【业绩】2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.98/0.39/0.34亿元（同比+3.64%/+38.92%/+37.45%），业绩符合预期。中档酒增速亮眼，动销阶段性承压。24Q2公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为3.00/1.48/0.44亿元（+1.00%/+24.33%/+8.46%），中档收入占比提升4.01个百分点至30.11%，而高档酒占比下滑4.07个百分点至60.87%，或主因疆内需求承压大环境下，高档酒动销有所下滑。 疆外改革下占比提升明显，四川伊力特开始贡献营收①市场：24Q2年疆内/疆外营收分别为3.27/1.65亿元（-1.14%/31.11%），其中疆外受益于改革，收入占比提升5.98个百分点至33.58%（上半年四川伊力特实现销售收入4485万元）。②渠道：24Q2公司批发代理/直销（含团购）/线上销售收入分别为3.97/0.72/0.24亿元（+5.78%/+25.60%/-3.89%）。截至24Q2末，酒类经销商分别74家（同比+8家），疆内/外60/14家（同比+8/不变），四川酒类销售公司合作经销商139家。结构上行推升毛利率，销售费用率提升。 24Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动+6.13/+2.27个百分点至48.23%/8.04%，毛利率上行或主因结构提升，净利率提升幅度略低主因费用率提升：24Q2销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动+5.00/-0.28/+0.25个百分点至17.92%/5.16%/0.26%。24Q2经营性现金流为-1.74亿；24Q2末合同负债环比/同比变动-0.30/+0.06亿元至0.62亿元。投资建议：在新销售负责人带领下，改革决心坚定，新营销战略有望开启，期待改革带来边际变化。考虑到白酒行业表现略低于预期，我们适度下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.85/4.41/5.10（前值4.50/5.74/7.37亿元），维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

公司公告：2024H1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.64/1.11/0.88亿元（同比+3.56%/+36.04%/+31.42%）。2024Q2营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.10/0.72/0.50亿元（同比-1.93%/+75.60%/+7.40%），业绩符合预期。 收入端：Q2单店下滑双位数，蒸全味并表，团餐业务放缓。 1)品牌门店：24H1特许加盟/直营收入分别为5.73/0.11亿元（同比+1.8%/-19.7%），Q2同比-3%/-31%。 ①门店数量看：24H1加盟店新增/减少604/363家，净增241家至5284家（23H1净增330家）。Q2加盟店新增/减少401/211家（系蒸全味门店并表），净增190家，开店进度基本符合预期；Q2闭店率环比、同比有提升，但对比23H2小幅改善。 ②门店质量看:24H1单店收入同比-7%，24Q2单店收入同比-12%。 2)团餐业务：24H1团餐收入同比+10.5%至1.67亿元，占比同比+1.4pct至21.9%；24Q2团餐收入同比+1.7%至0.84亿元，占比同比+0.7pct至20.4%。 24H1华东/华南/华中/华北收入同比+1.1%/+29.4%/+11.3%/+5.2%，Q2同比-4%/+23%/+8%/-9%，华东以外区域收入占比同比+1.9pct至18.1%。24Q2面米/馅料/外购食品类收入同比-0.9%/+4.8%/-11.0%，馅料占比持续提升。 利润端：租金补贴减少、激励费用减少，盈利稳步提升。 24Q2扣非净利率同比+1.1pct至12.2%，毛利率同比-0.3pct至26.4%；销售/管理费率同比-0.7/-1.0pct；非经常性损益同比+0.27亿元，系东鹏相关的公允价值变动损益增加）。 24H1扣非净利率同比+2.4pct至11.5%，其中：1）毛利率同比+0.6pct至26.2%；2）销售费率同比-1.3pct，系门店装修补贴/房租物业费率同比-0.5/-0.4pct，系当前环境下租金、装修成本下行所致；3）管理费率同比-1.4pct，系股权激励费用减少所致（股权激励费率同比-1.2pct）。 公司公告终止股权激励计划；展望未来，公司将继续丰富产品矩阵、优化外卖化率以弥补单店缺口，静待后续需求恢复。东莞工厂Q1末正式投产；武汉一期预计将于2024年末投放产能；上海研发中心预计26年上半年投放产能。 盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为5%/7%/9%（金额为17.1/18.4/20.0亿元，24-26年前值为18.7/21.3/24.0亿元），归母净利润增速分别为14%/12%/13%（金额为2.4/2.7/3.1亿元，24-26年前值为2.5/2.8/3.2亿元），对应PE分别为14X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险。

