推荐逻辑：1、受益于消费者品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，各子品牌在基地市场品牌势能突出，将充分受益品牌份额集中度提升红利。2、老白干本部品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌战略更加清晰，全面升级为“甲等金奖，大国品质”；产品更加聚焦，1915、甲等20/15等体量均在2亿元左右及以上，大单品雏形已现；渠道模式优化革新，虚拟股权模式下绑定经销商利益，渠道推力显著增强。3、武陵酒聚焦“常德+长沙”，产能已由600吨扩大至5000吨，新产能逐渐放量可支撑市场拓展，武陵酒作为高端品牌，将持续带动公司产品结构向上。在品牌集中度持续提升、股权激励到位经营势能增强、多品牌发力带来显著增量等多重因素作用下，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约15%、6%。2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。 多品牌发力稳成长，聚焦资源势能向上。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面发力，积聚起的发展势能强劲。品牌端：过去3年公司本部品牌价值复合增速在30%左右，品牌力显著增强，武陵酒高端品牌地位坚实，板城烧锅酒、文王贡、孔府家区域品牌影响力深厚。产品端：公司聚焦大单品培育，持续推进产品结构升级，带动公司毛利率水平不断提升。渠道端：各品牌聚焦核心市场，充分发挥渠道趋势，聚焦资源强化渠道活力，渠道推力持续增强。 未来路径：激励到位经营势能强，长期成长动力充足。1、全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道优势下降；省内头部竞品发展模式证伪，发展趋势向下，竞争环境向好给予衡水老白干优质发展机遇。2、河北经济转型多年，落后产业淘汰进程趋缓，叠加雄安新区已初具规模，对河北经济发展具有较强辐射带动作用，2019-2023年河北居民人均可支配收入复合增速在7%左右，消费升级趋势长期向好。3、武陵酒新产能所产部分基酒已开始逐渐放量，将有力支撑全国化布局，作为全国十七大名酒之一，长期成长空间广阔。4、当前公司深入推进品牌、渠道变革，持续聚焦产品结构升级，激励充分经营势能强劲，变革红利持续释放，公司兼具成长性和确定性。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速26.1%左右。公司多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司2024年23倍估值，对应目标价21.85元，维持“买入”评级。 投资风险：1）消费复苏不及预期风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期。

投资要点事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入169.0亿元，同比+15.8%，归母净利润80.3亿元，同比+13.2%；其中单Q2实现收入77.2亿元，同比+10.5%，归母净利润34.5亿元，同比+2.2%。 国窖、特曲双轮驱动，24H1实现平稳增长。1、在外部消费环境相对疲软的背景下，公司依托强大的品牌力和主动地开拓市场，24H1收入端依然实现15%以上的稳健增长，彰显出较强的增长韧性；此外，高度国窖批价稳定在860-880元之间，低度国窖和特曲价盘稳定。2、分产品，上半年中高档酒实现收入152.1亿元，同比+17.1%，其中销量、吨价分别同比+25.7%、-6.8%；估计高端国窖系列实现15%左右的增长，特曲增速快于整体，窖龄酒仍在调整之中；其他酒类实现收入16.3亿元，同比+6.9%，其中销量、吨价分别+0.6%、+6.3%。3、市场端，24H1西南、华北等大本营市场表现稳健；公司积极推动华东战略、高地战略、大西北市场战略等重点工程，市场布局再见实效。 毛利率同比小幅提升，税费扰动下净利率阶段性承压。1、24Q2公司毛利率同比小幅提升0.2个百分点至88.8%，主要系中高档酒类占比提升所致。费用率方面，24Q2销售费用率提高0.7个百分点至11.8%，其中广告宣传费增长明显，管理费用率下降0.6个百分点至3.6%，财务费用率提升0.5个百分点至-0.8%，整体费用率同比提升0.7个百分点15.2%。此外，24Q2营业税金及附加率上升2.2个百分点至11.7%，所得税率上升2.0个百分点至27.8%；综合作用下，24Q2净利率下降3.7个百分点至44.9%。2、24Q2公司销售收现95.2亿元，同比-0.2%，经营活动现金流入97.1亿元，同比-0.8%，现金流有所承压；此外，截至二季度末公司合同负债为23.4亿元，同比+21.1%。 24H1收入稳健增长，24H2强化营销攻坚。1、24H1商务消费略显疲软的背景下，公司推动数字化扫码体系全面落地，更好地维护渠道价值链；此外，公司做好西南、华北等大本营市场下沉深耕，推进华东战略、高地战略等重点工程。2、展望下半年，公司将深化营销攻坚，全面推动百城计划落地，开展基地市场“挖掘工程”，进一步挖掘存量、拓展增量，24H2收入端稳健增长可期。