事件：公司公布2025年一季报，25Q1公司实现营收11.1亿元（同比+3.0%）；归母净利润2.3亿元（同比+5.8%）。业绩符合市场预期。 300元以上增速引领，全国化布局加速推进。1、分产品看，25Q1公司300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收2.5/6.3/2.2亿元，分别同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。其中百元以上中高档产品营收占比同比提升10.2pp至79.8%，金徽28年高端引领作用，金徽18/柔和金徽/能量金徽等300元以上产品销量稳健增长，产品体系结构升级凸显。2、分区域看，25Q1省内/省外分别实现营收8.6/2.4亿元，分别同比+1.0%/+9.5%。公司省内市场营销转型初见成效，“一县一策”战略下渠道持续深耕，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线，样板市场打造显现成效。 费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25Q1公司毛利率同比+1.4pp至66.8%，主要系产品结构升级优化带动。2、25Q1销售/管理/研发费用率分别为16.8%/7.0%/1.3%，分别同比-1.2/-0.9/+0.4pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。3、受递延所得税影响，公司25Q1所得税率22.9%，同比+6.3pp。4、25Q1公司归母净利率21.1%，同比+0.5pp，结构升级和费率优化下净利率稳步提升。5、25Q1公司销售回款11.8亿元，同比-4.7%；经营性现金流量净额2.7亿元，同比-21.6%；截止25Q1末，合同负债6.6亿元，同比-0.5亿元，环比-0.6亿元。 积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。公司经营目标制定务实良性，25年营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元的目标指引有望顺利完成。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.90元、1.05元，对应PE分别为24倍、22倍、19倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入62.6亿元同比-13.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比-34.0%，实现扣非后归母净利润2.0亿，同比-49.4%；2025Q1实现营业收入15.0亿元，同比-11.5%，实现归母净利润1.2亿，同比-27.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币3.30元（含税）。 单店承压+闭店增加，收入端有所承压。1、分品类，2024年卤制食品销售实现收入52.2亿元，同比-13.7%，预计主要系门店数量减少，叠加单店销量小幅下滑；加盟商管理/集采业务/供应链物流收入分别同比-26.3%/-38.5%/+10.3%。2、分地区，24年西南/西北/华中/华南/华东/华北/港澳台及海外等分别同比-4.9%/-45.1%/-10.6%/-18.1%/-15.3%/-14.1%/-22.2%。3、2024年公司对部分经营不善门店进行关闭调整，开店策略将转向精耕细作、提升单店收入和坪效，改善加盟商的生存质量和盈利水平。 毛利率提升，费用投放加大，盈利水平承压。1、2024年、2025Q1公司毛利率分别为30.5%（+5.8pp）、30.8%（+0.8pp），主要受益于鸭副等原材料价格回落及供应链效率优化。2、2024年销售费用率、管理费用率分别为10.7%（+3.2pp）、7.2%（+0.8pp）；2025Q1销售费用率、管理费用率分别为9.7%（+1.8pp）、7.6%（+1.4pp），市场竞争加剧的环境下，渠道费用投放增加。3、2024年公司对联营企业和合营企业的净投资收益为-1.6亿元，拉低整体盈利水平，2024年净利率为3.3%（-1.1pp）；2025Q1净利率7.7%（-1.7pp）。 多措并举主动求变，经营拐点值得期待。1、2024年公司构建“品牌升级+数字驱动+精益运营”三位一体的发展框架，采取了多项措施稳定经营发展，但迫于消费环境承压和市场竞争加剧的影响，短期经营仍有所承压。2、展望未来，卤制品赛道空间广阔需求稳定，公司是卤制品行业的领军企业，竞争优势明显；2025年伴随着一揽子促消费政策的落地，外部需求有望迎来实质改善，在公司主动闭店的调整下，25年门店数量或将逐步企稳，单店盈利有望迎来修复，较低基数下实现恢复性增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为4.9亿元、5.5亿元、6.1亿元，EPS分别为0.81元、0.91元、1.01元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍。伴随着刺激政策落地和公司改革深入落地，经营有望迎来拐点，给予2025年25倍PE，对应目标价20.25元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；投资收益大幅波动风险。

