳步提升(目前产能10000吨左右,生产三区一期工程在建,生产三区二期工程及改扩建生产二区酿酒车间一期工程已通过董事会审批,上述项目完工后将新增12800吨产能),我们认为酒鬼酒将继续实现高质量增长。 盈利预测及估值预计公司2021-2023年公司收入增速分别为81.3%、37.4%、27.8%;净利润增速分别为103.5%、41.1%、30.7%;EPS为3.1、4.3、5.7元/股;PE分别为68、48、37倍。考虑到公司全年业绩确定性较强,当前估值具有性价比,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期;内参动销持续向好。 风险提示:海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;国缘动销情况不及预期。
马莉 8
口子窖 食品饮料行业 2021-08-27 56.48 -- -- 54.19 -4.05%
71.38 26.38%
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事件公司发布2021年中报,2021H1公司营业收入为22.43亿元,同比增长42.90%,归母净利润为6.87亿元,同比增长41.34%;2021Q2收入为10.70亿元,同比增长35.05%;归母净利润为2.67亿元,同比增长9.95%。 点评 2021H1低基数下保持稳健增长,21Q2利润低于预期2021H1公司营业收入同比增长42.90%,归母净利润同比增长41.34%,其中21Q2收入延续稳定增长态势,净利润增速略低于预期,主因销售费用提升显著,具体来看——1) 分产品来看,产品结构总体保持稳定。21H1高档酒、中档酒、低档酒分别同比增长42.57%、82.10%、34.55%至21.24、0.45、0.43亿元,收入占比分别同比变动-0.31、0.43、-0.12个百分点至96.04%、2.03%、1.94%,其中21Q2高档酒收入占比下降0.75个百分点至95.95%,中档酒收入占比略微提升,产品结构整体保持稳定,由于21Q1公司通过控货形式进行渠道改革,因此21Q2经销商普遍进行了补货,库存始终保持低位健康水平。 2) 分地区来看,省内市场收入占比进一步提升。21H1安徽省内、安徽省外的收入分别为17.45、4.67亿元,分别同比变动+48.43%、+25.93%,其中省内收入占比进一步提升(较去年同期提升2.87个百分点至78.88%);经销商方面,21H1安徽省内净增长11个经销商至450个经销商,省外净增长22个经销商至265个经销商。 3) 分渠道来看,团购渠道表现亮眼。21H1直销(含团购)、批发代理分别实现收入0.37、21.75亿元,分别同比增长56.64%、42.82%,其中直销渠道占比已增长0.14个百分点至1.66%,公司自去年起发力团购,今年通过新设置了省内特约经销商、优化团购团队等举措提升团购占比,成效显现。 4) 销售费用增长或为规模化发展推力。2021H1公司毛利率及净利率分别较去年同期下降1.51、0.34个百分点至74.76%、30.65%,其中21Q2盈利能力下降明显,主因:1)高档酒占比下降拖累吨价提升;2)21Q2期间费用率提升0.53个百分点至23.48%(销售费用率提升1.53个百分点至17.14%,主要系本期广告宣传费、促销及业务费增加所致)。21H1公司销售费用率下降1.57个百分点至14.50%,管理费用率下降1.10个百分点至5.78%,费用掌控能力较强。 5) 预收款环比提升,现金流较去年同期实现改善。预收款方面,2021H1预收款(合同负债+其他流动负债)为5.19亿元,环比上升1.37亿元;现金流方面,21H1公司经营活动现金净流量为-2.53亿元,表现优于去年同期。 营销改革正稳步推进,下半年业绩有望加速增长21H1公司在多方面正不断推进改革:1)渠道营销方面:公司将聚焦更高价格产品,新品兼香518有望成为公司下一大单品;加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体;2)市场建设方面,公司将继续严格执行“一地一策”,重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,精耕省内“基本面”,扩大省外“增长面”;3)营销方面,营销为之前公司较为薄弱的部分,亦为公司改革的重点,今年公司将加大费用投放以加大推广力度; 4)产品方面,公司产品线清晰,口子5/6/10/20、兼香518均为重点产品,实现全价格带布局,其中口子5/6年产品将继续下沉至乡镇市场以实现区域深耕;5)体制机制方面,公司去年3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。考虑到21H1公司为进行渠道改革进行了控量,且改革已得到有效推进,红利将于下半年逐步释放,21H2业绩有望实现加速增长,基于此,我们认为口子窖以19年为基数实现双位数增长目标达成概率高,2021年业绩将迎来恢复性高增。 近期盈利预测及估值预计 2021~2023年公司收入增速分别为22.5%、17.0%、13.1%;净利润增速分别为28.0%、20.7%、14.1%; EPS 分别为 2.7、3.3、3.7元/股;PE 分别为20、17、15倍,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。 风险提示:1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、批价上涨不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名