【业绩】 24年营业收入/归母净利润 312/134.7亿元（ 同比+3.2%/1.7%）； 24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%； 25Q1营业收入/归母净利润 93.52/45.93亿元（ 同比+1.78%/+0.41%）。 【分红】 24年现金分红比 65%（ 同比+5pct）， 24-26年分红率不低于65%/70%/75%， 且绝对额不低于 85亿（含税）。 24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著。 24年酒类收入 310.53亿元（ 同比+3.24%），销量/吨价同比+7.8%/-4.2%，具体看： ① 产 品 端 ， 中 高 档 酒 / 其 他 酒 收 入 275.85/34.67亿 元 （ 同 比+2.77%/+7.15%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5%。 ② 渠道端，传统/新兴渠道收入 295.73/14.79亿元（ 同比+3.2%/+4.2%），经销商数同比-28家至 1786家，单商规模同比+4.8%。另外，前五名客户收入占比同比+5.26pct 至 67.54%。 ③ 财务端， 24年毛利率/归母净利率 87.54%/43.19%（ 同比-0.76/-0.63pct），酒 类 / 中 高 档 / 其 他 酒 毛 利 率 分 别 同 比 -0.79/-0.42/-2.52pct 至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司调整产品结构。受益于公司管理&营销数字化效率提升 ，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct 至 11.34%/3.53%；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元。 25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异。 ①产品端， 25年春节旺季动销优异。 ②财务端， 25Q1毛利率/ 归母净 利率分别为 86.51%/49.11%（ 同比-1.86/-0.67pct）， 销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct 至 8.20%/2.06%， 截至 25年 3月产品扫码率达 40%。经营性现金流量净额同比-24.12%至 33.08亿元；合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至 30.66亿元。 盈利预测： 泸州老窖 24年“苦练内功”， 25年在 6个思维转变方针下，数字化转型为重要抓手。近期公司全系列产品停货，并积极构建全价格带产品矩阵。 25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”， 我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（ 25-26年前值 339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至 137/146/159亿元（ 25-26年前值 147/164亿元）， 下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱， 对应 PE 分别为 14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

25Q1业绩分拆： 25Q1营业收入 43.55亿元，同比+1.46%；归母净利 4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利 4.67亿元，同比+4.74%。 销量略有增长，吨价降幅对比 24H2改善。 25Q1销量 88.35万吨，同比+1.93%（ Q4量同比-8%）；啤酒业务吨价-0.3%到 4804元。 1）分产品看， Q1高档（ 8元以上） /主流/经济营业收入 26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比-0.3pct 到 61.3%。春节带动下，预计 Q1嘉士伯、风花雪月延续前期增长态势， 1664、疆外乌苏有所改善，非现饮听装增长。 2）分区域看， Q1西北区收入 11.78亿元，同比+1.57%；中区 18.35亿元，同比+1.45%；南区 12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡。 成本下降，盈利小幅提升。 25Q1净利率同比+0.7pct 到 21.6%，其中： 1）毛利率同比+0.5pct，其中吨成本同比-1.5%，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但低价大麦、包材更多投入使用； 2）销售费率同比-0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比-0.9pct 至 17.9%，保持相对稳定。 我们认为： 1、收入端，公司持续加大 1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复。 2、利润端，由于大麦的使用存在滞后性，25年大麦使用成本降幅或大于 24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳。 盈 利预测 ： 预计 25-27年公司收入增 速分别为 1%/2%/3% （金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为 15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应 PE 分别为 22X/20X/19X。维持“买入”评级。 风险提示： 升级不及预期； 区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

25Q1业绩分拆： 公司公告： 25Q1营业收入 104.46亿元，同比+2.91%；归母净利 17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利 16.03亿元，同比+5.95%。 Q1量增、 价基本持平，结构升级延续。 Q1销量 226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至 4620元。 1）主品牌销量 137.5万吨，同比+4.1%，占比+0.3pct 到 60.8%；中高端以上销量 101.1万吨，同比+5.3%，占比+0.8pct 到 44.7%。 2）线上销量再创历史新高，即时零售保持快速增长。 成本红利延续，毛利率改善增强盈利。 Q1净利率同比+0.7pct 到 16.6%，其中： 1）毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%（ 24年为-1.0%），预计大麦、包材成本下行，规模效应也有红利； 2）销售费率同比-0.3pct，淡季基本保持稳定，毛销差+1.5pct； 3）管理费率同比-0.2pct，所得税率基本持平。 我们认为，1） Q2-3基数都偏低，数据有望持续催化。 25年为新董事长上任第一年，组织管理改善可期，需求环境也有望企稳。 2）成本端，大麦、包材成本红利，叠加规模效应显现，利润弹性有望释放。 盈 利预测 ： 预计 25-27年公司收入增 速分别为 4%/2%/2% （金额334.0/340.4/ 346.9亿元），归母净利润增速分别为 12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7亿元），对应 PE 分别为 21X/19X/18X。维持“买入”评级。 风险提示： 结构升级不及预期； 区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

