【 业 绩 】 2024Q2公司收 入 / 归母 净 利 润 / 扣 非归 母 净 利润 分 别为7.85/0.56/0.74亿元（同比+16.62%/+29.60%/+74.42%）。 24Q2臻酿八号带动高档酒增长，中档酒高基数下下滑。 24Q2公司白酒业务收入 7.42亿元（同比+11.18%），量/价分别同比+0.69%/+10.42%，其中： 高档/中档产品营业收入分别为 7.20/0.23亿元（同比+14.70%/-43.61%），高档白酒占比 96.94%（同比+2.97pcts）。 我们认为 24Q2价双位数增长/中档产品收入占比下滑明显，或主因 23Q2中档产品放量显著基数偏高（其中 23Q2中档酒收入同比+102.9%）。此外，24Q2“百城万店”计划效果持续显现， 大单品臻酿八号是公司核心增长驱动力。 深耕 100个重点城市挖掘增长点。 24Q2经销商数量减少 6家至 50家；平均经销商规模同比+13.41%至 1484.49万元/家，渠道质量持续提升。 酒类毛利率提升，费用投放优化推动费用率下行。 ① 盈利端： 24Q2公司毛利率/归母净利率分别同比变动-0.02/+0.72pcts 至 81.55%/7.15%； ② 费用 端 ： 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 变 动 -8.90/+3.04pcts 至32.23%/19.96%（管理费用率提升主因：邛崃项目折旧费用增加&人员费用增加）；③ 经营性净现金流同比-749.31%至-1.92亿元；④预收款（含合同负债） 同比-1.36%至 10.71亿元，环比-0.80亿元。 经营拐点已现，期待修复弹性持续释放。 考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。预计 24-26年公司收入分别为 54.0/59.6/65.0亿元（前值55.8/62.1/68.4亿元），归母净利润分别为 13.9/15.8/17.5亿元（前值14.3/16.4/18.4亿元），对应 PE 为 12.9X/11.4X/10.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；高端化推进不及预期；全国化推进不及预期。

公司公告：2024H1营业收入16.28亿元，同比-1.38%；归母净利4.02亿元，同比-8.36%。2024Q2营业收入8.26亿元，同比-7.25%；归母净利2.33亿元，同比-7.28%。 Q2鸡尾酒下滑大个位数，大罐清爽上市铺货。 1）分业务看，24H1预调酒收入14.31亿元，同比-1.4%，销售量同比-8.7%、均箱价同比+8.0%；24H1香精香料业务1.76亿元，同比+7.5%，占比+0.8pct至11%。24Q2预调酒收入同比-8%，清爽新品全方位铺市推广。 2）分渠道看，24H1线下/数字零售/即饮渠道收入14.30/1.56/0.21亿元，同比+7.0%/-35.7%/-42.7%。 3）分区域看，24H1华东/华南/华北/华西营业收入5.61/4.68/2.94/2.84亿元，同比-8.0%/+4.8%/+6.4%/+0.6%，系华东经销商数量减少，华北仍积极招商开拓。 4）Q2末合同负债环比持平，销售收现同比-35.9%。 Q2毛利率改善明显，销售费率持平。 24Q2净利率-0.1pct，其中：1）毛利率同比+5.5pct；2）销售/管理费率-0.1/+1.5pct；3）所得税率同比+5.7pct。24H1净利率同比-2.0pct，其中：1）毛利率+4.2pct（预调酒+4.0pct/香精香料+1.1pct）；2）销售/管理费率同比+4.3/1.4pct，系强爽春节加大广宣投入（广告费率+5pct）。 公司持续完善358矩阵，1）强爽以龙罐为营销抓手、优化全年费投节奏，0糖新品春雪蜜桃上市；2）微醺积极拓展节庆餐饮、晚间小酌等场景，新口味青提茉莉上市表现出色，单店产出跃入口味前3名；3）清爽品牌焕新升级（新定位好喝的酒，不用吃苦），500ml大罐全新上市铺货；4）Q4威士忌新品有望落地，或将打开第二增长曲线。 盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母净利润预测值，预计24-26年收入增速分别为0%/13%/12%（金额32.7/37.0/41.5亿元，24-26年前值为37.2/42.6/48.7亿元），归母净利润增速分别为0%/18%/15%（金额8.1/9.5/10.9亿元，24-26年前值为8.9/10.5/12.2亿元），对应PE分别为23X/20X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：清爽及威士忌培育进度不及预期，宏观经济风险，原材料成本上涨过快风险。

【业绩】2024H1预计实现收入 10亿元左右，同比-35.12%左右；实现归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下降 73.93%至 69.19%；实现扣非归母净利润1.1-1.3亿元，同比下降 73.59%至 68.79%。 2024Q2预计实现收入 5.06亿元左右，同比-12.26%；实现归母净利润0.37-0.57亿元，同比-69.92%至-53.50%；实现扣非归母净利润 0.40-0.60亿元，同比-65.57%至-48.57%。 Q2内参回归正常，带动收入端环比改善。 24Q2预计实现营收 5.06亿元左右，同比-12.26%，收入降幅环比 Q1显著收窄，预计主要系：①Q2内参回归正常发货，甲辰版导入顺利；②红坛、内品延续向好势能，成功打开宴席市场贡献增量。 公司持续通过强化宴席投入、精准投入消费者费用等方式推动库存去化，红坛、内参（甲辰版）大单品批价坚挺，渠道信心逐步恢复。 强化消费者培育费用前置投放， 利润端阶段承压。 24Q2预计实现归母净利润 0.37-0.57亿元，同比-69.92%至-53.50%。