事件： 2025年 4月 28日，公司发布 2024年年报以及 2025年一季报，2024年实现营收 22.03亿元， 同比减少 1.27%；实现归母净利润 2.86亿元， 同比减少 15.91%；实现扣非归母净利润 2.78亿元， 同比减少 16.48%；其中，24Q4实现营收 5.49亿元， 同比减少 6.61%；实现归母净利润 0.45亿元， 同比减少 59.64%；实现扣非归母净利润 0.44亿元， 同比减少 63.21%。 公司 25Q1实现营收 7.96亿元，同比减少 4.32%；实现归母净利润 1.44亿元，同比减少9.29%；实现扣非归母净利润 1.44亿元，同比减少 9.76%。 产品结构加速改善， 疆外布局持续推进。 分产品看， 公司高档酒、中档酒、低档酒产品 24年分别实现营收 15.29、 5.06、 1.34亿元， 同比+4.27%、 -8.17%、-20.53%，占比 70.49%、 23.32%、 6.19%，高档伊力王产品实现快速增长，小老窖短期动销承压。 分区域看，疆内和疆外 24年分别营收 15.98、 5.71亿元，同比-5.81%、 +16.66%， 公司加大疆外市场开拓力度，以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份，打造疆外“8+1”核心市场。 分渠道看， 公司推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级， 24年批发代理、 直销、线上销售分别实现营收 15.44、 4.92、 1.33亿元， 同比-13.90%、 +90.92%、 -1.66%。截至 24年末公司经销商 57家，其中疆内 48家，疆外 9家，较年初减少 12家，主要由于原馆藏系列产品 11家经销商成立为一家平台公司。 结构提升带动毛利率增长， 税金增加影响业绩表现。 公司 24年高档产品销量同比增加， 加速结构升级， 毛利率水平提升至 52.28%， 同比增加 4.06pcts，净利率为 12.97%， 同比减少 2.26pcts，主因 24年税金及附加占比 16.51%，同比+2.27pcts； 25Q1毛利率 48.77%， 同比减少 3.12pcts，净利率 18.13%， 同比减少 0.99pcts。公司 24年增加广告宣传费用，赞助 CBA 篮球队投入加大，销售费用率为 11.92%， 同比增加 2.51pcts；管理费用率 4.05%， 同比增加0.49pcts。 25Q1销售费用率 5.21%，同比减少 1.42pcts；管理费用率 2.85%，同比增加 0.20pcts。 24年末合同负债 0.55亿元， 同比减少 24.71%； 25Q1末为 0.61亿元，同比减少 33.29%。 投资建议： 公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场，短期受小老窖回款节奏及行业需求影响，中长期看好公司蓄势改革红利释放。 我们预计公司 25~27年营收分别为 23.08、 24.77、 26.70亿元，归母净利润分别为 3.03、 3.25、 3.52亿元，当前股价对应 P/E 分别为 23/21/20X，维持"推荐"评级。 风险提示： 疆内市场白酒竞争加剧； 扩张改革不及预期； 产品结构升级不及预期。

新疆白酒龙头，改革虽“缓”不怠。 伊力特前身为五十年代的新疆建设兵团十团农场副业加工厂所成立的酿酒组，作为解放后伴随新疆现代化建设共同成长起来的红色品牌，在省外品牌加速进驻新疆之前，伊力特在相当长一段时间里在省内拥有显著的份额领先地位。此后在市场化浪潮下，公司包销制为主的机制弊端逐渐显现。在董事长陈智领导下，公司革故鼎新筹谋突破，围绕公司治理、人才储备、品牌宣传、渠道多元化建设等方面逐步推动底层机制转变，八年徐行渐起波澜。 2023 年底，公司历史性通过外部招聘引入营销专才，市场化改革决心更甚。两位外聘高管此前分别任职于泸州老窖、沱牌舍得等一线酒企，在品牌、渠道和管理等方面拥有丰富实战经验，上任以来在产品矩阵梳理、价格管控、渠道模式调整等多方面陆续出台动作，为公司进一步注入改革活力，推动公司营销变革发生根本性变化。 主动作为多路并进，全面改革开启新程。 董事李小刚、副总经理李长春上任以来，推动公司进行品牌、产品、渠道、区域布局等多方面战略梳理。 产品方面， 主要聚焦 500~1000 元伊力王酒系列、 200~500 元伊力特壹号窖系列，补充 100~400 元大新疆系列，突出英雄文化、冰川生态等差异化元素，并对伊力王、壹号窖产品进行打磨更新。 渠道方面， 公司模式变革循序渐进、更具章法， 1 是梳理优化核心产品渠道价格体系及利润设置，推动部分系列产品实行价格双轨制。 2 是推动伊力王经销商成立伊力王商会，以便合力推动市场开拓及价格维护。 3 是指导大小老窖总经销产品成立平台公司进行专业化管理。 区域布局方面， 伊力王规划面向华北及华东 10 个省份，主要采取非流通的小商模式，招募资源型、团购型经销商。