3、当前高端国窖稳健增长，泸州老窖品牌势能持续释放，双轮驱动格局凸显；伴随着公司品牌势能持续释放，全国化开拓扎实推进，持续稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.36元、11.83元、13.34元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。国窖和特曲双轮驱动，稳健增长可期，给予2024年15倍PE，对应目标价155.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年度半年报，实现营业总收入24.7亿元，同比+10.7%，实现归母净利润3.0亿元，同比+40.3%，实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+46.4%。2024年单Q2实现营业总收入13.4亿元，同比+9.0%，实现归母净利润1.7亿元，同比+46.7%，实现扣非归母净利润1.5亿元，同比增长+59.1%，2024单Q2业绩超市场预期。 产品结构持续向好，省外高增势能延续。2024H1：1、分产品结构看，百元以上、百元以下产品分别实现营收12.5亿元(+19.7%)、12.0亿元(+12.9%)，产品结构持续向好。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收14.3亿元(+14.5%)、0.83亿元(+36.0%)、2.7亿元(+14.6%)、4.7亿元(+10.1%)、1.9亿元(+50.9%)，预计受制于商务消费复苏较弱，武陵酒增速承压；河北区域增长势能向上趋势延续，老白干酒省外市场延续高增。 毛销差持续提升，盈利能力增强。2024H1：1、毛利率同比降1.3个百分点至65.8%，销售费用率同比下降4.0个百分点至26.8%，毛销差提升2.7个百分点，公司控费节奏延续，费用投放效率提升显著。2、管理费用率下降1.9个百分点至7.6%，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，叠加规模效应，管理费用率持续下降。3、综上影响，综合费用率下降5.8个百分点至34.4%，销售净利率提升2.6个百分点至12.3%，净利率提升节奏延续，盈利能力持续增强。4、期末合同负债18.6亿元，较期初增加3.4亿元，渠道信心持续增强，蓄水池不断扩容。 控费增效成效显著，期待业绩弹性释放。公司经营调整节奏显著，营收增长势能延续，降本增效效果显现，利润弹性十足：1、老白干酒本部品牌聚焦“甲等金奖，大国品质”、产品聚焦100-300元大众消费及次高端商务消费核心大单品培育、渠道严控价盘强化渠道推力，经营势能拐点向上趋势延续。2、板城围绕环承德市场积极开拓空白市场，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著；武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场。3、公司层面持续推进降本增效不动摇，费用投放更加精准高效，费销比下降趋势明显，净利率水平持续提升，盈利能力不断增强。4、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.95元、1.22元、1.51元，对应PE分别为17倍、13倍、11倍。公司持续受益全国化布局和控费增效，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入31.7亿元，同比+8.7%，归母净利润9.5亿元，同比+11.9%；其中单Q2实现收入14.0亿元，同比+5.9%，归母净利润3.6亿元，同比+15.1%，24Q2业绩符合市场预期。 兼8系列贡献增量，省内市场平稳增长。1、安徽市场白酒消费韧性突出，大众价位仍呈现稳步升级态势，公司把握机会聚焦培育兼系列，抢抓宴席消费和积极布局兼8，助推收入端实现稳步增长。2、分产品，24Q2高档白酒收入13.0亿，同比+3.5%，其中兼8系列新品贡献全新增量；中档/低档白酒收入增速分别同比+4.0%、+16.6%。3、分区域，24Q2省内收入11.2亿元，同比+5.0%，省内基本盘市场延续平稳增长，其中皖南市场增长表现良好；省外收入2.2亿元，同比-2.4%，省外市场短期有所承压。 盈利能力稳中有升，现金流阶段性承压。1、24Q2公司毛利率同比大幅提升4.5个百分点至75.0%，主要系去年Q2新品兼系列买赠力度较大，可比基数相对较低。费用率方面，24Q2公司销售费用率同比提升3.9个百分点至18.8%，主要系公司加大广宣投入和消费者促销，管理费用率同比提升0.3个百分点至7.2%，财务费用率较去年同期小幅提高0.1个百分点，整体费用率同比提升4.9个百分点至26.6%。此外，24Q2营业税金及附加率同比下降2.5个百分点至15.5%。 综合作用下，24Q2净利率同比提升2.1个百分点至25.7%，盈利能力稳步提升。 2、现金流方面，24Q2公司销售收现13.9亿元，同比-4.4%；此外，二季度末合同负债3.2亿元，同比-56.4%，环比-15.5%，现金流阶段性承压。 兼8导入贡献增量，期待改革成效兑现。1、公司顺应200元价位扩容的大趋势，二季度导入兼系列8年，兼8定价对标古8和洞9，单瓶终端利润高于竞品，渠道推力强，贡献全新增量。2、公司持续加大品牌建设力度，成功举办口子窖兼香之夜演唱会等活动，加强消费者互动与沟通，不断提升口子窖品牌影响力。 