事件： 25Q1实现营收/归母净利润 11.02/1.81亿元，同比-25.81%/-24.24%。 低于预期。 鸡精粉实现较快增长，美味鲜利润有所增长。 25Q1美味鲜营收/归母净利润 10.82/1.77亿元，同比-25.94%/-27.61%。 其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入 6.48/1.30/0.51/1.99亿元，同比-32%/-29%/-50%/-7%，主要品类收入均有下降。 主要区域均有下滑，经销商数量快速增加。 25Q1美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为 1.95/4.19/2.30/1.83亿元（同比-47%/-20%/-29%/-19%）。 25Q1末美味鲜公司经销商同比净增 491家至 2672家，经销商数量快速增长；平均经销商收入同-42%至 38万元/家。 毛利率有所提升， 费用投放减少。 25Q1年公司毛利率/净利率同比+1.75/-1.17pct 至 38.73%/16.46%， 毛利率显著提升。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.89/+1.71/+0.45pct 至 8.62%/8.07%/0.35%，销售费用率有所增长，管理费用绝对值同比下降。 投资建议： 我们认为 25Q1公司业绩承压。全年看， 业绩有望稳健增长，预计 25-27年营收为 60.6/66.6/73.2亿元，同增 10%/10%/10%； 预计归母净利润为 9.9/10.9/12.0亿元，同比+10%/+10%/+10% ，对应 PE 分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

事件： 2024年公司收入/归母净利润分别为 71.31/8.49亿元（ 同比+4.79%/+5.82%）； 24Q4公司收入/归母净利润分别为 23.74/2.23亿元（ 同比+1.99%/-24.79%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为 15.71/0.77亿元（ 同比-13.76%/-67.88%）。 24年主要产品稳健增长，坚果和其他产品贡献增量。 24年葵花子/坚果类/其他产品营收 43.81/19.23/7.73亿元，同比+2.60%/+9.74%/+8.04%。 公司重点打造打手瓜子第一品牌，同时推出打手系列产品——打手花生，通过不断进行产品优化，销售额快速增长。公司高端瓜子产品“葵珍”通过高端会员店、精品超市等新渠道的拓展，销售额持续增长。坚果品类持续聚焦小黄袋每日坚果，推出全坚果产品； 坚果礼产品通过不断丰富产品矩阵，销售规模持续增长。 量贩等新渠道增速较快，传统渠道略有承压。 24年南方/北方/东方/电商/海 外 营 收 22.66/13.43/21.21/7.79/5.69亿 元 ， 同 比+3.88%/-3.25%/+9.47%/+8.86%/+10.28% ， 电 商 / 海 外 占 比 提 升 至10.92%/7.98%。经销商数量同比-99家至 1380家，平均经销商收入同比+6%至 411万元/家。渠道看，直营增速 38%，占比提升至 21%； 公司同时积极拓展新渠道，包括 TO-B 团购业务、餐饮渠道合作等。 24年终端网点数量超 49万家； 海外市场，公司持续深耕东南亚市场，加拿大市场进驻Costco 渠道。 利润率有所承压，费用率投放加大。 24年公司毛利率/净利率同比+2.02/+0.12pct 至 28.78%/11.92%； 24Q4因天气原因瓜子原料价格上涨，公司同时使用了上一季的储备原料和新一季的采购原料，综合成本有所上升。 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.93/+0.07/+0.05pct 至9.99%/4.32%/-0.96% 。 25Q1毛 利 率 / 净 利 率 同 比 -10.97/-8.29pct 至19.47%/4.93% ； 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 同 比-1.75/+0.90/+0.98pct 至 10.60%/4.64%/-0.95%。 投资建议： 产品层面，随着公司瓜子产品不断向海外及国内低线市场渗透，坚果系列产品积极拓宽销售渠道。渠道层面，随着公司持续拓展县城经销商，坚定把握零食量贩渠道红利，同步进行渠道精耕，“百万终端”计划有望稳步推进。 根据 24和 25Q1财报，我们调整盈利预测， 预计公司 25-27年实现营收为 74/78/82亿元（ 25-26年前值为 88/98亿元），同增 3%/6%/5%；归母净利润为 7.2/8.5/9.2亿元（ 25-26年前值为 13.2/15.8亿元），同比-15%/+18%/+8%，对应 PE 分别为 17X/14X/13X， 长期看公司仍有望提升业务增长质量， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