壹号窖、大新疆则规划采取区域代理模式，以地级市为单位招募流通经销商，主要面向已有一定品牌基础的 8 个省份。 商务需求向好叠加消费升级，疆酒龙头帆乘风扬。 新疆近年白酒市场容量逐步扩张， 我们估算 2023 年销售规模近 60 亿元， 2019 年以来基本保持约 10%的复合增速水平，在投资需求带动下，高端、次高端价位贡献主要消费增量，同时近 3 年来中高端 100~300 元价位也逐渐趋于活跃。 公司作为新疆龙头品牌，两大核心单品伊力王、小老窖分别在当地商务、大众主流价格带稳定占据领先份额，长期经营下渠道壁垒相对深厚，消费者忠诚度高。目前公司在强化伊力王渠道管理及品牌推广以抓抢次高端扩容机遇的同时，也在有序补充 100~300 元产品卡位，以便及时跟上居民消费升级步伐，看好未来发展受益新疆白酒消费扩容机遇。 盈利预测与投资评级： 公司目标进取，改革图新，在职业经理人操盘下，公司产品矩阵更新、渠道模式改进明显，内生潜力有望逐步释放。 我们预计 2024~26 年归母净利润为 3.4/3.9/4.7 亿元（前值 3.4/4.0/4.7 亿元），同比-0%、 +16%、 +20%，对应 PE 为 22/19/16x，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济向好不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；省内次高端价格带容量不足；疆外市场扩张低于预期；食品安全问题。

【业绩】2024Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.24/0.43/0.44亿元（同比-23.32%/-17.75%/-13.23%）。24Q3需求承压，高档酒收入下滑幅度较小。24Q3公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为2.50/0.57/0.14亿元（同比-11.84%/-35.10%/-66.06%），高档酒收入占比提升9.16个百分点至77.81%，降幅相对较小，产品结构改善。 疆内需求偏弱，疆外扩张有序进行。市场方面，24Q3年疆内/疆外营收分别2.28/0.93亿元（同比-33.41%/+32.42%），其中疆外收入占比提升11.95个百分点至28.97%。渠道方面，24Q3公司批发代理/直销（含团购）/线上销售收入分别为1.68/1.26/0.27亿元（同比-45.41%/+68.80%/-11.48%），直销占比提升明显；截至24Q3末，酒类经销商分别64家（环比-10家），疆内/外52/12家（环比-8/-2），四川酒类销售公司合作经销商212家，环比增加73家。利润率稳步上行，销售费用率提升。 24Q3公司毛利率/净利率同比+9.22/+0.20个百分点至59.85%/13.42%，毛利率上行或主因高档酒占比提升；销售费用率/管理费用率同比+4.53/+3.75个百分点至13.90%/10.28%，费用率提升或主因省外扩张需要阶段性投入；24Q3末合同负债环比/同比变动-0.17/+0.08亿元至0.45亿元；经营性现金流为0.39亿（同比-9.02%）。投资建议：公司改革决心坚定，新营销战略持续推进，期待改革带来边际变化。考虑到白酒行业表现略低于预期，我们适度下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.46/3.99/4.64亿元（前值3.85/4.41/5.10亿元），维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

投资要点24Q1-3/Q3公司实现营业总收入16.54亿元(+0.64%)/3.24亿元(-23.32%)；归母净利润2.41亿元（+5.27%）/0.43亿元(-17.75%)；扣非归母净利润2.38亿元（+5.99%）/0.44亿元(-13.23%)。 我们认为，公司当前仍处于战略改革期，行业逆势环境下，改革需要的时间和难度也在加大。三季度疆内消费疲软的情况传导到报表端，疆外渠道改革虽有所改善但占比较低，总体收入利润下滑。静待公司后期产品渠道改革成效显现，带领业绩回暖。三季度消费疲软疆内收入下滑，疆外保持拓展但占比较低，收入利润低于预期1）收入端：产品结构提升，疆外持续扩展公司24Q1-3营收16.54亿同比+0.64%，其中Q3营收3.24亿，同比下降23.32%。24Q1-3/24Q3疆内实现收入12.27/2.28亿元（-5.54%/-33.41%）。三季度下滑主因疆内消费疲软拖累营收+经销商数量减少。24Q1-3/24Q3疆外实现收入4.08/0.93亿元（+33.48%/+32.42%），24Q3疆外收入占比提升11.95%至28.97%。疆外核心产品升级增厚渠道利润，前三季度贡献主要增量。2）盈利端：公司产品结构持续提升，费用投入加大拖累利润。