利润端表现弱于收入端，预计主要系：①Q2次高端及大众价位的酒鬼系列、内品等表现相对较强，收入占比提升，导致公司毛利率下降；②Q2公司为促进动销、强化消费者培育、营造市场氛围，销售费用前置投放，导致公司销售费用率有所上升。 改革持续深化，期待经营拐点来临。 24年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。考虑 24年公司仍处于营销模式转型阶段叠加白酒商务消费相对偏弱，我们下调盈利预测，预计 24-26年公司收入分别为 24.3/27.1/29.9亿元（前值为 30.8/34.7/38.5亿元），归母净利润分别为 3.9/4.7/5.5亿元（24-25年前值为 6.0/7.3/8.6亿元），对应 PE 为 34.3X/28.6X/24.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 若行业整体竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期； 全国化扩张不及预期；湖南市场竞争加剧；业绩预告仅为初步核算，具体以公司半年报为准。

顺鑫农业发布2024年半年度业绩预告：2024H1预计实现归母净利润3.3-4.8亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润3.3-4.8亿元，同比扭亏为盈。其中：2024Q2预计实现归母净利润-1.21至0.29亿元，同比有望亏损收窄70.51%或扭亏为盈；实现扣非归母净利润-1.21至0.29亿元，同比有望亏损收窄70.50%或扭亏为盈。 白酒业务：白牛二&金标双轮驱动，利润改善空间充裕。 ①公司24Q2亏损幅度同比大幅减少，主要系：一方面公司在重构北京市场营销体系背景下，持续推行以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，白酒业务表现稳定&产品结构提升，另一方面公司强化营销活动，以“金标牛烟火气餐厅榜”第二季活动为抓手，加速打造金标牛大单品，通过线上线下联动实现圈层突破和提升品牌黏性。②24Q2公司业绩环比略下滑系行业淡季带来的正常现象，我们认为，未来随着光瓶酒市场扩容升级&公司大单品结构提升&消费者培育成果显现，公司仍具备进一步利润提升的空间。 猪肉业务：行业景气度提升，板块经营效益改善。 公司持续推行降本增效，预计猪肉业务同比减亏。24H1生猪行业景气度上行，随着公司持续优化产业链布局，调整冻品结构（加大高附加值业务占比），有望实现全年减亏。 房地产业务：顺鑫佳宇已实现剥离，未来将不体现在公司报表中。 盈利预测：公司将持续聚焦“白酒+猪肉”主营业务，公司未来将持续发挥北京引领带头作用，产品方面以经典二锅头升级为着力点，推进品牌一体化运作，渠道方面推行扁平化管理，优化经销商团队。24年工作将围绕减亏进行，看好24年盈利端改善趋势。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为109.1/118.6/129.4亿元（同比增长3.0%/8.7%/9.1%），归母净利润分别为5.4/7.1/8.9亿元（同比变化扭亏为盈/31.6%/24.8%），盈利预测较前值下调主要系短期内市场消费力较弱，白酒行业竞争加剧，2024-2026年对应PE分别为24X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，请以正式财报为准。

公司公告， 2024H1归母净利 4.76-5.31亿元，同比＋30%-45%；扣非净利 4.36-4.87亿元，同比＋30%-45%。 24Q2归母净利 3.55-4.10亿元，同比＋27%-47%；扣非净利 3.32-3.82亿元，同比＋26%-45%。 H1量、收入正增，结构升级延续。 2024Q1高端啤酒销量同比+15.05%，H1公司以实现高质量发展为主线，持续优化产品结构，实现啤酒销量和营业收入同比增长。 积极开展降本增效工作， 成本红利释放。 大麦成本下降，叠加公司今年在生产、技术改造齐头并进，围绕柔性生产优化升级、智能制造、节能环保、设备性能效率、工艺质量、安全生产、营销数字赋能等分类分批推进设备技改项目 70多项， 560mL 及 480mL 珠江 P9新品也投产成功。 2024年公司已推出珠江 P9啤酒、经典复古珠江啤酒 1985等全新熟啤酒品类升级产品， 加强新零售渠道建设， 在粤港澳大湾区及全国重点城市布局 300多家珠江原浆啤酒体验店。 展望未来，公司将继续深化“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，强化珠江纯生啤酒音乐派对 IP，中山公司产能扩建、梅州公司新增纯生生产线、南沙公司新增 980mL 原浆产品生产线积极布局实施。 盈利预测： 结合成本红利及中报业绩预告，我们调整 24-26年的归母净利润预测，预计 24-26年公司收入增速分别为 8%/7%/6%（金额58/62/66亿元），归母净利润增速分别为 24%/11%/11% （金额为7.7/8.6/9.5亿元， 24-26年前值为 7.3/8.3/9.1亿元），对应 PE 分别为24X/22X/20X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料成本上涨过快的风险； 消费升级不及预期；区域扩张渠道拓展不及预期； 业绩预告仅为初步测算结果， 具体数据以公司正式发布的财报为准。

