老白干酒作为冀酒龙头，主导产业是衡水老白干酒的生产和销售，2018 年公司通过重大资产重组收购丰联酒业100%股权，实现经营规模的外延式扩张，形成了“五花齐放”的局面；2022 年公司股权激励落地，体制机制得到进一步改善。 公司在产品结构持续提升+费用精细化管控+预收蓄水池充裕的驱动下，改革红利有望加速释放，带动盈利水平的提升。 衡水老白干酒：次高端产品高增引领结构升级，深耕河北强化营销产品上，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双品牌战略，重点布局中高端价位带，其中甲等15、甲等20、1915 等主要次高端以上大单品均实现较快增长，发展势头向好。近两年通过削减SKU+次高端产品提价，吨价持续上行有望迎来销量拐点。 渠道上，公司针对高中低端产品设立独立运作的三大事业部，重点建设核心消费者一体化关系。联营模式下实现深度分销，公司通过削减经销商数量，和省内持续的精耕细作和渠道下沉，有望实现渠道质量的进一步提升。 品牌上，公司采取高举高打的品牌营销策略，2014 年以来销售费用率均高于25%，持续强化的消费者互动培育效果有望加快兑现，费效比将迎来改善。 武陵酒：定位高端千元酱酒，全国化扩张开启第二曲线组织架构上，浦文立团队大刀阔斧的改革助力武陵酒调整转型，2022 年后在赵旭东董事长的带领下，武陵酒在扎根湖南市场的同事，开启全国化扩张第二曲线。 产品上，武陵酒高端酱酒属性突出，近两年发力千元价格带武陵王，2018-2022年销量/均价CAGR 分别为13.20%/24.14%，量价齐升推动营收高增，在高毛利的驱动下公司盈利能力将得到保障。 渠道上，公司采取超短链设计直面终端，渠道成本降低约30-40%，同时落实全控价保障价盘稳定，“新经销”&“友享荟”模式升级有望加强渠道管控力。 其他品牌：一树三香充分协同，地方品牌结构升级板城烧锅酒：扎根于河北承德，产品聚焦3 大品系5 大单品，结构升级趋势显著，渠道以石家庄为试点市场，市内三大战区实现扁平化管理并有望继续外延。 文王贡酒：以中档酒为主，近两年精简产品线、聚焦三大系列推动结构升级，渠道上深耕阜阳市场，“22210”营销战略下打造盘中盘模式，加快精细化管理。 孔府家酒：顺应山东消费升级趋势，以“陶系列”保证基本盘，“朋系列”布局中高端，次高端新品招商顺利，渠道上主攻曲阜、济宁市场，为国际化先行者。 超预期点：多方位改革红利释放，盈利水平提升空间大武陵酒：产能扩张加快放量，全国化扩张开启第二曲线。1）头部酱酒品牌产能受限背景下，武陵酒2022 年9 月新厂一期基酒5000 吨正式投产，二期建成后酿酒能力有望达7200 吨；2）在三胜茅台的优异品质下新增产能将保障供给，同时依托老酒概念部署年份酒计划，有望在酱酒中场阶段蓄势实现高端化升级；3）短链模式改革下武陵酒通过7 大系统、6 大部门升级运营体系增强终端掌控能力；4）扎根大本营常德、深耕长沙后于2023 年正式开启全国化扩张之路，布局省外四大重点市场，依托渠道模式迭代升级+消费者培育加强，有望加速放量。 老白干酒：承接消费升级红利，深耕河北大众市场。在河北省加快以第三产业为驱动的消费升级及38 度国窖大规模投放实现快速增长的拉动作用下，老白干酒有望受益于大众市场向200-300 元价位带升级的红利，实现区域市占率的进一步提升。 利润弹性：产品升级+费用优化，预收蓄水池显韧性。2022 年公司净利率为15.21%，低于同期行业平均水平37.10%，提升潜力大。我们认为伴随产品结构升级，以武陵酒为代表的高档酒占比提升将带动公司整体毛利率向上，叠加销售费用的精细化管控+管理体系改善下费用率有望收缩，公司净利率提升确定性强。此外，公司预收账款占收入比重位居行业前列，蓄水池深厚奠定后续业绩基础。 盈利预测与估值预计2023-2025 年收入增速分别为22%、19%、19%；归母净利润增速分别为4%、36%、33%；EPS 分别为0.80/1.10/1.46 元/股；PE 分别为39/28/21 倍。长期看业绩弹性强，首次覆盖给予增持评级。 催化剂老白干酒产品结构持续升级；武陵酒动销加速；降本控费持续推进。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

事 件 ： 公 司 发 布 业 绩 ：2022年/23Q1公 司 实 现 营 业 收 入 46.73/8.53亿 元（+0.88%/-39.69%），实现归母净利润 12.16/1.59亿元（+1.40%/-56.02%），实现扣非净利润 11.63/1.58亿元（-4.32%/-55.78%），经营业绩表现短期承压。 22年中档酒表现亮眼，盈利能力稳定向好高端化战略持续，中档天号陈放量显著。收入端：22年公司白酒产品量-2%/价+3%， 其 中 高 档/中 档 酒 （ 天 号 陈 及 系 列 酒 ） 收 入 45.03/1.25亿 元 （-0.36%/+22.15%）， 中 档 酒 收 入 占 比 提 升 （ 天 号 陈 加 速 铺 货 ）， 量/价 变 动+8.34%/+12.74%；高端酒量/价变动-3.0%/+2.7%，核心产品价值链稳定。盈利端：22年公司毛利率/净利率分别同比-0.02/+0.13个百分点至 84.49%/26.02%；销售/管理费用率（含研发费用率）同比变动+0.89/1.37个百分点至 27.37%/8.4%； 经营性现金流同比变动-19.36%至 13.14亿元；合同负债同比+0.68亿元至 10.27亿元。 着力去库存下 Q1业绩短期承压，Q2有望追回进度23Q1公司业绩低于预期，或次高端价位需求仍处恢复阶段，公司采取控货举措以保持渠道良性，着力去库存下，经营压力正逐步释放。收入端：23Q1高档/中档酒实现收入 8.02/0.46亿元（-41.04%/+10.78%），其中中档酒收入占比较去年同期提升 2.45个百分点至 5.40%，得益于天号陈完成铺货。考虑到公司 23Q1末 10亿合同负债显现渠道信心度仍高，Q2有望追回进度。盈利端：公司毛利率/净利率分别同比-1.75/-6.94个百分点至 83.17%/18.69%，主因结构略向下+费用率上行（23Q1跟公司销售/管理费用率同比+2.91/+3.69个百分点至 31.91%/10.18%）； 23Q1公司经营性现金流为-0.16亿元；合同负债同比/环比变动+1.59/-0.29亿元至9.98亿元。 盈利预测及估值考虑到公司在年报中提出“22Q4+23Q1主要目标是降低社会库存，从 23Q2开始营业收入恢复增长，并预期从 23Q3开始营业收入恢复双位数成长。23年全年净利润与营业收入同比保持增长。”目标，我们预计 2023~2025年公司收入增速为6.58%、17.45%、16.30%；归母净利润增速分别为 6.89%、20.73%、19.41%；EPS分别为 2.66、3.21、3.84元;PE 分别为 24、20、16倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、核心单品批价上涨不及预期。

