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张潇倩

浙商证券

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马莉 10
山西汾酒 食品饮料行业 2021-08-30 276.50 -- -- 320.00 15.73% -- 320.00 15.73% -- 详细
事件公司发布 2021半年报: 21H1实现营收 121.19亿元,同比 20H1+75.51%;归母净利润 35.44亿元,同比 20H1+117.54%;扣非归母净利润 35.40亿元,同比 20H1+122.16%。其中 21Q2实现营收 47.87亿元,同比 20Q2+73.23%;归母净利润 13.62亿元,同比 20Q2+239.43%;扣非归母净利润 13.60亿元,同比 20Q2+272.22%。 投资要点 青花系列延续强劲表现,省外市场稳步拓展中公司继高质量提前完成三年经营任务后,2021H1交出了一份靓丽答卷,其中收入端延续高增发展态势,利润端表现超预期,我们认为:1)利润高增主要源 于 产 品 结 构 升 级 :21H1汾 酒/系 列 酒/配 制 酒 分 别 同 比 变 动+76.1%/+2.6%/+147.8%,其中汾酒占比达 91.9%。具体产品来看——青花 30复兴版以稳价为重点,而青花 20受益于品牌力持续提升,业绩实现超高增长,为上半年业绩重要驱动力,预计青花 20收入占比已超 25%,青 30占比超10%,且青花系列占比仍呈上升趋势;玻汾整体表现稳健,21H1收入占比预计约为 50%,市场预期下半年或提价;作为双轮驱动之一的竹叶青系列上半年收入同比增长近 150%;2)市场方面:21H1省内/省外分别同比变动+50.6%/+96.9%, 经 销 商 分 别 增 加 40/211个 至 685/2462个 。 公 司 深 化“1357+10”市场布局,对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展,南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅,省外销售占比超六成。全国市场可控终端网点数量突破 100万家,经销商结构和渠道持续优化。 盈利能力稳步提升,预收款环比大幅增长2021H1公司毛利率及净利率分别较去年同期提升 1.95、5.42个百分点至74.99%、29.53%,主要源于:1)结构升级;2)费用率下降。2021H1公司销售、管理费用率分别较去年同期下降 2.46、2.67个百分点至 16.74%、3.96%; 现金流方面:21H1公司经营活动现金净流量为 21.59亿元,同比上升47.65%;预收款方面:2021H1预收款(合同负债+其他流动负债)为 36.82亿元,环比 21Q1上升 3.71亿元。 超预期:复兴版引领高端化,全国化进程加速或超预期复兴版引领高端,青花 40布局超高端,青花收入占汾酒系列比或达 40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约 10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列 17-19年保持40%-60%的高速增长,20年实现了超 30%的增长(收入占比约 25%-30%),21H1收入占比已达 40%,考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花 40中国龙布局超高端、青花 30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象,并打开青花 20的量价空间,我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速,十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 40%-50%。 发力长江以南地区,省外拓展速度或超预期。 2016-2020年公司省外销售收入CAGR 为 42.45%,远超省内扩张速度,同时省外收入占比达 56.1%,公司的 全国化战略已初现成效,我们认为未来省外开拓有两大看点:1)环山西市场:环山西板块整体市场空间约 1800亿元,汾酒市占率不足 3%,随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉,产品结构升级促进业绩释放,环山西板块仍有较大发展潜力。