3、渠道建设方面，公司加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作；对于大区经理和业务员，实行差异化的考核体系，加大对业绩突出者的激励力度。4、安徽经济活跃度较高，宴席和礼赠消费仍处在升级之中，公司积极推进营销改革，伴随着兼系列品牌势能释放，改革成效逐步兑现，公司有望尽享徽酒价格带提升的红利。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.39元、3.92元、4.38元，对应动态PE分别为10倍、9倍、8倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业总收入17.5亿元，同比增长15.2%，实现归母净利润3.0亿元，同比增长16.0%；2024单Q2实现营业总收入6.8亿元，同比增长7.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长1.9%，2024单Q2业绩低于市场预期。 产品结构不断向上，省外市场持续调整。2024H1：1、产品结构进一步优化，出厂价300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收3.1亿元（+44.7%）、8.9亿元（+15.0%）、5.2亿元（-1.8%），300元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。2、分区域看，省内实现营收13.5亿元(+16.8%)，省外实现营收3.8亿元(+7.8%)，省内持续夯实营收基本盘，省外持续推进营销转型，当前仍处深度调整进程，增速有所承压。3、分渠道看，经销商渠道实现营收16.4亿元(+15.3%)，直销(含团购)渠道实现营收0.4亿元(-16.0%)，互联网销售渠道实现营收0.44亿元(+36.5%)，互联网渠道有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量，强化了与消费者间的互动。 费用投放节奏延续，蓄水池依然充足。2024H1：1、受益于高价位产品营收持续高增，产品结构持续向上，毛利率同比提升1.4个百分点至65.1%。2、费用方面，二季度控货提价，促销活动减少，销售费用降0.2个百分点至19.2%；主要受职工薪酬增长影响，管理费用率同比增加0.7个百分点至9.7%；综合费用率同比略增0.01个百分点至29.5%，综上影响，公司销售净利率同比增0.13个百分点至16.7%。3、期末合同负债4.8亿元，同比增长9.3%，蓄水池依然充足。 持续深耕西北五省，积极蓄势主动作为。公司持续推进产品结构升级和全国化布局，不断强化公司增长动能：1、产品结构上，公司坚持年份系列引领、抢占和夯实200元价位绝对优势地位，在二季度差异化实施控货提价动作，价盘提升顺利，渠道库存良性，为下半年积极蓄力。2、坚定推进“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略布局，西北大本营市场聚焦资源、精准营销、积极转型，消费氛围持续向好，市占率不断提升；华东和北方市场开拓步伐加快，正逐渐成为新的增长引擎。3、公司2024年营收目标锚定30亿元；积极规划员工持股计划或股权激励，长效激励机制完善，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.82元、1.04元、1.33元，对应PE分别为22倍、17倍、14倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

投资要点事件：公司发布2024年度半年报，2024H1实现营业总收入73.1亿元，同比+22.4%；实现归母净利润24.6亿元，同比+20.1%。2024单Q2实现营业总收入26.3亿元，同比+21.5%；实现归母净利润9.3亿元，同比+16.9%，业绩符合市场预期。结构延续升级，省外不断突破。 24年单Q2：1、分产品结构看，特A+类、特A类、A类产品分别实现营收16.8亿元（+21.1%）、8.1亿元（+25.3%）、0.8亿元（+10.0%），百元以上价位产品高增势能延续，产品结构持续向上。2、各区域营收情况，淮安大区4.4亿元（+19.5%）、南京大区6.4亿元（+14.1%）、苏南大区3.5亿元（+19.6%）、苏中大区5.0亿元（+32.5%）、盐城大区2.9亿元（+21.3%）、淮海大区1.6亿元（+11.0%）、省外市场2.3亿元（+36.8%），苏中地区品牌势能突出，增长空间广阔，已成为公司重要增长源；苏南提质增速，消费者培育成效显著；省外增速亮眼，品牌影响力持续增强。 综合费用率下降，投资活动影响净利。24年单Q2：1、毛利率同比提升0.15个百分点至70.02%，销售费用率同比降0.91个百分点至12.23%，品牌影响力对销售赋能效应突出。2、管理费用率略增0.07个百分点至3.94%，综合费用率下降0.46个百分点至14.96%。3、投资净收益同比减少0.35亿元、公允价值变动净收益同比减少0.39亿元，两者合计占当期营收1.48%，综上影响销售净利率降1.41个百分点至35.27%，主营业务盈利能力保持强劲。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；针对不同消费场景和消费价位实施精准营销，持续夯实和扩大100-300元价位的竞争优势，同时持续推进产品结构升级，积极布局600元价位，不断拔高品牌高度。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展“天花板”，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦资源、聚焦核心市场，借助省内的品牌势能向周边区域渗透，省外品牌影响力不断增强。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.70元、4.51元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