24Q1-3毛/净利率同比+3.84/+0.47pct至52.35%/14.76%，自营产品加入带动毛利率提升，预计后续产品结构提升将继续带动盈利改善。 24Q3销售/管理费用率分别同比+4.53/+3.66pct至13.90%/10.01%，销售费用率提升主因宣传促销费用增加所致。24Q1-3销售净利率14.76%同比提升0.47pct，24Q3销售净利率13.42%同比上升0.20pct。24Q3末合同负债同比+0.08亿元至0.45亿元。24Q3经营现金流同比-9.02%至0.39亿元，销售收现同比-0.06亿元至4.47亿元。3）公司经销商体系持续优化，直销渠道增长，营销改革继续推进：截至24Q3末，公司一级经销商64家，其中环比24Q2末减少10家，省内缩减8家至52家，疆外经销商缩减2家至12家。四川销售公司Q3期末经销商212家，环比Q2增加73家。24Q3直销/批发代理/线上收入1.3/1.7/0.3亿元，同比+69%/-45%/-11%；24Q1-3直销/批发代理/线上收入3.2/12.3/0.9亿元，同比+64%/-7%/+2%，Q3直销渠道占比39%同比+21pct，公司经销商体系持续优化，逐步转为营销公司。 盈利预测及估值我们预计2024~2026年公司收入增速为0.24%、8.27%、6.97%；归母净利润增速分别为2.94%、19.78%、12.42%；EPS分别为0.74、0.89、1.00元;24年PE对应22.8倍，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。

2024年 10月 30日， 伊力特发布 2024年三季报。 投资要点 业绩表现承压， 费投力度较大收入不及预期，业绩表现承压。 2024Q1-Q3总营收 16.54亿元（同增 0.64%），归母净利润 2.41亿元（同增 5.27%），扣非净利润 2.38亿元（同增 5.99%）。 2024Q3总营收 3.24亿 元 （ 同 减 23.32% ） ， 归 母 净 利 润 0.43亿 元 （ 同 减17.75%），扣非净利润 0.44亿元（同减 13.23%）。 产品结构提升，费投力度加大。 2024Q1-3毛利率/净利率分别为52.35%/14.76%，分别同比+3.84/+0.47pcts； 2024Q3分别为59.85%/13.42%，分别同比+9.22/+0.20pcts。 2024Q1-3销售/管理费用率分别为 11.46%/4.37%，同比+2.28/+0.12pcts； 2024Q3分别为 13.90%/10.01%，分别同比+4.53/+3.66pcts。 经营净现金流同比减少，销售回款表现基本持平。 2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为 0.24/0.39亿元， 分别同比-88.50%/-9.02%；销售回款分别为 15.25/4.47亿元，分别同比-3.24%/-1.16%。截至 2024Q1-3，合同负债 0.45亿元（环比减少 0.17亿元）。 产品结构提升， 疆外表现亮眼分产品看， 2024Q1-3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为11.19/3.99/1.16亿元，分别同比+2.18%/+2.74%/-3.53%； 2024Q3营 收 分 别 为 2.50/0.57/0.14亿 元 ， 分 别 同 比 -11.84%/-35.10%/-66.06%，高档酒产品保持增长，中低档酒同比下降明显，产品结构整体提升。 分渠道看， 2024Q1-3批发代理/直销/线上销售营收分别为 12.27/3.15/0.93亿元，分 别 同 比 -6.11%/+52.42%/+2.13% ； 2024Q3营 收 分 别 为1.68/1.26/0.27亿元，同比-42.75%/+41.71%/-11.48%，直销渠道同比提升明显，经销渠道表现承压。 分区域看，2024Q1-3疆内/疆外营收分别为 12.27/4.08亿元，分别同比-5.54%/+33.48%； 2024Q3营收分别为 2.28/0.93亿元，分别同比-33.41%/+32.42%，疆外区域保持双位数增长。截至2024Q3，总经销商 276家，较 2023年年末增加 101家。其中股份公司酒类一级经销商 64家，较 2023年年末减少 5家。盈利预测我们看好公司新任管理层上任后全面推行内部革新，随着提价顺利传导、组织渠道模式改革落地、经销商招募推进，公司内部势能有望进一步释放。 根据三季报， 我们调整 2024-2026年 EPS 为 0.74/0.82/0.93（前值为 0.80/0.86/0.94）元，当前股价对应 PE 分别为 22/20/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疆外开拓不及预期、伊力王增长不及预期、改革效果不及预期等。