事件： 公司发布 2024年报， 全年实现营业总收入 1741亿元，同比+15.7%，归母净利润 862亿元，同比+15.4%；其中 24单 Q4实现营业总收入 510亿元，同比+12.8%，归母净利润 254亿元，同比+16.2%，业绩略高于此前预告值。 此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利276.24元（含税）。 茅台酒与系列酒双轮驱动， 强大增长韧性充分体现。 1、 2024年公司营业总收入增长 15.7%，超出之前的经营公告数据（+15.4%），超额完成 24年初制定的15%左右的营收增长目标， 强大的增长韧性充分体现。 2、分产品， 24年茅台酒实现收入 1459亿元，同比+15.3%；分拆量价看，茅台酒销量同比+10.2%，预计增量配额主要投向非标酒和公斤装，吨价同比+4.6%至 314万元/吨，吨价提升预计主要系 23年 11月飞天直接提价，公斤装和生肖放量亦有贡献。 24年系列酒实现收入 247亿元，同比+19.7%，其中销量同比+18.5%，吨价同比+1.0%； 其中茅台 1935、王子酒、汉酱等单品实现较快增长， 带动销量稳步提升，产品结构不断优化。 3、分渠道， 24年批发/直销渠道收入分别为 958/748亿元，分别同比+19.7%/+11.3%，直销渠道收入比重同比下降 1.9个百分点至 43.8%，其中“i 茅台”电商平台实现收入 200亿元，同比-10.5%。 费用率有所下降， 盈利能力保持稳定。 1、 24年公司综合毛利率 92.1%，同比基本持平， 营业税金及附加占营收比重为 15.5%，同比+0.7pp。 费用率方面，24年公司整体费用率 7.7%， 同比-0.7pp；其中销售费用率 3.2%，同比+0.2pp； 管理费用率 5.4%，同比-1.1pp；财务费用率-0.8%，同比+0.3pp；综合作用下，24年公司净利率 51.3%，同比-0.2pp，盈利能力较为稳定。 2、 24年公司销售现金回款 1826亿元，同比+11.6%，经营活动现金流入 2001亿元，同比+18.9%； 此外，截至 24年末公司合同负债95.9亿元，同比-32.1%，环比-3.4%。 25年定调稳健增长， 积极推进“三个转型”。 1、 在宏观经济结构调整和过去 3年连续实现 15%以上收入增长基数较高的背景下， 公司 25年主要目标是实现营业总收入较上年度增长 9%左右， 充分彰显出强大的增长定力。 2、 公司 25年深化以消费者为中心，全面推进“三个转型”， 持续强化产品力、市场力、品牌力，更好地触达终端消费； 25Q1茅台酒和酱香酒在各省市动销稳健增长， 销售公司圆满完成一季度各项既定销售指标，有望顺利实现开门红。 盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027年 EPS 分别为 75.48元、 82.68元、 90.24元，对应动态 PE 分别为 21倍、 19倍、 17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年年报，全年实现营收30.2亿元（同比+18.6%）；归母净利润3.9亿元（同比+18.0%）。单季度来看，Q4实现营收6.9亿元（同比+31.1%）；归母净利润0.6亿元（同比-2.1%），业绩符合市场预期。 300元以上高增势能延续，全国化布局稳步推进。1、分产品看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%。300元以上年份系列产品增速亮眼，金徽28年高端引领，三大主线产品金徽18/柔和金徽/能量金徽销量均录得双位数增长，中高档产品占比提升至70.8%。24Q4，300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，百元以下星级产品环比提速增长，年份、柔和系列均保持良好增势。2、分区域看，2024年省内/省外营收分别为22.3/6.7亿元，分别同比+16.1%/+14.7%。省内核心市场持续深耕，巩固提升市场份额；省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。24Q4省内/省外营收分别同比+24.5%/+10.4%，省内环比有所提速。 费用投放效率提升，全年净利率保持稳定。1、2024年毛利率同比-1.5pp至60.9%，主要系公司为抢占市场份额加大品鉴、搭赠等促销力度，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率同比-2.2/-1.4/-0.3pp。2、2024年销售/管理费用率分别为19.7%/10.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp，费用投放更加聚焦和精细化。3、受税费缴纳节奏和基数影响，2024年归母净利率同比-0.1pp至12.9%，盈利能力稳定。4、2024年销售回款34.2亿元，同比+12.8%；其中24Q4销售回款9.3亿元，同比+27.4%。截止24Q4末，合同负债6.4亿元，同比增长0.6亿元/环比增长1.6亿元。 积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场进一步细分深耕，甘肃市场占有率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场在甘青新一体化以及陕宁一体化的基础上，优化商业模式，培育消费者，在北方和华东成功打造样板市场。展望后续，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.91元、1.05元，对应PE分别为23倍、21倍、18倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布]2024年度生产经营情况公告，经初步核算，2024年度公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。 