事件： 2024年实现收入/归母净利润26.51/2.33亿元，同比+11.91%/-22.52%； 24Q4实现收入/归母净利润 7.21/0.60亿元，同比+18.24%/-0.49%;25Q1实现收入/归母净利润 6.69/0.58亿元，同比+7.18%/-4.19%。 25Q1复调承压，饮品甜点配料高增。 24年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入 12.96/11.30/1.47亿元（ 同比+13%/+10%/+3%）。 公司 B端共销售近 2600种产品，其中近三年开发的产品数量占比近 60%； 空刻意面实现营收 9.2亿元（同比+6%），口味持续上新， 连续 4年全国意面零售额第一。 25Q1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入 3.01/3.02/0.47亿元（同比-1%/+13%/+35%）。 25Q1餐饮增长较弱，复调业务承压； 轻烹解决方案实现恢复性增长；饮品甜点配料增长较快。 经销商数量同比增加， 25Q1主要区域均有增长。 24年华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为 20.8/0.9/1.6/0.8/0.8/0.3/0.2/0.3亿元（同比+11%/-3%/+0%/+21%/+17%/+56%/+91%/+25%）； 25Q1分别同比+4%/+70%/-7%/+5%/+10%/+46%/+150%/-25%。 24年线上收入 8.08亿元（同比+2%，营收占比 31%）。 25Q1末经销商同比+78家至 465家，平均经销商收入同比-15%至 22万元/家。 盈利能力有所下滑，销售费用投放加大。 24年毛利率/净利率分别同比-0.33/-3.05pct 至 32.81%/10.08%； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.12/-0.05/-0.17pct 至 14.52%/2.76%/0.04%，期间费用率基本稳健。 25Q1毛利率/净利率同比+0.57/-0.69pct 至 32.61%/10.06%， 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.48/-0.25/+0.06pct 至 14.38%/2.12%/-0.12%；净利率下降主要系其他收益减少。 投资建议： 复调保持稳健，后续有望受益于 B 端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务 C 端回暖，有望实现双轮驱动。 根据 25Q1财报，我们略调整盈利预测， 预计 25-27年营收为 29/33/36亿元（ 25-26年前值为 29/32亿元），同增 11%/11%/11%；归母净利润为 2.72/3.12/3.56亿元（ 25-26年前值为 2.69/3.07亿元），同比+17%/+15%/+14%，对应 PE 分别为 20X/18X/15X， 维持“买入” 投资评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险； 市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险。

事件： 24年实现收入/归母净利润 4.05/0.64亿元，同比+12.59%/+13.16%； 24Q4实现收入/归母净利润 1.07/0.09亿元，同比+14.90%/-36.49%； 25Q1实现收入/归母净利润 1.01/0.18亿元，同比+10.50%/+36.86%。 新品持续推出， 25Q1主要品类均有增长。 24年公司酱汁类/粉体类/食品添加剂收入 3.19/0.83/0.02亿元（同比+19%/-6%/-41%）， 25Q1分别同比+5%/+30%/+16%。 24年公司共销售 2000多款产品，其中近三年开发的新品销售占比超过 50%；新增酱汁类复合调味品 800多款；粉体类复合调味品近 300款；零售终端类复合调味品 10多款。 餐饮稳健增长，品牌定制起量明显。 24年餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商收入分别为 2.00/1.40/0.52/0.02/0.03/0.07亿元（同比+22%/+4%/+15%/-14%/+44%/-35% ） ； 25Q1分 别 同 比+10%/+7%/+37%/-11%/-12%/-75%，餐饮和食品加工表现稳健，品牌定制快速增长。 盈 利 能 力 显 著 提 升 ， 费 用 有 所 收 缩 。 24年 毛 利 率/ 净 利 率 同 比-0.07/+0.08pct 至 38.70%/15.78%； 利润率基本稳健。 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.94/-2.07/-0.12pct 至 8.81%/6.73%/0.57%。 25Q1毛利率/净利率同比+0.93/+3.36pct 至 39.21%/17.42%； 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.83/-0.44/-0.40pct 至 5.28%/9.49%/0.44%，费用投放减少。 投资建议： 随着餐饮渠道不断恢复以及公司在新客户和渠道端持续拓展，业绩有望稳健增长。 我们预计 25-27年营收分别 4.70/5.40/6.20亿元，同增 16%/15%/15%； 归母净利润分别 0.85/1.01/1.18亿元，同增 33%/19%/16%，对应 PE 分别为 31X/26X/22X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、 C 端开拓不及预期、产能建设不及预期等。