【业绩】 2024Q2公司收入/归母净利润分别为 55.19/15.07亿元（同比+16.79%/+24.57%）。 年份原浆奠定增长基本盘，黄鹤楼低基数下贡献增长弹性。 24H1公司酒类业务营收 134.28亿元，同比+22.29%，其中年份原浆/古井贡酒 / 黄鹤 楼 及其 他 分别 贡 献 营收 107.87/12.38/14.03亿元（ 同比+23.12%/+11.47%/+26.58%）。 24H1年份原浆占比提升 0.54pcts 至 80.33%，年份原浆奠定增长基本盘。量价齐升推动营收增长， 24H1公司酒类销量同比+12.75%至 7.36万吨，吨价同比+8.46%至 18.25万元/吨；其中年份原浆销量同比+16.64%至 4.20万吨，吨价同比+5.56%至 25.65万元/吨，年份原浆量增为主，同时吨价稳步提升。 经销商量质齐升，全国化平稳推进。 24H1分区域看，华北/华中/华南/国际收入分别为 11.09/118.70/8.16/0.11亿元（同比+35.10%/+21.34%/+17.18%/5.33%）。渠道方面，经销商量质齐升推动营收增长， 24H1经销商数量增加同比+10.16%至 4782家，商均规模同比+10.81%至 288.70万元/家。 结构升级带动毛利率提升，利润端持续释放增长弹性。 24Q2公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 分 别 同 比 变 动 +2.72/+1.70pcts 至80.50%/27.30%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.31/+0.23pcts 至24.64%/4.97%；经营性净现金流同比-5.67%至 15.56亿元；合同负债同比/环比分别-8.07/-23.99亿元至 22.18亿元。 规模效应+费用结构优化之下 24年利润弹性依然可期。 预计 24-26年公司收入分别为 247.4/295.3/347.5亿元，归母净利润分别为59.0/74.8/92.2亿元， 对应 PE 为 15.1X/11.9X/9.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

事件：2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.99/3.59/3.43亿元（同比+5.90%/+15.15%/+12.70%）。 Q2收入端略有承压，期待下半年兼系新品进一步发力。24Q2酒类营收13.44亿元，同比+3.72%；其中，高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入13.04/0.13/0.27亿元（同比+3.48%/+4.01%/+16.62%）；高档白酒占比97.04%，同比-0.23pcts。 省内精耕细作稳固基本盘，省外优化资源配置聚焦重点市场发力。24Q2省内/外收入分别为11.20/2.24亿元（同比+5.04%/-2.41%），省内占比提升1.05pcts至83.31%。24Q2经销商数量同比净增加93家至997家，商均规模同比-5.96%至134.83万元/家，其中省内/省外经销商数量同比分别净+11/+82家至499/498家，商均规模分别同比+2.73%/-18.48%至224.42/45.07万元/家，我们认为，公司省内渠道较为成熟，增长主要由商均规模提升驱动，省外增长主要由经销商数量增加驱动。 毛利率提升叠加税金及附加率下降，带动盈利水平提升。24Q2公司毛利率/归母净利率分别同比变动+4.52/+2.06pcts至75.04%/25.69%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.90/+0.34pcts至18.80%/7.24%；经营性现金流同比-58.61%至1.08亿元；预收款（含合同负债）同比/环比分别-56.37%/-15.53%至3.17亿元。24Q2公司税金及附加占营收比重同比下降2.55pcts至15.51%，毛利率提升&税金及附加率下降贡献盈利能力提升。 24年聚焦重点市场，强化中高端产品培育，期待兼系列发力。考虑二季度公司毛利率&净利率同比提升较明显，我们略上调归母净利润预测，预计24-26年公司收入分别为67.0/74.5/82.1亿元（前值67.0/74.5/82.1亿元），归母净利润分别为19.9/22.7/25.3亿元（前值19.2/22.0/24.7亿元），对应PE为10.8X/9.5X/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