【业绩总结】 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（ 同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至 505.80亿元。 系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。 一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为 435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct 至 13.88%。具体看： ① 茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对 500ml 形成补位。 ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（ Q1国内增加的 31个经销商均为系列酒）。 二、分渠道来看，直销/批发收入分别为 232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct 至 45.91%（ i 茅台收入同比+9.88%至 58.7亿元）。经销商数量同比+80家至 2283家，单商规模同比+0.29%。 净利率小幅提升，盈利端表现平稳。 2025Q1公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 分 别 为 91.97%/53.06% （ 同 比-0.64/+0.48pct）， 我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快， 25Q1税金及附加占比 14.16%（ 同比下降 1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至 87.88亿元； 25Q1销售收现 561亿（同比+21.37%）， 24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。 盈利预测： 公司宣告每 10股拟派发现金红利 276.24元（含税），对应 2024年分红率 75%。 我们预计 25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至 943/1022/1108亿元，对应 PE 分别为 21X/19X/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%），24年现金分红比例70%（同比+10pct）.；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）。 2024年：普五提价贡献价升一、产品端：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%），毛利率82.21%（同比+0.29pct），其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%），毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）。 量价看，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%），五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%，其他酒同比+0.12%/+11.65%。具体看：①八代普五：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因），反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定；②1618+39度五粮液：1618宴席端增长优秀，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑；二、渠道端看：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%），毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct），其中直销比提升同比1.52pct至41.37%。五粮液总经销商数量2652家，同比增加82家，单商规模同比+2.71%。 三、盈利端看：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元。 2025Q1：结构保持平稳，渠道改革举措逐步落地一、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平，我们预计，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩。 二、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct），盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行），但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元。 盈利预测：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革，后续效用值得期待。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元），归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期。

【业绩总结】 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.52/2.46/2.31亿元（ 同比+32.64%/+27.26%/+31.72%）； 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 3.13/0.81/0.82亿元（ 同比+24.27%/+52.06%/+59.98%）。 产能释放带来高速增长，健康甜味剂 Q1收入翻倍。 2024年膳食纤维/健康甜味剂/益生元/其他淀粉糖收入分别为 6.24/1.56/3.22/0.04亿元（同比+40.42%/+13.85%/+25.43%/-72.48% ） ， 毛 利 率 分 别 同 比+2.64/-5.36/-0.89/+8.18pct。 25Q1膳食纤维/健康甜味剂/益生元收入分别为1.70/0.50/0.86亿元（同比+25.40%/105.31%/17.27%），收入比重分别为55.27%/16.21%/27.92%（同比-2.48/+5.86/-3.27pct）。 ① 分量价来看， 2024年膳食纤维吨价/销量分别同比+29.43%/+8.49%（量价齐升），健康甜味剂吨价/销量分别同比-5.96%/+21.07%（量增价减），益生元吨价/销量分别同比+0.92%/+24.28%（量价齐升）。 ② 25Q1膳食纤维/健康甜味剂收入增速较快主要系 24年“年产 30,000吨可溶性膳食纤维项目” 和“ 年产 15,000吨结晶糖项目”投产放量，缓解产能不足等问题。 海外市场需求旺盛， Q1国外占比近七成。 2024年国外/国内收入分别为6.98/4.09亿元（同比+58.42%/-1.19%），毛利率分别同比-1.62/+1.73pct，其中国外收入比重同比+9.87pct 至 60.62%。 25Q1国外/国内收入分别为2.12/0.95亿元（同比+56.10%/-3.52%），其中国外收入比重同比+11pct 至69%。 公司海外市场持续扩张， 各国顺应健康化趋势，对阿洛酮糖等产品需求旺盛。 成本端改善推升毛利水平。 2024年毛利率/归母净利率分别为 33.65%/21.33%（ 同 比+0.92/-0.90pct）， 其中 销 售/ 管理 /研 发 费用 率分 别为2.96%/2.90%/3.86%（同比-0.08/+0.44/+0.11pct）。 25Q1毛利率/归母净利率分别为 39.74%/25.99%（同比+5.99/+4.75pct），其中销售/管理/研发费用率分别为 2.49%/2.36%/3.47%（同比-1.24/+0.36/-0.08pct）。 公司毛利水平大幅提升一方面源于新产线投产后减少停工和调试成本，另一方面源于阿洛酮糖原材料端实现外购转自产，成本端改善明显。 盈利预测： 我们认为，公司或将持续受益于新项目放量带来的增量及成本端优化，同时“功能糖干燥扩产与综合提升项目”和“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”后续投产有望进一步缓解产能紧张问题。我们预计，2025-2027年公司收入同比增长 33%/23%/20%至 15.3/18.8/22.6亿元，归母净利润同比增长 37%/24%/23%至 3.4/4.2/5.1亿元，对应 PE 分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动。