2)南方市场:长江以南地区市场空间大、消费价位高,此前汾酒基础较为薄弱,随着南方市场成为公司下一重点打造市场,并提出三年平均增速超 50%的目标,未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放,同时考虑到 2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+,预计 2021-2023年收入增速分别为 43.4%、34.5%、31.7%;归母净利润增速分别为 72.3%、42.6%、38.7%;EPS 分别为 4.3、6.2、8.6元/股;PE 分别为 63、45、32倍。长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。 催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利; 风险提示:国内疫情二次爆发,影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;管理层变动风险。
马莉 10
口子窖 食品饮料行业 2021-08-27 56.48 -- -- 54.19 -4.05% -- 54.19 -4.05% -- 详细
事件公司发布2021年中报,2021H1公司营业收入为22.43亿元,同比增长42.90%,归母净利润为6.87亿元,同比增长41.34%;2021Q2收入为10.70亿元,同比增长35.05%;归母净利润为2.67亿元,同比增长9.95%。 点评 2021H1低基数下保持稳健增长,21Q2利润低于预期2021H1公司营业收入同比增长42.90%,归母净利润同比增长41.34%,其中21Q2收入延续稳定增长态势,净利润增速略低于预期,主因销售费用提升显著,具体来看——1) 分产品来看,产品结构总体保持稳定。21H1高档酒、中档酒、低档酒分别同比增长42.57%、82.10%、34.55%至21.24、0.45、0.43亿元,收入占比分别同比变动-0.31、0.43、-0.12个百分点至96.04%、2.03%、1.94%,其中21Q2高档酒收入占比下降0.75个百分点至95.95%,中档酒收入占比略微提升,产品结构整体保持稳定,由于21Q1公司通过控货形式进行渠道改革,因此21Q2经销商普遍进行了补货,库存始终保持低位健康水平。 2) 分地区来看,省内市场收入占比进一步提升。21H1安徽省内、安徽省外的收入分别为17.45、4.67亿元,分别同比变动+48.43%、+25.93%,其中省内收入占比进一步提升(较去年同期提升2.87个百分点至78.88%);经销商方面,21H1安徽省内净增长11个经销商至450个经销商,省外净增长22个经销商至265个经销商。 3) 分渠道来看,团购渠道表现亮眼。21H1直销(含团购)、批发代理分别实现收入0.37、21.75亿元,分别同比增长56.64%、42.82%,其中直销渠道占比已增长0.14个百分点至1.66%,公司自去年起发力团购,今年通过新设置了省内特约经销商、优化团购团队等举措提升团购占比,成效显现。 4) 销售费用增长或为规模化发展推力。2021H1公司毛利率及净利率分别较去年同期下降1.51、0.34个百分点至74.76%、30.65%,其中21Q2盈利能力下降明显,主因:1)高档酒占比下降拖累吨价提升;2)21Q2期间费用率提升0.53个百分点至23.48%(销售费用率提升1.53个百分点至17.14%,主要系本期广告宣传费、促销及业务费增加所致)。21H1公司销售费用率下降1.57个百分点至14.50%,管理费用率下降1.10个百分点至5.78%,费用掌控能力较强。 5) 预收款环比提升,现金流较去年同期实现改善。预收款方面,2021H1预收款(合同负债+其他流动负债)为5.19亿元,环比上升1.37亿元;现金流方面,21H1公司经营活动现金净流量为-2.53亿元,表现优于去年同期。 营销改革正稳步推进,下半年业绩有望加速增长21H1公司在多方面正不断推进改革:1)渠道营销方面:公司将聚焦更高价格产品,新品兼香518有望成为公司下一大单品;加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体;2)市场建设方面,公司将继续严格执行“一地一策”,重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,精耕省内“基本面”,扩大省外“增长面”;3)营销方面,营销为之前公司较为薄弱的部分,亦为公司改革的重点,今年公司将加大费用投放以加大推广力度; 4)产品方面,公司产品线清晰,口子5/6/10/20、兼香518均为重点产品,实现全价格带布局,其中口子5/6年产品将继续下沉至乡镇市场以实现区域深耕;5)体制机制方面,公司去年3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。考虑到21H1公司为进行渠道改革进行了控量,且改革已得到有效推进,红利将于下半年逐步释放,21H2业绩有望实现加速增长,基于此,我们认为口子窖以19年为基数实现双位数增长目标达成概率高,2021年业绩将迎来恢复性高增。 近期盈利预测及估值预计 2021~2023年公司收入增速分别为22.5%、17.0%、13.1%;净利润增速分别为28.0%、20.7%、14.1%; EPS 分别为 2.7、3.3、3.7元/股;PE 分别为20、17、15倍,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。 风险提示:1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、批价上涨不及预期。