事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营收 16.5亿，同比+0.6%； 归母净利润 2.4亿，同比+5.3%。 单季度来看， 24Q3实现营收 3.2亿，同比-23.3%； 归母净利润 0.4亿，同比-17.8%。公司收入增长承压， 业绩低于预期。 高档占比提升， 疆外增长显著。 1、分产品看， 前三季度高档/中档/低档分别实现营收 11.2/4.0/1.2亿元，同比+2%/+3%/-4%；其中， 24Q3高档/中档/低档分别实现营收 2.5/0.6/0.1亿元，同比-12%/-35%/-66%。 当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速， Q3整体销售承压。随着对产品体系全面梳理，坚定发展战略自营产品，高档产品占白酒营收比同比+9.2pp 至77.8%，未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。 2、分区域看，前三季度疆内/疆外分别实现营收 12.3/4.1亿元，同比-6%/+33%；其中， 24Q3疆内/疆外收入分别为 2.3/0.9亿元，同比-33%/+32%。 疆内需求环境走弱，各价位产品均有所下滑， 公司增量主要来源于自营产品的疆外销售，重点推广大新疆+一号窖， 当前核心自营产品疆外招商仍在持续推进。 3、分渠道看， 前三季度直销/线上/批发分别实现营收 3.1/0.9/12.3亿元，同比+52%/+2%/-6%；其中，24Q3分别实现营收 1.3/0.3/1.7亿元，同比+42%/-11%/-43%。 公司直销运作韧性较强，直销产品收入占比同比+17.7pp 至 39.3%。 产品结构调整驱动毛利率回升，疆外拓展期费用投放增加。 1、 24Q3公司毛利率为 59.9%，同比+9.2pp，主要系产品体系梳理调整下中高档产品占比提升，整体产品结构向上，毛利率连续三季度同比显著改善。 2、 24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.9%/10.0%/0.3%/1.0%，同比分别+4.5/+3.7/+0.1/+0.3po，主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用同比增加导致销售费用率有所提升。 3、 24Q3净利润率为 13.3%，同比+0.9pp，盈利能力保持稳健。 4、截止 24Q3，公司合同负债 0.45亿元，同比+20.6%，环比-27.0%，渠道信心坚定。 深度变革节奏显著， 期待新品陆续上市招商的增量表现。 公司产品结构升级，推动营销转型， 深度变革节奏显著。 1、 产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造， 完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀 70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲 T10（升级版）推进设计、封样。 2、公司 Q3开启新品省外招商，伊力王二代渠道推力较高，疆外增量有望继续体现。 3、公司优化和调整营销组织架构，市场化一线销售员工薪酬考核管理办法和营销费用核销管理办法，激发一线团队活力。此外，公司对所有条码进行梳理，并控量提价重塑产品价格体系，渠道信心得到显著提振， 后续改革成效将逐步释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.76元、 0.83元、 0.95元，对应 PE 分别为 22倍、 20倍、 18倍。 公司处于深度改革期，战略方向明确， 边际变化持续体现， 受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长能力。 故给予 2025年 25倍 PE，对应目标价 20.75元， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

伊力特发布2024年3季报，1-3Q24实现营收16.5亿元，同比增长0.6%，归母净利2.4亿元，同比增长5.3%；3Q24实现营收3.2亿元，同比下滑23.3%，归母净利0.43亿元，同比下滑17.8%。 平安观点： 疆外招商持续推进，疆内市场承压。分市场看，3Q24疆内/疆外分别实现营收2.3/0.9亿元，同比分别-33%/+32%，伊利王、大新疆招商有序进行，带动疆外收入较快增长，疆内受消费大环境影响有所承压。分渠道看 ， 3Q24直 销 / 批 发 代 理 / 线 上 销 售 1.3/1.7/0.3亿 元 ， 同 比 分 别+42%/-43%/-11%，渠道改革持续推进。分产品看，3Q24高档/中档/低档酒收入2.5/0.6/0.1亿元，同比分别-12%/-35%/-66%。 