事件：25Q1公司营业收入/归母净利润为37.94/3.70亿元（同比+8.95%/+16.02%）。 酵母主业贡献增量，制糖业务调整。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入27.73/1.57/0.95/3.24亿元（同比+13%/-61%/-4%/-38%），食品原料收入4.34亿元。酵母主业保持较高增速，并贡献主要增量。 国外业务维持高增速，经销商数量有所提升。25Q1公司国内/国外收入分别为20.99/16.84亿元（同比-0.3%/+23%），国内业务维持稳健，海外业务维持高增速，并贡献主要增量。25Q1线下/线上收入分别为27.07/10.76亿元（同比+15%/-5%）。25Q1末经销商同比增加1399家至24211家，其中国内/国外分别同比增加753/646家至18032/6179家，平均经销商收入分别同比-4%/+10%至12/27万元/家。 利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.31/+0.72pct至25.97%/10.20%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行以及酵母主业占比提升（毛利率更高）所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.74/-0.20/-0.48pct至5.58%/3.49%/0.09%，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。另外净利率受到资产减值损失（占营收比重同比+0.51pct）影响，主要系存货跌价损失增加。 投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元，同比增长13%/11%/8%；归母净利润为15.8/18.2/20.6亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

【业绩】 24年营业收入/归母净利润 312/134.7亿元（ 同比+3.2%/1.7%）； 24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%； 25Q1营业收入/归母净利润 93.52/45.93亿元（ 同比+1.78%/+0.41%）。 【分红】 24年现金分红比 65%（ 同比+5pct）， 24-26年分红率不低于65%/70%/75%， 且绝对额不低于 85亿（含税）。 24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著。 24年酒类收入 310.53亿元（ 同比+3.24%），销量/吨价同比+7.8%/-4.2%，具体看： ① 产 品 端 ， 中 高 档 酒 / 其 他 酒 收 入 275.85/34.67亿 元 （ 同 比+2.77%/+7.15%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5%。 ② 渠道端，传统/新兴渠道收入 295.73/14.79亿元（ 同比+3.2%/+4.2%），经销商数同比-28家至 1786家，单商规模同比+4.8%。另外，前五名客户收入占比同比+5.26pct 至 67.54%。 ③ 财务端， 24年毛利率/归母净利率 87.54%/43.19%（ 同比-0.76/-0.63pct），酒 类 / 中 高 档 / 其 他 酒 毛 利 率 分 别 同 比 -0.79/-0.42/-2.52pct 至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司调整产品结构。受益于公司管理&营销数字化效率提升 ，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct 至 11.34%/3.53%；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元。 25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异。 ①产品端， 25年春节旺季动销优异。 ②财务端， 25Q1毛利率/ 归母净 利率分别为 86.51%/49.11%（ 同比-1.86/-0.67pct）， 销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct 至 8.20%/2.06%， 截至 25年 3月产品扫码率达 40%。经营性现金流量净额同比-24.12%至 33.08亿元；合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至 30.66亿元。 盈利预测： 泸州老窖 24年“苦练内功”， 25年在 6个思维转变方针下，数字化转型为重要抓手。近期公司全系列产品停货，并积极构建全价格带产品矩阵。 25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”， 我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（ 25-26年前值 339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至 137/146/159亿元（ 25-26年前值 147/164亿元）， 下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱， 对应 PE 分别为 14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