上市十年，业绩卓越。年营业收入自2014年的24亿元增至2023年的100.98亿元的营业收入，归母净利润从6.46亿元增至31.36亿元，分别增长了3.2/3.88倍。上市之后，今世缘在品牌影响力、销售规模、市场拓展、团队建设上都获得了长足的进步，巩固了中国白酒企业综合效益十强地位，成为中国白酒行业的代表品牌。 省内精耕攀顶，省外攻城拔寨。市场战略上采取“省内精耕攀顶，省外攻城拔寨”的策略，实现了市场覆盖的深度与广度双重突破。省内，通过精细化管理和多元化消费场景，今世缘品牌影响力显著提升，乡镇市场与餐饮渠道的深耕成效显著。省外，借助“再造江苏”工程，国缘V系品牌以“路网行动”等创新营销策略，成功提升了单店销售水平和品牌影响力，为全国市场的拓展奠定了基础。高沟品牌则凭借高端光瓶典范的定位，激活了品牌复兴的新动力，展现了老品牌的新活力。 三大品牌互有定位，差异化发展。品牌建设上围绕“缘”文化核心，通过丰富的产品线和多元化的品牌活动，实现了品牌价值的全面提升。 国缘、今世缘、高沟三大品牌各有定位，相互辉映，共同推动了企业形象的高端化、差异化发展。 国缘四开焕新，助力“后百亿时代”。1）公司采取全价位策略，四开、对开市场占有率有望保持甚至进一步提高。2）增速方面，对开/单开/淡雅/V3表现良好。3）高端产品方面：V系作为重点，随着其体量的增加，销售费用率有望呈现下降趋势。4）第五代国缘四开焕新上新，24年3月起五代国缘四开/对开/单开出厂价将分别上调20/10/8元/瓶。 建议区域市场同步调整终端供售价，国缘四开将严格执行配额制。第五代四开升级后，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。随着第五代国缘四开的焕新启程，叠加其产品力增加、品牌力提升和渠道力完善，国缘四开加速的时代正在来临。 投资建议：24年看，公司有望通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长，24年公司目标总营收/净利润目标为122/37亿元；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为123.63/150.21/178.90亿元（前值为123.68/150.30/179.04亿元）增速分别为22%/21%/19%，归母净利润分别为38.48/46.84/56.00亿元（38.49/46.85/56.01亿元），增速分别为23%/22%/20%，对应24-26年PE为16X/13X/11X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

事件： 2024H1公司预计实现营收 78.6-80.8亿元，同比+43.95%至 47.98%； 实现归母净利润 16.0-17.3亿元，同比+44.39%至+56.12%；实现扣非归母净利润 15.5-16.8亿元，同比+56.49%至+69.62%。 全国化战略推进，业绩快速增长。 24Q2预计实现收入 43.78-45.98亿元，同比+47.44%至+54.84%；实现归母净利润 9.36-10.66亿元，同比+53.24%至+74.53%；实现扣非归母净利润 9.26-10.56亿元，同比+72.30%至+96.50%。 2024H1公司持续推进全国化战略，公司以坚定的"做对的事情、坚持做"的理念为指导，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销；同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入了新的活力，从而进一步带动收入的增长。 新品快速增长，补水啦有望破 10亿。 补水啦快速增长，日动销从 2023年初 5万箱到 2024上半年 12万箱， 7月 5日日动销突破 18万箱，覆盖终端超 160万家。 24Q1第二成长曲线持续验证，其他饮料实现营收 3.77亿元（其中补水啦和东鹏大咖实现收入 2.4亿元），同比增长 257%，营收占比从 4.24%提升至 10.84%。根据食品板预计， 2024年补水啦销售规模有望突破 10亿大关。 云南昆明基地设立，加快全国布局。 公司于 7月发布公告， 将在云南投资建设“东鹏饮料集团昆明生产基地”，注册资本 1亿元，项目总投资 10亿元，其中固定资产投资 8亿元，计划用地面积 248亩，建设用于 6条现代化高端饮料生产线的生产车间，并配套建设智能成品仓库、化学品库、员工宿舍及其他配套设施等，满足未来公司销售规模增长的需要，完善公司的战略布局。 投资建议： 全年来看，能量饮料有望保持稳健增长，以能量饮料为核心，持续深耕饮料市场，开拓全国化渠道，夯实发展基础。第二曲线：随着公司渠道网点完善，新品有望复制成功模式（补水啦）实现快速起量，打造多元化产品矩阵，满足消费者多元化的需求，逐渐从单一品类向多品类发展。根据业绩预告，我们略调高盈利预测，预计 24-26年营收分别为 152.29/193.63/244.85亿元(原值为 143.61/177.80/217.19亿元)，增速分别为 35%/27%/26%，归母净利润为 28.56/37.11/47.67亿元（原值为 26.66/33.09/40.74亿元），增速分别为 40%/30%/28%，对应 PE 分别为 33/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险； 新品推广不及预期；区域扩张不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，请以正式财报为准等。