事件：公司发布业绩：22年公司收入/归母净利润分别为14.04/2.21亿元（-4.50%/-15.79%），其中22Q4公司收入/归母净利润分别为3.42/0.66亿元（-17.47%/-2.40%）。23Q1公司收入/归母净利润分别为3.45/0.59亿元（+1.11%/+44.97%）。 疫情影响下业绩表现平稳，盈利端短期承压产品端：提价红利推动吨价提升，疫情影响下量降。22年公司饮料业务收入为13.98亿元（-4.56%），受益于提价红利释放，其中占收入比>90%的含乳饮料吨价/量分别变动+3.53%/-8.06%。 渠道端：华东因疫情影响收入下降，省外加速扩张。22年成熟市场中，华东/华中/西南收入占比分别52.13%/18.43%/18.42%，增速同比变动-6.82%/-10.20%/+5.12%，省外其他部分区域实现高增长。 财务端：盈利受疫情影响短期承压。22年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.41/-2.11个百分点至32.47%/15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比变动1.07/+0.16个百分点至12.43%/5.24%；经营性现金流同比变动+18.24%至2.60亿元。 23Q1利润表现超预期，费用率下行推升盈利端表现收入端：23Q1含乳饮料产品、其他产品收入分别同比变动+3.19%/-57.70%至3.39/0.05亿元，收入占比分别较去年同期变动+1.99/-1.99个百分点至98.57%/1.43%。23Q1公司收入略不及预期，或主因22Q1收入基数较高。 利润端：23Q1利润端表现超预期。23Q1公司毛利率/净利率分别同比变动5.27/+5.19个百分点至36.61%/17.14%，或主因：①广告费用下行推动费用率下降，23Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.07/+0.54个百分点至11.70%/5.61%；②奶粉等成本下行；③提价红利释放等。考虑到Q2公司仍享受提价红利+成本下行红利，盈利端弹性仍将延续。 渠道端：23Q1经销净增量少，但经销商质量不断提升。23Q1期内公司增加15个经销商至2565家，主因公司淘汰了193家经营效益较差的经销商，Q1经销渠道收入同比+1.96%，平均经销商收入同比变动+5.10%；市场方面，占公司收入比较大的华东/华中/西南地区Q1收入分别同比变动-7.13/+11.55/+7.91个百分点至1.66/0.78/0.59亿元。另外，Q1公司经营性现金流同比变动+7.56%至1.04亿元，表现优异。 疫后规模扩张加速，看好提价红利释放+全国化扩张下盈利端修复1）行业β：含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前乳饮料行业处于扩容阶段，且行业竞争格局稳定，拥有孕育甜牛奶单品的肥沃土壤。 2）自身α：短期看，公司有望通过享受提价/成本下行红利+提升费效比+加速全国扩张等方式实现利润端弹性表现；中长期看，在渠道量/质双升为全国化基础/亿级市场加速趋势显著为全国化结果/产能持续落地为全国化保障逻辑下，规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率稳定=盈利端改善。 盈利预测及估值预计2023~2025年公司收入增速为22.85%、20.17%、18.37%；归母净利润增速分别为40.75%、22.57%、20.68%；EPS分别为1.03、1.26、1.52元;PE分别为26、21、18倍，维持买入评级。催化剂：终端动销表现超预期；成本下行幅度超预期；全国化加速超预期。 风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、成本下行幅度不及预期；3、全国化速度不及预期。

公司发布业绩公告： 2023Q1公司收入/归母净利润分别为 40.88/3.28亿元（+4.63%/+214.40%）。 23Q1白酒业务收入实现正向贡献，房地产影响缩窄① 收入端：23Q1公司收入为 40.88亿元，同比+4.63%，主因：1）在猪价呈下行趋势背景下，猪肉业务收入有所下降；2）白酒业务处恢复阶段，实现正增长； 3）地产业务收入降幅缩窄。 ②利润端：23Q1公司净利润为 3.28亿元，同比+214.40%，主因白酒结构升级持续（白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复）+22年末合同负债表现优异：①陈酿：作为基础产品，消费逐步恢复下预计实现稳健增长，预计实现 10-15%增速；②金标：作为纯增量的高毛利金标产品 23Q1铺货顺利（22H2开始铺货），并细化市场加大费用投放重点推广，未来定位为老陈酿升级替代产品，随着销量增长，毛利将有更好表现。 ③毛利率端：受益于收入占比较高的白酒业务产品结构提升，23Q1公司毛利率较去年同期提升 4.87个百分点至 37.72%。 盈利端表现向上，合同负债稳定向好2023Q1公司净利率同比+5.36个百分点至 7.97%，主因结构升级+费用率下行： 23Q1销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动-0.22/-0.54个百分点至 8.41%/6.03%；23Q1经营性现金流为-15.81亿元；合同负债同比/环比分别变动+5.01/-20.29亿元至 18.36亿元。 后续白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期短期看， 1月白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+22Q4合同负债表现优异，预计 23Q1/23年利润端均有弹性表现。全年看，公司或有几大超预期点： → 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为： 虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使 22H1渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此 22Q3渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于 21-22年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。 →超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30至 40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022年底确保完成销售 200万箱，23-25年公司目标完成>500/1000/1500W。