25Q1业绩分拆： 25Q1营业收入 43.55亿元，同比+1.46%；归母净利 4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利 4.67亿元，同比+4.74%。 销量略有增长，吨价降幅对比 24H2改善。 25Q1销量 88.35万吨，同比+1.93%（ Q4量同比-8%）；啤酒业务吨价-0.3%到 4804元。 1）分产品看， Q1高档（ 8元以上） /主流/经济营业收入 26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比-0.3pct 到 61.3%。春节带动下，预计 Q1嘉士伯、风花雪月延续前期增长态势， 1664、疆外乌苏有所改善，非现饮听装增长。 2）分区域看， Q1西北区收入 11.78亿元，同比+1.57%；中区 18.35亿元，同比+1.45%；南区 12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡。 成本下降，盈利小幅提升。 25Q1净利率同比+0.7pct 到 21.6%，其中： 1）毛利率同比+0.5pct，其中吨成本同比-1.5%，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但低价大麦、包材更多投入使用； 2）销售费率同比-0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比-0.9pct 至 17.9%，保持相对稳定。 我们认为： 1、收入端，公司持续加大 1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复。 2、利润端，由于大麦的使用存在滞后性，25年大麦使用成本降幅或大于 24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳。 盈 利预测 ： 预计 25-27年公司收入增 速分别为 1%/2%/3% （金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为 15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应 PE 分别为 22X/20X/19X。维持“买入”评级。 风险提示： 升级不及预期； 区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

24年业绩分拆： 24年营业收入 32.87亿元，同比-9.32%；归母净利 2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利 2.18亿元，同比-5.82%。 24Q4营业收入 13.49亿元，同比-18.06%；归母净利 2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利 2.23亿元，同比-17.67%。 25Q1营业收入 5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏。分红率 41%，同比-10pct。 冲泡去库存承压，果茶增长势头靓丽。 分产品看： 24年冲泡类/即饮收入 22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct 至 30%。 1、 24年冲泡销量同比-14%、价同比-2%，受外部消费环境变化及内部策略调整，公司冲泡的库存、价盘稳定性受到影响； Q4开始坚持以终端动销为原则，积极去库稳价，目前库存已回归良性水平。 2、 24年即饮销量同比+11%、价同比-3%，其中果汁茶收入 7.8亿、同比+20.69%，聚集果茶策略成效显现；冻柠茶销售承压，系竞争&品牌定位影响。 分区域看， 华东/华中/西南/西北 24年收入 14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%； Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力。 盈利受规模效应拖累，广宣投入持续收缩。 24年净利率 7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct，其中： 1）毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善系 pet 价格下降、产能利用率提升； 2）销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，费效比明显增强；职工薪酬费率同比+1.6pct，员工待遇改善。 24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct； 25Q1扣 非 净 利 率 同 比 -7.1pct ， 毛 利 率 / 销 售 / 管 理 / 研 发 费 率 同 比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct。 我们认为， 1、 冲泡 25年进入修复调整期，甩掉库存包袱，积极通过快闪店扩大营销，原叶现泡新品在线上、区域试销反馈积极，观察后续培育进度。 2、果茶赛道景气度高，公司产品定位（杯装差异化）、渠道策略（开拓餐饮、零食量贩、礼盒装）得到进一步验证，势能有望延续。 3、冻柠茶定位有望在旺季前梳理调整，重新出发，关注旺季表现。 盈利预测： 考虑公司冲泡业务仍处于调整阶段，结合年报及一季报， 调整盈利预测，预测 25-27年公司收入增速分别为 2%/8%/6%（金额 33.4/35.9/38.1亿元，25-26年前值为40/44亿元），归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额 2.7/3.1/3.4亿元， 25-26年前值为 3.6/4.1亿元），对应 PE 分别为20X/18X/16X； 维持“买入”评级。 风险提示： 冲泡调整不及预期； 果茶市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

25Q1业绩分拆： 公司公告： 25Q1营业收入 104.46亿元，同比+2.91%；归母净利 17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利 16.03亿元，同比+5.95%。 Q1量增、 价基本持平，结构升级延续。 Q1销量 226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至 4620元。 1）主品牌销量 137.5万吨，同比+4.1%，占比+0.3pct 到 60.8%；中高端以上销量 101.1万吨，同比+5.3%，占比+0.8pct 到 44.7%。 2）线上销量再创历史新高，即时零售保持快速增长。 成本红利延续，毛利率改善增强盈利。 Q1净利率同比+0.7pct 到 16.6%，其中： 1）毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%（ 24年为-1.0%），预计大麦、包材成本下行，规模效应也有红利； 2）销售费率同比-0.3pct，淡季基本保持稳定，毛销差+1.5pct； 3）管理费率同比-0.2pct，所得税率基本持平。 我们认为，1） Q2-3基数都偏低，数据有望持续催化。 25年为新董事长上任第一年，组织管理改善可期，需求环境也有望企稳。 2）成本端，大麦、包材成本红利，叠加规模效应显现，利润弹性有望释放。 盈 利预测 ： 预计 25-27年公司收入增 速分别为 4%/2%/2% （金额334.0/340.4/ 346.9亿元），归母净利润增速分别为 12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7亿元），对应 PE 分别为 21X/19X/18X。维持“买入”评级。 风险提示： 结构升级不及预期； 区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