投资要点事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入37.9亿元，同比+20.4%，归母净利润13.8亿元，同比+29.6%；其中24Q2实现收入14.6亿元，同比+19.0%，归母净利润4.7亿元，同比+28.0%；24Q2收入和利润均超市场预期。 洞藏放量势能持续，省内延续较快成长，省外增长环比加速。1、得益于洞藏品牌势能持续释放，叠加徽酒大众价位仍在升级之中，24Q2收入同比+19.0%，高基数下实现如此增长实属不易，洞藏认可度和市占率稳步提升。2、分产品，24Q2中高档白酒收入10.7亿元，同比+24.9%，主要系洞藏放量贡献，其中洞6/9/16增速尤为亮眼，洞藏占比稳步提升，产品结构升级持续；普通白酒收入3.1亿元，同比+6.5%，保持稳健增长。3、分区域，在较高基数的背景下，24Q2省内实现收入9.2亿元，同比+22.9%；24Q2省外市场收入4.7亿元，同比+15.3%，较24Q1省外收入小幅下滑得到显著改善。 结构升级带动毛利率提升，盈利能力稳步提高。1、24Q2公司毛利率同比提高0.6个百分点至71.1%，预计主要系洞藏系列放量，洞藏占比提升带动产品结构优化。费用率方面，24Q2销售费用率同比下降2.0个百分点至10.0%，管理费用率同比下降0.6个百分点至3.4%，财务费用率同比下降0.3个百分点至-0.6%；整体费用率同比下降3.4个百分点至14.0%。综合作用下，24Q2净利率同比提高2.2个百分点至32.0%，盈利能力持续提升。2、现金流方面，24Q2销售收现15.6亿元，同比+12.7%，二季度末合同负债4.6亿元，同比-8.6%，环比-10.3%。 洞藏放量势能延续，利润弹性持续释放。1、在外部消费环境略显疲软和婚宴场次减少的背景下，得益于洞藏品牌势能释放，“双核工程”建设扎实推进，24H1公司实现收入增长20.4%，增长韧性超市场预期。2、得益于24Q2洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/16延续高速增长，引领产品结构继续优化；皖北、皖南热度稳步提升，全省化扩张趋势已成。值得重视的是，24Q2省外市场实现较快增长，环比24Q1明显提速，洞藏省外认可度和流行度实质提升。3、展望未来，洞9、洞16抢占宴席、自饮、礼赠等市场成效明显，有望延续高速放量，洞20正积极布局商务消费，洞藏升级路径清晰、持续性强。整体来看，公司仍处在洞藏放量和区域扩张的黄金期，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.38元、5.28元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件： 公司 202] 4上半年实现收入 17.2亿元，同比+12.6%，归母净利润 2.4亿元，同比+19.5%； 其中 24Q2实现收入 7.9亿元，同比+16.6%，归母净利润0.6亿元，同比+29.6%； 24Q2收入和利润超市场预期。 臻酿八号良性成长， 核心门店稳步扩张。 1、 在 24H1整体消费环境疲软， 行业挤压式竞争更加明显的背景下， 臻酿八号大单品稳健成长，八大核心市场基本盘稳固，公司实现良性成长。2、分产品， 24H1高档酒收入 15.2亿元，同比+6.1%，预计臻酿八号保持稳健增长，井台及以上有所下滑； 中档酒收入 1.0亿元，同比+12.8%，主要系天号陈新品贡献增量。 3、渠道端， 八大核心市场基本盘稳固，延续稳健良性成长； 公司持续提升有效门店数量， 核心门店数量保持 20%以上稳健增长，臻酿八号市场覆盖面不断拓宽。 4、库存方面，由于消费大环境稍显疲软， 经销商库存尤其是省代层面库存偏高，但保持在公司可控范围内，终端门店库存保持在良性合理水平。 整体费率有所下降， 盈利能力同比提升。 1、公司上半年毛利率同比下降 1.5个百分点至 81.0%，主要系中档产品增速更快，产品结构阶段性下沉。 2、费用率方面， 24H1销售费用率同比下降 2.2个百分点至 33.8%，管理费用率同比提升1.1个百分点至 14.3%，财务费用率保持稳定； 上半年整体费用率下降 1.1个百分点至 48.4%，净利率同比提升 0.8个百分点至 14.1%，盈利能力得到提升。 3、24H1公司现金收现 16.9亿元，同比+0.2%；截至二季度末，公司合同负债 10.7亿，同比-1.4%，环比一季度末-6.9%，现金流略有承压。 全年目标扎实推进， 人事落定再谱新篇。 1、 公司通过持续扩大核心门店，深化BC 联动体系，做好渠道价值链维护， 24H1实现双位数以上良性增长；公司维持全年主营业务收入和净利润均保持增长的增长目标不变，彰显出较强的增长韧性。 