事件：2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.00/0.48/0.47亿元（同比-13.27%/-60.87%/-59.86%）。 Q2内参回归正常，收入端环比改善。24H1内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入1.73/5.91/0.49/1.77亿元（同比-60.85%/-30.11%/+36.33%/-17.51%）。量价角度，24H1内参销量同比-44.44%至250吨，吨价同比-29.53%至69.14万元/吨，酒鬼销量同比-29.35%至2133吨，吨价同比-1.08%至27.72万元/吨。 24Q2内参正常发货，甲辰版导入较顺利；酒鬼系列红坛、内品延续向好势能，成功切入宴席场景贡献增量。 24H1样板市场建设稳步推进，下半年有望带动公司经营持续改善。24H1经销商数量净减少473家至1301家，平均经销商规模同比-12.22%至76.08万元/家，经销商数量下降预计主要系公司24年以来持续调整优化渠道客户。分区域看，24H1省内/省外收入分别为4.13/5.81亿元（同比-33.68%/-36.74%），省内占比提升1.15pcts至41.58%。23年公司提出省内建粮仓省外树样板，截至7月底酒鬼酒首批15个样板市场已全部落地，我们认为后续样板市场有望逐步发力带动公司经营持续改善。 样板市场建设投入期费用率提升，利润端有所承压。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-2.23/-11.59pcts至75.59%/9.52%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+5.73/+0.96pcts至35.45%/7.80%；经营性现金流同比+168.00%至0.56亿元。24Q2末合同负债环比/同比变动+0.23/-1.90亿元至2.57亿元。公司毛利率下降预计主要系高毛利的内参上半年收入占比下降11.25pcts，销售费用率提升主要系：①公司持续推动费用改革，市场投入力度加大；②样板市场建设期销售费用前置投放。 改革持续深化，期待经营拐点来临。24年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。预计24-26年公司收入分别为24.3/27.1/29.9亿元，归母净利润分别为3.9/4.5/5.1亿元，对应PE为30.0X/25.7X/22.6X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

事 件 ： 2024H1营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 同 比+4.58%/+1.08%/+2.96%； 24Q2分别同比-3.02%/-9.75%/-7.65%。 24~26年，每年现金分红总额不低于当年归母净利润的 70%且不低于 70亿元（含税）。 吨价提升驱动业绩增长，中高档毛利下降。 24H1酒类收入 224.91亿元（同比+4.82%），其中白酒/红酒收入 224.36/0.55亿元（同比+4.89%/-17.32%）。 ①量价看，白酒量/价同比-0.27%/+5.17%，价升主导业绩增长。②价格带看，中高档/普通酒营收 199.61/25.30亿元（同比+4.78%/+5.16%），其中中高档收入占比同比-0.04个百分点至 88.75% （中高档/普通酒毛利率同比-1.37/+2.76个百分点），具体看：①中高档酒毛利承压；②普通酒结构升级持续。 省外依靠价位扩容叠加招商实现较高增速，省内渠道质量优化明显。 ①24H1省内/省外营收同比+1.42%/+7.50%，省外收入占比同比+1.43个百分点至 57.34%；②24H1经销商数同比+372家（平均规模同比+0.41%）；其中省内/省外经销商数同比-43/+415家至 2942/5891家（平均规模同比+2.90%/-0.07%）。总结看：①省外受益于招商加速等，收入高增&平均经销商规模同比基本持平；②省内收入增幅不及省外， 但省内经销渠道质量提升明显。 经销渠道占比提升，核心经销商收入贡献提升。 ①24H1经销/线上直销营收 222.54/2.37亿元（同比+5.00%/-9.33%）。②24H1前五大客户收入占比同比+4.07个百分点至 9.12%，平均体量同比+88.64%，核心客户收入提升显著。 盈利端表现略弱，合同负债同比环比下降。 ①毛利率： 24Q2毛利率/净利率同比-1.40/-2.10个百分点至 73.67%/28.62%，预计主要系高价产品收入占比下降+费用率提升拖累盈利；②费用率： 24Q2销售/管理/财务费用率同比+1.76/+0.68/+0.17个百分点至 18.54%/7.23%/-3.17%；③现金流： 24Q2经营性现金流为-28.07亿元（同比-16.69亿）；④ 24Q2合同负债同比/环比-13.85/-18.78亿元至 39.38亿元。 投资建议： 我们认为 24Q2末公司为保护渠道未压回款， 24Q3在渠道健康背景下，回款或加速。 我们认为当前公司仍处积极解决问题阶段（包括省内问题的解决/省外市场的拓张/产品结构的阶段性调整等），阶段性积极效果有望逐步兑现，分红率方案积极。 我们认为目前消费场景恢复仍不及预期 ， 根 据 中 报 ， 我 们 略 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 收 入 为351.07/381.85/412.25亿元（前值为 364/396/428亿元）， 同增 6%/9%/8%，归母净利润为 105.14/114.78/124.70亿元（前值为 111/123/134亿元）， 同增 5%/9%/9%， 对应 PE 分别为 11X/10X/9X。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期； 宏观经济修复不及预期。