毛利率持续优化，费用率有所增加。3Q24公司毛利率59.8%，同比+9.2pct，我们认为主要得益于公司直销渠道快速增长，以及高档酒相对更有韧性。3Q24税金及附加占营收的比例为15.7%，同比-2.2pct，主要受生产节奏影响。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.9%/10.0%/0.3%/1.0%，同比分别+4.5/+3.7/+0.1/+0.3pct，期间费用率因收入下滑有所增长。3Q24公司归母净利率13.3%，同比+0.9pct。截至3Q24，公司合同负债0.45亿元，同比/环比分别+0.08/-0.17亿元，相对保持稳定。 疆外持续招商，维持“推荐”评级。考虑消费环境承压，我们下调公司2024-26年归母净利预测至3.5/4.0/4.4亿元（原值：3.8/4.5/5.2亿元）。展望未来，公司渠道改革持续推进，自营产品占比提升带动盈利能力优化。与此同时，截至3Q24，公司省内/疆外/品牌运营公司合作的经销商分别为52/12/212家，环比1H24分别-8/-2/+73家，省外招商持续推进，长期成长空间可期。维持“推荐”评级。

事件：公司公布2024年三季报，24Q1-Q3总营收16.54亿元，同比+0.64%，归母净利润2.41亿元，同比+5.27%；24Q3总营收3.24亿元，同比-23.32%，归母净利润0.43亿元，同比-17.75%。Q3收入不及预期，主因小老窖为挺价持续控货，同时中低档产品销售亦有调整。 伊力王稳步向前，小老窖控货调整。24Q3公司白酒收入3.2亿元，同比下滑22.2%。1）分产品看：①Q3高档酒收入2.5亿元，同比-11.8%。其中，伊力王单季收入1.3亿(参考直销分项)，同增42%，此前通过成立商会成功调动经销商积极性，各季度锚定全年目标稳步推进；Q4伴随二代蓝王招商推进，销售体量有望进一步放大。Q3高档酒-剔除伊力王收入近1.2亿元，同比下滑36.4%，主因小老窖为激活渠道势能，持续控货挺价，Q3旺季亦保持调控定力。②Q3中/低档酒收入分别同比下滑35.1%、66.1%，1是疆内消费需求边际走弱，2是或与光瓶酒等产品更新规划有关。2）分区域看：Q3疆内收入2.3亿元，同比-33.4%，主因外部环境走弱（投资、旅游等增速放缓），疆内需求随之承压。Q3疆外收入0.9亿元，同比+32.4%，伴随产品更新及市场聚焦推进，省外招商带来增量贡献。截至24Q3季末，公司省外销售公司合作经销商达212家，环比+73家。 毛利率显著提升，费用端拖累净利。1）收现端：24Q3销售收现4.5亿元，同比-1.2%；Q3季末预收同比+0.1亿元、环比+0.2亿元，相对保持稳定。2）利润端：Q3归母净利率同比+0.9pct至13.3%，主因费用端拖累。①Q3毛利率同比+9.2pct至59.85%，主因伊力王占比提升贡献，Q3伊力王酒类收入占比高达39.3%，同比+17.7pct；同时4月全线产品提价亦有体现。②Q3销售费率同比+4.5pct至13.9%，费用同增13.8%，增幅较H1回落，年内公司为推进伊力王等自营产品销售扩张，相关品宣及渠道投入有一定增加。③Q3管理费率(含研发)同比+3.75pct，预计或与员工涨薪及社保基数调整有关。④所得税率同比+14.8pct至33.5%，与地方征税节奏调整有关。 盈利预测与投资评级：24年伊力王渠道改革已取得较好成果，但其他价位小老窖等产品仍处调整梳理阶段，期待后续产品布局规划落地显效。我们调整2024-2026年归母净利润为3.4/4.0/4.7亿元(前值为4.05/4.76/5.72亿元)，同比+0.4%/+16%/18%（前值+19%、17%、20%）,对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季报，24Q1-3实现营收16.5亿元，同比增加0.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增加5.3%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增加6.0%；单季度看，24Q3实现营收3.2亿元，同比减少23.3%；实现归母净利润0.4亿元，同比减少17.8%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比减少13.2%。 产品结构维持改善，疆外市场延续扩张。分产品看，24Q1-3高档酒实现收入11.2亿元，同比增加2.2%；中档酒4.0亿元，同比增加2.7%；低档酒1.2亿元，同比减少3.5%，公司重塑产品价格体系，高、中档产品维持增长。分区域看，疆内地区实现收入12.3亿元，同比减少5.5%，大本营市场白酒消费疲软短期承压；疆外地区实现收入4.1亿元，同比增加33.5%，公司疆外市场职能转移到四川伊力特公司，新品招商有序推进。