【业绩总结】 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（ 同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至 505.80亿元。 系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。 一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为 435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct 至 13.88%。具体看： ① 茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对 500ml 形成补位。 ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（ Q1国内增加的 31个经销商均为系列酒）。 二、分渠道来看，直销/批发收入分别为 232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct 至 45.91%（ i 茅台收入同比+9.88%至 58.7亿元）。经销商数量同比+80家至 2283家，单商规模同比+0.29%。 净利率小幅提升，盈利端表现平稳。 2025Q1公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 分 别 为 91.97%/53.06% （ 同 比-0.64/+0.48pct）， 我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快， 25Q1税金及附加占比 14.16%（ 同比下降 1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至 87.88亿元； 25Q1销售收现 561亿（同比+21.37%）， 24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。 盈利预测： 公司宣告每 10股拟派发现金红利 276.24元（含税），对应 2024年分红率 75%。 我们预计 25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至 943/1022/1108亿元，对应 PE 分别为 21X/19X/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

24年业绩分拆： 2024年营业收入 32.87亿元，同比+11.26%；归母净利 6.66亿元，同比+4.41%。 24Q4营业收入 11.28亿元，同比+22.69%；归母净利2.47亿元，同比+26.95%。 25Q1营业收入 10.02亿元，同比-18.36%；归母净利 2.15亿元，同比-12.53%。 剔除春节错位影响， Q4+Q1收入 21.3亿元、同比-0.8%，基本保持稳健。 1、分业务看， 24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为 31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249%，杏仁露销量 33万吨，量+11.5%、吨价基本持平。 2、分区域看， 24年北部/中部/其他地区营业收入为 29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3%， 北部地区巩固强化、经销商净增 56个。 Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大。 24年净利率同比-1.3pct 至 20.3%，其中，1）毛利率同比-0.5pct 至 40.9%，基本平稳。 23年受天气影响、野山杏仁大幅减产，导致杏仁采购价自 23Q4起上涨超 30%； 24年产量显著增加，24Q4起杏仁采购价格降幅超 30%，全年平均采购成本同比略有下降。 2）销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加。 3）管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加。 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct； 25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct，成本红利加快兑现。 公司现金分红 3.15亿，分红比例 47%； 24Q4公告拟回购不超过 7.05亿（比例 2.85-5.70%、用途为注销），红利价值有望显现。 公司 24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为 96%。展望 25年，公司积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景； 主业有望企稳， 25H1杏仁成本红利或将继续体现。 盈利预测： 预计 25-27年公司收入增速分别为 5%/6%/4%（金额 34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为 7%/8%/6%（金额 7.1/7.7/8.2亿元），对应 PE 分别为 15X/14X/13X。维持“买入”评级。 风险提示： 新品开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

事件： 2024年公司收入/归母净利润分别为 22.57/3.76亿元（ 同比+22.18%/+14.32%）； 24Q4公司收入/归母净利润分别为 6.52/0.99亿元（ 同比+22.05%/-13.91%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为 5.04/0.53亿元（ 同比-13.99%/-42.21%）。 24年销量推动增长， 25Q1略有承压。 24年综合果仁及豆果系列/青豌豆/瓜 子 仁 / 蚕 豆 / 其 他 实 现 收 入 7.05/5.24/3.02/2.77/4.39亿 元 ， 同 比+40%/+13%/+10%/+20%/+21%；销量同比+92%/+19%/+16%/+19%/+32%，吨价同比-27%/-5%/-5%/+0%/-8%。 25年春糖公司发布多款新品，包括风味坚果、风味小吃等； 黑金蒜香菜味翡翠豆已经上架山姆，有望贡献增量。 24年海外高增长， 海外业务望继续突破。 华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外/电商实现收入 6.58/3.65/3.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/2.39亿元，同比+45%/+49%/+17%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/+11%；华东/西南快速增长，境外实现突破占比提升至 3.70%，电商稳健增长（占比 10.64%，毛利率同比-4%）。经销商数量净增 574家至 3732家，平均经销商收入同比+3.72%至 52万元/家。 25年海外业务将实施“群岛计划”：以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等人口红利市场辐射。 利润率有所承压，费用率投放加大。 24年公司毛利率/净利率同比-0.78/-1.14pct 至 35.46%/16.67%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.18/-0.03/+0.33pct 至 12.67%/3.75%/-0.50%，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。 25Q1毛利率/净利率同-1.07/-5.11pct 至34.32%/10.47% ； 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 同 比+4.24/+1.39/+0.22pct 至 17.34%/4.87%/-0.35%。 24年度拟派发现金红利 1.63亿元（含税）， 24年度累计回购 5938万元（不含交易费用），半年度已派发现金 1.00亿元， 24年公司现金分红和股份回购总额预计 3.23亿元（含税），占 24年归母净利润 85.82%，公司还计划制定 25年中期分红方案。 投资建议： 产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。预计公司 25-27年实现营收为 26.14/30.08/34.55亿元，同增 16%/15%/15%；归母净利润为 4.09/4.89/5.80亿元，同增 9%/20%/19%，对应 PE 分别为 16X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