业绩 ： 2024Q2公司营业收入 /归母净利润 /扣非归母净 利润分别为74.08/21.47/21.49亿元（同比+17.06%/+10.23%/+10.39%），利润端表现略低于预期（结构问题，费用率平稳）。 产品端：腰部产品延续放量态势。 24Q2公司酒类业务收入 73.63亿元（同比+17.53%），其中中高价酒/其他酒营业收入 45.67/27.96亿元（同比+1.51%/+58.33%），其他酒类收入占比同比增加 9.79个百分点至 37.98%。 渠道端：省外市场增速较快，长江以南空间仍足。 渠道看： 24Q2公司直销（含团购）代理 /电商平台营业收入分别为-0.12/68.79/4.97亿元（同比-157.21%/+16.58%/+44.78%），其中电商平台收入占比同比+1.27个百分点至 6.74%。 24Q2末经销商数量同比增加 421家至 4196家，平均经销商规模同比增长 4.88%至 163.93万元/家。 市 场 看 ： 24Q2省 内 / 省 外 收 入 分 别 为 27.97/45.66亿 元 （同 比+11.20%/+21.78%），其中省外市场占比同比增加 2.16个百分点至 62.01%。 财务端：盈利水平下滑主要系结构下降。 24Q2公司毛利率/净利率/归母净利率分别同比变动-2.70/-1.83/-1.80个百分点至 75.09%/29.13%/28.99%，盈利端下滑主因结构问题，费用率整体表现平稳：销售费用率/管理费用率（含研发费用） 分别同比变动+0.47/-0.56个百分点至 11.53%/4.69%。经营性现金流同比变动-49.91%至 8.89亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-1.45/+1.92亿元至 59.57亿元。 盈利预测： 我们预计 24-26年公司收入分别同比增长 21%/18%/17%至386/453/530亿元（前值为 386/464/549亿元），归母净利润分别同比增长24%/19%/19%至 129/154/183亿元（前值为 131/159/193亿元）， 下调盈利预测主要系中高端消费增长较弱， 对应 PE 分别为 17X/14X/12X。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期； 中高价酒类增长不及预期。

业 绩 ： 24H1公 司 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 同 比+15.84%/+13.22%/+13.54%； 24Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。 量升驱动业绩增长，中高档酒类占比提升。 24H1酒类收入 168.39亿元（同比 +16.04% ）， 其 中 中 高 档 / 其 他 酒 收 入 152.13/16.25亿 元 （ 同 比+17.12%/+6.86%），其中中高档酒占比同比+0.83个百分点至 90.35%。量价方面， 24H1酒类业务量/价同比+10.37%/+5.14%，量升为业绩核心驱动力，具体看：①中高档酒： 24H1量/价同比+25.71%/-6.84%，呈现量升价减态势； ②其他酒： 24H1量/价同比变动+0.56%/+6.27%，毛利率同比+0.5个百分点至 54.88%，价升引领增长；③库存： 24H1中高档 /低端酒库存分别-23.10%/-43.30%，销量+25.71%/+0.56%，库存消化持续，业绩与真实动销匹配度强。 前五大经销客户占比提升+渠道提质支撑业绩。 ①24H1传统模式/新兴模式收入 161.08/7.31亿元（同比+15.38%/+32.83%），新兴渠道占酒类收入比重同比+0.55个百分点。②24H1经销商数量同比+49家至 1861家，经销商平均规模同比+12.34%至 865.55万元/家，渠道质量提升明显。 ③ 24H1前五大经销客户收入比重同比+4.90个百分点至 67.28%，平均经销客户规模同比+25.00%，大商贡献明显。 税款拖累净利水平，合同负债平稳。 24Q2公司毛利率/净利率分别同比+0.17/-3.75个百分点至 88.81%/44.94%，具体看：①销售费用率/管理费用率（包含研发费用） 同比+0.73/-0.54个百分点至 11.78%/4.16%，费率表现平稳；②税金及附加占收入比重同比+2.22个百分点至 11.67%，税率使得利润慢于营收，实际营业利润预计表现较好；③经营性现金流同比-6.60%至 38.66亿元；④合同负债同比/环比+4.08/-1.93亿元至 23.42亿元。 盈利预测： 考虑到公司产品价位带覆盖全+产品上下联动能力强（五码合一推广持续），全年 15%收入增速目标不变&完成概率大。我们预计 24-26年公司营业收入同比增长 16%/12%/12% 至 350/394/439亿元（前值为366/438/511亿元）， 归母净利润同比增长 15%/14%/13%至 153/174/196亿元（前值为 162/196/234亿元），下调盈利预测主要系白酒行业中高端需求转弱， 对应 PE 分别为 11X/10X/8X。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