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022年销售情况看：卡位 30-40元价位带的金标在百城大战（铺货率 40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22年公司完成 200万箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考楷体楷体 虑到 22年公司用半年时间+在疫情影响下完成超 200万箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近 60元，造成30-40元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计金标产品有望实现高增，后续成长性强。 盈利预测及估值我们认为在高毛利新品金标表现或超预期+“白牛二”等产品恢复速度或超预期+房地产板块业绩负贡献缩窄等背景下， 预计 2023~2025年公司收入增速分别为17.7%、16.6%、12.6%；归母净利润增速分别为 213.0%、39.1%、34.2%；EPS分别为 1.0、1.4、1.9元，对应 23年 PE34X，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。

事件：公司发布业绩：①2022 年公司收入/归母净利润分别为251.24/103.65 亿元（+21.71%/+30.29%），其中2022Q4 公司收入/归母净利润分别为75.99/21.48 亿元（+16.32%/+27.86%）；② 2023Q1 公司收入/归母净利润分别为76.10/37.13 亿元（+20.57%/+29.11%），表现持续超预期。 22 年中档酒表现亮眼，盈利能力稳定向好中档酒表现亮眼，量价实现双升。22 年公司酒类收入247.66 亿元（+21.31%），量/价双驱业绩发展（量/价分别同比+10.75%/+9.54%），其中：中高档酒（国窖1573+泸州老窖特曲+百年泸州老窖窖龄酒）/其他酒类（泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖） 营业收入221.33/26.34 亿元（+20.30%/+30.52%）， 销量分别同比+16.87%/+6.52%，吨价分别同比+2.94%/+22.52%，中档酒表现亮眼；另外，受益于公司加强经销商质量把控，在总数量下降的同时，境内销商规模同比变动+27.16%。 盈利能力稳定向好，合同负债表现优秀。22 年公司毛利率/净利率分别同比+0.89/+2.99 个百分点至86.59%/41.44%，主因结构升级+费用管控优秀：22 年销售费用率/管理费用率同比-3.71/-0.34 个百分点至13.73%/5.45%。另外，22 年公司经营性现金流同比变动7.33%至82.63 亿元；22 年合同负债同比/环比分别变动-9.44/+6.66 亿元至25.66 亿元。 23Q1 收入端表现优异，产品升级换代顺利进行23Q1 公司收入端：表现稳定，主因国窖发挥品牌引领作用的同时，泸州老窖系列发挥第二增长极效用（受益于Q1 大众酒消费表现优秀，预计窖龄特曲等中档酒动销表现优秀）。 23Q1 公司盈利端：表现超预期。Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.66 /+3.10个百分点至88.09%/48.91%，盈利向上主因：产品结构升级+22 年末合同负债优异+费用管控优秀（Q1 销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.58/-1.22 个百分点至9.08%/3.61%）,其中销售费用下降主因促消费减少。23Q1经营性现金流同比变动33.34%至15.09 亿元；23Q1 合同负债同比/环比分别变动-0.37/-8.41 亿元至17.26 亿元。 23 年有望延续高增，净利率有望持续改善高度国窖在“从跟随到相伴”背景下稳价顺利，公司多形式补充高度国窖渠道利润以推动动销+公司多措并举发力低度酒/特曲，股权激励持续赋能，规模效应或将进一步推升净利率，预计23 年业绩或延续高增态势。 盈利预测及估值预计2023~2025 年公司收入增速为22.34%、20.18%、19.53%；归母净利润增速分别为26.42%、23.43%、21.00%；EPS 分别为8.9、11.0、13.3 元;PE 分别为25、20、17 倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。

事件：22年公司实现收入/净利润 167.13/31.43亿元（+25.95%/+36.78%）；22Q4实现营业收入/归母净利润 39.49/5.20亿元（+24.66/+58.21%）。23Q1实现营业收入/归母净利润 65.84/15.70亿元（+24.83%/+42.87%）。 22年大众价位表现优异推升量增显著，结构仍持续向上2022年公司坚持全国化、次高端、古 20+的发展战略，产品结构不断提升。具体来看——①22年年份原浆系列：实现收入 121.07亿元（+30.07%），受消费结构影响（大众价位优秀），22年量为主要驱动力（量+21.77%/价+6.82%），同时受益于强品牌力持续释放，公司结构仍向上延伸（年份原浆收入占比+1.94个百分点至74.88%，同时毛利率提升 1.31个百分点至 84.51%），为盈利增长奠定坚实基础。 ②收入占比 11.59%的古井贡酒系列：实现收入 18.74亿元（+16.45%），毛利率上行的同时亦实现量/价齐升（+9.11%/+6.72%）。 ③收入占比 7.81%的黄鹤楼：实现报表收入 12.63亿元（+11.38%），毛利率持平的同时量/价亦稳步抬升（+5.13%/+5.94%）。 省外加速扩张，全国化稳中有进。22年公司通过“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场，具体看：22年华北/华中/华南分别实现收入 13.26/143.55/10.11亿元，分别同比变动+23.84%/+26.91%/+15.16%，华中区域占比进一步提升，主要区域经销商数量增长的同时平均经销商规模均稳步提升。 目前公司已经形成了江苏、河北、山东等重点省外市场，未来公司将逐步攻坚薄弱市场，省外占比有望逐步提升。 盈利能力持续向上，费用率下降。22年公司毛利率/净利率分别同比变动+2.07/+1.56个百分点至 77.17%/19.46%，主因结构升级+费用表现优秀（22年销售/管理费用率同比-2.27/-0.72个百分点至 27.93%/6.98%，其中销售费用里的劳务费同比下降 9.53%至 6.38亿元，这一变化或为趋势）；22年经营性现金流同比-40.85%至 31.08亿元（主因支付税费增加）；22年合同负债环比下降明显至 8.27亿元。 23Q1利润端表现超预期，且或具备强持续性。 收入端看：春节消费旺盛下量价齐升，省内表现优秀。23Q1受益于元旦后省内消费恢复超预期+消费升级趋势持续+经销商模式改革红利释放（执行 1+1+终端联盟模式），23Q1公司回款进度&结构优化/动销情况反馈较好； 利润端看：考虑到 22Q4公司提升古 16/20开票价+省外高结构发展&省内古 16收入占比提升显著+费用率确定性下行，23Q1利润端表现持续超预期。 盈利端持续抬升，费用率确定性下行。23Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+1.78/+2.80个百分点至 79.67%/24.26%，盈利抬升主因结构升级+费用率下行： Q1销售/管理费用率同比-1.33/-0.61个百分点至 28.83%/5.47%。经营性现金流同比变动+10.89%至 30.79亿元；合同负债环比/同比分别变动+39.18/+0.53亿元至47.45亿元，回款表现优异。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 23.09%、19.33%、18.56%；归母净利润增速分别为 32.89%、24.91%、23.56%，EPS 分别为 7.9、9.9、12.2元/股；PE 分别为 37、30、24倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