老白干酒作为冀酒龙头，主导产业是衡水老白干酒的生产和销售，2018 年公司通过重大资产重组收购丰联酒业100%股权，实现经营规模的外延式扩张，形成了“五花齐放”的局面；2022 年公司股权激励落地，体制机制得到进一步改善。 公司在产品结构持续提升+费用精细化管控+预收蓄水池充裕的驱动下，改革红利有望加速释放，带动盈利水平的提升。 衡水老白干酒：次高端产品高增引领结构升级，深耕河北强化营销产品上，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双品牌战略，重点布局中高端价位带，其中甲等15、甲等20、1915 等主要次高端以上大单品均实现较快增长，发展势头向好。近两年通过削减SKU+次高端产品提价，吨价持续上行有望迎来销量拐点。 渠道上，公司针对高中低端产品设立独立运作的三大事业部，重点建设核心消费者一体化关系。联营模式下实现深度分销，公司通过削减经销商数量，和省内持续的精耕细作和渠道下沉，有望实现渠道质量的进一步提升。 品牌上，公司采取高举高打的品牌营销策略，2014 年以来销售费用率均高于25%，持续强化的消费者互动培育效果有望加快兑现，费效比将迎来改善。 武陵酒：定位高端千元酱酒，全国化扩张开启第二曲线组织架构上，浦文立团队大刀阔斧的改革助力武陵酒调整转型，2022 年后在赵旭东董事长的带领下，武陵酒在扎根湖南市场的同事，开启全国化扩张第二曲线。 产品上，武陵酒高端酱酒属性突出，近两年发力千元价格带武陵王，2018-2022年销量/均价CAGR 分别为13.20%/24.14%，量价齐升推动营收高增，在高毛利的驱动下公司盈利能力将得到保障。 渠道上，公司采取超短链设计直面终端，渠道成本降低约30-40%，同时落实全控价保障价盘稳定，“新经销”&“友享荟”模式升级有望加强渠道管控力。 其他品牌：一树三香充分协同，地方品牌结构升级板城烧锅酒：扎根于河北承德，产品聚焦3 大品系5 大单品，结构升级趋势显著，渠道以石家庄为试点市场，市内三大战区实现扁平化管理并有望继续外延。 文王贡酒：以中档酒为主，近两年精简产品线、聚焦三大系列推动结构升级，渠道上深耕阜阳市场，“22210”营销战略下打造盘中盘模式，加快精细化管理。 孔府家酒：顺应山东消费升级趋势，以“陶系列”保证基本盘，“朋系列”布局中高端，次高端新品招商顺利，渠道上主攻曲阜、济宁市场，为国际化先行者。 超预期点：多方位改革红利释放，盈利水平提升空间大武陵酒：产能扩张加快放量，全国化扩张开启第二曲线。1）头部酱酒品牌产能受限背景下，武陵酒2022 年9 月新厂一期基酒5000 吨正式投产，二期建成后酿酒能力有望达7200 吨；2）在三胜茅台的优异品质下新增产能将保障供给，同时依托老酒概念部署年份酒计划，有望在酱酒中场阶段蓄势实现高端化升级；3）短链模式改革下武陵酒通过7 大系统、6 大部门升级运营体系增强终端掌控能力；4）扎根大本营常德、深耕长沙后于2023 年正式开启全国化扩张之路，布局省外四大重点市场，依托渠道模式迭代升级+消费者培育加强，有望加速放量。 老白干酒：承接消费升级红利，深耕河北大众市场。在河北省加快以第三产业为驱动的消费升级及38 度国窖大规模投放实现快速增长的拉动作用下，老白干酒有望受益于大众市场向200-300 元价位带升级的红利，实现区域市占率的进一步提升。 利润弹性：产品升级+费用优化，预收蓄水池显韧性。2022 年公司净利率为15.21%，低于同期行业平均水平37.10%，提升潜力大。我们认为伴随产品结构升级，以武陵酒为代表的高档酒占比提升将带动公司整体毛利率向上，叠加销售费用的精细化管控+管理体系改善下费用率有望收缩，公司净利率提升确定性强。此外，公司预收账款占收入比重位居行业前列，蓄水池深厚奠定后续业绩基础。 盈利预测与估值预计2023-2025 年收入增速分别为22%、19%、19%；归母净利润增速分别为4%、36%、33%；EPS 分别为0.80/1.10/1.46 元/股；PE 分别为39/28/21 倍。长期看业绩弹性强，首次覆盖给予增持评级。 催化剂老白干酒产品结构持续升级；武陵酒动销加速；降本控费持续推进。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

事 件 ： 公 司 发 布 业 绩 ：2022年/23Q1公 司 实 现 营 业 收 入 46.73/8.53亿 元（+0.88%/-39.69%），实现归母净利润 12.16/1.59亿元（+1.40%/-56.02%），实现扣非净利润 11.63/1.58亿元（-4.32%/-55.78%），经营业绩表现短期承压。 22年中档酒表现亮眼，盈利能力稳定向好高端化战略持续，中档天号陈放量显著。收入端：22年公司白酒产品量-2%/价+3%， 其 中 高 档/中 档 酒 （ 天 号 陈 及 系 列 酒 ） 收 入 45.03/1.25亿 元 （-0.36%/+22.15%）， 中 档 酒 收 入 占 比 提 升 （ 天 号 陈 加 速 铺 货 ）， 量/价 变 动+8.34%/+12.74%；高端酒量/价变动-3.0%/+2.7%，核心产品价值链稳定。盈利端：22年公司毛利率/净利率分别同比-0.02/+0.13个百分点至 84.49%/26.02%；销售/管理费用率（含研发费用率）同比变动+0.89/1.37个百分点至 27.37%/8.4%； 经营性现金流同比变动-19.36%至 13.14亿元；合同负债同比+0.68亿元至 10.27亿元。 着力去库存下 Q1业绩短期承压，Q2有望追回进度23Q1公司业绩低于预期，或次高端价位需求仍处恢复阶段，公司采取控货举措以保持渠道良性，着力去库存下，经营压力正逐步释放。收入端：23Q1高档/中档酒实现收入 8.02/0.46亿元（-41.04%/+10.78%），其中中档酒收入占比较去年同期提升 2.45个百分点至 5.40%，得益于天号陈完成铺货。考虑到公司 23Q1末 10亿合同负债显现渠道信心度仍高，Q2有望追回进度。盈利端：公司毛利率/净利率分别同比-1.75/-6.94个百分点至 83.17%/18.69%，主因结构略向下+费用率上行（23Q1跟公司销售/管理费用率同比+2.91/+3.69个百分点至 31.91%/10.18%）； 23Q1公司经营性现金流为-0.16亿元；合同负债同比/环比变动+1.59/-0.29亿元至9.98亿元。 盈利预测及估值考虑到公司在年报中提出“22Q4+23Q1主要目标是降低社会库存，从 23Q2开始营业收入恢复增长，并预期从 23Q3开始营业收入恢复双位数成长。23年全年净利润与营业收入同比保持增长。”目标，我们预计 2023~2025年公司收入增速为6.58%、17.45%、16.30%；归母净利润增速分别为 6.89%、20.73%、19.41%；EPS分别为 2.66、3.21、3.84元;PE 分别为 24、20、16倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、核心单品批价上涨不及预期。