24年业绩分拆： 2024年营业收入 32.87亿元，同比+11.26%；归母净利 6.66亿元，同比+4.41%。 24Q4营业收入 11.28亿元，同比+22.69%；归母净利2.47亿元，同比+26.95%。 25Q1营业收入 10.02亿元，同比-18.36%；归母净利 2.15亿元，同比-12.53%。 剔除春节错位影响， Q4+Q1收入 21.3亿元、同比-0.8%，基本保持稳健。 1、分业务看， 24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为 31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249%，杏仁露销量 33万吨，量+11.5%、吨价基本持平。 2、分区域看， 24年北部/中部/其他地区营业收入为 29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3%， 北部地区巩固强化、经销商净增 56个。 Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大。 24年净利率同比-1.3pct 至 20.3%，其中，1）毛利率同比-0.5pct 至 40.9%，基本平稳。 23年受天气影响、野山杏仁大幅减产，导致杏仁采购价自 23Q4起上涨超 30%； 24年产量显著增加，24Q4起杏仁采购价格降幅超 30%，全年平均采购成本同比略有下降。 2）销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加。 3）管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加。 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct； 25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct，成本红利加快兑现。 公司现金分红 3.15亿，分红比例 47%； 24Q4公告拟回购不超过 7.05亿（比例 2.85-5.70%、用途为注销），红利价值有望显现。 公司 24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为 96%。展望 25年，公司积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景； 主业有望企稳， 25H1杏仁成本红利或将继续体现。 盈利预测： 预计 25-27年公司收入增速分别为 5%/6%/4%（金额 34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为 7%/8%/6%（金额 7.1/7.7/8.2亿元），对应 PE 分别为 15X/14X/13X。维持“买入”评级。 风险提示： 新品开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

事件： 2024年公司收入/归母净利润分别为 22.57/3.76亿元（ 同比+22.18%/+14.32%）； 24Q4公司收入/归母净利润分别为 6.52/0.99亿元（ 同比+22.05%/-13.91%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为 5.04/0.53亿元（ 同比-13.99%/-42.21%）。 24年销量推动增长， 25Q1略有承压。 24年综合果仁及豆果系列/青豌豆/瓜 子 仁 / 蚕 豆 / 其 他 实 现 收 入 7.05/5.24/3.02/2.77/4.39亿 元 ， 同 比+40%/+13%/+10%/+20%/+21%；销量同比+92%/+19%/+16%/+19%/+32%，吨价同比-27%/-5%/-5%/+0%/-8%。 25年春糖公司发布多款新品，包括风味坚果、风味小吃等； 黑金蒜香菜味翡翠豆已经上架山姆，有望贡献增量。 24年海外高增长， 海外业务望继续突破。 华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外/电商实现收入 6.58/3.65/3.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/2.39亿元，同比+45%/+49%/+17%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/+11%；华东/西南快速增长，境外实现突破占比提升至 3.70%，电商稳健增长（占比 10.64%，毛利率同比-4%）。经销商数量净增 574家至 3732家，平均经销商收入同比+3.72%至 52万元/家。 25年海外业务将实施“群岛计划”：以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等人口红利市场辐射。 利润率有所承压，费用率投放加大。 24年公司毛利率/净利率同比-0.78/-1.14pct 至 35.46%/16.67%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.18/-0.03/+0.33pct 至 12.67%/3.75%/-0.50%，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。 25Q1毛利率/净利率同-1.07/-5.11pct 至34.32%/10.47% ； 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 同 比+4.24/+1.39/+0.22pct 至 17.34%/4.87%/-0.35%。 24年度拟派发现金红利 1.63亿元（含税）， 24年度累计回购 5938万元（不含交易费用），半年度已派发现金 1.00亿元， 24年公司现金分红和股份回购总额预计 3.23亿元（含税），占 24年归母净利润 85.82%，公司还计划制定 25年中期分红方案。 投资建议： 产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。预计公司 25-27年实现营收为 26.14/30.08/34.55亿元，同增 16%/15%/15%；归母净利润为 4.09/4.89/5.80亿元，同增 9%/20%/19%，对应 PE 分别为 16X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