22年中档酒表现优秀，盈利能力小幅回落产品端：中档酒鬼系列表现优秀，内参价小幅微跌。22年公司白酒业务收入40.37亿元（+18.61%），以量驱为主（销量/吨价同比+20%/-1%），具体看，内参/酒鬼/湘泉系列营收分别11.6/22.7/2.2亿元，同比+12%/+19%/+26%，内参增速较缓主因疫情对中高价位产品影响更大：①内参系列：量/价分别+15%/-3%，毛利率变动-0.5个百分点至91.6%，预计52度标品仍贡献主要增速，23年54度产品占比有望提升；②酒鬼系列：量/价分别+18%/持平，毛利率变动+0.5个百分点至80.0%，其中成立了红坛事业部的红坛为第一大单品，紫坛/传承/文创亦为大单品。 市场端：聚焦做强基地、突破高地、深度全国化三个核心支撑点，强化渠道深耕。22年公司：①持续扩大经销商覆盖面，目前已实现省级市场全覆盖/市级市场覆盖72%/省内县级市场覆盖99%；②加大经销商开发力度,累计签约客户1586家（含专卖店）(+25%)；③深入推进核心终端建设，累计签约核心终端22348家(+13%)；④坚持打造大本营市场，坚持打造亿级省份。 盈利端：盈利端小幅下滑，费用率平稳。22年公司毛利率/净利率分别同比-0.34/-0.28个百分点至79.63%/25.89%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）分别同比+0.10/-0.91个百分点至25.28%/4.73%；经营性现金流同比-74.38%至4.01亿元；合同负债同比-9.49亿元至4.33亿元。 消费场景未恢复导致23Q1利润不及预期，后续业绩弹性可期23Q1业绩短期承压，改革下后续业绩具弹性。23Q1业绩负增主因：①次高端价位恢复不佳+基于库存压力，没有压货&推出激励措施，内参回款进度略承压（预计动销环比Q4有好转）；②费用改革下公司减少渠道投入，导致短期回款积极性弱（现由终端扫码红包并同步至经销商层级方式增厚利润，渠道接受度正在提升）。受益于公司以健康为第一要义，当前库存&批价均有所好转，公司有望通过加强C端消费者培育&费用改革&聚焦单品&价格向上等方式，发力23H2，从而实现集团业绩高目标要求。 盈利端表现平稳，费用加大投放。23Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+1.77/+0.27个百分点至81.54%/31.12%，由于23Q1公司营业成本变动-47.87%（或因渠道政策减弱）+内参占比小幅提升，即使费用率上行（Q1销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动+4.21/+2.20个百分点至26.03%/3.75%），盈利端仍表现平稳；一年期以上长期存款集中产生的财务利息原因影响，导致Q1毛销差下降2.44个百分点。另外，23Q1经营性现金流同比变动+286.05%至1.66亿元；合同负债同比/环比分别变动-3.08/-0.66亿元至3.67亿元。 盈利预测及估值在外部环境逐步修复&费用改革持续下，Q1不压货导致的回款下降实在为Q2-4经营发展奠定基础，今年加强C端消费者培育&费用改革&聚焦单品&价格向上四件事情为重点工作，23年酒鬼有望在改革中不断实现加速发展。我们预计2023-2025年公司收入增速分别为15.42%、23.46%、22.41%；归母净利润增速分别为17.50%、26.33%、24.13%，EPS分别为3.8、4.8、6.0元；PE分别为29、23、19倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。

事件：2022 年公司收入/归母净利润分别为739.69/266.91 亿元（+11.72%/+14.17%），其中2022Q4 公司收入/归母净利润分别为181.89/67.01 亿元（+10.31%/+10.77%）。2023Q1 公司收入/归母净利润分别为311.39/125.42 亿元（+13.03%/+15.89%）。 22 年系列酒结构改善显著，五粮液产品量价齐升系列酒结构改善显著，五粮液产品量价齐升。2022 年公司酒类业务收入675.63亿元（+9.45%），吨价提升显著（销量/吨价分别同比变动-30.04%/+56.45%），主因：五粮浓香公司优化产品结构，全年共清理 12 个品牌，向中高价位产品聚焦+21 年销量基数高，导致系列酒（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等）量/价同比-38.13%/+56.61%，收入-3.11%至122.27 亿元；而五粮液产品（八代）则表现平稳（收入+12.67%至553.35 亿元，其中量/价同比+12.21%/+0.41%）。 强化市场拓张，西部市场表现亮眼。市场端，2022 年东部/南部/西部/北部/中部收入增速分别同比+1.08%/+0.69%/+26.85%/+11.67%/+1.25%，其中西部经销商平均规模实现正增长。渠道端，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为 26 个营销大区，同时强化市场拓张，新增专卖店近百家（推进智慧门店2.0 建设，调整为直销模式），同时经销商增加488 家至3144 家（五粮液经销商为主），渠道稳步拓张。 盈利能力稳定，合同负债表现稳定。22 年公司毛利率/净利率分别同比变动+0.07/+0.79 个百分点至75.42%/37.81%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.23 个百分点至9.25%/4.15%，促销费占比下降；经营性现金流同比变动-8.75%至244.31 亿元；合同负债同比/环比分别变动-6.80/+94.16 亿元至123.79 亿元。 23Q1 利润端表现优秀，期待后期业绩弹性23Q1 强动销势能显现，发货&回款表现顺利。受益于强品牌力+高性价比，23Q1 产品动销端表现优异（根据五粮液集团公众号信息， 1 月份五粮液产品发货量和动销量均同比保持两位数增长。