2、 24年 7月新总经理胡总上任，胡总曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁， 在消费行业具有丰富的市场和管理经验， 公司管理层人事落定，经营管理有望开启新篇。 3、 展望未来， 伴随着宏观经济复苏和消费信心改善，次高端需求有望迎来边际改善，公司作为次高端名酒， 有望实现健康可持续发展。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.89元、 3.19元、 3.52元，对应 PE 分别为 12倍、 11倍、 10倍。 公司名酒基因深厚，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

推荐逻辑：1、受益于品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”健康观念广泛传播，]马太效应显著，市场份额加速向头部酒企集中；江苏两强酒企省内市占率合计在40%左右，集中度提升空间广阔，公司在江苏省内的品牌力、产品力具备突出竞争优势，将充分受益行业份额集中度提升红利。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌建设卓有成效，产品焕新升级顺利，渠道推力持续增强；国缘开系基本盘不断夯实，六开成功上市、四开顺利焕新升级，产品升级节奏稳健；受益国缘品牌势能增强，叠加自身产品力突出，淡雅显著高增放量。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦板块市场打造，点状市场不断取得突破，2023年省外营收增长40%，随着省外市场开拓力度持续加大，高增势能有望延续。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年销售额复合增速分别约15%、16%。 2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。 稳扎稳打稳成长，拓高拓宽拓空间。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺，积聚起的发展势能强劲。品牌端：今世缘具备深厚的名酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖缘文化，品牌高度持续提升。产品端：公司新品培育能力突出，聚焦国缘V3、六开等高价位产品培育和推广，产品线不断拓宽，价格带覆盖全面。渠道端：省内不断补齐苏南等区域短板，持续推进渠道下沉，不断夯实省内基本盘；省外扩展市场覆盖面，积极拓展成长空间；提价控货挺价盘，严控市场秩序，有效激发渠道活力，终端推力显著增强。 未来路径：份额集中叠加股权激励，长期成长动力充足。1、江苏经济发展稳健，消费极具韧性，公司开系、淡雅精准卡位核心消费价格带，聚焦政商务宴请、宴席和大众消费，品牌势能不断增强，动销持续向好。2、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；布局培育V3、六开、D20等核心单品，积极推进结构升级。3、省内持续推进“精耕攀顶”，打破发展“天花板”；省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，成长空间持续拓宽。4、公司当前锚定“2025年挑战营收150亿”的既定目标不动摇，2024年总营收目标确定为122亿元左右，净利润目标为37亿元左右，新百亿目标路径清晰，业绩高增势能有望延续。管理层和股东利益高度一致，激励到位，长期发展动力十足，公司兼具成长性和确定性，前景可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速21.7%左右，公司经营势能强劲，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。给予公司2024年20倍估值，对应目标价60.80元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 23年实现营业总收入 28.3亿元，同比-30.1%； 实现归母净利润 5.5亿元，同比-47.8%。 24Q1实现营业总收入 4.9亿元，同比-48.8%； 实现归母净利润 0.73亿元，同比-75.6%， 业绩低于市场预期。 产品动销有所承压， 渠道推进深度变革。 2023年： 1、分产品看，内参、 酒鬼、湘泉、 其他系列收入分别为 7.1亿元(-38.2%)、 16.5亿元(-27.5%)、 0.71亿元(-68.0%)、 3.9亿元(-0.2%)，次高端及以上产品动销承压。 2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别变动+92家/+109家/+5家/+109家/-127家，至 293家/432家/94家/689家/266家，全国化建设深度推进，市场开拓更加聚焦。 3、 次高端商务消费复苏较弱，对公司冲击相对较大。 公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变， 深化费用改革、 推进 BC 联动，渠道建设质量显著改善。 毛利率下降， 盈利能力承压。 