分渠道看，直销渠道实现收入3.1亿元，同比增加63.8%；线上销售0.9亿元，同比增加2.1%；批发代理12.3亿元，同比减少7.1%，直营渠道低基数下增长亮眼。经销商层面，截至24Q3末公司经销商疆内52家，疆外12家，合计64家，较24H1末减少10家；此外，四川伊力特酒类销售有限公司合作经销商212家。 扩张期加大费投力度，Q3业绩短期承压。公司加速结构升级，毛利率水平持续提升，24Q1-3公司毛利率52.4%，同比增加3.8pcts，净利率14.6%，同比增加0.6pcts。单季度看，24Q3毛利率59.9%，同比增加9.2pcts，净利率13.3%，同比增加0.9pcts。公司营销改革阶段持续优化调整营销组织架构，重新拟定销售员工薪酬考核和营销费用核销管理办法，全面推进自营产品五码系统运行，增加广告宣传、商超、促销等费用投入，24Q1-3销售费用率11.5%，同比增加2.3pcts；管理费用率4.4%，同比增加0.1pcts。单季度看，24Q3销售费用率13.9%，同比增加4.5pcts；管理费用率10.0%，同比增加3.7pcts。24Q3公司销售收现4.5亿元，同比减少1.2%；24Q3末合同负债0.5亿元，同比增加20.7%。 投资建议：短期疆内市场白酒消费疲软叠加扩张期增加费用投放，公司业绩承压；中长期公司优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，产品结构优化升级，以新疆、浙江、江苏、陕西等市场为核心，稳疆内、拓疆外，看好后续营销改革红利释放。我们预计公司24~26年营收分别为23.2/25.6/28.9亿元，归母净利润分别为3.6/4.0/4.5亿元，当前股价对应P/E分别为22/20/18X，维持"推荐"评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期等。

【业绩】2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.98/0.39/0.34亿元（同比+3.64%/+38.92%/+37.45%），业绩符合预期。中档酒增速亮眼，动销阶段性承压。24Q2公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为3.00/1.48/0.44亿元（+1.00%/+24.33%/+8.46%），中档收入占比提升4.01个百分点至30.11%，而高档酒占比下滑4.07个百分点至60.87%，或主因疆内需求承压大环境下，高档酒动销有所下滑。 疆外改革下占比提升明显，四川伊力特开始贡献营收①市场：24Q2年疆内/疆外营收分别为3.27/1.65亿元（-1.14%/31.11%），其中疆外受益于改革，收入占比提升5.98个百分点至33.58%（上半年四川伊力特实现销售收入4485万元）。②渠道：24Q2公司批发代理/直销（含团购）/线上销售收入分别为3.97/0.72/0.24亿元（+5.78%/+25.60%/-3.89%）。截至24Q2末，酒类经销商分别74家（同比+8家），疆内/外60/14家（同比+8/不变），四川酒类销售公司合作经销商139家。结构上行推升毛利率，销售费用率提升。 24Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动+6.13/+2.27个百分点至48.23%/8.04%，毛利率上行或主因结构提升，净利率提升幅度略低主因费用率提升：24Q2销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动+5.00/-0.28/+0.25个百分点至17.92%/5.16%/0.26%。24Q2经营性现金流为-1.74亿；24Q2末合同负债环比/同比变动-0.30/+0.06亿元至0.62亿元。投资建议：在新销售负责人带领下，改革决心坚定，新营销战略有望开启，期待改革带来边际变化。考虑到白酒行业表现略低于预期，我们适度下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.85/4.41/5.10（前值4.50/5.74/7.37亿元），维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