其中，发货量同比增长超过30% ），预计八代五粮液收入以量升为主。我们认为五粮液作为千元价位带扩容最受益标的，需求的持续扩容+强动销锚定业绩确定性，而企业内部的变化则赋予其全年估值弹性。 盈利能力平稳，费用管控良好。2023Q1 公司毛利率/净利率同比-0.02/+0.81 个百分点至78.39%/42.09%，净利率上行主因费用管控较好：Q1 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.60/-0.04 个百分点至6.78%/3.52%；经营性现金流同为95.36 亿元；合同负债同比/环比分别变动+19.29/-68.43 亿元至55.36 亿元。 新一轮高质量发展之年开启，奋力开创新局面在2023 年春季营销工作会议上，公司表示要通过以下途径确保全年目标任务完成：①看清形势、坚定信心，奋力开创市场营销新局面；②要突出品牌牵引力，狠抓品牌建设不放松，全力提升五粮液品牌影响力；③要突出市场拉动力，坚持高质量动销，全力推动保持量价齐升；④要突出团队建设，坚持抓好班子、带好队伍，着力打造五粮液营销铁军；⑤要再鼓干劲、再添措施，确保一季度实现开门红。我们认为市场虽21-22 年因外部环境影响对五粮液态度略悲观，考虑到公司营销体系改革持续进行、运营速度持续提升，强品牌力的五粮液有望乘β之风，奋力开创新局面。 价值加速回归，三大边际变化将现短期看，体质机制完善/产品结构加速梳理/C 端直销渠道占比提升三大边际变化将显；中长期看，千元价位带持续扩容+消费升级不可逆下，预计强品牌力的五粮液市占率有望持续提升，在市场价格/渠道利润边际变化或将显现背景下，估值仍有较大提升空间。 盈利预测及估值预计 23~25 年公司收入增速为16.20%、15.08%、14.18%；归母净利润增速为18.85%、16.41%、15.42%；EPS 分别为 8.2、9.6、11.0 元/股。目前对应 2023 年估值21 倍。考虑到公司改革红利将逐步释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、八代五粮液批价上行不及预期。

事件：23Q1 公司实现营业收入20.21 亿元（+7.28%），实现归母净利润5.69 亿元（+7.34%），实现扣非净利润5.60 亿元（+8.50%），业绩符合预期。 价盘保持稳定，大众价位带产品表现优异受益于春节期间大众价位表现优异，23Q1 收入占比提升0.69 个百分点至12.38%的普通酒（沱牌大曲）收入同比+13.21%至2.36 亿；中高档酒收入同比+6.05%至2.36 亿元。考虑到后续消费加速修复+公司聚焦“品味舍得+藏品十年（升级版）”+4 月1 日起对品味舍得等多款产品终端价格上调，公司有望在“稳价格、控库存、强动销“核心原则下，实现价盘保持稳定/结构稳步提升。 省外表现优异，开发品SKU 缩减使得省内收入下降①省外：受益于冀鲁豫等区域消费恢复向好，23Q1 省外收入占比同比+3.68 个百分点至74.64%（收入同比+12.43%至14.23 亿元）；②省内：考虑到全国总经销开发品SKU 缩减（算到四川区域收入），Q1 省内收入同比-6.65%至4.83 亿元；③渠道质量：23Q1 经销商平均规模同比+12.69%，质量持续增长。 费用管控优秀，合同负债同比/环比增加表现优异23Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动-2.45/-0.23 个百分点至78.38%/28.16%，或主因：结构略下行+夜郎古并表=成本阶段性略承压，而净利率降幅窄于毛利率主因期间费用率同比-1.41 个百分点至27.03%：销售费用率/管理费用率分别同比+0.8/-2.36 个百分点至19.26%/8.10%。23Q1 公司经营性现金流同比变动-45.59%至2.28 亿元，主要系本期购买商品支付现金增加所致；预收款环比/同比分别变动+5.94 亿元/+4.83 亿元至9.34 亿元，回款表现优异。 公司看点一：聚焦打造品味舍得/藏品十年，稳基本增量盘/提升品牌价值并行1）舍得品牌： 聚焦打造品味舍得/藏品十年。当前舍得品牌产品线清晰，藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位800-1000、600-800、400-600、200 元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充，公司通过成立价格治理委员会进一步增强价格管控力。23 年公司将继续聚焦品味舍得以保证增量基本盘（挺价是长期工作），同时将重点打造升级版藏品舍得以提升品牌价值（价值提升是长期工作）。 2）沱牌：重新梳理，沱牌的发展利于对冲周期。由于沱牌的发展利于对冲周期&完善产品矩阵，仍为重点发力主线。2023 年预计沱牌会继续开发适合市场和经销商的产品，沱牌曲酒纪念版（200-300 元）为龙头，沱牌特曲（100-200 元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级T68 和沱牌六粮（定价68 和48 元）为突破口；陶醉、特曲（窖龄）为利润产品，T68 为潜力放量产品。 3）超高端：重视度高，为品牌力拉伸战略产品。吞之乎和天子呼为亿级超高端单品，当前公司重点发展藏品舍得的同时，吞之乎和天子呼将继续实现超高端品牌力的拉伸。 公司看点二：渠道保持高质量发展，空白市场或复制成功会战模式1）经销商质量不断提升：随着公司品牌力提升，公司对招商要求也在逐步提升，当前公司增长主要来源于老商，“优商扶商”仍为重点发展方向。 2）10 大市场或复制成功会战模式：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场，在“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”下，公司省外市场加速突破，2023 年公司将复制成都/重庆会战的成功经验，加速开拓空白市场。 公司看点三：新管理层分工明确，内生外延谱新章2023 年初公司对核心管理团队进行重新任命，管理层分工明确，在强化复星对舍得管理的基础上最大程度保证了团队稳定性，利于战略的延续落地。内生：随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，期待公司规模效应显现叠加品牌效应显现推动费用率下降。外延：2022年10 月，舍得酒业与夜郎古酒业达成合作，合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，预计23 年或有望贡献一定舍得酒业报表业绩。 盈利预测及估值随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2023-2025 年公司收入增速分别为30.4%、26.6%、26.4%；归母净利润增速分别为24.6%、27.9%、33.5%，EPS 分别为6.3、8.1、10.8 元；PE 分别为29、23、17 倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、老酒战略落地效果不及预期。