事件：公司发布业绩：22年公司收入/归母净利润分别为14.04/2.21亿元（-4.50%/-15.79%），其中22Q4公司收入/归母净利润分别为3.42/0.66亿元（-17.47%/-2.40%）。23Q1公司收入/归母净利润分别为3.45/0.59亿元（+1.11%/+44.97%）。 疫情影响下业绩表现平稳，盈利端短期承压产品端：提价红利推动吨价提升，疫情影响下量降。22年公司饮料业务收入为13.98亿元（-4.56%），受益于提价红利释放，其中占收入比>90%的含乳饮料吨价/量分别变动+3.53%/-8.06%。 渠道端：华东因疫情影响收入下降，省外加速扩张。22年成熟市场中，华东/华中/西南收入占比分别52.13%/18.43%/18.42%，增速同比变动-6.82%/-10.20%/+5.12%，省外其他部分区域实现高增长。 财务端：盈利受疫情影响短期承压。22年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.41/-2.11个百分点至32.47%/15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比变动1.07/+0.16个百分点至12.43%/5.24%；经营性现金流同比变动+18.24%至2.60亿元。 23Q1利润表现超预期，费用率下行推升盈利端表现收入端：23Q1含乳饮料产品、其他产品收入分别同比变动+3.19%/-57.70%至3.39/0.05亿元，收入占比分别较去年同期变动+1.99/-1.99个百分点至98.57%/1.43%。23Q1公司收入略不及预期，或主因22Q1收入基数较高。 利润端：23Q1利润端表现超预期。23Q1公司毛利率/净利率分别同比变动5.27/+5.19个百分点至36.61%/17.14%，或主因：①广告费用下行推动费用率下降，23Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.07/+0.54个百分点至11.70%/5.61%；②奶粉等成本下行；③提价红利释放等。考虑到Q2公司仍享受提价红利+成本下行红利，盈利端弹性仍将延续。 渠道端：23Q1经销净增量少，但经销商质量不断提升。23Q1期内公司增加15个经销商至2565家，主因公司淘汰了193家经营效益较差的经销商，Q1经销渠道收入同比+1.96%，平均经销商收入同比变动+5.10%；市场方面，占公司收入比较大的华东/华中/西南地区Q1收入分别同比变动-7.13/+11.55/+7.91个百分点至1.66/0.78/0.59亿元。另外，Q1公司经营性现金流同比变动+7.56%至1.04亿元，表现优异。 疫后规模扩张加速，看好提价红利释放+全国化扩张下盈利端修复1）行业β：含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前乳饮料行业处于扩容阶段，且行业竞争格局稳定，拥有孕育甜牛奶单品的肥沃土壤。 2）自身α：短期看，公司有望通过享受提价/成本下行红利+提升费效比+加速全国扩张等方式实现利润端弹性表现；中长期看，在渠道量/质双升为全国化基础/亿级市场加速趋势显著为全国化结果/产能持续落地为全国化保障逻辑下，规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率稳定=盈利端改善。 盈利预测及估值预计2023~2025年公司收入增速为22.85%、20.17%、18.37%；归母净利润增速分别为40.75%、22.57%、20.68%；EPS分别为1.03、1.26、1.52元;PE分别为26、21、18倍，维持买入评级。催化剂：终端动销表现超预期；成本下行幅度超预期；全国化加速超预期。 风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、成本下行幅度不及预期；3、全国化速度不及预期。

公司发布业绩公告： 2023Q1公司收入/归母净利润分别为 40.88/3.28亿元（+4.63%/+214.40%）。 23Q1白酒业务收入实现正向贡献，房地产影响缩窄① 收入端：23Q1公司收入为 40.88亿元，同比+4.63%，主因：1）在猪价呈下行趋势背景下，猪肉业务收入有所下降；2）白酒业务处恢复阶段，实现正增长； 3）地产业务收入降幅缩窄。 ②利润端：23Q1公司净利润为 3.28亿元，同比+214.40%，主因白酒结构升级持续（白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复）+22年末合同负债表现优异：①陈酿：作为基础产品，消费逐步恢复下预计实现稳健增长，预计实现 10-15%增速；②金标：作为纯增量的高毛利金标产品 23Q1铺货顺利（22H2开始铺货），并细化市场加大费用投放重点推广，未来定位为老陈酿升级替代产品，随着销量增长，毛利将有更好表现。 ③毛利率端：受益于收入占比较高的白酒业务产品结构提升，23Q1公司毛利率较去年同期提升 4.87个百分点至 37.72%。 盈利端表现向上，合同负债稳定向好2023Q1公司净利率同比+5.36个百分点至 7.97%，主因结构升级+费用率下行： 23Q1销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动-0.22/-0.54个百分点至 8.41%/6.03%；23Q1经营性现金流为-15.81亿元；合同负债同比/环比分别变动+5.01/-20.29亿元至 18.36亿元。 后续白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期短期看， 1月白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+22Q4合同负债表现优异，预计 23Q1/23年利润端均有弹性表现。