马莉 10
重庆啤酒 食品饮料行业 2021-08-20 156.00 -- -- 150.90 -3.27%
150.90 -3.27% -- 详细
公司是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台,旗下拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合,核心市场覆盖重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南等西部城市。自 2013年嘉士伯入主重啤后,重啤逐步转为全国性啤酒企业,营收体量破百亿,盈利能力领跑行业。我们认为乌苏从“网红”能走向“长红”源于内外因共振,同时,乌苏的放量亦将带动公司整体高端矩阵产品实现加速全国化,盈利能力有望持续提升。 投资要点 西南啤酒龙头企业,嘉士伯入主全方位赋能重啤创建于 1958年的重啤目前为嘉士伯集团成员,2013年嘉士伯入主后,从管理、产品组合、产能等多维度赋能公司,另外,2020年公司完成重大资产重组,优质资产的注入极大提升公司实力。受益于嘉士伯赋能,重庆啤酒逐步从地方性啤酒企业转变为全国性啤酒企业,营收体量过百亿:1)收入利润端——结构升级推动盈利能力提升:目前公司已实现产品的全价格带覆盖,高价位产品及国际品牌占比提升推动吨价上移,2021H1公司整体吨价约为 4519元/千升,领跑行业; 2)成本端——关厂提效推动降本控费效果显著:2015年公司率先进行关厂提效,淘汰落后产能、注入嘉士伯优质产能、多措并举缓冲原料价格上行使得公司盈利能力、产能利用率均达到行业领先水平,受益于强盈利能力+运营效率提升,公司 21H1ROE 达 69%,位居行业前列。 啤酒步入存量竞争阶段,结构升级为未来发展方向1)量:自 13年销量见顶后,受主流消费人群数量下降叠加产品同质化严重等因素影响,总产量进入下行通道,预计未来 4年啤酒销量将保持稳态。2)价:随着消费升级进程加速,经济型产品主导时代落幕,高端化为大趋势,高端化能力为当前酒企主要竞争点。3)市场格局:我国啤酒行业 CR5达 73%,处于寡头竞争存量争夺阶段,在寡头竞争的存量争夺阶段中,酒企仍有差异化突围机会。 内外因共振,“网红”乌苏发展势头迅猛2019年下半年开始,乌苏开始从疆内走向疆外,年销量突破 60万吨,一炮而红,成为公司第一大单品,乌苏的成功有必然性也有偶然性,有内因也有外因,具体来看:1)外因: 伴随着消费水平提升,新消费呈现个性化及小众化特征,场景化营销更能激发消费者购买欲望;2)内因:第一,乌苏具备产品独特性: “酒精度高、麦芽汁浓度高、容量大”的差异化特性及硬核调性打造了“国民/夺命”大乌苏的产品基础;第二,公司把握新媒体营销红利,通过精准营销打造“网红”品牌,凭借建立差异化品牌及绑定固定消费场景(烧烤)占领消费者心智;第三,乌苏通过烧烤细分场景进行推广,而高渠道利润拉动+严渠道管控助力公司实现全国空白市场的快速扩张、控制了窜货乱价现象,疆外销量突破 30万吨;第四,目前乌苏疆内年产能 50万吨以上,今年 7月产能 13万吨的盐城啤酒厂已经投产,缓解东西部产能不均情况,为单品发展打下坚实基础。 超预期:高端品全国化速度或超预期推升盈利能力上行我们认为乌苏全国化适度或超预期的效益不仅仅体现在乌苏这一单品类上,亦将加速产品矩阵中其他高端酒全国化进程。乌苏方面:未来乌苏有望依托差异化产 品特性及独特调性、新媒体营销、大城市扩张计划实现全国化的超预期扩张,预计乌苏啤酒今年销量或冲击 80-100万吨,未来有望成为达 200万吨大单品。其他高端品方面:乌苏放量不仅仅会带动整体品牌矩阵规模扩张,亦将对乐堡、1664等品牌的扩张起到协同作用。 盈利预测及估值我们认为重庆啤酒将受益于乌苏啤酒表现强劲、全国化拓展加速、多品牌协同发力,同时考虑到公司具备打造爆品品牌的能力,预计 2021-2023年收入增速分别为 21.7%、17.1%、16.1%;归母净利润增速分别为 5.8%、26.8%、24.7%;EPS分别为 2.3/3.0/3.7元/股;PE 分别为 67/53/42倍。长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。 催化剂:消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利; 风险提示:国内疫情再次爆发,影响啤酒整体动销;乌苏动销情况不及预期。
马莉 10