1、 23年、 24年 Q1毛利率分别同比降 1.3、 10.5个百分点至 78.4%、 71.1%，主因为产品结构下降，毛利率受损， 2、费用方面，23年、 24年 Q1销售费用率分别同比增加 6.9、 7.9个百分点至 32.2%、 33.9%，管理费用率分别同比增加 1.5、 4.3个百分点至 5.9%、 8.0%， 财务费用率分别同比下降 2.3、 4.6个百分点至-3.3%、 -4.6%， 综合费用率分别同比增加 6.4、7.9个百分点至 35.0%、 32.6%， 销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为商务消费复苏疲弱，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性， 且为促进动销投入较多费用。 3、 综上影响， 23年、 24年 Q1销售净利率分别减少 6.5、 16.3个百分点至 19.4%、 14.9%，盈利能力有所承压。 不断深化渠道改革， 积极蓄力布局长远。 1、 渠道端持续推进深度变革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。 2、 产品端进一步聚焦内参、红坛核心大单品， 湖南市场聚焦陈列网点建设及宴席活动开展； 省外聚焦核心样板市场打造， 加大核心消费者培育力度。 3、 品牌端，推出全新价值主张“百酿馥郁，妙境天成”，建立全新品牌价值体系；通过跨界合作、 IP 赋能、“馥郁中国行” 品牌活动等多维度高举高打进行品牌建设，品牌知名度和品牌美誉度持续提升。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.78元、 2.03元、 2.37元，对应 PE 分别为 29倍、 25倍、 22倍。 看好公司改革红利释放， 给予 2024年 35倍 PE，对应目标价 62.3元，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，省外市场开拓或不及预期，业绩释放或不及预期。

事件：公司发布]2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业总收入101.0亿元，同比+28.1%；实现归母净利润31.4亿元，同比+25.3%左右。24Q1实现营业总收入46.7亿元，同比+22.8%；实现归母净利润15.3亿元，同比+22.1%，业绩符合市场预期。 高增势能延续，结构持续升级。24Q1：1、分产品结构看，特A+类、特A类、A类产品分别实现营收29.7亿元（+22.4%）、14.1亿元（+26.5%）、1.8亿元（+16.4%），百元以上价位高增势能延续，产品结构持续向上。2、各区域营收情况，淮安大区8.4亿元（+22.3%）、南京大区12.6亿元（+18.0%）、苏南大区4.7亿元（+24.0%）、苏中大区6.2亿元（+33.2%）、盐城大区5.1亿元（+23.4%）、淮海大区5.7亿元（+14.9%）、省外市场3.7亿元（+36.1%），省内苏中、苏南区域增长势能突出，基本盘更加坚实；省外增速亮眼，成长空间持续拓宽。3、量价拆分看，2023年白酒业务销量同比增长19.9%至4.7万吨，吨价同比增长6.7%至21.5万元/吨，量价齐升趋势延续。 毛销差进一步提升，盈利能力保持强劲。24Q1：1、毛利率同比降1.2个百分点至74.2%，销售费用率同比降1.8个百分点至14.2%，毛销差提升0.6个百分点至60.1%，销售活动的盈利能力进一步增强。2、管理费用率略增0.1个百分点至2.2%，综合费用率下降1.3个百分点至15.8%，销售净利率略降0.2个百分点至32.8%，盈利能力保持强劲。3、2023年合同负债同比增长3.6亿元至24.0亿元，24Q1合同负债同比减少1.70亿元至9.73亿元。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；国缘V3受益省内商务消费600元价位持续扩容，动销持续向好，高端化路径清晰。 2、省内持续推进“精耕攀顶”，打破发展“天花板”；省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，成长空间持续拓宽。3、公司当前锚定“2025年挑战营收150亿”的既定目标不动摇，2024年总营收目标确定为122亿元左右，净利润目标为37亿元左右，新百亿目标路径清晰，业绩高增势能有望延续。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.70元、4.51元，对应PE分别为20倍、16倍、13倍。公司受益于消费升级和全国化布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件： 公司 202 3年实现收入 59.6亿元，同比+16.1%，归母净利润 17.2亿元，同比+11.0%；其中 23 单 Q4 实现收入 15.2 亿元，同比+10.4%，归母净利润3.7 亿元，同比+7.0%。此外， 公司拟每 10 股派发现金红利 15.0 元（含税）。24Q1 实现收入 17.7亿元，同比+11.1%，归母净利润 5.9亿元，同比+10.0%， 24Q1 收入和利润符合市场预期。 高档酒平稳增长，产品结构升级持续。 