全年看，公司或有几大超预期点： → 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为： 虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使 22H1渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此 22Q3渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于 21-22年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。 →超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30至 40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022年底确保完成销售 200万箱，23-25年公司目标完成>500/1000/1500W。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022年销售情况看：卡位 30-40元价位带的金标在百城大战（铺货率 40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22年公司完成 200万箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考楷体楷体 虑到 22年公司用半年时间+在疫情影响下完成超 200万箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近 60元，造成30-40元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计金标产品有望实现高增，后续成长性强。 盈利预测及估值我们认为在高毛利新品金标表现或超预期+“白牛二”等产品恢复速度或超预期+房地产板块业绩负贡献缩窄等背景下， 预计 2023~2025年公司收入增速分别为17.7%、16.6%、12.6%；归母净利润增速分别为 213.0%、39.1%、34.2%；EPS分别为 1.0、1.4、1.9元，对应 23年 PE34X，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。

事件：公司发布业绩：①2022 年公司收入/归母净利润分别为251.24/103.65 亿元（+21.71%/+30.29%），其中2022Q4 公司收入/归母净利润分别为75.99/21.48 亿元（+16.32%/+27.86%）；② 2023Q1 公司收入/归母净利润分别为76.10/37.13 亿元（+20.57%/+29.11%），表现持续超预期。 22 年中档酒表现亮眼，盈利能力稳定向好中档酒表现亮眼，量价实现双升。22 年公司酒类收入247.66 亿元（+21.31%），量/价双驱业绩发展（量/价分别同比+10.75%/+9.54%），其中：中高档酒（国窖1573+泸州老窖特曲+百年泸州老窖窖龄酒）/其他酒类（泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖） 营业收入221.33/26.34 亿元（+20.30%/+30.52%）， 销量分别同比+16.87%/+6.52%，吨价分别同比+2.94%/+22.52%，中档酒表现亮眼；另外，受益于公司加强经销商质量把控，在总数量下降的同时，境内销商规模同比变动+27.16%。 盈利能力稳定向好，合同负债表现优秀。22 年公司毛利率/净利率分别同比+0.89/+2.99 个百分点至86.59%/41.44%，主因结构升级+费用管控优秀：22 年销售费用率/管理费用率同比-3.71/-0.34 个百分点至13.73%/5.45%。另外，22 年公司经营性现金流同比变动7.33%至82.63 亿元；22 年合同负债同比/环比分别变动-9.44/+6.66 亿元至25.66 亿元。 23Q1 收入端表现优异，产品升级换代顺利进行23Q1 公司收入端：表现稳定，主因国窖发挥品牌引领作用的同时，泸州老窖系列发挥第二增长极效用（受益于Q1 大众酒消费表现优秀，预计窖龄特曲等中档酒动销表现优秀）。 23Q1 公司盈利端：表现超预期。Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.66 /+3.10个百分点至88.09%/48.91%，盈利向上主因：产品结构升级+22 年末合同负债优异+费用管控优秀（Q1 销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.58/-1.22 个百分点至9.08%/3.61%）,其中销售费用下降主因促消费减少。23Q1经营性现金流同比变动33.34%至15.09 亿元；23Q1 合同负债同比/环比分别变动-0.37/-8.41 亿元至17.26 亿元。 23 年有望延续高增，净利率有望持续改善高度国窖在“从跟随到相伴”背景下稳价顺利，公司多形式补充高度国窖渠道利润以推动动销+公司多措并举发力低度酒/特曲，股权激励持续赋能，规模效应或将进一步推升净利率，预计23 年业绩或延续高增态势。 盈利预测及估值预计2023~2025 年公司收入增速为22.34%、20.18%、19.53%；归母净利润增速分别为26.42%、23.43%、21.00%；EPS 分别为8.9、11.0、13.3 元;PE 分别为25、20、17 倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。