公司公告：24H1营业收入6.79亿元，同比-3.08%；归母净利0.95亿元，同比-29.29%；扣非净利0.89亿元，同比-31.24%。24Q2营业收入3.5亿元，同比-2.99%；归母净利0.38亿元，同比-49.33%；扣非净利0.31亿元，同比-57.59%，业绩低于预期。 华东、西南底盘相对稳固，粉丝经济拉动电商表现亮眼。 1）分产品看：24H1含乳饮料/其他收入为6.56/0.15亿元，同比-4.9%/+78.3%，Q2同比-5.4%/+79.5%。 2）分区域看：24H1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别为3.37/1.19/1.30/0.10/0.37/0.03/0.04亿元，同比-3.1%/-15.9%/+2.7%/-10.9%/-8.1%/-45.1%/-19.7%，华东、西南基本盘保持稳健，开拓型市场华中、华北、东北、西北降幅偏大、韧劲偏弱；24Q2华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入同比-7.6%/-17.4%/+1.6%/-9.0%/-5.4%/-47.8%/-0.1%。经销商H1新增433家、净增94家，优化调整较多。 3）分渠道看：H1电商收入同比+84%至0.36亿元（Q2同比+136%），占比同比+2.5pct，或系明星代言带动收入增长。 毛利率改善，广宣投入大增拖累盈利。 24H1净利率同比-5.2pct，其中：1）毛利率同比+1.5pct；2）销售费率同比+5.0pct（广宣费率同比+5.7pct），系新增明星代言；3）管理费率同比+1.9pct（折旧费率/办公费率同比+1.3/+0.2pct），系新办公大楼启用。 24Q2扣非净利率同比-11.4pct，毛利率同比+1.5pct，销售/管理费率同比+10.8/+1.8pct。 展望未来，公司还处于渠道、营销调整阶段（积极开拓小餐饮、单位食堂渠道，提高铺市率）；重新整合、搭建电商团队，多渠道投放广告以加强品牌建设。同时，公司将继续推进全国性乳饮料布局，针对不同渠道搭建多规格产品结构。 盈利预测：结合中报及当前消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为-0.5%/+6.3%/+6.8%（金额为14.0/14.9/15.9亿元，24-26年前值为15.7/17.6/20.0亿元），归母净利润增速分别为-7.2%/11.8%/9.2%（金额为2.2/2.5/2.7亿元，24-26年前值为2.6/3.0/3.4亿元），对应PE分别为16X/14X/13X，维持“增持”评级。 风险提示：餐饮需求不及预期、区域竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险、天气恶化。

事件： 2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为78.73/17.31/17.07亿元（同比+44.19%/+56.17%/+72.34%）。 2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 43.91/10.67/10.82亿元（同比+47.88%/+74.62%/+101.51%）。公司拟每 10股派发现金红利 25元（含税），合计拟派发 10亿现金红利（占 24H1归母净利润 57.79%），同时每10股转增 3股，合计转增股本 1.2亿股。 量增驱动高增，补水啦增长明显。 24H1东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料营收 68.55/4.76/5.31亿元（同比+33.49%/+281.12%/+172.16%）。拆分量价看： 1）销量分别为 160.48/20.95/23.85万吨（同比+32.96%/+342.06%/+89.62%）； 2）吨价分别为 4271/2271/2227元/吨（同比+0.40%/-13.79%/+43.53%）。 24Q2东鹏饮料营收同比+36.42%，占比下降 7.14pct 至 85.63%，东鹏饮料以外品类占比提升至 14.37%。 直营&线上快速增长，经销商高质量增长。 24Q2经销/直营/线上/其他营收 37.35/5.21/1.21/0.07亿元（同比+44.45%/+66.36%/+94.56%/+35.60%），直营/线上快速增长（占比提升 1.33/0.67pct）。 24Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营营收 11.93/6.57/5.37/2.76/5.33/5.52/1.21/5.15亿元（同比+17.38%/+58.12%/+49.38%/+19.16%/+80.57%/+102.19%/+94.56%/+64.54%），广东占比下降 7.05pct，全国化稳步推进。