事件： 2024年公司实现营收/归母净利润为 62.57/2.27亿元，同比-13.84%/-34.04%； 24Q4公司实现营收/归母净利润为 12.42/-2.11亿元，同比-23.80%/-366.19%;25Q1公司实现营收/归母净利润为 15.01/1.20亿元，同比-11.47%/-27.29%。 经营有所承压，期待恢复。 24年公司卤制品销售/加盟商管理/集采业务/供应链物流/其他营收为 52.24/0.61/3.19/4.89/0.23亿元，同比-14%/-26%/-38%/+10%/+97%。卤制品销售中鲜货类产品/包装产品营收为 48.59/3.65亿元，同比-16%/+29%；鲜货类产品中禽类/畜类/蔬菜/其他产品营收 37.33/0.38/6.12/4.75亿元，同比-17%/+39%/-10%/-19%。 禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货销量同比-14%/+133%/-9%/+1%，吨价同比-3%/-40%/-1%/-20%。 24年由于消费市场结构性调整与竞争加剧，公司主要品类收入下滑。 25Q1公司禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务同比-18%/-30%/-7%/-4%/+107%/-14%/-98%。 主要区域收入下滑，线上下降明显。 24年公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳市场收入分别为 7.91/0.77/16.37/8.43/10.95/7.62/1.01亿元（同比-5%/-45%/-11%/-18%/-15%/-14%/-22%）， 主要区域均有所下降； 25Q1分别同比-12%/-15%/-31%/-45%/+4%/-13%/-17%，除华东外均有所下降。 2024年线上收入 5113万元，同比-52%，占比 0.82%，线上收入下降较多。 成本下降至毛利率提升，费用率增加至净利率承压。 24年公司毛利率/净利率同比+5.76/-1.11pct 至 30.53%/3.26%； 毛利率提升主要系原材料采购单价下降，净利率下降主要系费用增加。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+3.21/+0.82/+0.25pct 至 10.65%/7.20%/0.44%。 销售费用率增加主要系广告宣传费增加，管理费用绝对值增加系股份支付减少，财务费用率增加主要系利息收入减少。 投资收益 24年亏损 1.60亿元，主要系被投企业利润波动。 25Q1毛利率/净利率同比+0.77/-1.73pct 至 30.80%/7.68%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+1.82/+1.35/-0.15pct 至 9.70%/7.62%/0.34%。 25Q1投资收益-43万，同比减亏。 投资建议： 公司作为卤味龙头，长期看同店或将改善， 有望带来市占率提升。 根据 24年报和 25Q1财报，我们调整盈利预测， 预计 25-27年营收为59/61/65亿元（ 25-26年前值为 85/93亿元），同比-5%/+3%/+6%；归母净利润为 4.9/5.7/6.4亿元（ 25-26年前值为 9.5/11.2亿元），同比+116%/+16%/+13%， 对应 PE 分别为 21X/18X/16X， 长期看公司仍有望提升业务增长质量， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险。