事件：22年公司实现收入/净利润 167.13/31.43亿元（+25.95%/+36.78%）；22Q4实现营业收入/归母净利润 39.49/5.20亿元（+24.66/+58.21%）。23Q1实现营业收入/归母净利润 65.84/15.70亿元（+24.83%/+42.87%）。 22年大众价位表现优异推升量增显著，结构仍持续向上2022年公司坚持全国化、次高端、古 20+的发展战略，产品结构不断提升。具体来看——①22年年份原浆系列：实现收入 121.07亿元（+30.07%），受消费结构影响（大众价位优秀），22年量为主要驱动力（量+21.77%/价+6.82%），同时受益于强品牌力持续释放，公司结构仍向上延伸（年份原浆收入占比+1.94个百分点至74.88%，同时毛利率提升 1.31个百分点至 84.51%），为盈利增长奠定坚实基础。 ②收入占比 11.59%的古井贡酒系列：实现收入 18.74亿元（+16.45%），毛利率上行的同时亦实现量/价齐升（+9.11%/+6.72%）。 ③收入占比 7.81%的黄鹤楼：实现报表收入 12.63亿元（+11.38%），毛利率持平的同时量/价亦稳步抬升（+5.13%/+5.94%）。 省外加速扩张，全国化稳中有进。22年公司通过“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场，具体看：22年华北/华中/华南分别实现收入 13.26/143.55/10.11亿元，分别同比变动+23.84%/+26.91%/+15.16%，华中区域占比进一步提升，主要区域经销商数量增长的同时平均经销商规模均稳步提升。 目前公司已经形成了江苏、河北、山东等重点省外市场，未来公司将逐步攻坚薄弱市场，省外占比有望逐步提升。 盈利能力持续向上，费用率下降。22年公司毛利率/净利率分别同比变动+2.07/+1.56个百分点至 77.17%/19.46%，主因结构升级+费用表现优秀（22年销售/管理费用率同比-2.27/-0.72个百分点至 27.93%/6.98%，其中销售费用里的劳务费同比下降 9.53%至 6.38亿元，这一变化或为趋势）；22年经营性现金流同比-40.85%至 31.08亿元（主因支付税费增加）；22年合同负债环比下降明显至 8.27亿元。 23Q1利润端表现超预期，且或具备强持续性。 收入端看：春节消费旺盛下量价齐升，省内表现优秀。23Q1受益于元旦后省内消费恢复超预期+消费升级趋势持续+经销商模式改革红利释放（执行 1+1+终端联盟模式），23Q1公司回款进度&结构优化/动销情况反馈较好； 利润端看：考虑到 22Q4公司提升古 16/20开票价+省外高结构发展&省内古 16收入占比提升显著+费用率确定性下行，23Q1利润端表现持续超预期。 盈利端持续抬升，费用率确定性下行。23Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+1.78/+2.80个百分点至 79.67%/24.26%，盈利抬升主因结构升级+费用率下行： Q1销售/管理费用率同比-1.33/-0.61个百分点至 28.83%/5.47%。经营性现金流同比变动+10.89%至 30.79亿元；合同负债环比/同比分别变动+39.18/+0.53亿元至47.45亿元，回款表现优异。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 23.09%、19.33%、18.56%；归母净利润增速分别为 32.89%、24.91%、23.56%，EPS 分别为 7.9、9.9、12.2元/股；PE 分别为 37、30、24倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

22年中档酒表现优秀，盈利能力小幅回落产品端：中档酒鬼系列表现优秀，内参价小幅微跌。22年公司白酒业务收入40.37亿元（+18.61%），以量驱为主（销量/吨价同比+20%/-1%），具体看，内参/酒鬼/湘泉系列营收分别11.6/22.7/2.2亿元，同比+12%/+19%/+26%，内参增速较缓主因疫情对中高价位产品影响更大：①内参系列：量/价分别+15%/-3%，毛利率变动-0.5个百分点至91.6%，预计52度标品仍贡献主要增速，23年54度产品占比有望提升；②酒鬼系列：量/价分别+18%/持平，毛利率变动+0.5个百分点至80.0%，其中成立了红坛事业部的红坛为第一大单品，紫坛/传承/文创亦为大单品。 市场端：聚焦做强基地、突破高地、深度全国化三个核心支撑点，强化渠道深耕。22年公司：①持续扩大经销商覆盖面，目前已实现省级市场全覆盖/市级市场覆盖72%/省内县级市场覆盖99%；②加大经销商开发力度,累计签约客户1586家（含专卖店）(+25%)；③深入推进核心终端建设，累计签约核心终端22348家(+13%)；④坚持打造大本营市场，坚持打造亿级省份。 盈利端：盈利端小幅下滑，费用率平稳。22年公司毛利率/净利率分别同比-0.34/-0.28个百分点至79.63%/25.89%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）分别同比+0.10/-0.91个百分点至25.28%/4.73%；经营性现金流同比-74.38%至4.01亿元；合同负债同比-9.49亿元至4.33亿元。 消费场景未恢复导致23Q1利润不及预期，后续业绩弹性可期23Q1业绩短期承压，改革下后续业绩具弹性。23Q1业绩负增主因：①次高端价位恢复不佳+基于库存压力，没有压货&推出激励措施，内参回款进度略承压（预计动销环比Q4有好转）；②费用改革下公司减少渠道投入，导致短期回款积极性弱（现由终端扫码红包并同步至经销商层级方式增厚利润，渠道接受度正在提升）。受益于公司以健康为第一要义，当前库存&批价均有所好转，公司有望通过加强C端消费者培育&费用改革&聚焦单品&价格向上等方式，发力23H2，从而实现集团业绩高目标要求。 盈利端表现平稳，费用加大投放。23Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+1.77/+0.27个百分点至81.54%/31.12%，由于23Q1公司营业成本变动-47.87%（或因渠道政策减弱）+内参占比小幅提升，即使费用率上行（Q1销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动+4.21/+2.20个百分点至26.03%/3.75%），盈利端仍表现平稳；一年期以上长期存款集中产生的财务利息原因影响，导致Q1毛销差下降2.44个百分点。另外，23Q1经营性现金流同比变动+286.05%至1.66亿元；合同负债同比/环比分别变动-3.08/-0.66亿元至3.67亿元。 盈利预测及估值在外部环境逐步修复&费用改革持续下，Q1不压货导致的回款下降实在为Q2-4经营发展奠定基础，今年加强C端消费者培育&费用改革&聚焦单品&价格向上四件事情为重点工作，23年酒鬼有望在改革中不断实现加速发展。我们预计2023-2025年公司收入增速分别为15.42%、23.46%、22.41%；归母净利润增速分别为17.50%、26.33%、24.13%，EPS分别为3.8、4.8、6.0元；PE分别为29、23、19倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。

事件：2022 年公司收入/归母净利润分别为739.69/266.91 亿元（+11.72%/+14.17%），其中2022Q4 公司收入/归母净利润分别为181.89/67.01 亿元（+10.31%/+10.77%）。2023Q1 公司收入/归母净利润分别为311.39/125.42 亿元（+13.03%/+15.89%）。 22 年系列酒结构改善显著，五粮液产品量价齐升系列酒结构改善显著，五粮液产品量价齐升。2022 年公司酒类业务收入675.63亿元（+9.45%），吨价提升显著（销量/吨价分别同比变动-30.04%/+56.45%），主因：五粮浓香公司优化产品结构，全年共清理 12 个品牌，向中高价位产品聚焦+21 年销量基数高，导致系列酒（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等）量/价同比-38.13%/+56.61%，收入-3.11%至122.27 亿元；而五粮液产品（八代）则表现平稳（收入+12.67%至553.35 亿元，其中量/价同比+12.21%/+0.41%）。 强化市场拓张，西部市场表现亮眼。市场端，2022 年东部/南部/西部/北部/中部收入增速分别同比+1.08%/+0.69%/+26.85%/+11.67%/+1.25%，其中西部经销商平均规模实现正增长。渠道端，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为 26 个营销大区，同时强化市场拓张，新增专卖店近百家（推进智慧门店2.0 建设，调整为直销模式），同时经销商增加488 家至3144 家（五粮液经销商为主），渠道稳步拓张。 盈利能力稳定，合同负债表现稳定。22 年公司毛利率/净利率分别同比变动+0.07/+0.79 个百分点至75.42%/37.81%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.23 个百分点至9.25%/4.15%，促销费占比下降；经营性现金流同比变动-8.75%至244.31 亿元；合同负债同比/环比分别变动-6.80/+94.16 亿元至123.79 亿元。 23Q1 利润端表现优秀，期待后期业绩弹性23Q1 强动销势能显现，发货&回款表现顺利。受益于强品牌力+高性价比，23Q1 产品动销端表现优异（根据五粮液集团公众号信息， 1 月份五粮液产品发货量和动销量均同比保持两位数增长。其中，发货量同比增长超过30% ），预计八代五粮液收入以量升为主。我们认为五粮液作为千元价位带扩容最受益标的，需求的持续扩容+强动销锚定业绩确定性，而企业内部的变化则赋予其全年估值弹性。 盈利能力平稳，费用管控良好。2023Q1 公司毛利率/净利率同比-0.02/+0.81 个百分点至78.39%/42.09%，净利率上行主因费用管控较好：Q1 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.60/-0.04 个百分点至6.78%/3.52%；经营性现金流同为95.36 亿元；合同负债同比/环比分别变动+19.29/-68.43 亿元至55.36 亿元。 新一轮高质量发展之年开启，奋力开创新局面在2023 年春季营销工作会议上，公司表示要通过以下途径确保全年目标任务完成：①看清形势、坚定信心，奋力开创市场营销新局面；②要突出品牌牵引力，狠抓品牌建设不放松，全力提升五粮液品牌影响力；③要突出市场拉动力，坚持高质量动销，全力推动保持量价齐升；④要突出团队建设，坚持抓好班子、带好队伍，着力打造五粮液营销铁军；⑤要再鼓干劲、再添措施，确保一季度实现开门红。我们认为市场虽21-22 年因外部环境影响对五粮液态度略悲观，考虑到公司营销体系改革持续进行、运营速度持续提升，强品牌力的五粮液有望乘β之风，奋力开创新局面。 价值加速回归，三大边际变化将现短期看，体质机制完善/产品结构加速梳理/C 端直销渠道占比提升三大边际变化将显；中长期看，千元价位带持续扩容+消费升级不可逆下，预计强品牌力的五粮液市占率有望持续提升，在市场价格/渠道利润边际变化或将显现背景下，估值仍有较大提升空间。 盈利预测及估值预计 23~25 年公司收入增速为16.20%、15.08%、14.18%；归母净利润增速为18.85%、16.41%、15.42%；EPS 分别为 8.2、9.6、11.0 元/股。目前对应 2023 年估值21 倍。考虑到公司改革红利将逐步释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、八代五粮液批价上行不及预期。