茅台酒与系列酒双轮驱动，顺利完成年初目标规划。1、在2024年宏观经济疲软，白酒行业周期下行的压力下，公司坚持以消费者为中心，积极应对市场挑战，稳住了茅台“基本盘”，夯实“压舱石”，取得“绩优”成果，圆满完成2024年既定目标规划。2、根据经营情况公告测算，24Q4公司预计实现营业总收入约506.77亿元，同比+12.01%；预计实现归母净利润约248.72亿元，同比约+13.79%。3、分产品，2024年度预计实现茅台酒营业收入约1458亿元，同比约+15.18%，系列酒营业收入约246亿元，同比约+19.24%。其中24Q4预计实现茅台酒营业收入约447亿元，同比约+13.62%，茅台酒增速延续稳健态势；系列酒营业收入约52亿元，同比约+3.40%，24Q4系列酒增速环比放缓明显，预计主要系公司主动控制茅台1935的投放节奏。4、2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比约-1.58%，系列酒基酒约4.81万吨，同比约+12.02%，整体来看，茅台酒基酒产量维持相对稳定，系列酒基酒产量延续双位数以上稳健增长。 聚焦解决“供需不适配”问题，25年增长路径清晰。1、2024年12月下旬，公司先后召开2025年贵州茅台酱香酒经销商联谊会和2025年经销商联谊会，茅台集团党委副书记、总经理王莉用“挑战”“团结”“实干”“绩优”四个关键词评价了2024年的茅台酒市场工作总结，明确当前主要任务是解决茅台酒“供需不适配”问题，提出并制定2025年的增长规划。2、公司规划2025年茅台酒国内市场计划投放量预计较2024年略有增长，将适度增加1L装公斤茅台投放量，减少500m珍品茅台酒投放量；公司将开发750m和400m茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场。3、系列酒方面，2025年茅台酱香酒公司的任务目标增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%），茅台1935将以500-800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕，未来计划打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。4、渠道方面，当前公司共有自营和社会经销两大体系，2025年“自营体系”将加强统筹平衡协调作用，不断提升核心竞争力，“社会经销体系”将充分发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，不断提升协同力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为68.23元、75.30元、83.14元，对应动态PE分别为22倍、20倍、18倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，普茅和蛇年生肖酒批价大幅波动风险。

事件：公司发布]2024年三季报，前三季度实现收入243.0亿元，同比+10.8%，归母净利润115.9亿元，同比+9.7%；其中单Q3实现收入74.0亿元，同比+0.7%，归母净利润35.7亿元，同比+2.6%。 24Q3收入增速环比放缓，主动降速释放压力。1、24Q3外部消费环境低迷，白酒商务、礼赠需求不及预期，叠加茅台酒批价有所走弱，渠道信心进一步承压，双节期间终端备货意愿不足，这些因素共同作用下，公司单Q3收入增长环比上半年明显放缓。2、值得重视的是，高端国窖兼顾放量和价盘，高度国窖在双节期间批价稳定在880元左右，低度国窖延续平稳动销，特曲60在团购渠道表现依旧强势，窖龄酒仍处在调整之中。3、在外部环境承压的背景，公司通过扫码红包返利等方式促进终端动销，并将销售口径目标降低，主动控制回款节奏为经销商纾压；此外，四川、华北等传统优势区域，国窖延续稳健表现，华南、河南等市场表现有所承压。 盈利能力继续提升，现金流有所承压。1、公司单Q3毛利率同比下降0.5个百分点至88.1%，预计主要系特曲60放量占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.1个百分点至11.8%，管理费用率下降0.6个百分点至3.5%，财务费用率提升0.1个百分点至-1.6%，整体费用率下降1.5个百分点至14.6%。单Q3净利率同比提升0.8个百分点至48.1%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，公司单Q3销售收现81.1亿元，同比-19.4%；三季度末合同负债26.5亿元，同比-10.4%，环比+13.3%，现金流有所承压。 收入降速释压，坚持长期主义。1、前三季度商务消费略显疲软的背景下，公司做好西南、华北等大本营市场下沉深耕，推进华东战略、高地战略等重点工程，通过深化营销攻坚，全面推动百城计划落地，进一步挖掘存量、拓展增量。2、在行业挤压式增长的背景下，公司管理层主动作为，全面导入“五码体系”，持续增强消费者互动，精准掌握动销开瓶数据，有效调节渠道利润分配，渠道掌控力实质提升。3、行业收缩期，公司坚持长期主义，主动去库积蓄力量；展望未来，伴随宏观经济逐步向好，终端动销有望迎来逐步改善，公司作为千元价位唯二的品牌，长期向好趋势不改。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为9.82元、10.80元、11.73元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。