怡亚通 社会服务业(旅游...) 2021-07-19 5.88 -- -- 6.69 13.78%
8.00 36.05% -- 详细
怡亚通为当前中国最大的快消品分销龙头及中国最大的“快消品 O2O 分销平台”,公司正步入供应链 3.0时代。经过三年重整重构,公司在传统供应链服务+深度分销营销基本盘基础上,通过发展高毛利品牌运营业务打造利润端新增长极,23-25年品牌运营业务规模或可达百亿,利润端表现可期。 投资要点 中国最大快消品分销龙头,持续定义供应链公司经历了供应链 1.0时代(97-07年,满足市场需求,提供企业非核心业务外包的基础供应链服务)、供应链 2.0时代(07-20年,怡亚通创造市场需求,在供应链基础服务的基础上叠加产品创新、品牌运营、深度分销+营销等创新服务),正走向供应链 3.0时代(布局未来,正向“基础供应链服务+380平台+生态链公司”的商业生态发展),用 20年时间构建基础供应链能力+用 10年时间构建了线下 380体系为公司核心竞争力,在这一过程中,公司的定位也从快消品供应链龙头变为快消品渠道龙头,再升级为快消品 IP 打造龙头。18年深圳投控入股赋能公司业务发展(企业评级及银行授信额度等方面提升显著),为公司近三年的重整重构保驾护航。财务方面,公司通过剥离此前 380平台收购的不良资产以降低风险、优化融资环境;通过管理及销售费用优化、380平台提质增效、持有资产剥离、REITS、定增等方式优化资本结构、降低负债率,21Q1公司收入及利润增速分别达 35.22%、341.17%,目前公司业绩底部已过,在品牌运营业务的支持下,业绩有望迎来反转。 变与不变:三年重整重构,即将破茧成蝶不变:布局供应链生态,打造最大快消品 O2O 分销平台。公司凭借传统的供应链服务及以“380平台”为核心的深度分销+营销业务,已服务全球 2600多个国内外知名品牌,分销商品品类超 40万种,同时覆盖了全国 T1-4城镇市场的 150多万家终端门店,构建起了全国最大且具备全渠道营销能力的快消品O2O 分销平台。相较于竞争对手,公司的供应链和分销服务基础凸显其多品牌营销和品牌运营企业的优势。 变化:三年重整重构,即将破茧成蝶。公司近三年来通过业务模式升级和业务重心聚焦实现重整重构:1)升级:业务模式迭代升级,构建一体两翼业务结构。公司业务模式从传统供应链业务和分销业务并重,升级为分销+营销业务为基本盘、品牌运营业务为增长极模式,并首次提出“一体两翼”战略,未来公司线上(包含新零售)、线下业务比例有望从 1:3转为 2:3;2)聚焦: 品牌运营+自有品牌孵化业务。公司搭建开放式裂变营销平台,通过基础供应链服务、经销伙伴和渠道终端优势,持续赋能品牌运营,从而获得更高利润,并建立消费类产业基金以加速自有品牌孵化、实现品牌投资并购、促进消费类生态链企业成长。 超预期发展点:乘酱酒之风,品牌运营业务扶摇而上基于对小 B 大 B 及 C 端的了解,公司自 2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营,结合消费趋势反向精准选品(C2M),充分挖掘品牌潜力,在大消费领域中推出品牌运营业务,其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品,凭借不足 5%的收入占比,实现近 10%的毛利占比, 2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵。在酱酒热下,经测算,预计 2025年规模至少或达 40亿元,我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域,我们认为公司 23-25年品牌运营业务规模可达百亿,利润端表现可期。 盈利预测及估值我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增实现落地 ,预计 2021-2023年收入增速分别为15.4%、12.5%、11.8%;归母净利润增速分别为 273.5%、46.9%、42.7%; EPS 分别为 0.2、0.3、0.5元/股;PE 分别为 27、18、13倍(EPS、PE 均以当前总股本 21.23亿股进行计算)。长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。 催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利; 风险提示:国内疫情二次爆发,影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;资金问题;管理层变动风险。
马莉 10
今世缘 食品饮料行业 2021-07-16 55.30 -- -- 59.46 7.52%
59.46 7.52% -- 详细