1、分产品， 2023 年高档、中档、低档白酒分别实现收入 56.8亿元（+16.6%）、 0.8亿元（ -19.8%）、 0.9亿元（+0.7%）， 23 年整体销量/吨价分别同增+7.4%/+7.6%，预计新品兼系列贡献增量， 引领产品结构优化。 2、分区域， 23年省内、省外分别实现收入 49.0亿元（+17.5%）、9.5亿元（+6.6%），省内大本营市场延续稳健增长。 3、截至 24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为 496/466家， 23年省内/省外分别净增加 18/74家。 4、24 年春节白酒消费氛围较好， 公司实现双位数以上稳健增长，省内/省外分别实现收入 14.8/2.5亿元，同比+11.8%/+8.5%， 预计初夏、口子 10年、 20年，以及兼系列增长较快。 管理费用率阶段性提升，现金流整体稳健。 1、 2023 年公司毛利率提升 1.0 个百分点至 75.2%， 预计主要系新品兼系列带动产品结构升级；费用率方面， 23年销售费用率同比提升 0.2个百分点，管理费用率提升 1.6个百分点，主要系股权激励费用摊销和麦肯锡咨询服务费确认；全年净利率下降 1.3 个百分点至28.9%。 2、 24Q1毛利率同比下降 0.2个百分点至 76.5%，销售费用率下降 0.6个百分点、管理费用率提升 0.1个百分点，净利率下降 0.3个百分点至 33.3%。3、 24Q1销售收现 14.0亿元，同比+15.5%， 截至 24Q1末合同负债 3.8亿元，同比-15.7%， 环比-5.6%， 现金流整体保持稳健。 23 年稳健增长， 24 年蓄势待发。 1、安徽产业升级顺畅， 经济活跃度较高，宴席和礼赠消费仍处在升级之中， 公司作为徽酒强势品牌之一，将尽享徽酒价格带提升的红利。 2、 2023 年公司推出兼系列新品， 并加强中高端产品的宣传和投入力度，兼系列消费者培育和氛围塑造扎实推进，品牌影响力稳步扩大。 3、展望 2024 年，公司将奋力实现“三个升级”，市场升级：实现销量翻番；结构升级：将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 3.33元、 3.83元、 4.39元，对应动态 PE 分别为 13 倍、 11 倍、 10 倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险

投资要点事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业总收入331.3亿元，同比+10.0%，实现归母净利润100.2亿元，同比+6.8%；2024年一季度实现营业总收入162.6亿元，同比+8.0%，实现归母净利润60.6亿元，同比增长5.0%，业绩略低于市场预期。2023年每10股派发现金红利46.6元(含税)，股利支付率提升10.0个百分点至70.1%；2024年营业收入增长目标为5%-10%。 中高档略承压，省外增长稳健。2023年：1、分产品结构看，中高档酒、普通酒分别实现营收285.4亿元(+8.8%)、39.5亿元(+20.7%)，商务消费复苏疲软，中高档酒增长略承压。2、分区域看，省内、省外分别实现营收143.9亿元(+8.1%)、181.0亿元(+11.9%)，省外营收占比提升0.9个百分点至55.7%，省外市场开拓逐渐成为营收主要增长源。3、量价拆分看，销量下滑14.9%至16.6万吨，吨价提升29.5%至19.6万元/吨，公司聚焦产品结构升级，持续推进海、天、梦等百元价位以上产品系列的放量，低档酒采取“量减价升”的策略，吨价提升显著。 费用投放有增加，盈利能力略承压。2023年：1、受益于吨价的提升，毛利率提升0.6个百分点至75.3%。2、为强化省内品牌地位、深度推进全国化布局，广告促销费同比增长43.3%至34.6亿元，带动销售费用率同比增加2.4个百分点至16.3%；管理费用稳中有降，叠加规模效应管理费用率下降1.1个百分点至5.3%，综合费用率同比增加1.1个百分点至20.2%，销售净利率下降0.9个百分点至30.3%。24Q1：高档酒增速承压，毛利率下降0.6个百分点；销售费用投放节奏延续，销售费用率增加1.1个百分点；管理费用率延续下降趋势，同比降0.9个百分点，综合费用率下降0.35个百分点，销售净利率下降1.15个百分点，盈利能力略有承压。 持续聚焦核心大单品，不断拓展成长空间。公司围绕“产品做精、结构优化”的理念，持续推进产品结构升级；围绕“深耕大本营、深度全国化”的目标，不断开拓成长空间：1、聚焦海天梦、头排苏酒等战略主导产品，加大力度推进海之蓝、梦6+核心大单品打造，水晶版M3协同跟进，产品战略更加聚焦，结构向上趋势延续。2、聚焦大本营市场、省外高地市场和重点区域，推动渠道下沉和精细化运作，积极抢占更多市场份额，成长空间持续拓展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为7.50元、8.45元、9.40元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。公司持续推进深度全国化和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业总收入5.3亿元，同比增长32.8%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长40.4%，业绩处于预告区间。 费用投放节奏延续，盈利能力持续增强。