经销商同比净增 186家至 2982家，平均经销商营收同比+38.58%至 147.02万元/家，经销商量&质齐增。 24H1末终端网点超过 360万家。 盈利能力稳步提升，加大冰柜等费投。 24Q2毛利率/净利率同比+3.30/+3.72pct 至 46.05%/24.29%，毛利率提升预计主要系原材料价格下降，净利率还受投资收益/公允价值变动收益减少影响。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.59/-0.73/-1.37至 14.33%/2.06%/-1.35%；销售费用和管理费用率均有较大下降，但绝对值有所增加，销售费用增加主要系增加销售人员和冰柜投入，管理费用增加系管理人员薪酬/折旧与摊销/信息服务费等增加。 投资建议： 全年来看，能量饮料有望保持稳健增长，以能量饮料为核心，持续深耕饮料市场，开拓全国化渠道，夯实发展基础。第二曲线：随着公司渠道网点完善，新品有望复制成功模式（补水啦）实现快速起量，打造多元化产品矩阵，满足消费者多元化的需求，逐渐从单一品类向多品类发展。预计 24-26年营收分别为 152.29/193.63/244.85亿元，增速分别为 35%/27%/26%，归母净利润为 28.56/37.11/47.67亿元，增速分别为 40%/30%/28%，对应 PE 分别为 32/25/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险； 新品推广不及预期；区域扩张不及预期等。

公司公告： 24H1营业收入 29.86亿元，同比+7.69%；归母净利 5.00亿元，同比+36.52%；扣非归母净利 4.76亿元，同比+41.72%。 24Q2营业收入 18.78亿元，同比+8.07%；归母净利 3.79亿元，同比+35.63%； 扣非归母净利 3.71亿元，同比+40.61%。 升级趋势延续，高档纯生放量拉动价增中大个位数。 24H1啤酒销量 69.85万吨，同比+1.41%，啤酒吨价同比+6.7%。 24Q2量同比+1.8%，吨收入同比+6.2%。 其中： 1） 分档次看， 24H1高档/中档/大众收入为 20.4/6.48/1.87亿元，收入同比+17.2%/-13.4%/+12.0%，高端收入占比同比+5.4pct 至 71%。 H1高档（雪堡、纯生）量同比+14.3%、 吨价同比+2.5%。 2） 分 渠 道 看 ， 24H1普 通 / 商 超 / 夜 场 / 电 商 收 入 同 比+7.8%/+36.7%/-6.7%/+13.2%。 3） 分区域看， 24H1华南/其他地区收入同比+8.5%/-2.6%，基本盘稳固。 成本红利显现，费率稳中有降。 Q2净利率同比+4.0pct，其中毛利率同比+4.9pct，吨成本同比-3.8%（Q1同比+3.8%），成本红利兑现；销售/管理费率同比-0.3/-0.5pct。 H1扣非净利率同比+3.8pct，毛利率同比+3.6pct，销售/管理费率同比+0.3/-0.5pct（广宣费率同比-0.3pct）。 毛利率明显提升主因： 1）结构升级； 2） 规模效应显现，吨原材料成本微降。 24H1吨成本同比-0.8%， 其中吨原材料同比-0.1%，吨直接人工/折旧/能源同比-2%/-6%/+7%，规模效应显现。 24H1采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-15%、 -8%、 -7%，大麦、包材价格下行释放红利；易拉罐、大米同比+14%、 +13%。高档啤酒 H1毛利率同比+3.6pct、吨成本同比-4.9%，规模效应明显。 展望未来，公司积极研发珠江 P9、珠江啤酒 1985等新品，丰富产品矩阵； 营销上， 7月已官宣汪苏泷为新代言人， 珠江原浆体验店布局突破 400家，围绕“啤酒+”突破品牌边界， 深度融合体育、音乐、美食元素， 有望持续推动结构升级。此外，公司公告向中山珠江增资 6.5亿元、湛江珠啤增资 8000万元， 推进产能扩建升级项目。 盈利预测： 结合半年报和成本红利释放节奏， 我们上调归母净利润预测值，预计 24-26年归母净利润增速分别为 27%/12%/10%（金额 7.9/8.9/9.8亿元， 24-26年前值为 7.7/8.6/9.5亿元），对应 PE 分别为 24X/21X/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮需求不及预期、区域竞争格局加剧、 原材料成本上涨过快风险、天气恶化。