摘要2021年上半年工作总结大会召开,十四五开局顺利。基于此前我们与公司交流及渠道反馈,我们认为:1)短期来看,国缘四开更新换代进展顺利,新版四开有望在450-500元价格带实现稳价放量,V 系列在抓两头战略下维持高增长。2)中长期来看,公司发展方向明确、管理动能充足,十四五期间V 系列收入或达50亿元,或超市场预期,预期今世缘百亿体量时省外占比8%左右。未来若股权激励落地,将进一步激发管理层及员工积极性。 投资要点 2021年上半年工作总结大会召开,高质量发展开新局7月6日今世缘召开2021年上半年工作总结大会,强调高质量发展、抓机遇开新局,重申营收超百亿的目标,对上半年工作进行总结,具体来看:1)产品方面:V 系攻坚成效明显,V 系列仍然保持高速发展态势;开系提升稳健有力,国缘四开升级换代进展顺利,新版四开终端成交价提升至460-470元,部分地区站稳480元,四开、对开、单开在去年低基数下增长迅猛;今世缘品牌激活正在进行中,通过导入典20、典30、提升价格体系、发力团购端、拓展渠道利润空间激发今世缘品牌活力。2)产能方面:扩能技改建设加快,南厂区10万吨陶坛酒库二期基本完成,进一步提升公司优质酒长期储存能力,提升产品质量,提升公司核心竞争力。3)市场方面:省外突破更加务实,公司将全面梳理省外的主推产品和聚焦点。据渠道反馈,今年上半年公司销售完成率或达65%左右,延续Q1的良好发展态势,回款情况表现优异。 国缘四开更新换代进展顺利,新版四开提价稳价成效显著今世缘自今年年初启动国缘四开更新换代进程,通过连续三个月提价、停止生产发货老版四开进行换代升级。目前四开换代进展顺利,具体来看:1)价格:6月省内老版四开批价420-430元,环比提升5元左右,新版四开批价440-450元左右,公司要求红线为450-480元,实际终端成交价在460-470元,新版四开终端价有一定提升。2)渠道:公司采用控价分利模式(“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”),新版四开开票价较老版从440元提升至480元,但出厂价仅从410元提升至420元,渠道利润有所增厚,经销商和终端商渠道利润各30元左右。3)数字化:目前公司在推行出库入库扫码,并辅助相应的激励措施,有利于配额制管理。我们看好未来新版四开在450-500元价格带稳价放量。 V 系攻坚战战果丰硕,千元价格带有望成为新的增长极V 系攻坚是今世缘目前重要的战略方向,在“抓两头”的战略指导下,V 系目前增长迅猛,V9、V3实现快速放量,一季度V 系列增长300%,约完成3亿销售额,今年V 系目标销售额10亿元,我们认为实现可能性较大,目前V9占比约40%-50%,V3占比约50%-60%。 我们认为V 系列的成功来自以下几个方面:1)产品品质:V9产品品质优异,V9商务版采用10年以上基酒,V9至尊版采用15年以上基酒,且随着南厂区10万吨陶坛酒库二期完成,未来基酒年份有望进一步增长。2)产品价格:目前公司主推的V3、V9商务版、V9至尊版的批价分别为680、1330、1840元左右,实际成交价分别为660、1200、2000元左右,V3价格采取跟随梦6+策略,与梦6+实现交错竞争(终端成交价比梦6+ 约高50元),V9则享受千元价格带扩容红利。3)香型:V3、V6、V9的香型分别为浓香、兼香、酱香,其中V9的清雅酱香为原创香型,具有香型的独特性。4)组织赋能:2020年11月公司成立V9事业部,近期今世缘酒业苏南大区总经理、国缘V9事业部经理与常熟有缘共盈联盟体11位股东签约国缘V 系联盟体(签约年销量500万,首批打款200万),类似品牌专营公司模式,股东入股的平台模式成立极大提振市场信心。5)渠道:V 系主要采用团购渠道,由高管对接相应市场。凭借优异的品质、独特的香型、股东入股的平台模式,我们预计今年V 系列业绩高增,2019-2023年V 系列CAGR 将超100%,在公司谋划10年百亿工程的背景下,我们预计十四五期间V 系列收入或达50亿元,或超市场预期。 省外突破理清思路方向,周边板块市场拓展可期今世缘目前省外占比较低,正重点打造环江苏的板块市场,其中山东、上海发展速度较快,安徽、河南、北京发展势头较好。1)主推产品方面:此前公司省外主打产品为今世缘典藏,目前公司正重新梳理省外主推价格带和聚焦产品。2)渠道方面:公司21Q1省外减少26个经销商、新增12个经销商,正在清理省外没有潜力的经销商,有望优化渠道、激发渠道活力。我们认为目前省外规模仍较小,参考洋河的体量和省外扩张节奏,预期今世缘百亿体量时,省外占比有望达8%左右,即2019-2023年省外市场CAGR 将超32%,其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础,公司价格以“省外市场突破战”拓展新天地,省外拓展有望加速,全国化进程更进一步。 盈利预测及估值我们认为公司十四五规划理性积极(2021年营收目标59亿元,争取66亿元/净利润目标18亿元,争取19亿元;2025年努力实现营收过百亿,争取150亿元),公司发展目标明确,未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外,我们看好公司的长期成长性。