事件：2022年公司营业总收入/归母净利润分别为 78.88/25.03亿元（+23.09%/+23.34%）；2023Q1公司营业总收入/归母净利润分别为 38.03/12.55亿元（+27.26%/+25.20%）。业绩符合预期，23Q1取得开门红。 产品结构持续升级，新品六开打开高端化新空间1）2022年销量/吨价分别同比变动+21.78%/+1.15%，销量增长为核心贡献。其中特 A+类/特 A 类收入分别为 51.97/20.93亿元（+24.78%/+22.12%），销量分别同比变动+28.40%/+29.17%，吨价分别同比变动-2.82%/-5.46%，其中特 A+类占比提升 0.89pct 至 66.18%，主因 V 系、四开及对开增速优于整体。 2）2023Q1特 A+类/特 A 类营业收入 24.29/11.11亿元（+25.01%/+34.15%），收入占比分别变动-1.10/+1.53个百分点至 64.13%/29.34%，主因返乡潮下 100-300元中高端价格带表现优异，V 系增速或较 22年加速。公司于春糖发布新品六开，建议零售价 1099元，香型为柔雅兼香，采取半控价模式，23年采用“半年试销评估”和“限量开放 30个经销名额”举措助力六开取得较好开局，预计将打开未来高端化新空间。 省内区域精耕效果显著，省外采取两大举措破局可期1）2022年省内/外收入分别为 73.35/ 5.19亿元（+23.64%/+16.07%），收入占比分别变动+0.40/-0.40pct。淮安大区/南京大区 /苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入分别为 15.81/19.44/10.12/11.44/8.75/7.79/5.19亿元，收入占比分别变动+0.22/+0.01/-0.46/+0.94/-0.73/+0.42/-0.40pct，其中淮海大区销量增长超 50%、淮安及南京大区销量增长超 20%，苏南大区及苏中大区吨价提升超 15%。 2）2023Q1省内/外收入分别为 35.18/2.70亿元（+26.25%/+40.34%），省外收入占比提升 0.67pct。23年省外将实施精准聚焦和厂商共同战斗两大举措，聚焦主推单品&未来 3年省外市场业务团队数量将翻一番&增加厂家省外费用直投比例，省外破局可期。 渠道结构优化，践行厂商协同发展2022年省内/外经销商数量同比变动-20/-17家至 395/619家，平均经销商规模同比变动+29.90%/+19.25%；2023Q1省内/外经销商数量变动+65/-34家至 460/585家，平均经销商规模同比变动+15.55%/+41.54%。公司践行厂商一体协同发展，平均经销商规模持续增长，渠道粘性及积极性较优。 盈利能力稳步提升，高端化战略下销售费用率显著提升1）盈利能力：22年毛利率/净利率同比提升 1.98/1.13pct 至 76.59%/32.81%，23Q1毛利率/净利率同比变动+1.09/-0.54pct 至 75.39%/33.01%，结构升级推动毛利率提升。 2）费用率：22年销售/管理费用率同比变动+2.53/+0.07pct，销售费用率提升主因高端化战略下消费者培育费用增加所致；23Q1销售/管理费用率同比变动+2.88/+0.16pct，销售费用率提升主因消费者培育及广告投入增加所致。 3）现金流：23Q1经营性现金流同比变动+46.56%至 8.97亿元。 4）预收款：22年合同负债同比下降 0.27亿元至 20.40亿元，23Q1合同负债同比增加 0.07亿元至 11.43亿元，预收款蓄水池仍深厚。 盈利预测及估值23年公司迎开门红，全年锚定百亿目标。预计公司 2023-2025年收入增速分别为27.4%、23.6%、22.5%；归母净利润增速分别为 26.8%、24.1%、24.8%；EPS 为2.5、3.1、3.9元/股；PE 分别为 23.6、19.0、15.3倍。维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：疫情影响超预期，影响白酒整体动销恢复；国缘动销不及预期。

楷体 事件：23Q1公司实现营业总收入 393.79亿元（+18.7%），实现营业收入 387.56亿元（+20.0%），实现归母净利润 207.95亿元（+20.6%），实现扣非净利润207.78亿元（+20.5%）。 分产品：系列酒结构加速抬升，价驱动茅台酒实现高质量增长。23Q1茅台酒、系列酒分别实现营业收入 337.22/50.14亿元（+16.8%/46.3%），其中茅台酒营业收入占比同比减少 2.3个百分点至 87.1%，系列酒依靠价升延续高增趋势。 ① 茅台酒：23Q1飞天茅台回款进度/投放节奏均与去年相近，在飞天茅台投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因公司非标产品收入占比提升（专卖店升级完成+23Q1精品酒/珍品等非标产品投放量加大+23Q1兔年生肖茅台以 2499元价格上线“i 茅台”+23Q124节气等新品非标上线等）； ② 系列酒：受益于系列酒新品加大投放+提价红利释放+内部结构提升，具体看：22年 1月公司对 6个 200元以下低价产品进行清理，并对金王子等 6款产品提价 10-15%；23Q1公司加大对 22Q1新上线的茅台 1935投放量&加大低价窜货查处力度，系列酒延续高增发展态势。 分渠道：高毛利直销渠道占比加速提升，i 茅台贡献亮眼。23Q1公司实现直销/批发渠道渠道 178.07/209.29亿元（+63.56%/-2.20%），其中直销渠道收入占比同比变动+12.25个百分点至 45.97%， “i 茅台”实现酒类不含税收入 49.03亿元。 经营性现金流表现优秀，盈利能力稳中有升。23Q1公司毛利率同比+0.23个百分点至 92.60%，净利率为 55.54%，同比基本持平。23Q1期间费用率 5.96%（同比下降 1.06个百分点），其中销售费用率/管理费用率分别+0.32/-1.32个百分点至1.92%/5.11%。23Q1经营性现金流为 52.45亿元。预收款（合同负债+其他流动负债）环比/同比分别-81.41/+0.50亿元至 93.10亿元。 全年收入增速 15%目标可达性高，茅台集团有望加速发展。短期看，在持续落地“五合营销法”&加强市场管理基础上，产品端茅台酒&系列酒双轮驱动：茅台酒有望通过持续提升非标产品占比&直销渠道占比实现量价齐升，系列酒则有望通过持续结构提升&推出高价位新品等实现吨价持续提升；中长期看，在集团“一盘棋”市场战略下，股份公司有望实现确定性发展，集团有望加速进入世界五百强阵营。 盈利预测及估值我们预计 23-25年营业总收入同比增长 16.66%/15.12%/13.96%，归母净利润同比增长 19.14%/16.57%/15.15%，对应 23年 PE 为 30X。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。