事件：公司发布24年中报，24Q2公司实现营收18.10亿元（同比-14.77%）；归母净利润0.25亿元（同比-49.10%）；扣非归母净利润0.10亿元（同比-77.15%）。上半年名酒奠定收入基本盘，门店升级拓展稳步推进。24H1公司白酒/其他业务营收分别为55.85/3.58亿元，同比+2.88%/-18.30%，白酒业务奠定增长基本盘。分产品看，预计上半年名酒表现相对更好，名酒销售占比预计同比略有提升。24H1公司继续聚焦华致酒行3.0门店升级迭代，开创“名酒+高档餐饮+文娱生态”新模式，打造创新高端体验空间，预计门店的开发及拓展均按目标稳步推进。 名酒毛利下降&精品酒加大市场投入导致毛利率阶段承压，人员优化持续推动费用率下降。24Q2公司毛利率10.55%（同比-2.36pcts）、销售费用率6.89%（同比-0.74pcts）、管理费用率2.30%（同比+0.01pcts）、归母净利率1.40%（同比-0.94pcts）。Q2毛利率下降主要系：①24H1名酒占比提升，但部分名酒毛利有所下降；②精品酒调整营销策略，市场投放加大。销售费用率下降预计主要系：①人员优化提高人效；②促销费用管控强化。24Q2经营性净现金流-4.86亿元（同比-648.94%），24Q2末公司存货为29.53亿元（同比+2.05%），预付款18.53亿元（同比-3.77%）。现金流下降&存货同比提升预计主要系中秋备货提前，Q3开始随着旺季库存消化现金流预计改善。 全年目标不改，门店结构升级稳步推进，期待下半年旺季标品&精品酒齐发力，带动经营环比改善。考虑白酒消费弱复苏背景，我们略微下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为109.84/121.51/134.35亿元（前值为111.65/125.35/140.03亿元），同比+8.52%/10.63%/10.56%，归母净利润分别为2.55/3.07/3.56亿元（前值为2.83/3.45/4.06亿元），同比+8.38%/20.49%/16.00%，对应PE分别为20.7/17.2/14.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

事件：24H1公司收入/归母净利润分别为71.75/6.91亿元（同比+6.86%/+3.21%）。24Q2收入/归母净利润分别为36.92/3.72亿元（同比+11.30%/+17.26%）。 酵母业务稳健增长，新产品开发上市。24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.70/1.90/0.95/7.10亿元（同比12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%），收入占比分别同比+0.66/-4.43/-0.89/+4.66个百分点至72.85%/5.17%/2.60%/19.38%。公司上半年发酵总产量达到20.4万吨，同比增长11.5%。酵母主业保持增长态势，制糖业务和包装类业务有所下降。新产品开发方面，耐冷冻干酵母、满易先系列、传统白酒酒曲等产品完成开发并上市，持续加大对高核酸、酵母蛋白、植物蛋白胨等新产品应用推广力度，努力打造新产品增长点，持续增强公司产品竞争力。 国外业务保持较高增速，经销商数量快速增长。24Q2公司国内/国外收入分别为22.11/14.54亿元（同比+6.64%/+19.01%），海外方面加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，维持较高增速。24Q2线下/线上收入分别为24.70/11.95亿元（同比+13.04%/+7.65%）。24Q2末经销商同比增加1912家至23237家，其中国内/国外分别同比增加1310/602家至17549/5688家，24Q2平均经销商收入分别同比变动-1.32%/+6.41%至12.60/25.56万元/家。经销商数量延续快速增长，平均收入有所提升。 利润率恢复性增长，费用率有所提升。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28/+0.36个百分点至23.92%/10.26%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.56/-0.33/+0.63%个百分点至5.49%/3.13%/-0.14%。财务费用率提升主要系利息费用增加所致。我们认为期间费用率提升下净利率增长仍高于毛利率增长主要系收到的与收益相关的政府补助增加。 投资建议：我们仍看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。根据中报业绩以及公司股权激励计划，我们略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为149.67/164.93/181.65亿元（前值为156.2/175.6/197.6亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润分别为13.27/14.57/15.76亿元（前值为13.5/14.6/15.8亿元），同比增长5%/10%/8%，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