国窖品牌势能延续，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营收 16.5亿，同比+0.6%； 归母净利润 2.4亿，同比+5.3%。 单季度来看， 24Q3实现营收 3.2亿，同比-23.3%； 归母净利润 0.4亿，同比-17.8%。公司收入增长承压， 业绩低于预期。 高档占比提升， 疆外增长显著。 1、分产品看， 前三季度高档/中档/低档分别实现营收 11.2/4.0/1.2亿元，同比+2%/+3%/-4%；其中， 24Q3高档/中档/低档分别实现营收 2.5/0.6/0.1亿元，同比-12%/-35%/-66%。 当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速， Q3整体销售承压。随着对产品体系全面梳理，坚定发展战略自营产品，高档产品占白酒营收比同比+9.2pp 至77.8%，未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。 2、分区域看，前三季度疆内/疆外分别实现营收 12.3/4.1亿元，同比-6%/+33%；其中， 24Q3疆内/疆外收入分别为 2.3/0.9亿元，同比-33%/+32%。 疆内需求环境走弱，各价位产品均有所下滑， 公司增量主要来源于自营产品的疆外销售，重点推广大新疆+一号窖， 当前核心自营产品疆外招商仍在持续推进。 3、分渠道看， 前三季度直销/线上/批发分别实现营收 3.1/0.9/12.3亿元，同比+52%/+2%/-6%；其中，24Q3分别实现营收 1.3/0.3/1.7亿元，同比+42%/-11%/-43%。 公司直销运作韧性较强，直销产品收入占比同比+17.7pp 至 39.3%。 产品结构调整驱动毛利率回升，疆外拓展期费用投放增加。 1、 24Q3公司毛利率为 59.9%，同比+9.2pp，主要系产品体系梳理调整下中高档产品占比提升，整体产品结构向上，毛利率连续三季度同比显著改善。 2、 24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.9%/10.0%/0.3%/1.0%，同比分别+4.5/+3.7/+0.1/+0.3po，主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用同比增加导致销售费用率有所提升。 3、 24Q3净利润率为 13.3%，同比+0.9pp，盈利能力保持稳健。 4、截止 24Q3，公司合同负债 0.45亿元，同比+20.6%，环比-27.0%，渠道信心坚定。 深度变革节奏显著， 期待新品陆续上市招商的增量表现。 公司产品结构升级，推动营销转型， 深度变革节奏显著。 1、 产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造， 完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀 70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲 T10（升级版）推进设计、封样。 2、公司 Q3开启新品省外招商，伊力王二代渠道推力较高，疆外增量有望继续体现。 3、公司优化和调整营销组织架构，市场化一线销售员工薪酬考核管理办法和营销费用核销管理办法，激发一线团队活力。此外，公司对所有条码进行梳理，并控量提价重塑产品价格体系，渠道信心得到显著提振， 后续改革成效将逐步释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.76元、 0.83元、 0.95元，对应 PE 分别为 22倍、 20倍、 18倍。 公司处于深度改革期，战略方向明确， 边际变化持续体现， 受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长能力。 故给予 2025年 25倍 PE，对应目标价 20.75元， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现收入 37.9亿元，同比+5.6%，归母净利润11.3亿元，同比+10.0%；其中单Q3实现收入20.7亿元，同比+0.4%，归母净利润 8.8亿元，同比+7.7%。 消费环境表现疲软， 24Q3收入增速环比放缓。 1、 24Q3外部消费环境相对低迷，白酒消费出现降级降频的情况， 公司依托品牌张力和渠道库存良性的优势，三季度收入实现小幅正增长。 2、 产品端，前三季度高档/中档收入分别为 34.6/2.0亿元，分别同比+1.4%/+41.0%；单 Q3收入分别为 19.4/1.0亿元，分别同比-2.0%/+87.2%。臻酿八号得益于高性价比，延续稳健增长； 井台和典藏由于商务消费承压，预计同比出现下滑。 此外，天号陈贡献新的增量，中档酒产品实现收入高增。 3、 渠道端，前三季度批发代理渠道收入 33.2亿，同比+3.1%， 新渠道收入 3.3亿， 同比+1.1%； 24单 Q3收入批发渠道 19.2亿元，同比+0.3%，新渠道收入 1.2亿， 同比-0.4%。 4、 市场端，公司深耕核心门店， 扩大营销队伍，开拓优质团购客户， 不断扩大渠道覆盖面， 在核心的八大市场不断下沉精耕，新兴市场寻求弹性。 盈利能力同比提升，现金流表现稳健。公司单 Q3毛利率同比提升 0.9个百分点至 84.6%。费用率方面，单 Q3销售费用率同比大幅下降 4.0个百分点至 8.4%，管理费用率同比提升 0.5个百分点至 4.0%， 财务费用率同比提升 0.2个百分点至-0.1%， 整体费用率下降 3.2个百分点至 12.3%。