公司于2020年开始计划推出股权激励,若未来股权激励落地,将有效激发管理层和员工积极性,加速公司发展和潜力释放。 预计公司2021-2023年公司收入增速分别为26.9%、25.4%、23.1%;净利润增速分别为24.5%、23.5%、24.0%;EPS 为1.6、1.9、2.4元/股;PE 分别为35、28、23倍。考虑到公司全年业绩确定性较强,当前估值具有性价比,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期;国缘动销持续向好。 风险提示:海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;国缘动销情况不及预期。
马莉 10
山西汾酒 食品饮料行业 2021-07-15 339.20 -- -- 380.77 12.26%
380.77 12.26% -- 详细
事件公司发布业绩预告:21H1公司收入为117-124亿元,较去年同期(法定披露数据)增长70-80%;归母净利润为34-37亿元,较去年同期(法定披露数据)增长110-130%;21Q2公司收入预计为44-51亿元,较去年同期(法定披露数据)增长59.3-84.3%);归母净利润为12-15亿元,较去年同期(法定披露数据)增长212.8-297.2%)。 投资要点 青花系列延续强劲表现,省外市场稳步拓展中公司继高质量提前完成三年经营任务后,2021H1交出了一份靓丽答卷,其中利润端表现超预期,我们认为:1)利润高增主要源于产品结构升级:青花30复兴版以稳价为重点,而青花20受益于品牌力持续提升,业绩实现超高增长,从而推动青花系列占比大幅提升;玻汾整体表现稳健,市场预期下半年或提价;作为双轮驱动之一的竹叶青系列亦实现较快增速;2)市场方面:公司坚持“1357”的全国化布局战略,十四五期间省内外营收比重有望从目前的4:6提升至未来的3:7,预计21H1省外占比进一步提升,其中长江以南市场发展迅速;3)费用方面:公司对费用管控能力加强。 超预期:复兴版引领高端化,全国化进程加速或超预期复兴版引领高端,青花40布局超高端,青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长,20年实现了超30%的增长(收入占比约25%-30%),考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象,并打开青花20的量价空间,我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速,十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。 发力长江以南地区,省外拓展速度或超预期。 2016-2020年公司省外销售收入CAGR 为42.45%,远超省内扩张速度,同时省外收入占比达56.1%,公司的全国化战略已初现成效,我们认为未来省外开拓有两大看点:1)环山西市场:环山西板块整体市场空间约1800亿元,汾酒市占率不足3%,随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉,产品结构升级促进业绩释放,环山西板块仍有较大发展潜力。2)南方市场:长江以南地区市场空间大、消费价位高,此前汾酒基础较为薄弱,随着南方市场成为公司下一重点打造市场,并提出三年平均增速超50%的目标,未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放,同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+,预计2021-2023年收入增速分别为43.4%、34.5%、31.7%;归母净利润增速分别为72.3%、42.6%、38.7%;EPS 分别为4.3、6.2、8.6元/股;PE 分别为72、50、36倍。长期看业绩成长性强,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。 催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利;风险提示:国内疫情二次爆发,影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;管理层变动风险。
马莉 10
今世缘 食品饮料行业 2021-07-15 54.17 -- -- 59.60 10.02%
59.60 10.02% -- 详细