24H1/Q2公司实现营业总收入 13.30亿元(+8.94%)/ 4.98亿元(+3.64%)；归母净利润 1.98亿元（+12.13%） /0.39亿元(+38.92%)。 公司当前战略改革方向明确，产品/渠道/薪资/费用梳理清晰，上半年经营情况符合预期，盈利能力改善明显。尽管在行业竞争加剧的背景下省内增长放缓，但公司依托自营产品的省外拓展，二代蓝王升级后渠道推力提升，叠加 Q3省外新品(大新疆+一号窖)招商有序推进，我们认为公司下半年收入有望环比提速。 核心品稳健增长，盈利能力修复显著1）收入端： 24H1公司高/中/低档酒营收 8.69/3.42/1.02亿元（+7.07%/+13.84%/+29.08%），收入占比分别同比-1.96/+0.83/+1.13pct 至66.21%/26.06%/ 7.74%。 24Q2公司高/中/低档酒营收 3.00/1.48/0.44亿元（+1.00%/+24.33%/+8.46%），收入占比分别同比-4.07/+4.01/+0.06pct 至60.87%/30.11%/9.02%。公司高端酒实现稳健增长，核心品伊力王+大小老窖需求坚挺，小老窖提价后价盘提升， 我们预计回款节奏导致二季度增速环比下降；中低档酒增速相对领先，主要受益省内消费降级。 2）盈利端： 24Q2毛/净利率同比+6.13/+2.27pct 至 48.23%/8.04%，自营产品加入带动毛利率提升，预计后续产品结构提升将带动盈利改善； 24Q2销售/管理费用率同比+5.00/-0.28pct 至 17.92%/ 5.16%，销售费用率提升主因宣传促销费增加。 24H1合同负债同比+0.06亿元至 0.62亿元。 省内保存量+省外做增量，新品招商有序推进 1）疆内： 24H1/24Q2疆内实现收入 9.99/3.27亿元（+4.44%/ -1.14%）。在基建旅游对白酒消费拉动弱化+名酒竞争加剧的背景下，疆内白酒市场整体增速放缓，但公司依旧维持稳健增长。 2）疆外： 24H1/24Q2疆外实现收入 3.15/1.65亿元（+33.79%/+31.11%），占比提升 4.22%/ 5.98%至 23.96%/33.58%。 24H1增量主要来源于疆外， 24H1经销商平均规模同比+33.79%/数量同比持平。公司省外过去主要依托浙江市场(浙江商源)，未来全国化将依托浙江/江苏/陕西等市场，优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式。三季度公司正式启动新品省外招商（计划招商 50家+回款 4000万），重点推广大新疆+一号窖，目前已成功招商 20+家，预计下半年省外市场将贡献主要增量。 盈利预测及估值我们预计 2024~2026年公司收入增速为 18.09%、 12.28%、 11.92%；归母净利润增速分别为 13.51%、 24.06%、 18.66%； EPS 分别为 0.82、 1.01、 1.20元;24年 PE对应 17.8倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期； 批价持续上行。 风险提示： 消费恢复不及预期； 高端白酒需求不及预期。

事件。公司发布2024年半年报：1H24公司实现营业总收入13.30亿元，同比+8.9%；归母净利润1.98亿元，同比+12.1%，其中Q2单季实现营业总收入4.98亿元，同比+3.6%，归母净利润0.39亿元，同比+38.9%。 疆外市场增长亮眼，产品结构阶段性下移。分产品：1H24公司高档/中档/低档白酒收入分别同比+7.1%/+13.8%/+29.1%至8.69/3.42/1.02亿元，2Q24单季高/中/低档收入分别同比+1.0%/+24.3%/+8.5%，季度产品结构略有波动，或与大单品阶段性产品重塑有关，下半年新品推向市场开始招商工作。 分区域看，1H24疆内/疆外收入分别同比+4.4%/+33.8%至9.99/3.15亿元，其中Q2单季疆外收入增长31.1%至1.65亿元。分渠道看，1H24批发代理/直销/线上销售分别同比+4.5%/+60.5%/+9.0%至10.59/1.88/0.66亿元。24年二季度末公司疆内/外经销商数量分别较23年底新增5家/持平。 毛利率提升驱动盈利能力持续改善。1）1H24公司归母净利率同比+0.4pct至14.9%，主要系毛利率同比+2.7pct至50.5%。销售/管理费用率分别同比+1.8pct/-0.5pct至10.9%/3.0%。实际所得税率同比下降4.3pct至24.2%。2）2Q24归母净利率同比+2.0pct至7.8%，其中毛利率同比+6.1pct，销售/管理费用率同比+5.0pct/-0.7pct，销售费用上行或系广宣、商超、促销费用增加所致。管理费用下降或与中介费、美酒节支出同比减少有关。 销售收现有所减少，合同负债保持稳健。现金流方面，2Q24公司销售收现3.0亿元，同比-26.5%。经营活动产生现金流量净额-1.74亿元，23年同期为-0.77亿元。根据中报经营性现金支出亦有增加。预收方面，截至24年二季度末公司合同负债0.62亿元，同比+10.7%，环比减少0.30亿元。2Q24考虑收入与合同负债变动后的实际销售增速为1.7%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.81、0.99、1.17元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间为16.24-20.30元，维持“优于大市”评级。 风险提示。疆内竞争加剧，疆外拓展不及预期，食品安全问题。