功能糖领军企业，产能扩张带来高成长。公司成立于2005年，为国内功能性配料头部供应商，主营业务包括益生元、膳食纤维和健康甜味剂三大部分，下游客户分散且多元化，包括食品、饮料、乳制品、保健品等企业。 公司为国内首家取得抗性糊精生产许可证以及首家具备阿洛酮糖工业化生产能力的企业，2019-2024年收入/归母净利润CAGR分别为22%/25%。 新兴行业发展潜力较大，技术壁垒为主要竞争要素。膳食纤维产业蓬勃发展：2023年全球/中国膳食纤维收入分别为5.14/1.29亿美元（同比+7.8%/+10.5%），预计2030年达到10.0/3.1亿美元，下游健康化需求旺盛，全球产能利用率保持高位，高端品抗性糊精技术壁垒高且格局集中，公司具备定制化生产能力，且多数指标居于行业前列；阿洛酮糖市场潜力较大：阿洛酮糖具备0卡、降血糖血脂等优点，据GlobalInfoResearch，2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年达到5亿美元，25年阿洛酮糖国内审批有望落地，或将为公司打开新增量空间。 产能扩张带来业绩增量，下游需求稳定性较强。后续公司业绩增量或来源于三大方面：①高毛利产品占比提升，盈利水平持续优化。1）核心品类膳食纤维25年产能放量，高端品抗性糊精占比提升有望改善盈利水平；2）原材料结晶果糖由外购转向自产，阿洛酮糖后续毛利率提升空间较大。 ②产能持续快速扩张，有望收入利润双高增。1）公司长期受产能限制，产销率保持高位运行，24年公司两大项目投产且调试完毕，或将带来产能翻倍；2）泰国生产基地26下半年投产，有望实现玉米/木薯淀粉成本下降15%-20%，国内外产能灵活调节；3）提前储备其他高端品类产能，保证企业长期发展动力。 ③下游客户粘性较高，合作深化有望带来增量。公司产品符合食饮健康化、无糖化大趋势，终端消费需求旺盛，下游客户分散且粘性较大，公司整体议价权较高，后续有望通过深化老客户合作以及拓展新客户带动增长。 盈利预测：我们认为，膳食纤维和功能糖市场顺应健康化趋势持续扩容，行业技术壁垒高且竞争格局较优，公司在β上行背景下有望通过两大项目放量实现收入利润较高增长，我们预计24-26年公司营业收入同比+33%/31%/27%至11.5/15.1/19.2亿元，归母净利润同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4亿元，对应PE分别为23X/17X/13X。根据相对估值法，我们给予公司25年25X估值，对应目标价为26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；阿洛酮糖国内审批风险；食品安全风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。

事件： 4月 9日公司发布 2024年度业绩快报。 2024年公司业绩稳健增长， 实现营业总收入 235.78亿元， 同比增长 16.41%；营业利润 77.51亿元， 同比增长 23.36%；利润总额 77.87亿元， 同比增长 22.98%；归属于上市公司股东的净利润 55.14亿元， 同比增长 20.15%；基本每股收益 10.43元， 同比增长 20.16%。 对应 2024Q4季度， 公司营业收入/归母净利润 45.09/7.67亿元（同比+4.85%/-1.17%）。 年份原浆支撑增长基本盘， 24Q4降速为 25年开门红奠基。 24Q4公司营收同比+4.85%，增速环比 Q3回落。 2025年春糖期间，公司发布两款新品古井贡酒·第八代（ 80元价位）和古井贡酒·老瓷贡（ 45元价位），强化公司大众价位布局。 坚定信心强基固本， 25年古井稳健增长可期。 4月 10日，“第十四届中国白酒 T9峰会”上董事长梁金辉发表《相信相信的力量 做更好的自己 助力中国白酒行稳致远》主题演讲，提到要强基固本，向下扎根，保持战略定力，坚持长期主义。 25年以来，宴席复苏背景下古井在省内省外多地举办集体婚礼活动发力宴席场景，凸显公司强管理、全营销优势。 25年我们看好公司进一步发挥管理、营销等多方面优势，保持稳健发展。 参考公司发布的业绩快报数据，我们略下调公司盈利预测，预计 24-26年公司收入分别为 235.8/260.4/289.4亿元（前值分别为 239.2/269.5/299.7亿元），归母净利润分别为 55.1/62.3/71.0亿元（前值分别为 55.5/64.6/73.5亿元），对应 PE 为 16.8X/14.9X/13.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩快报的财务数据仅为初步核算数据与年度报告中披露的最终数据可能存在差异。