2021年上半年工作总结大会召开,聚焦高质量发展。我们认为:1)短期来看,国缘四开更新换代进展顺利,新版四开有望在 450-500元价格带实现稳价放量,V 系列在抓两头战略下维持高增长。2)中长期来看,公司发展方向明确、管理动能充足,十四五期间 V 系列收入或达 50亿元,或超市场预期。未来若股权激励落地,将进一步激发管理层及员工积极性。 投资要点 2021年上半年工作总结大会召开,高质量发展开新局7月 6日今世缘召开 2021年上半年工作总结大会,强调高质量发展、抓机遇开新局,重申营收超百亿的目标,对上半年工作进行总结,具体来看:1)产品方面:V 系攻坚成效明显,V 系列仍然保持高速发展态势;开系提升稳健有力,国缘四开升级换代进展顺利,新版四开终端成交价提升至 460-470元,部分地区站稳 480元,四开、对开、单开在去年低基数下增长迅猛;今世缘品牌激活正在进行中,通过导入典 20、典 30、提升价格体系、发力团购端、拓展渠道利润空间激发今世缘品牌活力。2)产能方面:扩能技改建设加快,南厂区 10万吨陶坛酒库二期基本完成,进一步提升公司优质酒长期储存能力,提升产品质量,提升公司核心竞争力。3)市场方面:省外突破更加务实,公司将全面梳理省外的主推产品和聚焦点。 国缘四开更新换代进展顺利,新版四开提价稳价成效显著今世缘自今年年初启动国缘四开更新换代进程,通过连续三个月提价、停止生产发货老版四开进行换代升级。目前四开换代进展顺利,具体来看:1)价格:6月省内老版四开批价 420-430元,环比提升 5元左右,新版四开批价 440-450元左右,公司要求红线为450-480元,实际终端成交价在 460-470元,新版四开终端价有一定提升。2)渠道:新版四开开票价较老版从 440元提升至 480元,但出厂价仅从 410元提升至 420元,渠道利润有所增厚,经销商和终端商渠道利润各 30元左右。3)数字化:目前公司在推行出库入库扫码,并辅助相应的激励措施,有利于配额制管理。我们看好未来新版四开在 450-500元价格带稳价放量。 V 系攻坚战战果丰硕,千元价格带有望成为新的增长极V 系攻坚是今世缘目前重要的战略方向,在“抓两头”的战略指导下,V 系目前增长迅猛,V9、V3实现快速放量,一季度 V 系列增长 300%,约完成 3亿销售额,今年 V 系目标销售额 10亿元,我们认为实现可能性较大,目前 V9占比约 40%-50%,V3占比约50%-60%。 我们认为 V 系列的成功来自以下几个方面:1)产品品质:V9产品品质优异,V9商务版采用 10年以上基酒,V9至尊版采用 15年以上基酒,且随着南厂区 10万吨陶坛酒库二期完成,未来基酒年份有望进一步增长。2)产品价格:目前公司主推的 V3、V9商务版、V9至尊版的批价分别为 680、1330、1840元左右,实际成交价分别为 660、1200、2000元左右,V3价格采取跟随梦 6+策略,与梦 6+实现交错竞争(终端成交价比梦 6+约高 50元),V9则享受千元价格带扩容红利。3)香型:V3、V6、V9的香型分别为浓香、兼香、酱香,其中 V9的清雅酱香为原创香型,具有香型的独特性。4)组织赋能: 2020年 11月公司成立 V9事业部,近期今世缘酒业苏南大区总经理、国缘 V9事业部经理与常熟有缘共盈联盟体 11位股东签约国缘 V 系联盟体(签约年销量 500万,首批打款 200万),类似品牌专营公司模式,股东入股的平台模式成立极大提振市场信心。5)渠道:V 系主要采用团购渠道,由高管对接相应市场。凭借优异的品质、独特的香型、股东入股的平台模式,我们预计今年 V 系列业绩高增,2019-2023年 V 系列 CAGR 将超100%,在公司谋划 10年百亿工程的背景下,我们预计十四五期间 V 系列收入或达 50亿元,或超市场预期。 省外突破理清思路方向,周边板块市场拓展可期今世缘目前省外占比较低,正重点打造环江苏的板块市场,其中山东、上海发展速度较快,安徽、河南、北京发展势头较好。1)主推产品方面:此前公司省外主打产品为今世缘典藏,目前公司正重新梳理省外主推价格带和聚焦产品。2)渠道方面:公司 21Q1省外减少 26个经销商、新增 12个经销商,正在清理省外没有潜力的经销商,有望优化渠道、激发渠道活力。我们认为目前省外规模仍较小,参考洋河的体量和省外扩张节奏,预期今世缘 2019-2023年省外市场 CAGR 将超 32%,其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础,公司价格以“省外市场突破战”拓展新天地,省外拓展有望加速,全国化进程更进一步。 盈利预测及估值我们认为公司十四五规划理性积极(2021年营收目标 59亿元,争取 66亿元/净利润目标 18亿元,争取 19亿元;2025年努力实现营收过百亿,争取 150亿元),公司发展目标明确,未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外,我们看好公司的长期成长性。公司于 2020年开始计划推出股权激励,若未来股权激励落地,将有效激发管理层和员工积极性,加速公司发展和潜力释放。 预计公司 2021-2023年公司收入增速分别为 26.9%、25.4%、23.1%;净利润增速分别为24.5%、23.5%、24.0%;EPS 为 1.6、1.9、2.4元/股;PE 分别为 35、28、23倍。考虑到公司全年业绩确定性较强,当前估值具有性价比,维持买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期;国缘动销持续向好。 风险提示:海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;国缘动销情况不及预期。