综合作用下，单 Q3净利率提升 2.9个百分点至 42.6%。现金流方面，单Q3销售收现23.1亿元，同比-0.8%，经营活动现金流入 23.1亿元，同比-2.3%；此外，截止三季度末公司合同负债10.6亿元，同比-5.9%，环比-1.5%，现金流整体稳健。 动销平稳库存良性，长期向好趋势不变。 1、 在外部消费环境相对疲软的背景下，公司主动把握双节旺季机遇， 开展一系列营销活动，提升扫码红包刺激力度，助力旺季期间收入正增长，如此表现实属不易。 2、公司战略方向清晰， 持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，举办高质量消费者培育活动， 品牌美誉度和影响力持续提升。 3、展望未来， 公司名酒基因深厚，核心产品均处于次高端价格带，渠道库存处在良性水平； 未来伴随着经济复苏，叠加公司品牌建设势能释放，有望迎来内外共振，长期成长潜力仍不可忽视。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.81元、 3.03元、 3.24元，对应 PE 分别为 16倍、 15倍、 14倍。公司名酒基因深厚，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营收 99.4亿元，同比+18.9%； 归母净利润 30.9亿元，同比+17.1%。单季度来看， 24Q3实现营收 26.4亿元，同比+10.1%；归母净利润 6.2亿元，同比+6.6%。收入基本符合市场预期，利润略低于预期。 结构延续升级，省内精耕+省外扩张路径清晰。 1、分产品看， 24Q3特 A+、特A、 A 类、 B 类、 C+D类产品分别实现营收 18.1亿元（+11.7%）、 6.5亿元（+9.6%）、1.1亿元（+7.7%）、 0.4亿元（-11.9%）、 0.2亿元（-17.8%）。 24Q3百元以上中高端产品的收入占比同比提升 0.9pp 至 93.3%，增速保持领先。国缘品牌核心单品卡位 100-300元主流消费价位带快速放量， 在竞争加剧下维持双位数逆势增长，对开、四开、单开、淡雅等带动效应持续。公司于 10月发布高端新品国缘 2049，提前布局千元价格带，打开高端化空间。 2、分区域看， 24Q3省内实现营收 24.2亿元（+9.3%）， 其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别实现营收 6.6亿元（+10.1%）、 5.0亿元（+8.1%）、 4.0亿元（+8.2%）、 3.6亿元（+12.9%）、 2.9亿元（+9.0%）、 2.3亿元（+6.7%）。 公司在省内分品提升、分区精耕，淮安、 南京区域基本盘稳固，苏中区域增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。 24Q3省外实现营收 8.0亿元（+32.7%），省外市场聚焦国缘品牌，扩充团购经销商团队布局环江苏样板城市。 货折确认致毛利率下降，回款节奏调整影响现金流表现。 1、 24Q3公司毛利率为 75.6%，同比-5.1pp， 主要系本期货折确认及国缘升级换代抬高成本。 2、 24Q3销售/管理费用率分别为 20.6%/4.6%，同比-3.9pp/+0.5pp，在费投精准控制下，公司销售费用率优化。 3、 24Q3销售收现 30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额 9.8亿元，同比-16.9%； 合同负债余额 5.4亿元， 同比-58.5%。考虑到外部销售环境，公司调整回款节奏，期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速。 4、净利率为 23.7%，同比-0.8pp，盈利能力仍保持相对高位。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。 1、 公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升。 在苏酒挤压式增长环境中，受益于国缘品牌高势能带动，淡雅、单开等单品在100-300元扩容价格带中逐步积累动力，仍处向上增长周期。 2、 省内持续推进“精耕攀顶”， 苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展天花板，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。 3、 省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程， 聚焦山东/安徽/长三角/河南等 10+N重点市场，明确三年 30亿战略投入，周边化、板块化举措有效落实。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.88元、 3.27元、 3.74元，对应 PE 分别为 15倍、 13倍、 12倍。 行业挤压式增长趋势明显， 公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局， 业绩确定性强。故给予公司 2025年17倍估值，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现收入 313.6亿元，同比+17.2%，归母净利润 113.5亿元，同比+20.3%；其中单 Q3实现收入 86.1亿元，同比+11.4%，归母净利润 29.4亿元，同比+10.4%， 24Q3业绩符合市场预期。 青花系列稳健增长， 省内和省外双轮驱动。 