事件：2024年公司收入/归母净利润分别为55.19/8.93亿元（同比+7.39%/-47.37%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为15.73/3.17亿元（同比+32.59%/-89.33%）。 Q4营收增速恢复，全年扣非归母净利润表现优秀。24年美味鲜营收/净利润50.75/7.75亿元，同比+2.89%/29.48%。2024年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入29.82/6.74/5.67/6.31亿元（同比-2%/-0.2%/+27%/-12%）；销量分别同比+4%/+6%/+35%/-6%，吨价分别同比-5%/-6%/-6%/-6%。24Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比+2%/-12%/+106%/-8%。酱油/鸡精粉增长稳健，食用油增长较多。24年确认征地收入2.96亿元，实现2.14亿元征地收益。 线上快速增长，新渠道发展靓眼。2024年公司东部/南部/中西部/北部收入分别为12/20/10/6亿元（同比+6%/+0%/-7%/-1%）。2024年线上收入同比+37%至1.3亿元，占比同比+0.66pct至2.64%，京东/猫超渠道分别同+40%/+11.6%。新开发工业/特通渠道，实现销售额超2000万元。2024末经销商同比+470家至2554家，平均经销商收入同比-19%至190万元/家。 区县开发率达75%，地级市开发率达96%。海外：成立海外事业部，通过海外展会及代理商合作，厨邦品牌进入东南亚/中亚/南美洲/北美洲/大洋洲市场。 盈利能力提升，费用支出加大。2024年公司毛利率/净利率分别同比+7.07/-16.42pct至39.78%/17.38%。毛利率提升主要系原材料成本下降及精细化管理下降本增效所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.24/-0.43/+0.22pct至9.14%/6.92%/0.10%。销售费用率提升主要系渠道改造、加大费投和促销费增加。24Q4毛利率/净利率同比+12.70/-230.31pct至45.84%/20.49%。 投资建议：展望25年，公司将构建营销/创新/运营能力，产业并购有望完成，实现营收持续增长（不低于同行业增长水平）。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年收入为60.6/66.6/73.2亿元（25-26年前值为63/70亿元），同比+10%/+10%/+10%；归母净利润为9.9/10.9/11.9亿元（25-26年前值为9.7/10.9亿元），同比+10%/+10%/+10%，对应PE为17/15/14X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

公司发布 2024年年报： 1） 2024年，营收 51.2亿元、 同比增长 4.55%，归母净利润 4.9亿元、 同比下滑 10.3%，扣非归母净利润 4.5亿元、 同比下滑 10.7%。 2） 24Q4，营收 10.2亿元、 同比下滑 0.4%，归母净利润 0.5亿元、 同比下滑 22.1%，扣非归母净利润 0.2亿元、 同比下滑 43.7%。 3） 2024年分红方案：拟每 10股派发现金红利 4.80元（含税），分红率约 55.28%（ 23年分红率约 49.6%）。 业务分拆： 2024年食品业务表现稳健、餐饮业收入双位数增长1）食品制造业务： 2024年收入 35.7亿元、 同比增长 1.0%，毛利率 37.8%、同比下滑 3.3pct（ 主要系行业竞争激烈，加大促销力度）。其中，月饼系列收入 16.4亿元、 同比下滑 1.95%， 速冻食品收入 10.3亿元、 同比下滑 3.0%，其他产品收入 9.0亿元、 同比增长 12.5%。 持续优化产品矩阵，全新升级月饼、速冻、端午粽等产品，开拓“粤式轻滋补”“粤式休闲糖水”新赛道，渠道上持续落实华东、华北市场重点客户需求开拓。 2）餐饮服务业务： 2024年收入 14.6亿元、 同比增长 15.2%，毛利率 16.0%、同比下滑 4.0pct。 加大餐饮全国化布局力度，重点落子北京、上海、深圳等重点一线城市，新设广州酒家、陶陶居餐饮店 8家，完成收购陶陶居 5家授权门店，餐饮直营门店 53家，其中"广州酒家"直营门店 28家， "星樾城"直营门店 1家， "陶陶居"直营门店 24家， "陶陶居"特许经营门店 18家。 3）其他商品销售业务： 2024年收入 0.6亿元、同比下滑 9.5%，毛利率 17.3%、同比提升 1.6pct。 盈利水平： 2024年毛利率承压、 费用率同比优化2024年整体毛利率 31.7%、 同比下滑 3.9pct，销售费用率 9.8%、 同比下滑0.5pct，管理费用率 9.1%、 同比下滑 0.4pct，归母净利率 9.6%、 同比下滑1.6pct。 投资建议： 广州酒家是国内老字号“食品+餐饮” 公司，品牌具备深厚底蕴、产品跟随市场变化推陈出新。 2025年股权激励计划或加持公司中期发展，目标 25-27年收入维持双位数同比增长。 根据 24年业绩，下调 25-26年、新增 27年盈利预测， 预计 25-27年归母净利润 5.5/6.2/6.9亿元（ 25-26年前值为 6.6/7.2亿元），对应 PE 为 15/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期等。