事件： 2024年公司实现营收/归母净利润为 62.57/2.27亿元，同比-13.84%/-34.04%； 24Q4公司实现营收/归母净利润为 12.42/-2.11亿元，同比-23.80%/-366.19%;25Q1公司实现营收/归母净利润为 15.01/1.20亿元，同比-11.47%/-27.29%。 经营有所承压，期待恢复。 24年公司卤制品销售/加盟商管理/集采业务/供应链物流/其他营收为 52.24/0.61/3.19/4.89/0.23亿元，同比-14%/-26%/-38%/+10%/+97%。卤制品销售中鲜货类产品/包装产品营收为 48.59/3.65亿元，同比-16%/+29%；鲜货类产品中禽类/畜类/蔬菜/其他产品营收 37.33/0.38/6.12/4.75亿元，同比-17%/+39%/-10%/-19%。 禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货销量同比-14%/+133%/-9%/+1%，吨价同比-3%/-40%/-1%/-20%。 24年由于消费市场结构性调整与竞争加剧，公司主要品类收入下滑。 25Q1公司禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务同比-18%/-30%/-7%/-4%/+107%/-14%/-98%。 主要区域收入下滑，线上下降明显。 24年公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳市场收入分别为 7.91/0.77/16.37/8.43/10.95/7.62/1.01亿元（同比-5%/-45%/-11%/-18%/-15%/-14%/-22%）， 主要区域均有所下降； 25Q1分别同比-12%/-15%/-31%/-45%/+4%/-13%/-17%，除华东外均有所下降。 2024年线上收入 5113万元，同比-52%，占比 0.82%，线上收入下降较多。 成本下降至毛利率提升，费用率增加至净利率承压。 24年公司毛利率/净利率同比+5.76/-1.11pct 至 30.53%/3.26%； 毛利率提升主要系原材料采购单价下降，净利率下降主要系费用增加。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+3.21/+0.82/+0.25pct 至 10.65%/7.20%/0.44%。 销售费用率增加主要系广告宣传费增加，管理费用绝对值增加系股份支付减少，财务费用率增加主要系利息收入减少。 投资收益 24年亏损 1.60亿元，主要系被投企业利润波动。 25Q1毛利率/净利率同比+0.77/-1.73pct 至 30.80%/7.68%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+1.82/+1.35/-0.15pct 至 9.70%/7.62%/0.34%。 25Q1投资收益-43万，同比减亏。 投资建议： 公司作为卤味龙头，长期看同店或将改善， 有望带来市占率提升。 根据 24年报和 25Q1财报，我们调整盈利预测， 预计 25-27年营收为59/61/65亿元（ 25-26年前值为 85/93亿元），同比-5%/+3%/+6%；归母净利润为 4.9/5.7/6.4亿元（ 25-26年前值为 9.5/11.2亿元），同比+116%/+16%/+13%， 对应 PE 分别为 21X/18X/16X， 长期看公司仍有望提升业务增长质量， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险。