1、 24Q3外部消费环境有所承压，公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势， 青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼， 助力三季度收入端实现双位数以上高质量增长， 增长韧性十足。 2、分价位，单 Q3中高价酒收入 61.9亿元， 同比+6.7%， 其他酒类收入 24.1亿元， 同比+25.6%。 具体来看，预计单 Q3复兴版以价为先增速较慢， 青花 20/25增速高于整体，腰部的巴拿马和老白汾布局大众价位， 实现较快增长，玻汾延续上半年稳健放量的趋势。 3、分区域， 单 Q3省内实现收入 35.1亿元，同比+12.1%，预计省内青花 25延续高速放量； 省外实现收入 50.9亿元、 同比+10.9%，预计长三角、珠三角等新兴市场引领增长。 盈利能力整体稳定， 销售收现表现优异。 1、 公司单 Q3毛利率同比下降 0.8个百分点至 74.3%，预计主要系腰部产品和普通白酒增速更快，产品结构有所下沉。 2、 费用率方面，单 Q3销售费用率同比下降 0.1个百分点至 10.5%，管理费用率提升 0.6个百分点至 4.4%， 财务费用率下降 0.1个百分点至-0.1%， 整体费用率提升 0.8个百分点至 15.4%。综合作用下， 单 Q3净利率下降 0.3个百分点至 34.1%，盈利能力整体稳定。 3、 现金流方面， 单 Q3销售收现 85.6亿元，同比+30.8%，三季度末合同负债 54.8亿元，同比+6.0%，环比-4.4%，现金流表现稳健。 汾酒势能延续， 稳健成长可期。 1、 公司前三季度积极探索营销创新，不断完善“汾享礼遇”扫码体系， 实现厂-商-消费者闭环， 终端盈利能力得到显著改善，渠道精细化程度实质提升， 汾酒终端认可度不断提升。 2、 汾酒产品矩阵多点开花， 其中复兴版坚持以价为先， 大单品青花 20周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势， 腰部巴拿马和老白汾焕新升级，玻汾性价比突出；公司产品矩阵覆盖全面，核心单品势能旺盛，能最大限度地对冲外部需求下行压力。 3、中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色， 叠加公司持续做好渠道深耕和渠道精细化管理，有望实现持续稳健成长。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 10.21元、 11.79元、 13.62元，对应动态 PE 分别为 20倍、 17倍、 15倍。汾酒品牌势能稳步释放，产品矩阵多点开花，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布]2024年三季报，前三季度实现收入190.7亿元，同比+19.5%，归母净利润47.5亿元，同比+24.5%；其中单Q3实现收入52.6亿元，同比+13.4%，归母净利润11.7亿元，同比+13.6%，24Q3业绩符合市场预期。 24Q3延续稳健增长，省内基地市场牢固。1、24Q3外部消费环境相对低迷，白酒商务、礼赠需求不及预期，造成古20等次高端白酒需求端显著承压。此外，宴席场景表现亦弱于去年同期，婚宴场次下降尤为明显，对古8、古16动销造成负面影响；这些因素共同作用下，公司单Q3收入增长环比上半年有所放缓。 2、公司积极把握双节旺季机遇，创新营销模式，开展一系列消费者培育活动，并不断完善终端建设，通过扫码红包返利等方式呵护渠道利润，双节动销延续平稳态势。3、公司继续锚定次高端和全国化战略，做深做透省内大本营市场，推动古8、古16在宴席场景放量；省外商务需求稍弱的背景下，公司主动控制省外古20的投放节奏，确保古20价盘稳定。 盈利能力小幅提升，现金流表现稳健。1、公司单Q3毛利率同比下降1.6个百分点至77.9%，预计主要系古8等大众价位占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，单Q3销售费用率同比大幅下降5.3个百分点至23.0%，管理费用率下降0.1个百分点至6.1%，财务费用率提升0.4个百分点至-0.5%，整体费用率下降5.0个百分点至29.0%。此外，单Q3营业税金及附加率同比提升2.4个百分点至17.2%；综合影响下，单Q3净利率同比微增0.2个百分点至23.1%，盈利能力小幅提升。3、公司单Q3销售收现54.6亿元，同比+24.6%；三季度末合同负债19.4亿元，同比-41.6%，环比-12.7%，现金流表现稳健。 增长韧性充分彰显，徽酒龙头行稳致远。1、前三季度白酒行业经历了“先热后冷”的过程，白酒行业需求整体承压，市场竞争有所加剧；在此背景下，公司依托品牌势能和渠道管理能力，24Q3仍实现双位数以上增长，增速领跑地产酒，体现较强的增长韧性。2、值得重视的是，安徽大众主流价位仍在稳步升级，公司省内龙头地位稳固，省外市场古7、古16等亦实现稳健增长，省内、省外双轮驱动格局凸显，公司有能力实现持续稳健增长。3、展望未来，伴随宏观经济逐步恢复，终端动销有望迎来逐步改善，公司高举高打推动全国化、次高端战略，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.73元、12.49元、14.41元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍。公司锚定“全国化、次高端”战略持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件： 公司公布 2024年三季报，前三季度公司实现营收 40.9亿元，同比+6.3%； 实现归母净利润 5.6亿元，同比+33.0%。