事件：2023 年Q1 公司实现营业收入107.06 亿元（+16.27%）；实现归母净利润14.51 亿元（同比+28.86%）；实现扣非净利润13.49 亿元（同比+32.07%)，业绩略超预期。 低基数下销量实现高增，高端化升级加速23Q1 收入增长16.27%，主因低基数下量价齐升。1）量：23Q1 实现销量236.3万千升（+11.02%），其中主品牌青岛啤酒实现销量140.1 万千升（+7.45%），中高端以上产品实现销量98.4 万千升（+11.55%），中高端以上产品销量占比提升0.21 个百分点至41.64%，白啤、经典、纯生均表现较优，结构持续升级；2）价：23Q1 公司平均吨价为4530.76 元/千升，同比增长（4.76%），吨价提升主因结构升级+22 年末常态化提价。 结构升级&费用管控，助力盈利能力提升23Q1 公司毛利率/净利率较上年同期增长0.47 /1.25 个百分点至38.32% /13.76%，盈利能力提升主因：1）费用管控：23Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动-0.35/-0.83/-0.28 个百分点至13.84%/3.09%/-0.96%，费用率下行主因22Q1存在冬奥广告费及股权激励费基数较高。2）成本改善：23Q1 吨成本为2794.74元/千升，同比增长3.96%，吨成本增幅较22 年有所放缓，预计23Q2 成本有望进一步改善。 短期具备多重催化，长期高端化主逻辑持续验证看好短期多重催化，长期看白啤、经典、纯生销量有望高增，高端化有望加速。 多重催化：1）旺季将至，4 月低基数下销量高增可期；2）现饮场景显著恢复，烧烤&五一出行升温带来正向催化；3）据美国海洋和大气管理局（NOAA）、英国气象办公室等机构预测，23 年夏季高温天气或延续，旺季动销或超预期；4）2023 年4 月10 日玻璃、瓦楞纸、铝价格同比下降11%、26%、16%，较22 年均值下降3%、22%、7%，当前包材成本仍同比下行，23Q2 成本或显著改善，有望贡献业绩弹性。 盈利预测及估值我们看好青啤23 年高端化加速，3-4 月低基数下销量高增，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2023-2025 年收入增速分别为8.38%、6.39%、5.49%；归母净利润增速分别为19.00%、19.53%、15.78%；EPS 分别为3.24/3.87/4.48 元/股；PE 分别为37/31/27 倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。 风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。

事件：2023Q1公司实现营业收入8.93亿元（+26.61%）；实现归母净利润1.82亿元（同比+10.41%）；实现扣非净利润1.81亿元（同比+11.16%)。 省内市场稳步高增，中档酒表现优异受益于2023Q1大众价位带表现优秀，公司在去年较高基数下亦实现弹性增长，其中利润增速低于收入增速主因市场投放费用增加，具体看：①产品结构：中档酒收入占比提升显著。2023Q1公司高/中/低档产品收入分别为5.46/3.32/0.06亿元，收入增速分别同比+24.73%/+31.22%/-20.54%；收入占比分别分别同比变动-0.92/+1.31/-0.38个百分点至61.17%/37.20%/0.64%，其中中档酒表现亮眼，我们认为或主因：春节期间西部区域受益于返乡率提升（消费基数上行）+大众消费场景加速修复，100-200元大众价位带产品（星级系列为主）春节期间动销相对优异，节后有明显补库存需求。 ②市场结构：省内表现优秀。分渠道看：2023Q1公司经销渠道收入同比增长27.93%至8.43亿元（收入占比同比提升0.98个百分点至95.33%），经销商数量/单个经销商收入规模分别同比增长20.88%/4.74%至793个/111.53万元/家，其中省内/外经销商规模分别同比变动-33/+170个至240/553家。分市场看，2023Q1年省内收入6.92亿元（+30.07%）（占比78.28%），省外市场收入同比变动+15.55%至1.92亿元。分具体市场看：2023Q1甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为2.78/2.30/1.20/0.64/1.92亿元，分别同比变动+25.47%/+27.56%/+62.95%/+13.48%/+15.55%，其中兰州及周边&甘肃中部收入占比均实现提升。 盈利能力表现稳定，合同负债表现优秀①2023Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.38/-3.05个百分点至64.97%/20.28%，或主因公司仍处于营销转型阶段，为开拓华东市场/北方市场/青海市场及互联网市场，公司加大品牌/大客户运营/红包等方面费用投放，同时原材料成本上涨为原因之一：2023Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+2.11/-0.23/+0.17个百分点至17.83%/7.23%/-0.31%。 ②合同负债端，2023Q1合同负债同比/环比变动+0.27/-0.83亿元至4.27亿元。 ③经营性现金流方面，23Q1公司经营性现金流为2.34亿（-12.92%），经营活动产生的现金净流量净额减少同比下降主因经营活动现金流入较上年同期增加，但采购原材料及接受劳务支付现金、支付各项税费及支付职工薪酬较上年同期增加。 23年华东市场规模有望翻翻，结构升级趋势延续全年看：①消费升级趋势不改下，预计23年年份系列/柔和系列/能量系列均将实现弹性增长，结构升级趋势不改。②省内市场，通过甘肃市场覆盖提升省内市占率，市占率有望持续提升；③省外市场，预计产品结构以中档以上的华东市场规模加速发展，成为新增长点；④费用率：预计23年公司费效比有望实现进一步提升。 盈利预测：预计23-25年公司收入增速分别为25.1%/19.8%/16.9%；归母净利润增速分别为50.2%/29.4%/22.7%，对应23年PE30倍。维持买入评级。 催化剂：主要单品批价上行；商务消费加速修复。 风险提示：消费修复速度不及预期；食品安全问题。