事件：2024年公司收入/归母净利润分别为269.01/63.44亿元（同比+9.53%/+12.75%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为65.02/15.29亿元（同比+10.03%/+17.82%）。 主要品类稳健增长，其他类收入维持较高增长。2024年公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入137.58/26.69/46.15/40.86亿元（同比+8.87%/+9.97%/+8.56%/+16.75%）；酱油/调味酱/蚝油销量分别同比+11.63%/+13.47%/+44.69%，吨价分别同比-2.48%/-3.09%/-24.97%。24Q4酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+13.57%/+13.17%/+15.38%/+7.13%。 公司主要单品均实现较好增长；其他产品收入维持较高增速，占比提升至16%。 线上增速靓眼，经销商质量显著提升。2024年公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为47.92/50.79/56.05/64.01/32.50亿元（同比+10.06%/+12.88%/+11.01%/+8.03%/+8.82%），占比分别为19%/20%/22%/25%/13%，区域发展均衡。2024年线下/线上收入分别同比+8.93%/+39.78%），线上占比提升至5%。2024末经销商同比+116家至6707家，平均经销商收入同比+8.23%至375万元/家。 盈利能力持续提升，费用支出加大。2024年公司毛利率/净利率分别同比+2.26/+0.65pct至37.00%/23.63%；毛利率提升主要系成本下降、精益及科技驱动成本控制等所致，净利率增幅小于毛利率增幅主要系销售费用/财务费用增加。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.74/+0.05/+0.49pct至6.05%/2.19%/-1.89%，销售费用率增加主要系人工支出和广告支出增加所致，财务费用率增加主要系利息收入减少所致。 投资建议：展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长。同时公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收分别为296/325/355亿元（25-26年前值为304/334亿元），增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元（25-26年前值为70/77亿元），增速为11%/11%/10%，对应PE为32/29/26X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

24年业绩分拆： 24年收入 321.38亿元，同比-5.30%；归母净利 43.45亿元，同比+1.81%；扣非净利 39.51亿元，同比+6.19%。 24Q4收入 31.79亿元，同比+7.44%；归母净利润-6.45亿元（亏损扩大 0.05亿元）；扣非净利润-7.35亿元（减亏 1.41亿元）。业绩符合预期，分红率+5pct 至 69%。 低基数下 Q4销量恢复，结构和 ASP 实现改善。 24年销量受需求环境影响而承压。 24年销量 753.8万千升，同比-5.9%； 青岛品牌 434万吨，同比-4.8%；中高档 315.4万吨，同比-2.7%；其他品牌同比-7.2%。 24年 asp 稳中略增， 24年啤酒吨价+0.4%到 4188元，青岛品牌、其他品牌吨价-0.3%/+0.9%。 分渠道看： 24年餐饮、夜场等即饮销量占比 41.2%（ 基本持平）、非即饮占比 58.8%，线上销量同比+21%。分区域看： 24年山东/华北/华南/华东/东南地区收入同比-3%/-2%/-7%/-10%/-24%，北方基地市场稳固。 Q4成本受节奏、结构影响， 23Q4有卖地扰动。 Q4扣非净利率同比+6.5pct（对比 22Q4-1.9pct），其中毛利率同比-1.2pct，系结构 升级、 淡季生 产节 奏波动 影响， 销售/ 管理/研 发费 率同比-4.2/-2.0/-0.8pct， 导致归母利率同比+1.3pct。 24年净利率同比+1.2pct 至 14%，其中：毛利率同比+1.6pct，销售/管理费率同比+0.4/-0.1pct， 裁员的辞退福利额同比-0.3亿元。 24年吨成本同比-2.0%，其中吨直接材料-3.4%，大麦、包材均有成本红利；吨人工同比+9.3%、吨制造费用及其他+1.4%。 25年 1-2月需求环境平稳向好、结构改善，全年销量有望修复。成本端大宗波动不大，规模效应显现， 新董事长上任首年有望释放积极信号。 盈利预测： 预计 25-27年公司收入增速分别为 4%/2%/1%（金额 333.7/339.0/341.9亿元），归母净利润增速分别为12%/6%/4% （金额48.6/51.2/53.3亿元），对应 PE 分别为 22X/21X/20X。维持“买入”评级。 风险提示： 产品结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。