维持“增持”评级。考虑行业需求偏弱，下调2024-26年公司EPS预测为0.82(-0.13)、1.00(-0.22)、1.18(-0.27)元，参考可比公司考虑公司改革下增长弹性较大，给予24年25XPE，下调目标价至20.5元。 业绩基本符合预期。2024H1公司实现营收13.30亿元、同比+8.94%，归母净利1.98亿元、同比+12.13%，扣非净利1.94亿元、同比+11.68%；2024Q2单季度营收4.98亿元、同比+3.64%，归母净利0.39元、同比+38.92%，扣非利润0.34亿元、同比+37.45%，盈利能力在低基数上有所恢复。24H1期末合同负债0.62亿元、同比+10.7%。 中档及疆外收入表现较好，盈利能力略有修复。分产品档次销售收入看，24Q2高档3.0亿元、同比+1.0%，中档1.48亿元、同比+24.33%，低档0.44亿元、同比+8.46%，高档产品增速有所放缓预计主因政商务消费场景恢复较弱及淡季控货消化库存为主、为后续推新奠定基础，区域大众消费场景有一定韧性、中档产品相对受益。分区域销售收入看，24Q2疆内3.27亿元、同比-1.14%，疆外1.65亿元、同比+31.11%，疆外恢复及开拓之下增速表现相对较好。24Q2毛利率同比+6.1pct至48.2%，低基数上有所修复。24Q2销售费率同比+5.0pct主因广告宣传、商超、市场促销费用增长，管理费率同比-0.7pct主因中介费用、美酒节费用开支等有所减少，研发/财务费率分别同比+0.4/+0.3pct，归母净利率同比+2.0pct至7.8%。 改革逐步推进，疆外逐步开拓。公司营销改革下各项举措逐步推进。 24H1公司优化营销组织架构、调整一线销售人员考核激励方案，由四川伊力特酒类销售公司整合品牌运营公司职能、24H1实现销售收入4485万元；同时推动条码梳理及自营产品体系打造，完成伊力王、大新疆等战略新品的打样设计并计划在24H2推新招商，疆内逐步恢复叠加疆外开拓，改革带来团队活力及销售增量值得期待。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料成本上涨。

2024年 8月 27日， 伊力特发布 2024年半年度报告。 投资要点 盈利显著改善，广宣费投延续公司 2024H1营收 13.30亿元（同增 9%）， 主要系中高档白酒销量增加所致， 归母净利润 1.98亿元（同增 12%），扣非归母净利润 1.94亿元（同增 12%）。 2024Q2公司营收 4.98亿元（同增 4%），归母净利润 0.39亿元（同增 39%），扣非归母净利润 0.34亿元（同增 37%）。 盈利端， 2024Q2公司毛利率同增 6pct 至 48.23%，主要系伊力王销量增长带动高档酒毛利率优化所致，销售费用率同增 5pct 至 17.92%， 主要系公司针对薪酬待遇、考核方案进行改革， 同时加大广宣、促销费用投入，打造品牌形象， 管理费用率同减 1pct 至3.55%， 综合来看，产品结构优化释放毛利空间基本覆盖费用投放， 净利率同增 2pct 至 8.04%。 中高档酒占比提升， 以新品为抓手渗透疆外市场分产品来看， 2024Q2公司高档酒营收 3.00亿元（同增1%）， 伊力王持续推进五码关联，目前二代仍处于打样阶段，预计 9月上市，后续公司以发展团购为核心，围绕体验店与品鉴活动做营销，主攻央视宣传、 拔高品牌形象，持续开拓省外市场。 同时公司针对小老窖推进改革与政策调整，加强价盘管控，尽管二季度销售进度放缓，但渠道利润链条捋顺，成交价显著回升。 2024Q2中档酒营收 1.48亿元（同增 24%），低档酒营收 0.44亿元（同增 8%） 。 分渠道来看，2024Q2公 司 直 销 / 线 上 销 售 / 批 发 代 理 营 收 分 别 为0.72/0.24/3.97亿元，分别同比+26%/-4%/+6%，直销渠道增势良好，经销渠道保持稳健增速，公司根据品牌属性与价格带竞争格局进行差异化渠道布局， 下半年伊力王、大新疆新品推向市场开启招商工作， 全年计划招商 50家左右，回款4000万，目前工作推进顺利。 分区域看， 2024Q2公司疆内/疆外营收分别为 3.27/1.65亿元，分别同比-1%/+31%，公司坚持稳疆内、拓疆外，疆内围绕旅游开发文创产品， 疆外围绕浙江、江苏、陕西等重点市场发力， 后续公司以新品为抓手推进全国化布局。 盈利预测我们看好公司新任管理层上任后全面推行内部革新，随着提价顺利传导、组织渠道模式改革落地、经销商招募推进，公司内部势能有望进一步释放。 根据半年报， 我们调整 2024-2026年 EPS 分 别 为 0.80/0.86/0.94（ 前 值 为0.96/1.23/1.49） 元，当前股价对应 PE 分别为 19/17/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疆外开拓不及预期、伊力王增长不及预期、改革效果不及预期等。