功能糖领军企业，产能扩张带来高成长。公司成立于2005年，为国内功能性配料头部供应商，主营业务包括益生元、膳食纤维和健康甜味剂三大部分，下游客户分散且多元化，包括食品、饮料、乳制品、保健品等企业。 公司为国内首家取得抗性糊精生产许可证以及首家具备阿洛酮糖工业化生产能力的企业，2019-2024年收入/归母净利润CAGR分别为22%/25%。 新兴行业发展潜力较大，技术壁垒为主要竞争要素。膳食纤维产业蓬勃发展：2023年全球/中国膳食纤维收入分别为5.14/1.29亿美元（同比+7.8%/+10.5%），预计2030年达到10.0/3.1亿美元，下游健康化需求旺盛，全球产能利用率保持高位，高端品抗性糊精技术壁垒高且格局集中，公司具备定制化生产能力，且多数指标居于行业前列；阿洛酮糖市场潜力较大：阿洛酮糖具备0卡、降血糖血脂等优点，据GlobalInfoResearch，2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年达到5亿美元，25年阿洛酮糖国内审批有望落地，或将为公司打开新增量空间。 产能扩张带来业绩增量，下游需求稳定性较强。后续公司业绩增量或来源于三大方面：①高毛利产品占比提升，盈利水平持续优化。1）核心品类膳食纤维25年产能放量，高端品抗性糊精占比提升有望改善盈利水平；2）原材料结晶果糖由外购转向自产，阿洛酮糖后续毛利率提升空间较大。 ②产能持续快速扩张，有望收入利润双高增。1）公司长期受产能限制，产销率保持高位运行，24年公司两大项目投产且调试完毕，或将带来产能翻倍；2）泰国生产基地26下半年投产，有望实现玉米/木薯淀粉成本下降15%-20%，国内外产能灵活调节；3）提前储备其他高端品类产能，保证企业长期发展动力。 ③下游客户粘性较高，合作深化有望带来增量。公司产品符合食饮健康化、无糖化大趋势，终端消费需求旺盛，下游客户分散且粘性较大，公司整体议价权较高，后续有望通过深化老客户合作以及拓展新客户带动增长。 盈利预测：我们认为，膳食纤维和功能糖市场顺应健康化趋势持续扩容，行业技术壁垒高且竞争格局较优，公司在β上行背景下有望通过两大项目放量实现收入利润较高增长，我们预计24-26年公司营业收入同比+33%/31%/27%至11.5/15.1/19.2亿元，归母净利润同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4亿元，对应PE分别为23X/17X/13X。根据相对估值法，我们给予公司25年25X估值，对应目标价为26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；阿洛酮糖国内审批风险；食品安全风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。

事件： 4月 9日公司发布 2024年度业绩快报。 2024年公司业绩稳健增长， 实现营业总收入 235.78亿元， 同比增长 16.41%；营业利润 77.51亿元， 同比增长 23.36%；利润总额 77.87亿元， 同比增长 22.98%；归属于上市公司股东的净利润 55.14亿元， 同比增长 20.15%；基本每股收益 10.43元， 同比增长 20.16%。 对应 2024Q4季度， 公司营业收入/归母净利润 45.09/7.67亿元（同比+4.85%/-1.17%）。 年份原浆支撑增长基本盘， 24Q4降速为 25年开门红奠基。 24Q4公司营收同比+4.85%，增速环比 Q3回落。 2025年春糖期间，公司发布两款新品古井贡酒·第八代（ 80元价位）和古井贡酒·老瓷贡（ 45元价位），强化公司大众价位布局。 坚定信心强基固本， 25年古井稳健增长可期。 4月 10日，“第十四届中国白酒 T9峰会”上董事长梁金辉发表《相信相信的力量 做更好的自己 助力中国白酒行稳致远》主题演讲，提到要强基固本，向下扎根，保持战略定力，坚持长期主义。 25年以来，宴席复苏背景下古井在省内省外多地举办集体婚礼活动发力宴席场景，凸显公司强管理、全营销优势。 25年我们看好公司进一步发挥管理、营销等多方面优势，保持稳健发展。 参考公司发布的业绩快报数据，我们略下调公司盈利预测，预计 24-26年公司收入分别为 235.8/260.4/289.4亿元（前值分别为 239.2/269.5/299.7亿元），归母净利润分别为 55.1/62.3/71.0亿元（前值分别为 55.5/64.6/73.5亿元），对应 PE 为 16.8X/14.9X/13.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩快报的财务数据仅为初步核算数据与年度报告中披露的最终数据可能存在差异。