24Q1：1、春节期间消费场景正常化，大众消费复苏更为显著，商务消费有所承压，产品结构略有向下，毛利率同比略降0.59个百分点至63.0%。2、公司正聚焦资源推进产品结构升级，百元以上价位聚焦培育人之德、家之德、国之德等核心单品，费用投放节奏延续，销售费用率同比微增0.34个百分点至14.4%。3、受益于规模效应，管理费用率同比下降0.36个百分点至7.3%，综合费用率同比下降1.07个百分点至21.8%，销售净利率提升1.17个百分点至20.6%，盈利能力进一步增强。 强化消费者培育，积极推动渠道改革。1、公司成立了大客户运营部，加大力度推进团购渠道建设，不断培育核心意见领袖；通过“青稞荟”平台精准分级分类核心消费群体，建立核心消费人群精准画像，更加科学精准实施营销举措。2、通过名酒进名企、千名企业家请进来、KOC/KOL的C端运营及“1+3N”模式改革，公司整体的品牌影响力和渠道推力显著增强，市占率不断提升。 省内恢复性增长，省外积极开拓。1、省内聚焦西宁市场的恢复性增长，资源聚焦于核心单品，强化渠道推力，西宁市场实现了显著恢复性增长。2、全国化布局更加清晰，甘肃市场基地市场化；聚焦晋、陕、豫等战略核心市场，积极布局无锡，福州、南宁、张家口等点状市场，为深度全国化打下坚实基础，成长空间持续拓宽。3、阿拉嘉宝在西藏区域聚焦高端，作为当地的名优酒企，极具品牌力和产品力，经过多年运作在当地具有较为深厚的资源基础，已具备放量条件。 深度调整节奏显著，拐点向上趋势延续。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、全面推进酒旅融合，深度调整节奏显著：1、聚焦资源培育核心大单品，积极抢占150-200元价位，产品结构升级节奏明显。2、发力营销转型，实施直营专卖店、百家核心联盟商、千家核心终端及万家销售终端的“天网工程”战略，引入核心终端联盟商运营模式，渠道力显著增强。3、围绕旅游人群培育、旅游从业人群社群运营、旅游景区联合推广三个方面来强化酒旅融合，借助旅游消费带动产品动销和品牌传播，青海市场即将进入旅游旺季，业绩拐点向上趋势有望延续。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.48元、0.59元，对应PE分别为34倍、24倍、20倍。公司受益于省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件： 公司 202 3年实现收入 319.3亿元，同比+21.8%，归母净利润 104.4亿元，同比+28.9%；其中 23单 Q4实现收入 51.8亿元，同比+27.4%，归母净利润 10.1亿元，同比+1.9%。此外， 公司拟每 10股派发现金红利 43.7元（含税）。 24Q1实现收入 153.4亿元，同比+20.9%，归母净利润 62.6亿元，同比+29.9%，24Q1收入端符合预期， 利润端略超市场预期。 产品结构持续升级，省外市场增速亮眼。 1、分价位看，中高价酒、其他酒类分别实现营收 232.0亿元（+22.6%）、 85.4亿元（+20.2%）；其中青花系列实现收入 146亿元左右，增速继续领跑，占比提升至 46%左右， 青花高增驱动产品结构持续优化。 2、分区域看，省内、省外分别实现营收 120.8亿元（+20.4%）、196.6亿元（+22.8%）， 其中长江以南核心市场同比增长 30%以上，长三角、珠三角高地市场开拓顺畅， 10亿元级市场数量持续增加， 省外市场呈现多点开花局面。 3、 公司积极备战春节旺季，青花 20、 青 25实现高速增长，巴拿马和老白汾受益于宴席市场， 24Q1结构升级趋势延续， 24Q1利润端增速超市场预期，实现高质量开门红。 盈利能力稳步提升，现金流表现优异。 1、 2023年公司毛利率同比基本持平，产品结构稳步升级。得益于规模效应和费用投放精细化， 23年公司费用率下降3.6个百分点至 9.6%，其中销售费用率下降 2.9个百分点，管理费用率下降 0.9个百分点；全年净利率提升 1.6个百分点至 32.8%，盈利能力稳步提升。2、 24Q1毛利率提升 1.9个百分点至 77.5%， 主要系青花占比提升。费用率方面， 24Q1销售费用率下降 0.5个百分点，管理费用率下降 0.1个百分点，净利率提升 2.7个百分点至 40.9%。 3、 24Q1销售收现 142.0亿元，同比+44.7%，一季度末合同负债 55.9亿元，同比+34.0%，现金流表现优异。 高端化与全国化并进，兼具确定性和成长性。 1、 产品端， 公司青 20、青花 25表现强势， 复兴版消费者培育扎实推进；以玻汾为抓手扩大清香消费群体，强化老白汾等腰部产品。 2、 渠道端， 公司深化渠道体系改革，新一代青花 20焕新上市，“五码合一” 扫码系统正导入渠道之中，“汾享礼遇”体系布局之中，更好地实现终端绑定，深化消费者培育。 3、青花和玻汾动销亮眼，且库存处在合理水平，渠道利润和市场氛围优于同价位竞品，强劲增长势能得到较好延续，长期高质量增长后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年 EPS 分别为 10.67元、12.93元、15.61元，对应 PE 分别为 24倍、 20倍、 16倍。汾酒品牌势能稳步释放， 全国化布局加速推进，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。