单季度来看， 24Q3公司实现营收 16.2亿元，同比+0.3%； 实现归母净利润 2.5亿元，同比+25.2%。 收入边际放缓，利润维持高增， 业绩符合市场预期。 产品结构持续优化， 省外高增势能延续。 1、 分产品看， 24Q3百元以上、百元以下产品分别实现营收 7.9亿元(+10.0%)、 8.2亿元(+2.3%)。 百元以上产品保持高速增长，十八酒坊表现亮眼， 发力宴席场景成效逐步显现。由于公司聚焦100-300元大众消费及次高端消费核心大单品培育，叠加行业竞争加剧，百元以下产品增速放缓。 2、 分区域看， 前三季度河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收 23.4亿元(+9.1%)、 1.4亿元(+33.6%)、 4.6亿元(+4.7%)、 8.1亿元(+13.3%)、 3.0亿元(+41.1%)。单季度来看，河北省内收入增速承压，省外市场延续高增。 24Q3河北市场收入同比+1.7%， 主要系宏观环境疲软、 商务消费复苏较弱以及低端承压；山东、湖南市场有较优表现，分别同比+31.2%/18.1%，武陵酒在经历 24Q2调整后恢复较快增长；安徽市场边际承压，同比-7.2%。 费用管控良好，盈利能力持续增强。 1、 24Q3公司毛利率为 66.8%，同比+0.6pp，主要系产品结构升级趋势延续。 2、 24Q3销售/管理费用率分别为 25.5%/5.9%，同比+0.1pp/0pp，费用率整体保持稳定， 公司销售费用率小幅提升，举办各类消费者活动以促进动销。 3、 24Q3销售回款 16.2亿元，同比-11.9%； 期末合同负债 17.5亿元，环比/同比分别-1.1/-2.8亿元，公司现金流或存在一定压力。 4、受益于毛利率提升和营业税金及附加减少， 24Q3公司净利率为 15.6%，同比+3.1pp，净利率延续较快提升趋势。 多点协同发力， 利润弹性十足。 老白干酒本部品牌已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等 15、甲等 20、 1915等主要次高端以上大单品放量，迎来量稳价升。 武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，产能扩张伴随全省推广进程持续推进。 板城围绕环承德市场深耕，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著。 孔府家酒定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，实现低基高增。 文王贡酒稳步拓展安徽市场，积极打造三大产品线，盈利能力改善显著。 公司降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显， 尽管阶段性投放增加可能存在短期波动， 但长期维度看公司当前盈利能力不断增强，净利率较白酒行业中枢仍有较大提升空间。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.95元、 1.20元、 1.50元，对应 PE 分别为 21倍、 17倍、 14倍，公司受益于多品牌发力， 激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%，归母净利润608.3亿元，同比+15.0%；其中24单Q3实现营业总收入396.7亿元，同比+15.6%，归母净利润191.3亿元，同比+13.2%，业绩符合市场预期。 茅台酒稳健增长，延续高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒需求和动销均体现出较强韧性；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到加速去化。2、分产品，24单Q3茅台酒实现收入325.6亿元，同比+16.3%，预计主要系茅台酒投放量增加、飞天直接提价、非标酒配额提升贡献；系列酒实现收入62.5亿元，同比+13.1%，增速放缓主要系公司控制茅台1935等的投放节奏，以此维护价盘稳定。3、分渠道，单Q3批发代理渠道实现收入205.4亿元，同比+9.7%；直销渠道收入182.6亿元，同比+23.5%，其中“i茅台”数字营销平台实现收入45.2亿元，同比-18.4%，“i茅台”收入下滑或与公司主动调整投放量有关。 毛利率略有下降，现金流稍显承压。1、24单Q3毛利率同比下滑0.4个百分点至91.2%；费用率方面，单Q3销售费用率提升0.4个百分点至4.1%，管理费用率下降0.7个百分点至4.9%，财务费用率提高0.6个百分点至-0.7%，整体费用率提升0.3个百分点至8.2%。综合来看，单Q3公司净利率同比下降0.9个百分点至50.0%，盈利能力有所承压。2、现金流方面，公司单Q3销售收现425.9亿元，同比+1.0%；截至三季度末合同负债99.3亿元，同比-12.8%，环比-0.6%，现金流表现略有承压。 全年目标完成无虞，回购股份提振信心。1、在外部消费环境疲软的背景下，公司依托茅台酒与系列酒双轮驱动，前三季度实现收入增长16.9%，彰显出强大的增长韧性，销售进度如期达成，预计全年15%左右的收入增长目标完成无虞。2、今年9月，公司公告将动用自有资金30亿元至60亿元回购注销股份，回购股份的直接注销以减少公司股本，有望显著增强投资者信心。