事件： 2023Q1 公司实现营业收入3.20 亿元（+3.24%）；实现归母净利润0.41 亿元（同比+2724.36%）；实现扣非净利润0.2 亿元（同比-48.06%)。 23Q1 扣非净利润表现略低于预期，门店拓展速度超预期2023Q1 公司收入同比增长3.24%，主因：春节期间门店歇业时间长导致单店收入下降+3 月团餐表现略弱（华东）+华中并表拖累单店平均收入等；②扣非净利润增速同比下降48.06%，主因：成本（人员成本+原物料成本端等）/营销费用（公司补贴加盟店开店费用等）/管理费用（南京产能效率低造成管理费用提升）/南京工厂折旧费（工厂刚落地尚处于处于产能爬坡期）/股份支付费用等同比增长。具体业务情况看:① 分渠道看：团餐高基数上稳增长，加盟店净增数量超预期。23Q1 公司特许加盟店/ 直营门店/ 团餐收入为2.38/0.07/0.69 亿元， 分别同比变动+2.53%/-7.33%/+6.90%，占比分别同比变动-0.51%/-0.24%/0.74%至74.59%/2.09%/21.57%。团餐业务看：22 年3 月开始承接保供订单导致基数较高，23Q1 团餐仍实现稳定增长；加盟业务看：23Q1 公司净增加盟商130 家至4603 家（包括并表武汉区域门店），量/价分别变动+10.20%/-6.96%，单店收入下降主因：公司同比新增并表的700+华中区域门店单店收入较华东低，从而拖累总门店平均收入水平。 ② 分区域看：华南/华北区域收入提升明显。23Q1 华东/华南/华中/华北/其他地区收入分别为2.70/0.21/0.17/0.10/0.01 亿，其中占收入比达84.48%的华东区域收入同比变动-4.59%（或主因23Q1 华东区域闭店率较其他区域高），华南/华北收入分别同比变动+19.31%/+30.94%。 成本/折旧/激励费用使得盈利端短期承压，后续向上趋势确定2023Q1 毛利率/净利率分别同比变动-3.15/+12.13 个百分点至24.20%/12.51%，销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.90/+2.66 个百分点至7.28%/10.50%，盈利端短期承压或因成本/折旧/激励费用等所致。现金流方面，23Q1 公司经营性现金流为-0.11 亿元（去年同期为-0.19 亿元，主要系销售收入增加，收到的现金增加）。 展望23 年：看好团餐业务增速弹性，门店有望实现超预期扩张①门店数量或超预期。外延（潜在全国性收购）+内生（南京工厂已于9 月落地释放产能背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店）=预计23 年新增门店数量将创新高。 ②门店质量超预期。外卖业务扩张加速+门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续+提价红利释放=门店收入持续环比改善。 ③重点发力的团餐表现或超预期。① 南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；② 公司加大对大客户部人员的配置。 ④毛利率或将持续提升。预计公司将通过锁定全年猪肉价格以保证成本稳定。 盈利预测及估值我们认为：2022H2 南京工厂落地后带来的华东地区门店扩张可期，同时华南及华中地区拓展有望实现明显加速，在单店收入保持稳定向上、猪价已提前锁定以减轻成本压力背景下，巴比食品业绩有望实现加速提升，而潜在并购&必要时的提价举措为未来催化剂。综上，预计公司2023-2025 年公司收入增速分别为25.21%、22.05%、21.92%；归母净利润增速分别为12.90%、25.31%、24.57%；EPS 为1.01、1.27、1.58 元/股；PE 分别为26、21、17 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。 风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。

事件： 2022年公司实现营业收入 87.08亿元（+16.73%）；实现归母净利润 3.66亿元（-45.77%）。22Q4公司收入 12.28亿元（-17.5%）；归母净利润 0.13亿元（-86.5%）。 名酒表现优异使得收入端表现稳定，结构变化导致盈利端短期承压收入端看，2022年公司酒类收入 86.4亿（+17.25%），其中白酒占收入比89.89%，收入占比同比提升，葡萄酒/进口烈性酒收入分别为 6.07/1.50亿元(+28.96%/-51.07%)，酒类业务收入稳定增长主因贵州茅台/五粮液等标品动销优秀，保证收入端稳定。 盈利端看，2022年白酒业务毛利率同比下降 6.79个百分点至 13.81%，其中：白酒实现收入 78.3亿（+19.89%），量/价分别同比+6.53%/+12.53%，毛利率变动-6.79个百分点至 12.97%。均价提升/毛利率下行主因：2022年贡献主要利润的精品酒收入下降（其中：荷花酒收入 4.22亿元，同比下降 19.53%；净利润 0.29亿元，同比下降 30.13%），而茅五等高端酒旺销推动均价提升/使得收入来源稳定。 立足品牌优势，稳步推进渠道建设与市场拓展“700项目”落地下，2022年品牌门店与直供终端稳步增长（直供终端网点同比增加 5161家），同时公司进一步扩大公司营销网络体系核心辐射范围，品牌影响力的不断扩大吸引了众多优质业内外合作伙伴。报告期内，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、宁波、青岛、郑州、西安、乌鲁木齐、长春、福州等各大核心城市，大力发展优质旗舰店，持续扩大品牌影响力。在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大 KA 渠道建设，目前已进入 20多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库O2O 平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。 加大销售布局推升费用率，预付账款显现强拿货能力1）费用率：2022年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.92/-4.94个百分点至14.03%/4.29%，或主因公司加大销售端布局：2022年销售费用率/管理费用率同比变动-0.78/+0.03个百分点至 6.94%/1.78%，费用提升显著主因业务人员增加带来的薪酬费用增加（营销团队规模增至 1928人）。 2）经营性现金流：2022年经营性现金流净额为-3.30亿元,与净利润有比较大的差异，主因确保 2023年春节旺季销售而提前备货，存货和预付账款增加，支付购买商品的现金增加较多。 3）预付账款及库存：2022年公司预付金额同比提升 3.89%至 27.39亿（预付五粮液/习酒/荷花等供应商采购额），显示公司较强拿货能力（为流通商的核心竞争力）。同时，公司强定制酒推出能力显现公司与上游酒厂的强战略关系，比如： 22年推出“金酒鬼/内参”等名酒定制新品；加码布局荷花系列产品等。 名酒配额稳定保障规模，23年利润端弹性可期名酒配额稳定保障规模强确定，利润端将延续稳定表现。受益于公司定制酒矩阵不断完善+标品拿货能力强+销售网络不断完善加强+保真概念深入人心，由标品主贡献的收入端有望实现稳步发展，同时随着商务消费加速修复，定制酒动销的增强或利于利润端弹性的释放/毛利率提升。 盈利预测及估值预计 2023~2025年公司收入增速分别为 25.76%、20.11%、18.93%；净利润增速分别为 91.00%、28.46%、22.22%； EPS 分别为 1.68、2.16、2.64元/股；PE 分别为 18、 14、11倍，给予增持评级。 催化剂：经济增速上行；白酒需求恢复超预期。