24Q2公司总营业收入/营业收入/归母净利润分别369.66/361.55/176.30亿元（yoy+16.95%/+17.31%/+16.10%），（营收+合同负债）同比+20.95%，业绩超预期，或积极催化板块表现。24Q2茅台酒延续双位数增长，系列酒收入占比创新高。 24Q2茅台酒/系列酒实现收入288.60/72.11亿元（yoy+12.92%/+42.52%），系列酒收入占比环比/同比变动+6.99/+3.46个百分点：一、茅台酒收入增速表现优秀，或主因：①飞天出厂价+20%（100ml飞天投放增加）；②非标产品量增等。展望24：预计24年茅台酒或将投放4.5WT左右，同时将重点加大精品/生肖/小规格茅台等产品市场投入。 二、系列酒收入占比提升幅度同/环比双升，或主因：内部结构升级持续叠加1935放量。24年公司或将提升卡位600元价位带汉酱地位。24Q2利润率同比小幅下滑，主因渠道结构&产品结构变化。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-0.11/-0.69个百分点至90.68%/50.60%，或主因：①直销渠道占比下降，具体看：24Q2批发代理/直销收入分别216.62/144.09亿元（yoy+27.40%/+5.85%），直销渠道收入占比同比-4.52个百分点至39.95%，其中“i茅台”收入+10.64%至49.07亿元；②系列酒收入占比提升；③24Q2公司销售费用率/管理费用率同比变动+0.74/-0.94个百分点至4.00%/4.97%；④24Q2税金及附加率同比+0.73个百分点。经营性现金流表现优秀，蓄水池仍丰盈。①24Q2公司经营性现金流为274.34亿元（yoy+9.12%）；②截至24年6月末，公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+29.91/+5.64亿元至112.33亿元；③24Q2公司销售商品收现408.36亿元（yoy+22.60%）。 盈利预测：基于：①茅台酒新品推出/24年量增（24年茅台酒或将投放4.5WT）+飞天已实现提价，业绩稳定性较强；②公司计划24-26年分红比例提升至不低于75%；③近期散飞批价已回升至2435元左右。我们预计24-26年公司收入分别同比增长16%/12%/10%至1748/1958/2156亿元，归母净利润分别同比增长17%/12%/11%至873/980/1087亿元，对应PE分别为21X/18X/17X。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

事件：24H1实现营收/归母净利润分别为26.18/3.50亿元，同比-1.35%/+124.24%。24Q2实现营收/归母净利润分别为11.34/1.11亿元，同比-11.96%/+106.95%。 Q2有所承压，主要品类收入下降。24Q2美味鲜公司实现营收10.95亿元（同比-12.12%），归母净利润1.07亿元（同比-34.36%）。收入下降主要是受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响，我们预计净利润下降主要系费用投入增加。24Q2美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入6.11/1.46/1.14/1.29亿元（同比-21.99%/-15.40%/+29.14%/-30.86%），收入占比分别变动-2.54/+0.58/+4.22/-2.25个百分点至61.15%/14.60%/11.38%/12.87%，主要品类有所下降，其他收入下降较多。 各大区域均有下滑，经销商数量提升明显。24Q2美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为2.38/4.43/1.93/1.24亿元（同比-18.66%/-11.05%/-25.03%/-31.15%），中西部/北部下降较大。24H1美味鲜公司经销商同比净增179家至2285家，经销商开拓有序增长，地级市开发率为95%，区县开发率达70%。24Q2平均经销商收入同比下降22.44%至43.71万元/家。 盈利能力改善，费用支出同比加大。24Q2年公司毛利率/净利率分别同比变动+3.64/+133.58个百分点至36.17%/10.90%，毛利率提升主要系原材料采购单价下降及产品结构优化。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+6.43/+1.48/+0.36个百分点至14.83%/7.75%/0.23%。销售费用率主要系美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加影响。管理费用率主要是薪酬支出以及咨询费用等支出增加。财务费用率变动主要是公司本期利息收入减少及美味鲜票据贴现手续费支出增加影响。 投资建议：我们认为公司新管理层具备丰富经营管理经验，产品上坚持“1+N”产品发展战略，渠道上制定一户一策三年发展规划，2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年有望稳健增长。我们根据中报，由于行业竞争加剧等影响，略调低收入，预计24-26年营收为56.61/65.15/75.17亿元（前值为57.68/68.17/80.47亿元），同增10%/15%/15%；由于费用支出或将继续加大，略调低利润，预计归母净利润为7.54/9.31/11.12亿元（前值为8.03/9.54/11.46亿元），同比-56%/+23%/+19%，对应PE分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。