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，并同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为68.53元、76.83元、84.72元，对应动态PE分别为23倍、20倍、18倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入55.1亿元，同比+13.8%，归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中单Q3实现收入17.1亿元，同比+2.3%，归母净利润6.2亿元，同比+2.9%。 双节需求表现疲软，增长环比有所放缓。1、24Q3居民收入增长承压，中秋和国庆双节期间白酒需求低迷，宴席和商务场景均有所承压，终端拿货积极性较差，叠加公司主动管控渠道库存，造成公司单Q3收入增长环比有所放缓。2、分产品，单Q3中高档白酒实现收入13.0亿，同比+7.1%，预计大众价位的洞6/9实现稳健增长，中档价位的金银星系列增长较为承压。3、分区域，24单Q3省内收入11.2亿元，同比+6.8%，预计主要系外部消费环境低迷，经销商和终端备货积极性差，省内增速有所放缓；省外市场收入5.2亿元，同比-3.6%，省外市场增长阶段性承压。 毛利率同比继续提升，盈利能力不断增强。1、公司单Q3毛利率同比提升2.9个百分点至75.8%，预计主要系洞藏系列占比持续提升，驱动整体产品结构持续优化。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比提升0.7个百分点至9.0%，管理费用率提升0.3个百分点至3.4%，财务费用率下降0.2个百分点至-0.3%，整体费用率提升1.0个百分点至13.3%。综合作用下，单Q3净利率同比提升0.7个百分点至36.4%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，单Q3销售收现18.7亿元，同比+0.8%，截止三季度末合同负债4.0亿元，同比-20.5%，环比-12.7%，现金流表现有所承压。 洞藏系列持续放量，长期向好趋势不变。1、在外部消费环境疲软和婚宴场次减少的背景下，白酒需求端持续承压，公司依托洞藏系列的持续放量，24Q3仍实现收入正增长，如此表现实属不易。2、24Q3洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/仍延续稳健增长；皖北、皖南市场亦在稳步开拓中，全省化扩张趋势已成。 省外市场竞争激烈，叠加洞藏系列还处在培育期，洞藏省外短期有所下滑。3、洞6和洞9卡位安徽大众消费主流价位，市场认可度持续提升，有望实现稳健持续增长。洞16/20整积极布局宴席、礼赠和商务等场景，经济复苏后有望迎来接棒发力。总的来看，洞藏升级路径清晰、持续性强，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.39元、3.95元、4.59元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。洞藏系列势能延续，产品结构不断优化，业绩弹性持续释放，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收23.3亿元，同比+15.3%；归母净利润3.3亿元，同比+22.2%。单季度来看，Q3实现营收5.7亿元，同比+15.8%；归母净利润0.38亿元，同比+108.8%。业绩符合市场预期。 300元以上高增势能显著，省外市场扩张提速。1、分产品看，24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.6/3.1/0.8亿元，分别同比+42.1%/+14.9%/-24.3%。24Q3年份系列在客户持续运营培育叠加订货会的开展下增速亮眼，100-300元产品在Q2柔和H3/H6控货提价的基础上配合旺季柔和系列订货发货推进，100元以下星级产品在三季度大众消费较淡和控制促销的影响下以自然动销为主。2、分区域看，24Q3公司省内/省外地区总营收分别为3.7/1.7亿元，分别同比+4.4%/+37.9%。公司在省内稳扎稳打提升份额，渠道库存管控严格，增速存在短期节奏影响但长期趋势不变。公司对省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。3、分渠道看，24Q3公司经销商/直销（含团购）销售实现营收5.1/0.2亿元，分别同比+10.3%/-38.4%。 精准投放优化费率，净利率水平提升。1、24Q3毛利率同比-1.5pp至61.1%，主要系品鉴、搭赠等促销力度有所加大。2、销售/管理/研发费用率分别为24.1%/13.1%/6.9%，同比-3.2pp/-1.8pp/-1.1pp，公司优化营销策略，在费用精细化管控和淡季减少节日性推广下，销售费用率同比精简带动整体费效提升。3、公司对外捐赠支出大部分前置至上半年划转，因此Q3营业外支出同比减少1205万元。4、24Q3净利率同比+0.8pp至14.3%，规模效应下费用优化致净利率明显抬升。 积极蓄势主动作为，省外开拓步伐加快。公司重点向大客户运营、用户建设/消费方面倾斜，夯实甘肃省内基地市场；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线。短期来看，三百元以上高档产品增势强劲，省内持续深耕核心市场，省外营销转型成效渐显，业绩稳健性较强。中长期来看，头部酒企通过产品线延伸、全国化突破增长动力仍足，成长空间进一步打开。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.80元、0.97元、1.15元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。