马莉 10
舍得酒业 食品饮料行业 2021-07-13 193.76 -- -- 265.68 37.12%
265.68 37.12% -- 详细
事件公司发布业绩预告:2021H1归母净利润约为 7.1-7.5亿元(+332.42%~356.78%); 2021Q2归母净利润约为 4.01-4.5亿元(+196.8%~225.9%),业绩略超预期。 投资要点 21Q1净利润高增主因中高端酒收入高增+费用率下降2021Q1公司实现 154.21%、1031.19%的收入及净利润增速,其中酒类业务收入增长 177.12%主因:1)2020Q1受疫情影响,收入基数较低;2)产品方面:收入占比达近 90%的中高档酒收入增长 166.98%至 8.25亿元,低端酒收入亦实现295.04%的增速,产品结构上移;3)渠道方面:省内外均实现恢复性高增,其中省内收入增速分别+260.92%,收入占比较去年同期+8.15个百分点。利润端增速远超收入端或因:1)产品结构升级贡献利润;2)费用控制合理。毛利率方面,2021Q1公司毛利率及净利率较去年同期分别变动+5.24、+22.34个百分点至 77.60%、30.06%。 21Q2净利润增速表现略超预期,经销商扩张为业绩驱动力产品方面,中高端白酒消费市场明显回暖,品味舍得、舍之道、定制产品等实现超高速增长,利润端实现超预期高增,另外春糖上新发布的沱牌六粮通过招商实现迅速发展;渠道方面,新增经销商迅速扩张+老经销商回转加快+价格稳定为公司短期业绩重要驱动力,同时 21Q2舍得产品价盘已在未加大费用投入基础上已实现提升,保证了经销商的利益。我们预计公司或将迎来双品牌、老酒高端化等战略前期实施阶段的业绩爆发效应。 坚持双品牌战略,老酒高端化及年轻化战略为未来发展重点1)大单品:着眼长远,或将进入调整期。目前品味及智慧舍得两大次高端酒单品为业绩主要驱动力(收入占比超 80%,卡位次高端扩容价位带),但存在价格提升速度偏慢、市场库存较预期高等问题,因此主要单品或将进入调整期以达到提升渠道利润、减少经销商库存、减少社会库存、减少经销商资金压力目的,利于长期发展; 2)老酒战略:凭借 12万吨老酒或将实现弯道超车,拔高品牌力。陈年名酒具备高品质、稀缺性的特征,其收藏和品鉴价值逐步得到消费者认可,在消费升级趋势延续下,预计 2021年老酒的市场规模将达到千亿。舍得将凭借其拥有的四大竞争力——优秀的品牌力+12万吨稀缺坛储老酒(不可复制的稀缺资源)+不断加强的创新性营销力(自创 IP 叠加数字化赋能)+高渠道利润(可达 70%)来落地化老酒战略,经测算,舍得全系列 2022年市占率略提至 2.5%,产品规模将突破 30亿元。未来公司将凭借 12万吨老酒资源,通过走差异化老酒概念、落实老酒战略以提升品牌力,进而带动主要单品价格实现增长、提升销售规模,实现弯道超车。 3)高端化战略:培育超高端品牌以提升品牌力,进而带动价盘提升。基于深厚的历史文化底蕴,公司将继续加大力度培养天知乎、吞之乎及舍不得等超高端品牌以拔高品牌4)双品牌战略:复兴“沱牌”名酒,打造另一增长极。名酒“沱牌”曾帮助公司在 90年代实现规模的迅速扩张,2019年公司提出“双品牌”战略,将实现“沱牌复兴”定为公司重要工作,其中高线光瓶酒 T68销售规模已过亿,“沱牌”的迅速扩张为公司业绩增长的另一重要驱动力。 5)年轻化/互联网战略:公司将通过互联网营销寻找另一赛道,旨在增加销量的同时,培育未来潜在消费者。 盈利预测及估值19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性,同时近期复星集团高管已入 主舍得董事会,有望助力舍得走上业绩上升通道,随着四大战略逐步落地、经 销商稳步拓张,公司有望加速兑现业绩。我们预计 2021-2023年公司收入增速分别为 87.4%、40.5%、36.8%;归母净利润增速分别为 122.2%、48.3%、41.6%,EPS 分别为 3.8、5.7、8.1元;PE 分别为 51、34、24倍。考虑到公司改革红利将加速释放,当前估值具有性价比,给予买入评级。 催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。 风险提示:1、疫情反复影响白酒动销;2、老酒战略落地效果不及预期。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名